Page 1

– särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

Aktiemarknadsbolagens informationsgivning är av avgörande betydelse för en väl fungerande värdepappersmarknad. I denna undersökning sker en komparativ analys av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden för värdepapper. I boken behandlas reglering­ en av aktiemarknadsbolagens upplysningsplikt i samband med bola­ gens finansiella rapportering samt den kontinuerliga skyldighet som aktiemarknadsbolag har att offentliggöra kurspåverkande information. Särskilt ingående analyseras regleringen av aktiemarknadsbolagens selektiva informationsgivning på värdepappersmarknaden. Bland de ämnen som uppmärksammas särskilt kan nämnas aktiemarknads­ bolagens selektiva informationsgivning till aktieägare och andra aktörer på sekundärmarknaden samt aktiemarknadsbolagens selektiva infor­ mationsgivning i samband med due diligence-undersökningar. I boken behandlas även de sanktioner som uppkommer vid överträdelser av regleringen ingående. Särskild uppmärksamhet ägnas åt investerares rätt till skadestånd vid aktiemarknadsbolagens felaktiga eller vilse­ ledande informationsgivning.

Elif Härkönen är verksam som forskare och lärare vid Avdelningen för Affärsrätt på Linköpings Universitet. Hon har tidigare varit verksam vid Juridiska Institutionen på Göteborgs Universitet samt som gästforskare på Southern Methodist University i USA. Hon har både en amerikansk och en svensk examen i juridik. Boken är hennes doktorsavhandling.

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning

Elif Härkönen Jure förlag, Östermalmsgatan 84, 114 50 Stockholm tel 08-662 00 80. www.jure.se ISBN 978-91-7223-430-7

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

Elif Härkönen


Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

1


2


ELIF HÄRKÖNEN

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

Jure Förlag AB

3


Adress till förlaget: Jure Förlag AB Östermalmsgatan 84 114 50 STOCKHOLM Telefon: 08-662 00 80, telefax: 08-662 00 86

Beställningar: Jure AB Artillerigatan 67 114 45 STOCKHOLM Telefon: 08-662 00 80, telefax: 08-662 00 86 E-post: order@jure.se Hemsida: www.jure.se

Att mångfaldiga innehållet i denna bok, helt eller delvis, utan medgivande av Jure Förlag AB, är förbjudet enligt lag (1960:729) om upphovsrätt till litterära och konstnärliga verk. Förbudet gäller varje form av mångfaldigande såsom tryckning, kopiering, bandinspelning etc.

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper © Författaren och förlaget Stockholm 2013 ISBN 978-91-7223-430-7 Omslag: Layouten Johanna Blomberg Tryck: Elanders, Mölnlycke

4


Förord Under alla de år som denna avhandling skrivits har ett antal personer hjälpt mig på olika sätt. Vid Juridiska Institutionen i Göteborg rådde en ”open door policy” under den tid som jag doktorerade där. Så gott som samtliga seniora forskare ställde villigt upp med både sin tid och sitt kunnande, och jag har under åren knackat på ett antal halvöppna dörrar med frågor och funderingar. Det finns ett flertal personer som inte bara ställt upp på ad hoc diskussioner utan även läst igenom delar av manuset och bidragit med värdefulla kommentarer. Särskilt skall nämnas professor Ingrid Arnesdotter, docent Filip Bladini, professor Håkan Gustafsson, doktor Anders Holm, docent Claes Martinsson, professor Robert Påhlsson, advokat Erik Sjöman samt docent Sara Stendahl, som alla bidragit med expertkunskaper inom sina ämnesområden. Professor Per Samuelsson har generöst ställt upp med sin tid under en längre tidsperiod. Han har läst och gett konstruktiv kritik på hela manuset. De kommentarer som Per lämnat vid olika tillfällen har tveklöst förbättrat manuset. Jag har även haft förmånen att få kommentarer från adjungerade professorn Rolf Skog, som bidragit med värdefulla synpunkter avseende hela manuset. Den person som, förutom mig själv, ägnat mest tid åt manuset är tveklöst min handledare professor Rolf Dotevall, som sammanlagt måste ha läst igenom och kommenterat flera tusen sidor med mer eller mindre sammanhängande tankar. Han visste nog inte riktigt vad han gav sig in i när han uppmuntrade mig att börja doktorera för att antal år sedan. Två graviditeter och föräldraledigheter, flytt till USA, flytt till Sverige och flytt tillbaka över Atlanten till Kanada ingick inte i planeringen vi skrev ihop i början av doktorandutbildningen. Trots det har han tålamodigt ställt upp med sin tid, kommenterat olika avsnitt och diskuterat både juridiska och icke-juridiska frågor under årens lopp. Rolfs stöd har varit ovärderligt. Doktorandprojektet finansierades i ett tidigt skede av Torsten Söderbergs stiftelse samt Stiftelsen Anna Ahrenbergs fond för vetenskapliga m.fl. ändamål. Utan deras generösa bidrag hade avhandlingsarbetet överhuvudtaget inte påbörjats. Jag har även beviljats bidrag från Emil Heijnes Stiftelse för rättsvetenskaplig forskning och Stiftelsen för Rättsvetenskaplig Forskning. Förutom det rent akademiska, finns det ett antal personer som har gjort doktorerandet betydligt roligare. Mina fd. doktorandkollegor, numera doktorerna Joakim Åhman, Nick Dimitrievski, Sebastian Siegl och Christina Olsen-Lundh samt blivande doktorerna Wanna Svedberg, Jeanette Anders-

5


son, Anna Wallerman och Therese Bäckman har alla bidragit med intressanta diskussioner i samband med sushiluncher samt latte-fikan. Under det senaste året har mycket tid ägnats åt avhandlingsmanuset. Utan mina nya kollegor vid Linköpings Universitet hade denna tid inte varit lika rolig. Mina närmaste har fått stå ut med att jag ofta ägnat kvällar och helger till att fundera på olika värdepappersmarknadsrättsliga frågor. Min mamma, Annikki Härkönen, har under åren fått ställa upp med fler hämtningar och lämningar än jag kan räkna, både av biblioteksböcker och barn. Inte en enda gång har hon sagt att hon inte vill eller kan hjälpa till, trots att barnen ofta varit trötta och griniga eller biblioteksböckerna behövts skickas till USA eller Kanada. Kiitos äiti kaikesta avusta! Ibland har avhandlingsskrivandet känts som ett sisyfosarbete. Som tur är finns Davod och Alyssa, två solar som lyser upp mitt liv. Davod, som för något år sedan inte förstod varför avhandlingen tar så lång tid att skriva, när hans egen avhandling om tjocka gubben på månen tog en eftermiddag att skriva. Alyssa, som introducerades till Handelshögskolan i Göteborg vid två veckors ålder, och snällt tog en tupplur under sitt livs första lektion i värdepappersmarknadsrätt. Hamid Jalali, som har funnits vid min sida sedan långt innan jag började studera juridik. Alla somrar i Miami, studieåren i New Orleans och forskningsåret i Dallas, inget hade hänt utan dig i mitt liv. .

6


Innehållsförteckning

Förord ............................................................................................................................................................................................................13 Förkortningar...................................................................................................................................................................................... 15

1. Inledning...................................................................................................................................................................................17 1.1 Om avhandlingsämnet .................................................................................................................................... 17 1.1.1 Övergripande om bakgrunden till BrB 29:5 ............................................................ 18 1.1.2 Övergripande om billighetsskälen i BrB 29:5 ........................................................ 19 1.1.3 Några terminologiska anmärkningar............................................................................... 21 1.1.4 Billighetsskäl eller nådeskäl? .......................................................................................................23 1.2 Syfte och problembeskrivning ........................................................................................................... 24 1.3 Metod, material och avgränsningar ............................................................................................. 26 1.4 Forskningsläget ..........................................................................................................................................................31 1.5 Om dispositionen ..................................................................................................................................................32 1.6 Något om regleringen i andra nordiska länder.............................................................. 33

2. Från allmän straffnedsättning till tillämpning av BrB 29:5 ...41 2.1 Inledning ............................................................................................................................................................................41 2.2 Historiska nedslag .................................................................................................................................................44 2.2.1 Konungens benådnings- och domsrätt .........................................................................44 2.2.2 De högre domstolarnas strafflindrande verksamhet ................................ 48 2.2.3 1734 års lag .............................................................................................................................................................. 51 2.3 Tiden från 1864 års lag fram till och med 1989 års påföljdsbestämningsreform..................................................................................................................... 52 2.3.1 Ökad betoning på individualprevention .................................................................... 52 2.3.1.1 Thyréns och Schlyters individualpreventiva synsätt ................ 55 2.3.1.2 Strafflagkommissionens och strafflagberedningens förslag på strafflindringsgrunder ......................................................................... 59

7


2.3.2 Brottsbalken ....................................................................................................................................................... 65

3. Rättsteoretiska utgångspunkter ................................................................................................. 69 3.1 Inledning .......................................................................................................................................................................... 69 3.2 Teori eller ideologi? ........................................................................................................................................... 70 3.3 Rättsnormer.................................................................................................................................................................... 71 3.4 Straffideologier .........................................................................................................................................................76 3.4.1 Straffets berättigande ........................................................................................................................... 77 3.4.2 Straffets syfte ...................................................................................................................................................78 3.5 Ideologiska huvudinriktningar............................................................................................................79 3.5.1 Prevention ........................................................................................................................................................... 80 3.5.2 Retributivism .................................................................................................................................................. 82 3.5.3 Kommunikation ........................................................................................................................................... 85 3.5.4 Humanitet ........................................................................................................................................................... 86 3.6 Rättssäkerhet............................................................................................................................................................... 88 3.6.1 Legalitet .................................................................................................................................................................. 88 3.6.2 Förutsebarhet .................................................................................................................................................. 89 3.6.3 Likabehandling ............................................................................................................................................. 90

4. Billighetsskälen i BrB 29:5 – identifiering och motivering ... 93 4.1 Inledning .......................................................................................................................................................................... 93 4.2 Allvarlig kroppsskada till följd av brottet ........................................................................ 100 4.2.1 Allmänt................................................................................................................................................................. 100 4.2.2 Allvarlig kroppsskada och skadans förhållande till brottet ............101 4.2.3 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ............................................................................................................................... 107 4.2.4 Sammanfattning ........................................................................................................................................ 113 4.3 Förebygga, avhjälpa eller begränsa skadliga verkningar av brottet.. 113 4.3.1 Allmänt................................................................................................................................................................... 113 4.3.2 Sökt agera efter förmåga ................................................................................................................. 114 4.3.3 Agerandet ska bygga på frivillighet (och i handling visad ånger) ...................................................................................................... 122 4.3.4 Förebygga, avhjälpa, begränsa eller på annat sätt gottgöra skadliga verkningar av brottet ............................................................................................... 128

8


4.3.5 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ................................................................................................................................135 4.3.6 Sammanfattning ........................................................................................................................................ 141 4.4 Frivillig angivelse ................................................................................................................................................ 142 4.4.1 Allmänt.................................................................................................................................................................. 142 4.4.2 Vad menas med frivillig angivelse och när ska angivelse ske?... 143 4.4.3 Angivelsens utformning och innehåll ........................................................................ 148 4.4.4 Angivelsen ska avse egen brottslighet.......................................................................... 151 4.4.5 Utredningsmedverkan efter upptäckt eller misstanke .........................153 4.4.6 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ............................................................................................................................... 156 4.4.7 Sammanfattning ....................................................................................................................................... 159 4.5 Men till följd av utvisning ..................................................................................................................... 160 4.5.1 Allmänt................................................................................................................................................................. 160 4.5.2 Utvisningsprövning med stöd av utlänningslag (2005:716) ........... 162 4.5.3 Menrekvisitet ................................................................................................................................................ 168 4.5.4 Återreseförbud ............................................................................................................................................ 173 4.5.5 Situationen då ett beslut om utvisning upphävs ......................................... 176 4.5.6 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ............................................................................................................................... 178 4.5.7 Sammanfattning ....................................................................................................................................... 182 4.6 Avskedande, uppsägning eller annat hinder eller synnerlig svårighet i yrkes- eller näringsutövning .............................................................................. 183 4.6.1 Allmänt.................................................................................................................................................................. 183 4.6.2 Avskedande och uppsägning .................................................................................................... 186 4.6.3 Annat hinder eller synnerlig svårighet i yrkes- eller näringsutövning ......................................................................................................................................... 191 4.6.4 Beviskravet – ”om det finns grundad anledning anta…” ....................196 4.6.5 Förutsättningar för tillämpning i avskedande- och uppsägningsfallen ...................................................................................................................................196 4.6.5.1 Menprövningen .........................................................................................................................196 4.6.5.2 Betydelsen av om brottet begicks i eller utom anställningen? ............................................................................................................................ 202 4.6.5.3 Felaktigt antagande om avsked eller uppsägning .................... 202 4.6.6 Tillämpning i andra fall än vid avskedande eller uppsägning ...204

9


4.6.6.1 Vad åsyftas med ”hinder” och ”synnerlig svårighet” i yrkes- eller näringsutövning? ............................................................................204 4.6.6.2 Menprövningen ...................................................................................................................... 205 4.6.7 ”Arbetsfallen” – en konklusion ............................................................................................. 211 4.6.8 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ............................................................................................................................... 212 4.6.9 Sammanfattning ....................................................................................................................................... 217 4.7 Hänsynstagande till hög ålder och/eller dålig hälsa ............................................ 218 4.7.1 Allmänt.................................................................................................................................................................. 218 4.7.2 Lindring till följd av hög ålder............................................................................................. 220 4.7.2.1 Ålder och men ............................................................................................................................ 222 4.7.2.2 ”Åldersfallen” – en konklusion .......................................................................... 227 4.7.3 Lindring till följd av dålig hälsa ..........................................................................................229 4.7.3.1 Fysisk och psykisk funktionsnedsättning .............................................. 231 4.7.3.2 Sjukdom............................................................................................................................................. 236 4.7.3.3 ”Hälsofallen” – en konklusion ............................................................................ 238 4.7.4 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ..............................................................................................................................240 4.7.5 Sammanfattning ...................................................................................................................................... 243 4.8 Lång förfluten tid sedan brottet begicks ........................................................................... 245 4.8.1 Allmänt................................................................................................................................................................. 245 4.8.2 Tidsintervallets förhållande till brottslighetens art ............................... 247 4.8.2.1 Övriga förutsättningar som tidsutdräkten ska förhålla sig till ..............................................................................................................................257 4.8.2.2 ”Tidsfallen” och menfrågan ................................................................................... 258 4.8.2.3 Några särskilda svårigheter .................................................................................... 260 4.8.3 Rätten till prövning inom skälig tid enligt art. 6.1 i EKMR..........262 4.8.4 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund .............................................................................................................................. 267 4.8.5 Sammanfattning ...................................................................................................................................... 274 4.9 Övriga omständigheter .............................................................................................................................. 276 4.9.1 Allmänt................................................................................................................................................................. 276 4.9.2 Reaktionskumulationsgruppen ........................................................................................... 278

10


4.9.2.1 Arbetsrättsliga sanktioner eller sanktionsliknande omständigheter eller åtgärder som inte inryms i bestämmelsen i punkten 5 ......................................................................................... 279 4.9.2.2 Mycket höga skadestånd

..........................................................................................

280

4.9.2.3 Återreseförbud samt införande på spärrlista i SIS .................. 281 4.9.2.4 Administrativa sanktionsavgifter ................................................................... 281 4.9.3 Gruppen för omständigheter som ger uttryck för gärningspersonens särskilda utsatthet ....................................................................... 284 4.9.3.1 Brott i samband med självmordsförsök ................................................... 284 4.9.3.2 Tredjemansskäl........................................................................................................................ 285 4.9.3.3 Betydelsen av att fullfölja en planerad frigivning eller rehabilitering m.m................................................................................................ 288 4.9.3.4 Kronvittnen som kommer att leva under hot om allvarliga repressalier ........................................................................................................ 290 4.9.4 Gruppen för omständigheter som ger uttryck för ansvarstagande ............................................................................................................................................ 293 4.9.5 Gruppen för övriga omständigheter ............................................................................ 294 4.9.6 Förutsättningar för att punkten 8 ska bli tillämplig – en konklusion ...............................................................................................................................................296 4.9.7 Bestämmelsens bakomliggande rättsideologiska och rättspolitiska grund ..............................................................................................................................299 4.9.8 Sammanfattning ...................................................................................................................................... 304

5. Billighetsskäl och påföljdsbestämning ...................................................................... 307 5.1 Inledning ....................................................................................................................................................................... 307 5.2 Generella utgångspunkter för påföljdsbestämning............................................308 5.2.1 Allmänt.................................................................................................................................................................308 5.2.2 Påföljdsbestämning – straffvärde, återfall och artbrott ..................... 310 5.2.2.1 Straffvärde ......................................................................................................................................... 311 5.2.2.2 Återfall ................................................................................................................................................. 314 5.2.2.3 Artbrott................................................................................................................................................315 5.3 Billighetsskälens förhållande till straffvärde, återfall och artbrottslighet.......................................................................................................................................................... 317 5.3.1 Fyller det någon funktion att tala om ett skäls ”billighetsvärde”? ..................................................................................................................................... 317

11


5.3.2 Hur vet man om det är straffmätningen eller påföljdsvalet som bör påverkas? ......................................................................................... 326 5.3.2.1 Billighetsskäl och påföljdsval ................................................................................. 327 5.3.2.2 Billighetsskäl och slutlig straffmätning ................................................. 331 5.3.2.2.1 ”I skälig omfattning”....................................................................................... 332 5.3.2.2.2 ”Särskilda skäl”......................................................................................................... 333 5.3.2.2.3 Påföljdseftergift...................................................................................................... 335 5.3.2.2.4 Billighetsskälens relation till ”övervärden” .......................337

6. Sammanfattande synpunkter ....................................................................................................... 341 6.1 Inledning ........................................................................................................................................................................ 341 6.2 Varför behöver den straffrättsliga verksamheten billighetshänsyn?................................................................................................................................................. 341 6.2.1 En etisk dimension ................................................................................................................................ 341 6.2.2 Billighetsskälen som balanserande faktor ..............................................................345 6.3 Billighetsskälens relation till kraven på legalitet, förutsebarhet och likabehandling ............................................................................................... 347 6.4 Bör strukturen i BrB 29:5 förändras?........................................................................................ 349 Summary ............................................................................................................................................................................................... 353 Bilaga – BrB 29 och 30 kap ........................................................................................................................................... 359 Källförteckning ........................................................................................................................................................................... 365 Sakregister .......................................................................................................................................................................................... 397

12


Förkortningar

ABL

Aktiebolagslag (2005:551)

ALI

American Law Institute

AMN

Aktiemarknadsnämnden

AnmL

Lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument

BFL

Bokföringslag (1999:1078)

BrB

Brottsbalk (1962:700)

CEO

Chief Executive Officer

CESR

The Committee of European Securities Regulators

CFO

Chief Financial Officer

DGCL

Delaware General Corporation Law

EDGAR

Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval

ESMA

European Securities and Markets Authority

FABL

Finska Aktiebolagslagen 21.7.2006/624

FASB

Financial Accounting Standards Board

FFFS

Finansinspektionens författningssamling

FSAP

Financial Services Action Plan

FEUF

Fördraget om Europeiska unionens funktionssätt

FVPML

Finska Värdepappersmarknadslagen 14.12.2012/746

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

IAS

International Accounting Standards

IASB

International Accounting Standards Board

IFRIC

IFRS Interpretations Committee

IFRS

International Financial Reporting Standards

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

KL

Konkurrenslag (2008:579)

13


LBC

Lag (1992:543) om börs och clearingverksamhet

LFH

Lag (1990:409) om skydd för företagshemligheter

LHF

Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument

LSP

Lag (1987:1245) om styrelserepresentation för de privatanställda

LUA

Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden

MAD

Market Abuse Directive

MBCA

Model Business Corporation Act

MBL

Lag (1976:580) om medbestämmande i arbetslivet

MBO

Management Buy Outs

MiFID

Direktivet om marknader för finansiella instrument 2004/36/EG

MmD

Marknadsmissbruksdirektivet 2003/6/EG

MmL

Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument

MTF

Multilaterala handelsplattformar

NASDAQ

The Nasdaq Stock Market LLC

NBK

Näringslivets Börskommitté

NIE

New Institutional Economics

NYSE

New York Stock Exchange

OSHA

Occupation Safety & Health Administration

PCAOB

Public Company Accounting Oversight Board

PIPE

Private Investment in Public Equity

PSLRA

Private Securities Litigation Reform Act

RB

Rättegångsbalk (1942:740)

Regulation FD

Regulation Fair Disclosure

SA

Securities Act of 1933

SAB99

Securities and Exchange Commission Staff Accounting Bulletin no. 99

SE

Societas Europaea

SEA

Securities Exchange Act of 1934

SEC

Securities and Exchange Commission

SIC

Standing Interpretations Committee

14


SkL

Skadeståndslag (1972:207)

SLUSA

Securities Litigation Uniform Standards Act

SOX

The Sarbanes-Oxley Act

US GAAP

United States Generally Accepted Accounting Principles

VPML

Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden

ÅRFL

Lag (1995:1560) om årsredovisning i försäkringsföretag

ÅRKL

Lag (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag

ÅRL

Årsredovisningslag (1995:1554)

15


1. Inledning

1.1 En undersökning om informationsgivning 1.1.1 Inledning 1.1.1.1 Undersökningens innehåll Informationsgivning från aktiemarknadsbolag är avgörande för väl fungerande värdepappersmarknader. Redan för snart hundra år sedan uppmärksammade den amerikanske domaren Louis Brandeis att information om aktiemarknadsbolag inte bara skyddade investerare utan även minskade transaktionskostnaderna på värdepappersmarknaden: ”[p]ublicity is justly commended as a remedy for social and industrial diseases. Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman.”1 Föremålet för denna undersökning är regleringen av informationsgivning från aktiebolag till aktörer på värdepappersmarknaden. I undersökningen behandlas i huvudsak värdepappersmarknadsrättsliga regler. En mer djupgående undersökning kommer dock även att göras av de aktiebolagsrättsliga regler som samverkar med de värdepappersmarknadsrättsliga reglerna. En undersökning som fokuseras på aktiebolag kan antingen innefatta alla slags aktiebolag eller så kan tonvikten ligga på den ena eller andra typen aktiebolag. I denna undersökning kommer jag endast att behandla informationsgivning från aktiemarknadsbolag. Aktiemarknadsbolag definieras i 1 § 4 p. lag (2000:1087) om anmälningsskyldighet för vissa innehav av finansiella instrument (AnmL) som svenska aktiebolag som gett ut aktier, vilka är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige. Valet att endast behandla 1

LOUIS BRANDEIS, OTHER PEOPLE’S MONEY AND HOW THE BANKERS USE IT, Chapter V (1914). Brandeis ondgjorde sig särskilt över de kommissioner som bankerna tog vid nyemissioner.

17


informationsgivning från aktiemarknadsbolag motiveras av att de flesta regler om aktiebolags informationsgivning på värdepappersmarknaden omfattar endast sådana aktiebolag.2 Såväl amerikansk som svensk reglering av aktiemarknadsbolags informationsgivning behandlas i undersökningen.3 Ett skäl att beakta amerikansk rätt är att cirka 40 procent av aktierna i bolag noterade på svenska marknadsplatser numera ägs av utländska investerare. Av dessa ägs i sin tur cirka 29 procent av amerikanska investerare, vilket gör dessa investerare till den i särklass största gruppen utländska investerare i bolag vars aktier är upptagna till handel på svenska marknadsplatser.4 Ett annat skäl är att reglering av aktiemarknadsbolags informationsgivning såväl i EU som i svensk värdepappersmarknadsrättslig reglering i stor utsträckning har influerats av amerikanska regler.5

1.1.1.2 Betydelsen av informationsgivning Reglering av aktiebolag och aktiebolags informationsgivning på värdepappersmarknaden motiveras ofta utifrån ett marknads- eller makro-perspektiv. I och med att verksamhet som bedrivs i aktiebolag utgör en så betydande del av den globala ekonomin, är det viktigt att sådana bolags informationsgivning är rättvisande och tillräckligt omfattande. Om det inte finns regler om informationsgivning, blir det svårt att värdera ett bolag korrekt samt att allokera investeringar mellan de aktiebolag som har störst potential att skapa mervärden i samhället.6 Reglering av aktiebolags informationsgivning har även betydelse i ett företags- eller mikro-perspektiv. De resurser i form av tid och pengar som aktiebolag idag lägger ner på informationsgivning är betydande.7 Dessutom är 2

Se dock 11:6−11:7 LAG (2007:528) OM VÄRDEPAPPERSMARKNADEN (VPML) (utgivare av värdepapper som efter ansökan av densamma är upptagna till handel på en handelsplattform har likaledes en viss skyldighet att lämna information på värdepappersmarknaden). 3 I undersökningen används termerna ”amerikansk” och ”USA” när avsikten är att referera till Amerikas förenta stater. 4 Statistiska Centralbyrån, Statistiska meddelanden FM 20 SM 1301 Aktieägarstatistik 7, 12 (2013). 5 En närmare redogörelse av hur och varför amerikansk rätt används i studien ges i det följande kapitlet. 6 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG, 2003 E.U.T. (L345/64) (hädanefter prospektdirektivet 2003/71/EG) ingressen, stycke 21, (information är en nyckelfaktor för investerarskyddet på värdepappersmarknaden); se även Michael Thorstensson, Den svenska insiderregleringen ur en finansiell synvinkel, 2000–01 JURIDISK TIDSKRIFT 573, 579. 7 Karsten Engsig Sørensen, Disclosure in EU Corporate Governance– A remedy in need of adjustment, 10 EUR. BUS. ORG. L. REV. 255, 271–272 (2009); Stefan Tengblad, Time and Space in managerial work, 18 SCANDINAVIAN J. OF MGMT. 543, 556 (2002).

18


informationsgivning ett viktigt verktyg för att minska så kallade agentkostnader. Termen agentkostnader är en benämning för de kostnader som uppkommer när en uppdragstagare inte tillgodoser huvudmannens intressen vid fullföljandet av sitt uppdrag. Problemet med agentkostnader i ett aktiebolag uppmärksammades redan på 1700-talet, i en tid då det var ovanligt att aktiebolagsformen användes för att bedriva näringsverksamhet. Enligt Adam Smith var andra organisationsformer än aktiebolaget ofta mer lämpliga för att bedriva näringsverksamhet, med undantag för projekt där det krävdes ett stort eget kapital och där näringsverksamheten var rutinartad.8 Smith noterade att aktiebolaget var mindre lämpligt som organisationsform framför allt på grund av att en separation av ägande och ledning av bolaget skett. Bolagsledningen saknade incitament att främja bolagets intressen i ett aktiebolag. "Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company."9 Berle och Means ges i allmänhet äran för att under 1900-talet ha fört upp frågan ånyo i den aktiebolagsrättsliga diskussionen. Enligt Berle och Means hade en separation av ägande och kontroll skett i publika aktiebolag i en utökad omfattning under 1900-talets första decennier. Aktieägarna hade, trots att de ägde bolaget, i många fall ingen kontroll över hur aktiebolaget sköttes, varken dagligen eller långsiktigt. Istället hade bolagsledningen i alltfler publika aktiebolag blivit det faktiskt styrande organet i och med det spridda aktieägandet.10 Separationen av ägande och kontroll i många aktiebolag har lett till att problemet med agentkostnader uppmärksammats i aktiebolagsrättslig forskning.11

8

Enligt Adam Smith var det lämpligt att driva försäkringsbolag och banker i aktiebolagsform medan det i de flesta övriga fall var mer lämpligt att välja en annan organisationsform, se ADAM SMITH, AN INQUIRY INTO THE NATURE AND CAUSES OF THE WEALTH OF NATIONS 815ff (Random House 1994) (1776); se även CLAS BERGSTRÖM & PER SAMUELSSON, AKTIEBOLAGETS GRUNDPROBLEM 18 (2012). 9 Adam Smith, An inquiry into the nature and causes of the wealth of nations 800 (Random House 1994) (1776). 10 ADOLF A. BERLE & GARDINER C. MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 84, 94, 124–125 (1950) (1932); se även Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: an assessment and review, 14 ACAD. OF MGMT. REV. 57, 58 (1989); se dock Yoser Gadhoum & Larry H. P. Lang & Leslie Young, Who controls US?, 11 EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT 339 (2005). 11 Michael C. Jensen & William H. Meckling Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, 3 J. OF FIN. ECON. 305 (1976); se även Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, Management entrenchment: the case of manager-specific investments, 25 J. OF FIN. ECON. 123 (1989); Andrei Shleifer & Robert W. Vishny, A survey of Corporate Governance, 52 J. OF FIN.

19


Ett grundläggande antagande inom organisationsteoretisk forskning är att information minskar bolagsledningens opportunism. Om bolaget lämnar information till dess olika intressenter, blir det lättare att övervaka bolagsledningen och upptäcka tillfällen då bolagets ledning inte agerat i bolagets intresse. Vetskapen om att det är svårare att undanhålla något från aktieägare minskar även incitamenten för opportunt handlande och fungerar därmed preventivt.12 En förutsättning för att bolagets ägare ska kunna utöva inflytande över verksamheten är därmed att de får relevant information från bolaget.13

1.1.2 Syften med värdepappersmarknads- och aktiebolagsrättslig reglering 1.1.2.1 Syften med värdepappersmarknadsrättslig reglering En utgångspunkt vid regleringen av värdepappersmarknaden är att "effektiva och likvida marknader för finansiella instrument påverkar tillväxten i en positiv riktning. Reglering av marknader för finansiella instrument bör därför syfta till att göra marknaderna effektivare och mer likvida."14 Tydliga regler och en hög grad av standardisering skapar förutsättningar för en effektiv prisbildning på värdepappersmarknaden.15 En effektiv prisbildning på värdepappersmarknaden är i sin tur sammankopplad med tillgången på information. Reglering av emittenters informationsgivning är därför av avgörande betydelse för en effektiv och likvid värdepappersmarknad.16 Andra grundläggande syften med värdepappersmarknadsrättslig reglering är att garantera ett skydd för investerare samt att värdepappersmarknaden åtnjuter investerarnas förtroende, vilket i sig är nödvändigt för att skapa effektiva värdepappersmarknader.17 Reglerna om offentliggörande av information i marknadsmissbrukdsdirektivet (MmD) motiveras exempelvis av att investerare kan förlora förtroendet för värdepappersmarknadens integritet om emittenter tillåts lämna information selektivt till olika aktörer.18

737 (1997); Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of ownership and control, 26 J. OF L. & ECON. 301 (1983). 12 Michael C. Jensen & William H. Meckling Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure, 3 J. OF FIN. ECON. 305 (1976); Kathleen M. Eisenhardt, Agency theory: an assessment and review, 14 ACAD. OF MGMT. REV. 57, 58 (1989). 13 Gunnar Nord, ”Corporate Governance” på svenska, 1989–90 JURIDISK TIDSKRIFT 483, 489 (1990). 14 Prop. 2004/05:142 s. 40. 15 SOU 2006:50 s. 136. 16 Prop. 2006/07:65 s. 85. 17 Prop. 2004/05:158 s. 59; prop. 2006/07:65 s. 103; SOU 2004:47 s. 267ff. 18 MmD ingressen, stycke 24.

20


Den rättsliga regleringen samt övervakningen av denna reglering bidrar till att transaktionskostnader minskar på värdepappersmarknaden.19 Ju lägre transaktionskostnaderna är, desto bättre antas allokeringen av resurser bli till de bolag där de gör mest nytta. Rättsliga regler kan dock i vissa fall fungera som en bromskloss för utveckling, om nya regler ökar kostnaderna för marknadens aktörer utan att dessa leder till några jämförbara förbättringar i form av minskade transaktionskostnader. Vid en utvärdering av existerande reglering eller när nya regler arbetas fram, särskilt inom det värdepappersmarknadsrättsliga området, brukar därför ett krav vara att marginalnyttan av regleringen är större än marginalkostnaden.20 Syftet med denna undersökning utvecklas i detalj i avsnitt 1.1.3. Redan nu kan dock nämnas det finns många beröringspunkter mellan syftet med denna undersökning samt de syften som finns med värdepappersmarknadsrättslig reglering.

1.1.2.2 Syften med aktiebolagsrättslig reglering De syften som finns med den aktiebolagsrättsliga regleringen har inte i samma utsträckning influerat undersökningen som de värdepappersmarknadsrättsliga reglerna. Visserligen finns regler om informationsgivning även i aktiebolagslagen (ABL), exempelvis regleras bolagsledningens upplysningsplikt på bolagsstämman i 7:32 ABL. Syftet med de aktiebolagsrättsliga reglerna om informationsgivning är dock i första hand att skydda olika intressenter i bolaget, inte att garantera värdepappersmarknadens effektivitet eller förtroendet för densamma. I den aktiebolagsrättsliga litteraturen görs ofta en uppdelning i tre grundläggande konflikter som typiskt sett kan uppstå när näringsverksamhet bedrivs i aktiebolagsform. För det första kan det uppstå konflikter mellan ägarna av verksamheten samt de personer som leder verksamheten. För det andra kan det uppstå konflikter mellan minoritets- och majoritetsägare och för det tredje kan det uppstå konflikter mellan bolaget och olika tredje män,

19

Se exempelvis SOU 2006:50 s. 133. Se exempelvis prop. 2006/07:115 s. 528ff; Kyla Malcolm & Mark Tilden & Tim Wilsdon, Evaluation of the Economic Impacts of the Financial Services Action Plan, Final Report prepared for the European Commission, Internal Market and Services DG (2009); Lars Hörngren & Gustaf Sjöberg, Statlig reglering av handel med aktier i REGELFRÅGOR PÅ EN FÖRÄNDRAD KAPITALMARKNAD 75, 102ff (Gunnar Nord & Per Thorell red. 2009); Daniel Stattin, Skandaldriven och problemdriven reglering i REGELFRÅGOR PÅ EN FÖRÄNDRAD KAPITALMARKNAD 157, 173ff (Gunnar Nord & Per Thorell red. 2009); Jukka Mähönen, Do we need law and economics in company law?, 1/2 NORDISK TIDSSKRIFT FOR SELSKABSRET 146, 153–154 (2009). 20

21


såsom exempelvis borgenärer och bolagets avtalsparter.21 De huvudfrågor som kan urskiljas inom aktiebolagsrätten är därmed skyddet för aktieägare och borgenärer samt omsättningskyddsintresset.22 Som visats finns det vissa avgörande skillnader mellan de underliggande ändamål som finns med aktiebolags- och värdepappersmarknadsrättslig reglering. De underliggande ändamålen med aktiebolagsrättslig reglering rör i huvudsak det enskilda bolaget, medan de underliggande ändamålen med värdepappersmarknadsrättslig reglering rör värdepappersmarknaden i sin helhet. Perspektivet skiftar därmed från mikro- till makro-nivå. Dessutom betonas olika intressen som särskilt viktiga inom den aktiebolagsrättsliga respetive den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen.

1.1.3 Syftet med undersökningen 1.1.3.1 Övergripande syften med denna undersökning Aktiemarknadsbolagens informationsgivning är av avgörande betydelse för att prissättningen av de finansiella instrument som handlas på en värdepappersmarknad ska bli rättvisande. Problemet är att den svenska regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden inte alltid är tydlig. När det råder oklarhet om vilken information aktiemarknadsbolag ska offentliggöra eller har rätt att lämna selektivt, får investerare svårare att värdera investeringar och fatta välgrundade investeringsbeslut. Otydlig reglering ökar därmed kostnaderna för transaktioner som utförs på värdepappersmarknaden. Dessutom påverkas förtroendet för denna marknad i och med att prissättningen i vissa fall blir missvisande. Det övergripande syftet med undersökningen är att öka den rättsliga förståelsen av samt utveckla den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på den svenska sekundärmarknaden för värdepapper. För att kunna uppnå syftet behandlas, förutom de materiella reglerna om informationsgivning, även vilka sanktioner som kan komma ifråga vid en överträdelse av dessa regler. Framför allt kommer aktiemarknadsbolagets samt bolagsledningens skadeståndsansvar vid överträdelser av regler om informationsgivning att behandlas. I samband med att regleringen av emittenters informationsgivning reformerats på senare år har behovet av en översyn av emittenters ska21

Se exempelvis Reinier Kraakman & John Armour & Paul Davies & Luca Enriques & Henry Hansmann & Gerard Hertig & Klaus Hopt & Hideki Kanda & Edward Rock, The Anatomy of Corporate Law, a comparative and functional approach 36 (2009). 22 Prop. 2004/05:85 s. 196; Daniel Stattin, Företagsstyrning, en studie av aktiebolagsrättens regler om ägar- och koncernstyrning 55ff (2008).

22


deståndsansvar för informationsgivning uppmärksammats flera gånger i förarbeten.23 Någon sådan översyn har dock hittills inte gjorts, varför det är motiverat att i denna undersökning särskilt behandla investerares möjligheter till ersättning vid överträdelser av reglerna om informationsgivning på värdepappersmarknaden. Utgångspunkten vid valet att behandla de sanktioner som blir tillämpliga vid en överträdelse av reglerna har varit tesen att sanktioner är viktiga för att de materiella reglerna om informationsgivning ska följas. Det finns flera empiriska undersökningar som stödjer ett sådant synsätt.24 De oklarheter som finns i regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden för värdepapper framstår som särskilt tydliga när det rör sig om regleringen av aktiemarknadsbolagens selektiva informationsgivning. I det följande ägnas därför särskild uppmärksamhet åt frågor som uppkommer i samband med selektiv informationsgivning. Ytterligare ett syfte är att analysera om gällande rätt uppfyller de tidigare nämnda ändamålen med reglering av värdepappersmarknaden. Frågan är om det bör ske några förändringar av de materiella reglerna om informationsgivning, eller sanktionerna vid en överträdelse av reglerna.

1.1.3.2 Syftet med att behandla amerikansk rätt i undersökningen En utgångspunkt vid utförandet av undersökningen är att regleringen av svenska aktiemarknadsbolag och den svenska värdepappersmarknaden existerar och utvecklas i konkurrens med regleringen av aktiemarknadsbolag och värdepappersmarknader i andra länder. Nationsgränserna spelar en allt mindre roll i dagens globaliserade samhälle, vilket blir särskilt tydligt på de gränsöverskridande finansiella marknaderna. Den avreglering av kapitalmarknaden som skett under senare år gör det lättare för både aktiebolag och investerare att välja en värdepappersmarknad som har den i något avseende mest fördelaktiga regleringen. Med tanke på denna möjlighet påverkas den svenska regleringen i hög grad av de ledande värdepappersmarknaderna i världen. Om den svenska regleringen avviker mycket från reglering i omvärlden, kan detta leda till att utländska investerare undviker att investera i

23

Prop. 2006/07:65 s. 155–156; SOU 2005:18 s. 114; SOU 2001:1 s. 262ff. Se exempelvis Utpal Bhattacharya & Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, 57 THE J. OF FIN. 75 (2002); Rafael La Porta & Florencio Lopez-De-Silanes & Andrei Shleifer, What Works in Securities Laws?, 61 J. OF FIN. 1 (2006). Ett exempel på att sanktioner är viktiga för efterlevnaden av regler är även kollapsen av Neue Markt i Tyskland, se John W. Sell, The Neue Markt is dead. Long live the Neue Markt!, 12 INT'L ADVANCES IN ECON. RES. 191 (2006); Neuer Markt hits new all-time low despite rule changes, EUROWEEK, 5 januari 2001, s. 13. 24

23


värdepapper i svenska bolag.25 Detta har uppmärksammats bland annat i samband med att 2005 års ABL antogs: “Det blir också allt viktigare för svenska företag att kunna skaffa kapital på den internationella kapitalmarknaden. Av betydelse för aktiebolagens möjligheter att göra detta är givetvis att den svenska aktiebolagsformen åtnjuter förståelse och förtroende i omvärlden. Den svenska aktiebolagslagen måste därför ligga i linje med 26 den internationella utvecklingen på det aktiebolagsrättsliga området.”

Som nämnts tidigare kommer regleringen av amerikanska aktiemarknadsbolag och den amerikanska värdepappersmarknaden uppmärksammas särskilt i undersökningen. Detta motiveras av att USA i ett internationellt perspektiv fått en ledande roll vid utvecklingen av värdepappermarknadsrätt.27 Ett delsyfte med denna undersökning är att utreda i vilken utsträckning det skett en harmonisering av svensk reglering av informationsgivning med motsvarande amerikansk reglering och om en sådan harmonisering är önskvärd.28 Syftet med att uppmärksamma amerikansk rätt i undersökningen är även att öka kunskapen hos svenska aktörer om det amerikanska rättsystemet inom värdepappersmarknadsrätt. Som tidigare nämnts finns det många amerikanska investerare på den svenska värdepappersmarknaden. Med tanke på den internationalisering som skett under de senaste decennierna blir det dessutom allt viktigare för svenska bolag att kunna anskaffa kapital på den amerikanska värdepappersmarknaden. Inte minst av det skälet är det av intresse att bidra till att kunskapen om den amerikanska regleringen ökar. Även om inte svenska bolag ansöker om att deras värdepapper upptas till handel på amerikanska handelsplatser är amerikanska regler ofta extraterritoriellt tillämpliga då svenska bolag vänder sig till amerikanska investerare för att anskaffa kapital.29

25

Se om liknande argument vid en analys av dansk rätt i JESPER LAU HANSEN, INFORMATIONSMISB-

RUG 534 (2001). 26

Prop. 2004/05:85 s. 197. Som nämnts utvecklas skälen till att just den amerikanska rättsordningen valts ut för en jämförande undersökning i detalj i det följande kapitlet. 28 Med harmonisering avses försöken att samordna rättsregleringen i två eller fler länder i syfte att uppnå rättslikhet. Detta kan ske mellan två rättssystem även om inga uttalade mål om harmonisering finns antagna på nationell nivå. Särskilt inom värdepappersmarknadsrätt sker harmoniseringen ofta på myndighetsnivå eller av privata aktörer. 29 Se exempelvis Elif Härkönen, Amerikansk övervakning av europeiska värdepappersmarknadersärskilt om tillämpningen av rule 10 (b) 5 efter Dodd-Frank Act i VÄNBOK TILL INGRID ARNESDOTTER 70 (2012). 27

24


1.1.4 Avgränsningar 1.1.4.1 Avgränsningar inom värdepappersmarknads- och aktiebolagsrätt Värdepappersmarknaden uppdelas vanligen i en primär- och en sekundärmarknad.30 På primärmarknaden sker handel i värdepapper som emitteras för första gången. På sekundärmarknaden sker handel i redan utgivna värdepapper. I undersökningen beaktas endast regleringen av aktiemarknadsbolags informationsgivning på sekundärmarknaden. Det innebär att regler som aktualiseras vid emissioner, såsom en skyldighet att upprätta prospekt samt ansvar för prospekt, inte behandlas i undersökningen.31 Ett viktigt skäl till avgränsningen är att reglering av aktiemarknadsbolags informationsgivning på sekundärmarknaden inte varit föremål för någon mer omfattande undersökning i Sverige under de senaste tjugo åren.32 I många fall är det fråga om tämligen ny reglering där rättspraxis och doktrin är sparsam, vilket innebär att det finns ett behov av att uppmärksamma dessa frågor i en rättsvetenskaplig undersökning. Aktiemarknadsbolag lämnar information på sekundärmarknaden för värdepapper i många olika sammanhang. Informationsgivning består exempelvis av information i pressmeddelanden, finansiella rapporter, fusionsplaner samt erbjudandehandlingar. Dessutom lämnas information om bolaget till vissa aktörer selektivt. I undersökningen ägnas särskilt utrymme åt selektiv informationsgivning. Exempelvis behandlas regleringen av due diligenceundersökningar ingående. För att kunna analysera reglerna om selektiv informationsgivning krävs dock en förståelse för reglerna om aktiemarknadsbolagens upplysningsplikt på värdepappersmarknaden, eftersom reglerna samexisterar. Stort utrymme i undersökningen får därför även de regler som finns om offentliggörande av information på värdepappersmarknaden. Reglering av information i fusionsplaner och erbjudandehandlingar kommer dock inte att behandlas i någon större utsträckning, som en följd av att undersökningen särskilt inriktas mot reglering av selektiv informations-

30

Blacks Law Dictionary 1056–1057 (2009); se även Catarina af Sandeberg, Prospektansvaret, Caveat emptor eller caveat venditor? 40 (2001). 31 Se CATARINA AF SANDEBERG, PROSPEKTANSVARET CAVEAT EMPTOR ELLER CAVEAT VENDITOR? (2001) för en omfattande analys i frågan; se även avsnitt 3.3.2.2 om en ytterligare avgränsning av undersökningen till bolag vars värdepapper handlas på Stockholmsbörsen. 32 Se Per Samuelsson, Information och Ansvar (1991); se dock Jesper Lau Hansen, Informationsmisbrug (2001) för en analys av dansk rätt på området; Sakari Huovinen, Pörssiyhtiön tiedonantovelvollisuus, sijoittajan odotukset ja media (2004) för en analys av finsk rätt på området; Information och informationsasymmetrier, begrepp som är centrala i denna avhandling, har även uppmärksammats av Fredric Korling, Rådgivningsansvar 12, 23ff (2010). Korlings undersökning är dock inriktad på relationen mellan rådgivare och rådmottagare, och inte informationsasymmetrier mellan aktiemarknadsbolaget och andra aktörer.

25


givning. Avgränsningen motiveras av att en undersökning där både aktiebolags- och värdepappersmarknadsrättsliga regler på området behandlas skulle bli alltför omfattande om inte en avgränsning görs på annat sätt. Naturligtvis motiveras valet även av författarens personliga kunskapsintresse. Det uppstår många regleringsmässiga frågor vid aktiemarknadsbolagens selektiva informationsgivning på sekundärmarknaden, som det enligt min mening är angeläget att finna svar på. Ytterligare en värdepappersmarknadsrättslig avgränsning är att frågor rörande insiderhandel eller marknadsmissbruk inte behandlas på ett heltäckande sätt i undersökningen. Denna avgränsning görs trots att tillämpningen av straffstadgandena om insiderbrott och otillbörlig marknadspåverkan aktualiseras i vissa fall i samband med informationsgivning.33 Avgränsningen motiveras av att en heltäckande behandling av både marknadsmissbruk och insiderhandel inom ramen för denna undersökning skulle resultera i en alltför omfattande undersökning, både omfångsmässigt och tidsmässigt. Både regleringen av insiderhandel samt otillbörlig marknadspåverkan aktualiserar rättsliga frågeställningar som i sig är tillräckliga för en egen undersökning.34 Många frågeställningar som aktualiseras vid reglering av insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan har dessutom inte primärt med informationsgivning att göra. Vid en överträdelse av straffstadgandet om insiderhandel i 2 § 1 st. 2 men. marknadsmissbrukslagen (MmL) krävs exempelvis inte endast att någon lämnar information selektivt utan även att denne med råd eller på annat sätt föranleder någon annan att förvärva eller avyttra finansiella instrument som informationen berör. Det kan dock erkännas att gränsdragningen mellan en överträdelse av reglerna om aktiemarknadsbolagens informationsgivning samt framför allt straffstadgandet om otillbörlig marknadspåverkan inte är glasklar.35 De aktiebolagsrättsliga frågor som aktualiseras i undersökningen rör främst informationsgivning till aktieägare. Informationsgivning till andra intressenter i ett aktiebolag, såsom exempelvis borgenärer, behandlas inte i undersökningen. Informationsgivning till anställda får, trots avgränsningen, ett visst utrymme i undersökningen i och med att reglering rörande anställdas rätt till information i vissa fall är särskilt nära förbunden med värdepap33

2 §, 8 § lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (MmL). 34 I nordisk rätt se exempelvis Rune sæbø, innsidehandel med verdipapir (1995); Tero Kurenmaa, Sisäpiirintiedon väärinkäyttö (2003); David Moalem, Insiderhandel- et obligationsretligt studium (2004); Vesa Antero Annola, Informaatio, sisäpiiri, markkinat (2005); Janne Häyrynen Arvopaperimarkkinoiden väärinkäyttö (2006); Mårten Knuts, Kursmanipulation på värdepappersmarknaden (2010). 35 Gränsdragningen uppmärksammas mer i detalj i avsnitt 7.2.2.5–7.2.2.6.

26


persmarknadsrättslig reglering. Detta gäller exempelvis när det rör sig om arbetstagarledamöters rätt att lämna information selektivt samt anställdas rätt till information i samband med företagsuppköp. I sådana fall bör man vid en analys av den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen beakta lagen om styrelserepresentation för de privatanställda (LSP) respektive lagen om medbestämmande (MBL). Avsikten är dock inte att behandla informationsgivning till arbetstagare på ett mer ingående sätt. Avgränsningen motiveras av att informationsgivning till bolagets andra intressenter är förenad med många, skiftande frågeställningar, som i sig är tillräckliga för en undersökning.36

1.1.4.2 Köp- och redovisningsrättsliga frågor Som tidigare berörts inriktas undersökningen främst på den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen av aktiemarknadsbolagens informationsgivning. Andra aspekter av informationsgivning utelämnas helt i undersökningen. Avtals- och köprättsliga regler aktualiseras så gott som alltid vid handel på värdepappersmarknaden. Sådana regler blir tillämpliga exempelvis vid företagsuppköp av två bolag samt i vissa situationer när insiderhandel sker.37 Även om avtals- och köprättsliga regler därmed ofta aktualiseras i samband med informationsgivning på sekundärmarknaden, kommer de av utrymmesskäl inte att uppmärksammas vidare i denna undersökning. Innehållet i redovisningsinformation och de rättsområden som behandlar sådan information behandlas inte heller djupgående i undersökningen, vilket följer av att undersökningen är inriktad på värdepappersmarknadsrättslig reglering.38 Det ska dock påpekas att det materiella innehållet i aktiemarknadsbolagens finansiella rapportering huvudsakligen regleras i det redovisningsrättsliga regelverket. Innehållet i aktiemarknadsbolagens regelbundna informationsgivning påverkas därför i hög grad av redovisningsrättsliga regler.

36

Som exempel på frågeställningar som uppkommer vid informationsgivning till andra intressenter i bolaget kan nämnas borgenärsskyddsregler samt frågan om vilken roll aktiemarknadsbolag ska ha i vårt samhälle, se exempelvis Sarah Anderson & John Cavanagh, Top 200 The rise of corporate global power, INST. FOR POL′Y STUD. REP. (2000); Martin Wolf, Countries still rule the world, FIN. TIMES, 6 februari, 2002, s. 17; Paul De Grauwe & Filip Camerman, Are multinationals really bigger than nations?, 4 WORLD ECONOMICS 23 (2003). 37 David Moalem, Insiderhandel- et obligationsretligt studium 17, 41–43 (2004); Rune sæbø, innsidehandel med verdipapir 292ff (1995); se även Christina Hultmark, Kontraktsbrott vid köp av aktie 86ff, 266 (1992). 38 Redovisningsrätt behandlas inte i nämnvärd utsträckning i undersökningar med aktiebolags- eller värdepappersmarknadsrättslig inriktning, se exempelvis JESPER LAU HANSEN, INFORMATIONSMISBRUG 180 (2001); ROLF SKOG, RODHES AKTIEBOLAGSRÄTT 215 (2011).

27


1.1.5 Några terminologiska överväganden 1.1.5.1 Termerna ”aktiebolagsrätt och värdepappersmarknadsrätt” Den distinktion som görs i undersökningen mellan aktiebolagsrättsliga och värdepappersmarknadsrättsliga regler bör uppfattas som ett ställningstagande för värdepappersmarknadsrätt som ett eget rättsområde. Även om värdepappersmarknadsrätten har sina rötter framför allt i aktiebolagsrätten, har den med tiden utvecklats till ett eget rättsområde.39 Det innebär dock inte att de båda rättsområdena är helt skilda från varandra. Ett exempel är att prospekt huvudsakligen regleras i lag om handel med finansiella instrument (LHF), en värdepappersmarknadsrättslig lag, medan bolagsledningens skadeståndsansvar när bolaget lämnar felaktig eller vilseledande information i prospekt huvudsakligen regleras i ABL. En kategorisering av värdepappersmarknadsrätt som ett eget rättsområde kan därmed, såsom Timonen påpekar, inte vara en fullständig, med andra rättsområden konkurrerande eller uteslutande kategorisering. Istället kompletterar, samt i vissa fall förändrar det värdepappersmarknadsrättsliga synsättet ställningstaganden som gjorts inom mer etablerade rättsområden, såsom exempelvis aktiebolagsrätten.40 Stattin har, i samband med att han definierar aktiemarknadsrätt som ett eget rättsområde, ställt upp som krav att ”några gemensamma huvudproblem eller huvudfrågeställningar…kan systematiseras och analyseras konsistent…” för att det ska röra sig om ett eget rättsområde.41 Ett ställningstagande för värdepappersmarknadsrätt som ett eget rättsområde kan motiveras av att de huvudproblem som uppkommer på området i så stor utsträckning skiljer sig från aktiebolagsrätten att det är motiverat att tala om ett eget rättsområde.42 Bland annat är frågor om informationsgivning centrala inom värdepappersmarknadsrätt medan sådana frågor inte har en avgörande betydelse inom aktiebolagsrätten. Dessutom finns det vissa skillnader mellan ändamålen med reglering. En närmare redogörelse av dessa skillnader har lämnats i avsnitt 1.1.2.1 samt 1.1.2.2. En uppdelning mellan aktiebolagsrätt och det rättsområde som i denna undersökning benämns värdepappersmarknadsrätt är även i övrigt vederta39

Se exempelvis Matti Sillanpää, Julkisesta ostotarjouksesta 5–7 (1994); Vesa Antero Annola, Informaatio, sisäpiiri, markkinat 41ff (2005); Jukka Palm, Yritysostot ja määräysvaltamarkkinat 275– 277 (2005); Peer Schaumburg-Müller & Erik Werlauff, Børs- og Kapitalmarkedsret 58ff (2012). 40 Pekka Timonen, Määräysvalta, Hinta ja Markkinavoima 180–181 (1997). 41 Daniel Stattin, Takeover, offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt 35 (2009). 42 Id., s. 35–38. Stattin definierar visserligen aktiemarknadsrätt, och inte värdepappersmarknadsrätt, som en egen subdisciplin inom associationsrätten. Mina argument för att betrakta värdepappersmarknadsrätt som ett rättsområde med speciella drag har dock inspirerats av de ställningstaganden som Stattin gjort.

28


gen i nordisk rätt.43 Någon entydig definition av värdepappersmarknadsrätt finns dock inte. Oftast innefattas i termen reglering av aktie-, derivat och räntemarknaden.44 Ibland görs en uppdelning av värdepappersmarknadsrätt i börs- och aktiemarknadsrätt. Börsrätt innefattar vid en sådan uppdelning den offentligrättsliga regleringen av värdepappersmarknaden, medan aktiemarknadsrätt innefattar de civilrättsliga reglerna som reglerar förhållandet mellan aktörerna på värdepappersmarknaden.45 Det finns tre problemområden som är centrala för aktiemarknadsrätten: corporate governance, corporate control och informationsgivning.46 Ämnet för undersökningen faller därmed in under de problemområden som behandlas huvudsakligen inom det aktiemarknadsrättsliga området. I viss utsträckning behandlas dock i undersökningen även offentligrättslig reglering av värdepappersmarknaden, det vill säga det börsrättsliga området. Någon skarp gräns mellan civilrättsliga och offentligrättsliga regler på värdepappersmarknaden kan enligt min mening inte dras, eftersom reglerna samverkar med varandra i en så hög utsträckning.47 Det finns därför betydande svårigheter med att definiera regleringen av värdepappersmarknaden som offentligrättslig eller civilrättslig. Vad som innefattas i termen aktiebolagsrätt är inte heller självklart i svensk rätt. Det kan exempelvis diskuteras om samtliga regler i ABL är aktiebolagsrättsliga regler.48 Vidare har frågor om informationsgivning i många fall reglerats inom både värdepappersmarknadsrätten och aktiebolagsrätten, 43

Se Jesper Lau Hansen, Bestyrelsemedlemmers tavshedspligt- Højesterets dom i Grøngaard & Bang, 3 NORDISK TIDSKRIFT FOR SELSKABSRET 32, 33 (2009) (som gör en uppdelning mellan börsrätt och bolagsrätt); NIS JUL CLAUSEN, OPLYSNINGSFORPLIGTELSE 9ff (1993) (som använder termen börsrätt); PAUL KRÜGER ANDERSEN & NIS JUL CLAUSEN, BØRSRETTEN I 12ff (2011) (som gör en uppdelning i börsrätt och kapitalmarknadsrätt); Mårten Knuts, Insiderrättens röjandeförbud, 5 TIDSKRIFT UTGIVEN AV JURIDISKA FÖRENINGEN I FINLAND 652, 676 (2009) (som använder sig av definitionen värdepappersmarknadsrätt); MATTI J SILLANPÄÄ, JULKISESTA OSTOTARJOUKSESTA 5–7 (1994) (som använder sig av definitionen börsrätt som en del av det mer omfattande begreppet värdepappersmarknadsrätt); PEER SCHAUMBURG-MÜLLER & ERIK WERLAUFF, BØRS- OG KAPITALMARKEDSRET 56ff (2012) (som gör en uppdelning i börsrätt och kapitalmarknadsrätt). 44 Se exempelvis VPML. 45 Se exempelvis Daniel Stattin, Takeover, offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt 40ff (2009). 46 Id., s. 37–38. 47 Peer Schaumburg-Müller & Erik Werlauff, Børs- og Kapitalmarkedsret 58–59 (2012); Paul Krüger Andersen & Nis Jul Clausen, Børsretten I 12–13 (2011); se dock Daniel Stattin, Takeover, offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden enligt svensk rätt 40, 47 (2009) som anser att det inte är lämpligt att använda aktiemarknadsrätt och börsrätt som utbytbara begrepp. Stattin gör en uppdelning i börsrätt som bestående av främst näringsrättsliga regler och aktiemarknadsrätt som sprungen ur främst civilrättsliga regler. Han medger dock svårigheterna med att dra en gräns mellan aktiemarknadsrätt och börsrätt. 48 Se exempelvis NIKLAS ARVIDSSON, AKTIEÄGARAVTAL 133, 305 (2010); se dock NJA 2011 s. 429, 435.

29


varför en skarp skiljelinje mellan de två rättsområdena är svår att dra, såsom redan nämnts. Vid behandlingen av amerikansk reglering motsvaras den aktiebolagsrättsliga regleringen av det som inom amerikansk rätt kallas corporation law och den värdepappersmarknadsrättsliga regleringen av det som kallas för securities law. Huvudsakligen har amerikansk aktiebolagsrättslig reglering skett på delstatsnivå medan regleringen av värdepappersmarknaden skett på federal nivå.49

1.1.5.2 Termen ”information” En analys av regler rörande aktiemarknadsbolagens informationsgivning förutsätter att betydelsen av termen information klarläggs. De olika beståndsdelar som utgör information definieras ofta som bestående av data som kan registreras av människor. Data kan alltså bestå av händelser i bolaget, exempelvis att bolaget säljer varor i USA. Människor för vidare data till andra människor i organisationen. Data utgör endast en selektiv beskrivning av en händelse. Data är alltid bristfälligt, eftersom människor utelämnar aspekter av händelsen som antingen inte registrerats eller som inte anses som viktiga då data förs vidare i organisationen.50 Information karaktäriseras av att betydelse ges till deskriptiva uppgifter. Information är ”data, der kan føre til en erkendelse hos modtageren som resultat af en kommunikationsproces.”51 Data analyseras i ljuset av andra data och ges en mening, exempelvis att bolaget sålt mer varor i USA än året dessförinnan, eller att bolaget nyligen börjat sälja varor i USA. Det är inget krav att mottagaren kan förstå meningsinnehållet i data, ”hvis det blot ligger fast, att dataene har meningspotentiale.”52 Information är upplysande, förklarande, utbildande eller undervisande.53 I termen information inryms alltså ingen explicit eller implicit rekommendation om att någon bör handla på ett visst

49

Det finns dock många undantag från denna huvudregel i form av aktiebolagsrättslig reglering på federal nivå och värdepappersmarknadsrättslig reglering på delstatsnivå, se exempelvis The Sarbanes-Oxley Act, Pub. L. 107-204, 116 Stat. 745 (30 juli, 2002) (kodifierad i 11 U.S.C., 15 U.S.C., 18 U.S.C., 28 U.S.C., 29 U.S.C. (2012)); Diamond v. Oreamuno, 248 N.E. 2d 910 (N.Y. 1969). 50 Ron Sanchez, Managing knowledge into competence: The five learning cycles of the competent organization i KNOWLEDGE MANAGEMENT AND ORGANIZATIONAL COMPETENCE 5–6 (Ron Sanchez red. 2001); JESPER LAU HANSEN, INFORMATIONSMISBRUG 5 (2001). 51 JESPER LAU HANSEN, INFORMATIONSMISBRUG 6 (2001); Wainikka beskriver information ”…som ett flöde, något som flödar i ledningar mellan människor och över landsgränser.”, se Christina Wainikka, Information som självständigt objekt, 2003 SVENSK JURISTTIDNING 577, 580. 52 Kim Frost, Informationsydelsen 32 (2002). 53 Svenska Akademien, SAOB (I442); prop. 1987/88:155 s. 34.

30


– särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

Aktiemarknadsbolagens informationsgivning är av avgörande betydelse för en väl fungerande värdepappersmarknad. I denna undersökning sker en komparativ analys av aktiemarknadsbolagens informationsgivning på sekundärmarknaden för värdepapper. I boken behandlas reglering­ en av aktiemarknadsbolagens upplysningsplikt i samband med bola­ gens finansiella rapportering samt den kontinuerliga skyldighet som aktiemarknadsbolag har att offentliggöra kurspåverkande information. Särskilt ingående analyseras regleringen av aktiemarknadsbolagens selektiva informationsgivning på värdepappersmarknaden. Bland de ämnen som uppmärksammas särskilt kan nämnas aktiemarknads­ bolagens selektiva informationsgivning till aktieägare och andra aktörer på sekundärmarknaden samt aktiemarknadsbolagens selektiva infor­ mationsgivning i samband med due diligence-undersökningar. I boken behandlas även de sanktioner som uppkommer vid överträdelser av regleringen ingående. Särskild uppmärksamhet ägnas åt investerares rätt till skadestånd vid aktiemarknadsbolagens felaktiga eller vilse­ ledande informationsgivning.

Elif Härkönen är verksam som forskare och lärare vid Avdelningen för Affärsrätt på Linköpings Universitet. Hon har tidigare varit verksam vid Juridiska Institutionen på Göteborgs Universitet samt som gästforskare på Southern Methodist University i USA. Hon har både en amerikansk och en svensk examen i juridik. Boken är hennes doktorsavhandling.

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning

Elif Härkönen Jure förlag, Östermalmsgatan 84, 114 50 Stockholm tel 08-662 00 80. www.jure.se ISBN 978-91-7223-430-7

Aktiemarknadsbolagets informationsgivning – särskilt om amerikansk och svensk reglering av selektiv information på sekundärmarknaden för värdepapper

Elif Härkönen

9789172234307