Page 1

De Wereld in perspectief

Juli 2012 11e editie

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities • • • •

Inleidende samenvatting Economische ontwikkelingen Uitgelicht! Colofon

p 1 p 2 p 4 p10

Inleidende samenvatting Inleiding Zoals de trouwe lezer wellicht is opgevallen, heeft de Wereld in Perspectief niet een echt vast stramien, anders dan een inleiding, een update over macro-economie en beleggen en Uitgelicht!, waarin we een bijzonder thema kort uitlichten. Deze keer willen we wat minder lang stilstaan bij de macro-economie maar besteden we in Uitgelicht! uitgebreid aandacht aan alle nood-, steunen hulpfondsen die in het leven zijn geroepen om de problemen in de Eurozone het hoofd te bieden. In het macrogedeelte constateren we dat de cijfers iets teleurstellen, maar nog onvoldoende om ons gematigd positieve beeld op de wereldeconomie bij te stellen. Uitgelicht! In Uitgelicht! proberen we, zoals gezegd, de kluwen aan maatregelen en bijbehorende afkortingen die rondgaan in de bestrijding van de crisis in de eurozone toe te lichten en te ontrafelen. Zomerpauze In augustus nemen we een korte zomerpauze, maar in september hopen we u weer te kunnen verblijden met een verse Wereld in Perspectief. Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg

Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg

1


Economische ontwikkelingen Goed nieuws en slecht nieuws op het macrofront Ons centrale scenario is dat de Amerikaanse economie op stoom blijft en de Chinese economie weer flink aantrekt later dit jaar, waardoor de recessie in onze regio mild kan blijven. Na een goed begin van het jaar, zakten in het tweede kwartaal de economische cijfers voor de Eurozone enigszins EUROLAND: GDP GROWTH AND PMI 6 65 onheilspellend in en begon zelfs Duitsland 60 last te krijgen van de 4 malaise. Het lijkt er 55 echter op, als we 2 kijken naar de laatste 50 inkoopmanagerin0 dices, dat de 45 economie niet veel verder weg aan het -2 glijden is. Uiteraard 40 blijven de verschillen -4 tussen de landen 35 binnen de Eurozone groot, maar voor de -6 30 98 00 02 04 06 08 10 12 regio als geheel is de EURO ZONE PMI MANUFACTURING (R‌ EURO ZONE PMI SERVICES (RH Scale) EURO ZONE PMI COMPOSITE (RH Scale) EC. GROWTH EUROZONE recessie vooralsnog Source: Thomson Reuters Datastream 7/9/2012 mild te noemen. Voor wat betreft de Amerikaanse economie nemen de zorgen wat toe. Eerder al vielen de arbeidsmarktcijfers tegen, al denken wij dat dat vooral komt door onvoldoende seizoenscorrecties na een extreem milde winter. Toch zijn ook de wekelijkse WW-aanvragen iets te hoog naar onze zin en bovendien licht oplopend. Recentelijk leverde ook de inkopersindex voor de industrie een onaangename verrassing op door onder de grens van 50 te dalen. Daarentegen krijgt Joe Sixpack momenteel een flinke steun in de rug door de sterk gedaalde inflatie. Vooral de daling van de benzineprijs van bijna $4 per gallon naar $3,40 geeft ruimte.

2


Daarnaast heeft ook de FED aangegeven weer gas te willen geven, mochten de cijfers blijven tegenvallen. De cijfers uit China wijzen vooralsnog absoluut niet op een aantrekkende economie en dat hadden we eigenlijk toch wel verwacht. De Chinese beleidsmakers zijn echter wel volop bezig de economie te stimuleren. De reservevereisten voor banken zijn al viermaal verlaagd en de rentetarieven inmiddels driemaal. Daarnaast haalt men uit alle macht investeringsprojecten naar voren en tracht men de consument met subsidies te verleiden meer uit te geven aan zaken als auto’s en witgoed. We blijven daarom rekenen op een herstel in de tweede helft van dit jaar. Al met al zijn de cijfers wat zwakker dan we zouden willen zien, maar nog in onvoldoende mate om ons centraal scenario te herzien terwijl we hier en daar tekenen van uitbodeming zien.

Leiders Eurozone geven er een goede klap op Op de zoveelste cruciale top van de afgelopen jaren, die van eind juni, verrasten de Europese leiders met een uitkomst die wat krachtiger was dan verwacht. Mogelijk heeft dit te maken met de steeds meer gematigde verwachtingen vooraf, maar desondanks was het voor de markten een opsteker. Het beste nieuws was nog dat een aanvang wordt gemaakt met een bankenunie binnen de Eurozone. Het toezicht wordt op het niveau van de Eurozone gebracht in plaats van nationaal toezicht en, belangrijker nog, de noodfondsen EFSF en ESM mogen direct banken herkapitaliseren zonder dat dit via de nationale overheden hoeft te gaan. Een belangrijke toevoeging hierbij is dat bij zo’n financiering de EFSF/ESM geen senioriteit heeft ten opzichte van andere financiers. Hiermee komt er, als het goed is, een einde aan het systeem waarin banken internationaal opereren maar nationaal failliet gaan. Vooral voor de Spaanse overheid geeft dit verlichting van de lasten. Overigens moeten we ons niet te rijk rekenen met de uitkomst van de top. Zo blijft de vuurkracht van EFSM/ESM beperkt tot EUR 500 mld, waarvan het meeste al aangewend is. Daarnaast blijft alle hulp gebonden aan eisen die nader geformuleerd moeten worden, waarmee Duitsland alsnog een flinke stok achter de deur heeft om landen in problemen het vuur nader aan de schenen te leggen dan ze wellicht zouden willen. Maar, om niet te zuur te eindigen, de komst van een bankenunie is een belangrijke horde. Nu nog, in Europees samenwerkingsperspectief, een fiscale en politieke unie en eurobonds.

3


Uitgelicht! Mocht u door alle nood-, steun- en hulpfondsen, die de afgelopen jaren zijn opgericht om Europa uit de problemen te halen, de weg een beetje kwijt zijn geraakt dan hoeft u zich niet te schamen. Zelfs wij, die toch dagelijks met deze kost bezig zijn, moeten zo nu en dan ons best doen om door alle bomen het bos nog te kunnen zien. Reden te meer om ook voor u de alfabetsoep aan noodfondsen en hun functies en reden van bestaan nog eens op een rijtje te zetten, zodat u goed gewapend de toekomstige Europese toppen kunt volgen. Doel en middelen Voordat we daar aan beginnen is het misschien wel handig om de verschillende doelen van de crisismaatregelen goed te onderscheiden. Een belangrijk onderscheid is dat tussen een liquiditeitsprobleem en een solvabiliteitsprobleem. Bij een liquiditeitsprobleem is een land, bank of bedrijf in principe financieel gezond maar is het om wat voor reden dan ook plotseling afgesneden van financiering. Zelfs een gezond, winstgevend bedrijf heeft leningen uitstaan, bijvoorbeeld ter financiering van investeringen. Als deze leningen aflopen is het normaal om deze geheel of gedeeltelijk door te rollen, ofwel te vervangen door nieuwe leningen. Als op dat moment de kredietmarkt geheel is opgedroogd, heeft het bedrijf een acuut probleem. Zelfs zo’n gezond, solvabel bedrijf kan dan plotseling omvallen, als het liquiditeitsprobleem groot genoeg is. Zo’n tijdelijk liquiditeitsprobleem kan bestreden worden door het afgeven van garanties (bijvoorbeeld door de overheid) of het bijspringen met liquiditeiten (bijvoorbeeld door de centrale bank). Een solvabiliteitsprobleem ontstaat als een land, bank of bedrijf niet meer in staat is zijn financiële verplichtingen na te komen. Het geval van Griekenland is daar een goed voorbeeld van. Met een staatsschuld van ruim 160%, een begrotingstekort van bijna 10% in 2011 en een economie die met zo’n 6% krimpt is er redelijkerwijs gesproken geen kans meer dat het land zijn schulden daadwerkelijk af kan betalen. Dan rest slechts nog een faillissement, of een herstructurering van de schulden (bijvoorbeeld door het verlengen van de looptijd of het verlagen van de rente) of domweg een transfer van middelen/garanties van het ene land naar het andere. Als Griekenland niet in de muntunie had gezeten, dan had het ook nog kunnen kiezen voor een devaluatie van de eigen munt (om het land in een klap weer concurrerend te krijgen) en/of het opvoeren van de inflatie. Aangezien de schulden vaststaan als nominaal bedrag, holt een hoge inflatie dit bedrag snel uit en wordt de schuldenlast draaglijker. Van het ene probleem naar het andere Een liquiditeitsprobleem kan echter snel omslaan in een solvabiliteitsprobleem. Laten we eens twee landen onder de loep nemen die op belangrijke aspecten redelijk vergelijkbaar zijn: Japan en Italië. Beide zijn traag groeiende tot stagnerende economieën met een vergrijzende maar

4


rijkebevolking. De OESO schat dat de Japanse staatsschuld dit jaar uitkomt op 214% van het BBP tegen 122% voor Italië. Het Japanse begrotingstekort wordt geschat op een kleine 10%, het Italiaanse op 1,7%. Italië staat dus met 2-0 voor, beter dan in de finale tegen Spanje op het EK. Een groot verschil is dat van de Italiaanse staatsschuld rond de 50% in buitenlandse handen is terwijl dit in het Japanse geval slechts voor 5% geldt. Van de Japanse staatsschuld is ongeveer 10% in handen van semioverheid (waaronder staatspensioenfondsen), de Japanse centrale bank heeft inmiddels ruim 7% opgekocht en nog eens 29% is in handen van de Japan Post Group, ook een overheidsinstelling. Met andere woorden, Japan heeft geen liquiditeitsprobleem en met een tienjaarsrente van 0,8%, geen financieringsprobleem en vooralsnog geen solvabiliteitsprobleem. De veel beter gerunde Italiaanse staatshuishouding moet daarentegen buitenlandse beleggers binnen zien te halen en kan dat slechts doen tegen steeds hogere rentes. Een groot handicap dat Italië hierbij heeft, is dat het geen eigen centrale bank heeft die pal staat achter Italiaans schuldpapier. Met een tienjaarsrente van 0,8% zou ook Italië geen enkel solvabiliteitsprobleem hebben. De belastinginkomsten zijn al groter dan de lopende uitgaven (i.e. exclusief rente op staatsschuld; we noemen dit een primair begrotingsoverschot) dus betaling van de rente zou geen enkel probleem zijn. Als vuistregel geldt dat de staatsschuld (als percentage van het BBP) daalt als het primair overschot (als percentage van het BBP) groter is dan rente minus (nominale) groei. Als we nu wat van deze waarden kunnen invullen, dan weten we enigszins hoe solvabel Italië is. De Italiaanse staatschuld is ongeveer 120% van het BNP. De OESO schat de potentiële economische groei van Italië op 0,5% en als we daar de huidige inflatie van 3% bij optellen komen we uit op een groei van 3,5%. De meest recente schatting van het IMF is dat het Italiaanse primaire begrotingsoverschot dit jaar uitkomt op 3%. Als we het rekensommetje maken dan blijkt dat bij een rente van 6% Italië nog solvabel is. Omdat Italië aardig aan het bezuinigen is, zal de economische groei dit jaar echter eerder op -1% uitkomen wat met een inflatie van 3% neerkomt op een nominale economische groei van +2%. In dat rekensommetje is een rente van 4,5% nog net draaglijk voor Italië. Zo is duidelijk te zien dat vooral de hoogte van de rente, en dus de liquiditeit van de Italiaanse staatsschuld, op korte termijn bepaalt of Italië een solvabiliteitsprobleem heeft of niet. Met andere woorden: een liquiditeitsprobleem voor Italië slaat al vrij snel om in een solvabiliteitsprobleem. We zullen het maar even niet hebben over wat er gebeurt met Japan als de pensioenfondsen dusdanig vergrijzen dat men Japanse obligaties moet gaan verkopen en de Japanse rente naar de 4% gaat. Gelukkig hebben ze daar de Bank of Japan nog.

De Europese alfabetsoep In Europa begonnen de problemen met Griekenland dat met de boeken geknoeid had. Daarmee bleek de staatsschuld en het begrotingstekort plotseling een stuk hoger te zijn dan eerder werd aangenomen. Met de inmiddels opgelopen rente werd het Griekse probleem onoplosbaar; je zou dat nog een liquiditeitsprobleem kunnen noemen, maar ook met een rente van 0% had Griekenland een snel escalerend probleem. Van het begin af aan was het Griekse probleem daarmee een solvabiliteitsprobleem. In ieder geval had Griekenland geen toegang meer tot de obligatiemarkten, wat snel tot een ongeconroleerd faillissement zou leiden als er niet ingegrepen

5


werd. Griekenland kreeg in eerste instantie een noodpakket van EUR 110 mld op 3 mei 2010. Kort daarna, op de top van 8/9 mei, werd een start gemaakt met het oprichten van de eerste instellingen die bij nood te hulp moeten schieten: de European Financial Stability Facility (EFSF), het EFSM (European Financial Stability Mechanism)en het SMP (Securities Market Program). De EFSF kan leningen verstrekken aan landen in financiële problemen. Ook mag het interveniëren in de primaire (nieuw uit te geven leningen) en secundaire (al verhandelbare leningen) obligatiemarkten. Het laatste alleen als de ECB van mening is dat er sprake is van extreme marktomstandigheden waardoor financiële instabiliteit dreigt. Tenslotte mag de EFSF ook de herkapitalisatie van banken financieren. Zo werd aan Ierland EUR 35 mld geleend dat gebruikt werd voor de herkapitalisatie van banken. Tot voor kort mocht dit alleen via leningen aan overheden, maar sinds de top van 29 juni jl. mag het ook direct financieren, waardoor deze financiering niet opgeteld wordt bij de staatschuld van het betreffende land. De EFSF kan voor dit alles via leningen geld binnenhalen, wat het inmiddels al een aantal keren gedaan heeft. Het fonds heeft garanties van de lidstaten ter grootte van EUR 780 mld en heeft een leencapaciteit van EUR 440 mld. Inmiddels heeft het fonds volgens eigen zeggen nog zo’n EUR 248 mld aan vuurkracht over en na de herkapitalisatie van de Spaanse banken rest nog EUR 148 mld. Naast het EFSF bestaat ook nog het EFSM, maar dat moet u vlug weer vergeten. Deze instelling, bestuurd door de Europese Commissie, heeft slechts een leencapaciteit van EUR 60 mld en valt een beetje weg binnen het grotere geheel. Belangrijk verschil is dat de EFSM “eigendom” is van de EU, terwijl de EFSF “eigendom” is van de lidstaten van de Eurozone. In principe geeft het EFSF hulp bij liquiditeitsproblemen, omdat het in eerste instantie opgericht is om landen met onvoldoende toegang tot obligatiemarkten te voorzien van de broodnodige financiële middelen. Het idee is dat het betreffende land goedkoper kan lenen doordat in feite de andere lidstaten de benodigde middelen uit de markt halen. Mocht het land in nood uiteindelijk niet in staat zijn deze leningen af te lossen, ontstaat er een transfer vanuit de andere lidstaten. Eigenlijk is dat in tegenspraak met artikel 125.1 van het Verdrag waarin een dergelijke bailout uitgesloten wordt. Vanwege het grote gevaar dat banken binnen Europa liepen doordat ze nogal wat Griekse obligaties in portefeuille hadden, waren de lidstaten echter bereid hier fluks overheen te stappen. Van tijdelijk naar permanent: ESM In 2010 was men nog zo optimistisch dat de landen in problemen in een beperkt aantal jaren zelf weer mans genoeg zouden zijn om hun broek op te houden in de obligatiemarkten. Daarom had de EFSF een beperkte looptijd tot medio 2013. Overigens niet geheel ten onrechte: recentelijk heeft Ierland zelfstandig al weer een bescheiden kortlopende emissie geplaatst. Toen echter duidelijk werd dat de problemen wat chronischer van aard waren, besloot men tot de oprichting van een permanente instelling: het European Stability Mechanism dat vanaf medio 2013 in werking zou treden. Dit werd eind vorig jaar met een jaar vervroegd tot 1 juli, al zitten we nu nog te wachten totdat lidstaten die tenminste 90% van het kapitaal vertegenwoordigen het ESM geratificeerd hebben. Vooral de komende uitspraak van het Duitse

6


Constitutionele Hof wordt erg belangrijk. Overigens zal de vuurkracht van de EFSF/EFSM en het ESM gezamenlijk beperkt blijven tot de eerder genoemde EUR 500 mld. Dan hebben we uit het eerder genoemde rijtje nog het SMP: het Securities Market Program. Dit is het programma waarmee de ECB tracht de rente van landen in nood te drukken door het in de markt opkopen van hun staatsobligaties. In mei 2010, toen de crisis rond Griekenland uitbrak, is er voor ongeveer EUR 60 mld opgekocht. Ook toen in de zomer van 2011 de paniek weer toesloeg is nog eens voor zo’n EUR 150 mld gekocht. Uiteraard is dit programma tegen de geest van het Verdrag, maar de ECB verweert zich met het feit dat niet direct van overheden wordt gekocht waardoor er geen sprake is van geldschepping. Dat het programma binnen de ECB voor ongemak zorgt, bleek toen de Duitse vertegenwoordigers binnen het beleidscomité van de ECB, Weber en Issing, mede hierom uiteindelijk opstapten. Toen bovendien bij de afschrijvingen op de Griekse staatsschuld door de particuliere sector bleek dat de ECB zich aan deze afschrijvingen onttrok, kregen beleggers een minder goed gevoel over deze actie omdat zij kennelijk achter in de rij staan als een land zijn schulden moet herstructureren. Dit opkoopprogramma lijkt dan ook voor onbepaalde tijd in de ijskast gezet te zijn na voor in totaal EUR 219 mld gekocht te hebben. Banken uit de brand: LTRO Niet alleen landen, maar ook banken moesten diverse malen uit de brand worden geholpen. Omdat banken veel staatsleningen in portefeuille hebben, is een mogelijke afwaardering van dit papier uiteraard een groot risico voor de balans. Zeker toen de crisis in 2010 uitbrak, had men nog op grote schaal Griekse leningen op de balans staan, vooral de Griekse banken uiteraard. Vanwege deze toegenomen risico’s nam het wantrouwen tussen banken onderling scherp toe en droogde de interbancaire markt weer op, voor zover die al tot leven gekomen was na het Lehman debacle van 2008. Om banken van voldoende liquiditeit te voorzien ging de ECB al snel weer over tot het op onbeperkte schaal verstrekken van liquide middelen tot steeds langere looptijden. Normaal wordt de looptijd van dergelijke leningen beperkt van een week tot drie maanden. Eind vorig jaar werd de situatie voor banken steeds nijpender, temeer daar in 2012 nogal wat banken flinke leningen moesten aflossen. Voorheen was dit simpelweg een kwestie van doorrollen van de leningen, maar in de huidige markt is dat onmogelijk geworden. De ECB besloot daarom tot de uitvoering van een Long Term Refinancing Operation met de ultralange looptijd van drie jaar (in principe spreekt de ECB bij een lening van drie maanden ook al van een LTRO). Het idee hierachter was dat banken hiermee in een klap hun financiering voor de komende drie jaar veilig konden stellen, zodat dit probleem voorlopig uit de weg was. Stiekem hoopte men uiteraard ook dat banken wat extra zouden lenen om hiermee staatsleningen aan te schaffen en zo gebruik te maken van het zeer aantrekkelijke verschil in rente. Vooral in het geval van Spaanse en Italiaanse obligaties was dit uiteraard zeer aantrekkelijk, zolang men zich maar aan de driejaars looptijd hield. Bijkomend voordeel zou uiteraard zijn dat deze rentes flink zouden dalen en Spanje en Italië weer lucht kregen.

7


En zo geschiedde: in december werd voor EUR 489 mld uitgeleend aan banken en eind februari nog eens ruim EUR 529 mld. Tegenover deze leningen moet wel onderpand bij de ECB worden ingelegd, al is de ECB de afgelopen jaren steeds coulanter geworden wat betreft de kwaliteitseisen van dit onderpand. Aanvankelijk had de LTRO het gewenste effect en daalde de Spaanse en Italiaanse rente behoorlijk. Later bleek dit slechts een eenmalig effect te zijn, omdat eindbeleggers nog steeds uitermate terughoudend bleven om in dit papier te beleggen. Echte noodhulp aan banken: ELA Het kan natuurlijk zo zijn dat een bank in de problemen zelfs onvoldoende onderpand heeft om te belenen bij de ECB. In dat geval kan de Emergency Liquidity Assistance van stal worden gehaald. De ELA is bedoeld voor de korte termijn en in extreme gevallen (bijvoorbeeld een bank run). De bedragen die hierin omgaan, beginnen echter substantieel te worden en niet alleen voor de korte termijn. Het is niet een instrument van de ECB maar van de eigen nationale centrale bank (overigens alleen inzetbaar na goedkeuring door de ECB). Zo wordt, in principe, het risico van deze probleembank niet gedragen door de gehele Eurozone (via de ECB) maar alleen door het betreffende land. In essentie komt het erop neer dat de ECB geen verantwoordelijkheid voor de betreffende bank meer wil nemen en deze teruglegt bij de nationale centrale bank. Mocht het misgaan, dan legt normaliter de nationale centrale bank de rekening op het bordje van de nationale overheid. In de huidige situatie komt dat er op neer dat de nationale overheid (die doorgaans al diep in de problemen zit) er nog eens een dikke rekening bij krijgt die de situatie voor het land nog uitzichtlozer maakt. Volgens een artikel op Bloomberg zou het beroep van Griekse banken op ELA op zijn gelopen van EUR 54 mld in januari tot zelfs EUR 100 mld eind mei (we kunnen deze cijfers echter nergens repliceren uit onze databanken). In Ierland zien we de post op de balans van de centrale bank waar ELA onder valt in april plotseling oplopen van nihil naar ruim EUR 40 mld. De precieze omvang van de ELA binnen de zone houdt de ECB onder de pet, omdat al te veel openheid op het verkeerde moment tot paniek zou kunnen leiden. Een beetje beeld van de omvang krijgen we wel: de post op de weekstaat van de ECB waar dit onder valt is inmiddels opgelopen tot EUR 180 mld (zie grafiek). Conclusie Het goede nieuws is dat uit al deze nieuw opgerichte instellingen en regelingen blijkt dat de beleidsmakers niet voor een gat te vangen zijn. Dat is ook de reden dat we nog steeds uitgaan van het voortmodderscenario, waarin de Eurozone van crisis naar crisis hobbelt maar vooralsnog wel blijft voortbestaan. Pas als er duidelijk zicht is op een fiscale en politieke unie en de invoering van eurobonds en daarmee een volwaardige muntunie geschapen is, kunnen we opgelucht ademhalen.

8


Het slechte nieuws is dus dat de echte problemen nog lang niet opgelost zijn en we nadrukkelijk rekening moeten houden met een situatie waarin we plotseling moeten overgaan op een veel pessimistischer scenario. Op de top van eind juni is de facto een begin gemaakt met de bankenunie. Het toezicht op het bankwezen wordt nu van nationaal niveau getild naar het niveau van de Eurozone. Nog belangrijker is dat ook internationale instellingen als de ESM direct kunnen bijspringen zonder dat dit via de nationale overheid hoeft te lopen. Aangezien nogal wat landen een bankwezen hebben dat eigenlijk de nationale draagkracht te boven gaat, draagt dit bij aan de financiĂŤle stabiliteit van de Eurozone. We hopen al me al een beetje licht in de duisternis te hebben geschapen. Natuurlijk zijn er nog meer bijzondere afkortingen die een toelichting kunnen gebruiken, maar daarover wellicht in een volgende editie.

9


Disclaimer COLOFON De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). Deze informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Securities NV. Hoewel SNS Securities probeert juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten.

SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 84 96 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 11, Juli ‘12

De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van SNS Securities of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.

10

Wereld in Perspectief juli 2012  

Maandelijkse visie met daarin aandacht voor de economische ontwikkelingen.

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you