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20 Aテ前S

de Relaciones con Inversores en Espaテアa

Con el patrocinio de


© De cada texto su autor © De esta edición: AERI C/ Juan Ramón Jiménez, 8 28036 Madrid Tel. 91 345 87 96 www.aeri.es ISBN: 84-615-8128-8 Depósito Legal: M-19418-2012 Esta obra no puede reproducirse total o parcialmente, por cualquier medio, electrónico o mecánico, ni por fotocopia, grabación u otro sistema de reproducción mecánico, sin la autorización escrita de los titulares del copyright. El contenido del libro responde a la visión y opinión de sus autores, por tanto, la empresa editora declina toda responsabilidad sobre el mismo. Comité Editorial: Noelia  Álvarez Díaz Eduardo López-Jamar Cubero Pablo Richi Alberti Javier Rodríguez Vega Editado por: Albarte Comunicación Diseño: Rose Pinheiro www.albarte.com.es


Dedicado a todos los profesionales de las Relaciones con Inversores, pasados, presentes y futuros


006  Prólogo 

Ignacio Cuenca,

AERI / Iberdrola

Índice

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20 años de Relaciones con Inversores: los cambios obvios Manuel Enrich, AERI / King Worldwide Investor Relations

02 ¿ Quién dijo miedo habiendo hospitales? Proceso de salida a Bolsa de una compañía José Mª Castillejo, Zinkia 0 0

L  a función de Relaciones con Inversores y la intermediación bursátil. Historia de vidas paralelas José Manuel Gómez Borrero, BBVA CIB

052  Papá,  quiero ser analista

Manuel Rojas,

Analista financiero

060  Hacia  una nueva era de comunicación corporativa.

La perspectiva desde un hedge fund

Daniel Lacalle,

070

Ecofin

Introducción al activismo accionarial

Goldman Sachs

080  La identificación de accionistas

Mark Simms, Capital Precision

092

Préstamo de valores y ventas en corto Gabriel Padilla, SecFin Consulting Sarah Young, Data Explorers

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 N  ovedades en bolsas de valores internacionales.

Cotizaciones transfronterizas, dark pools y American Depositary Receipts Ricardo Chichizola, Deutsche Bank

126  Relaciones con inversores en renta fija

Borja Zamorano, Mizuho International plc.

1 8  Comunicación: un valor diferencial

Eugenio Martínez Bravo, Kreab & Gavin Anderson Iberia

160  Uso de las redes sociales en la relación con los

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inversores Chris Collett, Thomson Reuters

 El accionista minorista Artur Callau, CaixaBank

188  EL IRO y la ESG

Tomás Conde, BBVA

sociedades cotizadas Sebastián Albella y Sandra Mirat, Linklaters

210  Una nueva función de la Relación con Inversores.

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La convergencia con el gobierno corporativo John C. Wilcox, Sodali

 Epílogo Javier Rodríguez Vega,

Índice

198  Comunicación de participaciones significativas en

AERI

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Pr贸logo Ignacio Cuenca Presidente de AERI Director de Relaci贸n con Inversores de Iberdrola


Ya están aquí los primeros veinte años. Desde aquel lejano 28 de abril de 1991, día de la constitución de la Asociación Española para las Relaciones con Inversores (AERI), muchas cosas buenas (y menos buenas) han pasado. Un sinfín de fusiones, adquisiciones, privatizaciones, gobiernos, regulaciones, crisis y bonanzas han condicionado nuestro trabajo. Por cambiar, hasta los Estados Financieros que tratamos de explicar ante gestores y analistas –y también de ensalzar, cumpliendo de alguna manera con el lema de instruir deleitando– pasaron de la peseta al euro y del PGCE a las IFRS. A lo largo de todo este período, AERI ha ido ganando tamaño y peso específico al mismo ritmo que lo hacía la función que desempeñamos. En efecto, el aumento del nivel de interacción de las empresas españolas con los mercados financieros se ha reflejado en el incremento del número de asociados, que han pasado de poco más de 20 en 1991 hasta los más de 50 actuales. En la Asociación nos gusta pensar, además, que nuestra labor no solo ha ayudado a que los mercados conozcan y comprendan mejor a nuestras empresas, sino también a que las organizaciones para las que trabajamos tomen en cuenta la importancia de la

atención a los inversores en su cultura y sus procesos de toma de decisión internos. Los últimos veinte años han supuesto una transformación muy significativa de nuestra actividad. Por una parte, las nuevas tecnologías nos permiten tener hoy una capacidad de acceso a los inversores de todo el mundo que era imposible de soñar hace tan solo unos años. Creo firmemente que podemos sentirnos orgullosos de cómo hemos sido capaces de incorporar todas esas nuevas herramientas, poniéndolas al servicio de la esencia de nuestro trabajo, que no es otra que la generación de confianza y el trato personalizado. Y, por otra, la función de Relaciones con Inversores se ha enriquecido para dar respuesta a las nuevas demandas de los mercados. El desarrollo de nuevos cauces de relación con accionistas minoritarios, la proliferación de fondos que invierten con criterios de sostenibilidad y la sofisticación de los mercados de renta fija son solo tres ejemplos de este proceso. Pero, siendo el pasado de una colosal trascendencia en el desarrollo de nues-

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tra función, el futuro que nos espera no es menos desafiante. A los cambios continuos en la estructura del mercado bursátil y sus agentes debemos añadir la complicada situación y el difícil tránsito que se le augura a las economías en donde nuestras empresas desarrollan su actividad. Y, aun pareciendo en ocasiones del color de la hormiga la coyuntura que tenemos en el horizonte, debemos felicitarnos porque el gremio goza de una magnífica salud, aunque no exenta de ciertos achaques cuyos posibles efectos, a buen seguro, no perjudicarán el altísimo nivel profesional alcanzado en nuestro país. Así, durante todos estos años, las compañías españolas de prácticamente todos los sectores y, por ende, sus profesionales de las Relaciones con Inversores, han sido reconocidas por las más prestigiosas encuestas internacionales como las que mejor informan y mantienen la relación con accionistas, inversores y analistas. Tan larga es la lista que me sería casi imposible citarlas a todas sin extenderme más allá de lo recomendable. Y esto debemos apuntárnoslo en nuestro haber. Sin duda, es mérito de esa cultura empresarial que hemos ayudado a crear, de nuestra profesionalidad,


de nuestro inquebrantable entusiasmo y de esa manía tan nuestra de tratar de hacer siempre bien las cosas. Transcurridas estas dos primeras décadas, es de justicia recordar y agradecer a los han trabajado para que AERI sea y siga siendo un lugar común para todos los que creemos y sentimos la función: sus anteriores presidentes, Ángel García Cordero, Paco Blanco, Enrique SánchezRodilla, Aurelio López Barajas, Alejandro Plaza y Ricardo Jiménez. También es de justicia mencionar a los históricos Concha López Rey, Felipe Gómez Pulgar, Justi Luengo, Manolo Enrich y José Carlos Chécar Durán, entre otros muchos. Y como no puede ser de otra forma, debo citar a los miembros de la actual Junta Directiva y a Javier Rodríguez Vega, director de AERI, que intentan que nuestra Asociación sea cada vez mejor, más dinámica y capaz de conciliar los deseos y necesidades de nuestros asociados con el día a día de su labor profesional.

durante los últimos veinte años en los road shows, seminarios, eventos corporativos, conference calls, en aeropuertos con retrasos y equipajes perdidos, en cajas con presentaciones que no llegan a su destino y en hoteles del mundo entero, siempre bajo la atenta tutela de nuestra Alta Dirección. Quisiera finalizar deseando una larga vida a la función, una larga vida de éxitos a los profesionales españoles de las Relaciones con Inversores y una larga vida de servicio a la AERI, vuestra casa.

En la segunda década de este siglo estamos alumbrando una era en donde deberemos porfiar en lo alcanzado y continuar ejerciendo de embajadores de nuestras compañías con el mismo vigor y entusiasmo que hemos ido sembrando

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20 a単os de Relaciones con Inversores: los cambios obvios


Quiero dedicar este capítulo a Pedro Gamero del Castillo, quien fue Presidente de Testa Inmobiliaria y Vicepresidente de Vallehermoso. Maestro de las Relaciones con Inversores y, sobre todo, maestro de la vida y de la amistad.

Tras un agotador ‘road show’ por medio mundo para presentar los resultados de 1989 a sus inversores, Juan Ficticio se sume en un profundo y largo sueño. Cuando despierta 20 años después, todo es diferente. Manuel Enrich Fundador y Miembro de Honor de AERI; Director en ­España y Portugal de King Worldwide Investor Relations


20 años de Relaciones con Inversores: los cambios obvios

Cuando Juan Ficticio terminó de realizar la última presentación de resultados ante analistas e inversores, correspondientes al año 1989, se sintió claramente indispuesto. Con el road show estaba dando la vuelta al mundo y quedaba por delante la última etapa, con el vuelo Nueva York-Madrid. Había sido mucho tiempo de tensión tratando de consolidar las cuentas de Hispánica S.A., que contaba con operaciones en cinco países diferentes. Los faxes (ida y vuelta), sobres de correos (ida y vuelta) y llamadas de un lugar a otro habían sido el día a día de los últimos tres meses. Una vez analizada la información y preparado el primer borrador de presentación por Juan, el Consejero Delegado y el Director Financiero dieron su visto bueno sobre qué información exponer y cómo presentarla. Con la información ya en papel, y por prudencia, se decidió que el

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Consejo de Administración diese su conformidad a lo que se pretendía presentar. Como era de esperar, el Consejo propuso determinados cambios, lo que supuso para Juan hacer la presentación de nuevo y desde el principio. Una vez estuvieron todos de acuerdo, con la presentación realizada a mano y en papel, ésta se tenía que entregar a la empresa encargada de maquetar y fotografiar para elaborar las diapositivas que se utilizarían en el road show. Al mismo tiempo, se comenzaba con la traducción al inglés de toda la información. Una vez finalizadas las diapositivas, se preparaban las presentaciones en papel para entregar a los inversores, simples fotocopias de la maqueta original de las propias diapositivas. La suerte está echada Este proceso era el más tedioso y engorroso. Siempre se descubrían errores o


cambios de última hora, que producían una interminable cascada de tareas: corregir la maqueta en español, revisarla, fotografiarla, cambiar la diapositiva, fotocopiarla, cambiar la página afectada de las presentaciones en papel y repetir todo este mismo proceso para la versión en inglés. Al final siempre se sabía que en alguna parte habría una errata que, seguramente, sería descubierta en la primera o segunda presentación del road show. Con un poco de suerte, el error solo lo vería el propio Juan, pero en más de una ocasión el error era apuntado por algún inversor o analista para vergüenza de todos. Con la documentación ya preparada, Juan tuvo que mendigar entre la Dirección de Hispánica para ver quién le acompañaría, y así dar cierto empaque a las presentaciones. Por fin consiguió convencer al Director General de Participadas, lo cual tenía bastante sentido ya que muchas de las preguntas de los inversores estaban encaminadas precisamente al tema de las operaciones en el extranjero y de filiales, que ya suponían más del 50% del negocio de Hispánica. La suerte estaba echada. Las diapositivas (en español e inglés), terminadas; las presentaciones en papel, impresas; y las

versiones en inglés, en un courier camino de los diferentes destinos donde se había decidido presentar. Ruta española e internacional Para la primera presentación en Madrid, Juan estaba utilizando la ayuda del Instituto Español de Analistas Financieros y de un intermediario local, además de su propia base de datos (entiéndase por base de datos a un buen montón de tarjetas de visita ordenadas en un fichero de cartón –tamaño tarjeta de visita– por orden alfabético, empresa o persona). En Madrid, Juan siempre se sentía bien arropado, no solo por su equipo, sino también por el idioma y por la habitual falta de preguntas por parte de la audiencia. Para la parte internacional que acontecería posteriormente se estaba apoyando en dos intermediarios internacionales que habían aconsejado la siguiente ruta: Edimburgo, Londres, Frankfurt, Tokio, Los Ángeles, Toronto, Boston y Nueva York.

La ruta sería Edimburgo, Londres, Frankfurt, Tokio, Los Ángeles, Toronto, Boston y Nueva York

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En la primera presentación, y por tener el proyector una bombilla demasiado potente, se le quemaron todas las diapositivas

Gracias a que los intermediarios se ocupaban de toda la logística, esta tarea se hacía soportable. Juan solo se tenía que ocupar de conocer cuántos inversores habría en cada plaza, y enviar un número similar de presentaciones en papel con la debida antelación para que en el momento de la presentación (habitualmente, en una comida o cena... para todos menos para Juan) los asistentes tuvieran su copia de la presentación. Por seguridad, Juan llevaba en el equipaje de mano el carrusel de Kodak con todas las diapositivas ya ordenadas; dos presentaciones: una en papel y otra en transparencias (nota para los más jóvenes: son unas láminas transparentes con el contenido de la presentación en tamaño folio que se proyectaban con un aparato luminoso, retroproyector, en una pared o pantalla de tela); además de un juego adicional de diapositivas. Juan no podía olvidar su primer road show en Londres, donde estaba presentando los resultados semestrales en tres intermediarios de la City. En la primera presentación, y por tener el proyector una bombilla demasiado potente, se le quemaron todas las diapositivas. No llevaba un back up, ni transparencias, ni presentaciones en papel. Las otras dos presentaciones

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fueron una amable charla con los inversores sin ningún tipo de ayuda adicional. Sorpresas positivas y negativas Los road shows tienen siempre sorpresas y anécdotas, algunas positivas y otras negativas. La primera sorpresa positiva que Juan tuvo ocurrió el día anterior a la presentación en Madrid. El Presidente y el Consejero Delegado de Hispánica tenían que estar en Londres coincidiendo con el road show, y se brindaron a participar en el mismo. Era la primera vez que accedían a reunirse directamente con inversores. Además, irían en el avión de la compañía. La verdad es que viajar en aquellos momentos era incluso agradable. Viajaban habitualmente en clase business, y todos los aeropuertos tenían confortables salas de espera. Salvo por condiciones meteorológicas, los retrasos eran muy escasos, y el trato y la comodidad en los aviones suponían un relajo de las tensiones entre presentación y presentación. Viajar en avión privado era un lujo al cual Juan no estaba acostumbrado. Al terminar la presentación de Madrid, se encaminaron todos hacia el aeródromo de Cuatro Vientos para embarcar con destino a Edimburgo. El primer inconveniente lo encontró justo antes de embarcar, cuando

el piloto aconsejó a todos que utilizasen el servicio antes de embarcar, ya que no se podía utilizar el del avión. El segundo es que no se permitía fumar en el avión. A Juan se le antojó dicha prohibición insólita, ya que era la primera vez que le pasaba algo similar. La tercera sorpresa fue justo al embarcar, cuando el Presidente de Hispánica anunció al piloto y a todos los viajeros que sería él mismo quien pilotase el avión... ¡y Juan sin poder fumar ni utilizar el baño!

Los ‘road shows’ tienen siempre sorpresas y anécdotas, algunas positivas y otras negativas La presentación en Edimburgo se realizó durante una temprana cena. El Consejero Delegado se encargó de la exposición y, junto con el Presidente, quisieron atender las preguntas de los inversores. Lo hicieron al 50%, ya que para muchas de ellas no tenían la respuesta concreta. Juan, que ya había realizado unas cuantas presentaciones, pudo salir al quite de muchas de ellas. Pero había un inversor que se esmeró en empañar la velada con preguntas de

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muy difícil respuesta (sobre todo por un endiablado acento escocés que hacía más difícil el entender las propias preguntas que responderlas). Ya recogiendo, y todavía con los inversores en la mesa, los ponentes realizaron un comentario respecto al incisivo inversor, no precisamente amable. Segundos después, el inversor se acercó a despedirse en un perfecto español anunciando con sonrisas y sornas que su familia y él mismo eran de Gibraltar. No hubiera pasado de la anécdota de no ser porque en el coche, camino del aeropuerto, tanto el Presidente como el Consejero Delegado anunciaron que su participación en el road show había terminado. Y no solo por esta vez, sino de manera indefinida. Así las cosas, Juan y el resto del equipo embarcaron en la noche camino de Luton, donde se tenía que aterrizar antes de las 23 horas porque cerraban el aeropuerto. Para relajo de Juan, esta vez sería el piloto quien tripulase la nave hacia su destino. Próxima parada: Tokio No hubo más sorpresas hasta dos días después, durante el embarque del vuelo

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En un auditorio de 100 personas, Juan estimó que absolutamente todos estaban dormidos de Frankfurt camino de Tokio. Al recibir Juan y el Director General las tarjetas de embarque de Japan Airlines, vieron con estupor que sus asientos eran el 2 A y 2 B. Sin duda, un error en la compra de los billetes que les supondría más de 10 horas de vuelo en clase turista. Al embarcar tuvieron la sorpresa positiva (y nunca vista por ellos hasta ese día) de que todas las filas del Jumbo, salvo las dos últimas, eran de clase business. Llegaron a Tokio a las 17 (hora local) y descubrieron que allí todo era una sorpresa. La primera, los precios. La segunda, que las presentaciones no habían llegado. La tercera, intentar hablar en inglés con alguien del courier, lo que al final resultó imposible. La cuarta, realizar fotocopias en el hotel de la presentación que Juan llevaba consigo, en donde el nivel de inglés no mejoraba al del courier. Por fin, a las de la madrugada, terminaron con la tarea y estaban preparados para la primera presentación a las 10 de la mañana.


La quinta sorpresa fue descubrir que los inversores se dormían en las presentaciones. En un auditorio con más de 100 personas, Juan estimó que absolutamente todos estaban dormidos o con los ojos sospechosamente cerrados. Al terminar la presentación, y de manera inesperada, toda la audiencia se arrancó con una sonora y prolongada ovación. En los one on one que siguieron las cosas no mejoraron. Nunca atendían a menos de dos personas, habitualmente tres. Y solo uno de ellos permanecía aparentemente despierto, mientras que el resto dormitaba por periodos de unos 10 minutos. Transcurrido dicho tiempo, uno de los dormidos abría de repente los ojos y el que había estado atento entraba en su periodo de letargo. Así, con la sensación de que Juan y el Director General habían perdido mucho tiempo y dinero, se trasladaron al aeropuerto de Narita para volar hacia Los Ángeles. Se encontraban en el ecuador del road show y, estando familiarizado con las visitas a EEUU, Juan tenía la sensación de que pocas sorpresas más le podía deparar el resto del viaje. A la llegada a Los Ángeles, no obstante, se encontraron con una triste y desagra-

dable noticia: el padre del Director General había fallecido. Desde Hispánica se habían encargado de que, al desembarcar del avión, el Director General tomase un vuelo con escala en Nueva York y con destino Madrid. Juan se quedaba solo para el resto del road show. Bien es cierto que el resto del viaje no deparó mayores sobresaltos. Un par de anulaciones en Los Ángeles; un sorprendente brindis por la Reina de Inglaterra y el Rey de España en un almuerzo en Toronto; una desagradable reunión con un importante inversor en Boston que, empeñado en que Juan hablase de la competencia en vez de Hispánica, provocó que Juan abandonase el one on one y que el inversor comprara acciones posteriormente; y, por fin, la pérdida de la maleta de Juan en el vuelo de Boston a Nueva York. Vuelta a Madrid Era un jueves por la tarde cuando Juan embarcó en JFK con destino Barajas. Su periplo había comenzado el lunes por la

Juan y el Director General tenían la sensación de que habían perdido mucho tiempo y dinero

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Juan añoraba la libertad que años atrás tenía como responsable de Valores de su compañía

mañana de la semana anterior en Madrid. Tras pasar por Edimburgo aquella tarde, durmió en Londres la noche del lunes, en Frankfurt la noche del martes, en el avión la noche del miércoles, en Tokio las noches del jueves y del viernes, en Los Ángeles durante el fin de semana, en Toronto la noche del lunes siguiente, en Boston la noche del martes y en Nueva York la noche del miércoles, y dormiría esa noche del jueves en el avión. Volvería a dormir (y vaya si dormiría) en Madrid la noche del viernes después de haber dado su particular vuelta al mundo. Ya en el avión, indispuesto pero con parte de la tensión relajada, Juan comenzó a recordar cómo empezó todo. Añoraba la libertad que años atrás tenía como responsable de Valores de su entidad. No había inversores; bueno, sí los había, pero no se les atendía de esta manera. No había analistas tampoco. Y, por lo tanto, no había presentaciones. Sí es cierto que Juan mostró cierto regocijo cuando los primeros anglosajones comenzaron a pedir información sobre Hispánica a mediados de los años ochenta. No en vano, era de los pocos empleados en Hispánica que dominaba el inglés. Así que esos primeros pasos con la inversión

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institucional extranjera Juan los tomó como una oportunidad, no solo para practicar su inglés, sino también para dar una mejor proyección a su carrera profesional. Con lo que no contaba Juan es que en octubre de 1987 la Bolsa de Nueva York se hundiría y con ésta el resto de los mercados. Como responsable de Valores, Juan solo seguía la Bolsa de Madrid, donde Hispánica cotizaba. Ahora el Presidente le preguntaba por los índices Nikkei y Dow Jones a diario. Además, el interés por España del intermediario y del inversor institucional extranjero se incrementó exponencialmente, y con ello el trabajo de Juan. Así que lo que comenzó de manera brillante, atendiendo esporádicamente a inversores o analistas extranjeros, se convirtió en una labor a tiempo completo y con escasos resultados (al menos, a juzgar por el precio de la acción). Juan comenzó a dudar si había tomado el rumbo correcto para su carrera profesional. 20 años después Al aterrizar en Madrid, la indisposición de Juan no había mejorado, sino todo lo contrario. A las pocas horas de llegar Juan entraría en un sueño profundo del que no se despertaría hasta 20 años más tarde.

Después de unos meses de rehabilitación, Juan se incorporó de nuevo a Hispánica. Lo hizo como asesor a tiempo parcial de un equipo de Relaciones con Inversores que constaba de ocho miembros y una secretaria; todos reportando al Consejo de Administración y al Consejero Delegado. El Presidente y el Consejero Delegado que prometieron no atender más a los inversores se habían jubilado hacía ya unos años con su promesa cumplida. El equipo constaba de dos directores de Relaciones con Inversores, responsables de diferentes áreas geográficas, un Director de Renta Fija, dos analistas de Financieros que atendían a los analistas, dos responsables de Mercado de Capitales y Operaciones Financieras y un responsable de Atención al Inversor Minorista (que además contaba con la asistencia de dos teleoperadoras subcontratadas a una empresa especializada). Y la secretaria, a la que llamaban PA. No en vano, la capi-

A las pocas horas de llegar, Juan entró en un sueño profundo del que no se despertaría hasta 20 años más tarde

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El primer cambio positivo que Juan observó fue la importancia que el emisor otorgaba a los equipos de Relaciones con Inversores talización de Hispánica había pasado de 750 millones de dólares a más de 5.000 millones de euros, moneda ésta que Juan tuvo que asimilar en su proceso de recuperación. Cómo habían cambiado las cosas. Los equipos de Relaciones con Inversores (todos hablando, al menos, inglés), y la importancia que el emisor les otorgaba, fue el primer cambio positivo que Juan observó. El segundo cambio, muy positivo, fue el de la tecnología. Juan no daba crédito a lo fácil que era ahora realizar una presentación en power point, comunicarse con los inversores a través del correo electrónico, conferencias múltiples y videoconferencias, internet, redes sociales, etc. (sin mencionar el uso, y novedad también para Juan, del teléfono móvil y del smartphone). Además, ahora existía una variedad de empresas especializadas en ayudar en todas estas tareas.

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El tercer cambio, que Juan encontraba más negativo que positivo, fue el del perfil de los inversores. 20 años atrás, Juan solo trataba con inversores que ahora denominaban largos. Vamos, que compraban acciones solo para invertir en las compañías a largo plazo. Ahora todo era radicalmente diferente. Los inversores vendían acciones sin tenerlas, provocaban descalabros que eran difíciles de anticipar y el dinero, siendo muy escaso, claramente había cambiado de manos. Fondos soberanos, hedge funds, contratación electrónica disparatada por varios medios y mercados a la vez, derivados, híbridos, etc. Todo un lío que no existía cuando Juan empezó y que le costaba entender. Además, se había producido un cambio radical en la actitud y respeto de las compañías cotizadas con respecto a sus similares. Se depredaban unos a otros con OPAs hostiles, incluso desde sectores diferentes, con pretensiones de cambio de control en la gestión, denuncias y litigios. La película Wall Street fue de gran ayuda a Juan para entender lo que estaba pasando. En opinión de Juan, estos hechos estaban cambiando el papel que tradicionalmente había representado el broker,


principalmente como introductor de inversores a largo plazo. Hispánica llevaba ya unos años utilizando ayuda externa para identificar a inversores potenciales, ya que los brokers no siempre introducían los inversores de mayor interés para un emisor, si es que no te metían al enemigo en casa. Mayor transparencia En cuarto lugar, se habían producido múltiples cambios en la regulación, básicamente todos ellos propuestos en beneficio de una mayor transparencia por parte de los emisores hacia los inversores. Resultados trimestrales, contabilidades internacionales, informes de responsabilidad social, índices sostenibles, informes de gobierno corporativo, etc. Juan no entendía muy bien este último apartado y encontraba que, habiéndose introducido la regulación, la realidad en la gran mayoría de los Consejos de Administración no había cambiado. Más sorprendente era ver que

Se habían producido múltiples cambios en la regulación, en beneficio de una mayor transparencia

en ocasiones se aprobaban regulaciones transitorias para impedir lo que ya eran prácticas de mercado porque daban excesiva volatilidad a las acciones. Un quinto cambio que Juan encontró importante y útil fue la creación, en 1991, de la Asociación Española para las Relaciones con Inversores, que se constituía como un elemento único para compartir experiencias con los profesionales de las Relaciones con Inversores, así como un diseminador de las mejores prácticas de mercado y un gran vehículo de formación. Como sexto cambio, Juan destacaba el producido en las juntas de accionistas. Palabras como voto electrónico o remoto hubieran sido cosas de brujas en los años ochenta. No había cambiado tanto, sin embargo, la dificultad de identificar a los accionistas. En algunos países, se habían aprobado legislaciones que obligaban a los bancos custodios a identificar a los tenedores reales de las acciones. Pero, todavía a finales de 2011, este cambio no se había producido en España. Y esto no era tarea menor, porque se había puesto de moda lo que se denominaba activismo por parte de los inversores en las juntas, quienes ahora eran

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El peor de los cambios se había producido en algo indispensable para las relaciones con inversores: viajar

capaces de destituir incluso a los administradores de la empresa. Y el último cambio que Juan destacaba (a pesar de que observó muchos más) era un cambio claramente a peor. Se trataba de viajar. En opinión de Juan, viajar se había convertido en una auténtica pesadilla. El fumar se va a acabar era una realidad total y absoluta. Muchos de los aeropuertos se habían convertido en interminables laberintos y en improvisadas salas de striptease en sus controles de seguridad. Además de un empeño irracional de los viajeros por llevar todo el equipaje en cabina. Y con la crisis, y para rematar, aparecieron los recortes en gastos y las low cost. Definitivamente para Juan, el peor de los cambios se había producido en algo indispensable para las relaciones con inversores: viajar. Y concluyó que los tiempos que corren no son para el viajante.

Nota del autor: todos los acontecimientos que se mencionan en el viaje de Juan Ficticio están basados en hechos reales. Es cierto que no todo ocurrió en un único ‘road show’; son la experiencia de unos cuantos que, por simplicidad, se han unido en esta improvisada vuelta al mundo en 12 días.

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¿Quién dijo miedo habiendo hospitales? Proceso de salida a Bolsa de una compañía


Esta es la rocambolesca historia de cómo Zinkia, la empresa de Pocoyó, se lanzó a cotizar en Bolsa. Y, pese a los prejuicios y dudas de muchos, fue todo un éxito. José Mª Castillejo Presidente de Zinkia


¿Quién dijo miedo habiendo hospitales?

Proceso de salida a Bolsa de una compañía

Para nosotros, como compañía, el planteamiento de salir a cotizar arrancó en el momento en el que nos dimos cuenta de que los bancos, simplemente, habían dejado de prestar dinero. Daba igual para qué lo pidieras: lo que empezó a llamarse dinero fresco –o sea, nuevos préstamos–, daba igual para qué o cuánto lo necesitaras, era un grifo que repentinamente y sin avisar se había cerrado, por el que no caía agua y por el que no había ninguna expectativa de que comenzara a hacerlo en el corto plazo. De hecho, escribo estas líneas más de tres años después de que esto empezara a ocurrir y la situación no ha hecho más que empeorar: los bancos no solo no prestan, sino que, además, están completamente enfocados en que se les devuelva todo lo que previamente te habían prestado, con lo que el dinero líquido se ha convertido en algo que pequeñas compañías en cre-

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cimiento, como la nuestra, sabemos que existe, ¡pero no sabemos dónde está! En España, desde luego, no, y lo que hacemos los que podemos es buscarlo en cualquier otro país. Hoy, de hecho, escribo estas líneas estando en Estambul, donde me he venido unos días porque estamos arrancando un prometedor mercado en Turquía para Pocoyó. Pero volvamos a esos meses en los que el grifo del crédito se cerró. Al principio, la verdad es que, entre el trabajo que tenía en la compañía (asegurándome de que las producciones funcionaban, el equipo comercial ponía en marcha lo mejor que podía China y los países latinoamericanos) y la pelea legal que empezábamos contra nuestro agente comercial internacional (que no estaba haciendo su trabajo correctamente y se negaba a devolvernos nuestros derechos, aunque legalmente estaba obligado a ello), no me di cuenta


de que las reuniones que mantenía con las personas que venían de los bancos no tenían ningún futuro en cuanto a la posibilidad de recibir dinero prestado, y no eran más que unas reuniones en las que me dedicaba a entretener a unos profesionales que estaban aburridos en sus despachos, que ya no podían prestar porque no les dejaban sus jefes y que venían a echar el rato con nosotros cuando les llamábamos, porque simplemente les divertía conocer el negocio peculiar de Zinkia, que tiene a Pocoyó, y que les hacía pensar: “Con el ruido que estáis haciendo, os tenéis que estar forrando...”. Ya no solamente entreteníamos a los niños de ámbito preescolar, nuestro público objetivo, sino que también nos habíamos convertido, sin quererlo, en entretenedores de gente de banca sin trabajo en el día a día. Una situación, desde luego y como mínimo, dura y complicada. Falta de riesgo en el capital riesgo Necesitábamos financiación y no había forma de conseguirla por los canales hasta ese momento habituales. Éramos una compañía todavía muy pequeña, con problemas legales con nuestro agente internacional, como antes he dicho; con un nivel de facturación muy pequeño, pero

A los representantes de los bancos les divertía conocer ‘el negocio peculiar de Zinkia, que tiene a Pocoyó’ con una marca potente a nivel global a quien los resultados económicos tendrían que llegar; que teníamos muchas ganas de crecer y teníamos también mucha ambición por hacer solos el camino. Habían desaparecido también del mapa, como posibles opciones para encontrar financiación, las compañías de capital riesgo. La realidad es que, hasta ese momento, en España, las mal llamadas compañías o fondos de capital riesgo tomaban muy poco riesgo. El riesgo lo solía tomar el banco, con préstamos que, curiosamente, les hacía a ellos pero no a los empresarios. Además, ponían muy poco capital, porque el capital también lo ponía el banco y no ellos. O sea, que ni capital, ni riesgo y ya he comentado en qué plan estaban los bancos… Por tanto, tampoco había capital riesgo y el capital privado estaba completamente paralizado, viendo lo que estaba ocurriendo y contemplando cómo todas sus inversiones inmobiliarias, que en

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Me costó dos o tres largas reuniones convencer a la gente de Deloitte que nuestro plan realmente era creíble

los últimos años habían sido muchas, se iban al garete. Había que empezar a ser creativo. No había muchas más soluciones que la de salir a Bolsa, por mucho que no fuera el momento más adecuado –por la situación de los mercados, que ya apuntaban a parón importante, y por la época que atravesaba la empresa, que todavía no estaba enseñando todo el potencial que, desde luego, nosotros sí estábamos y estamos seguros que tiene–. Como digo, no parecía que hubiera otra solución alternativa. Primero nos pusimos en contacto con Deloitte­para ver si nos podía ayudar en el proyecto de sacar la compañía en el AIM inglés. Parecía la mejor plataforma posible: un mercado consolidado, con más de 1.500 empresas en él, inversores en busca de oportunidades en el ámbito de las pequeñas y medianas empresas y, además, capaces de entender perfectamente un proyecto de crecimiento como el nuestro. Me costó dos o tres largas reuniones convencer a la gente de Deloitte que nuestro plan realmente era creíble, algo en lo que me ayudó de una manera importante Antonio Hernández Chao, un gran ejecutivo de Deloitte, y finalmente nos pusimos a estudiar con ellos la posibilidad, los mo-

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mentos, las formas y los precios. Pues bien, cuando estábamos en pleno arranque del proceso de estudio, quebró Lehman Brothers, y con Lehman se quebraron nuestras posibilidades de sacar Zinkia al AIM. De hecho, si no recuerdo mal, la última compañía que pudo salir al mercado en esas fechas, justo antes de que se cerrara por una larga temporada, fue precisamente una productora de animación india. Nuestro gozo en un pozo. Enfrentarse al Fin del Mundo No podía quedarme con los brazos bajados y el mundo se había parado. Parecía como que toda la gente en el mundo financiero pensaba que estábamos encarando los últimos tramos justo antes del Fin del Mundo. Se les había helado la sangre en las venas, no les circulaban las ideas y, por aquellos meses, de lo único que se oía hablar era de hacerse con la mayor cantidad de dinero de los clientes para depósitos lo peor remunerados posible, porque se había cerrado el mercado interbancario, y comprar deuda pública que, por entonces, se decía que era “la única inversión segura”. Descubrí que en España, unos meses antes, se había autorizado la puesta en marcha del Mercado Alternativo Bursátil

Parecía como que toda la gente en el mundo financiero pensaba que era el Fin del Mundo (MAB), con el fin de poder montar una plataforma española alternativa al AIM inglés o al Alternext francés. Pero también descubrí que, por aquello de la crisis, no se había puesto en marcha para lo que realmente se había pensado –empresas de pequeña capitalización con capacidad de crecimiento– y estaba tan solo ocupado por SICAVs que, no sé muy bien por qué, habían encontrado su acomodo en este mercado, que hasta ese momento era completamente desconocido para el gran público y un erial en cuanto a empresas en crecimiento, de pequeña o mediana capitalización. Simplemente, no había salido ninguna a cotizar. Me fui a ver a los responsables de este mercado, del MAB, profesionales del mundo de los mercados de valores, que trabajan para la empresa Bolsas y Mercados, dueña de la Bolsa de Madrid y de este nuevo mercado, y les propuse sacar Zinkia a cotizar. Me hubiera gustado haber podido llevar una cámara oculta para

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Alguno de los asesores registrados que nos rechazó dijo que éramos unos “cuentacuentos”, y no nos llevaría el proceso grabar las reacciones faciales de los partícipes en la reunión: fueron desde luego correctísimos conmigo, pero se leía perfectamente en sus caras algo parecido a “este está como las maracas de Machín”. Me hubiera gustado también escuchar lo que comentaron cuando salí de la reunión porque, desde luego, cuando salí lo hice convencido de volver, y muy pronto: me dijeron que si quería seguir en el proceso, antes de seguir adelante y antes de seguir hablando con ellos, iba a necesitar un asesor registrado y un banco colocador (una forma muy elegante, por otra parte, de quitarse el muerto de encima, porque estoy seguro de que estaban, a su vez, seguros de que jamás encontraría quien estuviera dispuesto a hacer ese camino para nosotros y con nosotros). Y no les quito la razón. Como decía, a la gente del mundo financiero, y ellos lo eran, se les había helado la sangre desde hacía unos meses. Pero los que estábamos y estamos en las empresas y en el día a día no

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nos podíamos permitir ese lujo. Ni siquiera podíamos permitir que se nos enfriara un poco la sangre si en el entorno en el que estábamos queríamos sobrevivir. En busca de asesor registrado Empezó entonces el proceso de selección, tanto de asesor registrado como del banco colocador. Había una pequeña lista de empresas y bancos que estaban dados de alta como tales, y había que empezar a ir a verles. En este caso iba a ser algo parecido a lo que durante meses habíamos estado haciendo con la gente de los bancos, pero al menos con una cierta esperanza de poder encontrar luz en el camino. Primero nos sentamos con –no recuerdo bien la cifra– algo así como doce o catorce asesores registrados. Y hubo de todo: los que nos dijeron que nos habíamos vuelto completamente locos; los que nos dijeron que, mientras no fuéramos una empresa consolidada –algo así como Telefónica o parecido–, ellos no podían comprometer su prestigio en procesos de ese tipo; los que nos dijeron que todo era cuestión de dinero y que los precios que el mercado estaba manejando era muy bajos para ellos, y que intentarían subirlos antes de plantearse acometer procesos; los que, simplemente, no nos contesta-


ron; los que nos dijeron que éramos unos “cuentacuentos” –textualmente– y que no podían llevar el proceso porque todavía, formalmente, no estaban dados de alta, pero que aunque lo hubieran estado jamás en su vida nos habrían llevado el proceso; y, finalmente, los únicos –y, dicho sea de paso, los que más nos gustaron de todos los que habíamos visto– que nos dijeron que ellos sí que lo harían si conseguíamos un banco colocador y permitíamos que abogados escogidos por ellos nos hicieran una Due Dilligence. A las dos cosas les dijimos que sí, que en el primer caso lucharíamos por tenerlo lo antes posible y que, en el segundo caso, no solo no teníamos ningún problema, sino que además estábamos deseando que así se hiciera porque la compañía la teníamos ordenada y sin otros problemas diferentes a los que abiertamente hacíamos referencia. De esta manera, AFI dio los primeros pasos para convertirse en nuestro asesor registrado y, posteriormente, en un extraordi-

Todos nos dijeron que no. Unos nos dijeron que no era el momento; otros, que era algo que no les interesaba nada

nario compañero y ayudante en el camino. Nos quedaba conseguir un banco colocador para poder volver al despacho de los responsables del MAB, para ver si finalmente se animaban o no a poner en marcha el proceso, porque no estaban muy seguros de hacerlo o, al menos, eso nos habían transmitido. Había que seguir luchando y ahí había menos opciones. Pero aun así, vimos a cuatro o cinco bancos y a un par de agencias de valores que también eran bancos colocadores. Todos nos dijeron que no. Unos nos dijeron que no era el momento; otros, que era algo que no les interesaba nada –no entendía yo entonces por qué se habían dado de alta como bancos colocadores–; otros, que de ninguna manera iban a desviar dinero de clientes a otra cosa que no fueran sus propias cuentas corrientes, para poder colocarles preferentes –algo que en esos meses estaba muy de moda y que luego se ha demostrado un producto de muy dudosa rentabilidad para los clientes– o cualquier otro producto que al banco le pudiera interesar, y así hasta que, finalmente, un día me senté con Fernando Orteso, Consejero Delegado de Banesto Bolsa, que después de una reunión de dos horas junto a otros cuatro compañeros suyos,

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Puse una única condición: seguiría adelante solo si pudiésemos salir a cotizar antes de irnos de vacaciones

me dio expectativas de un sí. A los dos o tres días me lo confirmó, tras poner como condición que contratáramos al Bufete Uría –que trabajaría para Banesto y nos haría una Due Dilligence independiente de la que hicieran los abogados de AFI– y poner por delante lo que serían los honorarios del banco. Evidentemente, les dijimos que sí. ¿Qué íbamos a hacer? Con asesor registrado y banco colocador en el bolsillo, me fui casi corriendo a ver de nuevo a los responsables del MAB. Nos dieron cita inmediatamente y creo que, cuando se lo contamos –y además les dijimos que eran AFI y Banesto con quienes lo haríamos–, casi no se lo podían creer. De hecho, me sorprendió, porque estaba seguro de que, tanto AFI como Banesto, les habrían llamado para comentar con ellos. Pero, o no lo habían hecho, o eran unos magníficos actores. Pues bien, estábamos ya a finales de marzo y la única condición que les puse fue que seguiría adelante solo si pudiésemos salir a cotizar antes de irnos de veraneo en agosto. Y tengo que decir que, a partir de ese momento, tanto la actitud como la colaboración y ayuda de todo el equipo del MAB fue completa, positiva y, además, muy enriquecedora, porque quedaban todavía muchas sesiones con abogados, asesores

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registrados y banco colocador en las que surgirían todo tipo de dudas y cuestiones. Inmediatamente arrancó el proceso. AFI, que nos dio unas condiciones realmente muy buenas para poder contratarles y que fue desde el principio –con Mónica Guardado y Virginia– un increíble apoyo, contrató al Bufete Ramón y Cajal, y empezaron con la Due Dilligence. Era la segunda en menos de seis meses, porque también Deloitte nos había hecho una, antes de arrancar con el proyecto del AIM. Y parecía que iba a ser solo la penúltima, porque también Banesto quería que la gente de Uría hiciera la suya. Pero, en eso, como en otras muchas cosas a lo largo del proceso, imperó finalmente el sentido común: todos confiaron en el Bufete Ramón y Cajal, y Uría se concentró, bajo la batuta de Javier Redonet –gracias al cual todo el proceso se hizo posible, porque con su amabilidad y profesionalidad desatascó todas y cada una de las situaciones que se fueron dando– en el documento de salida a Bolsa. Y, todo ello, en un tiempo bastante corto: según Banesto, a partir del 15 de julio ya no habría inversores y, por tanto, el road show lo tendríamos que empezar el 1 de julio como muy tarde. Los documentos tenían que estar terminados para mediados de junio, para que pudieran ser revisados y aprobados por el MAB. ¡Y estábamos a finales de abril!

Breve y sencillo La historia del documento de salida a Bolsa merece un párrafo aparte. Se suponía que el MAB era –o es– un mercado privado, con menos requisitos que el Mercado Continuo regulado por la CNMV y que, por tanto, el documento sería más breve y más sencillo de hacer. Enseguida comprendí que el sentido de ese documento era doble: por un lado, intentar explicar a los potenciales inversores la compañía que se les iba a ofrecer para invertir en

Los documentos tenían que estar terminados a mediados de junio... ¡y estábamos a finales de abril! ella, junto con una explicación detallada de sus fortalezas y debilidades; y, por otra parte, exculpar a todos los participantes en el proceso de cualquier posible responsabilidad, excepto al Presidente y Consejero Delegado de la compañía que salía a cotizar. Era algo así como un documento en el que un montón de señores a los que nosotros pagábamos nos estaban haciendo un exhaustivo examen, no nos pasaban ningún posible punto fla-

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co, lo ponían en el documento y luego se dedicaban a explicar de las maneras más curiosas y llamativas casi como que ellos no habían tenido nada que ver en el proceso y que, si aparecía su nombre, era solo porque, por casualidad, pasaban por ahí. Y, para hacer todo eso, se construyó un documento de más de 600 páginas. Una locura, con noches y fines de semana de trabajo incluidos. En definitiva, en treinta o cuarenta páginas hubiera bastado. Finalmente, con la ayuda del sentido común de Javier Redonet, de Mónica Guardado, de AFI, y de Jesús González Nieto, del MAB, se quedó en un documento de algo menos de la mitad de tamaño. Lo presentamos a tiempo al MAB y pudimos arrancar con el road show. La necesidad de un buen cuento En el road show, Fernando Orteso me dio una demostración de profesionalidad, saber hacer y también de confianza, que me sorprendió gratamente, y agradecí y agradezco todavía de corazón. Tanto él como el equipo que participó en el proceso de colocación. Y tengo que decir que me llamó enormemente la atención porque el proceso del road show fue bastante duro, por varias razones. Primero, porque ninguno de los inversores a los que fuimos a ver estaban acostumbrados a un

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Zinkia necesita ser contada, bien explicada y entendida, para que se despierte el apetito en los inversores mercado en España para empresas pequeñas. Segundo, porque el momento no era tampoco el mejor, como todos muy bien sabíamos. Tercero, porque la nuestra es una empresa que necesita ser contada, bien explicada y entendida para que se despierte el apetito inversor. Cuarto, porque teníamos un proceso legal abierto para recuperar los derechos de nuestra principal propiedad a nivel mundial –que, posteriormente, y como no debía ser de otra manera, ganamos–. Y quinto, porque gentes con intereses variopintos y, desde luego, bastante bastardos, se encargaron de difundir por Internet –unos, por supuesto, de manera anónima, y otros no tan anónima, en un país en el que la calumnia se sigue permitiendo con total impunidad– informaciones que no eran ciertas o que lo eran solo a medias, con el fin de hacer daño y generar desconfianza en inversores ya de por sí enormemente desconfiados y que, sin duda alguna, hicieron mella en su ánimo inversor. Las


condiciones, por tanto, fueron enormemente adversas y difíciles. Pues bien, a pesar de todo esto que comento y de una página completa en uno de los diarios económicos de mayor tirada en España, el día previo al cierre del libro de órdenes, en la que antiguos empleados de Zinkia venían a decir que habían sido ellos quienes habían hecho todo en Zinkia y que ya no estaban en la empresa –eso sí, olvidándose de decir que llevaban ya mucho tiempo fuera y que, desde que se habían ido, habían mejorado sustancialmente tanto las cuentas como la situación general de la empresa–, llegamos al viernes previo a la colocación con un libro de órdenes... ¡con órdenes de compra! La valoración que había hecho el analista del banco colocaba el precio de la acción en 3,5 euros, pero las órdenes que teníamos nos decían que comprarían en 1,92. Y en 1,92 colocamos. No habíamos conseguido levantar todo el dinero que necesitábamos, habíamos tenido que hacer cambios en la colocación y nos había costado un enorme esfuerzo y una gran fortuna, para el dinero que levantábamos... ¡pero lo habíamos logrado! El día 19 de julio de 2009 nos convertimos en la primera pequeña empresa que es-

Para sorpresa de todos, nuestra salida a Bolsa se convirtió en noticia de primera página trenaba el Mercado Alternativo Bursátil. Para sorpresa de todos, se convirtió en noticia de primera página en todos los diarios nacionales, tanto económicos como no económicos, y salía publicado en un buen número de periódicos internacionales también. Y empezaba un nuevo período para Zinkia. Vacaciones y mucho ruido Aprovechamos unos días para irnos de vacaciones, ya en pleno mes de agosto, y a la vuelta continuamos con nuestro trabajo. Pero con la compañía cotizada. Y eso significa notables cambios porque, además, como decía, habíamos hecho mucho, muchísimo ruido en los medios de comunicación con una salida a Bolsa en un momento en el que, en España al menos, la comunidad financiera pensaba que el país estaba abocado al cierre. Y eso que todavía no se había empezado a hablar de la prima de riesgo que pagan los Bonos españoles, como ocurre ahora casi a diario en los periódicos y noticie-

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Los teléfonos empezaron a sonar de manera constante. Y era algo que, sin lugar a dudas, agradecíamos y nos venía muy bien

ros. Hay quien hasta bromea con que la famosa prima de riesgo es una señora de Castellón, hija de la hermana del padre de Pedro Riesgo, que se ha hecho de lo más famosa... En esa situación, como digo, con el ruido que habíamos hecho y con el destello de luz que habíamos plantado en medio de una oscuridad bastante imperante, los teléfonos empezaron a sonar de manera constante. Y era algo que, sin lugar a dudas, agradecíamos y nos venía muy bien: no podemos olvidar que somos una compañía que construye marcas para luego monetizarlas, ¡y estábamos construyendo nuestra propia marca! Así es que todo este movimiento nos venía y nos viene francamente bien. Pero, por un lado, estaban estas llamadas de periodistas interesados en que les contáramos el proceso; por otro, la importancia de mantener una estrecha y abierta relación con los inversores que se habían convertido en nuestros socios en la colocación; y, además, se trataba también de intentar encontrar nuevos inversores a los que poder presentar la compañía, para que pudieran interesarse en invertir en ella. Digamos que, con la salida a Bolsa, además de vender contenidos y negocio a tus clien-

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tes, a partir de ese momento tienes que tener claro que también tienes que estar constantemente vendiendo, a tus socios y a los que todavía no lo son pero pueden llegar a serlo, el potencial y futuro de todo el trabajo que estás haciendo. O sea que, o te partes en dos, o duermes mucho menos, o te haces con la ayuda de alguien que te pueda acompañar en este camino. Y esto último no es excluyente de lo anterior en una compañía pequeña como la nuestra. Mejorar la imagen Buscar apoyo de profesionales fue lo primero que me planteé: la ayuda de una empresa que nos enseñara a profundizar en la relación con los inversores. Y, una vez más, en esto fue de gran ayuda la gente del MAB, que me recomendó conocer a Manuel Enrich. Y, una vez conocido, enseguida nos pusimos a trabajar con él. Y me siento feliz de haber podido hacerlo. Tengo que decir que, teniendo una base de accionistas tan pequeña como la que tenemos, para un asesor como Manolo, de su experiencia y categoría, éramos más un problema que un gran negocio; y me siento realmente muy feliz, como digo, de haber podido convencerle que empezara con nosotros. Ha sido y es de una extraordinaria ayuda en todo este enorme campo tan importante y tantas veces olvidado de

la relación con los inversores. Una vez arrancada nuestra relación profesional, lo primero fue adecuar nuestra imagen a lo que los inversores están esperando: nuestra página web, nuestras comunicaciones, un área específica para inversores dentro de la web, el Consejo de Administración, los comités de control… Digamos que pasamos unos meses transformando la compañía según las directrices que nos dio Manolo Enrich, con el fin de que fuera fácil para cualquier inversor el entender la compañía, seguir el negocio y poder intuir el futuro. Y puedo asegurar que, aunque todo eso parezca de Perogrullo y además parezca fácil de im-

Una vez arrancada nuestra relación profesional, lo primero fue adecuar nuestra imagen plementar, en una compañía pequeña no lo es. No siempre tienes todos los recursos para poder hacerlo. Nos tomó unos meses, pero finalmente lo hicimos. Y creo que hoy nuestra empresa es completamente transparente en la transmisión de la información, y cualquier inversor puede

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llegar a conocer bastante bien, por no decir que muy bien, las cosas que estamos haciendo, así como los planes en los que estamos metidos. Pero esto no era todo. Una vez que tuvimos todo el material preparado, colgado en la web de la compañía y listo para ser leído, descubrimos también, por raro que esto parezca, que muchas veces los inversores no se leen toda esa información que tanto te preocupas en tener perfectamente ordenada, preparada y presentada. Resulta que, además, tienes que ir a verlos. Tienes que buscar constantemente a los potenciales inversores, sentarte con ellos y explicarles a la cara todo lo que estás haciendo. Y descubrimos también que si estás en España y además estás en medio de la crisis en la que estamos, un país donde ya de por sí hay pocos inversores en Bolsa con carácter retail –como llaman los americanos–, es decir, inversores de

Tienes que buscar constantemente a los potenciales inversores, sentarte con ellos y explicarles a la cara todo lo que estás haciendo

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base, directos, no institucionales, resulta que la búsqueda de esos inversores no es nada fácil. Así es que, una vez más, tocaba ser creativo y buscar soluciones alternativas. Y en esto también Manolo ha sido de una gran ayuda. El último paso que hemos dado en esta línea, y lo hemos hecho recientemente, ha sido el poner las acciones de Zinkia disponibles para inversores norteamericanos, a través de un programa de ADR (American Depositary Receipts), que cotiza a través de un programa OTC (Over the Counter) en la Bolsa de New York. Pensamos que en USA nos será más fácil que en España encontrar inversores retail interesados en invertir en una compañía todavía pequeña, con gran potencial de crecimiento en el sector media. Allí hay, en principio, una mayor cultura inversora, una mayor segmentación en cuanto al tipo de inversiones que se hace y una mayor comunidad inversora. Y, además, al mismo tiempo, nuestra marca Pocoyó está creciendo de una manera importante en EEUU, con lo que pensamos que eso nos ayudará a la hora de presentar la compañía: somos una marca cada vez más conocida para los americanos. Y a los americanos les gusta especialmen-


te invertir en aquello que conocen y que, ademĂĄs, tienen cerca, como le pasarĂ­a a cualquiera. Pero estamos, como digo, en la fase inicial de este programa. Ahora nos toca desarrollarlo, mantenerlo vivo y hacerlo crecer. Sin lugar a dudas, el entorno de una empresa que sale a cotizar a Bolsa, las obligaciones y responsabilidades que adquiere, cambian radicalmente con respecto a los de una empresa que se mantiene como empresa privada. Pero tambiĂŠn el salir a cotizar tiene sus enormes ventajas. Yo, en la parte que me toca y hasta ahora, puedo decir que la experiencia ha sido realmente buena y enriquecedora.

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La funci贸n de Relaciones con Inversores y la intermediaci贸n burs谩til Historia de vidas paralelas


La evolución de la función de Relaciones con Inversores ha estado marcada por tres factores determinantes: la revolución de la información, la banalización del valor del análisis fundamental y la creciente demanda de acceso a los equipos directivos por parte de inversores y analistas. José Manuel Gómez-Borrero Herreros de Tejada Executive Director Global Client Solutions BBVA CIB (Corporate & Investment Banking)


La función de Relaciones con Inversores y la intermediación bursátil. Historia de vidas paralelas

Cuando empecé a trabajar en Bolsa, en 1993, la peseta se había devaluado dos veces en seis meses y estaba a punto de ser devaluada otra vez. España era una especie de mercado emergente que quería converger con Europa, pero por el que nadie apostaba dos duros.

ban desarrollar un negocio independiente en el que tenían que adaptarse al nuevo sistema electrónico de contratación y, sobre todo, competir por conseguir el creciente flujo de capital que buscaba oportunidades de inversión entre los valores cotizados españoles.

En aquellos tiempos, en que las acciones de Telefónica todavía eran llamadas matildes por los operadores más antiguos del lugar y, a las de la recién nacida Iberdrola, la mayoría llamábamos hidrolas, los intermediarios de mercado empezaban a sofisticarse siguiendo el modelo de Brokerage anglosajón.

Este nuevo modelo de intermediación más competitivo se basaba en ofrecer un servicio diferencial a los inversores institucionales extranjeros que empezaban a descubrir España, y que incluía una importante labor de información y de educación respecto a España, su idiosincrasia, su contexto político y económico y, sobre todo, sobre los fundamentales de las compañías cotizadas.

Tras años operando como meros transmisores de órdenes de compra y venta a los corros del parqué, gracias al monopolio de fe pública del que disfrutaban, los Agentes de Cambio y Bolsa o bien acababan de vender sus licencias a la banca, o intenta-

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La sociedad de Bolsa a la que yo me incorporé, recién terminada la mili, añadía además un servicio bastante novedoso por aquel entonces, y que pronto se con-


virtió en imprescindible: el acceso de los inversores a las propias compañías y sus directivos, generalmente a través de sus responsables de Relaciones con Inversores.

no éramos tan ricos como creíamos, que los pisos no siempre subían y que nuestra competitividad externa exigía una fuerte devaluación de la peseta y un empobrecimiento general de todos los agentes.

Nació así mi trayectoria profesional, casi simultáneamente a AERI, habiendo visto durante estos años cómo se desarrollaba, cómo evolucionaba y cómo cobraba cada vez mayor importancia la función de la Relación con Inversores dentro de las compañías cotizadas.

Tras la estampida general de los inversores internacionales que precedió (y en parte empujó) a las tres devaluaciones de nuestra moneda, el mercado de renta variable español volvió a ser considerado como una curiosidad emergente en el que operaban algunos inversores domésticos (pocos, pues apenas existía todavía el concepto de los fondos de inversión) y un puñado de gestores especializados en mercados del Sur de Europa o en Small Caps de las grandes aseguradoras y gestoras de fondos europeas, con esporádicas apariciones de gestores más oportunistas que entraban o salían de valores españoles en función de por dónde soplaba el viento macroeconómico o de la atención que Financial Times nos dedica-

Desde esta perspectiva, me propongo comentar estos veinte años vistos desde el punto de vista del intermediario o vendedor de renta variable, prometiendo intentar no explayarme en demasiadas batallitas innecesarias. País de nuevos ricos Quizá lo primero que deba hacer antes de empezar con este repaso es contextualizar un poco aquellos años iniciales en que, como ya he comentado, tras el jolgorio de la España que se había convertido en el país en el que más fácil era hacerse rico en menos tiempo, y tras la traca final lúdico-festiva de las Olimpiadas de Barcelona y la Expo’92 (con el AVE a Sevilla incluido), descubríamos de repente que

España se había convertido en el país en el que más fácil era hacerse rico en menos tiempo

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Pocos sectores se han visto más revolucionados por la aparición y el desarrollo de Internet que el nuestro

ba, de la mano de Tom Burns, infatigable defensor de la narrativa de una España que intentaba a toda costa modernizarse y converger con la primera velocidad europea. La visibilidad de esa convergencia, y sobre todo, el cambio cultural que trajo el abrazo al capitalismo popular que implementó el Gobierno a partir de 1996, con las significativas privatizaciones de Endesa y Argentaria y la venta de las participaciones públicas en otras compañías cotizadas relevantes, volvieron a poner a la Bolsa española de nuevo en el grupo de los mercados relevantes, lo cual supuso un importante incremento en la demanda de información y servicio por parte de los inversores institucionales. Sofisticación del Brokerage en España Es en este contexto en el que crece y se sofistica enormemente tanto la industria española de intermediación o Brokerage como la función de Relaciones con Inversores, cuyo desarrollo y transformación ha sido muy importante e interesante en estos 20 años de vida de AERI. Tres son los factores que, en mi modesta opinión, más radicalmente han determinado su devenir en este período: la revolución de la información, la comoditización del análisis y el acceso a los equipos directivos de las compañías cotizadas.

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A las 06.30 compraba Expansión y Cinco Días en el único quiosco que no cerraba por las noches Respecto al acceso a la información, creo que pocos sectores se han podido ver más revolucionados por la aparición y el desarrollo de Internet que el nuestro, y en nuestro incluyo tanto la labor del intermediario bursátil como la del Director de Relaciones con Inversores. ¿Quién no recuerda aquellos morning fax que elaborábamos a primera hora de la mañana para que los inversores tuvieran, al llegar a su oficina, cumplido resumen de las noticias del día con un comentario al respecto del analista? Era una labor artesanal que empezaba todas las mañanas a las 06.30 con la compra de Expansión y Cinco Días en el único quiosco que no cerraba por las noches, sito en la Puerta del Sol. Hasta que pude transferir dicho honor al siguiente becario en incorporarse al equipo, tuve que adquirir notable destreza en la lectura en diagonal de los periódicos para identificar cualquier noticia susceptible de ser comentada por los analistas cuando llegaban a la oficina a las 07.30.

En ese momento, se ponía en marcha una maquinaria perfectamente engrasada de vendedores, analistas y secretarias que culminaba con el envío manual, uno por uno, del fax de la mañana a cada cliente que lo solicitaba (y, por si alguien no lo recuerda, la línea de fax podía comunicar, por lo que el envío era una tarea bastante trabajosa). Por supuesto, si el analista necesitaba contrastar algún dato o recabar información de la compañía afectada antes de emitir una opinión, ya podía encomendarse a su buena suerte o a su propio ingenio, porque el móvil era un artefacto que sólo tenían los ministros y el email no ­existía… Pero no solo el acceso a la información publicada por los periódicos era vital para nuestra industria, sino también la que las compañías suministraban al mercado a través de los hechos relevantes a la CNMV, que había que recoger en persona en la oficina del Paseo de la Castellana todos los días a media mañana (en nuestro caso, hacíamos una segunda visita por la tarde, por si acaso), y a través de las presentaciones a analistas e inversores –que, por supuesto, solo existían en copia física y que a veces fotocopiábamos y enviábamos por fax a los accionistas relevantes de la compañía en cuestión–.

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Una de nuestras labores más importantes era recabar información, cribar y seleccionar la relevante de la accesoria En aquellos años, queda claro que una de nuestras labores más importantes era recabar información, cribar y seleccionar la relevante de la accesoria e intentar emitir una opinión sobre su relevancia para el mercado en general y para la tesis de inversión de cada compañía en particular, siendo la ventaja competitiva que podíamos aportar la rapidez y precisión. Por su lado, no cabe duda que una parte importante del tiempo de los encargados de la relación con inversores en las compañías cotizadas también tenía que dedicarse a atender personalmente llamadas de analistas e inversores, sin manera posible de agruparlas o industrializarlas. Es evidente que la aparición de Internet (aunque ya Reuters facilitaba con rapidez la difusión de cierta información financiera) y la adopción generalizada del email como medio de comunicación supuso un drástico cambio de prioridades,

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al banalizarse esta función tan relevante dentro de la oferta de servicios de los brokers. La segunda gran labor del intermediario bursátil español era la de elaborar un análisis concienzudo de los fundamentos de las compañías cotizadas y la emisión de una recomendación de inversión. Era la segunda, no porque fuera menos importante, sino porque resultaba menos urgente y más accesible a otros jugadores internacionales que no tenían presencia local. Relevancia del análisis local Antes de que España cumpliera con los criterios de Maastricht y nos acercáramos a la moneda única europea, con la homogeneización que ello conlleva, cada compañía que cotizaba en nuestra Bolsa era difícilmente comparable con sus peers europeos, por lo que el análisis local era muy relevante. ¿Quién mejor que nosotros para comprender y explicar aquel lioso Marco Legal Estable y sus diferentes efectos sobre Iberdrola, Endesa, Fenosa, Sevillana, Fecsa o Cantábrico? ¿Y qué otros analistas podrían bucear en las memorias y cuentas anuales de compañías olvidadas para descubrir historias de crecimiento o infravaloración?


El modelo del intermediario bursátil, en aquel momento, consistía pues en un trabajo coral entre un grupo de analistas que tenían acceso a las compañías, analizaban los drivers de cada sector y cada compañía y hacían el number crutching en sus modelos de prognosis y valoración; y un grupo de vendedores que, además de mantener informados a los inversores sobre todas las noticias que pudieran impactar en las compañías que les interesaban, filtraban y vendían las ideas fundamentales de inversión (o desinversión) de los analistas y les transmitían el color del mercado en función de los flujos y tendencias que los operadores vieran en cada momento. Sin embargo, la convergencia con Europa, el milagro de crecimiento español, las privatizaciones y nuevas salidas a Bolsa y el nacimiento y fuerte desarrollo de una industria doméstica de gestión de fondos de inversión en renta variable llamaron poderosamente la atención de los bancos de inversión americanos y europeos que, atraídos por las buenas perspectivas de rentabilidad, compraron operadores locales o acometieron importantes inversiones en la contratación de equipos de análisis y distribución. La consecuencia natural de esta fortísima competencia fue la comoditización o trivialización también de la importan-

cia del análisis. Al igual que la información, el análisis fundamental empezó a dejar de ser algo crítico y tan valioso como antes para la mayoría de los inversores, que empezaron a utilizar al analista cada vez más como una herramienta de criba previa y como un sustitutivo informado y de mayor calidad que el simple vendedor. Pero esta revolución del acceso a la información y la fuerte competencia que apareció en la industria de Brokerage no solo nos afectó a los intermediarios, sino también a las compañías cotizadas españolas, que se vieron obligadas a ir creando un circuito específico de atención a inversores y analistas, como apoyo a una dirección financiera que había asumido esta función desde el principio. Y esto me lleva al tercer factor determinante de la evolución de nuestro sector: el acceso al equipo directivo. Cuando nace AERI, hace ahora 20 años, España todavía no estaba de moda entre

Cuando nace AERI, hace ahora 20 años, España todavía no estaba de moda entre los inversores

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Pronto fueron comprendiendo la necesidad de dedicar recursos a una función que se revelaba crítica

los inversores internacionales. Como ya he comentado, muy pocas compañías cotizadas contaban con un fuerte departamento de Relaciones con Inversores, siendo la Dirección Financiera la que asumía dicha función, atendiendo a los analistas, a los accionistas y a los inversores. De hecho, recuerdo más de una compañía (y de dos y de tres) de las que cotizaban en el recién creado Ibex 35 que no entendían esa presión que algunos brokers les hacíamos para que recibieran y dedicaran su tiempo a atender a inversores extranjeros que mostraban interés en conocer al equipo gestor de primera mano cuando ni siquiera eran accionistas todavía. Sin embargo, pronto fueron comprendiendo la necesidad de dedicar recursos a una función que se revelaba crítica para que la cotización de sus acciones reflejara correctamente, o al menos se acercara a su valor fundamental, y en poco tiempo numerosas compañías cotizadas medianas se unieron a las grandes en la creación de departamentos específicos de RRII. Fue entonces cuando empezamos a organizar non-deal road shows, al principio por Europa, y poco después en EEUU. En pocos días conseguíamos poner en contacto a las compañías con un elevado número de inversores, que recompensa-

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ban este servicio generosamente, y que permitía a las compañías pulsar el interés de los inversores por su modelo de negocio, identificar sus intereses y preocupaciones y, a través de todo ello, depurar los mensajes e hilvanar una narrativa o equity story que les permitía comunicar de forma eficiente los valores de la compañía, sus planes estratégicos y la evolución de su negocio. Esta interactuación entre el intermediario bursátil y el responsable de Relaciones con Inversores fue, en mi opinión, bastante fructífera para ambas partes. Desde el punto de vista del vendedor de renta variable, conocer de primera mano a la compañía y poder trufar las recomendaciones de los analistas con anecdotal evidence enriquecía sustancialmente el diálogo con los inversores. Respecto a los responsables de RRII, creo que también le aportaba valor el acceso en momentos determinados a personas que estábamos a pie de parqué, para informar y explicar en tiempo real determinadas circunstancias, operaciones o reacciones de mercado que afectaban al volumen o al nivel de las cotizaciones de sus acciones y que, como interlocutores habituales de los inversores, también podíamos informar y dar color respecto a sus intereses, dudas y preocupaciones.

Sin embargo, una vez banalizado el acceso a la información y al análisis, y en gran parte debido, por un lado, a la competencia entre los bancos de inversión y, por otro, a la especialización sectorial de muchos inversores institucionales extranjeros, me temo que también el acceso a los departamentos de Relaciones con Inversores acabó comoditizándose, con los inversores exigiendo verse directamente con lo que identificaban como top management. Así, de la misma manera que el vendedor de Bolsa se convirtió (que me perdonen mis compañeros y competidores) en una especie de azafato financiero que reenviaba emails y organizaba agendas de road shows, los responsables de Relaciones con Inversores empezaron a ser considerados por algunos inversores y analistas –y vuelvo a sobresimplificar– como el staff que hacía powerpoints para las presentaciones de los directores financieros; que leía y hacía resúmenes internos de los dis-

El vendedor de Bolsa se convirtió en una especie de ‘azafato financiero’ que reenviaba emails

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tintos informes de analistas, y que analizaba dónde estaba el consenso de estimaciones antes de las publicaciones de resultados. Afortunadamente, como todo en los ciclos de la vida, la industria ha comprendido la ineficiencia de este sistema y se ha vuelto a la premisa fundamental de búsqueda de generación de valor. El intermediario bursátil ya no es valorado solo por ser el primero en hacer la llamada de la mañana, ni por reenviar todos los informes de sus analistas ni por ofrecer reuniones con analistas o compañías, sino por tener criterio y ser capaz de manejar la información, generar ideas e identificar lo que el inversor necesita, haciéndoselo llegar en tiempo y forma adecuada. De la misma forma, la función de Relaciones con Inversores se ha reinventado con éxito, pasando a formar parte su responsable del equipo directivo de la compañía y convirtiéndose en parte esencial

Relaciones con Inversores ha de ser percibido como el interlocutor ideal para inversores y analistas

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de lo que los inversores consideran top management. Hoy en día, la actividad de Relaciones con Inversores es una responsabilidad de gestión estratégica que no solo se apoya en la disciplina de finanzas sino también en la de comunicación, siendo responsable, por un lado, de transmitir a los mercados y demás públicos objetivo de la empresa la información necesaria para que la cotización de la acción refleje sus fortalezas y expectativas, y por otro, de recabar la valiosa información y opinión de los mercados que faciliten a la alta dirección la evaluación de sus iniciativas estratégicas y sirvan de apoyo en la toma de decisiones. Nuevas tendencias Finalmente, en los últimos años se han desarrollado dos nuevas e importantes tendencias en los mercados financieros que han supuesto un nuevo reto con el que lidiar, tanto para intermediarios bursátiles como para las compañías: por un lado, la explosión del uso de derivados y la enorme importancia adquirida por modelos de inversión cuantitativa y de alta frecuencia de trading; y, por otro lado, y como resultado de estas nuevas tendencias y de la liberalización y fragmentación de los mercados bursátiles, el cambio en el modelo de negocio de las bolsas, que cada vez


hacen mayor énfasis en la operativa de derivados, en la potenciación de la velocidad de transaccionalidad y en el clearing, dejando más de lado su dedicación original de facilitar el encuentro primario entre empresarios con buenos planes de negocio en búsqueda de capital e inversores con capital disponible para financiarlos. En este entorno, todos los participantes del mercado han incrementado su atención por los resultados y escenarios a corto plazo, en detrimento del análisis de las perspectivas a largo plazo de rentabilidad de las compañías. Sin tener que abandonar ni menospreciar la atención de estos aspectos más técnicos y cortoplacistas, que sin duda son vitales y afectan a las compañías, no solo en su cotización sino potencialmente en sus decisiones de gestión, y que deben ser gestionados y aprovechados por los departamentos financieros responsables de la gestión de su acción propia (tanto en contado como utilizando derivados), los departamentos de Relaciones con Inversores deberían enfocarse menos en la evolución de la cotización de sus acciones y en las expectativas a corto plazo de los inversores –que suelen estar interesados en los resultados trimestrales simplemente a efectos de trading y de timing para la gestión de sus po-

siciones estratégicas–, y concentrarse en lo que realmente determina las decisiones de invertir o desinvertir en una compañía cotizada, es decir, en la correcta comprensión por parte de los inversores de su equity story, de su propuesta de valor, de la calidad de su modelo de negocio y la sostenibilidad de sus ventajas competitivas y, por supuesto, de sus planes estratégicos y de la capacidad de su equipo directivo para afrontar los retos que se le presenten. En síntesis, el departamento de Relaciones con Inversores ha de ser percibido y valorado como el interlocutor ideal para inversores y analistas, como el equipo que mejor visión de primera mano tiene de su compañía, no solo de su balance y de su cuenta de resultados, sino de sus productos, sus mercados, sus geografías, sus planes de negocio, sus proyectos de inversión, sus planes de marketing y sus recursos humanos y materiales. Su gran reto es conseguir comunicar y que los inversores vuelvan a valorar ese conocimiento transversal y vertical de sus compañías que solo ellos pueden tener.

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Papรก, quiero ser analista


Transparencia y respeto a la legalidad en la información a los usuarios, regularidad y oportunidad en la comunicación que responda a la demanda de sus destinatarios en cada momento y unas adecuadas técnicas de análisis que sean entendibles por los potenciales usuarios, son –en su conjunto– políticas determinantes para que los mercados reflejen adecuadamente su valor intrínseco. Manuel Rojas Analista financiero


Papá, quiero ser analista

Hubo un tiempo (Érase una vez…) en que las empresas publicaban una Memoria –entonces se llamaba simplemente así– para sus accionistas en la que, básicamente, relataban la historia actualizada de la compañía y aportaban unos estados financieros (un balance de situación y una cuenta de resultados, en pesetas y con dos decimales), tamaño cuartilla o poco más, bastantes fotos en blanco y negro (alguna en color) y un total de 50-100 páginas. Entre ellas, guardo con mucho cariño una de la Empresa Nacional de Electricidad, S.A. (ahora Endesa) de 1980 –¡hace solo 31 años!– que responde a ese modelo. En ese tiempo no había muchos analistas financieros en España, y menos encargados de la Relación con Inversores. Ya había televisión en color, pero ésta no había llegado a nuestro trabajo… todavía.

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Desde entonces, todo ha cambiado… mucho. El cambio vino inicialmente impuesto por los inversores internacionales. Las compañías reaccionaron con mayor (cuantitativa) y mejor (cualitativa) información. Aparecieron en España los analistas sellside (intermediarios) y, en cierto momento, los especialistas de Relación con Inversores (IR: Investor Relations). Por otro lado, estaban los analistas buy-side (inversores) que nos ponían nota a todos. La relación de los analistas sell-side y los IR ha sido, desde entonces, esencial para vender el producto a los buy-side. Era, y es, una relación obligada, dependiente una parte de la otra para conseguir sus respectivos objetivos. Pero el peso de cada pata ha ido cambiando como los vasos comunicantes: crece el de los IR, crece el de los buy-side, pero los middle-man (sell-side), por mucho que se reconozca su labor como neutrales, tenderá inevitablemente a decrecer.


En 1998, un artículo publicado en el Financial Times, Decline of the broker1, destacaba algunos puntos para reflexionar. Citaba a un gestor de fondos inglés: “Hasta donde yo percibo, lo único que me ofrece un broker es una agenda gratis en Navidad. Por lo que yo pago en comisiones, podría comprármela yo mismo”. Añadía otro (gestor de Foreign & Colonial, UK) que, reduciendo el número de brokers, esperaba recibir un mejor servicio de los que quedaran: “Queremos ser los primeros a los que llaman cuando se ha producido una situación crítica en el mercado de nuestras acciones”. Sin embargo, rebuscando en los informes de Extel2, el factor más significativo a la hora de elegir un broker (intermediario) por parte de los gestores de fondos (inversores) sigue siendo la calidad del análisis que proveen. Lo que seguro que no decrece, ni decrecerá, es la demanda de información. En un reciente estudio3 sobre el efecto que

el nivel de atención (información) genera en la rentabilidad de los títulos bursátiles, usando los rendimientos y volumen de contratación diarios de las empresas cotizadas en bolsas norteamericanas, se muestra que los títulos que reciben una alta atención a corto plazo (las compañías que informan rápidamente de cualquier hecho relevante con rigor) generan unos rendimientos superiores al resto. Para entrar en materia, y atendiendo al encargo específico que tan amablemente me ha hecho AERI (una reflexión sobre el análisis financiero y la valoración), creo oportuno hacer una especie de hoja de ruta en el trabajo del que aspira a ser experto en tales tareas, ya sea analista buyside, sell-side o IR. Sugeriría el siguiente decálogo: 1. Análisis Financiero En primer lugar, decir que preferimos el término Análisis Financiero, en castellano, que el de Financial Analysis en inglés. El

1. Decline of the broker: Fund managers are seeking to make more efficient use of the industry. Norma Cohen, Financial Times, 1998. 2. Compañía de información financiera propiedad de Pearson, editor del Financial Times. 3. El impacto de la inversión según el nivel de la atención en los rendimientos posteriores. Gerhard Wörtche y Salvador Rojí Ferrari, Revista Análisis Financiero nº 116 (Fundación de Estudios Financieros), 2011.

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orden de las palabras es más correcto en español: 1º: análisis; 2º: financiero.

te y rigurosa es un input esencial para los valoradores externos.

Fijémonos en los criterios de inversión de un icono del mercado moderno, Warren Buffet. Buffet limita estrictamente sus inversiones a lo que llama su círculo de competencia, aquellos negocios que puede entender y analizar. Todos los criterios de inversión sugeridos por Buffet (doce en total) van orientados a producir una previsión robusta de la evolución del negocio: “Después de todo, si no entiendes el negocio ¿cómo puedes atreverte a hacer una estimación del futuro?”.

Según un estudio de Extel (Pearson), un 80% de los gestores de fondos sostienen que menos de la mitad del research que reciben es de “alguna utilidad” y que, precisamente por esto, se estaban convenciendo para hacer –in house– su propio análisis.

En resumidas cuentas: análisis, análisis, análisis… y, después, financiero. Conocer profundamente, en primer lugar, los fundamentos –análisis– del negocio a valorar… Lo demás –la valoración financiera–, podríamos decir, es un mero cálculo.

En este sentido, no cabe duda que la experiencia es esencial para poder leer en diagonal n periódicos, n revistas y n informes al día y ser capaces de, primero, despreciar la información inútil y, segundo, limpiar (insistiría en esto, limpiar y ajustar) la útil, para que sea comparable, condición esta última indispensable si no queremos pasar por ignorantes sugiriendo (recomendando) algo que ya ofrece –posiblemente, con mayor rentabilidad– alguna otra alternativa de inversión de similar riesgo.

2. Importancia de la buena información

3. Ineficiencia de los mercados

Segundo, y necesario para cumplir el anterior requisito, la importancia de la (buena) información: limpia, comparable y segmentada. Estamos rebosantes de información, de fuentes de información… demasiada. Pero, como ya se apuntaba en la introducción, la información relevan-

Los mercados son ineficientes, aunque tienden a serlo (eficientes, quiero decir) por los inputs de los múltiples actores del mercado y de productos de cobertura. Esto me parece una obviedad: si la formación de precios fuera eficiente, si no


existieran asimetrías en la información, el valor otorgado por el vendedor y el comprador coincidirían, y ninguno de los dos tendría ningún interés en realizar la transacción. No habría mercado. De aquí surge una oportunidad de diferenciarnos, de ser mejores, de separarnos de la manada . En este mismo sentido, mi opinión es que los consensos de mercado, en cuanto mecanismos de aplanamiento de la opinión, son perniciosos para la labor profesional del analista. Vale que tu banco, en el que trabajas, quiera tener visibilidad y que, para ello, salga tu nombre (y el del banco) en las listas de opiniones que contribuyen a ese consenso en Reuters, Bloomberg, etc. Si te apartas mucho de la media –por arriba o por abajo– no te incluyen en la lista: no tienes visibilidad. Pero si esto se convierte en una necesidad laboral, tu opinión no valdrá nada. . Normas de contabilidad Un axioma: la caja (flujos) es un hecho; el beneficio (contable) es una opinión. Menos mal que nos vamos poniendo de acuerdo para definir unas normas contables más o menos comunes para todos

A la hora de valorar un proyecto o negocio, poco importa la contabilidad y sus criterios los negocios del mundo. Las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad) y las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera) están en ello. Aunque todavía queda por hacer para que la opinión contable –aún sujeta a diversas interpretaciones– sea cada vez menos opinión creativa. O, por lo menos, se ofrezca a los usuarios de la información financiera los datos suficientes como para que pueda cada uno ajustar lo que le parezca conveniente. En resumen, a la hora de valorar un proyecto o negocio, poco importa la contabilidad y sus criterios. La caja (el cash-flow generado), eso sí que es importante. 5. Regla básica de contabilidad La regla básica de la contabilidad, que da más juego del que parece: Debe = Haber, o Activo (aplicaciones de fondos) = Pasivo (orígenes). Siendo así, también se cumple que la rentabilidad de los activos =

4. Herd behavior, en su término anglosajón.

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rentabilidad (remuneración) de los pasivos propios y ajenos (esta última, ponderada, evidentemente). 6. Orden de rentabilidades

último en ser retribuido) y, por tanto, es lógico que exija una rentabilidad mayor que el resto de los proveedores (orígenes) de fondos. 7. Valor intangible

Hablando de rentabilidades, es importante señalar que la estructura de financiación influye en el valor para el accionista. El orden de las rentabilidades, en condiciones normales, debería ser: rentabilidad del accionista > rentabilidad de los activos > coste de los recursos ajenos (coste de la deuda)… Debemos siempre empezar por evaluar la rentabilidad del negocio (ROA); ya habrá tiempo de buscar recursos (propios o ajenos). Hay una clara prueba del algodón, una condición de mínimos empezando por el final: si no se cumple ROA > coste de recursos ajenos (deuda), mejor buscamos otro negocio. Salvado ese paso, hay otro evidente: la rentabilidad de los accionistas, digamos el ROE, tiene que ser en condiciones normales mayor que el coste de los recursos ajenos y del negocio en su conjunto. El accionista es el primero que entra (que aporta fondos) y el último en cobrar (el

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Basándonos en lo anterior, podemos contestar a una pregunta común: ¿cuándo se crea valor? La respuesta sería: cuando la rentabilidad excede el coste de financiación. Pero, cuidado; aquí está otro punto esencial a la hora de decidirse o no por un proyecto de inversión: siempre que no haya mejores alternativas, como antes decíamos. Y ¿dónde queda el valor intangible de una compañía en la valoración? ¿Qué norma –que no dictemos nosotros mismos– asigna el valor a aspectos esenciales (diferenciales), aunque intangibles, de una empresa o proyecto? 8. Dualidad rentabilidad-riesgo La dualidad rentabilidad-riesgo (riesgo/ beneficio). En cualquier inversión esta dualidad existe. Parece evidente que a mayor riesgo, mayor rentabilidad exigirán los inversores. Y viceversa: supuestamente aquellas inversiones que gozan de una alta rentabilidad (relativa) también llevarán aparejado un mayor nivel de riesgo.


Nótese que en las fórmulas de valoración comúnmente empleadas siempre se incluye la rentabilidad (retornos) en el numerador y el riesgo en el denominador (tasa de descuento). Podríamos reducir esto a subrayar la importancia del riesgo (y la subjetividad en su determinación). Pero no nos preocupemos, a mayor experiencia, más simple es el análisis. Decía Warren Buffet que “el éxito en las inversiones no es cuestión de cuánto sabes, sino de cuán realista eres al definir lo que no sabes”. 9. El valor del tiempo No es lo mismo un retorno (cash) de X unidades monetarias recolectado dentro de diez años que si lo recibimos hoy. Lo mismo que no lo es si metemos hoy el dinero en el colchón y lo sacamos dentro de diez años, esperando comprar los mismos bienes y servicios con ese dinero que si lo hubiéramos hecho hoy. El efectivo se devalúa con el tiempo. Por tanto, a la hora de valorar retornos futuros estos deben descontarse a su valor actual. Es éste un ejercicio que exige subjetividad por parte del valorador, más aún si queremos actualizar retornos a perpe-

tuidad (lo que sería el deseo de cualquier emprendedor). 10. Concisión Citando a Montesquieu: “Hay que estudiar mucho para saber poco”. Viswath Damodaran (catedrático de la Universidad de NY) debió tener esto en cuenta cuando afirmó: “La utilidad del modelo de valoración es inversamente proporcional al número de datos necesario para su aplicación”. No consiste en convertir a todo el mundo a la filosofía Fauve (movimiento artístico que reduce todo a lo esencial), pero si eres capaz de definir y concluir sobre un proyecto o empresa de forma concisa y rigurosa, eres diferente. Conclusiones En eso consiste nuestro trabajo. Análisis primero y valoración financiera después. Algunos definen el riesgo (yo diría, nuestro riesgo, tanto del sell-side/analistas como del buy-side/inversores) como “la posibilidad de que no se cumpla lo que uno espera”. Y, para limitarlo, hay que trabajar y estudiar… mucho.

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Hacia una nueva era de comunicación corporativa La perspectiva desde un ‘hedge fund’


Las empresas espa帽olas han llevado a cabo un proceso admirable de adaptaci贸n a un mercado en constante evoluci贸n y han conseguido algo muy dif铆cil, que es estar entre las mejor consideradas por los inversores. Pero no deben caer en la autocomplacencia y deben seguir mejorando. Daniel Lacalle Gestor de Fondos, Global Oil & Gas Fund, de Ecofin


Hacia una nueva era de comunicación corporativa. La perspectiva desde un ‘hedge fund’

Cuando me pidieron un artículo para el aniversario de AERI dije inmediatamente que sí. En los últimos diez años hemos visto cómo España se ha convertido en un referente europeo en cuanto a calidad y transparencia en la comunicación corporativa, y eso debe resaltarse y celebrarse. No, no exagero. Mi experiencia en los últimos veintitrés años me permite afirmarlo. Probablemente, yo sea uno de los pocos profesionales que ha pasado de la actividad de Relaciones con Inversores a Banca de Inversiones y Análisis Financiero, para terminar gestionando fondos en Londres en dos hedge funds, Citadel y Ecofin. Así que, con la experiencia de alguien que sigue a empresas de todo el mundo, desde Rusia a Brasil, aprovecho esta oportunidad para felicitar a los sufridos profesionales de la comunicación financiera en España.

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La labor del Investor Relations no es fácil. Si la acción va bien, el equipo directivo se felicita a sí mismo. Si no, es un “problema de comunicación”… Merece la pena aplaudir a esos profesionales que se esfuerzan por informar al mundo sobre la empresa. Esas noches hasta las tantas esperando la última revisión del CEO a la presentación estratégica, esas carreras al Work Centre para cambiar una diapositiva que se le ha ocurrido al CFO, los cientos de comentarios a cualquier evento o presentación de resultados en nuestras empresas en las que hay tanto cocinero para tan poca cocina… Y mi favorita, la pregunta ¿por qué cae la acción hoy con lo bien que lo hemos hecho? Un aplauso a todos. Elementos a mejorar de las empresas españolas Las empresas españolas han llevado a cabo un proceso admirable de adaptación a un mercado en constante evolución y


han conseguido algo muy difícil, que es estar entre las mejor consideradas por los inversores, con varios CEOs y equipos de Relaciones con Inversores entre los más votados, año tras año, en Institutional Investor, IR Magazine y Thomson Extel. Pero, además, han conseguido esto mientras llevaban a cabo un proceso de internacionalización y expansión que se ponía en marcha en medio de tres enormes crisis: la de Latinoamérica, entre 1999 y 2001; la crisis financiera de 2008 y la crisis europea actual. Estar donde están, en un entorno tan complejo, merece reconocerse. Pero no deben caer en la autocomplacencia, y deben seguir mejorando. Quisiera hacer hincapié en los elementos a mejorar. El mundo financiero ha cambiado radicalmente desde que yo realizaba la labor de Relaciones con Inversores en dos empresas cotizadas del Ibex. La información ya no la controlan las empresas, sino los cientos de canales alternativos. Los inversores ya no se centran en diez o doce valores. Casi todos somos ahora inversores globales, y la capacidad para sintetizar y aprovechar tiempo se convierte en un elemento esencial en la gestión de carteras. Por otro lado, el mundo de la inversión ha cambiado también. Hoy, la

gestión activa predomina sobre la gestión pasiva, los fondos indexados ya no tienen la importancia que tenían antes y el periodo de maduración de una inversión en renta variable se ha reducido de manera relevante. Incluso los Long Only Funds invierten a mucho más corto plazo que antes. Pero, además, se presta cada vez más atención a la renta fija, a la evolución de las variables de crédito y los indicadores macroeconómicos. En este entorno, los hedge funds suponen una parte muy relevante de los inversores institucionales y la parte más beligerante, crítica y activa. Una industria, la de los hedge funds, que acumula más de 10 billones de dólares en activos bajo gestión y que influye de manera muy importante en la forma en que debe orientarse la comunicación corporativa. Desde mi punto de vista, los grandes errores que cometen las empresas al enfocar su comunicación se centran en cinco grandes bloques:

Los inversores ya no se centran en diez o doce valores. Casi todos somos ahora inversores globales

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Convencer a los bajistas es mucho más eficiente y la empresa aprende más de sus fortalezas y debilidades

a) Obviar o ignorar el entorno macroeconómico en que se mueven: la famosa excusa de centrarse en los fundamentales. En realidad, no hay nada más fundamental que la evolución de los indicadores macroeconómicos, por su impacto en el coste de capital (WACC), que es el elemento más importante para valorar una acción. b) Ignorar los movimientos estratégicos y los múltiplos a los que cotizan los comparables europeos y mundiales. Las empresas suelen mirar la cotización de su acción como si el mundo no existiese y, lo que es más relevante, sin analizar por qué sus competidores (buenos y malos) ven sus múltiplos expandirse o comprimirse. Uno de los mayores errores de las empresas consiste en contemplar como los múltiplos a los que cotiza su valor cambian y seguir centrándose en el precio absoluto. c) Obsesionarse con las recomendaciones de Compra. Desafortunadamente, aunque hay grandes excepciones, muchos analistas de los grandes bancos se han vuelto cada vez más diplomáticos y, por lo tanto, menos relevantes, perdiendo influencia y prestigio entre los inversores. Acumular una gran cantidad

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de recomendaciones de Compra no significa nada. Como comento después, incluso puede ser negativo, ya que a veces denota una influencia excesiva de la empresa en las recomendaciones. d) Centrar su esfuerzo de comunicación en los fondos a largo plazo y pasivos, e ignorar a los que influyen de manera más relevante sobre su valor: los fondos activos y el inversor marginal. Pero, sobre todo, los que están cortos en el valor. Convencer a los bajistas es mucho más eficiente y la empresa aprende más de sus fortalezas y debilidades que predicando al converso, solo para que el CEO tenga reuniones agradables. e) Relaciones con Inversores no es una agencia de viajes. No se mejora la comunicación y acceso al mercado por viajar mucho. Cuenta la calidad, lo que hay que decir y el progreso estratégico que se quiere comunicar. Yo, por ejemplo, muchas veces prefiero ver al Relaciones con Inversores que al CEO, porque es más informativo. Pero otras veces me da la sensación de que me han montado una reunión como una excusa para un viaje de compras del equipo directivo en Londres, cuando se me presentan equipos con quince

directores, cada cual defendiendo su quiosquillo. Otro elemento esencial a contemplar a la hora de comunicar la estrategia a los hedge funds e inversores activos es prestar atención al balance. Cuando las empresas se centran en hablar de deuda/EBITDA, la clave reside en informar también sobre algo que pocas empresas analizan: el deterioro del capital circulante, es decir, la cantidad de capital-deuda que tiene que poner la empresa para mantenerse a flote en un periodo de recesión.

A la hora de comunicar la estrategia a los ‘hedge funds’ e inversores activos se debe prestar atención al balance La razón por la que los hedge funds aumentan sus posiciones bajistas en algunas empresas, incluso cuando las acciones suben, es porque el coste de sobrevivir de estas empresas se dispara y las empresas no hacen nada por atajarlo. Con un ratio de necesidad de capital circulante anual que, en varios casos, supone un 20% de las ventas (working capital/sales), a estos valores se les llama muertos vivientes

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Si una empresa realiza compras sin proporcionar datos, el mercado aplica un descuento inmediatamente (cuesta más mantener la actividad que pararla) en el mercado. Por ello, el equipo de Relaciones con Inversores tiene el deber de informar a sus directivos de cuáles son los verdaderos ratios que importan a los inversores, y que estos cada día toleran menos los subterfugios para engañar. Recuerdo una conversación con un gran inversor institucional que me decía que “perder el tiempo también genera que decida vender”. Teniendo en cuenta todo ello, la calidad y detalle de la información que exigen los inversores, y los hedge funds en particular, aumenta. Si a ello añadimos la enorme complejidad que las empresas introducen en sus cuentas por las operaciones corporativas, un elemento esencial de la nueva información a inversores debe centrarse en evitar que se incremente el descuento por conglomerado que se aplica al valor por tener negocios integrados y diversificados. Los inversores no están para ha-

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cer cábalas; si una empresa complica y dificulta su análisis y se dedica a hacer compras sin proporcionar datos pro-forma o cambiando las divisiones, reorganizando la forma de reportar, el mercado inmediatamente aplica un descuento, y este descuento no ha hecho más que aumentar, en casos hasta un 35% sobre la Suma de Partes en los últimos años, a medida que los inversores han visto que las promesas estratégicas se desvanecían. A los CEOs y CFOs les repatea y no lo aceptan, pero es así y seguirá siendo así. La excusa de el mercado no se entera indica paternalismo y soberbia. Porque es la empresa la que tiene que hacer el esfuerzo de comunicación, y compite por el capital de los inversores, no al revés. La percepción de una buena inversión Hacía referencia a la valoración por Suma de Partes que muchas empresas usan, en muchos casos, para justificar que sus acciones están baratas cuando ven sus múltiplos comprimirse. No funciona, porque esa Suma de Partes incluye activos comprados y, además, suele ser irrelevante en empresas que no están en venta o que, precisamente por las compras de diversificación, han llenado el valor de poison pills (aquello que hace que una empresa deje de ser atractiva para un comprador).


Para que una estrategia corporativa funcione y el valor se perciba como una buena inversión a medio-largo plazo, y no como un short (que no deja de ser una posición que financia a una inversión larga) debemos contar con una serie de factores, algunos en manos de la empresa, otros no:  ue las previsiones macroeconómicas Q de los países en los que el valor genera sus beneficios sean sostenibles.  n elemento moderado de inflación que U justifique el valor de reemplazo de los activos de la empresa (la Suma de Partes).  Que los planes estratégicos no solo se cumplan, sino que los planes de inversiones anunciados generen valor (retorno superior al coste de capital) dentro de un periodo de maduración aceptable, de unos tres años. Pues bien, una vez que establecemos las razones para invertir, vienen las sorpresas, sobre todo en el tercer elemento. Las empresas, y algunos bancos, tienden a infravalorar su coste de capital. Peor aún, cuando el mercado está en un momento de expansión de crédito, las empresas suelen

caer en la tentación de mejorar su coste de capital incrementando el endeudamiento, cuando a la vez deberían tener en cuenta que la prima de riesgo aumenta. Entonces, empresas sólidas y con buenos balances se deciden a embarcarse en aventuras estratégicas (cada vez que leo la palabra, tiemblo). Según datos de tres grandes bancos, más del 80% de las fusiones y adquisiciones entre los años 1990 y 2010 han destruido valor para el accionista de la empresa compradora y, en casos flagrantes, tras gastar decenas de miles de millones en compras, han generado el mismo beneficio neto o menor que antes de la fiesta estratégica. Los valores han caído pero las empresas no están más baratas, porque los retornos generados han sido inferiores mientras el valor firma (Enterprise Value) incrementaba por el lado de la deuda. Existe un problema adicional. La carrera media de un CEO en una empresa se

Una vez que establecemos las razones para invertir, vienen las sorpresas

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Lo mejor es ganarse a los ‘bajistas’ y poner a la empresa de punta en blanco en lo que importa: ROCE y balance ha reducido un 21% en los últimos diez años. ¿Cómo podemos invertir a largo plazo cuando un equipo directivo cambia de media cada seis años? Los planes estratégicos de las empresas suelen ser a cinco años pero, según Thomson Reuters, más del 65% de esos planes no se cumplen o se revisan.

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consideraba que los Estados eran solventes, o que el entorno impositivo era estable. El mercado actual es una mala inversión y una buena apuesta. El inversor tiene en sus manos una enorme cantidad de información, a través de Internet y los medios especializados, para tomar decisiones correctas a corto plazo, pero muy poca visibilidad para tomar decisiones a largo. Y eso hace que la volatilidad y la prima de riesgo exigida a un valor aumenten. Pero a la hora de comunicar, merece la pena centrar la información sobre tres apuntes relevantes:

Sin embargo, las empresas están cumpliendo sus objetivos a corto plazo, a veces superando las estimaciones de consenso, en casi un 90% de los casos. Al inversor profesional como yo, nadie le remunera la capacidad de aguantar en una acción que destruye valor a corto plazo, ni tampoco por sobreestimar valoraciones. Hasta al fondo más fundamental sus ahorradores le miden la rentabilidad mensualmente.

a) Dónde se está actuando. A pesar de errores estratégicos, en especial las adquisiciones para diversificar destructoras de valor, muchas de las empresas están demostrando que su negocio principal lo están manejando estupendamente. Por tanto, si atajan el circulante y se centran en el área donde tienen verdadera capacidad de acción, el mercado las premiará.

Hoy en día el inversor no puede confiar fácilmente en que las valoraciones sean atractivas mas allá de dos años vista cuando, hasta hace pocos meses, por ejemplo,

b) Compromiso de no volver a caer en errores de diversificar o crecer por crecer. El mercado premia a los que aprenden de sus errores. Reducir el ta-


maño y ser una máquina de caja es más atractivo a medio plazo, dejando al balance respirar. Las empresas enfocadas y eficientes valen mucho más que los conglomerados inoperativos. c) Compromiso de transparencia. Nadie valora las reducciones de deuda si son por ingeniería financiera. Así que ni lo intenten. Los cortos se cubrirán cuando los márgenes, caja y balance, se recuperen. No por cambios de criterio contable. No hay nada que me guste más como inversor que un valor donde hay muchas posiciones cortas y las recomendaciones de analistas son neutrales o negativas pero que está en proceso de recuperarse rápida y eficientemente. Esos son los tesoros bursátiles. Y nada que me guste más para ponerme corto que un valor donde se busca disfrazar el balance y la caja mientras el capital circulante se dispara, los retornos se desploman y con muchas recomendaciones de Compra acumuladas. Esos son los diamantes short on strength que tantas alegrías nos dieron en 2008 y 2010.

añadir ingresos comprados a precio de oro, se deberían dar cuenta de que el mercado valora la realidad. Caja, márgenes, balance. No las aventuras imperialistas. Yo trabajé como Relaciones con Inversores durante varios años en empresas cotizadas. No hay nada mejor que ganarse a los bajistas y poner a una empresa de punta en blanco en lo que importa: ROCE (retorno sobre capital empleado) y balance. Centren sus esfuerzos de comunicación en los que, de momento, no quieren comprar sus acciones o están cortos, no en los que ya las tienen, que son los primeros en vender en este mercado. Aprenderán mucho.

Mientras muchos directivos y consejeros se obcecan por acumular muchas recomendaciones de Compra y se felicitan por

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Introducci贸n al activismo accionarial


La combinación de un mercado bursátil en niveles bajos con una paulatina recuperación del mercado de fusiones y adquisiciones ha propiciado que los fondos activistas tomen posiciones en compañías de distintos tamaños y en diferentes sectores con el fin de alterar su ‘status quo’. Goldman Sachs


Introducción al activismo accionarial

1. El activismo accionarial hoy en día El activismo accionarial está ganando cada vez más fuerza tanto en Europa como a nivel mundial. La combinación de un mercado bursátil en niveles bajos con una paulatina recuperación del mercado de fusiones y adquisiciones y una continua búsqueda de retornos por encima de mercado, por parte de inversores institucionales, ha propiciado que los fondos activistas tomen posiciones en compañías de distintos tamaños y en diferentes sectores con el fin de alterar su status quo y promover cambios. Además, muchos de estos inversores acaban de levantar nuevos fondos, dotándolos de una mayor capacidad financiera. El objetivo de la mayoría de estos fondos es forzar algún tipo de operación. Muchos de ellos están dispuestos a perseguir este objetivo durante varios años. Aunque en

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la mayoría de los casos se persigue una venta de la compañía, los fondos activistas están recientemente enfocándose en la fragmentación (break up) y escisión (spin-off) de compañías. En muchas ocasiones, estos fondos activistas también han presionado para que las compañías distribuyan su exceso de caja en balance sin, por lo general, buscar incrementar su apalancamiento (al menos desde la última crisis de crédito). 2. ¿Cómo ha evolucionado el activismo accionarial? Cambios repentinos en la base accionarial Si el fondo activista decide hacer pública su campaña, la situación puede evolucionar muy rápidamente. El anuncio de una plataforma activista convincente puede causar un repentino cambio en la base accionarial ya que muchos accionis-


tas suelen optar por reducir o vender su participación. Los nuevos accionistas son normalmente fondos oportunistas o de arbitraje, que suelen tener una visión cortoplacista y ponen más presión, si cabe, sobre el equipo directivo de la compañía para que acceda a las demandas de los activistas. La capacidad de controlar la situación y llevar a cabo una estrategia de protección exitosa por parte de la compañía se complica cuanto mayor porcentaje del capital pasa a manos de accionistas con una visión a corto plazo. Las compañías que se han dirigido a sus accionistas con rapidez tras una propuesta pública por parte de fondos activistas –en la mayoría de los casos, resultado de un plan de respuesta bien preparado– normalmente han sido capaces de mantener una mayor proporción de sus accionistas con visión a largo plazo. Creciente uso de derivados El desarrollo de los derivados sobre acciones permite hoy en día a los activistas acumular rápida y sigilosamente participaciones significativas. Gran parte de estos derivados no vulneraban las obligaciones de notificación al regulador, aunque recientemente muchos países han intentado cubrir estas lagunas con cambios regulatorios. Sin embargo, muchas de

Las bajas puntuaciones en cuestiones de gobierno corporativo es un factor utilizado por los fondos activistas para identificar potenciales inversiones estas normas tan solo exigen notificar la acumulación de acciones a través de derivados, pero no prohíben su uso. Como resultado, el activista puede obtener una exposición económica sustancial en una compañía empleando menos capital (en comparación con la adquisición directa de acciones). El gobierno corporativo como cuña para la divergencia En los últimos tiempos existe una creciente atención sobre el gobierno corporativo y los Consejos de Administración, así como mayor escrutinio en la compensación de directivos (say-on-pay), la independencia del Consejo y su funcionamiento. Adicionalmente, las compañías son puntuadas en función de su gobierno corporativo por parte de empresas especializadas (proxy advisory firms). La obtención de bajas

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Los activistas se centran en los consejeros a nivel individual para presionar a las compañías

puntuaciones en cuestiones de gobierno corporativo es un factor utilizado por los fondos activistas para identificar potenciales inversiones. Casi la totalidad de las situaciones de activismo accionarial más recientes incluyen alegaciones sobre el Consejo de Administración, la remuneración de sus directivos y/o al gobierno corporativo de la compañía. Estas alegaciones suelen ser efectivas por dos motivos: uno, atraen la atención de las empresas de proxy advisory y de los equipos encargados de la gestión de asuntos de gobierno corporativo y que deciden el sentido del voto en junta por parte de muchos inversores institucionales; y dos, sirven para minar la confianza en el Consejo de Administración de la compañía objetivo. Creciente atención en los consejeros a nivel individual Cuando los activistas presionan a las compañías, cada vez se centran más en los consejeros de las mismas a nivel individual. Normalmente, esta presión se materializa en una propuesta concreta en junta (proxy fight) para reemplazar a los consejeros cuestionados. El activista centra su atención, por ejemplo, en el número de años que un determinado consejero lleva en el Consejo, sus lazos con el Consejero Delegado, nivel de éxito en el desempe-

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ño de su cargo, su servicio en el comité de compensación (u otros comités) de la compañía y otras consideraciones de carácter más personal. Dado que cada vez existe mayor información sobre los consejeros de compañías cotizadas, el activista es capaz de utilizar toda esta información al servicio de su campaña para lograr su reemplazo. Aparición de empresas especializadas (proxy advisory firms) Durante los últimos diez años, han surgido un número de empresas especializadas en el asesoramiento en el voto a inversores institucionales. La más influyente a nivel global es Institutional Shareholder Services, o ISS, aunque en Europa también existen algunas empresas centradas en compañías de determinados países. Estas empresas proporcionan recomendaciones sobre cualquier asunto que deba ser sometido a votación en una junta general ordinaria o extraordinaria –fusiones o adquisiciones, elecciones de consejeros cuestionados, remuneración de directivos y otros asuntos de carácter más rutinario–. El nivel de influencia de estas recomendaciones varía en función de cada inversor institucional, pero la mayoría de ellos están al menos suscritos a los servicios de los proxy advisors para recibir el

resumen corto y objetivo de todos estos asuntos contenido en sus informes. Muchas de estas firmas son partidarias de la representación de los accionistas en los Consejos de Administración y, consecuentemente, en muchas ocasiones han apoyado a los activistas en las votaciones de Consejos cuestionados. 3. ¿Cuál es la forma de actuar de los ­activistas? Dependiendo de los objetivos perseguidos, los accionistas activistas utilizan distintas tácticas con el fin de promover cambios. Estas tácticas pueden variar desde una acumulación relativamente pasiva de acciones hasta acciones públicas más contundentes. Las diferentes tácticas empleadas dependen de sus objetivos, su estilo y la compañía a la que se dirijan. Una tendencia cada vez más frecuente es que los activistas hagan un mayor esfuerzo en prepararse con antelación buscando apoyo previo. Acumulación de acciones El primer paso previo a cualquier situación es la acumulación de acciones por parte del activista. Los activistas suelen mantener posiciones por debajo del umbral que obliga a hacer pública su posición. Tam-

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bién pueden aumentar su exposición a través de instrumentos financieros como derivados de renta variable. Aproximación inicial privada por parte de activistas En muchas ocasiones, la primera notificación que tiene la compañía de que hay un activista en su accionariado es una solicitud de reunión con el equipo directivo. La primera conversación puede parecer relativamente inocua pero, poco a poco, los activistas irán aclarando su postura e intenciones. Sus peticiones pueden incluir, entre otras, llevar a cabo una revisión estratégica de la compañía (muchas veces ese es el nombre en clave para referirse a una venta de la compañía), desinversión de ciertos negocios o activos, cambio de

la estructura de capital de la compañía, aceleración del retorno a accionistas y cambios en el equipo directivo. El intercambio de correspondencia y las conversaciones informales previas suelen ser el preludio de la publicación de manifiestos o presentaciones (white papers) por parte de los accionistas disidentes. Estos documentos suelen exigir cambios estratégicos, financieros y operacionales y suelen concluir con la idea de que la compañía podría hacer más para generar mayor valor para sus accionistas. Difusión pública de sus intenciones La amenaza de que el activista haga campaña pública de sus intenciones es constante y se suele materializar si la perspectiva del activista no está en línea con la

Gráfico 1

Forma

de

Actuar

de los

Acumulación de acciones

Pasiva

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Activistas

Aproximación inicial/privada por parte de activistas

Difusión pública de sus intenciones

Desafío al gobierno corporativo y equipo directivo

Cambio en la composición del Consejo de Administración

Forzar un cambio de control

Contundente


Los activistas pueden forzar una operación estratégica poniendo a la compañía en juego (‘in play’) del equipo directivo de la compañía, o si percibe que el cambio puede ser lento. Si el activista decide hacer públicas sus intenciones, la situación puede evolucionar muy rápidamente. Puede haber un aumento inicial del precio de la acción en la medida que los inversores anticipen algún tipo de cambio a corto plazo. Desafío al gobierno corporativo y equipo directivo. Cambio en la composición del Consejo de Administración Una vez que el activista hace públicas sus intenciones, el siguiente paso es buscar un cambio en la dirección de la compañía, bien en su equipo directivo o en su Consejo de Administración. A menudo los activistas solicitan representación en el Consejo para poder asegurar su influencia y llevar a cabo el cambio. Un activista podría llevar a cabo una propuesta de nuevos consejeros (a través de junta general ordinaria o extraordinaria). El cambio efectivo en la composición del Consejo depende, entre otros

factores, de los mecanismos estructurales de protección implementados por la compañía. Aunque un activista no tenga éxito con su propuesta, el hecho de ser públicamente cuestionados suele ser revulsivo suficiente para que los Consejos y equipos directivos implementen cambios. Forzar un cambio de control Los activistas pueden intentar forzar una operación estratégica poniendo a la compañía en juego (in play). A menudo abogan por una alternativa estratégica que puede afectar a la empresa en su totalidad o en parte. De este modo, un activista podría presentar la compañía a un potencial comprador o filtrar una aproximación no solicitada. En algunos casos, el mismo activista podría hacer una oferta por la compañía. 4. ¿Cómo seleccionan sus inversiones los fondos activistas? Para poder identificar una oportunidad de inversión los activistas suelen buscar empresas que ofrezcan un potencial de retorno alto a corto plazo si se fuerza una operación. A los activistas también les preocupan los riesgos a la baja, ya que una oportunidad de mucho valor aparente puede convertirse rápidamente en una situación de estrés. Muchos de estos

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El seguimiento continuo y el análisis de la base accionarial puede ayudar a identificar con antelación a los accionistas activistas fondos usan determinados criterios para identificar potenciales oportunidades para luego llevar a cabo un estudio exhaustivo de las compañías inicialmente identificadas. Estos criterios incluyen:  volución del precio de la acción tanto E en términos relativos como absolutos.  structura de capital, incluyendo exceE so de caja y capacidad de aumentar su apalancamiento. Resultados operativos.  portunidades de venta o escisiones, O incluyendo desinversiones o monetización de activos inmobiliarios.  omentarios de analistas de Bolsa, C incluyendo situaciones en las que los analistas recomiendan que ocurra una determinada operación.

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 ecanismos de protección implemenM tadas.  omposición del Consejo de AdminisC tración. Base accionarial. Gobierno corporativo.  andidato a que sea objeto de una opeC ración de fusión/adquisición o de compra apalancada (LBO). Para poder anticipar potenciales situaciones por parte de fondos activistas es importante que las compañías lleven a cabo una evaluación periódica y rigurosa de las fortalezas y debilidades con respecto a estos factores. 5. ¿Cómo pueden prepararse las compañías? Teniendo en cuenta el incremento de las situaciones de activismo, es conveniente que el equipo directivo y el Consejo de Administración de las compañías estén informados y analicen con anterioridad cómo responderían a una potencial aproximación por parte de un activista. Estar preparados es crítico para ser capaz de


responder rápida y eficazmente, asegurarse el apoyo de los accionistas, mantener el control de la situación y ejecutar una respuesta exitosa en interés de todos los accionistas. Esta preparación debería incluir un seguimiento del entorno activista, identificando las potenciales áreas de debilidad, evaluando las protecciones estructurales existentes y analizando posibles sensibilidades y nivel de apoyo por parte de su base de accionistas. Ser conscientes de la potencial influencia de los proxy advisors y del nivel de cumplimiento de los distintos criterios seguidos por estas empresas se está convirtiendo en un punto cada vez más importante, a medida que los gestores de fondos institucionales incrementan su confianza en estas empresas para orientar y en algunos casos delegar su voto. Si un activista decide hacer públicas sus intenciones, la situación puede cambiar muy rápidamente. La velocidad de respuesta, el apoyo de los principales accionistas y el establecimiento de las bases de una protección exitosa son factores críticos para asegurar el control de la situación. Un plan de emergencia debe contener los pasos iniciales de respuesta más

importantes, identificando los principales contactos, resumiendo los mensajes clave y esbozando una estrategia preliminar con los medios de comunicación. El mantenimiento y desarrollo de las relaciones con inversores son la clave de cualquier respuesta eficaz al activismo. Estas relaciones se construyen a través de un esfuerzo disciplinado de relación con inversores que asegure una comunicación efectiva de la visión del equipo directivo y de su estrategia. Los elementos más importantes son la transparencia del equipo gestor, el cumplimiento de expectativas, la claridad del plan estratégico y financiero y la consistencia en la comunicación. Identificar con antelación cualquier posible área de preocupación por parte de accionistas es importante para poder mitigarla antes de que se convierta en un punto de debilidad potencial. Además, el seguimiento continuo y el análisis de la base accionarial puede ayudar a identificar con antelación a los accionistas que están incrementando o reduciendo sus posiciones en la compañía.

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La identificaci贸n de accionistas


Existen numerosas razones que explican por qué una compañía necesita conocer quiénes son los propietarios finales de sus acciones, y no solo por la creciente internacionalización de la base accionarial o por el incremento de la participación de los inversores institucionales en las juntas generales de accionistas, el conocido como ‘activismo accionarial’. Mark Simms Fundador y Consejero Delegado de Capital Precision Consejero de King Worldwide Investor Relations


La identifi cación de accionistas

¿Por qué resulta esencial para un emisor conocer quiénes son los tenedores de sus acciones?

la base accionarial el emisor está mucho mejor preparado para desarrollar la estrategia de Relaciones con Inversores.

Existen numerosas razones que explican por qué una compañía necesita conocer quiénes son los propietarios finales de sus acciones, y no solo por la creciente internacionalización de la base accionarial o por el incremento de la participación de los inversores institucionales en las juntas generales de accionistas, conocido como activismo accionarial.

Entender todos los aspectos de la estructura accionarial debe ser la base sobre la cual se desarrollan todos los aspectos de un Programa de Relaciones con Inversores, ya sea para tratar de identificar a posibles accionistas potenciales o para conocer la percepción que los accionistas tienen de la compañía.

Los emisores que quieran competir de manera eficiente por los recursos de capital están forzados a conocer quiénes son sus inversores, por qué invierten en la compañía y qué desean obtener de su inversión. Con este reconocimiento de

Las Relaciones con Inversores es una actividad claramente de marketing, y entender qué es lo que el cliente (accionista) quiere contribuye definitivamente al éxito de los esfuerzos comerciales que el Relaciones con Inversores realiza.

Nota del autor: aunque en este capítulo nos vamos a referir principalmente a la identificación de accionistas, toda referencia a acciones o accionistas es extrapolable también a bonos y bonistas.


Si dejamos que sea el mercado quien determine y nos informe de quiénes son nuestros accionistas, el equipo de Relaciones con Inversores no tendrá los instrumentos necesarios para entender, controlar y dirigir la estructura accionarial de su empresa. ¿Cómo se puede crear una relación con los inversores si no conocemos quiénes son estos? Entender lo que los inversores quieren y necesitan solo se puede conocer con una comunicación bidireccional emisorinversor, y es esta comunicación la que nos puede ayudar a dar respuesta a las incógnitas que se le plantean al responsable de las Relaciones con Inversores en unos mercados financieros que cada vez cambian más deprisa. ¿Qué impacto tienen los accionistas en la liquidez y volatilidad de la acción? ¿Está el equilibrio real entre accionistas a corto y largo plazo actuando en contra de los intereses de nuestra compañía? ¿Cómo podemos conocer qué votarán los inversores en una Junta General de Accionistas? ¿Cómo pueden reaccionar ante un cambio en la filosofía de inversión de su fondo? ¿Qué ocurre cuando cambia el gestor de un fondo de inversión? ¿Apoyarán nuestros inversores una política de expansión

Entender lo que los inversores necesitan solo se puede conocer con una comunicación bidireccional ‘emisor-inversor’ internacional? ¿Tenemos algún inversor que, activamente, quiera proponer cambios en la gestión de nuestra empresa? ¿Tenemos inversores que plantean proponer cambios en la gestión de la empresa solo para conseguir un beneficio personal en el corto plazo? No podremos tener respuestas a estas y otras tantas preguntas clave en las Relaciones con Inversores si no somos capaces de reconocer quiénes son nuestros accionistas. Las compañías son entes vivos y, en ocasiones, mutantes. ¿Qué ocurre cuando nuestra compañía pasa de ser una empresa de crecimiento (growth stock) a una empresa consolidada (value stock)? ¿Qué inversores, ante este cambio, tendrán que vender las acciones, y qué inversores tendrán la capacidad de comprarlas? ¿Cómo podemos orientar nuestros esfuerzos hacia nuevos inversores potenciales que puedan remplazar a los inversores actua-

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El cambio en la propuesta de inversión supuso para Microsoft un cambio de su estructura accionarial

les? En otras palabras, ¿cómo identificamos a nuevos inversores cuando nuestra propuesta de inversión, o equity story, cambia? Sobre este último punto, y a modo ilustrativo, se puede mencionar el caso de Microsoft, que durante muchos años fue una compañía en clara expansión, para después convertirse en una compañía consolidada y dispuesta a repartir, de modo continuado y por primera vez en su historia, dividendos. Este cambio en la propuesta de inversión supuso para la compañía un cambio de su estructura accionarial. Del mismo modo, y de manera intuitiva, un inversor que invierte en compañías de construcción puede reaccionar ante constructoras que deciden invertir en energía y/o petróleo, por mencionar dos casos conocidos por todos en España. Problemas y debilidades del Registro de Accionistas y de los Registros Públicos ¿Cómo podemos llegar a conocer quiénes son nuestros inversores? ¿Es suficiente con nuestro Registro de Accionistas (en España, el X25)? ¿Podemos basar nuestra estrategia de Relaciones con Inversores en los Registros Públicos de la CNMV en España, o los conocidos como 13F en

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Estados Unidos? Desgraciadamente, la respuesta a estas preguntas es, simple y llanamente, que no. Muchos profesionales ya reconocen que existen serias deficiencias en el Registro de Accionistas y en los Registros Públicos. Depender de su información para entender nuestra estructura accionarial nos puede llevar a cometer serios errores en nuestra estrategia en las Relaciones con Inversores. Tanto es así, que muchos reguladores del mercado en el mundo han reconocido estas deficiencias y han contribuido de forma satisfactoria a la aprobación de normativas y leyes de Transparencia en Europa, África y Asia. Estas normativas y leyes han sido aprobadas para otorgar el derecho a los emisores a conocer exactamente quiénes son los inversores de su compañía en cualquier momento determinado. ¿Cuáles son estas deficiencias? Los Registros de Accionistas en casi todos los países tienen un defecto fundamental: el nombre que aparece en el Registro no es necesariamente el del propietario real de las acciones. En la mayoría de las ocasiones, el nombre que aparece

en el Registro es el de una institución que custodia las acciones en nombre del accionista real, y es muy común que haya que indagar sobre un número adicional de subcustodios para llegar a conocer quién es el propietario real de las acciones. Y tanto más importante es el hecho de que, incluso en caso de reconocer el accionista real, en muchas ocasiones no sabemos si este accionista es el que toma la decisión de inversión (y de voto en las juntas de accionistas), o si es el caso de que este accionista haya delegado la gestión de sus fondos a una tercera entidad gestora de fondos. Algunos de los inversores de mayor tamaño hoy en día son los fondos soberanos, como The Government of Singapore o The Abu Dhabi Investment Authority, y muchos de estos fondos delegan la inversión final en especialistas externos que gestionan sus carteras de inversión en su nombre. Si en un momento determinado se necesita buscar el apoyo de un accionista, o tenemos que decidir con quién reunirnos en un road show, es el gestor de las acciones la persona relevante para nuestro propósito. Un viaje a Singapur puede ser

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una pérdida de tiempo si la gestión del fondo está en una institución localizada en Londres. Desgraciadamente, los Registros Públicos o las posiciones que provienen de otros proveedores basados en la información publicada pueden ser más confusos todavía que el Registro de Accionistas. Los 13F de Estados Unidos son reconocidos mayoritariamente como la fuente de información más completa para conocer a nuestros accionistas y, sin embargo, incluso los 13F no son una fuente de información fiable de nuestra estructura accionarial. En términos genéricos, la Sección 13(f) de la Securites Act de 193 requiere a las gestoras de inversión que gestionan fondos por encima de 100 millones de dólares a cumplimentar y declarar sus posiciones

Los ‘13F’ de EEUU son reconocidos como la fuente de información más completa para conocer a nuestros accionistas

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en el 13F (Form 13F). El gestor obligado a declarar lo debe hacer no más tarde de 5 días al término de cada trimestre. El 13F incluye el nombre del emisor, una descripción del título cotizado, el número de acciones en cartera y el valor de mercado de la inversión al final del trimestre declarado. Sin embargo, las posiciones de menos de 10.000 acciones de un emisor no son obligatorias en la declaración cuando el valor de la inversión sea inferior a los 200.000 dólares. ¿Qué supone esto realmente? Básicamente, supone que la información que obtenemos está, en el mejor de los casos, o 5 días desfasada sobre la fecha actual, y en la mayoría de los casos este desfase puede llegar hasta los cuatro meses. Y este no es el único problema. Poca gente es consciente de que solo se tienen que declarar las posiciones de los emisores que se encuentran en la una lista ad-hoc de 13F que está publicada en la página web de la Securities and Exchange Comision (SEC). Por lo tanto, lo primero que tiene que conocer el emisor es si su nombre está en la mencionada lista. Y muchos emisores se quedan sorprendidos al verificar este dato, ya que no todas las compañías lo están.


La aparición de leyes de Transparencia para subsanar estas deficiencias A partir de mediados de los años 70, algunos reguladores de mercado reconocieron que la única manera para un emisor de poder conocer quiénes son los titulares de sus acciones era proporcionarles un derecho legal a requerir la información del número exacto de acciones en posesión de un inversor (dondequiera que sea el origen del inversor). Y si el inversor se niega a proveer esa información al emisor, y de acuerdo con la Ley, éste puede imponerle una serie de sanciones tan severas como revocar el derecho del inversor al cobro de dividendos o de participar en las juntas generales de accionistas, anulando el derecho de voto del inversor. Cualquier inversor o accionista de una compañía en donde estas leyes están en vigor está sometido a la jurisdicción de ese país. No importa que el inversor esté oculto en diferentes cuentas de custodios, incluso en paraísos fiscales; el inversor está obligado a desvelar al emisor su posición en la compañía. En algunos países, el omitir esta obligación constituye un delito penal, y el inversor puede ser acusado y perseguido legalmente por ello.

Algunos emisores, en sus estatutos, obligan al inversor a desvelar sus posiciones en la compañía como accionista de la misma La primera de estas leyes de Transparencia fue el Capítulo 212 de la UK Companies Act (hoy en día el Capítulo 793). Rápidamente esta normativa fue implantada por países como Francia, África del Sur, Hong Kong, Finlandia, Australia, Noruega y Singapur, y continúa incrementándose el número de países que están adoptando este tipo de normativa. En algunos países existen ejemplos en los que los emisores, desamparados por la falta de una regulación específica de Transparencia, han introducido en sus estatutos la obligatoriedad para el inversor de desvelar sus posiciones en la compañía como accionistas de la misma. Emisores en España ¿Están los emisores en España en una situación de desventaja comparado con los emisores en los países donde existen estas leyes de Transparencia?

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Si una compañía francesa y una española se enfrentan a una OPA hostil, la española está en clara desventaja sobre su comparable francesa

Tal y como están las cosas existe un número de países en donde la Ley de Transparencia provee a los emisores de una visibilidad completa de quién son sus accionistas y de quién está comprando y vendiendo acciones de la compañía en un momento determinado. Las compañías en los países con este entorno regulatorio favorable tienen una clara ventaja sobre las compañías en países donde la regulación no favorece este tipo de Transparencia, como España. Por ejemplo, si una compañía francesa y una española se enfrentan a una OPA hostil, la compañía francesa puede ampararse en su propia regulación para conocer exactamente quiénes son sus accionistas al 100% y, por lo tanto, saber a qué inversores contactar para reclamar apoyos a su situación. Sin embargo, la compañía española, que no está sometida a la regulación de Transparencia, no tiene la misma visibilidad sobre sus accionistas y está en clara desventaja sobre su comparable francesa. La compañía española solo puede basarse en datos históricos sobre su base accionarial –que, en cualquier caso, es poco fiable– para poder acometer una estrategia de defensa ante la OPA hostil.

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¿Qué se puede hacer, entonces, en un país como España donde no tenemos la regulación de Transparencia con respecto a los accionistas de nuestra compañía? ¿Cómo podemos subsanar esta dificultad que nos podría producir sorpresas no deseadas? Identificadores de accionistas Una opción es trabajar en conjunto con nuestro banco de inversión o nuestros contactos con los intermediarios financieros que, evidentemente, conocen en sus mesas de contratación quién está comprando o vendiendo acciones. Ellos pueden proveer una buena indicación de quiénes son los protagonistas de los movimientos de nuestras acciones. No obstante, puede que la contratación no esté ocurriendo a través de nuestros intermediarios habituales y que la información que obtengamos no sea mejor de la que ya de por sí tenemos. Muchas de estas instituciones nos proveen información que se consigue en diferentes plataformas en tiempo real, como pueden ser Reuters o Bloomberg. Sin embargo, conviene recordar que la información provista sobre los accionistas en estas plataformas se basa en datos y registros públicos que tienen los inconvenientes que ya hemos descrito anteriormente, tanto en el tiempo como

en la información, que es claramente incompleta. Otras fuentes de información pueden provenir a través de compañías especializadas en el análisis de accionistas o bonistas. Estas compañías emplean dos metodologías en sus análisis: seguimiento de valores o Stock Surveillance (muy común en Estados Unidos) o un análisis global de accionistas o Global Shareholder Analysis (más común fuera de Estados Unidos). La primera metodología requiere a las compañías que la soportan que contacten directamente con las instituciones de inversión tratando de mejorar cualquier información disponible en los Registros de Accionistas o Registros Públicos, o que acudan a las participaciones significativas que se reportan al regulador (en nuestro caso, a la CNMV). Este método se basa en la cooperación entre las instituciones de inversión, y los resultados finales varían ampliamente dependiendo en la época del año en que se solicitan (efecto maquillaje al final de trimestre o cierre del ejercicio) y la voluntariedad de los inversores en cada momento en ayudar a identificar sus posiciones. Además, en muchos casos las gestoras tienen múltiples gestores, y el contactar

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Conocer quiénes son nuestros accionistas es vital en una estrategia efectiva en cualquier Programa de Relaciones con Inversores con todos ellos puede suponer una dificultad añadida. Y mencionar también que no siempre los gestores son honestos desvelando las participaciones en una compañía determinada. En general, los fondos soberanos, gestoras de altos patrimonios (Wealth Management, hedge funds), fondos activistas y fondos de pensiones y de seguros raramente proveen esta información, a no ser que estén obligados por la Ley. Las acciones que puedan estar en las carteras propias de los intermediarios tampoco se suelen desvelar excepto cuando, de nuevo, la Ley lo requiere. La segunda metodología se desarrolló en Europa a mediados de los años 80, amparada por las leyes de Transparencia. Normalmente la información se basa en el propio Registro de Accionistas y la compañía obtiene la información de los tene-

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dores de las acciones, contactando con los bancos custodios que aparecen en el Registro y con los bancos liquidadores. Este método requiere tener la habilidad de poder descifrar los listados que los bancos custodios proveen y, de aplicarse la metodología correctamente, se evita el contacto directo con los inversores institucionales. En países como España, en donde no tenemos de momento una regulación específica, los emisores podrían incrementar claramente el conocimiento de su base accionarial introduciendo cláusulas en sus estatutos que requieran que el inversor esté obligado a desvelar su posición en la compañía. En cualquier caso, los emisores en países que no cuentan con una regulación específica de Transparencia utilizan múltiples fuentes de información y análisis cuando tratan de conocer cuál es su estructura accionarial, de las cuales hemos mencionado las más tradicionales. Conclusiones Hemos insistido, al comienzo del capítulo, sobre la importancia que tiene conocer quiénes son nuestros accionistas si queremos plantear una estrategia efectiva


en cualquier Programa de Relaciones con Inversores. Hemos analizado los problemas y debilidades que supone obtener este tipo de información tanto del Registro de Accionistas como de los Registros Públicos existentes en el mercado. Para superar estas dificultades, en algunos países los Reguladores de Mercado han aprobado una legislación específica que obliga a los inversores a desvelar quiénes son los tenedores reales de las acciones de una compañía, y de no hacerlo pueden enfrentarse a serios problemas con el emisor y con el regulador. Incluso, en algunos países en donde no existe una regulación específica que ampare al emisor, éste puede incluir en sus estatutos la obligatoriedad para el inversor de desvelar cuales son las posiciones en la compañía.

de los accionistas), o de que lo hagan en un país en donde no exista ningún tipo de regulación que ampare al emisor en este sentido. En este último caso, si el emisor o analista se basa en el Registro de Accionistas y/o Registros Públicos, únicamente se podría llegar a identificar alrededor de un 80% de los accionistas. Este porcentaje se podría incrementar por encima de un 90%, en caso de que el emisor o analista emplee una metodología que vaya más allá de los Registros de Accionistas y los Registros Públicos. En cualquier caso, hemos querido insistir en la imperiosa necesidad que un emisor tiene de conocer su estructura accionarial si tiene que desarrollar correctamente la función de las Relaciones con Inversores.

No obstante, existen compañías que con diferentes metodologías se dedican a analizar quiénes son los accionistas de una empresa. Los resultados del análisis son dispares, dependiendo de que operen en un país que tenga una regulación concreta de Transparencia (identificación al 100%

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PrĂŠstamo de valores y ventas en corto


La operativa de préstamo de valores se trataba en sus orígenes de una función primordialmente operativa. Sin embargo, ha evolucionado hasta convertirse en un elemento clave y fundamental que aporta estabilidad a los mercados y garantiza la liquidez de los mismos, así como su buen funcionamiento. Gabriel Padilla Otero Managing Director de SecFin Consulting Sarah Young Account Director de Data Explorers


Préstamo de valores y ventas en corto

Qué es el préstamo de valores El préstamo de valores es la cesión temporal de valores mobiliarios –acciones, bonos– a cambio de una compensación económica. Esta operativa se realiza, en general, totalmente colateralizada, mitigando el riesgo del prestamista y garantizando así la devolución de los activos cedidos en préstamo. La operativa de préstamo de valores tiene su origen en la necesidad de poder entregar los valores después de su venta en los mercados de valores y se trataba, en sus orígenes, de una función primordialmente operativa. Sin embargo, el préstamo de valores ha evolucionado hasta convertirse en un elemento clave y fundamental que aporta estabilidad a los mercados y garan-

tiza la liquidez de los mismos, así como su buen funcionamiento. Existen otras operativas que permiten realizar la cesión temporal de activos que no han sido tan vigiladas o controladas como el préstamo de valores por ejemplo, el repo1, los total return swaps2 y las operaciones al contado contra futuros. Todas ellas tienen por objeto la cesión temporal de activos, sin registrar pérdidas o beneficios por el desempeño de los valores en los mercados, y pueden en muchos casos estar vinculadas entre sí. Quién es quién en este negocio Los prestamistas: son generalmente tenedores a largo plazo de valores, tales como fondos de inversión, fondos de

1. Repo: operaciones de venta de valores con pacto de recompra. 2. Total Return Swaps: operación de derivados en las que una parte recibe los flujos derivados de una posición en valores (movimiento de precios, dividendos) y la otra un tipo de interés.

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pensiones, fondos soberanos, compañías de seguros, bancos e inversores en general, que buscan un rendimiento adicional por sus carteras de inversión, al margen del desempeño de los valores en los mercados de valores. Este rendimiento se obtiene bien como una

comisión o bien como un rebate contra los intereses a pagar, en caso de que la garantía sea en efectivo (Gráfico 1).  os prestatarios: básicamente hablamos L de hedge funds, propietary traders y otros operadores financieros, que princi-

Gráfico 1

Valor Prestable

por

Sector

Fuente: Data Explorers

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Los ‘hedge funds’ han visto reducidas sus oportunidades de arbitraje y han disminuido su apalancamiento palmente buscan obtener un margen en el arbitraje de valores correlacionados. Esta rígida clasificación se ha visto alterada recientemente, entre otros motivos, debido a que los hedge funds han visto reducidas sus oportunidades de arbitraje y han disminuido su apalancamiento, encontrándose en un escenario en el que, por una parte, ven sus márgenes amenazados y, por otra, se encuentran carteras de valores a largo plazo. Por ello, y con la finalidad de incrementar sus ingresos, se han convertido recientemente también en prestamistas. Por otra parte, en algunas jurisdicciones los fondos de inversión tradicionales han sido habilitados para vender en corto y apalancarse (por ejemplo, los Fondos 130/30 en EEUU). De igual forma, los cambios normativos o prohibiciones temporales en algunos mercados han forzado la salida del mercado de algunos prestamistas tradicionales.

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Además de estos dos jugadores principales, encontramos bancos agentes, agentes de colateral y numerosos proveedores, como plataformas de contratación electrónica, proveedores de información, que en total participan en un negocio que, se estima, produce unos USD 8.000 millones por año, calculados y distribuidos según la tabla que se muestra en el Gráfico 2. Como se ve, los prestamistas ofrecen en torno a USD 12,5 billones en valores, repartidos entre renta fija y renta variable al 40,2% y 59,8%, respectivamente. De esta cantidad, se prestan efectivamente USD 1,8 billones, que a su vez se reparten al 56,5% y 43,5%, entre renta fija y variable. Este dato nos indica una mayor utilización relativa de los valores de renta fija, debido a su uso como instrumentos de financiación, principalmente ante los bancos centrales. Sin embargo, esta mayor utilización no se traslada al precio, y vemos que de los USD 7.700 millones de ingresos, estos se dividen en el 29,1% para la renta fija y el 70,9% para la renta variable. El préstamo de valores en los mercados internacionales Casi la mitad del volumen internacional de préstamo de valores tiene como origen prestamistas domiciliados en EEUU


Gráfico 2

Préstamo

de

Valores (en USD

millones)

Disponible

Prestado

Utilización

Precio (bps) Beneficio

Renta fija

5.001.585,8

Bonos corporativos

2.593.548,1

184.688,7

Bonos gubernamentales

2.408.001,7

854.912,0

BG-americanos

1.361.201,6

452.986,0

25%/35%

BG-europeos

1.007.639,5

389.918,3

5%/45%

10/250

BG-asiáticos

39.160,60

12.007,70

10%/35%

-15/15

Renta variable

7.453.373,9

1.039.600,7 5%/15%

10/150

5/10

801.454,9

Renta variable americana 4.476.606,7

413.384,9

5%/10%

10/175

Renta variable europea

1.745.870,6

203.426,9

5%/10%

25/575

Renta variable asiática

924.270,1

120.330,8

5%/10%

5/400

306.626,5

64.312,3

10%/20%

50/150

12.454.959,7

1.841.055,6

DRs y ETFs Total

2.248,1

5.488,0

7.736,1

Fuente: Data Explorers

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Casi la mitad del volumen internacional de préstamo de valores tiene como origen prestamistas domiciliados en EEUU: el 5%

(45%). En Europa, los principales domicilios desde los que se origina esta actividad son Reino Unido, Luxemburgo, Suiza y Holanda. España, pese a contar con la sexta industria de gestión de activos más importante del continente, no figura en la lista por la restricción que afecta a los fondos de inversión domiciliados en España, que les impide competir con sus pares continentales en igualdad de condiciones (Gráfico 3). El préstamo de valores en España El desarrollo de este negocio en España ha estado lastrado por una incompleta regulación que: Impide a los fondos de inversión prestar valores.  ace dudar a los gestores de fondos H de pensiones y compañías de seguro de su posibilidad de participar en este mercado.  l miedo y excesivo alarmismo, por parE te de inversores de referencia, emisores, la prensa (nacional y extranjera) y el público en general, que han culpado sistemáticamente al préstamo de valores y las ventas en corto de todos los males que afectan a los mercados.

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Estos factores van de alguna manera juntos y tienen posiblemente una misma solución: información y formación. En cuanto a la información, además de la oficial registrada por Bolsas y Mercados Españoles (en adelante, BME), existen al menos un par de proveedores privados que recogen la in-

formación de los participantes, la compilan y depuran, para luego ofrecerla de forma agregada, para su uso por parte de los mismos partícipes en el negocio. Estos proveedores de información ofrecen, además de los datos sobre los vo-

Gráfico 3

Valor Prestable

por

Residencia Fiscal

Estados Unidos 47,04%

Offshore 0,09% Escandinavia 0,90% Alemania 1,16% Irlanda 1,37% Holanda 1,75%

Otros 14,03%

Oriente Medio 2,79% Suiza 3,17% Luxemburgo 4,04%

Reino Unido 11,04%

Lejano Oriente 4,13% Canadá 8,48%

Fuente: Data Explorers

99


Existe numerosa evidencia académica que demuestra que el préstamo de valores aporta liquidez al mercado lúmenes de negociación y los saldos de préstamo vivos en cada momento, el precio y otros factores que son fundamentales para poder hacer un análisis del mercado (Gráfico 4). Cómo afecta el préstamo de valores al valor de las acciones Tradicionalmente se ha asociado el préstamo de valores con las ventas en corto, y su volumen, tal como se recoge en el Boletín de Bolsas, se toma erróneamente como un reflejo fiel de la actividad hostil y bajista de los especuladores bursátiles. Sin embargo, esta afirmación no es correcta. El volumen de operaciones de préstamo de valores, con la sola intención de facilitar ventas en corto direccionales, es solo una pequeña parte de la actividad en general y, sobre todo, una actividad total-

mente marginal para los grandes valores, parte de los principales índices bursátiles. Existe numerosa evidencia académica que demuestra que el préstamo de valores aporta liquidez al mercado, aumentando su fiabilidad y estabilidad. Por su parte, las llamadas ventas en corto sirven para corregir desviaciones en el proceso de formación de precio en el mercado. Un mercado en el que solo se pueda comprar sin financiación y vender títulos que se poseen está condenado a no crecer. Si añadimos el componente de la financiación en las compras, es aún peor, debido a que el mercado puede crecer artificialmente, creándose un gran efecto burbuja debido a las presiones creadas por los compradores financiados. Cómo afecta el préstamo de valores a la identificación de accionistas Los contratos estándar de préstamo de valores establecen la pérdida de los derechos políticos y la preservación de los derechos económicos. Los derechos políticos se transfieren con la transmisión de titularidad de los valores, mientras que el prestatario se obliga a compensar al pres-

3. ISS (Institutional Shareholders Services): empresa líder en servicios de gobierno corporativo para empresas.

100


tamista por el equivalente de los derechos económicos que se generan. Sin embargo, según se desprende del estudio realizado por Aggarwal, R. Saffi, P. Sturges, J.: Does Proxy Voting Affect Supply and/or Demand for Securities

Lending (Octubre 2010), los autores concluyen que los títulos son generalmente reclamados por los prestamistas y en especial si hay algún punto en la agenda al que se haya opuesto ISS3, y que la retirada de la oferta provoca una menor demanda.

Gráfico 4

Préstamo

de

Valores

en

España

como

%

de las

Acciones

en

Circulación

Fuente: Data Explorers

101


En numerosas ocasiones se ha culpado a las ventas en corto de todos los males y crisis que afectan a los mercados de valores Cómo afectan las ventas en corto a los mercados de valores Desde el siglo XVI, en numerosas ocasiones se ha culpado a las ventas en corto de todos los males y crisis que afectan a los mercados de valores. En 1610, el mercado holandés colapsó y se culpó a ­Isaac Le Maire, respetado comerciante de la época, por vender activamente en corto y forzar la caída del mercado. En 1720, las acciones de South Sea vieron su precio subir desde £130 a más de £1.000, para luego desplomarse. En ambos casos la respuesta oficial fue la misma: prohibir las ventas en corto y acusar a los especuladores por las caídas de los mercados. Este argumento podía tener más validez entonces, debido a la falta de transparencia y profundidad de los mercados. Sin embargo, poco hemos avanzado y, en pleno siglo XXI, tras desencadenarse la

102

actual crisis financiera, los reguladores de casi todo el mundo se precipitaron, uno tras otro, y promulgaron medidas de prohibición y suspensión de las ventas en corto. Otros mercados han optado por requerir el anuncio de las posiciones en corto, fundamental cuando se alcanza cierto umbral. Sin embargo, las legislaciones difieren en cuanto al límite que dispara la obligación de reportar las posiciones en corto, dificultando hacer comparaciones entre los efectos de estas normativas. Estas normas de publicación de posiciones en corto ofrecen transparencia e información, por lo que resulta difícil oponerse a ellas; sin embargo, los estudios académicos sugieren que también podrían tener efectos negativos. Afortunadamente, ahora contamos con más y mejores sistemas de información. Adicionalmente, los mercados de valores gozan de mecanismos que fomentan la transparencia y tenemos estadísticas fiables que nos permiten valorar, de forma ágil y confiable, las diferentes situaciones. Entre las muestras más recientes de estos estudios podemos citar:


J ones, C; Reed, A.; Waller, W.: Reveling shorts: An Examination of short positions disclosure (Febrero 2012). Este estudio analiza las obligaciones de informar de posiciones cortas en el Reino Unido, Francia y España. Entre los efectos negativos encontrados destaca que la publicación de posiciones en corto produce un efecto de seguid al líder, aumentando las ventas en corto. Este efecto se muestra más pronunciado cuando los primeros en informar son fondos de mayor tamaño o localizados cerca de otros vendedores en corto.  eber, A; Pugano, M.: Short Selling B around the World: Evidence from the 2007-2009 Crisis (Enero 2010). Fundamentado en la serie de prohibiciones promulgadas en la mayoría de los mercados como respuesta a la crisis, los autores analizan los datos diarios de 16.491 valores, cotizados en 30 mercados, desde enero de 2008 hasta junio de 2009, y encuentran que las restricciones y prohibiciones tuvieron un efecto perjudicial sobre la liquidez del mercado, en particular la de los valores de baja capitalización; frenaron los mecanismos de fijación de precio, en especial en las fases bajistas y, finalmente, fallaron en su objetivo de dar soporte a los precios.

Resulta curioso que, pese a la evidencia académica y la opinión generalizada de los expertos, que indican que las ventas en corto y el préstamo de valores ofrecen liquidez y transparencia y ayudan a lograr una mayor eficiencia en los mecanismos de formación de precio en los mercados, la respuesta oficial siga siendo matar al mensajero, mediante la restricción y/o prohibición de esta actividad.

Las opiniones expresadas en este capítulo son a título personal de los autores y no representan a SecFin Consulting o Data Explorers.

103


Novedades en bolsas de valores internacionales Cotizaciones transfronterizas, ‘dark pools’ y ‘American Depositary Receipts’


En los últimos años se han producido importantes transformaciones en el campo de la negociación internacional de renta variable. Entre ellas, la fragmentación y la consolidación de plataformas de cotización de valores. Ricardo Chichizola Director de Deutsche Bank


Novedades en bolsas de valores internacionales

Centros de negociación En los últimos años se han producido importantes transformaciones en el campo de la negociación internacional de renta variable. Como consecuencia de la crisis financiera, estos cambios se han visto aún más impulsados debido a la necesidad de poder aminorar los riesgos en el mercado financiero, aumentar la transparencia del mercado y reducir los costes de negociación. Además, existen otros factores significativos que han potenciado aún más estos recientes cambios, entre los que se encuentran la aplicación de la Directiva Europea relativa a los mercados financieros (Markets in Financial Infrastructure Directive or MiFID) en 2007 y el uso creciente de sistemas de negociación de alta frecuencia. Se aprecia, asimismo, el surgimiento de dos grandes temas: la fragmentación y la consolidación. Por una parte, la negocia-

106

ción de valores de renta variable se ha ido trasladando progresivamente de las bolsas de valores oficiales a plataformas alternativas de negociación como, por ejemplo, los sistemas multilaterales de negociación (Multilateral Trading Facilities o MTFs), el mercado de negociación extrabursátil (over-the-counter market u OTC) y los dark pools (centros de negociación extrabursátil que permiten anonimato). El principal motor de este trasvase fuera de las bolsas de valores ha sido la necesidad de los gestores de fondos y de otros inversores institucionales de reducir los costes de negociación. Como consecuencia, los MTFs y los dark pools han incrementado su cuota de mercado en el volumen de negociación de renta variable a expensas de las bolsas de valores. Se estima que, en 2011, los MTFs y los dark pools representarán un tercio del volumen de negociación de renta variable en Europa, en tanto que las bolsas de valores representarán,


aproximadamente, la mitad del total. Además, el proceso por el que se determina el precio de mercado de un valor (price discovery), también ha comenzado a verse influido por los MTFs y los dark pools, y ya no viene definido únicamente por la actividad de negociación en bolsas de valores oficiales. Por otra parte, existe una clara tendencia a la consolidación entre las principales bolsas de valores de todo el mundo. La presión existente sobre los márgenes de rentabilidad y un entorno de no crecimiento en el volumen de ventas (o incluso a bajas de ventas) han reforzado esta tendencia a la consolidación entre las bolsas de valores y las plataformas de negociación alternativas. En los últimos años, hemos sido testigo de fusiones como las del NYSE con Euronext, la Bolsa londinense (London Stock Exchange o LSE) con la Bolsa de Milán, el Nasdaq con la nórdica OMX y Dubai, o la fusión anunciada de NYSEEuronext con Deutsche Börse. La consolidación entre bolsas de valores tiene como objetivos principales conseguir ahorros sobre los costes de explotación y desarrollo de sus plataformas de negociación, y garantizarles un alcance mundial. Además

de las fusiones y adquisiciones, en los últimos años hemos visto como las bolsas de valores han incrementado sus acuerdos de cooperación, de reconocimiento recíproco de cotizaciones transfronterizas y la creación de asociaciones para promover el acceso mutuo al otro mercado. Por último, con el objetivo de responder a la presión competitiva ejercida por las plataformas de negociación alternativas de menor coste, algunas bolsas de valores también han adquirido plataformas de negociación alternativas o se han expandido mediante integración vertical.

En los últimos años se aprecia el surgimiento de dos grandes temas: la fragmentación y la consolidación El último informe de la Federación Internacional de Bolsas de Valores1 pone de manifiesto que, mientras las bolsas de valores de EEUU siguen siendo las mayores del mundo en términos de capitalización bursátil (representan el 5% de la capitalización de las diez bolsas más grandes),

1. Datos de mercado de 2010 de la World Federation of Exchanges, 26 de enero de 2011.

107


Gr谩fico 1

Diez Mayores Bolsas

por

Capitalizaci贸n

de

Mercado

a

Fuente: Federaci贸n Internacional de Bolsas de Valores, 2011

108

Mediados

de

2011


las bolsas de valores de China (Shanghai y Hong Kong) se han convertido en el segundo mercado más grande tras el NYSE Euronext de EEUU. Este informe pone también de manifiesto la creciente importancia de la Bolsa brasileña BM&FBovespa, que ha alcanzado una capitalización de mercado similar a la de Deutsche Börse (Gráfico 1).

Esta misma tendencia puede apreciarse al analizar el volumen de capital levantado en las ofertas públicas de ventas de acciones (OPVs) de empresas que salen a Bolsa (initial public offerings o IPOs) en bolsas de valores de todo el mundo durante el 2011: las bolsas de EEUU y China han sido las más activas, seguidas por las del Reino Unido y Singapur (Gráfico 2).

Gráfico 2

Capital

levantado globalmente en salidas a bolsa

Cotizaciones

(IPOs)

en el

2011

transfronterizas

Fuente: Dealogic, a 30 de septiembre de 2011

109


Cotizaciones transfronterizas Un reciente estudio de Ernst & Young relativo a las salidas a Bolsa transfronterizas2 (cross-border IPOs) apunta a la creciente importancia de las cotizaciones transfronterizas en términos tanto de número de transacciones como también de fondos levantados. De acuerdo con este estudio, la participación de OPVs extranjeras respecto a las domésticas en el total de nuevos listados de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), Nasdaq, la Bolsa de Valores de Londres (LSE) y la Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEx) creció del 13% en 2000, hasta el 59% en 2009, y representó el 6% de todos los fondos levantados en dichas bolsas durante este periodo de diez años. Las cotizaciones transfronterizas poseen una importancia fundamental en la Bolsa de Hong Kong, donde las OPVs transfronterizas han superado a las domésticas, debido principalmente a las operaciones procedentes de China continental. Las cotizaciones transfronterizas también han desempeñado un papel significativo en el NYSE y el LSE, donde representaron aproximadamente un tercio de todas las salidas a Bolsa realizadas durante el mismo periodo de diez años.

En los últimos tres años han aumentado las admisiones a cotización en EEUU de compañías extranjeras Si miramos el mercado internacional actual de negociación de renta variable, una sociedad española que esté evaluando la posibilidad de cotizar fuera de España posee cuatro alternativas básicas:  na cotización secundaria en otra bolsa U de valores de Europa.  na cotización en una bolsa de valores U de los EEUU.  na cotización en bolsa de valores de U Asia.  or último, una cotización en un mercaP do de valores sudamericano (esta opción ha sido usada con más frecuencia por filiales de sociedades españolas y, en algunos casos, cuando sociedades españolas de grandes dimensiones han adquirido

2. Ernst & Young: Across borders: An analysis of cross-border IPO trends (A través de las fronteras: un análisis de las tendencias relativas a las IPOs transfronterizas).

110


empresas de servicios públicos en la región en el marco de una privatización). Las compañías europeas, en busca de capital internacional, han acudido tradicionalmente a las bolsas de EEUU, como se ve en el gráfico 3. No obstante, en los últimos años, las compañías europeas han

comenzado a considerar las bolsas de valores de Asia como otra posibilidad de centro de cotización secundario o para levantar capital. Europa Como ya hemos mencionado, la Directiva Europea relativa a los mercados finan-

Gráfico 3

Bolsas

internacionales en salidas a

Bolsa (IPOs) Europeas

desde

2000

Fuente: Dealogic, noviembre de 2011

111


Los ADR de nivel I son una forma fácil y no costosa de acceder al mercado público estadounidense

112

cieros (MiFID), introducida en 2007 con el propósito de armonizar la normativa que se aplica en materia de mercados financieros en Europa y el de aumentar la transparencia y competencia, ha afectado de forma importante al mercado europeo de negociación de renta variable. Una de las consecuencias ha sido un aumento de la competencia en la negociación de renta variable para las bolsas de valores oficiales. La competencia creada por las nuevas plataformas de negociación alternativas ha sido impulsada por la demanda de inversores e instituciones financieras de poder operar con anonimato y con costos de negociación inferiores. En Europa se han establecido numerosas plataformas de negociación electrónicas en los últimos años. Como resultado, compañías cotizadas en España han podido comprobar como, a pesar de cotizar en una sola Bolsa, sus acciones se negocian en un número de plataformas de negociación alternativas en permanente aumento. Entre las plataformas de negociación alternativas más destacadas que han surgido en los últimos años en Europa se encuentran: BATS, BOAT, Chi-X Europa, Instinet Block Match, Liquidnet, Nasdaq OMX Europa, Nomura NX, POSIT, SIGMA X MTF, Smartpool, Turquoise y UBS MTF.


La creciente importancia de las plataformas de negociación alternativas (MTFs y dark pools) para la negociación en renta variable europea ha generado una fragmentación del mercado en este sector. Según los datos proporcionados por Thomson Reuters, en torno al 7 % de las acciones de las compañías del Ibex 35 se negocian en la Bolsa de Madrid, y el resto en plataformas alternativas (Gráficos y 5). En otros

países europeos, la cuota de mercado en la negociación de renta variable de los mercados oficiales es incluso inferior, y oscila entre el 68% para las sociedades del MIB en la Borsa italiana, pasando por el 56% para las sociedades del DAX en la Bolsa de Valores de Frankfurt, hasta tan solo el 2% para las sociedades del FTSE100 en la Bolsa de Valores de Londres y las sociedades del CAC 0 en el Euronext parisino.

Gráfico 4

Actividad

de negocios en los mercados oficiales para los mayores índices europeos durante

2010-11

Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011

113


Durante el periodo 20022008, el número de compañías europeas que acudían a cotizar a EEUU se vio disminuido Gráfico 5

Actividad

de negociación en el Ibex

35

en

Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011

114

2010-11


La mayoría de las compañías incluidas en los cinco principales índices europeos (FTSE, CAC, DAX, MIB e Ibex) tan solo cotizan en su mercado nacional. Aquellas que poseen una doble cotización, cotizan en gran medida en Nueva York y, en menor medida, en otra Bolsa europea. Cada vez más, las cotizaciones dobles dentro de Europa se ven motivadas por operaciones de fusión y adquisición que requieren la cotización en ambos países. Algunos ejemplos recientes de esta situación serían International Airlines Group (resultante de la fusión de Iberia y British Airways) y Banco Santander, tras la adquisición de Abbey National. EEUU Durante el periodo 2002-2008, el número de compañías europeas que acudían a cotizar a EEUU se vio disminuido, e incluso hubo un número significativo de exclusiones de bolsas americanas, como consecuencia de la introducción en 2002 de la Ley Sarbannes-Oxley o SOX, si bien seguía siendo el mercado principal al que acudían las compañías europeas fuera de Europa. En los últimos tres años, sin embargo, se ha producido un aumento de las admisio-

nes a cotización en EEUU de compañías extranjeras. Durante el periodo comprendido entre 2008 y 2010, las sociedades no estadounidenses representaban el 31% de todas las OPVs estadounidenses y el 19,5% del valor total de éstas3. Esta tendencia puede estar relacionada con el hecho de que la SEC haya facilitado el cumplimiento con el SOX y la exención de registro a las sociedades no estadounidenses. Esto incluye el hecho de que, a partir de 2008, la SEC ha admitido las normas internacionales de contabilidad (IFRS) como alternativa a los PCGA estadounidenses (US GAAP) e implantado la exención automática de registro ante la SEC, en virtud de la norma 12g3-2b, a las sociedades no estadounidenses que cumplan con ciertos criterios (por ejemplo, la publicación en lengua inglesa, en su sitio web, de los informes trimestrales y anual y otros comunicados relevantes hechos en el mercado local, y que el 55% de la negociación de las acciones se produzca en uno o dos mercados de valores externos a EEUU) (Gráfico 6). La misma tendencia se ha producido en España donde, tras muchos años sin cotizaciones transfronterizas en EEUU, se han

3. PWC: Supervisión, análisis y tendencias relativos a OPI estadounidenses en 2010, marzo de 2011.

115


Otra tendencia es el mayor uso por parte de compañías europeas de recibos de depósito estadounidense o ADR

Gráfico 6

Cotizaciones

de

Fuente: Dealogic

116

NYSE/NYSE Amex


producido tres cotizaciones de este tipo desde 200 : Telvent, en octubre de 2004; Prisa, en diciembre de 2010, y Grifols, en junio de 2011. Los principales motivos subyacentes a esta actividad de cotización en EEUU han estado relacionados con operaciones de fusión y adquisición y con una expectativa de mejora de las valoraciones de la compañías. Para una compañía que esté evaluando la posibilidad de cotizar en los EEUU será de interés considerar cómo compara su posible OPV en EEUU con una oferta típica estadounidense. Durante el periodo comprendido entre 2006 y 2010, tan solo hubo 21 OPVs en los EEUU de más de 1.000 millones de USD: la mayoría de las OPVs se sitúan en el intervalo entre 50 y 99 millones de USD4. Otra tendencia que puede observarse es el mayor uso, por parte de compañías europeas, de recibos de depósito de acciones (depositary receipts) americanos o ADR extrabursátiles (over-the-counter o OTC), llamados ADR de nivel I. Un ADR de nivel I, patrocinado por la compañía, ofrece a la misma una forma de acceder al mercado pú-

blico estadounidense sin tener que registrarse con la comisión de valores de los EEUU (SEC), ni tener que cumplir con la legislación SOX. Dado que constituyen una forma fácil y no costosa de establecer y mantener el acceso al mercado público estadounidense, los ADR de nivel I se han convertido en la modalidad más utilizada de ADRs. El NYSE sigue siendo el centro de negociación internacional más usado por las compañías europeas, con un 82% del total de ADR europeos cotizados y un 80% del total de ADR cotizados españoles5. Además, resulta interesante comprobar que la tendencia de traspaso de la negociación en renta variable desde las bolsas de valores a los centros de negociación alternativos también se está dando en relación con los ADR españoles negociados en los EEUU. Si analizamos los principales programas españoles de ADR6, en 2010 el ,7% del volumen de negociación se produjo en los mercados de valores primarios de los EEUU (Bolsa de Valores de Nueva York y Nasdaq), en comparación con el 55,3% en centros de negociación alternativos (Gráfico 7).

4. PWC: Supervisión, análisis y tendencias relativos a OPI estadounidenses en 2010, marzo de 2011. 5. Recibos de depósito de Deutsche Bank a 28 de noviembre de 2011. 6. Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011.

117


Gráfico 7

Trading

de los

ADR Españoles

en

2010

Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011

118


La Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEx) ha sido el principal destino para las cotizaciones transfronterizas en Asia Otra novedad significativa ha sido la introducción de iniciativas destinadas a aumentar la visibilidad y facilitar la negociación ADR de nivel I (over-thecounter u OTC). En este sentido, vale la pena mencionar OTCQX International, que pretende convertirse en la principal plataforma de negociación extrabursátil (OTC) de ADR nivel I de compañías de primer nivel no estadounidenses. OTCQX International es el segmento internacional de primer nivel del mercado de valores extrabursátil (OTC) gestionado por OTC Markets Group. Asia La Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEx) ha sido el principal destino para las cotizaciones transfronterizas en Asia, seguida de la Bolsa de Valores de Singapur (SGX). Aunque las cotizaciones transfronterizas del HKEx se hayan visto dominadas por las cotizaciones procedentes de China continental (que duran-

te el periodo 2000-2010 representaron más del 85% de las OPVs transfronterizas), compañías extranjeras de otras regiones están cada vez más interesadas en considerar una cotización secundaria o una OPV en el HKEx, sobre todo las del sector de la moda y de artículos de lujo. Desde 2000, han realizado OPVs transfronterizas en el HKEx 5 compañías no procedentes de China continental. Los principales motivos que han llevado a estas empresas a cotizar en Asia han sido beneficiarse de la reputación y el reconocimiento de marca que poseen en el continente asiático, poder explotar nuevas fuentes de financiación y conseguir mejores valoraciones. Otro sector que ha mostrado un interés especial en las cotizaciones transfronterizas en el HKEx es el de la industria de metales y el de la minería. Algunos ejemplos recientes son la cotización secundaria de la compañía brasileña Vale, que cotizó en forma de recibos de depósito de Hong Kong (HKDR); y la cotización dual de la OPV de Glencore, por valor de 11.000 millones de USD, en el LSE y el HKEx. El número de compañías que anuncian que están considerando la posibilidad de cotizar en Asia va en aumento; entre ellas

119


La negociación de ADR superó en 2010 los 3 billones de USD, y en 2011 se acercará con toda probabilidad a los 4 billones

se encuentran compañías como Manchester United, Graff Diamonds, Ferrari, Fitness First o Ducati. Aunque aún se encuentre en fase de desarrollo, vale la pena mencionar el lanzamiento previsto por el Comité Internacional para sociedades extranjeras de la Bolsa de Valores de Shanghai de un nuevo segmento de cotización, que permitirá a las compañías extranjeras ofertar acciones denominadas en yuanes a inversores nacionales. América Latina La cotización transfronteriza en América Latina ha estado relacionada en gran medida con la participación de sociedades europeas en proyectos de privatización de la región, en cuyo marco se requería una cotización local. La tendencia más habitual ha sido que las empresas europeas cotizasen sus filiales latinoamericanas en los mercados de valores regionales. También hemos sido testigo de la introducción de recibos de depósito locales por parte de sociedades extranjeras, como por ejemplo recibos de depósito brasileños, con y sin patrocinio por parte de las compañías.

120


Mercado de ADRs La importancia de los depositary receipts, a la hora de facilitar la inversión transfronteriza, puede apreciarse analizando algunos indicadores:  ctualmente existen más de 3.300 proA gramas de depositary receipts. La negociación de depositary receipts superó en 2010 los 3 billones de USD7, y en 2011 se acercará con toda probabilidad a los billones.  n cuanto a la inversión declarada de E inversores estadounidenses, los depositary receipts representan más del 20% de la inversión declarada total en compañías europeas que cotizan en Bolsa8.  os depositary receipts también han L facilitado la inversión dentro de Europa de más de 8 billones de USD de instituciones europeas en depositary receipts de empresas europeas9. Actualmente, los depositary receipts estadounidenses (ADR) son el instrumento

más utilizado para las cotizaciones transfronterizas en EEUU. Un ADR ofrece un instrumento que permite a inversores estadounidenses, tanto institucionales como minoristas, la comodidad de invertir en compañías no estadounidenses a través de valores emitidos en EEUU que están denominados en USD; se negocian en el mercado estadounidense; generan dividendos en USD; y se liquidan y custodian en EEUU. La importancia de los valores de renta variable extranjeros para los inversores estadounidenses también queda reflejada en la actividad de negociación. De acuerdo con la Federación Internacional de Bolsas de Valores, en 2010 se negociaron acciones extranjeras por valor de aproximadamente ,6 billones de USD en los mercados estadounidenses. Una porción significativa de la negociación en depositary receipts se produce en bolsas de valores estadounidenses, y el NYSE abarca la mayor cuota (en torno al 60% del volumen de negociación mundial en depositary receipts), seguido del Nasdaq y el LSE, que representan una gran parte del volumen restante.

7. Fuente: Bloomberg. 8,9. Fuente: 2011 FactSet Research Systems Inc.

121


La ventaja más importante de negociar en un ‘dark pool’ la constituye el anonimato que proporciona Un área cada vez más importante del volumen de negociación extrabursátil en ADR corresponde a ADR no patrocinados (programas de depositary receipts establecidos por el mercado sin la participación de las compañías). Actualmente existen más de mil doscientos programas de ADR no patrocinados en todo el mundo. Dark pools La expresión dark pool o mercado ciego hace referencia a una actividad de negociación de valores que normalmente se produce fuera de las principales bolsas de valores y que no resulta inmediatamente visible, conocida o disponible para el público de inversión. La mayoría de estas operaciones tiene lugar entre entidades financieras de forma anónima. En ocasiones, la negociación en dark pools se produce dentro de una misma entidad financiera, por ejemplo cuando un broker permite a dos de sus clientes negociar directamente entre ellos las acciones, permaneciendo en el fondo o

122

pool gestionado por el broker en cuestión. Algunas bolsas de valores también han establecido dark pools propios para ofrecer a determinados inversores las ventajas de una negociación anónima, sin necesidad de publicar sus órdenes, pero permitiéndoles poder continuar beneficiándose de la infraestructura que ofrece la bolsa de valores. Numerosas plataformas alternativas de negociación europeas (MTFs) cuentan también con una sección de dark pool de forma adicional a la actividad principal. La ventaja más importante de negociar en un dark pool la constituye el anonimato que proporciona a las instituciones a la hora de ejecutar sus órdenes de compra y venta. Por otra parte, los dark pools suelen ser asociados con los siguientes inconvenientes: el acceso está restringido o se limita a instituciones y grandes inversores, así como a operadores de alta frecuencia; y la falta de transparencia. Existen más de 50 dark pools en situación de competencia, y una gran mayoría de ellos (más de 0) opera en EEUU. En la actualidad, los dark pools representan alrededor del 13% del volumen de negociación en efectivo de renta variable de los EEUU. En Europa, la negociación en dark pools sigue siendo relativamente reducida, si la


comparamos con el volumen de negociación en las bolsas de valores oficiales y las plataformas alternativas de negociación. Los mayores volúmenes de negociación en dark pools están relacionados con las sociedades del FTSE100 y representan el 2,2 % del volumen total. En cuanto a las sociedades del Ibex 35, el volumen de negociación en dark pools es relativamente bajo, del 0,19% (Gráfico 8). A pesar de que la negociación en dark pools sigue constituyendo un componen-

te relativamente pequeño de la actividad de negociación total en Europa, sobre todo fuera del Reino Unido y Francia, el ritmo de crecimiento está cambiando. De acuerdo con los datos proporcionados por Thomson Reuters EMSR, los volúmenes negociados en dark pools relativos a sociedades del Ibex 35 se multiplicó por cuatro, pasando de menos de 100 millones de euros, a principios de 2010, hasta casi 00 millones en octubre de 2011. Asimismo, el número de plataformas alternativas europeas que negocian acciones de

Gráfico 8

Participación

de

Dark Pools

en la actividad en los mayores índices europeos durante

2010-11

Dark Pools Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011

123


Grรกfico 9

Actividad

en los

Dark Pools

para las acciones del Ibex

Fuente: Thomson Reuters EMSR, octubre de 2011

124

35


Para los equipos de Relación con los Inversores es cada vez más importante poder adaptarse continuamente a los cambios que están teniendo lugar en los mercados de negociación de renta variable

compañías incluidas en el Ibex aumentó de 3 a 11 en el mismo periodo (Gráfico 9). Conclusión La inversión transfronteriza va en aumento y seguirá creciendo como una forma para los inversores de aumentar la diversificación en sus carteras, obtener exposición a empresas multinacionales líderes en un sector y conseguir exposición geográfica específica. Asimismo, la forma en que operan los mercados de renta variable está en constante evolución. Las novedades relativas a normativa, innovaciones y transformaciones tecnológicas han acelerado de forma marcada el ritmo de cambio. Y, con toda probabilidad, el nuevo impuesto sobre las transacciones en Europa introducirá todavía más cambios. Así pues, para los equipos de Relación con los Inversores de las empresas es cada vez más importante poder adaptarse continuamente a los cambios que están teniendo lugar en los mercados de negociación de renta variable. Para ello, será fundamental un conocimiento sólido de cómo evolucionan los mercados y operan en cada momento, así como contar con los asesores y las herramientas informáticas adecuadas.

125


Relaciones con inversores en renta fija


En nuestro pasado reciente, el acceso a los mercados de renta fija ha estado especialmente desincentivado para las empresas. Sin embargo, tras el estallido de la crisis ‘subprime’, se ha evidenciado la conveniencia de acceder a los mercados de bonos en aras a la diversificación de las fuentes de financiación. Borja Zamorano Director de mercado de capitales para España, Italia, Portugal y Grecia de Mizuho International plc.


Relaciones con inversores en renta fi ja

1. La importancia de la renta fi ja El acceso a los mercados de renta fija (en adelante me referiré también a él como mercado de bonos, al tratarse de un término más utilizado por los participantes del mercado) ha estado en nuestro pasado reciente especialmente desincentivado para nuestras empresas por las siguientes razones: El acceso a la financiación bancaria era casi ilimitado. No había necesidad de hacer road shows. Con la participación de bancos y cajas financiadores era suficiente. Los plazos muy largos disponibles en el mercado de bonos (superiores a 5 años) no eran necesarios. Las condiciones bancarias eran muy atractivas: menores costes que en las

128

emisiones de bonos con covenants muy flexibles (en ocasiones, incluso con ausencia de covenants). Permisividad de altos apalancamientos en la deuda bancaria. No había necesidad de obtener un rating. Sin embargo, tras los periodos de iliquidez del sistema bancario vividos desde el estallido de la crisis subprime, en verano de 2007, se ha evidenciado la conveniencia de acceder a los mercados de bonos en aras a la diversificación de las fuentes de financiación. Los problemas que están encontrando las entidades financieras para financiarse en los mercados mayoristas están necesariamente impactando en una disminución del ritmo crediticio de éstas (Gráficos 1 y 2).


Gr谩fico 1

Volumen octubre

de emisi贸n por empresas financieras y no financieras europeas en el periodo

2000 -

2011

Fuente: Dealogic y Mizuho International plc. Nota: No incluye ABS, MBS, Preferred shares, Money Market, Short Term Debt

129


El acceso a la financiación bancaria se restringe a los buenos nombres y en menores volúmenes Gráfico 2

Volumen

de emisión por empresas financieras y no financieras españolas en el periodo

Fuente: Dealogic y Mizuho International plc. Nota: No incluye ABS, MBS, Preferred shares, Money Market, Short Term Debt

130

2001 -

octubre

2011


 l acceso a la financiación bancaria E se restringe a los buenos nombres y en menores volúmenes (Gráfico 3).  L  as condiciones bancarias se vuelven menos atractivas (márgenes más altos,

covenants más restrictivos, plazos más cortos…). Se impone la moderación en el apalancamiento de la deuda bancaria.

Gráfico 3

Volumen

de préstamos a empresas de

Europa Occidental

en el periodo

2005 -

octubre

2011

Fuente: Dealogic y Mizuho International plc. Nota: No incluye ABS, MBS, Preferred shares, Money Market, Short Term Debt

131


En 2009, alrededor del 70% de los préstamos tenía un plazo inferior a cinco años

Gráfico

Plazos

de los préstamos a empresas investment-grade en

periodo

200 -

octubre

2011

Fuente: Dealogic y Mizuho International plc.

132

Europa, Oriente Medio

y

África (EMEA)

en el


 nte las dificultades de alcanzar plaA zos incluso de cinco años en el mercado bancario (i.e. ver la tendencia posterior a la crisis subprime en el gráfico 4; en 2009, aproximadamente el 70% de los préstamos tenía un plazo inferior a cin-

co años), la financiación al plazo de cinco años o superior (posible en el mercado de bonos) se convierte en objeto de deseo (Gráficos y 5). Al emitir bonos, existe además la posibi-

Gráfico 5

Plazos

de los préstamos a empresas investment-grade en

periodo

200 -

octubre

Europa, Oriente Medio

y

África (EMEA)

en el

2011

Fuente: Dealogic y Mizuho International plc.

133


Muchas compañías han sido reacias a acudir en los últimos años a los mercados de capitales

lidad de cerrar un tipo fijo (especialmente interesante en momentos en los que el tipo de interés de referencia utilizado para la fijación del coste de la emisión está en niveles mínimos) (Gráfico 6).  l paradigma de que “el coste de la fiE nanciación bancaria es menor que el de los bonos” queda cuestionado.

Gráfico 6

Nuevas

cotizaciones de empresas extranjeras en

Fuente: Bloomberg

134

NYSE/NYSE Amex


Muchas compañías han sido reacias a acudir en los últimos años a los mercados de capitales, bien por la necesidad de obtener previamente una calificación crediticia o rating, bien por la negativa a compartir información con el universo inversor y difundirla a través de folletos de emisión o cotización de carácter público (Prospectus u Offering Circular). No obstante, existen mercados de bonos privados (Notes), como por ejemplo el Traditional Private Placement Market que supera ambas barreras dado que:  os inversores no requieren un rating L a los emisores.  a información que se precisa es de L difusión privada, solo la conocen los inversores seleccionados y, además, se firman acuerdos de confidencialidad. 2. La importancia de las Relaciones con Inversores en la renta fija Las relaciones con inversores en renta fija pueden ayudar de muy diferentes maneras a crear valor para la empresa y sus accionistas. En particular, pueden: Ayudar a conseguir un menor coste de emisión (issue spread)

 a información a los inversores es clave L para que éstos puedan poner el precio a sus órdenes de compra. La mayoría fija su spread esperado comparando la rentabilidad ofrecida por la nueva emisión con los niveles de cotización en el mercado secundario de emisores parecidos (similar sector y rating) o, incluso, con emisiones del mismo emisor si las hubiera y fueran líquidas. El inversor debe tener toda la información relevante para poder comparar. Ejemplo: En febrero de 2003, dos utilities españolas con muy similares ratings y expuestas a similares riesgos en aquel año (principalmente, regulación en España y más presencia en Latinoamérica), deciden acceder a los mercados de capitales en la misma semana sin efectuar, ninguna de ellas, un deal-related road show, ambas con un exitoso resultado: Iberdrola (A+/A2); 10 años. MS+75 pb; 500 millones de euros.  ndesa (A/A2); 10 años. MS+125 pb; E ­­500 millones de euros. Sin embargo, una de ellas pagó 50 pb menos por año en una emisión a 10 años, equivalente a unos ahorros presentes

135


Atender a los principales inversores activos en la negociación del papel de un emisor ayuda a mantener las cotizaciones en el mercado secundario

(NPV) aproximados de 20 millones de euros. Cabría preguntarse si los inversores disponían de toda la información que necesitaban para formar su idea de precio sobre ambas y si ésta era precisa. Endesa, teóricamente, pagó una prima de 50 pb p.a frente a Iberdrola, por una percepción de mayor riesgo en Latinoamérica (Gráfico 7). Ayudar a conseguir un menor coste de emisión (issue spread) de futuras emisiones Atender a los principales inversores activos en la negociación del papel de un emisor ayuda a mantener las cotizaciones en el mercado secundario. Éstas serán, a su vez, la referencia para la fijación de los precios de emisiones futuras. En la emisión comentada en el punto anterior, la cotización pasó de mid-swap+75 pb a mid-swap+66 pb en 2 meses (Gráfico 8). Ayudar a una mayor diversificación e internacionalización de la base inversora La actividad de las Relaciones con Inversores (en adelante, Investors Relations o IR) es fundamental para aumentar la base inversora de la compañía.

136


Grรกfico 7

Grรกfico 8

Fuente: Reuters

137


El mercado europeo está formado, aproximadamente, por 400 inversores institucionales, repartidos por el Reino Unido, Alemania, Francia, Benelux, España e Italia

En el ejemplo, el 30% de la demanda de la emisión a 10 años de Iberdrola, en febrero de 2003, tenía su origen en inversores institucionales españoles, cuando en la emisión de octubre de 2011 la presencia de éstos representaba únicamente el 17% (Gráfico 9). Ayudar a acceder a nuevos mercados Las empresas europeas se financian principalmente en el mercado Euro, USD y GBP. El mercado europeo está formado, aproximadamente, por 00 inversores institucionales, repartidos por el Reino Unido, Alemania, Francia, Benelux, España e Italia. Para acceder a estas cuentas es necesario un road show de o 5 días por Europa. En el mercado Euro, los principales 20 inversores europeos que son clave para el éxito de una operación tienen un tamaño de orden medio cercano a los 70 millones de euros y suelen participar en aproximadamente el 75% de las transacciones. La mayoría están en Alemania, Francia y Reino Unido (18 de los primeros 20). Al mercado Dólar se puede acceder de diferentes maneras, en función del número de inversores al que se pretenda acceder y del tiempo que se esté dispuesto a dedicar en la preparación y registro de la documentación. Suele ser habitual utilizar la

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Los principales 20 inversores en el mercado Euro que son clave para el éxito de una operación suelen participar en aproximadamente el 75% de las transacciones

vía del Private Placement (que exime del requisito de registro de un folleto en la SEC) en su versión 1 A (que permite acceder a una base inversora aproximada de hasta 250 Qualified Institutional Buyers, o QIB’s, mediante un road show presencial centralizado en Nueva York y alrededores, complementado con conference calls), o en su versión USPP o Traditional Private Placement (que permite acceder a una base de aproximadamente 50 inversores institucionales, principalmente compañías de seguros americanas mediante un road show de 3 a 5 días).

Gráfico 9

Fuente: Reuters

139


Para acceder al mercado de la Libra, compuesto aproximadamente por 30 inversores principales, es suficiente con un ‘road show’ de 2 o 3 días

Para acceder al mercado de la Libra, compuesto aproximadamente por 30 inversores principales, es suficiente con un road show de 2 o 3 días (incluyendo 1 día en Escocia). Ayudar a reducir el riego de ejecución de las emisiones de bonos Evitar un road show durante la ejecución de la operación (sustituyéndolo por nondeal road show, visitas periódicas a los inversores, conference calls…), reduce el riesgo de ejecución de la emisión, al quedar expuestos al riesgo de mercado solo durante el período de bookbuilding (Gráficos 10 y 11). 3. Actuaciones específicas de las Relaciones con Inversores en el mercado de renta fija Los Investors Relations pueden contribuir de manera muy importante a los objetivos globales de la compañía:  edicando recursos específicos dentro D del departamento de IR a atender a los inversores en renta fija.  ntendiendo las cuestiones específicas E que preocupan a los inversores en renta fija.

140


Gráfico 10

Proceso

de

Emisión

de

Bonos

en el

Euromercado

Separar (o evitar la necesidad de) hacer un ‘road show’ durante la operación (i.e. ‘non-deal road shows’, visitas periódicas a inversores…) reduce el riesgo de ejecución de la emisión al quedar expuestos al riesgo de mercado solo durante el período de ‘bookbuilding’.

Mandato/ Reunión ‘kick-off’

Comienzan los preparativos

Fin preparativos

Anuncio

‘Road show’

‘Bookbuilding’

Lanzamiento (1-3 meses)

Lanzamiento 8 semanas

Lanzamiento 8 semanas

Lanzamiento 2 semanas

Lanzamiento 2 semanas

Lanzamiento 1 semana

Lanzamiento

‘Road show’ entre inversores europeos

Mandato a los ‘Bookrunners’. Fijación de los parámetros de la emisión, calendario y roles de los ‘Bookrunners’

Comienza la preparación del material necesario, incluyendo el Folleto (’stand alone’ vs. MTNP), presentación, etc.

Trabajos preparatorios finalizados, incluyendo ‘credit research’, en su caso

Anuncio de la emisión en la pantalla de Reuters

‘Road show’ entre inversores europeos

Inicio oficial del ‘bookbuilding’ comunicando al mercado la indicación oficial de ‘spread’

‘Road show’

Lanzamiento

Lanzamiento ‘Pricing’

(lanzamiento 1-3 días)

· Cierre de libros · Adjudicación de órdenes · ‘Pricing’

Desembolso

Lanzamiento +/- 2 semanas · Desembolso de la transacción con entrega del importe emitido menos las comisiones al emisor · Finalización documentos

Exposición riesgo de mercado

· Con ‘road show’: mínimo 1 semana + 1-4 días Exposición riesgo de mercado · Sin ‘road show’: 1-3 días

Con ‘Road show’: mínimo 1 semana + [1-4] días Sin ‘Road show’: [1-3] días

Fuente: Bloomberg

141


Gráfico 11

Ejemplo

acelerado de

Emisión

de

Bonos

en el

Euromercado

Ejemplo Emisión sin ‘road show’ / sin MTN Mandato/Anuncio <IIIA>

4 febrero

No fue necesario ‘road show’ por lo conocido del emisor; no fueron necesarios muchos preparativos porque disponía de Programa de Emisión EMTN (y no precisaba Folleto singular)

Lanzamiento

6 febrero

Solo con unas horas de ‘bookbuilding’ fue suficiente

‘Pricing’

6 febrero

Exposición riesgo de mercado: 2 días + 3 horas

Fuente: Reuters

142


 elebrando con regularidad encuentros C one-on-one con los principales inversores de cada mercado.  levando a cabo con la frecuencia neceL saria Non-deal related ‘debt’ road shows o Non-deal related ‘equity+debt’ road shows.  edicando todos sus recursos en los D Deal related roadshows. Invitando a inversores a conference calls (sobre resultados, anuncios relevantes…) e incluyéndoles en listas de distribución de información.  omunicándose periódicamente con los C principales inversores.

preocupación se concreta en sus deseos de recibir unos mínimos de información financiera periódica, en tener una similar protección documental mediante la inclusión de covenants no financieros (ya que no exigen covenants financieros) de igual contenido al recogido en los contratos bancarios y en no estar subordinados ni legalmente ni estructuralmente a otros acreedores. En las reuniones con los inversores en renta fija, además de por conocer la situación económica, financiera y operativa de la compañía, éstos mostrarán un gran interés en profundizar en los siguientes aspectos sobre el emisor:

 omunicándose, en su caso, con las C agencias de rating.

 etalle de covenants y rating triggers D en la deuda bancaria y emisiones de bonos.

 sistiendo a conferencias especializaA das (Credit Conferences).

 etalle del estatus de las distintas parD tidas de deuda.

4. Preocupaciones específicas de los inversores en el mercado de renta fija

 osibles contingencias y obligaciones P que puedan provocar subordinación explícita o implícita de la emisión.

La principal preocupación que tiene un inversor en renta fija la podríamos resumir en no ser tratado mucho peor que el resto de acreedores (los bancos). Esta

 etalle de la deuda existente en socieD dades operativas y localización de la deuda del Grupo.

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Los inversores en renta fija formularán numerosas preguntas a la compañía sobre los diferentes aspectos de una nueva emisión

 etalle de las garantías recibidas por las D emisiones vivas de bonos, así como de las otorgadas por el emisor.  etalle de los préstamos intercompaD ñía.  etalle de los activos dados (o planeaD dos dar) en prenda a favor de acreedores existentes.  ividendos de filiales de los que se beD nefician las emisiones vivas.  structura accionarial y de control. PoE sibles desviaciones en la aplicabilidad del principio una acción, un voto.  olítica sobre planes de pensiones. P Posibles compromisos en esta materia existentes fuera de balance (o en balance).  arte del Balance sujeto a mark to marP ket.  ituación de liquidez (vencimientos en S doce meses, líneas de liquidez comprometidas disponibles, caja disponible, etc.). Uso esperado de la liquidez en los próximos 12 meses (servicio de la deuda, amortizaciones, etc.).

144


 etalle de operaciones fuera de balanD ce (importe, valor presente, etc.) y de SPEs (Special Purpose Entities). Importe de las partidas asimilables a deuda tales como leasings operativos o garantías. J uicios o reclamaciones pendientes que pudieran dar lugar a compensación de daños, indemnizaciones, etc. Irregularidades o inspecciones contables en los últimos cinco años. Incentivos a la Dirección (¿incluyen ratios ligados al rating o a la deuda?).  rincipio del gobierno corporativo y meP canismos para asegurar su cumplimiento.  róximas reuniones previstas para neP gociar (o refinanciar) deuda bancaria. Periodos de black-out.  etalle de las reuniones con las agenD cias de rating (fecha de la última y de la próxima reunión, reuniones mantenidas en los últimos doce meses).  oras en pago a acreedores en los últiM mos cinco años.

 olítica de coberturas. Detalle de la exP posición a las distintas divisas después de coberturas.  etalle de la actividad con países con D restricciones a la transferencia de cash o activos. Asimismo, los inversores en renta fija formularán numerosas preguntas a la compañía sobre los siguientes aspectos de una nueva emisión:  structura societaria y entidad o vehíE culo emisor. Domicilio del emisor y de los garantes.  eriodos de publicación de informaP ción financiera y política de la compañía en relación a mantener periodos de black-out (i.e. muchas empresas no acceden a los mercados en las dos semanas anteriores a publicar resultados).  ovenants y rating triggers de la emiC sión si los tuviera.  osible subordinación legal y estrucP tural de los bonistas frente al resto de acreedores. Los inversores se interesarán también por el estatus legal de la

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emisión en comparación con otras emisiones de bonos vivas.

recogidos en documentos al margen del folleto de emisión.

 i la emisión estuviera de algún modo S subordinada, no disfrutara del mismo estatus legal o no contuviera el mismo paquete de covenants o rating triggers, los inversores querrán entender las razones que lo justifican.

 n una emisión en una divisa distinta E a la de los mercados operados por la compañía, los inversores querrán conocer cómo se pretende cubrir el riesgo cambiario asociado.

 arantías recibidas y/o otorgadas por el G emisor y/o los garantes.  orrientes de dividendos que el emisor C (y/o los garantes) puedan recibir de sus filiales. Cláusulas de Cross-default en las emisiones de bonos (o en la deuda bancaria) realizadas a nivel del holding o de filiales que pudieran afectar a la nueva emisión.  tras posibles restricciones a los dereO chos de los bonistas por compromisos

Los inversores en renta fija van a representar una fuente de financiación cada vez más importante

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Importe inicialmente planeado y máximo con la emisión. Destino de los fondos. Cuando el emisor es una compañía de seguros o una entidad financiera, a las preguntas anteriores se unirán otras más específicas. Así, para las primeras, el inversor se interesará sobre su exposición a los distintos tipos de activos (equity, corporate bonds, real state, CDO’s, CMBS, tramos subordinados de ABS, etc.) o sobre su política de coberturas con CDS o de reaseguro de los riesgos. Para las entidades financieras, sería normal esperar preguntas sobre los distintos instrumentos empleados para cumplir con los requisitos de capital regulatorio (y sobre la capacidad de éstos de ab-


sorber pérdidas), sobre la alineación de los plazos de los activos y las emisiones vivas, sobre la política de provisiones, mora, tiempos y mecanismos exigidos para reconocerse pérdidas en la cartera crediticia, sobre la política de creación de préstamos, sobre los procedimientos en la toma de decisiones sobre la exposición a grandes riesgos, etc.

cativa que la comunicación dirigida a ambos mercados debe estar completamente coordinada y ser totalmente consistente, de ahí que es muy aconsejable que los departamentos especializados de IR Renta Fija e IR Renta Variable sean parte de una estructura común.

5. Conclusión

Las opiniones expresadas en este capítulo son a título personal del autor y no representan a Mizuho International plc.

Los inversores en renta fija van a representar una fuente de financiación cada vez más importante de la empresa financiera y no financiera. Bancos acreedores, bonistas y accionistas van a premiar claramente a las compañías con capacidad de acceder a distintos mercados de capitales y, en consecuencia, con riesgos más reducidos de refinanciación de la deuda bancaria. La dedicación o no de recursos internos centrados en atender a esta base inversora puede marcar diferencias importantes en las condiciones en las que se accede al mercado. La interrelación entre el mercado de renta variable y el de renta fija es tan signifi-

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Comunicaci贸n: un valor diferencial


Plenamente inmersos en la segunda dĂŠcada del siglo XXI, poca gente pone en duda ya el valor y la utilidad de la comunicaciĂłn corporativa y financiera en la empresa. Eugenio MartĂ­nez Bravo Managing Partner de Kreab & Gavin Anderson Iberia


Comunicación: un valor diferencial

Menos aún si estamos hablando de compañías cotizadas en el mercado secundario, con obligaciones estrictas de reporte al mercado y una exposición mediática elevada, en las que la labor de comunicación muestra su eficacia y su valor de forma más nítida. Sin ánimo de ser tan categórico como los gurús del marketing Al Ries y Jack Trout (“Nada es tan importante como la comunicación. Con ella todo es posible y sin ella nada se puede lograr”), lo cierto es que el peso de la comunicación es capital en la empresa y en su desempeño. No es difícil encontrar ejemplos de compañías en Bolsa cuya cotización no termina de despegar, a pesar de que sus fundamentales son buenos y de que el resto de su sector está en tendencia alcista porque, simplemente, no comunica bien a la opinión pública sus logros y sus perspectivas de futuro.

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La comunicación, bien gestionada, siempre suma. Con una adecuada coordinación sirve de apoyo al responsable de Relación con Inversores, al de Recursos Humanos, al Director Financiero, al Consejero Delegado y a otros muchos cargos y departamentos dentro de la organización. La comunicación crea valor para los accionistas, los trabajadores y los gestores. También ayuda al éxito de operaciones financieras tan dispares como salidas a Bolsa, refinanciaciones, reestructuraciones, ampliaciones de capital, operaciones de compra/venta de activos, cambios en la estrategia, etc. La comunicación, en definitiva, ayuda a navegar cuando el viento sopla a favor y a capear el temporal cuando los problemas arrecian. Es un valor dentro de una empresa y, como tal, toda compañía debe tener su propia estrategia en este campo. La coordinación, elemento fundamental Para el comunicador es un auténtico de-


safío enfrentarse cada día a la gran cantidad de retos y obstáculos diferentes que se plantean continuamente en las compañías, en su relación informativa con el exterior. Desafíos para los que tiene que plantear estrategias y acciones muy diferentes, pero que siempre tienen un denominador común: deben y tienen que estar necesariamente coordinadas con el resto de los departamentos de la empresa, empezando con el de Relación con Inversores, pariente (cercano o lejano, según los casos) del de Comunicación. Sin ninguna duda, gran parte del éxito de la comunicación de una operación financiera en una compañía cotizada (salida a Bolsa, ampliación de capital, fusión, adquisición, etc.) depende de la óptima coordinación entre los departamentos de Comunicación y Relación con Inversores. En muchas compañías pequeñas y medianas la responsabilidad de ambos recae en la misma persona. En las grandes, los departamentos están claramente diferenciados. Pero en todas las empresas el esquema de comportamiento debe regirse por la misma norma: ambos departamentos son aliados y, como tal, deben trabajar bajo las mismas condiciones porque, si el flujo de información es asimétrico, se corre el riesgo de que la vía de agua que se abra

en uno de ellos termine por hundir el barco entero. Y esta reflexión nos lleva a la conclusión de que tanto la comunicación corporativa –la que atañe principalmente al departamento de Comunicación Externa– como la comunicación financiera –cuya responsabilidad cae en una parte importante en el departamento de Relación con Inversores– tienen la misma importancia para la empresa, aunque el público objetivo de ambas sea diferente en algunos casos (inversores institucionales, analistas, accionistas directos, periodistas especializados o pequeños ahorradores). Medios tradicionales y nuevos medios Para comunicar se debe tener muy claro cómo es el actual mapa de medios en nuestro país. Los medios de comunicación han cambiado mucho a lo largo de los últimos años y van a seguir haciéndolo en el futuro, ya que se trata de un sector en plena evolución y transformación. No por obvio debe dejar de señalarse el valor creciente de la información digital en una sociedad en la que un porcentaje muy impor-

Para comunicar se debe tener muy claro cómo es el actual mapa de medios en nuestro país

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Los medios tradicionales o escritos están apostando más que nunca por una información elaborada y reportajes de fondo

tante de la población dispone de conexión a Internet en todo momento y cualquier noticia generada por una compañía tiene reflejo inmediato en la Red. Los medios tradicionales o escritos están apostando más que nunca por una información elaborada y reportajes de fondo, en la búsqueda del elemento diferencial que les distinga de lo que se puede encontrar fácil y gratuitamente en Internet. Los medios en papel se dedican cada vez menos a recoger la simple nota de prensa o el hecho relevante que envía una compañía a la CNMV, porque el día que aparece el mismo escrito, esa es ya información pasada que poco o nada aporta a los lectores. En este contexto, las empresas deben ser conscientes de que los tradicionales comunicados informativos captarán especialmente el interés de las agencias de noticias y las webs por encima de las publicaciones en papel. Si lo que busca la empresa es una aparición en este tipo último de medios más tradicional, la información debe tener un componente similar al que se proporciona a los analistas, que se pueda valorar y analizar para llegar a una serie de recomendaciones y conclusiones. De ahí, también, la importancia de una buena coordinación interdepartamen-

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tal en el caso de las empresas cotizadas y el trabajo conjunto en una misma dirección. Las sinergias son muy evidentes y no deben pasar desapercibidas.

contexto de incertidumbre. Son las empresas que transmiten estos dos valores las que realmente destacan en su política comunicativa.

Posiblemente, el de Recursos Humanos es el otro departamento de la organización empresarial que tiene que estar más coordinado con el de Comunicación. La comunicación interna, entendida como aquella dirigida al trabajador y que busca mejorar el clima laboral y el rendimiento de los empleados (sobre todo en situaciones de cambio), está íntimamente ligada a la gestión de los recursos humanos. Se trata de una herramienta estratégica capaz de generar ventajas competitivas y que debe ser idealmente dirigida (o, al menos, supervisada) por el departamento de Comunicación de la empresa, para evitar errores comunes como convertir el flujo de información en unidireccional –hecho que anula casi plenamente las ventajas derivadas de la comunicación interna– o hacer una política de comunicación errática y sin la debida planificación.

Con la crisis financiera en la que estamos inmersos y el consiguiente cierre del grifo de la financiación se han terminado los tiempos en los que eran los propios inversores los que acudían a las empresas con las manos llenas de liquidez, deseosas de encontrar sitios en los que invertir su dinero. Hoy en día hace falta una gestión más proactiva de la comunicación financiera, con responsables dinámicos que tengan las ideas claras y la perseverancia necesaria para transmitir los mensajes diferenciales de su compañía en un entorno de sobreabundancia de información. Pero lo que parece claro es que en este tortuoso camino lo tienen más fácil aquellas empresas que han comunicado bien (no necesariamente mucho) con anterioridad que aquellas que han empezado a atisbar sus necesidades

Comunicar en tiempos de crisis La clave de la comunicación del siglo XXI se resume en dos conceptos fundamentales: transparencia y confianza, dos palabras que refuerzan su estatus en el actual

La clave de la comunicación se resume en dos conceptos fundamentales: transparencia y confianza

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de comunicación cuando han comenzado a asomar las puntiagudas orejas de una crisis. En este sentido, el papel del comunicador es diferente al de otros asesores, que solamente entran en escena en determinados momentos como, por ejemplo, los bancos de inversión en las salidas a Bolsa, las empresas de publicidad cuando se quiere lanzar una determinada campaña, etc. La comunicación, y más aún la financiera, que suele referirse a las perspectivas futuras y que tiene un componente más técnico y especialmente sensible, es una actividad

Es importante interiorizar que la constancia en los flujos de información al exterior debe mantenerse incluso en los momentos de crisis de largo plazo que requiere de continuidad para arrojar los resultados deseados. En todo caso, y aunque no se puede pretender obtener los mismos réditos de la comunicación en dos meses que en dos años, nunca es tarde para comenzar a hacerlo. Para las compañías es importante interiorizar –porque así lo demandan los stake-

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holders en general y los accionistas en particular– que la constancia en los flujos de información al exterior debe mantenerse incluso en los momentos de crisis, y que los obstáculos no deberían suponer una merma en la cantidad y calidad de los mismos. En los momentos más complicados, como los que estamos viviendo, es cuando las compañías deben dar la cara ante sus accionistas y explicar al mercado clara y diáfanamente cualquier cambio o giro en su actividad. Ser transparente en términos de comunicación es un valor que siempre suma. Aunque aún queda trecho por recorrer, en los últimos años las empresas han avanzado mucho en este sentido y la comunicación ha dejado de ser un tema meramente coyuntural para pasar a convertirse en algo sistemático y estratégico, independientemente de las circunstancias que se vivan en cada momento. Tendencias de comunicación: lo antiguo y lo nuevo Las herramientas a utilizar en la comunicación son múltiples y variadas. Dependen en gran medida del tamaño de la empresa. Los medios materiales y humanos de los que dispone una compañía perteneciente al Ibex 35 difieren mucho de los que pue-


de tener una empresa de pequeña capitalización. Y las diferencias se agudizan mucho más si hablamos de empresas pertenecientes al Mercado Alternativo Bursátil (MAB), algunas de las cuales carecen incluso de responsable o consultor que les ayude a planificar, aunque sea de la forma más modesta, una estrategia de comunicación creíble, coherente y totalmente alineada con los objetivos generales de la compañía (en este último sentido, aún existe una brecha importante entre las empresas españolas y otras de mercados financieramente más desarrollados). Superados ya los tradicionales –por no decir caducos– axiomas de que los anuncios de resultados (trimestrales y anuales), la memoria y el informe anual son las principales herramientas de comunicación financiera de la empresa y de que la comunicación debe limitarse a los hitos marcados en el calendario financiero, la innovación también se ha abierto paso los últimos años en este mundo. Online y offline Internet y las redes sociales están revolucionando las formas de comunicar, hasta el punto de que, hoy en día, es casi impensable realizar acciones de este tipo sin tener seriamente en cuenta la parte online,

En los últimos años la comunicación ha dejado de ser un tema meramente coyuntural para pasar a convertirse en algo sistemático y estratégico aunque en algunos casos sea para descartarla como canal válido de transmisión de información. Sin el ánimo de profundizar en exceso en el tema, lo cierto es que hay casos ejemplarizantes que demuestran cómo una estrategia de comunicación puede llegar a explotar por los aires por el lado online, aunque se haga un buen trabajo desde el offline. BP es un ejemplo histórico de debacle comunicativa tras una crisis. El 10 de abril de 2010 un escape en una plataforma petrolífera de la firma en el Golfo de México provocó un vertido de crudo de 6.500 km2 de extensión. La falta de reacción de la compañía en los primeros días redundó en una protesta en las redes sociales prácticamente sin precedentes, y en la creación de una falsa cuenta en twitter (@BPGlobalPR) que se mofaba de la compañía y criticaba duramente la falta de informa-

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El reciente escape de petróleo de BP es un ejemplo histórico de debacle comunicativa tras una crisis

ción proporcionada por su departamento de Comunicación. El Director General y el Consejero Delegado de BP se vieron obligados a dimitir en los meses siguientes y, aun hoy en día, esa cuenta tiene cinco veces más seguidores (161.934 versus 32.885) que la oficial de la empresa (@BPAmerica). ¿Cuál fue el error? Sin duda, además de reaccionar tarde, minus­valorar el impacto de las redes sociales en la opinión pública y pensar que el temporal amainaría sin hacer nada. ¿La moraleja? La velocidad de transmisión de información en Internet es máxima y el recuerdo de lo que se plasma en la Red es duradero, por lo que no actuar rápida y firmemente en todos los frentes posibles ante el mínimo atisbo de un problema pasará factura a una compañía, no solo a corto plazo, sino también a medio y largo plazo. En las partes más offline, los llamados Investors Day o encuentros para inversores, también se abren camino en la lista de herramientas más utilizadas para comunicar. Su celebración ya no es coto exclusivo de grandes compañías como Telefónica o Santander. Por ejemplo, recientemente, una pequeña pero atractiva compañía del MAB (Bodaclick) realizó su primer encuentro de este tipo con una

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destacada asistencia que ha atraído, incluso, a inversores institucionales extranjeros que normalmente tienen a estas compañías fuera de su radar tradicional. Se trata, pues, de un ejemplo claro de éxito de comunicación financiera que ha aprovechado la oportunidad para ser la primera empresa del MAB en realizar un evento de este tipo para posicionarse como una compañía claramente innovadora en comunicación financiera. Este tipo de acciones (online/offline) van todas ellas más allá del tradicional y obligatorio envío del comunicado de hecho relevante a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), en el caso de las empresas cotizadas, cuando generan cualquier tipo de información susceptible de afectar a la cotización de la acción. Es muy importante que las empresas, especialmente en el caso de las small and mid caps cuyo foco informativo brilla con menos intensidad tapadas por el estrellato de las firmas del Ibex 35, sean muy conscientes del importante valor que supone para ellas el ser proactivas en las relaciones con los medios de comunicación y con los inversores a la hora de comunicar o tratar cualquier información, sea o no susceptible de ser comunicada a la CNMV.

Comunicación y RSC Comunicar, sea de la manera que sea, es muy positivo y el interlocutor siempre valorará esa predisposición a informar en los buenos y en los malos momentos. Por ello, es muy importante que las pequeñas compañías vayan más allá del hecho relevante, ya que una apuesta por dar a conocer sus acciones en el día a día, sus productos y su evolución siempre tiene rédito a medio y largo plazo. A fin de cuentas, una buena y fluida relación con los que informan siempre irá acompañada de una mejora en la imagen de cualquier firma, y no existe mejor publicidad que el buen trato de una información. Por otro lado, es también cada vez más frecuente ligar las políticas de comunicación a las de Responsabilidad Social Corporativa (RSC) en una doble vertiente: la comunicación de la propia política de RSC de la compañía y la interiorización de los principios y estrategias de RSC de la compañía por parte del propio departamento de Comunicación. La primera vertiente responde al principio de que no solamente es importante ser bueno sino también contarlo (es decir, parecerlo). La segunda responde a la evidencia de que el departamento de Comunicación (y, por extensión, el de Relación con Inversores)

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La comunicación, aunque se trate de un valor intangible, genera confianza y añade valor para accionistas particulares e inversores no puede ser ajeno a las políticas generales de RSC implementadas en la organización en su conjunto. La comunicación de la RSC es especialmente importante con los llamados fondos de SRI (Socially responsible investing) o de inversión socialmente responsable –fondos éticos, fondos verdes y fondos sociales–, que tienen unos parámetros de selección de inversiones muy duros. Si bien España es uno de los países de Europa en los que menos se invierte en este tipo de fondos, lo cierto es que estar en cartera de alguno de ellos tiene una doble ventaja competitiva en términos de amplitud del universo de potenciales inversores y de reputación corporativa. En definitiva, y como resumen de todo lo expuesto con anterioridad, hay que destacar que la comunicación, aunque se trate de un valor intangible, genera confianza y añade valor para accionistas particulares e

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inversores. Sobre todo, si se implementa con constancia y los máximos estándares de transparencia y calidad. Esta es la forma de destacar y captar la atención en un mundo sobreexpuesto a la información.


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Uso de las redes sociales en la relaci贸n con los inversores


Las redes sociales han llegado para quedarse. TambiĂŠn en las Relaciones con Inversores donde, bien gestionadas, pueden convertirse en una herramienta fundamental. Chris Collet Global Head Investor Relations de Thomson Reuters


Uso de las redes sociales en la relación con los inversores

El objetivo de este artículo consiste en tratar cuatro cuestiones clave acerca de las redes sociales y Relaciones con Inversores: 1. ¿Cuál es la actitud de los responsables de Relaciones con Inversores respecto a las redes sociales? 2. ¿Cómo utilizan el buy-side y sell-side las redes sociales? 3. ¿Cómo deberían interactuar los responsables de Relaciones con Inversores con las redes sociales? . ¿Qué tendencias se prevén para el futuro? Como proveedor de noticias e información, Thomson Reuters participa en las redes sociales de diferentes maneras. Aunque no somos tanto una empresa orientada al

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consumidor como un proveedor de información para empresas, el uso de las redes sociales es cada vez más frecuente. El Director Ejecutivo de nuestra empresa es un blogger activo, afanado en mantener el contacto con el personal, los clientes y una amplia comunidad de internautas. En Thomson Reuters, las noticias son la esencia de lo que hacemos, y nuestros periodistas están acogiendo el uso de las redes sociales como complemento a nuestro servicio tradicional de teletipos y, también, en determinadas circunstancias, como fuente de información. Por ejemplo, cuando en diversos países de Oriente Próximo estalló la Primavera Árabe, nuestros periodistas se encontraron informando in situ. Pero además, las noticias y los vídeos publicados en las redes sociales constituían, a veces, fuentes de información fundamentales. Con el paso del tiempo, las redes sociales son cada vez más


mayoritarias como canal de difusión de información, un punto que este artículo volverá a tratar más adelante. ¿Cuál es la actitud de los responsables de Relaciones con Inversores ante las redes sociales? En general, puede decirse que la mayoría de los departamentos de Relaciones con Inversores europeos no participan en las redes sociales, aunque existen algunas excepciones notables.

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Esta afirmación se ve respaldada por algunos datos obtenidos en la encuesta anual de Thomson Reuters Extel, que es una de las mayores encuestas a profesionales del sector financiero del mundo, y que cuenta con la participación de más de 10.000 personas de más de 700 compañías de toda Europa. En primer lugar, sorprendentemente, un 8% de las empresas no utiliza las redes sociales en sus programas de Relaciones con Inversores. Sin embargo, una tercera parte cree que las redes sociales serán más influyentes en la forma de gestionar sus relaciones con los inversores en el futuro. En España, el panorama es muy parecido al de otros equipos de Relaciones con Inversores de Europa: hay un uso

Un 8% de las empresas no utiliza las redes sociales en sus programas de Relaciones con Inversores reducido de los programas de Relaciones con Inversores, pero se tiene una percepción general de que las redes sociales están ganando importancia (Gráfico 1). En EEUU, el uso de las redes sociales por parte de los equipos de Relaciones con Inversores se encuentra más avanzado que en Europa, pero las tendencias generales son similares: actualmente la mayor parte de los responsables de Relaciones con Inversores no interactúa en las redes sociales como parte de su programa de comunicación. Esto es comprensible en cierto modo, puesto que la mayoría de estos agentes se centra en el mercado de inversión institucional, donde las líneas de comunicación se establecen a través de reuniones directas, conferencias telefónicas, correos electrónicos, sitios web y encuentros con analistas. Dos son los principales temores que han impedido que los responsables de Relaciones con Inversores interactúen en las redes sociales: el


Los RI se han mostrado reticentes respecto a las redes sociales por su experiencia en los foros de inversores

Gr谩fico 1

Uso

de redes sociales por

RI

Fuente: Thomson Reuters, estudio Extel 2011 Nota: Puntuaci贸n encuestados de 1 a 5.

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cumplimiento de las normas y el miedo a no llegar hasta los inversores institucionales y los analistas que constituyen su público principal. Indudablemente, las inquietudes respecto al cumplimiento de las normas son legítimas. Para un responsable de Relaciones con Inversores, divulgar algún tipo de información nueva a través de las redes sociales con una posible influencia sobre el mercado podría ser un hecho con considerables inconvenientes y ventajas limitadas. Pero esta dificultad no es menor en otros canales de divulgación, y los problemas se pueden evitar cerciorándose de que cualquier comentario ya aparezca de forma clara en el comunicado u otro tipo de información accesible al público. Proporcionar un enlace a la página web y a lo afirmado previamente ayuda a reforzar el mensaje. Este enfoque puede ser de gran utilidad para aquellos temas que resurgen constantemente, como las fusiones y adquisiciones. El segundo motivo por el que los responsables de Relaciones con Inversores se han mostrado reticentes respecto a las redes sociales es la experiencia en los foros de inversores. Casi todos hemos visto esos boletines de acciones que han circulado

durante años. La mayoría resultan bastante desalentadores, ya que están copados por traders oportunistas, y suelen ser un hervidero de rumores y de todo tipo de teorías descabelladas. Creemos que, para muchos de los responsables de Relaciones con Inversores, las redes sociales y los boletines de acciones se agrupan en la misma categoría. Incluso algunos sitios, como Stock Twits, son bastante variables. Hay algunos comentarios interesantes y perspicaces, pero también mucha basura publicada por traders oportunistas. Además, muchos agentes no creen que esos medios sean apropiados para acceder a inversores institucionales y analistas. La mayor parte de los agentes creen que su trabajo consiste en atraer a accionistas sostenibles y a largo plazo. Puesto que muchos bancos de inversión y gestoras de fondos desactivan el acceso a las páginas de redes sociales más populares, no parece que tenga sentido utilizarlos como método de comunicación profesional. Sin embargo, las redes sociales constituyen una herramienta muy útil y eficaz para las compañías que ya tienen una base considerable de accionistas minoritarios, o que ya cuentan con marcas conocidas y quieren capitalizar ese activo para au-

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mentar su base de inversores privados. Para dichas empresas, las redes sociales se están convirtiendo en un método de comunicación esencial. Son sumamente rentables y ayudan a que los inversores privados se sientan vinculados a la empresa como accionistas y a menudo también como clientes. Las redes sociales también pueden ser un eficaz canal de comunicación con asesores financieros y gestores de patrimonio que habitualmente no forman parte de los road shows ni las reuniones con ejecutivos. Cómo utilizan las redes sociales en Wall Street Pero ¿qué hay de esas empresas que no disponen de una base significativa de accionistas minoristas y tienen pocas posibilidades de establecerla? ¿Desempeñan las redes sociales un papel en la comunicación con el mercado de inversión institucional? Contrariamente a lo que comúnmente se cree, los inversores institucionales y los

Las redes sociales pueden ser muy útiles para la comunidad de inversores en el sector farmacéutico

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analistas buy-side ya utilizan las redes sociales de forma activa para dar a conocer su opinión sobre distintas empresas. Lo que ocurre es que, en la mayoría de casos, preferirían que usted no lo supiera. Esta afirmación puede resultarle sorprendente. Al fin y al cabo, la mayoría de compañías de Wall Street prohíbe el acceso durante el trabajo a las redes sociales más populares, como Facebook. Sin embargo, muchas páginas de redes sociales más pequeñas y específicas pasan desapercibidas. Pueden mandarse twits al teléfono móvil de un analista. Durante los últimos años, el acceso a Internet mediante dispositivos inalámbricos ha mejorado de forma tan espectacular que los usuarios no están tan limitados por la infraestructura de sus empresas como antes. El hecho de que los compradores y vendedores utilicen las redes sociales de forma tan activa no se valora demasiado. En nuestra encuesta de Thomson Reuters Extel, más de dos tercios de las empresas encuestadas no creen que los inversores o analistas utilicen las redes sociales para investigar y hacer un seguimiento de sus acciones. No obstante, es muy probable que estos estén usando las redes sociales para obtener información y conocimientos


Los empleados pueden ser más imprudentes en las redes sociales, como Facebook, que en persona sobre su compañía, para controlar los canales y tomar decisiones informadas para invertir. Como es lógico, uno de los primeros grupos de analistas e inversores en aprovechar el potencial informativo de las redes sociales fue el de los analistas tecnológicos, empezando por el seguimiento de grupos de usuarios y blogs para detectar qué productos nuevos generan expectación. Pero la aplicación de las redes sociales no se detuvo con los sectores orientados a la tecnología. Les siguieron sectores con una gran exposición a productos y servicios orientados al consumidor. El sector farmacéutico es perfecto para que la comunidad de inversores siga las redes sociales, ya que es muy probable que cualquier efecto secundario imprevisto aparezca en sus páginas mucho antes de que lo haga en la prensa convencional o en los comunicados de la empresa. En la industria farmacéutica, los analistas se

han centrado en dos áreas: los boletines de los representantes de medicamentos y varias páginas comunitarias utilizadas con frecuencia por médicos. Con la mayoría de estas páginas, los analistas están ahí para observar sin participar. Los analistas farmacéuticos hacen a menudo un seguimiento de lo que dicen médicos y representantes, sobre todo después de que un producto nuevo salga al mercado. Algunas empresas farmacéuticas no permiten que sus representantes utilicen las redes sociales, pero en la práctica puede ser difícil de supervisar. Y no todo es cuestión de encontrar contraindicaciones en medicamentos o intentar predecir los niveles de ventas. Una empresa farmacéutica large-cap descubrió que en los foros de representantes de medicamentos se hablaba abiertamente sobre despidos a gran escala mucho antes de que la compañía anunciase al mercado un programa de reducción de costes. Además del sector farmacéutico, la explotación de las redes sociales para extraer beneficios operacionales se ha convertido en algo muy frecuente en otros sectores. Por lo general, suele tratarse de sectores que cuentan con clientes, más que servicios empresariales, como consumidores

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Los inversores están aprovechando ‘inputs’ poco comunes en sus estrategias bursátiles para lograr ‘alfa’

más proclives a realizar comentarios en las redes sociales. Dondequiera que haya una empresa en la que un defecto importante, la retirada de un producto o un problema similar pueda influir en la cotización de las acciones, los analistas e inversores, generalmente traders oportunistas, estarán ahí observando. Merece la pena ser consciente de que los empleados pueden ser más imprudentes con lo que dicen en las páginas de las redes sociales, como Facebook, que en persona. A veces harán comentarios sobre cuestiones relacionadas con el trabajo, como ganar o perder contratos, alcanzar o no objetivos de ventas, rondas de despidos o lanzamientos de productos. Los analistas escanean estos comentarios para unir las piezas del rompecabezas sobre cómo le van las cosas a una empresa. Pero, con tantísimo contenido en las redes sociales, ¿cómo se las ingenian los inversores expertos para escudriñar entre toneladas de información hasta encontrar la aguja en el pajar? La respuesta es sencilla: recurriendo a la tecnología. Los inversores están aprovechando inputs nuevos y poco comunes en sus estrategias bursátiles para lograr alfa, o batir al mercado. Es de dominio público

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que aproximadamente el 70% de las operaciones bursátiles actuales se realizan a través de operadores electrónicos o algorítmicos. Lo que no sabe todo el mundo son los datos que utilizan los operadores algorítmicos para determinar sus estrategias bursátiles. Algunos se basan en simples datos de precio y de volumen; otros utilizan una gama mucho más sofisticada de datos, como las estimaciones de beneficios, las revisiones de beneficios o datos fundamentales de la empresa. Redes sociales como fuente de datos Uno de los desarrollos más fascinantes en el sistema de operaciones electrónicas es el desarrollo de fuentes de noticias en formato de texto como inputs en las decisiones de compra y venta. Por ejemplo, Thomson Reuters provee datos a aplicaciones que usan nuestras noticias, procedentes de los 2.800 periodistas que tenemos por todo el mundo, junto con historias de muchas otras fuentes, tales como bancos centrales, agencias de calificación y comunicados de prensa de empresas. Mediante el procesamiento del lenguaje natural, los datos se puntúan según aceptación, importancia y existencia o no de redundancia. Los resultados se suministran a las aplicaciones bursátiles en milisegundos.

Actualmente estamos estudiando la ampliación lógica de este servicio, que es disponer de otras fuentes de Internet, como entradas de datos en nuestros análisis de noticias. Por supuesto, esto conlleva varios retos asociados con la interpretación de texto no estructurado, pero la aplicación para las operaciones bursátiles está clara. En el futuro, las empresas de inversión cuantitativa introducirán en sus modelos una amplia gama de información procedente de las redes sociales, además de noticias tradicionales, presentaciones de resultados y datos de analistas. Mientras que la mayor parte de fondos cuantitativos depende de varias fuentes de datos, uno ha llegado a provocar un gran revuelo al utilizar las redes sociales agregadas como fuente de datos para su estrategia bursátil. En el 2011, se ponía en marcha Derwent Capital Markets, caracterizado por ser el primer fondo de inversión de alto riesgo de Europa basado en redes sociales. Su estrategia operacional se basa en obtener datos de Twitter, que aparentemente proporciona un buen indicio sobre futuros movimientos a corto plazo en el mercado. Independientemente de lo que piense sobre el poder predictivo o no de los twits, las implicaciones son evidentes. La comunidad inversora

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pretende mejorar el coeficiente alfa explotando fuentes de datos nuevas e innovadoras. Como observó uno de los asesores financieros de Derwent Capital: “Las redes sociales no solo están cambiando nuestra forma de vivir; ahora también están cambiando nuestra forma de invertir”.

Es importante que, como empresa, haya unas pautas claras sobre cómo deben usar las redes sociales los empleados Si muchos vendedores y compradores utilizan las redes sociales para comunicar sus decisiones de inversión, merece la pena considerar las implicaciones para los responsables de Relaciones con Inversores. Creo que se pueden extraer algunas conclusiones generales acerca de cómo deben los agentes emplear las redes sociales y, en segundo lugar, cómo pueden transmitir de forma activa su mensaje hacia el exterior. La opinión de los internautas Cuando se trata de las formas en las que inversores y analistas explotan las redes sociales, es importante que, como empre-

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sa, haya unas pautas claras sobre cómo deben utilizarlas los empleados. No se trata simplemente de cómo emplean las redes sociales en el lugar de trabajo; se trata del tipo de material que publican y de que lo que comentan puede ser confidencial, si hablan acerca de contratos que se ganan o pierden, de competencia o de cuestiones internas. El reto que tienen ante sí las empresas es que probablemente no vayan a vigilar la página de Facebook de cada empleado. Pero sí vale la pena que tomen conciencia de que los comentarios los pueden leer los analistas financieros o fondos de inversión. ¿Utilizan su configuración de privacidad de manera apropiada? ¿Están seguros de que sus amigos son amigos legítimos? Cuando se trata de los comentarios que hacen los clientes de su empresa, por desgracia hay incluso menos medidas que tomar. El factor clave es ser consciente y realizar un seguimiento de la opinión de los internautas. Muchos equipos de relaciones públicas realizan un seguimiento de la expectación o la opinión de la comunidad virtual, y existen varios servicios de monitorización para llevarlo a cabo. La cuestión a la que se enfrentan los responsables de Relaciones con Inversores radica en saber cuándo las conversaciones tienen


potencial para saltar de la esfera virtual a generar un impacto en la cotización de las acciones. Hay que recordar que es probable que las retiradas de productos, los accidentes serios y la interrupción del servicio o de la cadena de suministro lleguen primero a las redes sociales, mucho antes de que aparezcan en la prensa convencional. Conocer lo que se comenta en las redes sociales dará un tiempo precioso a los responsables de Relaciones con Inversores para comprender el posible impacto en la empresa y preparar a los directivos con tiempo para las futuras preguntas de analistas e inversores. Tendencias de las redes sociales en el ­futuro La presencia de las redes sociales continúa creciendo en todo el mundo. En España el incremento en su uso muestra ya cifras de penetración considerables. De acuerdo a los datos más recientes, en octubre del 2011, 3,7 millones de españoles accedieron a información en Twitter al menos una vez. La popularidad de Facebook, con 1 ,3 millones de usuarios en España (31% de la población) y de otras redes sociales como Tuenti, no cesa de crecer. Y el mundo de los negocios no es ajeno a este nuevo fenómeno. Las redes sociales suponen una forma rentable y oportuna

Según datos de octubre del 2011, 3,7 millones de españoles accedieron a información en Twitter al menos una vez de llegar a los inversores y, por ello, se espera que más responsables de Relaciones con Inversores los vayan incorporando en sus programas. En primer lugar, creemos que disponer de un sitio web sólido para relacionarse con los inversores forma parte de cualquier programa de éxito. Dado que las páginas web empresariales deben cumplir con unos requisitos legales de divulgación, complementarlas con una cuenta de Twitter es otra herramienta que prevemos que las empresas utilizarán para ampliar su alcance, al mismo tiempo que se satisfacen los requisitos legales. Muchos departamentos de Relaciones con Inversores empiezan realizando un seguimiento de lo que se comenta sobre sus empresas en Twitter y Facebook antes de comenzar a comunicarse a través de esos canales. Cuando finalmente empiezan a utilizar Twitter, sus twits redirigen hacia la página web de la empresa, por lo que se

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Las redes sociales desempeñarán un papel importante en la evaluación del rendimiento de los responsables de Relaciones con Inversores

satisfacen los requisitos legales. Esto se da especialmente en empresas orientadas al consumidor, pero es probable que en el futuro ocurra en casi todos los sectores. Hay más de 800 millones de usuarios activos de Facebook, y más de 200 millones de usuarios de Twitter; estas cifras siguen creciendo y resultan cada vez más difíciles de ignorar. Ya estamos viendo a cada vez más compañías estadounidenses adoptar Twitter, su número crece cada trimestre. La mayoría de empresas utiliza Twitter para compartir información ya divulgada como noticias, comunicación de resultados y eventos próximos. Es probable que este tipo de mensajes aumente, y el uso de Twitter se convierta en parte de las mejores prácticas. Otras redes sociales, como LinkedIn, SlideShare o YouTube, por mencionar solo unas pocas, probablemente desempeñarán un papel cada vez más importante en los programas de Relaciones con Inversores. Los blogs financieros han empezado a influir en los mercados y hemos comenzado a ver a los vendedores utilizar las redes sociales para divulgar sus mensajes. Creemos que esta tendencia continuará y llevará a un uso mayor de las redes sociales por parte de los compradores. De nuevo, no se dedicarán a publicar mensajes, sino

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a realizar un seguimiento y a analizar lo que se comenta para ejercer influencia en las decisiones de inversión. Por último, creemos que las redes sociales desempeñarán un papel importante en la evaluación del rendimiento de los responsables de Relaciones con Inversores. Dado el mayor uso y la creciente importancia de los canales de redes sociales, opinamos que estadísticas de uso como el alcance, el tamaño de la comunidad y la interacción podrían emplearse para ayudar a medir el valor de un responsable de Relaciones con Inversores, aparte de las medidas ya existentes, como los objetivos de valoración de la acción y de difusión de la comunicación con los inversores. De hecho, el estudio realizado por Thomson Reuters Extel demuestra que los profesionales de Relaciones con Inversores en Europa que son más valorados en la encuesta tienden a desenvolverse mejor en las redes sociales que sus colegas, además de obtener un rendimiento superior y disfrutar de salarios más altos que sus compañeros de profesión.

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El accionista minorista


¿Quién es el accionista minorista?, ¿cuál es su perfil? Y, lo más importante, ¿qué necesidades tiene?, ¿qué criterios sigue a la hora de invertir? Artur Callau Berenguer Director de Relación con Accionistas de CaixaBank


El accionista minorista

El accionista minorista necesita un trato diferente al que recibe el inversor institucional por tener un perfil y necesidades diferentes a aquél. Además, sus criterios de inversión son diferentes, con lo que sus expectativas también lo serán.

se han recogido todas las acciones ofrecidas por las empresas cotizadas españolas, ordenadas según el nivel de relación que puedan suponer con el accionista. Tocaría a cada compañía decidir, en función de sus necesidades, hasta dónde quiere llegar.

En este capítulo se analiza, en primer lugar, las diferencias del minorista respecto al inversor institucional: quién es, cuál es su perfil y, lo más importante, qué necesidades tiene.

Por último, se dan algunos apuntes de cuál debería ser el objetivo que guiaría al departamento de relación con accionistas, con qué áreas le tocaría trabajar y relacionarse y los roles y responsabilidades de las personas que en él trabajen.

A continuación se analizan los criterios seguidos a la hora de invertir, lo que ya nos marcará una pauta de qué respuestas y trato espera por parte de la compañía donde ha invertido. Con toda esta información, pasamos a revisar por qué es necesario un departamento de relación con accionistas y qué servicios debería incluir para ser efectivo. Aquí

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El accionista minorista vs. el accionista institucional Antes de entrar en materia, conviene definir el concepto de accionista minorista o, al menos, el que hemos considerado para este capítulo. Por accionista minorista entenderemos a aquella persona que posee acciones de una sociedad y que su perfil –ya sea por el volumen de la inver-


sión o por su grado de sofisticación– no se corresponde con el del colectivo de inversor institucional. Dicho esto, el accionista minorista tiene los mismos derechos económicos y políticos que cualquier otro accionista. Ponderados, eso sí, por la participación que tengan en la sociedad. Son, pues, propietarios de pleno derecho de la compañía. El peso del accionista minorista en las empresas cotizadas españolas puede llegar a representar casi el 99% del accionariado, si nos centramos en el número de individuos. Así, por ejemplo, sociedades como Santander, Telefónica, BBVA o Repsol tienen más de 500.000 accionistas minoristas cada una de ellas, mientras que los institucionales no alcanzan la cifra del medio millar. Si nos fijamos en el volumen de acciones en manos del accionista minorista, para el conjunto de las empresas cotizadas españolas, el minorista representa el 22% del free float, mientras que el resto corresponde al institucional. En otras palabras, podríamos decir que una de cada cinco acciones está en manos del minorista. Destacar que este porcentaje ha aumentado desde 2007, tal vez debido a la salida, en algunos casos, de inversores instituciona-

les. Y si nos comparamos con la media de la Unión Europea, esta cifra es significativamente superior, pues para este ámbito geográfico el minorista representa el 1 %. Por tanto, el minorista español tiene mayor peso que el minorista en otros países europeos. Como hemos visto, el accionista minorista tiene un peso significativo en las empresas cotizadas españolas y se merece, como el institucional, un trato por parte de las compañías en las que ha invertido. Aunque, por tener otro perfil, sus necesidades y expectativas serán diferentes de aquél. Pasemos a analizar cómo es el accionista español y qué espera de sus inversiones. El accionista minorista: quién es y qué necesidades tiene Para tener un orden de magnitud, empezaremos por ver cuántos accionistas hay en España y cuál sería el perfil promedio del accionista minorista español. Según

El peso del accionista minorista en las empresas cotizadas españolas representa el 22% del ‘free float’

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El número total aproximado de minoristas en España fluctuaría entre 2,7 y millones de personas, en función de la situación del mercado

varias fuentes, el número total aproximado de minoristas en España fluctuaría entre 2,7 y millones de personas, en función de la situación del mercado. En los momentos actuales de crisis económica e incertidumbre en los mercados, estaría en la banda baja de dicha franja. En cuanto a su perfil, y siempre si hablamos en promedio y a partir de varios estudios realizados en España, sería el siguiente: hombre, de más de 50 años, de clase media/media-alta, casado y principalmente residente en grandes ciudades. En cuanto a su distribución geográfica, de mayor a menor concentración, se distribuiría por las zonas noroeste, este, centro y sur. Por ciudades, Madrid concentraría casi el 10% de la población inversora y le seguiría Barcelona, con el 4%. En cuanto a la cantidad que destina a inversión en acciones, uno de cada diez euros de inversión financiera va a renta variable, siendo el principal competidor de las acciones los depósitos, que acaparan el 60% de la inversión. En cuanto a las expectativas, el accionista español es bastante conservador, puesto que uno de cada dos prefiere no perder la inversión aunque sea a costa de tener una menor rentabilidad. Esto, tal vez jus-

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tificado porque el principal motivo para invertir es para cubrir la jubilación –lo que explicaría que el plazo de inversión suele ser de más de tres años– y por querer tener asegurada una cierta liquidez; es decir, poder disponer en cualquier momento del dinero invertido para posibles necesidades con relativa facilidad. Como vemos, nos dirigimos a un colectivo de inversores conservador, formado y que dedica a la inversión a renta variable recursos para poder cubrir necesidades futuras. Criterios seguidos por el minorista para escoger su inversión Según un estudio cualitativo realizado por CaixaBank entre inversores minoristas españoles, lo que prima más en la mente del accionista minorista, a la hora de realizar una inversión, son los siguientes factores, ordenados de mayor a menor relevancia:

El accionista español es conservador, formado y dedica recursos a la renta variable para cubrir necesidades futuras go plazo, el accionista busca rentabilizar la inversión a partir de los dividendos recibidos. Será mucho mejor valorado si éstos se cobran de forma fraccionada a lo largo del año, frente a recibir un solo pago al final del ejercicio. Gestión de la compañía: el inversor minorista también escoge en función de quién esté al mando de la organización, si le genera confianza, si es un equipo respetable. Ello asegurará que pueda hacer crecer la compañía, y por ende los resultados.

 uturo de la compañía: el accionista F quiere estar seguro de que invierte en una compañía con un proyecto de futuro, sólido y con expectativas de crecimiento sostenido.

Resultados de la compañía: antesala de los dividendos. El accionista busca compañías que tengan resultados positivos, consistentes y que puedan asegurar un reparto recurrente y sostenido de dividendos.

 olítica de dividendos: teniendo en P cuenta que son inversiones a medio/lar-

Lo que haga la compañía por los accionistas: el accionista también valora

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muy positivamente lo que pueda llegar a hacer la compañía por ellos, y no solo restringido a la política de dividendos, sino todas aquellas acciones que aseguren un acercamiento respetuoso de la compañía hacia su accionariado. Cotización en Bolsa: sorprendentemente, este es uno de los últimos criterios. Y más aún si tenemos en cuenta la volatilidad de los mercados en los últimos años. Parecería como si el accionista haya interiorizado que los mercados están muy convulsos y, al final, lo que cuenta es el proyecto detrás del valor cotizado, y no tanto la propia cotización. Eso sí, para aquellos inversores con necesidad de liquidez, este factor es el principal. El accionista español es, pues, un inversor que busca valor a medio/largo plazo. Este valor no está ligado exclusivamente a la revalorización en Bolsa, sino en el crecimiento del proyecto empresarial y de los resultados de la compañía. Con ello, lo que este colectivo busca a la hora de invertir en una empresa que le genere confianza, le dé seguridad y que haya una relación de completa transparencia. Seguidamente pedirá rentabilidad y, en último lugar, liquidez.

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Los aspectos más valorados a la hora de invertir son el proyecto empresarial y la política de dividendos Servicio de atención al accionista: por qué es necesario y qué debería incluir para ser efectivo Con lo visto hasta ahora, ya vemos que el accionista minorista reclama atención por parte de la compañía donde ha invertido. Es, de hecho, su derecho como propietario. Para la compañía, por su parte, el ofrecer un buen servicio de atención al accionista le asegurará tener un accionista satisfecho, lo cual podrá ayudar a tener cierta estabilidad en la cotización –pues no supondrá movimientos masivos y bruscos de la inversión–, y al que también se podrá recurrir si la sociedad debe realizar una ampliación de capital o contar con su opinión o compromiso en momentos en que se deban tomar decisiones clave para el futuro de la organización. En algunos casos, aparte de lo ya mencionado, el colectivo de los accionistas puede ser, al mismo tiempo, cliente de la compañía, con lo que interesa que en am-


bas vertientes se sienta satisfecho con el trato recibido. Y, por descontado, un buen servicio de atención puede ayudar a construir una buena reputación corporativa y a la implicación en el ámbito social (RSC). Ya hemos visto que el servicio de atención al accionista es necesario. También hemos apuntado qué espera el accionista de la compañía. Veamos ahora qué servicios podría incluir el servicio de atención al accionista. Antes, sin embargo, es necesario hacer una reflexión previa: lo que haga cada compañía dependerá del número de accionistas, intereses específicos y recursos disponibles. De cualquier forma, una primera aproximación para decidir qué servicios ofrecer tiene que ver con el nivel de relación personal con que se quiere iniciar el servicio. A continuación se hace una propuesta de servicios que, siendo útiles, se agrupan en función de dicha relación personal; es decir, de menor a mayor relación personal o involucración por parte de la sociedad. La valoración que aparece proviene del estudio realizado por el comité de minoristas de la AERI entre sus empresas asociadas:  ervicio de atención telefónica y eS mail: principal canal de información a accionistas, tanto para dar respuesta

a sus dudas como para identificar sus preocupaciones.  ección específica en página web: caS nal que cada vez toma más relevancia. A tener en cuenta en el momento de su diseño qué informaciones solicita de forma más recurrente nuestro accionista, para asegurarnos que se incluyen en esta sección.  evistas corporativas para accionisR tas: elemento de comunicación útil para explicar, de forma más próxima, los resultados de la compañía, la estrategia y otras informaciones corporativas que puedan ser de interés para el accionista, como conocer en más detalle la propia organización, su funcionamiento o ejemplos de proyectos concretos llevados a cabo.  ficina física de atención al accionisO ta: canal que puede permitir un trato más cercano con el accionista. Debería, eso sí, destinarse a atender al accionista en sus dudas, y no convertirse en un punto para recoger regalos corporativos.  Participación en ferias sectoriales: existen en España varias ferias destina-

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das al pequeño inversor en las principales ciudades españolas. Puede ser una buena ocasión para entrar en contacto tanto con nuestros accionistas actuales como potenciales.  resentaciones corporativas por las P principales ciudades españolas: (Road shows para minoristas) una de las mejores maneras de acercarse a nuestra base accionarial, y que ésta se sienta bien tratada.  isitas a instalaciones de la compaV ñía: acción que permitirá al accionista entender mejor la actividad de la sociedad en la que ha invertido.  ía del accionista: acto que puede teD ner una vertiente más lúdica y social y, al mismo tiempo, acercarnos a nuestra base accionarial. Si la compañía quiere ir aún más lejos, en la comunicación e información puede utilizar los nuevos canales a su disposición:  ortal móvil para accionistas, como P canal más idóneo para aquellos accionistas que reclamen información actualizada de forma más inmediata.

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 resencia en redes sociales, foros, P etc. Canales que también son recomendables si queremos hacer llegar información de forma muy actualizada a nuestros accionistas, como cotización, hechos relevantes, etc.  ervicios de alertas a accionistas por S SMS: otra vía más para acercar información clave a nuestros accionistas. Es recomendable no abusar de este canal, puesto que podríamos llegar a cansar al accionista y producir un efecto contrario al deseado. Si busca premiar la confianza de sus accionistas, puede hacerlo a través de:  entajas, descuentos y ofertas a V través de los llamados Clubs del Accionista, que, en algunos casos, se complementan con tarjetas de crédito, especialmente en el caso de entidades financieras. Cursos de formación o entradas a eventos, actos sociales, etc. Para aquellas empresas que les sea factible, otros elementos muy valorados por los accionistas son los vinculados a comisiones de la custodia y gestión de la


propia acción o de productos financieros. Para muchas de estas ventajas, la sociedad debería llegar a acuerdos con alguna entidad financiera que se las pueda garantizar:  xención de comisiones relacionadas E con la compra o mantenimiento de acciones (cuenta de valores) y cobro de dividendos. Planes de reinversión de dividendos en la compra de nuevas acciones de la propia compañía.  Exención de comisiones de cuentas clientes/accionistas.  rogramas de dividendos flexibles P (scrip dividends). Existen muchas iniciativas que se pueden llevar a cabo para acercar al accionista a la compañía. Antes de lanzar cualquiera de ellas es muy aconsejable averiguar qué valoran los accionistas de la compañía y qué recursos pone la organización a disposición del programa. Lo idóneo sería un programa útil para el accionista y, aunque no sea muy ambicioso y extenso, que pueda tener continuidad en el tiempo.

Departamento de relación con accionistas: objetivos, interrelaciones, roles y responsabilidades El primer aspecto a definir respecto al departamento de relación con accionistas es cuál debería ser su cometido. A partir de lo que hemos visto anteriormente sobre las necesidades de los accionistas, una propuesta genérica que podría servir a cualquier empresa sería dar respuesta y atención de forma rápida, transparente, próxima y con la máxima calidad al accionista actual y potencial. Una vez definido su objetivo como departamento, habría que determinar su ubicación dentro de la organización. En general, y según un estudio realizado entre las empresas españolas, en el 0% de los casos depende directamente de la dirección general o presidencia. En el resto de las compañías se reparte por igual entre dirección de comunicación corporativa y relación con inversores/área financiera. La decisión final dependerá mucho de la importancia que se le quiera dar, las sinergias con el resto de departamentos y la naturaleza de los accionistas y su posible doble vertiente como cliente y accionista. En cualquier caso, no parece haber una ubicación única, sino varios modelos po-

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sibles y todos ellos funcionan de forma correcta. Cada empresa debería, por tanto, plantearse el mejor escenario para sus necesidades concretas.

de la compañía y que se pueda trasladar al accionista, a quien, tal y como hemos visto, le interesa mucho saber cómo funciona la compañía.

A continuación, este departamento se debería asegurar una comunicación y relación fluida con otros departamentos de la organización, con los que deberá trabajar de forma estrecha y continuada. Un primer listado sería:

 omunicación externa: hay que trabaC jar muy estrechamente con esta área puesto que, junto con ella, se deben definir los mensajes a accionistas, que no dejan de ser un público objetivo de la compañía.

 elaciones con Inversores institucioR nales: es el área con la que debería trabajar más estrechamente para buscar sinergias en cuanto a compartir documentos y mensajes a transmitir a los inversores. Aunque el tono puede ser diferente, porque los perfiles y expectativas pueden diferir, es muy importante que los grandes mensajes sean similares y consistentes.

 ecretaría/cumplimiento normativo: S como garantes del cumplimiento normativo de las relaciones con los accionistas y de sus derechos, hay que trabajar estrechamente con este departamento, tanto para cumplir con la regulación como para garantizar que todas las acciones respetan el marco jurídico. Seguramente también se deberá colaborar con ellos en momentos clave, como la organización de las juntas, emisión de hechos relevantes, comunicación de la política de dividendos y otros aspectos de máxima relevancia para el accionista.

Área financiera: será la fuente de información primordial, a partir de la cual se construirán los diferentes documentos, presentaciones y mensajes a compartir con el accionista minorista.  reas de negocio: serán también fuenÁ te de información relevante, sobre todo para entender mejor el funcionamiento

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Visto el objetivo, la ubicación jerárquica y las interrelaciones con otras áreas, ahora tocaría ver cómo se podría organizar internamente. En la mayoría de las empresas se mimetiza el mismo esquema exis-


tente para relación con inversores. Así, se podría organizar con un grupo más centrado en el back office, responsable de la parte de generación de contenidos y gestión de los canales de comunicación no presenciales, y otro departamento de front office dedicado principalmente a la relación directa con los accionistas. En el cuadro inferior se hace una propuesta de

la organización y de las posibles tareas a asignar a cada una de estas áreas. Los colaboradores de este departamento deberían tener como cualidades, aparte de las puramente técnicas de conocimiento del sector y de la empresa, las siguientes: Capacidad de comunicación, de per-

Organización del departamento de RI Back office

Front office

Roles Contenidos y canales de información no presenciales

Programas y acciones de fidelización Relación personal con la base accionarial

Tareas Contenidos y argumentarios

Road shows minoristas

Página web / web móvil

Road shows grandes accionistas

Revista del Accionista

Junta General de Accionistas

E-comunicación: e-mailing, SMS,…

Oficinas del Accionista

Acciones 2.0

Día del Accionista

Concursos con Accionistas Actos de fidelización

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suasión y psicología, para comprender y dar tranquilidad al accionista.  abilidades didácticas para explicar en H lenguaje común y próximo aspectos del negocio de la compañía o financieros.  iplomacia, para mantener buenas reD laciones con toda la organización y lograr estar permanentemente informado de todos los aspectos que puedan ser útiles para el accionista.

Hemos visto que el departamento de relación con accionistas debe asegurar una comunicación directa, fluida y transparente con los accionistas de la compañía. Su ubicación en la organización dependerá del peso que se le quiera dar y de las necesidades de la propia compañía. En cualquier caso, el departamento deberá trabajar y relacionarse con diferentes áreas de la compañía, con quien compartirá información o se apoyará para llevar a cabo su cometido.

Dónde buscar apoyo e información Estudios sobre preocupaciones del inversor minorista español Informe trimestral de JP Morgan Asset Management Informe barómetro del ahorro Observatorio Inverco Fuentes de información sobre base accionarial, datos inversor minorista Banco de España Instituto Bolsas y Mercados Españoles Asociaciones AERI: Comité de Accionistas Minoristas Asociación Española de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (AEMEC) Foro de Buen Gobierno y Accionariado (IESE/Inforpress)

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Conclusiones El accionista minorista necesita un trato diferente al que recibe el inversor institucional, por tener un perfil y necesidades diferentes a aquél. Además, sus criterios de inversión son diferentes, con lo que sus expectativas también lo serán.

Estamos ante un departamento que puede aportar mucho a la compañía, por ser el que estará en contacto con un stakeholder clave para la organización: su propietario.

El servicio de atención al accionista debe poder dar respuestas y atenciones con la máxima calidad y proximidad a un colectivo importante en número, aunque menor en cuanto a peso del capital de las sociedades cotizadas españolas cuando lo comparamos con el institucional. Para ello, existen diferentes posibilidades en cuanto a canales y acciones utilizables. Antes de embarcarse en utilizarlas, cualquier compañía debería analizar en detalle su propia base accionarial, identificar sus necesidades concretas y los recursos que pueda destinar a dicha área. Idealmente, es más conveniente poder dar continuidad a un número limitado de acciones que intentar abarcar mucho y que ello repercuta negativamente en la calidad del servicio ofrecido. El departamento también se debería ubicar jerárquicamente dentro de la organización, allí donde encaje mejor para poder conseguir los objetivos marcados para el mismo.

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El IRO y la ESG


La Responsabilidad Social Corporativa (RSC) y la Inversión Socialmente Responsable (ISR) son conceptos que Relaciones con Inversores debe tener, cada vez más, muy en cuenta a la hora de dirigirse a sus ‘stakeholders’. Tomás Conde Salazar Director de Sostenibilidad de BBVA


El IRO y la ESG

IRO es el acrónimo inglés de Investor Relations Officer. ESG proviene de Environmental, Social, Governance. ¿Que qué tienen que ver? Pues quiero reflexionar que la relación es enorme. Vamos allá. Para una amplísima mayoría de los equipos de Relación con Inversores, RSC – acrónimo de Responsabilidad Social Corporativa– es sinónimo de información soft o blanda, o de escasa importancia y rigor. A finales de octubre de 2011, la Comisión Europea lanza su renovada estrategia de la Unión Europea para la RSC y en ella, con gran acierto, define a la misma como “la responsabilidad de las empresas por sus impactos en la sociedad”. Y fijaos que por fin no habla de los impactos sociales sino en la sociedad. ¿Qué por qué los diferencio? Porque son muchos los que, al oír social, inmediatamente lo vinculan con temas de filantropía corporativa, ONGs y demás grupos de interés, que son parte del

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todo pero no el todo. Siempre digo que la RSC es un sistema de gestión empresarial que considera las variables ambientales, sociales, éticas y de gobierno corporativo como otras variables de gestión para, por y desde los negocios. E incluso me atrevería a decir que la RSC es un concepto empresarial para poder hacer más y mejores negocios. Por el motivo expuesto anteriormente, una posible confusión del concepto social, los analistas de sostenibilidad acuñaron su sinónimo de RSC, mucho más claro para ellos, y hablan solo de ESG. Por tanto, a partir de ahora hablaremos de ESG. Pero recuerda, por favor, que es lo mismo que RSC. Inversión Socialmente Responsable La ISR –Inversión Socialmente Responsable; en inglés, SRI– es aquel tipo de inversión que hacen los portfolio managers, ya


sean propietarios o no, en la que integran los criterios ESG en el proceso de selección de activos. Hoy por hoy, el filtro ESG se hace tras valorar los fundamentales y con el universo elegido, quedando la muestra reducida o no en función a la criba que se hace por los comportamientos no financieros. ¿Cómo se hace? A fecha de hoy, y que yo sepa, se suelen usar los análisis de MSCI –antiguo RiskMetrics-Innovest, y que integra a ISS–; los análisis de SAM, que hace el DowJones Sustainability; o el Eiris, que hace los del FTSE Good. Otros conocidos también son Sustainalytics, Vigeo, Oekom, SG Sustain, etc. Un tema muy importante que también hay que desmitificar es que el objetivo principal de la ISR es la máxima rentabilidad basándose en fundamentales y en un análisis extrafinanciero que acote los riesgos extrafinancieros. Pongo un ejemplo sencillo: es lógico pensar que si, entre dos empresas similares de un mismo sector, una tiene una ISO 1 001 y otra no, con esta última estás asumiendo más riesgos medioambientales que con la primera. Esto es así siempre que el alcance de la ISO 1 001 sea global y emitido por una certificadora de primer nivel. Así es, al menos, para los analistas de riesgos cuando analizan a los prestatarios. Tiene lógica y múltiples son los ejemplos.

Muchas veces, a la ISR se le pide que lo demuestre fehacientemente –y ya hay gráficos que así lo hacen–, pero el papel todo lo soporta. Ahora apelo solo a lo que parece razonable. Eurosif y su correspondiente en España, SpainSIF, luchan por transmitir las bondades de la ISR bajo esta premisa. Y los resultados son modestos pero, sin género de duda, crecientes; al menos, en el seno de la inversión institucional –no tanto en la retail–. Las últimas estimaciones que se barajan a nivel europeo son que aproximadamente entre un 15-20% de los grandes inversores institucionales trabajan de esta forma y, por tanto, integran en sus carteras los criterios ambientales, sociales, éticos y de gobierno corporativo con el único objetivo de poder ganar más y mejor con sus inversiones. No es un tema de principios o ética –que también–, sino que, sobre todo, lo es de un lícito ánimo de lucro. Si una empresa gestiona sus impactos en

Un 15-20% de los grandes inversores institucionales integran en sus carteras los criterios ambientales, sociales y éticos

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Nuestras empresas acometen la innovación social como una mejor respuesta a las necesidades de las sociedades donde estamos

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las sociedades donde opera de una manera proactiva espera mayores retornos. Hace unos meses, en el IE, un alumno decía: “Si he entendido bien, esto de la RSC es pasar de shareholders a stakeholders”. Me pareció que ni Porter pudiera haberlo dicho mejor. Esto es exactamente lo que aquí quiero contar. Para alguien como nosotros, la elegibilidad de nuestra empresa cotizada es tan crítica que define los indicadores de éxito de vuestro trabajo en el seno de Relación con Inversores. Pero es que, además, hacer de la RSC un factor de diferenciación es crítico. Nuestras empresas acometen la innovación social como una mejor respuesta a las necesidades de las sociedades donde estamos. En el seno de las mismas debemos gestionar de manera global e integrada, junto con los ratios financieros tradicionales, ratios como los de equidad, satisfacción de clientes, proveedores o empleados, asegurar la no vulneración de derechos humanos en ninguna parte del negocio ni en nuestra cadena de suministro, ni laborales, ni medioambientales, así como alinear estratégicamente a nuestras fundaciones con el negocio que hacemos, y un sinfín de temas similares que, aisladamente, generan desconfianza pero que, gestionados y comunicados de manera conjunta y verificada por tercera


parte independiente, se convierten en verdaderos cuadros de mando. Como dice la comunicación de la Comisión Europea: “Los impactos de las empresas en la sociedad” es, en gran medida, reconocer que las empresas no son parte de los problemas de las sociedades actuales sino parte de la solución. Hoy abusamos y hablamos de emprendimiento social, y muchos –con razón– dicen que qué es lo que son los empresarios, en realidad, sino puros emprendedores. Son ellos, a través de las empresas, los que generan riqueza y empleo, los que pagan impuestos, compran, pagan dividendos, etc. Ellos, en interacción con el resto de grupos de interés o stakeholders, como lo son los empleados, los accionistas, los clientes, los proveedores, los reguladores y, en última instancia, la sociedad donde operan. Son ellos los que otorgan a la empresa la licencia para operar, en su más amplio sentido de la palabra, y a través de sus decisiones. Principles for Responsible Investment Para un lector de esta publicación, conocer los Principles for Responsible Investment es casi obligado, así que veamos de qué se trata: una iniciativa, con el apoyo expreso de Naciones Unidas, lanzada por los mayores inversores institucionales

del mundo para mejorar la gestión de los asuntos ESG en el seno de sus obligaciones fiduciarias. He tenido el privilegio personal de asistir a su nacimiento, en 2005, y a su sexto cumpleaños, el pasado septiembre, en París. Allí estaban todos los inversores institucionales de mayor relevancia, sin excepción alguna. Las cifras asustan, pero insisto en que no hay ninguno de los grandes, ninguno, que no los haya firmado y, por ende, los siga –que no es fácil, por cierto–. En España, la primera gran propietaria de activos en hacerlo fue el plan de empleo de los empleados de BBVA, con unos activos de unos 2.500 millones de euros. Pequeño a nivel mundial pero muy relevante para un mercado como el español. Estos principios son seis y básicamente dicen que las variables ESG se consideran y se considerarán de manera creciente hasta hacer engagement o involucración activa, que mucho se acerca al activismo accionarial. Por descontado que el ejercicio de los derechos políticos está entre sus obligaciones como firmantes. En renta variable, en renta fija y, ahora también, en deuda soberana, cuyo análisis se complica sobremanera con los acontecimientos que últimamente nos rodean.

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Hay numerosas iniciativas, pero el lector de este artículo apreciará también aquella que monetiza el medio ambiente como variable de gestión empresarial y que, con todos los respetos, es la única forma de ayudar al medio ambiente. Os lo dice un miembro de Greenpeace que da la razón al axioma lo que no se mide, no se gestiona –todo tiene o debe tener una traducción en euros, por difícil que el indicador sea–. Me refiero al Carbon Disclosure Project –CDP–, que el 1 de diciembre de 2011 tuve el placer de presentar en la Bolsa de Madrid junto a Telefónica, Inditex y Mapfre, y con la moderación del representante en España del FT, ni más ni menos. Carbon Disclosure Project CDP es el mayor repositorio de información de los impactos medioambientales, directos e indirectos, de las mayores compañías cotizadas del mundo. Sirve, precisamente, para que los inversores de todo tipo tengan información sobre cuál es el impacto y el planteamiento estratégico

La única forma de ayudar al medio ambiente es monetizarlo como variable de gestión empresarial

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de una compañía cotizada frente a los temas medioambientales, cambio climático incluido. Esta información la usa Bloomberg, Reuters y todos los analistas que incluyen esta variable de gestión. Su web dice textualmente algo tan claro como: “Miles de organizaciones de las mayores economías del mundo miden y reportan sus emisiones de gases de efecto invernadero, uso de agua y estrategias en cambio climático a través de CDP. Ponemos esta información en el corazón de los decisores financieros y políticos”. Confieso que hace unos cinco años pensé que se trataba de otro cuestionario más; pero me confundí, puesto que se ha convertido en el referente, sin género de dudas. Por cierto, algo que antes nos parecía ciencia ficción –y hablo, por ejemplo, de la huella ambiental de mi cadena de proveedores– empieza a ya ser considerado por los inversores. ¿Que voy a seleccionar a mis proveedores por su huella ambiental? Pues no –todavía–; pero ¡atención!: los analistas empiezan a interesarse y a reclamar el conocer el impacto ambiental de tu empresa, incluido el de tus proveedores. Será o no un movimiento pendular, pero es hoy una realidad y no reconocerlo nos pondrá en problemas. Ayer mismo hablaba con una de las mayores consultoras del mundo y


me reconocía que a uno de sus clientes le habían alertado de que, si no publicaban información ESG, saldrían de las carteras de un gran inversor institucional. El cliente en cuestión lo desconocía por completo. No sabía que esto había sucedido, pese a los repetidos intentos de engagement por parte del portfolio manager. Al final, salió del universo inversor porque no había forma humana de saber de su impacto, puesto que no publicaban ni se adherían a iniciativa de transparencia alguna en temas de ESG. Tengo constancia de ello. Los índices de CDP y la comparativa con el Global 500 evidencia que aquellas compañías que gestionan estos aspectos de una manera transversal e integrada parece que han sufrido menos en sus cotizaciones. Si bien, y como decía antes, esto es lo que parece; pero el sentido común es irrebatible, al margen de lo que el papel soporte. Digo esto porque los temas ESG todavía son de segunda categoría y son muchos los que, ignorándolos, piden demostraciones fehacientes de que el performance es mayor cuando cuentas con una estrategia de ESG que cuando no la tienes. Y ya, por último, y en el seno de la necesaria transparencia, comentar que, en

Los analistas empiezan a interesarse en conocer el impacto ambiental de tu empresa, incluido el de tus proveedores agosto de 2010, se creó el IIRC –International Integrated Reporting Committee– y que, a su rebufo, se ha creado en España, por parte de AECA –Asociación Española de Administración de Empresas– un grupo de trabajo de reporting integrado. El objeto del mismo es poder comunicar no solo la información financiero-contable que ya todos conocemos, sino también la información ESG. ¿Para qué? Pues para que un analista o inversor o interesado sea capaz de valorar, a través de información rigurosa, auditada y verificada, cuáles son los riesgos y oportunidades a los que se enfrenta. Con el informe integrado serán capaces de valorarlo de una manera integrada y sin necesidad de tener que acudir a otros informes anexos que pudieran no estar tan integrados con el core business como nos gustaría. Sobre esto se podría escribir cientos de reflexiones, pero simplemente digamos que un informe único es la tendencia mundial; y lo complementario, en la web.

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La integridad, la prudencia y la transparencia son valores corporativos que se deben ejercer por convicción y por obligación

Conclusiones Concluyo. Conocerás seguro a la empresa ISS, que ahora pertenece a MSCI. Históricamente, ellos nos han hecho los proxy advising y los proxy voting. La G de governance siempre ha existido y seguirá existiendo y, sin género de duda, cobrará más importancia. Pero ahora han aparecido la E de medio ambiente (environment) y la S de social y nunca más se van a despegar. A partir de ahora tendremos que verlo conjuntamente. Esto ya lo han entendido muchos de los Consejos de Administración del Ibex 35, pero me atrevería a decir que todavía queda algo de recorrido. El propio Código Unificado en España atribuye al Consejo de Administración la elaboración y el seguimiento del posicionamiento estratégico y también la propia política de RSC. No es casual. Tiene mucha lógica. ¡Ah! Un tema que, al ser el más importante, no puedo dejar de mencionar. Se trata de los principios y valores. Son la Constitución de toda empresa, de los que derivan los ya famosos códigos de conducta. Un presidente de una de las grandes del Ibex 35 afirma con orgullo: “La ética es rentable”. En realidad, la integridad, la prudencia y la transparencia son valores corporativos que se deben ejercer por convicción, por

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obligación y, si se me permite, por conveniencia, además. Pues es esto precisamente lo que aquí he intentado transmitir. La gestión integrada y equilibrada de los temas ESG. La gestión de las demandas de todos los grupos de interés de una manera equilibrada, que hará nuestras empresas más elegibles en los actos de consumo o ahorro responsable. Win win.

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Comunicaci贸n de participaciones significativas en sociedades cotizadas


En este texto se analiza pormenorizadamente la actual regulaci贸n del r茅gimen de comunicaci贸n de participaciones significativas y de ciertas operaciones sobre acciones de sociedades cotizadas. Sebasti谩n Albella Socio de Linklaters Sandra Mirat Abogada de Linklaters


Comunicación de participaciones signifi cativas en sociedades cotizadas

1. Normas aplicables La actual regulación del régimen de comunicación de participaciones significativas y de ciertas operaciones sobre acciones de sociedades cotizadas o sobre ciertos instrumentos financieros que tengan como subyacente las mismas se encuentra en las siguientes disposiciones: En el artículo 53 de la Ley 2 /1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV), redacción dada por la ley 6/2007. En el Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre (RD de Transparencia) y en la Circular de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) 2/2007, de 19 de diciembre, por la que se aprueban los modelos de notificación, entre otros, de participaciones significativas. En el Real Decreto 1333/2005, de 11 de

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noviembre, por el que se desarrolla la LMV, en materia de abuso de mercado (RD de Abuso de Mercado). Tanto la normativa contenida en el RD de Transparencia como en el RD de Abuso de Mercado traen causa de la transposición en España de normativa europea, en particular de la Directiva 200 /109/CE, de 15 de diciembre de 200 , sobre la armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado (la Directiva de Transparencia), en el caso del RD de Transparencia; y de la Directiva 2003/6/CE, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (la Directiva de Abuso de Mercado), en el caso del RD de Abuso de Mercado. A continuación se describe, de modo general y, por lo tanto, sin ánimo de exhaus-


tividad, el régimen derivado de estas disposiciones. 2. O  bjeto de la obligación de comunicar en el RD de Transparencia El objeto de la obligación de comunicar en el RD de Transparencia son los derechos de voto y ciertos instrumentos financieros que confieren el derecho a adquirir acciones que atribuyan derechos de voto. Ello, a diferencia del régimen anterior, recogido en el Real Decreto 377/1991, en el que lo relevante eran las propias participaciones en el capital de las sociedades cotizadas y no los derechos de voto correspondientes a las mismas. La obligación de comunicar surge cuando la proporción de derechos de voto alcance, supere o se reduzca por debajo de los umbrales del 3%1, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 35%, 0%, 5%, 50%, 60%, 70%, 75%, 80% y 90%. En cuanto a los instrumentos financieros, el RD de Transparencia indica que ha de tratarse de “instrumentos financieros que confieran el derecho a adquirir, exclusiva-

mente por iniciativa propia de dicho tenedor y según acuerdo formal, acciones (…)” cuando la proporción de derechos de voto correspondientes a las mismas –es decir, a las acciones que sean el subyacente del instrumento– alcance, supere o se reduzca por debajo de los porcentajes anteriormente indicados para los derechos de voto, señalando, al mismo tiempo, que se considerarán instrumentos financieros “los contratos de opciones, futuros, permutas financieras (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de derivados.”

El objeto de la obligación de comunicar en el RD de Transparencia son los derechos de voto y ciertos instrumentos financieros El RD de Transparencia aclara que el tenedor del instrumento “deberá disfrutar, al vencimiento, del derecho incondicional a adquirir las acciones subyacentes o de discrecionalidad respecto a su derecho a ad-

1. 1% y sus múltiplos, en el caso de inversores con domicilio en un paraíso fiscal, y 1% y sus múltiplos hasta el 3% y cualquier variación por encima del 3%, en el caso de sociedades que estén siendo objeto de una OPA.

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La adquisición de acciones y de instrumentos financieros da lugar a comunicaciones independientes

quirirlas o no”, así como que “por acuerdo formal se entiende todo acuerdo que sea vinculante según la legislación aplicable”. Como después señalaremos, la restricción de la obligación de comunicar a los instrumentos que dan derecho incondicional a la adquisición física de las acciones está llamada a desaparecer si prosperan recientes iniciativas normativas de la Comisión Europea. Es importante destacar, asimismo, que la adquisición o transmisión de acciones (o derechos de voto) y la de los señalados instrumentos financieros dan lugar, en el actual sistema del RD de Transparencia, a comunicaciones independientes (es decir, un sujeto puede adquirir un 2,99% del capital más una opción de compra sobre un 2,99% adicional sin venir obligado a realizar ninguna comunicación). Como se comentará también a continuación, este sistema de no agregación de participaciones en acciones y participaciones a través de instrumentos financieros está igualmente llamado a cambiar. 3. Sujetos obligados a notificar de acuerdo con el RD de Transparencia El sujeto obligado a comunicar es, en primer lugar, el accionista, entendiéndose

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por tal la persona física o jurídica que posea, directamente o indirectamente a través de una entidad controlada, acciones del emisor en nombre propio y por cuenta propia o ajena. Se entenderá por control a estos efectos lo establecido en el artículo 2 del Código de Comercio. En el caso de grupos, la obligada a comunicar es la persona o entidad dominante, y está obligada a hacerlo no solo cuando la participación global del grupo sobrepase alguno de los porcentajes relevantes, sino también cuando cualquiera de las sociedades por ella controladas alcance, descienda o supere los mismos (aun cuando la posición final de derechos de voto global del grupo no se hubiera alterado). También está obligada a comunicar toda persona física o jurídica que, con independencia de la titularidad de las acciones, adquiera, transmita o tenga la posibilidad de ejercer los derechos de voto atribuidos a las mismas, siempre que la proporción de derechos de voto alcance, supere o se reduzca por debajo de los porcentajes relevantes y sea consecuencia de una o varias de las siguientes actuaciones:  a celebración de un acuerdo con un L tercero que obligue a adoptar, mediante

el ejercicio concertado de los derechos de voto de que dispongan, una política común duradera en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma.  a celebración de un acuerdo con un L tercero que prevea la transferencia temporal y a título oneroso de los derechos de voto en cuestión.  l depósito de acciones en garantía, E cuando la persona física o jurídica controle los derechos de voto y declare expresamente su intención de ejercerlos.  cuerdos de constitución de un dereA cho de usufructo sobre acciones.  cuerdos o negocios de los previstos A en los apartados anteriores, celebrados por una entidad controlada por dicha persona física o jurídica.

En el caso de grupos, la obligada a comunicar es la persona o entidad dominante

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Igualmente están obligados a comunicar: a) Las entidades que presten el servicio de administración, registro y custodia de valores, siempre que puedan ejercer discrecionalmente los derechos de voto que atribuyan las acciones en ausencia de instrucciones específicas por parte de los accionistas. b) L  a persona física o jurídica que posea los derechos de voto atribuidos a las acciones adquiridas o transmitidas a través de persona interpuesta. Se considerará persona interpuesta, a estos efectos, aquella que, en nombre propio, adquiera, transmita o posea acciones por cuenta de otra persona física o jurídica. Asimismo, se presumirá tal condición cuando se deje total o parcialmente a cubierto de los riesgos inherentes a las adquisiciones, transmisiones o a la posesión de las acciones. Se trata de una presunción iuris tantum, es decir, de una presunción legal que admite prueba de contrario sobre el carácter autónomo frente al supuesto dominus de quien posee las acciones o derechos de voto (autonomía que ha de referirse precisamente a su posición en acciones y a los derechos de voto).

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c) Los representantes, cuando puedan ejercer discrecionalmente los derechos de voto en ausencia de instrucciones específicas de los accionistas representados. Esta notificación será independiente de la que, en su caso, deba remitir la persona física o jurídica que haya transmitido los derechos de voto en representación. d) Las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva, en relación con los derechos de voto atribuidos a las acciones que formen parte del patrimonio de las instituciones que gestionan. e) E  n el supuesto de copropiedad de acciones, tendrá la consideración de sujeto obligado el copropietario o persona designada para ejercer discrecionalmente, por parte de los copropietarios, los derechos de voto atribuidos a las acciones. En relación con los supuestos previstos en las letras a) y d) anteriores, en el caso de grupos, los derechos de voto correspondientes tienen en principio que agregarse a los restantes del grupo, aunque se trate meramente de derechos de voto administrados o gestionados. No obstante, el artí-


culo 26 del RD de Transparencia prevé una excepción a esta regla en el supuesto de entidades dominantes de sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva y empresas de servicios de inversión que cumplan determinadas condiciones. Así, la entidad dominante de una sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva o empresa de servicios de inversión no estará obligada a agregar la proporción de derechos de voto que atribuyan las acciones que posea a la proporción de derechos de voto de las acciones que formen parte del patrimonio de las instituciones de inversión colectiva gestionadas por dicha sociedad gestora, o aquellos que ostente como consecuencia de la prestación del servicio de gestión de carteras, en el caso de empresas de servicios de inversión, siempre que la sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva o empresa de servicios de inversión cumpla determinadas condiciones, siendo la principal el ejercicio de los derechos de voto de un modo independiente con respecto a la entidad dominante. No obstante, es importante destacar que el RD de Transparencia, en su artículo 27, señala, como requisito para poder aplicar

la excepción a la que nos referimos, la notificación a la CNMV, sin demora, por parte de la entidad dominante de la sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva o empresa de servicios de inversión correspondiente, de la siguiente información:  na lista que indique las sociedades U gestoras de instituciones de inversión colectiva y empresas de servicios de inversión que conforman el grupo, así como las autoridades competentes para su supervisión.  na declaración que especifique que, en U relación con cada una de las sociedades gestoras o empresas de servicios de inversión, la entidad cumple con las condiciones que establece el RD de Transparencia para poder acogerse a esta excepción. Por lo tanto, la entidad dominante de una sociedad gestora de instituciones de inversión colectiva o empresa de servicios de inversión que cumpla las condiciones para acogerse a la excepción a la obligación de agregar derechos de voto solo podrá hacerlo si, efectivamente, ha realizado la notificación que acabamos de señalar a la CNMV.

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4. Obligaciones de los administradores de conformidad con el RD de Transparencia y con el RD de Abuso de Mercado

acciones del emisor admitidas a negociación en un mercado regulado o sobre derivados u otros instrumentos financieros ligados a dichas acciones”.

Cuando se trate de consejeros o, en general, administradores, el apartado 5 del artículo 53 LMV dispone que deberán comunicar “cualesquiera operaciones realizadas sobre acciones del emisor o sobre valores u otros instrumentos financieros referenciados a dichas acciones”, así como “la participación que tuvieran en el momento de su nombramiento y cese”. Asimismo, el artículo 9 RD de Abuso de Mercado establece que los “administradores y directivos, así como las personas que tengan un vínculo estrecho con éstos, habrán de comunicar a la CNMV todas las operaciones realizadas sobre

A estos efectos se entiende por directivo “cualquier responsable de alto nivel que tenga habitualmente acceso a la información privilegiada relacionada, directa o indirectamente, con el emisor y que, además, tenga competencia para adoptar las decisiones de gestión que afecten al desarrollo futuro y a las perspectivas empresariales del emisor”, y por persona que tiene un vínculo estrecho con los administradores o directivos:

Los consejeros deberán comunicar “cualesquiera operaciones realizadas sobre acciones del emisor o sobre valores u otros instrumentos financieros referenciados a dichas acciones”

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 l cónyuge del administrador o direcE tivo o cualquier persona unida a éste por una relación de afectividad análoga a la conyugal, conforme a la legislación nacional. Los hijos que tenga a su cargo.  quellos otros parientes que convivan A con él o estén a su cargo, como mínimo, desde un año antes de la fecha de realización de la operación.  ualquier persona jurídica o cualquier C negocio jurídico fiduciario en el que los


administradores o directivos o las personas señaladas en los párrafos anteriores ocupen un cargo directivo o estén encargadas de su gestión; o que esté directa o indirectamente controlado por el administrador o directivo; o que se haya creado para su beneficio; o cuyos intereses económicos sean en gran medida equivalentes a los del administrador o directivo. Las personas interpuestas. Se considerará que tienen este carácter aquellas que, en nombre propio, realicen transacciones sobre los valores por cuenta del administrador o directivo obligado a comunicar. Se presumirá tal condición en aquellas a quienes el obligado a comunicar deje total o parcialmente cubierto de los riesgos inherentes a las transacciones efectuadas. De entre los anteriores apartados, el que ha venido suscitando más problemas y dudas es el cuarto, que se expresa en términos algo más estrictos que los de las directivas europeas, en la medida en que obliga a comunicar no solo las operaciones imputables más o menos indirectamente a la esfera personal o patrimonial del administrador o directivo de la sociedad cotizada, sino las operaciones de la compañía

de la que el mismo, a su vez, sea administrador. En definitiva, una sociedad que tenga a un administrador o directivo como consejero dominical en una sociedad cotizada queda obligada a comunicar todas las operaciones que realice sobre acciones de la misma. 5. Plazo para realizar la notificación Las notificaciones deberán hacerse en el plazo de “cuatro días hábiles bursátiles, a contar desde el día siguiente al que la persona obligada haya conocido o debiera haber conocido la adquisición o transmisión de las acciones o la posibilidad de ejercer los derechos de voto correspondientes”. Cuando se trate de obligaciones de comunicación de los administradores o directivos en cumplimiento del RD de Abuso de Mercado, el plazo será de cinco días hábiles siguientes a aquel en que tiene lugar la transacción, o desde el día hábil bursátil siguiente al de la aceptación de su cargo, si fuera éste el motivo de la obligación de comunicar. 6. Consecuencias de la infracción

El artículo 99 p) LMV tipifica como infracción muy grave “la inobservancia del deber

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de información previsto en los artículos (…) 53, (…) de esta Ley cuando exista un interés de ocultación o negligencia grave, atendiendo a la relevancia de la comunicación no realizada y a la demora en que se hubiese incurrido”. En aquellos supuestos en los que no exista un interés de ocultación o negligencia grave, la falta o el retraso en la comunicación de una participación significativa podría dar lugar a una infracción leve tipificada en el artículo 101 2 a) LMV, como “la falta de remisión a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en el plazo establecido en las normas u otorgado por ésta, de cuantos documentos, datos o informaciones deban remitírsele en virtud de lo dispuesto en esta ley (…)”. 7. P  revisibles modificaciones en el régimen de comunicación de participaciones significativas y operaciones de administradores y directivos La Comisión Europea hizo públicas en octubre de 2011 dos propuestas que van a alterar las reglas actuales que acabamos de describir sobre comunicación de participaciones significativas y operaciones en sociedades cotizadas, endureciéndolas un poco más y ampliando su ámbito.

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La CE va a alterar las reglas actuales sobre comunicación de participaciones significativas y operaciones en sociedades cotizadas Una de esas propuestas supondrá una modificación de la Directiva de Transparencia que, de aprobarse, implicará, en primer lugar, la extensión del ámbito de aplicación de la obligación de comunicación de participaciones significativas en sociedades cotizadas a todo tipo de instrumentos financieros representativos de posiciones largas, incluidos los liquidables en efectivo (esencialmente, todos los que entrañen opciones de compra o compromisos de compra a plazo). Como hemos señalado, hasta ahora, esta obligación únicamente se refiere a aquellos instrumentos financieros liquidables físicamente que confieran a su titular el derecho incondicional a adquirir acciones al vencimiento. La segunda novedad a destacar es que las acciones poseídas se sumarán al subyacente de esos instrumentos representativos de posiciones largas, a efectos de calcular si se alcan-


zan los porcentajes que desencadenan la obligación de comunicar participaciones significativas. Es decir, ya no será posible adquirir un 2,99% del capital más una opción de compra sobre un 2,99% adicional sin venir obligado a realizar ninguna comunicación. La segunda iniciativa de la Comisión Europea es una propuesta de Reglamento, es decir, de ley europea de aplicación directa, que sustituirá a todas las normas nacionales sobre abuso de mercado y que introduce retoques relevantes en las obligaciones de comunicación de operaciones por parte de consejeros y directivos, que hoy se recogen en el artículo 9 del RD de Abuso de Mercado. De acuerdo con la propuesta, el deber de comunicación de administradores y directivos será también de aplicación a toda prenda sobre acciones y se aclara que habrá que comunicar los préstamos de valores. Asimismo, para eliminar dudas se establece expresamente el deber de comunicar las operaciones realizadas por un gestor de carteras o cualquier persona en representación del administrador o directivo, aun en aquellos supuestos en que dicho

gestor o persona goce de discrecionalidad para llevar a cabo la operación. Por otra parte, la propuesta de Reglamento reduce el plazo para la comunicación de operaciones por parte de administradores o directivos, que pasará a ser de dos días hábiles, siguientes al día en que tenga lugar la operación (frente a los cinco días hábiles que prevé actualmente el RD de Abuso de Mercado). Finalmente, se establece una excepción a la obligación de comunicación de operaciones de administradores y directivos para aquellas operaciones que, en total, no superen un importe de 20.000 euros en un período de un año. En cualquier caso, la tramitación de las propuestas a las que hacemos referencia en este apartado acaba de comenzar. Tendrá que pasar por el Consejo y el Parlamento Europeo, lo que, unido a la necesidad de normas de desarrollo y de los habituales plazos de entrada en vigor, hace que tengamos por delante al menos dos años hasta que las modificaciones sean efectivas.

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Una nueva funci贸n de la Relaci贸n con Inversores La convergencia con el gobierno corporativo


La convergencia del gobierno corporativo con la Relación con Inversores aumentará las competencias de los profesionales de las Relaciones con Inversores y la necesidad de integrar ambas funciones. Es el nuevo concepto de ‘Holistic Investor Relations’. John C. Wilcox Presidente de Sodali


Una nueva función de la Relación con Inversores

¿Ofrecen los departamentos de Relación con Inversores una mejor forma de gestionar las responsabilidades relacionadas con el gobierno corporativo? Una respuesta afirmativa a esta pregunta parece cada vez más probable desde que las empresas se enfrentan a una serie de cambios sin precedentes que están transformando radicalmente sus relaciones con accionistas e inversores. Algunos de estos cambios tienen su origen en las tendencias del mercado: aumento de los inversores institucionales y disminución de los minoristas, prevalencia de prácticas de inversión de corto plazo, creciente diversidad de los accionistas y de su nivel de activismo, globalización y proliferación de las inversiones transfronterizas, mayor atención de los medios de comunicación a las cuestiones y a los escándalos empresariales y un mayor reconocimiento de la importancia

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de los stakeholders y otros elementos no financieros. Otros cambios se derivan directamente del movimiento de reforma del gobierno corporativo: aumento del poder y responsabilidad del Consejo, proliferación del activismo accionarial, creciente influencia de las agencias de recomendación del voto o proxyadvisors, mayores derechos de los accionistas minoritarios, incluido el derecho de voto sobre la remuneración y –por último– el creciente interés por las cuestiones sociales y medioambientales. Por último, las regulaciones y nuevas iniciativas surgidas a raíz de la crisis financiera están cambiando de manera fundamental el ámbito del gobierno corporativo: un control del riesgo más estricto, un aumento de la transparencia, el proceso de reforma estructural del sector financiero, la revisión y mejora del principio de cum-


plir o explicar y la formulación de códigos para que los inversores mejoren sus políticas de administración y supervisión de sus inversiones (stewardshipcodes). Un cambio radical en el enfoque del gobierno corporativo En respuesta a estos cambios fundamentales, el movimiento global del gobierno corporativo está estableciendo nuevas prioridades. El proceso de promulgación de normas de gobierno corporativo y la promoción de mejores prácticas se ha completado con éxito, creando un consenso global acerca de cómo debería ser el gobierno corporativo, visto desde fuera de la empresa. Ahora, la pregunta más urgente es cómo debería ser el gobierno corporativo visto desde el interior de la empresa y –tema aún más controvertido– cómo debería ser dentro del Consejo de Administración. Los accionistas reconocen que las normas, estándares e indicadores externos no garantizan el buen gobierno. Confiar exclusivamente en una reforma sistémica acabaría en el largo plazo condenando al gobierno corporativo a un ejercicio superficial de boxticking. Con el fin de evitar este desenlace, los accionistas están buscando maneras de

profundizar en el funcionamiento interno de las empresas. Los inversores activistas están seleccionando las empresas objeto de sus campañas, valorando y midiendo la capacidad de gestión del negocio y su rendimiento financiero, en lugar de medir únicamente el nivel de cumplimiento de las normas de buen gobierno corporativo. Los accionistas están incluyendo en sus análisis del buen gobierno de las empresas las prácticas medioambientales, la responsabilidad social y otros indicadores no financieros. Están presionando a los proxyadvisors para mejorar la calidad y transparencia de sus análisis, aumentar el conocimiento de cada mercado local, comunicarse directamente con las empresas y adaptar sus análisis y recomendaciones de voto a la realidad de cada empresa.

Los accionistas están incluyendo en sus análisis del buen gobierno de las empresas las prácticas medioambientales, la responsabilidad social y otros indicadores no financieros

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Las empresas no desean permanecer a la defensiva mientras los accionistas definen las pautas del buen gobierno corporativo

Irónicamente, este cambio de enfoque del gobierno corporativo hacia los procesos internos de la empresa ha provocado que la atención se centre en el funcionamiento de los propios inversores. El movimiento de reforma del gobierno corporativo está rápidamente cerrando el círculo y ahora se plantea interrogantes sobre la calidad del buen gobierno de los inversores institucionales, las obligaciones fiduciarias, el ejercicio de voto y la administración y supervisión de sus participaciones en las compañías. A pesar de que estos stewardshipcodes están todavía en una fase inicial de su desarrollo, es evidente que en el largo plazo acelerarán la tendencia hacia un mayor control de las empresas y sus Consejos. Una oportunidad para las empresas ¿Cómo deberían las empresas responder a estas nuevas presiones? Está claro que no es de su interés permanecer a la defensiva mientras los accionistas definen las pautas del buen gobierno y presionan por crear reglas adicionales. Las empresas deben superar los viejos debates acerca del poder, micromanagement, control, arraigo, cortoplacismo y gobierno corporativo como un juego de suma cero. Deben tomar la iniciativa y el liderazgo en el buen gobierno corporativo, definir la agenda y redefinir el debate sobre gobierno corpo-

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rativo en términos de gestión del negocio. Para muchas empresas esto supone un cambio de actitud de 180 grados. Se deben olvidar muchas de las lecciones responsables de las difíciles relaciones entre empresas y accionistas, a menudo surgidas por temor a OPAs, inversores activistas, cortoplacistas y hedge funds. Cinco principios de gobierno corporativo Los siguientes cinco principios ofrecen un buen punto de partida a las empresas para definir el gobierno corporativo en términos positivos y pensar cómo este puede ayudarles a dirigir sus actividades con más éxito: 1. El gobierno corporativo define la adecuada relación entre el Consejo de la empresa, la alta dirección y los accionistas. Su objetivo debe ser alinear sus intereses. 2. El gobierno corporativo es un marco de trabajo para la dirección y gestión del negocio. No es un ejercicio de cumplimiento.

El gobierno corporativo define la adecuada relación entre el Consejo de la empresa, la alta dirección y los accionistas las empresas mejoren la eficiencia en la gestión, reduzcan los riesgos, mantengan una cultura corporativa sana y alcancen sus objetivos a largo plazo. 5. El gobierno corporativo no es cuestión de poder, control o micromanagement, sino un medio para que los accionistas lleguen a estar informados sobre los procesos de toma de decisión del Consejo, la cultura corporativa y los objetivos estratégicos de la empresa.

3. El gobierno corporativo es una responsabilidad del Consejo. Requiere que los consejeros tengan una voz y que exista transparencia en el Consejo.

Estos principios establecen una actitud positiva y una agenda de buen gobierno, en línea con los objetivos económicos que deben ayudar a la empresa a obtener los beneficios del diálogo constructivo con los accionistas a través de sus programas de Relación con Inversores.

. El gobierno corporativo no es un fin en sí mismo, sino una herramienta para que

Con este fin, Relación con Inversores debe reinventarse. Debe crear un programa pa-

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ralelo que integre el gobierno corporativo y los temas de responsabilidad del Consejo con las comunicaciones corporativas y financieras de la empresa. En concreto, las empresas deben definir las responsabilidades y objetivos de sus programas de RI de una forma más amplia y desarrollar una relación integral con los inversores, que incluya y se dirija tanto a sus decisiones de buy-hold-sell como a sus responsabilidades de administración y supervisión (stewardship) del gobierno corporativo. Obstáculos para la convergencia del gobierno corporativo y Relación con Inversores En teoría, tanto la actividad propia de Relación con Inversores como el gobierno corporativo deberían estar sólidamente alineados en su apoyo a los objetivos del negocio y a la creación de valor a largo plazo. La realidad, sin embargo, es muy diferente. RI y gobierno corporativo tienen

Las empresas deben definir las responsabilidades y objetivos de sus programas de RI de una forma más amplia

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más diferencias que similitudes. Para desarrollar un programa integral de Relación con Inversores, las empresas deben hacer frente a una amplia gama de temas que han mantenido a estas dos funciones en caminos separados durante muchas décadas. En primer lugar, RI es una responsabilidad de la alta dirección, mientras que el gobierno corporativo es una responsabilidad del Consejo. RI ocupa una posición bien definida en el organigrama (generalmente asociado al CFO), administra su propio presupuesto y lleva a cabo un continuo programa de contacto y comunicación organizado en torno a reportes financieros y eventos corporativos. Sus funciones de venta y marketing son bien comprendidas y cuentan con el apoyo de la empresa. Por el contrario, el gobierno corporativo no tiene un lugar claro en la estructura organizativa de la empresa ni un presupuesto independiente o recursos para su implementación. Cuando el gobierno corporativo es definido exclusivamente como una obligación o cumplimiento legal, se corre el riesgo de que las empresas se centren en exceso en sus riesgos, costes y obligaciones más que en sus beneficios.


La asociación de gobierno corporativo con el Consejo de Administración puede elevar tanto su importancia como reforzar algunos de estos problemas prácticos para su implementación y supervisión. Los Consejos a menudo carecen de un presupuesto y de recursos independientes (excepto cuando se enfrentan a una situación crítica). Los Consejos, en general, prefieren funcionar colegiadamente y de forma reservada, una tradición que desalienta el diálogo con el entorno, la información sobre sus procesos internos y las decisiones en materia de gobierno corporativo. En algunas jurisdicciones, como en Estados Unidos, la preocupación ante posibles responsabilidades legales lleva a los consejeros a eliminar cualquier forma de comunicación al exterior que no sea la propiamente exigida por ley. Incluso en los sistemas de gobierno corporativo en el cual prevalece el principio de cumplir o explicar, el Consejo ha sido criticado por no aprovechar al máximo la oportunidad para explicar cómo sus decisiones y políticas de gobierno corporativo anticipan la consecución de los objetivos del negocio y sirven al interés de los accionistas. A la luz de estas cuestiones, las empresas afrontan un desafío en el desarrollo de nuevos recursos y en la búsqueda de nuevas formas para que los Consejos, bajo su res-

El gobierno corporativo no tiene un lugar claro en la estructura organizativa de la empresa ni un presupuesto independiente ponsabilidad legal, participen y expliquen activamente la aplicación de las decisiones en materias de buen gobierno. En segundo lugar, RI es una función interna, mientras que el gobierno corporativo se impone desde fuera. Los principios del gobierno corporativo y mejores prácticas son el producto de la presión y del activismo accionarial, la legislación y la elaboración de normas y estándares para cotizar públicamente, a menudo impuestos frente a la fuerte oposición de las empresas. La externalidad del gobierno corporativo es responsable de su caracterización como un ejercicio de cumplimiento impuesto a la empresa por los reguladores, accionistas y otros actores que carecen (o se les presupone) del conocimiento interno necesario. El gobierno corporativo también está asociado con la disputa para el nombramiento de consejeros (election contests), ofertas de adquisición, campañas de accionistas

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En los Consejos es común que el gobierno corporativo sea percibido como una tapadera para la gestión y una amenaza al libre juicio de los consejeros

disidentes y las actividades de los agitadores y grupos de intereses especiales, que son vistos por los Consejos y los directivos como una amenaza externa para el bienestar de la empresa. Estas características contribuyen a una actitud de desconfianza y a la errónea percepción entre los directivos de que el gobierno corporativo no tiene nada que ver con el trabajo real de gestión y administración empresarial. En los Consejos es común que el gobierno corporativo sea percibido como una tapadera para la gestión y una amenaza al libre juicio de los consejeros. En tercer lugar, los programas de RI se dirigen a un público bien definido, mientras que el público del gobierno corporativo es difícil de identificar y alcanzar. La audiencia propia de los responsables de las Relaciones con Inversores –analistas, gestores de cartera y otros investment decisionmakers– es receptiva al mensaje y reconoce el valor del diálogo bidireccional, incluso cuando objeta al rendimiento o estrategia de la empresa. La disciplina del profesional de las Relaciones con Inversores es ampliamente aceptada como una herramienta para el logro de la valoración justa y la promoción de la eficiencia del mercado.

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De otro lado, las empresas que buscan comunicar aspectos del gobierno corporativo tienen mayores dificultades para identificar quiénes son sus accionistas. Complejas cadenas de propiedad implican fideicomisos, custodios globales, subcustodios, gestores de activos y otros agentes, a menudo intencionalmente interpuestos para ocultar la identidad de los beneficiarios, supuestamente, para proteger su privacidad. Una vez que los propietarios finales han sido identificados, aún puede resultar difícil identificar las personas que toman las decisiones referentes al gobierno corporativo. Incluso cuando los inversores institucionales revelan sus políticas de gobierno y de voto, pueden no estar dispuestos a revelar la identidad de la persona o personas responsables de la administración y del derecho de voto de las acciones. Además, la comunicación sobre temas de gobierno corporativo ha sido tradicionalmente impulsada por los accionistas en lugar de por las empresas, y muchos inversores institucionales prefieren una comunicación unidireccional que les permita dirigirse a las empresas, y no al revés. En cuarto lugar, RI es un programa continuo y estructurado durante el año en

torno a los resultados financieros y otros eventos corporativos. La comunicación sobre gobierno corporativo es circunstancial, más que continua; por lo general, foco de atención una vez al año en el momento de la Junta General de Accionistas. Esta estacionalidad crea problemas prácticos para los inversores institucionales, que alegan no tener tiempo ni recursos suficientes para mantener el diálogo con un gran número de empresas participadas durante la temporada de juntas. En quinto lugar, los programas de Relación con Inversores se comunican directamente con los inversores institucionales, mientras que el diálogo sobre gobierno corporativo debe tratar también con los proxyadvisors. Los proxyadvisors trabajan sobre una base general, estableciendo estándares de gobierno corporativo y

La comunicación sobre temas de gobierno corporativo ha sido tradicionalmente impulsada por los accionistas en lugar de por las empresas

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métricas aplicables a diferentes empresas. Desde la perspectiva de la empresa, este enfoque de box-ticking no representa una imagen exacta de la realidad particular de cada negocio y situación, establece una agenda distorsionada e inhibe el diálogo con los accionistas. En sexto lugar, RI habla el lenguaje de las finanzas y enmarca su mensaje utilizando la terminología cuantitativa y numérica apreciada por los inversores. El diálogo sobre gobierno corporativo, al contrario, trata sobre aspectos cualitativos cuyo impacto puede ser difícil de cuantificar o describir en términos financieros. Sin embargo, la crisis financiera del 2008 reveló que la tensión entre métricas y valores cuantitativos y no cuantitativos, entre los objetivos e incentivos a corto y largo plazo y entre las medidas tangibles e intangibles de rendimiento, son cuestiones fundamentales que las empresas, los inversores y los reguladores ya no pueden ignorar.

El diálogo sobre gobierno corporativo trata sobre aspectos cualitativos cuyo impacto puede ser difícil de cuantificar

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La capacidad de responder adecuada y satisfactoriamente a estas preguntas enmarcará el futuro diálogo de la Relación Integral con Inversores (Holistic Investor Relations), definiendo la recompensa por la excelencia en el gobierno corporativo y el riesgo asociado a una estructura insuficiente de gobierno corporativo. Pasos hacia la Relación Integral con Inversores (Holistic Investor Relations) ¿Cómo debería ser la parte de gobierno corporativo de un programa de Relación Integral con Inversores? ¿Qué pasos deberían dar las empresas para llevar las cuestiones de gobierno corporativo y del Consejo a un programa integrado de Relación con Inversores y comunicación financiera? En el corto plazo, RI debería centrarse en el perfil de gobierno de la compañía y en la planificación y preparación de los eventos corporativos y situaciones estratégicas donde los accionistas tengan un papel activo y donde las políticas de gobierno corporativo tiendan a condicionar la respuesta de los inversores. Estas operaciones corporativas (que incluyen la Junta Anual de Accionistas, las juntas generales extraordinarias, fusiones, adquisiciones, OPAs, reestructuraciones de capital, emi-


siones y la respuesta a las iniciativas de inversores activistas o a resoluciones propuestas por los accionistas en las juntas) ofrecen la posibilidad de recopilar datos sobre los accionistas, abrir líneas de comunicación con ellos y construir una relación con los principales inversores institucionales. Estas transacciones, que enseñan a las empresas y a los Consejos los aspectos prácticos del gobierno corporativo, se centran en un diálogo con los inversores sobre los fundamentos del negocio de la empresa en lugar de la teoría propia del gobierno corporativo. En el marco y desarrollo de este tipo de eventos corporativos es recomendable que las empresas sigan los siguientes pasos para desarrollar un programa integrado de comunicación y Relación con los Inversores dirigido a los decision-makers, tanto de gobierno corporativo como de inversión.  ealizar una evaluación del gobierR no corporativo de la empresa, de sus políticas de responsabilidad social y medioambiental y compararse con sus pares, las mejores prácticas globales, las normas locales, los proxyadvisors y otros estándares y normas pertinentes. Prestar especial atención a los proble-

mas derivados del control familiar, la propiedad estatal y de las operaciones vinculadas.  fectuar una identificación actualizada E de los accionistas y del perfil del accionariado, analizando las implicaciones de los últimos cambios de propiedad y los vínculos que estos puedan tener con el rendimiento financiero de la empresa y los cambios en la estrategia empresarial.  reparar una lista de los principales inP versores institucionales, identificar al responsable de gobierno corporativo y ejercicio del voto y compararlos con los contactos existentes de RI. Examinar su historial con respecto al activismo y el nivel de apoyo al movimiento de reforma del gobierno corporativo.  evisar y actualizar las medidas de deR fensa legal y estructural de la empresa con respecto a OPAs o a las disputas para el nombramiento de consejeros (election contests). Evaluar las implicaciones del gobierno corporativo en estas materias.  ecopilar y revisar el feedback proporR cionado durante las reuniones y los road shows realizados por RI.

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La integración de la actividad de Relaciones con Inversores y el gobierno corporativo sigue siendo una aspiración  evisar y analizar los resultados del R voto en las juntas generales pasadas, los comentarios de los accionistas, la cobertura de los medios de comunicación y otros comentarios surgidos en operaciones corporativas recientes.  evisar la correspondencia y las comuR nicaciones con los principales inversores, tanto locales como globales, incluyendo la misma con los miembros de los grupos de control o de las familias.  evisar los informes de los analistas, de R los medios de comunicación y los comentarios en general del mercado sobre la empresa y la industria.  reparar un análisis objetivo del ConseP jo y alta dirección delineando los riesgos de la empresa y sus puntos vulnerables y recomendar un plan de acción.

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 edicar un equipo al programa de ReD lación Integral con los Inversores, incluyendo al Director Jurídico –general counsel–, al secretario del Consejo y, cuando sea oportuno para hacer frente a cuestiones de gobierno corporativo y estratégicas, el Director Financiero, el Consejero Delegado, el Presidente, otros altos ejecutivos y presidentes de los comités del Consejo.  uando la situación lo requiere, reunir C un equipo de trabajo compuesto por asesores externos para proveer asesoramiento legal y financiero, experiencia en materias de remuneración, relación con los medios, gestión de crisis, voto transfronterizo, relaciones gubernamentales y otras habilidades según sean necesarias.  eterminar el papel adecuado para el D Consejo de Administración en su relación con los accionistas, antes, durante y después de la Junta General u otra operación corporativa.  rganizar el acercamiento y comunicaO ción con los accionistas significativos si se espera que se incluyan en la agenda de la junta anual o extraordinaria propuestas controvertidas o resoluciones procedentes de los accionistas.


 l cierre de la transacción, llevar a cabo A una revisión y análisis de los resultados y hacer recomendaciones para mejorar los resultados en el futuro. Conclusión La integración de la actividad de RI y el gobierno corporativo sigue siendo una aspiración. Si es verdad que supone, sobre todo, una tarea para las empresas y sus Consejos, el desarrollo de programas integrados de gobierno corporativo y comunicación financiera requiere, en última instancia, cambiar la forma de pensar y de interrelacionarse, tanto de las empresas como de los inversores institucionales.

iniciativa y empujar con determinación el proceso de reforma del gobierno corporativo en la industria de servicios financieros. Estándares de gobierno corporativo deben aplicarse por igual tanto a las empresas como a los inversores institucionales que aportan su capital.

Superar las diferencias que tradicionalmente han determinado la separación de estas dos funciones en las empresas llevará tiempo. Sin embargo, el esfuerzo por establecer e implementar un buen gobierno corporativo generará sin duda beneficios internos para las empresas, independientemente del nivel de respuesta de los inversores institucionales. Los inversores institucionales se enfrentan a un desafío interno mucho mayor en la disminución de la brecha que separa el lado inversor con el lado de gobierno corporativo. Las empresas deberían tomar la

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Epílogo Javier Rodríguez Vega Director General de AERI


La Asociación Española para las Relaciones con Inversores (AERI) se constituye en 1991 como una asociación sin fines de lucro y con el objetivo de servir a sus miembros de foro para la promoción y mejora de las Relaciones con Inversores de las compañías españolas cotizadas en Bolsa, promoviendo actividades enfocadas a la formación de sus miembros, organización de eventos y conferencias, desarrollo de las best practices internacionales en Relaciones con Inversores, así como para el intercambio de experiencias y conocimientos en dicha materia. Podemos decir con orgullo que durante estos 20 años hemos cumplido fielmente con nuestro objetivo fundacional. En los últimos años se ha producido un incremento notable del número de asociados, del volumen de actividad, de los ingresos económicos de la Asociación y, sobre todo, de la ayuda que AERI presta a sus asociados para que aumenten las formas y la frecuencia de interactuación entre ellos (y con otros jugadores del mercado, como proveedores, instituciones, bancos…). Pero más allá de los logros conseguidos a lo largo de los años, la celebración del vigésimo aniversario es un buen momento para pensar en el futuro: AERI debe caminar ha-

cia su consolidación como punto de referencia, no solo de los profesionales de las Relaciones con Inversores, sino también de todos aquellos actores, dentro y fuera de las compañías cotizadas, a quienes compete o están interesados en dicha función:  las compañías cotizadas tenemos En que permear a los directores financieros, directores de Comunicación, directores generales, consejeros delegados y presidentes. Igualmente, deberíamos ser referencia para compañías no cotizadas pero que desarrollan la función de Relación con Inversores, como pueden ser todos los emisores de renta fija.  a Comisión Nacional del Mercado de L Valores y las Bolsas deberían contar con nosotros como fieles representantes de las compañías miembros. No olvidemos que los profesionales de Relación con Inversores se encuentran constantemente en contacto con el mercado y, por tanto, actúan como un termómetro muy real de la situación que en él se vive.  os bancos, casas de Bolsa, agencias L de rating y proveedores de servicios deberían encontrar en AERI un interlo-

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cutor válido que ayudase a incrementar y mejorar los productos y servicios que ofrecen a los asociados. Para lograr convertirnos en ese punto de referencia, y una vez alcanzada una cierta consolidación y volumen de actividad, AERI tiene que incrementar la visibilidad: tanto la propia de la asociación como la de los profesionales de las Relaciones con Inversores. En este sentido, trabajamos por desarrollar proyectos, de carácter nacional e internacional, que contribuyan a este objetivo. La celebración anual de nuestro Open Day, las conferencias internacionales celebradas en noviembre de 2009 (IR: Navigating the New Landscape) y enero de 2012 (IR: Riding the Wave), así como las distintas actividades en las que participamos o colaboramos, nos marcan el camino a seguir. Del mismo modo, creo que la publicación de este libro nos ayudará a materializar ese esfuerzo por aumentar, al mismo tiempo, la visibilidad de la Asociación y la de la propia función; debo pues agradecer su gran contribución a todos los autores, Comité Editorial y especialmente a la Junta Directiva de AERI que ha hecho posible este proyecto:


Presidente Ignacio Cuenca - Iberdrola Vicepresidente Ángel Santodomingo - Santander Vicepresidente Carlos López - Meliá Hotels International Tesorero Carlos Ruiz-Garma - Realia Secretario Carlos Cortina - Externo Vocales Mario Sacedo - DIA Javier Lecubarri - Gas Natural Fenosa Antonio Triguero - Mapfre Mª Victoria Zingoni - Repsol Hernán San Pedro - Sacyr Vallehermoso

Solo me queda desear que el próximo libro o manual que publique AERI sobre la función de Relación con Inversores vea la luz dentro de pocos años, para que podamos seguir aprendiendo y ayudando a nuestros asociados, la razón más importante de nuestra existencia como Asociación.

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Libro aeri af