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En  estos  tiempos  de  recesión  y  crisis,  las  agencias   de   rating   han   cobrado   un   especial   y   negativo   protagonismo.   Pero,   ¿cómo   funcionan   realmente   estas  agencias?          

IMPORTANCIA  DE  LA   CALIFICACIÓN  DE   RIESGOS   El  papel  y  fallos  de  previsión  de  agencias  de   rating  

 

Santiago  Escribano                                                                       Natalia  Rodríguez  Torres;Natalia   Rodríguez  Torres  

Derecho  de  financiación  de  la  empresa  


Índice    

 

 

 

 

 

 

 

 

Página  

  Introducción    

 

 

 

 

 

 

 

 

2                                                                                      

 

 

 

 

 

 

2                                                                                      

Principales  agencias  de  calificación    

 

 

 

 

 

3  

¿Cómo  se  emite  un  rating?    

 

 

 

 

 

4  

Fiabilidad  y  crítica  a  las  agencias  de  rating    

 

 

 

 

7  

El  papel  de  las  agencias  de  rating  durante  la  crisis  financiera  de  2008    

9  

Posibles  Soluciones    

¿Qué  es  una  agencia  de  rating?  

 

 

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Situación  en  España:  Proyectos  de  autoevaluación  de  las  PYMES    

 

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Bibliografía    

 

 

 

 

 

 

 

 

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                              1  |  P á g i n a    


Introducción     Hoy   en   día,   no   es   rara   la   ocasión   en   la   que   en   una   conversación   informal   aparece   el   tema  de  las  agencias  de  calificación  y  su  influencia  tanto  en  la  economía  como  en  la   sociedad.   Lo   que   antes   era   un   tema   limitado   a   expertos   financieros   o   a   gente   especializada,  actualmente  se  encuentra  a  la  orden  del  día.  Moodys,  Standard  &  Poors   o   Fitch   ,   son   nombres   que   hoy   en   día   son   familiares   para   todos   nosotros.   Pero,   ¿realmente   sabemos   lo   que   representan?   ¿Sabemos   cómo   funciona   una   agencia   de   rating?   Y   lo   que   es   más   importante:   ¿realizan   bien   su   función   dichas   agencias?   A   Lo   largo   de   las   siguientes   páginas   intentaremos   dar   respuesta   a   estas   preguntas   y   otras   que   se   plantearán   a   continuación,   para   finalmente   responder   a   una   última:   ¿necesitamos  a  las  actuales  agencias  de  rating?       ¿Qué  es  una  agencia  de  rating?     Antes  de  entrar  en  materia,  necesitamos  empezar  por  el  principio:  ¿qué  es  una  agencia   de   rating?   De   acuerdo   con   el   diario   “Expansión”,   podemos   definir   una   agencia   de   rating  de  la  siguiente  manera1:     “Las   agencias   de   calificación   son   compañías   especializadas   en   el   análisis   de   riesgos   financieros.   Las   principales   son   las   multinacionales   norteamericanas  Moodys   Investor   Service,   Standard   and   Poors   Corporation  y  Fitch   IBCA.  Estas   empresas   son   las   autoras   de   las   calificaciones   crediticias   o   ratings  que   tanto   se   emplean   en   los   mercados   de   capitales”     Tras   esta   breve   pero   concisa   definición,   podemos   hacernos   un   poco   más   a   la   idea   de   a   qué   se   dedica   una   agencia   de   rating   o   calificación.   Ahora   bien,   ¿qué   tipo   de   riesgos   financieros  evalúan  estas  compañías?  Y,  ¿para  qué  tipo  de  compañías  lo  hacen?     Las   agencias   de   rating   lo   que   hacen   es   ayudar   a   evaluar   la   solidez   financiera   de   las   empresas   y   entidades   gubernamentales,   tanto   nacionales   como   extranjeras,   en   particular   su   capacidad   para   satisfacer   los   intereses   y   los   pagos   del   principal   de   sus   bonos   y   otras   calificaciones   de   la   deuda.   Cada   una   es   calificada   de   una   manera   específica,   pero   siempre   basándose   en   una   escala   preestablecida   anteriormente   por   cada  una  de  las  compañías  anteriormente  mencionadas.                                                                                                                     1  López  Domínguez,  Ignacio.  “Diccionario  Económico  Diario  Expansión”.  Recurso   web  http://www.expansion.com/diccionario-­‐economico/agencia-­‐de-­‐ calificacion.html  Fecha  de  acceso  19/04/2014   2  |  P á g i n a    


Las   agencias   de   calificación   también   estudian   cuidadosamente   los   términos   y   condiciones   de   cada   emisión   de   deuda   específicamente.   La   calificación   de   una   emisión   de   deuda   dada   refleja   el   grado   de   confianza   de   la   agencia   sobre   el   hecho   de   que   el   prestatario   será   capaz   de   cumplir   con   los   pagos   prometidos   de   intereses   y   principal   en   la  fecha  prevista.  Es  importante  mencionar  que  la  calificación  de  una  emisión  de  deuda   particular   puede   diferir   un   poco   de   la   calificación   crediticia   general   del   emisor,   en   función  de  sus  condiciones  específicas.  Esto  quiere  decir  que  por  ejemplo,  un  bono  del   gobierno  alemán  puede  tener  una  mala  calificación  pese  a  que  Alemania  como  país  en   si  tenga  una  muy  buena.     Las  emisiones  de  deuda  con  las  calificaciones  de  crédito    más  altas  emitidas  por  estas   agencias,    incurrirán  en  tasas  de  interés  más  bajas.  ¿Por  qué?  Porque  si  un  producto   crediticio   tiene   una   calificación   muy   alta,   esto   querrá   decir   que   puede   cumplir   holgadamente   con   el   pago   de   intereses   y   principal.   Por   el   contrario,   si   ese   producto   obtiene   una   calificación   muy   baja,   significará   que   la   compañía   emisora   tendrá   problemas  para  devolver  lo  prestado.     La   confianza   en   los   prestatarios   inversores  se   ve   muy   influenciada  por   los   análisis   de   las   agencias   de   calificación.   Esto   quiere   decir   que   si   las   3   agencias   evalúan   negativamente   a   una   compañía,   estado,   o   producto   crediticio,   será   muy   complicado   captar  inversores,  ya  que  las  calificaciones  de  dichas  agencias  están  indicando  que  el   inversor,  prácticamente  con  toda  seguridad,  no  será  capaz  de  recuperar  su  inversión.         Principales  Agencias  de  Calificación     Tres   empresas   dominan   este   sector   (actuando   prácticamente     como   un   oligopolio)   Según  un  artículo  de  “The  Wall  Street  Journal”  bajo  el  nombre  "Call  to  Downsize  Giants   of   Ratings",   publicado   a   fecha   8/10/2011),   las   cifras   presentadas   a   continuación   representan   sus   calificaciones   totales   emitidas   y   el   porcentaje   que   estas   representan   sobre  el  total  de  ratings  emitidos  en  el  año  2011.     S&P  (1,190,500  ratings,  o  42.2%  del  total  emitido)   • Moody's  (1,039,187  ratings,  o  36.9%  del  total  emitido)   • Fitch  (505,024  ratings,  or  17.9%  emitido  )   •

3  |  P á g i n a    


El  resto  de  ratings  (el  2,9%  restante)  son  emitidos  por  otras    siete  agencias  de  rating2:   • A.M.  Best     • DBRS     • Japan  Credit  Rating  Agency     • Rating  and  Investment  Info.     • Egan-­‐Jones  Ratings     • Morningstar  Credit  Ratings     • Kroll  Bond  Rating  Agency         ¿Cómo  se  emite  un  rating?     Cada  una  de  las  agencias  de  calificación  sigue  metodologías  diferentes.  Sin  embargo,   todas  ellas  tienen  algo  en  común,  y  es  el  hecho  de  que  son  muy  concisas  y  estrictas  (al   menos,  sobre  el  papel).  Pero  son  los  hechos  del  día  a  día  los  que  llevan  a  poner  una   calificación   mejor   o   peor   a   un   sujeto   que   está   siendo   estudiado   por   alguna   de   estas   agencias.   Por   ejemplo,   no   hace   mucho   tiempo   se   mencionó   que   Moodys   bajaría   el   rating  de  España  en  el  momento  que  fuera  necesario  dedicar  al  menos  el  10%  de  los   ingresos   públicos   para   pagar   intereses   de   la   deuda.   ¿Por   qué?   Bueno,   Moodys   considero   el   hecho   de   que   un   10%   de   nuestros   ingresos   se   usara   solo   para   pagar   intereses  de  deuda  anteriormente  emitida,  solo  podía  significar  que  estaba  habiendo   un  incremento  en  la  deuda  actual,  un  deterioro  en  los  ingresos  fiscales  o  ambas  cosas   a  la  vez,  lo  cual,  no  resulta  nada  atractivo  para  un  inversor.      Los  resultados  de  las  calificaciones  se  expresan  de  forma  diferente  en  función  de  qué   agencia  está  emitiendo  el  rating.  Es  importante  señalar  que  las  agencias  de  calificación   no  puedan  dejarse  influir  por  los  titulares  de  los  periódicos  o  los  escándalos  políticos.  A   continuación  mencionaremos  los  tipos  de  calificación  de  las  distintas  agencias.     Standard  &  Poor’s  (S&P):     Standard   &   Poor’s   califica   las   emisiones   dependiendo   del   plazo   de   su   emisión.   Para   emisiones   de   deuda   a   corto   plazo   la   calificación   va   desde   A1   (máxima   solvencia)   hasta   la  D  (deuda  impagada).                                                                                                                         2  Mohammadzadeh,  Amir;  Anari,  Elaheh  “DEA  an  Approach  for  Measuring  the   Efficiency  of  Credibility  Status  of  Chemical  Manufacturing  Companies,  Journal  of   Basic  and  Applied  Scientific  Research,  2013     4  |  P á g i n a    


Emisiones  a  Corto  Plazo:     • A1:   Máxima   seguridad   y   capacidad   de   pago   de   intereses   y   principal.   Riesgo   de   impago  nulo.   • A2:  Seguridad  muy  alta.  No  llega  al  nivel  de  A1  pero  anda  muy  cerca.   • A3:  Seguridad  alta,  aunque  ante  eventos  desfavorables  podría  tener  dificultades.   • B:   Suficiente   capacidad,   aunque   hay   que   estar   vigilantes   a   su   evolución,   ya   que   podría  tener  problemas.  La  B  puede  estar  seguida  de  1  a  3  para  indicar  su  mayor  o   menor  grado  de  solvencia  dentro  de  esta  categoría.   • C:  Su  capacidad  de  pago  de  los  intereses  y  del  principal  de  la  inversión  es  dudosa.   • D:  La  emisión  tiene  impagos  en  los  intereses  o  en  el  principal.   Emisiones  a  Largo  plazo:     • AAA:  Máxima  seguridad  de  pago  y  riesgo  de  impago  cero.   • AA:  Seguridad  muy  alta.  No  llega  al  nivel  de  AAA  pero  anda  muy  cerca.   • A:   Son   emisiones   o   emisores   más   susceptibles   a   condiciones   adversas,   aunque   su   capacidad  de  pago  está  garantizada.   • BBB:   Alta   solvencia,   aunque   es   más   sensible   a   cambios   adversos   en   la   coyuntura   económica.   • BB:  Solvencia  garantizada,  aunque  hay  que  vigilar  muy  de  cerca  su  evolución   • B:   Solvencia   escasa.   Probablemente  en  algún   momento  no  pueda  atender  al  pago   de  intereses  o  del  principal.   • CCC:   Su   capacidad   está   muy   mermada   y   dependerá   en   gran   medida   de   cómo   evolucione  la  economía.   • CC:  Altas  posibilidades  de  impagos.   • C:  La  deuda  con  esta  calificación  no  está  haciendo  frente  al  pago  de  los  intereses.   • D:  Obligaciones  o  emisor  con  impagos  de  intereses  y  principal.     Cada  una  de  estas  calificaciones  puede  ir  acompañada  de  un  signo  positivo  (+)  o  uno   negativo   (-­‐),   lo   cual   indica   su   mejor   o   peor   posición   dentro   de   la   categoría   correspondiente.  Así  un  AAA+  será  mejor  que  un  AAA-­‐  .     Moody’s  Investor  Service  (Moody’s):       Esta  agencia  de  rating  también  califica  las  emisiones  de  deuda  atendiendo  a  su  plazo.   Es   decir,   diferencia   entre   deuda   a  corto   plazo   (vencimiento   a   menos   de   12   meses)   y   deuda  a  largo  plazo  (vencimiento  a  más  de  12  meses).     Corto  Plazo:     • P-­‐1:  Máxima  capacidad  de  pago.   • P-­‐2:  Capacidad  de  pago  muy  alta.   • P-­‐3:   Suficiente   capacidad   de   pago,   pero   vulnerable   ante   evoluciones   económicas   adversas.   • N-­‐P:  Emisiones  de  deuda  que  no  se  encuadran  en  las  anteriores.     5  |  P á g i n a    


Largo  Plazo:     • Aaa:  Máxima  seguridad.  Emisiones  de  deuda  con  las  máximas  garantías  y  el  mínimo   riesgo.   • Aa1,  Aa2,  Aa3  y  A:  Seguridad  muy  alta  (Aa1)  hasta  seguridad  alta  (A).  Los  demás  son   valores  intermedios  dentro  de  la  alta  capacidad  de  pago.   • Baa1,   Baa2   y   Baa3:   Capacidad   de   solvencia   garantizada,   aunque   cuanto   más   bajo,   más  capacidad  de  potenciales  problemas.   • Ba1,  Ba2  y  Ba3:  Su  capacidad  parece  suficiente,  pero  es  muy  vulnerable  a  cambios   coyunturales.   • B1,   B2   y   B3:   Capacidad   de   pago   muy   justa.   Al   mínimo   cambio   adverso   surgirán   problemas  de  pago.   • Caa:  Existen  grandes  posibilidades  de  impagos.   • Ca:   Son   emisiones   con   grandes   posibilidades   de   impago,   puesto   que   emisiones   anteriores  del  mismo  emisor  resultaron  impagadas.   • C:  Las  posibilidades  de  pago  de  intereses  o  principal  es  prácticamente  nula.     Fitch  Ratings,  Inc.  (Fitch):       Su   fundador,  John   Knowles   Fitch,   fue   el   primero   en   introducir   las   nomenclaturas   tan   conocidas  hoy  en  día  que  van  desde  AAA  a  D.     Fitch   también   distingue   entre  corto   y   largo   plazo,   y   así   mismo,   también   dispone   de   otros   numerosos   ratings   para   calificar   a   los   bancos   individuales,   a   su   capacidad   de   recibir  ayudas  estatales,  ratings  sobre  posibilidad  de  recuperar  la  inversión  en  caso  de   impagos,  etc.       Emisiones  a  Corto  Plazo:     • F1:  Máxima  seguridad  de  pago.  Puede  llevar  un  (+)  para  indicar  una  gran  solvencia.   • F2:  Seguridad  muy  alta  y  riesgo  de  impago  muy  bajo.   • F3:  Seguridad  alta,  aunque  ante  eventos  desfavorables  podría  tener  dificultades.   • B:  Capacidad  muy  justa  para  hacer  frente  a  sus  obligaciones  y  hay  que  vigilar  a  su   evolución,  ya  que  podría  tener  problemas.   • C:  Las  posibilidades  de  impagos  son  altas.   • D:  Emisores  o  emisiones  con  impagos.     Emisiones  a  Largo  Plazo:     • AAA:  Máxima  seguridad.   • AA:  Seguridad  muy  alta.   • A:  Gran  capacidad  de  solvencia  y  bajo  riesgo  de  crédito.   • BBB:   Alta   solvencia,   aunque   es   más   sensible   a   cambios   adversos   en   la   coyuntura   económica.   • BB:  Solvencia  garantizada,  aunque  existen  ciertos  riesgos  de  impago.  

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• B:   La   solvencia   del   emisor   es   muy   justa,   una   deuda   que   puede   llegar   a   incurrir   en   impagos.   • CCC:  Las  probabilidades  de  impago  es  alta.   • CC:  Las  probabilidades  de  impago  es  muy  alta.   • C:  El  impago  de  intereses  o  del  principal  es  inminente.   • RD:  El  emisor  ha  dejado  de  pagar  alguno  de  los  pagos  vencidos,  pero  no  de  todas   sus  emisiones  de  deuda.   • D:  Deuda  con  impagos  de  intereses  y  principal.     Además   todas   las   categorías   exceptuando   la   AAA   pueden   tener   símbolos   +   o   –   para   indicar  una  mayor  o  menor  solvencia  respectivamente  dentro  de  esa  categoría.         Rating  de  los  Bancos:     • A:  Bancos  muy  sólidos  y  fuertes.   • B:  Bancos  sólidos  y  fuertes.   • C:   Un   buen   banco   en   general,   pero   que   puede   tener   algún   pequeño   problema   concreto.   • D:  Un  banco  débil,  que  puede  tener  problemas  de  rentabilidad,  de  gestión,  etc.   • E:  Bancos  con  grandes  problemas,  que  requieren  ayuda  inmediata  para  subsistir.       Fiabilidad  y  crítica  a  las  agencias  de  rating     Las  agencias  de  calificación  han  recibido  críticas  en  los  últimos  años  por  la  calidad  de   su  investigación  y  trabajo  llevado  a  cabo.  Se  cree  que  los  efectos  financieros  que  trajo   la   última   crisis   mundial   podrían   haber   sido   mucho   menores   si   las   agencias   de   rating   hubieran   hecho   bien   su   trabajo.   Muchos   observadores   afirman   que   son   malos   pronosticadores  financieros,  demasiado  lentos  para  detectar  tendencias  negativas  en   los  emisores  que  rastrean,  y  que  siempre  es  demasiado  tarde  cuando  deciden  llevar  a   cabo  una  revisión  de  sus  calificaciones.       También   existen   conflictos   de   interés   porque   los   emisores   seleccionan   y   pagan   a   las   agencias   de   calificación   de   sus   bonos.   En   una   encuesta   realizada   en   2008   por   parte   de   los  profesionales  de  la  inversión  del  CFA  Institute,  el  11%  de  los  encuestados  afirmaron   haber  visto  a  las  agencias  de  calificación  sobrevalorar  las  calificaciones  de  bonos  bajo   la   presión   de   los   emisores.   Estamos   hablando   por   lo   tanto,   de   parcialidad   por   parte   de   estas  agencias,  que  estarían  calificando  deuda  no  de  acuerdo  a  la  verdadera  “calidad”   de  esta,  si  no  de  acuerdo  a  los  diferentes  intereses  de  cada  compañía     Sin   embargo,   el   trabajo   de   las   agencias   de   rating   no   ha   quedado   en   entredicho   por   esta  última  crisis  financiera.  Ya  en  2001,  se  criticó  su  trabajo  en  otro  de  los  mayores   escándalos  financieros  de  los  últimos  años:  el  caso  Enron       7  |  P á g i n a    


Caso  Enron     Enron   era   una   compañía   americana,   fundada   en   1985,     proveedora   de   energía,   materias  primas  y  servicios,  con  sede  en  Houston,  Texas.  Antes  de  su  quiebra  el  2  de   diciembre   de   2001   en   los   Estados   Unidos,   y   el   30   de   noviembre   de   2001   en   Europa,   Enron  era  una  de  las  compañías  de  electricidad,  gas  natural,  comunicaciones,    celulosa   y   papel,   más   importantes   del   mundo,   con   ingresos   reivindicados   de   casi   $   101   mil   millones  en  2000.       A   finales   de   2001,   se   reveló   que   su   condición   financiera   presentada   se   mantuvo   sustancialmente   por   fraude   contable   institucionalizado,     de   forma   sistemática   y   creativamente   planificada.   Enron   se   ha   convertido   en   un   símbolo   popular   de   fraude   corporativo  intencional  y  la  corrupción.     La  reputación  de  la  compañía  comenzó  a  declinar  debido  a  los  persistentes  rumores  de   soborno   y   tráfico   de   influencias   para   obtener   contratos   en   América   Central,   América   del   Sur,   África,   Filipinas   y   la   India.   Añadido   a   estas   graves   acusaciones,   se   sumó   después   otro   escándalo,   esta   vez   sobre   el   uso   de   prácticas   irregulares   de   contabilidad.   Las   acciones   de   la   empresa   en   Wall   Street   cayeron   inmediatamente   de   $   85   a   $   30,   mientras  que  se  iba  desentramando  el  hecho  de  que  los  beneficios  de  la  empresa  eran   el  resultado  de  falsear  las  cuentas  de  resultados  y  ocultar  las  pérdidas  sufridas  durante   los  últimos  años.     ¿Cómo  en  un  espacio  de  tiempo  tan  pequeño  una  compañía  tan  grande  pudo  venirse   abajo   sin   que   ninguna   agencia   de   rating   fuera   capaz   de   predecirlo   o   anticiparlo?   La   verdad   es   que   las   agencias   de   calificación   crediticia,   interpretaron   señales   en   Mayo   de   2011   las   finanzas   de   Enron   se   encontraban   muy   deterioradas.   Pero   las   agencias   hicieron   muy   poco   (prácticamente   nada)   por   advertir   a   los   inversores   a   tiempo.   De   hecho   no   lo   hicieron   hasta   cinco   meses   más   tarde   desde   que   se   detectaron   los   primeros  problemas,  cuando  la  quiebra  de  Enron  estaba  a  la  vuelta  de  la  esquina.  La   cosa   fue   a   mayores   cuando   un   funcionario   del   gobierno   americano,   que   habló   bajo   condición   de  anonimato,   dijo   que   la   SEC   (“Stock   Exchange   Commission”,   equiparable   en   España   a   la   CNMV)   estaba   especialmente   interesada   en   saber   si   las   agencias   de   calificación   retrasaron   una   bajada   en   las   calificaciones   de   crédito   de   Enron   por   la   presión   de   los   banqueros   de   inversión,   que   en   ese   momento   estaban   tratando   de   negociar  una  fusión  para  rescatar  a  Enron.     Las   agencias     obviamente   se   defendieron   de   las   críticas,   argumentando   que   sus   evaluaciones  sobre  la  salud  financiera  de  Enron  reflejaban  con  exactitud  la  información   que   se   les   dio.   Esa   información,   al   final,   era   engañosa   y   estaba   manipulada   como   demostró  una  investigación  posterior  llevada  a   8  |  P á g i n a    


"No   somos   los   asesores,   y   no   somos   expertos,   "     dijo   Charlie   Brown,   consejero   general   de   Fitch   Ratings   por   aquel   entonces   en   una   entrevista.   "   No   tenemos   ninguna   relación   especial   con   las   empresas   que   calificamos.   No   sabemos   que   esperaba   que   hubiéramos   hecho  de  otra  manera”     El  papel  de  las  agencias  de  rating  durante  la  crisis  financiera  de  2008     Durante   los   últimos   veinte   años,   empezando   a   contar   desde   2008,   todos   los   mercados   financieros   internacionales   experimentaron   un   gran   crecimiento   que   habría   sido   impensable   sin   las   Agencias   de   Rating.   Estos   indicadores   aceptados   internacionalmente   (en   materia   de   riesgo   de   incumplimiento   de   devolución   de   deuda)   fueron   los     que   permitieron   a   los   inversores   que   deseaban   invertir   en   valores   internacionales,   ya   fueran   bonos   corporativos   o   emitidos   por   parte   de   gobiernos-­‐   evaluar   la   calidad   del   producto   en   el   que   estaban   invirtiendo,   cosa   que   habrían   sido   prácticamente   incapaces   de   evaluar   por   su   cuenta.   Las   agencias   de   rating   fueron   capaces   de   diseñar   un   sistema   simple   y   fácilmente   comprensible   con   el   fin   de   permitir   que  cualquier  inversor  tuviera  la  información  necesaria  para  invertir,  por  ejemplo,  en   valores   internacionales,   con   los   que   no   estaban   familiarizados.   A   lo   que   a   bonos   corporativos   y   gubernamentales   se   refiere,   este   sistema   ha   demostrado   ser   un   buen   método   que   permite   a   inversores   habilitados   diversificar   sus   carteras   de   forma   mucho   más   segura,   porque,   como   hemos   dicho   ya,   les   permitía   evaluar   el   riesgo   de   su   inversión.     Por   otro   lado,   los   mercados   de   productos   estructurados   no   podrían   haberse   desarrollado  sin  la  garantía  de  calidad  proporcionada  por  las  agencias  de  calificación,   que  operan  como  guardianes  de  confianza.  Sin  embargo,  las  calificaciones  de  crédito   estructurado   resultaron   ser   estimadores   mucho   menos   robustos   de   acontecimientos   futuros   que   lo   que   eran   las   calificaciones   de   los   valores   de   referencia   individuales   tradicionales.     Durante  los  últimos  años,  los  cambios  en  las  calificaciones  de  crédito  estructurado  han   sido  más  volátiles  que  el  la  volatilidad  del  registro  histórico  de  créditos  de  referencia   individual,   y   además   mucha   más   tendencia   hacia   las   bajadas   (degradaciones   de   categoría).   La   inestabilidad   resultante   en   estas   calificaciones   tuvo   más   que   efectos   cíclicos,  al  socavar  la  confianza  en  la  futura  estabilidad  de  las  calificaciones  crediticias  y   hacer  que  los  inversores  dejaran  de  fiarse  de  estos  indicadores.     La  necesidad  existente  en  el  mundo  financiero  de  las  agencias  de  calificación,  con  el  fin   de  tener  un  “orden  financiero  mundial”,  más  estable  se  convirtió  en  un  problema,  ya   que  las  agencias  de  calificación  empezaron  a  ser  acusadas  de  cometer  varios  errores   9  |  P á g i n a    


graves.   Informes   europeos   han   descrito   cómo   ciertos   errores   en   el   proceso   de   calificación   y   las   condiciones   que   rigen   los   mercados   financieros   contribuyeron   a   aumentar  los  efectos  de  la  crisis  (de  la  que  aún  no  hemos  salido).       En  abril  2008  el  primero  de  estos  informes  salió  a  la  luz  cuando  el  Foro  de  Estabilidad   Financiera   (FSF)   publicó   su   informe   sobre   la   mejora   de   los   mercados   y   la   capacidad   de   recuperación  institucional  (Foro  de  Estabilidad  Financiera  de  2008);  y  concluyó  que  la   subestimación   por   parte   de   las   agencias   de   rating   del   riesgo   inherente   a   los   productos   financieros   estructurados   se   debió   a  deficiencias   metodológicas.   Esto   quiere   decir   que   sus  métodos  no  eran  correctos,  y  que  la  información  que  estaban  suministrando  a  los   mercados   no   era   correcta,   ya   que   dejaban   factores   y   elementos   clave,   sin   analizar,   emitiendo  opiniones  sobre  productos  crediticios  que  no  eran  correctas.     Entre  estos  factores  señalados  por  la  crítica  se  encontraba  el  uso  de  datos  históricos   inadecuados,  lo  que  aumentaba  significativamente  el  riesgo  de  modelo,  y  el  hecho  de   que   las   agencias   de   calificación   no   habían   tenido   suficientemente   en   cuenta   las   normas   de   préstamo   de   deterioro.   Pese   a   que   este   primer   informe   no   criticaba   abiertamente  la  labor  de  las  agencias  de  rating,  e  incluso  en  algunos  puntos  daba  una   opinión  positiva  sobre  ciertos  puntos  del  proceso;  señalaba  claramente  que  existía  la   necesidad   de   mejorar   el   régimen   de   gobierno   interno,   la   transparencia   de   los   procedimientos   de   calificación,   y   el   cumplimiento   de   los   códigos   internacionales   de   conducta.   El   informe   también   emitía   una   crítica   final   a   las   agencias   de   calificación,   y   esta  era  sobre  la  falta  de  publicación  de  datos  comprobables  que  permitieran  evaluar   por   otras   personas   si   el   rating   que   habían   emitido   expresaba   una   opinión   certera,   e   instaba   a   estas   agencias   las   agencias   a   la   publicación     de   esta   información   en   una   forma  lo  más  normalizada  posible.     Por   otra   parte,   el   informe   del   FSF   añadía   que   las   agencias   de   calificación   habían   fracasado   en   su   labor   de   revisión   de   la   calidad   de   los   productos   titulizados,   y   recomendaba   un   examen   más   riguroso   sobre   estas   prácticas.   La   FSF   concluía   su   informe   comentando   que   era   necesario   un   análisis   en   profundidad   de   las   consecuencias  todo  lo  propuesto  por  el  informe  para  un  correcto  funcionamiento  del   mercado  y  regulación  de  la  industria.  La  puerta  estaba  abierta:  los  inversores    tenían   que   empezar   a   reflexionar     y   examinar   si   podrían   haber   puesto   demasiada   confianza   en  las  agencias  de  calificación  y  los  ratings  emitidos  por  estas.     Este  sin  embargo  no  fue  el  primer  informe  emitido  que  criticaba  las  formas  de  trabajar   de   las   agencias   de   rating.   Por   ejemplo,   en   octubre   de   2008,   el   Presidente   de   la   Comisión   Europea,   José   Manuel   Barroso,   encargó   a   Jacques   de   Larosière   presidir   un   Comité   para   asesorar   sobre   el   futuro   de   la   regulación   financiera   europea   y   la  

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supervisión.  En  Febrero  de  2009,  el  Comité  publicó  un  informe,  y  aquí  están  algunas  de   las  deficiencias  citadas:     • Las   agencias   de   rating   bajaron   la   percepción   del   riesgo   de   ciertos   productos   crediticios,   dando   una   calificación   AAA   (la   más   alta)   a   los   productos   financieros   estructurados,   como   obligaciones   de   deuda   garantizadas   (CDO´s).   Esta   calificación   era   la   misma   que   se   le   daba   en   ese   momento   a   los   bonos   gubernamentales   y   corporativos.  El  objetivo  de  hacer  esto  era  el  de  producir  retornos  sistemáticamente   inferiores,   de   tal   manera   que   el   emisor   de   deuda   pudiera   financiarse   a   un   menor   coste.     • Los   defectos   existentes   en   los   métodos   y   técnicas   existentes   en   el   proceso   de   calificación   eran   la   principal   razón   por   la   que   se   subestimaban   los   riesgos   de   incumplimiento   de   crédito   en   instrumentos   garantizados   con   hipotecas   de   alto   riesgo.  El  informe  fue  especialmente  crítico  con  los  siguientes  factores,  que  fueron   señalados  en  su  conjunto  como  contribuyentes  y  acelerantes  de  los  fallos  de  en  el   proceso  calificación  de  productos  estructurados:     o La   falta   de   suficientes   datos   históricos   relacionados   con   el   mercado   subprime  de  EE.UU.   o La   infravaloración   de   las   correlaciones   existentes   en   los   impagos   de   deuda  que  se  producirían  durante  una  recesión   o La   incapacidad   para   tener   en   cuenta   el   grave   debilitamiento   de   los   estándares  de  suscripción  de  deuda  por  ciertos  emisores.       En  octubre  de  2008,  el  gobierno  alemán  designó  a  Otmar  Issing,  ex  economista  jefe  del   Banco   Central   Europeo,   para   presidir   un   comité   con   la   función   de   elaborar   recomendaciones   para   la   cumbre   del   G-­‐20   en   Washington   y     para   la   siguiente   en   Londres.   El   informe   del   comité   llamó   la   atención   sobre   el   papel   desempeñado   por   diversos   conflictos   (no   resueltos)   de   intereses   (Comité   Issing   2008).   Señalo   las   siguientes  críticas  y  deficiencias  a  las  agencias  de  calificación:     • Los   métodos   de   trabajo   de   las   agencias   de   calificación   crediticia   no   abordaban   adecuadamente   las   cuestiones   relativas   a   los   conflictos   de   intereses   y   la   independencia  analítica.  Las  agencias  que  compiten  por  el  negocio  de  la  calificación   con   técnicas   innovadoras     y   nuevas   estructuras,   no   pueden   garantizar   que   los   objetivos  comerciales  no  influyen  en  los  juicios  emitidos  sobre  los  instrumentos  de   deuda  calificados.    

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• La   clasificación   y   distinción   dentro   de   las   propias   compañías   entre   los   diferentes   emisores   contribuyó   a   una   erosión   gradual   de   las   normas   de   calificación   en   los   productos   financieros   estructurados.   Este   efecto   negativo   se   debió   al   derecho   de   los   emisores   para   suprimir   e   impedir   la   publicación   de   calificaciones   que   ellos   consideraban   inoportunas,   ejerciendo   de   este   modo   una   gran   presión   sobre   las   agencias.     En   marzo   de   2009,   la   Autoridad   de   Servicios   Financieros   del   Reino   Unido   publicó   el   “Turner   Review”,   que   también   subrayó   la   responsabilidad   de   las   agencias   de   calificación   en   su   análisis   de   las   causas   de   la   crisis   financiera,   y   obtuvo   las   siguientes   conclusiones:       • El   hecho   de   que   las   agencias   hicieran   públicos   a   los   bancos   de   inversión   sus   métodos  de  valoración,  hizo  que  los  emisores  de  deuda  diseñaran  productos  “anti-­‐ rating”:   los   bancos   de   inversión   emisores   de   deuda   emitían   productos   estructurados  de  tal  manera  que  las  agencias  de  rating  no  pudieran  detectar  fallos  o   problemas  en  estos.     • El  cambio  hacia  una  forma  de  intermediación  de  crédito  con  productos  titulizados  y   el   aumento   de   la   complejidad   de   los   estos   créditos   era   posible,   y   se     basaba,   en   confiar  en  las  prácticas  de  mercado.    Aunque  esto  puede  parecer  racional  desde  el   punto   de   vista   de   un   inversor   individual,     lo   que   causaba   era   una   mayor   prociclicidad  en  el  sistema.     • Un  aumento  en  las  técnicas  de  titulización  significaba  que  una  mayor  proporción  de   activos   de   crédito   estaban   en   manos   de   los   inversores   que   se   fiaban   completamente   de   las   calificaciones   por   parte   de   las   agencias   de   rating,   y   por   lo   tanto,  aumentaba  los  efectos  potenciales  agregados  que  tendría  una  venta  forzada   por   parte   de   las   entidades   reglas   de   inversión   basadas   en   estas   mismas   calificaciones.     • El  uso  del  valor  de  mercado  o  opiniones  basadas  en  calificaciones  aumentó  en  un   intento  de  mejorar  la  protección  del  inversor  y  acreedor.                 12  |  P á g i n a    


Crítica  del  Fondo  Monetario  Internacional     La   crítica   más   dura   recibida   a   nivel   internacional   por   las   agencias   de   rating   es   sin   duda   la  recibida  por  el  FMI.  Esta  asociación  les  acusó  directamente  de  causar  inestabilidad   financiera     El   FMI   argumentó   que   la   decisión   de   las   agencias   de   calificación   de   rebajar   la   calificación   crediticia   de   un   país,   como   ha   sucedido   en   Europa   con   varios   países,   provocó   un   "efecto   contagio   "   que   atraviesa   fronteras   y   puede   "   extender   la   inestabilidad  financiera  ",  según  un  informe  publicado  por  la  página  del  FMI.     El   documento   publicado   por   tres   prestigiosos   economistas   analiza   en   detalle   el   impacto  que  los  diferentes  anuncios  emitidos  por  parte  de  las  agencias  de  calificación   han   tenido   durante   2006   y   2010.   Lo   que   aclara,   es   que   una   rebaja   en   la   calificación   de   la  deuda  soberana  de  un  país  tiene  un  impacto  directo,  por  ejemplo,  en  los  bancos  o   entidades  que  tienen  deuda  de  este  país,  ya  que  reduce  su  solvencia.  Pero  este  daño   no  termina  allí:  tales  anuncios  causan  "  un  efecto  contagio  que  es  significativo  desde  el   punto   de   vista   de   vista   económico   y   estadístico   "   y   que   "   se   propaga   a   través   de   los   países  y  los  mercados  financieros.  Esto  "demuestra  que  los  anuncios  de  las  agencias  de   rating  pueden  llegar  a  extender  la  inestabilidad  financiera"     El   impacto   depende   de   la   naturaleza   del   anuncio,   pero   los   investigadores   han   encontrado  evidencias  de  que,  en  casos  extremos,  como  cuando  se  rebajó  a  una  deuda   de  casi  grado  especulativo  en  Grecia,  en  diciembre  de  2009,  el  contagio  "se  extendió   sistemáticamente   a   través   de   Europa."   Los   países   que   han   sufrido   la   mayor   parte   de   esta  presión  han  sido  Islandia,  Portugal  y  España,  y  Grecia  e  Irlanda.       El  10  de  marzo  de  2010,  Moodys  sorprendió  a  los  mercados  con  una  reducción  de  un   escalón   del   grado   de   solvencia   de   España,   con   el   argumento   de   que   el   costo   de   la   capitalización  bancaria  con  el  estado  podría  superar  los  40.000  millones  de  euros,  sin   tener   en   cuenta   que   en   un   par   de   horas   el   Banco   de   España   iba   a   dar   a   conocer   un   informe,   en   el   que   el   costo   se   fijó   en   15.000   millones   de   dólares,   y   no   en   40.000   millones  de  euros.     En  resumen,  podemos  decir  que  son  los  siguientes  elementos  los  que  han  tenido  una   influencia  negativa  en  la  calidad  del  trabajo  de  las  Agencias  de  Rating:     1. Dependencia  excesiva  en  metodologías  matemáticas  y  estadísticas  basadas  en   datos  insuficientes,   2. Consideración   insuficiente   del   mercado   y   la   evolución   macroeconómica   como   factores  que  influyen  en  las  calificaciones.   13  |  P á g i n a    


3. Fallo  al  tener  en  cuenta  las  interdependencias.   4. Graves  fallos    en  las  opiniones  al  no  tener  en  cuenta  los  conflictos  de  intereses   5. Las   prácticas   llevadas   a   cabo   en   relación   con   los   modelos   y   las   hipótesis   de   estos   no   son   correctas   y   no   incluyen   factores   que   son   vitales   para   una   correcta   predicción  del  rating.     Este  resumen  que  hemos  llevado  a  cabo  sobre  el  dilema  calificaciones  y  las  agencias  de   rating  no  estaría  completo  si  se  centrase  sólo  en  las  deficiencias  presentadas  por  parte   de  las  agencias  de  rating.  Es  importante  añadir  que  los  inversores  a  menudo  aceptan   sin  crítica  las  calificaciones  emitidas,  sobreestimando  su  significado.  Los  inversores  no   le  dan  la  suficiente  atención  al  hecho  de  que  las  calificaciones  son  sólo  estimaciones  de   la   probabilidad   relativa   de   impago   o   pérdida   esperada   de   un   instrumento   de   deuda.   Un  rating  no  aporta  una  evaluación  detallada  de  los  riesgos,  y  no  son  un  sustituto  para   la   gestión   de   riesgo   de   la   inversión,   especialmente   porque   la   información   proporcionada  por  las  agencias  de  calificación  es  limitada.         Posibles  soluciones     Los   analistas   consideran   que   la   mejor   solución   sería   la   de   llegar   a   un   acuerdo   entre   las   cuatro  partes:  agencias  de  rating,  inversores,  emisores  y  reguladores  (el  gobierno).  En   contraste  con  el  modelo  de  EE.UU.  que  se  basa  en  que  el  emisor  es  el  que  lleva  a  cabo   el  pago  de  la  calificación,  en  este  modelo,  el  gobierno  paga  por  la  calificación  a  través   de   la   recaudación   de   impuestos   de   los   participantes   del   mercado.   El   problema   de   riesgo  moral  puede  ser  eliminado  por  un  diseño  de  contrato  correspondiente,  y  sería   óptimo   para   proporcionar   una   compensación   de   incentivos   para   las   agencias   de   rating   vinculándolo   con   el   rendimiento   de   la   deuda   nominal   (es   decir,   a   través   de   una   compensación  a  posteriori).     Bolton,   Freixas,   y   Shapiro   (2009)   estudian   los   posibles   cambios   regulatorios   que   reduzcan  al  mínimo  el  conflicto  de  intereses.  Con  el  fin  de  reducir  la  posibilidad  de  la   compra   de   la   calificación   de   un   emisor,   proponen   una   revisión   del   llamado   Plan   Cuomo.   Además   de   la   propuesta   original,   en   la   que   que   se   cobra   una   cuota   por   adelantado  (es  decir,  se  realiza  el  pago  a  una  agencia  de  rating  antes  de  que  se  emita   la  calificación),  los  autores  sugieren  la  adición  de  la  divulgación  obligatoria  de  cualquier   calificación  producida  por  las  agencias  de  calificación.  Por  otro  lado,  argumentan  que   esto  no  puede  resolver  todos  los  problemas,  ya  que  puede  reducir  las  ganancias  de  las   empresas   de   rating   y   hacer   que   estén   menos   interesados   en   proporcionar   calificaciones  de  buena  calidad.     14  |  P á g i n a    


Los   requisitos   de   capital   de   los   bancos   y   otras   instituciones   financieras   reguladas   también  se  ven  afectados  de  manera  significativa  por  cualquier  evaluación  errónea  del   riesgo  de  crédito.  El  marco  de  Basilea  II  sugiere  que  las  calificaciones  se  deben  utilizar   para   el   cálculo   de   los   activos   de   riesgo.   Aunque   los   reguladores   nacionales   tienen   la   facultad   de   permitir   el   uso   de   calificaciones   no   solicitadas   en   la   valoración   de   estos   activos,  la  mayoría  deciden  no  hacerlo.  La  razón  es  que  las  calificaciones  solicitadas  son   las   únicas   que   se   basan   en   un   proceso   de   “due   diligence”,   mientras   que   las   no   solicitadas   solo   usan   información   disponible   públicamente,   consignando   todos   los   detalles   específicos   de   la   empresa   fuera   de   la   calificación   final.   Sin   embargo,   como   Bannier,   Behr   y   Güttler   (2007)   muestran,   los   no   solicitados   son   generalmente   más   bajos   a   los   solicitados.   Por   lo   tanto,   si   los   requerimientos   de   capital   regulatorio   se   basan   en   las   calificaciones   no   solicitadas,   estos   serán   más   altos   en   promedio   para   compensar  la  falta  de  transparencia.     Otro   problema   potencial   relacionado   con   los   activos   de   riesgo   calculados   en   base   a   calificaciones   no   solicitadas   es   que   este   sistema   puede   reducir   el   número   de   empresas   que   se   han   valorado   y   promover   el   arbitraje   regulador   hacia   los   prestatarios   con   problemas   financieros   que   "se   ven   bien   en   el   papel".   Una   alternativa   podría   ser   la   creación   de   un   organismo   patrocinado   por   el   gobierno   con   el   derecho   exclusivo   de   proveer   calificaciones.   Estos   valores   tendrían   que   ser   utilizados   por   las   instituciones   financieras   en   su   evaluación   del   riesgo   de   crédito   y   la   determinación   de   los   requerimientos  de  capital.  De  hecho,  como  Bolton,  Freixas,  y  Shapiro  (2009)  muestran,   una  agencia  de  rating  monopolística  es  sin  duda  más  eficaz  que  una  configuración  de   duopolio.   Otra   alternativa,   propuesta   por   Partnoy   (2002),   sería   el   uso   de   los   diferenciales   de   crédito   de   los   instrumentos   negociables,   como   bonos   soberanos   y   corporativos,  para  determinar  la  RWA.     En  este  sentido,  en  el  de  establecer  una  agencia  europea  respaldada  por  los  gobiernos   de  la  eurozona,  se  han  pronunciado  varios  países  ultimamente  .  Después  de  las  rebajas   bruscas   de   Grecia,   Portugal   y   España   por   parte   de   las   principales   agencias   de   calificación   crediticia   en   2010,   algunos   funcionarios   llamaron   a   una   agencia   "independiente"  europea  de  calificación  (Financial  Times  Europa  2010).  De  este  modo,   en   su   opinión,   los   problemas   de   riesgo   moral   a   los   que   se   enfrentan   las   agencias   de   rating   se   pueden   evitar.   Además,   una   agencia   de   calificación   basada   en   la   UE   puede   actuar   como   un   balance   de   las   influencias   negativas   que   existen   actualmente   en   los   mercados  financieros  en  Europa.             15  |  P á g i n a    


Situación  en  España:  Proyectos  de  autoevaluación  de  las  PYMES     Sistema  de  Autoevaluación  del  Rating  Bancario  (S.A.R)     ¿Qué   es   “Pymefinance 3 ”?:   es   la   primera   web   integral   que   existe   a   nivel   nacional   dirigida   a   pymes   y   autónomos   que   tiene   como   objetivo   facilitar   su   acceso   a   la   financiación   y   mejorar   la   gestión   financiera   y   contable   de   sus   usuarios   para   que   los   mismos  mejoren  su  competitividad.     La  plataforma  aúna  en  un  mismo  espacio  web  toda  la  oferta  de  financiación  que  existe   en   España   para   pymes   y   autónomos,   lo   que   incluye:   ayudas   e   incentivos   públicos,   productos   bancarios   y   financiación   privada   (capital   riesgo,   ángeles   financieros,   SGRs,   etc).   Así   mismo   PYMEFINANCE   ofrece   a   sus   usuarios   la   posibilidad   de   mejorar   la   gestión  financiera  de  sus  negocios  a  través  de  la  elaboración  de  diagnósticos  online  al   tiempo  que  pone  a  disposición  de  sus  clientes  servicios  de  consultoría  avanzada  para  la   elaboración  de  planes  de  negocio  y  para  su  posterior  búsqueda  de  financiación.     SAR   es   la   primera   herramienta   del   mercado,   desarrollada   por   Pymefinance,   que   permite  que  la  pyme  realice  una  autoevaluación  de  su  nivel  de  riesgo  y  de  su  aptitud   para  la  obtención  de  financiación  bancaria.     Se   basa   en   la   cumplimentación   de   un   cuestionario   estructurado   en   ocho   apartados   (caracterización   y   reputación,   capacidad   de   negocio,   estrategia   empresarial,   posición   en  el  mercado  de  referencia,  planificación  y  gestión  comercial,  planificación  y  gestión   económica-­‐financiera,   garantías   disponibles   y   análisis   financiero),   en   el   que   se   va   evaluando   la   preparación   de   la   empresa,   su   modelo   de   negocio   y   sus   prácticas   de   gestión,   comerciales   y   financieras.   En   base   a   las   respuestas   incorporadas,   el   sistema   permite   realizar   una   evaluación   genérica   de   riesgos   y   una   calificación   del   crédito   bancario,  similar  a  la  que  obtendría  a  través  de  un  modelo  utilizado  por  las  entidades   de  crédito.     El   propio   proceso   de   autoevaluación   permite   que   el   empresario   identifique   aquellos   aspectos   que,   habitualmente,   van   a   ser   evaluados   por   los   métodos   de   calificación   bancaria   pero,   además,   en   base   al   resultado   obtenido,   proporcionará   recomendaciones   concretas   para   la   mejora   de   aquellos   aspectos   de   la   gestión   de   la   empresa  que  deben  ser  mejorados  para  reducir  su  nivel  de  riesgo  crediticio  y  mejorar   su  solvencia.  Para  acceder  a  este  servicio/producto  debes  ser  un  usuario  registrado.                                                                                                                         3  http://www.pymefinance.es/     16  |  P á g i n a    


A  continuación,  adjuntamos  algunos  fragmentos  de  un  ejemplo  de  informe  de  SAR:    

 

     

 

 

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Sistema  Creditpyme  (BBVA)       BBVA  lanza  CreditPyme4,  una  herramienta  pionera  en  España  que  permite  conocer  a   Pymes   y   emprendedores   la   situación   financiera   de   su   empresa   de   una   forma   sencilla   y   desde  cualquier  dispositivo.       Con  esta  nueva  herramienta,  BBVA  quiere  acercar  el  banco  a  PyMES  y  emprendedores,   contribuir   a   mejorar   los   conocimientos   económico-­‐financieros   de   los   usuarios   y   mostrar   al   cliente   su   empresa   desde   el   punto   de   vista   del   analista   de   riesgos,   proporcionando  ayudas  para  mejorar  la  estructura  de  la  empresa.     CreditPyme  muestra  los  factores  habitualmente  utilizados  en  la  evaluación  del  riesgo.   A   partir   de   datos   básicos   de   balance   y   de   la   cuenta   de   resultados,   el   usuario   podrá   conocer  el  nivel  de  capacidad  de  financiación  que  tiene  su  empresa,  sus  puntos  fuertes   y  los  aspectos  a  mejorar,  así  como  su  situación  respecto  a  la  media  del  sector.    

               

 

                                                                                                                4  http://www.creditpyme.com/     19  |  P á g i n a    


A  continuación,  adjuntamos  algunos  ejemplos  de  informes:    

 

     

 

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Diagnóstico  financiero  de  la  empresa  española  (aún  en  desarrollo  por  CEPYME)     La  Confederación  Española  de  la  Pequeña  y  Mediana  Empresa  (Cepyme)  está  llevando   a  cabo  un  estudio  de  investigación,  en  colaboración  con  la  Escuela  de  Alta  Dirección  y   Administración  (EADA)  que  nos  permitirá  identificar  la  realidad  económico  y  financiera   de   la   empresa   española   y   sus   principales   dificultades   desde   el   punto   de   vista   financiero:   coste   del   pasivo,   acceso   al   crédito,   morosidad,   rentabilidad   de   su   activo,   etc.     Para  Cepyme    es  muy  relevante  conocer  de  primera  mano  la  situación  de  las  empresas,   por  lo  que  están  muy  agradecidos  del  tiempo  y  disposición  para  poder  colaborar  en  la   realización  de  este  estudio.     En   aras   de   facilitar   esta   tarea   ponen   a   nuestra   disposición   un   cuestionario   online   a   través  del  cual  se  puede  participar  directamente  en  la  investigación.   http://www.surveygizmo.com/s3/1506433/Diagn-­‐stico-­‐Financiero-­‐de-­‐la-­‐Empresa-­‐ Espa-­‐ola-­‐2013-­‐2014   Rellenar  el  cuestionario  conlleva  un  tiempo  no  superior  a  los  3  minutos.     Asimismo,   queremos   resaltar   que   toda   la   información   recibida   es   tratada   de   forma   anónima   y   confidencial   y   que,   una   vez   cumplimentado   el   cuestionario,   te   hacen   llegar,   si  así  lo  requieres,  los  resultados  del  estudio.   Este  estudio  se  convertirá  en  una  referencia,  donde  podrás  contrastar  los  principales   datos  obtenidos  con  la  situación  individual  de  tu  compañía.   21  |  P á g i n a    


Bibliografía     • Mohammadzadeh,  Amir;  Anari,  Elaheh  “DEA  an  Approach  for  Measuring  the   Efficiency   of   Credibility   Status   of   Chemical   Manufacturing   Companies,”   Journal  of  Basic  and  Applied  Scientific  Research,  2013     • López   Domínguez,   Ignacio.   “Diccionario   Económico   Diario   Expansión”.   Recurso   web   http://www.expansion.com/diccionario-­‐economico/agencia-­‐ de-­‐calificacion.html  Fecha  de  acceso  19/04/2014     • Bolton,  P.,  Freixas,  X.,  &  Shapiro,  J.  “The   credit   ratings   game.  The   Journal   of   Finance,  67(1),  85-­‐111.,  2012     • Bolton,   P.,   Freixas,   X.,   &   Shapiro,   J.   “Conflicts   of   interest,   information   provision,   and   competition   in   the   financial   services   industry”,  Journal   of   Financial  Economics,  85(2),  297-­‐330,  2007     • White,  L.  J..”  Markets:   The   credit   rating   agencies.”  The   Journal   of   Economic   Perspectives,  24(2),  211-­‐226,  2010     • Ibáñez,   J.   G.   (2014).   “La   crisis   de   la   deuda   publica   en   la   union   monetaria   europea  “  Revista  de  Dirección  y  Administración  de  Empresas,1(17).  2014     • Utzig,  S.    "The   Financial   Crisis   and   the   Regulation   of   Credit   Rating   Agencies:   A   European   Banking   Perspective   ",   Available   http://www.adbi.org/files/2010.01.26.wp188.credit.rating.agencies.europ ean.banking.  pdf  2010,       • Recurso  web  http://www.pymefinance.es/    Fecha  de  acceso  19/04/2014     • Recurso  web  http://www.creditpyme.com/  Fecha  de  acceso  19/04/2014     • Recurso   web   http://www.riesgoymorosidad.com/bancos-­‐aaa-­‐bonos-­‐baa-­‐ sp-­‐ratings%E2%80%A6-­‐%C2%BFde-­‐que-­‐va-­‐todo-­‐esto/   Fecha   de   acceso   19/04/2014                   22  |  P á g i n a    


Importancia de la calificación de riesgos: el papel y fallos de previsión de las agencias de rating