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PROGRAMACION MACROECONOMICA:

FINANCIERA y POLITICA UN MODELO FINANCIERO

ECONOMIA

MEXICANA

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CENTRO

DE ESTUDIOS

MEXICO,

D.F.

MONET ARIOS

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LA TINOAMERICANOS 1991


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Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos ISBN 968-6154-21-3 Impreso y hecho en Mexico


A la memoria hennano

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de mi

Jose Ignacio


En las liltimas decadas se ha intensificado

nolablementc

en la literatura

econ6mica la aparici6n de libros y articulos sobre planes de estabilizaci6n y program as de ajuste macroecon6mico. Las crisis surgidas en la mayoria de los paises en desarrollo, sus repercusiones sOOreel mundo industrializado, y los intentos por resolver los problemas que de ella se han derivado, son las razones bAsicas para explicar la prolifcraci6n de textos sobre estos temas. El CEMLA, se complace ,en editar este trabajo sobre programaci6n financiera en la economia mcxicana, del economista espafiol Ricardo Lago Gallego. Con ello se espera contribuir al avance del conocimiento cientifico en esta materia que requiere la ulilizaci6n y~prucba de modelos elaborados para disefiar y evaluar los planes de estabilizaci6n. Agradecemos al Banco Nacional de Mexico y a su Director General Lic. Antonio Ortiz Mena la colaboraci6n financiera que brind6 para la edici6n de la obra.

Jesus

F. I


Quiero expresar mi gratitud a Jorge Hierro, Gabriel Olivares, Igancio -Alvarez, J ulio Santaella, Erncsto Cervera y Carlos Altamirano, que tanto me ayudaron en la elaboraci6n del modelo, y a Fernando Molina que me hizo valiosos comentarios editoriales. Los dos primeros son coautores de algunos de los capitulos dellibro. Martha Duarte desempefi6 eficientemente la ingrata tarea de mecanografiar el primer manuscrito; con ella tengo una deuda muy especial. Mi agfadecimiento tambien a Jesus Reyes Heroles y Manuel Zepeda con quicnes tuve largas discusiones sobre el tema de la programaci6n financiera durante los scis afios que trabaje en Mexico, donde me forme profesionalmente como economista.


CommenCea escribir ellibro que ahora sale a la luz publica en 1983 y 10 termine en 1985; siendo espafiol, tuve el privilegio en aquellos afios de ser funcionario de la Secretaria de Hacienda y Credito Publico de Mexico. Despues de una decada de crecientes desequilibrios rnacroecon6rnicos, Mexico enfrentaba en 1983 el reto de la estabiJizaci6n. El objetivo original del trabajo de investigaci6n, que aqui se presenta, fue hacer una contribuci6n al tema de la evaluaci6n de los efectos macroecon6micos de las politicas presupuestal y monetaria, rnediante el desarrollo de un modelo generalizado de programaci6n financiera de la economia mexicana. Al escribir el manuscrito no quise limitarme a describir el modelo y decidi hacer hincapie en los aspectos metodol6gicos, te6ricos y econometricos que se plantean al elaborar este tipo de rnodelos. Ahora ellibro se lanza a una audiencia mas ampJia gracias al CEMLA

y a su director, ellicenciado

Jesus

Silva-Herzog, quien era Secretario de Hacienda de Mexico cuando desarrolle este trabajo de investigaci6n con la ayuda de un equipo de funcionarios de la Secretaria.


, Desde 1985 la economfa mexicana ha experimentado transformaciones decisivas. Las reform as estructurales en materia de liberalizacion del comercio exterior, reduccion del tamafio del sector paraestatal y desregulacion del sistema financiero, entre otras, asf como la polftica macroeconomica que se inicia con el Pacto de Solidaridad en 1987, han cambiado diametralmente el marco institucional de la economfa mexicana, acercandolo en muchos aspectos al existente en las economfas desarrolladas. No es de extrafiar , por 10 tanto, que el lector encuentre anacronicos algunos de los rasgos institucionales que se plantean en el texto. No obstante, quiero aclarar que 10 verdaderamente importante dellibro es la metodologfa que se propone, mas que la aplicaci6n de esta al marco institucional que prevalecia en la economia mexicana hace algunos afios. Mucho ha ocurrido, tambien en las demas economfas latinoamericanas en los ultim~s afios. Desde el inicio de la crisis de la deuda extema en 1982, pero sobre todo durante el segundo lustro de los ochenta, las economias de la region ban ofrecida al macraecanamista ese laboratario infrecuente en el que se producen las desequilibrios mas extremos y se prueban todas las recetas, nuevas y viejas. No es aventurado afirmar que nunca ha sido tan fenilla investigacion en America Latina sobre estabilizacion, deuda externa e inflacion. Cinco paises de la region Argentina, Bolivia, Brasil, Nicaragua y Peru han sufrido hiperinflacioncs. Otros tantos han puesto en practica enfoques de estabilizacion denominados "heterodoxos". En el casa de Mexico, como complemento de un plan ortodoxo y con resultados exitosos; en otros, casos, descuidando la coherencia presupuestal y monetaria y con un descnlace de fracaso como ocurri6 en Argentina con los planes Austral y Primavera yen Brasil con los planes Cruzado y Verano. Si tuviera que escribir este libro hoy, sin duda, cambiaria muchas cosas. Al revisar el texto he encontrado que algunas secciones son innecesariamente repetitivas, otras me han parecido poco didacticas. Desde el punto de vista del contenido, pondrfa mayor enfasis en el tema de la dinamica de la inflacion; en particular, analizaria los efectos en la inflacion de los m~canismos de indizacion retrospectiva de los salarios, el papel de la

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coordinacion y la sincronizacion en la fijacion de precios, el denominado efecto Tanzi y la existencia de los equilibrios inflacionarios multiples. Temas todas ellas que han sido de gran actualidad en los ultimos afios. Coma el lector vera, sin embargo, el modelo que aquf se presenta goza de propiedades dinamicas que tienden a perpctuar la inflacion en paises con inflacion cronica.1 Estos planes de estabilizacjon se anaJizan en detaJle en el libro "Inflacjon y estabilizacion: las experiencias de Israel. Argentjna. Bolivja. y Mexico". edjtado por Bruno. DiTella. Dombusch y Fisher. El Trimestre Economico. 1988. Mexico. . ~


. Algunos de las paradigmas que se discuten en el texto pueden parecer al lector fuera de epoca. Por ejemplo, los planes de estabilizaci6n recientes nos han ensefiado que ahora la preocupaGi6n analftica ya no recae en la "represi6n financiera" de que habla McKinnon, sino en el crecimiento, a veces explosivo, de la deuda intema del Estado deudor a consecuencia de la

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permanencia de altas tasas reales de interes durante la fase , inicial de la estabilizaci6n. Asimismo, el foco de interes en materia de tipos de cambio se ha desplazado de la sobrevaluaci6n de la moneda en regimen de tipo de cambio fijo a la apreciaci6n real en regimen tipo de cambia flotante. Antes, la politica inflacionaria del Estado dispendioso sobrevaluaba la moneda; ahora, la disciplina monetaria del Estado austero provoca el regreso de capitales y con ella apreciaci6n del tipo de cambio. Hechas las salvedades del caso, a un trabajo que se escribi6 hace unos a.i'ios,quiero concluir el pr61ogo haciendo su defensa. No cabe duda que, hoy como ayer, las restricciones que limitan las acciones de los agentes econ6micos siguen siendo inmutables y creo que, en general, las ecuaciones de comportarniento del modelo que aqui se presenta siguen siendo vigentes. Por todo ello, espero que la metodologfa que se propone en ellibro pueda ser de gran utilidad a funcionarios de bancos centrales y de ministerios de economfa en esa tarea recurrente y a veces arida, aunque siempre fascinante, que es la prograrnaci6n financiera.

Washington, D.C. abril de 1991

VII


INTRODUCCION

AL

CAPITULO

En este capitulo se plantea el tema a estudio en este libro y se establecen algunos criterios basicos que sustentan la metodologia seguida en la elaboraci6n del modelo financiero de la economia mexicana (MOFIN). En la primera secci6n se presentan los rasgos mas importantes de los ejercicios y modelos de programaci6n financiera (PF), poniendo especial enfasis en su aplicaci6n a las economias en desarrollo. A continuaci6n se examinan los supuestos que establece el modelo denominado "monetarismo global" para ecQnomias "pequeftas y abiertas". En la tercera secci6n se presenta un analisis critico de los ejercicios de PF que se fundamentan en la forma reducida del enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP). Finalmente, en las dos ultimas secciones se estudia la caracterizaci6n de los mercados de bienes y de capitales en los modelos de PF. En particular , se analiza la aplicabilidad practica de los modelos en que se desglosa la producci6n en bienes comerciables y no comerciables con el exterior. Se concluye que, dadas las limitaciones que ha mostrado este enfoque en los trabajos empiricos, en el modelo que se presenta se opt6~r un desglose mas pragmatico: dividir a los bienes en comerciados y no comerciados con


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suponiendo que la oferta de este es perfectamente elastica, a un nivel de salario real predeterminado institucionalmente. En este contexto, el nivel de empleo 10 determina la demanda de trabajo derivada de la funci6n de producci6n subyacente en la economia; por tanto, el cquilibrio en el mercado de trabajo esta asociado al nivel de productO.6 En cuanto al acervo de capital se supone que es ex6geno y especifico por empresa, por 10 que no hay movilidad de este enb"e industrias 7; ademAs, Jos titulos de propiedad del capital no son negociables, 10 que implica suponcr que no existe mercado de capitales, hip6tesis que puede ser plausible dada la escasa importancia relativa que tiene el mercado de capitales en el proceso de intermediaci6n financiera en los paises en desarrollo. Estos supuestos en cuanto a los mercados de b"abajo y de capitales se establecen en todos los modelos y/o ejercicios de PF aunque en la mayoria de los casos no se hacen explicitos. Robichek (1985) define la programaci6n financiera como: "un conjunto coordinado de medidas de politica -principalmente en las materias monetaria, fiscal y de balanza de pagos- con el prop6sito de lograr ciertos objetivos macroecon6micos en un periodo relativamente corto II 8

En cierto modo, se podria afIrmar que la PF deja de lado los mercados de trabajo y de capitales, ademcis de las consideraciones de tipo microcconomico o de asignacion de recursos, para centrarse en la incidencia de las politicas presupuestal, crediticia y cambiaria en las principales variables macroeconomicas, particularmente en la inflacion y la balanza de pagos; para ello la PF utiliza un marco formal de ancilisis de tipo mone1:3rio. Esto, sin embargo, no es ob ice para que el prograrna financiero incorpore directrices y rnedidas orientadas a repercutir en la oferta agregada, como por ejemplo en materia de precios y tarifas del sector publico, subsidios, salarios, etc. Paralelamente, es preciso sefiaIar que algunos de los elementos communesa casi todos los programas financieros, como es el caso de rnodificaciones al tipo de cambio, politica de tasas de imeres, salarios, impuestos y subsidios, influyen tanto en la oferta corno en la dernanda agregadas, por 10 que es dificil establecer, en la prcictica, una linea divisoria entre medidas orientadas a contener la demanda y politicas enfocadas a estimular la oferta. De las restricciones de presupuesto de cada uno de los agenteseconomicos se deduce que la suma de todos los elementos de la matriz es cero y, por tanto, que solo existen cuatro excesos de demanda independientes; el exceso de demanda en el quinto mercado es identico la suma de los excesos de demanda de los otros cuatro mercados. Por consiguiente, los excesos de demanda dependen unicamente de cuatro precios relativos: precio de los 6


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bienes (p ), tasa de interes interna (r), tasa de intetes externa (r*) y tipo de cambio (e)9. El dinero es el numerario y su precio es igual a uno. Todos los demcis precios estan definidos en terminos de dinero; en este sentido son precios relativos. La dependencia lineal del quinto exceso de demanda se conoce como la "ley de Walras", segun la coal, el vector de precios relativos que equilibra cuatro mercados, garantiza el equilibrio en el quinto. Consecuentemente, el problema matemcitico de buscar el vector de precios y "cantidades" de equilibrio consiste en igualar cuatro excesos de demanda a cero. Una vez obtenidos los cuatro precios relativos de equilibrio, las "cantidades"

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correspondientes se obtienen resolviendo las ecuaciones de demanda -u oferta- agregada. Las cantidades demandadas (ofrecidas ) par cada sector en cada mercado se obtienen solucionando sus funciones de demanda (oferta) respectivas al vector de precios de equilibrio. Las cantidades comerciad"as en el quinto mercado se obtienen a partir de las restricciones de presupuesto: es 10 que le falta a cada sector para que el valor neto en el intercambio sea cera. El "equilibrio" definido en el parrafo anterior se suele denominar "coasi-equilibrio temporal", ya que se trata de un equilibrio de flujos que no implica la existencia de equilibrio de acervos en los mercados de bonos nacionales, externos, dinero y divisas. Sin embargo, se supone que los agentes econ6micos toman sus decisiones d~ flujo de tal modo que los acervos resultantes converjan gradualmente a los acervos deseados. En cuyo caso, la sucesi6n de equilibrios de flujos conduce en el Ifmite a un equilibrio de acervos.l0 La

aplicabilidad

a las economias

en desarrollo

Las caracteristicas institucionales de las economias en desarrol10 impiden suponer que la eliminaci6n de 10Sdesequilibrios en 10Sdistintos mercados descansa exclusivamente en la tlexibilidad de un vector de precios unico, ya que Con frecuencia las autoridades econ6micas de estos paises recurren a mecanismos de asignaci6n de recursos tales como el racionamiento, 10S precios multiples y 10S contro1es de precios. En efecto, el mercado de credito observa en muchos casos tasas de interes al ahorro y al credito reguladas por la autoridad financiera; 11 la asignaci6n del credito esta sometida a elevadas tasas de encaje legal, y una gran parte de 10Srecursos prestables aI sector privado se canaliza a traves de circuitos privilegiados de crOOito (cajones crediticioS} a tasas de interes diferenciales y subsidiadas. El mercado de divisas, a su vez, se rige frecuentemente por tipos de cambio multiples o bien controles de cambios mas o menos'rigurosos, por 10 que 7


las operaciones con el exterior estan sujetas a requisitos de verificacion y autorizacion administrativa. A pesar de la existencia de controles de precios, sabre todo de articulos de consumo basico, la experiencia demuestra que es el mercado de bienes y servicios el que presenta un mayor grado de flexibilidad y, par tanto, los prccios de los bienes y servicios son los que mas activamente eliminan desequilibrios macroeconomicos. Obviamente, la evolucion divergente de los precios intemos con respecto a los extemos ocasiona, eventualmente, modificaciones en los tipos de cambio y las tasas de intercs. .La asignacion del crCdito y las divisas mediante racionamiento fisico y precios multiples, implica clasificar las operaciones financieras y comerciales en elegibles y no elegibles y/o segmentar a los consumidores y a las empresas en grupos. El racionamiento de lo~ recursos en ciertos mercados deja excesos de demanda permanentemente insatisfcchos, 10 que restringe las acciones de algunos agentes economicos en otros tantos mercados, impidiendo que sus demandas y ofertas "potenciales" se hagan "efectivas".12 AdemAs, el establccimiento del tipo de cambio y la tasa de interes a niveles divergentes del equilibrio crea inccntivos para la proliferacion de "mercados negros" de divisas y "mercados informales" de crOOito, cuyas ofertas se nutren de la desviacion parcial de las divisas generadas par la exportacion y de los ahorros de los particulares, respectivamcnte, hacia dichos mercados paralelos yen detrimento de los circuitos legales.13 En estas circunstancias, el contenido informativo de la tasa de interes y el tipa de cambio oficiales como variables que miden la escasez 0 abundancia relativa de recursos en sus respJ:-ctivos mcrcados pic.rde relevancia. En su lugar , las cantidades asignadas y las demandas insatisfechas de credito 0 divisas y, en su caso, los precios determinados en los mercados paralelos se convienen en las variables instrumentales que pcrmiten conocer la situacion de estos mercados. Cuando los controles a las tasas de interes al ahorro y al crCdito conducen a tasas realcs inferiores al nivel de equilibrio, e incluso a tasas reales negativas, la politica financiera contribuye a rcducir el ritmo de crecimiento economico.14 En efecto, este lipo de politicas limitan el ahorro global y par ende la inversion, reduciendo ademAs el porcentaje de intermediacion financiera en el ahorro total e introduciendo un sesgo en la canalizacion del credito a favor de inversiones de bajo rendimiento y bajo riesgo. Esta situacion se agrava cuando el gobierno utiliza una gran parte de los recursos financieros para sufragar gastos de consumo o inversiones poco rentables. El establecimiento discrecional y arbitrario de las tasas de interes en conjuncion con elevados dcfi<.:il fiscales conduce a escenarios de "represion 8


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financiera", de acuerdo con la nomenclatura introducida por McKinnon (1973). Un marco formal de analisis para estudiar este fenomeno en una economia dual es el presentado por Galbis (1977); este autor propone un modelo en el que existen dos sectores productivos: un sector tradicional, de baja productjvidad y ahorrador neto, y un sector modemo, de alta rentabilidad y deficitario en terminos financieros. En este contexto, aumentos en las tasas de in teres reales -reguladasprovocan simultaneamente incrementos en el ahorro global yen el volumen de intermediacion financiera y un desplazamiento de recursos de ahorro del sector tradicional hacia el sector modemo, elevando la productividad del promedio de la inversion

10 que amplia la frontera de posibilidades

de

produccion. Es preciso S(~fialarque estas caracteristicas de las economias en desarrollo en nada arriesgan la observancia rigurosa de las restricciones de presupuesto de cada agente economico; en consecuencia, el exceso de demanda de uno de los mercados s;igue siendo el espejo de los OtrOS.No obstante, por razones de rigor termillologico convendria, en estos casos, rebautizar a la "ley de Walras" como "principio de Say", como propone Clower (1965). Este principio

se deriva

directamente

de la suma de las restricciones

de

presupuesto y ]por consiguiente su validez en nada depende de la existencia de un vector de precios unico y flexible; es mas, ni siquiera se requiere que los precios sean el unico mecanismo de asignacion de los recursos, ni tampoco que l()s agentes economicos optimicen funciones objetivo.15 En consecuencia, el marco institucional en que se desenvuelve la actividad economica en los paises en desarrollo significa que los excesos de demanda son mas "efectivos" que "potenciales", 10 que pone de manifiesto la necesidad de especificar las funciones de comportamiento de los agentes economicos en rerminos no s610 de precios sino tambien de cantidades. El

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fiscalistas

No todas las variables que aparecen en la matriz del Cuadro I-I responden a ecuaciones de componamiento. Se suele suponer que la autoridad economica puede fijar exogenamente las variables presupuestales (G y T , elemento 1/1 de la matriz) y alguna variable monetaria. En una economfa abierta y pequefia en regimen de tipo de cambio fijo, el banco central solo puede determinar el flujo de credito intenso (L\D, elemento 3/2), ya que el componente extemo de la oferta monetaria (L\R, elemento 4/5) 10 determina el resto de la economfa en conjuncion con el sector extemo. Asf, la oferta monetaria es una viariable endogena que se escapa del control de la autoridad 9


econ6mica. En una economia cerrada, o en una economia abierta en regimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria puede determinar o controlar la oferta monetaria (~MS, elemento 3/4 ). Las variables de decisi6n de los sectores privado y externo, por el contrario, responden a ecuaciones de comportamiento que resultan de algUn ejercicio de optimizaci6n. Como se ha sefialado anteriormente, s61o es necesario hacer explicitas las ecuaciones de comportamiento de cada agente en cuatro mercados, pues su comportamiento en el quinto se deriva de las restricciones de presupuesto. Ello no quiere decir que la selecci6n de los mercados a especificar pueda ser arbitraria, sino se trata de identificar los mercados cuyas ecuaciones de comportamiento son mas estables en rerminos de un numero reducido de variables y parametros. La controversia entre monetaristas y fiscalistas, que tuvo lugar en las decadas de los sesenta y los setenta, en tomo a la estabilidad de la demanda de dinero en comparaci6n a la funci6n del gasto agregado -velocidad vs. multiplicadores una muestra de la falta de consenso en cuanto a que mercado o mercados presentan las ecuaciones de comportamiento mas estables. Corriendo el riesgo de caricaturizar las posiciones de ambas escuelas de pensamiento se puede afirmar que los fiscalistas defendian que, dada la relaci6n estrecha existente entre el gasto agregado y el producto, el presupuesto del sector publico constituia la variable clave para la estabilizaci6n macroecon6mica. Los monetaristas, por su parte, argumentaban que la relaci6n entre los agregados monetarios y el ingreso nominal era mas estable y por tanto los efectos de la politica monetaria mas predecibles. Es preciso destacar que gran parte de la polemica monetarismo vs. fiscalismo, cuando menos en sus posiciones iniciales, fue consecuencia de la no consideraci6n explicita de las restricciones de presupuesto de algunos agentes econ6micos, en particular del sector publico. Una vez incorporadas estas en el analisis el rango de discusi6n se

.J 111

redujo considerablemente.16 El bajo grado de penetraci6n financiera que caracteriza a las economias en desarrollo y particularmente la inexistencia, a efectos practicos, de intermediarios financieros no bancarios, pone eQ una relaci6n muy estrecha a las politicas presupuestal y monetaria: eJ ejercicio de deficit publicos elevados se traduce, indefectiblemente y sin rezagos, en procesos de expansi6n monetaria. Ello se debe al escaso marco de acci6n de la politica monetaria para neutralizar la presi6n del deficit publico mediante la colocaci6n de valores gubernamentales entre el publico ahorrador y el "sistema bancario. En consecuencia, al elaborar planes de estabilizaci6n, la autoridad econ6mica no tiene la posibilidad de elegir entre la utilizaci6n de politica presupuestal 0 politica monetaria -0 por 10 menos no en la misma 10


medida que en una economia industrializada- pues, en estas circunstancias, la restricci6n monetaria 'implica de manera inexorable austeridad presupuestal. El debate monetarista keynesiano, bajo estas coordenadas, se reduce a identificar el aparato formal de analisis id6neo para calcular el tamafio del ajuste presupuestal que se necesita para alcanzar los objetivos propuestos; un economista "keynesiano" recurrirfa, 'probablemente, a un analisis en I , rerminos

de la demanda

agregada

y el mercado

de bienes,

mientras

que un

economista 11'monetarista"se centraria en la incidencia del deficit publico en el mercado de dinero y a panir de ahi en los efectos en el nivel de preciosy la balanza de pagos. Este ultimo enfoque es el utilizado par los ejercicios y modelos de PF que se derivan del trabajo de Polak ( 1957). Entre las ventajas que con frecuencia se atribuyen al empleo de la PF, en el disefio de planes de estabilizaci6n en paises en desarrollo, son de destacar: la disponibilidad con premura y conflabilidad de las estadisticas financieras; la estrecha relaci6n existente en estos paises entre los mercados de credito bancario, dinero, bienes y divisas; y la estabilidad de la ecuaci6n de demanda 00 dinero. 2. LA

HIPOTESIS

DEL

MODELO

"MONET

ARISMO

GLOBAL" Las

hipotesis

El supuesto de "economia pequefia y abierta" que suele establecerse en teoria del comercio intemacional yen los trabajos clasicos del EMBP t en la linea del rnodelo denominado "monetarismo global", equipara a una economia definida de esta forma con un "agente aislado", en un mundo "walrasiano".17 Tal economia no puede influir m,ediante sus acciones individuates en los terminos de intercambio con el exterior y opera ininterrumpidamente a nivel de pleno empleo, enfrentando ademas funciones de oferta (demanda) de bienes y activos financieros extemos (intemos) perfectamente elAsticas. Estos supuestos extremos simplifican notablemente las cosas y de cumplirse en el corto plazo -que es el horizonte relevante para la politica macroeconomica- facilitarian sobremanera los ejercicios de PF en una economia como la mexicana ya que, fijado el tipo de cambio estos ejercicios no enfrentarian incognitas de "precios" y ademAs el producto estaria exogenamente determinado al nivel de pleno empleo. En efecto, en elcontexto del flujo de fondos presentado en el Cuadro I-I, el supuesto de "economia pequefia y abierta" implica que, dada una regIa de fijacion del tipo de cambio: a) el nivel de precios intemo esta determinado II


4 ; .

por el arbitraje internacional (paridad del podcr de compral -PPC- o ley de un solo precio).18 En un regimen de tipo de camblo flexible, la polftica ~economica intema determina el nivcl de prccios intemo y la PPC el tipo de cambio; b) el rendimiento de los bonos nacionales es igual al rendimiento de los bonos externos mas el descuento en el mercado a futuros de la moneda nacional (paridad de 1astasas de interes -PTI- o arbitraje cubierto);19 y c) el pleno empleo esta garantizado por la tlexibilidad instantanea de los precios de los factores de produccion y la inexistencia de costos de reajuste de estos entre sectores. Se trata de un mundo de ':flex-price" siguiendo la terminologfa de Hicks.

Aunque no existe mayor discusion en cuanto a la validez de las paridades del poder de Compra (PPC) -particularmente en su version de tasas de crecimiento- y de la tasa de interes (PTI) como fenomenoS de largo plazo, en el cono plazo pueden existir desviaciones sustanciales de estas reglas.2o AIgunos de 10S argumentos que explican dichas desviaciones Son 10S siguientes. En 10 que respecta a la PPC es preciso sefialar, en primer lugar , la existencia de bienes no comerciables CUyOSprecios responden a las condiciones de demanda y oferta intemas y, consecuentemente, no est.an regulados directamente por el arbitraje intemacional, aunque es preciso decir que existe una presion indirecta del arbitraje sobre 10Sprecios de 10Sno comerciables, que opera a traves de la sustituibilidad en la produccion y el consumo entre estos y 10S bienes comerciables. En segundo lugar, la presencia de bafreras al comercio exterior que obstruyen la operacion de~ arbitraje, impidiendo la convergencia de 10S precioS de 10S bienes cOIl}erciables -0 potencialmente comerciables- a sus referencias extemas; ello es especial mente patente cuando no existe "libre entrada" a la importacion y exportacion de productos susceptibles a ser comerciados Con el exterior, ya sea por la existencia de prohibiciones, permisoS, cuotas 0 concesiones administrativas por pane del pais importador 0 del exportador. En tercer lugar, en un regimen de flotacion cambiaria la determinacion del tipo de cambio esta dominada, en el corto plazo, por 10Smovimientos de capital, dada la rapidez del ajuste de las carteras de activos financieros; el arbitraje de bienes, por el contrario, requiere de proCesoS de ajuste mas lentoS.21 Finalmente, 10S indices de precioS que se utilizan en las comparaciones de PPC Son estimadores que miden Con error 10Sindices de precios verdaderos, 10 que complica la contrastacion empirica de la hip6tesis y limita su aplicacion practica. A su vez, las restricciones institucionales a la movilidad de capital, en la 12 l~ 1;; !~


I

forma de controles de carnbios mas o menos rigurosos y la inexistencia de "mercados a futuro" eficientes de la moneda nacional, pueden convertir la JYfI en una ecuaci6n de facto inservible. Es evid~nte que el cumplimiento de estas reglas (PPC y PTI) en el largo plazo, si bien convierte en deseable e incluso necesario el hecho de que los mOOelos de PF gocen de estas.propiedades asint6ticas, de poco sirve en los periodos de analisis relevantes para la toma de decisiones de polltica macroecon6mica o el disefio de planes de estabilizaci6n. En el.Capltulo 12 de este libro se demuestra emplricamente que una devaluaci6n no anticipada del tipo de cambio nominal provoca un impacto en el lndice de precios intemo en la misma direcci6n y magnitud; sin embargo, la relaci6n de causalidad no es contemporanea -es decir sin rezagosino que a grandes rasgos yen promedio el 50% del ajuste se materializa durante el primer afio y.alrededor del 84% en el transcurso de ttes afios. Pard calcular la relaci6n dinamica entte el indice de precios y el tipo de cambio se hace uso de las tecnicas Box-Jenkins multivariadas conocidas como "ecuaciones de ttansferencia". En el mismo sentido apuntan los ejercicios de simulaci6n de pollticas cambiarias realizados con el modelo de PF propuesto en este estudio, estos ejercicios se presentan igualmente en dicho capltulo. Ambas pruebas corroboran emplricamente el cumplimiento en el largo plazo de la eridogeneidad del tipo de cambio real o PPC para la economla mexicana. Sin embargo, cuando se plantean ajustes al tipo de cambio -ya sean de una vez, deslizantes o una combinaci6n de ambos- como parte de un program a de estabilizaci6n, la incidencia de la alteracion cambiaria en los precios intemos, durante el periodo posterior a su puesta en practica, depende inter alia de: en que medida la devaluaci6n es anticipada, cual va a ser el grado de apertura de la economla al exterior -0 en otros terminos, que politica arancelaria se va a seguir- que tipo de estrategia presupuestal y monetaria va a acompafiar a la de.valuaci6n, etc. Todos estos factores influyen crucialmente en la trayectoria temporal de la inflaci6n intema inducida por la ~evaluaci6n. Obviamente, no puede pensarse que una aplicaci6n mecanicista de la PPC pueda constituir un enfoque realista para resolver este problem a analitico, mucho menos para lapsos cortos de un semestte o un afio, por ejemplo. Un problema adicional que presenta la aplicaci6n de la hip6tesis de pals pequefio a la realidad de las economias en desarrollo es la irrelevancia, a efectos practicos, del supuesto de perfecta elasticidad de las funciones de demanda intemacional de sus exportaciones y de oferta de credito extemo; ademas, este supuesto es mas irreal cuanto mas corto sea el periodo de analisis. En efecto, el hecho de que una economia sin poder de mercado no 13


~'

:~II

pueda influir en los terminos de intercambio con el exterior, no significa, a diferencia de 10 que con frecuencia se supone en los modelos te6ricos, que dicha economfa pueda exportar todo 10 que desee at precio internacional de sus productos de exportaci6n, 0 conttatar sin limites prestamos con el exterior a las tasas de interes vigentes en los mercados financieros internacionales. En ottas palabras, las barreras no arancelarias a las exportaciones -sobre todo de manufacturas- y el racionamiento del credito externo constituyen caracterlsticas frecuentes de los mercados intemacionales. Contrariamente, si parece adaptarse a la realidad el supuesto de que una economla pequefia y abierta enfrenta funciones de oferta de importaci6n y de activos financieros extemos pe,rfectamente elasticas. Salvo en circunstancias excepcionales (bloqueos economicos, guerras, etc.), un pais pequefio puede importar y/o comprar activos financieros del exterior en los montos deseados y a precios predeterminados, siempre y cuando disponga de las divisas suficientes. para hacerlo. Es preciso subrayar , empero, que esta propiedad se aplica a1 pals como un todo, aunque no necesariamente a sus agentes economicos, pues en la medida en que 1as transacciones extemas de estos ultimos estan sujetas a restricciones y trabas legales 0 de otto tipo, 10 que es valido para el pals como un todo puede no serlo para sus agentes economicos privados. Lo anterior significa que existe una asimettla entre el comportamiento de las operaciones de compra y de venta con el exterior: es mas faci1 importar que exportar y prestar que pedir prestado. Ademas de las explicaciones obvias y cotidianas de que un pals puede no ser capaz de contratar prestamos extemos por el riesgo que le asignan sus prestamistas, 0 no puede exportar porque los productores ineficientes, de los palses potencialmente importadores, tienen el suficiente poder de presion social para lograr que sus autoridades economicas les protejan de la competencia extema. Una posible explicacion adicional de esta asimettla radica en los costos de informaci6n inherentes a todo sistema de intercambio multilateral en desequili~rio; en este contexto, es mas facil e inmediato pasar de posiciones muy llquidas (divisas) a posiciones menos liquidas (activos financieros y bienes) que al reves. Ello implica extender a un marco de intercambio multinacionalla distincion entre demandas y ofertas "potenciales" y "efectivas", que tanto ban enfanzado Clower y Leijonhfvud para el intercambio en una economia cerrada. El ejercicio "potencial" es: el pals A importaria el bien X del pais B si pudiera exportar el bien Y al pais C 0 pedir prestado del pais D. Por su parte, el ejercicio "efectivo" es: el pais A importa el bien X del pais B porque pudo exportar el bien Y al pais C u obtener prestamos del pais D. Solamente cuando todos los planes contingentes son consistentes entre si, es decir en equilibrio general, el ejercicio "potenciat" se convierte en efectivo. 14


y

El

pleno

empleo

Solo en un mundo ideal de ':tlex-price" se pl:>dria suponer que existeD fuerzas endogenas que llevan ala economia a op(~rar continuamente al nivel de pleno empleo; en el mundo real existeD tanto rigideces en los precios de los factores productivos como costos de rea,signacion de estos entre sectores, ya sea en respuesta a politicas de estibilizacion, cambios en el sector real de la economia o en el entorno internacional. Precisamente, quizas el reto mas importante de la politica macn:>economica sea minimizar las desviaciones del producto de su nivel de plena ocupacion y atenuar los coStos inberentes a los procesos de ajuste. A este respecto uno de los temas que mas polemica han suscitado en el debate sobre politicas de estabilizacion es el efecto que tiene una modificacion del tipa de cambio en los niveles del producto y empleo. Incluso en ausencia de costos de reasignaci6n die los factores productivos entre sectores y bajo los supuestos neoclasicas {~ncuanto a las estructuras de preferencias y de produccion, el impacto recesivo de un plan de estabilizaci6n basado exclusivamente en restricci6n de la demanda agregada es probablemente mayor que si esta politica se combina con una devaluacion debido a la rigidez a la baja de los niveles de precios y costos (0 de sus tasas de crecimiento). AI incorporar en el analisis costos de reajuste y la supuesta baja elasticidad de sustitucion en la produccion y el consumo entre los sectores camerciable y no comerciable que presentan con frecuencia las economias en desarrollo se pueden potenciar los efectos recesivos de una devaluacion. Otros autores ban enfatizado la carga recesiva de los efectos ingreso y riqueza negativos que conllevan las devaluaciones, sobre todo en paises que son deudores internacionales.23 La ausencia de un tratamiento explicito de las interrelaciones entre el tipo de cambia, el presupuesto del sector publico, las variables monetarias y el sector real de la economfa. Sin embargo, en on sinnumero de trabajos empfricos, como es el caso en algunas aplicaciones del EMBP de la balanza de pagos, se ignora la endogeneidad del producto a corto plazo o simplemente se determina el producto nominal sin desglosar este entre producto real y preciost como acurre can las modelos de PF en la linea del madela de Palak ( 1957) o bien se trata el producta como una variable objetivo, dePF.

como es comun en los ejercicios

iterativos

15


Conclusion Todas estas circunstancias

ponen de relieve

la importancia

de no

trivializar el marco de analisis de la politica macroeconomica en general, y de la politica de estabilizacion en particular , recurriendo a supuestos que, en el mejor de los casos, solo se cumplen en el largo plazo. El fracaso de Jos planes de estabilizacion llevados a cabo en los paises del Cono Sur durante la de.cada de los setenta, constituye una prueba febaciente de los riesgos de utilizar modelos simplistas. En este sentido, ellibro editado por Barletta, Blejer y Landau (1984) muestra el amplio consenso existente entre los economistas que ban analizado dicbos planes de estabilizacion, en torno a que parte del fracaso de estos se debio a la utiliza(;ion del EMBP en un contexto de "monetarismo global". 3. EL

EL

EJERCICIO

ENFOQUE

DE

MONET

PROC;:;RAMACION ARlO

DE

LA

FINANCIERA

BALANZA

DE

y PAGOS

El EMBP constituye el aparato formal en que se fundamentan los ejercicios de PF, que realizan 'las misiones del FMI para disefiar planes de estabilizacion. Muy esquemAticamente, se puede afirmar que el objetivo de estos ejercicios es calcular el ajuste necesario en el tipo de cambio y el deficit del sector publico compatible con una meta de inflacion un saldo objetivo prefijado de la balanza de pagos. . Con la ayuda de la matriz de flujo de rondos dell Cuadro I-I se puede ilustrar como proceden dichos ejercicios; la secuencia es la siguiente: a partir de la meta de inflacion y un supuesto de crecimiento del PBI se calcula el flujo de demanda de dinero para el periodo de analisis (~Md), el cual es igual al flujo de oferta (~MS) si se supone equilibrio de flujos en el ~ . mercado

de dinero

(~Md=~MS).

Apelando

a la restriccion

de presupuesto

del

sistema bancario (~D=L\.Ms-~Rd. e) y teniendo en cuenta el ajuste tentativo del tipo de cambio ( e), se calcula el flujo maximo de credito interno (~D) consistente con la variacion deseada en las reservas intemacionales o saldo global de la balanza de pagos (~). El equilibrio en el mercado de cambios se logra porque se supone que el sistema bancario se compromete a comprar y vender las divisas ofrecidas y demandadas por el resto de los sectores; 10 que implica L\.R d=L\.R s=(~) .El financiamiento internQ disponible para el sector publico (~CG) se obtiene a partir de la condicion de equilibrio en el mercado de crOOito intemo (~CG=~D-~CP); para ell0 se supone que la autoridad economica de.seacanalizar al sector 16


privado un monto de credito preestablecido (z;:cP). Finalmcme, sumando el crOOito interno al gobierno (~G) y el flujo de financiamiento externo (~DG. e) disp<>nible o deseahle -dependiendo de si hayo no racionamiento del credito extemo- se llega al deficit del sector publico (G- T) compatible con el saldo objetivo de la balanza de pagos. 24 De acuerdo con 10 anterior, el marco de analisis de estos ejercicios se compone de una sola ecuaci6n de comportamiento: la demanda de dinero; dos restricciones de presupuesto: sector publico y balance consolidado del sistema bancar'io; y dos condiciones de equilibrio de flujos: mercados de dinero y de credito interno. Se supone que el mercado de divisas se encuentra continuamente en equilibrio -efectivo, pues puede haber control de cambios"- segun se mencion6 anteriormente. El flujo de financiamiento extemo, por su parte, se deriva de la hip6tesis de pais pequeffo (oferta de credito extemo perfectamente elastica al tipo de interes r*) o bien esta determinado por la existencia de racionamiento del credito extemo. El mercado de bienes estaria en equilibrio, a la tasa de inflaci6n objetivo, en la medida en que los otros cuatro mercados esten equilibrados. Toda vez que las restricciones de presupuesto son identidades contables y suponiendo que se define un periodo de analisis 10 suficientemente largo como para que se pueda suponer que se logra un equilibrio de flujos en los diferentes mercados, la validez te6rica -y por ende la relcvancia practica- de los ejercicios de programaci6n financiera depende de: a) la estabilidad de la funci6n de demanda de dinero; b) la posibilidad de proyectar con exactitud las variables de las que depende dicha funci6n: producto (y), precios (p) y tasa de interes (r). La critica

del ejercicio

La estabilidad

de PF

de la demanda de dinero

es un hecho contrastado

empfricamente para un amplio espectro de pafses y periodos hist6ricos, 10 que valida y respalda su utilizaci6n prcictica. El ccilculo de pron6sticos de los argumentos de la demanda de dinero (y ,p,r), empero, es problemcitico, ya que se trata de variables end6genas que se determinan simultaneamente con la demanda de dinero, el saldo global de la balanza de pagos y otras variables end6genas. Con frecuencia para superar este obstaculo se recurre a pron6sticos "por fuera" de los argumentos de la demanda de dinero, bascindose bien en juicios educados o bien en ecuaciones ad hoc; estos procedimientos, al ignorar la simultaneidad, pueden conducir a proyecciones de dichas variables incongruentes entre sf, desde un .cingulo macroecon6mico, cuestionado en extremo los ccilculos del ejercicio de programaci6n. Incluso la estimaci6n de la ecuaci6n de demanda de dinero 17


esta expuesta a sesgos por simultaneidad, a menos que se utilicen metodos econometricos multiecuacionales. Ello implica que los ejercicios de PF, en la linea del descrito anteriormente, no constituyen modelos cerrados, por 10 que su aplicaci6n poco cuidadosa puede conducir a recomendaciones de politica err6neas e inconsistentes a nivel macroecon6mico. Estas limitaciones de los ejercicios sencillos de PF ban sido sefialadas por Heller y Rbomberg (1977): "La formulacion inicial de este esquema presentaba problemas teoricos: se tenia que suponer que el crecimiento del producto y el cambio en los precios se conocfan con anterioridad al flujo de expansion del credito interno. En muchos casos esta dificultad se resolvfa suponiendo q'ue el nivel interno de precios estarfa determinado por el nivel mundial... Esto implicaba considerar a la "ley de un solo precio" como elemento clave de este enfoque... Aunque el pronostico del nivel de precios siempre era problemRtico, la proyeccion de la demanda de dinero a partir de un pm prefijado constituirfa la mayor fuente de error".25 Lo anterior pone de manifiesto que si en el corto plazo no se cumplen los supuestos del "monetarismo global" -como es el caso en la realidad- es necesario explicar endogenamente las variables de las que depende la demanda de dinero, pues en otro caso la denominada forma reducida del EMBP "es un modelo subespecificado".26 Paralelamente, si en el largo plazo la economfa observa las paridades del poder de compra y de las tasas de interes, y se encuentra en alguna trayectoim de pleno empleo, (0 menos estrictamente de producci6n tendencial), todo modelo bien especificado al incluir entte sus ecuaciones la demanda de dinero y el balance consolidado de la banca, tiene que ser consistente a fortiori en el largo pIazo con las predicciones del EMBP en su version del modelo "monetarismo global". En sintesis, para que un modelo de PF sirva como instrumento de analisis macroeconomico se requiere que sea consistente con el enfoque monetario en el largo plazo y que, a la vez, permita f1uc~uaciones transitorias, a cono plazo, del tipo de cambio real, de la tasa de interes intema en relaci6n con la externa y desviaciones del pleno emRleo. I Montiel (1984) propone un modelo estructural te6rico que goza de estas propiedades. Su prop6sito es demostrar que todo modelo bien especificado, independientemente de su origen teorico, es compatible en el largo plazo con los supuestos y predicciones de la forma reducida o ecuacion fundamental del EMBP; en el trabajo de Montiella PPC y el pleno empleo son resultados de la especificaci6n del modelo y no hip6tesis de panida. Por ello este autor senala que:

18

1


, r

"La implicaci6n operativa relevante... es que es el modelo estructural subyacente, y nlo el "enfoque" (monetario) per se, quien determina c6mo responden la balanza de pagos y otras variables macroecon6micas end6genas a las politicas de f~stabilizaci6n y a los "shocks"

ex6genos".27

En o.tras palabras, 10 importante es el modelo estructural, el EMBP no es mas que una consecuencia de este. Montiel parte de un contexto en el que se distingue entre bienes comerciables -es decir susceptibles de ser comerciales con el exterior- y no comerciables; el precio de los bienes comerciables es igual at producto del tipo de cambio por el nivel de precios externo y el precio de los no comerciables es igual a un margen fijo de ganancia sobre el salario. Este ultimo, a su ve2;, se determina mediante una curva de Phillips corregida por expectativas. A.demcls, se supone que el mercado de activos financieros internos esta I.erfectamente integrado en el mercado internacional de capitales, con 10 que la tasa de interes intema es en todo momenta igual a la externa.28 I~l nivel de produccion y su desglose entre los sectores comerciable y no' comerciable se establece a partir de sendas funciones neoclasicas de produccion, dependientes de la utilizacion de trabajo y capital en cada sector; este ultimo se supone fijo y especffico por sector. Por so parte, el gasto J:~rivadoes funcion de ingreso disponible, la riqueza y la tasa de interes; el g~astose asigna por sector de acuerdo con una funcion de utilidad del tipo Cobb- Douglas, es decir, las participaciones del gasto nominal en bienes comerciables y no comerciables en el gasto total son constantes. AI tener en cuenta explicitamente todas las restricciones de presupuesta y de balance de los sectares publico, bancario, privado y extemo, este autor Ilega a una fornr1areducida para el saldo global de la balanza de pagos que, logicamente, dlepende de las mismas variables exogenas y endogenas predeterminadas que los saldos de las balanzas en cuenta corriente y de capital; asf, el flujo neto de reservas intemacionales depende de la tasa de inflacion y la produccion en el sector de bienes no comerciables (variables endogenas) la tasa de interes extema yel flujo de credito intemo (variables -exogenas) y la oferta monetaria y el tipo de cambio real (variables prcdetenninadas o de estado). De este modo Montiel concilia los enfoques de elasticidades, absorcion y monetario de la batanza de pagos.

19 l p;C-'


I I , ; 1c

4.

MERCA[~OS GRADOS

DE

CAPITAL

YBIENES

PERFECTAMENTE

COMERCIABLES

COMEEtCIABLES:

APLICABILIDAD

VERSUS

INTENO

PRACTICA

El modelo empjlrico de PF para la economfa mexicana que se presenta en este trabajo, at que denominaremos MOFIN, apunta en la misma direcci6n que el modelo 1;e6rico desarrollado por Montiel; at igual que en aquel el cumplimiento cle la PPC y el pleno empleo resultan de la consistencia 16gica del modelo y no de hip6tesis de partida, como 10 demuestran en los ejercicios del C~ipftulo 12. Mediante dichos ejercicios tambien se prueba la consistencia del modelo en el largo plazo con Jas predicciones de la forma reducida del EM[BP, en especial el canicter end6geno de la cantidad nominal de dinero. Sin embargo, en el presente modelo empfrico -a diferencia del de Montiel- no se recurre at supuesto de que la tasa de interes intema esta determinada en todo momento par la extema, ni se desglosa la producci6n en bienes en col'1nerciablesy no comerciables.

En 10 que resI)ecta a la detenninaci6n

de la tasa de interes en Mexico, el

supuesto de igualarla a la tasa extema es aplicable al periodo de 1956 a 1972, ya que, en dicho periodo, la inflaci6n intema evolucion6 de manera consistente con la extema, se mantuvo una politica de tipo de cambio fijo y no se registraron momentos de crisis cambiaria que cuestionaran la viabilidad del Itipo de cambio.29 A partir de 1973, por el contr~io, la economia mexi(;ana observ6 tasas de inflaci6n intemas divergentes de las tasas extemas, 10 que a su vez se reflej6 en las tasas de interes. De haber existido un eficil~nte mercado a futuros del peso, el descuento de este en este mercado penni1.iria aplicar la PTI para determinar las tasas intemas; no obstant~, inclu~;o en este caso, habria que explicar end6genamente el descuento a futuros del peso, 10 que a efectos practicos significaria que la tasa de interes intema es una variable end6gena.30 Por ello, en el MOFIN se hizo un supuest.o sencillo pero plausible: las tasas de interes maximas al ahorro que fija semanalmente el Banco de Mexico estan orientadas a garantizar on reridimiento real predetenninado a los ahorradores, para ello se tienen en cuenta las expectativas de inflaci6n del publico.31 Bienes

comerciables

versus

no

comerciales

Por su parte, l;a distinci6n entre bienes comerciables y no comerciables, a lIe recurren muchos modelos te6ricos, es de gran ayuda para analizar como


~

opera una alteracion del tipo de carnbio en una economia pequei\a y abierta. Desafonunadamente, a pesar del atractivo intelectual de este marco de an3lisis, su aplic:abilidad en modelos empiricos. es muy limitada. Por un lado, ya se ha apuntado en los parrafos anteriores que es insostenible el supuesto -sobre todo en el corto plazo- de que los productores de bienes exportables ~nfrenten una demanda perfectamente elastica de sus productos por pane del resto del mundo; del mismo modo, se menciono que tampoco es plausible suponer Que la oferta de bienes importables que enfrentan los I demandantes internos sea igualmente elastica cuando existen barreras no arancelarias al comercio exterior por parte del pais receptor . Por otro lado, existe un problem a empirico insalvable en cuanto a la identificacion de bienes esb'ictamente comerciables y no comerciables. En efecto, frecuentemente los bienes susceptibles de ser comerciados con el exterior (comerciables) registran piecios diferentes en distintos paises; e inclusive en distintos mercados dentro de un mismo pais; las barreras al libre cambio dan cuenta de una buena parte de este fenomeno. Sin embargo, existe una razon adicional, cuando menos tan importante, que explica este: hecho: el componente no comerciable que se incorpora en el precio de lQ.s bienes catalogados convencionalmente como comerciables durante e} proceso de transpone, distribucion y comercializacion que medi~ entre el productor y el consumidor. En cierta manera, se puede afirmar que las barreras administrativas al intercarnbio son anificiales, en el sentido de que pueden ser eludidas por decision social o politica; contrariamente, los costos en que incurre la sociedad para poner a disposicion de los consumidores los bienes producidos por las empresas son en gran medida inevitables. Dornbusch ( 1980) sei\ala que el argumento de los costos de transpone es panicularmente intuitivo para explicar la existencia de bienes no comerciables; de acuerdo con esta idea, los costos de transporte derivados de la dispersion espacial de las unidades de produccion, los consumidores y los mercados dan lugar a un rango en el precio de los articulos, dentro del cual estos son no comerciables y fuera del cual se convienen en comerciables. Esto pone de manifiesto que la clasificacion de los bienes en comerciables y no comerciables no es en sentido alguno inmutable; ~arnbios en los costos de transpone, pueden convenir un bien inicialmente no comerciable en comerciable y viceversa y, de igual manera, variaciones en el precio intemo o externo de un articulo especifico para un nivel dado de costos de b'anspone pueden provocar el mismo resultado. Argumentos an31ogos se aplican a cambios en aranceles u otras barreras al comercio.32 Es decir, en principio la clasificacion de los bienes y servicios en comerciables y no comerciables no tiene nada que ver con las caracteristicas o propiedades 21


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inbinsecas de estos. La diferencia e][1treel precio CIF (FOB) de un articulo de importaci6n (exportaci6n) y su precio de venta al consumidor en el pais de destino, es ig~al a los aranceles, mas los costos de transporte, seguro y flete, mas el costo de almacenamiento, mas los costos de comercializaci6n y distribuci6n. Algunos de estos componentes del precio de venta al consumidor son no comerciables, sin embargo es una practica comun considerar que los precios al consumidor de articulos provenientes de la importaci6n estan determinados por el producto del precio CIF del articulo en el "puerto de entrada", el tipo de cambio nominal y, en su caso, uno mas el arancel correspondiente. Este proceder es sin duda una simplificaci6n no justificada de la realidad. En efecto, como sefiala Schydlowsky (1981): mientras que la oferta de un producto de importaci6n en la frontera del pais importador puede considerarse infinitamente elastica, no es en absoluto cierto que la oferta de los factores nacionales complementarios, que se requieren para intemar las importaciones en el mercado, pueda considerarse perfectamente elastica. Al contrario, la evidencia indica que cuando la demanda de importaciones crece rapidamente los precios intemos de los bienes de importaci6n y sus sustitutos intemos tambien aumentan, inclus~ en un regimen de plena de convertibilidad cambiaria, tipo de cambio fijo y ausencia de controles a la importaci6n. Obviamente, este argumento se refuerza al considerar barreras no arancelarias al comercio y controles de cambios.33 El siguiente parrafo anecd6tico de Dagnino Pastore (1984) es muy ilusttativo

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a este respecto: I

"Los que fueron alumnos de Gottfried Haberler recordaran que a veces comentaba que las naranjas en Alemania son alemanas, aunque todos sabemos que en Alemania no hay naranjos. No obstante, mas de la mitad del precio de las

f f 1 1

naranjas es valor agregado en Alemania".34 La distinci6n entre comerciables de tipo I y de tipo II que establece McKinnon (1979) constituye un intento por facilitar la aplicaci6n prActica del modelo de comerciables y no comerciables. Segun este autor los precios de materias primas homogeneas, que se comercian en mercados mundiales y normalmente no sori objeto de barreras al intercambio, obedecen en gran medida a la ley de un solo precio; piensese, por ejemplo, en el petr6leo, el mineral de hierro, 10S fosfatos, etc. McKinnon denomina a dichoS bienes "comerciable~ de tipo II". Por el contrario, 10Sproductos manufacturadoS no estan sujetos, en el mismo grado, a la disciplina del arbittaje internacional y, por 10 tanto, sus precios pueden diferir considerablemente de pals a pais; estos artlculoS son catalogados como "comerciables de tipo I". Sin 22

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embargo; como apuntan algunas de las ideas anteriores (i.e. costos de ttansporte y comercializacion intemos), es evidente que en la realidad la ley de un solo precio no se cumple ni para los "com,erciables de tipo II". En consecuencia, bienes estrictamente comerciables y bienes no comerciables puros solo existen en la mente de los economistas, es decir , en un munqo imaginable aunque irreal. La convencion a que se recurre con frecuencia de catalogar a los bienes muebles colmo comerciables y a los bienes inmuebles y .a los servicios como no comerciables, no es mas que una burda e imprecisa aproximacion. En la teoria pura del comercio internacional se suele suponer que los factores primarios de produccion -tierra, trabajo y, capital- son los no comerciables, mientras que las mercancias son los comerciables. Sin embargo, los movimientos migratorios entre naciones, los flujos internacionales de capital, tanto financieros como fisicos, y la posibilidad de ttansferir la propiedad de la tierra y del acervo de capital existente a no residentes constituyen contrargumentos a este enfoque. Ademas, es necesario sefialar que incluso en el caso en que no hubiera movilidad intemacional de los factores de produccion, el ttafico intemacional de bienes y servicios da lugar a un arbitraje indirecto en el mercado de factores que bajo ciertas condiciones -si bien muy restrictivas- puede conducir a la igualacion intern.acional de los precios de los factores.35

s. LA IDENTIFICACION DE LOS SECTORES COMERCIABLES y NO COMERCIABLES EN LA ECONOMIA MEXICANA Estimaciones

existentes

para

Mexico

De todo 10 anterior se puede concluir que para utilizar el marco de anAlisis de comerciables y no comerciables en modelos empfricos es preciso hacer uso de supuestos muy arbitrarios. En los trabajos empfricos sobre la economia mexicana que rec.urren al desglose de los bienes y servicios producidos intemamente entre comerciables y no comerciables -Blejer (1977), Hierro (1983) y FernAndez (1984), entre otros- se agrupa en la primera categorfa a la produccion de los sectores de actividad I a 3~ yen la segunda a la de los sector~s.36 a 46, de acuerdo con la clasificacion de los sectores productivos que hace el Banco de Mexico. Segun este criterio, serian no comerciables los sectores de construccion y vivienda, transporte y comunicaciones, comercio y distribucion, servicios del gobiemo, servicios medicos y otros servicios, y comerciables el resto de los sectores. Blejer (1977) calcula una participacion de los comerciables en el PIB de 60% I

23


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promedio para el periodo 1950-1971; Hierro (1983) mediante un estudio mas minucioso 01btiene una participaci6n promedio de 38% en el PIB y 41% en el gasto a,gregado para 1960-1979; Femandez (1984), por su parte, estima un porcentlje de aproximadamente 51% en el valor de la producci6n bruta para 1960-1979. Las trcs estimaciones difieren considerablemente, el rango oscila entre: 38% en Hierro (1983) y 60 % en Blejer (1977), si bien hay que tener en Icuenta la diferencia en los periodos muestrales, los afios base utilizados y las variables desglosadas. Por otra parte, Ortiz y Solis (1982) calculan qlue la participaci6n del sector comcrciable en el PIB se ha reducido de 500,.;;,en 1950 a 31% en 1976, aunque no especifican el procedimiento y liDScriterios seguidos en la estimaci6n.36 Si los bienes identificados como comerciables y no comerciables por estos autores 10 fueran en sentido estricto, una devaluaci6n del tipo de cambio, acompafiada por una politica de ajuste presupuestal, deberia de provocar un cambio significativo en el precio relativo de los comerciables respecto a los no Icomerciables. En el peri<?do 1976-1977 el peso mexicano se devalu6 en 46~o (promedio anual) y el deficit del sector publico se redujo de 9.41% a 6.34~ro del PIB. Sin embargo, como se puede apreciar en las Graficas 1-1.d y 1-I.e, dicho prccio relativo aument6 en menos de 5% en 1977, 10 que indi~~aque la identificaci6n de los sectores comerciable y no comerciable a qU(~Ilegan estos a~tores es una aproximaci6n muy pobre a la realidad.37

Devaluacion,

t:ipo

de

cambio

real

y

precio

relativo

de

los

comerciables

En la Grafica 1..1 se presentan distintos indicadores de tipo de cambio real -que en gran parte de la literatura sobre el lema es sinonimo del precio relativo de los co.merciales- ademas del precio relativo mencionado. En la Grafica 1.a se mluestra el cociente del indice de precios al mayoreo en Estados Unidos: -multiplicado por el tipo de cambio- entre el salario mfnimo en Mexi(~o. El proposito de este indicador es el siguiente: el indice de precios al mayoreo de Estados Unidos puede ser una buena aproximaci6n at precio CIF de un bien comerciable, mientras que, debido a la escasa movilidad intem~lCional de mano de obra, el salario es probablemente una medida razonab1~ del precio de un no comerciable. El cociente de ambos puede constituir Illn indicador indirecto de las variaciones que observaria el precio relativo d,e los bienes comerciables versus no comerciables, en el caso en que esto~; sectores pudieran ser identificados correctamente. En la Gnifica 1.b se pr(~senta el precio relativo -al consumidor- de las mercancfas f ;;

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24 ,

~;~~';'i"',\짜~:;,$;

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en relaci6n a los servicios; este fndice es una de las medidas convencionales del tipo de cambjo real a que recurren muchos autores. El tercer indicador es el cociente del indice de precios al mayoreo al indice de precios al consumidor; tod;a vez que la canasta que sirve de base para el calculo del primero incluye menos servicios que la del segundo, es de esperar que las variaciones en el tipo de cambio alteren dicho cociente. En las Graficas I.d y I.e se presentan los calculos del precio relatjvo de los bienes comerciables ver.S'usno comerciables identificados como tales por Ferruindez (1984); en el indjce de la Grafica I.d se incluyen los productos petroleros en el sector comer(~iable yen la 1.e se excluyen estos. Finalmente, en la Grafica I.f se coJmpara la evolucion del indice de precios al consumidor en una ciudad fronte~riza (Ciudad Juarez) con la trayectoria del mismo indice en una ciudad del interior de la Republica (Morelia). Como la ciudad fronteriza esta mas expuesta al arbjtraje intemacional que la ciudad del interior, es de esperar que la ra:lon de ambos indices de precios observe cambios bruscos en momentos de~valuatorios. En la Grafica 1-2 se presentan los mismos indicadores, con la unica diferencia de que en este caso todos ellos estan graficados a la e~)cala-0 rango de variacion- del indice que registra mayor dispersion en el :periodo: 0.5-1.56, correspondiente al indice de precios al mayoreo en Estacios Unidos entre ,el salario minimo en Mexico. Todos los indicadores registran los procesos de apreciacion real (sobrevaluacion) del peso en los periodos anteriores a las crisis cambiarias de 1976 y 1982, asi (;omo la depretjacion real del tipo de cambio logrado con las devaluaciones en dichos afios. Sin duda alguna, el indicador l.a es el que observa cambios: mas drasticos en los afios devaluatorios -esto se puede visualizar mas cl,ifamente en las Graficas 1-2 de escala homogenea- seguido probablemente de'[ indicador 1.f. Desafonunadarnente, la falta de disponibiudad de series actualizadas de los indices l.d y l.e impide establecer una comparacion entr(~los cambios en estos y los cambios en todos los demas en el periodo a partir de las maxidevaluaciones de 1982, por ello se centra la comparacion en e~1 periodo posterior a la devaluacion de 1976. En la Grafica I-I, y sobre todo (~nla Grafica 1-2, se puede apreciar que los indices de tipo de cambio real1.d y l.e -que son los calculados suponiendo que los sectores 1 a 35 son comerciables y los sectores 36 a 46 son no comerciables- registran una depreciacion real en 1977 inferior a los demas. En efecto, como se ha mencionado ant~~riormente, el incremento en el precio relativo de los comerciables en 1977, segun los indices 1.d y 1.e es inferior 5%, mientras que el indice l.a acusa un incremento mayor al 20% y los indices l.c y l.f registran un aumento supeJrior alI0%. En consecuencia, los aumentos de los indices l.a, l.c y I.f en 1~)77son mas consistentes -en principio- con una devaluacion promedio 1977/1S176de146% que los incrementos de los indices 1.d y 1.e. 25


GRAFIC.A

1.1 INDICES

DE TIPO DE CAMBIO

REAL r

1.58

1.1.8 PREC'lOS AL MAYOREO EN ESTADOS u~lDOS (CORREGIDOS POR EL TfPO DE CAMBIO) DIVIDIDOS POR SALARIOS MINIMOS FN MEXICO

1.34

1.10

086 0.62

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

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1.11 PRECIOS AL CO~SUMIDOR EN CD. JUAREZ DIVIDIDOS POR PRI~CIOS AL CO~SUMIDOR EN MORELIA

1.01

0.97 I).~

089 0.85

26

69

70

7'1

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84


GRAFIC:A

69

154

70

71

~ 1.2 INDICES

72

73

74

DE TlPO

75

76

77

DE CAMBIQ

78

79

REAL

80

81

82

83

84

80

81

82

83

84

Sf

82

83

84

1.2.ePREOOS DE COMERCIABLES NO PETROLEROS DIVIDIDOS POR PREaOS DE NO COMEROABLES

1.28 1.02 0.76 0.50

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

1.54

1.2.f PRB:IOS AL CONSUMIDOR POR PRECIOS AL CONSu'MIDOR

1.28

EN CD. JUAREZ DIVIDIDOS EN MORELIA

1.02 0.76

0.50 69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

27


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1 j J ,0 j

La linea

seguida

en el MOFIN

Todo esto corrobora la tesis de que el esquema de comerciables y no comerciables, aunque es muy valioSO para analisis te6ricos sobre c6mo opera una devaluaci6n en una economla pequefta y abierta, no es de facil aplicaci6n en modelos emplricoS en general, ni en modelos de PF en particular .ConC]~etamente, no es realista SUponer que exista un sector identificado Como comerciable CUyO precio es igual al indice de precioS externo por el tipo de cambio. Un problema adicional que conlleva la aplicaci6n practica del modelo de comerciables y nc) comerciables a la economla mexicana, es que el lndice de precios relevante para la toma de decisiones de p01ltica de tasas de interes y de tipo de cambio y para las negociaciones salariales es el lndice Nacional de Precios al Consumidor {IN PC), que es un indice Laspeyres. En el contexto de un modelo de comerciables y no comerciables el investigador tiene que construir un lndice de precios ad hoc -normalmente un lndice del tipo divisa- que p1Jedediferir considerablemente del INPC. Por estas cons,ideraciones, en el MOFIN se opt6 por no recurrir al desglose del producto entre sector comerciable y sector no comerciable, de.cidiendose, en su lugar , seguir un enfoque mas practico consistente en distinguir entre bienes comerciados con el exterior -importados 0 exportados- y bienes no comerciadoS; siendo estos ultimos la parte de la producci6n nacional no exportada al exterior. De acuerdo con este planteamiento el pals en cuesti6n produce una mercancla Compuesta {el PIE) que puede ser demandada internamente 0 exportada; paralelamente el pais importa una mercancia tambien Compuesta, cuya producci6n intema es relativamente pequefta en relaci6n a su demanda. Este marco analltico, es razonable por doS motivos adicionales. En primer lugar , la estrategia activa de sustituci6n de importaciones seguida por Mexicoa partir de 1956 -afto en que se inicia el periodo conocido como "desarrollo estabilizador"-; favoreci6 de manera creciente al sector manufacturero productor de bienes de consumo, por lc) que las importaciones de materias primas, insumos intermedios y bi~nes de capital -de escasa producci6n nacional- confonnaron el grueso del valor total de las importaciones.38 En segundo lugar, desde 1979, alrededor del 50% de los ingresos de divisas han provenido de las exportaciones p(~troleras cuya plataforma de exportaci6n se determina exogenamente par decision palitica. En consonancia Con 10 anterior, en el MOFIN se considera un solo lndice de precios (el IN PC) que, aunque en principio es igual a una funci6n del

28

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deflactar del PIB y el deflactar de las importacianes, en el cantexta del modela se calcula a partir de la candici6n de equilibria en el mercada de din ero . Para terminar es precisa sefialar que en algunas de las capftulas del estudia se utiliza el esquema de camerciables-na camerciables, aunque esto se hace exclusivamente para ilustrar argumentas de tipa te6rica y para racianalizar y ardenar las ideas en cuanto a la incidencia macroecan6mica de ciertos instrumentos de palitica ecan6mica. NOTAS 1 El flujo de fondos es en esencia el presentado por Guitian, (1973), con la unica diferencia de que este autor no distingue entre sector publico y sector privado. El proceso de agregaci6n de los distintos bienes Y!o activos que se incluyen en cada mercado se fundamenta -como es costumbre- en el "teorema de la mercancla compuesta" de Hicks (1939), pp. 312-13. Este teorema exige que no haya cambios en los precios relativos de los bienes que companen cada agregado durante el periodo de anAlisis, supuesto restrictivo aunque necesario. 2 Esta afirmaci6n puede ser discutible; en sentido estricto, el saldo neto es igual a cero par la "partida doble". 3 Por simplicidad, .se supane que todos los pasivos bancarios son monetarios y en moneda nacional (rendimiento nominal igual a cero), es decir, se ignora la existencia de cuasidineros (rendimiento nominal positivo). Tambien se elude una consideraci6n expllcita de los dep6sitos y creditos en moneda extranjera existentes en el sistema bancario mexicano hasta agosto de 1982. Del mismo modo, se supone que todo el credito intemo se canaliza a traves del sistema bancario; no se consideran los flujos financieros directos entre los consumidores y las empresas, ya que ambos estan agregados en el sector privado; tampoco se considera la posibilidad de que el gobiemo coloque directamente la deuda publica entre el sector privado. 4 Si (~DE)<O los sectores publico y!o privado compran -en terminos netosactivos extemos, es decir prestan al resto del mundo. Ademas, la diferencia entre. el flujo de endeudamiento extemo (&DE) y el cambio en las reservas intemacionales del sistema bancario (&R) es igual a la variaci6n neta en la posici6n deudora del pals como un todo frente al exterior. 5 La demanda de moneda extranjera por parte del sector privado es un prestamo al exterior y por 10 tanto se incluye en (~DP). 6 En Mexico existe un mercado de trabajo dual compuesto por un

sector

modemo, caracterizado por salarios rfgidos, y un sector tradicional, caracterizado por flexibilidad salarial. El salario mlnimo constituye el fndice de referencia para establecer los salarios contractuales en el sector modemo.

29


r i.

El salario minirno se determina mediante una negociacion bilateral entre el Congreso del Trabajo y los representantes empresariales, bajo el arbitraje de la Comision Nac:ional de Salarios Minimos, que es un organismo publico. La oferta de mano de obra no calificada en el sector modemo se puede suponer perfectamente elastica al nivel de salario mi~imo prestablecido, ya que en el sector tradicion2l1 existe un exceso de oferta de trabajadores cuyo salario de reserva es inferitJr al salario minimo. En este contexto, un aumento incipiente del salario por encima del nivel minimo seria frustado por la oferta potencial de trabajadores del sector tradicional. Obviamente, en un anaIisis minimamente riguroso del mercado de trabajo en Mexico es preciso distinguir entre mano de obra calificada y no calificada, y en esta ultima entre sector modemo y sector tradicional. La funcion de oferta de mano de obra calificada, contrariamente a la no calificada, tiene pendiente positiva yes probablemente muy rigida en el tramo de salario real relevante; por ello la disponibilidad de este factor de produccion constituye quizas el cuello de botella mas limitante del crecimiento economico. Reyes Heroles:(1983) presenta un estudio exhaustivo de las caracteristicas del mercado de trab~ajoen Mexico; vease en particular el Capitulo 2-2. Este autor corrobora empiricamente la hip6tesis de estrecha correlacion entre el salario minimo y el salario industrial promedio en el sector modemo, sobre todo en el periodo a paJrtir de 1960; la elasticidad calculada del salario industrial en terminos reales con respecto al salario minimo real es 1.16 (no distinta de uno estadisticarnente) y el coeficiente de correlacion es 0.97; vease Cuadro 1I.8a (p.75) y cirafica 11.2 (p.76) del trabajo de Reyes Heroles (1983). En el contexto de u:n modelo financiero (teorico) de crecimiento economico adaptado a las c;aracteristicasde la economia mexicana, Ortiz (1979), pp. 49, 54-55 y 101, tarnbien estableceel supuesto de que la -ofertade mano de obra es perfectamente elastica a un nivel de salario real fijado exogenamente. , 7 El supuesto de que el acervo de capital existente en un momento dado es especffico por .empresaimplica que la tecnologia de produccion es del tipo "putty-clay": e:Kistela posibilidad de seleccionar la tecnologia ex ante, pero una vez instalado el capital la sustituibilidad ex post es nula. Este supuesto conduce a un~l funcion de inversion del tipo "q de Tobin" .(1969). Sin embargo, al suponer que el acervo de capital es exogeno se esta ignorando la endogeneidad de la acumulacion de capital y, por ende eludiendo la explicacion del proceso de crecimiento economic<;>. 8 Robichek (1985~),p. 1. 9 La tasa de interes intema -(r) seria la tasa activa a la que el sistema bancario otorga prestam,Ds,ya que se ha supuesto que la tasa pasiva es igual a c~ro a} postular que todos los pasivos bancarios son dinero, en un. sentido estricto. 10 veanse: Friedman y Meiselman (1963); Mundell (1971); y Guitian (1973). 11 A veces se esllablecentasas maxim as al ahorro y una combinacion de tasas activas maxim~lSal credito subsidiado y tasa activa, de mercado para la parte de la cartera I1LO regulada. En otros casos, la autoridad financiera fija tasas I' .

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30

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mfnimas al ahl:>rro y tasas maximas al credito. Paradojicamente, algunos pafses han pasado de una palftica de tasas maximas al ahorro y!o al crOOitoa una palftica de tasas mfnimas. Galvis (1979) presenta una excelente revision de la experiencia latinoamericana en materia de polftica de tasas de interes durante el periodo 1967-1976. 12 El racionamiento del credito tambien es un fen6meno fTecuenteen los pafses industrializados:; veanse: Polak y Argy (1977) pp. 211-19 y Keller (1977) Stiglitz y Weiss, (1981) demuestran que el racionamiento de credito puede ser optimo en prese:nciade costos elevados para evaluar el riesgo de los crOOitos. 13 Nowak (1984) analiza las consecuencias de la conjugaci6n de una polftica de

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tipa de cambio oficial de desequilibrio (sobrevaluado) con la existencia de controles de cambios y controles cuantitativos a las importaciones. En este contexto, cuando los costos implfcitos de recurrir al contrabando de impartaciones ), exportaciones no son prohibitivos surge un mercado negro de divisas cuyo tipo de cambio estara mas depreciado cuanto mas apreciado este el tipo de cambio oficial en relacion al tipo de cambio de equilibrio. Contrariamente a 10 que ocurre en regfmenes de tipa de cambio unico y libre convertibilidad, en estas circunstancias una devaluacion del tipa de cambio oficial tiene efelctos deflacionarios, ya que conduce a una apreciacion del tipa de cambio del mercado negro, que es el verdadero precio sombra de las divisas. Es preciso de~;tacarque las practicas de tipo de cambio multiples y controles cambiarios no so.n exclusivas de los pafses en desarrollo; algunos pafses industrializados han recurrido a sistemas de tipo de cambio dual, par ejemplo Gran Bretafta 1947-79, Belgica 1951 e ltalia 1973-74 (citados por Nowak (1984) p. 404). Otros pafses.como Espafta y Francia, por ejemplo, operan bajo regfmenes: de controles de cambio estrictos. El sistema dual mas generalizado es el que establece un tipa de cambio "intervenido II para las transacciones eIlI cuenta corriente y un tipo de cambio libremente determinado para los movimientos de capital. Obviamente, para separar ambos mercados se requiere recu]Tir a algun tipo de control de cambios. En Mexico se instituyo un sistema dual en 1982, en este, sin embargo, no todas las transacciones en cuenta corriente eran elegibles para el "mercado controlado" (por ejemplo el turismo y las Ilransacciones fronterizas estaban excluidas de este ), ni tampoco todas las transacciones de capital se llevaban a cabo en el "mercado libre" (por ejemplo, la amortizaci6n de la deuda extema estaba incluida en el mercado control ado). Ademas, a diferencia del sistema dual comentado anteriormente, c~nel sistema dual mexicano, durante el periodo diciembre 1982- julio 1985, los tipos de cambio denominados "controlado" y "libre" eran deslizantes y preanunciados; existfa un tercer mercado paralelo en el que la paridad se det.erminalibremente. 14 La polftica de controles a las tasas de in teres a niveles inferiores al equilibrio constituye uno cle los temas economicos que ha levantado mayores palemicas entre las escuelas "estructuralista" y "neoclasica", en America Latina. En epocas inflacio11larias,los estructuralistas defienden que las tasas de interes

31 ~


elevadas son unaLcausa adicional de la inflacion y par consiguiente se debe utilizar una palitica de tasas de interes a la baja para controlar las presiones inflacionarias; vease por ejemplo Cordera y Tello (1981), p. 90. Contrariamente, los neoclasicos establecen que la causalidad es de inflacion a tasas de interes ,de acuerdo con la ecuacion de Irving Fisher; en este caso, reducciones en 'las tasas de interes potencian la inflaci6n al aumentar el crecimiento de l~l demanda agregada y elevar la velocidad de circulaci6n del

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dinero. 15 Veanse Clower (1965), pp. 183-85; Leijonhufvud (1968), pp. 81-102. 16 Algunos de l()s trabajos importantes para situar la polemica son los siguientes: Frieclman, M. (1960); Friedman y Mieselman (1963); Ando y Modigliani (196L~);Mayer (1966); Andersen yoJordan (1968); Sims (1972); el libro Symposium: on Friedman's Theoretical Framework (1972); Infante y Stein (1976); y I.riedman, B. (1977). 17 El termino de "J1l1onetarismo global " se debe a Marina Von Whitman (1975). 18 La formulacion original de la PPC se debe a Cassel (1916). La existencia del mercado de bienes perfectos -es condici6n suficiente para el cumplimiento de esta ley: movilidad libre e instantanea de bienes, ausencia de costos de transacci6n y barreras al comercio, etc. No obstante existen varias versiones de esta regIa cu:yascondiciones necesarias son dificiles de establecer; en su acepcion de tas~lSde crecimiento, que es la mas generalizada y popular, la PPC es equivalente a la hip6tesis de la transmisi6n internacional de la inflaci6n aunqu(~existe consenso en tomo a esta teoria, los canales par los que opera y sobre todo su dimension temporal son cuestiones muy controvertidas. Naturalmente, la PPC en este sentido afecta tanto a las economias "pequefias" como a las que tienen poder de mercado, la unica diferencia entre ambos tipos- de paises a este respecto es que los primeros nopueden influir -aisladamente- en la tasa de inflaci6n mundial, mientras que los ultimos si. 19 Keynes (1930). Es condicion suficiente la existencia de mercados de capital perfectamente integrados y eficientes, 10 que implica ausencia de costos de transaccion y de controles a la movilidad de capital. Tambien se requiere que los activos intemos y extemos sean sustitutos perfectos una vez descon~do el riesgo cambi~uio. 20 Kravis y Lips~y (1971); Dornbusch y Krugman (1976); Isard (1979). Officer (1976) presenta una revision de los trabajos sobre la paridad del pader de compra. 21 Dombusch (19'76). 22 vease Guitian (1981), pp. 10-12. 23 Veanse losotra'bajos de Diaz-Alejandro (1965); Cooper (1971); Krugman y Taylor (1978); ~:rockett (1981); y Buira (1983), entre otrOS. 24 El articulo de ]Polak (1957) constituye el trabajo pionero del que se derivan los ejercicios de PF. Explicaciones exhaustivas; de la logica y la forma de

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proceder de estos ejercicios se pueden consultar en Robichek (1967, 1971 y 1985); Rhomberg (1965); Brau (1971); Guitian (1973 y 1981); Heller y Rhomberg (1977); y Buira (1983). Ellibro Financial Policy Workshops: The Case of Kenya, publicado por el IMF Institute (1981), constituye un analisis exhaustivo y completo de c6mo se realiza en la practica un programma Cinanciero. LIDS origenes te6ricos y la Cilosoffa de los modelos de programaci6n, asi como algunos modelos empiricos se pueden consultar en el libro The Monetary Approach to the Balance ofPayments, publicado por el IMP en 1977. 25 Heller y Rhomberg (1977), p. 8. 26 Montiel (1984.), p. 2. 27 Montiel (1984.), p. 2. 28 Este es el supliesto crucial del modelo de perfecta movilidad de capital, segun el cual los actilvos Cinancieros intemos y extemos son sustitutos perfectos y los ajustes d~~ cartera son instantaneos. En este contexto, la politica monetaria en una economia pequefia y abierta (la expansion 0 contraccion del credito interno :1no tiene ninguna influencia en la actividad econ6mica intema y por 10 tanto tiene que ser orientada a alcanzar metas de saldo global de la balanza de pagos; vease Dornbusch (1980), pp. 175-1972. Kouri y Porter (1974) y Kouri (1975) tratan de contrastar esta hip6tesis para varios paises desarrollados durante el periodo de tipos de cambios Cijos; estos autores calculan que los movimientos del componente intemo de la base monetaria son compensad.osentre un 40% y 80% por ajustes de la cuenta de capital del sector privado con el exterior. Keller (1977) defiende que los movimientos compensatorio~) de capital en respuesta a variaciones en el credito intemo tienen mas iml>Ortanciaen los paises mas desarrollados; sefiala, ademas, que en la mayoria dIelos paises la movilidad de capital es imperfecta, en cuyo caso existe cierto ~~radode independencia para la politica monetaria intema. Cumby y Obsltfeld (1981) contrastan empiricamente esta hipotesis para la economia me~~icana, estimando que los movimientos compensatorios de capital neutrali;~anen un trimestre, de 30% a 50% de los cambios en el credito . mtemo. 29 Sin embargo, algunos autores deCicnden la idea de que incluso durante el periodo 1956-1970, el sistema Cinanciero mexicano registro permanenteme:nte un "exceso de demanda de Condos prestables", ejempliCicado por la existencia de racionamiento en el credito bancario. Bajo la hipotesis de: perCecta integracion del mercado de capitales se hubieran producido flujos de capital del exterior para equilibrar el mcrcado de Condos prestables. PoJr ello estos autores concluyen que los activos financieros intemos y externos eran probablemente sustitutos imperfectos en las carteras de los agentes economicos nacionales y extranjeros; 10 que implica que no es "razonable suponer perCectamovilidad. de capital. A este respecto, veanse los trabajos de Brothers y Solis (1966), Bazdresch (1973 ), Hernandez-Cata (1979) y Ortiz y Solis (1982). 33


r;

f,

30 Lizondo (1981) pone de manifiesto las imperfecciones del mercado a futuros

; ~ !

del peso mexicano de Chicago y demuestra la irrelevancia de la paridad de las tasas de interes en este contexto. 31 En realidad, en el dia a dia de la politic a de tasas de interes, el Banco de Mexico infiere la:5 expectativas de inflaci6n y devaluaci6n del publico ahorrador al observ'ar la evoluci6n de la captaci6n bancaria, los movimientos privados de capitall a corto plazo de la balanza de pagos y las tasas de rendimiento de los Certificados de Tesorerfa (CETES). Es decir, la politica de tasasde interes se rige por un proceso de "prueba y error" que se retroalimenta por la "preferencia reveladaII del publico ahorrador en respuesta a las acciones de politica monetaria del Banco de Mexico. 32 veanse Dombuschl (1980), pp. 93-96. 33 vease Schydlowsk:y (1981), en el libro editado por Tony Killick (1982), pp. 115-116 y pp. 12Si-126. 34 Comentarios de [)agnino Pastore en el libro editado por Barletta, Blejer y Landau (1984), p. ,f3. 35 Se requieren los ~;iguientes supuestos: tecnologias de producci6n identicas, rendimientos con.stantes a escala, ausencia de reversibilidad en la clasificaci6n de la :intensidad de aplicaci6n de los factores de producci6n para los distintos bienes:,niveles de producci6n positivos de todos los bienes ( es decir, ausencia de especializaci6n o soluciones de esquina). Estos supuestos garantizan el cumplimiento del "teorema de la igualaci6n de los precios de los factores" desarrollaldo por Samuelson (1949). 36 vease Ortiz y SoU:s(1979), p. 542. Blejer (1977) utiliza un desglose del PIB en 53 sectores siguliendo la clasificaci6n del Banco de Mexico (1969) para el periodo 1950-67. f[ierro ( 1983) y Femandez (1984) utilizan el desglose en 46 sectores establecido por el Banco de Mexico posteriormente. 37De acuerdo con las series calculadas por Femandez (1984). 38 Borts y Hanson (1979) proponen un enfoque similar en un modelo monetario para Panama; estos autores establecen el supuesto de que la sustituibilidad entre las importaci,ones y el pm es imperfecta, por 10 que no consideran la existencia de un se:ctorcomerciable sujeto a la ley de un solo precio. Hanson (1982) utiliza el mismo planteamiento en un estado empirico sobre la determinaci6n simultanea de precios y productos en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Uruguay. Un repaso breve sobre la evaluaci6n de la politica de comercio exterior (:n Mexico se puede consultar en Balassa (1983).

~~

t


INTRODUCCION

AL

CAPITULO

Con frecuencia, la causa de los desequilibrios de balanza de pagos y la inflacion, que registran muchos paises en desarrollo, radica en el crecimiento del J~astoagregado nominal por encima del potcncial productivo de sus economias, proceso acompafiado de la expansion excesiva del credito intemo y/o de] (~ndeudamiento externo. Aunque el exceso de gasto puede tener su origen en el sector privado de la economia, en la mayoria de los casos el desequiJibrio es consecuencia del clevado deficit del sector publico.l Sin duda este ha sido el caso en las dos ultimas crisis cambiarias de la cconomia mexil~ana (1976 y 1982), cuando el deficit del sector publico como proporcion del PIB alcanzo niveles de 9% y 17%, respectivamente. La correccion dj~ los descquilibrios macroeconomicos interno y extemo se lleva a efecto m(~ante planes de estabilizacion. En la 12rimera seccion de este capitulo se estudia el papel de las politicas presupuestal y monetaria en la estabilizacion. Estas politicas estcin orientadas a contener la demanda agregada mediante un control del credito global (interno y externo ). La incidencia de los ajustes en los precios clave, que suelen considerarse como politicas de oferta, se analizarcin 37


~

,I, f

posteriorrnente en I~l Capftulo 8. Las economias en desarrollo se caracteri74n por la existencia de mercados de capital incipientes. Por ello el papel de interrnediacion entre los ahorradores y las unidades econ6micas deficitarias en rerminos financieros gravita casi exclusivamente en el sistema bancario. En estas circunstancias, existe una relacion muy estrecha entre los desequilibrios fiscales y la evolucion de los agregados monetarios, ya que el financiamiento interno del deficit publico proviene en su mayor parte del credito del banco central y adicionalmente, una proporcion, a veces elevada, del endeudamiento externo del sector publico se monetiza para sufragar gastos internos. En la segunda se,~ se examina la interrelacion entre las polfticas fiscal y monetaria en las economfas menos desarrolladas. Para ello se estudia la aplicabilidad de los distintos instrumentos de politica monetaria de que dispone la autoridad financiera. Por su parte, en la tercera secci6n se presentan algunas consideraciones en tomo a la eficacia de la politica monetaria, en terminos de su capacidad para influir en el curso de los precios, el product<) y la balanza de pagos. Dado que el EMBP proporciona una relacion de causalidad entre el crOOito interno del sistema bancario y la variacion de las reservas internacionales -siempre que exista una demanda estable de activos liquidos- este marco conceptual ha sido considerado como un instrumento muy util para disefiar politicas de estabilizacion. De ahf que los modelos' de PF, que se originan en el trabajo pionero de Polak (1957), hayan tratado de destacar la importancia de controlar la expansion del credito interno a niveles consistentes con el saldo global deseado de la balanza de pagos. Una caracteristica peculiar del modelo de Polak y otros derivados de este es que omiten la restriccion del presupuesto del sector publico y, por ende, no consideran explicitamente el papel del endeudamiento externo del sector publico.2 Quizas la elusion sea consciente por ser obvio: que si el ejercicio de programacion financiera determina el flujo de credito interno consistente con un objetivo de reservas internacionales y ademas el sector publico va a utilizar una propof(;ion prefijada del crOOito interno, cualquier incremento en el deficit publico por encima de este monto debera ser financiado mediante endeudamiento externo. No obstante, no deja de ser sorprendente que, siendo uno de los prop6sitos principales de estos ejercicios calcular el deficit del gobierno compatible con un determinado saldo global de la balanza de pagos, no se incluya

la restriccion

de presupuesto del sector publico

explicitamente en I~l modelo. Ello conduce a uln problema mas de fondo: la desagregacion por sectores de los modelos de PF. Estos y, en general, los trabajos relacionados con el EMBP consideran tres sectores economicos: bancario, externo y resto de la 38

1 ,


economfa.3 Sin embargo, si se trata de disefiar un aparato formal que sirva de insb"umento para las politicas macroeconomicas de estabilizacion, es de crucial importancia distinguir entre sector publico y sector privado. Como se analiza en la seccion sexta, la consolidacion de los sectores publico y privado en un solo agregado ha Ilevado a algunos autores a identificar incorrectamente los componentes ex ante y ex post de la oferta monetaria. En la instrumentacion de un plan de estabilizacion, el sector publico debe controlar no solo el deficit sino tambien la composicion de este y de su fin"anciamiento en sus .componentes interno y externo. Como se ha analizado endiversos estudios, en una economfa en la que el sector publico lleva a cabo opt~raciones cuantitativamente impartantes con el exterior, un mismo deficit g;lobal puede conducir a distintos resultados en materia de creacion de dinero ex ante, precios, produccion y balanza de pagos, dependiendo del desglose del deficit publico en interno y extemo.4 Del mismo modo, variaciones en la compasicion del financiamiento entre recursos internos y extemos provocan resultados diferentes en cuanto al saldo global de la balanza de pagos. La relacion entre el deficit intemo del sector publico y la oferta monetaria se analiza en la seccion guinta. Una de las criticas frecuentes al planteamiento original del EMBP es que centra el analisis exclusivamerite en el saldo global de la balanza de pagos 0 flujo neto de reservas intemacionales, sin explicar los movimientos de las subbalanzas "par encima de la linea II que est tin determinando el saldo global. A este respecto, hay que destacar que, en un antilisis mfnimamente riguroso, se debe distinguir, por 10 menos, entre cuenta corriente y cuenta de capital, y entIe operaciones del sector publico y del sector privado. En caso contrario, se ocultan una serie de cuestiones impott.antes como, par ejemplo, el pape:l del endeudamiento extemo del sector publico. Ya en 1960 este hecho fue sefialado por Polak y Boissonneault en los siguientes , . termmos: "Es preciso tener en cuenta que la distinci6n entre movimientos de capital y credito inte~o es con frecuencia vaga, o por 10 menos arnbigua, cuando el gobiemo se endeuda en el exterior y usa los recursos de divisas obtenidos para reducir su endeudarniento intemo. En estos casos, puede ser de utilidad en trabajos futuros, prescntar los datos desglosando (Ios movimicntos de capital y el credito intemo) en operaciones del sector privado y operaciones del gobiemo".5 Es indudable que el diagn6stico de la balanza de pagos, ante un aumento en las reservas intemacionales, difiere considerablemente si este se debe a incrementos en los activos externos del pais -como resultado de una balanza

39 짜


r ! en cuenta corriente superavitaria- a si este es consecuencia de un aumento en los pasivos extemos resultado de un supercivit en la cuenta de capital. A su vez, en el ancilisils tampoco se puede ignorar si el supercivit de capitales se debe a operacion,es de endeudamiento en el exterior por parte del sector publico o si, por el contrario, es el sector privado quien esta recurriendo a prestamos extemos.. Por criterios de optimizacion intertemporal el recurso aI credito externo por parte del sector publico deberia de responder a los objetivos de: a) financiar proyectos de inversion cuya tasa intema de rendimiento esperada supere el costo relevante del crOOito, y b) mantener los niveles de consumo permanente. en pre:sencia de reducciones transitorias en el ingreso. No obstante, la realidad es que una gran parte del endeudamiento publico extemo, acumulad() durante la pasada decada y principios de esta, por los paises en desarrolla, ha sido utilizado para financiar los elevados deficit del

r

sector privado coni el exterior, asociados a las politicas presupuestales expansivas del sector publico. Es decir , el endeudamiento extemo del sector publico ha respondido, en mayor medida, a " financiar" un tipo de cambio sobrevaluado que a satisfacer criterios de optimizacion intertemporal. Esto fue particularmente patente en Mexico durante 1981, cuando el flujo neto de financiamiento ext.erno del sector publico alcanzo alrededor de 18,000 millones de dolares y el deficit presupuestal 15% del. PIB. El papel del financiamiento exte~rnodel deficit publico en el corto plazo se considera en .

la seccion cuarta. En la septima y lllltima seccion de este capitula, se deriva una variable monetaria novedosa (EXAN), cuyo objetivo es incluir el verdadero desequilibrio ex-ante en el mercado de dinero que enfrenta el sector privado. En el Capitulo 6 -til:ulada "Un enfoque monetario del exceso de absorcionttse propone dicha 1variable como proxy del exceso de gasto (absorcion) planeado por el secl:or privado. Ademcis, se demuestra empiricamente que la variable EXAN conlstituye una pieza clave para integrar los b'es enfoques de la balanza de pago~; -elasticidades, absorcion y monetario- que hasta ahora han sido considerados altemativos. I.

CREDITO TOT AL VERSUS CREDITO DOMESTICO COMO I~JSTRUMENTOS DE EST ABILIZACION

En el corto plazo eJIcontrol de la tasa de inflaci6n y del deficit de la cuenta corriente de la balarlza de pagos se consigue mediante el manejo adecuado de la demanda agregacla nominal. Es decir , se trata de cerrar la brecha existente enU"eel crecimientct planeado del gasto y la evoluci6n del producto. Para tal fin, la autoridad econ6mica debe controlar el crOOito total, interno y extemo, 40 .

.


ya que esta es I~l variable que permite a los agentes economicos relajar sus restricciones de :presupuesto. El EMBP sol() se refiere a una vertiente del ejercicio de la estabilizacion economica: el control del crOOito intemo. En erecto, una economia puede observar un saldo global de la balanza de pagos positivo -como resultado de una politica de e~xpansiondel credito intemo en consonancia con el flujo de demanda de dinero- y al mismo tiempo registrar un deficit considerable en cuenta corriente~ acompaiiado de un rapido crecimiento de los precios. El saltlo negativo cle la cuenta corriente y la inflacion serian consecuencia del elevado deficit del sector publico, y el superavit de reservas intemacionales de que el gobierno financia una gran parte de su deficit mediante deuda extema. En este caso se podria afirmar que el superavit global de la balanza de pagos es resultado de un "truco contable" entre la restriccion de presupuesto del gobiemo y el balance consolidado de la banca; pues, para un monto dado de deficit presupuestal, incrementos en el flujo de deuda extema al sectolr publico conducen -ceteris paribus- a reducciones en la misma cuantia del credito intemo y, por ende, a aumentos iguales en las reservas intemac:ionales. En consecue~ncia, la evolucion del credito intermo -por si sola- no transmite muchla incormacion en cuanto a si la politica economica es expansiva o re,cesiva; es mas, en muchos casos la informacion que ttansmite puede: ser incorrecta. De ahi el resurgimiento del interes por la composicion de la balanza de pagos -y no tan solo por su saldo global- y el enfasis en el colrlttol del crOOito total, interno y externo, para estabilizar el crecimiento de It[)sprecios y el saldo de la cuenta corriente.6 Para ilustrar las ideas anteriores a un nivel contable muy elemental se puede utilizar la: mattiz de flujo de Condos (Cuadro 1.1, p.5). A partir de la restriccion de presupuesto del sistema bancario se deriva el enfogue monetario de la Ibalanza de uagos: (I)

(L\R)e

=

L\M

-L\D

en un regimen de tipo de cambio fijo, todo incremento en el credito intemo, por encima del flujo de demanda de dinero, se materializa en un deficit global de la balanza de pagos (reducci6n de las reservas intemacionales). Por su parte, agregando las restricciones de presupuesto de los sectores publico y privado se deriva el enfoQue de absorci6n. (2) Sustituyendo

G + E -y

= L\D + (L\DE)e -L\M

L1D de (1) en (2) y teniendo

en cuenta

la restricci6n

de 41


presupuesto del sector extemo, se obtiene:

(3) G + E -y = (~DE)e -(~R)e

= (1 -X)e

donde (I-X) es el deficit de la cuenta corriente. Segun las ecuaciones (2) y (3) todo incremento en el flujo total de financiamiento [~D + (~DE)e] por encima de la demanda de dinero (~M), provoca un exceso de absorci6n (G+E- Y), es decir, u,n deficit en la cuenta corriente (I-X)e. Restando y sumalrldo los impuestos (T) al rermino de la izquierda en la ecuaci6n (3), se 11egaa: <:4)

(0 -T) + [E -(y

-T)] = (1 -X)c

es decir, el exceso de absorci6n total es igual al deficit del sector publico mas el exceso de gasto del sector privado sobre su ingreso disponible. En sfntesis, el credito intemo (politica monetaria) es el instrumento adecuado para col1ttrolar los movimientos de reservas intemacionales (ecuaci6n 1). Sin (~mbargo, el alcance de objetivos en cuenta corriente requiere de un contJ.ol adecuado del credito total ( ecuaciones 2 y 3), 10 que implica limitar su1~icientemente :el~deficit del sector publico, es decir , polftica presupuestal (ecuaci6n 4). En las ecuacione:s anteriores se ha considerado que las variables y (ingreso nominal) :y ~M (incremento de la demanda nominal de dinero ) estan predetermina(las ex6genamente. No obstante, esto unicamente estarfa justificado en una economia en la que se cumplieran en todo momento los supuestos del "mon~tarismo global": paridades del poder de compra y de la tasa de interes y pleno empleo. Sup6ngase que se relaja el supuesto de cumplimiento de la PPC, mediante la introducci6n en el analisis de un sector de bienes no ~~omerciables.En este caso parte del exceso de absorci6n ex ante 0 planeado ~;efrustraria debido a incrementos en los precios intemos por encima de los e:Ktemos. En efecto, si la demanda de dinero se ajusta a la siguiente especifical~i6n: (5)

y

donde "r" es la tas:a de interes nominal (igual a la externa r*) e "y" es el producto real de pl~~noempleo; el flujo de demanda de dinero en el periodo "t" seria: (6i)

l

42

t:


(7)

G + E -Y(.Pt-l + L\pJ =L\ D + (L\DE)e -L\mt<1>t-l -L\ptm~-l = (1 -X)e

Los incremenltos en el credito total [~D+(~DE)e]

por encima del flujo

planeado de demanda de dinero (~mdpt-l)' provocan un exceso de absorci6n ex ante en el mercado de bienes (G+E-y.Pt-l); ello da lugar a un incremento en el nivel de precios (~pJ, 10 que aumenta el ingreso nominal (y ~pJ y la demanda de dinero (~ptm~-l +

~pt~mdJ,

reduciendo

asi el exceso de

absorci6n ex post; con 10 cual el deficit en la cuenta corriente "(I-X)e" es menor al que hubiera resultado de no haberse producido ajustes en los precios. Lo anterior pone de manifiesto que el instrumento apropiado para estabilizar la evoluci6n de los precios y el saldo de la cuenta corriente es el control del cr&lito total. El enfasis que ponen algunos planteamientos monetaristas en el control del componente intemo de la oferta monetaria como instrumenilo para frenar la inflaci6n y equilibrar la cuenta corriente es fruto de una ink~rpretaci6n incorrecta, o por 10 menos parcial, del enfoque monetario, ya que el control del credito intemo -por si solo- no garantiza el logro de dichos ,objetivos, Para cllo se requiere controlar el credito total, 10 que en la mayorj'a de los casos implica reducir el deficit del sector publico. 2. EL

DE]~ICIT

DEL

SECTOR

PUBLICO

y

LOS

INS-

TRUMENTOS DE CONTROL DE LA OFERT A MONETARIA Er~ LOS PAISES MENOS DESARROLLADOS

El presupuesto del sector publico, como todo registro contable, tiene asociado un saldo neto igual a cero debido a la conveI:tcion de la partida doble. Todo gasto del sector publico tiene una contrapartida de ingreso o financiamiento. La nocion de deficit o superAvit resulta de considerar una serie de renglones por " encima de la linea" de cAlculo. La clasificaci6n de los diferentes rubros, por "encima o debajo de la lineal', depende del tipo de anAlisis que se qllliera realizar. Si se quiere estudiar la contribuci6n del sector publico al crecimiento economico, es preciso distinguir entre operaciones en cuenta corriente y de capital. El saldo de las operaciones corrien~es constituye el ahorro publico y PoT 10 tanto la contribucion

de este sector a

43 cc;:f",t:,;,,!!,!:~


la acumulaci6n de (;apital. Desde un punto de vista financiero, el concepto de deficit relevante es el denominado "deficit global", que se define como la <liferencia entre los gastos totales del sector publico y los ingresos -fiscales () de otra naturale:la- distintos al financiamiento. De acuerdo con esta definici6n, el deficit global es identico a la variaci6n neta en el (~ndeudamiento del ~)OCtor publico.8 En la contabilid,ld publica de algunos paises se acostumbra incluir el financiamiento neto del sector publico a otros sectores por "encima de la linea II -es decir, como un rengl6n adicional del gasto publico- para calcular (~ldeficit global. Este ha sido el caso en la cuenta publica de Mexico, donde ," deficit de11;omin2ldoIlecon6mico'l -que es igual a la suma del deficit del !~obiemo federal y el deficit del sector paraestatal- se le afiade el rengl6n (;onocido como l'intermediaci6n rinanciera'l -derinido como el flujo de (;analizaci6n neta de credito al sector privado por parte de la banca de desarrollo y los fi~jeicomisos de fomento- para calcular el denominado I'dericit financiero". Esta convenci6n contable es discutible y ha dado lugar a amplias discusiones en los trabajos sobre el tema.9 En principio la jintermediaci6n financiera que lleva a cabo el sector publico implica un incremento en los pasivos financieros del sector -igual cll endeudamiento interno 0 extemo en que incurre para captar estos rondosY un incremento en los activos financieros por el mismo monto -igual at aumento en el saldc. acreedor del sector publico con el sector privado- por 10 c~uela variaci6n neta en la posici6n deudora del gobierno que se deriva de c~stasoperaciones es nula. Al incluir el rinanciamiento de.1sector publico at sector privado I'por encima de la linea" se incurre en un tratamiento asimetrico entre la~;operaciones financieras .activas y pasivas del gobiemo. ~Quienes defienden este proceder argumentan que los prestamos de las instituciones financieras de fomento del sector publico representan un poder ~je compra de recursos reales canalizado al sector privado a tasas de interes Jmuy subsidiadas, 10 que dificulta distinguir entre estas operaciones y otros renglones del gasto publico como los subsidios y las transferencias. Esta I:;Onvenci6n, empero, contrasta con los criterios de la contabilidad nacional :y la metodologia de flujo de rondos segun los cuales el gasto se asocia al :sector que 10 ejer(;e y no al que 10 financia. Por ello, cuando el sector publico lleva a cabo operaciones cuantiosas de intermediaci6n financiera -ComO es el caso en Mexico- deberia considerarse como gasto publico tan solo el monto del subsidio y no el flujo de credito canalizado. Como sefiala IChelliah: "Si el gobiemo estal involucrado en la intermediaci6n financiera en magnitud considerable, el incrlemento neto en la deuda publica -es decir el aumento en los

L

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I

pasivos menos el incremento en los activos financieros- constituye un estimador mas apropiado del incremento neto de la carga de la deuda en el presupuesto del gobiemo".10

b

En Mexico las acciones en materia de racionalizaci6n de las tasas de interes activas de las bancos de desarrollo y los fideicomisos de fomento, propugnadas p<>rel Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo y lIevadas a cabo desde 1983, implican que en la actualidad elllamado "deficit econ6mico", sumando a este los subsidios en que se incurre en la canalizaci6n de: credito preferencial, constituye una medida mas apropiada del deficit publico, que el denominado "deficit financiero" que se ha venido utilizando en c~l pasado. No obstante,- en el modelo financiero de la economia mexicana (MOAN) que se presenta en este trabajo se utiliza .el "deficit financie,fo" como variable de deficit publico por consistencia con las series estadisticas disponibles y por el alto grado de subsidio en la canalizaci6n de ,credito preferencial por parte del sector publico en el pasado. Para darse un:a idea del peso especifico del rengl6n conocido por "intermediaci6n financiera " en el deficit del sector publico, baste mencionar que durante el rleriodo 1978-83 dicha variable represent6 1.1% del PIB en promedio, alcanzando un nivel de 1.4% en 1984. El financiamliento interno del financiero est3 poco desarrollado.

deficit

cuando

el

sistema

El impacto del deficit publico en los agregados monetarios depende en gran medida de factores institucionales asociados: al relativo desarrollo econ6mico del pals y, en paJ1icular, al grado de madurez del sistema financiero. En este

"I

~.

sentido, en las (~conomlas desarrolladas formas altemativas de financiar intemamente un mismo deficit pueden conducir a resultados diferentes en materia de -demanda agregada, precios y balanza de pagos, cuando menos en el corto y media plazos. Contrariamente, en los palses en desarrollo los efectos expansiivos del presupuesto publico son, en mucho's casos, independientes en buena medida de las fuentes de financiamiento disponibles, incluso en el corto plazo. En efecto, la e)~istencia de mercados de capital desarrollados pcrmite a los gobiemos de lo,S palses industrializados neutralizar parte del impactc;> expansivo que resultarla de un deficit prcsupuestal elevado mediante la colocaci6n de deuda entre el publico ahorrador y los intermediarios financieros. La emisi6n de deuda publica conduce ceteris paribus a elevaciones en las tasas de interes -a menos que se trate de una economla pequefia y perfec:tamente integrada en el sistema financiero intemacional45


provocando, par una parte, aumentos en el ahorro y reducciones en el consumo del sector privado y, par otra, un desplazamiento de los recursos financieros hacia e:l sector publico, en detrimento de la inversion privada (crowding-out). D<~este modo, el mayor gasto del sector publico se puede compensar parcialmente con el menor gasto del sector privado, 10 que reduce el impacto (~xpansivo del deficit publico sobre la demanda agregada, aun cuando pudie:ra haber cam bios importantes en la composicion del producto yen la balanza de pagos debido a la diferencia entre los patrones de gasto de los sectorc~spublico y privado.ll Por ~l contrario. ciertas caracterlsticas institucionales de los parses en desarro1lo limitan Ila pasibilidad de neutralizar los excesos de gasto publico. Por un lado, en estos parses una parte sustancial de las decisiones de ahorro e inversion se toman simultaneamente. es decir no existe una dicotomia entre ahorradores ), usuarios de crCdito en la misma medida que en los paises desarrollados; par e1lo, el ahorro canalizado a traves del sistema financiero es solo una proporcion -a veces muy pequefia- del ahorro global.12 Ademas, el sector bancario. es, a efectos practicos, el unico intermediario entre el ahorro financiero y la inversion; los mercados de capitales se encuentran a niveles incipientes de desarrollo yen ocasiones no existen. Todo ello limita la esfera de accion de la politica monetaria yen cierto modo la encadena a la palltica presupuestal, ya que ni el gobiemo puede colocar montos impartantes de delllda publica en el resto de la economia, ni el banco central puede 1levar a cabo operaciones significativas de mercado abierto.13 Siguiendo a Brothers y Solis (1967) se puede afirmar que en Mexico existieron cuatro factores importantes que impidieron el desarrollo del mercado de capitales, en general, y la utilizacion de titulos de renta variable como forma de filrlanciamiento, en particular .En primer lugar , la reticencia de los grupos indlJstriales -siete a nivel nacional y otros tantos regionales- a emitir acciones en el mercado primario para capitalizar sus empresas, ya que ello podria redundar en un menor control de sus politicas de administracion, en especial en 10 referente a publicidad de sus posiciones financieras y declaracion de sus utilidades, con las repercuciones tributarias que ello hubiera significado. En segundo tennino, los beneficios fiscales asociados al financiamiento bancario o mediante titulos de renta fija, al ser los intereses deducibles de la base impasitiva en contraste con los dividendos que no ofrecen ninguna \ ventaja tributaria. (El tratamiento tributario diferencial de intereses y dividendos constituye una de las soluciones al problema teorico de indeterminacion de la composicion del financiamiento de la empresa que plantea el tOOrerniade Modigliani y Miller). En tercer lugar, el mayor costa del financiamiento mediante acciones relacionado con las expeclativas de

46 ;'ii;

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I

inflacion existentes entre 1940 y 1956. Finalmente, el extraordinario grado de liquidez de las obligaciones del sistema bancario, que constituye, sin duda, el argumento explicativo mas importante.14 Ortiz y Solis (1979) describen esta caracteristica en los siguientes terminos:

t~, W:~ , },i ":"'

"El gobiemo, a traves del banco central y otras instituciones nacionales de credito, ofrecfa garantfa de facto para las emisiones de obligaciones financieras. Casi todas las obligaciones, independientemente de su vencimiento podfan ser redimidas a la par (sin penalizaci6n) en cualquier momento. Este procedimiento... cumpli6 un prop6sito hist6rico. Durante 10S afioS de inestabilidad de precioS y cambiaria, era preciso hacer atractiva la tenencia de activos financieros. Sin embargo, el mantenimiento de esta practica durante el periodo posterior de estabilidad (1956-70) tuVo un efecto adverso en el mercado de activos primarios. Fue diffcil para 10Semisores de deuda directa competir Con obligaciones de alto rendimiento y virtualmente sin riesgo, 10 que restringi6 las' fuentes de financiamiento de las empresas a la reinversi6n de utilidades y el credito bancario ".15

Ante la imposibilidad de poder Jle-var a cabo operaciones de mercado abierto, dado el estrecho margen de acci6n de los mercados de titulos a corto plazo y de capitales las altemativas de financiamiento de.l gobierno en muchas 'economfas en desarrollo son el credito del banco central y el credito externo.16 Con frecuencia las Ifneas de credito extemo disponibles son limitadas; en consecuencia, el credito del banco central es la partida residual de la restricci6n de presupuesto del gobiemo. Aunque en principio el banco central podria neutralizar el crecimiento del credito al gobiemo reduciendo el credito al sector privado -i.e. elevando el requisito de encaje legal o la tasa de redescuento- la' evidencia empfrica de estos pafse~ muestra que la aplicabilidad de estos instrumentos es limitada. En 10 que respecta al encaje legal, que es el instrumento mas comun de

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polftica monetaria en esle tipo de pafses, su utilizaci6n es relativamente agil cuando se trata de reducirlo, pero resulta muy dificil elevarlo suficientemente para compensar el efecto expansivo del exceso de gasto publico, sobre todo en situaciones de altos deficit presupuestales conjugados con polfticas ne control de 1as tasas de interes a1 ahorro a niveles negativos en terminos reales. Entre las razones que explican esta asimetrfa destacan las siguientes. .Primero, dado que el v,olumen de ahorro financiero como proporci6n del PIB es muy inferior en los pafses en desarrollo que en los desarro1Iados, el aumento en el encaje legal que se requiere para financiar

un mismo

47


incremento del d(~ficit (respecto a1 PIB), es mucho mayor en aque110spaises que en estos ultimos. Este efecto se magnifica al tener en cuenta que la participaci6n de los bil1etes y monedas en la oferta monetaria es mucho mayor en los pai:ses menos desarrollados; los cAlculos realizados por Park (1973) muestran que en 1970 el promedio de la relaci6n de efectivo a MI para 25 paises en desarrollo era 51% (41% en Mexico) y el promedio del cociente de efectivo entre la definici6n mas amplia de dinero era 33% (13% en Mexico); porc:entajes notablemente mayores a los correspondientes a las economias indllstrializadas, por ejemplo para Estados Unidos los coeficientes eran 22% y 11% respectivamente. En segundo lu;gar, en la mayoria de las economias en desarrollo las tasas de encaje legal 5;Onde por si muy elevadas y el rendimiento que el banco central paga a los bancos comerciales por sus dcp6sitos de encaje legal es, en la mayoria de los casos, inferior al rendimiento promedio del resto de la cartera.17 En tercer termino, los bancos estan obligados a canalizar un porcentaje sustancial de su.s recursos excedentes a tasas de interes subsidiadas y a actividades es~~cificas; reducciones en el flujo de creditos subsidiados pueden afectar :a programas de desarrollo, que los gobiernos consideran prioritarios, o l:>ien a grupos sociales de bajos ingresos. Los escasos recursos de cartc~ralibre se prestan a tasas de interes activas muy altas -en gran parte como consecuencia del bajo rendimiento del resto de la cartera- y por 10 tanto son ,demandados para financiar procesos productivos de elevada rentabilidad. Finalmente, es:necesario destacar la 'existencia de mercados informales de credito cuyos algentes por el lado de la oferta son "mesas de dinero", aglOtlstas, prestarnlstas, comerclantes, cornlslonlstas y terratenlentes, algunos de los: cuales combinan los prestamos con operaciones de comercio. A veces son los mismos bancos los que llevan a cabo operaciones de l:>ancaparalela, ademas de las operaciones de banca formal. Los intermediar'ios financieros in form ales se escapan al control directo de las autoridades monetarias, eludiendo las regulaciones en cuanto a encaje legal y tasas de interes. En gran parte, el surgimiento de este tipo de mercados es cc)nsecuencia de la sobreregulaci6n de la intermediaci6n bancaria en los paises en desarrollo, que conduce a situaciones que se han dado en llamar de "represi6n financiera". Como sefiala Park (1973), aunque los mercados de credito informalcs pueden no estar ligados directamente con los mercados oficiales, existen nexos indirectos entre ambos, ya que los prestamistas de los mercados informales recurren a operaciones de redescuento cor~ la banca commercial;por ello, el banco central puede ejercer cierto control ir~directo en dichos mercados a traves de la regulaci6n de los 48


... . .

1"7

mercados oficiaJes.18 Considerando todas estas caracterfsticas, aumentos adicionales en la tasa de encaje legal repercuten, en la mayor parte de 10ScaSOS,en la cartera libre de 10S bancoS~, 10 que penaliza a las actividades mas rentables de la economfa y reduce la rentabilidad de la banca. Ello, a su vez, genera presiones para Ique el banco central aumente el rendimiento de las reservas bancarias -10 que eleva el deficit publico y, por ende, sus necesidades de financiamiento.. y/o amplfe las operaciones de redescuento de la banca. En consecuencia, la intencion inicial de aumentar el encaje acaba provocando una expansion del credito. Este proceso es mas acusado cuando el mercado informal de credito tiene un peso especifico importante. Park (1973) describe esta siltuacion en 10Ssiguicntes terminoS: " AI enfrentar (]f>resionesinflacionarias ). las autoridades monetarias pueden

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intentar contraeJrel credito. Sin embargo, como el banco central tiene poca influencia en el mercado informal. el impacto de las medidas monetarias restrictivas reca4~raen el mercado organizado yen consecuencia en el sector industrial de la economia... Una politica de este tipo aunque sea deseable desde un punto de visita economico, puede ser inaceptable politicamente en muchos paises en desarrollo. donde el crecimiento del sector industrial es, con frecuencia, un o'bjetivo prioritario del gobiemo".19

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En otro orden de ideas, cabe plantcarse si es deseable utilizar el encaje legal como instrumento de politica monetaria, ya que este constituye un impuesto a la intermediaci6n bancaria y como tal su ni vel deberia atender a objetivos de eficiencia tributaria. En todo caso, los beneficios de su utilizaci6n como instrumento de politica monetaria deberian ser comparados con los costos inhercntes a cambios frecuentes eo una tasa impositiva. Dadas las distorsiones que existcn en el funcionamiento de las economias menos desarrolladas, empero, esta reflexi6n puede resultar completamente secundaria o fue:ra de lugar. Por todo ella, los planes ambiciosos de gasto publico que implican el mantenimiento de un deficit publico elevado suclen conducir a procesos de descontrol mo~etario. Estos son especialmente rapigos en las economias en desarrollo debido a la "estrechez" del sistema financiero. La

politica

de encaje

legal

en Mexico

En Mexico la politica de encaje legal se ha utilizado activamente e~ la ultima decada: en el periodo 1970-83 la rclaci6n de reservas bancarias a dcp6sitos auml~nt6 de 29% a 60%, pero," ello no Cue suficiente para

49


1 compensar las presiones inflacionarias y de balanza de pagos introducidas por los desequilibrios de las finanzas publicas; el deficit del sector publico durante la decada 1974-83 fue 9.3% del PIB en promedio. Contrariamente, en el periodo inmediatamente anterior (1956- 70), que abarca el denominado proceso de IIdesarrollo estabilizador" , la polftica de encaje legal fue utilizada con exito, en un marco de congruencia de la politica macroeconomica. En efecto, por una parte, el deficit del sector publico, aunque crecio a una tasa promedio anual en el orden de110% nominal, en ningun afio alcanzo un nivel superior al 5% del PIB; porcentaje que es en todo caso moderado si se tiene en cuenta el peso especifico del sector paraestatal y, por ende, de la inversion publica en el producto. Paralelamelite, la disponibilidad de credito extemo permitio financiar aproximadamente la mitad del deficit mediante ahorro extemo. Por otra parte, el ejercicio de una politica financiera orientada a ofrecer a los ahorradores tasas reales elevadas y estables sobre activos virtual mente sin riesgo, en un marco de equilibrio macroeconomico, provoco un crecimiento gradual y sostenido sin precedentes en la intermediacion financiera: la participacion de los pasivos del sistema financiero aumento de 24% del PIB en 1956 a 51% en 1970. Todo ello permitio al gobierno financiar la mi~d de deficit modefad3rnente crecientes mediante el recurso al encaje legal ya fuera en su modalidad de reservas bancarias o de coeficientes de inversion obligatoria en valores publicos preservando ~a estabilidad de precios y sin provocar un desplazamiento financiero de fondos en detrimento del sector privado. De este modo, se logro mantener durante quince afios la inflacion media anual a un nivel inferior al 3% yel tipo de cambio fijo en 12.5 pesos por dolar , con convertibilidad irresti"icta. A partir de 1973, el creciente deficit del sector publico que Ilego a alcanzar colas cercanas a110% en 1975- 76 y 15% en 1981, produjo el doble efecto de elevar los requerimientos financieros del sector publico, y reducir los niveles de intermediacion financiera. (Esto ultimo debido a la reaparicion de presiones inflacionarias, aunadas a la inercia de fijacion de las tasas de interes). En este contexto, la utilizacion del encaje legal no fue suficiente para neutralizar el signo desestabilizador del deficit, ann duplicando la tasa implicita de encaje como se hizo entre 1970 y 1983. EIlo corrobora la teoria de que la esfera de accion de la polftica de encaje legal disminuye exponencialmente en presencia de escenarios sostenidos de indisciplina fiscal (Ortiz y Solis (1979), p. 535). En la primera seccion de este capitulo, se hizo el supuesto de que el banco central controla el componente intemo de la oferta monetaria; en el presente apartado, no obstante, se ha argumentado que en los paises menos 50

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desarrollados di(;bo control puede resultar seriamente erosionado por la presion de los de:sequilibrios de las finanzas publicas sobre el credito del banco central. Blejer (1977,'pp. 68-72) va un paso mas alIa y se pregunta si, incluso en ausencia de deficit presupuestales significativos, es plausible suponer, en el c,aso de Mexico, que el banco central podia controlar el credito intemo, dada la garantia de "rescate inmediato" de casi todas las obligaciones financieras existentes basta finales del decenio 1970: l,no se presenta en este caso una situacion de endogeneidad del crCdito intemo en la linea de la doctrina de los "real bills"? Un aumento en la tasa de encaje legal o en el coeficienl:e de inversion obligatoria en valores publicos, tendiente a reducir el credito intemo, podria provocar un incremento en el rendimiento de activos de renta variable, 10 que incentivaria al publico aborrador a redimir los dep6~>itosde renl;a fija por dinero para comprar titulos de renta variable y asi equilibrar sus carteras, neutralizando asi la contraccion inicial del credito perseguida par el banco central. Sin embargo, como seiiala el mismo Blejer la (;antidad de titulos de renta variable negociables en la balsa de valores -principalemtne acciones industriales- era insignificante por 10 que es muy probab~ que no se produjera un arbitraje significativo que redujera el control del banco central sobre el crCdito intemo. 3. ALGUNJ\.S CONSIDERACIONES EFICj\.CIA DE LA POLITICA

EN TORNO A LA MONET ARIA

Se ha defendido reiteradamente la idea de que, aunque el margen de acci6n de la polltica monetaria en los palses en desarrollo es limitado, la efectividad de esta en termj,nos de su impacto en el gasto agregado y el producto nominal es mayor que en los palses desarrollados. En otras palabras, aunque la capacidad de las autoridades monetarias para controlar la oferta monetaria

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es muy pequefia -.pues el componente intemo de esta (crOOito intemo) guarda una relaci6n muy estrecha con el deficit del sector publico y el componente extemo 10 deternr1inan los sectores no bancarios- los efectos de un cambio dado de la oferta monetaria e~ el producto, los precios y la balanza en cuenta corriente son mas acus.ados y operan con mayor rapidez que en los palses con mercaldos de dinero y de capitales mas desarrollados. Esta tesis se ha fundamentado, en tres caracterlsticas de las economlas en desarrollo: a) la escasa diversificaci6n de activos financieros altemativos al dinero; b) la existencia de un alto grado de racionamiento del credito por mecanismos distintos de la ltasa de interes; y .c) el hecho de que la~ expansiones monetarias en ]los palses menos desarrol1ados sean normalinente la contrapartida de aumentos en el credito directo a los sectores publico y privado, y no el f1~sultadode operaciones de mercado abierto.2o

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En }os estudios en torno a} proceso de transmisi6n de los impulsos monetarios a las variables reales, los precios y la balanza de pagos es costumbre distinguir entre tres canales de transmision: seleccion de cartera, efecto riqueza y racionamiento del credito. Para ilusttar el proceso de seleccion de canera, sup6ngase que se pane de una situacion de equilibrio en los mercados de activos financieros y reales; en este contexto un aumento en la cantidad de dinero -por ejemplo, a consecuencia de una compra a mercado abierto de valores del gobiemo por parte del banco central- desequilibra la cartera de activos del publico ahorrador. Al tratar de reajustarla, dicho sector intenta elevar sus tenencias de activos financieros altemativos al dinero para deshacerse del exceso de saldos liquidos, 10 que presiona al alza el precio de estos, en una secuencia que opera de los activos mas liquidos a los menos liquidos; es decir, los activos cuyo precio se altera con mayor intensidad y menor rezago son los sustitutos mas pr6ximos del dinero. Ello deprime las tasas de interes. Al final del proceso el impulso monetario se transmite al sector real de la economia, ya que la reducci6n en las tasas de interes provoca una discrepancia positiva ~tte el valor financiero de los bienes de- capital y de consumo duradero y su costo de produccion, 10 que, a su vez, incentiva la inversion y la demanda de bienes de consumo duradero. Ello conduce a aumentos en la producci6n yen las importaciones y/o a presiones inflacionarias No cabe duda que cuanto mayor sea el espectro de activ.os financieros~ mas amplia sera la cadena de sustituciones y, por ende, menor la incidencia de la "intervencion monetaria II en el mercado de bienes y mas largo el periodo de ajuste. Alternativamente,

como han sefialado diversos autores,

entre e}los Polak (1957): "En

activos Poco

la

mayoria

hay

es

de

entre muy

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Por

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un

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transici6n

por

del

otro

los

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a

otros

reales

Por 10 tanto, en estas economlas las acciones monetarias influyen en el mercado de bienes con mas intensidad y premura que en los parses industrializados, ya que en aquellos los cambios en la cantidad de dinero no se diluyen en una secuencia de sustituciones entre activos financieros altemativos al dinero, pues la gama disponible de estos es en la mayorla de los casos muy reducida.22 Sin embargo, con frecuencia se da la situacion de que, aunque no existen activos financieros no monetarios internos, el sector privado tiene acceso a activos financieros externos, en cuyo caso los cambios en el componente intemo de la base monetaria resultantes de las 52 .


I

operaciones de mercado abieno pueden ser neutralizados con rapidez por las operaciones d~~ capital del sector privado con el exterior. En estas condiciones, la incidencia de la politica monetaria en regimen de paridad fija en la actividad (~onomica interna es muy pequena. Como se ha e:xplicado en la secci6n anterior, las operaciones de mercado abieno son infrecuentcs y poco importantes cuantitativamente en estos paises; en consecuencia, la evoluci6n de las variables monetarias depende del recurso del sector publico al credito del banco central y de los cambios en la tasa de encaje legal.23 Por ello los estudios de politica monetaria para paises en desarrollo hacen hincapie en los otros dos canales de transmision que explican como operan los impulsos monetarios: cam bios en la ri'queza financiera percibida por el sector privado y, sobre todo, en el grado de racionamiento del credito bancario. En cuanto al efecto rigueza, este se produce cuando el gobierno eleva el nivel de gasto interno y 10 financia mediante credito del banco central. En la medida en que el sector privado considere el denominado "dinero externo" como riqueza financiera,24 el aumento del credito al gobierno se traducira en una expansion del gasto agregado del sector privado, que magnificara la expansion de la det!tanda agregada provocada por el incremento del gasto publico. Como sefiala Keller (1978), el efecto expansivo en el gasto agregado de un aumento en la cantidad de dinero resultante de una compra de "valores nuevos" por parte del banco central cs mayor que cuando el aumento en la oferta monetaria es consecuencia de una compra a mercado abieno de "valores ya existentes". En efecto, un incremento en el credito al gobierno para financiar gastos internos adicionales eleva, ceteris paribus, la riqueza financiera, mientras que una operacion de mercado abieno solo cambia la composicion de esta entre dinero y deuda publica. Si el gasto agregado depende de la riqueza financiera, el primer metodo de aumentar la oferta monetaria tendra un mayor efecto en la demanda agregada que el segundo.25 La reduccion en el grado de racionamiento del credito bancario. asociada a aumentos en el credito del banco central o reducciones en la tasa de encaje, es, sin duda, el conducto mas importante mediante el que repercuten las acciones moru~tarias en las economias de los paises en desarrollo. La regulacion exc(~siva de la canali7..aciondel crCdito bancario existente da lugar a un exceso de demanda de credito, permanentemente insatisfecha y a efectos practicos ilimitada a las tasas de interes vigentes. Los bancos se ven obligados a rac:ionar el credito disponible por mecanismos alternativos a la tasa de interes:. Bajo estas condiciones, la demanda agregada del sector privado esta condicionada por el monto de credito disponible y no tanto por el "costo oficial" de este; asi, aumentos en el credito bancario al resto de la 53

i


economia tienen on efecto poderoso e inmediato en la demanda agregada, los precios y la baJlan7.ade pagos. El alto grado die integracion de facto de la economia mexicana en el sistema financiero intemacional, a diferencia de ouos paises en desarrollo, asi como la excesiva liquidez que ha caracterizado a los pasivos financieros limitan no solo ell~onuol de la oferta monetaria sino tambien la efectividad de la politica monetaria. Aunque los mercados intemos de dinero y de capitales de Mexico se encuenuan en un estado incipiente de desarrollo, las empresas y los ahorradores nacionales tienen un acceso casi irrestricto a "comprar y vender activos financieros externos y, en consecuencia, su gama de eleccion (de o]portunidades de inversion) es por 10 menos tan amplia como si hubiera Ul11 mercado interno desarrollado de activos financieros".26 En este contexto, los grados de libertad para llevar a cabo una politica monetaria con ci(~rta autonomia -en regimen de tipo de cambio fijo o limitadamente fle,tible- e influir mediante esta en la actividad economica interna son muy e~scasos,pues la expansion del credito interno depende crucialmente del financiamiento del deficit presupuestal del sector publico y la cantidad nominal del dinero se ajusta endogenamente mediante las transacciones del sector pri vado con el exterior, es decir, a traves del componente extento de la oferta monetaria o saldo global de la balanza de pagos.27 4. EL

PAPEIJ

DEFICIT

DEL

FINANCIAMIENTO

PRESUPUESTAL

EN

EXTERNO EL

CORTO

DEL

PLAZO

Basta aqui se han dlestacado las caracteristicas de la politica monetaria en las economias menos desarrolladas, poniendo enfasis en la estrecha relaci6n que existe entre el deficit del sector publico, el credito del banco central y los procesos de expan~)i6n monetaria ex ante. Sin embargo, no se ha analizado el recurso al financiamiento externo por parte del sector publico y sus implicaciones mac:roecon6micas. En este sentido es preciso subrayar dos ideas importantes. En primer termino, en regimen de tipo de cambio fijo y el efecto expansi:vo o recesivo del presupuesto publico en el producto, los precios y la balanza en cuenti corriente depende del nivel del deficit, y del desglose de este en sus compcmentes intemo y extemo, pero es independiente de la composici6n del financiamiento entre credito intemo y endeudamiento extemo.28 Para un presupuesto dado, un mayor recurso al credito externo implica una reducci6n por igual cantidad en el credito del banco central; ello cambia la composici6n dl~ la base monetaria -y ceteris paribus de la oferta 54 ~

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monetaria- entre credito interno y reservas internacionales, pero deja inalterado su monto. Paralelamente, la balanza de pagos, observa un mayor superavit (menor deficit) en la cuenta de capital yen el saldo global, siendo la variacion identica al incremento en el endeudamiento extemo del sector publico. La posicion neta del sector publico -y del pais- como un todo frente al exterior permanece inalterada, pues la mayor deuda extema del sector publico se compensa con el incremento en las reservas

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intemacionales del banco central. Obviamente, se esta suponiendo que, en cualquier caso, el nivel de reservas intemacionales garantiza la convertibilidad presente y futura de la moneda domestica al tipo de cambio vigente. En otro caso, un excesivo recurso al credito interno, ante la falta de Ifneas disponibles de financiamiento externo, aumentaria paulatinamente la probabilidad de un agotamiento de las reservas y por ende de una devaluacion; los agentes economicos, al anticipar este proceso, tratarfan de pasar a posiciones activas en divisas desencadenando un ataque especulativo contra las reservas internacionales del banco central y provocando una devaluaci6n. En una reciente contribuci6n a la teoria de la detenninaci6n end6gena de modificaciones al tipo de cambio en regimenes de paridad fija, Blanco y Garber (1984) desarrollan un modelo de expectativas racionales -en so version de an tic ipacion perfecta- en el cual se calcula la probabilidad de ocurrencia de un ataque especulativo con la consecuente modificacion cambiaria. Estos aotores parten de una ecuaci6n estandar de demanda de dinero, la condicion de equilibrio de dicho mercado y las paridades del poder de compra y del tipo de interes. Se supone que existe un umbral minimo de reservas intemacionales Ilegado al cual el banco central decide devaluar y establecer una nueva "paridad viable" .De la discrepancia entre el tipo de cambio que regina en flotacion al nivel de reservas correspondiente allimite minimo y el tipo de cambio vigente resulta la probabilidad de un ataqoe especulativo y, por ende, de una devaluacion. Es evidente que, para un deficit presupuestal dado, reducciones en la disponibilidad de credito extemo, conducen -ceterisparibus- a aumentos en el componente intemo en la oferta monetaria por el mismo ~onto; 10 que, a su vez, implica un mayor tipo de cambio de flotacion "subyacente" y, por ende, un aumento en la probabilidad de ocurrencia de una devaluaci6n. En el caso extremo de devaluacion se rompe la "neutralidad" macroecon6mica de distintas mezclas en la composici6n del financiamiento del deficit publico. Esto conduce a la segunda idea a destacar en cuanto al financiamiento del sector publico. En la medida en que se quiera garantizar la convertibilidad de la moneda a un tipo de cambio prestablecido, la composici6n del financiamiento del deficit entre recursos intemos y crOOito

55


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de

y corregir

a

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no

deseables.

s. LA RELA..CION ENTRE EL DEFICIT SECTOR PUBLICO y LA OFERTA

INTERNO MONETARIA

DEL

Es de utilidad djlvidir el presupuesto del sector publico en operaciones intemas y extern:iS, pues ello permite distinguir entre los efectos directos, del ingreso, gasl:o y financiamiento publicos, en la demanda agregada intema de un lado yen la balanza de pagos de otro. Este ejercicio es de singular importancia para las economfas cuyo sector publico lleva a cabo operaciones cuantiosas con el exterior ya que, dado un deficit global, una reorientacion del gasto publico bacia importaciones yen detrimento del gasto intemo implicaria un impacto deflacionario en la actividad economica intema y un deterioro en el saldo de la balanza de pagos. Lo anterior pone de manifiesto que con el simple exam en del deficit (superAvit) global del sector publico no se puede concluir si el presupuesto esta ejerciendo presiones expansivas o recesivas en la economfa. 'Es ilustrativo el caso de los parses exportadores de petr61eo en el periodo 1973-1977, pues a pesar de los elcvados superAvit fiscales que registraron esos parses, a consecuencia de la mejorra en sus terminos de intercambio con el exterior, sus tasas de inflaci6n se mantuvieron a niveles muy por encima de la tasa intemacional; ello se debi6, sin duda, a la conjugaci6n de altos superAvit externos y deficit internos del sector publico, que acompafiaron aI proceso de apreciacion real del tipo de cambio bacia su nuevo nivel de equilibrio. Para calcular e]l impacto del presupuesto del sector publico en la actividad econ6mica interna, algunos autores ban sugerido la utilizaci6n de un "presupuesto ponderado". Segun este plantcami~nto, carla partida de ingreso 56

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", 0 gagto se multiplica por un "peSo especlfico" que depende del impacto relativo del rengl6n en cuesti6n en la demanda agregada intema (el procedimiento plara calcular la incidencia del presupuesto en la balanza de pagos es similar). LoS ponderadores se obtienen de un modelo keynesiano sencillo de demlanda agregada y se refieren exclusivamente al efecto de "primera etapa", no al multiplicador total.29 Asl, en el ccilculo del presupuesto intemo ponderado, el "peso especifico" asociado a un incremento de un d6lar en el impuesto sobre 10S salarios serla: -c(l-m), siendo "c" la propensi6n marginal a consumir de 10Sasalariados y "m" la participaci6n d(~1gasto en bienes importados en el gasto total de dicho grupo social. Analogamente, el ponderador del incremento en el impuesto a 10S salarios en I~l ccilculo del presupuesto extemo ponderado serla: -cm. Desde este punto de vista, el ccilculo del presupuesto intemo ( extemo ) por simple suma de; ingresos y gastoS intemoS (extemoS) implica utilizar un criterio elemental de ponderaci6n: las transacciones intemas (extemas) se pondemn Con la unidad y las extemas (intemas) Con cero.30 En lugar de seguir el enfoque anterior, 10Smodelos de PF se centran en el ancilisis de las implicaciones financieras del deficit del sector publico, estudiando el impacto de este en la actividad econ6mica intema yen la balanza de pagos a partir de sus efectos en el mercado de dinero. Dejando a un lado la polernica en tomo a la relativa estabilidad de las funciones de Comportamient() en 10S mercados de bienes y dinero, la aplicaci6n del enfoque de la PI= a las economlas menoS desarrolladas tiene varias ventajas. En primer luJ~ar, Como se ha argumentado en el apartado anterior, la escasez de activos financieroS altemativos al dinero que caracteriza a estas economlas implica que, partiendo de la restricci6n de presupuesto del sector publico, se puede Ilegar a una relaci6n muy estrecha entre el deficit del gobiemo y la (~xpansi6n ex ante de la cantidad de dinero. En segundo rermino" dada una ecuaci6n de demanda de dinero por parte del publico ahorrador razorulblemente estable, el exceso de oferta (demanda) de dinero ex ante no se diluy,e en una cadena de sustituciones entre activos financieros no monetarios, sino que repercute directamente y Con rapidez en el mefcado de bienes yen la balanza de pagos del sector privado. En tercer lugar, la premum y confiabilidad de la informaci6n financiera contmsta Con el rezago y la inexactitud de las cuentas nacionales; aderncis, el Costo de recopilar y procesar las cu(~ntas monetarias es muy inferior al de la elaboraci6i1 de las cuentas nacionales, de tal suerte que prcicticamentc todoS 10Spalses cuentan Con aquellas pero no necesariamente Con estas ultimas. En cuarto termino, Como ha destac:ldo Clower (1967), en una economla monetaria el dinero es la unica mercalllcla que se commerciaen todoS 10SmercadoS, 10 que permite analizar el siste~maecon6mico a traves de la contraparti~a financiera que

57


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bene toda transa(;cion, es decir a partir del denominado "flujo de fondos". Finalmente. La posibilidad de medir con precision el efecto del deficit del sector publico sobre l~t oferta monetaria ha sido ilustrada en los siguientes , . termmos: "Mientras que el impacto directo del presupuesto en ciertos agregados economicos, como la oferta de dinero, se puede definir con precision; el impacto en la demanda agregadano puede calcularse con exactitud... ya que este depende en gran medida de factores institucionales, condiciones de polftica monetaria y grado de desarrollo".31 ~

~

A continuacion

se tratarci de demostrar que la contribucion

ex ante del

gobierno al flujo de oferta monetaria es igual al deficit intemo del sector publico32. El banc~ocentral podrci aumentar o reducir el componente ex ante de la oferta monetaria en la medida .en que sea capaz de limitar suficientemente e~1flujo de crOOito al sector privado. Este ultimo sector, a su vez, reaccionara al flujo de oferta de dinero ex ante, demandando (ofreciendo) bienes y activos financieros internos y externos. De esta reaccion resultar2l el saldo de la balanza de pagos del sector privado, que constituye el componente -ex post del flujo de oferta monetaria en el periodo. Como se vera a continuacion, este planteamiento contrasta con el de otros autores que consideran que el componente ex ante del fllUO de oferta monetaria es iguBlI al incremento en el credito interno y el componente ex post es el saldo global de la balanza de pagos o flujo de reservas intemacionales.33 Desglosando el gasto y el ingreso publicos en sus componentes intemo y extemo en la restriccion de presupuesto del sector publico y haciendo uso del balance consolidado de la banca -para simplificar la exposicion- se puede derivar el efecto del deficit publico en la oferta monetaria: -Restricci6n

de presupuesto del sector publico:

(8:) Balance consolidado de la banca: (9)

~

LlMs

= LlCG

+ LlCP

+

(LlR)e

58 ~ ~

I


r subindice~

"I"

y "E " se refieren

a aperacianes

internas

y extemas,

respectivamente. El resto de las variables tienen el misma significada que se les dia en el cuadra 1.1 del Capitula 1. Sustituyendo el fluja de credito intemo al gabiema (L\CG) de la expresion (8) en (9) se ob'tiene: (10)

Dado que "(fE-IG~ + L\DG" es el saldo de las operaciones con el exterior del sector publico, la diferencia entre este yel saldo global de la balanza de pagos (L\R) tielrle que ser iguat at saldo con el exterior del sector privado " (XP -IP) + L\DP" ; donde (XP) e (IP) son los ingresos y egresos en cuenta corriente del Se(;tor privado y (L\DP) es su endeudamiento extemo. En virtud de: 10 anterior, la ecuaci6n (10) se puede reescribir siguiente manera: 34

.1Ms

de la

rEx Ante -, r Ex Post -, (GI -TJ + L\CP+ (XP -IP)e + (L\DP)e

Segun la expresion ( 11) la contribucion ex ante del sector publico a la ofena monetaria es el deficit interno (GI- T I). El banco central podrA compensar 1&expansion monetaria derivada de este, en la medida en que pueda reducir suficientemente el credito al sector privado (L\CP), es decir , Ilevar a cabo una politica monetaria 10 suficientemente restrictiva. El sector privado tratara dIeajustar la cantidad de dinero ofrecida a su nivel demandado comprando bienes y activos financieros internos y externos. No obstante, dada la escase2: de activos financieros intemos la mayor parte del ajuste recaera en el m(~rcado de bienes -el PIB y la tasa de inflacion- yen el saldo de las transacci()nes del sector privado con el exterior . Notese, en la,s ecuaciones (8) y (10), que la incidencia directa de las operaciones del sector publico en la cuenta corriente de la balanza de pagos, es igual al presupuesto extemo por simple sum a (GE- T E) y la incidencia en la cuenta de calpital es igual,al flujo de endeudamiento IJublico externo (tJ,DG). Estas variables influyen en la determinacion del componente externo de la base y oferta monetarias (flujo neto de reservas internacionalesJI; sin embargo, al ser conocidas de antemano por el sector publico, su saldo forma pane del componente ex ante de la ofena monetaria. El unico componente ex post de la oferta monetaria es el saldo con el exterior del sector privado. De acuerdo c<Jlnla demanda de dinero por parte del sector privado definida en (5), recordando que se establecio la hipotesis de equilibrio de acervos a ~

59


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siendo:

Md = p md(y ,r)

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m: < 0

En un regimen de tipo de cambio fijo, deslizante o limitadamente flexible (es decir, suponiendo un tipo de cambio predeterminado (e)) y dado un flujo de credito al sector privado (KCP), los incrementos en el deficit intemo del sector publico causaran aumentos en los precios de los bienes (~pt>O), reducciones en la tasa de interes (M<O), mayores deficit (menores superavit) con el exterior del sector privado y aumentos del producto (~ y >0) si hay factores de produccion desempleados.36 En efecto, el exceso de oferta monetaria inducido por el mayor deficit intemo tendera a aumentar la demanda de los bienes comerciables y no comerciables. El exceso de demanda en el mercado de los bienes no comerciables presionara al alza su precio relativo, 10 que a su vez reducira su demanda y aumentara su oferta. El exceso de demanda de bienes comerciables tcndera a empeorar el saldo commercialdel sector privado con el exterior. Este efecto se amplificara por la reorientacion de recursos productivos hacia el sector de no comerciables yen detrimento del sector de comerciables. Paralelamente, la expansion monetaria provocara un exceso de demanda de activos financieros intemos y externos, 10 que se reflejara en reducciones de la tasa de interes interna y mayores deficit (menores superavit) en la cuenta de capital del sector privado. En la medida en que el incremento del deficit intemo sea no anticipado y/o haya desempleo de factores productivos, tambien se observarfln au~entos en los niveles de produccion. El incremento en el precio de los bienes no comerciables, la reduccion en la tasa de interes y el mayor crecimiento del producto trabajarfln en. el sentido de aumentar la demanda nominal de dinero. Por su parte, el mayor deficit con el exterior del sector privado drenara reservas intemacionales reduciendo, en consecuencia, la base y oferta monetarias. Ambas fuerzas restableceran gradualmente el equilibrio en el mercado de dinero. Cuanto mayor sea la importancia del sector de bienes comerciables en los patrones de produccion y gasto intemos y mas integrada este la economia en el sistema financiero internacional, mayor sera la proporcion del iljuste realizado mediante reduccion de reservas intemacionales, a traves de la balanza de pagos del sector privado y, por ende, mayor la contraccion ex 60

.


post de la oferta monetaria

y menores las variaciones

en el nivel de precios

y la ~sa de interles.

6. LOS

COMPONENTES OFERTA

EX ANTE y EX MONETARIA

POST

DE

LA

La utilizaci6n d(~los rerminos ex ante y ex post en relaci6n al mercado de dinero requiere ciena explicaci6n. Algunos autores han considerado incorrectamente que el flujo de credito interno es el flujo de oferta monetaria ex ante. En este sentido, en un trabajo sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n y el flujo de reservas intema(;ionales para la economia mexicana, Blejer (1977) postula que el precio relativo de los bienes no comerciables -en terminos de ~os comerciables- dlepende, de acuerdo con una funci6n exponencial, de una variable que estl~ autor denomina "excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria" .Esta. variable se define como la diferencia entre el crecimiento del crOOito interno y el crecimierito nominal de la demanda de dinero. El modelo de este autor es el siguiente:37 -Excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria (g): (I) -Definicion

de~lfndice de prccios (p): (2')

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61


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62

i ?


credito intemo y, por ende, menor seria la variable que este autor denomina "excedente ex ante en el tlujo de oferta monetaria"; ello implicarfa, a su vez, un menor nivel de precios. Es decir, en el contexto del modelo de Blejer el sector publico podrfa reducir las presiones intlacionarias de un presupuesto muy expansivo aumentando el porcentaje del deficit financiado con deuda extema, 10 cual es incorrecto. El error del planteamiento de Blejer -como en otros tantos trabajos monetaristas para economfas pequefias y abiertas- estriba en no tener en cuenta el papel del deficit y la restriccion de presupuesto del sector publico en el modelo 0, mas generalmente, en no distinguir explfcitamente entre sector publico y sector privado, 10 que implica ignorar que el caracter expansivo 0 recesivo de la politica economica en los precios, el producto y la balanza en cuenta corriente depende inter alia del tamafio del deficit del sector publico y no tan solo de la proporcion de este financiada mediante credito intemo. Como se sefi.alo anteriormente, para la estabilizacion de los precios y la balanza en cuenta corriente se requiere limitar la expansion del credito total intemo y extemo; el control del credito intemo par sf solo no garantiza ellogro de objetivos en materia de inflacion, contrariamente a 10 que implica el modelo de Blejer. Adem3s, en las economfas en las que el sector publico lleva a cabo ttansacciones significativas por cuenta corriente con el exterior -como es el caso en Mexico- la variable presupuestal relevante para controlar la evolucion de los precios es el deficit ejercido internamente. Desde el punto de vista empfrico es muy probable que el sesgo de estimacion en que incurre Blejer, por el error de especificacion en la ecuacion que determina el precio relativo de los bienes no comerciables, no sea.muy elevado para los periodos muestrales que utiliza: 1950- 73 (en el ttabajo original) y 1950- 79 (en el trabajo actualizado). La razon de esta hip6tesis radicarfa en que en estos periodos el deficit intemo del sector publico fue aproximadamente igual al flujo de financiamiento interno de , este. En efecto, como se pucde observar en el Cuadro 2.1, el cociente entre el financiamiento intemo y el deficit interno -vease la fila 6- oscilo entre 92.5% y 86.2% de 1961 a 1975; asimismo, durante el periodo de 1976 a 1979, solo en 1976 se registro una discrepancia elevada entre ambas variables (58.2%). Sin embargo, a partir de 1980 el saldo en cuenta corriente del sector publico con el exterior paso de deficitario a superavitario -veanse las filas 2b. y 7- debido a que los crecientes ingresos por exportacion de petroleo rebasaron el gasto publico en importaci.ones e intereses de la deuda extema. Este hecho, aunado a un mayor recurso al financiamiento extemo por parte del sector publico, ha disociado el deficit .interno del financiamiento intemo desde 1980. Asf, en 1980-83 el 63


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financiamiento del deficit intemo mediante recursos extemos -veanse las filas 4 y 8- se ha situado entre 32.1% y 53.6%. En consecuen.cia, a partir de 1980 un analisis que se base exclusivamente en la evoluci6n del credito intemo al sector publico para estudiar el signo expansivo de la polftica econ6mica incurre en una subestimaci6n muy elevada, pues e:l deficit intemo ha sido aproximadamente 43% mayor, en promedio, que (~lmonto de credito intemo al gobiemo (vease la fila 6). Por ello, seria de esperar, en principio, que al subestimar el exceso de oferta de dinero relevanlte, el modelo de Blejer tendiera a subestimar la tasa de inflaci6n en est<~periodo. O'Dogherty (1984) propone la introducci6n de una definici6n altemativa del " excedente ex ante en el flujo de oferta monetaria " , en el contexto del modelo de Blej(~r, que constituye una soluci6n a los problemas seftalados en los parrafos ant<~riores.La especificaci6n que establece es: (I

")

9

-(L\log

Pt +L\log m~)]

en lugar de la (~cuaci6n (1 '). En este caso> el flujo de oferta monetaria ex ante [(GI- TJ +. ~CP] es identico al que se propone en la ecuaci6n (11). La critica ant(~rior al planteamiento de Blejer es igualmente aplicable a las ecuaciones de ilmportaci6n> exportaci6n y flujos de capital para Mexico que plantea G6mez Oliver (1978Âť ya que este autor hace uso de una variable de exceso de ofertcl de dinero ex ante muy parecida-a la empleada por Blejer: "la diferencia entr(~ el incremento en el credito interno y el increme!lto en la demanda de dinero". Ademtis> G6mez Oliver consolida las transacciones con el exterior de los sectores publico y privado en un solo agregado> 10 que tambien es discutible.39 En efecto> por una parte es dudoso que las importacion.es del sector publico respondan a una .ecuaci6n de comportamiento similar a las importaciones del sector privado. Del mismo modo> el endeudamiento extemo del se(:tor publico con frccuencia Juega el papel de mantener la convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio de desequilibrio> procur~ndo un nivel minim,o de reservas internacionales prestablecido; contrariamente> los flujos de capital del sector privado -sobre todo los de corto plazoatienden a consideraciones de cartera. Asit. en los periodos inmediatamente anteriores a una crisis cambiaria> se suele dar el caso de que el sector privado aumenta la participaci6n de activos finilncieros externos en sus carteras (fugas de capitalÂť al anticipar un mayor rendimiento de estos> mientras que el sector publico hace todo 10 contrario: se endeuda en el exterior para hacer viable el tipo de cambio de desequilibrio. Por otra parte> el saldo de la cuenta corriente y > en consecuencia> las 65


, funciones de importacion y exportacion de bienes y servicios, dependen de la expansion del credito total -y no exclusivamente del credito intemo- en exceso (o defecto) del incremento en la demanda de dinero. Para un deficit dado del sector publico, un mayor recurso al endeudamiento extemo implica ceteris paribus una reduccion en el mismo monto del credito intemo; de acuerdo con las ecuaciones de Gomez Oliver esto provocaria una reduccion en las importaciones y un aumento en las exportaciones, 10 que es incorrecto. Al igual que en el estudio de Blejer, es muy probable que la estrecha relacion existente entre el deficit intemo y el financiamiento intemo de este, durante el periodo muestral utilizado por este autor (1956-1973), haya contribuido a reducir los sesgos por error de especificacion. Par las razones esgrimidas anteriormente, es de esperar que 1aspredicciones de las ecuaciones de Gomez Oliver para 1976 y 1980-1983 esten sujetas a errores de pronostico considerables. En conclusion, la utilizacion incorrecta de los conceptos ex ante y ex post en que incurren estos autores, entre otros, esta estrechamente relacionada con la agregacion de los sectores publico y privado en un solo sector y, en particular , con elusion de un tratamiento explicito del papel que juega el endeudamiento externo del sector publico. MONETARIA DE 7. UN A VARIABLE ABSORCION (EXAN)

EXCESO

DE

Para explicar el significado que se da a los terminos ex ante y ex post en el MOFIN se puede recurrir al siguiente ejemplo ilustrativo. Sup6ngase que la evoluci6n de las variables macroecon6micas se determina en un juego en el que participan dos agentes: el gobierno, que es el jugador dominante (y que a este respecto engloba el sector publico y el sistema bancario), y el sector privado, que es el jugador secundario o seguidor. Sup6ngase, ademas, por el momento que el sector externo tiene una participaci6n puramente pasiva en el juego, en el sentido de que compra (vende) todos los bienes y activos financieros que los otros dos agentes desean vender (comprar); en otras palabras, el sector externo no frustra los planes contingentes de los otros dos sectores. Sup6ngase, tambien, que se parte de una situaci6n de equilibrio de acervos a principio del periodo, por 10 que el equilibrio de flujos expresado en (12) implica ellogro de equilibrio de acervos a final del periodo. A un nivel muy simplista de anAlisis, se puede decir que el gobierno fija ex6genamente las siguientes variables de la ecuaci6n (12): el tipo de cambio (e), el nivel de gasto interno (GI) el nivel d~reso interno (TJ y el flujo de credito a canalizar al sector privado (~CP ). Por 10 tanto, el

66

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I

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I


r sector privado recibe durante el periodo un flujo de oferta monetaria igual a [(G1 -T J + KC~]; el primer termino(G1 -T J como consecuencia del deficit en las transac<;iones internas del sector publico con el sector privado yel segundo (KCP-) como resultado del flujo de crOOito del sistema bancario al sector privado. La suma de estos terminos -y no el flujo de crOOito interno total (8D = 8CG + 8CP)- constituye el verdadero flujo de oferta monetaria ex ante que enfrenta el sector privado durante el periodo. Para diferenciar entre esta variable y el flujo de credito interno total -variable esta ultima que, como se ha visto en los parrafos anteriores, se suele denominar con frecuencia componente ex ante del flujo de oferta monetaria- se denominara a la primera "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado". Quizas la confusion en cuanto a cual es el componente ex ante de la oferta monetaria radique en que el flujo de credito interno total (~CD) es registrado contablemente en el balance consolidado de la banca, mientras que el "flujo dE~oferta monetaria ex ante Qercibido Qor el sect [{QI-:T J~~] , es una variable gue resulta de un exQerimento o e-iercicio mental: dado un deficit interno del sector Qublico y un incremento res,ultante en la cantidad de dinero. en el SUQ alguna con el e:xterior? Consecuentemente, el exceso de oferta monetaria ex ante que confronta el sector privado en este experimento mental es igual a la diferencia entre el "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado" y el flujo de demanda de dinero por parte de este sector: (13)

+ Pt.

donde por analogia, EXAN se puede denominar "exceso de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado". La variable EXAN es, en cicrto modo, una contrapartida monetaria del exceso de absorci6n planeado por el sector privado, que se deriva de las polfticas presupuestal y monetaria del sector publico; la palabra absorci6n debe entenderse en una acepci6n amplia, como gasto en bienes y activos financieros internos y externos. N6tese la similitud entre la variable EXAN, el rermino de la derecha de la ecuaci6n (2) y el termino del centro de (7). Las unicas diferencias entre)a variable EXAN y dichos tenninos es que en estos ultimos se incluye todo el financiamiento interno y externo a los sectores publico y privado, en tanto que en EXAN se excluye el financiamiento externo al sector privado y se incluye el superavit externo 67


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en cuenta corrient~~ del sector \publico, ademas del financiamiento total a este sector . La logica de estas diferencias es que en las ecuaciones (2) y (7) se consolido a los sec:tores publico y privado en un solo sector, mientras que en esta seccion es esencial considerar a ambos sectores por separado. En consecuencia, en E:XAN solo se incluyen las fuentes de creacion de dinero que puede controlar el sector publico, 10 que implica excluir el credito extemo al sector p,rivado e incluir el superavit extemo del sector publico, variable esta ultim,a que a todos los efectos tiene el mismo impacto en la creacion de dinero ex ante que el recurso al credito intemo o extemo. Los terminos de~la ecuacion (12) distintos de [(GI -TI) + L\.CP] y "e", resultan de la reacc:ion del sector privado a las variables fijadas por el sector publico. En efecto, cuando la variable EXAN es distinta de cero, el mercado de dinero observara un desequilibrio ex ante. Si EXAN es positivo, el mercado de dinero registrara un exceso de oferta; para eliminarlo, el sector privado aumentarii sus compras de bienes producidos en el pals -10 que elevara el nivel de precios (pJ y reducira el excedente exportable (XP)- y tambien aumentara sus compras de bienes y activos financieros del exterior , elevando las importaciones (IP) y empeorando el saldo de la balanza privada de capital (L\.DP). ]~ste proceso scguira adelante basta que se restablezca el equilibrio ex post en el mercado monetario. La parte de desequilibrio que se elimina mediante las transacciones extemas del sector privado, es decir, el saldo en la balanza de pagos del sector privado. [(XP-IP) + L\.DP], cons~tuye el ajuste ex post de~la oferta monetaria. En la medida en que exista movilidad imperfecta de capital, controles internos a las importaciones, barreras comerciales a las exportaciones 0 racionamiento del credito extemo, no es realista suponer que el sector externo se adapta pasivamente a los planes contingentes de los otros dos sectores, por el contrario el sector externo jugara un papel activo en el proceso de ajuste, ya que condicionara el numero y/o nivel de las variables de la balanza de pagos a traves de las cuales se restablecera el equilibrio monetario. Por ej(~mplo, puede darse el caso de que dados el saldo de la balanza corrient(~ del sector publico (TE-GE), el nivel de reservas intemacionales a. principio del periodo (Rt-l) y un monto maximo disponible de financiamiento externo al sector publico (L\.DG), la autoridad economica quiera ,ejercer un deficit interno (GI- T J que, a un tipo de cambio planeado (e), impljque un saldo deficitario del sector privado con el exterior que conduzca a un acervo negativo de reservas intemacionales a final de periodo. Obviamente, en este caso, si el gobierno quiere mantener la convertibilidad sin modificar el tipo de cambio, debera rcducir el deficit intemo suficientemente. El grado en que un nivel especlfico de EXAN se materialice en cambios -' '\

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68


-

en el nivel de precios, en las importaciones, en las exportaciones o en los flujos de capital del sector privado, es una cuesti6n empirica. Con toda certeza, se puede afirmar que la relacion entre la variable EXAN y estas otras variables diferircl de pais en pais~ dependiendo del grado de apertura al comercio exterior, de la movilidad intemacional de capital yen general del contexto institucional de cada economfa. En cualquier caso, en principio es de esperar que ~;ecum plan las siguientes relaciones: ~ X 1)

(14)

(XP)e

= '111 (EXAN,

(15)

(IP')e

= '112 (EXAN,

~ X 2)

(M)P)e

= '1'3 (EXAN,

~ X3)

(16) '1 '"7'

JP

= 'I' 4 (EXAN,

a'1'l/aEXAN

< 0

~ X 4)

~ donde X i es un vector de terceras variables que influyen en cada una de las relaciones anteriores. En el Capitulo 6 se incorpora la variable EXAN como argumento adicional en las: ecuaciones explicativas de las importaciones, exportaciones y flujos de capital del sector privado, con ello se pretende haccr consistentes los enfoques de.elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos en un marco analitico manejable empiricamente y de sencilla instrumentacion prActica.4o En el Capitulo 12 se demuestra que introduciendo esta variable proxy de exceso de absorcion en las especificaciones tipicas del enfoque de. elasticidades, se Ilega a un modelo que goza de las propiedades del enfoque monetario. Para terminar este capitulo, y al mismo tiempo relacionarlo con el proximo, es necesario discutir someramente un problema tecnico. Hasta aqui se ha recurrido al supuesto de que se parte de una situacion inicial de desequilibrio d~~acervos y que durante el periodo de anAlisis se alcanza un equilibrio de flujos. Esta hipotesis se estableci6 exclusivamente para facilitar la explicacion intuitiva de las ideas desarrolladas en este capitulo y, en particular, para explicar con claridad el significado de la variable EXAN. En el trabajo ernpirico, sin embargo, no se puede mantener este supuesto y en consecuencia es preciso tener en cuenta la probable presencia de desequilibrios de acervo a principio de periodo, asi camo la tambien probable existencia de desequilibrias de flujo durante el periodo de anAlisis. Este problema ha sida sefialada repetidas veces en las trabajas sabre PF; par ejempla, Brau (1971) expresa que: 69


, "En algunos programas el incremento en la demanda de dinero se proyecta bajo el supuesto de que el nivel de saldos monetarios observado a principio de periodo es efectivamente igual al nivel deseado. No obstante, muchos programas financieros se adoptan precisamente porque la expansion del credito interno ha sido excesiva y el exceso (de oferta monetaria) todavia no ha sido completamente absorbido por una perdida en reservas internacionales... Por 10 tanto, en cada caso particular es necesario determinar que parte de los saldos existentes al inicio del programa pueden considerarse deseados, para con ello poder proyectar el incremento en la demanda de dinero " .41

Como se e.xplica en el proximo capitulo este problema se puede resolver utilizando una ecuacion de demanda de dinero de corto plazo que incorpore un termino de desequilibrio de acervo y otro de desequilibrio de flujo; es decir, una ecuacion de demanda de desequilibrio que explique por que la cantidad de dinero ofrecida a final de periodo es efectivamente demandada. A partir de una funcion de demanda de dinero de este tipo, se pueden aplicar empiricamente todas las ideas expuestas en este capitulo y, en particular , se puede identificar y medic la variable EXAN. NOTAS 1 De las economfas en que los dcsequilibrios macroeconomicos se han debido al exceso de gasto del sector privado, Harberger (1980), pp. 573-574, menciona los casos de Brasil d~sde 1967, Uruguay desde 1958 y Paraguay entre 1951-53. En estas economfas los procesos inflacionarios han sido consecuencia, en gran medida, de la existcncia de mecanismos de redescuento automatico de los bancos comerciales en el banco central. 2 vease el libro publicado por el IMF ( 1977), en el que se presentan algunos de los artfculos mas importantes sobre modelos de programacion financiera. 3 vease por ejemplo Guitian (1973). 4 veanse, entre otros, los trabajos de: Chelliah (1973); Stillson (1976); Chand (1978); y Morgan (1979). 5 Polak y Boissonneault ( 1960), p. 70 en IMF ( 1977). El texto entre parentcsis se sobrentiende, aunque no aparece como tal en la version original. 6 veanse Loser (1977); KeIler (1978 y 1980); SaIop y SpitaIIer (1980); Guitian (1981), pp. 8-10. 7 Por simplicidad, se supone que el nivel externo de precios es estable: P*t=P*t-1Yque el nivel interno de prccios se encontraba en paridad de poder de compra en el periodo "t-I", es decir: pt-l=e.p*t-l. 8 Chel1iah (1973), pp. 743- 750, establece las dcfiniciones de deficit apropiadas para cada tipo de analisis, identificando en cada caso los renglones 70


que deben ser consideradospor encima de la linea. 9 Veanse Chelliah (1973), p. 745 y pp. 753- 756, y Break (1967) pp. 380-414. 10 Chelliah (1973), p. 745. 11Si el sector privado descuenta al presente las cargas tributarias futuras que conlleva el servicio de los intereses de la deuda publica puede ser que no exista diferencia alguna entre el financiamiento del gasto publico mediante impuestos y la emision de deuda. En este caso, la deuda publica no seria cbnsiderada como riqueza financiera "extema" o "neta" por el sector privado, pues la emision de bonos conducirfa, en el agregado, a una reduccion en el gasto privado identic a a la que se hubiera producido de haber financiado el gasto publico mediante impuestos. Esta tesis se conoce con el nombre de "teorema de la equivalencia de Ricardo". Su exegesis modema se debe a Barro (1974); a la fecha las implicaciones bcisicas del teorema no se han podido corroborar empiricamente. vease, por ejemplo, Barro (1984), capitulo 15, pp. 367-396. Se estcin ignorando los efectos derivados de la existencia de movilidad intemacional de capitales. En cuyo caso, la incidencia de una polftica de deficit publico expansivo [inanciado mediante la emision de deuda serfa la siguiente. En regimen de tipo de cambio fijo y suponiendo sustituibilidad imperfecta entre los activos financieros internos y extemos, el aumento de la tasa de interes interna provocaria un flujo positivo de capital del exterior que tenderia a reducir parcialmente el incremento inicial de la tasa de interes; ello implicaria un menor "crowding-out" del gasto privado y, por ende, mayores presiones inflacionarias y deficit en la cuenta corriente, que en el caso en que no existe movilidad intemacional de capital. En regimen de tipo de cambio flexible, el flujo de capital del exterior producirla una apreciacion real del tipo de cambio, con 10 que el deficit en la cuenta corriente serfa mayor que en el caso de tipo de cambio fijo y la inflacion serfa menor. Este ultimo tipo de polftica es el que ha llevado a cabo la administracion Reagan en los Estados Unidos desde 1981. 12No se cumple el "teorema de la separacion de Irving Fisher". Los costos de intermediacion financiera, de transaccion, de informaci6n, la tecnologfa de pagos y el. incipiente desarrollo del sistema financiero, propician que solo una pequefia parte del ahorro macroeconomico se canalice a trav6s .pel sector financiero. Ortiz (1979a) presenta un ancilisis teorico exhaustivo de las consecuencias de la existencia de mercados imperfectos de capital, as! como de las caracterfsticas de la intermediacion financiera en los paises menos desarrollados. 13 Esto quiere decir que a partir de cierto volumen de deuda publica los incrementos en la tasa de interes que se requeriran para colocar montos adicionales serlan desproporcionadamente elevados; en otras palabras, la demandade titulos de deuda publica es muy inelcistica. V case Blejer y Tanzi (1983), p. 142. .

71


~

14vease Brothers y Solis (1967), pp. 60-63. Los trabajos de Ortiz (1979b), pp. 12-23, Ortiz y Solis (1979), pp. 522-523, Blejer (1977), pp. 68-71. Gil Diaz (1974) analiza la incidencia del sistema fiscal rnexicano en el freno al desarrollo del rnercado de capitales. 15Ortiz y Solis (1979), p. 522. 16Tambien existe la posibilidad de recurrir al credito directo de la banca commercial.Desde un punto de vista estoitico y si los bancos no tienen reservas excedentes, este procedirniento irnplica reducir el credito al sector privado. Ademois, en un contexto dinamico cuando el deficit del sector publico se rnantiene a niveles elevados en periodos sucesivos, el recurso sistemoitico al credito de la banca commercialsolo es posible en la rnedida en que aumente la base rnonetaria, ya sea par credito del banco central a la banca comercial, al gobiemo o por el logro de superoivit en la balanza de pagos. Como en los paises en desarrollo el tamafto del ahorro financiero como praporcion del producto es pequefto y la proporcion de aquel que el publico rnantiene en billetes y rnonedas es elevada, en relacion a los paises desarrollados, cuando el gobiemo intenta llevar a cabo altos deficit presupuestales financiados por la banca comercial, los banqueros y el sector privado suelen presionar al banco central para que este ejercite una politic a rnonetaria acomodaticia; es decir, amplie las lineas de credito a la banca commercial.En este caso "es posible adoptar la convencion por la cual el financiamiento al gobiemo de la banca commercialpuede considerarse como credito del banco central". Vease Chelliah (1973), p. 759. Como se explica posterioi'mente, esta caracteristica no se aplica en la evolucion del sistema financiero rnexicano en el periodo del desarrollo estabilizador (1956- 70), pues en este periodo el ahorro financiero crecio a una tasa aproximadamente igual al doble del crecimiento del producta, debido a la estabilidad de precios, el pago de tasas de intcres reales pasitivas y la liquidez irrestricta de los pasivos bancarios. En este contexto, el gobiemo pudo financiar un deficit rnoderadamente creciente, sin crear presiones inflacionarias ni estrangular el credito al sector privado, rnediante el recurso al credito de los bancos privados. veanse Brothers y Solis (1967), pp. 123-143, y Ortiz (1979b), pp. 28-29. 17 En Mexico las tasas de encaje legal aplicables a la banca multiple con anterioridad a 1982 eran 42% para depositos en rnoneda nacional y 70% para depositos en dolares. En 1982-84 con la eliminacion de los depositos en rnoneda extranjera la tasa de encaje legal para los depositos de la banca commercialse fijo en 50%. La nueva ley organic a del Banco de Mexico (1984), establece un encaje legal del 10% y unos coeficientes de inversion obligatoria en deuda publica del 35% yen valores de la banca de desarrollo del 2% para la banca commercial. 18 Park (1983) pp.382-385. De acuerdo con coilculos de Wai (1977) la importancia relativa de los rnercadas informales de credito es rnucho rnenor en America Latina que en Asia y Africa. En estimaciones llevadas a cabo para la India par Desai (1969) y Chandavarkar (1971) se calcula que a finales del

72 II\;

..'

j ~

!


~

decenio 1960 la participaci6n de los mercados informales en el credito global era de 50% a 70%; en el sector agricola el porcentaje alcanzaba el 90%. McKinnon (1973) presenta evidencia de que en Etiopia las tasas de interes reales de los mercados paralelos han llegado a ser hasta diez veces mayores a las oficiales; citado por Aspe (1978) p. 89. 19Park (1973) pp. 400-401. El texto entre parentesis se sobrentiende, aunque no aparece en la version original. 20Veanse Polak (1957), pp. 555; Rhomberg (1965), p. 181; Park (1970), pp. 631-635; Polak y Argy (1971), p. 2; Park (1973), pp. 393-395; Keller (1978), pp. 140-141; Aspe (1978), pp. 81-84. 21Polak (1957), p. 181. 22 Se utiliza el termino "paises industrializados" sobre la base de que estos poseen mercados financieros desarrollados. ESto no es necesariamente cierto; sin embargo, existe una alta correlaci6n entre ambas caracteristicas. 23Obviamente, ademAsdel saldo global de la balanza de pagos o flujo neto de reservas intemacionales. 24 Definido este, en un sentido amplio, como la suma de la base monetaria (excluido el credito del banco central al sector privado) mas la deuda publica intema en poder de los agentes economicos intemos. 25vease Keller (1978), pp. 137-141. 26 Rhomberg (1965), p. 181 en IMF (1977). El texto entre parentesis no aparece en la version original. Esta caracteristica del sistema financiero mexicano representa "una amenaza constante para la estabilidad del tipo de cambio del peso" como han seflalado Ortiz (1979b), p. 16, y Ortiz y Solis (1979), p. 523. 27Sin embargo, Cumby y Obstfeld (1981) demuestran que el Banco de Mexico posee cierto grado de control sobre la oferta monetaria en el corto plazo. Estos autores estiman que, en el periodo 1970-80, los movimientos privados de capital compensaron, en un trimestre, entre un 30% y 50% de las variaciones en el credito intemo. La ausencia de compensacion total se debe tanto a la movilidad imperfecta de capital, como a la sustituibilidad imperfecta entre activos denominados en pesos y acti vos denominados en moneda extranjera. De haber existido perfecta movilidad de capital el coeficiente de compensaci6n. hubiera sido 50%-65%. Cumby y Obstfeld seflalan las limitaciones de sus resultados al eludir el posible impacto compensatorio del saldo de la cuenta corriente en la cantidad de dinero; ademAs, estos autores enfatizan que en el medio plazo no existe la posibilidad de esterilizar los movimientos de reservas internacionales, 10 que convierte a la oferta monetaria en una variable completamente endogena como se defiende en el texto. 28 Por las razones argiiidas en los pArrafos anteriores. se supone que las alternativas de financiamiento del sector publico se reducen, a efectos pr.1cticos, al crcdilo directo del banco central y al recurso a la deuda-extema.

73


r Por tanto, se hace caso omiso de la posibilidad de que el sector publico coloque deuda intema directamente entre el publico ahorrador y los intermediarios financieros distintos del banco central. 29Borpujari y Ter-Minassian (1973) calculan de este modo los presupuestos ponderados para Italia, Finlandia y Austria. 30Chelliah (1973), p. 769. 31Chelliah (1973), p. 775. 32 Se supone que el banco central no puede colocar montos significativos de deuda publica entre los ahorradores 0, alternativamente, que la definicion de dinero es 10 suficientemente amplia como para que incluya los valores del gobierno en poder del publico. Este supuesto es muy aceptable en el caso de Mexico, pues los valores del gobiemo son casi en su totalidad Certificados de Tesoreria (CETES) con vencimiento a tres meses. 33Por ejemplo Blejer (1977), p. 420 y Gomez Oliver (1978), p. 51. 34Derivaciones similares se encuentran en Chelliah (1973), Chand (1978) y Morgan (1979). 35Md es la demanda de dinero del sector privado. La demanda de dinero del sector publico no se considera expllcitamente en el analisis, pues el credito al gobiemo del sistema bancario (CG) esta definido en terminos netos, es decir (CG) es igual al flujo de credito interno bruto al sector publico menos el incremento en las tenencias de efectivo y depositos por parte del gobiemo. 36Se supone que el nivel de precios extemos era estable: P'*t-1=p*t y que el pals

i

llf"

Ii'

en cuestion se encontraba en paridad de poder de compra en el periodo t-1 : Pt-1=P *t-1. Se supone tambien que el producto (y) se encontraba a un nivel estacionario. 37 Blejer (1977), pp. 19-28. 38Suponiendo que la tasa de interes es suficientemente flexible para equilibrar instantaneamenteel mercado de credito intemo y que el sector bancario ofrece (demanda) las divisas demandadas(ofrecidas) por el resto de la economla a un tipo de cambio prestablecido. vease Guitian (1973), p. 238, en FMI (1977). 39Gomez Oliver (1978), pp. 51-74. 40Como se vera posteriormente en el Capitulo 6 titulado 'tEl enfoque monetario del exceso de absorcion", la variable EXAN constituye un avance en el area de investigacion futura que propone Morgan (1979). Este autor analiza la relaci6n entre el deficit intemo del sector publico y el flujo de expansion de la oferta monetaria en los palses exportadores de petroleo; sin embargo, su analisis solo llega a derivar una relacion contable similar a la ecuacion (12) de este capltulo. AI final de su articulo, Morgan senala como temas promisorios de investigacion futura: a) "la relacion entre la polltica fiscal y la balanza de pagos en los paises exportadores de petroleo"; b) "un analisis mas detallado de 10sdeterminantes de la expansion en la liquidez intema que tenga en cuenta la incidencia de los deficit en la balanza de pagos del sector privado y el uso de credito bancario intemo por parte de este sector". vease Morgan (1979), pp. 81-82. 74


41 Brau

(1971),

p. 490.

Notese

que Brau .se refiere

exclusivamente

a

desequilibrioS debidos a una excesiva expansion del credito intemo, por 10 que el p3rrafo estA sujeto a la critica esgrirnida con anterioridad en cuanto a que el credito intemo SOlo representa una vertiente de la estabilizacion.

75


~

INTRODUCCION

AL

CAPITULO

La relevancia empirica de los modelos de PF depende crucialmente de la estabilidad de la ecuacion de demanda de dinero, pues, en esta clase de modelos, el funcionamiento del sistema economico se analiza a partir de la vertiente monetaria que tiene toda transaccion, en las economias en las que el dinero es el principal medio de intercambio. Inicialmente, en los ejercicios de PF en la linea del modelo de Polak (1957) se suponia que la velocidad de circulacion del dinero era constante, es decir se utilizaba la teoria cuantitativa del dinero en su version mas primitiva. Este supuesto era razonable para muchos paises en la decada de 1950 -que es el periodo muestral estudiado por Polak (1957) y Polak y Boissonnealt (1961)debido probablemente a la estabilidad de pr~cios y del crecimiento del producto en dichos aiios; ademas, en muchos casos, era necesario recurrir a esta hipotesis de trabajo por la insuficiencia de las fuentes estadisticas de muchos paises en desarrollo. Sin embargo, desde de la decada de 1960 diversos estudios pusieron de nianifiesto que la variabilidad de la "velocidad", sobre todo en el corto plazo, constituia una de las principales fuentes de error e imprecision de los ejercicios de programacion.l En las 79


, palabras de Park (1970): "Los resultados ( empiricos ) indican que la predicci6n y politica econ6mica basados en la ecuaci6n cuantitativa o en la tendencia temporal de la velocidad estan sujetos a errores considerables, siendo estos mayores en los paises menos desarrollados. La pregunta relevante es, por tanto, si la velocidad es una funci6n estable de un numero reducido de variables".2

Tomando como base la reformulacion de la teoria cuantitativa propuesta por Friedman ( 1956) numerosos estudios econometricos realizados en las dos ultimas decadas han demostrado empiricamente la estabilidad de la funcion de demanda de dinero.3 De los distintos estudios desarrollados para Mexico se pueden mencionar los trabajos de Montemayor (1967), Gomez Oliver (1976 y 1978), Blejer (1977), Ramirez (1977), Cambiaso (1978), Valdez (1980) y Ortiz (1980 y 1982). Este capitulo esta estructurado de la siguiente manera. En la primera seccion se Ileva a cabo una revision te6rica sobre la demanda de dinero a corto plazo; se analizan las propiedades de los procesos de ajuste parcial en saldos nominales yen saldos reales, que tratan de incorporar desequilibrio de acervo en el mercado monetario; posteriormente, se estudia la inclusion de un rermino de desequilibrio de flujo. En la segunda secci6n se examina la importancia de utilizar funciones de demanda de desequilibrio en los modelos de PF, ya que estas permiten sincronizar las variables presupuestales con los flujos financieros. La conveniencia de desagregar los pasivos del sistema bancario en efectivo en manos del publico, depositos a la vista y cuasidinero, en lugar de recurrir a una demanda de dinero amplia, se trata en el tercer apartado. En la cuana seccion se presentan las funciones de demanda de dinero y cuasidinero que se utilizaron en el MOFIN y se corn en tan los resultados obtenidos en las estimaciones. Finalmente, en la ultima se.cci6n se analiza el coeficiente de efectivo. I.

III

LA

FUNCION CORTO

DE DEMANDA DE y LARGO PLAZOS

DINERO:

En la mayaria de las estudias, te6ricas y empiricas, sabre la demanda de dinero existe el consenso de que los determinantes de esta son una variable de escala y el costo de oportunidad relevante de mantener dinero. En cuanto a la variable de escalat los estudios que enfatizan el motivo transaccional de mantener saldos liquidos proponen una variable que este relacionada con el nivel de transacciones de la economiat normal mente el PIE. El enfoque de cartera destaca el papel del dinero como activo financiero y defiende que la

1\ ~ 1 !

80

I


riqueza -0 alguna variable relacionada con esta. como es el ingreso permanente- con~>tituye la restricci6n de presupuesto relevante para derivar la demanda de dlinero y por ende la variable de escala apropiada.4 Sin embargo, en la mayorla de los estudios para parses en desarrollo la utilizaci6n del PIB o del ingreso nacional proporcionan los mismos resultados empiri:coS que la utilizaci6r. de alguna aproximaci6n al ingreso 5 pennanente. En relaci6n al costo de oportunidad de mantener dinero, la variable apropiada depende de la amplitud del agregado monetario a examen y del grado de desarraJlo del sistema financiero. En principio, la demanda de dinero depende del rendimiento de este y del de todos los activos alternativos, en especial los activos financieros;6 sin embargo, se ha demostrado empuricamente que para la definici6n restringida (M 1) basta con incluir como co~;to de oportunidad la tasa de interes nominal de corto plazo.7 En las e:conomias en desarrollo en que las tasas de interes se encuentran regul(),das a niveles inferiores a la inflaci6n,8 se ha observado que existe sustituci6rk en la demanda entre dinero y bienes; en estos casOS la tasa de inflaci6n suele ser utilizada para medir el costo de oportunidad de mantener dinero. Para agregados: monetarios amplios, la tasa de interes nominal de corto plazo constituye lel.rendimiento de una parte del agregado (el cuasidinero); por ello el signa de esta variable en una funci6n de demanda 'de dinero amplia depende Ide las participaciones del dinero y del cuasidinero en el agregado y de la ~;ensibilidad relativa de cada uno de estos a variaciones en la tasa de interes. A.demAs. en este caso es preciso incorporar el rendimiento de algun otro ,lcti vo financiero y 10 real para capturar el costo de opOrtunidad9. La demanda

d~e dinero

* (I)

log fit

de largo

plazo

= a.o +a.1 log yt + a.27te + a.3rt + a.4St a.1 > O

a.2 < O a.3 ~ O a.4 < 0

donde "mt*" es la cantidad deseada de dinero en terminos reales (se supone que no hay ilusion monetaria); "y" es el ingreso real corriente o permanente, dep(~ndiendo del enfoque empleado; "7tte" representa la tasa de

81


inflacion espernda; I'rt" denota la tasa de interes del cuasidinero incluido en el agregado a estudio y "St" es el rendimiento de algun activo financiero altemativo. Dado que lo~; ejercicios de programacion financiera se realizan para intervalos de tiempo -normalmente afios de calendario- se requiere que los instrumentos de, analisis se adapten a dicha dimension temporal. En 10 que respecta a la demanda de dinero, es preciso proyectar con exactitud el flujo de dinero demanldado en el periodo; en este sentido, la funcion de demanda de dinero de largo Iplazo <m;) no es el insb'umento adecuado, pues puede haber desequilibrios d(~acervo y/o de flujo en el mercado de dinero. real

El proceso de ajuste parcial introducido por Chow (1966) permite solucionar el problem a de la existencia de desequilibrio de acervo, postulando que el flujo de dinero demandado reduce una proporcion determinada de la diferencia entre el saldo deseado a final de periodo y el saldo existente ,~principio de este: j:2)

lag mt -lag

mt-l = A(lag

m; -lag

mt-l )

O<A~1

11111

donde "mt" es el! saldo real existente al final del periodo "t". Este proceso de ajuste parcial es 6ptimo si se supone que el publico minimiza una flJmci6n de perdida cuadrAtica igual a la suma de los costos de iliquidez (0 excl~so de liquidez) asociados a no estar en la posici6n deseada en el largo pla;~o (m;) y de los costos de transacci6n que se derivan de ajustar la cartera 0 modificar las decisiones de gasto-ahorro.l0 Especificamente~, la funci6n de perdida es:

De la minimizaci6n de "c" con respecto a "mt" resulta la expresi6n {2), donde A=(a/a+b). Aigunos autores han puesto en duda la validez del modelo de Chow, argumentando que implica ajustes inmediatos de la cantidad nominal de dinero en respu(~staa cambios ex6genos en el nivel de precios.ll En efecto, segun el procl~so de ajuste de la expresi6n (2), los saldos reales efectivamente demandados en el corto plazo (mJ responden de forma rezagada a los desequilibrios provocados por cambios en las variables que determinan el nivel de saldos reales deseado en el largo plazo {m~;

82


contrariamente, si una situaci6n de equilibrio estacionario (rn;= ~-1) es alterada por una variaci6n ex6gena en el nivel de precios (Pt>Pt-l)' la cantidad nomina] de dinero se'ajusta inmediatamente en el monto necesario para equilibrar el mercado monetario: Mt> Mt-l ' de tal modo que ~=mt-l

=mt

*

.

Para subsanar esta desventaja del modelo de desequilibrio de acervos, Goldfeld (1973) y White (1978) ban propuesto un proceso de ajuste parcial en terminos de la cantidad nominal de dinero en lugar de la cantidad real. SegUn este modelo el flujo de demanda de dinero reacciona con rezago a los cambios en la cantidad nominal de dinero deseada, independientemente de que estos se deban a variaciones en los argumentos de los que depende la demanda real ~ dinero o a movimientos ex6genos en el nivel de precios. El proceso de ajuste nominal es: (3)

(Jog ~

-Jog ~-l)

= A.(log ~

-Jog ~-l)

O<A.:sl

La ecuacion (3) se puede obtener minimizando una funcion de perdida cuadratica similar a la utili.lada para derivar la ecuacion (2), con la unica diferencia de que en este caso la funcion de perdida depende de saldos nominales en lugar de los saldos reales. Este proceso de ajuste, a su vez, ha sido criticado por Aghevli y Khan (1978), Khan (1980) y Carr y Darby (1981) sobre la base de que implica un sobreajuste contemporaneo (overshooting) -es decir, un crecimiento inmediato mas que proporcional- de los precios en respuesta a cambios en la oferta monetaria, 10 que contradice la evidencia empfrica en esta materia, segun la cual los cambios anticipados en la cantidad de dinero provocan aumentos en el nivel de precios en la misma proporcion, mientras que los no anticipados conducen inicialmente a aumentos menos que proporcionales.12 En otras palabras, el proceso de ajuste nominal de la expresion (3) violla la propiedad de "neutralidad" del dinero en las variables reales ante cambiQs anticipados de la oferta monetaria.13 Manipulando cohvenientemente las ecuaciones (2) y (3) se pueden comprobar las ventajas e inconvenientes de ambos mecanismos de ajuste parcial (real y nominal).14 Por el momento se supone que el crecimiento de la oferta monetaria es perfectamente anticipado. Asf, sumando y restando el logaritmo del nivel de precios d~l periodo correspondiente- a los rerrninos entre parentesis de la derecha en la ecuacion (3), se obtiene la expresion:

t,

83


y (IOg~-l

I

I

-IOgPt-l

= IOgmt-l)

por 10 tanto:

(3) donde ~logMt

~Iog~

= A(logm; -Iogmt-l)

+ A(~logpJ

y ~logP t denotan la tasa de crecimi~nto

de la oferta

monetaria y la tasa de inflacion respectivamente. La forma reducida (3') muestra la relacion entre el crecimiento de la cantidad de dinero y la inflacion que se deriva del proceso de ajuste nominal de (3). Al presentar de esta forma la relacion, se supone que la oferta monetaria es la variable endogena y la inflacion es la variable exogena, es decir, la causalidad es de precios a dinero y no al reves. Este es el caso en una economia pequefia y abierta despues de una modificacion en el tipo de cambio. En efecto, una devaluacion provoca un " incremento en el indice de precios -al elevar los precios intemos de los bienes comerciables-lo que deprime los saldos reales por debajo del nivel deseado; si el banco centtal no expande el credito intemo suficientemente, el publico, en un esfuerzo por alcanzar el nuevo nivel de equilibrio de los saldos-nominales, reduce el gasto agregado y/o recurre al endeudamiento extemo, provocando un superavit global en la balanza de pagos, el cual a su vez eleva gradual mente el componente extemo de la oferta inonetaria; este proceso se perpetua hasta que los saldos nominales alcanzan el nivel consistente con el mayor in dice de precios. En esencia, este es el comportamiento de la oferta monetaria que establece el enfoque monetario de la balanza de pagos para una economia pequefia y abierta en el periodo posterior a una modificacion del tipo de cambio (vease Johnson (1976) pp. 267- 75). El modelo de ajuste parcial nominal de (3) y (3') es por 10 tanto consistente con dicho enfoque, ya que permite una respuesta rezagada de la cantidad nominal de dinero a cambios exogenos en el nivel de precios. Alternativamente, cuando el crecimi.ento de los precios es consecuencia de la existencia de un exceso de demand~ provocado por la expansion del credito, la forma reducida relevante resulta de despejar (~logpJ en (3):

en este caso, la direccion de causalidad es de dinero (~logMt) a precio (,11ogpt). Segun la expresion (3") una expansion en el crOOito que impliqu~ un crecimiento adicional de la oferta monetaria de 1% provocarfa un 84


~

aumentO iJ)mediatO en la tasa de inflaci6n de (1/A)%, porcentaje mayor que uno, dado que "A " es generalmente menor que la unidad. Ello contradice la evidencia empirica que indica que el impacto contemporaneo en la tasa de inflaci6n de variaciones anticipadas en la oferta Itlonetaria es proporcional (i.e: (a~ log Pt/ a~ log ~) = 1). Por consiguiente, el modelo de ajuste parcial en terminos nominales (3) es incorrecto cuando la inflaci6n es resultado del crecimiento de la oferta monetaria. por su parte, el proceso de ajuste parcial en terminos reales de la expresi6n {2), implica las siguientes formas reducidas para el crecimiento de la oferta monetaria y la inflaci6n, respectivamente: (2) (2")

~logpt

De acuerdo con (2') una devaluaci6n elevaria simultaneamente y sin rezago las variables Pt y ~ en el mismo porcentaje, 10 que es incongruente con el proceso de ajuste gradual de la balanza de pagos y la oferta monetaria en respuesta a variaciones del tipo de cambio en una economia pequefia y abierta. Contrariamente, la forma reducida (2") es consistente con la evidencia empirica en cuanto a la relaci6n entre los cambios anticipados de la oferta monetaria y la tasa de inflaci6n; por 10 que el proceso de ajuste parcial en terminos reales de la expresi6n (2) es compatible con la propiedad de "neutralidad" del dinero. De 10 anterior se puede concluir que el ajuste nominal (3) es preferible al ajuste real (2) cuando se trata de explicar el efecto de variaciones cambiarias en los precios y la oferta monetaria. Por el contrario, para explicar la incidencia de cambios de la oferta monetaria sobre la inflaci6n, el proceso de ajuste real (2) es preferible al nominal (3). Desequilibrio

de flujo

La presencia de cambios no anticipados

de la oferta monetaria provoca

generalmente situaciones de desequilibrio de flujo en el mercado monetario: ÂŁ\logMt :t: ÂŁ\logMf (donde ÂŁ\logMf denota el crecimiento anticipado de la oferta monetaria). Este tipo de desequilibrios es mas probable cuanto mas corto sea el periodo de analisis. En este caso, los modelos de ajuste parcial (2) y (3) conducen a predicciones erroneas de la trayectoria de la inflacion, ya que estos modelos solo tienen en cuenta el desequilibrio de acervo. El error de prediccion sera mayor si se utiliza el proceso de ajuste nominal (3), ya que este implica un "sobreajuste" con tern poraneo de la inflacion. 85


La evolucion de la inflacion en respuesta a cambios no anticipados de la cantidad de dinero se puede dividir en tres fases. En la etapa inicial se observan reducciones en la velocidad de circulacion del dinero, por debajo de el nivel que detennina la ecuacion de demanda de dinero de largo plazo, ello se debe a que el publico acumula transitoriamente parte de los saldos monetarios no esperados. En consecuencia, en esta primera fase la tasa de inflacion es inferior a la tasa de crecimiento de la ofena monetaria. Posterionnente, al tratar el publico de deshacerse de los saldos excedentes, la tasa de crecimiento de los precios se acerca paulatinamente a la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero. En la tercera etapa, la inflacion rebasa el crecimiento del dinero durante cierto tiempo, de tal suerte que los saldos reales -que inicialmente aumentaron- regresan gradualmente al nivel de equilibrio de largo plazo. Este nivel de equilibrio sera menor que el de partida si el aumento en la tasa de crecimiento del dinero es permanente e igual al de partida si el aumento es transitorio. La fase final en la que los precios crecen a un ribno mas rapido que la oferta monetaria se conoce con el nombre de "sobreajuste" (overshooting). Aunque este patron de ajuste rezagado de la inflacion fue formulado inicialmente por Friedman (1970), la utilizacion de funciones de demanda de dinero que tienen en cuenta la posibilidad de la existencia de desequilibrio de flujos en el mercado monetario es relativamente reciente; los trabajos de Auemheimer (1974), Coats (1978), Khan (1980), Laidler (1980), Carr y Darby (1981), Santomero y Seater (1981), Corbo (1982) y Khan y Knight (1982), entre otros, constituyen investigaciones empiricas en esta direccion. Para derivar una funcion de demanda de dinero consistente con el proceso de ajuste de los precios descrito en el parrafo anterior es necesario especificar que proporcion del desequilibrio de flujo es demandado transitoriamente por el publico. Una hipotesis de trabajo frecuente ( vease Khan (1980) y Carr y Darby (1981Âť consiste en suponer que los ahorradores acumulan inicialmente, en la forma de saldos liquidos, cierta proporcion (A') de la diferencia entre el crecimiento efectivo de la oferta monetaria (~logM) y el crecimiento esperado (~logMe). Dicha diferencia (L\logMt- L\logMf) se conoce con el nombre de "sorpresa". Sumando la proporcion de la "sorpresa" inicialmente demandada A'(L\logMt -L\log~) al tennino de la derecha del modelo de ajuste parcial de Chow (ecuacion 2), resulta la siguiente ecuaci6n de demanda de dinero de corto plazo: (4)

86


donde logm; es leI nivel de saldos reales demandado en el largo plazo definido en (1). Cuando A'=I, e:l publico acumula tIansitoriamente el 100% de la cantidad de dinero no anti(;ipada, elevando suficientemeilte el nivel de saldos reaIes, por 10 que el imp,lcto de la !Isorpresa !I en la inflacion del periodo en curso es nulo. Alternativanrlente cuando A'=O, el mercado de dinero alcanza equilibrio de flujos en ell>eriodo, por 10 que la ecuacion (4) se convierte en la ecuacion (2); en este caso, todo el cambio no anticipado de la oferta monetaria repercute en la inflacion del periodo. Es de esperar que -ceteris paribus- cuanto mas cortos sean los periodos de analisis mayor sera el valor de (A') y viceversal. Este enfoque del desequilibrio de flujos enfatiza el papel del dinero como !lamortiguador de sorpresas!l 0 absorvente de cambios no anticipados en la oferta monetaria Y' se puede racionalizar en rerminos de los costos asociados a tener que modifj[car las decisiones de gasto-ahorro y/o reajustar la cartera de activos. En estc~sentido, no existe diferencia conceptual entre el !lefecto amortiguador!l y el ajuste parcial, es decir, entre los terminos de desequilibrio de flujo y de acervo de la demanda de dinero. Rodriguez (1976) relacioqa el papel del dinero como !lamortiguador de sorpresas!l con el !lmotivotde precau~:;ion!lde Keynes.15 Alternativament:e, el terminn de desequilibrio de flujos se podrfa haber incorporado en el proceso de ajuste parcial en terminos nominales de la ecuacion (3); sin e~mbargo, eIlo plantea dos probtemas. En primer lugar, el modelo resultante~ no goza de la propiedad de !lneutralidad!l cuando el crecimiento de la IDferta monetaria es perfectamente anticipado (.1log~ = L1logM~), como Sl~vio en la ecuacion (3!1). En segundo lugar , la unica ventaja de dicho mtJdelo es que permite una respuesta rezagada de la cantidad nominal de diner() a los cambios exogenos en el nivel de precios (i.e. variaciones en el tipo de cambio). Esta ventaja, empero, solo puede ser aprovechada en un modelo en que se diferencie entre bienes comerciables y no comerciables, :y este no es el caso en el MOFIN. En este modelo el nivel de precios S(~determina a partir de la condicion de equilibrio en el mercado de dinero y, por tanto, para que los cambios en cualquier variable exogena influyan e~nel nivel de precios, es necesario que influyan directa o indirectamente en la oferta o demanda de dinero. En este contexto, una devaluacion provolca un mayor superavit (menor deficit) en la balanza de pagos, 10 que expaJrldela oferta monetaria y por ende el crecimiento de los precios; es decir, l~lSvariaciones en el tipo de cambio influyen en el,nivel de precios solo a traves de sus efectos en la oferta monetaria. Por consiguiente, el mlodelo de ajuste parcial en terminos reales de (2) es preferible at ajuste nominal de (3). 87


A paltir de la ecuaci6n ( 4) se puede derivar la fonna reducida de la tasa de inflaci6n:

(5) De acuerdo con esta relacion, la parte anticipada del crecimiento en la oferta de dinero (.1log~) se transmite a precios en una relacion de uno a uno y sin rezago; la parte no anticipada (.110g~ -.110g~) solo influye en la inflacion contemporanea en la proporcion (I -A '). Con el paso del tiempo, el componente inicialmente no anticipado influira en la tasa de inflacion de periodos subsiguientes, al tratar el publico de reducir la diferencia entre los saldos deseados a final de periodo y los saldos reales existentes a principio de periodo (logm; -logmt-l). Paralelamente, si el nuevo crecimiento de "~ " persiste, los agentes economicos 10 iran anticipando gradualmente at revisar sus expectativas, con 10 que cada vez influira con menor rezago en la inflacion. Cuando el nuevo crecimiento de la oferta monetaria se convierta en perfectainente anticipado, el componente de sorpresa de ecuacion (5), (.110g~ -log~), sera igual a cero y el efecto en la inflacion sera proporcional y sin rezago. . Este proceso tambien se puede ilustrar desde otro angulo, partiendo de la ecuacion de demanda de dinero de corto plazo (4). Supongase que en el momento "t" el mercado de dinero se encuentra en equilibrio, es decir el acervo real de dinero existente es compatible con la demanda de dinero de largo plazo (ecuacion I). En el periodo "t+ I " se produce un incremento permanente en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (.1m); inicialmente el publico au menta sus saldos reales en A'.1m. Sin embargo, la nueva tasa de crecimiento de Mt provoca desequilibrios de flujo y de acervo en el mercado de dinero. Al tratar el publico de deshacerse de los satdos liquidos no deseados, au menta la tasa de inflacion, 10 que gradualmente reduce la cantidad real de dinero. Como en el nuevo equilibrio de largo plazo la cantidad real de dinero tiene que ser menor que en el momento "t" -porIa mayor tasa de crecimiento del dinero y por ende de los precios- en algun periodo del proceso de ajuste -la inflacion tiene que ser mayor que la nueva tasa de crecimiento de la oferta monetaria. 2. EL PAPEL DE LA FUNCION DE DEMANDA DE DINERO DE DESEQUILIBRIO EN LOS MODELOS DE PROGRAMACION FINANCIERA Como se ha sefialada al principia de este capitula, la precisi6n del ejercicia de PF depende crucialmente de la exactitud en el pran6stica del fluja de

88


dinero demandado en el periodo de analisis. Para ello se requiere una funcion de demanda de dinero que sea capaz de proyectar, con pequefio margen de error, el acervo de dinero demandado a final qe periodo. La ecuacion de demanda de dinero de la expresion (1) no es el instrumento de analisis apropiado para este fin, ya que esta por si sola determina el nivel de saldos reales deseados en el largo plazo; yen consecuencia, para estimar sus parAmetros .directam ente hay que utilizar saldos promedio de intervalos 10 suficientemente largos como para que se pueda suponer que se logra equilibrio de acervo y flujo en el mercado de dinero. La duracion de estos periodos es probablemente diferente a la unidad de tiempo del ejercicio de programaci6n; ademAs, incluso suponiendo que ambos periodos fueran iguales, a partir de la demanda de dinero de largo plazo solo se podrian generar pronosticos del saldo promedio demandado en cada periodo y no del saldo a final del periodo. Para pronosticar saldos a final de periodo es preciso estimar una funcion de demanda de dinero a partir de datos a final de periodo. Ahora bien, aqui se presenta un problema econometrico de identificacion: los saldos observados al 31 de diciembre 0 en cualquier otro instante del aDo, l.son ofrecidos 0 son demandados? No cabe duda de que son ofrecidos, pero tambien son voluntariamente demandados. Si difieren del nivel deseado en el largo plazo, , es porque los agentes economicos consideran mas costoso ajustar bruscamente sus decisiones de consumo-ahorro y de seleccion de cartera que mantener transitoriamente un nivel de saldos liquidos diferente al optimo. Es evidente que en la estimacion de la funcion de demanda de dinero se tiene que identificar que parte de la cantidad de dinero existente en un momento concreto corresponde a saldos deseados en equilibrio y que parte corresponde a saldos demandados transitoriamente por la existencia de desequilibrios de acervo y to flujo en el mercado de dinero. La ecuacion de demanda de dinero de COrtO plazo que resulta de sustituir (1) en (4) constituye un avance valioso en este sentido. Por ello esta especificacion es la utilizada en el MOFIN para estimar los paramettos de las demandas de dinero y cuasidinero a partir de datos al 31 de diciembre. Los sesgos en la estimacion de la demanda de dinero, que podrian resultar de variaciones atipicas en la cantidad de dinero al final del periodo, se minimizan con la inclusion del termino de desequilibrio de flujo, ya que cierta proporcion de la variacion erratica se recoge en el termino de . "sorpresa": A'(~log~-~log~). Con ello pierde validez la tesis de que es preferible emplear saldos promedio en la estimacion de la demanda de dinero que se va a utilizar en el ejercicio de programacion. Esta propuesta es muy frecuente en los ttabajos sobre el tema, por ejemplo, Brau (1971) sefiala:

89


CUADRO

3.1 MUL TIPLICADORES OFERT A MONET ARIA

DE LA

(1960-1983) .-Base

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969

Monetaria

14.3 15.4 17.8 21.2 27.0 30.2 34.0 39.6 46.0 51.7

M

11

M22

k 13

k") 4

16.9 18.0 20.3 23.7 27.6 29.5 32.8 35.4 40.0 44.3

29 .I 32 .8 38 .7 46 .4 55 .5 64 .0 77 .2 91 .6 107 .I 127 .6

1.18

0.86

2.03 2.13 2.17 2.19 2.06 2.12 2.27 2.31 2.33 2.47

1.17 1.14 1.12 1.02 0.98 0.94 0.89 0.87

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979

57.5 68.3 81.8 99.4 127.6 170.7 221.4 280.1 366.2 496.6

49.0 53.1 64.3 79.9 97.5 118.3 154.8 195.7 260.3 346.5

150.9 171.9 202.6 231.2 273.0 346.1 395.4 521.1 702.3 965.5

0. 85 0. 78 0. 79 0. 80 0. 76 0. 69 0. 70 0. 70 0. 71 0. 70

2.62 2.52 2.48 2.33 2.14 2.03 1.79 1.86 1.92 1.94

1980 1981 1982 1983

696.9 I 028.9 2012.2 3 140.6

461.2 612.4 991.5 I 402.3

1 350.5 2031.6 3 592.2 5743.1

0.66 0.60 0.49 0.45

1.94

1 MI

=

Billetes

y monedas en poder del publico

mas cuentas de

cheques en moneda nacional. 2 M2 =

M 1 mas total de instrumcntos

MI/base monetaria. M2/base monetaria.

9()

de ahorro mas CETES .

1.97 1.79 1.83


GRAFICA

3.1 MUL TIPLICADORES

DE MI

y M2

1.2

KI = MLTLTIPUCADOR DELA OFERT A MONEfARIA MI

l.a

1.0

0.8

0.6

0.4 60

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

.b

K2 = MULTIPLICAOOR DELA OFERTAMONEfARIAM2

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

1.6 60

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

91


~'

CUADRO

3.2

COEFICIENTES

FINANCIEROS,

1960-1983

Coeficiente

Tasa implicita de -~~caie 1

Coeficiente de efectiv02

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969

0.27 0.27 0.28 0.29 0.32 0.32 0.31 0.32 0.32 0.30

0.92 0.90 0.86 0.80 0.79 0.77 0.75 0.75 0.74 0.73

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979

0.29 0.31 0.32 0.33 0.37 0.42 0.44 0.44 0.43 0.44

0.73 0.73 0.75 0.79 0.81 0.82 1.11 0.87 0.82 0.76

3.61 3.93 3.79 3.53 3.33 3.49 3.49 2.90 2.78 2.57

1980 1981 1982 1983

0.47 0.50 0.59 0.60

0.75 0.90 1.07 0.96

2.40 3.61 4.14 4.65

Promedio

0.37

0.83

2.96

Desviacion estandar

0.10

0.10

0.80

Coeficiente de variaci6n

0.26

0.12

0.27

cuasidil}ero

de

a cheQ!;leS3 ~

1.62 1.79 1.84 1.87 2.02 2.26 2.49 2.85 2.93 3.26

1

Resulta de dividir las reservas bancarias entre el saldo total de captaci6n

2

de la banca commercial. Se obtiene de dividir billetes y rnonedas en poder del publico entre las

3

cuentas de cheques en rnoneda nacional. Es el cociente de cuasidinero total a cheques en rnoneda nacional.

92

~

i'i ~

1I ~,

I

,~

i

1" 4 t


~

GRAFICA

3.2

COEFICIENTES

FINANCIEROS

70

2.a TASA IMPUCITA DE ENCAJE(RELACIONRF$ERVAS BANCARIAS TOTALESA CAJYfACIONTOTALDE LA BANCA COMERCIAL) 60

50

40

30

20

!' 60

61

62

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

1.2

2.b COEFICIENfEDE BILLEI'ES y MONEDASA CHEQUESMONEDANACIONAL

1.1

1.0 0.9

0.8 0.7 0.6

0.5 -I 60

61

I

I

I

I

I

I

I

.I

62

63

64

65

66

67

68

69

70

I

I

I.

71

72

73

74

I

I

I

I

I

I

I

I

I

75

76

77

78

79

80

81

82

83

5.0

2.c COEFlCIENTEDE CUASlDINEROTOTAL DE LA BANCA COMERCIALA CHEQUESMONEDANACIONAL

4.5 4.0 3.5 3.0 2.5

2.0 1.5 , 60

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I

I'

61

62

63

64

65

66

67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

I

I

82

83

93 -~


"La utilizaci6n de cifras promedio del acervo de dinero es preferible en todos los casos, ya que el uso de cifras a fmal de periodo puede sesgar considerablemente las estimaciones de la demanda de dinero a consecuencia de posibles variaciones espUreasen los saldos a fmal de periodo, que rompen la regularidad del patr6n estacional usual".16 El "beneficia " de utilizar saldas a final de periada es la sincranizaci6n entre las cuentas

fiscales,

las variables

manetarias

y las ecuacianes

de

campartamienta relevantes; par su parte, el "ca.sto" es el sesgo de"estimaci6n ante la presencia de variacianes errAticas. Toda vez que la utilizaci6n de una demanda de dinera que tiene en cuenta la probable existencia de desequilibrias de acerva y flujo reduce considerablemente el "casta", parece acertada probar este camina, como se hace en el modelo que se presenta. 3. EL

l

l .c

I'c l!l iiifl

,

i

II III

ii ~

NIVEL

DE

DESAGREGACION

MONET

ARIA

Con frecuencia los modelos de PF emplean una funci6n de demanda de dinero amplia, en cuyo contexto se entiende por dinero la suma de todos los pasivos del sistema bancario con el publico ahorrador. Paralelamente, se suele definir la base monetaria como la suma del credito interno total mas los activos externos netos del sistema bancario; con ello el multiplicador de la oferta monetaria es igual a uno por construcci6n. La 16gica de este enfoque es clara: a partir de la funci6n de demanda de dinero se calcula el pasivo del balance consolidado de la banca, y mediante el ejercicio de programaci6n se selecciona una determinada composici6n del activo entre credito interno y reservas internacionales. Este proceder facilita notablemente las cosas eludiendo el problema de pronosticar el multiplicador de la oferta monetaria. En algunos paises la proyecci6n del multiplicador es tan problematica o mas que el pron6stico de la demanda de dinero; este es el caso en la economia mexicana. En la Grafica 3.1 y el Cuadro 3.1 se puede apreciar la variabilidad de los multiplicadores de la oferta monetaria, de acuerdo con las definiciones mas estrecha (MI) y mcis amplia (M2).17 Aunque la tendencia secular a la baja de ambos parametros se puede explicar, en gran parte, par el crecimiento de la tasa implicita de encaje, no se pueden ignorar las fluctuaciones de los coeficientes de efectivo a cheques y de cuasidinero a cheques (Gr3fica 3.2 y Cuadro 3.2). De hecho, el coeficiente de variaci6n del coeficiente de cuasidinero a cheques (0.27) es mayor que el correspondiente a la tasa implicita de encaje (0.26). La utilizaci6n del balance consolidado de la banca es mas bien una forma 94


de eludir la com]plejidad del ejercicio de programaci6n que una manera de solucionar el problema. AI respecto, se pueden esgrimir los siguientes argumentos: a) Si bien la autoridad economica puede controlar el flujo de credito intemo del banco central, la expansion secundaria del credito depende de la regulacion de ~~ncajes, de la seleccion de cartera del publico y del comportamiento de la banca. Aunque en principio el banco central pueda compensar las ~lcciones del publico y los bancos mediante medidas de polltica monetaria, ello no significa que el ejercicio del control monetario sea trivial; por el contrario, esta sujeto a imprecision y rezagos. b) La agregaci()n de dinero y cuasidinero en un mismo rubro es un tanto arbittaria. La dernanda de dinero responde negativamente a las variaciones en la tasa de interes; por el contrario, el ahorro en cuasidinero observa una relaci6n positiva con los movimientos en la tasa de imeres. Por 10 tanto, el signo del parau~etro asociado a la tasa de interes en una regresi6n de demanda de din(~ro amplia no esta determinado a priori18. Asimismo, las elasticidades ing]"eso de la demanda de ambos agregados financieros pueden diferir considerablemente y el ajuste a los desequilibrios entre los saldos poseidos y los deseados es probablemente mas rapido para el activo mas liquido. En conse~uencia, es de esperar que la estimaci6n por se~ado de las demandas de dinero y cuasidinero produzca parametros mas estables que la estimaci6n de un solo agregado. c) En las ejercicias de pragramaci6n que se apoyan en un pran6stica del agregada maneulria mas amplia se recurre en muchas casos a parAmetras tendenciales para desglasar la composici6n del agregada entre billetes y monedas en poder del publico, dep6sitos a la vista y dep6sitas a plaza.19 Ella implica ignDrar que el agregado manetaria amplia y su camposici6n se determinan sirnultaneamente par la interacci6n de las procesas de aferta y demanda de dic:hasactivas financieras. 4. LAS F1UNCIONES CUA~SIDINERO

DE DEMANDA EN MEXICO:

DE DINERO 1960-1983

y

Formulacion Teorica Para explicar lo~~saldos reales, de dinero y cuasidinero, deseados por el publico ahorrador en el largo plazo, se seleccionaron las siguientes especificaciones:


f Demanda de dinero de largo plazo

I

1 ,~IW

(6)

e

I

'

'\.

al > O

a2 < O

+

, "

1t

a3 < o

I 'r

E

, ~ ~'

Demanda

illl~~I!

de cuasidinero

de largo plazo

tj , I

+~

(7)

~1 > O

~2 < O

1

I r

e

e

-7t e

';. 1 + 7t

~3 > 0

don de "M1R*" representa la cantidad demandada de dinero en terminos reales; el asteJisco denota saldos deseados .Del mismo modo, "CDCR*" representa la c:antidad demandada de cuasidinero en terminos reales; en este rubro se inclu.yen tanto los dep6sitos en moneda extranjera en la banca nacional exist(~ntes basta 1982 como los valores gubemamentales en poder del publico.2o Como variable de escala se utilizo el PIE, de acuerdo con el enfoque ttansat~cional. La tasa de inflacion esperada "7tett constituye el rendimiento nominal de los activos fis:icos no productivos (bienes); es de esperar que en aumentos en tt7te"provoq,uen -ceteris paribus- reducciones en los saldos reales deseados de din~ro y (;uasidinero. Asimismo, en la medida en que los agentes economicos interpreten la diferencia entte las tasas de inflacion interna y extema como Illn indicador adelantado de probables variaciones en el tipo de cambio, el p2lf(}metro asociado a tt7tett puede captar parte del efecto de sustitucion de monedas (dolarizacion), ya que el rango de variacion de la inflation inteJrna -en el periodo relevante a estos efectos: 1973-1983- es

I

considerablemiente mayor al rango de variacion de la inflacion externa.21 , El rendimie][}to esperado del cuasidinero en terminos reales constituye un costo de oportunidad adicional de mantener dinero; asi, para unas expectativas cle inflacion dadas, incrementos en la tasa de interes nominal tlritt elevan la tasa de rendimiento real esperada del cuasidinero, conduciendo a reduccione!; en la demanda de 'dinero y a aumentos en el ahorro en cuasidinero. Por homogeneidad, se deberia haber considerado en las ecuaciones (6) y (7) el rendimiento nominal del cuasidinero ttritt, en lugar del rendimiento real, ya que el rendimiento de los bienes se considero' en

-

terminos nominales. Sin embargo, se prefirio

I ,

~

'"

esta ultima especificacion

I


por dos motivo~;. Por una parte, la elevada correlaci6n entre "ri" y "1te" introducirla problemas de multicolineidad en las ecuaciones, impidiendo aislar los efectos de am bas variables.22 En segundo termino, se quiso identificar la sensibilidad del ahorro financiero a los cambios en la tasa de intereS reallo que parece ser el ejercicio relevante para recomendaciones de politica econ6mica.23 En todo caso, el procedimiento seguido no implica necesariamente la utilizaci6n de dos numerarios (rendimiento nominal de los bienes y rendimiento real del cuasidinero ), pues se puede racionalizar en rerminos de forma funcional. Para poder estimar los parAmetros de las ecuaciones (6) y (7) a partir de datos de M1R y CDCR observados a final de periodo, se necesita especificar la dinamica del desequilibrio" en el mercado monetario. Segun se discuti6 anteriormente esto se logra introduciendo la generalizaci6n del ajuste parcial de Chow (1960) propuesta por Carr y Darby (1981): (8) (logMIR-logMIR;.l)

= A1(logMIR*-logMIR.1)

+ a.4

(logM2S-1ogM2Se)

(9)

(logCDCR -logCDCR-1 )

: ~(logCDCR*-logCDCR-1)

+

f34(logM2S-1ogM2Se)

y

donde M2S es la oferta monetaria amplia observada y M2Se es la oferta monetaria esperada. M2S es igual a la suma de los saldos de dinero (MI) y cuasidinero ( CDC) . Como se puede apreciar en las ecuaciones (8) y (9), el termino de desequilibrio de flujo (1ogM2S -logM2Se) es identico en ambas y se refiere al agregado monetario amplio. Ello quiere decir que se esta suponiendo que las "sorpresas" de oferta monetaria influyen en el mercado de dinero M2. El publico ahorrador asigna transitoriamente parte de la "sorpresa" a sus tenencias de dinero (MI) y parte a sus ahorros en cuasidinero (CDC), de acuerdo con sus decisiones provisionales de cartera; y se deshace del resto de la sorpresa mediante la compra de bienes y activos financieros -diferentP,s de MI y CDC- internos y extemos. Con el paso del tiempo, los ahorradores redistribuyen gradual mente el exceso (0 defecto) de liquidez entre todos los activos financieros y reales o bien revisan sus planes de consumo y ahorru. .Este planteamiento contrasta con el de Carr y Darby (1981), pues estos autores suponen, en sus estimaciones de la demanda de dinero para ocho economfas industriales, que las "sorpresas" se transmiten al mercado de 97


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dinero MI. En el presente trabajo, empero, es mas apropiado suponer que las " sorpresas " repercuten en el mercado de dinero M2. En efecto, en la economia mexicana se pueden identificar dos tipos de "sorpresas": a) las derivadas del financiamiento del deficit intemo del sector publico; y b) las resultantes de las variaciones en el tipo de cambio. En 10 que respecta a la primera clase, las transacciones en bienes y servicios intemos del sector publico con el sector privado son el vehiculo de transmisi6n de la "sorpresa". Toda vez que en una economia monetaria el dinero (MI) esta necesariamente a un lado de toda transacci6n, resulta obvio pensar que en algun momento la sorpresa se materializa en MI; sin embargo, el periodo de un afio es 10 suficientemente largo como para que el publico ajuste su cartera entre dinero y cuasidinero.24 En cuanto a las sorpresas asociadas a variaciones en el tipo de cambio, estas repercuten -inicialmente- en el rubro de cuasidinero (CI>C) pues resultan del cambio de valor en moneda nacional de los dep6sitos del publico en moneda extranjera, los cuales son una parte del rubro de cuasidinero en el MOFIN . Brainard y Tobin (1968) establecen que el flujo de ajuste parcial de cada activo depende no s610 de la discrepancia entre el nivel deseado y el poseido del propio activo, sino de la "brecha" de todos los activos. De otra manera, se violan las restricciones de balance y /0 de flujo del sistema, 0 bien se supone implicitamente que algun grupo de activos de la cartera se acomoda pasivamente para que esto no ocurra. Obviamente las ecuaciones (8) y (9) no respetan las restricciones de Brainard y Tobin. Un enfoque mas general que tuviera en cuenta el ajuste de toda la cartera del publico rebasa tanto las pretensiones de este estudio como la disponibilidad de la informaci6n estadistica requerida. Como es frecuente en los estudios monetarios, en este trabajo se supone que la carga del ajuste recae en los activos no considerados explicitamente en el analisis.25 Sustituyendo (6) en (8) y (7) en (9), se derivan las ecuaciones de dinero y cuasidinero a estimar:

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C? ~~uidOS.26En principio, los agentes econ6micos forman expectativas de = las variables end6genas de un modelo; en la practica econometrica, ro s61o se consideran procesos end6genos para las variables mas :~an~es. En,los modelos monetarios estas son la tasa de inflaci6n y la ofetta monetarla. De acuerdo con la escuela de las 11expect2tivasracionales11,se requiere que ha a consistencia entre los procesos de formaci6n de expectativas de las di~rentes variables del ~odelo~27 Sargent y Walla~e (1973) derivan el poceso de oferUl monetarla conslstente con el supuesto de expectativas de innaci6n adaptat:ivas en el modelo de hiperinflaci6n de Cagan (1956). No obstante, la resoluci6n de los procesos de expectativas racionales en el contexto de modelos de tamafio mediano es una tarea sumamente compleja.28 Por ello, algunos autores sugieren la utilizaci6n de procesos ARIMA (autorregresivos y de medias m6viles) para representar matematicament~~los procesos de formaci6n de expectativas, ya que puede ~mosU"arse que bajo ciertas condiciones los pron6sticos de las ecuaciones ARIMA son con~)istentescon procesos de expectativas racionales.29 En este estudilO se supuso que el publico forma sus expectativas de innaci6n de acue:rdo con un proceso adaptativo ( ecuaci6n 66 del Apendice A): (12)

Es dccir, la tascl de inflaci6n esperada para el periodo (xe) es un promedio p>nderadode la tasa de inflaci6n esperada en el periodo anterior y de la tasa observada en el periodo en curso. El mayor inconveniente del proceso adaptativo es que los agentcs econ6micos subestiman (sobrestiman) slstematicament(~ el crecimiento de los precios en periodos de inflaci6n aeciente (decreciente), siendo el error sistemAtico mayor cuanto menor sea

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Ambas hip6b~sis de expectativas son -probablemente- inconsistentes entre si de acuerdo Con la doctrina de las expectativas racionales.32 Sin embargo, cumplen Con (~l proposito que se persigue en este trabajo en cuanto a expectativas: introducir inercia en el comportamiento del sector privado cuando se producen cambios en las reglas de decision del sector publico. Ello es de crucial importancia en periodos de estabilizacion macroeconomilca, ya que en estos la politica economica del gobierno enfrenta situa(;iones de falta de "credibilidad" por parte de 10S agentes economicos prilvadoS.33Ademas, es preferibIe incorporar algun supuesto de expectativas -razonablemente realista- a no hacerlo. En este ultimo caso, se supondria implicitamente que 10Svalores eSperadoSde las variables ex ante son iguales a 10S valores observados ex post, con 10 cualla politica de estabilizacion leconomica se'reduciria a un mero 'ejercicio recnico (i.e., la inflacion se podria reducir de 100% a 5% en un trimestre, si la autoridad economica adecuara consistentemente las politicas fiscal, monetaria y cambiaria allo,gro de dicho objetivo). A este re specto es muy ilustrativo el siguiente parraJ[o de Spaventa (1983): "No es necesario recurrir a la teoria de las expectativas racionales para reconocer que el exito d~~un prograrna de politic a economic a depende no solo de la consistencia tecnica sino tambien de la credibilidad en cuanto a su ejecucion, del grado de conse:nsosocial y, en consecuencia, de la medida en que afecte las expectativas. Por una parte, la instrumentacion consistente del prograrna puede resultar diffcil si este no influye favorablemente en las expectativas, pues el 100


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Ello pone de relieve tanto la importancia que tienen variables eminentemente cualitativas como la "credibilidad'l y el grado de I'consenso social II en la estlbilizaci6n econ6mica como la estrecha relaci6n de causalidad en ambos sentidos que existe entre estas variables y las Ilexpectativas'l del publico. Sin embargo, a la hora de construir un aparato formal de analisis para disefiar un progra",!a de estabilizaci6n, el dilema es dificil de resolver: si se ignoran dichas variables por la dificultad de medirlas se trivializa el prol)lema de la estabilizaci6n; al otro lado del espectro, si se tratan de someter a ecuaciones matem(}ticas, se puede caer en un enfoque excesivamente mecanicista de algo cuya complejidad rebasa el ambito de la teoria econ6mica. Como sefialan Khan y Knight (1981): "Cualquiera que h(lya estado involucrado en la formulaci6n de un programa financiero sabe que las expectativas acerca de la evoluci6n futura de los precios pueden cambiar dTasticamente con el anuncio y la instrumentaci6n de las medidas de political. AsI, en un pals de inflaci6n elevada, las expectativas de inflaci6n pueden seTrevisadas a la baja inmediatamente despues del anuncio del program a de estabi:lizaci6n".35 La serie de oferta monetaria esperada (M2Se) se gener6 a partir de los pron6sticos un p(~riodo adelante del modelo ARIMA univariado de la ecuaci6n (13); est(~se identific6 y estim6 utilizando las tecnicas propuestas por Box y Jenkins (1970); el proceso de estimaci6n se discute en el Apendice B :36 La estimaci6n d(~1parametro de velocidad de ajuste de las expectativas de inflaci6n (As) se :realiz6 de manera iterativa. AI ser la tasa de inflaci6n esperada una variable no observable, se supuso que en el afio inicial (1960) la inflaci6n esperalda era igual a la observada; a partir de este supuesto se generaron diez series de (ne), variando el pararnetro (As) entre 0.10 y 1.0 a intervalos de 0.10. Con estas seril~s se estimaron por separado y conjuntamente las ecuaciones ( 10) y ( II) y se estudi6 el valor de la funci6n de verosimilitud en las distintas e~;timaciones. Las estimaciones conjuntas se efectuaron utilizando el metodo de "regresiones aparentemente no relacionadas" propuesto por Zellner (1962).37 Las funciones de verosimilitud registraron 101


niveles maximlos para los siguientes valores de "As": 0.4 (demanda de dinero), 0.9 (demanda de cuasidinero) y 0.8 (estimaci6n conjunta); se seleccion6 el v,alor As=O.7, igual al promedio arinnetico de los ttes valores. Este procedimiento de busqueda para estimar "As" fue propuesto por Dhrymes (1971), ya que la sustituci6n de (12) en (10) y (II) conduce a ecuaciones CU~{OS parAmetros no son identificables (~, a3 en la ecuaci6n 10 y (32' (33en la ecuaci6n II, ademAs de As). Una vez identificado el valor de "As" que maximiza la funci6n de verosimilitud, el resto de los pararnettos se puede obtener por minimos cuadrados ordinarios o algun otto metodo. Resultados

empiricos

En los Cuadr,os 3.3 y 3.4 se presentan diversas estimaciones de las ecuaciones de demanda de dinero y cuasidinero para Mexico en el periodo muestral 1960-1983. Para estudiar la importancia de los terminos de desequilibrio de acervo y de flujo se estimaron cuatro especificaciones para cada ecuaci6n. Asi, las regresiones 4 y 8 de ambos cuadros corresponden a la especificaci6n de largo plazo; es decir, excluyen los terminos de desequilibrio de flujo y de acervo; las estimaciones (3) y (7) incorporan el desequilibrio de flujo; las regresiones (2) y (6) incluyen el desequilibrio de acervo; y l;as estimaciones (I) y (5) corresponden.a las demandas de dinero y cuasjdinero de corto plazo, que incorporan ambos terminos de desequilibrio. rrodos los parametros que se presentan en los cuadros son los de largo plazo. En las regr(~siones del Cuadro 3.3 se utiliz6 el metodo de minimos cuadrados no liineales (MCNL). Las regresiones del Cuadro 3.4 se estimaron por minimos cllladrados no lineales en dos etapas (MCNL2E), en un intento por corregir l~:>ssesgos por simultaneidad; para ello se sintetizaron las variables ex6glenas del modelo en tres componentes principales, de acuerdo con el metodo explicado en el Capitulo 10 correspondiente a la estimaci6n del modelo. En el Cuadro 3.5 se presentan las estimaciones por maxima verosimilitud no lineal con informaci6n completa (MVNLIC) utilizando el ll11l

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metodo iterati,/o que se explica tambien en el Capitulo 10.38 De la comparaci6n del Cuadro 3.3 con los Cuadros 3.4 y 3.5 se desprende que los sesgos.por simultaneidad son elevados. En particular, destacan la subestimaci6n de los parametros de ajuste parcial tanto en dinero como en cuasidinero, la sobrestimaci6n de la elasticidad PIB y de la cuasielasticidad tasa de intere5; real del cuasidinero en que incurren las estimaciones por MCNL. Las diferencias entre la estimaci6n biet.apica y la estimaci6n por informaci6n Icompleta son muy pequefias, con la excepci6n de la

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105


cuasielasticidad tipo de interes real en la demanda de dinero: -1.172 en la estimacion bieUipica versus -0.26 en la estimacion por informacion completa. Por ello, en el resto de esta seccion, se centrara la discusion en las estimaciones bietapicas del Cuadro 3.4. De las regresiones (1) a (4) se deduce que la inclusion de los terminos de desequilibrio de acervo (ajuste parcial) y de flujo (logM2S-1ogM2SC) no contribuyen significativamente a la explicacion de la demanda de dinero (MIR). El coeficiente de determinacion -ajustado por los grados de libertadfluctua entre 0.988 en la regresion que supone equilibrio de acervos y flujos (4) y 0.990 en la, regresion que incluye ambos desequilibrios (1). Por su parte el error de prediccion promedio en el periodo 1978-1983 oscila entre 3.1% (regresion 4) y 2.6% (regresion 1). La evaluacion de la capacidad predictiva de las regresiones en este periodo es de suma importancia debido a la elevada varJiabilidad observada por MIR y CDCR y sus variables explicativas en e~)tosafios. Los valores estimados de los parametros de la demanda de dinel1ode largo plazo apenas cambian de una regresion a otra. La elasticidad ingreso de la demanda de dinero y las cuasielasticidades con respecto a la inflacion esperada y la tasa de interes real no difieren significativamente de la unidad. Todos los parametros presentan los signos correctos y son ~;ignificativos al 5%, a excepcion de los parametros del desequilibrio de flujo (que no difiere significativamente de cero) y el parametro asociado al desequilibrio de acervo ( que no difiere significativamente de uno). La preferencia por la regresion mas compleja (1) seria sobre la base de que no adolece de correlacion serial de primer orden, en tanto Ique las regresiones (3) y (4) estan afectadas por este problema. Se puede concluir que el periodo de un afio es suficientemente largo para que el' mercado de dinero M 1 alcance equilibrio de acervos y flujos. Contrariamente:t el ajuste de los saldos actuales de cuasidinero a los saldos deseados es bastante lento. La regresion (8) corresponde ala especificacion de largo plazo; S(~puede observar que los parametros asociados tanto a la tasa de interes r~ll como a la inflacion esperada no son significativamente distintos de cero cll 5%; asimismo, el estadistico Durbin-Watson detecta la existencia de un alto grado de correlacion serial positiva, indicando -probablemente- la presencia de errores de especificacion. El error de pronostico promedio en 1978-1983 es elevado: 12%. Con la inclusion del rermino de desequilibrio de acervo (regresion 6) se eleva notablemente el coeficiente de dc~terminacion (0.991 vs. 0.924), se reduce el error de prediccion a 2.99% y se corrige la correlacion serial (de acuerdo con el estadistico "h" de Durbin). Sin embargo, el parametro de la tasa de interes real es solo marginalmente significativo. La regresion que incorpora los 106


desequilibrios d,e acervo y flujo es claramente la especificacion mas adecuada, en temlinos de todos los estadisticos de evaluacion considerados. El ajuste parcial es muy lento: en un afio solo se reduce el 20% de la discrepancia entre el saldo actual y el deseado. Este resultado, empero, es frecuente en este tipo de modelos.39 Los trabajos de Heller y Khan (1979), Khan (1979), Laidler (1979), Khan (1980) y Carr y Darby (1981), entre QUos, llegan a estimaciones similares para una variedad de paises industriales yen ciesarrollo; a este respecto Carr y Darby (1981) sefialan: "Un problema con estos resultados, como ocurre en la mayoria de las aplicaciones del ]modelo de Chow, es que la existencia de autocorrelaci6n positiva en los residuos sesga el valor estimado del par3rnetro de ajuste parcial ."40 hacla cero . En el mismo sentido Khan (1980) establece que: "Una explicaci6n posible puede ser la especificaci6n incorrecta del terrnino de error, cuya consecuencia es la estimaci6n de un valor anormalmente elevado del coeficiente de la ,'ariable rezagada (un ajuste muy lento). La especificaci6n de estnlcturas de error mas generales que el proceso autorregresivo del primer orden podrfan posiblemente reducir o eliminar el sesgo".41 Las regresiones (5) y (6) no presentan autocorrelaci6n de primer orden. Ademas en el C:lpitulo lOse explora el correlograma de los errores con objeto de contra5;tar la existencia de autocorrelacion de orden superior; de acuerdo con el estadistico Box -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza la hipotesis de al(~atoriedad. Por 10 que la explicacion de Khan ( 1980) y Carr y Darby (1981) no parece procedente en este caso. En la estimacicin por informacion completa el parametro de ajuste parcial es 0.22, que es mlayor al obtenido en la estimaci6n bietapica (0.20), el cual, a su vez, es superior a la estimaci6n por MCNL (0.14). De 10 que se puede inferir que la no consideraci6n de la simultaneidad probablemente sesga el parametro hacia cero; aunque un parametro de ajuste parcial de 0.22 es todavia muy baja. El valor estim~ldo del pararnetro de desequilibrio de flujo indica que el 63% de la diferencia entre la cantidad de dinero observada (log M2S) y la esperada (logM2Se) se acumula inicialmente cQmo cuasidinero.42 Ademas, la inclusion de es;terermino en la regresion convierte a todos los pararnetros en significativos al 5%. Es de destacar Ila sensibilidad del ahorro en cuasidinero a las variaciones en la tasa de interes real: la cuasielasticidad de largo plazo es 7.5 y la de corto

107


J plazo 1.5 (=7.5 ,~ 0.2); es decir, un incremento permanente de un punto porcentual en la tasa de interes real eleva el acervo de cuasidinero en rerminos reales elrl 1.5% en el primer afio yen 7.5% en un periodo de seis afios. A este incn~mento habrfa que deducir la cafda de 1% del ahorro en dinero (solo en el primer afio) para calcular el impacto total en el ahorro financiero. Este hallazgo corrobora empfricamente la importancia de la polftica de tasas de interes reales positivas no solo como instrumento de estabilizacion sino tambien como elemento determinante del ahorro financiero y por ende del crecimiento economico.43 La elasticidad ilrlgreso de largo plazo del cuasidinero es cercana a dos y la de corto plaz~ .4 (=2 x 0.2). Aunque podria pensarse que estos valores son elevados, dicho resultado es comun en los estudios empfricos sobre la demanda de dinero (sobre todo M2) en los paises en desarrollo.44Este rango de la elasticidad ingreso se atribuye al "efecto de monetizacion" derivado del ensanchamiento del sistema financiero inherente al proceso de desarrollo economico y de la utilizacion progresiva del dinero por parte del sector productivo tradicional. Friedman ( 1971) describe la monetizacion en los .., . slgulentes termmos: "Si un pais (en desarrollo) observa una tasa de crecimiento economico de, por ejemplo, 8% anual, es probable que el crecimiento de la ofert,a monetaria a tasas del 15% 0 16% sea compatible con la estabilidad de precios. La razon de esto es que los paises en desarrollo experimentan una proliferacion de instituciones financier as y una mayor utilizacion de los mecanismos monetarios. Por 10 tanto, por cada I='unto porcentual de crecimiento en el ingreso el publico ahorrador desea aumentar sus activos liquidos en terminos reales a tasas de entre 1.5% y 2.0%".45 En ottos estudios empiricos de la demanda de dinero amplia (M2) para Mexico se obtienen elasticidades ingreso inferiores a las que se derivan de las elasticidades ingreso del dinero y cuasidinero estimadas en este ttabajo.46 En efecto, calcul~mdo la suma ponderada de estas en 1960, 1973 y 1983 se obtienen los valores 1.42, 1.65 y 1.73, respectivamente47 cuyo ran go es mayor al de las e~;timaciones de Blejer (1.11), G6mez Oliver (1.09), Valdez (1.12) y Ramirez (1.16) y comparable a los resultados de Cambiaso (1.5) y Montemayor (1.42). Sin embargo, los periodos muestrales difieren considerablemente. AdemAs, con la excepci6n de Valdez (1980) -que emplea metodos econometricos avanzados- en el resto de los trabajos se utiliz6 el metodo de minimos cuadrados ordinarios, por 10 que las estimaciones de estos autores adc)lecen de sesgos por simultaneidad.48 Los sesgos por simultaneidad son especial mente acusados en la ecuaci6n de cuasidinero,

108


GRAFICA 31.3REGRESIONES DE MAXIMA VEROSIMILITUD CON INFORMACION CO:MPLET A, OCT A V A F ASE (SECTOR FINANCIERO)

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como se puede comprobar al comparar las estimaciones por MCNL2E y MVNLIC con la (~stimaci6n por MCNL (veanse los Cuadros 3.3, 3.4 y 3.5 y Cuadros D.l y D.2 del Apendice D). En la Grafica 31.3se presentan los valores observados y calculados de dinero y cuasidinero, ambos en terminos reales; los valores calculados corresponden a la:) estimaciones por informaci6n completa (Cuadro 3.5). s. LA

COMPOSICION DE LA MI: EL COEFICIENTE

Planteamiento

, teorlco

DEMANDA DE DE EFECTIVO

DINERO

.

Es prActica comun en los estudios sobre lemmasmonetarios consolidar las tenencias de bille:tes y monedas por parte del publico y los dep6sitos a la vista en el agregado monetario MI. Esta forma de proceder se fundamenta en la tesis friedmaniana de que "0 bien ambos activos financieros son sustilutos cercanos en la demanda, o bien siendo complemenlOs proximos en la demanda son sustitutos en la oferta " .49 Si se parte de la hip6tesis de que son sustitulOS cercanos en la demanda, la estabilidad de la velocidad de circulacion del agregado MI serla mayor que la estabilidad de las velocidades de sus componentes, en cuyo caso seria preferible estimar una funcion de demanda del agregado M I como un todo que estimar sendas funciones para sus compOnenles por separado. Sin embargo, en es~; circunstancias de elevada sustituibilidad entre efectivo y dep6silos a la viSI~, existiria cierta volatilidad impredecible en el coeficiente de efectivo y, por ende, en el multiplicador de la oferlaMI ; a su vez, esto introducirla variaciones errAticas en la relacion de proporcionalidad entre la base monetaria y el agregado MI, dificultando el ejercicio de la politica monetaria. Solo 5ii la tasa de encaje legal para los depositos a la vista fuera cercana aIIOO% y la correspondiente al cuasidinero bancario fuera proxima a cero se eliminarfa este problema, ya que en ese caso el mulliplicador de MI serfa unitariio por construccion, es decir, la base monetaria serfa siempre identica a la oferta MI.50 De ah! la propuesta de Friedman en este sentido para hacer mas eficiente el control monetario. Altemalivamente, cuando el efectivo y los depositos a la vista son complementos c(~rcanos en la demanda, sc puede concebir el agregado M 1 como una mercancia compuesta por dos activos financier~s, que se demandan en proporciones aproximadamente fijas. En este contexto, la estabilidad de l,l demanda de dinero M I estimada como un todo serfa similar, a grandl~s rasgos, a la estabilidad de la demanda del agregado calculada a parti'r de estimaciones de sus componentes por separado. Ello 110

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irnplicarfa, adema:s, que el banco centtal podrfa pronoS#Car Con precision la evalucion del coeficiente de efectivo a cheques; 10 qu1harfa mas predecible el multiplicador :M[l, en relacion al Caso anterior, para cualquier conjunto de wsas de encaje leg,al. Gurley y Shaw (1960) en su libro pionero Money in a Theory of Finance, que constituye sin duda una de las contribuciones mas influyentes en el desarrollo de la teorfa monetaria modema, defienden atinadamente que los proCeSOSde "]profundizacion financiera", que se caracterizan por una prolife:a.c~on de interme~ia:ioS ~ diversificacion d~ activos, elevan I~ sustitulblhdad entre 10S dlStlntos mstrumentos financleros en general, asl coma entre el pa~~1 moneda y 10Sdep6sitos bancarios en particular . En relacion Con el tema Concreto de la sustituibilidad en la demanda entre efectivo y depositos a la vista, es preciso distinguir entre la posibilidad de que existan cambic)s bruscos y errciticos a Corto plazo en las proporciones dt? arnboS activos en las carteras del publico y la situacion en que, Con el desarr0110 gradual del sistema financiero, se produzca una preferencia 0 sustitucion paulatina y predecible a largo plazo por dep6sitos a la vista yen detrimento del pa'pel moneda; SOlo en el primer caso se ve erosionada la capacidad de Cont1'olar Con precision la oferta monetaria M 1 y adquiere toda su relevancia la prc)puesta de Friedman en Cuanto a politica de encaje legal. La evidencia enrlpirica en la mayorfa de 10S paises parece respaldar la segunda hip6tesis" Como sefiala Marty (1961), las curvas de indiferencia entre efectivo y cheques tienen "forma de L " y la curva de Engel presenta una inclinacion hacia el eje de dep6sitos a la vista inferior a la bisectriz del cuadrante. En otr;as palabras, en el corto plazo ambos activos Son muy complementarios; no obstante, la elasticidad de la demanda de dep6sitos respecto a la riqu~~za es mayor que la elasticidad del efectivo: el segundo activo es un bien ]relativamente inferior comparado Con el primero.51 EIlo fortalece la hip61lesis de que "(ambos activos) siendo complementos proximoS en la demanda Son sustitutoS en la oferta". En efecto, los tralbajos empiricos sobre el coeficiente de efectivo de Cagan (1958) para EstadoS UnidoS, Maceish (1962) para Canada y Khazzoom (1966) para una seleccion de paises en desarr0110,Ilegan al resultado de que el coeficiente d~~ efectivo es estable en periodoS cortos -salvo en circunstancias excepcionales de crisis bancarias- mostrando una tendencia secular declinante que se materializa en una correlacion negativa entre el coeficiente de efectivo y el ingreso per capita. Otras variables que influyen en dicho coeficielr1te son las ventas al por menor en relacion al PIB -0 alguna variable sulcedanea como el gasto en consumo 0 la masa salarial- y el desarr0110financ:iero (que 10 afect.arl positivamente). Como se puede observar en el Cuadro 3.2 y la Grafica 3.2 el supuesto de III


constancia a cc,rto plazo y tendencia declinante del coeficiente de efectivo tambien se ajusta a la evidencia empfrica de Mexico durante el periodo 1960-1972. Enl dicho lapso, el coeficiente se redujo mon6tonamente de 0.92 en 1960 a 0.73 en 1971; cabe sefialar que este periodo se caracteriz6 por estabilidad en materia de inflaci6n y tipo de cambio. Por el contrario, a partir de 1972 se revierte la tendencia del coeficiente de efectivo, cambio que coincide con el surgimiento de presiones inflacionarias, llegando a alcanzar el nivel de 1.11 en el afio de 1976, cuando se dio la devaluacion. Posteriormente, el coeficiente vuelve a recu~ su tendencia a la baja hasta 1980, cuando registra el valor de 0.75 que es comparable con los niveles observados en 1966-67 y 1972. Con la devaluaci6n de 1982 se vuelve a registrar un salto brusco, a .1.07. De 10 anterior se puede inferir que existe una correlaci6n positiva entre el coeficiente de ~fectivo y la tasa de inflaci6n, que interfiere y compensa el patron declinante de esta variable. Ademas, en los periodos de crisis cambiaria se producen incrementos discretos particularmente notorios. Probablemente, se podrfa llegar a una explicaci6n de este comportamiento estudiando la composici6n de la demanda de dinero entre efectivo y dep6sitos a la vista de las empresas y los consumidores. Aunque no existe informaci6n estadfstica confiable al respecto, es plausible suponer que las tesorerfas de las empresas son mas propensas que los consumidores a mantener sus saldos lfquidos en dep6sitos a la vista, ya que por el tipo de transacciones que realizan las empresas el cheque es un medio de pago mas aceptado que en las transacciones al por menor. Del mismo modo, cuanto mas bajo es el estrato de ingresos de los consumidores mayor es su preferencia por efectivo.52 En periodos inflacionarios, y por ende de altas tasas nominales de interes, las empresas y los consumidores de elevados ingresos tenderfan a sustituir parte de sus tenencias en dl~p6sitos a la vista por cuasidinero o d61ares. Contrariamente, es de esperar que la elasticidad de sustituci6n entre efectivo y activos

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monetanos con rendlmlento sea pequefia pues, por una parte, qulenes demandan efel~tivo en mayores proporciones no poseen la escala suficiente para invertir en dichos activos y, por otra, la proporci6n de efectivo demandada par las empresas y los consumidores de altos ingresos estA orientada a cubrir transacciones en las que no se acepta el cheque coma media de paga, siendo elevados los costos de transaccion para pasar frecuentemente de posiciones en activos monetarios redituables a moneda de curso legal. De acuerdo con estas hipotesis, un incremento en la tasa de inflaci6n provocarfa un aumento en el coeficiente de efectivo, resultado consistente con la evidencia para Mexico analizada anterionnente. Los cam bios bruscos 112

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de:esta variable, en los periodos devaluatorios, podrian ser consecuencia de falta de credibilidad I~ncuanto a la convertibilidad de los dep6sitos, ademAs d(~reflejar el repunt(~ en las expectativas de inflaci6n que acompafia a las modificaciones camb,iarias. ,

.

emplrlcos

La especificaci6n de la demanda de billetes y monedas en poder del publico (BYMR) que se utiliz6 en el MOFIN (ecuaci6n 13 del Apendice A) es la siguiente: (14)

En lugar de incluir el PIB -0 el ingreso per capita- como variable explicativa para cap1tarla tendencia declinante del coeficiente de efectivo, se opto por incluir M:LR ya que, como se sefialo en la seccion anterior, su elasticidad ingreso e.sunitaria. En el cuadro 3.5 s.epresenta la estimacion de la demanda de efectivo (en (j~rminos reales) obl:enida por el metodo de MVNLIC (las estimaciones por MCO y MC2E se pueden consultar en el Cuadro D.3 del Apendice D). La regresion no presenta autocorrclacion y el error de pronostico en el periodo 1978-1983 es bajo (3.27%); los parclmetros 11 y 12 son significativos al 5%. La elasticidad de BYMR con respecto a MIR no difiere estadisticamente de la unidad, 10 que no es consistente con el rango del parametro esperado a priori (11<1). Sin embargo, se puede comprobar que ello se debe a la (~specificacion de la. variable !l7te!len niveles y no a logaritmos -que provoca que la elasticidad dle B YMR respecto a la inflacion esperada crezca con el nivel de esta variable- y a la exclusion de una variable proxy de riesgo (:;ambiario. En efecto, tomando el deficit del sector publico, en proporci6n al PIB, como indicador de riesgo cambiario, se obtuvo la siguiente regresion por MCCI: log (BYMR)

= 0.17 + 0.84 log M1R + 0.03 log 1te+ 0.1Iog(DEF/PIB)

(0..76) (19.91) (1.7) (2.93) R2 = 0.99 D- W = 2.02 En esta estimaci()n Yl = 0.84, difiere estadisticamente de la unidad al5%. No obstante, por homogeneidad con las ecuaciones de demanda de dinero ,M1R, y cuasidin(~ro, CDCR -en las que la variable tl1tetl se incluy6 en

113


niveles- y dad() el pequefio margen de error de la regresi6n (3) del Cuadro 3.5, se decidi6 utilizar dich' especificaci6n (ecuaci6n 13 del Apendice A). En la parte inferior de la Grafica 3.3 se presenta efajuste obtenido con dicha regresi6n. NOTAS 1 Entre ellos Par]k:(1970) y Brau (1971). 2 Park (1970), p. 635. 3 Laidler (1971'), pp. 101-152, proporciona una revision de la evidencia empfrica sobre el tema. Aunque en la prime~a parte de este capitulo se habla exclusivamente de la demanda de dinero en general, en el modelo de programacion financiera se distingue entre dinero y cuasidinero. Feige y Pearce (1977) ]:)fesentanuna revision sobre la demanda de dinero. 4 Laidler (1977), p. 140. 5 vease: Deaver (1970) para Chile; Gomez Oliver (1978) para Mexico; Khan (1980) para on,cepaises en desarrollo. 6 Tobin (1969); I.riedman (1969). 7 Algunos intent,Ds por introducir toda la estructura temporal de las tasas de interes en la e~pecificacion de la demanda de dinero prueban esta aflfmacion; por ejemplo: Friedman (1977); Porter y Mauskop (1978); Heller y Khan (1979). 8 Cuando esto o<;urre se suele decir que la economia esta "reprimida " en un sentido financi~~ro. 9 La construccion de agregadosmonetarios por simple suma implica, suponer que todos los acti'vos financieros incluidos en el agregado son sustitutos perfectos; sin embargo, este supuesto es incorrecto. En efecto, los agentes econ6micos d(~mandan activos liquidos porque el flujo de servicios monetarios que estos proporcionan compensan su menor rendimiento; por ello cuanto mas liquido es un activo, menor es su rendimiento. La moneda de curso legal es el activo mas liquido y el capital humano el mas iliquido. Cada activo financier,D tiene un grado diferente de liquidez y por 10 tanto es un sustituto imperfecto de los otros activos financieros. La teoria monetaria modema defiende que la demanda de activos financieros es una extension directa de la teoria convencional de la demanda: el dinero y los cuasidineros son bienes duraderos que proporcionan un flujo no observable de servicios liquidos; sus funciones de demanda resultan de maximizar alguna funcion de utilidad, que dE~pendede dichos "servicios", sujeta a una restriccion de presupuesto,en la cual el precio de carla unidad de servicios liquidos asociada a cada activo es jnversamente proporcional a la tasa de interes de este. En consecuencia, los agregados monetarios por simple suma son inconsistentes con la teoria de la agregacion economica, ya que no ponderan a cada activo por su grado de liquidez. 114


Aunque este enfoqlue emana del trabajo pionero de Friedman (1956, pp. 3-21) se establece claJ~amenteen Friedman y Schwartz (1970, p. 152), el primer yutor que calcula emplricam'ente la elasticidad de sustituci6n entre distintos actiVOs financierlDs es Chetty (1969) quien demuestra la hip6tesis de austituibilidad im]Jerfecta entre el dinero (M1), los dep6sitos a plazo y los ~ep6sitos de ahor:ro en instituciones de ahorro y prestamo; para ello Chetty arte de una funci45nde utilidad CES. Posteriormente otros autores han llegado ~ resultados similares utilizando la mism~ funci6n de utilidad: Moroney y Willbratte (1976)" Short y Vi1lanueva (1977) y Barnett (1980). Tambien se han utilizado otras funciones de utilidad corroborando la hip6tesis de sustituibilidad imlJerfecta, se pueden mencionar los trabajos de Saito (1977), que emplea la funci6n de utilidad Stone-Geary; Donovan (1978), quien utiliza una funci6n de utilidad indirecta; Ewis y Fisher (1984), que emplean la funci6n Trans-Log. El UI1licotrabajo en esta direcci6n existente para la economla rnexicana es el de Barba y Cervera (1984); estos autores desglosan los activos financieros en M1, instrumentos de ahorro liquidos en moneda nacional, instrUmentos de ahorro a plazo en moneda nacional y dep6sitos en moneda extranjera, y utilizan el Sistema Lineal de Gasto (funci6n de utilidad Stone-Geary) obt(~niendobuenos resultados estadlsticos. Las elasticidades de sustituci6n calcllladas (p.33) indican la existencia de sustituibilidad imperfecta en el lJeriodo muestral 1960-1981. Como alternativ:.l a los agregados monetarios por simple suma se ha propuesto la utilizaci6n de Indices de divisia de cantidad del tipo Tomquist . (1936) -Theil (19~j7) que penalizan a cada activo por su grado de iliquidez; este enfoque es consi1;tente con la teoria convencional de la agregaci6n. Barnett (1980, 1982) y ]Barnett y Spindt (1979) demuestran que la velocidad de circulaci6n de los agregados monetarios divisia T -T es mas estable que la de los agregados por simple summa. Barba y Cervera (1984) obtienen resultados similares para el c:asode Mexico: el coeficiente de variaci6n de la velocidad de circulaci6n del a~~regadomonetario mas amplio por simple suma (0.218) es aproximadamente el doble del de la velocidad de M1 (0.124); contrariamente el coeficiente de la variaci6n de la velocidad dellndice divisia correspondiente a1 agregado mas amplio (0.123) es ligeramente inferior al de la velocidad de M1 (0.124). Ademas, los coeficientes de variaci6n de las velocidades de todos los agregados monetarios divisia son uniformemente inferiores a los correspondientes a los agregados por simple summa.Las implicaciones de politica monetaria de estos resultados son obvias: una politica que se fundamente en e:l control del agregado divisia mas amplio es superior a cualquier otra, yal que la relaci6n entre el crecimiento de dicho agregado y el producto nominal es mas estable y por ende mas predecible. 10 Veanse: Feige (1.967); White (1978); y Bril1enbourg (1978). 11Veanse: Goldfeld (1973); White (1978); y Morgan (1979). 12 Adicionalmente, Aghevli y Khan (1978) critican el proceso de ajuste nominal

115


~

sobre la base de que este implica que el publico ahorrador puede determinar no s6lo la cantidad real de dinero sino tambien la cantidad nominal. Segun esos autores, esl:o es incorrecto cuando las autoridades monetarias determinan ex6genamente la oferta monetaria. Esta critic a, sin embargo, no es procedente ];>arael caso de una economia pequefta y abierta en regimen de tipo de cambio :fijo, pues en esta es el publico quien efectivamente determina la . cantidad nominal de dinero; el banco central s610 puede controlar el credito :intemo. Estc~tema se discute mas adelante. a 13 La hipotesis de neutralidad del dinero ha sido probada por Lucas (1973) y " Sargent y Vvallace (1975), entre otros. En rigor, es necesario distinguir entre ,~ neutralidad

( cambios

discretos

anticipados

en

la

cantidad

nominal

de

dinero

;~ 1

no afectan a las variables reales) y supemeutralidad (cambios anticipados en , la tasa de cTecimiento

de la oferta

monetaria

dejan

inalteradas

las variables

: .

teales). En (:1Capirulo 8 se abunda sobre este tema. i 14Las'expresiones que se obtienen a continuacion estan basadasen el trabajo de

Khan (198(]1),pp. 256-259. 15 Rodriguez (1976), pp. 710-712. 16 Brau (1971), p. 493. , 17MI = inclu~{eefectivo en manos del publico mas cuenta de cheques en moneda ~ nacional; M'2 = M 1 mas dep6sitos de ahorro y a plazo en moneda nacional mas dep6sit.os en moneda extranjera mas valores gubemamentales en poder publico. J 18 Khan (1980), p. 267. 19 Por ejemplo vease: Brau (1971), p. 492. 20 No rue posible desglosar los dep6sitos bancarios entre sector publico y privado por la inexistencia de series sectorizadas de captacion. El s,ignificado , de todos lo~; simbolos que representan a las variables endogenas y exogenas del modelo :;e presenta a las tablas de' conversion del Apend.ice A. 21 Ortiz y Solfs (1982), Oniz (1983) y Gruben y Lawler (1983) proporcionan un analisis exh:austivo de la dolarizacion en Mexico. 22 La corrclacil6n entre "ne" y "ritl en ei periodo muestral es de 0.98. 23 Por consistj~ncia,el costo de oportunidad de mantener dinero en terminos de bienes se p<>driahaber medido con la variable (ne/l+ne); sin embargo, esta tiende asint(Sticamentea uno para valores altos de (ne), lo que establece una cota maxim~l a las elasticidades de M1"R* con respecto a (ne/1+ne). De acuerdo con los hallazgos de Cagan (1956), es imponante que la elasticidad de M1R con respecto a (ne) crezca con el nivel de (ne) y esto se logra con las especificaciones de las ecuaciones (6) y (7). 24El MOFIN I;e estima con observaciones anuales; Darby y Carr (1981) utilizan datos trimestrales. 25Guitian (1973), p. 234. 26Los modelos de rezagos mas usuales se pueden consultar en Maddala (1977), pp. 355-385'; Carvalho, Grether y Nerlove (1979), pp. 290-326; Drymes 116

I

,; '.

"

,, c; :


(1971); Qriliches, (1.967). .. 21Los agentes economlcos forman s~s expectatlv~ raclonalmente en el sentido de Muth (1961) cuando pronostlcan las varlables end6genas "como si" conocieran la forma reducida del modelo que genera los datos. En este caso 5610 los cambios no anticipados (las sorpresas) de las variables nominales afectan a las variables reales. Lucas y Sargent (1981) compilan los articulos mas impartantes de esta escuela. 28 veanse por ejempla: .Femandez (1977); Grether, Carvalho y Nerlove (1979), pp. 299-308, Khan (1980); Khan y Knight (1982). 29 Vease Grether, Carvalho y Nerlove (1979), p. 307. 30A pesar de que el "proceso adaptativa" ha sido critic ado reiteradamente por sus implicaciones y limitaciones, la mayoria de los modelos de PF recurren a este. veanse, por ejemplo: Otany Park (1976), Aghevli y Khan (1978), Aghevli (1978), Khan (1980), Khan y Knight (1981), Khan y Knight (1982). 31Carr y Darby (1981) y Carbo (1982) hacen el mismo supuesto, Laidler (1980) utiliza una funci6n de transferencia. 32 Es preciso seftalar que el enfoque de las expectativas racionales no esta libre de criticas. Por ejemplot vease Tobin (1980). 33Taylor (1982). 34 Spaventa (1983)t p. 442. 35 Khan y Knight (1981), p. 39. 36 Se probaron especificaciones mas complejas tales como ecuaciones de transferencia dependientes de distintas variables relacionadas con el proceso de oferta monetaria. Estas no mejoraron sustancialmente los resultados obtenidos mediante el proceso univariado. Darby (1976) y Feige y Pearce (1976) racionalizan la superioridad de los procesos "sencillos" de formaci6n de expectativas en terminos de los costos inherentes a la adquisici6n y procesamiento de informaci6n. 37 Zellner (1962), pp. 348-368. 38 El MOFIN se estim6 por MCNL y MCNL2E para encontrar la especificaci6n mas adecuadade cada una de las ecuaciones; sin embargo, para el estudio de las propiedades dinamicas del modelo y para los ejercicios de simulaci6n de politicas, se utiliz6 la estimaci6n del modelo obtenida por MVNLIC. El proceso de estimaci6n simultanea se discute ampliamente en el Capitulo 10. 39 Khan (1980) obtiene una estimaci6n de A. = 0.6 para M2t 10 que implica un ajuste mas rapido que el estimado en este trabajo. Sin embargo, el periodo muestral analizado por Khan es mas corto (1962- 76) y excluye los aiios 1981-1983; en este periodo la tasa de inflaci6n observ6 grandes fluctuaciones 30% -100% -80%. La introducci6n de estas observaciones reduce el valor estimado de A.. 40 Carr y Darby (1981), p. 191. 41 Khan (1980)t p. 270. 42 Esta estimacion es consistente con la obtenida par G6mez Oliver (.1978) para 117


el periodo

1934-1973.

Este autor

calcula

0.43 para M2,

que es

aproximadarnente igual a 0.63 para cuasidinero, pues este representa en promedio el 80% de M2. Sin embargo, Gornez Oliver no especifica corno mide la oferta monetaria esperada. Probablernente haya utilizado un proceso mas simple que el modelo ARIMA considerado en este estudio. 43 veanse los trabajos de Lanyi y Saracoglu (1973); Loser (1983), pp. 90-100; Guitian (1981), pp. 12-13, entre otros. 44 Morgan (1979) obtiene elasticidades en el rango 1.41-1.82 para cinco economias productoras de petroleo; Crockett y Evans (1980) calculan valores significativarnente mayores a uno para diecinueve paises del Medio Oriente. Khan (1980) llega a resultados similares para diez paises en desarrollo. 45 Friedman (1971), p. 710; citado por Morgan (1979), p. 86. 46 Monternayor (1967); Blejer (1977); Ramirez (1977); Carnbiaso (1978); Gornez Oliver (1978); y Valdez (1980). 47 Se utilizan las participaciones de dinero y cuasidinero en M2 como ponderadores. Este procedimiento de calculo no es estrictamente correcto desde un punto de vista maternatico, pero se puede considerar corno una aproxifiacion razonable. 48 Ortiz (1980), p. 69, en un estudio de la demanda de dinero apunta en sus conclusiones que "una extension de (su) trabajo podria consistir en investigar el rnecanisfio de ajuste del rnercado monetario a fin de cornprobar si se justifica el estimar una ecuacion de dernanda 0 se requiere un modelo simultaneo". El presente estudio prueba que el sesgo por sirnultaneidad es considerable, de acuerdo con las estifiaciones lictapicas y por inforfiacion completa, necesitandose en consecuencia un rnodelo simultaneo como el , que aqUl se presenta. 49 Friedman y Schwartz (1970), p. 140. 50Puedecornprobarseen la Ecuacion (18) del Apendice A que si (11= 1),(~ = 0) y (CHR/CHBCR) = 1, entonces k1 = 1. El supuesto (CHR/CHBCR) = 1 implicaria que no solo la banca commercial, sino tambien la banca de desarrollo, estuviera sujeta a un requisito de 100% de encaje legal para los dep6sitos a la vista. 51 Marty (1961), 'Pp. 60-61. 52 De acuerdo con la informacion de Ahorros y Deudas de la encuesta Ingreso-Gasto de 1977 (seccion XVIII del Cuestionario ), las familias cornprendidas en los cinco deciles d~ rnenores ingresos declararon que mantenian un 97% de sus saldos 1iquidos en efectivo, mientras que 1asfarni1ias correspondientes a los cinco deciles mas altos declararon que sus tenencias de efectivo eran 69%. Aunque esta informacion estadistica es de baja calidad y, por 10 tanto, los porcentajes solo deben considerarse como indicativos, corrobora la hipotesis de que los estratos de ingresos mas bajos son rnas propensos a demandar efectivo. vease Cervantes (1982), pp. 704-705.

118


I. Antecedentes

BLOQUE

FINANCIERO

historicos

Desde 1960 el sistema financiero mexicano ba observado cambios significativos, tanto en 10 que se refiere a las caracterfsticas de los intermediarios financieros como en relacion a los instrumentos de polftica monetaria utilizados por el Banco de Mexico.l A grandes rasgos se pueden determinar tres periodos. En el primero, que abarcaria basta 1976, los bancos se caracterizan por la especializacion en el deposito y el crOOito, dividiendose en cuatro grandes grupos: bancos de deposito, de aborro, financieros e bipotecarios. Los requisitos de encaje legal variaban dependiendo del tipo de banco, de la denominacion del dep6sito en moneda nacional 0 extranjera, de la localizaci6n geogrAfica del banco y del tipo de pasivo. El instrumento de regulacion monetaria mas frecuente era la imposici6n de encajes marginales sobre los incrementos en la captaci6n por encima del saldo existente a cierta fecba. El segundo periodo se inicia con la creacion de la banca multiple en 121


1976. Para fomentar la consolidacion y reconversion de los bancos a este regimen, se sirnplifica la regulacion de encaje legal, estableciendo tasas unifonnes de 39% para los dep6sitos en rnoneda nacional y de 70% para los denorninados en rnoneda extranjera. En 1978 se realiza la primera emisi6n de Cenificados de Tesorerla (CETES), que constituyen el primer instrurnento de deuda directa del gobierno que se puede calificar como estrictamente "de rnercado"; posterior mente se instituyen los mecanismos de subastas de dep6sitos en el Banco de Mexico. Estos nuevos instrumentos sientan las bases para el inicio de una polltica rnonetaria mas agil, basada en operaciones de rnercado de valores en lugar de carnbios frecuentes en la tasa de encaje. El tercer periodo principia en septiernbre de 1982 con la nacionalizacion de la banca y la eliminacion de los depositos en rnoneda ex~jera. La tarea de sintetizar las caracterlsticas e interrelaciones carnbiantes del sistema financiero rnexicano en el periodo 1960-1983 en un rnarco analltico formal, requiere realizar diversas sirnplificaciones, lo que inevitablemente conlleva cieno grado de arbitrariedad. El modelo que se presenta, ademas de ayudar a explicar el pasado, ha sido construido con el prop6sito principal de ser un instrurnento util de analisis, evaluacion y pronostico para el futuro. Por ello se distingue entre dos clases de bancos: la banca commercial,cuyos depositos estan sujetos a la regulacion

de encaje legal y la banca de

desarrollo, cuyos dep6sitos estan exentos de este requisito. Asirnisrno, en la composicion de los dep6sitos no se diferencia entre pasivos en moneda nacional y extranjera.2 En el Apendice A se presenta ellistado de las ecuaciones del MOFIN, as! corno el significado de las siglas utilizadas para denotar las variables. El bloque financiero del rnodelo consta de las ecuaciones 11 a la 51, arnbas inclusive. Ecuaciones

die comportamiento.

En las ecuaciones (11) y (12) del Apendice A se definen las funciones de demanda de dinero (MIR) y cuasidinero (CDCR) -en terminos reales- del sector privado no financiero.3 Se entiende por dinero (MI) la suma de los billetes y mon~as en poder del publico (BYM), mas el saldo de las cuentas de cheques en moneda nacional (CH). En el rubro de cuasidinero (CDC) se consolida el resto de los pasivos bancarios en moneda nacional yextranjera (CD), mas los valores gubernamentales en poder del publico (CET).4 Al agregar todos estos instrumentos en un mismo renglon se esta suponiendo que son sustitutos perfectos.5 En la ecuacion (13) se determina que parte de la demanda real de dinero (MIR) corresponde a billetes y monedas (BY:MR); 122


el saldo de.cheques (CHR) se calcula por diferencia en la ecuaci6n (20). La demanda de dinero amplia (M2R) es igual a la suma de M1R y CDCR (ecuaci6n 14). En la ecuaci6n (23) se desglosa el rubro de cuasidinero total en renninos reales (CDCR) entre valores del gobiemo en rnanos del publico (CET/P) y cuasidinero bancario (CDR). Se considera que el flujo neto nominal de valores del gobiemo al sector privado (8CET) 10 determina ex6genamente el sector publico (ecuaci6n 28). Este supuesto es consistente con el rnecanismo de subasta de los Certificados de Tesoreria instituido en septiernbre de 1982.6 Obviamente, ello implica que la tasa de in teres de estos activos se detennina end6genamente. Sin embargo, como se explica mas adelante, por sencillez en el rnodelo se considera una sola tasa de in teres promedio y se supone que esta la fija el Banco de Mexico; la tasa de interes de los CETES, en consecuencia, esta englobada en la tasa promedio. Para calcular las reservas bancarias de la banca commercialen el Banco de Mexico (RB), es necesario conocer la distribuci6n de la captaci6n entte la banca commercial y la banca de desarrollo. Para ello se supone que las participaciones de rnercado de la banca de desarrollo son ex6genas (~ ~ cheques, ecuaci6n 21 y ~ para cuasidinero, ecuaci6n 24). Por diferencia se obtiene la captaci6n de la banca commercial( ecuaciones 22 y 25). Las reservas de la banca commercial(RB, ecuaci6n 42) resultan de sumar el encaje legal (E) y las reservas excedentes (CETBC + DYS). El encaje legal es igual a la captaci6n en cuentas de cheques de la banca commercial(CHBC) por la tasa implicita de encaje aplicable a las cuentas de cheques {f 1)' mas la captaci6n de cuasidinero (CDBC) por su tasa implicita de encaje (f 2) (ecuaci6n 41). Las reservas excedentes se desglosan en CETES en poder de la banca commercial(CETBC) y otras reservas (DYS)} Dada la imposibilidad de separar -a partir de los datos'disponibles- las reservas bancarias por concepto de encaje legal de las reservas excedentes debido al complicado sistema de encajes rnarginales existente hasta 1977, se tuvo que calcular una tasa implicita de encaje dividiendo el total de las reservas bancarias por el saldo de los dep6sitos en la banca comercial.8 En el periodo 1977 -1983 el comportamiento de las reservas excedentes ha respondido en gran rnedida a la politica activa de control de liquidez por parte del Banco de Mexico; por ello; en las ecuaciones (26) y (27) se considera que los parametros E 1 y E 2 -que representan los CETES en poder de la banca commercialy otras reservas excedentes, ambos como proporci6n del saldo de cuentas de cheques- son instrumentos de politica rnonetaria a los que la banca commercialse adapta pasivamentc. Esto es particularmente cierto en el caso de los convenios de regulaci6n rnonetaria y de las subastas de dep6sitos en el Banco de Mexico.

123


El balance dell Banco orerta monetaria

de Mexico

y los multiplicadores

de la -,

La base rnonetaria (BM) se define en la ecuacion (15) corno la surna de los activos extemos netos del Banco de Mexico (RI I ), el credito al gobiemo

I

(CGBM) y otros activos (DTff); esta definicion corresponde al activo del balance del Banco de Mexico, es decir, a las "fuentes" de la base rnonetaria. El acervo de reservas intemacionales a final de periodo (RI 1) es igual al acervo del periodo anterior (RIl-l) rnas el saldo global de la balanza de pagos (~) convertido a rnoneda nacional al tipo de carnbio prornedio del ~riodo (~) (ecuacion 16). Por su parte, el saldo de la deuda del gobiemo con el Banco de Mexico (CGBM) resulta de sumar el flujo efectivo de financiarniento en el periodo corriente (L\CGBM1) al saldo del periodo anterior (CGBM-t)' (ecuacion 17).9 En periodos devaluatorios es preciso tener en cuenta, adernas la perdida cambiaria asociada -0 ganancia en su caso- a la posicion neta en rnoneda extranjera del Banco de Mexico (i"C).tO El flujo efectivo de financiarniento del Banco de Mexico al gobierno (~CGBMl) se determina en la restriccion de presupuesto del sector publico (ecuacion 10), sirnultaneafiente con el flujo de financiarniento externo (L\DE). Los flujos de financiarniento al sector publico de las bancas cornercial (L\CGBC1) y de desarrollo (L\CGBDl) son variables exogenas. Los rnultiplicadores de la oferta rnonetaria Kt y K2 (ecuaciones 18 y 19) permiten pasar de la base rnonetaria a dos definiciones de oferta de dinero: la rnas estrecha (MlS, ecuacion 29) y la rnas arnplia (M2S, ecuacion 30). Los rnultiplicadores hacen explicito el proceso de expansion secundaria del credito: Para obtener el rnultiplicador Kt (ecuacion 18) se divide la oferta rnonetaria (MlS) entre la base monetaria (BM) definida por el I ado de los IIusos II :

K,=

BYM + r,

BYM + CH CDBC + CETBC + DYS

Dividiendo el nurnerador y el denorninador entre el nivel de precios (p) y posterior mente entre los depositos a la vista de la banca commercial en rerrninos reales (CHBCR) resulta la expresion (18); del rnisrno modo se obtiene el rnultiplicador K2" De los distintos terrninos del multiplicador, el publico ahorrador determina, de acuerdo con sus preferencias, los siguientes coeficientes: efectivo a cheques en la banca commercial(BYMR/CHBCR), cuasidinero en la banca commerciala cheques(CDBCR/CHBCR), asi corno la relacion total de cheques a cheques en la banca commercial(CHBR/CHBCR). El Banco de

124

1


Mexico influye en el multiplicador a traves de los coeficientes de encaje legal (f 1 y T 2) y la utilizacion de ottos instrumentos de politica monetaria: 'Venta de CETES a la ban~~ comerc~al (M 1)' convenios de regulacion l11onetariay subastas de deposltos (~).11 La conversion a terminos reales de las variables que influyen en la determinacion de los m.ultiplicadores se realiza para facilitar la solucion simultanea del sistema de ecuaciones, ya que las ecuaciones de comportamiento (11), (12) y (13) estan especificadas en tenninos reales. De este modo el modelo no necesita calcular el nivel de precios (p ) para obtener los multiplicadores. De la conjuncion de las ecuaciones (15), (18) y (29) o bien (15), (19) y (3D) se puede derivar la restriccion de balance del Banco de Mexico; es decir , la suma de las "fuentes" es igual a la suma de los "usos" de la base monetaria:

El nivel de precio~ al 31 de diciembre (ecuacion 31) se obtiene al igualar la demanda de dinero M2R * p (determinada por las ecuaciones (11,12 y 14) a la oferta M2S (determinada mediante el producto de la base monetaria BM y el multiplicador K2 ' ecuaciones 15 y 19). Es necesario destacar aquf, una vel mas, la importancia que tienen las ecuaciones de demanda de dinero y cuasidinero de corto plalo (de desequilibrio), ya que estas ban de explicar con mucba precision los saldos existentes a final de periodo para que el modelo calcule con exactitud el nivel de precios a 31 de diciembre. Al ser el nivel de precios la variable mas simultanea del modelo, el calculo preciso del resto de las variables cndogenas depende crucial mente del pronostico de p. El nivel de precios tambien se bubiera podido obtener en el mercado de dinero (MI), ya que por construccion se bubiera llegado al mismo resultado. Las ecuaciones (32) a (39) convierten a tcrminos nominales las distintas variables financieras en terminos reales. El alcance del equilibrio en el mercado de dinero cs un proceso altamente simultaneo pues las ecuaciones que detcrminan la demanda (11, 12 y 13), tambien influyen en el multiplicador y por ende en la ofcrta. A su vez, los cambios en la oferta monetariatambien repercuten en las demandas de dinero y cua~idinero a traves del componente "amortiguador de sorpresas". A partir del nivel de precios de equilibrio se obtiene la tasa de inflacion (ecuacion 40); esta influye en las expectativas inflacionarias del publico (ecuacion 66), que es una variable explicativa de las demandas de activos 125


I.l,O

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2

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sido

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...

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publico,

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desarrollo

"

r

de

banca

la.

canaliza

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privado

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I1nonto

el

como

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se

renglon

Este

(INlFIN).

financiera"

"intermediacion

denominado

i

rubro

al

igual

identicamente

es

privado

sector

al

credito

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efectivo

~

flujo

el

(51),

ecuacion

la

en

muestra

se

como

contrario,

el

por

privado,

:

sector

al

recursos

canalice

no

desarrollo

de

banca

la

que

decir

quiere

no

Esto

$ .

(CGBD).

publico

sector

al

destina

se

credito

el

todo

que

supone

se

activos

losi

de

ado

I

el

por

y

+CDBD)

(CHBD

ahorrador

publico

del

recursos

de

,

:

captaci6n

la

incluye

se

solo

pasivos

los

de

ellado

por

desarrollo;

de

banca

"

~

la

de

consolidado

balance

el

presenta

se

49)

(

ecuacion

la

en

Igualmente,

t

).

0T46

y

0'1'43"

,

ÂŤ(j'F44

periodo

:

de

principio

a

existentes

extranjera

moneda

en

estipulados

creditos

los

.

de

cambiaria

perdida

de

partidas

las

y

(WBEX)

extemas

obligaciones

las

en

~

incremento

el

comercial(~CGBC1),

banca

la

de

gobiemo

al

financiamiento

~

de

efectivo

flujo

el

fijados

vez

una

balance,

del

residuales

panidas

,

como

calculan

se

(CPBC)

privado

sector

al

credito

del

nominal

saldo

el

y

,

(~CPBC1)

privado

sector

al

financiamiento

de

efectivo

flujo

El

comercial;.

banca

la

de

consolidado

balance

el

explicitan

(46)

a

(43)

ecuaciones

Las

f

financieros. Todo ello bene repercusiones en la balanza de pagos del sectOr priyado (ecuaciones 52,53,54 y 55) y de ah! en el credito extemo al sector publico y, consecuentemente, en el flujo de financiamiento del. Banco de Mexico al gobiemo, en la base y oferta monetarias.

~

t


ahorrador por parte de la banca de desarrollo se supone que se destina al sector publico, pues la parte que va a parar al sector privado ya se encuentra incluida en el deficit y financiamiento al sector publico. Analogamente, en la ecuaci6n (64) donde se calcula el flujo efectivo de credito total en la economfa se excluye (~CPBDl), pues (IN1FIN) ya esta incluida en el flujo de financiamiento total al sector publico.

Las tasas de in teres nominales al ahorro las determina el Banco de Mexico.12 En el modelo se considera una sola tasa de interes, que es igual at promedio anual del promedio ponderado de todas las tasas vigentes cada mes.13 La regia de fijaci6n de la tasa de interes consiste en garantizar un rendimiento real (r) al ahorrador por encima de la tasa de inflaci6n esperada (ne ecuaci6n 68). Por simplicidad, se hizo el supuesto de que la inflaci6n esperada por el Banco de Mexico es igual a la esperada por el publico ahorrador (xe), segt:in el proceso adaptativo especificado en la ecuaci6n (66). En la practica la autoridad monetaria tiene en cuenta mas de una variable instrumental para determinar las tasas de interes; entre otras variables que examina hay que mencionar , ademas de la tasa de inflaci6n, el rendimiento cubierto de los activos financieros extemos, la evoluci6n de la captaci6n financiera y los flujos de capital al exterior. En otras palabras, aunque por ley el Banco de Mexico fija semanalmente las tasas de interes maximas al ahorro, en la realidad sus grados de libertad son limitados, ya que el sistema financiero mexicano esta de hecho integrado en el mercado financiero intemacional. En efecto, una polltica de tasas pasivas que ignore sistematicamente el rendimicnto de los activos financieros extemos y el riesgo cambiario del peso esta condenada al fracaso. Un planteamiento altemativo, para determinar las tasas de interes, hubiera sido recurrir a la hip6tesis de pals pequefio utilizando bien la ecuaci6n de Fisher en cconomia abierta o bien la PTI; sin embargo, ello plantea varios problemas. En primer lugar, habria que endogenizar las expectativas de devaluaci6n del peso, 10 cual cs una tarea compleja, ya que esta variable no es observable; el descuento a futuros del peso en los mercados de Chicago y Nueva York no puede ser utili7..ado como variable proxy pues el volumen de contrataci6n en estos es marginal y, por 10 tanto, la prima de riesgo y los costos de transacci6n son elevados. En segundo termino, el Banco de Mexico puede apartarse transitoriamente -aunque ello no sea deseable- de la ecuaci6n de Fisher, es decir, puede fijar tasas de interes inferi"ores al rendimiento esperado de los activos cxtemos en moneda nacional, como ocurri6 en el tercer cuatrimestre de 1982. 127


Por otra parte, si se mantiene el tipo de cambio real a un nivel viable en el largo plazo -esdecir, a un nivel de PPC- una politica de tasas de interes que garantice un rendimiento real igual a la tasa de interes real externa implica necesariamente el cumplimiento de la ecuaci6n de Fisher e~ economia abierta. En este caso, la regia de fijaci6n de la tasa de interes que se propane en el modelo seria equivalente a la ecuaci6n de Fisher en una economia abierta siernpre y cuando la tasa de interes real interna ex ante o esperada (rJ fuera igual a la extema (r*J. . En la ecuaci6n (69) la tasa de in teres compuesta (ri) determinada en (68) se convierte a tasa simple o sin reinversi6n (r). En la ecuaci6n (47) se define el costo promedio de los pasivos de la banca commercial (cppbc), Agregando un margen (s 2) a este, se obtiene .el costo del Banco de Mexico por las reservas bancarias y ponderando este ultimo par la participaci6n de las reservas en la base se llega at costo promedio de los pasivos de Banco de Mexico. (cppbm, ecuaci6n 48). El costo promedio de los pasivos del Banco de Mexico (cppbm) relaciona los bloques financiero y fiscal. En efecto, en la ecuaci6n (8) se calcula el gasto en intereses intemos del gobiemo; la tasa de interes que el gobiemo paga al Banco de Mexico par el saldo promedio de su deuda con este (CGBMP) se obtiene aiiadiendo un margen (s 1) al (cppbm). 2. BLOQUE

FISCAL

El bloque fiscal del modelo se compone simplemente

de una serie de

identidades con tables y ecuaciones de calculo. Este bloque se incorpora en el modelo exclusivamente con dos prop6sitos: a) hacer explicitos los efectos en el deficit del sector publico de una serie de variables ex6genas, como son el tipo de cambio (ecP), el precio de exportaci6n del crudo (pb) y la tasa de interes de la deuda extema (f*); y b) endogenizar el servicio por intereses de la deuda del gobiemo con el Banco de Mexico. La ecuaci6n ( 1) define el deficit financiero del sector publico como la suma del deficit intemo (DEFI, ecuaci6n 2) y del deficit extemo (GE -T~ multiplicado por el tipo de cambi0 controlado promedio anual (ecP). El gasto intemo (ecuaci6n 3) se compone de una parte aut6noma o ~x6gena (GrA), mas los intereses de la deuda publica interna (GIF); estos ultimos se calculan de acuerdo con la ecuaci6n (8). Los ingresos intemos (TI) y la intermediaci6n financiera (INTFIN ) se consideran ex6genos. Los gastos extemos (GE) son iguales a las importaciones de bienes y servicios por pane del sector publico (~), mas los intereses de la deuda publica extema que determina la ecuaci6n (9). Los ingresos extemos (TE) provienen en su 128


yoria de la exportaci6n de petr6leo crudo (TEP), cuyo monto anual rnaulta de multiplicar el numero promedio de barriles exportados por dia .~),

por el precio promedio de un barril ~)

y por el ~ro

de dias del

afio (ecuaci6n 7). Otras exportaciones del sector publico (TEA) consisten en trOS productos petroliferos, petroquiroicos, ciertos minerales y acero, el ~ngreso total por estos conceptos es ~arginal en corop~aci6n con las exPOrtacio~es.de crudo, y se s~~one exogeno. En la ecuaclon (6) se define el deficit publIco como proporclon del PIB ( d). . Finalmente, la ecuaci6n ( 10) es la restricci6n de presupuesto del sector publico, identidad que juega un papel crucial en el modelo al relacionar el incremento en la deuda publica externa (~DE) -que es una variable perteneciente al bloque del sector extenio- con el flujo de credito del Banco de Mexico al gobierno (~CGBMl) que es una variable que repercute en la base monetaria y, por ende, en el mercado de dinero. Como se destac6 en el Capitulo 2 (secci6n 5), el desglose del deficit publico en sus componentes intemo y extemo es de singular iroportancia, ya que la variable que mide el signo expansivo o recesivo del presupuesto publico en la actividad econ6mica interna, la inflaci6n y la balanza de pagos del sector privado es el deficit intemo. En efecto, la parte del deficit interno que no sea financiada mediante la colocaci6n de valores entre el publico aho~dor ("KCE'f") y/o el recurso al credito directo de las bancas commercialy de desarrollo (~:B"Cry~CGBDl , respectivamente) es igual al flujo de oferta ex ante de base monetaria cuya contrapartida es el exceso de demanda de bienes y servicios intemos que iroplica el presupuesto del sector publico. En otras palabras, el gasto interno financiado con credito del Banco de Mexico, deuda extema o monetizaci6n intema del superavit extemo es la medida del caracter expansi vo del deficit publico. Como pone de manifiesto la ecuaci6n (52) del sector externo, donde se define la variable EXAN, el producto de la suma del flujo de oferta ex ante de base monetaria mas el saldo de esta al final del periodo anterior por el multiplicador (k2), es igual al saldo de la oferta monetaria ex ante que enfrenta el sector privado. En la medida en que este sector demande una cantidad de dinero menor (mayor}, la diferencia entre arobas magnitudes provocara un impulso expansivo (recesivo) en el deficit del sector privado con el exterior (ecuaciones 53,54, y 55).

NOTAS AIgunos estudios de la evoluci6n del sistema financiero mexicano son: Brothers y Solis (1966), Cavazos (1976), Sanchez Lugo (1976), Carrillo

129


Flores (1976), Petriccioli (1976), Baqueiro y Ghigliazza (1982) y Nacional de Financiarniento del Desarrollo 1984-1988 pp. 63- 75. Para tercer periodo vease Informe Anual del Banco de Mexico 1982-1983. 2 Oniz (1982) analiza el fenomeno de sustitucion de monedas o Mexico. 3 Con las cifras disponibles no se puede sectorizar los pasivos del bancario entre sector publico y sector privado. Sin embargo, se supone las

4 5 6 7

tenencias ...

de

dinero

y

de

cuasidinero

del

sector

publico

cuantltatlvamente poco lrnportantes y que, en todo caso, no presentan patron de comportamiento rnuy diferente a las tenencias del sector privado. CETES, Petrobonos y Bonos del Ahorro Nacional. vease el pie de p. 9 del Capitulo 3. Anteriormente las emisiones se colocaban fijando la tasa de interes. En Mexico los CETES en poder de la banca commercialse contabilizaban hasta

1985 como parte de la base rnonetaria, aun cuando no constituyen un pasivo del banco central sino del gobiemo. Baqueiro y Ghigliazza (1982), p. 96, explican la logica de esta operacion contable. 8 Farrel (1981) utiliza el rnismo procedimiento. Todavia en 1981 los bancos de deposito estaban sujetos a una regulacion de encajes en rnoneda extranjera diferente a la de la banca multiple. 9 Por flujo efectivo se entiende el incremento en la posicion deudora del gobierno, sin considerar la perdida cambiaria, que result a en rnomentas devaluativos, por los saldos existentes de deuda publica (intcrna a externa) estipulados en rnoneda extranjera. Lo rnismo se aplica a todas las variables que excluyen perdidas cambiarias. Notese que todas las variables que representan "flujos efectivos" llevan el numero uno a1 final. 10Debido a la suspension de los dep6sitos en "rnex-d6Iares" en septiernbre de 1982 es de esperar que esta partida no sea tan relevante en el futuro. En septiernbre de 1982 los pasivos en rnoneda extranjera de la banca commercial con el publico ahorrador ascendian, aproximadamente, a 12.000 millones de d6lares, el coeficiente de encaje legal para este tipo de dep6sitos era 70%, par 10 que las reservas bancarias derivadas de los mex-dolares ascendian a 8.400 rnillones de d6lares. Si se tiene en cuenta la variaci6n en el tipo de cambia entre febrero ($26 por d6lar) y septiembre ($70 por d6lar) de 1982 resulta una perdida cambiaria del orden de 360 mil rnillones de pesos. A esta cantidad habria que deducirle la revaluaci6n en rnoneda nacional de las reservas intemacionales netas del Banco de Mexico. 11Se supone que la banca se adapta de rnanera pasiva a las opcraciones del Banco de Mexico. 12 En 1979 se instituyo un sistema de revisiones periodicas. vease Baqueiro y Ghigliazza (1982), p. 128. En 1985 las revisiones cran semanales. 13 Para calcular el rendimiento esperado de los dcp6sitos en moneda extranjera existentes hasta septiembrc de 1982, se supuso que este era igual al 130


La estabilidad de la ecuacion de demanda de dinero garantiza la existencia de una relacion biunivoca e inversa entre el flujo de crOOito interno y el saldo global de la balanza de pagos. Si el credito interno del sistema bancario crece a una tasa superior (inferior) al crecimiento de la demanda nominal de dinero, la economia observar(} un deficit (super(}vit) global con el exterior que tender(} a equilibrar el mercado de dinero. Esta teoria es conocida como el EIvffiP y su ecuacion fundamental o forma reducida se deriva directamente de la ecuacion de demanda de dinero en conjuncion con el balance consolidado de la banca.l El EMBP ha sido criticado por 10 menos en dos frentes. Por un lado, a menos que se expliquen endogenamente los argumentos de los que depende la demanda de dinero -normalmente producto, precios y tasa de interes- el enfoque monetario es una teorfa subdeterminada.2 El modelo conocido con el nombre de "monetarismo global" recurre al supuesto de economia ~uefia y abierta para determinar las variables explicativas de la demanda de dinero; de acuerdo con este supuesto la PPC y la PTI se cumplen continuamente y la economia se encuentra ininterrumpidamente a nivel de 135


pleno ernpleo; es decir , los argurnentos de la dernanda de dinero vienen c~ determinados exogenamente. Aunque este supuesto puede ser realista en el largo plazo -y por 10 tanto es deseable que los rnodelos rnacroeconomicos para econornias pequefias y abiertas gocen de esta propiedad asintotica- se ha , dernostrado ernpiricarnente que en ningun caso puede constituir una ~ hip6tesis de trabajo en el disefio de politicas de estabilizacion de cono '! plazo. En ellibro editado por Barletta, Blejer y Landau (1984) sobre las aplicaciones a los paises del Cono Sur del rnodelo "rnonetarisrno global" se dernuestra la irrelevancia practica de este rnarco analitico, por 10 rnenos en el corto plazo. Por otra parte, el saldo global de la balanza de pagos es identico, pOr definicion, a la suma de los saldos de las balanzas commercial,de servicios y de capital; por tanto, es necesario que haya consistencia logica entre los argurnentos 0 variables que explican el flujo de reservas intemacionales netas y los que deterrninan el cornportarniento de las subbalanzas. En este sentido, el EMBP es una "caja negra" que explica exclusivarnente la variacion en los activos extemos netos del banco central -0 si se quiere del sisterna bancario- ignorando los rnovirnientos de las partidas "por encima de la linea".3 Sin embargo, la cornposicion de la balanza de pagos entre cuenta corriente y cuenta de capital, y la sectorizacion de estas cuentas en operaciones del sector publico y del sector privado .7Y no solo el saldo global- son elernentos irnprescindibles para el analisis rnacroeconornico.4 Adernas, las dos ecuaciones que cornponen el rnarco analitico del EMBP en su version mas prirnitiva -la dernanda de dinero y el balance consolidado del sisterna bancario- forman parte de todo rnodelo rnacroeconornico bien especificado, por ello un modelo que posea esta propiedad tiene que ser consistente a fortiorise ha condestacado dicho enfoque. Recienternente la irnportancia

de la balanza en cuenta , 5

corriente

como

objetivo

de

politic

a

econornica.

. La

viabilidad

de

una

trayectoria de crecirniento del producto que descanse en un determinado deficit de la cuenta corriente puede estar lirnitada por la disponibilidad de financiarniento externo; esto ha revivido el interes en el denorninado . "enfoque absorcion " de la balanza de pagos. Se puede afirrnar

que la i

corresp~ndenci~ entre la cuen.~ de rese~vas internacionales y el e.~foque ,1 rnonetarlo es analoga a la relaclOn que exlste entre el enfoque absOrclOn y la cf! cuenta corriente.6 En un rnodelo bien especificado, ambos enfoques son .~ cornplernentarios y no excluyentes. El hecho de que con frecuencia se les , haya considerado corno rnodelos alternativos se debe -probablernente- a que '~ su origen se relaciona con dos etapas en la evolucion de la teoria j macroeconornica para economias abiertas. Asi, el enfoque absorcion ha :~( estado asociado al modelo keynesiano, el cual se centra en el analisis del' 136

I


ado de bienes, en coyo contexto el saldo de la balanza en coenta rne~ ente es igoal a la diferencia entre el gasto agregado y el prodocto cOrr:~nal.7 El enfoqoe monetario, a so vez, es una extension del modelo nac~etarista a economias abiertas y como tal parte del mercado de dinero; el :dO global d~ la balanza de pagos se explica haciendo uso del balance del sistema bancano. I.

LA

BALANZA

COMERCIAL

La mayoria de los trabajos empiricos que han tratado de explicar los renglones de la balanza comercial han optado por especificar las funciones de importacion y exportacion mediante el denominado "enfoque elasticidades". De acuerdo con este, las cantidades importadas o exportadas dependen del tipo de cambio real y de alguna variable de actividad.8 Este planteamiento, que se ha utilizado ampliamente en un sinnumero de rnodelos econometricos y estudios eropiricos, es en general inconsistente con los enfoques rnonetario y absorcion.9 El primer intento por conciliar los enfoques: elasticidades, rnonetario y absorcion se debe a Prais ( 1961 ). En una generalizacion del rnodelo de polak (1957), Prais postula que el gastoagregado puede diferir del ingreso debido a desequilibrios entre las cantidades ofrecida y deroandada de dinero; en ottas palabras, la variable que explica el exceso de absorcion es el exceso de oferta de dinero (Cuadros 5.1 y 5.2). Prais utiliza esta especificacion en una economia con dos mercados: bienes y dinero, en cuyo caso la unica forma de ahorro (desahorro) disponible consiste en auroentar (reducir) las tenencias de dinero.1O En este contexto, la variaci6n en las reservas intemacionales es igual al saldo de la balanza cornercial.ll Al considerar activos financieros alternativos al dinero, es necesario incluir el exceso de oferta (deroanda) de estos en la explicacion del exceso de absorcion; ello aderoAs iroplica introducir la cuenta de capital de la balanza de pagos en el anAlisis. Por otra parte, si el periodo de anAlisis es 10 suficienteroente largo coroo para que se equilibre el mercado de dinero, en el marco de anAlisis de Prais no se observaria ningun exceso de oferta de dinero y, por ende, la balanza comercial estaria sieropre en equilibrio. Eilo podria llevar a la conclusion -incorrecta- de que para que haya desequilibrios en la balanza commercial(0 en la cuenta corriente si se quiere) se precisa que el rnercado de dinero este en desequilibrio, y viceversa, si el rnercado de dinero esta en equilibrio la balanza cornercial tambien 10 estarA.12 Craig (1981) tambien incurre en este plantearoiemo incorrecto al tratar de explicar el saldo de la balanza cornercial de una serie de economias industriales a partir del desequilibrio en el rnercado rnonetario. 137


CUADRO

5.1. EL MODELO

DE POLAK

ECVACIONES

1. Mercado de dinero Mt= k yt 2 Oferta de dinero Mt = Mt-l + ~Dt

o

y t = v Mt .

bien

donde

v = 1/k

+ Xt -It

! 3. Irnponaciones It=mYt

.

Variables

end6~enaยง

Variables

ex6genas LlD,

M.Y.I

Defmici6n

de

las

vari;ables

v

Parametros

X

l2arametro~

kt

vt

m

8-/

M = cantidad nanina1 de dinero; y = ingreso nacional nominal; D = credito intemo X = expoJtaciones; I = importaciones; v = velocidad de circulaci6n del dinero m = propensi6n a impoJtar a-/ T odas las variables est8n expresadas en moneda local (pesos corrientes ) Es~ificaci6n

del sector extemo

+ El saldo de la balanza de pagos (flujo de reservas intcmacionales) es igual a la diferencia entre exportaci6nes e irnportaciones (x -I) -ecuaci6n 2- es decir se ignora la balanza de capital. i Enfooue

de elasticidade~:

la ecuaci6n ..

lep

de importaciones

(ecuaci6n

3) tambien

se puede escribir:

= myp

doode: i = quantum de importaciones; e = tipo de cambio (pesos pOT d6IaT); y = ingTeso real; p = deflactoT del ingreso; p. = deflactoT de las irnportaciones !Despejando .'i". reagrupando y tomando logaritrnos Jog i = log m + Jog y -log(ep.fP)

se obtiene:

Es decir es un caso particular del " enfoque de elasticidades", -la elasticidad -la elasticidad

en el cual:

ingreso es unitaria: a log i I a log y = 1 tipo de cmabio real es -1 : a log i I a log (ep./p)

= -1

IEnfooue monetariQ: el modelo tiene la propiedad de que todo aumento permanente en el credito intemo genera con el tiempo un deterioro similar en el saldo de la balanza de pagos; sin embar o el modelo es inconsistente con la endo eneidad del ti o de camhio real.

138


Al incluir en el modelo de Prais activos financieros altemativos al din ~: (crOOito intemo) y transacciones de capital con el exterior (deuda externa)~ro i decir, en el marcp analitico considerado en la matriz de transacciones d~ Cuadro 1.1- se puede derivar -como se hizo en el Capitulo 2- que el saldo ~ la ~uenta c?~iente (ex~eso de absorci6n) es ig.ual ala diferencia entre el "' fluJo de credito total (mtemo y extemo) y el mcremento en la demanda !c: nominal de dinero.13 En este caso, la cuenta corriente puede registrar deficit (superavit) aun suponiendo equilibrio de flujos y acervos en el mercado de dinero; el desequilibrio en la cuenta corriente seria consecuencia de Un ~ exceso de demanda (oferta) en el mercado de crOOito.14 En cu~nto al desglose de la balanza commercial entre importaciones y ; , exportacloneS, Laffer (1968) y Mundell (1971) sugieren que, ademas del \)1 tipo de cambio real, la variable de actividad apropiada para explicar las I importaciones es el gasto agregado -en la formulaci6n de Prais- en lugar del !

i~ ~"

.

producto. Asi, excesos de oferta de dinero provocan incrementos en el gasto agregado -por encima del ingreso- e incrementos en las importaciones (Cuadro 5.2); Rhomberg (1968) y Khan (1976), entre otros, utilizan dicha especificaci6n. Otros autores como G6mez Oliver (1978), incluyen la diferencia entre el flujo de crOOito intemo y el incremento en la demanda de dinero como un argumento explicativo adicional en las funciones de

I

1;fIc !If 11I !r

,~

importaci6n, exportaci6n y saldo de la balanza de capi~l, aduciendo que dicha diferencia es el exceso de oferta relevante en el mercado de dinero.1S Estos intentos por enriquecer el enfoque elasticidades incorporando una variable de desequilibrio monetario en las ecuaciones, no logran su prop6sito debido en parte a que definen incorrectamente dicho desequilibrio, , yen parte a que no diferencian entre transacciones del sector publico y del"c; sector

privado.

;

Una linea de anAlisis mas atractiva desde el punto de vista te6rico es la if

que sigue Clements (1978). Este autor parte de un modelo de equilibrio general agregado con tres bienes compuestos: importables, exportables y no comerciables; las importaciones y exportaciones se obtienen como la 71 diferencia entre las cantidades producidas y demandadas de los sectores importable y exportable, respectivamente.16 Este autor estima una curva de transformaci6n que trata de reflejar la sustituibilidad entre los tres bienes por ellado de la oferta, y un sistema de demanda que asigna el gasto por sectores. En teoria este es el enfoque correcto para explicar las importaciones y exportaciones; sin embargo, es preciso resaltar los problemas asociados a la identificaci6n y agregaci6n de los bienes particulares en una de las tres categorias -que se discutieron ampliamente en la secci6n cuarta del Capitulo1- y los supuestos restrictivos en cuanto a los sistemas de oferta y demanda. Con respecto a la oferta, Clements postula 8;;

140


a curva de transforrnaci6n cuadrAtica diagonal; la dernanda se asigna par unctores mediante un si sterna lineal de gasto (forrnas funcionales rnas :rnplejas complican excesivamente la estifiaci6n ernpfrica). Aunque el rnodelo pron6stica con bastante exactitud las cantidades dernandadas y producidas de irnportables y expartables, los rnargenes de error en las irnportaciones y exportaciones son elevados. Por tanto el rnodelo es rnuy util para simular c6rno operan en la dernanda y oferta de carla uno de los sectores rnedidas de politica carnbiaria o comercial, pero no resulta muy confiable para calcular los rubros de la balanza commercial. Quizas por ello, la rnayoria de los rnodelos de programaci6n financiera bien han eludido la explicaci6n de los renglones de la balanza cornercial, o bien han caido en la "trarnpa" de alguna versi6n del enfoque elasticidades. En el primer grupo cabe rnencionar los trabajos de Blejer ( 1977) y Khan y Knight (1981), en donde 10 que se explica es el saldo global de la balanza de pagos pero no su cornposici6n. En el .segundo grupo se encuentran los trabajos que se inscriben en la tradici6n del rnodelo de Polak (1957), entre ellos los de Khan (1976) para Venezuela, Otani y Park (1976) para Corea, Aghevli (1977) para Indonesia y Aghevli y Sassasampour (1981) para Iran.

2.

LA

BALANZA

DE

CAPITAL

En 10 que se refiere a los flujos de capital, muchos modelos econometricos ban optado por considerarlos ex6genos, argumentando -ya sea la dificultad de identificar las variables de que dependen los movimientos especulativos 0 bien la existencia de barreras que limitan la movilidad de capitales. De los modelos que explican la cuenta de capital se puede distinguir entre los que se suponen mercados financieros segmentados (escasa movilidad de capital y sustituibilidad imperfecta entre activos intemos y extemos) y los que se basan en la perfecta

integraci6n

de los mercados de capitales

(libre

movilidad de capital y sustituibilidad perfecta). La existencia de escasa movilidad de capital 0 de sustituibilidad imperfecta, ya sea por controles de cambios, costos de transacci6n u otros factores, puede conducir a discrepancias entre el rendimiento de los activos externos e intemos una vez descontado el riesgo cambiario. En este caso existe la posibilidad de cierta independencia de la polftica monetaria. Por ejemplo, si el banco centrallleva a cabo una compra de bonos a mercado abierto para aumentar la oferta monetaria, su acci6n provoca un exceso de demanda de activos financieros y un exceso de oferta de dinero; para equilibrar ambos mercados se reducirfa la tasa de in teres nacional. Ello, a su vez, inducirfa a los nacionales y extranjeros a reducir la participaci6n de activos domesticos en sus carteras y aumentar la participaci6n de activos 141


extemos. Por tanto, en un segundo momento se producina un deficit en la cuenta de capital que reducina la oferta monetaria y elevana las tasas de interes, aunque no en la cuantfa suficiente para restablecer los niveles vigentes con anterioridad a la operacion de mercado abieno; es decir, los movimientos de capital no senan suficientes para neutralizar el incremento en la oferta monetaria. Segun este enfoque, las variables que determinan la cuenta de capital son las variaciones en el rendimiento de los activos extemos, intemos y el riesgo cambiario.17 Si los mercados de capital estan perfectamente integrados, no pueden existir diferencias entre los rendimientos interno y externo -una vez descontado el riesgo cambiario- pues el arbitraje garantiza el cumplimiento de la paridad de las tasas de interes. En eslas circunstancias el enfoque anterior no sirve. Considerese el ejernplo analizado anteriormente de un incremento en la oferta monetaria provocado mediante la compra de bonos a mercado abieno: la presi6n incipiente a la baja en la tasa de interes interna provocana un movimiento instantaneo de capital al exterior -para restablecer la PTI- y, por ende, una erosi6n de las reservas intemacionales en el monto suficiente para reducir la oferta monetaria al nivel existente con anterioridad a la operaci6n de mercado abierto. Es decir, en este caso los flujos de capital operan inmediatamente como movimientos compensatorios que eliminan los desequilibrios en el mercado de dinero; dichos movimientos compensatorios de capital impiden que el banco central pueda "esterilizar" los movimientos en la cuenta de reservas internacionales mediante variaciones en el credito interno.18 Por ello, en situaciones de perfecta movilidad de capital no existe la posibilidad de controlar la oferta monetaria ni siquiera en el corto plazo, 10 que implica que si el banco central quiere alcanzar un objetivo prefijado de reservas intemacionales, tiene que limitar el credito intemo a un nivel consistente con ellogro de dicho objetivo. El enfoque mercados segmentados para explicar la cuenta de capital es analogo al enfoque elasticidades en relacion con la balanza comercial. Ambos se fundamentan en que el canal de transmisi6n de los desequilibrios intemos a las cuentas externas es el precio relativo de los bienes o activos financieros internos, segun el caso, con respecto a los externos. De la misma forma que en una economia sujeta ininterrumpidamente a la PPC, el en foque elasticidades no sirve para explicar las importaciones y las exportaciones, (pues nunca se observarian variaciones en el tipo de cambio real), en una economia cuyo mercado de capitales este perfectamente integrado al sistema financiero internacional, el enfoque de mercados segmentados no puede explicar los flujos de capital, ya que en todo momento regina la PTI. 142


En la realidad, en el corto plazo la mayoria de las economias en desarrollo encuentran en algun punto del camino que media entre un mundo de .perfecto y uno de economia cerrada. En principio, cuanto mas y abierta sea la economia en cuesti6n, mas sujeta estara a la del arbitraje y viceversa. Esto quiere decir que no es razonable .al simplismo del modelo conocido por el nombre de "monetarismo , pero tampoco es razonable suponer que el tipo de cambio real y la de interes intema puedan alejarse considerablemente de la presi6n del Como se explico en el Capitulo 1 (seccion 3), el modelo teorico que Montiel (1984) constituye un avance sustancial para integrar los enfoques mas communesde la balanza de pagos. Este autor parte de un de comerciables y no comerciables, y desglosa los agentes economicos en sector publico, sector privado, sector bancario y sector externo. El precio de los bienes comerciables esta determinado ex6genamente por la hip6tesis de pais pequefio. El precio de los no comerciables, por su parte, es igual a un margen con stante sobre el salario; este ultimo se determina mediante una curva de Phillips corregida por exPectativas de inflacion. El saldo de la balanza commercial es igual a la diferencia entre la demanda de comerciables y la producci6n interna de estos (enfoque absorcion); ademas, la demanda de comerciables es una funcion in versa de su precio relativo (enfoque elasticidades). Para determinar la balanza de capital, Montiel (1984) supone tipo de cambio fijo, un sector financiero perfectamente integrado en el sistema monetario intemacional y sustituibilidad perfecta entre los activos financieros intemos y los extemos, por 10 que la tasa de in teres nominal intema es en todo momento igual a la extema. Los flujos de capital con el exterior se obtienen como la partida residual en las restricciones de presupuesto de los sectores publico y privado, ya que el crOOito intemo 10 determina el banco central. A partir de este modelo estructural, la forma reducida que se deriva para el saldo global de la balanza de pagos depende de los mismos argumentos que los saldos de las balanzas commercial y de capitales. En este contexto es indiferente calcular el saldo global mediante suma de los saldos de las subbalanzas o calcularlo directamente mediante la expresion (forma reducida) resultante para el flujo de reservas intemacionales. De ~ste modo, quedan integrados los enfoques elasticidades, absorcion y monetario de la balanza de pagos. Desafortunadamente, la aplicabilidad ernpirica de los modelos de comerciables y no comerciables es muy limitada y restrictiva; como 10 es .el enfoque de mercados perfectamente integrados para determinar la balanza de capital, sobre todo en periodos en los que existe riesgo cambiario de la moneda nacional y no hay mercados a futuros eficientes de esta. Todos 143


estos factores se discutieron extensamente es necesario repetirlos aqui. Con ello consistencia relevancia empiricoS

16gica de modeloS a la hora de intentar

te6ricoS aplicarlos

en el Capitulo 1, por 10 que no el atractivo intelectual y la Como el de Montiel en la practica,

pierden

Como modelos

de PF.

NOTAS 1

veanse

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y

Johnson

(1976)

y

IMP

(1977).

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2 Montiel (1984); pp. 2-3. ';~ 3 Frenkel y Rodriguez (1975) derivan la evoluci6n de las subbalanzas de la " balanza de pagos en respuesta a desequilibrios monetarios. 4 El libro de Barletta, Blejer y Landau (1984) es muy ilustrativo en este sentido. veanse particularmente las ponencias de Dagnino Pastore (pp. 37 y 44); Auemheimer (p. 47) y Dornbusch (p. 116). 5 Loser (1977); Salop y Spitaller (1980); Keller (1980); Guitian (1981) y Dornbusch y Fisher (1981). 6 Guitian (1981). p. 8. 7 Alexander (1952). 8 Especificaci6n que expone Dornbusch (1980). cap. 4. 9 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes: Brookings I (Dusemberry y otros. 1965); Wharton-Mark III (MacCarthy, 1972); FRB-MIT (De Leeuw y Gramlich. 1962) y (Ando. Modigliani y Raasche. 1972); LBS (Ball y otros. 1975); Diemex-Wharton (Beltran del Rio y Klein. 1975); Indonesia (Aghevli. 1976); Jap6n (Tatemoto y otros. 1976); Korea (Otani y Park. 1976). De los estudios empiricos en la linea del enfoque de elasticidades se pueden seftalar. entre otros. los trabajos de: Houthaker y Magge (1969); Learner y Stern (1970); Khan (1974); Magge (1975); Goldstein y Khan (1976); y Gandolfo (1979). 10Se supone que el sector rio bancario no demanda divisas y que el sistema bancario compra (vende) las divisas ofrecidas (demandadas) por el resto de la economia a un tipo de carnbio predeterminado. II En el mismo sentido. vease Mundell (1968). cap. 8. Posteriormente. Rodriguez (1976) en el contexto de un modelo te6rico y Craig (1981) en un analisis empirico retoman la formulaci6n de Prais con la unica diferencia de que el exceso de absorci6n. a explicar por el exceso de oferta de dinero. se define como la diferencia entre ei gasto agregado y el ingreso permanente. en lugar del ingreso corriente. 12 Por supuesto. no se pretende decir que Prais no fuera consciente de esto. pues en la p. 149. sugiere la introducci6n del credito interno yen las conclusiones (p. 161) seftala la necesidad de introducir flujos de capital con el exterior. vease Prais (1961" en IMF (1977). pp. 147-161. 144


13Ecuacianes (2) y (7), Capitula 2. 14En efecta, a partir de la fila de "excesas de demanda" de la matriz de transaccianes (Cuadra 1.1 del Capitula 1), suponienda equilibria de flujas en las mercadas de dinera, credita intema y divisas, resulta: G+E- y+(X -I)e+(~DE -~DG -~DP)e=O Si el deficit de la cuenta corriente se compensa con el superavit de la cuenta de capital, (1 -X) = ~DE, sustituyendo cn la exprcsi6n anterior se obtiene:

G + E -y = (~DG + ~DP)e = (1- X)e donde (600 + 6DP) es el exceso de oferta de bonos -demanda de credito- de la economia, que en este caso seria exactarnente igual al exceso de demanda de bienes. vease Guitian (1973), en IMP (1977), pp. 240-241. 15vease G6mez Oliver (1978), pp. 51-74. Esta especificaci6n fue criticada en el Capitulo 2, pp. 69-70, en dos frentes. Por una parte este autor no distingue entre sector publico y sector privado. Por otra, el exceso de absorci6n puede ser consecuencia del recurso al credito externo sin que aumente el credito intemo. 16 Hierro (1983) utiliza el mismo modelo para analizar el sesgo antiexportador de la politica de sustituci6n de importaciones en Mexico. 17Este enfoque se deriva del modelo de selecci6n de cartera desarrollado por Branson (1968). Learner y Stern (1972) presentan una revisi6n de la evidencia empirica. Khan (1976) utiliza esta especificaci6n para explicar los movimientos de capital a corto plazo en Venezuela. Hernandez-Cata (1974) aplica este enfoque a la economia mexicana. 18 La metodologia para contrastar empiricarnente esta hip6tesis se debe a Kouri y Porter (1974) y Kouri (1975). Definiendo la demanda de dinero, el proceso de oferta monetaria y la balanza de pagos, respectivarnente, con las siguientes ecuaciones: Md = Md(r. Y)

(i)

y

Ms=CD+R ~R=K+B

(ii) (iii)

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145


Una estimaci6n econometrica de la siguiente forma reducida: (v)

K= 8o+alAY+~*

+~Ao+a4~CD+asB

ratificaria la hip6tesis de perfecta mo'/ilidad de capital e imposibilidad de esterilizaci6n -y por tanto de inviabilidad de una politica monetaria independiente- siempre que: a4 = as = -1; ~ = a3 < 0; al >0; ao=O.En este casala ecuaci6n estimada (v) seria equivalente al modela te6rica (iv). Cumby y Obstfeld (1981) en un trabajo sabre Mexico, 1970-1980, demuestran que los mavimientos privadoS de capital compensan en un trimestre entre :10% y 50% de las variaciones en el credito domestico, 10 que sugiere que en el muy corta plazo el Banco de Mexico puede ejercer cierto control sobre la oferta monetaria.

146


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INTRODUCCION

AL

c APITULO

La conciliacion de los distintos enfoques de la balanza de pagos -elasticidades, absorcion y monetario- en un marco que los convierta en mutuamente consistentes es una de las grandes lagunas de los modelos de PF. En este Capitulo se propane la inclusion de una variable inedita de desequilibrio monetario (EXAN), que mide el exceso de absorcion planeado por el sector privado, en las formulaciones tipicas de los enfoques: elasticidades (importaciones y expartaciones) y mercados segmentados (cuenta de capital). En el Capitulo 12 se prueba que las ecuaciones resultantes son consistentes con el EMBP. La distribucion del presente Capitulo es la siguiente. En la primera seccion se analizan los canales de transmision de los desequilibrios fiscales y monetarios a las cuentas extemas. En las tIes secciones siguientes se estudia la relevancia empirica de la variable EXAN en la determinacion de las exportaciones, importaciones y los flujos de capital t respectivamente.

149


I.

LOS

CANALES

DE

TRANSMISION

Como se mencion6 en el capitulo anterior, la mayor parte de los modelo de programaci6n financiera que ttatan de explicar los renglones de la ba~ commercialrecurren a alguna formulaci6n del enfoque elasticidades,l tradici6n que arranca del modelo pionero de Polak (1957). En este se considera que el valor nominal de las iroportaciones es igual a una proporci6n del ingreso nacional; es decir, Polak supone que la elasticidad de las iroportacioneS' reales es unitaria tanto con respecto al ingreso real como al precio relativo de los bienes nacionales en terminos de bienes iroportados (Cuadro 5.1). Aunque Prais (1961) generaliza el modelo de Polak introduciendo la condici6n de equilibrio en el mercado de bienes y postulando que el gasto agregado puede ser mayor o menor que el ingreso -dependiendo de si el mercado de dinero registta un exceso de oferta o de demanda- este autor propone la misma funci6n de iroportaciones que Polak; las exportaciones y los flujos de capital, por su parte, son variables ex6genas (Cuadro 5.2).2 En el modelo de Polak, la cadena de causalidad a tra~es de la cual se ttansmiten las variaciones en el credito intemo a la balanza de pagos es la siguiente: un incremento en el crOOito provoca un aumento en la oferta monetaria; esta, a su vez, eleva el ingreso nominal -bajo el supuesto de velocidad de circulaci6n del dinero constante- 10 que conduce a aumentos en las iroportaciones. Las variaciones ex6genas en las exportaciones y los flujos de capital dan lugar a la misma secuencia de ajustes. El cambio en el ingreso nominal es en consecuencia el "canal de ttansmisi6n'l de los desequilibrios intemos a las cuentas extemas. En la medida en que la economia se encuentre a nivel de pleno eropleo el cambio en el ingreso nominal se materializaria mediante incrementos en el nivel de precios intemo. Para que esto ocurra -en una economia pequefia y abierta en regimen de tipo de cambio fijo- se requiere que exista un sector de bienes no comerciables. Cuanto menor sea la iroportancia relativa del sector de bienes no comerciables, menor sera la proporci6n del desequilibrio que se plasme en variaciones del tipo de cambio real y, por 10 tanto, menos relevante sera el "canal de transmisi6n'l que propone Polak, en particular, y el enfoque elasticidades, en general. Por otra parte, es muy plausible pensar que existe un limite a las fluctuaciones en el tipo de cambio real -aun cuando el sector de bienes no comerciables sea considerable- pues cuanto mayor sea el precio relativo de los bienes no comerciables mayor sera la sustituci6n en la producci6n y el consumo entre estos y los comerciables. En ottas palabras, cuanto mayor sea el desequilibrio ex ante entte el gasto e ingreso agregados menor sera la proporci6n del desequilibrio que se materialice en variaciones del tipo de 150


cambio re;al y mayor la proporci6n que se transmita a la balanza de pagos. Este argumento se refuerza al introducir los flujos de capital del sector, privado con el exterior en el anAlisis, pues estos reaccionan con mayor rapidez y magnitud que las transacciones de bienes y servicios a )os desequilibrios macroecon6micos, al propiciar que los agentes econ6micos cuestionen la viabilidad de una politica cambiaria detenninada.

En efecto, si se analiza la evolucion del deficit del sector publico, de la inflacion y del saldo de la balanza de pagos del sector privado entre 1978 y 1981 -vease Cuadro 6.1- se puede apreciar que de 1978 a 1980 el deficit intemo crecio de 4.2% a 7.7% del PIB y la inflaci6n de 16.2% a 29.9%; el saldo extemo del sector privado cambi6 de un superAvit de 0.4% del PIB a un deficit de 1.8%; en 1981 el deficit interno aument6 a 15%, materializAndose prActicamente todo el incremento en un mayor deficit privado con el exterior (7.5%), sin tener un efecto adicional en la inflaci6n: de hecho, esta fue ligeramente inferior a la del afio precedente (28.7% vs. 29.9%),10 que sugiere que, en un regimen de pari dad fija, cuanto mayor es el desequilibrio financiero interno una mayor parte de este se traduce en desequilibrio externo; el exceso de demand a de los bienes comerciables aumenta con mayor rapidcz y, al anticiparsc una devaluaci6n, se aceleran los flujos de capital al exterior . En el Capftulo 2, Secci6n 6 se presento el modelo propuesto por Blejer (1977), de determinaci6n simultanea de la inflaci6n y del saldo global de la balanza de pagos. La ecuaci6n (4') de dicho modelo establece que el ajuste del precio relativo de los no comerciables respecto al desequilibrio ex ante en el mercado de dinero es de tipo exponencial:

Sin embargo, de acuerdo con la evidencia presentada en el Cuadro 6.1 y comentada en el parrafo anterior, un ajuste de acuerdo con una funci6n logistica, como el que propone O'Dogherty (1984 ), parece mas acertada: O 1 + J3e-'g donde ÂŤ(3,1, 0) son parAmetros y "g" es el dcsequilibrio ex ante en el mercado de dinero definido en la ecuaci6n ( 1"), Capitulo 2, Secci6n 6.

151


152

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segun e&te planteamiento, cuanto mayor se hace "g" menor sera el incremento en el precio de los no comerciables (PnJpJ. Para valores muy altOSde "g", (PnJpc) tiende a una asintota igual a "o"; 10 que significa que en estos casos todo el desequilibrio se elimina a traves de la balanza de Pagos sin influir en el nivel de precios.3 Dado el elevado deficit intemo del sector p~blico en 1981, y a fin de mantener la convertibilidad cambiaria a un tipo de cambio fijo, el gobiemo tUVOque endeudarse con el exterior en aproximadamente 18,000 millones de d6lares -el crOOito extemo financio el 53% del deficit intemo en dicho afio, porcentaje muy superior al promedio 1978-1980, que fue 17%- el rubro de errores y omisiones de la balanza de pagos observo un saldo negativo del arden de 8,000 miIlones de dolares, 10 que da una idea de la magnitud de las fugas de capital. Aunque el nivel de sobrevaluacion del peso solo alcanzo un maximo de 31% en el cuarto trimestre de 1981,4 durante 1982 se produjo una cadena de devaluaciones que acumularon 500% de devaluacion nominal del tipo de cambio denominado "libre" en un lapso de 11 meses.5 El supuesto de exogeneidad de los flujos de capital es prabablemente la limitante o deficiencia principal de casi todos los modelos de PF; ello a su vez esta relacionado con la elusion de la restriccion de presupuesto del sector publico. Un argumento tipico para justificar la exogeneidad de los flujos de capital es el que proporcionan Aghevli y Khan (1976): "Los flujos de capital, que se suponen ex6genos en el modelo, incluyen movimientos de capital a corto y largo plazos (privados y publicos) En la mayoria de los paises que se consideran en.el estudio, el componente privado de los flujos de capital (que es el que responde a fuerzas del mercado y quiz.4ssirva de sustituto parcial al credito interno) es muy pequefto. Las excepciones serian Brasil, Mexico y Corea. lncluso en estos casos, al consolidar las empresas paraestatales con el gobierno, el componente privado es muy pequefto. For tanto, suponer que todos los flujos de capital son ex6genos no implica un sesgo importante".6 La experiencia de Mexico en 1981 y 1982 no parece avalar la afirmaci6n anterior, ya que, como se ha mencionado en esos afios el rubro de errores y omisiones de la balanza de pagos -que recoge los movimientos de cartera del publico- registr6 saldos negativos en el orden de 8,000 millones de d6lares por afio} Ello denota la elevada correlaci6n entre los elevados deficit fiscales, las expectativas de devaluaci6n cambiaria y los flujos de capital del sector privado; al mismo tiempo, pone de manifiesto la importancia de endogeneizar este rubro, en especial en regimen de tipo de cambio fijo. AI no hacerlo se limita considerablemente la utilidad del modelo de PF, pues

153


hay

que

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ademas, de

dado

capital

el valor

el orden

plazo

pronostico

puede

de la base

monetaria

endogenas

del modelo.

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~etermi~ado

externos los

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de PF

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154

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en,

rectificarse

y viceversa, en

de

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publico

medidas

poner

epocas

naturaleza-

desemboca

a inflacion,

en

del gasto

De

Alternativamente un tipo

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metodologica

tema de este Capitulo es explicar los grandes rubros de la balanza de del sector privado. Se propone la inclusion de una variable monetaria mide el "exceso de absorcion planeado" por el sector privado- 0, en palabras, una variable de desequilibrio monetario ex ante percibido por sector- en las formulaciones tradicionales del "enfoque elasticidades" las funciones de importacion y exportacion) y del "enfoque mercados segmentados" (para el saldo de la cuenta de capital a corto plazo). Sin duda, se podria afirmar que con este planteamiento el presente estudio tambien cae en "la trampa" del enfoque elasticidades. Tal afirmacion, no obstante, es tan solo una verdad a medias ya que la variable de "exceso de absorcion ex ante" con la que se complementan las especificaciones tradicionales de los rubros de la balanza de pagos, constituye un " canal de transmision " de los desequilibrios financieros internos a las cuentas externas -adicional al tipo de cambio real, el PIE, los diferenciales entre las tasas de interes y el riesgo cambiario- que hace que el modelo sea consistente en el largo plazo con los supuestos y predicciones de la forma reducida del EMBP en un contexto de "monetarismo global", como se vera en los Capitulos II y 12. Por consiguiente, el modelo que se propone en este trabajo concilia los tres enfoques de la balanza de pagos en un marco empirico manejable y de facil aplicacion practica. Los rubros de la balanza de pagos a explicar son: los egresos no financieros en cuenta corriente del sector privado (ecuacion 53 del MOFIN, Apendice A); los ingresos no financieros en cuenta corriente del sector privado (ecuacion 54); y los movimientos de capital a corto plazo del sector privado (errores y omisiones, ecuaci6n 55). A diferencia de otros modelos econometricos y trabajos empiricos sobre la economia mexicana 11,en este estudio se analizan rubros muy agregados bajo la hip6tesis de que con la excesiva desagregacion se recurre frecuentemente a especificaciones ad hoc que en ocasiones solo buscan la obtencion de elevados "R2" introduciendo un sinnumero de variables exogenas. Esto ultimo significa, ademas, conceptualizar a la balanza de 155


pagos como una suma de renglones o elementos individuales, mas que como un todo. A este respecto, hay que, recordar la regIa metodologica de Occam: "la hip6tesis simple desplaza a la mas complicada", cuando ambas explican el mismo fenomeno con el mismo rigor . Existen argumentos de todo tipo para defender la tesis de que 10 importante en materia de balanza de pagos es explicar con precision sUs grandes agregados, de tal suerte que ello permita predecir con exactitud el saldo de la cuenta corriente, los flujos de capital del sector privado, el endeudamiento extemo del sector publico y /0 la variacion en las reservas intemacionales y el desglose de la balanza de pagos entre operaciones del sector publico y operaciones del sector privado. Es evidente que para lograr este objetivo no es necesario especificar una ecuacion separada para cada rubro de la balanza de pagos.12 AI otto extremo del espectro se encuentra la denominada forma reducida del EMBP, que determina la variacion <:lelas reservas internacionales del sistema bancario o saldo global de la balanza ocultando la composicion de esta. Como han puesto de manifiesto diversos estudios, el desglose de la balanza entre cuenta corriente y de capital es de crucial importancia para examinar el papel que juegan los flujos de ahorro extemo en relacion con la viabilidad de unas politic as presupuestal y de crecimiento especificas.13 AnAlogamente, la sectorizacion de las operaciones con el exterior entre sector publico y sector privado tambien es esttictamente necesaria para el diseiio y la evaluacion de politicas macroeconomicas de corto plazo; en particular, el ejercicio de PF tiene que ser capaz de proyectar con precision el saldo de la balanza de pagos del sector privado que se deriva de las politicas presupuestal y cambiaria. De tal manera, que la autoridad economica puede conocer de antemano el flujo de financiamiento extemo publico que se requiere para hacer viable el escenario macroeconomico planeado. En la economia mexicana, las exportaciones del sector publico se componen primordialmente de petroleo -sobre todo a partir de 1977- y su nivel se determina exogenamente por decision politica. Las importaciones publicas, que comprenden materias primas, insumos intermedios y bienes de capital, tambien responden en gran medida a decisiones exogenas, por 10 que tratar de explicar estas mediante ecuaciones de comportamiento serfa incorrecto; prueba de ello es el comportamiento errAtico que registtan las importaciones del sector publico en el tiempo. Salas (1980) presenta evidencia sobre dicho carActer erratico: en el periodo 1971-19751a economia mexicana observo un freno en el crecimiento del PIB, ya que la tasa promedio anual cayo de 7% en el periodo 1961-1970 a 5.7% en 1971-1975; contrariamente, las importaciones del sector publico en este ultimo periodo 156


crecieron a tasas anuales del 47.1 % (bienes intermedios) y 16.7% (bienes de capital), cuando en el periodo 1961-1970 los crecimientos respectivos fueron 7. 7% y 8.3%. En todo caso, las importaciones publicas deben ser consideradas como una variable exogena, pues requieren de aprobacion presupuestal y, por tanto, forman parte del conjunto de infonnacion de que dispone la autoridad economica para efectos de PF. El resto de la balanza de pagos del sector publico (la cuenta de capital o el financiamiento extemo de este sector) .es, como se ha dicho reiteradamente, una de las principales incognitas del programa financiero. El saldo de la balanza de pagos del sector privado resulta de algun ..de optimizacion y, en consecuencia, se escapa del control de las autoridades financieras.14 En un modelo financiero se enfatiza la posibilidad que tiene el publico ahorrador de crear y destruir dinero mediante sus ttansacciones con el exterior . En el Capitulo 2, Seccion 5, se explico que la contribucion del sector publico y del sistema bancario al flujo de oferta monetaria es igual al deficit intemo mas el flujo de credito intemo al sector privado (GI- T I+~CP), y se denomino a este tennino "flujo de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado". . Similannente, a la diferencia entre este y el flujo de demanda de dinero por parte del ptiblico ahorrador se le bautizo como "exceso de oferta monetaria ex ante percibido por el sector privado" o "contrapartida financiera del exceso de absorcion planeado" por el sector privado (EXAN), ya que en la medida en que este exceso no se material ice en cambios en el nivel de precios intemo, el producto, y/o en variaciones en las tasas intemas de in teres se reflejarci en el saldo del sector privado con el exterior . A continuacion se analiza la relevancia empirica de la variable EXAN como "canal de transmision" adicional de los desequilibrios ex ante en el mercado de dinero a las cuentas extemas del sector privado. Con la introduccion de esta variable monetaria de exceso de absorcion en los modelos de PF se pretende romper la dicotomia contradictoria en que incurren algunos de estos al utilizar , por una parte, especificaciones del enfoque elasticidades cuando se trata de explicar los rubros de la balan7..ade pagos y, por otra, el EMBP para determinar el saldo global. 2. LA

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sujetas a pcrmiso previo, como variable instrumental

para

medir el grado de proteccionismo de la economia.17 Mediante la aplicaci6n del metodo propuesto por Box y Cox (1964), ciertos autores concluyen que la forma funcional mas adecuada es la logaritmica.18 Por 10 tanto, la exprcsi6n analitica tradicional de la ecuaci6n de importaciones de bienes y servicios del sector privado es:

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de los simbolos se especifica en los Cuadros 6-2 y 6-3 y

en ellistado de variables del Apendice A. En las regresiones (5) y (6) de los Cuadros 6-2 y 6-3 se presentan los resultados de las estimacioncs de esta ecuacion por los metodos de MCNL y MCNL2E para el periodo 1960-1983. Se puede apreciar que todos los signos obtenidos son los esperados a priori y los estadisticos "t" de los parAmettos estimados son significativos al 5%, a excepcion del asociado a la variable PERM. Aunque los cocficicntes de determinacion son altos, el estadistico Durbin-Watson dctecta la presencia de un alto grado de correlacion serial de primer orden, debido -probablemcnte- a errores de especificacion. AdemAs, el error promedio de la regresion en 1978-1983 es notorio (12%). La evaluacion de la regresion en este periodo es muy importante, ya que en el ocurrieron variaciones drAsticas en las importaciones del sector privado; .asi de 1978 a 1981 los egresos no financieros en cuenta corriente del sector privado -es decir las importaciones privadas de bienes y servicios- crecieron a una tasa anual promedio de 29% en rerminos reales yen el pcriodo inmcdiatamente posterior (1981-1983) se ~"j :l iii ilr

redujeron en 45.4%. Incorporando en la ecuacion anterior de la variable EXAN convertida a dolares (EXAN/eP) y exprcsada en terminos reales (EXAN/ep pp-*) -es decir, el poder de compra del exceso de oferta monetaria ex ante en terminos de bienes y servicios extemos- la expresion ( 1) se convierte en: 158


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Resultados,

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Los resultados estadisticos que se presentan en las regresiones (I) a (4) de los Cuadros 6.2 y 6.3 son alentadores. La ecuacion (I) muestra que todo el ajuste al nivel deseado se realiza en un afio, ya que la velocidad de ajuste parcial no difiere significativamente de la unidad. La variable EXAN presenta el signo esperado yes altamente significativa al nivel de 5%. Adicionalmente, en las regresiones (2) y (3) se observa que el problema de la correlacion serial se reduce corisiderablemente, 10 que implica que la inclusion de la variable EXAN corrige el error de especificacion. El error de pron6stico de las regresiones (I), (2) y (3) se reduce a un rango de 6%, que se compara favorablemente con el 12% de las regresiones (5) y (6); la variable PERM pasa a ser significativa aI5%. Comparando las regresiones (2) y (3) con las (5) y (6) se puede comprobar que la inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de las importaciones con respecto al tipo de cambio real entre 20% y 30%. Igualmente, la elusion del tipo de cambio real (regresion 4) eleva el 160


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parametro del EXAN de 0.024 (regresion 2) a un rango 0.3-0.4. Lo que indica que ambas variables presentan cierta correlacion negativa, en consonancia con 10 que predice la teoria economica: una politica economica expansiva (un EXAN positivo) provoca una apreciacion re~1 del tipo de cambio y viceversa. La inclusion del EXAN tambien reduce la elasticidad PIB, ello es igualmente consistente con el planteamiento teorico. Sin embargo, los coeficientes de correlacion entre EXAN y tipo de cambio real ( -0.31) y entre EXAN y PIB (0.55) registran valores bajos; es decir, la variable EXAN es, a efectos prActicos, ortogonal con respecto a las otras variables explicativas de la ecuacion, 10 que introduce mucha riqueza en la regresion. De acuerdo con los resultados empiricos, la regresion (2) de los Cuadros 6.2 y 6.3 es superior a todas las demAs tanto en terminos de un mayor R2 y un estadistico D- W mas favorable como de un menor error de prediccion en 1978-1983; por ello, se selecciono esta especificacion para la estimacion simultanea del modelo. Los parametros estimados por MCNL y MCNL2E son practicamente identicos, como tambien 10 son los valores de los estadisticos

"t", de 10 que se podria concluir,

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que los

sesgos por simultaneidad no son importantes. Sin embargo, la estimacion por MVNLIC (Cuadro 6.4, regresion 1) registra una reduccion en el parametro del EXAN de 0.024 a 0.021, un aumento en la elasticidad tipo de cambio real de 0.954 a 1.132 y una caida en la elasticidad PIB de 0.972 a 0.900. Ademas,el valor absoluto del parametro asociado a PERM sc reduce considerablemente y deja de ser significativo en terminos estadisticos.19 Es preciso sefialar que las estimaciones de las elasticidades PIB real y tipo de cambio real, no son significativamente distintas de la unidad en los resultados de cualquiera de los tres metodos de estimacion. Ello quiere decir que, despues de todo, el supuesto de elasticidad unitaria que postula Polak no es tan irreal, por 10 menos para la economfa mexicana. y si no fu era por la importancia de la variable EXAN, la ecuacion de importaciones de Polak generaria pronosticos muy parecidos a los obtenidos mediante las ecuaciones estimadas por metodos econometricos depurados. Ello corrobora, una vez mas, que con frecuencia la intuicion en economia es mas importante que la utilizacion mecanicista de metodos matem(\ticos.~ 3. LA

FUNCION

DE

EXPORT PRIVADO

Formulacion

162

teorica

ACIONES

DEL

SECTOR


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imponacianes. La variable de actividad aprapiada en este casa es el GNp d las Estadas Unidas. Par su pane, la variable EXAN se deflacta par el indice de precias nacianal, ya que la variable dependiente es un fndice de cantida~ de bienes nacianales.20 La ecuaci6n de exportacianes de bienes y servicios del sector privada se define coma:

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164


externos. Por otto lado, un incremento en la demanda intema de privado o del sector publico tender a a absorber oferta que de otra manera hubiera podido exportar".21

caracteristica peculiar de las exportaciones, en Corto plazo, estA la discusion en tomo a la asimetria entre el componamiento las importaciones y exportaciones que se analizo ampliameme en el 1. En efecto, en un sistema de intercambio multilateral en .donde la mayor parte de las transacciones se Ilevan a cabo a -en este caso divisas- es necesario distinguir entre demandas potenciales y efectivas; ademas, es mas facil pasar de activos a activos iliquidos que al reves. Una economia "pequefia" puede 10 que desee del mercado extemo -salvo en casos extremos de bloqueos, etc.- si dispone de las divisas suficiemes para hacerlo. el contrario, el que un pais genere un excedente exportable no implica .que 10 pueda exportar. Esta caracteristica de las tambien se puede explicar, desde otro angulo, a partir de la existencia de barreras -sabre todo no arancelarias- al comercio intemacional. AI igual que en el caso de las importaciones, todos los signos de los parametros estimados son los esperados. La inclusion de la variable EXAN en la regresion eleva la capacidad ptedictiva en el periodo 1978-1983: el porcentaje promedio de error baja de 3.9% a 1.9% en las regresiones por MCNL2E. Se puede apreciar en los. Cuadros 6.2 y 6.3 que la evoluci6n de la actividad economica en los Estados Unidos constituye la variable mas importante

para explicar

las exportaciones

mexicanas

en el periodo

muestral. El tipo de cambio real, mas que un indicador del precio relativo de los bienes y servicios nacionales en relacion con los extemos debe interpretarse como un indice de competitividad internacional de los sectores importable y exportable. Por ello en la ecuacion de exportaciones -como en la de importaciones- se podria haber utilizado otro indicador de competitividad tal como costos unitarios de producci6n o salarios relativos. Sin embargo, se prefirio considerar precios relativos, porque el nivel de precios imemo es una variable que se determina endogenamente en tanto que los otros indicadores serian exogenos. La inclusion de la variable EXAN reduce la elasticidad de las exportaciones con respecto al tipo de cambio real; esto se debe al efecto apuntado anteriormente: incrementos en el EXAN tienden a apreciar el tipo de cambio y viceversa. Como se ha mencionado en uno de los parrafos anteriores, la importancia relativa de la variable EXAN es mayor en las importaciones que en las exportaciones. Ello es consistente con la evidencia 165


de que, en los palses en desarrollo "una reducci6n en la demanda agregada pues en estos ultimos la canasta de exportaci6n es muy similar a la de gasto nacional. Asl, mientras que en los palses industriales la balanza commercial puede mejorar reasignando parte del producto existente a la exportaci6n, en los palses en desarrollo se necesita cambiar el patron de producci6n reorientando recursos productivos de los sectores no comerciables hacia los de exportaci6n y de sustituci6n de exportaciones".22 En otras palabras, en los parses en desarrollo la elasticidad-ingreso del gasto intemo en exportables es pequefia y la del gasto en importables es alta.23 De ah! se deriva que en estos palses la restauraci6n del equilibrio externo mediante ajustes del tipo de cambio y del gasto publico se logre, en mayor medida, pot cambios en las importaciones que por cambios en las exportaciones. 4. LOS

FLUJOS

DE

CAPITAL

DEL

SECTOR

PRIVADO

La especificacion de las variables que determinan los flujos de capital difiere considerablemente segun se utilice el enfoque de "roercados segmentados" 0 el de "roercados integrados" en el sistema financiero internacional. En el primero, la explicacion de los movimientos de capital descansa en las variaciones de las tasas de interes internas y externas yen el riesgo cambiario. En el segundo, los flujos de capital responden a la divergencia entre las politic as monetarias nacional y externa. Es preciso sefialar , eropero, que el enfoque de mercados integrados es un caso limite del de mercados segmentados, que resulta cuando en este ultimo se supone perfecta movilidad de capital y perfecta sustituibilidad entre los activos financieros nacionales y extemos. Keller (1978) defiende la idea de que cuanto mas desarrollada sea una economia y mas eficiente su sistema financiero, mayor sera el papel que juegan los "flujos compensatorios de capital" en respuesta a los desequilibrios monetarios internos y menor la incidencia de estos ultimos en la cuenta corriente de la balanza de pagos. En este sentido, Keller derouestra que las fluctuaciones en el credito interno -en divergencia con la evolucion de la demanda de dinero- en una economia como la alemana provocan primordialmente movimientos compensatorios de capital siendo de poca iroportancia los efectos en la balanza commercial;contrariamente, en una economfa en desarrollo en la que existe poca movilidad de capital -como es el caso de Corea- las fluctuaciones del credito afectan principalmente a las iroportaciones y al saldo de la balanza comercial.24 En Mexico, la proximidad geografica con Estados Unidos y la tradicion de libre convertibilidad hacen estrictamente necesario considerar los flujos 166


compensatorios de capital a corto plazo del sector privado. Asi, en principio eS de esperar que los desequilibrios introducidos por las politicas presupuestal y/o monetaria del sector publico tengan repercusiones tanto en la balanza de bienes y servicios del sector privado como en la balanza de capital de este sector. En los dos apartados precedentes se ha demostrado la relevancia empirica de la variable EXAN para explicar las importaciones y exportaciones privadas, en esta secci6n se averigua la relaci6n entre dicha variable y los flujos privados de capital. En los Cuadros 6.5 y 6.6 se presentan varias regresiones tentativas para t!atar de explicar el saldo global de la cuenta de capital del sector privado (BKPR, regresiones 1-5) y el saldo de la cuenta de errores y omisiones (EYQ, regresiones 6-10); el Cuadro 6.5 corresponde a las estimaciones por MCQ, en tanto que en el Cuadro 6.5 se presentan las estimaciones bietapicas. Las variables independientes que se consideran van desde el EXAN -que seria la variable sui generis consistente con un enfoque de mercados integrados- basta las tasas de interes intema (r), extema (r*) yel riesgo cambiario (futp 6 7te-7t*) -que serian las variables relevantes en un contexto de mercados segmentados-, por 10 que no se esta partiendo a priori de un enfoque concreto.2S Es preciso aclarar que la cuenta de errores y omisiones no registra exclusivamente flujos de capital, por el contrario, en esta cuenta se incluyen ademas errores estadisticos de medici6n de todos los renglones por encima de la linea: el contrabando de importaci6n o exportaci6n, la imprecision en la inferencia de las balanzas turfstica y de transacciones fronterizas a partir de encuestas, etc. Sin embargo, en un regimen de convertibilidad irrestricta, como el vigente en Mexico hasta 1982, la mayor parte de los cambios bruscos en el saldo de esta cuenta fueron consecuencia de movimientos de capital, pues en principio el resto de los errores y omisiones tienen un comportamiento relativamente mas estable. Las regresiones correspondientes al saldo total de la balanza de capital del sector privado (1-5) son poco satisfactorias. Los parametros estimados cambian mucbo de una regresion a otra (vease por ejemplo el parametro asociado a EXAN, que oscila entre -0.08 y -0.21 en la estimaci6n de MCQ y entre -0.008 y -0.2 en la estimacion de MC2E) y los signos de los pararnetros asociados a las tasas de intcres son incorrectos (el parametro de "r" deberia ser positivo y el de "r*" negativo). Quizas la unica conclusion que se puede sacar de estas regresiones es que los flujos globales de capital responden en la direccion correcta ante cambios en las variables EXAN y riesgo cambiario, medido este ultimo bien por el descuento a futuros del peso o bien por la diferencia entre la inflacion intema y la extema. La regresi6n (5) -que es la unica que excluye al EXAN- es la menos 167


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satisfactoria, pues todas las variables son no significativas (con 1 excepci6n del descuento del peso) y, ademas, el signo de la tasa de interea extema

.s es mcorrecto.

Como indica Sjaastad (1975), es preciso dividir los flujos de capital en largo y corto plazos. De estos ultimos, los movimientos de canera del publico ahorrador son los que responden a las condiciones del mercado, Yen particular a los desequilibrios financieros. Es preciso subrayar , una vel mas, que los flujos de capital del sector publico son en muchos casos operaciones "acomodantes", cuyo objetivo es alimentar las reservas internacionales del banco central para mantener un tipo de cambio de desequilibrio. En estas circunstancias, el comportamiento de los movimientos de capital del sector publico en respuesta a desequilibrios macroecon6micos es diametralmente opuesto al comportamiento de los flujos de capital privados. Asi, el sector publico se endeuda en el exterior para hacer viable un tipo de cambio sobrevaluado y el sector privado hace precisamente todo 10 contrario: invierte en activos financieros extemos al anticipar una devaluaci6n. Por ello, en estos casos, el financiamiento extemo al sector publico esta correlacionado positivamente con el riesgo cambiario y el exceso de oferta en el mercado de dinero, mientras que el endeudamiento privado con el exterior responde negativamente a los cambios en dichas variables.26 Visto desde otro angulo, el recurso al credito extemo por pane del sector publico es una " inc6griita " del programa financiero, mientras que los flujos de capital del sector privado son una "restricci6n " de este. Como indica la regresi6n (6) la variable EXAN explica 87% de la varianza del rubro de errores y omisiones en el periodo 1960-1983; el error de predicci6n promedio en el periodo 1978-1983 es minusculo si se tienen en cuenta los saldos negativos por alrededor de 8.000 mil millones de d6lares observados en 1981 y 1982. Es notable la importancia de incluir una variable de riesgo cambiario pues, como puede observarse en las regresiones (7) y (8), el poder predictivo de la ecuaci6n aumenta y se reduce el grado de correlaci6n serial. Por el contrario, las tasas de interes intema y

1

extema no contribuyen sustancialmente a la explicaci6n del fen6meno; ademas, en la regresi6n (9) el parametro de la tasa de interes ex tern a tiene el signo incorrecto. En la regresi6n (10) que es la unica que excluye el EXAN, el coeficiente de determinaci6n ajustado por grados de libertad baja de 0.94 en las regresiones (7) y (8) a 0.58 y aumenta notablemente el error de predicci6n. Es de destacar el hecho de que el parametro estimado del EXAN no presenta grandes cambios en las regresiones (6) a (9) ya sean estas estimadas por el metodo de MCO (Cuadro 6.5) o por MC2E (Cuadro 6.6): ~

170


I tango de variaci6n es de -0.234 a -0.199. Asimismo, dicbo pararnetro es :I que tegistra los valores mas elevados del estadistico "t" en todas las estimaciones, siendo aproximadamente tres veces mayores que los correspondientes a las variables de riesgo cambiario (7te -R* 6 futp). La estimaci6n del parametro de EXAN obtenida por el metodo de MVIC (-0.193, de la regresi6n 3 vease Cuadro 6.3) es practicamente identica a las obtenidas por los otros dos metodos. Tampoco difieren significativamente las distintas estimaciones del parametro asociado a cada una de las dos variables de riesgo cambiario. Ello pone de manifiesto que la especificaci6n de la ecuaci6n de errores y omisiones no esta afectada por sesgos de simultaneidad y, sobretodo, la estimaci6n del pararnetro asociado EXAN es extraordinariamente robusta y estable. Desafortunadarnente, la ecuaci6n de EYO no pudo especificarse de acuerdo con una funci6n exponencial en la variable EXAN -como se bizo para las importaciones y exp<:>rtaciones-, ya que la variable EYO puede tomar valores positivos y negativos, 10 que impide que la ecuaci6n se pueda linealizar tornando logaritmos. Hubiera sido interesante probar alguna fonna funcional- 0 alguna transformaci6n de los datos de EYO- que pennitiera una respuesta mas que proporcional de los flujos de capital a corto plazo al desequilibrio monetario ex ante ya que, como se sabe, los ajustes de cartera reaccionan con mas premura e intensidad a dicbos desequilibrios que las importaciones y exportaciones. Sin embargo, en vista del excelente ajuste de la especificaci6n lineal (vease Grafica 6.1) se consider6 que no era necesario probar otras opciones}7 De 10 anterior se puede concluir que el desequilibrio ex ante en el mercado de dinero -en la forma genuina como se define este en el presente trabajo- y el riesgo cambiario son las variables que ban dominado los flujos privados de capital de corto plazo en el periodo muestral. Oesde luego esto no quiere decir que, en el MOFIN, la politica de tasas de interes no sirva como instrumento de politica para controlar los flujos de capital; por el contrario, dadas las expectativas de devaluaci6n y/o de inflaci6n, incrementos en la tasa de interes interna reducen el EXAN , al aumentar la demanda de cuasidinero, 10 que frena las fugas de capital. Este efecto indirecto de la tasa de interes en EYO es muy importante pues, como se vio en el Capitulo 3, la cuasielasticidad de la demanda de cuasidinero con respecto a la tasa de interes real es aproximadamente unitaria en el corto plazo e igual a seis en el largo plazo. A efectos del MOFIN entre las especificaciones (7) y (8) (Cuadros 6.5 y 6.6) se seleccion6 la (7) pues ademas de ser marginalmente superior a la (8) en terminos de R2 y porcentaje de error, tiene la ventaja de que la tasa de inflaci6n esperada (7te)es una variable end6gena en el modelo mientras que 17


1 descuentO a futuroS del peSo nolo es. Consecuentemente, la ecuaci6n e licativa del rengl6n de errores y omisioneS utilizada en el mode10 es: eXP

EYO

(4)

~o + ~1(7t

EXAN

e

~

ue corresponde a la ecuacion (55) del Apendice A. q Resumiendo se puede afirmar que, en general, los trabajos empfricos en la linea del EMBP solo se interesan por determinar el saldo global de la balanza de pagos o bien tratan de explicar el saldo de alguna subbalanza, ya seasuponiendo que el saldo del resto esta predeterminado -Kouri y Porter (1974), Kouri (1975), Cumby y Obstfeld (1980)- o si no partiendo de la diferencia entte el flujo de crOOito intemo y el flujo de demanda de dinero -G6mez Oliver (1978), Craigh (1980). Contrariamente, en el presente estudio se propone: a) sectorizar las operaciones con el exterior entte sector public? y sector privado; ?) definir como exces.o de of~rta monetaria ex ante percibIdo por e~ secto~ pnvado (E~AN) a la .dIfere?CIa entr~: .el.saldo de la ofertamOnetarIa al fmal del penodo antenor mas el defIcIt mtemo del gobiemo mas el flujo de credito al sector privado menos el saldo de dinero demandado por el sector privado a final de periodo; c) utilizar la variable EXAN para determinar simultaneamente las importaciones, exportaciones y flujos de capital del sector privado; d) denominar a este planteamiento "enfoque monetario del exceso de absorcion" , pues EXAN es una variable monetaria que mide el exceso de absorcion -en un sentido amplio- planeado por el sector privado; ye) integrar, de este modo, los tres enfoques te6ricos de la balanza de pagos en un marco empirico de analisis sencillo de instrumentar .

NOTAS 1 Entre otros: Aghlevli

Otani

(1977)

y Park (1976) para

Indonesia.

para Corea. Aghlevli

Khan

(1976)

para Venezuela.

y Khan

(1976)

para

Argentina.

Brasil. Colombia. Ecuador. Mexico. India. Corea y Filipinas. 2 Polak (1957). pp. 31-32. utiliza la siguiente funcion de importaciones:

M=mY

(i)

donde M = importaciones en pesos corrientes; y = ingreso nacional en pesos corrientes; y m = propension media a importar 째 Alternativamente (i) se puede 째escribir: (ii)

i =

my

(p/cp

*

173


donde: i = indice de cantidad de las importaciones; y = ingreso real; p y p* ::. deflactores del ingreso y las importaciones. respcctivamente; e = tipo de cambio. Obviamente.

en (ii) 11~ = 1 y

11m (p/ep*) = 1. donde "11" indica

elasticidad (Vease Cuadro 5.1). 3 Vease O'Dogherty (1984). pp. 75 y 81. La subestimaci6n del desequilibrio ex ante en el mercado de dinero en que incurriria el modelo de Blejer a partir de 1980 -que se seftal6 en la p. 69- puede resultar compensada total o parcialmente por la sobrestimaci6n del ajuste en el precio de los no comerciables que implica la funci6n exponencial. 4 Calculado a partir de un fndice de tipo de cambio real del peso. respecto a una canasta de monedas compuesta por d6lar, marco, yen, libra y franco. El ano base utilizado fue 1978. Las ponderaciones se obtuvieron de la participaci6n del comercio exterior de Mexico (excluyendo petr6leo) con los paises respectivos. vease "XI Reporte Grilfico

de la EconomÂŁa ,Wexicana" (1982). p.

150. 5 Esto pone de manifiesto que los movimientos de capital dominan la determinaci6n del tipo de cambio, en el corto plazo. Por ello los calculos para inferir el tipo de cambio de equilibrio obtenidos a partir de indices de paridad de poder de compra son irrelevantes. A este respecto veanse Dornbusch (1976) y Lizondo (1982). : c 6 Aghevli y Khan (1976), p. 692. 7 Para darse una idea de la importancia relativa de esta cifra baste decir que representa 50% del valor de las exportaciones de crudo y entre 20% y 30% de la base monetaria de 1981-1982. 8 Loser (1977) presenta un estudio detallado optimizar

el manejo de la deuda extcrna

de los criterios

a scguir para

en cuanto a la consccuci6n de

objetivos de crecimiento, precios y balanza de pagos. 9 Olivera ( 1967) y Tanzi ( 1977) proporcionan evidencia

empirica

en esle

sentido para paises en desarrollo . 10veanse Jacobs (1977) y Aghevli y Khan (1978) 11 Entre los modelos econometricos se pueden mencionar los siguientes: Diemex-Wharton (Beltran del Rio y Klein, 1974); Secretarfa de Hacienda y Credito Publico (Clavijo y otros. 1979); Modelo Programa. (Secretaria de Programaci6n y Presupuesto, 1980). En cuanto a los trabajos empiricos: Villarreal (1979); Clavijo y G6mez (1917); y Salas (1982), entre otros. 12 Un caso extremo de esta tendencia es el modelo Dicmex -Wharton (Beltran de! Rio y Klein, 1974), que incluye ecuaciones para las exportaciones de algod6n. cafe. azucar. plomo. cobre, zinc, turismo, transacciones fronterizas, importaci6n de bienes de consumo, de capital, de materias primas, etc. 13 Salop y Spitaller (1981) titulan su articulo "for que es importante la cuenta corriente". En este proponen dos critcrios de analisis~ a) la viabilidad de una politica econ6mica especifica que sc sustenta. entre otros factores, en un

174


escenario determinado de saldo en la cuenta corriente y por tanto esta condicionada por el deseo del resto del mundo de financiar dicho escenario; este angulo de analisis es en consecuencia, un enfoque programatico; b) la "optimidad" en el sentido de que el destino de los recursos extemos proporcione una tasa de rendimiento social -en el margen- mayor al costo de estos; esta linea analitica constituye un enfoque de eficiencia en la asignacion de recursos. Sachs (1983) presenta un estudio teorico exhaustivo sobre el endeudamiento extemo. 14Las barreras al comercio y/o a la movilidad de capital pueden influir en la composicion por partidas de la balanza de pagos del sector privado, pero influyen en menor medida en su saldo global. Solo en un mundo irreal de control de cambios perfecto, la autoridad financiera podria controlar completamente el saldo y la composicion de la balanza del sector privado. 15 Suponiendo una definici6n amplia de dinero que incluye todos los pasivoS del sistema bancario mas los valores gubemamentales en poder del publico. 16En los planteamientos en la linea de Prais-Mundell se emplea el gasto agregado. 17Clavijo y Oomez (1977) y Salas (1982). 18Khan y Ross (1977). 19Es preciso tener en cuenta que 10Sestadisticos fIt" de las estimaciones por MVNLIC solo se presentan a ~fe~tos ilustrativos, pues en la llamada octava fase del proceso iterativo que se expone mas adelante, los valores de algunos parametros se condicionaron al nivel estimado en la sexta fase. En consecuencia, los estadisticoS "t" que se muestran son los obtenidos en la sexta Case,para algunas variables, yen la octava para el resto. Lo cual no es correcto. El estadistico D- W de las estimaciones por MVNLIC tampoco tiene sentido en un contexto de ecuaciones simultaneas y por ello se presenta exclusivamente a efectos ilustrativos. 20En un contexto de comerciables y no comerciables se debcria utilizar un indice de precios extemos. Sin embargo, es preciso recordar que en este trabajo se supone que solo existe un bien domestico (el PIB) que puede ser consumido por los residentes o exportado, por 10 que el deflactor apropiado es el nivel de precios intemo. Recuerdese, ademas, que se trata de exportaciones de bienes y servicios yen estos ultimos se incluyen los rubros de turismo, transacciones Cronterizas y servicios por transCormacion. 21Oil Diaz (1976) p. 243. 22 Crocket ( 1981), p.59. 23ESto contrasta con los calculos de Hierro ( 1983) para Mexico, que estima que la elasticidad ingreso de los exportables es 2.24 y la de los importables 0.52. Sin embargo, Hierro sefiala (p.45) que "la elasticidad ingreso de los exportables es anormalmente alta (e irreal) debido a los problemas de estimacion que impiden evaluar las elasticidades en la medida muestral en vez de en la ultima observacion".

, "~ ~


24 Keller (1978), pp. 145-146, parte de las estimaciones sobre la importanc' de los flujos compensatorios de capital calculadas por Kouri (1975) p~a Alemania. De acuerdo con dichas estimaciones, los flu jos de capital frustr a alrededor de 70% de los cambios en el credito interno. Para la econoI1l~ coreana Keller supone, simplemente, que no hay movilidad de capital. la 25 El termino "futp" quiere decir tasa de descuento del peso vs. el d61aren el mercado a futuros;"1te -"ff*" es la diferencia entre la tasa de inflaci6n interna esperaday la tasa extema. 26 En el mismo sentido, Kouri (1975). vease la critic a a las regresionespara explicar el saldo global de }.. balanza de capital que propone G6mez Oliver (1978), en el Capitulo 2, Secci6n 6. 27 En la estimaci6n y simulaci6n de esta ecuaci6n, como en todas las demas,no se utiliz6 ninguna variable ficticia (dummy), como se menciona mas adelante en el C apitulo 11.

;;I

176


Breve

descripcion

de

la

evolucion

del

sistema

cambiario

mexicano.

Antes de iniciar la descripci6n del funcionamiento del sector extemo del MOFIN,es conveniente hacer una breve sfntesis de la experiencia cambiaria de Mexico en las ultimas decadas. Entre 1954 y 1976 el tipo de cambio del peso respecto al d61ar se mantuvo invariable en 12.49 pesos, bajo un regimen de convertibilidad

irrestricta. A partir de 1972, los desequilibrios

financieros resultantes del crecimiento del deficit presupuestal propiciaron un distanciamiento gradual de la inflaci6n intcma en relaci6n con la externa; en este proceso disminuy6 la confianza en el peso, 10 que se tradujo en niveles crecientes de dolarizaci6n de los pasivos del sistema cambiario yen fugas de capital (el saldo de la cuenta de errores y omisiones Ileg6 a alcanzar el nivel de 2,400 millones de d61ares en 1976). En agosto de dicho afio el peso se devalu6 y, despues de varios intentos fugaces de flotaci6n, .en 1977 la pari dad se fij6 en 22.6. De 1977 a 1980 la cotizaci6n se mantuvo en un regimen de flotaci6n controlada con pequefias fluctuaciones. En 1980 y sobre todo 1981, ante la persistencia de tasas de inflaci6n elevadas yaltos 179


deficit presupuestales, se empez6 a ensayar un sistema de deslizamiento. diciembre de 1981 el tipo de cambio registt6 26.22 pesos por d6lar. 'a La ausencia del necesario aj'uste en las finanzas publicas, el agotamiento de las fuentes de credito extemo y las reservas intemacionales provilCaron en 1982 una cadena sucesiva de devaluaciones. En diciembre de dicho ai\o se estableci6 un sistema dual con paridades de 148.5 en el denominado "mercado libre" y de 96.5 en el "mercado controlado". Ademas, se estableci6 un esquema de deslizamiento preanunciado para el tipo controlado, que en septiembre de 1983 se hizo extensivo al tipo libre. Para insb'umentar el sistema de tipo de cambio dual se instituy6 un regimen de control de cambios; en este se especificaron las transacciones que debian Ilevarse a cabo en cada mercado. Es necesario sefialar que el conttol de cambios se decret6 en septiembre de 1982 y su regulaci6n registto varias modificaciones posteriormente. A grandes rasgos, se puede afirmar que en 1983-1984 las ttansacciones comprendidas en el mercado controlado eran: las exportaciones, importaciones, servicios par ttansformaci6n e intereses y amortizaciones de la deuda externa. El resto de las transacciones correspondian -en principio- al mercado libre; sin embargo, en este existfa de hecho racionamiento de divisas, 10 que dio lugar al surgimiento de mercados paralelos que cotizaban el peso a tasas mas elevadas. Despues de dos modificaciones al ritmo de deslizamiento del peso en ambos mercados -de 0.13 pesos diarios a 0.17 en diciembre de 1984 ya 0.21 en marzo de 1985- en julio de 1985 se decidiola flotaci6n del tipo de cambio denominado libre y la flotaci6n regulada del controlado. De acuerdo con 10 anterior, y aunque en la mayor parte del periodo muestral s610 existia un tipo de cambio, en el MOFIN se tuvieron que considerar ttes tipas de cambio: libre ( elp ); controlado ( ecp ) y promedio de ambos (ep); los dos primeros correspanden a la media aritmetica de sus cotizaciones respectivas en los dace meses del afio. En cada ecuacion del sector externo se utiliza el tipo de cambio relevante; asi, todas las ttansacciones extemas del sector publico se valoran al tipo controlado, las exportaciones de bienes y servicios del sector privado se valoran al tipo promedio y los flujos de capital del sector privado al tipo libre. Obviamente, en los afios anteriores a'1982 los tres tipas de cambio son identicos (elp = ecp = ep).

El bloque del sector extemo se compone de las ecuaciones (52) a (62) del Apendice A. De eIlas unicamente las ecuaciones (53), (54) y (55) son de comportamiento. Las ecuaciones (53) y (54) determinan respectivamente las 180


(MNFPRR) sector privado; .todos

y exportaciones (XNFPRR)

en terminos reales

en este contexto, se entiende por importaciones los gastos (ingresos) en bienes y servicios no

cuenta corriente. Como se sefialo en el capitulo anterior, debido al regimen de libre existente basta septiembre de 1982, los movimientos de del sector privado -sobre todo los de corto plazo- se recogen en el de errores y emisiones (EYO);l en la ecuacion(55) se explica el ~i

esta cuenta.2 El resto de la balanza de capital del sector privado, que los flujos de inversion extranjera y otros movimientos de capital,

~J "f ~{ !T!'

I II!

su mayoria de largo plazo, recibe un tratamiento exogeno (OTKPR).3 En la ecuacion (52) se define el "exceso de oferta inonetaria ex ante percibido por el sector privado" (EXAN). Aunque la logica de esta variable

q!1 lt , ~"

ya se discutio anteriormente en los Capitulos 2 y 6, es conveniente explicar ,t

su desglose tal como aparece en la ecuacion (52). El flujo de oferta de base monetaria ex ante que se deriva del presupuesto del sector publico es igual a la parte de su deficit intemo (DEFI) que no es financiada ~-~ colocacion de valores del gobierno entre el publico ahorrador (~CET ), ni par prestamos directos de las bancas comerciales (~CGBC1 ) y de desarrollo (~CGBD1 ).4 A dicbo monto hay que sumarle los valores de ttes variables exogenas, que representan igualmente creacion ex ante de base monetaria; estas son: a) la perdida o gananc~ cambiaria en que incurre el Banco de Mexico en periodos devaluatorios (PC ), asociada a su posicion neta en divisas;5 b) el incremento en ottos activos del Banco de Mexico (6T15 );6 c) el flujo neto de capital del sector privado -excluyendo el renglon de errores y omisiones- (6TKpR * eCP ). Asimismo, es preciso restar a la cantidad resultante lo~.8.res~~ por concepto de intereses de la deuda externa del sector privado (INT * ecp ), ya que esta variable implica una destruccion predeterminada "flujo

de base monetaria

(FBMEXAN)

de base monetaria. Por consiguiente,

ex ante percibido

el

par el sector privado"

se define con la siguiente expresion:

FBIvIEXAN

= DEFI -L\CET

-L\CGBDI

PC + ecp * (OTKPR

-L\CGBCI

+ OTI5

+

-INT)

La sum a del saldo de la base monetaria al final del periodo anterior (BM.1) y (FBMEXAN) es igual al "saldo de la base monetaria ex ante percibido por el sector privado" en el periodo en curso (BMEXAN). El producto de (BMEXAN) por el multiplicador de la oferta de dinero amplia (~) es el saldo de la oferta monetaria ex ante (MSEXAN) 7. La diferencia entre

181

tif JC

~I ;;~


(MSEXAN) y la cantidad de dinero demandada en rerminos nominales (M2R.p) constituye el exceso de oferta ex ante de saldos liquidos (EXAN), defmido en la ecuacion (52). Ante un EXAN positivo, el sector privado tratara de desacumular ex post el exceso de saldos liquidos, percibidos ex ante, bien mediante la compra de bienes y servicios intemos -10 cual presionara al alza el nivel de precios (p)0 bien a traves de operaciones con el exterior, es decir, mediante un deficit en su balanza de pagos; este ultimo estara detenninado par las ecuaciones de compartarniento (53), (54) y (55). Como se ha sefialado en el capitula ::. anterior, estas ecuaciones incorporan, como uno de los argumentas explicativos, a la variable EXAN deflactada par el tipo de cambio y/o el indice de precios relevantes en carla caso. En la ecuacion (56) se define el saldo de la balanza de capital del sector privado (BKPR). Las ecuaciones (58) y (59) convienen las exportaciones e impartaciones privadas de terminos reales a dolares nominales. En la ecuacion (57) se calcula el saldo de la balanza de pagos del sector privado (BPSPR). La balanza de pagos del sector publico (BPG, ecuacion 60) se deriva directamente de las ecuaciones (4), (5), (7), (9) y (10) del bloque fiscal. Los ingresos externos en cuenta corriente del sector publico provienen casi exclusivamente de las exportaciones de crudo ~~-~esde 1977. Los ,-.extemos se dividen en importaciones publicas (MP) , que es una variable fijarla exogenamente par decision del sector publico, e intereses de la deuda publica extema (GEF), que es una variable predeterminada.8 En un regimen de paridad fija, o no completamente flotante, el flujo de financiamiento externo al sector publico (~DE) constituye una de las incognitas importantes del program a financiero, pues cumple el doble prop6sito de financiar pane del deficit publico en la restriccion de presupuesto de esre sector ( ecuacion 10) y de garantizar una meta predetenninada de intemacionales o saldo global deseado de la balanza de pagos (L\R, 61). Es preciso destacar que en el modelo el proceso de solucion del. precios (p) y de la balanza de pagos del sector privado (BPSPR) altamente simultaneo. Cuanto mayor sea la proporcion del. . se material ice en el nivel de precios (P), menor sera el exceso dinero ex ante y, por tanto, menor el deficit del sector privado con exterior y viceversa. El nivel de precios equilibra el mercado de (ecuacion 31); el saldo de la balanza de pagos del sector privado . la determinacion de la base y oferta monetarias; la balanza de sector privado depende de la variable EXAN; y esta ultima del nivel de precios, la demanrla real de dinero y el. ,.

I

monetaria. Estas relaciones de causalidad ilustran la sistema.

182


NOTAS FernandezHurtado (1975), p. 56. alcanzo cifras de alrededor de -8.0 mil ,millones de dol ares en 1981 y 1982. Lo que pone de manifiesto que la mayor parte de los movimientos de cartera del publico no se registran estadfsticamente. J{ouri y Porter (1974) en un estudio para Alemania tambien consideran exogenos"a los flujos de capital a largo plazo. Sjaastad (1975) distingue entre flujos de inversion extranjera y movimientos de cartera. Es decir, la parte del deficit intemo que es financiada mediante credito del Banco de Mexico y monetizacion de reservas intemacionales provenientes del supercivit extemo o del endeudamiento extemo del sector publico. SVease la ecuacion (17) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero. 6 Vease la ecuaci6n (15) del Apendice A, correspondiente al bloque financiero. 7 El anAlisis en terminos del mercado de dinero (M 1) conduce a los mismos resultados. 8 Las importaciones public as (MP) requieren autorizacion presupuestal y se especifican en el Presupuesto de Egresos de 1a Federacion que se aprueba a finales del aDo anterior al ejercicio presupuestal. Por tanto, esta variable forma parte del conjunto de informacion de que dispone la autoridad economica. Por su parte, los intereses de la deuda publica extema (GEF) se definen en la ecuacion (9) como el producto del saldo promedio de la deuda externa por la tasa de interes implicita aplicable.

183


~

INTRODUCCION

AL

CAPITULO

En los modelos macroeconomicos de corto plazo se ignoran los factores determinantes del crecimiento, centrandose el in teres en la explicacion de las desviaciones del producto alrededor de alguna trayectoria potencial predeterminada; es decir, en el ancilisis macroeconomico se supone -explfcita o implfcitamente- que el patron de acumulacion de capital viene determinado exogenamente. En los modelos de corte keynesiano -en la tradicion IS-LM- el producto nacional se determina a partir-de la demanda agregada. En planteamientos posteriores de esta clase de modelos se incluye una fun cion de oferta agregada, que relaciona positivamente el crecimiento de los salarios con la inflacion y esta, a su vez, con el crecimiento del producto. Una de las caracterfsticas de estos modelos es la existencia de relaciones del tipo "curva de Phillips" entre inflacion y desempleo; incrementos en la demanda agregada provocan simultaneamente aumentos en el producto -reducciones en el desempleo- yen los precios. Con la introduccion de procesos endogenos de expectativas en la polemica cl87


en tomo a la pendiente de la "curva de Phillips", se demostro que solo 10 cambios no anticipados del nivel de precios conducen a variaciones de~ producto en relacion a su tendencia potencial 0, en otras palabras, a desviaciones del nivel de desempleo alrededor de su "tasa natural". EIlo se deriva de la propiedad de homogeneidad de grado cero en los precios de productos y factores, de las funciones de oferta y demanda individuales y, en consecuencia, de las funciones agregadas. En este marco de analisis, si las expectativas de inflacion del publico se forman de acuerdo con un proceso adaptativo, es pasible lograr reducciones en la tasa de desempleo a COstade aumentos sucesivos y crecientes en la tasa de inflacion. Esta formulaci6n del dilema o relacion de intercambio entre desempleo e inflacion se conOCe con el nombre de "curva de Phillips corregida par expectativas".l El supuesto de que el publico forma sus expectativas de inflaci6n mediante un esquema adaptativo, sin embargo, implica que puede incurrir en errores de pronostico sistem(}ticos y permanentes que le Ileven a decisiones sub6ptimas, 10 que es improbable en un contexto de agentes economicos que tratan de optimizar alguna funcion objetivo. Por tanto, es

I

muy plausible pensar que gradualmente el publico aprende las reglas basicas que rigen la din(}mica del sistema. Si esto es cierto, solo los movimientos no sistem(}ticos o err(}ticos de la politica economica provocan cam bios no l'",speradosen el nivel de precios y, por ende, desviaciones en el producto respecto al nivel patencial. Lucas (1976) racionaliza este comportamiento argumentando que los cambios no anticipados en la demanda agregada conducen a variaciones de precios, que los agentes economicos aislados interpretan -inicialmente- como cambios en los precios relativos. Segun ese planteamiento, la curva de Phillips corregida por expectativas es vertical en el largo plazo. El nivel de ocupacion de los recursos que caracteriza al pleno empleo -y, por ende, al producto potencial- 10 determinan las preferencias y la tecnologia, es decir, el sector real de la economia. En un mundo de precios flexibles, tanto de factores de produccion como de bienes producidos, solo la presencia de cierto grado de "ilusion monetaria"-observada o ex post- en el corto plazo, ya sea por la concurrencia de informacion imperfecta y costos de informacion o par la existencia de contratos desfasados, puede explicar desviaciones del producto y el empleo de su "tasa natural", en respuesta a cambios no anticipados en la demanda agregada. Una vez que estos cambios son incorporados en las expectativas y/o transcurrido un intervalo de tiempo 10 suficientemente largo como para que venzan los contratos del pasado, el publico Ileva a cabo la acci6n correctiva necesaria para devolver al sistema a su "tasa natural" de crecimiento y de desempleo. De las distintas hip6tesis para explicar la existencia de "ilusion monetaria"

!; --"

188


en el corto plazo destacan las dos siguientes: a) los coStos de informaci6n asociados al proceso de distinguir que parte de los cambios de precios (no anticipados) es atribuible a precios relativos y que parte al nivel general de precios;2 b) la rigidez de pr~ios derivada de la existencia de contratos vigentes de suministro de bienes o servicios a precios predeterminados.3 De acuerdo con cada una de estas dos teorias se ban propuesto sendas fol1Dasreducidas de ofena agregada: (1)

(2)

=

b

+ o

Lb.(log .1

Pt

1

donde "Yt" es la oferta agregada del periodo "t"; tlpt" y "P1" Son 10Sniveles de precios actual y esperado, respectivamente; ttwi;' es el precio promedio del factor producci6n "i" vigente en el periodo tIt" y contratado Con anterioridad. La ecuaci6n (1) junto Con una funci6n de demanda agregada -normalmente deri vada a partir de la demanda de dinero- y algun proceso de formaci6n de expectativas forman un sistema cerrado donde se determinan tlyt" y tlp;'. Este enfoque ha sido utilizado para contrastar empiricamente la hip6tesis de la "tasa natural" de desempleo 0, en otras palabras, la venicalidad de la curva de Phillips en el largo plazo. AIgunos trabajos en este sentido Son los de Lucas (1973), Barro (1977) y Hanson (1980). Para el disefio de modelos de PF la ecuaci6n (2) es mas relevante que la (1), pues explicita 10Sefectos en la oferta agregada de 10Scambios en 10S precios relativos de 10S factores primarios de producci6n, en panicular el salario real, el tipo de cambio real y la tasa de interes.4 Ello es de crucial importancia en la construcci6n de un marco formal de analisis, que sirva de instrumento para elaborar planes de estabilizaci6n en economias en desarrollo, ya que en estos planes se incluyen, normalmente, ajustes bruscos en el salario real, el tipo de cambio y la tasa de interes como parte del paquete de medidas de politica. Por el contrario, en la ecuaci6n (1) se supone implicitamente que los precios de los insumos primarios se determinan de acuerdo con el nivel de precios esperado ttp1tl, 10 que excluye de partida cambios en los niveles relativos de los precios clave. I.

DERIV

ACION

ANALITICA

189


una funci6n de producci6n neoclasica. En efecto, dicha expresi6n se pUed derivar a partir de cualquier funci6n de producci6n homogenea de grado u:O. Para simplificar la derivaci6n se utiliza la siguiente funci6n Cobb-Doug~ con rendimientos constantes a escala: . (3)

yt

-a =K

13

t

LM

'Y

(X+~+y=l

t

donde "Yt" es el Producto Intemo Total; 5 "Kt" es el acervo de capital (que se supone fijo en el corto plazo); "Lt" es la fuerza laboral; y "~'I un indice de cantidad de los insumos de origen importado. Se supone que "Lt" y "~" son factores de producci6n variables. La importancia de incluir los insumos iinportados -como un factor productivo adicional- en la funci6n de producci6n ha sido analizada previamente por distintos autores: Schmid (1976), Findlay y Rodriguez (1978), Bruno (1979) y Hanson (1983), entre otros. En las economias semindustrializadas, que como Mexico adoptaron una estrategia de crecimiento en la linea del modelo de sustituci6n de importaciones durante las tres ultimas decadas, la mayor parte de las importaciones son materias primas, insumos intermedios; y, bienes de capital, cuya produccion domestica es muy pequefia o nula. En estas coordenadas, los efectos recesivos en la actividad econ6mica e inflacionarios en costos y precios de una devaluaci6n cambiaria -en el contexto de un plan de estabilizaci6n- son particularmente acusados; ya que las empresas no pueden sustituir con facilidad, en el corto plazo, insumos importados por insumos nacionales. De ah! la relevancia de considerar las importaciones como argumento en la funci6n de producci6n. La ecuaci6n (3) se puede racionalizar suponiendo una tecnologia de producci6n anidada con elasticidades de sustituci6n unitarias. De acuerdo con este esquema, la producci6n interna total (y J seria igual a una funcion Cobb-Douglas con dos factores productivos: valor agregado (PIB) e insumos importados (M); anallticamente: (l-a)

t

El valor agregado, a su vez, es igual a otra funcion de producci6n ~bb-Douglas dependiente de la fuerza laboral (Lt) y el acervo de capital (K t): (l-b)

-b

pm t =K 190

t

L

t


a(1-b)

-ab

y

=K

t

t

L

t

(l-a)

Mt

Redefiniendo: ab=a., a(l-b)=I3, l-a=y, se obtiene la expresi6n (3).6 En la expresi6n (3) no se considera explfcitamente el progreso tecnol6gico. Con frecuencia se suele recurrir al supuesto conveniente de que la funci6n de producci6n se desplaza a una tasa de progreso tecnol6gico con stante (0), neutral en el sentido de Hicks; el cual, como es sabido, en el caso de una funci6n de producci6n Cobb-Douglas es tambien neutral en el sentido de Harrod! En este contexto, la ecuaci6n (3) se podrfa reescribir del siguiente modo: -a.

/3

5t

y

donde

e = numero

e

Yt=KtLtMte

Sin embargo, para simplificar la exposici6n, a continuaci6n se obtiene la forma dual de la ofe!"f.aagregada asociada a la funci6n de producci6n de la expresi6n (3). Dado el acervo de capital (K J, el problema de optimizaci6n consiste en minimizar el costo variable de producci6n sujeto a la tecnologia determinada por la funci6n de producci6n: (4)

Min C =wL

+ eM

-a s. a. Cy -K

~ L

y

M

=0)

donde, "w" es el salario nominal y "e" el tipo de cambio tambien nominal.8 De acuerdo con las consideraciones acerca del mercado de trabajo en los palses en desarrollo, que se hicieron en el Capltulo 1, es plausible suponer que la oferta de trabajo es perfectamente elastica a un nivel de salario real (w/p) predeterminado.9 La misma hip6tesis se puede establecer para la oferta de bienes de importaci6n, que enfrenta el pals como un todo, a partir del supuesto de economla pequefia y abierta.1O Formando el Lagrangeano y diferenciando, se obtienen las condiciones de primer orden: (5)

w -Af3y/L=

(6)

e-

Ayy/M

O = 0

191


donde "Ko " es el acervo de capital del afio base y "t" es la variable tiempo. Si ademas el nivel de producto detenninado en (8) es el nivel deseado (yd) y se supone que el nivel efectivamente producido (yJ resulta del siguiente proceso de ajuste parcial: A

(1O)

entonces a partir de (8), (9) y (10) se puede derivar la siguiente relaci6n en logaritmos: (~/a.)

(y/a)

y

+

Redefiniendo y agrupando los parametros se obtiene una funci6n de oferta agregada estimable, tal como:

expresi6n identica a la ecuaci6n (2), es decir, a la forma reducida para la oferta agregada que se utiliza en los trabajos empiricos sobre la curva de Phillips que se basan en la hip6tesis de contratos desfasados. En la ecuaci6n (12) el parAmetro asociado a "ttl (bl=g) es la "tasa naturaltl de crecimiento del producto, que de acuerdo con los supuestos establecidos en esta secci6n es igual a la tasa ex6gena de crecimiento del acervo de capital. Hay que sefialar que si la tecnologia subyacente en la economia es efectivamente de tipo Cobb-Douglas como se supone en la funci6n de producci6n (3), los parAmetros "a., ~, y, it tienen que ser estables en el tiempo. En este caso no es necesario estimar econometricamente la forma dual de la funci6n de producci6n obtenida en la deri vaci6n anterior y espe.cificada en las ecuaciones (II) y (12), ya que los parAmetros de la funci6n (3), serian iguales a las participaciones relativas de las remuneraciones a los factores en el valor de la producci6n, yestas participaciones se pueden obtener directamente a panir de los datos. En los Cuadros 8.1 y 8.2 se presentan las participaciones relativas de los salarios y el excedente bruto de explotaci6n en el PIB nominal y las participaciones de estas dos variables y del costo de los insumos importados en la producci6n intema nominal (vease Cuadro 8.2). Definiendo esta uitima como la suma del PIB nominal y el valor de las importaciones de materias primas, productos intermedios y bienes de capital ( convertido a

193


CVADRO 8.2 PARTICIPACION DE LAS REMUNERACIONES AL TRABAJO, AL CAPIT AL y EL COSTO DE LOS INSUMOS IMPORTADOS EN EL V ALOR DE LA OFERT A AGREGADA NOMINAL (TANTO POR UNIDAD)

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1 A costo de los factores. 2 Excedente bruto de explotacion. 3 .Valor de las importaciones de materias primas, insumos intermedios y bienes de capital en moneda nacional.

195


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son bastan te

2. EL FINANCIAMIENTO DEL CAPIT AL DE TRABAJO LA FUNCION DE PRODUCCION y LA NEUTRALIDAD' DEL DINERO En la derivaci6n anterior se ha ignorado el papel del capital de trabajo coma un factor adicional del proceso productivoe La disponibilidad de crOOitoy/a el costo de este constituyen factores limitantes de la frontera de posibilidades de producci6n, no sOlo en el largo plazo sino tambien a cono plazoe En efecto, la canalizaci6n de credito a largo plazo desplaza recursas reales de las unidades ahorradoras intemas o del exterior a las empresas. estos

recursos,

junto

con

la

reinversi6n

de

utilidades,

conforman

, la

evoluci6n del acervo de capital en el tiempo y, por ende, la capacidad de producir bienes en el futuro. Paralelamente, la disponibilidad de fondos liquidos o de credito a corto plazo para financiar el capital de trabaja de las empresas limita la capacidad de producir bienes en el presentee El procesa productiva no es instantanea, como se supone implicitamente en los textas de teoria econ6micac de la praducci6n. Par el cantrario, el perioda existente entre la aplicaci6n de los factores variables de producci6n al capital fija y la venta del producto final es de meses yen ciertas casos de afiase Par ella, las empresas necesitan recursos financieros para cubrir el desfase entre la cantrataci6n de los factores productivos y la venta del producto. Esto caracteriza al credito para capital de trabajo -y al dinero en general- coma un factor productivo adicional, cuya disponibilidad y costa puede restringir la capacidad de producir bienes y servicios en el presente.ll Mucho se ha abundado sobre los motivos que explican la demanda de dinero, la derivaci6n te6rica de esta funci6n y su estabilidad estadistica; sin embargo, la literatura en torno a la incidencia directa del dinero en la producci6n es escasa. Neutralidad

y superneutralidad

del dinero.

Una linea de investigaci6n que si se ha explorado ampliamente es el estudio de los efectos indirectos que provocan las variaciones de la cantidad de dinero en la producci6n y, en general, en todas las variables reales. Este tema es conocido como la polemica en tomo a la neutralidad del dinero en el sector real de la economia. Se dice que el dinero es neutral cuando los cambios "de una vez" en la cantidad de dinero afectan exclusivamente a las variables nominales, dejando inalteradas las variables reales. Analogamente, 196


se afirma que el dinero es superneutral si los cam bios "en la tasa de crecimiento " de la oferta monetaria no modifican la trayectoria temporal de ninguna de las variables del sector real de la economia.12 A grandes rasgos, la mayoria de los planteamientos macroeconomicos "ortodoxos" coinciden en que el nivel de la oferta monetaria, para una tasa de crecimiento dada, afecta solamente al nivel de precios y no al sector real; sin embargo, la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, para una oferta monetaria dada, p\lede influir en las variables reales, ademas de afectar al crecimiento de los precios. Es decir , el dinero es neutral, aunque puede no ser supemeutral. Es preciso sefialar que las propiedades de neutralidad y supemeutralidad se refieren a un contexto de cam bios en la cantidad nominal de dinero perfectamente anticipados; es decir, en un mundo de certidumbre en cuanto a las variaciones en los precios. Es evidente que los movimientos no anticipados en la oferta monetaria provocan cambios erraticos en el vector de precios relativos y distorsionan la asignacion de recursos, afectando a las variables reales de la economia. Por supuesto nadie defiende que las "solpresas" monetarias sean neutrales. Dos argumentos -relacionados entre sf- que se esgrimen con frecuencia para cuestionar la propiedad de supemeutralidad son los siguientes: a) los incrementos en la tasa de inflacion y, en su caso en la tasa de interes nominal (por el efecto Fisher- asociado a un aumento en la tasa de crecimiento de la oferta monetaria), reducen el saldo real de dinero demandado por el publico, que es una variable real; y b) aumentos en la tasa de inflacion y /0 en la tasa de interes nominal provocan una elevacion de los costos de transaccion, ya que la economia sustituye parcialmente dinero por recursos reales para efectuar las transacciones -mas viajes al banco, un manejo mas exahustivo de la cartera llquida, mayor frecuencia en el calculo y pago de los salarios, etc. -reduciendo as! el uso de un bien (el dinero) que proporciona servicios monetarios cuyo costo de produccion en el margen es cero para la sociedad. AI dedicar la economla mas recursos reales a satisfacer el "sistema de pagos", el ingreso real -neto de costos de transaccion- se reduce para"un vector dado de factores productivos distintos del dinero.13 Desde otro angulo, la tesis de que el dinero no es supemeutral se puede ilustrar de la siguiente forma. La fluidez en el intercambio monetario es un factor que repercute directamente en la funcion de produccion. Aunque normalmente no se haga expllcita la relacion positiva entre el grado de intercambio monetario y la frontera de posibilidades de produccion, es necesario subrayar que todo fenomeno que incentive una reduccion marginal en el uso del dinero -ya sea por un proceso de inflacion elevada 0 hiperinflacion, por perdida de. confianza en el valor fiduciario del dinero 0 por otra causa- provoca una reduccion en el nivel de producto para cada 197


dotaci6n de trabajo y capital. Barro (1984) defiende la idea de que a tasas de inflaci6n moderadas se puede considerar que el dinero es aproximadamente supemeutral.14.1SQuizas' por ello en muchos trabajos monetarios es costumbre utilizar indistintamente los rerminos neutralidad y supemeutralidad, aunque ello sea conceptualmente err6neo. Asi, en el Capitulo 3 de este trabajo se emple() incorrectamente la palabra "neutralidad" en un contexto de cambios en la tasa de crecimiento del dinerol6. El credito

y la jf'uncion

de produccion.

La relaci6n -entre financiamiento disponible para capital de trabajo y la funci6n de producci6n es el tema especffico que se esta analizando en esta secci6n. A un nivel muy intuitivo Keller (1980) sefiala a este respecto que: "Dado que las perdidas por iliquidez de las empresas pueden ser muy elevadas: suspension. de pagos o altos costos derivados de la venta de activos poco lfquidos, la qisponibilidad de saldos lfquidos suficientes puede ser una premisa necesaria para la expansion de la produccion",17 Existe polemica sobre si el credito -0 el dinero- para financiar el capital de trabajo de be entrar Como una variable explicativa mas en la funcion de produccion 0, en su lugar, debe ser considerado Como una restriccion financiera del programa de optimizacion de la unidad productiva. Levhari y Patinkin (1968) proponen la inclusion de 10SsaldoS reales en la funcion de produccion como un insumo adicional, cuestionando el modelo de crecimiento Con dinero de Tobin (1965) por su elusion.18 En una linea de analisis similar, Keller ( 1980) postula Que el nivel de empleo de 10S factores variables de produccion es una funcion creciente del credito para capital de trabajo, 10 que indirectamente implica considerar el crOOito en la funci6n de produccion. Aspe (1978), por su parte, SUpone que una proporcion del pago a 10Sinsumos variables durante el ciclo productivo se anticipa a estos, por 10 que el CoSto de capital de trabajo entra en la funci6n de CoStoSde la empresa -d~pendiendo del empleo de 10Sfactores variables, sus precioS y la tasa de interes real- aunque no en la funci6n de produccion.19 En un estudio en el que se tratan de establecer 10Scriterios para determinar si el dinero -0 el crOOito- debe ser considerado directamente en la funci6n de produccion 0 simplemente Como una restriccion financiera, Fischer (1977) defiende que el dinero debe ser incluido en la funci6n de producci6n cuando el conjunto de posibilidades de producci6n y/o de intercambio de la empresa 198


depende de 10SSaldoS liquidoS; por el contrario, si el dinero influye en la cuenta de resultados pero no afecta la producci6n, debe ser considerado Como una restricci6n financiera. Cualquiera que sea el tratamiento que se de al financiamiento del capital de trabajo, su consideraci6n como limitante de la oferta agregada es crucial para analizar y evaluar el impacto recesivo de las politicas de estabilizaci6n fundamentadas en la reducci6n del credito global. Como sefiala Aspe {19'78), la incidencia del credito en la producci6n es particularmente acusada en las economfas en desarrollo, pues en estas se conjugan, por una parte, la escasez de mecanismos de financiamiento altemativos al credito bancario y, por otrat la existencia de regulaciones en cuanto a las tasas y actividades a que se debe canalizar el credito.20 Por elIot las reducciones en el credito bancario -provocadas por reducciones en el credito del banco central, por aumentos en la tasa de encaje legal o para una combinaci6n de ambosobligan a las empresas a recurrir a} autoahorro y 10 a 10SmercadoS de crOOito informales y segmentadoS que canalizan recursos a tasas elevadas y dispersas. El aumento en el CoSto del credito, ylo la reducci6n en su disponibilidad, limitan 10Splanes de producci6n de las empresas.21 Finalmente, hay que sefialar que, con la incorporaci6n de la relaci6n entre el credito para capital de trabajo y la producci6n, se refuerzan los argumentos a favor de la no neutralidad del dinero; pues cambios en la tasa de inflaci6n provocan variaciones en la cantidad real de dinero y, por consiguiente, tambien en el crOOito intemo real que es la contrapartida del dinero.

3. La

RESULTADOS

EMPIRICOS

especificacion

En el MOFIN se opto por incluir el saldo total de financiamiento (STFl) en terminos reales como uno de los argumentos de la funcion de oferta agregada (ecuacion 63 del Apendice A). El saldo de financiamiento se calculo como la suma del saldo de financiamiento al final del periodo anterior (ecuacion 64) y el flujo efectivo de financiamiento en el periodo (FI'Fl, ecuacion 65).22 Con este procedimiento de calculo se ignora que parte de la perdida cambiaria -asociada a los creditos de origen interno y externo estipulados en moneda extranjera- en que incurren las empresas en momentos devaluatorios es compensada -con el paso del tiempo- por la inflacion derivada de la devaluricion. Este supuesto es extremo y discutible; sin embargo, la inclusion de la variable (STFJ/pp) en la funcion de oferta 199


agregada se decidi6 sobre una base empfrica: conttibuye considerablemente a explicar las recesiones resultantes de las devaluaciones de 1976 y 1982. La utilizaci6n de otras definiciones de financiamiento, como por ejemplo el saldo nominal, implicarla sobrestimar la situaci6n financiera de las empresas en moneda extranjem menos en momentos postdevaluatorios , y ademas endeudadas conduce a resultados estadlsticos satisfactorios.23 Es obvio que tan solo una parte del saldo del credito total puede considerarse como financiamiento para capital de trabajo. En principio, el saldo del credito a corto plazo constituye una variable mas apropiada que el credito total; una de las razones que corrobora este supuesto es que, generalmente, las instituciones financieras ttatan de establecer una relaci6n estrecha entte el plazo del credito y la maduracion del proyecto a financiar.24 Sin embargo, dado que la especificacion de la funci6n de oferta agregada es doble-logaritmica, en la medida en que la composicion del credito total entre corto y largo plazo no varle en el tiempo el resultado de la regresi6n sera similar .Aunque el supuesto no deja de ser ber6ico, pues el comportamiento clclico de la inversi6n -y por tanto del financiamiento a largo plazo- es mucbo mas acusado que el de la producci6n y el credito a corto plazo.25 AIgunos autores ban racionalizado la inclusi6n del credito -o el dineroen la funcion de oferta agregada en el sentido de que constituye una variable proxy del nivel de utilizacion de la capacidad instalada;26 ello refuerza los argumentos anteriores sobre el capital de ttabajo. Por otfa parte, dado que la mayor parte de las ttansacciones de bienes y servicios de Mexico con el exterior se realizan con los Estados Unidos, puede ser conveniente la inclusion del GNP de ese pals como una variable proxy adicional de utilizaci6n de capacidad. De acuerdo con 10 anterior, la funci6n de.oferta agregada utilizada en este trabajo -que corresponde a la ecuaci6n 63 del Apendice A- es la siguiente: w (13)

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(GNPÂť)

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Las definicioneS de 10Ssimbolos se detallan en el Cuadro 8.3. La variable indice de precioS de 10S insumos importados (e) de la ecuaci6n (4) se aproxima en ( 13) por el indice de precios al mayoreo de Estados Unidos multiplicado por el tipo de cambio. N6tese que en las ecuaciones (3) y (11) la variable dependiente es 10 que se ha denominado anteriormente oferta agregada -que incluye insumos importados- mientras que en la ecuaci6n (13) la variable dependiente es el

I; 200 " ...


PIS. La justificaci6n de esta asimetria es que el rengl6n de insumos importados se consider6 en la derivaci6n te6rica exclusivamente para incorporar el tipo de carnbio real en la forma dual de la oferta agregada. En la medida en que la correlaci6n entre la serie del PIB y la de la oferta agregada sea alta, tanto en niveles como en tasas de crecimiento {como es el caso) la especificaci6n de la ecuaci6n {13) no plantea problemas metodol6gicos importantes. T.anto desde un punto de vista te6rico como econometrico, el nivel de agregaci6n implfcito en {13) es muy restrictivo y esta sujeto a todo tipo de criticas. Un mlnimo de rigor exigiria desglosar el PIB en publico y privado; a su vez, el PIB publico deberfa dividirse en valor agregado por el gobiemo central, pm petrolero y PIB del resto del sector paraestatal. Sin duda, para especificar correctamente la oferta agregada se requiere de un marco de an3lisis de equilibrio general don de se determine end6genamente la producci6n de cada sector, teniendo en cuenta ademas las relaciones intersectoriales. Este tipo de an31isis se puede encontrar en Serra {1981), Reyes Heroles {1983) y Serra y Kehoe {1983), entre otros; sin embargo, esta tarea rebasa tanto el ambito como el objetivo de los modelos de PF, en general, y de este trabajo en particular .En otros modelos de esta clase se ha recurrido a un enfoque similar al utilizado aqui; este es el caso del trabajo de Otani y Park {1977).27 Ademas, tambien es justo decir que la mayoria de los ejercicios y modelos de PF simplemente consideran al PIB como una variable objetivo, "estimadatt mediante una combinaci6n de juicios educados y sentido comun. Los

par3metros

estimados

En el Cuadro 8.3 se presentan las estimaciones de la funci6n de oferta agregada por los metodos de MCNL, MCNL2E y MVNLIC.28 Todos 10S parAmetros estimados observan 10S signos correctos; ademAs, Con la excepci6n del salario real, las variables son significativas estadisticamente al5%. De actierdo Con 10SestadisticoS h-Durbin, en las regresiones primera y segunda, y Durbin- Watson (D- W) en la tercera, no se rechaza la hip6tesis de ausencia de autocorrelaci6n de primer orden.29 AdemAs, en el Capitulo 10 (Cuadro 10.3) se explora el corre10grama de los errores para detectar la existencia de correlaci6n serial de orden superior; de acuerdo Con el estadistico BoX -Pierce para tres y seis rezagos, no se rechaza la hip6tesis de aleatoriedad tanto para la estimaci6n bietapica como para la de informaci6n completa.30 Los parAmetros estimados pOr MCNL y MCNL2E identicos, de 10 que se podria inferir -incorrectamente-

Son prActicamente que los sesgos por 201


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simultaneidad no son importantes, pues la estimaci6n de MVNLIC registra estimaciones puntuales notablemente diferentes a las dos anteriores. Destacan la sobrestimaci6n de la velocidad de ajuste parcial (37% ) y la subestimaci6n de la elasticidad del producto respecto al tipo de cambio real (57%) en que incurren los metodos de MCNL y MCNL2E. De acuerdo con las estimaciones por MVNLIC, el impacto recesivo asociado a una devaluaci6n del tipo de cambio real es mucho mayor que el carrespondiente a incrementos en el salario real. En efecto, la elasticidad de largo plazo del PIB respecto al tipo de cambio real ( -0.3) es alrededor de cuatro veces mayor que la elasticidad del PIB respecto al salario real ( -0.068); ademAs, esta ultima no es significativa estadisticamente. Estos parAmetros estimados contrastan con los valores te6ricos que se pueden derivar de las participaciones relativas de los salarios y el costo de los insumos importados en el valor de la oferta agregada. De acuerdo con el Cuadro 8.2 la participaci6n promedio de los salarios en el periodo 1960-1983 es 0.35 (con un rango de variaci6n de 0.3 a 0.4); por su parte, la participaci6n promedio del costo de los insumos importados, es 0.06 (y un rango de 0.04-0.09). Utilizando los valores promedio de las participaciones en la ecuaci6n (3) (a = 0.59; r> = 0.35; y = 0.06), se obtiene:

(3')

yt

';,.- 0.59 =K

0.35 L

t

0.06 M

Consecuentemente yen consonancia con las ecuaciones (11 ), (12) y ( 13), los valores "teoricos" de los parametros: "<1>2= b2 = -(~/a)" y "<1>3 = b3 = (y/a)" serian -0.59 y -0.10, respectivamente, que difieren de manera considerable de los par(!metros $2 = -0.068 y $3 = -0.3 obtenidos en la estimaci6n directa de la ecuaci6n (13) por MVNLIC. Incluso en el caso mas favorable, es decir, utilizando el rango inferior de ~ (0.3) y el superior de y (0.09), los valores "te6ricos" resultantes (-0.49 y -0.14) discrepan todavia en gran medida de los valores estimados. Existen varios argumentos que pueden contribuir a explicar esta inconsistencia entre los valores denominados "te6ricos" y los parAmetros estimados directamente a partir de la forma dual de la oferta agregada. En primer lugar, el alto grado de agregaci6n empleado en el enfoque constituye una. aproximaci6n muy pobre a la realidad; como se mencion6 anteriormente, en un anAlisis riguroso seria preciso desagregar la producci6n por sectores. En segundo lugar, puede ser que la tecnologia subyacente en la economia no sea del tipo Cobb-Douglas; sin embargo, las participaciones de los factores productivos en la oferta agregada entre 1960 y 1983 no 203


varian tanto de afio a afio como para que el supuesto de una funci6n Cobb-Douglas pueda ser considerado como muy arbitrario. En tercer lugar, aunque en la derivacion de las ecuaciones (11) y (13) la incidencia del tipo de cambio real en la oferta agregada se racionaliz6 incluyendo un indice de cantidad de insumos importados -como un factor productivo variable- en la funcion de la produccion, hay que tener en cuenta que este no es el unico conducto a traves del cual opera una modificaci6n cambiaria en la produccion. En la medida en que una parte del acervo de capital tenga una contrapartida de financiamiento extemo, una depreciaci6n real del tipo de cambio provoca una perdida cambiaria, que se materializa en una reduccion del excedente bruto de explotacion neto del pago de intereses al exterior. Aunque la perdida cambiaria no afecta al costo variable de produccion- y por ende al costo marginal- si que influye en la "cuenta de resultados" de las empresas at aumentar el costo fijo; ello provoca que algunas empresas marginales vayan a la quiebra, 10 que sin duda alguna, implica una contraccion de la oferta agregada.31 Por tanto, el parametro asociado al tipo de cambio real en la expresion (11) derivada a partir de (3) es una subestimaci6n del parametro verdadero. Es necesario tener presente que cuando un pais es deudor intemacional por montos elevados -como es el caso de Mexico- los intereses de la deuda extema pueden suponer un porcentaje elevado del PIE; por ejemplo, en 1983 los intereses de la deuda externa representaron alrededor de 8% del PIE.32 En cuarto lugar , es posible que el salario minimo no sea la variable adecuada para medir el costo del trabajo relevante compatible con las remuneraciones salariales que se presentan en las cuentas nacionales. Esta hipotesis no parece ser acertada, por 10 menos para el sector modemo de la economia mexicana, pues como prueba Reyes Heroles (1983), por un lado existe una relacion muy estrecha entre el salario promedio del sector modemo y el salario minimo durante las decadas 1960 y 1970 (pp.67-82) y, por otro, la estructura de salarios monetarios en este sector es rigida, tanto entre las distintas industrias como dentro de cada una de estas (pp. 83-111). En quinto lugar, la serie historica del tipo de cambio real es mas "rica" estadisticamente que la serie de salario real, en el sentido de que la primera presenta un mayor grado de dispersion que la segunda, debido a los afios devaluatorios de 1976 y 1982 y a los periodos de sobrevaluacion cambiaria inmediatamente anteriores a estos afios; la serie de salario real registra un comportamiento mas estable, con la excepcion del notable deterioro ocurrido a partir de 1982. En estas circunstancias, podria ser que la regresion no tuviera problema en identificar el efecto del tipo de cambio, pero si el efecto del salario real. En otras palabras, la serie de salario real, a1 ser estable, puede estar co~elacionada con el rezago del PIE, con la variable

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204


tiempo, o incluso con el vector unitario asociado a la constante; en este caso la regresi6n no podria "aislar" el efectO del salario real debido a un problema de multicolinealidad. Esta hip6tesis puede ser consistente con el hecho de que el parAmetro asociado al salario real (w /pp) en las tres regresiones del Cuadro 8.3 sea el unico no significativo estadisticamente. Si efectivamente hay multicolineidad, la utilizaci6n de informaci6n a priori, derivada de los valores te6ricos de" a, !3 y l' , podria ayudar a resolver el problema. Para contrastar esta hip6tesis, se estim6 la ecuaci6n (13) restringiendo el parametro <!>2 a su valor te6rico -0.59; si la hip6tesis es cierta, el ajuste de la ecuaci6n restringida no debe ser muy inferior al de las regresiones libres. Las estimaciones restringidas correspo.ndientes a MCNL, MCNL2E y MVNLIC se presentan en el Cuadro 8.4. Se puede observar que la restricci6n distOrsiona completamente las regresiones: todos los parametros restantes observan cam bios bruscos de valor; el parametro asociado a I!TI! en las regresiones de MCNL y MCNL2E se convierte en negativo; el parametro de ajuste parcial tiende a cero; y el valor de la funci6n de verosimilitud en la estimaci6n de informacion completa se reduce de 339.6 a 332.4. Por ultimo, los aumentos en el salario real tienen probablemente un efecto expansivo en la demanda agregada que compensa parcialmente el impacto recesivo en la oferta. Este efecto expansivo operaria a traves de dos conductos: por una parte, se produciria un aumento en el componente salarial del gasto publico (sin embargo p.n el presente modelo el gasto publico no financiero es una variable ex6gena) y por otro lado, una elevacion del salario real -por encima del crecimiento en la productividadprovocaria, en el corto plazo, una redistribucion del ingreso en favor del trabajo, 10 que en el contexto de un modelo de dos sectores sociales I!a la Passinetil! elevaria el gasto en consumo privado debido a la mayor propensi째t:1 marginal a consumir de los trabajadores. Toda vez que estos efectos de retroalimentaci6n del salario real a la demanda agregada no se consideran en el modelo, la estimacion de la elasticidad del PIB con respectO al salario real esta probablemente sesgada hacia cero. Por el contrario, el impacto de una devaluaci6n en la actividad productiva de una economia semindustrializada y abierta es recesivo desde casi todo angulo de anAlisis; en esto existe consenso entre los enfoques estructuralista y monetarista.33 Dejando a un lado los efectos recesivos sobre la oferta agregada analizados en parrafos anteriores, por ellado de la demanda, la col!traccion del productO se deriva del efecto ingreso negativo asociado a la rigidez de la demanda de importaciones respecto al tipo de cambio( enfoque estructuralista) y del efecto riqueza negativo resultante de la reducci6n en el 205


real de los activos liquidos netos denominados en moneda nacional extemo"), a consecuencia de la inflaci6n causada por la devaluaci6n monetarista).34 En las economias semindustrializadas la respuesta de las exportaciones a variaciones cambiarias no suele ser Jcompensar los efectos recesivos anteriores, cuando menos en corto plazO.35 En un modelo de PF para Corea, Otani y Park (1976) proponen una agregada similar a la derivada en este trabajo y llegan a una de la elasticidad salario real alrededor de siete veces inferior a la tipo de cambio real.36 AdemAs, al igual que en el modelo que se presenta, la elasticidad salario real tampoco result6 significativa .En el mismo sentido, Hanson (1982) obtiene -! extraordinariamente elevadas del pararnetro asociado al tipo de en un estudio sobre la determinaci6n simultanea de la inflaci6n y crecimiento del producto aplicado a Argentina, Brasil, Chile, Colombia y -.Este autor parte de una ecuaci6n convencional de demanda de y una funci6n de oferta agregada parecida a la ecuaci6n (12). Hanson que: general los coeficientes del precio de las importaciones (tipo de cambio ) sorprendentemente altos; muy superiores a 10 que serfa de esperar dada la participacion de los productos de importacion en el indice de precios al I y el pequefto porcentaje del pm que representa el comercio exterior de estos pafses... Ello sugiere que, o bien muchos bienes se encuentran en el margen entre comerciables y no comerciables o bien otros precios -como los fija el gobiemo y los costos del trabajo- se mueven en una relacion muy con los insumos importados".37 El proceso de ajuste parcial es relativamente rtipido: el 63% de la .l entre el nivel de producto deseado y el actual se cubre en un La importancia del credito en el proCeso productivo es manifiesta: un permanente de 10% en el saldo real de financiamiento eleva el en 1.35%; con ello se con-obora la hip6tesis acerca de la importancia de el financiamiento Como insumo productivo. El promedio de 10S porcentajes de error de regresi6n en el periodo ~ ~-1983 es ligeramente inferior a 1.0%, 10 que muestra la capacidad de la regresi6n en un periodo de cambios bruSCOS.En la Grtifica se presentan 10Svalores observados y estimados del PIB entre 1962 y

207


de crecimiento del GNP de los Estados Unidos- representa la "tasa naturai" de crecimiento del PIB en el periodo muestral. La expresi6n correcta de la "tasa natural" se puede calcular tomando incrementos en la ecuaci6n (13):

(15)

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PIB

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De acuerdo con los parametros estimados: 4>1'4>4'4>5'~s tasas promedio de crecimient.o de las variables: (STFIP/pp) y (GNP~n el periodo muestral se obtiene una "tasa natural" de crecimiento (A1og PIBJ de 6.5% para el periodo 1960-1983.39 El parametro asociado a (T) en la ecuaci6n (13): 4>1'es probablemente el mas importante en cuanto a la estructura dinamica del modelo: pequelios cambios en este pueden conducir a simulaciones dinamicas muy diferentes; sin embargo, este parametro se considera constaDte e igual al valor estimado de 0.043 (vease el Cuadro 8.3). Esto se debe a que se trata de un modelo macroecoD6mico de corto plazo, mediante el cual se preteDdeD explicar las desviaciones del PIB alrededor de su trayectoria potencial. Es preciso reiterar que el marco de aDalisis. adecuado para estudi~ el crecimieDto del producto poteDciallo constituyeD los modelos eD los que se considera explicitamente la deterrninaci6n del Divel de ahorro, el proceso de acumulaci6D de capital y la asignaci6n sectorial de este. A CODtiDuaci6Dse describeD las interrelacioDes de la oferta agregada con el resto del modelo. Por uDa parte, el PIB es uDa variable explicativa de las 209


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demandas de dinero y cuasidinero (sector financiero} y de la funcion d egresos en bienes y servicios no factoriaIes del sector privado (sectoe extemo}. Por otto Iado, el saldo de financiamiento (STFIP} y el nivel d r precios promedio (pp} -que son variables determinadas en el sect e financiero- se incluyen como argumentos en la funci6n ~ferta agreg~r Lo mism<.?--ocurrecon el indice de actividad extema (GNP}, los precio' extemos (ppj yel tipo de cambio (ep}, que son variables que penenecen ~ sector externo; no obstante, estas ultimas variables son ex6genas) a diferencia de la'Santeriores que son end6genas. NOTAS 1 Utilizando la I)alabra dilema como traducci6n del termino en ingles trade-o.ff. 2 Veanse Friedman (1968); Phelps (1970); Lucas (1976); Barro (1981). 3 Veanse Fischer (1977) y Taylor (1980) entre otros. 4 Con frecuencia estos precios son denominados precios clave. Vease, Por ejemplo, Loser (1983), pp. 92-123. 5 En este contexto, se entiende por Producto Intemo Total la suma del PIB y las importaciones -dc materias primas, insumos intermedios y bienes de capitalen terminos reales. Vease Hanson (1982), p. 2. 6 Probablemente, una elasticidad de sustituci6n entre (pm) y (M) menor que la

unidad seria mas adecuada para una economia semindustrializada; sin embargo, ello complicaria la derivaci6n. Ademas, Basevi, Blanchard, Buiter, Dombusch ), Layard (1982) y Vif1als (1983), entre otros, discuten la relevancia empirica de este enfoque, concluyendo que puede ser una buena primera aproximaci6n a la rea1idad. 7 Vease, por ejemplo, Layard y WaIters (1978), pp. 290-292. 8 Se definen las unidades de los insumos importados de tal modo que el costo unitario de M sea igual a1tipo de carnbio (e). Se supone que el precio extemo de los insumos importados permanece constante. 9 Capitulo 1,pie de p. 6. 10Vease Capitulo 1, Secci6n 2. 11Aunque practicamente todos los economistas clasicos ponen de manifiesto la importancia del capital del trabajo en el proceso productivo, quizas el antecedentemas claro y preciso sea la descripcion de David R icardo del rondo de salarios (del ingles "wage fund"). 12 Se supone q'ue los cambios en la orerta monetaria, ya sean "de una vez" o "en la tasa de crecimiento", son perrectamente anticipados por el publico. 13 veanse Darby (1976), pp. 127-129 y Barro (1984), pp. 182-185. 14 Barro (1984), p. 183 y p. 195. 15Se estan ignorando los erectos de largo plazo en la relacion capital-trabajo y

210


las otras variables reales, que implica la inclusion del dinero en el cohtextodinamico de los modelos de crecimiento neoclasicos "a la Solow". En estos el dinero no es supemeutral; vease Tobin (1965). 16 Capitulo 3, pp. 87-92 17 Keller (1980), p. 456. 18 Sinai y Stokes (1972) y Dombusch

y Frenkel (1973), tambien incluyen

el

dinero en la funcion de produccion. 19 AsPe (1978), p. 73. propone la siguiente funcion de costo variable: .C

= L.1 x. w.1 + (L.1 <I>.x.1 w.)1 'Y 1

1

donde: Xi = Cantidad empleada del factor "i"; w. = su precio; (0 <::ÂŤI> <:: 1) = proporcion dei gasto en los factores variables quJ debe ser anticipada a estos; 'Y= tasa de interes real. 20 En el mismo sentido Keller (1980). 21 Las caracteristicas institucionales del sistema financiero y la efectividad de la politica monetaria en los paises en desarrollo, son temas que fueron tratados ampliamente en el Capitulo 2. 22 El flujo efectivo de financiamiento (ecuacion 64) se calcula sumando el flujo de credito intemo en moneda nacional y el flujo de financiamiento (intemo y extemo) en moneda extranjera; este ultimo multiplicado por el tipo de cambio promedio del periodo. Se excluye, por tanto, la perdida cambiaria inicial por la revaluacion del saldo deudor en moneda extranjera a consecuencia de las devaluaciones de 1976 y 1982 y el deslizamiento del tipo de cambio en 1980-1981 y 1983-1984. 23 El saldo nominal de fmanciamiento difiere de STF1 en que, en el primero, el saldo total del credito en moneda extranjera -a final de periodo- se convierte a moneda nacional al tipo de cambio vigente en el periodo. Lo que implica considerar que la perdida cambiaria es una fuente de financiamiento "fresco". 24 Aunque es necesario seftalar que el dinero es un bien "fungible", por 10 que no se puede distinguir de forma inequivoca el destino del credito; las empresas pueden sustituir intemamente creditos otorgados para distintos usos e incluso

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ahorro propio y credito. vease Keller (1980), p. 465. 25 Esta idea ha sido seftalada por Reyes Heroles. No obstante, la inclusion del saldo de credito total en la ecuacion -en lugar de considerar solo el credito a corto plazo- puede tener la ventaja de que el credito a largo plazo, al estar correlacionado con el acervo de capital, puede servir de variable instrumental para endogeneizar indirectamente la trayectoria de acumulacion que

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inicialmente se supuso exogena en la ecuacion (9). 26 Otani y Park (1976), p. 174. 27 El mismo enfoque esta implicito en las formas reducidas estimadas por Taylor

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(1979) y Hanson (1981), entre otros. 28 La ecuacion (13) no es lineal en los parametros. Los metodos seguidos en las estimaciones por dos etapas e informacion completa se detallan en el 211

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Capitulo 10. La estimacion de inrorrnacion completa conesponde a la OCtav ~ rase del algoritmo iterativo que se describe en dicho Capitulo. a 29 En esta regresion se utiliza el estadistico D- W, pues el parametro de ajuSte parcial "14" esta restringido al valor obtenido en la sexta fase. Hay que seftalar que el estadistico D- W no es apropiado para ecuaciones estimadas por metOdos de informacion completa, por 10 que solo se presenta a efectos ilustrativos. 30 La prueba Box-Pierce en ecuaciones simult.ineas esta sujeta a la misnta cl,j;1 ,J~ ,.~ !""7:

observacion que la prueba D- W .i 31 Partiendo de un momento de sobrevaluacion cambiaria y para un porcentajede

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apalancamiento en moneda extranjera prefijado, una devaluacion cambiaria afecta en mayor medida a las empresas que producen bienes no comerciables. En efecto, si una empresa produce comerciables recuperara -con el paso del tiempo- la mayor parte de la perdida cambiaria inicial ya que sus ingresosSe actualizaran en la misma proporcion que la devaluacion. Por el contrario. si la empresa produce no comerciables la perdida cambiaria persistir.i en el nuevo equilibrio de largo plazo debido al deterioro del precio relativo de los no comerciables que persistir.i en el nuevo equilibrio de largo plazo. 32 Notese que si en la ecuacion (3) se considerara el capital (KJ como un factor variable de produccion -hipotesis plausible en el largo plazo- y se desglosara el acervo de capital en dos partes: K ? (acervo de capital financiado mediante deuda externa) y K ~ (acervo de capital financiado con recursos intemos) la participacion de la remuneracion a los insumos extemos (Mt y K ~ ) en el valor de la oferta agregada total en. por ejemplo 1983, seria igual a 1 = 0.15. Este incremento de "1" acercaria, sin duda, el par.imetro teoric~ asociado al tipo de cambio real b3 (en la ecuacion 12) al parametro estimado (6 3 = 0.3). 33 Del 1ado estructuralista se pueden consultar los trabajos de: Cooper (1971) y Krugman y Taylor (1972). Del lado monetarista. vease. por ejemplo. Dombusch ( 1973). 34 En el caso de las devaluaciones mexicanas de 1976 y 1982 parte del efecto riqueza negativo se neutralizo por la existencia de depositos bancarios intemos denominados en moneda extranjera (de cstos solo un 30% tenia una contrapartida en pasivos del sector privado con la banca. ya que el encaje legal era de 70%) y por el acervo de activos liquidos en el exterior acumulado en los periodos predevaluatorios. 35 Crocket (1981) presenta una revision de los argumentos que respaldan esta afirmacion. 36 vease Otani y Park (1976). 37 Hanson (1982). pp. 13-14 y 19. En otro articulo inedito. Hanson (1983)

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estima para Mexico una elasticidad del PIB respecto a} tipo de cambio real (0.33) similar a la calculada por MVNLIC en este trabajo. ~

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212


38 En rigor el salario real deberfa de ser detlactado por la tasa de progreso tecnologico, para poderlo considerar .constante en estado de crecimiento balanceado. 39La tasa promedio geometrico de crecimiento de (STFlP/pp) es 7.9% y la de GNP es 3.24%.

213


Una vez descritos cada uno de los bloques que. componen el MOFIN, en este apanado se explica a grandes rasgos su funcionamiento global, considerando todos los bloques en su conjunto. Si bien esta tarea es complicada por tratarse de un modelo altamente simultaneo, pues "todo depende de todo", es posible ilustrar la sucesi6n de calculos que se realizan en una simulaci6n para obtener valores de las variables end6genas que sean congruentes entre si, dado un vector determinado de variables ex6genas. Con ello se pretenden destacar las interrelaciones de los distintos bloques, asi como precisar las caracteristicas principales del modelo y los efectos de las variables ex6genas. En forma esquematica, el funcionamiento del modelo se resume en los Cuadros 9.1 y 9.2, donde se presentan las interrelaciones entre los cinco bloques que componen el sistema, por medio de flechas que indican la direcci6n de causalidad en terminos econ6micos. En el diagrama de flujo del Cuadro 9.1 se sintetiza el funcionamiento del modelo completo, considerando los cuatro agentes econ6micos: sector publico, sector privado, sector financiero y sector extemo; en 10 que respecta al sector financiero se presenta su balance consolidado. En el diagrama del Cuadro 9.2 se desglosa


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CUADRO

9.2 DIAGRAMA DE FWJO DEL MODEU> f1NANCIERO (n) SECTOR FINANCIERO

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de PoUtica taa de iII1ÂŤ&

el sistema financiero en Banco de Mexico, banca commercial y banca de desarrollo; ademas, se pone especial enfasis en los flujos financieros entre el Banco de Mexico y la banca comercial por un lado y entre el sector privado y el sector b~ncario por otro. El primer aspecto importante del rnodelo 10 constituye el calculo del deficit financiero del sector publico y su descomposici6n en deficit (superavit) extemo e interno. El deficit interno resulta de la diferencia entre gasto e ingreso de origen interno, afiadiendo el deficit de intermediaci6n financiera, el cual se considera ex6geno. El gasto intemo, a su vez, se compone del gasto en intereses de la deuda publica interna -en cuya determinaci6n intervienen la polftica de tasas de interes, la colocaci6n de CETES, etc.- y de un componente aut6nomo (salarios, adquisici6n de rnateriales nacionales, etc.) que es ex6geno. Los ingresos de origen interno 219


(impuestos, ingresos par ventas intemas, etc.) no son determinados dentr, del modelo, es decir son exogenos. a El gasto publico extemo se obtiene de la suma de las imponaciones d 1 sector publico, cuyo ~~nto es conocido. de antemano en el Presupuesto :e , Egresos de la Federaclon, y el pago de mtereses par concepto de la deuda;., extema d~1 sector .publico. ~stos ulti,mos dependen de la tasa de interes en el " mercado mtemaclonal, variable exogena para el modelo. Por su pane, 10 " ingresos par expartacion de crudo representan la mayor parte de los ingresoS extemos del sector publico: en su determinaci6n intervienen la Plataform: de expartaci6n y el precio mundial del crudo. La monetizaci6n del deficit intemo en exceso de la cantidad de dinero deseada repercute en la balan7.a de pagos del sector privado. Por su Pane,el deficit (superavit) extemo del gobierno, junto con su flujo de endeudamiento extemo, constituyen la balanza de pagos del sector publico. Esto muestra la interrelaci6n directa entre los bloques fiscal yextemo. AI sumar el deficit intemo y el deficit (superAvit) extemo -convertido a pesos mediante el tipa de cambio promedio en el mercado controlado (variable ex6gena)- se obtiene el deficit financiero del sector publico , variable

que establece

el puente

entre el bloque

fiscal

y el bloque

financiero.

En efecto, de la restriccion de prcsupuesto del sector publico se obtiene uno de los companentes de la base monetaria (en flujos) por ellado de las fuentes: el incremento en el credito del Banco de Mexico al gobiemo. Esta es la variable que cierra la brecha entre el deficit financiero y sus fuentes alternativas de financiamiento: la colocacion de CETES y valores gubemamentales(ex6gena), el financiamiento directo par parte de las bancas commercialy de desarrollo (exogeno), y el endeudamiento extemo del sector publico (que puede ser end6geno o ex6geno, como se explicara mas adelante). El otto componente de la base monetaria (en flujos) es.la variacion en las reservas intemacionales del Banco de Mexico, que esta determinada bien como objetivo de politica (exogeno), o bien resulta del saldo de la balanza de pagos que se obtiene en el bloque del sector extemo (endogeno). El saldo de reservas internacionales (a131 de diciernbre) se calcula sumando al saldo del afio anterior el flujo del periodo convertido a pesos par el tipo de cambio promedio. AI afiadir a estc rengl6n el saldo de financiamiento total al gobiemo otorgado par el Banco de Mexico, mas las partidas de otros activos yen su caso de perdida cambiaria, se obtiene el nivel de la base monetaria. De la interacci6n de la base con la expansion secundaria del credito -es decir, al incorporar el multiplicador bancario- se obtiene la cantidad nominal de dinero; en el proceso de oferta monetaria intervienen las decisiones de cartera del publico, las demandas de los distintos activos 220


financieros, el encaje legal y la respuesta de la banca commerciala la polltica rnonetaria. El PIB (determinado en el bloque de oferta agregada), la inflaci6n esperada (end6gena) y la tasa real de interes (ex6gena), junto con el terrnino ttamortiguador de sorpresas" (en donde interviene la oferta rnonetaria), determinan la demanda de dinero (M 1) y la demanda de instrumentos de ahorro (cuasidinero mas CETES), ambas en terminos reales. Por rnedio de una ecuaci6n de cornportamiento conveniente, la dernanda real de dinero y la inflaci6n esperada determinan el monto deseado de bi1Jetes y monedas en rerminos reales, 10 que a su vez permite calcular el monto real de cuentas de cheques deseado por el publico; esto es, se determina no s610 la cantidad deseada de dinero (MI) en terminos reales, si no tambien su composici6n entre efectivo y cheques. A su vez, al deducir el rnonto real de CETES de la demanda por instrumentos de ahorro, se obtiene el saldo de cuasidinero bancario que el publico desea mantener. La suma de MI real y cuasidinero mas CETES es igual a la cantidad real de dinero en su definici6n amplia (M2). Los pasivos de la banca de desarrollo con el publico ahorrador se obtienen a partir de su participaci6n de rnercado en la captaci6n total y su desglose. Por diferencia se calcula la captaci6n en cheques yen cuasidinero de la banca comercial en terminos reales. Esto permite calcular los coeficientes de efectivo en manos del publico a cheques y de cuasidinero a cheques, -ambos de la banca comercial- que intervienen en la determinaci6n del rnultiplicador bancario. En el calculo de este tarnbien se incorporan, ademas, los requerimientos de reserva legal (ex6genos), la politica de regulaci6n rnonetaria -via dep6sitos obligatorios y/o subastas en el Banco de Mexico- y la tenencia de CETES por parte de la banca commercial. Del producto de la base rnonetaria y el multiplicador, se obtiene la cantidad de dinero ofrecida en terminos nominales. El nivel general de precios, variable central del rnodelo, se determina al comparar la oferta nominal con la dernanda real de dinero, ambas a final de periodo (31 de diciernbre). Una vez que se conocen los precios, el rnodelo calcula la tasa de inflaci6n y, por medio de un mecanismo de expectativas adaptativas, estirna la tasa de inflaci6n esperada por el publico, que se utiliza para determinar nuevarnente las dernandas reales de dinero, cuasidinero y la proporci6n de efectivo a cheques. Entonces tarnbien es factible calcular los valores nominales de las variables financieras, corno efectivo en poder del publico, cheques y cuasidinero, as! como el desglose de estas dos ultirnas por tipo de banca. Una vez obtenido el indice de precios (a diciernbre) es posible aproximar su valor promedio anual. Esta variable constituye uno de los nexos entre el bloque financiero y el resto del modelo, pues interviene en la determinaci6n 221


de la balanza de pagos del sector privado (en el bloque extemo) y del PIB (en el bloque de oferta agregada). Por otra parte, la base monetaria se calcula por ellado de los usos, la que resulta igual a la que se obtuvo previamente por ellado de las fuentes. Asi al efectivo en manos del publico se le suman las reservas de la banc~ commercialen el Banco de Mexico. Estas, por su parte, se dividen en encaje legal -obtenido aplicando a la captaci6n el coeficiente de reserva obligatoriaCETES y otros dep6sitos en el banco central. El financiamiento de la banca commercialal sector privado se obtiene como residuo, al deducir de la captaci6n mas las obligaciones extemas (ex6genas) las reservas mantenidas en el Banco de Mexico y el financiamiento directo al sector publico. El financiamiento a particulares de la banca de desarrollo es igual al denominado deficit por intermediaci6n financiera del sector publico. El flujo efectivo de financiamiento a los sectores publico y privado mas el saldo de la cuenta de capital con el exterior intervienen en la determinaci6n del PIB en la funci6n de oferta agfegada. Ademas de esas variables, en el calculo del nivel de producto intervienen: la polltica salarial (que esta determinada ex6genamente); el nivel de precios, el tipo de cambio y los precios extemos (de estas tres variables se deriva el tipo de cambio real); y el nivel de actividad econ6mica en los Estados Unidos (ex6geno). El PIB real que se obtiene de esa manera influye a su vel en el bloque financiero via las demandas de dinero y cuasidinero, yen el bloque del sector extemo, donde contribuye a determinar las importaciones del sector privado. Por su parte, el bloque del sector extemo esta estrechamente relacionado con el resto del sistema; la variable que representa el exceso de oferta de dinero ex ante en las distintas ecuaciones que componen este sector es el nexo mas importante entre los bloques fiscal, financiero y extemo. La variable EXAN intenta captar la monetizaci6n del deficit intemo del sector publico en exceso de los saldos nominales deseados por el publico, como medida del exceso de absorci6n existente en la economia. Para construirla se toman en cuenta variables determinadas en el bloque financiero -como el multiplicador, la demanda real por dinero y el nivel general de precios- y la variable del deficitintemo, que proviene del bloque fiscal. La balanza de pagos del sector privado resulta de los ingresos y gastos no financieros por cuenta corriente, el pago de intereses de la deuda extema privada ( variable ex6gena) y la balanza de capitales de ese sector. Los ingresos no financieros dependen del tipo de cambio nominal ( ex6geno ), los precios en los Estados Unidos (ex6genos) y el nivel de precios interno determinado en el modelo -esto es, del tipo de cambio real- as! como del producto nacional bruto de los Estados Unidos (ex6geno) y del EXAN. Por 222

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su pa:te, los egresos del sector privado son en funcion del PIB (que proviene del bloque de oferta agregada), del tipo de cambio real, del EXAN y, por ultimo, de una variable instrumental que trata de medir el grado de proteccionismo de la politica commercial (el porcentaje de importaciones sujetas a permiso previo). La balanza de capitales del sector privado, a su vez, se determina por un componente exogeno -que incluye los capitales a largo plazo, la inversion extranjera, etc.- y por el movimiento registrado por la cuenta de errores y omisiones. En el modelo, esta ultima se explica por la variable EXAN (deflactada por el tipo de cambio nominal) y la diferencia entre la inflacion esperada y la inflacion en los Estados Unidos. En 10 que respecta a la balanza de pagos, de los distintos ejercicios que se pueden realizar con el modelo merecen especial consideracion los dos siguientes: a) obtener el flujo de financiamiento externo al sector publico que se precisa para lograr un saldo global de la balanza de pagos -flujo neto de reservas internacionalesprestablecido; y b) dado un monto de financiamiento publico externo calcular el movimiento resultante en las reservas intemacionales del banco central. En el primer ejercicio, las reservas intemacionales son una variable exogena y la deuda publica extema es endogena. El modelo procede en este caso de la siguiente forma. A partir del saldo de la balanza de pagos del sector privado calculado y del superavit publico con el exterior -determinado en el bloque fiscal- el sistema establece el endeudamiento extemo del sector publico requerido para alcanzar el flujo objetivo de reservas internacionales al tipo de cambio especificado. El monto de endeudamiento externo asi calculado se incorpora despues en la restriccion de presupuesto del sector publico, 10 que a su vez permite calcular el valor de financiamiento al sector publico por parte del Banco de Mexico, retornando as} al proceso de creaci6n de dinero y determinacion de precios en el bloque financiero. En este ejercicio, el modelo proporciona un calculo del endeudamiento extemo que es necesario para sostener la viabilidad de un escenario especffico de politicas presupuestal., monetaria y cambiaria. Al contrastar este monto requerido con el que las autoridades juzguen como deseable o maximo, se puede evaluar ex ante la conveniencia de dicha politica macroeconomica. En el segundo ejercicio, se especifica de antemano cierto endeudamiento externo del sector publico, ya sea por considerarlo como un objetivo de politica, o por limitaciones en el acceso al mercado internacional de crOOito. Dado el crOOito externo al gobierno, el modelo obtiene inmediatamente el credito del Banco de Mexico al gobierno directamente de su restriccion de presupuesto. En este caso, la variacion de las reservas internacionales se calcula de manera endogena sumando las balanzas de pagos de los sectores 223


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