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PERSPECTIVAS 2011

Burbujas, alcistas, bajistas... ¡Madre mía!


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Introducción Saxo Bank, el especialista en trading e inversión, tiende a ser algo más pesimista que la media de analistas financieros, y se ha mostrado bastante pesimista sobre la recuperación en su conjunto desde 2003, al contar con que la coyuntura de tipos bajos llevaría a un exceso especulativo peor que la burbuja de las compañías “puntocom”. Por desgracia, los hechos acaecidos en 2008 nos dieron la razón. A medida que nos adentramos en 2011, los analistas de Saxo Bank se empiezan a preocupar por la calidad de los cimientos sobre los que se asienta la recuperación que empezó a instaurarse en 2009. Si bien la economía mundial ha mejorado, creemos que estamos ante una recuperación cíclica inducida por las medidas de estímulo en el contexto de un proceso de desapalancamiento de larga duración. Aún hay demasiada deuda en el sistema y nos preocupa que la incapacidad para gestionar adecuadamente la necesidad de reducir el nivel de endeudamiento privado y, especialmente, público, suponga una recuperación relativamente vacilante con un crecimiento débil, si es que sigue siendo positivo, en los países desarrollados en 2011. Los intentos por parte de los políticos y los bancos centrales de esconder los problemas generados por el anterior superciclo crediticio debajo de la alfombra parecen estar dando frutos ahora. Pero estos esfuerzos no se han dirigido a la raíz del auténtico problema: los enormes excesos de deuda que afloran en todos los niveles. De hecho, todos los intentos de estímulo, rescate y emisión de moneda están contribuyendo al caos crediticio en las economías desarrolladas y vienen a ser como tratar de curar a un drogadicto con más droga. En lugar de optar por un proceso de retirada doloroso y rápido y empezar de cero, todos los esfuerzos hasta el momento han consistido en poner paños calientes, un proceso que suaviza los costes a corto plazo, pero que simplemente acentúa la magnitud de los costes finales. Con lo cual, los alcistas pueden seguir buscando razones para celebrar el Año Nuevo, pero los bajistas van a seguir al acecho en el futuro, porque a la gran burbuja de los bonos públicos le falta un año menos para chocar con la realidad de las cuentas públicas.

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

DAVID KARSBØL DIRECTOR, ECONOMISTA JEFE dka@saxobank.com

MADS KOEFOED ESTRATEGA DE MACROECONOMÍA mkof@saxobank.com

CHRISTIAN TEGLLUND BLAABJERG JEFE DE ESTRATEGIA DE RENTA VARIABLE ctb@saxobank.com

Peter Garnry ESTRATEGA DE RENTA VARIABLE pg@saxobank.com

JOHN J. HARDY ESTRATEGA ASESOR DE DIVISAS jjh@saxobank.com

NICK BEECROFT ASESOR SENIOR DE MERCADOS xnbe@saxobank.com

Gustave Rieunier DIRECTOR GENERAL DE OPCIONES DE DIVISAS gr@saxobank.com

ALAN PLAUGMANN ESTRATEGIA DE MATERIAS PRIMAS apl@saxobank.com

OLE SLOTH HANSEN ESTRATEGIA DE MATERIAS PRIMAS olh@saxobank.com

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

C O N TE N ID O

LAS PREMISAS PARA 2011: BURBUJAS, ALCISTAS Y BAJISTAS… ¡MADRE MÍA!. . . . . . . . . . . . . p. 5 PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO EN 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 8 EE.UU.: ¿NUEVA NORMALIDAD O VUELTA AL PASADO?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 8 EUROZONA: ¿UN AÑO PARA RECORDAR O PARA OLVIDAR? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 11 R.U.: ¿LA SORPRESA DE 2011?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 12 JAPÓN: ¿OTRA RECAÍDA A LA VISTA?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 13 TIPOS DE INTERÉS EN 2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 15 PERSPECTIVAS PARA LAS DIVISAS EN 2011: ¿EL BILLETE VERDE SERÁ EL GRAN DOMINADOR?. . . . p. 18 EL ARRANQUE DE 2011: SENTANDO LAS BASES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 18 EE.UU.: ¿GANADOR SÍ O SÍ EN 2011? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 19 EUR: ¿DÓNDE ESTÁ EL SUELO? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 20 JPY: ¿DR. JEKYLL O MR. HYDE? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 20

GBP: ¿UNA FORTALEZA SORPRENDENTE? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 21

CHF: TODO UN ACERTIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 21 AUD: ¿FLOR DE UN DÍA QUE SE DESVANECE?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 21 CAD: INDEFINICIÓN. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 21

NZD: SOBREVALORADO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 22

SEK: NI EN UN SITIO NI EN OTRO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 22

NOK: DEMASIADO BARATA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 22

TEMAS DE TRADING CON DIVISAS DEL G-10 EN 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 22 OPCIONES SOBRE DIVISAS: NAVEGAR POR UN MAR DE RIESGO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 23 ACCIONES: ¿LOS ALCISTAS VAN A SEGUIR SALIÉNDOSE CON LA SUYA? . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 25 EE.UU.: LAS ACCIONES AÚN NO HAN DICHO SU ÚLTIMA PALABRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 26 EUROPA: UN CRECIMIENTO TENUE DE LOS BENEFICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 28 MATERIAS PRIMAS: UN FUERTE COMIENZO, PERO SE AVECINAN PELIGROS. . . . . . . . . . . . . . . p. 30 ¿QUÉ HAY QUE HACER? EL DECÁLOGO PARA LA ESTABILIDAD FINANCIERA Y EL CRECIMIENTO. . . . . p. 32 INFORME ESPECIAL: ¿BRILLARÁ LA ENERGÍA SOLAR EN 2011?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 33

LAS ACCIONES DEL SECTOR DE LA ENERGÍA SOLAR RESURGIRÁN DE SUS CENIZAS COMO EL AVE FÉNIX . . . . P. 33

¿POR QUÉ PREFERIMOS LA ENERGÍA SOLAR ANTES QUE LA EÓLICA?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 33

CÓMO INVERTIR EN ACCIONES DEL SECTOR SOLAR. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 34 EVALUACIÓN DEL RIESGO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 35 LA ENERGÍA SOLAR ES EL FUTURO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 35

OLVÍDESE DE LA IDEOLOGÍA Y BUSQUE RENTABILIDAD. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . P. 35

EXENCIÓN DE RESPONSABILIDAD. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . p. 36

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Las premisas para 2011: Burbujas, alcistas y bajistas… ¡Madre mía!

Crisis de deuda pública, rescates, derrumbes bursátiles,

Sobre todo el primer semestre será el que ofrezca más

repuntes vertiginosos de la renta variable, bajos tipos de

sorpresas al alza en los beneficios de las empresas, pero

interés, preocupaciones sobre la hiperinflación y precios

la otra cara de la moneda es que las sorpresas en los

galopantes en las materias primas... En 2010 hemos vi-

beneficios probablemente serán menores y más distan-

vido todo esto, pero si le preocupa que 2011 vaya a ser

ciadas hacia el segundo semestre de 2011, ya que las

un año aburrido en comparación, pierda cuidado. No se

compañías lucharán por mantener los márgenes en una

han resuelto muchas de las causas de la crisis financiera

coyuntura en la que la demanda final y el crecimiento de

mundial en los últimos dos años, porque por desgra-

los ingresos seguirán languideciendo mientras los costes

cia, las autoridades se han dedicado a trabajar a des-

directos habrán crecido con fuerza.

tajo para ocultar solamente los síntomas. La expresión “poner paños calientes” ha sonado mucho, después de

Reacciones del mercado a la segunda

que se ofreciera a las instituciones bancarias e incluso

ronda de relajación cuantitativa: ¿Un

a los gobiernos un bote salvavidas financiado por las

motivo de celebración?

imprentas de los bancos centrales, los inversores y los

¿Está inundando Ben Bernanke desde la Reserva Federal

contribuyentes en forma de deuda pública. La idea fun-

el sistema con dinero? Abundan las diferentes respues-

damental de que no solo los beneficios, sino también las

tas a la pregunta. Si nos fijamos en las materias primas,

pérdidas son una parte importante de una economía de

el repunte al final de 2010 sugiere que la respuesta es

mercado se ha pasado por alto; y en su lugar, tenemos

afirmativa, mientras que si echamos un vistazo a la in-

un mantra de prevención de pérdidas en nombre de la

flación subyacente, vemos un caso claro de desinfla-

“estabilidad”. Los titulares de deuda preferente puede

ción, aunque no una auténtica deflación. Técnicamen-

que se hayan salvado por ahora, pero nada es gratis,

te, la Reserva Federal no emite moneda por sí misma

y cuanto más tiempo finjamos que sí hay cosas gratis,

(lo hace un departamento del Tesoro de EE.UU.), pero

más duro será el golpe de afrontar la realidad cuando se

no cabe duda de que su ya de por sí enorme balance

llegue al final del camino.

(que ya se acerca al 20% del PIB de EE.UU.) subirá aún más cuando se produzca una segunda ronda de relaja-

¿Suena demasiado deprimente? Pues lo cierto es que

ción cuantitativa a mediados de 2011. No obstante, lo

quedan problemas por resolver en la economía mun-

importante no es tanto saber el volumen del balance,

dial, particularmente los relativos a todas las formas de

como saber qué pasa con los fondos que la Reserva ha

deuda, pero la característica común de estos es que son

creado de la nada. Hasta el momento, no han entrado

problemas a largo plazo que llevará años solucionar.

en la economía (al menos de forma significativa), sino

Nosotros creemos que en este proceso a largo plazo de

que constan más bien como un excedente de reservas

desapalancamiento que está afrontando Occidente, la

en los balances de las instituciones financieras, porque

recuperación cíclica es una realidad que se va a manifes-

los consumidores en pleno proceso de desapalanca-

tar en 2011, al menos en algunos rincones del mundo.

miento no necesitan nuevos créditos. Y mientras siga siendo así, cosa que esperamos que ocurra en 2011

Las recientes mejoras en la economía de EE.UU. tras un

también, no vamos a ver ni una presión inflacionista

verano en que la recaída fue la palabra más de moda y

significativa, ni una burbuja de activos provocada por la

la mayor causa de preocupación, han dado lugar a fuer-

emisión de moneda.

tes ganancias en los activos de riesgo que se extienden hasta comienzos del nuevo año, con una subida en el

Los mercados alcistas que hemos visto a medida que

S&P 500 de más del 20 por ciento desde los mínimos del

se acercaba el final de 2010 en nuestra opinión han

verano. Y pese al desapalancamiento de los hogares y el

estado muy marcados por la especulación de que la

exceso de capacidad, las compañías se las han ingenia-

segunda ronda de relajación cuantitativa de la Reserva

do para exprimir tanto la productividad de sus reducidas

Federal va a funcionar, no porque esté funcionando.

plantillas que los márgenes de beneficios están casi en

Tras una breve reacción de “comprar con el rumor,

niveles récord.

vender con la noticia” tras el anuncio de la ronda de

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relajación cuantitativa el 3 de noviembre, el mercado

La UE invita a los zorros a entrar en el

retomó rápidamente su senda alcista en diciembre y el

gallinero

S&P 500 en EE.UU. cotizó en los niveles más altos des-

En el momento álgido de la crisis de deuda pública de

de la quiebra de Lehman. Por tanto, nuestra postura

Grecia, la UE reaccionó con rapidez para establecer un

sobre el riesgo es solo moderadamente positiva, pues-

fondo de emergencia en caso de que otro país necesitara

to que el impulso de la relajación cuantitativa hasta

ayuda, a pesar de que los responsables políticos insistie-

el momento no tiene más que seguir su camino y por

ron en que no se usaría nunca. El fondo está formado

la posibilidad de que las compañías no puedan elevar

por un Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) de

mucho más los márgenes. Entre los posibles riesgos

440.000 millones de euros, 60.000 millones del Mecanis-

bajistas se incluye la perturbación de los mercados de

mo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSM) y 250.000

deuda pública, especialmente en Europa, y un repunte

millones del Fondo Monetario Internacional (FMI). Como

de las materias primas que se descontrole y limite la

ya es bien sabido, Irlanda ha sido el primer país y hasta el

demanda final y los márgenes empresariales.

momento el único, en pedir ayuda.

En nuestra opinión, la relajación cuantitativa no va a su-

No obstante, el fondo podría haberse ideado algo pron-

poner una gran ayuda para la economía real. Sin duda

to. Y es que no solamente es un fondo que actualmente

no ha relajado los tipos, puesto que se han vendido ma-

no tiene ni por asomo el tamaño suficiente para asumir

sivamente bonos del Tesoro en toda la curva desde el

el rescate de un país más grande como España, sino que

anuncio de la segunda ronda de relajación cuantitativa

además depende de que todos los países de la UE apor-

el 3 de noviembre. El rendimiento de los títulos a 10

ten la parte que les toca de las garantías necesarias; algo

años de EE.UU. ha subido como mínimo 100 puntos bá-

que evidentemente deja fuera a Grecia e Irlanda, y otros

sicos desde los mínimos de principios de octubre. Dado

futuros solicitantes de planes de rescate. Esto también

que la segunda ronda de relajación cuantitativa ha sido

genera un riesgo moral, ya que los países con dificul-

un rotundo fracaso si su objetivo era que se dejara sen-

tades podrían apresurarse a solicitar un rescate y evitar

tir en la economía real o los tipos de interés, nos pre-

así asumir parte de la carga. En un momento dado, esto

guntamos si más bien ha sido un intento de impulsar la

podría someter a presión al propio EFSF, calificado como

demanda a través del efecto riqueza mediante la subida

triple A, provocando la subida de los tipos de interés en

de los precios de la renta variable. Si es así, tenemos que

los países receptores del rescate.

admitir que la Reserva Federal ha tenido éxito… ¡por ahora! No cabe duda de que las acciones han subido,

China, el comodín

pero ahora queda por saber si esto dará confianza a la

El gigante asiático es un comodín en ambas direcciones

gente para incrementar el gasto y el crédito y justificar

en 2011. La subida de la inflación y las cuotas fijadas

las halagüeñas expectativas de crecimiento de los bene-

para los créditos en China han provocado que los eco-

ficios. Nosotros somos más bien de la opinión de que

nomistas se replanteen sus previsiones de crecimiento

las bolsas van a cambiar de dirección en algún punto en

del 10 por ciento este año y opten por un “simple” 9

2011. O bien la economía mundial (concretamente la

por ciento. Hace tiempo que nos preocupa la economía

de EE.UU.) ha mejorado hasta el punto de justificar las

china y en particular el mercado inmobiliario, y hasta el

valoraciones más altas, que apuntan a un crecimiento

momento no vemos nada que alivie nuestra preocupa-

anualizado del 17 por ciento en el beneficio por acción

ción. El descalabro terminará produciéndose, pero hasta

durante los dos próximos años, o bien el aumento del

entonces el régimen chino podría volver a intentar ma-

apetito por el riesgo inducido por la Reserva Federal se

nipular la economía para alcanzar algún objetivo de PIB

detendrá bruscamente.

artificial, bien con nuevos proyectos faraónicos de infraestructuras, o bien con nuevos esfuerzos para incrementar el consumo. Por tanto, no es inconcebible que China supere las previsiones de consenso en un nuevo intento de reafirmar su posición mundial.

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Pese a la posibilidad de una sorpresa al alza, seguimos

constante de los beneficios en 2011, salvo shock en los

siendo escépticos respecto de la capacidad de las au-

precios de las materias primas. Nosotros nos inclinamos

toridades chinas de lograr un crecimiento real del 10

más hacia una mejora constante que hacia una subida

por ciento en 2011. Las cuotas sobre la concesión de

brusca de los beneficios, porque esperamos que el cre-

créditos se han superado en 2010 al seguir elevada la

cimiento de las ventas siga siendo débil por el lento cre-

demanda de préstamos, pero esto es más o menos otra

cimiento de la demanda final en la economía. El riesgo

forma de decir que el crecimiento se ha mantenido ele-

para nuestra posición sobre el crecimiento económico y

vado solamente por la constante subida de las inversio-

las perspectivas sobre los activos de riesgo en 2011 es

nes. Los consumidores siguen sin estar preparados para

fundamentalmente a la baja, pero las acciones todavía

echarse la economía a sus espaldas, lo que fuerza a las

podrían estirar las ganancias derivadas de la solidez de

regiones a buscar crecimiento en otras partes; y al final

los fundamentales empresariales.

casi siempre se termina optando por el crecimiento impulsado por la inversión. No se espera que el comercio

El dólar estadounidense está devaluado desde nuestro

mundial crezca a pasos agigantados en 2011, con lo

punto de vista, porque las apuestas a que “todo sube

que China se va a ver muy forzada a encontrar creci-

frente al dólar estadounidense” han dominado el pano-

miento en otra parte. Puesto que cada vez es más com-

rama en 2010 y solo una retirada parcial de estas apues-

plicado extraer PIB de cada yuan dedicado a la inversión

tas podría hacer que el billete verde experimentara una

nacional, esperamos que la actividad económica se sitúe

recuperación en 2011. Ni Europa ni Japón parecen una

por debajo de las expectativas de mercado, concreta-

alternativa atractiva a EE.UU., y las expectativas dema-

mente en el 8 por ciento interanual a finales de 2011.

siado ambiciosas sobre China y, por tanto, sobre los mercados emergentes podrían traducirse en un impor-

¿Qué hacer con todo esto?

tante descenso del carry trade corto en dólares y largo

Debemos felicitar a los miembros de la Eurozona por ha-

en mercados emergentes, particularmente si las mate-

ber aceptado la realidad de que los déficits tienen que

rias primas prosiguen con su fuerte escalada durante el

bajar, aunque se hayan dado cuenta principalmente por

principio del año.

la presión de los llamados “vigilantes del mercado de bonos” más que por la prudente previsión de los gobiernos.

Los tipos de interés han subido con fuerza en EE.UU.

Y si bien los mercados descuentan en mayor o menor me-

y Europa desde los mínimos de octubre anteriores a la

dida una Europa más austera, los problemas que se cier-

segunda ronda de relajación cuantitativa. Parte de culpa

nen sobre los países miembros de la periferia de la Euro-

hay que atribuírsela a la reedición de este tipo de medi-

zona, así como al propio EFSF, son razones para adoptar

das, pero también ha tenido que ver el rebote en el ape-

una actitud cauta respecto de los activos de riesgo.

tito por el riesgo al seguir descartándose la recaída en la recesión en los informes macroeconómicos de EE.UU.

Por otra parte, no podemos negar que EE.UU. parece

Pese al panorama macroeconómico más alentador de

seguir a ritmo de recuperación, aunque dicha recupe-

EE.UU., seguimos siendo optimistas sobre la deuda pú-

ración se deba en gran medida a un gobierno que aún

blica de las economías más desarrolladas en 2011. La

tiene que demostrar credibilidad a la hora de gestionar

creciente austeridad presupuestaria y el constante des-

su enorme déficit presupuestario. Nosotros no somos

apalancamiento de los hogares no justifican que conti-

partidarios de resolver los problemas de deuda con más

núe la subida reciente de los rendimientos, incluso si el

deuda, pero sí reconocemos su contribución positiva al

crecimiento prosigue con su vacilante avance en 2011.

PIB a corto plazo. Si a esto le añadimos esas ágiles y

Los bonos del Tesoro de EE.UU. en particular podrían

formidables máquinas de generar beneficios que son

ser una inversión popular en 2011 si la situación de la

las compañías estadounidenses, tenemos una mejora

deuda pública en Europa se pone fea.

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Perspectivas de crecimiento en 2011 EE.UU.: ¿Nueva normalidad o vuelta al pasado?

tarios que ya ha durado más de lo que esperábamos al

Si nos fijamos en la Gran Recesión y los desplomes de

Continúa el largo proceso de

principio? ¿Dará la cara el consumo?

las bolsas de más del 50 por ciento, los mercados y la

desendeudamiento de los hogares

economía estadounidense han recorrido un largo ca-

EE.UU. está sufriendo una recesión en su balance, una rara

mino desde los peores momentos de 2008-09. El pro-

avis frente a las recesiones provocadas por los inventarios

blema es que la recuperación de EE.UU. no ha logrado

que han caracterizado al periodo posterior a la Segunda

cerrar la brecha de producción con su débil recuperación

Guerra Mundial. Se podría decir que todas las recesiones

del crecimiento por debajo de la tendencia. El desem-

entre 1945 y 2008 han tenido que ver con el ciclo de los

pleo sigue rondando el nivel del 10 por ciento 18 me-

inventarios, lo que significa que en esos años las compa-

ses después del final oficial de la recesión, las solicitu-

ñías han invertido para producir cada vez más bienes —a

des iniciales de prestaciones por desempleo semanales

veces duraderos— anticipando la demanda futura y que

siguen por encima del nivel de las 400.000, y más de

la recesión se ha instaurado cuando la demanda ha caído

45 millones de estadounidenses recibieron cupones

y las compañías han recortado bruscamente la inversión.

de alimentos, lo que supone un récord. La historia nos dice que la tasa de desempleo es un indicador retros-

El sector privado se ha estado desapalancando (bien de-

pectivo, pero tenemos otras preocupaciones: la tasa de

volviendo deuda o dejando de pagarla) durante todo

Gráfica 1: Economía de los hogares en EE.UU.

Tasa de ahorro (derecha)

Deuda de los hogares / Ingresos disponibles (izquierda)

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

0%

1988

0%

1986

2%

1984

20%

1982

4%

1980

40%

1978

6%

1976

60%

1974

8%

1972

80%

1970

10%

1968

100%

1966

12%

1964

120%

1962

14%

1960

140%

Fuentes: Bloomberg, cálculos propios. morosidad de las hipotecas sigue por encima del 9 por

2010, y si bien esto nos ha acercado a niveles más sos-

ciento, el desendeudamiento de la familias continúa

tenibles, queda mucho camino por recorrer atendien-

en forma de contracción del crédito al consumo a una

do a los patrones históricos (ver gráfica). El crédito al

tasa anual del 2,9 por ciento, y la desinflación campa

consumo está bajo mínimos, especialmente si restamos

a sus anchas fuera del terreno de las materias primas.

la inclusión repentina de los créditos a estudiantes en los datos. Los créditos otorgados con fines industriales y

¿Qué podemos esperar en este principio de año de la

comerciales siguen contrayéndose a una tasa del 8 por

mayor economía del planeta para los próximos doce me-

ciento anual, de ahí que preveamos que la evolución

ses? ¿Va a seguir contribuyendo el sector manufacturero

de los créditos sea plana y puede que ligeramente al

a la actividad económica a través de un ciclo de inven-

alza en 2011. Si bien la economía estadounidense va a

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

crecer en 2011, no debemos dejarnos llevar. La tasa de

les. Más bien, vemos incluso la posibilidad de una ligera

desempleo va a seguir en niveles muy elevados, incluso

bajada que los políticos recibirían con alegría. La razón

aunque tienda a la baja a finales de año. Esto signifi-

es que una bajada en la tasa de ahorro se traduce en un

cará que muchos consumidores van a seguir tratando

aumento del gasto, y con el consumo privado situán-

de reducir su endeudamiento, aunque otros sigan incre-

dose apenas en el 70 por ciento del PIB, cualquier re-

mentando el gasto. En líneas generales, la tasa de des-

ducción de la tasa de ahorro provocará inmediatamente

apalancamiento debe subir el año que viene para que

una subida del PIB. Si bien preferimos unos niveles ele-

podamos ver el crecimiento razonable que esperamos.

vados de ahorro e inversión de cara a un crecimiento sostenible, el aliciente de una solución a corto plazo, a

La gran pregunta para 2011 sigue siendo si de verdad

lo que lleva una tasa de ahorro baja, no está tan claro

estamos ante una nueva época para el consumidor es-

como la mayoría de los políticos parece pensar.

tadounidense o si vuelven las antiguas costumbres. ¿Estamos ante una “nueva normalidad” o simplemente el

Impulso a corto plazo de las políticas

periodo 2008-2010 ha supuesto un paréntesis antes de

estatales de despilfarro

que EE.UU. vuelva a esos “buenos tiempos” caracteriza-

El agotamiento progresivo de los programas de estí-

dos por unas tasas de ahorro del 2-3 por ciento e Ipads

mulo, entre ellos la Ley de Reinversión y Recuperación

para todos? La tasa de ahorro actual ronda actualmente

Estadounidenses (ARRA), nos llevó a predecir en nues-

el 5,7 por ciento, lo que está muy por encima del 2 por

tras Perspectivas Anuales de 2010 que en el segundo

ciento observado en 2006-07, pero algo por debajo del

semestre del año veríamos convertirse los estímulos fis-

máximo post-recesión del 6 por ciento. Si bien anima-

cales en un freno. Y a la vista de la esperada aprobación

mos a los estadounidenses a seguir con esta recién des-

del paquete de medidas de Navidad, que supone para

cubierta frugalidad y preferimos que los consumidores

el Presidente Obama prorrogar los recortes fiscales, las

sigan desarrollando este comportamiento, los deseos y

prestaciones por desempleo y la exención temporal en

la realidad rara vez van de la mano.

los impuestos sobre la renta del trabajo de la administración Bush, esperamos que el sector público suponga

Dada la mejora de las perspectivas para 2011, gracias

un freno menor en 2011 de lo que esperábamos. Espe-

en parte al paquete de medidas de Obama, esperamos

ramos que estas iniciativas fomenten el crecimiento del

que la tasa de ahorro no suba desde los niveles actua-

PIB un 0,5 por ciento en 2011.

Gráfica 2: Producto interior bruto de EE.UU. Contribución de los cambios en los inventarios

Otras contribuciones

Producto interior bruto (intertrim. Anualizado)

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%

Fuentes: Bloomberg, cálculos propios.

–  9  –

09/2010

06/2010

03/2010

12/2009

09/2009

06/2009

03/2009

12/2008

09/2008

06/2008

03/2008

12/2007

09/2007

06/2007

03/2007

-8%


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

La inversión privada se reduce a

o peor aún, parece haberse obviado. Dado que el grue-

medida que pierde fuerza el ciclo de

so de la población se refinanció en la década pasada,

inventarios

se ha prestado muy poca atención al hecho de que no

Con el estallido del pánico en el otoño de 2008, las

solamente se tienen unos gastos de intereses menores

compañías recortaron drásticamente los inventarios y

cuando se refinancia, sino que también se prolonga la

la inversión, lo que arrastró el crecimiento hasta niveles

duración, lo que va a ser particularmente desagradable

aún más negativos. Desde entonces, se ha instalado un

para los miembros de la generación del baby boom, que

ciclo de reconstitución de los inventarios al constatarse

siguen debiendo gran parte del valor de sus viviendas y

la reacción exagerada de las empresas a la crisis. Ahora

están a punto de jubilarse.

volvemos a estar en los niveles de inventarios anteriores a la crisis y, por lo tanto, para que continúe la expansión

Todo sigue girando en torno a la

del sector manufacturero tiene que tomar el relevo el

desinflación

gasto de los consumidores. Así pues, esperamos que el

Esperamos que la desinflación nos siga acompañando

ciclo de inventarios haya llegado al final del camino en

durante todo 2011, especialmente por lo que se refiere

el segundo semestre del año.

al índice subyacente de precios al consumo. Vemos la reciente subida de los activos como una combinación

Por lo que respecta a la inversión inmobiliaria, espera-

de baja demanda frente a una oferta de efectivo am-

mos que el desplome del mercado de la vivienda con-

pliamente disponible y una deducción equivocada de

tinúe en 2011. De hecho, es muy probable que los

que la relajación cuantitativa provocará que fluya más

precios de la vivienda caigan durante la mayoría de los

dinero en la economía y hará que suban los precios de

meses del año, lo suficiente como para que supongan

todo. Aún queda por resolver el problema del exceso de

un lastre para la economía en general. Nuestra hipótesis

capacidad y la fuerza laboral sin aprovechar (los desem-

de trabajo para el mercado de la vivienda es un mercado

pleados), que se tiene que solucionar para que podamos

debilitado con precios en lenta caída y unas tasas de mo-

ver algún atisbo de inflación preocupante.

rosidad bastante estables, puesto que ya hemos dejado atrás la mayor parte de la reconfiguración de los tipos

Nos gusta la economía de EE.UU. en comparación con

de las hipotecas, si bien todavía tenemos que ver más.

otras grandes economías de Occidente como el R.U.,

La Reserva Federal y el gobierno estadounidense han

la Eurozona, y Japón. Esperamos que el crecimiento se

realizado grandes esfuerzos por reanimar el mercado de

acelere en 2011 y termine el año con un alza del PIB

la vivienda, incluida la bajada de los tipos hipotecarios y

del 2,7 por ciento, con más posibilidades de subidas,

los créditos fiscales a la compra de la vivienda, pero han

pero la debilidad del mercado laboral, la constante des-

fracasado a la hora de detener el ciclo de la corrección

inflación y el desendeudamiento de los hogares siguen

de precios. Durante el proceso, el problema de la bajada

siendo amenazas a la sostenibilidad de una recupera-

de los tipos hipotecarios parece haberse entendido mal,

ción fuerte.

Previsiones

FY-2010 Q1-2011 Q2-2011 Q3-2011 Q4-2011 FY-2011

USA Producto Interior Bruto

Var. inter-

2.8

2.5

2.7

2.8

3

2.7

anual (%)

Tasa de Desempleo

%

9.7

10

10

9.8

9.5

9.8

Índice de Precios al

Var. inter-

1.4

1.2

1.5

1.5

1.5

1.4

Consumo

anual (%)

Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

–  10  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

E u r ozon a : ¿ Un a ñ o p a r a r e c o r d a r o p a r a o l v i d a r ?

Si echamos un vistazo rápido a los principales indicadores económicos, podemos tener la impresión de que la Eurozona se ha recuperado razonablemente bien desde su profunda recesión. El crecimiento del PIB para 2010 se estimaba en el 1,7 por ciento, pero los datos del crecimiento de la Eurozona en general ocultan el enorme abismo entre los resultados de los diferentes estados. Alemania, con su economía dependiente de la exportación, ha experimentado un boom, mientras que los países de la periferia se hunden en la crisis de la deuda pública. En 2010 se han visto los mejores y los peores momentos de la Eurozona, según como se mire. Escasea el carburante para la locomotora alemana Alemania sufrió una contracción de su economía del 6,6 por ciento interanual en el primer trimestre de 2009, con un hundimiento del sector manufacturero por la bajada de la demanda mundial de bienes alemanes. Particularmente la inversión nacional en maquinaria y las exportaciones se derrumbaron, hasta el -23,6 por ciento y el -18 por ciento respectivamente a mediados de 2009. Pero de repente se cambiaron las tornas al prosperar la demanda de global de productos alemanes, pese al refortalecimiento del euro. La locomotora alemana bajará el ritmo en 2011, ya que recibirá menos combustible. La demanda interna de la Eurozona flaqueará porque la mayoría de los miembros está sumida en algún tipo de medida de austeridad y tampoco cabe esperar obtener grandes ventajas con el euro: la evolución que esperamos que tenga va a estar muy en la media (y las exportaciones alemanas son menos sensibles al euro de todos modos). Prácticamente el 70 por ciento de los intercambios comerciales alemanes con países extranjeros corresponden a socios comerciales europeos, y mientras que los exportadores alemanes se están fijando cada vez más en Asia, la continuación de la debilidad en el crecimiento que esperamos en la mayoría de los países de la Eurozona —y en los de la periferia en particular— no va a ayudar mucho a la maquinaria exportadora alemana. El siguiente para el matadero… El acrónimo PIIGS (que se lee como “cerdos” en inglés) ha ganado mucha notoriedad en 2010 con los problemas afron-

Previsiones

tados por Grecia e Irlanda al dispararse los diferenciales, y esperamos que Portugal y España sufran la misma presión por parte del mercado de crédito a la hora de financiar su deuda pública. Italia es una peligrosa incógnita. El caso de España puede ser diferente al del resto de países PIIGS por la magnitud de su deuda, pero afronta otros problemas como un mercado de la vivienda hundido tras explotar la burbuja y la amenaza que suponen las cajas de ahorros, sin mencionar las enormes cantidades de deuda por cubrir y el déficit presupuestario que alguien tendrá que financiar. Asimismo, España tiene una exposición a Portugal bastante significativa, lo que significa que si la deuda portuguesa se reestructura, la posibilidad de contagio será también una amenaza para España. El problema para la Eurozona es que se trata de una unión monetaria sin contar con una unión presupuestaria que la acompañe, con lo que la política monetaria puede que no se ajuste a las necesidades específicas de cada uno de los países. Aunque a menudo esta situación se traduce en un llamamiento a la unión presupuestaria para gestionar los desequilibrios, nosotros más bien pensamos que los países de la periferia han estado viviendo por encima de sus posibilidades disfrutando sin medida de unos tipos de interés que fomentaron burbujas crediticias e inmobiliarias y la pérdida de competitividad. Durante los últimos 10 años, los países PIIGS han presentado unas pobres mejoras de la productividad, un consumo excesivo y unos salarios cada vez menos competitivos. Esto se tiene que corregir internamente, y no es culpa de Alemania. Alemania no introduce sus productos a la fuerza en otros países, sino que éstos eligen comprarlos, y ahora deben darse cuenta de que esto es algo que no van a poder permitirse más. 2011 se presenta como un año que llegará cargado de emociones para la Eurozona. O bien el bloque del euro se las apaña para salir adelante sin provocar la caída de otro estado, o Alemania tendrá que aceptar una solución que pase por los E-bonds o la monetización del BCE. Esperamos un crecimiento débil en la Eurozona del 1,4 por ciento el año que viene, pero tememos que los riesgos sean principalmente a la baja. La inflación debería replegarse ligeramente mientras que el desempleo siga preocupantemente alto.

FY-2010 Q1-2011 Q2-2011 Q3-2011 Q4-2011 FY-2011

Eurozona Producto Interior Bruto

Var. interanual (%)

Tasa de Desempleo

%

Índice de Precios al Consumo

Var. interanual (%)

1.7

1.8

1.5

1.1

1.3

1.4

10

10

10

9.8

9.8

9.9

1.6

1.5

1

1

1.5

1.2

Fuente: Saxo Bank Strategy & Research –  11  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

R.U.: ¿La sorpresa de 2011?

La economía del R.U. está en alza a medida que nos

se situará en el 20 por ciento en enero de 2011 frente

acercamos a 2011. El último abanico de datos ha su-

al 17,5 por ciento actual, sugiere que la demanda se ha

perado las expectativas del mercado y apunta a una

adelantado en el corto plazo a modo de última señal

economía bien preparada para abordar los inminentes

de protesta de los consumidores antes de que llegaran

frenos que llegarán con las impresionantes medidas de

de verdad las medidas de austeridad. Por tanto, espera-

austeridad decretadas por el nuevo gobierno. ¿Se trata

mos un primer semestre débil desde el punto de vista

de una descripción correcta o simplemente un caso de

del gasto para consumo, pero esperamos que esa gran

avance de la demanda porque todo el país es consciente

fuerza que es el retorno a la media provoque mejoras en

de la espada de Damocles que se cierne sobre su cabeza

el segundo semestre.

y que caerá al empezar el año? Si bien no cabe duda de que los próximos recortes presupuestarios van a afectar

Mejora de la inversión en un entorno de

a corto plazo a la actividad económica, creemos que la

debilidad en el mercado de la vivienda

economía podría volver a rebotar a finales de año y en-

Al igual que muchas otras economías desarrolladas, el

trado 2012.

R.U. está sufriendo la resaca de la explosión de la burbuja en el mercado de la vivienda. La corrección que em-

La demanda interna sufre un revés

pezó en 2007-08 se ha invertido temporalmente por la

Las medidas de austeridad exigen una reducción de

tremenda bajada de los tipos de interés, pero ahora pa-

81.000 millones de GBP en un periodo de cuatro años,

rece que los precios están cayendo otra vez con fuerza y

de los cuales un 9 por ciento o 7.000 millones corres-

que podrían seguir así en 2011 a medida que los precios

ponderán a políticas sociales. Asimismo, el empleo pú-

retornan lentamente a su media a largo plazo.

blico se verá reducido en casi medio millón de puestos de trabajo en cinco años, y la edad de jubilación

En general, esto nos lleva a concluir que el sentimiento

también se elevará. Todo esto va a contribuir a reducir

en la economía del R.U. es probable que sea demasiado

la aportación del sector público al PIB en los próximos

negativo en este momento y que se produzca un re-

años. No obstante, nuestras expectativas son que los

surgimiento al terminar 2011. Por tanto, esperamos un

recortes tienen un alcance tan reducido que el senti-

crecimiento del PIB del 2 por ciento de media en 2011,

miento del consumidor no se va a ver excesivamente

pero con un bajón repentino a principios o mediados

afectado, lo que significa que es poco probable que el

de año, antes de volver a acelerarse en 2012. El desem-

consumo sufra un golpe muy duro en 2011.

pleo, afectado por los despidos en el sector público, y el IPC siguen altos, pese a que este último caerá hasta el

No obstante, la reciente mejora de las ventas minoristas

2,3 por ciento en 2011 desde un 3,2 por ciento previsto

ante las próximas subidas fiscales como la del IVA, que

en 2010.

Previsiones

FY-2010 Q1-2011 Q2-2011 Q3-2011 Q4-2011 FY-2011

R.U. Producto Interior Bruto

Var. inter-

1.7

2.5

1.8

1.6

2.2

2

anual (%)

Tasa de Desempleo

%

7.8

8

8

7.8

7.5

7.8

Índice de Precios al

Var. inter-

3.2

2.8

2.6

2.1

1.9

2.3

Consumo

anual (%)

Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

–  12  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

J a pón : ¿ O t r a r e c a í d a a l a v i s t a ?

Sería una descripción insuficiente decir que Japón po-

pese al sólido crecimiento que no baja del 5 por ciento

dría experimentar una recaída en la recesión en 2011.

en los últimos cuatro trimestres. Con el crecimiento a

El país está inmerso en un riesgo de recesión perenne y

punto de decelerarse en 2011 y ante la posibilidad de

parece que empezará el año con debilidad. Y en caso

un crecimiento negativo en uno o varios trimestres, el

de materializarse una recaída, sería la decimonovena

empleo no va a recibir mucha ayuda de este frente. No

desde 1989, si nos fijamos en las tasas de crecimiento

obstante, al mismo tiempo, el crecimiento parece que se

trimestrales, y la séptima, si nos fijamos en las tasas de

enfriará porque el desempleo es elevado, lo que quiere

crecimiento interanuales. Pero independientemente de

decir que al consumo privado le va a costar coger ritmo.

eso, está claro que Japón parece no poder escapar a su coqueteo con el estancamiento, como parece probar

¡Es el superávit comercial, estúpido!

su tasa de crecimiento anual del 1,1 por ciento desde

He aquí una pequeña reformulación del conocido es-

1989. Así que nos preguntamos qué futuro le espera a

logan del expresidente de Estados unidos Bill Clinton,

un país del sol naciente que no es capaz de desarrollar

que lo empleó con éxito en la campaña del 92, y que

su potencial.

se adapta a la economía japonesa, que se ha pasado la mayor parte de las últimas tres décadas con un superá-

La demanda nacional bajará primero y a

vit comercial. Al contrario que su vecino chino, Japón

continuación se expandirá moderadamente

no ha sido acusado, al menos oficialmente, de proce-

Un simple vistazo a la demanda de 2010 nos revela un

der a una devaluación activa de la divisa y en un gesto

fuerte crecimiento, pero esta instantánea de la econo-

de generosidad, nos vamos a abstener de abordar los

mía nacional estaba influida por todo un abanico de

fútiles esfuerzos del Banco de Japón en este sentido a

programas estatales que han distorsionado el crecimien-

mediados de septiembre. Esto no debería distraernos

to del consumo adelantando la demanda en 2010, pero

del hecho de que la economía japonesa sube y baja con

que ahora están terminando. Además, el panorama

el comercio mundial, pero puede que esta afirmación

para el empleo sigue siendo muy poco halagüeño, lo

contenga algún matiz más de lo que se suele discutir.

que afectará al crecimiento del consumo en 2011.

La ratio exportaciones netas/PIB se sitúa actualmente en el 1,2 por ciento, muy lejos de los tiempos de alborozo

El empleo lleva los últimos diez años montado en una

de los ochenta, cuando solía situarse por encima del 2

montaña rusa, con una tasa de desempleo que llegó

por ciento, con un máximo del 4 por ciento en 1986. De

hasta el 5,5 por ciento en 2002-2003, antes de caer

hecho, en la última década la ratio se ha situado en el

hasta el 3,6 por ciento a mediados de 2007. A conti-

1,2 por ciento de media gracias a que Japón ha luchado

nuación, una nueva aceleración llevó la tasa hasta su

para evitar otra “década perdida”. La otra cara de la

máximo histórico del 5,6 por ciento en julio de 2009 y

moneda es por supuesto que la demanda nacional se

en estos momentos nos situamos en el 5,1 por ciento,

ha situado de media justo por debajo del 99 por ciento

Previsiones

FY-2010 Q1-2011 Q2-2011 Q3-2011 Q4-2011 FY-2011

Japón Producto Interior Bruto

Var. inter-

4.3

1.6

1.2

0.7

1.6

1.3

5.1

5

4.8

4.5

4.5

4.7

-0.5

0

-0.5

-1

-1

-0.6

anual (%)

Tasa de Desempleo

%

Índice de Precios al

Var. inter-

Consumo

anual (%)

Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

–  13  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

de la producción nacional bruta en la primera década

Con un cruce USDJPY que tenderá al alza de acuerdo

del siglo XXI.

con nuestro escenario base, junto con un cruce EURJPY bastante plano, las exportaciones netas se perfilan para

¿Realmente la máquina exportadora japonesa ha que-

mejorar con fuerza a medida que avance el año.

dado dañada para siempre o es posible que Japón vuelva por sus fueros? Parece que el primer semestre va a

En general, nuestras expectativas para la economía ja-

ser duro para la economía en general, y para los expor-

ponesa son que no habrá muchas alegrías, como cabía

tadores en particular. En primer lugar, el yen ha tenido

esperar. Se espera que la actividad económica se des-

un año fuerte en cifras ponderadas por intercambios

acelere en el primer semestre del año a medida que se

comerciales, debido principalmente a la debilidad del

vayan agotando los estímulos, para posteriormente re-

dólar. Esto ha pasado factura a las exportaciones netas,

tomar algo de impulso conforme el comercio mundial

que han estado rondando constantemente los 600.000

vaya acelerándose. Los precios se van a estancar para

millones de yenes en el segundo semestre de 2010. No

después dejar paso a la deflación a medida que se vayan

obstante, en nuestra opinión, el dólar estadounidense

desvaneciendo los principales elementos de la presión

podría ser el bote salvavidas que está buscando Japón.

alcista sobre los precios.

–  14  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

T i po s d e i n t e r é s e n 2 0 1 1

EE.UU.: Las últimas semanas de 2010 se caracterizaron

consumidores (el 70 por ciento de la economía, no lo

por lo que podría describirse como un brote de “exube-

olvidemos) como sensibles al precio y decididos a limi-

rancia irracional”, en palabras de Alan Greenspan.

tar el gasto discrecional, pero lo más preocupante sigue siendo el mercado de la vivienda, cuya actividad se sigue

Haciendo caso omiso a los datos persistentemente ne-

describiendo como “en niveles bajos”, mientras que la

gativos en el mercado de la vivienda y al informe ex-

evolución del sector terciario se tilda de “desigual”.

tremadamente decepcionante sobre el mercado laboral de EE.UU. que se publicó el 3 de diciembre, con unos

Los últimos informes sobre nuevas construcciones, li-

paupérrimos 50.000 nuevos puestos de trabajo en el

cencias de obras, ventas de viviendas nuevas y de se-

sector privado y una sorprendente subida en la tasa

gunda mano y los índices de precios se han situado por

de desempleo hasta el 9,8 por ciento, el mercado optó

debajo de las expectativas, y siguen enfangados en los

por centrarse en el ligero incremento de la confianza

peores niveles de la historia.

del consumidor, el índice del Instituto de Gestores de Compras (ISM) sobre el sector manufacturero y la mo-

Esta es la razón por la que la última reunión del comi-

desta mejoría de las ventas minoristas, todos ellos datos

té que fija los tipos de interés de la Reserva Federal, el

tremendamente volátiles.

FOMC, incluía solamente una levísimo atisbo de mejora en su descripción de las condiciones económicas. De he-

También podría ser que los inversores estaban indebida-

cho, habría que ser casi un experto en descifrar códigos

mente influidos por el aparente entendimiento entre los

para detectar una mejora significativa de las perspectivas

demócratas y los republicanos para ampliar los recortes

en las declaraciones que se publicaron tras la reunión.

fiscales de la era Bush, junto con los recortes de los impuestos sobre las rentas del trabajo. De hecho, se espera

Las palabras empleadas para describir la recuperación

que el impulso al crecimiento del PIB sea relativamente

de la producción y el empleo fueron “la recuperación

pobre, en torno al 0,5-1,0 por ciento, lo que dejaría al PIB

económica es constante, aunque a una tasa que ha re-

con una subida de tan solo el 2,5-3 por ciento en 2011.

sultado insuficiente para reducir la tasa de desempleo”,

Hay una famosa ley de la economía conocida como la ley

mientras que tras la reunión anterior, se describió sim-

de Okun que establece que por cada punto porcentual

plemente como “lenta”. Se afirmó que el gasto para el

que la tasa de crecimiento real sobrepase a la tasa de

consumo estaba “aumentando a un ritmo moderado”,

crecimiento tendencial (la mediana de crecimiento po-

en lugar de “subiendo gradualmente”. ¿Qué es mejor?

tencial a largo plazo de la economía), la tasa de desempleo caerá un 0,5 por ciento. Con lo cual, según esta

Hubo referencias igual de alambicadas al mal estado del

correlación ampliamente contrastada, podría esperarse

mercado de la vivienda y al hecho de que “los indicado-

que el impacto incremental de las extensiones de los re-

res de la inflación subyacente mantuvieron su tenden-

cortes fiscales sobre la tasa de desempleo suponga una

cia a la baja”, ligeramente más negativa que el anterior

reducción media del orden del 0,375 por ciento. Esta re-

“han tendido más a la baja en los últimos trimestres”.

ducción difícilmente cambiará la situación ante una tasa de desempleo del 9,8 por ciento que sube hasta el 17%

Por último, a pesar de que el FOMC no ha realizado de-

si se aplica el criterio U6, que también incluye a los tra-

claraciones en esta ocasión respecto de su programa de

bajadores que sólo pueden optar a una jornada parcial.

relajación cuantitativa, el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha confirmado recientemente en una en-

La Reserva Federal parece estar optando por un enfoque

trevista al programa 60 Minutes de la CBS que “sin duda

más cauto respecto de los acontecimientos. El “Libro

son posibles” nuevas compras de bonos. Esto supone

Beige” recientemente publicado, que aúna informes de

prácticamente un refrendo de las previsiones económicas.

sus 12 distritos, se ha distinguido por su tono mesurado. A pesar de que se podría percibir como prudentemente

La decisión sobre la ampliación de la relajación cuantitati-

cauto en general, sigue representando la imagen de los

va se ha politizado bastante, a la vista de los últimos mo-

–  15  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

vimientos del Senado que amenazan con cambiar el doble

países siguen dependiendo de la entrada constante de

cometido de la Reserva Federal por uno único centrado

liquidez por parte del BCE, porque el crédito interban-

en la inflación. Habrá que ver si las amenazas se hacen

cario sigue siendo inaccesible para ellos. Para más inri,

realidad o si acaban en nada a la vista de que las tasas

el BCE sigue teniendo que comprar títulos de deuda pú-

de desempleo siguen en niveles históricamente elevados.

blica de muchos países débiles de la periferia, en ciertos casos para poder poner un suelo a los precios.

Frente a este telón de fondo, esperamos que la Reserva Federal mantenga su objetivo actual de tipos para sus

Entretanto, a pesar de que el crecimiento en Alemania

Fondos entre el 0 y el 0,25 por ciento en 2011, y vemos

parece relativamente robusto, las economías del sur

un 50 por ciento de posibilidades de que realice nuevas

de Europa e Irlanda parecían condenadas a soportar

compras de bonos del Tesoro de EE.UU., ya que las ta-

un crecimiento anémico, en el mejor de los casos, y en

sas de inflación y de desempleo siguen en permanente

algunos casos, a la contracción o la recesión, por las

contradicción con los objetivos de la entidad.

extraordinariamente duras medidas de reducción del déficit con las que han tenido que tragar por la crisis de

La mejor idea: Comprar el futuro del eurodólar para

la deuda pública, que da la sensación de que seguirá so-

junio de 2012 en 98,61 y aguantar toda la bajada de

nando en 2011. De hecho, puede que la crisis se intensi-

la curva; este contrato debería terminar cotizando en

fique, a medida que empiece a surgir una “paradoja de

99,40 a finales de 2011.

ahorro” a nivel nacional en las economías más débiles; y pese a que la austeridad fiscal es tanto deseable como

Eurozona: Si nos fijamos en las deliberaciones, algo

inevitable en Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España,

crispadas, del BCE (que, como todo lo que lleva el mar-

va a ser difícil, si no imposible, evitar las consecuencias

chamo Euro, suelen ser un ejercicio desesperado de

indeseables de que la austeridad provoque una caída de

gestión del consenso), éstas nos recuerdan mucho a un

la actividad económica y, por tanto, de los ingresos fis-

alcohólico, adicto al conservadurismo monetario, que

cales que termine agravando esos problemas de déficit

sufre de alucinaciones por delirium tremens en forma

que debería atajar.

de demonio inflacionista imaginario. A la vista de todo lo anterior, nada parece indicar que Si los acontecimientos hubieran seguido el guión previs-

los tipos de interés de la Eurozona vayan a subir a corto

to, haría ya mucho tiempo que se habría subido el tipo

plazo, y prevemos que el tipo de refinanciación oficial va

de interés a un día del BCE desde los niveles de crisis

a seguir en el 1 por ciento en 2011.

actuales del 1 por ciento hasta niveles más “normales” y todos esos tediosos programas de liquidez extraordi-

Japón: La naturaleza predominantemente exportadora

naria (también conocidos como LTRO) se habrían tirado

de la economía japonesa debería significar que sigue

hace ya mucho tiempo a la papelera, donde sin ninguna

contando a su favor con la recuperación del crecimien-

duda deberían estar en opinión de la ortodoxia que sue-

to mundial que se espera que veamos en 2011, pese a

le dominar el pensamiento del BCE.

que los exportadores también van a seguir afrontando el problema de la persistente fortaleza del yen.

Pero en lugar de eso, todo lo que han logrado los adalides de la inflación es un endurecimiento sigiloso e indu-

No obstante, no vemos mucho margen para que el con-

cido por los datos técnicos en el mercado de tipos de in-

sumo nacional genere un impulso adicional significativo

terés interbancarios (con el dinero a 3 meses situándose

en un contexto en el que existen pocas posibilidades de

ahora justo por encima del 1,0 por ciento, frente al mí-

aplicar nuevas medidas fiscales por la peligrosa monta-

nimo del 0,634 por ciento de marzo de 2010), mientras

ña de deuda que ya ha amasado Japón.

que el dinero a 3 meses de los LTRO previsiblemente se va a mantener al menos durante tres meses, en enero,

En cuanto a la política monetaria, no hay ningún tipo de

febrero y marzo. Los bancos de la Eurozona en muchos

previsión de subida de los tipos de interés de referencia

–  16  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

desde su nivel actual del 0,1 por ciento durante 2011;

IVA del 17,5 al 20 por ciento, lo que va a provocar una

de hecho, cabe esperar nuevos estímulos monetarios

subida del IPC puede que nada menos que del 0,5 por

no convencionales en forma de compras de títulos por

ciento, dependiendo de la capacidad de las empresas

parte del Banco de Japón (principalmente de deuda pú-

para repercutir la subida. Esto es un efecto excepcional

blica japonesa), que comenzarán posiblemente con la

y el MPC sigue “mirando más allá” de este efecto y del

reunión de febrero y seguirán periódicamente durante

“problema pasajero” del IPC (como ellos lo ven). El pro-

el año para contrarrestar la falta de nuevos estímulos

blema es que el juego dura ya mucho y llevan “mirando

fiscales.

más allá” de los datos por encima del objetivo desde hace ya más de un año, con el consiguiente riesgo de

R.U.: El dato del IPC de noviembre publicado en diciem-

pérdida de credibilidad por parte del MPC, que se tra-

bre, que se situó en el 3,3 por ciento interanual, se ha

duce en un aumento de las expectativas inflacionarias a

mantenido una vez más por encima del objetivo del 2

medio plazo. El factor compensatorio es obviamente el

por ciento del Banco de Inglaterra y ligeramente por en-

inminente endurecimiento de la política presupuestaria,

cima de las expectativas.

que alcanza unas cotas que no se recuerdan.

Esto sigue planteando un dilema incómodo al Comité de

Por todo lo mencionado, aunque por un margen muy

Política Monetaria del Banco de Inglaterra: sus previsio-

estrecho, en nuestra opinión el MPC va a mantener los

nes son que el IPC toque techo en el 3,6 por ciento en el

tipos sin cambios en el 0,5 por ciento durante 2011, y es

primer trimestre de 2011 y, a partir de ahí, que empiece

muy probable que incremente las medidas de relajación

a caer gradualmente hasta situarse en 18 meses por de-

cuantitativa a medida que acucie el recorte del gasto

bajo de dicho objetivo. Sin embargo, en enero subirá el

público.

–  17  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Perspectivas para las divisas en 2011: ¿El billete verde será el gran dominador?

El año pasado, en nuestras perspectivas para 2010 pre-

bancos centrales del mundo desarrollado han estado tan

guntábamos si terminaría la eterna cuestión de la estre-

prestos a recurrir a la imprenta como solución a todos los

chísima correlación del apetito de riesgo con los carry

problemas que la cuestión del colapso del papel moneda

trades financiados con USD y JPY. La respuesta fue “pue-

ha acaparado la atención del mercado y ha disparado los

de” para el JPY y “definitivamente no” para el USD, que

precios de los activos tangibles. Las políticas de los bancos

ha cotizado durante casi todo el año como la otra cara

centrales están incrementando las tensiones en comercial

del apetito de riesgo. No obstante, sospechamos que en

mundial y algunos países emergentes como Corea del Sur

2011 podríamos ver por fin alguna divergencia en este

y Brasil ya han dado pasos para reforzar sus divisas con

patrón. Quizás sorprenda que nos preguntemos si el USD

controles a los capitales y tasas punitivas a los activos de

se perfila para ganar sí o sí en 2011, aunque no nos guste

titularidad extranjera en sus países.

el potencial de esta divisa a largo plazo. Por lo demás, el panorama de las divisas del G-10 está salpicado por

EN 2011, el BCE, la Reserva Federal, el Banco de Japón

las valoraciones extremas en este final de 2010. El dólar

y el Banco de Inglaterra van a mantener sus políticas de

australiano está en la ionosfera y el euro, la libra esterlina

dinero fácil, mientras que las principales economías emer-

y el dólar estadounidense están por los suelos. Espera-

gentes (particularmente, China) están luchando encarni-

mos algo de retorno a la media en las valoraciones de las

zadamente por evitar posibles burbujas en los créditos y

divisas en 2011, aunque el ritmo de dicho retorno sigue

en los activos y contra los incontenibles flujos de capitales

sin estar claro. Una cosa parece clara: la volatilidad sólo

de los países desarrollados, donde los rendimientos son

puede subir, especialmente teniendo en cuenta la tensa

extremadamente bajos. Este desajuste de las necesidades

dinámica que vive el panorama macroeconómico mun-

en materia de política monetaria podría acabar siendo un

dial conforme nos adentramos en el nuevo año.

coctel explosivo y augura mucha volatilidad, sobre todo si los diferentes actores del mercado atacan con nuevas me-

El ARRANQUE de 2011: sentando las bases

didas punitivas para limitar los movimientos de las divisas.

A medida que comienza el nuevo año, las dinámicas ma-

Lo irónico de todos los intentos de controlar una divisa es

croeconómicas son muy diferentes de las que vimos al

que suelen prolongar los desequilibrios y empeoran mu-

empezar 2010. Independientemente de la recuperación,

cho más las posibles resacas de las políticas equivocadas.

los principales países desarrollados están en un estado terriblemente vulnerable por una u otra razón, y, más allá de

Un par de posibles escenarios en 2011: Las materias primas

las expectativas de crecimiento razonable (impulsadas por

siguen subiendo hasta que se reduce el crecimiento por el

la Reserva Federal y las medidas de estímulo) en EE.UU.,

colapso de los márgenes empresariales y la subida del por-

las previsiones de crecimiento no son particularmente ha-

centaje del salario que los trabajadores del mundo dedican

lagüeñas para las principales economías desarrolladas del

a cubrir las necesidades básicas, en lugar de al gasto dis-

mundo. El crecimiento visto y que veremos en el comienzo

crecional. Otro escenario: China pisa el freno a fondo y el

del año se ha debido a la hiperactividad de los bancos cen-

país se tambalea en un aterrizaje forzoso que provoca una

trales, que han abandonado completamente los mensajes

profunda revisión del potencial de crecimiento mundial,

sobre las estrategias de salida (recordemos el furor que

sobre todo porque China y sus países satélites han sido un

causaron en diciembre del pasado año) y se han enzarzado

motor muy importante para el crecimiento mundial desde

en la madre de todas las guerras para lograr que las tasas

los días oscuros de principios de 2009. Ninguno de los dos

de crecimiento de sus economías vuelvan a la tendencia.

escenarios es particularmente positivo para los mercados emergentes ni para el apetito por el riesgo.

Mientras, hay demasiado de este dinero fácil de los principales países desarrollados que parece estar mutándose en

Independientemente de que alguno de estos dos escena-

flujos de capitales hacia los mercados emergentes, en los

rios resulte ser el correcto, nos ha costado imaginar una

que los mercados de activos y las economías nacionales

continuación del marco actual —subida simultánea de los

vuelven a estar al rojo vivo y donde la amenaza se debe

tipos de interés, los precios de las materias primas y los

más al sobrecalentamiento que a otra cosa. Asimismo, los

precios de la renta variable— durante un periodo de tiem-

–  18  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

po lo suficientemente largo a principios de año. En algún

segunda ronda de relajación cuantitativa a principios de

momento algo tiene que ceder: si bien pueden caer los

noviembre. Este repunte se puede acacharse a un posi-

tres si las perspectivas de crecimiento resultan ser dema-

cionamiento de mercado demasiado entusiasta en los ca-

siado optimistas, los tres no podrán seguir la espiral alcista

rry trades financiados con USD y a una clásica reacción

que hemos visto desde principios de noviembre. En algún

de “vender con el rumor y comprar con la noticia” a la

momento el riesgo tendrá que consolidarse si los tipos de

previsible segunda ronda de relajación cuantitativa de la

interés o los precios de las materias primas siguen subien-

Reserva Federal. Pero la explicación es demasiado fácil, y

do desde los niveles de finales de 2010. La única forma

el hecho es que pese al compromiso de la Reserva de rea-

de que veamos un escenario tipo “Ricitos de Oro” es que

lizar ingentes compras de bonos del Tesoro por valor de

continúe el crecimiento mientras que los tipos de interés y

600.00 millones a mediados de 2011, los tipos de interés

las materias primas cotizan en niveles contenidos, un es-

han subido desde el anuncio de la segunda ronda de re-

cenario que seguiría favoreciendo a los activos de riesgo.

lajación cuantitativa, contribuyendo a que parezca mucho

Nuestras perspectivas para las divisas en 2010 presuponen

menor la falta de atractivo del USD si comparamos los ren-

un resultado menos optimista para el riesgo, como se pue-

dimientos con el resto del mundo. La vuelta de la crisis de

de ver en nuestras perspectivas para las divisas del G-10.

la deuda pública en la zona del euro y los bandazos del Banco de Japón hacia nuevas y amplias medidas de rela-

EE.UU.: ¿Ganador sí o sí en 2011?

jación cuantitativa también han contribuido a que el USD

En el tramo final de 2010, el USD rebotó significativamen-

parezca menos malo dentro de este concurso de feos en

te tras las bruscas ventas masivas ante el anuncio de la

que se han convertido las divisas del G-3.

Gráfica 3: Modelo de Carry Trade de Saxo Bank Índice de Carry Trade

Ejemplo de Carry Trade de USD (eje derecho)

3

115

2 110 1 105

0 -1

100

-2 95 -3

12/2010

11/2010

10/2010

09/2010

08/2010

07/2010

06/2010

05/2010

04/2010

03/2010

02/2010

90

01/2010

-4

Índice de Carry Trade de Saxo Bank. Nuestro Índice de Carry Trade se fija en varios indicadores del apetito por el riesgo para determinar si el marco de negociación favorece los carry trades, que generalmente solo prosperan cuando los mercados presentan un tono positivo. Durante la mayor parte de 2010, el USD, con su bajísimo rendimiento, sus perspectivas económicas más bien sombrías y sus grandes déficits dobles, ha sido la divisa de financiación ideal en condiciones de mejora del apetito de riesgo (siempre que subiera el Índice de Carry Trade) y en general ha repuntado cuando los mercados han pasado al modo de aversión al riesgo (caída del Índice de Carry Trade). No obstante, conviene destacar que la evolución del USD empezó a mejorar poco después de que la Reserva Federal anunciara su segundo programa de relajación cuantitativa a principios de noviembre; esto supone una divergencia drástica de una de las correlaciones más estables y estrechas del mercado del último par de años, y nos deja la pregunta de si se trata de una señal de que el mercado bajista del USD está terminando y que el USD podría constituir un indicador anticipado del empeoramiento del apetito de riesgo (las medidas de relajación monetaria de la Reserva ha jugado un papel fundamental en gran parte de la especulación que han vivido los mercados de activos en todo el mundo en el segundo semestre de 2010), o si esto no es más que un breve repunte del USD, puesto que los tipos de EE.UU. han subido considerablemente al suponer el mercado que la Reserva Federal ha terminado por ahora y un puñado de divisas con rendimientos incluso menores como el JPY, CHF o incluso el euro podrían pasar a ser preferibles para los carry trades en el futuro. Ninguno de los escenarios parece relativamente positivo para el dólar estadounidense.

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos. –  19  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Frente a otras divisas, los dos escenarios descritos en nuestras pers-

europeo ya de por sí muy apalancado, pues daría lugar a una ne-

pectivas principales favorecen al USD, porque el mercado presenta

cesidad masiva de apoyo público por parte de los bancos con todas

una posición estructural muy corta en el USD a principios de 2011

las implicaciones negativas que una crisis bancaria conllevaría sobre

y la autocomplacencia sobre el crecimiento global es enorme. Si se

el crecimiento económico y la divisa. Un movimiento así también

produjera alguna decepción en el plano de la recuperación mun-

dispararía los diferenciales de la deuda por el miedo al contagio, un

dial, que se prevé fuerte, veríamos cierres de posiciones favorables

miedo que les costaría mucho contener a los líderes políticos de la

al riesgo financiadas con USD. (Un argumento alternativo sería que

UE y el BCE. La UE se encamina hacia la madre de todas las batallas.

incluso aunque el crecimiento siguiera abriéndose paso de forma aceptable en EE.UU. y otros países, el mundo podría fijarse en otras

Mientras que el año se presenta positivo para el USD, para el euro

monedas como divisas de financiación en las que los rendimientos

podría ser negativo a corto o medio plazo. El único consuelo que

son incluso inferiores; el CHF, el JPY e incluso el EUR nos vienen a

algunos inversores podrían hallar es que el mundo ya es muy pe-

la cabeza). Con lo cual, parece que va a ser un buen año para el

simista sobre las perspectivas de la Eurozona y que la divisa podría

USD, a pesar de las horribles implicaciones a largo plazo de los mo-

ser un refugio más seguro que algunas de las divisas con mayores

vimientos imprudentes como el presupuestariamente devastador

niveles de riesgo en 2011.

acuerdo alcanzado entre Obama y los republicanos. Supone una importante advertencia para nuestras expectativas que EE.UU. empiece a dar muestras de movimiento hacia la austeridad fiscal en 2011, quizás llevado por un Congreso animado por el Tea Party. Otro factor importante que conviene tener en cuenta en los próximos años es la posibilidad de que la popularidad de la Reserva Federal haya tocado techo y podría verse sometida a presión por parte del nuevo y rebelde Congreso que asume sus funciones en enero. Está claro que Bernanke no dudaría en poner en marcha

JPY: Dr. Jekyll o Mr. Hyde? Las perspectivas para Japón en 2011 giran claramente en torno a las perspectivas sobre los tipos de interés, como ocurre casi siempre. Mientras tiendan al alza los tipos de interés en un marco de apetito por el riesgo positivo, el JPY seguirá relativamente débil, ya que los inversores nacionales buscarán en el extranjero otros lares con un rendimiento mayor, y el JPY podría incluso convertirse en una divisa favorecida para financiar el carry trade. Este es el Dr. Jekyll del potencial del JPY en 2011.

nuevas medidas de relajación cuantitativa para atajar la creciente crisis crediticia a nivel estatal y local, si lo considerara necesario.

El Mr. Hyde, con el consiguiente escenario más dramático para el

¿Pero habrá movimientos en el Congreso para bloquear en el fu-

JPY, sería el siguiente: si los tipos de interés vuelven a caer en picado

turo las acciones de la Reserva Federal? Sin duda, las críticas a la

porque el apetito por el riesgo se contrae en algún punto durante el

Reserva están aumentando entre la clase política y la ciudadanía.

año y las alzas de las materias primas realmente pierden fuelle, el JPY podría ver un fuerte repunte al repatriar los inversores sus fondos y

EUR: ¿Dónde está el suelo? Está claro que la Eurozona afronta un momento muy crítico para su supervivencia, un test que creemos que podría no pasar a largo plazo, más allá del horizonte de estas perspectivas, pero no antes de que los políticos de la UE y el BCE hagan un esfuerzo significativo para mantener el variopinto abanico de naciones bajo la unión política y monetaria. Cualquier esfuerzo, independientemente de la forma en que se produzca (la ampliación del fondo de rescate y/o algunas facultades nuevas otorgadas al BCE que hagan posibles nuevas medidas de relajación cuantitativa sin esterilizar), tiene implicaciones negativas para el euro. También hay bastantes probabilidades de que uno o más países de la periferia de la Eurozona realmente incurran en impagos, si tenemos en cuenta que evidentemente dicho movimiento les interesaría. Por ejemplo: ¿Por qué deberían hacer de señuelo los contribuyentes irlandeses y curar completamente a los bancos extranjeros por las decisiones equivocadas tomadas en el mercado inmobiliario durante los tiempos de la burbuja? Está claro que cualquier impago sembraría el caos en un sistema bancario

cerrarse las posiciones de los carry trades. El Banco de Japón recurriría sin duda a la imprenta en respuesta a un movimiento así, y podría terminar teniendo éxito a la hora conseguir una devaluación del JPY si los titulares de bonos japoneses (casi toda la deuda pública japonesa está en manos de inversores nacionales) se rebelan al considerar las implicaciones de una relajación cuantitativa que sería la gota que vendría a colmar el vaso del yen japonés, lleno ya a rebosar por la inabarcable deuda pública. El mercado nacional ha alcanzado el punto de saturación en lo que respecta a las inversiones en deuda pública japonesa y no puede absorber más, mientras que los compradores extranjeros solicitarían un rendimiento mayor. Incluso con los tipos prácticamente a cero, y a no más de 125 bps para los bonos a 10 años, más de una cuarta parte del presupuesto japonés se destina al pago de los intereses de la deuda pública. Cualquier nuevo incremento en unos niveles ya de por sí espectaculares podría provocar una enorme sacudida que haría pasar de la deflación a una elevada inflación en un abrir y cerrar de ojos si la más mínima crisis de confianza empuja a los particulares a acudir en masa a los bancos a retirar su dinero.

–  20  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Este escenario se convierte en una eventualidad tanto si se llega a él

zarse más a medida que la crisis de la Eurozona emprende el ca-

por una subida de los tipos de interés o por la emisión de moneda.

mino hacia un clímax de un tipo o de otro, pero en algún punto

Así pues, el año 2011 es un año de riesgos duales para la divisa, pero

la propia fortaleza del franco se convierte en un fenómeno de

todos los escenarios apuntan a una posible debilidad del JPY.

autocorrección, que daña la competitividad y frena la actividad económica suiza, que podría haber obtenido un impulso artificial

GBP: ¿Una fortaleza sorprendente? La libra esterlina y el USD vivieron una trayectoria similar en 2010, porque sus fundamentales fueron en gran medida parecidos: dos países abrumados por la disfuncionalidad de sus bancos, unos déficits dobles enormes y unos bancos centrales que en mayor o menor medida siguen recetando relajación cuantitativa. Donde ambas divisas divergen drásticamente en este comienzo de año es en el frente político. Mientras que la administración de EE.UU. y el Congreso se han puesto de acuerdo para inflar más el déficit a corto plazo durante el año que comienza, lo que viene a ser una nueva medida de estímulo, el nuevo gobierno del R.U. se está dando un “atracón de austeridad”, si es que puede existir algo así. Las nuevas medidas del gobierno incluirán una subida del IVA, la congelación de los salarios públicos y los recortes de otros gastos. Aunque no sean un presagio de unas tasas de crecimiento increíblemente fuertes, estas nuevas medidas sí indican un cierto dinamismo y una voluntad por parte de las autoridades británicas que no resulta evidente en EE.UU., y constituyen una buena señal del potencial a largo plazo de la economía del R.U. para recuperar la salud y el equilibrio adecuados, especialmente si encuentra una buena solución para los renqueantes dinosaurios bancarios británicos. Para empezar, el R.U. puede estar de enhorabuena por no haberse integrado nunca en la unión monetaria, una decisión que podría suponerle una gran fortaleza frente a la moneda única en 2011. Como alternativa a los crecientes problemas y a las expectativas poco realistas del resto del mundo, y por su pobre valoración, la libra podría tener un comportamiento sorprendentemente bueno en el año que empieza. CHF: Todo un acertijo En el último año ha ocurrido algo desde el punto de vista estructural para el franco suizo: La divisa se ha alejado completamente del perfil de refugio del que había hecho gala en los últimos 10-12 años, cuando más o menos se movía en correlación negativa con el apetito por el riesgo. Sin embargo, el franco está increíblemente fuerte, teniendo en cuenta el rendimiento casi inexistente y la mejora del apetito por el riesgo en el segundo semestre del año. La nueva fortaleza del CHF ha venido de la mano de la debacle de la deuda pública europea (Suiza tiene una ratio de deuda pública/PIB muy modesta en relación con la mayoría del resto de economías desarrolladas) y quizás también por un bucle de retroalimentación positivo por las coberturas gracias a su revalorización, al haberse financiado muchos créditos en el extranjero con francos suizos durante los años del boom. En 2011, el franco podría revalori-

en 2010 del estímulo monetario procedente de los baldíos y erróneos esfuerzos del banco central suizo para intervenir frente a la fortaleza de la divisa. El enorme sector financiero del país (con un patrimonio que supone más de seis veces su PIB) también constituye un riesgo, si tenemos en cuenta nuestra opinión negativa sobre el apetito por el riesgo y la probabilidad de que veamos más adelante un marco normativo más estricto. La divisa podría pasar de la fortaleza a una pronunciada debilidad durante un tiempo después de ver cómo el EURCHF toca fondo a principios de año.

AUD: ¿Flor de un día que se desvanece? El dólar australiano ha vuelto a dar el do de pecho en 2010 como si la crisis financiera nunca hubiera ocurrido. Después de todo, es un país con muy poca deuda pública, unos tipos de interés relativamente altos y una economía perfectamente orientada para alimentar el crecimiento del monstruo chino a golpe de exportaciones de materias primas como carbón, metales y otros materiales. Pero si nos fijamos en la divisa y la economía australianas al principio de 2011, vemos que se encienden varias señales de alarma. La economía depende casi exclusivamente de su industria de extracción de recursos naturales para continuar con su fortaleza, lo que significa que cualquier tropiezo en la demanda china como consecuencia de los posibles esfuerzos del régimen del gigante asiático por controlar la burbuja inmobiliaria y la inflación del país podría tener efectos dramáticos para la economía australiana. Asimismo, desde el punto de vista de la economía nacional existen otras preocupaciones, como la debilidad fuera del sector de la minería que revelan los sondeos de actividad económica y la combinación de un consumidor excesivamente apalancado y una burbuja en el sector de la vivienda a punto de estallar. El AUD está sobrevalorado y podría terminar 2011 significativamente a la baja. CAD: Indefinición El dólar canadiense ha tenido altibajos durante el año 2010; primero se reforzó por la subida general del apetito por el riesgo durante el primer trimestre del año y la brusca subida de las expectativas de tipos de interés del Banco de Canadá, pero cedió terreno después con el deterioro de las perspectivas de la economía estadounidense y conforme los precios de la energía (los precios de materias primas más importantes dentro del abanico de recursos canadiense) evolucionaban peor que el resto de las materias primas. Con el USDCAD amenazando con la paridad durante gran parte del año, el Banco de Canadá se ha apresurado a cortar de raíz las expectativas de nuevas subidas de los tipos. Y si bien la fortaleza de la economía

–  21  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

en EE.UU. podría suponer una ventaja para las industrias exporta-

Banco de Noruega fue el primero de los bancos del G-10 que apli-

doras de Canadá en 2011, existen otras preocupaciones en torno

có subidas de tipos durante 2009, pero rápidamente pisó el freno

a la economía canadiense, incluida la burbuja de la vivienda que

porque su economía nacional (independientemente de la presión

corre el riesgo de estallar y un consumidor que está más endeu-

del precio de la vivienda) experimentaba un crecimiento anémico y

dado de lo que nunca lo estuvo el consumidor estadounidense

porque los precios del crudo fueron relativamente planos durante la

durante la burbuja crediticia anterior a la crisis financiera mundial.

mayor parte del año. Cara a 2011, las expectativas para el Banco

El USDCAD podría subir mucho en 2011. No obstante, si nos fi-

de Noruega son muy malas, pero la divisa parece más bien infrava-

jamos en lo positivo del CAD, la economía y el sector bancario

lorada, sobre todo frente a las divisas de materias primas, y podría

están en plena formar y pueden capear un temporal considerable;

parecer especialmente atractiva en el momento en que la atención

por su parte, la divisa parece estar ilógicamente infravalorada en

pase a centrarse en las cuentas públicas de los países, ya que Norue-

comparación con otras divisas de materias primas, especialmente

ga es el paradigma de la solidez financiera. La posición de la NOK es

el dólar australiano.

de compra frente a una cesta de las divisas de mayor riesgo en 2011.

NZD: SOBREVALORADO El kiwi alcanzó nuevos máximos respecto del resto de divisas del G-10 durante 2010, pero hacia finales de año vio desvanecerse su fortaleza, pese a la coyuntura positiva en general para el apetito por el riesgo y prácticamente todas las materias primas. La culpa la tuvo en parte la debilidad de la economía nacional, debido sobre todo a una sequía que parecía prolongarse hacia el final del año y que amenaza las importantes exportaciones del sector agrícola del país. Las mediocres perspectivas del banco central del país no han ayudado tampoco a potenciar la divisa. En 2011, vemos el apetito por el riesgo de nuevo como una vía de doble sentido, con riesgos a la baja importantes, y el kiwi, aunque esté en niveles mucho más bajos que en sus mejores momentos, podría tener mucho más recorrido de bajada respecto al resto de divisas del G-10. No obstante, frente al dólar australiano la divisa empieza a parecer infravalorada, particularmente si mejoran las condiciones climáticas para las importantes exportaciones de alimentos de Nueva Zelanda.

Temas de trading con divisas del G-10 en 2011 Posición larga en GBPAUD: El posicionamiento de mercado a finales de 2011 sugiere que las perspectivas del R.U. están por los suelos, mientras que en las antípodas se cree que la situación será boyante. Esta operativa es una forma de expresar la creencia de que el R.U. está a la vanguardia del saneamiento de las cuentas públicas y podría experimentar una trayectoria mejor de lo esperado en el año que comienza, mientras que el AUD está por las nubes y depende demasiado de un sector de la minería que podría flaquear en 2011. Posición corta en EURUSD: Llevará algún tiempo solucionar los problemas de deuda pública de la Eurozona y los esfuerzos por parte del BCE solamente pueden traer consigo una relajación de las condiciones monetarias e incertidumbre en un momento en que la Reserva Federal puede encontrarse a sí misma maniatada y cada vez más desacreditada por unos fundamentales razonables en EE.UU. El EURUSD podría

SEK: en un sitio ni en otro La corona sueca ha disfrutado de una fuerte subida en 2010, porque empezó el año en niveles infravalorados y porque su economía exportadora ha disfrutado de un enorme auge por la demanda externa generalmente fuerte. La corona sueca suele ser una divisa que evoluciona con el ciclo, con lo que ha disfrutado de gran fortaleza siempre que el apetito por el riesgo ha subido en 2010, y también se ha presentado como una alternativa atractiva al euro por las particulares dificultades de la moneda única. En 2011, la corona podría disfrutar de nueva fortaleza por las expectativas de continuación de la recuperación económica, pero los problemas en los mercados de activos podrían hacer que la divisa toque techo relativamente rápido.

encaminarse hacia el nivel de 1,10-1,15 durante este año. Posición larga en CADJPY: –Si la atención pasa a centrarse en la deuda pública, esta es su apuesta. Los problemas de Japón se van a acrecentar rápidamente y van a requerir una devaluación del yen si los tipos de interés tienden a subir mucho durante el nuevo año, mientras que Canadá es uno de los países importantes mejor posicionados desde el punto de vista del sector bancario y la credibilidad de las cuentas públicas.

Posición corta en NZDNOK – Aquí se trata de una apuesta de valoración más que otra cosa. La corona noruega se ha dejado de lado, mientras que la subida del kiwi se ha debido, al menos

NOK: Demasiado barata La NOK recibe el título de la “Divisa más tranquila de todas las G-10” tras un año de muy poca volatilidad frente al mercado en general. El

parcialmente, a suposiciones no suficientemente contrastadas y a su exposición a Asia. Asimismo, si el apetito por el riesgo se resiente al comenzar el año, es probable que el NZD sufra más que la NOK.

–  22  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

O p c i on e s s ob r e d i v i s a s : N a v e g a r po r u n m a r d e r i e s go

En general concebimos 2011 como un periodo clave para

Comprar opción call GBP / put USD a 1,6000 a un año,

las divisas, con las economías de todo el planeta debiendo

prima pagada de 535 pips USD (ref. de contado 1,5550)

afrontar aún graves riesgos: un nivel de relajación cuantitativa sin precedentes, la credibilidad crediticia de los gobiernos

Tras haberse puesto en marcha varias medidas de ajuste

y las tensiones en Europa (políticas y económicas). Todos

duras desde el principio por parte del gobierno del R.U.,

estos problemas, y algunos otros, podrían quedar en nada

ahora parece mejor posicionado para aguantar nuevas

en un plazo de 12 meses y el mundo podría retornar a la

turbulencias. En particular, la libra parece ser una he-

tranquilidad. No obstante, y aunque esperamos lo mejor,

rramienta mejor que el EUR para cubrir una visión al-

tenemos que estar preparados para lo peor. Una cartera de

cista del USD, debido a la constante preocupación que

opciones representa una oportunidad única en este sentido,

se vive en la Eurozona, y si se quiere apostar porque el

Gráfica 4: Volatilidad implícita a 6 meses EUR

JPY

ZAR

40 35 30 25 20 15 10 5

01/2011

10/2010

07/2010

04/2010

01/2010

10/2009

07/2009

04/2009

01/2009

10/2008

07/2008

04/2008

01/2008

10/2007

07/2007

04/2007

01/2007

10/2006

0

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos.

puesto que ofrece un gran apalancamiento en condiciones

R.U. gana más credibilidad que EE.UU. desde el punto

de mercado extremas. Por tanto, estaríamos atentos para

de vista de la austeridad presupuestaria. Asimismo, la

comprar opciones baratas, y tenderíamos en general a man-

inversión del riesgo sigue favoreciendo claramente a los

tener una posición larga en la volatilidad implícita.

puts de GBP, haciendo que los precios de ejercicio al alza coticen con descuento frente a la volatilidad implí-

La siguiente gráfica presenta las volatilidades implícitas a seis

cita. Conviene tener en cuenta que se puede optar en

meses en EURUSD, USDJPY y USDZAR durante los últimos

su lugar por comprar una opción put sobre EUR / call

cuatro años. La volatilidad no ha vuelto a los niveles de antes

sobre GBP.

de la crisis, pero se ve claramente la naturaleza explosiva de la volatilidad de las opciones bajo condiciones de tensión.

Volatilidades largas a 1 año de los mercados

Con esto en mente, apostaríamos las siguientes estrategias

Comprar straddle EUR/PLN a 4,0500 a 1 año por 3900 pips

para el año que comienza:

Comprar straddle USD/ZAR a 7,1250 a un año por 8400 pips

emergentes:

–  23  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Cualquier agitación en el mercado puede convulsionar los mer-

relajación cuantitativa, pero creemos que la situación en

cados emergentes; por tanto, creemos que comprar una cesta

Japón no justifica una posición larga en JPY. Al igual

de opciones de mercados emergentes podría proporcionar un

que ocurre con la operativa con GBP, esta estrategia

apalancamiento interesante en el supuesto de que las divisas

se beneficia de un descuento para las opciones alcistas

vivieran un año tan agitado como esperamos. Optamos por el

gracias al sesgo de volatilidad.

EURPLN y el USDZAR para tratar de diversificar, pero se podrían añadir más cruces. Esta estrategia ofrece una exposición posi-

Vender puts XAU / calls USD a 1270 a 1 año, prima

tiva a la volatilidad implícita y también podría ofrecer muchas

recibida de 71,2$ por onza

oportunidades de cobertura de la delta y de gestión activa. Nuestra única posición corta en volatilidad es en los meComprar call USD / JPY a 95,00 a un año, prima pagada

tales. Creemos que el oro (y otros metales preciosos) va

de 119 pips (ref. de contado 84,30)

a mantener su estatus de refugio durante el año que viene (¡si bien se puede emitir USD, la transmutación

Las opciones put sobre JPY de delta baja han sido una

de metales básicos a oro sigue siendo un poquito más

operativa muy popular desde que el USDJPY cayera con

complicada!). Con esto en mente, estamos cómodos

fuerza en el contado por debajo de 95-100… Como

vendiendo opciones bajistas sobre oro para beneficiar-

ocurre siempre con las opciones (y la negociación en

nos de los elevados niveles de volatilidad implícita. Si se

general), el momento es crucial. Puede sonar raro entrar

hace así, el nivel para entrar con todo en una posición

en una operativa alcista en USD pese a la implacable

larga en oro se situará por debajo de 1200.

–  24  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Acciones: ¿Los alcistas van a seguir saliéndose con la suya?

Esperamos unas rentabilidades razonables en los mercados

recuperación fuerte en las ventas por ahora, porque la de-

de renta variable en 2011 conforme vayamos entrando en

manda final solo va a subir lentamente en las economías de-

la fase de madurez del ciclo de beneficios en 2011. Un

sarrolladas. Así pues, esperamos que continúen las mejoras

periodo de fortaleza cíclica en la economía estadouniden-

de los márgenes, pero a un ritmo más bajo en comparación

se podría hacer especialmente que el mercado encontrara

con los años anteriores. Por lo tanto, dudamos que se alcan-

nuevas razones para seguir apostando por los activos de

ce el crecimiento de los beneficios que vaticina el consenso

riesgo, pese a que el aumento de los beneficios podría re-

de los analistas bottom-up. La previsión actual es del 15 por

sultar más lento de lo que espera el consenso. Tenemos un

ciento en todo el mundo, pero nosotros solo prevemos un 7

objetivo para final de año para el MSCI World de 1.400,

por ciento. Con una previsión de crecimiento de los ingresos

unas ganancias de apenas el 10 por ciento con respecto a

tan solo un 6 por ciento en todo el mundo, el crecimiento

finales de 2010 en torno al nivel de 1.275.

de los beneficios solamente podrá venir de la mano de la expansión de los márgenes. La última vez que marcaron un

Los catalizadores

máximo los márgenes fue en el año 2006, pero fue en unas

Esperamos crecimiento económico en 2011, particularmente

condiciones macroeconómicas inusualmente fuertes. Estas

en EE.UU. y los mercados emergentes. La creciente confian-

condiciones no se dan ahora y las que existen no propician

za de los inversores y los directivos de las empresas en la sos-

un nivel tan elevado de expansión de los márgenes, con lo

tenibilidad de la recuperación económica son los verdaderos

que estos crecerán a un ritmo más lento.

cimientos sobre los que se asienta nuestra creencia de que en 2011 se van a materializar rentabilidades sólidas en los

Uno de los principales motores de las rentabilidades en los

mercados de renta variable. A medida que ganen confianza

mercados de renta variable en el año que comienza será el

los directivos de las empresas en la recuperación, volverán

reapalancamiento operativo de las empresas. La rentabilidad

de nuevo a apalancar sus balances, a gastar más en contra-

sobre el capital va a seguir sometida a presión porque las

tación y a incrementar las inversiones empresariales, lo que

posiciones de tesorería están actualmente en unos niveles

sostendrá el crecimiento de los beneficios e incrementará el

muy altos, mientras que los márgenes de beneficios se en-

apetito por el riesgo bursátil. Los inversores aplaudirán estas

cuentran en máximos. Para proteger la rentabilidad, las em-

acciones para mejorar la rentabilidad de las compañías y eso

presas empezarán a incrementar su apalancamiento opera-

llevará a unas valoraciones más altas al reducirse la incerti-

tivo a través de la contratación, los programas de recompra

dumbre sobre los flujos de caja libre futuros. La subida de las

de acciones, las distribuciones de dividendos y las fusiones y

valoraciones será lo que más impulse las rentabilidades en

adquisiciones para mejorar la rentabilidad sobre el capital, y

los mercados de renta variable en 2011.

ello se traducirá en aumentos del PER. Actualmente, el PER a un año del MSCI World está un 30 por ciento por debajo

Normalmente, en este punto del ciclo de beneficios los már-

de la media histórica a largo plazo, e incluso suponiendo

genes suben mientras que a las ventas todavía les queda

un crecimiento de los beneficios modesto del 7 por ciento,

mucho camino por andar. No obstante, no esperamos una

el PER mundial implícito sería de 12,8, lo que deja margen

Perspectivas de Saxo Bank para los índices mundiales: Niveles previstos a finales del año 2011. Índice Previsión para finales de

S&P500

DJSTOXX600

Nikkei225

MSCI EM

1,420

315

11,400

1,350

13.6%

12.5%

10.2%

19.4%

año Rentabilidad implícita por precio Fuente: Bloomberg y Saxo Bank Strategy & Research.

–  25  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

suficiente para futuras expansiones del PER que compensen

porque los beneficios se han recuperado más rápido que

el crecimiento más lento de los beneficios.

los precios. Para 2011-12 prevemos un beneficio por acción de 92 y 99 USD respectivamente, lo que supone un

Nuestras preferencias regionales

crecimiento de los beneficios del 9,5 y 7,6 por ciento. Esto

En cuanto a nuestras preferencias regionales, seguimos

está por debajo del consenso de los analistas bottom-up,

optando en primer lugar por los mercados emergentes, ya

que pronostica 96 USD por acción en 2011 y 108 USD por

que en nuestra opinión allí es donde se registrará el mayor

acción en 2012. Nuestra previsión para el S&P500 a finales

crecimiento de los beneficios impulsado por el PIB. Los paí-

de 2011 es de 1.420, nivel que supone una rentabilidad de

ses BRIC como denominación genérica no volverán a vivir

+13 por ciento para el año. Si lo desglosamos, dos tercios

momentos dulces, sino que serán países individuales en

proceden del crecimiento de los beneficios y un tercio se

Asia, Latinoamérica y, en menor medida, Europa central y

origina por la expansión del PER. No obstante, queda claro

oriental los que se cuenten entre nuestros favoritos. El me-

por los incrementos de los múltiplos que podríamos ver

nor entusiasmo en torno a los países de Europa central y

una sorpresa al alza en nuestras estimaciones de lo que

oriental se explica por la dependencia de la zona del euro,

va de año.

que en nuestra opinión será la que muestre las menores tasas de crecimiento, tanto en beneficios como en PIB.

El marco macroeconómico para el desarrollo de los bene-

Los EE.UU. aparecen en una clara segunda posición en

bajo, el tipo de financiación de la Reserva Federal está

nuestra jerarquía de regiones y aquí el mercado laboral

prácticamente en cero y no esperamos ningún cambio en

es la clave para le evolución bursátil, mientras que la zona

2011. Nuestras expectativas sobre la inflación también son

del euro ocupa la última posición, ya que esperamos que

muy bajas, puesto que prevemos una inflación general del

los problemas de deuda pública vuelvan de vez en cuan-

1,4 por ciento de media, lo que está claramente por de-

do al primer plano y presionen a las bolsas. Japón es cla-

bajo del 2% que tiene como objetivo la Reserva Federal. Y

ramente el comodín y no podemos dejar de pensar que

por último, se espera que el PIB crezca un 2,7 por ciento

presenciaremos un rebote en este mercado.

interanual. En total, estamos ante un marco macroeconó-

ficios en EE.UU. es favorable: el coste del crédito es muy

mico que es favorable para las acciones.

EE.UU.: Las acciones aún no han dicho su última palabra

Crecimiento de las ventas, márgenes y beneficios

Los parámetros de valoración para el S&P500 de EE.UU.

En 2010, esperábamos muy poco desde el punto de vistas

indican que las acciones estadounidenses son atractivas,

del crecimiento de las ventas, salvo el aumento previsto

Gráfica 5: Net Profit Margin (S&P500) Net Profit Margin 10%

8%

6%

4%

Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research. –  26  –

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

2%


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

de los márgenes; este año ocurre lo contrario. El principal

Aparte del crecimiento de las ventas y la continuación de

elemento que impulsa el crecimiento de las ventas a lar-

los márgenes elevados, hay otra razón para el sólido cre-

go plazo es el crecimiento del PIB, que prevemos que se

cimiento de los beneficios en 2011. La tasa de tesorería-

sitúe en el 2,7 por ciento este año. Esto va a estimular la

activos del S&P500, sin incluir el sector financiero, se sitúa

demanda interna y, por tanto, ayudará al crecimiento de

en el 10,8 por ciento, un nivel récord. Esperamos que esta

las ventas en el S&P500. Prevemos un crecimiento de las

ratio baje este año, ya que el crecimiento futuro de los be-

ventas del 6,5 por ciento, mientras que el consenso de los

neficios se va a producir a través de las recompras de accio-

analistas bottom-up espera un 6,8 por ciento.

nes, la actividad corporativa y las inversiones empresariales.

Lo que nos sorprendió en 2010 fue la fuerza con que

La expansión del PER es clave en 2011

volvieron los márgenes de beneficios. La reacción de las

Si no se produjera una expansión del PER durante 2011,

empresas al revés en la economía en los últimos años ha

nuestro objetivo para finales de año en el S&P500 sería de

sido francamente espectacular. Hemos visto acelerarse las

1.370. No obstante, el S&P500 está cotizando actualmente

mejoras de los márgenes en esta recuperación, y al co-

a un PER de 13,6 veces nuestro BPA previsto para 2011,

menzar el nuevo año, la pregunta es: ¿Esto va a seguir así?

y a la vista de los tipos de interés tan bajos, cabe esperar

La respuesta es que no.

un PER entre 14 y 16. Esto deja un margen considerable para que la expansión del PER provoque la subida de los

El régimen de tipos bajos y la posibilidad de refinanciar la

precios. El principal catalizador del incremento del PER es

deuda a costes más reducidos, junto con un crecimiento

el coste del capital, que está directamente vinculado a la

mayor del PIB, van a brindar apoyo a los futuros aumen-

predisposición de los inversores a asumir riesgos. Los ries-

tos de los márgenes, pero esperamos mejoras menores

gos macroeconómicos que vimos en 2010, especialmente

Perspectivas de Saxo Bank para el S&P500, sin incluir el sector financiero Índice

Crecimiento de las ventas (var. interan.)

Margen EBIT (nivel)

Crecimiento de los beneficios (var. interan.)

6.5%

8.6%

9.5%

S&P500

Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.

en 2011. En parte se debe a nuestras expectativas para

el miedo al contagio de la crisis de la deuda pública de Eu-

los costes de producción. Se espera que los precios de las

ropa al resto del mundo, incrementaron el coste del capital

materias primas se incrementen, especialmente los de los

y esto ha presionado a la baja a las valoraciones, ya que los

metales industriales, lo que inhibirá el crecimiento de los

inversores se mostraron reticentes a entrar en activos de

márgenes. Y si a esto le sumamos que los futuros incre-

riesgo. Estos miedos siguen presentes, pero esperamos que

mentos de la productividad conllevarán la demanda de

la recuperación económica los eclipse y ofrezca a los inver-

salarios más elevados, queda claro por qué pensamos que

sores más confianza en una expansión sólida a largo plazo.

el crecimiento de los márgenes observado en los últimos años no va a continuar en 2011. El consenso de los analis-

Preferencias sectoriales

tas bottom-up para el S&P500, sin incluir el sector finan-

Desde el punto de vista de las preferencias sectoriales, pre-

ciero, fija el margen de beneficios en el 9 por ciento, pero

ferimos ir de la mano durante el primer semestre de las

nosotros esperamos un 8,6 por ciento.

fuerzas cíclicas y entrar en compañías del sector de la energía, la tecnología y los materiales básicos, puesto que estos

–  27  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

sectores son los que más se van a beneficiar de las nuevas

Nuestra previsión para final de año en el DJSTOXX600 se

señales de recuperación de la economía. Aparte de estas

sitúa en 315, una rentabilidad en torno al 12,5 por ciento

áreas, buscamos compañías con parte de sus ventas fuera

para el año, y si lo desglosamos, casi una mitad proviene

de EE.UU. y preferiblemente en mercados emergentes. En

del crecimiento de los beneficios y la otra mitad, de la ex-

el segundo semestre de 2011 prevemos una rotación en los

pansión del PER. Comparado con EE.UU., tiene más peso

sectores bursátiles para configurar una cartera orientada al

la expansión del PER en los mercados de valores europeos.

ciclo de beneficios más a medio plazo, con lo que prevemos Crecimiento de las ventas, márgenes y

incrementar la exposición al sector sanitario y al industrial.

beneficios

Europa: Un crecimiento tenue de los beneficios

El panorama macroeconómico en la Eurozona no es ninguna ayuda para el crecimiento de los beneficios, puesto que el 62 por ciento de los ingresos de las compañías del

La principal diferencia, si comparamos con las perspecti-

DJSTOXX600 proviene de la Eurozona o el R.U. Si tenemos

vas para el mercado de renta variable estadounidense es

en cuenta nuestra previsión de crecimiento del PIB del 1,4

Gráfica 6: Net Profit Margin (DJSTOXX600) Net Profit Margin 10%

8%

6%

4%

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

2%

Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research. un crecimiento más débil en la Eurozona y el R.U. En las

y el 2 por ciento para la Eurozona y el R.U. respectivamen-

compañías del DJSTOXX600, en torno al 62 por ciento de

te, los beneficios para estas compañías no van a encontrar

sus ventas se producen dentro de la Eurozona y el R.U.,

tanto apoyo en la mejora de las condiciones macroeconó-

y dadas las malas perspectivas de crecimiento económi-

micas como en el caso de EE.UU. Nosotros prevemos un

co en Europa, el crecimiento de los beneficios se va a ver

crecimiento de las ventas del 5,0 por ciento, en compara-

afectado por el lento crecimiento de las ventas. Desde el

ción con una tasa de crecimiento de las ventas en EE.UU.

punto de vista de la valoración, Europa debería seguir la

que se espera que se sitúe en el 6,5 por ciento.

estela de EE.UU., y registrar subidas de las cotizaciones por la expansión del PER. En 2011 prevemos unos beneficios

No obstante, las perspectivas de expansión de los márge-

en el DJSTOXX600 de 23,9 EUR por acción y para 2012,

nes son algo mejores en Europa que en EE.UU. Las com-

de 25,9 EUR por acción, lo que supone un crecimiento de

pañías europeas no han sido tan eficaces en sus esfuerzos

los beneficios del 7,2 y el 8 por ciento respectivamente.

por optimizar sus actividades como sus homólogas estado-

Esto está ligeramente por debajo del consenso de analistas

unidenses, lo que en parte se debe a que los mercados la-

bottom-up, que prevé unos beneficios de 25,7 EUR por

borales son más rígidos en Europa. Nosotros prevemos un

acción en 2011 y 28,8 EUR por acción en 2012.

aumento de los márgenes del 12,9 por ciento para 2011,

–  28  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Perspectivas de Saxo Bank para el DJSTOXX600, sin incluir el sector financiero Índice

Crecimiento de las ventas (var. interan.)

Margen de EBIT (nivel)

Crecimiento de los beneficios (var. interan.)

5.0%

8.8%

7.2%

DJSTOXX600

Fuente: Thomson-Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.

mientras que el consenso de analistas bottom-up espera

Europa: Unas perspectivas peores que en

un 16 por ciento. Esto nos deja un margen estimado del

otros mercados

8,8 por ciento para las compañías del DJSTOXX600, lige-

Desde un punto de vista mundial, las perspectivas para

ramente por encima del margen del 8,6 por ciento que

las acciones europeas parecen peores que en otros mer-

se espera para las compañías del S&P500, pero todavía

cados, principalmente porque se espera un menor creci-

inferior a los máximos históricos registrados en 2007. Pese

miento del PIB, lo que afecta al crecimiento de las ventas,

a contar con un desarrollo de los márgenes de beneficios

como hemos analizado anteriormente. Los principales

más fuerte en Europa, la falta de crecimiento de las ventas

beneficiarios del crecimiento relativamente más fuerte en

pasa factura, lo que deja un crecimiento de los beneficios

EE.UU. y del robusto crecimiento de los mercados emer-

del 7,2 por ciento para el DJSTOXX600, comparado con

gentes son los exportadores que tienen la mayor parte de

un tasa de crecimiento de los beneficios prevista para el

sus ventas fuera de la Eurozona y el R.U.

S&P500 del 9,5 por ciento. Preferencias sectoriales La expansión del PER es clave en 2011

En cuanto a nuestras preferencias sectoriales, para Euro-

Las acciones europeas van a tener que recibir más ayuda

pa aplicamos la misma receta que en EE.UU.: subirnos al

por parte de la expansión del PER para alcanzar el obje-

tren de las fuerzas cíclicas en el primer semestre del año y

tivo esperado para el DJSTOXX600 en comparación con

entrar en empresas de los sectores de energía, tecnología

el S&P500. Si no se produjeran incrementos del PER en

y materiales básicos, ya que estos son los que más se be-

2001, tendríamos un objetivo de 300 para finales de año.

neficiarán de las nuevas señales de recuperación econó-

Sin embargo, sobre la base de nuestra previsión de BPA

mica. A diferencia de nuestro planteamiento para EE.UU.,

para 2011, el PER a un año es de 11,7, mientras que se

solo buscamos empresas con una parte importante de sus

puede esperar que el PER en estas condiciones de merca-

ventas fuera de la zona del euro y el R.U., ya que estas

do alcance el nivel de 13-14, lo que brinda potencial al-

regiones experimentarán un bajo crecimiento de las ven-

cista a las acciones. El desencadenante de nuevas subidas

tas. Nuestra preferencia es crear exposiciones a mercados

sería una mayor confianza del inversor en la recuperación

emergentes, pero también bastará con una exposición a

económica, aunque sea menor en el caso de Europa que

EE.UU. Prevemos una rotación en los sectores bursátiles

en otros grandes países desarrollados. No obstante, se

para configurar una cartera orientada al ciclo de benefi-

espera que esta situación abarate el coste del capital e

cios más a medio plazo, con lo que prevemos incrementar

impulse las valoraciones.

la exposición al sector sanitario y al industrial.

–  29  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Materias primas: Un fuerte comienzo, pero se avecinan peligros

El sector de las materias primas terminó 2010 con fuerza,

Gráfica 7: WTI Crude front month

porque el dinero barato y la mejora de las perspectivas es-

200 day MA

polearon a las materias primas cíclicas como los metales

Last Price

150

básicos y los productos del sector de la energía. Los con120

tratiempos climáticos durante el año han dejado los suministros mundiales de productos agrícolas bajo mínimos que

90

dificultan la satisfacción de la demanda, allanando así el ca60

mino a nuevas subidas de precios.

09/2010

06/2010

03/2010

12/2009

09/2009

06/2009

03/2009

12/2008

09/2008

06/2008

12/2007

biendo durante el primer semestre de 2011, con posibilida-

03/2008

30

Los precios de las materias primas se perfilan para seguir sudes de registrar rentabilidades de dos dígitos en el índice TR Jefferies CRB. Se espera que la demanda de los mercados

do a que el crudo WTI suba hasta niveles que no se habían

emergentes como China, Brasil y la India siga siendo fuerte,

visto en los últimos dos años, y ésta es la principal causa de

mientras que los signos incipientes de recuperación en EE.UU.

la subida de las estimaciones de precios en 2011. La me-

van a intensificar la competencia por los recursos básicos.

jora de los indicadores económicos de EE.UU., el principal consumidor de petróleo del mundo, ha sido un importante

No obstante, sí vemos un riesgo de que los precios de las ma-

catalizador para este movimiento.

terias primas se desboquen por las elevadas expectativas de crecimiento de China y EE.UU. La última vez que ocurrió algo

Durante el mes de diciembre, el precio en el contado subió

así, en 2008, las materias primas se dispararon antes de des-

por encima del precio del futuro por primera vez en dos

plomarse cuando la economía mundial empezó a contraerse.

años, al contribuir la reducción de los inventarios por el aumento de la demanda a cambiar la forma de la curva

Entre los factores que podrían tener un impacto adverso so-

a plazo. Una vez más, esto va a mejorar las rentabilidades

bre los precios de las materias primas está el riesgo constante

que reciben los inversores por las inversiones pasivas en

de impago en la deuda pública, que llevó a dos correcciones

ETF y en fondos de índices, y va favorecer los precios.

en 2010, que China pise aún más fuerte el pedal del freno económico y, como prevemos, el fortalecimiento del dólar.

Se espera que la demanda mundial de petróleo reedite los niveles récord de 2010, con lo que vemos posibilidades de

Continúa el impresionante crecimiento de los fondos cotiza-

que el crudo WTI cotice en una horquilla entre los 80 y los

dos y los fondos de índices de materias primas después de

100 dólares en 2011 y de que supere los 100 dólares, tras

que las inversiones en estos productos alcanzaran un nuevo

lo que sobrevendría una corrección. La OPEP, con un exce-

récord en 2010. Los bajos tipos de interés reales van a seguir

dente de capacidad de seis millones de barriles al día, ha

fomentando las inversiones alternativas, como las materias

indicado que 90 dólares es el techo de su zona de confort y

primas. La reducción de la oferta física ha provocado que

que cualquier movimiento por encima de ese nivel probable-

varias materias primas entren en una situación de backwar-

mente conllevaría una respuesta. La posición larga especula-

dation en la cual el precio del contrato a corto plazo cotiza

tiva en crudo está en máximos históricos y esto es probable

en niveles más altos que el precio para entregas a más largo

que sea una de las principales preocupaciones en adelante,

plazo. Esto beneficia la inversión pasiva a través de ETF y

porque puede conllevar grandes correcciones en el futuro.

fondos de índices, porque en ellos el coste de renovar las Panorama del oro en el contado

posiciones se elimina.

Creemos que al oro aún le queda recorrido y que podría Panorama del crudo WTI a un mes en el

alcanzar el nivel de 1.600 dólares en los próximos 12 meses.

contado Hacia el final de 2010, los inventarios mundiales de ener-

La inversión en oro ha ganado muchísimos adeptos en los

gía empezaron a reducirse rápidamente. Esto ha contribui-

últimos años, lo que junto con nuestras perspectivas de

–  30  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

09/2010

06/2010

03/2010

12/2009

09/2009

06/2009

Last Price

12/2008

12/2007

09/2010

06/2010

03/2010

12/2009

09/2009

200

06/2009

600

03/2009

350

12/2008

800

09/2008

500

06/2008

1000

03/2008

650

12/2007

1200

09/2008

200 day MA 800

06/2008

Last Price

1400

03/2008

200 day MA

Gráfica 9: CBOT Corn front month

03/2009

Gráfica 8: Gold spot

un dólar más fuerte, supone el principal riesgo de futuras

elimina parte de la volatilidad y los riesgos que normal-

subidas. Por tanto, en ocasiones habrá volatilidad, con co-

mente acompañan a las inversiones en futuros de oro con

rrecciones del 5-10 por ciento, pero la dirección general

apalancamiento.

será de subida. Panorama del maíz Los factores que han llevado al oro a un máximo nomi-

El producto agrícola con los fundamentales más sólidos es

nal histórico en 2010 parece que se mantendrán y cabe

el maíz, con unos niveles de inventarios en las cifras más

esperar rentabilidades positivas por undécimo año conse-

bajas de los últimos 15 años por la reducción del rendi-

cutivo. Los bancos centrales se han convertido en com-

miento de las cosechas y la fuerte demanda, especialmen-

pradores netos por primera vez en dos décadas en 2010,

te por el aumento de la producción de etanol y la deman-

especialmente los de las economías emergentes como

da para ganadería. En 2010, más del 35 por ciento de la

China y la India. Al mismo tiempo, las compañías mineras

producción de maíz de EE.UU. se destinó a la fabricación

han dejado de vender a plazo su producción.

de etanol, y la previsión de subidas en los precios de la gasolina durante el año que viene va a estimular los pre-

Es un pensamiento generalizado que el oro debería ofre-

cios del etanol/maíz. La demanda de maíz para ganadería

cer una cobertura frente a la inflación. Nosotros creemos

también ha crecido, especialmente en China, donde el in-

que no es correcto y que es una cobertura frente a la

cremento de la riqueza ha provocado que los productos

inestabilidad. Las medidas de relajación cuantitativa intro-

cárnicos tengan más peso en los hábitos alimentarios de

ducidas por la Reserva Federal han aumentado la deman-

la población (y el maíz es un cereal muy usado en el sector

da de coberturas frente a posibles amenazas de deflación

ganadero y aviar).

o mayor inflación como consecuencia del aumento de la masa monetaria. La crisis de la deuda pública en Europa

Los precios de los cereales y la soja subieron drástica-

sigue sin resolverse y sigue atrayendo a compradores de

mente en 2010 guiados por los fuertes contratiempos

puerto seguro.

climáticos por todo el mundo, que limitaron la oferta y provocaron la reducción de las reservas en un momento

Las inversiones en oro se han vuelto mucho más accesi-

en que la demanda crecía con fuerza. China incrementó

bles para los inversores particulares durante el último par

su importación de soja y se convirtió en un importador

de años, hasta el punto de que las inversiones totales en

neto de maíz por primera vez en muchos años. En 2011

oro por parte de los fondos cotizados se sitúa por en-

también esperamos una oferta reducida, pero se espera

cima de 2.000 toneladas, más del doble de las reservas

que los niveles elevados de precios provoquen el aumento

nacionales de China. Este tipo de inversiones no cuenta

de la producción, lo que debería llevar los precios a unos

con apalancamiento y los inversores recurren a ellas como

niveles elevados pero estables, salvo que se produzcan

inversiones a largo plazo como la renta variable, lo que

nuevos contratiempos climáticos.

–  31  –


–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

¿Qué hay que hacer? El decálogo para la estabilidad financiera y el crecimiento

Si bien prevemos que lo más probable es que continúe la

• El consejo de administración de los bancos debería res-

recuperación relativamente débil en 2011 en las principales

ponder personalmente si el banco que gestiona resulta

economías, nos preocupa que esta recuperación siga cimen-

ser insolvente (como ocurría con los antiguos partner-

tándose sobre unas bases muy poco saludables: una deuda

ships en el sector financiero). Este paso hará que los

pública inmensa y un sustento artificial suministrado por las

consejos de administración actúen con mayor respon-

imprentas de los bancos centrales y las argucias contables.

sabilidad y eviten riesgos.

A continuación presentamos el decálogo con los diez pasos necesarios para que las principales economías desarrolladas

• Todos los presupuestos estatales deberían equilibrarse

recuperen una senda saludable. Y sí, somos perfectamente

inmediatamente como mínimo a base de recortes en

conscientes de que estos pasos no se van a cumplir, pero in-

el gasto. Aunque no sea precisamente agradable, de-

cluso un movimiento en esa dirección general al comenzar

bería realizarse para estabilizar los mercados de deuda

el año sería una gran victoria para la economía y un signo

pública. Los recortes deberían concentrarse en las pres-

fantástico de que la cordura comienza a abrirse paso en los

taciones sociales y los sistemas de pensiones, que están

planteamientos de las autoridades.

extremadamente infradotados y no son nada realistas respecto de la futura base fiscal. Ese paso ayudará a re-

• Todos los activos bancarios deben valorarse a precios

ducir los costes crediticios de los gobiernos y permitirá

de mercado. Si algunos activos no tienen liquidez, una

que sean asumibles.

décima parte de la posición debería venderse en el mercado y el precio resultante debería emplearse para

• Los gobiernos deberían realizar recortes fiscales (espe-

contabilizar el resto de la posición a valor de mercado

cialmente en los impuestos sobre la renta y las plusva-

en los balances. Este paso ayudará a recuperar la con-

lías) drásticos a dos años vista. Este paso permitirá ha-

fianza en el sistema financiero.

cer llegar capital a las pequeñas y medianas empresas, que generan la mayor parte del crecimiento del PIB y los puestos de trabajo. Asimismo, hará que sea más

• Los bancos que al valorarse a precios de mercado re-

atractivo trabajar que recibir subsidios.

sultaran ser insolventes deberían liquidarse a través de un proceso concursal clásico. En el caso de que fueran demasiado grandes para caer, deberían ser naciona-

• Los bancos centrales deberían endurecer las políticas

lizados para posteriormente amortizar todas las par-

monetarias para estimular el ahorro y desalentar la fi-

ticipaciones de los accionistas, dejar que los titulares

nanciación mediante deuda. Esto ayudará a despejar el

de bonos se anoten pérdidas, convertir los bonos en

mercado para el ahorro y la inversión.

acciones y después reflotar el banco con nuevas acciones. Si este último paso no es suficiente, los titulares

• Los gastos por intereses no deberían ser deducibles fis-

de depósitos deberían asumir pérdidas y su dinero se

calmente, para no fomentar el exceso de financiación

debería convertir en acciones. Este paso ayudará a re-

a través del crédito.

ducir el riesgo moral y hará que los especuladores imprudentes respondan de sus actos, en lugar de obligar

• Cualquier deflación resultante debería ser una buena noticia, al constituir una forma de obtener productos más

a que lo hagan los contribuyentes.

baratos y restaurar la competitividad de las exportaciones. • Deberían eliminarse todas las garantías gubernamentales a favor del sector financiero. Esto incluye los se-

• También se debería permitir la bajada de salarios, por-

guros de depósitos y las emisiones de bonos. Convie-

que los costes laborales unitarios (ajustados por PPA)

ne dejar muy claro que cualquier banco que incurra

son demasiado elevados en el mundo occidental.

en impagos se las tendrá que arreglar por sí mismo. Ningún banco debería ser “demasiado grande para caer” y todos los bancos deberían estar sujetos a la dura disciplina del mercado (interbancario).

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Info r m e e s p e c i a l : ¿ B r i l l a r á l a e n e r g í a s o l a r e n 2 0 1 1 ?

Pese a que no se logró ningún “avance” en cuestiones relativas al cambio climático en la conferencia de Cancún (México), el cambio climático y las políticas energéticas siguen siendo asuntos de gran relevancia a nivel internacional. Nosotros esperamos que el sol brille para las acciones del sector de la energía solar en 2011, con un potencial de subida de al menos el 30 por ciento desde los niveles actuales. Los principales motores son una fuerte demanda, la expansión de los múltiplos de valoración, unas perspectivas de estabilidad política y unos costes de producción más bajos.

supuestarios. Con la publicación de los informes trimestrales de 2011, esperamos que el mercado vaya cambiando de opinión sobre las acciones del sector solar y haga que suban mucho más las valoraciones por PER desde los niveles actuales, que se sitúan en 9,6 veces los beneficios de los últimos doces meses. Una industria para la que se prevé un crecimiento de la demanda del 9,6 por ciento anual hasta 2030 no debería valorarse en 9,6 veces los beneficios, porque el crecimiento de los beneficios suele superar al crecimiento del volumen (demanda) por la mejor eficiencia operativa y los programas

Gráfica 10: Movimiento del precio de las acciones. Industria eólica y solar (2008-2010) EFT DE GUGGENHEIM SOLAR

FIRST TRUST GLOBAL WIND

120 100 80 60 40 20

10/2010

07/2010

04/2010

01/2010

10/2009

07/2009

04/2009

01/2009

10/2008

07/2008

0

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos. Las acciones del sector de la energía solar resurgirán de sus cenizas como el ave fénix Los últimos años han sido devastadores para el sector de la energía solar y eólica, como se ha visto en la evolución del Guggenheim Solar ETF y del First Global Wind Energy ETF, que replican a la industria solar y eólica. Los índices siguen cotizando un 60-70 por ciento más bajos en comparación con el verano de 2008 e incluso registraron un pésimo comportamiento en 2010. Las valoraciones de las acciones del sector solar se han resentido por la preocupación de que el exceso de oferta respecto de la demanda acabe con los beneficios de la industria. Nosotros creemos que el mercado es demasiado pesimista y las perspectivas más recientes publicadas por grandes compañías del sector solar como First Solar y Trina Solar indican un aumento de la demanda en 2011 incluso en Europa, pese a la preocupación sobre las subvenciones y los recortes pre-

de recompra de acciones que se orquestan en la parte final de un ciclo de crecimiento en un sector. ¿Por qué preferimos la energía solar antes que la eólica? Vamos a fijarnos en los precios de mercado en relación con las expectativas. Se espera que los ingresos de la industria solar crezcan un 22,5 por ciento en 2011, en comparación con el 15,4 por ciento de la energía eólica. Se espera que los beneficios de la industria solar crezcan un 28,7 por ciento en comparación con el 71 por ciento de la industria eólica. Las elevadas expectativas sobre la tasa de crecimiento del sector eólico se deben a la caída de los beneficios en 2010. Con el PER de 2011 para este sector situado en 7,5, en comparación con el 15 del sector eólico, el margen de seguridad es bastante superior en las acciones del sector solar. El PER futuro actual para las acciones del sector solar indica que los inversores dudan sobre la tasa de crecimiento de los beneficios de las acciones del sector solar, y es aquí donde reside el potencial alcista. Si la industria solar se acerca al crecimiento

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Gráfica 11: Margen EDITDA (%) (2005-2011E) Industria solar

Industria eólica

30% 25% 20% 15% 10% 5%

2011E

2010E

2009

2008

2007

2006

2005

0%

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos. del 28,7 por ciento de los beneficios (todo lo que esté por encima del 15 por ciento podría ser suficiente), la valoración de las acciones del sector solar podría seguir subiendo. Por otra parte, el PER previsto actual de 15 para el sector de la energía eólica, con un crecimiento de los beneficios esperado del 71 por ciento, hace que las acciones del sector eólico sean menos atractivas respecto de las acciones del sector solar. Si la industria eólica no cumple, vamos a ver presión en las acciones del sector en todo 2011, a no ser que las expectativas de beneficios de 2012 se revisen significativamente al alza.

creemos que compensará la desaceleración que se espera en España y Alemania por los recortes de las subvenciones.

Desde la perspectiva de la rentabilidad de la industria, la energía solar también es más atractiva que la energía eólica. Las compañías del sector solar históricamente han conseguido unas rentabilidades sobre el capital ligeramente inferiores en comparación con la industria eólica debido a un nivel de apalancamiento operativo y de utilización de activos inferior. Esto está a punto de cambiar y se espera que la industria presente unas rentabilidades sobre el capital más elevadas en 2010 y 2011 comparado con el sector eólico, gracias al aumento de la utilización de los activos y al incremento significativo del margen de beneficio.

Cómo invertir en acciones del sector solar Una forma de obtener una exposición básica a las acciones del sector solar es a través del Guggenheim Solar ETF, que es una cesta amplia de acciones del sector solar, desde productores puros de placas y paneles solares fotovoltaicos, a productores de películas solares finas y distribuidores finales en todo EE.UU., Europa y Asia. Ofrece diversificación, pero no necesariamente la mayor rentabilidad.

En general, la industria solar tiene mayores márgenes operativos (EBITDA) y un nivel de apalancamiento inferior que la industria eólica. Esto apunta a una posición competitiva más sólida, y si la industria solar es capaz de aumentar la utilización de activos, la rentabilidad del capital podría superar fácilmente la barrera del 15 por ciento en 2012.

A la vista de las optimistas expectativas para 2011 por parte de todas las compañías del sector solar, las bajas valoraciones, el aumento de la utilización de los activos y unos márgenes EBITDA estables, consideramos que las acciones del sector solar están posicionadas para subir mucho más en 2011 cuando las valoraciones se incrementen con la publicación de unos resultados fuertes.

Otra forma de apostar por el sector solar es mediante acciones individuales. Si tenemos en cuenta las expectativas sobre ingresos, márgenes y aumento de los beneficios para 2011, las siguientes acciones parecen atractivas por sus bajas ratios PER previstas y por un crecimiento de los márgenes EBITDA que previsiblemente se situará por encima del sector: JA Solar Holdings Co. (4,62), Solarfun Power Holdings Co. (4,90), LDK Solar Co. (5,44), Trina Solar (6,39) y GCL Poly Energy Holdings Ltd. (9,90).

La extensión del programa de ayudas fiscales (1603) en EE.UU. apoyará la demanda en 2011 y hasta 2012, y nosotros

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–  Perspectivas 2011, burbujas, alcistas, bajistas… ¡Madre mía!  –

Evaluación del riesgo Invertir en acciones del sector solar ofrece un enorme potencial alcista, pero evidentemente entraña riesgos de diversa índole como riesgos políticos, cambiarios y los relacionados con la oferta y la demanda. El riesgo político en las inversiones en el sector solar es elevado porque la industria sigue dependiendo en gran medida de ayudas gubernamentales. Por ejemplo, Alemania se está planteando reducir las primas a la energía fotovoltaica un 16 por ciento el 1 de julio de 2011, de ahí que las decisiones políticas sean sin duda un factor de riesgo importante. No obstante, a medida que la industria solar se acerque a la equiparación de costes con la electricidad convencional el riesgo político irá bajando, lo que reducirá la prima de riesgo en las acciones de este sector. Con la extensión por parte de Obama del programa de ayudas fiscales (1603), la estabilidad política en EE.UU. está asegurada a corto plazo y el camino hacia un fuerte crecimiento en EE.UU. de las renovables queda allanado. A la vista de que Europa acapara el 75 por ciento de la nueva capacidad solar instalada en 2009, el euro sigue siendo un factor de riesgo importante, porque la mayor parte de los beneficios se produce en euros y la mayor parte de los costes de producción se genera en yuan chino, lo que provoca una fuerte correlación entre los beneficios y el euro. Según Bloomberg, las dos previsiones sobre divisas más respetadas y precisas, las de Standard Chartered y Westpac Banking, son bajistas a corto plazo respecto del euro y esperan que baje hasta un nivel de en torno a 1,20$-1,25$ hacia mediados de 2011. Las cifras del tercer trimestre de las compañías del sector solar indican que la industria cree que la demanda de EE.UU. compensará la caída del euro y la demanda de la Eurozona. La preocupación por la baja demanda en 2011 (particularmente en Europa, por la reducción de las primas y los recortes presupuestarios) y el exceso de producción de paneles solares ya ha impedido en otras ocasiones que las ratios financieras se expandan pese al incremento de los beneficios totales en la industria solar. Las últimas perspectivas sobre pedidos en 2011 contradicen en cierta medida esta preocupación. La extensión de los recortes fiscales en EE.UU. también contribuirá a favorecer la demanda de energía solar. La energía solar es el futuro La energía solar ha pasado rápidamente de estar “en pañales” a convertirse en una industria en pleno auge con crecientes economías de escala. Según el informe Outlook for Energy — A view to 2030 (Perspectivas para la energía: de hoy a 2030) de Exxon Mobil, las renovables, incluida la energía solar, crecerán a una tasa del 9,6 por ciento anual hasta 2030.

El responsable de ingeniería de General Electric, Jim Lyons, prevé que la equiparación de costes con la electricidad convencional se producirá en las regiones más soleadas de Estados Unidos en torno a 2015, y probablemente el sector solar será más grande que el eólico. El principal factor para lograr dicha equiparación es la reducción de los costes en los paneles solares. Renewable Energy Corporation y Q-Cells, los dos mayores fabricantes de células solares, esperan seguir bajando los costes de los paneles solares el año que viene. Las compañías de seguros de vida también contribuyen a la demanda de energía solar, porque han entrado en el mercado como propietarios y están ofreciendo financiación porque los parques solares ofrecen una fuente de ingresos relativamente estable, que además es independiente de otras clases de activos. Con unas tasas internas de rentçabilidad en los proyectos solares en torno al 8-10 por ciento y unos riesgos bastante bajos, es una gran oportunidad para que las aseguradoras diversifiquen los ingresos que obtienen con sus inversiones. El potencial de crecimiento es enorme. El mayor mercado fotovoltaico en Europa actualmente es Alemania, y aquí, la energía solar supone solamente en torno al 0,3-0,5 por ciento de la producción total de energía, con lo que hay un margen enorme a escala mundial. Olvídese de la ideología y busque rentabilidad Independientemente de que el calentamiento global sea una tendencia real o no, las renovables ya están entre nosotros porque los gobiernos de todo el mundo quieren una fuente de energía más limpia e independiente de los combustibles fósiles. Lo que hemos aprendido durante la crisis financiera es que cuando los gobiernos y los bancos centrales intervienen en los mercados, suelen hacerlo con contundencia, y los inversores no deberían subestimar ese impacto en las oportunidades de inversión. Nuestro mensaje es el siguiente: no conviene subestimar la voluntad de los gobiernos de favorecer el crecimiento de la industria solar en el futuro. No es que prefiramos las subvenciones a determinados sectores; simplemente tenemos que ser realistas. La energía solar se está acercando rápidamente a la equiparación de costes con la electricidad convencional, la demanda está por las nubes, los gobiernos quieren esta fuente de energía, la industria solar terminará siendo competitiva sin subvenciones y su tamaño superará con creces al de la energía eólica. En 2011, el sol podría brillar para la energía solar.

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INVESTIGACIÓN SOBRE INVERSIÓN NO INDEPENDIENTE La presente investigación de inversión no se ha elaborado de conformidad con las exigencias legales previstas para fomentar la independencia de las investigaciones de mercados. Asimismo, no está sujeta a cualesquiera prohibiciones relativas a la divulgación de investigaciones de inversión. Saxo Bank, sus filiales o su personal podrán realizar servicios, solicitar operaciones, mantener posiciones largas o cortas, o mantener cualquier tipo de interés en la inversión (incluidos los derivados), de cualesquiera entidades mencionadas en el presente. La información incluida en el presente documento no se interpretará como una oferta (ni una solicitud de oferta) de compra o venta de cualesquiera divisas, productos o instrumentos financieros, para realizar cualesquiera inversiones o participar en cualesquiera estrategias de negociación. El presente material se ha elaborado con fines únicamente de marketing y/o informativos y Saxo Bank A/S y sus propietarios y filiales, tanto directas como indirectas o a través de sucursales (“Saxo Bank”) no asumirán cualesquiera garantías o responsabilidades por la exactitud o la integridad de la información contenida en el presente documento. Al publicar el presente material, Saxo Bank no ha tomado en cuenta ningún objetivo de inversión concreto del receptor, ningún objetivo especial de inversión, su situación financiera ni las necesidades y demandas específicas, y nada de lo contenido en el presente documento constituirá una recomendación para cualesquiera receptores de invertir o despojarse de cualquier modo de activos, y Saxo Bank no asumirá ninguna responsabilidad respecto de cualesquiera receptores por las pérdidas en que pudieren incurrir por causa de una negociación de conformidad con una recomendación recibida. Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden provocar beneficios y pérdidas. En particular las inversiones con productos apalancados, como las divisas, derivados y materias primas, entre otros, pueden ser muy especulativas, y las ganancias y pérdidas pueden fluctuar de forma rápida y violenta. La negociación especulativa no es aconsejable para todos los inversores y todos los receptores deberían ponderar exhaustivamente su situación financiera y consultar con uno o varios asesores financieros para comprender los riesgos y garantizar la adecuación de su situación antes de realizar la inversión, despojarse de un activo o entrar en una negociación. Cualesquiera menciones, en su caso, de

cualesquiera riesgos, no se considerarán ni una declaración completa de los riesgos, ni una descripción completa de los mismos. Cualquier opinión vertida podrá ser personal del autor y no reflejar la opinión de Saxo Bank y todas las opiniones estarán sujetas a modificación sin aviso previo (ni con carácter previo, ni posterior). La presente comunicación hace referencia a resultados pasados. Los resultados pasados no son un indicador fiable de los futuros. La indicación de resultados publicados en la presente comunicación no se repetirá necesariamente en el futuro. No se garantiza que cualesquiera inversiones alcanzarán los beneficios o las pérdidas que alcanzaron en el pasado, ni que se evitarán pérdidas significativas. Las declaraciones incluidas en la presente comunicación que constituyan hechos históricos y que pudieren simular resultados pasados o datos futuros se basan en las expectativas, estimaciones, proyecciones, opiniones y ponderaciones actuales del Grupo Saxo Bank. Dichas declaraciones incluirán riesgos ciertos e inciertos, incertidumbres y cualesquiera otros factores, y no se les deberá conferir una confianza indebida. Asimismo, la presente comunicación podrá contener “declaraciones relativas a hechos futuros”. Los hechos o resultados reales o los resultados actuales podrán diferir materialmente de los reflejados o contemplados en dichas declaraciones relativas a hechos futuros. El material es confidencial y no se podrá copiar, distribuir, publicar o reproducir en su totalidad en parte, ni sus receptores lo podrán comunicar a cualesquiera otras personas. Cualesquiera informaciones u opiniones incluidas en el presente material no podrán distribuirse ni usarse por parte de cualesquiera personas en aquellas jurisdicciones o países en los que dicha distribución o uso sería ilegal. La información incluida en el presente documento no está destinada o prevista para “particulares estadounidenses”, en los términos de la Ley de Valores de Estados Unidos de 1993, en su versión modificada y en la Ley de Cambio de Divisas de Estados Unidos de 1934, en su versión modificada. La presente exención de responsabilidad está sujeta a la Exención completa de Saxo Bank, disponible en www.saxobank.com/disclaimer.

Saxo Bank A/S · Philip Heymans Allé 15 · 2900 Hellerup · Denmark · Telephone: +45 39 77 40 00 · www.saxobank.com

Perspectivas Anuales de Saxo Bank para 2011  

Crisis de deuda pública, rescates, derrumbes bursátiles, repuntes vertiginosos de la renta variable, bajos tipos de interés, preocupaciones...

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