Page 1

Maart 2014 30e editie

De Wereld in perspectief Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities • • • • • • • • •

Inleiding VS: Opbloei na zware winter Eurozone: met stapjes vooruit Risico: Put in door Putin/Otto Normalverbraucher krijgt wind vol in de zeilen Rode lantaarn voor Renzi/ Nederland: Weg naar herstel definitief ingezet Onzekere periode voor Japan Opkomende landen niet meer voorop Chinese leiders sturen bij Uitgelicht!

p1 p2 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p8

Inleidende samenvatting Inleiding We maken een rondje langs de velden en zien dat het wereldwijde economische herstel aanhoudt ondanks de mindere gang van zaken in veel opkomende landen. De Amerikaanse economie heeft zich door een barre winter geploegd en zal weer wat meer vaart kunnen maken. In de Eurozone gaat het stapje voor stapje beter. Italië blijft een zwakke broeder, maar er is reden voor optimisme over de vooruitzichten voor de zone als geheel. Hierbij moeten we dan wel ervan uitgaan dat de Oekraïne-crisis niet helemaal uit de hand loopt. In Nederland is de weg naar herstel definitief ingezet. Uitgelicht! In Uitgelicht kijken we naar de achterblijvende winsten ten opzichte van de koersen op de aandelenmarkt. Leidende indicatoren suggereren dat de winsten gaan aantrekken hetgeen aandelenbeleggers enig houvast kan geven. Met vriendelijke groet, SNS Securities NV

Sep Van de Voort Macro-econoom en strateeg

Cees Rijsdijk Macro-econoom en strateeg

1/9


VS: Opbloei na zware winter We volgen de Amerikaanse economie altijd nauwgezet. Het is niet alleen ’s werelds grootste economie, maar ook de leidende in de zin dat daar de trends worden gezet die later elders van invloed worden. Het probleem is dat die economie de afgelopen tijd wat moeilijker te peilen is omdat de cijfers verstoord zijn geraakt door de effecten van het barre winterweer. Duidelijk is dat er sprake is van een terugslag, uiteindelijk gaat het er natuurlijk om hoe het onderliggend gaat. De cijfers laten zien dat sectoren als detailhandel en industrie last hebben van het weer, maar de meest gevoelige sector is de huizenmarkt. De zogenaamde ‘housing starts’ zakten in januari met meer dan 16% en het is dan ook geen wonder dat huizenbouwers volgens een peiling van hun organisatie een stuk minder optimistisch werden. Reden voor pessimisme is er echter allerminst. De vraag naar nieuwe woningen bepaalt uiteindelijk het lot van huizenbouwers en dan is het gunstig dat volgens de zogenaamde ‘affordability index’ woningen behoorlijk goed betaalbaar blijven. Voorts is de verkoop van nieuwe woningen scherp gestegen in januari. Daarmee kreeg de opgaande lijn die zich in september inzette een vervolg. Dit zal huizenbouwers ertoe aanzetten meer te gaan bouwen, temeer omdat het aantal “te koop staande” woningen naar historische maatstaven bijzonder laag is. (Dit laatste geldt overigens in mindere mate voor bestaande woningen en daarvan is de voorraad natuurlijk vele malen groter.) We gaan uit van oplevende bouwactiviteiten die de economie als geheel aan een lenteachtige opbloei zullen helpen de komende tijd. Niettemin geldt ‘eerst zien dan geloven’, want net als met het weer weet je het met de economie nooit echt zeker.

Eurozone: Met kleine stapjes vooruit De economie van de Eurozone als geheel doet het duidelijk minder goed dan die van de VS. Het groeitempo is laag, waarbij het goede nieuws is dat het herstel wel aanhoudt na de dubbele dip in de jaren ervoor. Ook nemen de groeiverschillen tussen sterke en zwakke landen niet verder toe en wordt de groei door steeds meer landen gedragen. In het vierde kwartaal trok het groeitempo aan

tot

0,3%

ondanks

dat

voorraadeffecten

de

economie

wat

tegenhielden.

De

vertrouwensindicatoren wijzen ook op een betere gang van zaken. De zogeheten ‘economische sentimentsindex’ steeg in februari voor de tiende achtereenvolgende maand en kwam uit op een niveau dat we voor het laatst vóór de laatste recessie zagen. Houvast bieden ook ‘leidende indicatoren als die van de OESO; die blijven onverkort omhoog wijzen. Dit alles rechtvaardigt ons inziens de verwachting van een verdergaand economisch herstel in de komende kwartalen.

2/9


Risico: Put in door Putin Zekerheden zijn er helaas niet. Zo zal een escalerende situatie in de Oekraïne grote economische gevolgen voor de economie van de Eurozone hebben; niet alleen direct via stilvallende handel en omhoog schietende energieprijzen, maar ook indirect via onderuitgaand vertrouwen bij ondernemers en consumenten. We gaan ervan uit dat de situatie in de Oekraïne enigszins onder controle blijft, maar hier ligt niet onze expertise.

Otto Normalverbraucher krijgt wind vol in de zeilen Van de belangrijke landen blijft Duitsland zich gunstig onderscheiden. Exportgroei was daar vorig kwartaal opnieuw een aanjager van de expansie. Ondernemers zien het allemaal wel zitten en ze voerden hun investeringen (ook bouwinvesteringen) dan ook behoorlijk op. Door de groei van de bedrijvigheid moeten ze ook meer personeel aannemen, waardoor de arbeidsmarkt krapper wordt. De werkloosheid staat op het laagste niveau sinds de eenwording en looncontracten beginnen duurder uit te vallen. Het is dan ook geen wonder dat ‘Otto Normalverbraucher’ flink optimistisch is geworden. In de voorbije jaren was zijn koopbereidheid alleen hoger in 2006, maar dat was toen enkel vanwege de BTW-verhoging per begin 2007. Tot nog toe heeft de ‘bereidheid tot’ nog niet tot daadwerkelijk hogere bestedingen geleid, maar wat in het vat zit verzuurt niet. De consument hoeft maar een beetje gas te geven en de Duitse motor begint echt te lopen.

3/9


Rode lantaarn voor Renzi Zo goed als het in Duitsland gaat, zo zorgelijk zijn de ontwikkelingen in Italië, in grootte nog altijd de derde economie. Het land groeide in het vierde kwartaal amper. Van alle belangrijke landen, leverde Italië vorig jaar de meest beroerde prestatie (economische krimp -1,9%) en dat was in 2012 al niet anders (krimp -2,5%). Het land is in de loop der jaren qua concurrentiekracht structureel achterop geraakt als gevolg van onder andere een inflexibele arbeidsmarkt, starre loonvorming en een bureaucratische overheid. Dit alles zien we terug in een bijzonder ongunstige ontwikkeling van de loonkosten per eenheid product. Terwijl landen als Spanje en Portugal sinds 2008 onder druk van de crisis het verlies aan concurrentiekracht voor een deel hebben weten terug te winnen, zijn in Italië de loonkosten per eenheid product met nog eens 10% gestegen. Daarmee komt de totale stijging sinds invoering van de euro uit op 45%, tegen een gemiddelde van 28%

voor

de

hele

zone.

Een

hervormingsprogramma ter bevordering van de concurrentiekracht is essentieel om te voorkomen dat het land nog verder achterop raakt. De nieuwe premier is zich bewust van de problemen en heeft een bijzonder ambitieuze agenda, maar of er echt iets gaat veranderen is helaas twijfelachtig. In haar winterprognoses voorziet de Europese Commissie dat Italië in 2014 en 2015 opnieuw tot de rode lantaarndragers van Europa zal behoren. Een niet al te prettig vooruitzicht.

Nederland: Weg naar herstel definitief ingezet In Nederland keert het economisch tij langzamerhand ten goede. In de periode 2012 K3 t/m 2013 K2 bleven we steeds achter bij het gemiddelde van de Eurozone maar tijdens de afgelopen twee kwartalen deden we het beter. Het groeicijfer van +0,7% in het jongste kwartaal is geflatteerd. Verandering in fiscale wetgeving per begin dit jaar leidden namelijk tot sterk stijgende investeringen in transportmiddelen. Bouwinvesteringen (zowel woningen als niet-woningen), investeringen in machines & gereedschappen en investeringen in computers waren echter ook hoger dan in het derde kwartaal. Daarmee lijkt het investeringsdieptepunt (eerste kwartaal 2013) definitief gepasseerd en dat is positief. De hogere kapitaaluitgaven suggereren namelijk een herstel van vertrouwen bij ondernemers voor de wat langere termijn. Enigszins vreemd is dat het herstel afwijkt van het normale patroon. In de regel trekken de exporten als eerste aan en zijn de investeringen volgend. De exportgroei komt echter niet van de grond. Zowel in het derde als in het vierde kwartaal was er sprake van een lichte krimp ten opzichte van het voorgaande kwartaal. We gaan er evenwel van uit dat het daar alsnog van gaat

4/9


komen nu de leidende indicatoren voor onze vier belangrijkste exportmarkten (Duitsland, BelgiĂŤ, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk) op aantrekkende groei wijzen. Voorwaarde voor een volwaardig economisch herstel is dat er een einde komt aan de nu al drie jaar durende teruggang van de consumptie. Dit laatste zal voorlopig nog op zich laten wachten omdat het primair afhankelijk is van de werkgelegenheid en de lonen en de die reageren weer vertraagd op de betere gang van zaken bij bedrijven. Het laat onverlet dat het pad van herstel definitief is ingezet.

Onzekere periode voor Japan De Japanse economie dreigt het moeilijker te krijgen. Dankzij een shocktherapie ging een periode van krimp begin vorig jaar over in een van hoge groei, maar gedurende datzelfde jaar minderde de economie alweer aan vaart. Zorgelijk is dat de economie niet merkbaar profiteert van de fors gedaalde waarde van de yen. Een lage yen wijzigt de prijsconcurrentieverhoudingen in het voordeel van Japan hetgeen de export stimuleert en de import afremt, maar we zien dat de exportgroei bepaalt magertjes is te noemen, terwijl de importgroei hoog blijft en zelfs verder versnelt. De prijsongevoeligheid van de Japanse import wordt deels verklaard door grote afhankelijkheid van buitenlandse energieleveranciers. Per saldo is de bijdrage van netto buitenlandse handel aan de expansie nu dik negatief. De groei is voor een belangrijk deel toe te schrijven aan aantrekkende consumptie. Het is echter de vraag of dat vol te houden is omdat Japanners per 1 april te maken krijgen met een 3% BTWverhoging die zal leiden tot hogere prijzen en uitholling van de koopkracht. We gaan er vanuit dat Japan zich meer dan in het recente verleden aan de verbeterende wereldeconomie zal kunnen optrekken en zodoende op het pad van herstel blijft, maar een tussentijdse terugslag is alleszins denkbaar. Het is duidelijk dat Japan een onzekere periode tegemoet gaat.

5/9


Het is bij dit alles goed te beseffen dat de op lange termijn houdbare groei, ofwel de potentiële groei, in Japan bijzonder laag is. Dat komt omdat de vergrijzing leidt tot een krimpende beroepsbevolking, waardoor alle groei uit hogere productiviteit moet komen. De OESO schat de potentiële groei op slechts 0,8 - 0,9% per jaar. Dankzij ‘Abenomics’ (de gangbare term voor het stimuleringsbeleid van de overheid en centrale bank) ligt de feitelijke groei boven dat percentage. Dat zal uiteindelijk niet vol te houden zijn en dat is voor ons des te meer reden sceptisch te zijn over het uiteindelijke succes van Abe’s experiment.

Opkomende landen niet meer voorop Bij het wereldwijde economische herstel spelen opkomende landen (‘Emerging Markets’ of kortweg EM) dit keer opvallend genoeg niet de eerste viool. Het zijn de zogenaamde ‘volwassen’ of meer ontwikkelde economieën die voorop gaan. De inkoopmanagersindices voor de industrie zijn goede graadmeters voor de polsslag van economieën en als we daar naar kijken (grafiek) zien we dat die voor de opkomende landen bepaald onderdoen ten opzichte van die voor de ontwikkelde landen. Veel opkomende landen zullen voorlopig nog wel even blijven worstelen met relatief lage groei. Eén van de redenen hiervoor is dat buitenlandse

beleggers

zich

terugtrekken. Die beleggers hadden tegen een hele lage rente dollars geleend en die vervolgens omgeruild

6/9


voor EM valuta’s en hoger renderend belegd in opkomende landen. Dit wordt minder aantrekkelijk omdat in de VS de Fed haar beleid van monetaire verruiming aan het afbouwen is en het lenen van dollars duurder dreigt te worden. Met minder overvloedig buitenlands kapitaal voor handen, worden financieringscondities in EM krapper. Kredietverstrekkers worden dan kritischer waardoor structurele zwakheden bloot komen te liggen. Dat vormt een rem voor de economische groei evenals de renteverhogingen die centrale banken in veel landen hebben doorgevoerd (Turkije, Brazilië, Zuid-Afrika, Rusland). We verwachten geen herhaling van de crisis á la 1997 omdat veel opkomende landen er nog altijd veel beter voor staan dan destijds. Maar het blijft voorlopig wel even wat minder uitbundig en dat is natuurlijk wennen.

Chinese leiders sturen bij China vormt als belangrijkste ‘Emerging’ economie geen uitzondering. Ook hier is de groei naar lokale maatstaven laag. Intussen legt de leiding van het land veel sterker dan voorheen het accent op een meer houdbare expansie en wil daarom een rem op de investeringsgroei. Die leidt namelijk tot overcapaciteit in tal van sectoren (waarbij de staal- en cementindustrie in het oog springen) en tot leegstaand onroerend goed. Ook draagt het bij aan de sterke groei van de private schulden. De koersverlegging lijkt moeilijk te rijmen met de BBP-groeidoelstelling van 7,5% voor dit jaar. Het is slechts weinig minder dan de 7,7% groei in 2013 en die expansie werd voor niet minder dan de helft gedragen door de investeringsgroei. Intussen dreigt het ook minder goed te gaan met de buitenlandse handel. De yuan is in de afgelopen jaren fors duurder geworden (handelsgewogen +16% in de afgelopen drie jaar) en in combinatie met de hoge loongroei is het gevaar groot dat het land zich uit de wereldmarkt prijst. En dat heeft dan negatieve gevolgen voor de export. Kennelijk is de regering ook niet helemaal e

zeker van haar zaak. Op het 12 Nationale Partij Congres van deze maand werd voorzichtigheidshalve gesproken over een groeidoelstelling die ‘flexibel’ is. Aanpassingen zijn dus mogelijk en als die er komen, zullen ze vermoedelijk in neerwaartse richting zijn. Maar beter een beetje lager maar stabiel groeipad, dan een hoog groeipad met een steeds wankeler basis.

7/9


Onbehagen en vastigheden in aandelenland Een zware

correctie

van

de

aandelenkoersen

is

vooralsnog uitgebleven na het uitstekende aandelenjaar 2013. Toch groeit bij velen het onbehagen. De reden is dat de winsten achterblijven bij de koersen. De koerswinstverhouding van Eurozone aandelen op basis van gerealiseerde winsten (Datastream universum) ligt nu op 16, hetgeen naar historische maatstaven niet laag te noemen is.

Veel bedrijven waren bij de presentatie van de jaarcijfers voorzichtig met het uitspreken van verwachtingen en analisten voeren meer neerwaartse dan opwaartse aanpassingen van winsttaxaties door, zo blijkt uit gegevens van databank IBES. Toch moeten we ervoor waken niet al te somber te worden. Uiteindelijk blijkt winstgroei sterk afhankelijk van de conjunctuur en de leidende indicator (grafiek) geeft aan dat het conjunctuurbeeld wel degelijk aan het verbeteren is. De leidende indicator blijkt een goede voorspeller van de winst enige tijd later. Dit laatste garandeert natuurlijk niet dat de koersen zomaar verder zullen stijgen, maar het geeft in elk geval wel enig houvast.

8/9


Disclaimer

COLOFON

De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door SNS Securities NV (SNS Securities). De in dit document aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op beleggingsdiensten verleend door SNS Securities kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening SNS Bank N.V. Hoewel SNS Securities tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt SNS Securities expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. SNS Securities aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. SNS Securities is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. SNS Securities aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. SNS Securities, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen mits daarbij de bron (SNS Securities) wordt vermeld.

SNS Securities NV Nieuwezijds Voorburgwal 162 1012 SJ Amsterdam Postbus 235 1000 AE Amsterdam T +31 (0)20 550 85 13 E info@snssecurities.nl snssecurities.nl Editie 30, Maart 2014

9/9

De Wereld in Perspectief maart 2014  

Een maandelijkse visie voor de cliënten van SNS Securities