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Estimado lector En este número 25 el director de la consultora Cifra, Luis Eduardo González, formula un interesante análisis de la realidad política y afirma que es temprano para realizar pronósticos electorales. Señala que no es posible saber si la caída en la popularidad del gobierno es sólo “una pinchadura” o significa un daño permanente. Para analizar las perspectivas de la economía de Estados Unidos consultamos a James Hanson, ex senior staff del Banco Mundial. En el panorama se avizora un nuevo recorte de tasa de la FED y se admite probable un aterrizaje suave de la economía, aunque persisten los riesgos de una recesión. La revista portfolio, es una publicación orientada a brindar información para la toma de decisiones financieras a nivel personal. Nuestro propósito es el de mostrar de un modo objetivo e independiente, las tendencias y los cambios en los mercados y de qué manera pueden incidir en su portafolio de inversiones. Aseguramos nuestra objetividad utilizando no sólo nuestro análisis sino compendiando informaciones de expertos internacionales. Asimismo procuramos medir los riesgos implícitos en diversos tipos de inversiones tanto a nivel local como en los mercados internacionales, para que Ud. pueda sopesar los retornos esperados con los riesgos implícitos en sus decisiones. No es propósito de esta revista formular recomendaciones de dónde invertir o cómo repartir sus inversiones. Para esto es recomendable consultar a su asesor de confianza. La ventaja de leer esta revista es la de estar mejor informado a la hora de decidir. portfolio 25.

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DERECHOS RESERVADOS

Columnistas y colaboradores: Agustín Aramendía, Mario Brusa, Jorge Buscio, Margarita Díaz, Nelson Fernández, Pablo Fuschsberger, Miguel Levy, Jorge Marizcurrena, Claudio Podestá, Karina Spremolla, Pablo Viana y Luis Solari. Marketing y comunicación. Lic. Fiorella Protasi. Diagramación y diseño: Ana Karina Varela. Fotografía de tapa, gentileza: Testoni Studios.

Minas 1367 - Montevideo - Uruguay - Tel. 409 44 63 Impreso en octubre de 2007 - D.L. 331.517 / 08 Edición amparada en el decreto 218/996 (Comisión del Papel) INDUSTRIA GRÁFICA DEL LIBRO

La crisis en el mercado hipotecario estadounidense, que ha encendido la luz roja en el tablero de la FED, por ahora no ha impactado en el mercado inmobiliario uruguayo, donde los precios de las zonas Premium tienen todavía margen para crecer. Los valores del metro cuadrado y de los arrendamientos en cada zona se analizan en el Research de portfolio. Pero la crisis en el sector inmobiliario de la principal economía mundial tuvo sus repercusiones en el ámbito financiero. Los precios de los bonos de la región cayeron, pero la reputación de algunos países, entre ellos Uruguay, ayudó a amortiguar el impacto. Agustín Aramendía informa acerca del comportamiento de los distintos instrumentos. Las bolsas mundiales exhibieron una recuperación en setiembre, pero el Merval siguió reflejando la desconfianza de los inversores en la economía argentina. En cuanto a las inversiones financieras, publicamos los rendimientos de los portafolios de portfolio y Pablo Fuschberger comenta las ventajas de las acciones preferidas, un instrumento de renta fija con atractivos rendimientos. Además se incluye un artículo sobre los mercados emergentes, cuyos fundamentos económicos exhiben más solidez que en el pasado. En las Confesiones de Wall Street, Mario Brusa cuenta la historia de un trader que ganó y perdió millones con apuestas arriesgadas. En cuanto a las inversiones reales, Jorge Buscio se pregunta si la empresa agropecuaria es tan rentable como parece si se incluye el rendimiento del capital invertido a la hora de calcular el retorno. En la sección Finanzas Personales, Claudio Podestá explica cómo impacta el Impuesto a la Renta en el retorno de los inmuebles. A su vez, Miguel Levy formula consejos para enseñar a los niños a invertir su dinero. La doctora Margarita Díaz, informa acerca de las vacunas contra el virus del papiloma humano y la hepatitis B. Agradecemos a nuestros lectores los comentarios sobre estos temas.

Juan Carlos Protasi

Redactor responsable

jprotasi@revistaportfolio.com


Indice

6.

Entrevista portfolio El director de la consultora Cifra, Luis Eduardo González, dice que el país está políticamente dividido en mitades y que para pasar de una a otra “hay que estar muy enojado”. Karina Spremolla

9.

Economía Local Charla en la redacción. Un pacto social es una alternativa para evitar que la inflación alcance los dos dígitos. El gobierno perdió la capacidad de decir “no” al incremento del gasto y aumenta el riesgo de una espiral inflacionaria.

12.

Economía y Mercados Mundiales La FED bajó la tasa pero el riesgo de recesión en EE.UU. aumenta. Análisis y entrevista a Jim Hanson, consultor internacional y ex integrante del staff senior del Banco Mundial. Juan Carlos Protasi

16.

Mercados Mundiales Los mercados globales, afectadas por la crisis inmobiliaria en Estados Unidos, tuvieron una recuperación en setiembre. Las bolsas de Hong Kong, Singapur y Brasil fueron las de más rendimiento.

20.

Mercado Local y Regional El retorno de los bonos está ligado a la reputación de cada país. Las turbulencias en EE.UU. afectaron más a los papeles argentinos que a los uruguayos. Agustín Aramendía

24.

Inversiones Financieras Confesiones de Wall Street. Del cielo al infierno a todo gas. Brian Hunter llegó a convertirse en Dios, pero una apuesta fallida lo llevó al tope de un oscuro ranking. Mario Brusa ablo FFuchsberger uchsberger Los portafolios de portfolio. Pablo Viana y PPablo

Acciones preferidas: instrumentos de renta fija que ofrecen buenos rendimientos. Pablo

FFuchsberger uchsberger

Los Mercados emergentes en el actual contexto internacional. Renmax S.A. 33.

Inversiones Reales La inversión inmobiliaria local zafó de la crisis de EE.UU. Hay margen para que suban los precios, que se han incrementado a un ritmo del 8,5% anual en las zonas premium. Research de portfolio La empresa agropecuaria. ¿Buen negocio o fantasía? Jorge Buscio

40.

Empresariales Información sobre innovaciones y lanzamientos de algunas de las principales empresas de la plaza local.

42.

Finanzas Personales El negocio inmobiliario y la reforma tributaria. Análisis sobre el rendimiento de las odestá propiedades a partir de los cambios en el sistema impositivo. Claudio PPodestá

46.

Agenda Privada Consejos para enseñar a los niños a manejar el dinero. Miguel Levy Vacunas contra el papiloma humano y la hepatitis B. Margarita Díaz


Entrevista portfolio Por Karina Spremolla

Para cambiarse de bando en política hay que estar enojado El director de Cifra, Luis Eduardo González, dice que es temprano para evaluar el significado de la caída en la popularidad del gobierno

El politólogo Luis Eduardo González, director de la consultora Cifra, dice que es temprano todavía para aventurar lo que podrá ocurrir en el próximo ruedo electoral, ya que “recién acaba de terminar el primer tiempo”. Si bien opina que quizás la campaña por las elecciones nunca termina, muy probablemente haya comenzado con la confirmación de que el presidente no peleará por la reelección. Sobre la percepción que empresarios e inversores tienen sobre el gobierno, el especialista señaló que el sector tiene preocupaciones puntuales que no habría que minimizar. “Pero ya se lo ve (al Frente Amplio) como un partido con el que se puede hacer negocios”, dice. Lo que sigue es un resumen de la entrevista que el politólogo Luis Eduardo González concedió a portfolio.

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¿Es temprano para saber quiénes van a disputar la primera vuelta electoral? Es imposible, ni siquiera sabemos quiénes van a ser los candidatos. Lo que se sabe es que el país está partido a la mitad, no en el sentido literal, sino dividido en dos mitades políticas. ¿Izquierda y derecha? Básicamente, centro izquierda y centro derecha. ¿Qué incidencia tiene en el ruedo político el índice de popularidad de un presidente que no volverá a ser candidato? Bueno, es una incidencia indirecta, pero real si es que el mandatario finalmente se decide a acompañar a algunos candidatos. Un presidente que ya no es candidato, como el presidente norteamericano actual, que está muy mal en términos de imagen pública, no es ayuda para nadie y no tiene ninguna incidencia. La gente lo que quiere hacer es escaparse de él. Antes, la gente se mataba por una foto con él y ahora se

mata por no sacarse una foto con él. Pero hay casos, como el de Kirchner que, aunque no sea candidato, es un hombre que tiene mucha incidencia política, mucho respaldo popular. Entonces, lo que él hace puede ser importante para levantar las acciones de otros políticos influyentes que compiten por distintas posiciones. Si el doctor Vázquez llega al final de su mandato tan bien como ahora, su presencia y sus opiniones van a ser muy importantes, tanto en privado como en público. Pero se advirtió una caída en su popularidad. ¿Alguien puede aprovechar esa circunstancia para imponerse? Es imposible correr la Vuelta Ciclista sin pinchar una vez. Esa conversación sobre el daño o no daño, desde mi punto de vista, es muy prematura y fuera de contexto. Y hablando de popularidad, ¿cómo está la de quienes podrían ser potenciales pre candidatos, como Astori o Mujica?


Entrevista portfolio Probablemente la figura política más popular del país sea Mujica, desde hace un tiempo ya. Sin embargo, la popularidad personal no es un indicador político, sí es un indicador de potencial político. Pero tampoco es un determinante seguro. Hay gente que es muy bien vista porque luce como muy buena gente, pero que nadie ve como un candidato para lo que realmente importa. Eso pasó hace muchos años con Hugo Batalla, por ejemplo, o Carlos Julio Pereyra. Ahora parece exótico, pero en su momento eran políticos sumamente populares. Tenían una mezcla de atractivo personal, trato con la gente y una moralidad peculiar, pero nadie pensaba que verdaderamente competían para ser presidentes, cosa que ocurrió cuando uno de ellos quiso serlo. De modo que, en el caso de Mujica, lo único a ciencia cierta es que es el político más popular del país. Si eso significa que es un buen candidato, es otro tema. ¿Cuánto le va a pesar a Astori la reforma tributaria? En la medida que el pinchazo ahora tiene que ver con una reforma económica, probablemente tenga que pagar por eso. Pero nuevamente, si es solo el pinchazo, cambian la rueda y ya está. De todos modos el tradicional votante de izquierda termina votando al candidato del Frente Amplio sea quien sea. ¿Es así? Hay algo de eso, sí. Cuando decía que el país está dividido en dos mitades, me refería a eso. Una de las dos mitades tiene una fuerza política principal que es el Frente Amplio y la otra tiene por lo menos dos. El asunto es que la distancia entre los dos partidos históricos es muchísimo más corta que la que los separa a cualquiera de los del Frente Amplio. Entonces, para vencer la gravitación de cada centro y escaparse, hay que estar muy enojado.

¿Como en la elección anterior? Se ha dicho que el Frente Amplio ganó con votos prestados. La idea del voto prestado no me gusta. Jamás he usado esa expresión porque no comparto el fondo del asunto. Pero algunos votos del Frente Amplio fueron de gente que no era votante tradicional de la izquierda en Uruguay. Es la ley del préstamo que no comparto. La gente se puede ir del Frente y votar a los partidos tradicionales del mismo modo que se puede ir de los partidos tradicionales para votar al Frente. Lo importante es cómo evalúa la gente la gestión del Frente. ¿Qué evalúa la gente a la hora de votar? Hasta estos últimos pocos meses claramente pensaba que éste era un buen gobierno. Ahora está un poco más crítica. Pero estamos en setiembre. Acaba de terminar el primer tiempo. Pero lo que afecta el bolsillo ¿termina siendo determinante para un votante que hasta ahora se ha mostrado más interesado en una postura filosófica? Yo creo que las dos cosas son influyentes e importantes. En países con tradición popular, como el nuestro, la camiseta política influye mucho, pero no es un determinante único ni exclusivo. De todos modos, la prueba de que influye o que influye mucho es que la tasa de crecimiento en los últimos 25 años se parece mucho a la tasa de renovación del electorado. A los efectos prácticos, casi todos los nuevos votantes votan al Frente, y los viejos votantes son mucho más blancos y colorados que los jóvenes. Ya no… Pero sí a lo largo de los últimos 20 ó 25 años. Cuando se moría un viejo ¿qué pasaba? Había un colorado o un

blanco menos, y cuando se incorporaba una nueva credencial cívica, había un nuevo votante del Frente. Había un atractivo en el Frente que era la promesa eterna, el Frente no estaba contaminado, nunca había tenido oportunidad de tocarle la billetera a nadie u otras cosas a la gente. Ahora están todos iguales. Y es una gran liberación. Y por eso ahora no sería sorprendente que la gente le prestara un poquito más de atención al bolsillo que antes. ¿Podría ser esperable que apareciera una persona como Vázquez que no viene de una carrera política? Y no solo en el Frente. De los tres precandidatos herreristas, dos de los tres ¿de dónde salen? En la medida en que la forma de hacer política cambia y que los medios de comunicación son cada vez más importantes, entonces el aparato partidario pasa a ocupar un lugar importante pero más en el segundo plano. Y la competencia por la cúpula pasa cada vez más por disposiciones ejecutivas. ¿Cree que Lacalle finalmente va a ser candidato? No tengo la menor idea. Y si se postulara, ¿podría llegar a ser el candidato del partido? A ver… el candidato del Herrerismo sí. Candidato del Partido Nacional es otra cosa. Lo que pasa es que según él mismo dijo, dio un paso al costado pero solo en ciertas condiciones. “Yo me voy, no porque me guste sino porque creo que eso es bueno para el sector, siempre y cuando el Herrerismo vaya con un solo hombre”. Pero claro, si desde adentro del campo de los precandidatos se rompe esto y el sector acaba maltrecho, es razonable… Y del Partido Colorado ¿qué se puede esperar? No sé, ya hay un candidato o un

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Entrevista portfolio precandidato más o menos obvio que es Pedro Bordaberry. Me da la sensación de que la candidatura de Bordaberry ya está jugada; hay una decisión tomada de un grupo que la está impulsando entusiastamente. Entonces, un acuerdo entre el Foro y la 15…, nada es imposible en este mundo, pero a primera vista no parece lo más probable. Entonces la idea puede ser algo así como un candidato forista y algo así como un candidato quincista y una interna entre todos ellos. Si bien es cierto que el Partido Colorado tuvo un 10% en las últimas elecciones, Bordaberry tuvo un impacto dramático en las departamentales. Y hay que ver si eso es traspasable a las elecciones nacionales. Todavía no es posible saberlo. Pero claramente Bordaberry representa una renovación decorosa dentro del partido.

presencia importante de esos votos estratégicos, aunque sea un 5%, puede decidirla. Entonces, cuantitativamente siempre es muy pequeño, pero puede tener un impacto. Yo tengo la sensación de que Jorge Batlle fue presidente gracias al Frente Amplio, porque en aquel momento votar a Jorge Batlle era como sacarle la lengua, tirarle la oreja y hacer otras cosas más feas a Sanguinetti. Y Jorge Batlle en aquel momento aparecía como un hombre con algunas virtudes muy importantes, un hombre con la misma virtud que Mujica, el tipo que canta la justa. Son hombres que esencialmente dicen lo que piensan. Entonces, en esas condiciones, yo creo que lo veían como un hombre respetable y había que pegarle al Foro. Estoy seguro que fue una cosa relativamente pequeña, pero de repente fue significativo.

He escuchado a mucha gente dispuesta a participar en las elecciones internas de un partido adversario para influir a favor del propio ¿Es frecuente el voto extrapartidario en las internas para elegir el?

¿Tiene crédito este gobierno con empresarios e inversores?

Yo le diría dos cosas, una a favor y otra en contra. La más importante es en contra: usted no habla ni con Don José ni con Doña María, usted habla con gente informada, con gente que tiene mucho más interés que el votante promedio. Se trata, no de votar al que yo quiero, sino a alguien que me sirve para trancarle al que no quiero o facilitarle el camino a los que sí quiero pero en la etapa posterior. Eso se llama voto estratégico. Eso se da mucho en la gente con la que usted habla. Ése es el juicio en contra, pero también hay un juicio a favor: de todos modos en las internas vota la mitad del electorado, así que ya empezamos descartando a la mitad menos interesada. Aun así, la gente que puede hacer eso es una minoría relativamente pequeña, pero si hay una elección muy pareja la

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Este sector tiene algunas preocupaciones puntuales que no habría que minimizar, pero me da la impresión que en el mundo empresario, en el mundo de negocios, se ve bien claramente, desde antes de las elecciones, a un Frente que no es extremista, sino a un Frente con el que se puede hacer negocios, conversar, que tiene encaminada las cosas, que se parece más al modelo chileno. ¿Se considera usted un actor político? No. Con toda franqueza, nunca me vi como actor político, ni remotamente. Sin embargo, lo que usted dice determina ciertas conductas políticas. No, lo que uno dice, lo que los analistas en general dicen, incluso los más escuchados, los más respetados, son insumos para la reflexión, excepto en algún caso muy particular que puede existir, pero no es el mío ciertamente. En otros países los grandes analistas vienen de dos familias: una

políticamente independiente, lo que sería mi caso, pero la otra mitad o más está políticamente comprometida. Le pregunto porque es común que en la etapa de elecciones se publiquen encuestas muy seguido y que los votantes tomen decisiones a partir de lo que publican las encuestas. La gente no. A Don José, a Doña María les importa un rábano las encuestas, no les importa lo que dicen y tienen razón. Las encuestas son insumos y eso cuando están bien hechas. No es fácil hacer encuestas bien hechas porque es caro. No es un problema de hacer trampa o no hacer trampa, es un problema de tener plata. Entonces, aún las más o menos bien hechas, son importantísimas como insumos para pensar la acción. Pero como posible elemento de juicio y en el posible curso de los acontecimientos dentro de un año o para las próximas elecciones, son irrelevantes. Sin embargo, se dan a conocer a la opinión pública. Sí, pero son de interés de los políticos, son esencialmente un tomador de pulso de cómo viene la cosa y para pensar qué es lo que se hace y qué es lo que no. Pero son insumos estratégicos para llamar la atención. Quizá no haya ninguna diferencia con un estudio de mercado. Un político o un partido es una cosa más complicada que un producto, pero uno puede tratar de darse cuenta cuáles son las porciones del mercado que son más o menos propensas a una oferta de chirimbolos,y en cuáles sectores del mercado hay menos oferta de chirimbolos apropiados. Esto es lo mismo que los partidos políticos.


Economía Local Charla en la redacción

Un pacto social para frenar la inflación En una charla con colaboradores de portfolio, el director, Juan Carlos Protasi, analizó la realidad económica y las medidas del gobierno

El gobierno otorgó aumentos salariales extraordinarios, entre ellos a los funcionarios de Salud Pública. En esa línea también ofreció un 31% de incremento a los anestesistas que trabajan para el Estado y se dispone a impulsar una rebaja del boleto con cargo a gastos fiscales. A ello se suman exoneraciones impositivas transitorias y rabaja de tarifas para bajar precios. ¿Habrá un desvío en la conducta de disciplina fiscal exhibida hasta ahora por el gobierno?

Sí, sin ninguna duda. Creo que el combate a la inflación no ha sido exitoso si comparamos con la inflación en dólares de nuestros socios comerciales -excepto Brasil-, donde sus precios subieron menos, y perdimos competitividad. Los ajustes salariales que prácticamente resultan de todos los conflictos gremiales, gatillan ajustes a otros sectores dentro del Estado y también a gremios del sector privado que les induce a imitar y reclamar aumentos de sueldos. Pero la capacidad de las autoridades para decir “no” parece estar agotada. El episodio de la Rendición de Cuentas y ahora el de los médicos son pruebas irrefutables. La incidencia de Astori en la resolución de los conflictos parece ser cada vez menor. La inflación está instalada y las expectativas de inflación futura son altas. Esto actúa como un boomerang sobre el gobierno, lo que junto a la

reforma tributaria le hizo perder popularidad. Se había prometido a la gente que con la reforma los precios irían a bajar, pero fue al revés. La rebaja de impuestos a algunos artículos, subsidios a otros y la reducción de tarifas públicas para que bajen los precios probó no ser eficaz para combatir la inflación, entendiendo por esta la suba permanente de los precios. Con esas medidas se controla el IPC por una vez. Es engañoso. Recordemos que en octubre del año pasado se bajó el precio del boleto y el aumento del IPC fue prácticamente cero ese mes, pero la inflación no se contuvo; inmediatamente rebotó y con más fuerza. Este mes se bajaron las tarifas, las mutualistas y el IVA al pollo. El resultado fue igualmente una inflación de 0,4%, que es muy alta, y que de mantenerse superaría el 10% a fin de año, lo que le traerá problemas al

gobierno ya que en 2008 se deberán hacer ajustes semestrales a los funcionarios públicos y a las pasividades. Ahora se anunció la posibilidad de importar productos para abrir la competencia. Pero esto generaría desempleo, porque con el elevado costo del Estado de Uruguay, las empresas no podrán competir y no tendrán más remedio que despedir gente, importar y distribuir los artículos, lo que resultaría más económico. Esta sería una buena medida si se bajaran antes los impuestos, cargas sociales y tarifas públicas que deben soportar los productores nacionales. Este tipo de medidas no tendrá efecto duradero si se sigue diciendo que sí a todos los reclamos salariales. Esta situación de descontrol era esperable en 2009 por ser año electoral, pero que ocurra en 2007 es un peligro, ya que faltan dos años para las elecciones. Algo hay que hacer urgentemente.

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Economía Local ¿El gobierno podrá frenar el alza de los precios con el camino adoptado? ¿Estamos ante un riesgo cierto de alcanzar los dos dígitos y encender la máquina diabólica de la indexación vía aumentos periódicos de salarios en base a la inflación pasada? La indexación salarial fue instituida por la nueva administración a través de los Consejos de Salarios en los que se establecen ajustes salariales en base a la inflación pasada y recuperación del salario real. El peligro es el de una espiralización. Las elevadas expectativas inflacionarias no hacen fácil la desindexación. La espiralización de la inflación sólo podría evitarse si las autoridades económicas dieran un “golpe de timón” para quebrar las expectativas. ¿En qué consistiría, ese golpe de timón? Por ejemplo, en el marco de la reforma del Estado, anunciar la reducción de la cantidad de funcionarios públicos y los gastos de funcionamiento del Estado, así como no contratar nuevos empleados públicos y decir “no” a reclamos corporativos. En el orden monetario también parece difícil que se contenga el crecimiento de la oferta monetaria de un modo efectivo. La fijación de una tasa de interés negativa en términos reales como la actual va en la dirección opuesta. Mientras estas decisiones no se adopten, las expectativas de inflación de dos dígitos dominarán la escena, y la culpa no será del pollo, de las verduras o del boleto, sino de los fundamentos en los que se apoya la economía. Se puede observar por que la expansión monetaria se parece a una “montaña rusa”. Cuando el BCU aprieta mucho, por ejemplo no comprando dólares y su precio baja, las autoridades inmediatamente retroceden porque temen por la competitividad. En verdad es injusto que por el aumento del gasto

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publico se deba sacrificar a quienes compiten con bienes internacionales. Pero si se quiere evitar la espiralización de la inflación no tendrán más remedio que contener el aumento de la cantidad de dinero. ¿Qué otro camino le queda al gobierno? Para un gobierno progresista convivir con una inflación alta implicará gravar con el impuesto más regresivo que existe sobre la tierra a los sectores más débiles de la sociedad. Descartando las alternativas genuinas que referí, el otro camino que queda es el de un pacto social en el que participen empresas, gobierno y trabajadores. Aprovechando las medidas de contención del IPC que adoptó el gobierno recientemente, sería oportuno ahora sentarse a negociar una pausa de ajuste en precios y salarios. El único que puede hacer este pacto es el Frente Amplio, porque tiene la influencia necesaria entre los trabajadores, quienes históricamente se han resistido a este tipo de entendimientos. Los empresarios también tendrían que hacer su parte y el gobierno debería que establecer un marco normativo adecuado para no transgredir la libertad del mercado, teniendo en cuenta que en un proceso inflacionario la puja social para no perder participación en el reparto empuja al alza la inflación y las expectativas. El caso irlandés es un buen ejemplo a tener en cuenta. Pero no es fácil si no se corrigen los fundamentos y no se actúa para contrarrestar los shocks de precios externos que impulsan la inflación. Los controles servirán de poco y nada, sobre todo a medida que se aproximen las elecciones. La presión para controlar administrativamente la inflación a efectos de evitar la especulación y los aumentos desmedidos irá in crescendo. Muchos sectores de la coalición de gobierno reclaman un control de los precios, no así de los salarios. Esto sería muy malo para la economía

porque desestimulará la producción y la inversión; comenzarán a escasear ciertos productos, como pasó con el “asado del Pepe”, y aparecerán los mercados negros para quienes tengan recursos, pero no lo podrán soportar los más débiles. Por un tiempo la economía podrá funcionar fijando los precios del IPC, pero la solución no será permanente. Luego ¿cómo se sale de los controles cuando hay escasez? Por último y no menos importante, muchos inversores locales e internacionales apostaron a la estabilidad del país, demandando papeles en unidades indexadas. Pero un sistema con controles de precios administrados podría inducir a un cambio de expectativas y pérdida de credibilidad de los inversores. A pesar de que el gobierno ha intervenido para comprar dólares, al parecer la evolución del tipo de cambio es a la baja, consistente con una política de contracción monetaria. ¿Cómo evolucionará el precio del dólar y cómo afectará al sector exportador? El dólar se deprecia en el mundo y también en Uruguay. Para la pesada carga de la deuda pública en dólares nos favorece porque se licúa. Debemos menos en términos de exportaciones y de producción. El lado malo es la pérdida de competitividad. El BCU intenta evitarlo comprando dólares, pero esto no tiene sustento real y por eso no es suficiente para revertir la tendencia general. Como no se reduce el gasto -que sería lo genuino- la compra de dólares supone emitir dinero y para evitar el desborde inflacionario el gobierno coloca deuda pública a tasas de interés muy altas, lo que induce a cambios de portafolios y a más venta de dólares. Y el ciclo se repite. Se trata de un costoso círculo vicioso. Este proceso casi automático no se detendrá hasta que se produzca un cambio de expectativas. Por ahora no parece ser el


Economía Local caso, pero si la inflación persiste y se acelera, las expectativas de estabilidad podrían esfumarse también con respecto al dólar. ¿Algunos sectores podrán compensar la caída del tipo de cambio con el incremento de sus precios de exportación? ¿Qué pasa con la competitividad en los principales mercados de los productos uruguayos? Todos los países enfrentan el mismo problema de caída del precio del dólar y de aumento de precios de los commodities. Pero en ese proceso Uruguay tiene una peor performance que sus socios comerciales. El tipo real de cambio cayó 4,8% en los primeros ocho meses del año y Uruguay perdió competitividad con todos y cada uno de sus socios excepto con Brasil. Fuera de la región la pérdida fue de 7%. Pero además, si comparamos la evolución de los costos laborales en dólares corregidos por la productividad con los precios de exportación, se observa que

claramente los márgenes se estrecharon. Estos indicadores parecen reflejar una deficiencia de la política anti inflacionaria frente a la de los socios comerciales. A pesar de algunas señales negativas los inversores extranjeros parecen seguir mirando con simpatía a Uruguay. El interés por frigoríficos y negocios en los sectores agropecuarios e inmobiliario parece sostenerse.¿Hay riesgo de un deterioro del clima de inversión? ¿El rechazo político a la “extranjerización” de tierras y empresas puede conspirar contra el ingreso de capitales? Uruguay no sale muy bien posicionado en el ranking del Banco Mundial. Sin embargo llegan inversores. Esto puede obedecer a muchos factores: Estabilidad política, libertad financiera, buen nivel educativo, etc., pero fundamentalmente porque en el área forestal se inició un plan hace casi veinte años que ahora rinde sus frutos. Se abrió el mercado

norteamericano para las carnes, tenemos un acuerdo comercial con México, y, por último y no menos importante, porque los precios de inmuebles, de tierras y de las empresas en Uruguay son más baratos comparados con Brasil, Europa o EE.UU. Los riesgos por el rechazo a la extranjerización de la tierra son reales, pero mientras los precios sigan competitivos y los commodities sigan altos, eso no será un problema. En cambio, el flujo de capitales sí podría detenerse en la eventualidad de que la crisis de liquidez internacional tome tiempo en resolverse, que los commodities cambien de tendencia o de que Argentina enfrente una crisis severa próximamente si no retoma el control de las cuentas públicas y no cambia su relacionamiento con el FMI y con las empresas internacionales.


Economía y Mercados Mundiales Por Juan Carlos Protasi

La FED bajo la tasa pero el riesgo de recesión aumenta El Dr. James Hanson, ex senior staff del Banco Mundial, analiza las perspectivas económicas en EEUU y su impacto mundial La FED reconoció el riesgo que implicaba la turbulencia financiera sobre la economía y decidió bajar 50 puntos básicos la tasa de Fondos Federales. Asimismo dejó entrever una nueva baja de cuarto punto en el próximo mes de octubre. El mercado esperaba una baja de solo 25 puntos básicos. La reacción no se dejó esperar, el Dow Jones subió 2,53% y las bolsas alrededor del mundo lo acompañaron. Los bancos estuvieron más dispuestos a prestarse entre ellos y las empresas Blue Chips más sólidas y de más renombre, lograron colocar deuda nueva inmediatamente, algo que les resultaba difícil hacerlo antes de esta decisión.

Los mercados festejan Consideran que la decisión fue la correcta el oro alcanzó los US$ 735 la onza el rendimiento del bono a 30 años arañó 5% el dólar se debilitó frente al euro hasta 1,41 el petróleo trepó a US$ 82 el barril Luego de asumir Ben Bernanke, la FED procuró ser más transparente basándose en los indicadores de la economía. Muchos consideraban que la tasa debió bajar en medio de la crisis, pero como se esperó a la reunión de los bancos centrales, luego se debió bajar más. Los

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bancos privados ya habían bajado ¼ de punto en el mercado interbancario, y las consecuencias de este ajuste tan fuerte podrían ser negativas por el aumento del riesgo moral ante el salvataje de Wall Street (algo que había hecho Greenspan en 1998) y se comprometieron las credenciales de la FED para combatir la inflación. ¿Qué se puede esperar de la situación internacional? La realidad es de una crisis de liquidez: No hubo una subida del riesgo de crédito. Sin embargo, dejará un alto nivel de selectividad en el acceso al crédito. Por ejemplo, a Argentina le resultará difícil colocar deuda en tanto que a Brasil y Uruguay probablemente les será más fácil. La hipótesis más favorable que manejan los analistas es que la economía de EE.UU. continuará creciendo pero a menor ritmo. Es decir, se espera un “soft landing”. En ese contexto y a causa del mantenimiento de bajos niveles de tasas de interés para mejorar el mercado inmobiliario y la confianza de los consumidores -se espera que baje otro medio punto hasta fin del año- el dólar continuará depreciado. Pero esto será bueno para las acciones. De ocho episodios de “soft landing” en la post guerra, el mercado accionario subió 15% por año. La baja de tasas es positiva para las acciones y para evitar la recesión. La idea es que la tasa de crecimiento no baje más allá de 2% en 2008, que está por debajo de la tasa de crecimiento potencial que es 2,75%. Si se bajara más de otro medio punto la tasa de interés, se corre el riesgo de que la inflación suba en 2009.


Economía y Mercados Mundiales Una pregunta a esta altura es si se evita la recesión en EE.UU. con una baja total de 100 puntos básicos en la FED Funds como la mayoría de los analistas espera. El riesgo de recesión ha subido, pero se estima que con una baja de 100-125 puntos básicos de la tasa de fondos federales, se puede impedir la recesión. Actualmente un 52% de las opiniones consideran probable una recesión. Hace un par de meses esa probabilidad era de 1/3. Cuando ese indicador de opiniones alcanza al 70%, la recesión es prácticamente segura, pero 50% no es suficiente para anticiparla. Suponiendo que la tasa de FED Funds se mantenga en 4,25% durante 2008, es poco probable una recesión (caída de producción en dos trimestres consecutivos) porque los cash flow de las compañías están muy sólidos, el valor de las acciones está atractivo, no está alto. La Balanza de Pagos está muy bien por el fuerte ingreso de capitales. El consumo se espera que desacelere a 2,5% en términos reales de 3,5% que es su crecimiento a largo plazo. Esto hará bajar la inversión y el empleo. Las ventas serán menores y se va a invertir menos, pero no se espera que haya desinversión. En cuanto al futuro valor del dólar, se espera que vaya a subir respecto del euro porque está muy barato. El valor fundamental del euro es 1,18 dólares. Ante una probable desaceleración global, los inversores tomarán menos riesgo y esto va a favor del dólar. El dólar se puede esperar que se aprecie en 2009. No hay evidencia de que la crisis mundial sea de carácter recesivo. Sin embargo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha lanzado un nuevo aviso a los mercados acerca de la posibilidad de que se produzca una desaceleración del crecimiento económico. En su más reciente informe sobre la estabilidad financiera mundial, el organismo multilateral pronostica que el ajuste en las principales bolsas del mundo será dilatado ya que las condiciones de crédito tardarán en normalizarse. Tampoco se sabe cuánto afecta la caída de las bolsas la riqueza de los consumidores y cuál será el impacto en la demanda global. Sobre estos temas consultamos al Dr. James Hanson ex senior staff del Banco Mundial y actualmente consultor internacional macro financiero.

A partir de las turbulencias de los mercados en el mes de agosto, ¿se puede inferir que estamos en el preámbulo de una crisis financiera global con epicentro en EE.UU.?¿Se pueden esperar otras crisis a partir del “credit crunch”, aumento del costo de financiamiento y del “flight to quality” hacia activos menos riesgosos? Hasta ahora, los efectos de las turbulencias en los mercados han afectado mucho más a los países industrializados. Las turbulencias empezaron con los problemas con hipotecas “sub-prime”; después se trasladaron a los mercados de los comercial papers, tanto los respaldados con activos como los que no lo son y los leveraged buyouts. Los hedge funds y las instituciones bancarias concentradas en hipotecas sufrieron. Dichas instituciones no pueden conseguir fondos del mercado ni de los bancos, los cuales quieren proteger reservas de liquidez y no se involucran en nuevos compromisos relacionados a dichas actividades, especialmente cuando hay poca información sobre los verdaderos riesgos. Incluso, en Inglaterra una corrida ocurrió en un banco concentrado en hipotecarios y dependiente para su financiamiento de fondos de los mercados. Fue la primera corrida en Inglaterra en muchos años y el Estado debió actuar como respaldo para evitar una corrida. Las dificultades para obtener fondos han sido la razón para que los “vulture” funds no obtengan fondos para aprovechar de los problemas y empezar a revertir las tendencias negativas en precios. En este contexto de falta de información, las inversiones relacionadas a los emerging markets han sufrido problemas mínimos. Se conocen muy bien. Los spreads han cambiados poco, y las devaluaciones han sido mínimas. Un comentarista ha llamado los “emerging markets” un “safe haven”. Sin embargo mucho todavía depende de la re-evaluación de riesgo que ocurre ahora mismo, si la falta de liquidez continua, y cómo los mercados reaccionarán a las políticas del Federal Reserve, el European Central Bank (ECB) y el Banco de Japón. Aunque los bancos centrales bajaron la tasa de interés notablemente, y posiblemente la bajarán más en el futuro, hay problemas fundamentales en el sector de la vivienda y los precios, algo difícil de resolver y que pueden trasladarse a la economía en general. Claro que una crisis más amplia puede aparecer, con una baja en los flujos internacionales y en el crecimiento en los países industriales.


Economía y Mercados Mundiales ¿Qué diferencias se pueden señalar respecto a las crisis de los años 90 en México, Asia y Rusia, por ejemplo? Los “fundamentals” en los principales países en desarrollo han mejorado mucho, comparados con los de los años 90, por lo que una re evaluación del riesgo en las condiciones actuales probablemente será menos negativa de lo que lo fueron hacia fines de los 90. Las cuentas corrientes en los mercados emergentes están más sólidas. Los déficit fiscales son mucho menores, lo que implica menores necesidades de préstamos. Además, los mercados de deuda domésticos crecieron significativamente. Sin embargo, este crecimiento en parte dependió de los flujos externos y de títulos de deuda ligados a monedas fuertes y tasas variables de interés, haciendo estos mercados vulnerables a la reversión de flujos internacionales y depreciaciones de las monedas. Los bancos, sus regulaciones y la supervisión se fortalecieron. Los ratios de deuda respecto al PBI son menores. Las políticas cambiarias son más flexibles y las reservas internacionales han aumentado considerablemente. Las mayores reservas permiten una capacidad mayor para contrarrestar shocks temporarios, a pesar de que hasta cierto punto el crecimiento de las reservas fue resultado de las esterilizaciones de flujos de capitales que podrían revertirse en algún momento. Por supuesto, los problemas iniciales fueron mucho mayores en unos países comparados a otros. Y a pesar de los esfuerzos de ajuste, algunos países enfrentan riesgos. En otros, los flujos de capitales promovieron booms de crédito y déficit en las cuentas corrientes como Moody`s y Standard and Poor`s advirtieron recientemente. Sabido es que en EE.UU., al igual que en muchos países, se ha producido un proceso de desintermediación financiera en los últimos 20 años. Los bancos proporcionaban más del 50% del crédito a empresarios en 1985, mientras que ahora es menos de 40%. El resto es financiado en el mercado de capitales. La Reserva Federal redujo la tasa de descuentos en medio punto y el crédito bancario en los EE.UU. aumentó en agosto a una tasa equivalente anual de 26,7% frente a 8,8% en julio y 5,5% en junio. ¿Podría explicar con qué se gatilló entonces esta crisis de liquidez? ¿Cuánto se puede esperar que afecte a los bancos la crisis en el mercado inmobiliario? Como mencioné, el problema ahora ha ocurrido efectivamente en partes del mercado de capitales y algunos bancos. Los préstamos de los bancos fueron limitados en medio del verano norteamericano, mientras los prestamistas que enfocaron en estas partes del mercado sufren problemas. Tal vez el crecimiento de crédito bancario en agosto que Ud. menciono refleja compromisos anteriores y créditos a instituciones relacionadas. Sin embargo, en general, los involucrados en hipotecas sub prime, hipotecas en general, papeles comerciales, y los leveraged buyouts han tenido dificultades en obtener fondos. Las liquidaciones de algunas de instituciones han producido una baja

14

portfolio

en precios de colateral en general, y forzaran más liquidaciones en un proceso acumulativo, típico de colapsos de los bubbles. En dicha situación, los bancos puedan sufrir algo, particularmente los involucrados directamente o indirectamente con las hipotecas. Para enfrentar posibles problemas y cumplir con sus compromisos, muchos bancos están conservando su liquidez. El crecimiento de crédito que Ud. menciono parece rápido, pero en mi opinión es poco comparado a los problemas en dichos mercados. Ahora, tenemos que observar el impacto de las medidas de los bancos centrales, y si descongelan los mercados crediticios. Algunos bancos de inversión consideran que hoy las condiciones son peores que las de 1998, cuando estalló el affaire del Long Term Capital (LTC). Sin embargo, el impacto en los países emergentes, y en la economía global no ha sido hasta el momento tan importante. ¿Se puede inferir que lo peor en el mercado de viviendas esté por venir y que sus efectos negativos se comenzarán a sentir tardíamente? Los comentaristas generalmente dicen que los precios de las viviendas van a seguir bajando por lo menos un año y algunos toman una posición muy negativa. Además de las liquidaciones, parece que los problemas puedan acentuarse en razón del incremento de las cuotas iniciales especiales en las hipotecas con tasas variables a partir de octubre. En algunos casos, serán difíciles de pagar. Por estas razones, los riesgos de una recesión continúan, a pesar de las medidas tomadas por los bancos centrales. La FED bajó la tasa de Fondos Federales en medio punto. Es difícil predecir lo que va a hacer de aquí en más. El Banco Central Europeo hace poco se refirió a un aumento en la tasa de interés. Si embargo, las expectativas del mercado son que la Reserva Federal seguirá una política más expansionista. Hay riesgos de inflación, particularmente por razón del tipo de cambio del dólar que se deprecia en los mercados internacionales. Pero los mercados considerarán que la FED responderá más a su objetivo de mantener empleo. Cualquier preocupación respeto a los riesgos de inflación pueden reducirse si el crecimiento de la economía es menor y el precio del petróleo baja. Ya se notan indicadores de crecimiento más lento en empleo y compras. En particular, la construcción de casas y el empleo en la industria de la construcción han bajado.


Economía y Mercados Mundiales Existe consenso en cuanto a que hoy los países están más sólidos desde el punto de vista fiscal, con superávit en cuenta corriente, respecto a cuando ocurrieron las crisis en 1990. De todos modos, se anticipa que el crecimiento será marginalmente menor al proyectado originalmente de 4,8-5%. ¿Ud. coincide con esa visión o considera que América Latina sigue siendo vulnerable y que existen riesgos de una reversión de los flujos de capitales a la región y de una recesión inducida por la economía norteamericana?

Claro, existen tres posibilidades: a) el aumento de liquidez por los bancos centrales revierten los problemas, b) que los problemas no se revierten, pero hay un “soft landing”, c) puede ser una recesión, lo que puede afectar a otros países. Es importante notar que la recesión puede ocurrir en Europa y Japón también. También, tal recesión puede afectar China, como resultado de una baja en su crecimiento de exportación. Esto puede afectar a sus importaciones, lo cual puede producir un efecto indirecto negativo en las exportaciones de productos primarios. Dichas exportaciones han sido un factor importante en el crecimiento en muchos países. Aunque todavía es muy temprano predecir, porque mucho depende de que hacen la FED y el ECB y de la reacción a sus políticas en los mercados y las economías, si la recesión en USA ocurre finalmente, los mercados emergentes recibirán un impacto negativo fuerte, en los precios de commodities, etc.


Mercados Mundiales Por Juan Carlos Protasi

Las Bolsas tuvieron una recuperación en setiembre

Los mercados de Hong Kong, Singapur y Brasil fueron los de más rendimiento

La crisis hipotecaria afectó fuertemente las bolsas el pasado mes de agosto, pero en setiembre se recuperaron prácticamente todas, arrojando rendimientos acumulados significativamente altos. Las Bolsas de Hong Kong, Singapur y la de Brasil fueron las que más rendimiento obtuvieron.

Un probable aterrizaje suave de la economía norteamericana parece no estar afectando tanto los rendimientos bursátiles. Las bolsas latinoamericanas, con excepción de Brasil, fueron las que tuvieron menos rendimientos al no haber dejado apreciar sus monedas tanto como los países europeos.

Bolsas Mundiales País

Bolsa

Indice

Cierre mes Jul. 07

Cambio en el mes

Porc. var. en

Porc. var. mes en U$S

Porc. var. acum. en U$S

Porc. var. 12 meses en U$S

Rend. prom. Volat. prom. Indice mensual mens. ultim. de Sharpe en U$S 30 meses % (*)

Estados Unidos EE.UU. EE.UU. EE.UU.

Dow Jones New York Nsdq

Dow Jones NYSE comp Nasdaq comp

13.895,63 935,03 2.701,50

656,9 54,3 136,2

5,0 6,2 5,3

5,0 6,2 5,3

10,9 9,5 11,1

18,6 18,5 19,0

1,4 1,4 1,5

2,43 2,53 3,46

0,38 0,37 0,28

Franckfort Londres Paris Madrid

DAX index FTSE 100-UKX CAC 40 Madrid index

7.861,51 6.466,80 5.715,69 1.600,90

341,6 254,8 123,2 24,5

4,5 4,1 2,2 1,6

9,5 6,0 7,0 6,3

28,6 8,3 11,6 11,4

47,4 18,2 22,3 27,6

3,3 1,4 1,7 2,1

4,11 6,03 3,24 3,42

0,68 0,15 0,37 0,45

Tokio Hong Kong Shangai Singapur

Nikkei 225 Hang Seng index SE SHENZHEN B STI

16.785,69 631,9 27.142,47 3.657,9 781,11 43,3 3.706,23 385,1

3,9 15,6 5,9 11,6

4,9 15,9 6,4 14,5

1,0 35,8 87,4 28,3

7,5 55,1 154,1 54,2

0,6 3,7 8,1 3,7

3,69 4,22 11,03 4,39

0,03 0,76 0,69 0,72

Mexbol index 30.296,19 552,1 Bovespa 60.465,06 7.607,2 MKT Select (IPSA) 397,63 -0,4 Merval 2.187,97 147,4

1,9 14,4 -0,1 7,2

3,2 22,9 2,6 7,5

13,7 58,6 26,3 2,7

39,4 96,5 50,3 30,8

2,8 5,8 3,5 2,3

6,98 8,65 4,33 7,09

0,33 0,61 0,68 0,25

20.694.617 100,00

4,65

5,42

12,32

21,67

1,65

3,03

0,38

Europa Alemania Gran Bretaña Francia España Asia Japon Hong Kong China Singapur Mexico Brasil Chile Argentina To t a l

México San Pablo Santiago B. Aires

C

portfolio

Latinoamérica

(*) Se define como el diferencial del rendimiento contra un activo libre de riesgo, dividido por la volatilidad. En virtud de que la tasa de retorno de un activo sin riesgo es prácticamente cero en períodos mensuales, el índice es el cociente entre rendimiento promedio mensual y volatilidad. Cuanto mayor su valor mejor es la relación riesgo-retorno

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portfolio


Mercados Mundiales

BOLSAS MUNDIALES Indices valores en U$S base feb. 1998 = 100

Considerando la relación riesgo retorno, las bolsas de Hong Kong, China, Singapur, Alemania, Brasil y Chile fueron las que mejor soportaron hasta ahora la crisis. En la región claramente

se observa un pobre desempeño del Merval frente a los demás mercados regionales, atribuible a una falta de confianza en la economía argentina.

Bonos Globales en U$S de países de América Latina Emisor

Cupón %

Precio en U$S

TIR

Calif. de S&P

Argentina 2012

12,375

36,91

43,8

D

11,11 8,88 11,00

118,63 129,25 133,85

4,77 6,05 5,62

BB+ BB+ BB+

9,75 8,38

106,81 120,91

5,13 6,47

BB+ BB+

12,00 10,00

100,27 92,81

9,27 10,85

CCC CCC

8,30

129,31

6,419

BBB

9,88

125,45

5,6

BB+

9,25

112,18

9,12 8,02

B+ B+

Brasil 2009 2024 2040 Colombia 2009 2027 2012 2030 Mexico o* 2007 2031 Pe r u 2015 Ve n e z u e l a portfolio

2007 2027

C

Precios con intereses corridos (Venta). (*) Los bonos mexicanos son en pesos ajustados por IPC.

Bolsas Mundiales Rendimientos 12 meses en U$S

CHINA SE SHENZHEN B

BOLSAS LATINOAMERICANAS Indices valores en U$S base feb. 1998 = 100

Ecuador

17

portfolio


Petróleo WTI Oro Plata Soja Maíz Trigo Lana Ganado (Novillo)

Mercado

Unidad

Nueva York Nueva York Londres Chicago Chicago Chicago Sidney Montevideo

US$ por barril US$ por onza troy US$ por onza US$ por tonelada US$ por tonelada US$ por tonelada US$ por Kg US$ por Kg

Dic-06

Ago-07

Sep-07

61,05 636,5 12,9 251,15 153,64 184,09 8,07 0,95

73,36 666,00 11,86 315 127 279 8,87 1,16

81,66 743 13,65 364 148 337 9,75 1,25

C

portfolio

Cotizaciones de los principales commodities

Principales tasas de interés en el mundo Dic-06

Tasa de interes a fin de Ago-07 Sep-07

Var. mes En PB

Var. año En PB

Libor: Londres US$ EE.UU. 30 días US$ EE.UU. 2 meses US$ EE.UU. 3 meses US$ EE.UU. 6 meses US$ EE.UU. 12 meses Franco Suizo 30 días Libra Inglesa 30 días Yen Japón 30 días

5,32375 5,34594 5,36000 5,36938 5,32869 2,06 5,18 0,47

5,530 5,540 5,580 5,463 5,208 3,055 6,535 0,805

5,123 5,158 5,190 5,133 4,901 2,964 6,184 0,805

-0,407 -0,382 -0,390 -0,330 -0,307 -0,091 -0,351 0,000

-0,200 -0,188 -0,170 -0,236 -0,428 0,904 1,004 0,335

3,66 4,05

4,448 4,523

4,407 4,619

-0,041 0,096

0,747 0,569

5,000 5,090 4,810 4,700 4,700 4,810

3,8 4,2 4,09 4,23 4,51 4,82

3,8 4,07 3,96 4,24 4,58 4,833

0,000 -0,130 -0,130 0,010 0,070 0,013

-1,200 -1,020 -0,850 -0,460 -0,120 0,023

Euribor: Europa Euro 30 días Euro 12 meses Letras Tesoro 3 meses Letras Tesoro 6 meses Notas Tesoro 2 años Notas Tesoro 5 años Notas Tesoro 10 años Bonos Tesoro 30 años

C

portfolio

T itulos EE .UU EE.UU .UU..

Precio del dólar a fin de: Ago-07 Sep-07

País y moneda

Dic-06

Argentina (Peso) Bolivia (Peso) Brasil (Real) Chile (Peso) Colombia (Peso) Ecuador (Dólar) México (Peso) Paraguay (Guaraní) Peru (Sol) Venezuela (Bolívar) Uruguay (Peso)

3,09 8,05 2,138 534,75 2.241 25.000 10,8116 5.210 3,196 2.150 24,43

3,1563 7,76 1,97 524,25 2.173,50 25.000 11,0757 5.110 3,1655 2.150 23,625

3,1495 7,675 1,833 510,47 2.024,50 25.000 10,9355 5.050 3,0845 2.150 23,05

Var. Mes en %

Var. Año en %

-0,22 -1,10 -6,95 -2,63 -6,86 -1,27 -1,17 -2,56 -2,43

1,93 -4,66 -14,27 -4,54 -9,66 1,15 -3,07 -3,49 -5,65

C

portfolio

Tipo de cambio en Latinoamérica.

Riesgo país en Latinoamérica.

C

portfolio

Valor del índice a fin de: Dic-06 Ago-07 Sep-07

18

portfolio

Argentina Brasil México Uruguay

215,94 192,06 97,31 185,04

462,00 204,00 119,00 243,00

397,00 172,00 110,00 211,00

Var. mensual. en % en PB

-14,07 -15,69 -7,56 -13,17

-65,00 -32,00 -9,00 -32,00

Var. anual. en % en PB

83,85 -10,44 13,04 14,03

181,06 -20,06 12,69 25,96


Mercado Local y Regional Por Agustín Aramendía

Rendimiento de los bonos ligado a la buena reputación N

o caben dudas de que la globalización y la intercomunicación de los mercados financieros están sumamente extendidas. En especial cuando la fuente de los vaivenes es la economía más importante del mundo.

portfolio

2,58% 0,26% 5,98%

8,26% 0,69% 8,18%

8,77% 1,74% 15,82%

1,56% 0,48% 3,04%

4,07% 1,33% 5,64%

9,59% 2,67% 14,61%

10,72% 5,43% 18,77%

-0,49% -0,10%

2,89% 0,73%

2,87% 2,12%

6,81% 8,02%

0,44% -0,73% 4,55% 1,84% 4,48%

0,78% -0,73% 1,20% -3,07% -2,34%

1,16% 0,17% 0,92% 0,77% 0,87%

6,89% 9,45% 8,39% 10,83% 14,01%

Bonos Globales de America Latina Ult 30 días

Argentina 2012 Brasil 2009 Brasil 2024 Brasil 2040 Chile 2007 Chile 2012 C

20

1,17% 0,06% 5,01%

portfolio

Ult 90 días

Ult 180 días

Ult 360 días

5,37% 0,28% 3,82% 1,30%

0,57% -0,27% 2,88% 6,13%

0,98% 2,81% 3,03% 3,36%

23,24% 6,12% 14,98% 11,06%

0,28%

5,25%

2,69%

5,87%

30/09/2007

portfolio

Depósitos a plazo fijo En Pesos En dólares En euros L etras de TTesorería esorería En pesos En dólares En UI Bonos del TTesoro esoro Serie 2006 5,25 Serie 2008 LIBOR+1,75 Serie 2010 LIBOR+1,5 Bonos Externos Global 2011 7,25 Global 2011 8,375 Global 2015 7,5 Global 2015 8,75 Global 2033 7,875

C

La crisis del mercado hipotecario se ha convertido en el eslabón débil de la economía de Estados Unidos, afectando las bolsas de todo el mundo e impactando en los precios de las acciones y los bonos de los países emergentes. Por fortuna, la reputación de los países sigue siendo importante y mientras que en Uruguay la caída de los precios de los bonos no fue demasiado importante, países como Argentina tuvieron una desvalorización de sus bonos mucho mayor.

Rendimientos activos financieros locales Ult 90 días Ult 180 días Ult 360 días

Ult 30 días


La Fed al rescate

Efectos del corte de tasas

Para sorpresa de muchos analistas, la FED realizó la mayor baja de tasas desde el año 2002, y la primera desde el 2003. Ante el temor de una recesión a causa del mercado de viviendas, la FED de Ben Bernanke realizó un drástico corte de 50 puntos básicos de la tasa Fed Funds y la tasa de descuento, recordando la época en que la FED de Alan Greenspan fijaba su política monetaria para salir al rescate de la caída de las acciones tecnológicas en el 2001.

Los efectos de la caída de las tasas fueron inmediatos. El dólar cayó a su mínimo histórico frente al euro, las bolsas se recuperaron y los bonos de los países emergentes, tuvieron una leve recuperación.

Con esta reducción de medio punto porcentual la FED dejó claro que no tiene ninguna intención de dejar que la crisis del mercado de viviendas lleve a Estados Unidos a una recesión, por lo menos no por culpa de la FED. ¿Cuánto me pagan por un depósito en dólares? 60 dìas

90 dìas 181 dìas 360 dìas

0,5 0,75 0,5 0,5 0,66 0,35 1,5 0,6 2 0,5 0,88 0,5 0,6

0,5 1 0,5 0,55 0,7 0,6 1,6 0,75 2,15 0,5 1,13 0,75 0,7

0,6 1,5 0,75 0,75 1,1 0,75 1,8 1 2,25 0,63 1,5 0,8 0,8

0,8 2,25 1 1,05 1,2 0,75 2 1,25 2,5 0,75 2,13 1,25 1

1 2,5 1,25 1,35 1,5 1 2,4 1,5 2,9 1 2,5 1,5 1,2

Los Bancos Estatales 0,60

0,90

1,30

2,05

2,50

Banco República

0,60

0,90

1,30

2,05

2,50

Las

0,53

0,63

1,00

1,55

1,73

0,75 0,30

0,75 0,50

1,00 1,00

1,25 1,85

1,50 1,95

Cooperativas

FUCAC FUCEREP

Por el lado de los depósitos, la caída del dólar frente al euro aumentó sustancialmente el rendimiento de los depósitos en esta moneda. En cuanto a las letras, la depreciación del dólar frente al peso y la inflación a 12 meses de 9% siguen haciendo especialmente atractivas las letras en Unidades Indexadas.

C

portfolio

ABN-AMRO Bandes Uruguay Itaú BBVA Citibank Crédit Uruguay Nación Argentina Discount HSBC Bank Lloyds TSB Nuevo Comercial Santander Surinvest

Los rendimientos de los bonos (globales y del tesoro) continuaron disminuyendo en los últimos meses por el efecto de los precios, bajando desde un rendimiento promedio (a 360 días) de 20% hace tan solo 3 meses a un 10% ahora.

Rendimientos de Bonos a 360 días

30 dìas

Los bancos privados

El riesgo país de Uruguay alcanzó a un pico de 246 puntos básicos, cifra a la que no llegaba hacia 1 año, pero gracias la disminución de las tasas, terminó setiembre en 202 puntos. Los bonos tuvieron una leve recuperación de sus precios, aunque siguen por debajo de los precios de mayo – junio, antes del comienzo de la crisis en Estados Unidos.

Rendimientos Bonos externos de la región últimos 180 días en U$S

Rendimientos Letras de Tesorería 360 días

Los datos corresponden a plazos fijos.

21

portfolio


Mercado Local y Regional ¿Cuánto pagan y cuánto valen los Bonos del Tesoro?

¿Cuánto pagan y cuánto valen los Bonos Globales? Próximo pago

Bonos

en

Global Global Global Global Global Global Global Global Global Global

2008 2011 2011 2013 2014 2014 2015 2015 2017 2033

Bonos

en

U$S

en

US$ 1-7 1-7

en

102,85 111,00 102,40 100,00 106,00 102,00 108,50 104,50 104,00 106,00

103,00 106,00 102,85 101,50 105,00 102,50 110,50 105,50 105,25 110,75

9 7 6

yenes

1 s/c 0,875 9 5 , 3 5

pesos

5,12 6,64 6,30 6,67 6,91 6,78 6,974 6,554 6,84 6,96

s/c 95,35

0,00

8,464

fija

7,000 6,875 7,000 tasa

105,50 106,00 103,00 104,30 106,75 107,25

0,47 1,26 0,47

4,849 6,105 6,020

-

-

-

-

fija

2,500

Bono 2016

0,15 -4,50 0,44 1,50 -0,94 0,49 1,84 0,96 1,20 4,48

variable

tasa

Próximo pago

TIR

s/c

chilenos

tasa

6,375

s/c

s/c fija s/c

Los precios son sin cupón. Fuente: Bolsa de Valores de Montevideo.

BT 2006 Esc. BT 2010 Esc. BT 2012 Esc. BT 2018 Esc. BT 2019 Esc. BT 2020 Esc. L os

¿Cuánto me pagan por un depósito en pesos? 60 dìas

90 dìas 181 dìas 360 dìas

1,66

2,08

3,12

3,96

ABN-AMRO Bandes Uruguay Itaú BBVA Citibank Crédit Uruguay Nación Argentina Discount HSBC Bank Lloyds TSB Nuevo Comercial Santander Surinvest

1,00 1,50 1,00 0,75 1,20 1,00 2,00 1,00 3,50 0,75 1,50 1,00 1,00

1,00 1,75 1,50 1,35 1,60 1,00 2,5 1,00 4 0,75 1,75 2,25 1,13

1,50 2,00 2,00 1,75 2,00 2,00 2,5 1,50 4,5 1,00 2,00 2,75 1,50

2 4 3,00 2,50 3,00 3 6 2,00 5,25 1,25 3,5 3,25 1,75

2,5 5 4 3 3,5 4 7 3 6 2 5,5 4 2

Los Bancos Estatales 1,50

1,75

2,00

5,30

6,20

Banco República

1,50

1,75

2,00

5,30

6,20

Las

3,00

3,38

4,00

5,75

8,75

3,50 2,50

4,00 2,75

5,00 3,00

6,00 5,50

8,00 9,50

C

22

portfolio

Precio al 30/09

Ver. Men. en %

de

BT 2010 Esc. BT 2013 Esc. BT 2018 Esc.

3-9

5 , 2 5 0 Mad.15/9 Mad.15/9 Mad.15/9 Mad.15/9 7,500 s/c s/c 103,25 103,83 7,625 s/c s/c s/c s/c 8,000 s/c s/c s/c s/c 7,500 104,25 105,10 103,80 104,75 9,750 123,35 123,63 124,59 122,00

6-12 3-9 2-8 3-9 2-8 TTasa asa

VVariable ariable

6 - 1 2 Libor+1,75 5 - 1 1 Libor+1,50 3 - 9 Libor+1,50 2 - 8 Libor+1,50 6 - 1 2 Libor+1,00 3 - 9 Libor+2,00 TTasa asa

101,13 101,60 102,97 102,09 101,87 102,09 101,00 100,50 99,00 98,93 102,50 102,50

101,59 101,72 102,99 101,05 101,79 100,84 100,88 100,60 98,37 97,33 102,59 102,45

0,45 0,12 0,02 -1,02 -0,08 -1,22 -0,12 0,10 -0,64 -1,62 0,09 -0,05

101,00 100,50 101,00 100,60 100,70 99,85

100,90 100,75 101,25 101,00 100,90 100,10

-0,10 0,25 0,25 0,40 0,20 0,25

Incremental

6-12

5,500

5-11

5,500

4-10

5,500

Los precios son sin cupón. Fuente: Bolsa de Valores de Montevideo.

Los datos corresponden a plazos fijos.

0,56 0,82 0,92 0,23 -2,08

portfolio

Los Bancos Privados 1,32

FUCAC FUCEREP

Precio al 30/08

C

portfolio

30 dìas

de

BT 2008 Esc. BT 2009 Esc. BT 2010 Esc. BT 2011 Esc. BT 2017 Esc. BT 2018 Esc. L os

Cooperativas

Tasa de interés

L os de TTasa asa FFija ija

Libor+ Libor+

Ver. Men. en %

C

portfolio

en

Precio al 30/09

fija

tasa

Samurai 2011 Bonos

Precio al 30/08

7,875 8,375 7,250 7,000 7,875 7,250 8,750 7,500 7,625 7,875

euros

Eurobono 2012 Eurobono 2016 Eurobono 2019 Bonos

tasa

5-11 3-9 2-8 4-10 3-9 5-11 6-12 3-9 1-7 1-7

Global 2009 Global 2010 Bonos

Tasa de interés


Inversiones Financieras Por Mario Brusa

Confesiones de Wall Street, del cielo al infierno a todo gas Brian Hunter llegó a convertirse en Dios, pero una apuesta fallida lo llevó al tope de un oscuro ranking

E

l mercado de futuros de gas natural le ha reportado considerables ganancias a varios Hedge Funds en los últimos años. El contrato a futuro de Gas Natural (NG) cotiza junto al petróleo (CL) en la NYMEX (New York Mercantile Exchange) en el downtown de Manhattan, muy cerca de Wall Street. El gas natural es un activo que posee una volatilidad cercana al 60% anual, lo que permite que en un día cualquiera su precio pueda variar 20% o incluso más; un porcentaje inimaginable en el petróleo (de volatilidad cercana al 30% anual) o demás productos energéticos que también cotizan en la NYMEX. Esta característica de gran riesgo pero también de gran oportunidad, atrae a los traders de los hedge funds y no es raro ver rendimientos de estos fondos superiores al 100% o 150% anual. Amaranth Advisors era un Hedge Fund que para 2004-2005 había dedicado la mayor parte de los US$ 6.000 millones de capital a operarlos en energía. A pesar de estar basado en Greenwich, CT, poseía en Calgary, Canadá, la parte central de su operación de Gas Natural. Esta operación estaba dirigida por un recién llegado… Brian Hunter.

24

portfolio

Un héroe Brian Hunter, nacido en 1974, había sido entrenado por Robert Elliott, un profesor canadiense de gran fama, experto en el funcionamiento del mercado y el gerenciamiento de riesgo. Hunter hizo sus primeras armas en TransCanada Corp, para luego mudarse al Deutsche Bank en New York, donde después de un brillante comienzo, fue impedido de operar luego de una serie de grandes pérdidas. Es entonces que se muda a Calgary en la posicion de Jefe de la mesa de operaciones de Gas Natural para Amaranth. En el 2005, apostó a que los precios de gas subirían. Ayudado por el devastador huracán Katrina, que impactó severamente la producción en la zona del golfo de México, los precios del gas natural efectivamente se duplicaron. Hunter -un trader poco conocido y de perfil bajo- saltó rápidamente a la fama consiguiendo retornos de tal magnitud para el fondo de inversión que su remuneración salarial fue de más de 100 millones de dólares. Ese año me encontraba trabajando en New York en la mesa de energía de ABN Amro junto con Eric Race, trader de gas natural como Brian Hunter y que había trabajado previamente con él en el Deutsche Bank. Eric y Brian además de ex compañeros eran amigos y, para suerte de Eric, tener la posibilidad de acceso directo a Hunter en esos tiempos era prácticamente tener línea directa con Dios…


Inversiones Financieras Contrato de Gas Natural Cada contrato de Gas Natural involucra 10,000 millones de BTU. El BTU significa British Thermal Unit y es una unidad de la potencia calórica del gas. El precio spot cotizaba el 30/8/2007 a US$ 5,626 (estaba más caro un año atrás cuando las apuestas de Hunter).

La diferencia entre estos contratos se llama spread y dicho spread - que Amaranth apostaba aumentase - pasó de $2.49 hacia el final de agosto de 2006 a $0.58 para el fin de setiembre de 2006. Exactamente al revés de lo que esperaba Hunter…

En términos de dinero, comprar 1 contrato de gas natural involucra: 10,000 (numero de BTU en 1 contrato) x 5.626 = US$ 56,260. Amaranth operaba en múltiplos de 1,000 contratos, con días incluso de 10,000 contratos operados. Las posiciones eran de múltiplos de 10,000 contratos. Recordando que por la volatilidad, estos contratos pueden ganar o perder fácilmente 1 dólar en un día cualquiera, Hunter podía perder en la posición de algún mes: 10,000 (contratos) x 10,000 (numero de BTU en 1 contrato) x 1 (variación de precio) = 100 millones. Obviamente sus inversiones tenían otras posiciones para limitar los riesgos, pero comento esto para tener una idea de la exposición con la que Hunter operaba en forma diaria.

Históricamente, el spread en los contratos futuros de marzo y abril ha sido siempre difícil de predecir. Depende de varios factores - meteorológicos principalmente, pero muchos otros también- que hacen que apuestas así tengan un gran chance de no dar el resultado esperado.

“Cojungos”

Para colmo de males, Brian Hunter fue acusado en Julio de este año por la CFTC (que controla las practicas del mercado de futuros) y enfrenta cargos de manipulación del mercado de Gas Natural y de haber hecho declaraciones falsas a la NYMEX.

Recuerdo mi primer trabajo en New York, un hedge fund, cuyo manager tenia una característica peculiar con un muy limitado español, proveniente probablemente de algún esporádico viaje a México, cuando el mercado de bonos en el que operábamos se movía en contra nuestra, para estimularnos a que no nos desanimáramos gritaba de improvisto: “¡¡¡Cojungos!!!” Gritaba con acento americano y a viva voz, queriendo obviamente indicar que había que tenerse fe, que el mercado vuelve, que hay que tener …. ¡Cojones! Nuestras posiciones eran mínimas, pero como bien gritaba él, aun así se precisaba tener cojones. Indudablemente, si hay algo que hay que reconocerle a Brian Hunter es que tenía cojungos…

Estrategia para el 2006 En el año 2006, presionado para repetir su desempeño y con los precios volviendo a la normalidad, Hunter hace una apuesta aún mas arriesgada. A diferencia del contrato de petróleo, el gas natural tiene la característica de la estacionalidad, lo que lo hace más caro los meses de invierno -los meses de mayor demanday más barato en verano. De hecho, la previsión de temperaturas anormalmente altas o bajas, especialmente en el noreste americano donde reside gran parte de la población, con inviernos duros, afecta fuertemente los precios de los contratos. Amaranth, que contaba a esa altura (Julio 2006) con más de US$ 9.000 millones en activos, apuesta a que el precio de los contratos de Marzo 07 y Marzo 08 (octubre a marzo son meses fríos) va a subir en relación a los contratos de Abril 07 y Abril 08 (abril a setiembre son meses calientes). O sea, Hunter queda comprado en los contratos de marzo 07 y 08 y vendido en los de abril 07 y 08.

Este movimiento de $1.91 en su contra hizo a Hunter perdiera más de 6.000 millones de dólares en los spreads. El 29 de setiembre, Amaranth envía una carta a sus inversionistas para informar que ha suspendido sus operaciones y para el 1 de octubre contrata una firma para liquidar el resto de lo que les quedaba de activos.

Triste ranking Con esta pérdida, nuestro héroe Brian Hunter se catapultó al liderazgo en las mayores pérdidas en la historia de trading. La lista incluye las pérdidas que eventualmente llevaron a la reestructura o bancarrota a estas compañías.

Name

Amount Lost

Brian Hunter Frans Afman

US$

John Meriwether

US$

Yasuo Hamanaka Robert Citron Nick Leeson

US$

Toshihide Iguchy

6.5

billion

5.0 billion

US$

Citizenship

Canada

Amaranth Advisors Netherlands Credit Lyonnais

4.6 billion United States 2.6 billion Japan 1.7 billion United S.

US$

1.4 billion United Kingdom US$ 1.1 billion Japan US$

Employer

Long Term Capital Management Sumitomo Corporation Orange County Barings Bank Daiwa Bank

Source of Loss

Ye a r

Gas futures

2006

Loans Hollywood Studios Interest Rate and Equity Derivatives Copper futures Interest Rate Derivatives Nikkei Futures Bonds

1990

1998

1996 1994 1995 1995 C

portfolio

Por Ing. Mario Brusa . mabrusa@hotmail.com

25

portfolio


Inversiones Financieras Por Pablo Viana y Pablo Fuchsberger

Los portafolios de portfolio En esta edición analizaremos la evolución de los portafolios de portfolio en los meses de julio y agosto. En la tabla anexa, podemos observar la composición de cada uno, y si desea saber más sobre su composición la puede leer en la revista Portfolio de Junio-Julio 2007.

portfolio

Composición

SPY MAN AHL ARBITRAGE BONOS AAA BONOS emergentes CDs

Crecimiento

20,00% 30,00% 30,00% 0,00% 10,00% 10,00%

Estrategico

-0,09% -1,41% 5,89% 7,84% 5,59% 7,77% 0,40% 0,91% 1,38% 3,15% 0,60 0,96

Multirenta

Estratégico

0,00% 0,00% 20,00% 30,00% 0,00% 50,00%

10,00% 0,00% 30,00% 20,00% 20,00% 20,00%

Los portafolios bajaron su rentabilidad en los dos últimos meses

portfolio

26

Rentab. últimos 2 meses -1,95% -4,07% 3 , 1 1 % Rentab. ultimo año 13,05% 10,44% 3,78% Rentab. Anual desde inicio 0 , 0 4 % 9 , 8 4 % 5 , 2 6 % Volatilidad mensual 4,01% 1,77% 1,92% Volatilidad anual 13,89% 6,12% 6,66% Sharpe ratio -0,34 0,83 0,08 Tasa libre de riesgo 4,75%

Multirenta

C

El portafolio Crecimiento estuvo más expuesto a la crisis, y disminuyo la rentabilidad del último año móvil de 16.03% a 10,44%. Una caída mayor a la de su benchmark, S&P 500, que bajo 2 puntos en los últimos dos meses, con una rentabilidad del último año de 13,05%. El Global Bond A, a diferencia de todos nuestros portafolios presento una suba de 3,11 puntos, debido a la seguridad que buscaron los inversores. De todos modos, este benchmark sigue teniendo una rentabilidad inferior a nuestros portafolios más conservadores.

Global Bond A

portfolio

De todos modos, la crisis financiera mundial no tuvo un impacto muy significativo sobre nuestro portafolios más seguro, Multirenta, que tuvo una variación casi nula, y el Estratégico, que presento una baja menor a un punto y medio. Por más que este último esta compuesto en un 30% por el Arbitrage, en un 20% por bonos emergentes y 10% por el SPY; la diversificación del portafolio con otros productos más seguros, bonos americanos triple A y las CDs, disminuyo la caída.

Creci500 m i e n t o

C

Los portafolios bajaron su rentabilidad en el último año, a causa de la caída que han presentado en los dos últimos meses. Por más que todos los productos de nuestros portafolios tienen exposición mínima de los créditos subprime de Estados Unidos, la crisis generada por ésta, ha impactado sobre otros mercados, afectando negativamente nuestros hedge funds, los bonos emergentes y el SPY. El Arbitrage cayó 5 puntos en los últimos dos meses, y el Man AHL 7,2. La caída de la SPY fue por debajo del 2% y de los bonos emergentes en un 1%, a causa de la búsqueda de seguridad de los inversores.

S&P


Inversiones Financieras Por mĂĄs que la baja de 0,5 puntos de la tasa libre de riesgo mejora la performance de nuestros portafolios, la misma no fue suficiente para que la sharpe ratio no cayera respecto al bimestre anterior. De todos modos los portafolios continĂşan presentando un buen nivel, encabezado por el portafolio EstratĂŠgico con una sharpe ratio de 0.96. El resto presenta una performance mayor a 0,5 y todos se encuentran por encima de sus benchmarks.

Portfolios


Inversiones Financieras Por Pablo Fuchsberger

Acciones preferidas: renta fija con buen rendimiento Las acciones preferidas son instrumentos de renta fija, es decir, son inversiones que tienen un rendimiento preestablecido, que dependen directamente del dividendo y del precio que cotiza la acción en el momento de la compra. Los inversores que invierten en bonos comprenderán las similitudes entre ambos instrumentos. Las dos principales ventajas de las acciones preferidas son la sencillez para comprar y/o venderlas y los bajos montos de inversión requeridos.

Financiamiento de las empresas Las empresas tienen básicamente cuatro formas de financiar su actividad económica. En el corto plazo (por ejemplo para un par de meses) se pueden financiar con crédito de los proveedores y crédito bancario. Para un mediano plazo (5 a 10 años), por ejemplo para financiar un proyecto de instalación de una nueva planta de producción, una empresa se puede financiar con una emisión de bonos. Finalmente, para financiar el largo plazo de una empresa, se realiza generalmente con un aporte de capital, el cual se refleja mediante la emisión de acciones. Dichas acciones - dependiendo el tamaño de la empresa - pueden cotizar en bolsa y pueden ser ordinarias y preferidas.

Acciones preferidas vs. acciones ordinarias Los tenedores de acciones preferidas generalmente no tienen derecho a voto en las asambleas de accionistas, a diferencia de los tenedores de acciones ordinarias. A cambio de ese derecho, las acciones preferidas pagan un dividendo atractivo con un rendimiento ligeramente superior a un bono emitido por la misma empresa. Los dividendos que perciben los tenedores de acciones ordinarias son inferiores respecto al dividendo de las acciones preferidas e incluso algunas empresas directamente no pagan dividendos. 28

portfolio

La especulación que realiza el inversor en acciones ordinarias esta centrada en un aumento de la cotización de las mismas, reflejando en el aumento de precios el buen despeño y perspectivas futuras de la empresa. El tenedor de acciones preferidas percibe únicamente el dividendo preestablecido por lo que la cotización de las mismas depende básicamente de las tasas de interés exigidas por el mercado. La actual crisis de liquidez ocasionado por el default de las hipotecas subprime en los Estados Unidos ha aumentado la tasa exigida tanto a los bonos corporativos como a las acciones preferidas. Como recordarán los lectores de portfolio, cuando a un instrumento de renta que paga un dividendo fijo se le exige un mayor rendimiento, el precio de dicho instrumento debe caer y en el caso contrario, cuando se le exige menos retorno, el precio sube. La actual crisis ha ajustado fuertemente todos los precios de los instrumentos de renta fija a la baja (salvo los treasuries, que subieron de precio por un efecto “flight to quality”). Y en particular, al mercado de acciones preferidas, objeto de este articulo.

Precio y cupón El valor par de las acciones preferidas es de US$ 25 por acción, a diferencia de los bonos que tienen un valor par de US$ 100. La emisión se hace a un precio de US$ 25 y a su vencimiento o rescate anticipado las empresas le pagan al inversor nuevamente el precio de US$ 25. Cuando se produce una crisis de cualquier índole, los mercados financieros tienen la costumbre de reflejar en las tasas de interés las expectativas sobre las variables macroeconómicas, principalmente en las de largo plazo, que a su vez influyen en el rendimiento exigido a las acciones preferidas y por ende, en su cotización.


Inversiones Financieras Las tasas de corto plazo en dólares se ven influenciadas por las decisiones de la política monetaria llevadas a cabo por la Reserva Federal. El dividendo de las acciones preferidas se le llama cupón y a diferencia de los bonos, el pago es trimestral en vez de semestral. Veamos a continuación la gráfica a lo largo del tiempo de la cotización de la acción preferida del broker norteamericano Morgan Stanley, cupón 5.75%, emitida el 7/11/2003 (ticker: MWO):

9/28/07

Es decir, las diferentes caídas y subidas del precio de la acción preferida se deben a varios factores que no dependen de la evolución de la empresa (¡Salvo que la empresa entre en bancarrota!). Esos factores se terminan resumiendo en la tasa de interés exigida a largo plazo a las empresas. Si graficamos el precio de varias acciones preferidas simultáneamente, prácticamente todas suben y bajan al unísono. Pruebe el lector en: www.inversorlatino.com/ graficas graficar los siguientes tickers en forma simultanea: MWO (Morgan Stanley), MLG (Metlife Inc.), GEC (General Electric), IKJ (Bank of America), ISP (ING Goup), WPK (Wells Fargo Bank).

Oportunidad actual La actual crisis de liquidez afectó al alza a la tasa de rendimiento exigida a las acciones preferidas, por lo cual han caído de precio. Las nuevas emisiones de preferidas se realizan con cupones cercanos al 7.25%, por lo que preferidas con cupones de 6% están cotizando a niveles muy bajos.

C

BigCharts.com

Veamos también el gráfico de la acción ordinaria de la misma empresa (ticker: MS), el cual como observará el lector, no tiene ninguna correlación con el grafico anterior. 9/28/07

La oportunidad que se presenta es que cuando se normalicen los mercados financieros y la crisis de las hipotecas subprime quede atrás, las acciones preferidas en algún momento van a retornar a sus precios cercanos a la par. Es un buen momento para comprar varias acciones preferidas de empresas de primer nivel a precios cercanos a los USD 21. En algún momento el precio retornará a niveles más cercanos a USD 25, hay que tener paciencia. El inversor obtiene una fuerte ganancia de capital de aproximadamente un 20% y durante esa “dulce espera” se ve recompensado además con un cobro de cupones trimestrales muy atractivo. Las acciones preferidas que se están emitiendo actualmente, con cupones en el entorno de 7.25% también se valorizarán, por ejemplo a niveles cercanos a USD 28 por acción (pero hay que tener en cuenta que en algún momento esos precios deben retornan a niveles de USD 25 en la fecha de rescate anticipado, “Call date”).

C

BigCharts.com

Veamos a continuación un panorama sobre tasas de interés de largo plazo, que afecta directamente las inversiones en acciones preferidas. Es decir, si las tasas largas siguen subiendo conviene esperar un poco más para comprar acciones preferidas más baratas que en los niveles actuales. Por otro lado, si bajan las tasas de largo hay que apurarse a comprar las acciones antes de que éstas suban de precio.

29

portfolio


Inversiones Financieras Reserva Federal y panorama futuro Para afrontar la caída de la actividad económica en los Estados Unidos debido al tema hipotecas subprime, la Reserva Federal tuvo que actuar más firmemente (bajando la tasa de interés de corto plazo en medio punto porcentual) de lo que preveían varios analistas económicos (esperaban un recorte de cuarto punto). La medida fue sin duda adecuada pero para la siguiente reunión de la FED el próximo 30/31 de octubre de 2007 el mercado nuevamente se va a poner muy volátil más cercano a esa fecha, esperando la medida que tomará Bernanke en esta oportunidad. ¿Continuará bajando la tasa? ¿A qué ritmo? ¿Serán 25 puntos o 50 puntos adicionales? ¿Y qué pasa con la inflación? Es muy difícil realizar un pronóstico certero en esta oportunidad. Por un lado, una nueva baja de 50 puntos -inicialmente siempre será bienvenidapuede traer reacciones más negativas que positivas en un mediano plazo: 1) Afectará en una mayor depreciación del dólar contra las demás monedas por diferencial de tasas contra otras monedas. 2) Haría pública una preocupación por el nivel de actividad sobre la inflación, que también afectará al dólar a la baja (las expectativas de crecimiento a largo plazo también afectan a las monedas). 3) Bajar las tasas de interés en un contexto inflacionario por los precios altos de los commodities es peligroso. Ese riesgo inflacionario se trasladará a inmediatamente a que las tasas de largo plazo deberán subir. 4) El aumento de tasas de largo plazo afectará el costo de financiamiento para el Departamento del Tesoro en las próximas emisiones de treasuries, fundamentales para financiar el déficit fiscal norteamericano. Por todo lo expuesto, probablemente la Reserva decida bajar la tasa 25 puntos adicionales para apuntalar un poco más la liquidez y el crédito en la economía norteamericana, pero simultáneamente mostrarse atento y proactivo a enfrentar cualquier rebrote inflacionario. Esto debería a contener las tasas de largo en los actuales niveles. Es decir, las acciones preferidas podrían estar en su piso. Veremos en las próximas semanas qué ocurre en los mercados. (pfuchs@inversorlatino.com)

30

portfolio


Inversiones Financieras Por Renmax S.A.

Mercados emergentes en el actual contexto internacional El artículo analiza la evolución del mercado emergente en el marco de la actual crisis de liquidez, la cual tuvo su origen en el mercado hipotecario de alto riesgo americano.

¿Qué significa crisis de liquidez?

Para comprender lo sucedido durante las anteriores crisis de liquidez, tales como la de 19982 y la actual3, recurrimos a analizar 4 indicadores de mercado: Índice S&P500 (nos da un panorama de la performance de las bolsas en el mercado americano). Índice de corporativos High Yield americano4 (nos da una idea del riesgo crediticio de los papeles corporativos de alto rendimiento en USA). Yen/USD (nos muestra cómo evolucionó una moneda que suele ser volátil durante las crisis debido a su utilización para el carry trade5). A continuación mostramos los gráficos y puntualmente analizamos ambas crisis:

S&P500 (Indice)

La crisis de liquidez comienza con un aumento de la volatilidad en los mercados. Esto afecta directamente los spreads de compraventa de los activos y hace que los operadores, que son quienes ofrecen liquidez al mercado, incrementen su riesgo de pérdida y para intentar compensar esta pérdida amplíen los spreads. Por otro lado, el incremento de la volatilidad hace que quienes operan en forma apalancada, como hacen los hedge funds, aumenten su probabilidad de default (de no poder pagar la deuda). Finalmente, frente a un aumento de la volatilidad, los agentes tienden a disminuir su demanda por depósitos bancarios, lo cual reduce la liquidez de la institución y hace que la misma se vea forzada a restringir el crédito y/o liquidar activos, generando así un ciclo de aumento de volatilidad y disminución de liquidez.

Indicadores de Crisis

Todo esto, trae como consecuencia una fuerte caída en todo activo de riesgo como ha sucedido recientemente1. 1. Desde fines del mes de Julio 2007. 2. cuando cayó el fondo LTCM (Long Term Capital Management) y generó la llamada crisis del sistema financiero Ruso con el consecuente default en los papeles soberanos de Rusia. 3. Ocasionada por el aumento de la morosidad en el mercado hipotecario riesgoso americano. 4. Publicado por Credit Suisse. 5. Tema tratado en nuestro anterior artículo que significa financiarse en monedas que pagan bajas tasas de interés para colocarse en monedas que pagan altos rendimientos. 31

portfolio


Inversiones Financieras Mercado Emergente: US Corporate High Yield Index

EMBI (Spread crediticio)

Yen USD

Podemos apreciar la magnitud impresionante del aumento en el riesgo crediticio de los papeles emergentes en relación a los bonos americanos durante la crisis rusa. Dichos spreads aumentaron más de 1000 puntos básicos7 en tan sólo tres meses. Esto quiere decir que aquellos inversores con posiciones en papeles del mercado emergente tales como Brasil, México, Rusia, Turquía, entre otros, vieron caer sus precios fuertemente e incluso llegando al default8 como fue el caso de Rusia. En los últimos 10 años, estos países emergentes se han esforzado por mejorar sus economías, buscando entre otras cosas: lograr aumentar sus reservas internacionales, buscar estabilidad en los precios, controlar el gasto público, bajar el ratio de deudaproducto, hacer reformas estructurales y lograr un crecimiento sostenido del producto bruto interno. Y en gran parte lo han logrado. Durante la crisis de liquidez de 1998, la bolsa americana sufrió una caída de aproximadamente 16% en dos meses, reflejando un rápido pasaje de papeles riesgosos a papeles seguros6. El índice de high yield corporativo subió 400 puntos básicos en aproximadamente cuatro meses como consecuencia del mismo “flight to quality”. El Yen se apreció 20% contra el dólar durante la crisis rusa y lleva un 5% durante la crisis hipotecaria actual. ¿Por qué se aprecia esta moneda durante estos escenarios de crisis? Se debe a que el Yen es utilizado para el “carry trade” y cuando aumenta la volatilidad, los operadores comienzan a deshacer sus posiciones de “carry trade”, vendiendo los activos riesgosos y comprando nuevamente los yenes para repagar su deuda. De esta manera, el yen se aprecia. 6. Flight to quality. 7. 100 puntos básicos equivale a un 1%, por lo cual 1000 pbs equivalen a 10%. 8. No pago en tiempo y forma de las obligaciones contraídas. 32

portfolio

Si miramos los últimos 3 meses, el impacto de la crisis hipotecaria ha pegado fuerte tanto en las bolsas, como en los papeles corporativos de alto rendimiento y también lo vemos reflejado en la apreciación del Yen. Sin embargo, las economías emergentes parecen haber sobrellevado o estar sobrellevando esta crisis de buena manera. Sí sufrieron, pero en bastante menor magnitud de lo que supieron hacerlo anteriormente. A qué se debe? Justamente, a las mejores condiciones macroeconómicas que enfrentan los países emergentes hoy día, lo cual les permite llegar mejor preparadas y por lo tanto afrontar de mejor manera la crisis. Conclusión, podemos notar que el mercado financiero ha cambiado su percepción de riesgo respecto del antes temido “Mercado Emergente”. Esto se ha demostrado con la baja propagación o contagio de la crisis de liquidez que estamos viviendo respecto de anteriores crisis. Y este cambio de percepción se ha debido principalmente a la mejora en las condiciones macroeconómicas de estos países.


Inversiones Reales Research de portfolio

La inversión inmobiliaria zafó de la crisis de EE.UU. Hay margen para que suban los precios, que se han incrementado 8,5% anual en las zonas premium Una característica de la inversión inmobiliaria es que la globalización está mucho más ligada al entorno local. Mientras que una caída generalizada de una bolsa en una región arrastra generalmente a sus subordinadas (Wall Street y bolsas latinoamericanas), se observa una distinta secuencia en el ciclo inmobiliario, incluso en las economías occidentales. La fuerte subida del precio de los inmuebles en países como EEUU, Inglaterra o España en 2005 y 2006 contrasta con los estancamientos sufridos en Japón y Alemania en esos años. Esto en parte se explica por los movimientos asincrónicos en las tasas de interés en las diferentes economías y en el propio ciclo económico por el que atraviesan. La razón no es otra que aprovechar las oportunidades que brindan los ciclos inmobiliarios de las distintas áreas geográficas del mundo a los inversores. La estrategia consiste en diversificar las carteras de los inversores principalmente institucionales, hasta ahora demasiado concentradas en los mercados financieros, cada vez más maduros y con menores posibilidades de revalorización. El inversor extranjero toma en cuenta el factor demográfico de la zona y la atracción turística, una adecuada diversificación de la actividad económica y políticas económicas de libre mercado en que se respeten los derechos de propiedad, libre movilidad de los flujos de capitales y políticas cambiarias suficientemente flexibles. Pero para ver sus perspectivas es necesario saber en qué punto se está. En la inversión inmobiliaria, la decisión del momento oportuno para entrar o salir es crucial. ¿Son los precios de las propiedades exagerados o están bajos como para entrar? Es un problema de expectativas.

Ladrillos vs. volatilidad En tiempos de auge las expectativas de los inversores son muy positivas y generalmente coinciden con excelentes niveles de liquidez. Se compran inmuebles esperando una suba mayor de precios, hasta que la burbuja termina explotando, cuando los inversores cambian sus expectativas o suben las tasas de interés. En los años recientes la rentabilidad de compra de propiedades -urbanas, playa, campos- ha tenido como estímulo la ganancia de capital, por el aumento de los precios, derivado de bajas tasas de interés y un ciclo económico alcista. La alternativa de invertir en inmuebles frente a otros activos financieros resulta atractiva cuando el rendimiento de los bonos es bajo y la rentabilidad de las acciones no compensa por su volatilidad. Los ladrillos son menos volátiles y parecen dar más seguridad a algunos inversores, pero se sabe que también son menos líquidos. Las turbulencias recientes en los mercados y la probabilidad de un cambio del ciclo económico mundial, no parecen haber afectado por ahora el mercado inmobiliario uruguayo. Sin embargo, si la restricción de liquidez a nivel mundial persiste por mucho tiempo, no podemos asegurar que no vaya a impactar en la región y en nuestro país en particular. El precio mediano – de acuerdo a los avisos de la prensa- en las zonas “Premium” de Montevideo alcanzó los U$S 1.870 en el pasado bimestre agosto-setiembre y continúa en una tendencia alcista de aproximadamente 0,7% mensual – 8,5% anual – desde

33

portfolio


Inversiones Reales Precio m2. Zonas premium

hace dos años (ver gráfico). La variación en el último año del precio del m2 en estas zonas fue en promedio 17%. El promedio general – dejando de lado las zonas con valores inferiores a los 400 dólares– es U$S 1.320.

Precios promedios m2 en US$.

Las zonas Premium – Carrasco, Puerto del Buceo, Pocitos, Pocitos Nuevo, Punta Gorda, Punta Carretas y Villa Biarritz- que mostraron mayor dinamismo en el bimestre agosto-setiembre fueron Pocitos y Pocitos Nuevo en tanto Punta Gorda mostró un retroceso con respecto a los precios de un año atrás. En las otras zonas, Ciudad Vieja registró un aumento muy significativo en buena medida resultante de las compras de inmuebles por parte de inversores extranjeros. (Ver Cuadro).

ZONA

Ago-Sep 06

Dic-Ene 07

Abr-May 07

Jun-Jul 07

Ago-Sep 07

% Var c/Bim anterior C/Año anterior

2.543 2.781 1.827 1.954 1.416 1.291 1.211 1.273 1.338 929 671 763 732 637 548 738

2.424 2.425 1.751 1.747 1.614 1.380 1.045 1.106 1.326 874 689 742 979 718 743 700

2.273 2.319 1.852 1.768 1.521 1.564 1.015 1.162 1.345 884 680 807 766 688 614 690

2.288 2.395 2.018 2.102 1.646 1.656 993 1.161 1.299 904 759 873 787 766 642 807

0,7 3,3 9,0 18,9 8,2 5,9 -2,2 -0,1 -3,4 2,2 11,7 8,3 2,8 11,4 4,6 17,0

16,2 14,6 15,1 16,1 30,0 46,1 -15,8 10,7 2,9 -0,3 13,0 2,6 8,5 28,1 45,7 4,9

Promedio Simple

1.155

1.291

1.266

1.247

1.318

5,8

14,2

Precios altos pero como en el boom del 80

80, y el promedio general un 30% del de aquélla época. En el siguiente gráfico se muestran los precios del m2 en dólares corrientes y constantes donde se pueden observar estas diferencias. Precio m2. Zonas premium

La suba del precio del m2 en Montevideo y Punta del Este, conforman un escenario que trae recuerdos del boom del 80. Lamentablemente aquél boom, como todos, terminó mal. ¿Estaremos ante una situación similar? Se observan algunas diferencias importantes. En primer lugar, aunque los valores actuales parecen muy altos todavía, no alcanzan los de aquélla época si se comparan en dólares constantes. Tomando como referencia los valores históricos del m2 1, resulta que en los años 80 el valor promedio del m2 era U$S 740, pero el promedio en la franja de inmuebles en las zonas caras era de U$S 950. Si actualizamos esos valores a dólares corrientes en el momento actual,2 resulta que aquél promedio equivale a U$S 1.870 y el de las zonas caras a U$S 2.400 actuales, por lo que hoy los precios de las zonas Premium se ubican aproximadamente un 20% por debajo del boom del

1. INE Actividad Inmobiliaria 2005. 34

portfolio

portfolio

1.970 2.090 1.753 1.810 1.266 1.133 1.179 1.049 1.263 907 672 851 725 598 441 769

C

Puerto del Buceo Carrasco Punta Carretas Villa Biarritz Pocitos Pocitos Nuevo Punta Gorda Parque Batlle Malvin Parque Rodo Centro Buceo Prado Cordon Ciudad Vieja Tres Cruces

2. Valores corrientes Agosto-Setiembre 2007.


Inversiones Reales Desde otro ángulo, si se compara el valor del m2 de construcción con el ingreso per cápita de Uruguay, observamos que en 1980, el m2 que equivalía a un 18% de éste, en 1990 a 34%, en el 2000 a un 18% y en 2006 a un 24%. Esto significa que hoy el esfuerzo para adquirir una propiedad en una zona premium es menor que en 1990, pero mayor que en el boom del 80. Podemos concluir que aunque hoy el valor de la propiedad no está tan cara, la capacidad de generación de ingresos por los uruguayos no tiene la holgura suficiente como para adquirirla. Es cierto que podría recurrir al crédito. Sin embargo, y a pesar de la oferta bancaria, esto no parece estar pasando actualmente. Un segundo carácter distintivo con el boom del año 80, es que en aquél período, la burbuja inmobiliaria se había creado como respuesta a la afluencia de los petrodólares y de las políticas cambiarias que se aplicaron que otorgaban un seguro de cambios implícito a través de las “tablitas cambiarias” para quien tomaba préstamos en dólares en Argentina y en Uruguay. Con las monedas sobrevaluadas y créditos baratos, la demanda de propiedades fomentó las burbujas en estos países.

La depreciación del dólar Un aspecto subyacente en todo este boom inmobiliario es la depreciación del dólar en los mercados internacionales. Los inversores se protegen con otras monedas y con propiedades. Este hecho se ve corroborado por la fuerte correlación entre el valor del m2 en Uruguay y la depreciación del dólar medido por la relación euro-dólar. En el siguiente gráfico se puede observar que la evolución del precio del m2 en las zonas Premium en los dos últimos años se mantuvo prácticamente constante medida en euros.

Euro y m2 zonas premium

Pero actualmente la suba del valor de la propiedad no se puede relacionar a un fenómeno de aquéllas características. La demanda se autofinancia con recursos propios y no con préstamos. Son los inversores institucionales y particulares que, diversifican sus carteras e invierten directamente. (Private equito). Esto se puede atribuir a la abundancia de liquidez mundial, repatriación de capitales por bajas tasas de interés internacionales, inversión directa extranjera atraída por los bajos precios de inmuebles comparados a los astronómicos valores en España, EE.UU., etc., capacidad de compra derivada de la enorme generación de riqueza en la región – Argentina, Brasil y Uruguay – por los altos precios de commodities, y más recientemente la revaluación del Real que elevó los precios en Brasil.

Resumen apartamentos. Precios medianos, cantidad de avisos.

Alquileres ofrecidos s/muebles. Valores en $. Septiembre de 2007. Zona

9 0 24 4 14 1 11 7 4 51 8 7 1 10 0 9 160 165 -3

7.000 37.920 6.800 4.600 7.500 23.260 9.000 8.250 8.500 11.000 8.500 8.900 16.590 9.000 11.000 9.500 11.708 10.243 14,3

9 2 23 4 27 51.548 18 10 5 78 3 5 5 10 1 5 206 231 -10,8

3 Dorm. Mediana Cant.

10.000 78.210 10.500 8.800 8.100 10 12.000 14.000 17.775 22.000 15.000 6.550 58.065 33.180 17.000 10.000 23.295 25.105 -7,2

5 7 11 3 14 0 11 3 1 73 1 2 22 25 3 2 193 202 -4,5

4 Dorm. Mediana Cant.

39.105 0 0 0 0 0 0 0 0 33.180 0 0 67.545 67.545 0 0 51.844 29.063 78,4

1 0 0 0 0 45.603 0 0 0 10 0 0 4 2 0 0 17 20 -15,0

Total Mediana Cant.

8.213 69.257 6.881 5.618 7.245 12 9.413 8.045 8.228 15.112 8.508 6.114 51.205 24.140 15.500 7.594 18.542 14.591 27,1

24 9 58 11 55 29,5 40 20 10 212 12 14 32 47 4 16 576 619 -6,9

% var. prec. % var. ofe. Set-Ago Set-Ago

17,8 101,9 -8,5 -3,7 -1,5 -83,8 -8,4 5,4 -0,7 -0,7 -22,3 16,6 10,1 -19,5 10,7 35,8 -1,6

26,3 -47,1 3,6 -42,1 -25,7 0,0 5,3 -41,2 -11,3 -7,7 -33,3 0,0 34,3 -20,0 45,5 -9,0 portfolio

5.000 0 5.300 4.250 5.900 8.500 7.500 5.200 5.500 8.000 7.700 4.000 8.000 8.000 0 6.000 5.923 6.107 -3,0

2 Dorm. Mediana Cant.

C

Buceo Carrasco Centro Ciudad Vieja Cordon Golf Malvin Parque Batlle Parque Rodo Pocitos Pocitos Nuevo Prado Puerto delL Buceo Punta Carretas Punta Gorda Tres Cruces Prom. Septiembre Prom. Julio % Var Set-Julio

1 Dorm. Mediana Avisos


Resumen casas. Precios medianos, cantidad de avisos.

Buceo 0 Carrasco 0 Centro 0 Ciudad Vieja 0 Cordon 0 Golf 0 Malvin 4.500 Parque Batlle 0 Parque Rodo 0 Pocitos 0 Pocitos Nuevo 0 Prado 0 Puerto del Buceo 0 Punta Carretas 10.000 Punta Gorda 0 Tres Cruces 0 Prom. Septiembre 7.250 Prom. Julio 5.460 % Var Set-Julio 32,8

Zona

1D

% var

-9,3 n.d n.d n.d -11,2 -1,3 2,4 11,4 -13,8 4,5 -4,3 -18,6 107,4 -7,3 0,0 -30,7 1,1

2D

57.000 88.000 38.000 0 58.500 n.d 81.000 68.250 56.500 70.000 79.000 69.000 75.000 72.500 108.500 n.d 39.000 2D

56.500 206.000 43.000 30.000 47.250 0 72.000 56.000 45.000 83.000 97.200 30.000 119.000 61.500 75.000 128.000 60.000

5 45 1 0 1 0 9 3 3 11 5 4 1 7 7 3 100 94 6,4

% var

-5,8 -49,7 -2,6 n.d -10,0 n.d 24,6 -6,5 -2,6 -19,5 -12,2 25,5 15,4 -26,0 29,9 n.d -15,2 % var

8,7 30,8 6,2 15,4 9,9 n.d -4,0 -13,8 0,0 -3,5 18,5 -15,5 -1,2 12,8 -2,0 n.d 50,0

0 47.400 0 6.000 10.800 0 0 35.550 28.000 29.000 0 22.000 0 0 30.810 62.000 30.173 27.666 9,1

3D

0 21 0 1 1 0 0 1 3 16 0 3 0 0 5 1 52 45 15,6

10.720 35.069 13.217 6.000 12.660 0 11.725 27.960 21.000 26.848 34.365 11.000 41.550 15.250 0 22.250 20.687 19.267 7,4

% var

% var. prec. % var. ofe. Set-Ago Set-Ago

11 77 6 1 5 0 20 5 6 39 5 12 2 8 14 4 215 213 0,9

44,7 24,4 55,5 n.d 11,7 n.d -25,7 142,6 0,0 11,8 -17,3 -17,9 n.d -50,2 0,0 142,7 5,8

4D

n.d -3,8 50,0 n.d 66,7 n.d 5,3 -58,3 50,0 69,6 25,0 20,0 -60,0 60,0 n.d 33,3 9,1

% var

81.500 220.000 70.500 0 54.500

-4,1 -23,5 13,7 n.d -7,6

118.000 280.000 87.000 0 78.500

-5,6 n.d -3,3 n.d -7,6

144.500 128.000 110.000 160.000 107.500 102.500 185.000 160.000 170.000

7,0 31,3 19,6 21,2 22,2 16,5 19,4 0,9 -8,1

180.000 157.500 110.000 215.000 480.000 152.500 0 325.000 260.000

0,0 -13,7 -4,3 0,0 74,5 -1,6 n.d -4,4 0,0

85.000

41,7

230.000

n.d

3D

56.500 375.000 68.500 54.000 85.000 460.000 107.000 112.000 88.000 150.000 105.000 55.000 290.000 170.000 105.000 190.000 64.000

% var

-2,6 51,5 -4,9 63,6 27,8 -14,0 7,0 52,4 18,9 2,0 -25,3 3,8 3,6 -8,1 23,5 -9,5 0,0

4D

% var

100.000 375.000 120.000 0 79.500 600.000 168.000 130.000 0 190.000 267.500 130.000 300.000 375.000 75.000 295.000 0

n.d 0,0 14,3 n.d -30,9 -27,7 0,0 18,2 n.d -17,4 52,0 170,8 -29,8 17,2 -12,8 -24,4 n.d

portfolio

24.900 0 33.500 36.500 39.500 78.000 43.000 39.000 40.500 57.500 44.000 24.000 145.000 57.500 40.000 39.500 45.000

0,0 n.d n.d n.d n.d n.d 2,4 n.d n.d 200,0 n.d -18,7 n.d n.d n.d n.d 5,6

0 31.995 7.500 0 10.000 0 15.000 15.000 14.000 18.000 34.365 9.000 71.100 16.000 26.070 9.000 21.310 16.808 26,8

Total Mediana Cant.

C

Buceo Carrasco Centro Ciudad Vieja Cordon Golf Malvin Parque Batlle Parque Rodo Pocitos Pocitos Nuevo Prado Puerto del Buceo Punta Carretas Punta Gorda Villa Biarritz Tres Cruces

32.500 0 25.000 0 0 n.d 42.000 47.000 0 165.000 0 37.000 59.000 0 50.000 n.d 38.000

% var

10 7 1 0 1 0 10 0 0 6 0 5 1 0 2 0 43 38 13,2

4 Dorm. Mediana Cant.

portfolio

Zona

1D

8.000 12.900 5.800 0 5.500 0 9.500 0 0 11.000 0 6.000 12.000 0 17.500 0 9.800 10.317 -5,0

3 Dorm. Mediana Cant.

C

Buceo Carrasco Centro Ciudad Vieja Cordon Golf Malvin Parque Batlle Parque Rodo Pocitos Pocitos Nuevo Prado Puerto del Buceo Punta Carretas Punta Gorda Villa Biarritz Tres Cruces

0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 0 0 2 5 -60,0

2 Dorm. Mediana Cant.

portfolio

Septiembre. Casas. Valores medidos en US$.

1 Dorm. Mediana Avisos

C

Septiembre. Apartamentos. Valores medidos en US$.

Zona


Inversiones Reales Por Jorge Buscio

La empresa agropecuaria: ¿Buen negocio o fantasía? Parece haber en la sociedad una percepción generalizada en la gente de que estamos viviendo momentos en que la rentabilidad de los establecimientos agropecuarios es muy alta. Mucho me temo que esta percepción esté muy afectada por confusiones conceptuales y por el conocimiento de altos márgenes brutos entre lo que se percibe por la producción de un establecimiento agropecuario y los costos operativos para lograr esa producción. Pero el cálculo de márgenes brutos deja de lado elementos fundamentales para poder evaluar seria y correctamente la rentabilidad de un establecimiento. Según OPYPA1 los márgenes brutos en las actividades productivas para el año 2006/2007 son los siguientes: Ganadería

U$S 46 por hectárea

Lechería

U$S 132 por hectárea

Trigo

U$S 197 por hectárea

Maíz

U$S 227 por hectárea

Esos resultados a primera vista sugieren que el negocio agropecuario es rentable. Sin embargo, los márgenes brutos se calculan tomando en cuenta los costos directos y la amortización, pero no tienen en cuenta la renta de la tierra ni el costo financiero en la ganadería y la lechería. Puede deducirse que como los impuestos directos (Impuesto al Patrimonio, Contribución Inmobiliaria etc.) no son gastos directos de la explotación agropecuaria, tampoco son tenidos en cuenta al calcular márgenes brutos . Nada dice respecto del Impuesto a la Renta que grava a la actividad agropecuaria. Parece muy posible que no haya sido deducido de la renta bruta nada por concepto de impuestos. Sabido es que si usted está pensando en invertir en la actividad agropecuaria porque parece muy rentable hoy, lo que le interesa es la utilidad líquida que le va a quedar después de cumplir con todos los costos directos o indirectos.

Interés del capital propio En primer lugar, debe anotarse que la rentabilidad bruta de las distintas actividades agropecuarias no computan nada por concepto de renta de la tierra. La conveniencia de una rentabilidad bruta es evidente que no puede evaluarse prescindiendo del monto de inversión que requiere obtenerla. A un hombre de negocios le interesará la rentabilidad neta del negocio y el monto de la inversión realizada. Si alguien está pensando en incursionar en negocios agropecuarios iniciando una explotación o comprando un campo o haciendo las dos cosas, entonces es evidente que le es imprescindible considerar la renta de la tierra al examinar si el negocio le sirve o no. Aunque la pertinencia de tomar en cuenta la renta de la tierra y el interés del capital de trabajo aportado es evidente, conviene avalar los argumentos con las razones que dan quienes son reconocidos expertos en el asunto. El Cr. Walter Hugo Pagés –mi profesor de economía agraria en la Facultad de Ciencias Económicas y de administración- en su conocida obra “Administración de establecimiento agropecuarios” (editorial Hemisferio Sur) ataca el tema. En el capítulo IV, titulado “La gestión de la empresa” encara el tema de una manera contundente:

1. “Estimación de los márgenes brutos en actividades agropecuarias.” Ec. Mayid Sader Neffa con la colaboración de personal de OPYPA y DIEA. 38

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“Un punto controvertido es si el interés del capital debe integrar los costos de producción. El interés del capital invertido en la explotación es el costo asociado a la utilización de este factor. Por tanto, debe ser tenido en cuenta sin duda alguna. Si se trata de capital propio que no implique uso de dinero prestado y por tanto pago efectivo de intereses debe computarse un interés ficto con el mismo criterio con que debe hacerse con la renta ficta de la tierra en propiedad o el salario no remunerado o la retribución ficta del empresario propietario. Este criterio es independiente del hecho meramente formal de que se registren o no contablemente los intereses.” Pagés no deja ninguna duda de que el interés –real o ficto- del capital propio aplicado al negocio y el precio de mercado del arrendamiento de la tierra debe considerarse a la hora de evaluar la gestión de un establecimiento agropecuario. A la hora de evaluar la gestión del negocio un inversor debe tener claro que la rentabilidad bruta del negocio debe superar el costo del arrendamiento de la tierra y el interés del capital de trabajo propio aplicado a la explotación para considerar a la explotación agropecuaria un buen negocio. El profesor norteamericano Samuel Webb, es su tratado de “Economía de la empresa” y hablando del costo se pregunta: “¿Por qué incluir los costos del terreno que se utiliza para el negocio si ya se pagó? La razón es que en forma alternativa, el terreno se podría rentar a otra persona.” Ese es, evidentemente, el caso de la tierra para el negocio agropecuario. En definitiva, es bien claro que la doctrina no tiene duda alguna que entre los costos de la explotación agropecuaria deben tomarse en cuenta tanto la renta de la tierra como los intereses del capital de trabajo que se deba aplicar, aún cuando se apliquen fondos propios y no se paguen intereses explícitos (v.g. a un banco). Incluidos estos conceptos dentro del costo de la explotación, entonces recién se puede llegar a la rentabilidad de la explotación agropecuaria.

Arrendamientos y márgenes brutos El trabajo de OPYPA establece como margen bruto de una explotación ganadera U$S 45 por hectárea. Un arrendamiento de un campo para una explotación ganadera difícilmente se consiga a menos de U$S 40 la hectárea. Por lo tanto considerar la renta de la tierra dentro del costo lleva a la conclusión de que daría el mismo resultado desarrollar una explotación ganadera que arrendar el campo. Lo cual quiere decir que el empresario del emprendimiento agropecuario dedica su tiempo al trabajo gratis. Si tomamos en cuenta que el trabajo de OPYPA no incluye costos financieros para la explotación ganadera, entonces, si computamos intereses reales o fictos del capital de trabajo aplicado (gas oil, salarios, vacunas, honorarios profesionales etc.,etc.) la rentabilidad del negocio podría volverse negativa. Si consideramos las explotaciones agrícolas, la conclusión no es diferente, pues se sabe que la renta de una tierra de calidad suficiente para plantar trigo o maíz es superior a la renta de la tierra apta para explotación ganadera. U$S 190 por hectárea no es un precio muy alto para el arrendamiento de un buen campo y ese costo absorbería en su casi totalidad la ganancia bruta de la explotación agrícola que indica el trabajo de OPYPA mencionado.


Inversiones Reales De todo lo anterior pueden resumirse brevemente algunas conclusiones: En primer lugar, a la hora de realizar una inversión agropecuaria, hoy considerada en forma bastante generalizada como muy rentable, sería bueno que el inversor distinguiera claramente entre la rentabilidad de la explotación agropecuaria y la rentabilidad del inmueble asiento de la explotación. Una explotación agropecuaria es rentable solo si obtiene un resultado bruto que supere el costo de mercado del arrendamiento de la tierra en que se asienta y el interés del capital de trabajo aplicado, sea realmente pagado o ficto. Y la rentabilidad debe calcularse tomando en cuenta no solo los impuestos indirectos que se paguen, sino también los impuestos directos, que disminuyen la ganancia líquida del productor. En segundo lugar, aún el propietario de un campo y titular de una explotación agropecuaria debería distinguir entre la rentabilidad inmobiliaria por la posesión del campo y la rentabilidad de la explotación agropecuaria. De repente piensa que está ganando plata y en realidad está auto-arrendándose la tierra y desarrollando todo el trabajo para ni siquiera pagar los intereses del capital de trabajo propio invertido. Conviene evaluar si con la explotación está obteniendo ganancias superiores a las que obtendría arrendando el campo y si está obteniendo ganancias adicionales por su trabajo o si está desarrollando todo su trabajo gratis, pues solo obtiene las rentas de capital correspondientes. Finalmente, algún comentario final sobre una reflexión que es muy común encontrar. Un inversor en un negocio agropecuario que compró un campo y desarrolló explotación agropecuaria durante algunos años suele estar muy conforme porque compró el campo a U$S 300 la hectárea y ahora vale U$S 1.200 la hectárea. Eso significa que obtuvo una notable rentabilidad de un negocio inmobiliario, pero hay que ver si con la explotación agropecuaria obtuvo mayor rentabilidad que la que hubiera obtenido arrendando el campo. El hecho de que una inversión inmobiliaria en un campo de un muy buen resultado no quiere decir que la explotación agropecuaria que se desarrolla dentro de él sea muy rentable. Si Ud. piensa que el valor de los campos va a seguir subiendo, entonces debe comprar igual que si pensara así sobre cualquier otra inversión inmobiliaria. Pero la rentabilidad de una explotación agropecuaria es otra cosa. Cierto que el aumento en los márgenes brutos está en la base de la suba del valor de la tierra y del costo de los arrendamientos. Pero para evaluar la compra del campo, si piensa que va a seguir subiendo de precio y de arriendo, eso se producirá si los márgenes brutos por hectárea continúan subiendo. El mantenimiento de los márgenes brutos actuales no es esperable que produzcan nuevas subas de precio del campo.

No se ve rentabilidad a la explotación agropecuaria por encima de la renta de la tierra, el interés del capital de trabajo aplicado y los impuestos que deben pagarse. No se ve que la explotación directa del campo sea mejor negocio que arrendar la tierra y colocar de otra forma el capital de trabajo aplicado. Al menos no se ve en general para la gran mayoría de las actividades agropecuarias. Parece que la mano invisible del mercado ha llevado los precios de la tierra y los precios de los arrendamientos a valores tales que la rentabilidad de la explotación agropecuaria en el Uruguay se ha mantenido en lo que ha sido estable durante décadas: alrededor del 1 % real anual sobre el capital aplicado al negocio. Ese 1 % real anual sería la rentabilidad neta de una explotación agropecuaria promedio, bastante bien manejada en su producción y su administración, considerando todos los costos, en particular la renta de la tierra aún para el propietario que explota su propio campo. En casos de negocios bien capitalizados, muy bien manejados, con aplicación de muy buenas tecnologías, en definitiva con rendimientos claramente superiores al promedio, se puede llegar a superar ese 1 % real anual de ganancia de un negocio medianamente bien manejado.


Empresariales Primer aniversario de Ogier El 4 de setiembre de 2006 abría sus puertas en Montevideo la oficina regional de Ogier, la firma de abogados offshore más grande del mundo y una de las más prestigiosas. Mas allá de contar con oficinas en 9 jurisdicciones y más de 200 abogados, durante 2006 y 2007 Ogier ha cosechado numerosos premios y ha sido designada como la mejor firma de abogados offshore por publicaciones independientes del prestigio de Chambers & Partners, The Lawyer y Who’s who Legal. Una de las principales razones por las cuales Ogier decidió transformarse en la primera firma de abogados offshore en contar con oficinas en Sudamérica ha sido la consolidar su liderazgo en la provisión de servicios legales bajos las leyes de BVI, Caimán, Guernesey y Jersey a clientes basados o con negocios o inversiones en la región. La firma ha sido desde siempre pionera en América Latina y esta apertura le permite a continuar un paso delante de sus competidores y además acercarse a sus clientes.

PUERTO & Batalla El llamado a interesados en explotar dos pequeñas áreas en el puerto de Montevideo desató la batalla. Según fuentes de la Administración Nacional de Puertos, el grupo chileno MonteconUltramar presentó un precio más de diez veces superior a lo que se paga el metro cuadrado en el puerto para asegurarse de que el Grupo ICTSI-Repremar no ingresaría a la terminal. Luego, cuando se percató que su adversario en realidad no había participado del llamado, retiró su oferta, lo que provocó el malestar del presidente de la Administración Nacional de Puertos, Fernando Puntigliano.

participación en el ABN Amro, la cual está alineada con la estrategia de la compañía de obtener ganancias para invertirlas en su crecimiento. Sin embargo, incluso sin esas ganancias, este trimestre ha sido un récord, ya que el Grupo ING ha obtenido un beneficio neto ordinario de casi 2.2 mil millones de euros ó 2.98 mil millones de dólares (que significa un incremento de 8.2%).

SANTANDER & RSE Santander Uruguay presentó su “Memoria de Responsabilidad Social Corporativa”, un informe que documenta las actividades vinculadas a la sociedad en su conjunto, desarrolladas por el banco durante el período 2005-2006. El trabajo resume las acciones comunitarias con que el banco colaboró directa o indirectamente. En este sentido, en la Memoria se destaca el apoyo que Santander realiza a la educación superior a través de su Programa Santander Universidades y que abarca a las Universidades ORT, de Montevideo y Católica, a Endeavor Uruguay promoviendo el desarrollo de los emprendedores uruguayos, y a la Fundación Niños con Alas que apoya la actividad escolar de los niños más desfavorecidos, entre otras organizaciones. Otros ejemplos del compromiso de Santander Uruguay se centran en la preocupación por el cuidado y la educación ambiental, y están representados a través del apoyo a instituciones como REPAPEL, quienes llevan adelante un Programa de reciclaje de papel en beneficio de las escuelas públicas o en el impulso al deporte, mediante el apoyo a la Liga Universitaria de Fútbol.

Las fuentes consultadas por Portfolio señalaron que sobre finales de año debería llamarse a licitación por las áreas que hoy ocupa Montecon-Ultramar en el puerto de Montevideo. “Esa va a ser la verdadera guerra”, aseguró un informante, que dijo que el interés del Grupo ICTSI-Repremar por esas áreas es firme y podría empujar a Montecon-Ultramar fuera del puerto.

UNIVERSIA & Nueva Imagen

GRUPO ING & Récord

Actualmente, la Red Universia está presente en 11 países, cuenta con 1056 universidades adheridas y una comunidad de 10 millones de universitarios.

El Grupo ING, que se encuentra en pleno desembarco en Uruguay para hacerse cargo de Afinidad Afap, parece llegar a estas tierras en su mejor momento. De hecho, en el segundo trimestre de 2007 las utilidades netas del Grupo ING alcanzaron la cifra record de 2.7 mil millones de euros (3.6 mil millones de dólares). De acuerdo al CEO del Grupo ING, Michel Tilmant, los resultados se vieron beneficiados por la venta parcial de la

A casi dos años de su lanzamiento en Uruguay, la red Universia estrenó nueva identidad corporativa y renovó el diseño de su portal, con el fin de servir mejor a su propósito de transformarse en una red de oportunidades para la comunidad universitaria iberoamericana.

El cambio a la nueva identidad surgió a partir de un estudio de imagen y percepción realizado entre las principales comunidades universitarias de 10 países, y se apoya sobre tres líneas estratégicas: fomento del primer empleo, mayor impulso a proyectos tecnológicos en la educación superior y la consolidación como punto de encuentro de las universidades.

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Empresariales AZUCAR & Certificación

FERRERE & Tienda Inglesa

Mientras el proyecto sucroalcoholero de Alur en Bella Unión no parece pasar por su mejor momento y la empresa estatal negocia con el gobierno venezolano el aumento de la participación de ese país en el negocio, la local Azucarlito no sólo se ha transformado en la única empresa azucarera 100% nacional sino que, además, acaba de recibir la certificación de LATU Sistemas para sus procesos de refinado.

El fallo judicial que rechazó la pretensión de la DGI de cerrar la cadena Tienda Inglesa por seis días por una presunción de defraudación tributaria que al cabo de varios meses de inspecciones no pudo ser probada sacudió los tribunales y sentó jurisprudencia.

Según supo Portfolio, el proceso de refinación de azúcar crudo y el envasado del azúcar refinado, así como también el almacenaje, expedición y venta de la producción de Azucarlito fueron certificadas con la norma de calidad ISO 9001/ 2000. “Es un reconocimiento al esfuerzo de todos los uruguayos que trabajan en Azucarlito y que han hecho de esta empresa lo que es hoy”, comentó a Portfolio el director de la firma, Raúl Cancelo.

DHL & Exportadores En busca de potenciar la exportación como pilar de la economía, DHL Uruguay participó de la primera edición del Premio Nacional a los Exportadores de Servicios, y premió a la empresa Quanam –ganadora de la categoría Servicios Profesionales y Comerciales y distinguida como Gran Exportador de Servicioscon envíos gratis a cualquier parte del mundo. Francisco Campo, gerente general de DHL Uruguay, destacó que el comercio exterior es un desafío constante para la compañía, especialmente en el servicio que brinda hacia pequeñas y medianas empresas “que buscan un socio de negocios en sus procesos de exportación”. En Uruguay el sector relativo a los servicios cumple un rol destacado en la economía nacional, ya que representa el 56% del Producto Bruto Interno, ocupa el 55% del empleo y exportó durante el año 2006 un total de 1.284 millones de dólares.

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El equipo de Ferrere Abogados que defendió a Tienda Inglesa durante todo el proceso recibió el fallo con satisfacción y los profesionales que lo lideraban recibieron llamados de felicitación y agradecimiento de parte de cajeras y clientes de la tradicional cadena. Entretanto, cuando el fallo judicial se conoció, el número uno de Tienda Inglesa, Robin Henderson, fue saludado por empleados y clientes en el local de Avenida Italia, donde incluso las cajas se paralizaron, sólo por algunos segundos, para celebrar el éxito en tribunales.

FUNDACIÓN ZONAMERICA & Negocios La idea es novedosa. Desde junio la Universidad Católica y la Fundación Zonamerica desarrollan el primer Concurso de Planes de Negocios, a través del cual más de un centenar de estudiantes, graduados y posgraduados de la UCUDAL reciben capacitación y son tutelados mientras definen una idea de negocios y elaboran su plan. El concurso, que finaliza en noviembre, reserva para el ganador un premio de 6 mil dólares, que deben ser utilizados en la ejecución del proyecto seleccionado. Durante los seis meses del concurso, los estudiantes participan de charlas testimoniales y sus proyectos son asistidos por más de 50 empresarios, gerentes y profesionales quienes respondieron con entusiasmo a la invitación para colaborar con la actividad.


Finanzas Personales Por Claudio Podestá

El negocio inmobiliario y la reforma tributaria Introducción

Rendimientos del capital inmobiliario

La ecuación económica para aquellas rentas que provienen de las operaciones con inmuebles se modificó sustancialmente a partir de la recientemente aprobada reforma tributaria.

Los rendimientos de capital inmobiliarios comprenden a las rentas derivadas de bienes inmuebles, rentas obtenidas por arrendamiento, sub arrendamiento, constitución o cesión de derechos de uso o goce de inmuebles, siempre que dicha operación no constituya una transmisión patrimonial.

Una de las novedades más importantes es la creación del Impuesto a la Renta de las Personas físicas (IRPF) que grava las rentas del trabajo y las rentas del capital capital. Se trata de un impuesto anual, personal, directo, el cual se aplica a rentas de fuente uruguaya, obtenidas por personas físicas residentes. Este impuesto considera cuatro tipos de renta y ellas son: los rendimientos del capital, los incrementos patrimoniales, las rentas del trabajo y rentas imputadas. La norma, en lo que se denomina un sistema dual, divide dichas rentas en dos categorías. Categoría I: incluye las rentas derivadas del capital, los incrementos patrimoniales y las rentas de similar naturaleza. Categoría II: incluirá las rentas derivadas del trabajo, salvo las comprendidas en el Impuesto a las Actividades Económicas (IRAE). En esta entrega nos referiremos exclusivamente a rentas de la Categoría I, o sea, a las rentas que provienen del capital y, dentro de estas, a las distintas rentas que generan los inmuebles.

Este tipo de ingresos tributará a una tasa del 12%, aplicando para su determinación el criterio de lo devengado, excepto en lo que tiene que ver con la diferencia de cambio y reajustes, los cuales se computan al momento del cobro. Por otra parte la norma establece de manera taxativa que se podrán deducir los siguientes gastos: Contribución Inmobiliaria. Impuesto de Primaria. Los gastos en concepto de comisión por administración incluyendo el IVA. Los honorarios por la suscripción o renovación del contrato de arrendamiento incluyendo el IVA. Cuando se trate de subarrendamientos, el monto pagado por éste. En el caso de arrendamiento de inmuebles, se podrán deducir, además, los créditos incobrables, considerando incobrables aquellos en los cuales han transcurrido tres meses desde vencimiento del plazo para el pago. Si posteriormente se cobraran total o parcialmente, se computarán como renta el mes del cobro. Es importante destacar que no se admite deducir de los ingresos por arrendamientos los gastos de reparación y mantenimiento en el inmueble arrendado.

Arrendamientos de inmuebles exentos Las rentas derivadas de arrendamientos de inmuebles estarán exentas cuando se den conjuntamente las siguientes hipótesis: 1) La totalidad de dichas rentas no superen las 40 BPC anuales (aprox $ 5.453 mensuales) en el año civil. 2) Los demás rendimientos de capital gravados obtenidos por el contribuyente no excedan las 3 BPC ($ 4.908) en el año civil. 3) El contribuyente autorice expresamente el levantamiento del secreto bancario, para lo cual se deberá solicitar a la DGI que expida la correspondiente constancia. 43

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Finanzas Personales Como método de control se establece que en “toda acción judicial en que se pretenda hacer valer un contrato de arrendamiento deberá acreditarse estar al día con el IRPF”. Asimismo se faculta al Poder Ejecutivo a establecer la obligatoriedad de inscripción de los contratos.

Incrementos del Capital Inmobiliario Las rentas por incrementos patrimoniales son las originadas en la enajenación, promesa de enajenación, cesión de promesa de enajenación, cesión de derechos hereditarios, cesión de derechos posesorios y en la sentencia declarativa de prescripción adquisitiva. La norma incluye dentro de este concepto el resultado de comparar el valor en plaza con el valor fiscal de los bienes donados, cuando el valor en plaza es mayor al fiscal. También para estas rentas el criterio de atribución temporal es el criterio de lo devengado, excepto para diferencias de cambio y reajuste de precio que se computan al momento del cobro.

Exclusiones Se entenderá que no hay incremento patrimonial, y por lo tanto quedan excluidos del impuesto cuando exista: Disolución de sociedad conyugal o partición. Transferencias por el modo sucesión. Disolución de las entidades que atribuyan rentas.

Cálculo del impuesto - deducciones En forma práctica y esquemática podemos resumir el calculo del IRPF en el caso de una venta de inmuebles de la siguiente forma: al precio de venta (el cual no podrá ser menor a valor real fijado por Catastro) se le podrá deducir el costo fiscal de compra actualizado; el Impuesto a las Transmisiones patrimoniales correspondiente al enajenante, en caso de haberse incorporado mejoras se consideran únicamente aquellas que estén debidamente documentadas y la mano de obra por la que se haya realizado el aporte unificado de la Construcción; todo ajustado por Unidad Indexada del mismo modo. La diferencia entre estos conceptos es el monto imponible al cual se le aplicara la Tasa del impuesto del 12%.

Inmuebles adquiridos antes del 1/7/2007 Para inmuebles adquiridos antes de la vigencia de la ley existe la opción de aplicar el criterio anterior o determinar la renta computable como el 15% del precio de venta lo que determina una renta efectiva del 1.8% sobre el precio de venta (Impuesto: 12% s/ 15%= 1.8% sobre precio de venta).

Venta de Inmuebles a Plazo En el caso de venta de inmuebles pagaderos a plazos mayores a un año, ya sea por el régimen previsto en la Ley Nº 8.733, de 17 de junio de 1931, o cuando con el otorgamiento de la escritura pública se otorga la financiación con garantía hipotecaria sobre el propio inmueble, la norma permite optar por computar toda la renta en un ejercicio en el que se realizo la operación, o en cada ejercicio computar la proporción entre cuotas vencidas y cuotas totales, incluyendo en dichas rentas los intereses de financiación y los reajustes de precio si los hubiere. 44

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Finanzas Personales Exención

Vigencia

La norma exonera las operaciones de quienes vendan su vivienda permanente para adquirir otra vivienda permanente para lo cual deberá cumplir las siguientes condiciones:

El IRPF se liquidará anualmente salvo el primer ejercicio que va desde el 01/07/2007 al 31/12/2007. El hecho generador se producirá el 31/12 de cada año, salvo en caso de fallecimiento del contribuyente que deberá practicarse la liquidación en esa fecha.

a.- Monto de la venta menor a 1.200.000 UI (aprox. U$S 83.000) b.- Que más del 50% del Precio de Venta se destine a la adquisición de otra vivienda. c.- Que entre la venta y la compra no medie un lapso mayor a 12 meses. d.- Que el precio de la vivienda nueva sea menor a 1.800.000 UI (aprox. U$S 125.000)

Opcion Art. 5 dela Ley 18.083 (RT) El articulo 5º de la Ley 18.083 establece que quienes obtengan rentas comprendidas en el IRPF podrán optar entre pagar este impuesto o el IRAE. La opción debe hacerse respecto a la totalidad de las rentas del contribuyente o por lo menos por todas las rentas de la misma categoría. En el caso que se enajenen más de dos inmuebles en un mismo ejercicio y el monto de la venta sea superior al MNI del IP IP,, se debe tributar obligatoriamente IRAE por considerase habitualidad en la venta de inmuebles.


Finanzas Personales Retenciones

Exclusiones

Dentro de las novedades más importantes del nuevo sistema tributario está la incorporación de una cantidad importante de agentes de retención, para los casos mencionados anteriormente operan los siguientes:

No corresponde efectuar la retención en casos de alquileres menores a 40BPC para lo cual se deberá acreditar el cumplimiento de las condiciones mencionadas para obtener la exoneración.

1) Agentes de Retención por arrendamientos de inmuebles: El Estado, los Gobiernos Departamentales, los Entes Autónomos, los Servicios Descentralizados y demás personas públicas estatales y no estatales. La Contaduría General de la Nación y las demás entidades que prestan conjuntamente servicios de garantía y cobranza de arrendamientos. Los contribuyentes de IRAE incluidos en la División de Grandes Contribuyentes y en el Grupo CEDE de la DGI. Las entidades no incluidas en los literales anteriores que administren propiedades realizando la cobranza de arrendamientos que establezca la DGI. El monto de la retención es del 10.5% y se debe efectuar en oportunidad del pago o crédito a la suma de lo percibido o acreditado más la retención correspondiente. 2) Agentes de Retención en el caso enajenación de inmuebles: En este tipo de operaciones se designo a los escribanos públicos como agentes de retención aplicando una tasa del 12% sobre renta por la venta, dicha retención se efectúa en el mismo momento que la correspondiente al Impuesto a las Trasmisiones Patrimoniales. En el caso de ventas a plazo y que el contribuyente opte por prorratear la renta, la retención se aplicará sobre la cuota parte que corresponda al ejercicio de la enajenación.

Para próximas entregas veremos el tratamiento de estas rentas en casos de no residentes y para el caso de sociedades locales. También queda por ver que ocurre en el caso de inmuebles rurales, así como la incorporación del IVA en los inmuebles.


Agenda Privada Por Miguel Levy

Consejos para enseñar a los niños a manejar el dinero Orientar a un niño desde pequeño a manejar el dinero le aportará una importante base para que se convierta en un adulto responsable y mejor calificado para gestionar sus finanzas. Enseñarle a ahorrar, a consumir inteligentemente y a apreciar el valor de las cosas y del trabajo es la forma más directa de fomentar buenos y duraderos hábitos respecto al dinero. Los educadores entienden que la instrucción debe comenzar cuando los niños están en una edad temprana, y debe ser reforzada a medida que van creciendo. Al respecto, la clave del éxito está en darles oportunidades de manejar dinero, adecuadas a su edad, y usar esas ocasiones para guiar su comportamiento en la forma deseada.

La paga y el ahorro

Además, se les puede regalar una alcancía para que vayan acumulando mínimas cantidades en monedas que se les va dando esporádicamente, abrirla cada cierto tiempo y comprarle un pequeño obsequio para que vayan conociendo las primeras nociones de ahorro, asimilándola en forma práctica a sacrificar un consumo actual para, en el futuro, vivenciar un consumo que nos da mayor satisfacción.

Una vez que los niños han aprendido a sumar y restar es el momento de darles acceso al dinero e introducirles en la perspectiva práctica que les enseñará a tomar decisiones y a usar el mismo responsablemente. Para ello, resulta muy útil implementar una paga, es decir, darles una cantidad pequeña a la semana o al mes y que ellos resuelvan qué hacer con este dinero. El propósito de la paga es permitir al niño desarrollar habilidades de planificación de sus finanzas personales, aprender a ahorrar y educar su voluntad y poder de decisión. Al respecto, se puede aconsejar al niño que un determinado porcentaje de dicha paga se destine al ahorro, otro porcentaje a gasto de merienda, otro para pequeños regalos, etc, Esta paga les dará una experiencia de aprendizaje práctico en cuanto al manejo del dinero y fortalecerá sus capacidades para ajustarse a su realidad económica.

Una regla de oro para inculcarle a un niño el valor del dinero empieza por no darle todo lo que pida, siendo ésta la mejor manera de que entienda que las cosas tienen un valor y adquiera la noción de recursos limitados. Antes de recibir sus primeras pagas o “semanadas” se le puede ir enseñando qué es el dinero, para qué sirve y de dónde proviene. Llevarlo a hacer las compras y comentar las opciones y comparaciones de precios en voz alta ayudará al niño a familiarizarse con la idea de precios relativos. Es importante explicarle el por qué se ha elegido una marca en vez de otra, con ello se le está enseñando a comprar lo más adecuado en la relación precio-calidad.

Adicionalmente, la enseñanza del ahorro puede reforzarse a través de una “alcancía familiar”, en la cual todos los miembros del grupo pueden depositar una suma para, posteriormente, incorporar a sus planes de vacaciones o a alguna otra cosa de disfrute común. Como puede verse, lo importante no es el porcentaje ni el monto del ahorro, sino el proceso en sí.

Es muy común encontrar que, desde muy pequeños, los niños gusten de coleccionar monedas y billetes, fascinados por su apariencia, dibujos y colores, pero sin tener idea del valor de los mismos. Entonces, sentarse con el niño y explicarle la diferencia entre monedas y billetes y el valor que tiene cada uno es una práctica recomendable. Adicionalmente, una buena manera de llevar a la práctica esta enseñanza es dejándolo que pague directamente pequeñas compras como el pan o el periódico, así aprenderá el costo de las cosas y a recibir el vuelto.

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Agenda Privada Para introducirlos en la práctica del ahorro puede ser también interesante que algunas cosas en las que están empeñados, por ejemplo, una prenda de ropa de marca o un juguete, la paguen en parte con su dinero. Además de enseñarles para qué sirve el ahorro les ayudará a cuidar más las cosas sabiendo que tienen un valor. En ocasiones puede ser frustrante ver que necesitarán de muchos meses para juntar la cantidad de dinero que les permita adquirir algunos de estos artículos. Cuando esto ocurra es el momento de enseñarles el valor del trabajo, impulsando a los niños a realizar pequeñas tareas remuneradas en el hogar que le ayuden a incrementar sus ahorros. Es necesario tener en cuenta que se debe educar el consumo inteligente, evitando que el niño despilfarre el dinero en una compra sin sentido. Tampoco se debe dar al niño un adelanto o un adicional a su paga si se queda sin efectivo por haberlo administrado mal. Eso puede confundir al niño, que puede percibir la ayuda como un premio por mala administración y erosionar el concepto de recursos limitados. Los chicos aprenden mejor de sus propios errores, y si se dan cuenta de que han gastado el dinero en algo ilógico, ellos aprenderán a no hacerlo en el futuro. Finalmente, las transacciones electrónicas hacen que, hoy en día, sea más difícil que los niños vean el dinero cambiar de mano en mano, y adquieran así la noción de su circulación. Por ello es necesario explicarles qué es y cómo se usa una tarjeta de crédito o de débito, que vean cuándo se paga con ella y aclararles que ese artículo o servicio que se está comprando se pagará verdaderamente más adelante, cuando llegue el estado de cuenta. Además, se puede llevar al niño al cajero automático y contarle de dónde sale ese dinero que la máquina nos da, que el mismo está ahorrado en una cuenta bancaria y proviene del trabajo.

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Agenda Privada Por Margarita Díaz *

Vacunas contra el papiloma humano y la hepatitis B ¿Cuál es la enfermedad de transmisión sexual más frecuente? Seguramente muchos contestaran el Sida, pero no es así. Otras enfermedades como el HPV (virus papiloma humano) genital y la hepatitis B son mucho más frecuentes. Existe interés, en especial entre los padres de niñas y jóvenes por saber sobre la discutida vacuna contra el HPV lanzada recientemente al mercado para ese grupo de la población. Nos referiremos a ella y a hepatitis B. Se encuentra a la venta en países vecinos la vacuna contra el HPV para las jóvenes. Se trata de la primera que se ha creado para la prevención del cáncer, en este caso, de cuello de útero. Se trata de un cáncer muy frecuente, causante de un elevado número de muertes anuales en mujeres de edad media, en especial en países en desarrollo donde no se ha podido implantar con éxito la prevención. Desde hace años existe un estudio para detección precoz de cáncer de cuello de útero, el Papanicolau. Realizado en forma periódica identifica células malignas cuando recién forman un pequeño núcleo, lo que permite un tratamiento curativo. La vacuna actuaría antes y evitaría el desarrollo de las células cancerosas. El virus papiloma humano se transmite durante una relación sexual pero el hombre puede infectarse pero no sufrir su consecuencia más grave, el cáncer. La vacuna disponible es del laboratorio Merk (Garsadil), llamada tetravalente porque actúa sobre 4 variantes del virus, los subtipos 6,11, 16 y 18. Todas ellas producen una infección genital pero las dos últimas son cancerigenas, responsables del 70 % de los cánceres de cuello uterino. Se encuentra a punto de lanzarse otra vacuna, Cervarix, que actuará contra las mismas dos cepas o variedades cancerígenas, la 11 y 16. Se sabe que hay otras 11 cepas del virus, algunas de las cuales son productoras del 30 % restante de los cánceres y lamentablemente aún no existe vacuna contra ellas.

Datos de interes La vacuna contra el HPV fue aprobada hace un año por la US FDA (Food and Drug Administration). Seguridad: Alta. Se trata de partículas del virus que nunca pueden contagiar la enfermedad. Dosis: Tres. La inicial, una dosis a los 2 y otra a los 6 meses. Vía: Inyección intramuscular. Tolerancia: Buena. Puede doler un poco e hincharse en la zona de punción. Eficacia: Alta. Previene el 100 % de las infecciones en quienes no la tuvieron y el cáncer de dos variedades; también previenen el cáncer en quienes ya tuvieron infección por ese determinado subtipo de virus. Cobertura: Existe un 30% de los virus provocadores de cáncer que no son cubiertos por esta vacuna. Recomendación: Para niñas y jóvenes de 9 a 26 años. Duración de la inmunidad: Actualmente se asegura por 4 años como mínimo. Costo: Elevado; las 3 dosis cuestan U$S 360 en USA.

Medico de Platinum*

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Agenda Privada Puntos no claros ¿Cuánto tiempo durara el efecto de la vacuna? ¿Qué pasa con el 30 % de los virus que no cubre la vacuna? Al haber menor número de personas infectadas, ya que tanto los hombres como las mujeres pueden infectarse y contagiar, disminuiría el riesgo de enfermedad ¿Justificaría ello la vacunación de varones? ¿Y darles la posibilidad de vacunarse a las mujeres de mayor edad, que posiblemente aun no estén infectadas?

De las preguntas surge que La vacuna tiene hoy ya un valor positivo, aunque insuficiente. La única razón para no ser usada con mayor frecuencia es el económico. Depende de las costumbres y comportamiento sexual de la población para poner el límite en cuanto a la edad en que recibir la vacuna. Lo más importante es resaltar que el Papanicolau sigue siendo el método de screening vigente e indispensable para todas las mujeres, aun en las vacunadas.

Hepatitis B Con respecto a la hepatitis B debemos resaltar que más de dos millones de personas mueren anualmente por su causa, lo que habla de la gravedad del problema. Hay 350 millones de personas en el mundo con capacidad para contagiar y son los portadores crónicos. Hay 2.000 millones los infectados.

Glosario Portador: El paciente no logra eliminar el virus del cuerpo, tenga o no síntomas tiene posibilidades de contagiar. Infectado: Durante la incubación y durante los primeros días de la enfermedad el individuo tiene el virus en la sangre circulando y contagia.

La vacuna de la hepatitis B es creada por ingeniería genética y no usa sangre humana, por lo que no hay riesgo de contraer la enfermedad al vacunarse. Se requiere 3 dosis intramusculares (la inicial, luego una al mes y otra a los 6 meses) para tener inmunidad por al menos 12 años. Pasado ese tiempo si existe una situación de riesgo de contraer hepatitis B es conveniente recibir un refuerzo.

Indicaciones de la vacuna Vacunación de recién nacidos. Vacunación de jóvenes no vacunados previamente. Vacunación selectiva de grupos de riesgo por: Individuos con exposición laboral (personal sanitario). Pacientes de centros psiquiátricos y el personal que conviven con ellos. Convivientes de portadores antígeno HBsAg (+) o con enfermos agudos. Recién nacidos de madres portadoras HbsAg (+). Pacientes en programas de hemodiálisis o trasplantes. Receptores de sangre y/o hemoderivados de forma reiterada. Promiscuos sexuales (homosexuales, heterosexuales y bisexuales, pacientes con ETS). Usuarios de drogas por vía venosa Viajeros a zonas donde es muy frecuente la hepatitis B y tienen conductas de riesgo. Personas que utilizan técnicas de medicinas alternativas (acupuntura, punciones) o que son sometidos a técnicas que requieren manipulación frecuente de mucosas y piel (punciones de cavidad bucal) o los tatuajes y las perforaciones para pendientes.

Revista Portfolio 25 edicion octubre/noviembre 2007  

Finanzas personales, economia, Internacional y Regional de Latinoamerica y especialmente Uruguay

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