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Anno XII n. 66- ottobre-dicembre 1984

trimestrale - sped. in abh. postale gr. IV/70

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queste istituzioni Borsa e Consob verso una nuova identità Sergio Ristuccia Per una strategia degli organi di controllo

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Fulvio Tonnarelli Grassetti La Commissione nazionale per le società e la borsa durante la Presidenza Rossi Nicola Forti L'irresistibile ascesa dei Fondi d'investimento

Il numero di 66 di "Queste Istituzioni" esce con grande ritardo. È un incidente di percorso sulla strada intrapresa verso una rigorosa periodicità trimestrale. I lettori, tuttavia, ci siano benevoli: l'incidente ci ha già spinto verso una riorganizzazione redazionale più efficace. E dunque l'incidente dovrebbe risultare benefico. Ma anche per quanto riguarda il tema specifico di questo fascicolo, cioé la borsa e le istituzioni del mercato mobiliare, il ritardo ha i suoi vantaggi. Esso ci consente infatti di completare e aggiornare documentazione e ragionamenti sulla base della legge recentissima che riforma la Consob. Con il saggio di Fulvio Tonnarelli Grassetti diamo inizio ad alcuni profili delle "nuove istituzioni" così come viste e vissute dall'interno delle medesime, profili cio' scritti sulla base di esperienze dirette, concluse o ancora in corso. L 'importanza di questo tipo di valutazioni non ha bisogno di essere sottolineata se non per il fatto che si tratta di testimonianze critiche poco consuete. Ciò che risulta dall'incrocio fra i residui del codice di riserva tezza dei funzionari pubblici e il gioco dei mass media serve spesso a rompere inutili silenzi. Ma raramente abbiamo visto nascere uz'informazione compiuta

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MAGGK1I EDITORE


sull'attivitì delle diverse 'istituzioni e una selia abitudine critica; Né una informazione a spezzoni ha molto facilitato l'assunzione delle responsabilitì. L'iniziativa' di "Queste Istitu zioni" è stata presa anche in relazione a questi problemi dell'informazione sulle attivitì delle istituzioni. ' La ricostruzione che Tonnarellifa dell'esperienza della Consob durante la presidenza Rossi si presta a due letture. La prima in termini storici: il contributo è, di grande interesse per fare il bilancio di una vicenda istituzionale breve, intensa, conflittuale e comunque produttiva del-, la seconda fase di avvio dell'istituzione Consob. Riguardo a questa lettura non credo che si debbàno fare qui aggiunte e commènti, anche perché mancherebbero gli elementi,. La secon da lettùra è invece in termini di dinamica istituzionale. Emergono dall'esperienza della Consob di Rossi, così come ricostruita nel saggio di Tonnarelli, alcune quesioni di strategia 'e di còmportame'zto, che sono di notevole rilievo nella prassi di una nuova istituzione del tipo della Consob. E su tali questioni che occorre sofferrnarsi: per valutare le soluzioni delineate durante la presidenza Rossi e quelle definite nell'esperienza più recente, anche in base alla legge n. 281 del 1985. (S.R.)

queste istituzioni 1984/4 0 trimestre Direttore: SERGIO RisTucclA - Redattore capo: VINCENZO SPAZIANTE. Direzione e Redazione: GRUPPO

Dl STUDIO SU

SOCIETÀ E ISTITUZIONI - Via Zanardelli 34 - 00186 ROMA.

Abbonamento ordinario: annuale L. 40.000 da versare sul cc. postale n. 10754471 intestato a "Queste Istituzioni", Rimini - Ogni singolo numero (composto di 3 fascicoli) L. 15.000. Periodico iscritto al registro della stampa del Tribunale di Roma al n. 14.847 (12 dicembre, 1972). Spedizione in abbonamento postale - IV gruppo . Direttore responsabile: Giovanni Bechelloni.

Stampa: Litografia Titanedi - Dogana - R.S.M.

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Per una strategia degli organi di controllo di Sergio Ristuccia

I punti sui quali intendo soffermarmi, a commento del saggio di Tonnarelli, sono i seguenti: la Consob come "agenzia pubblica", l'uso innovativo delle leggi esistenti secondo una strategia prestabilita e attraverso la moral suasion, i rapporti con il Parlamento, con l'Esecutivo e con l'amministrazione.

Cos'

UN'AGENZIA PUBBLICA

C'è stato un tempo (seconda metà degli anni Sessanta) che nel dibattito sulle istituzioni della programmazione molto si è parlato di agenzia. Poi periodicamente l'idea è ritornata. Devo dire che non sempre il dibattito è stato chiaro: in molti casi il concetto stesso di agenzia è rimasto veicolQ di semplice innovazione semantica. Discutere di agenzie è spesso equivalso a discutere di come creare enti pubblici e di come 'mettere a nuovo o riammodernare il processo di "entificazione". Un processo che la storia amministrativa italiana conosce bene. Un contenuto originale può essere dato al concetto di agenzia in due casi: quando alla classica autonomia organizzativa, patrimoniale, ecc. si aggiungano fini e attività istituzionali di forte carattere regolativo e quando, contemporaneamente o no, venga ipotizzato un termine (in relazione al raggiungimento di un obiettivo) per l'attività dell'agenzia.

Nel caso della Consob il riferimento all'agenzia, a parte il significato metaforico ed evocativo che puo aver avuto nella vicenda narrata da Tonnarelli, era un riferimento appropriato in ragione appunto dei poteri di regolazione del mercato di borsa attribuiti alla Commissione. Naturalmente, la Consob non era, di fatto, una agenzia ma conteneva in nuce le caratteristiche della regulatory agency dell'esperienza americana (un'esperienza, sia detto per inciso, molto ricca di agenzie con poteri regolamentari e sanzionatori tanto da far parlare di queste come the fourth branch - oltre l'esecutivo, il legislativo e il giudiziario - del sistema dei poteri americano; Un fourth branch naturalmente sotto attacco negli anni recenti della deregulation: che significa in gran parte sottrazione di poteri a queste agenzie o loro soppressione). La Consob è divenuta agenzia dopo la recente riforma? Diciamo che sono aumentati gli elementi costitutivi di una tale figura soggettiva: maggiore autonomia dal Tesoro nell'esercizio dei poteri sanzionatori, piena autonomia dal Tesoro nell'esercizio dei poteri regolativi, ribadita collegialità, piena autonomia organizzatoria. Non credo però che per tutto questo entrerà nell'uso italiano il termine agenzia (tutto sommato, non molto appropriato per noi), ma forse varrà meglio a definire - nell'ambito dell'ampia genia degli enti pubblici 193/3


il tipo dell'ente pubblico regolativo. Si puo dire che c'è una continuità sostanziale fra l'idea che della Consob ebbe Guido Rossi e il recente aggiustamento normativo. INNOVAZIONE E "MORAL SUASION"

È derivata direttamente dall'idea di dover operare come un'agenzia di tipo anglosassone la prassi della morai suasion: cercare di ottenere alcuni obiettivi con l'accordo dei propri interlocutori, per via di raccomandazione più che per via di determinazioni giuridicamente vincolanti. Muoversi lungo la strada della morai suasion significa presupporre un ordinamento che offra sufficienti possibilità operative da amministrare e coordinare secondo un disegno di fini e tempi. In generale il metodo della morai suasion è da considerare un buon metodo per le istituzioni che abbiano funzioni di controllo e regolative. Un metodo che tuttavia è difficile da calibrare presupponendo una posizione sovraordinata ed attiva più che neutrale e giusdicente. Ma, soprattutto, si tratta di un metodo che presuppone una platea di interlocutori bene riconoscibile e in qualche modo strutturata e consistente. Ma se questa platea è da formare, se è vero come più volte ha ripetuto Guido Rossi - che manca in Italia un mercato mobiliare e non ci sono soggetti rilevanti che vi operino, che significa morai suasion, quale destino è riservato a questo metodo? Ma soprattutto non è ancor più necessario che si realizzi quella condizione che, secondo Guido Rossi (cito dall'audizione alla VI Commissione della Camera dei deputati in 4/194

sede di "Indagine conoscitiva sui problemi relativi alla funzionalità ed al livello di operatività della Consob"), si pone per il buon funzionamento di una Commissione regolativa: che cioè esista un mercato predisposto all'autodisciplina? "Laddove il codice di comportamento degli operatori sul mercato esiste, non sono neppure necessarie, forse, le Commissioni" (forse: ma anche nel Regno Unito il Gower Report ha raccomandato nel 1984 che, ove sia emanata una legislazione più mirata alla protezione degli investitori, una self standing Commission sia istituita). Ma in ogni caso le Commissioni funzionano; in caso contrario, no. Il che significa, in altre parole, che i risultati che possono essere raggiunti per via di morai suasion non fanno mai massa critica e non divengono, perciò, fattore reale di innovazione. Di qui la necessità, o l'opportunità comunque, di deliberazioni giuridicamente più vincolanti. Non solo come elemento di chiarezza, ma anche come fattore di promozione giuridica (nei limiti in cui è possibile) di comportamenti e istituzioni. Penso alla funzione promozionale del diritto a suo tempo indagata da Norberto Bobbio. Allora niente morai suasion? Evidentemente non intendo dire questo. Il problema è da impostare diversamente valutando verso chi quest'opera di convinzione deve essere rivolta. Quel che a me è parso un po' singolare nella vicenda del "secondo mandato" della Consob, come la chiama Tonnarelli, è che nel quadro ben consapevolmente percepito della necessità di promuovere un sistema di mercato e istituzionale nuovo si sia accompagnato alla linea di rrzorai suasion uno "stile irritante" ver-


so le istituzioni del sistema amministrativo. Come se le prime a dover essere convinte agli obiettivi del "secondo mandato" non fossero proprio queste. Fare da volano per un'opera, giusta e ambiziosa, di innovazione istituzionale significava, per un organo dello Stato quale è la Consob, innanzitutto avere buone alleanze, e soprattutto smuovere comportamenti e culture consolidate. Ho l'impressione che il tentativo di farsi largo fra le istituzioni esistenti non sia stato allora bene impostato. Forse ha pesato su questo aspetto della vicenda il retaggio pesante della frattura fra le "due culture" che ricorda Tonnarelli. In ogni caso, l'occasione che la vicenda obiettivamente offriva di un incontro, anche operativo, fra mondi e culture diverse, e andata perduta. E forse non è stata neppure ben percepita. I RAPPORTI CON IL PARLAMENTO

Nel breve periodo del "secondo mandato" della Consob è stato importante il rapporto con il Parlamento. La "figlia del Parlamento", come Rossi ha spesso chiamato la Commissione, è riuscita ad instaurare uno stretto dialogocon gli organi parlamentari. Questo dialogo è stato inizialmente finalizzato alla legge concernente lo statuto per il personale, la legge n. 115 del 1981 che doveva risolvere parecchi problemi e chepoi si rivelò inutile (ex post si potrebbe osservare: in misura pressoché proporzionale alla facilità con cui fu deliberata in tempi assai stretti). Ma, una volta inaugurato, il dialogo ha riguardato tutti i principali problemi

connessi al ruolo istituzionale della Commissione, e al mercato mobiliare. Nell'aver inaugurato questo proficuo dialogo consiste certamente uno dei maggiori successi della presidenza Rossi. La dimostrazione dell'interesse parlamentare è data dall'ottima "Indagine conoscitiva" che fu svolta poi nell' 8384. Giustamente l'on. Gustavo Minervini, che ne è stato protagonista insieme ad alcuni altri deputati di varie appartenenze politiche, ha scritto: "è motivo di soddisfazione constatare come in un arco di tempo relativamente breve - meno di dieci mesi - una Commissione parlamentare sia riuscita a svolgere una indagine non superficiale sul funzionamento di un mercato importante come quello dei capitali e su una delle istituzioni che presiedono ad esso, la Consob". E soprattutto è interessante constatare come su questi temi sia stato raggiunto un consenso consistente (v. Rassegna economica, n. 4, luglio-agosto 1984). 11 dialogo con il Parlamento, sia in sede di esercizio delle funzioni di controllo parlamentare sia in sede di processo legislativo, è in verità una condizione essenziale di buon funzionamento di tutte le istituzioni di controllo. Perciò la svolta, a dir così, da un interesse tiepido e incostante ad uno più intenso ed approfondito è un caso da segnalare per la sua rilevanza più generale. Alcune riflessioni sono importanti anche in riferimento, come dirò subito appresso, a territori del tutto contigui con quelli della Consob. PER UNA STRATEGIA COMUNE DELLE ISTITUZIONI DI CONTROLLO

C'è un punto che è stato trascurato 195/5


non tanto dalla Consob del "secondo mandato" (che già molto ha intrapreso e non poteva aggiungere altra carne al fuoco) quanto dalla dottrina che si occupa delle istituzioni di controllo e da quanti ne hanno responsabilità direttive. il punto è questo: occorre un'intesa per una strategia comune mirata a realizzare alcuni obiettivi primari. Per esempio: una informazione più sistematica e chiara sui fatti di gestione, una più diffusa accettazione dei principi di autodisciplina, un più diffuso comportamento di rispetto dei criteri di trasparenza. Bene, non credo che obiettivi del genere siano veramente raggiungibili in un certo ambito di attività economica (per esempio, il mercato mobiliare) senza riuscire contemporaneamente a raggiungerli in altri (per esempio, il complesso mondo societario ma 'anche, e soprattutto, quello dei grandi entipubblici, economici e non, per non dire poi del mondo bancario). Ma se certi obiettivi sono necessariamente da conseguire su più fronti è necessario che gli organismi di controllo (e/o regolativi), aventi responsabilità sui diversi fronti, si ispirino a una stessa cultura, parlino uno stesso linguaggio e soprattutto si muovano sulla base di metodologie di lavoro messe a punto attraverso un continuo scambio di esperienze professionali. In concreto, il controllo sugli enti pubblici (e soprattutto sugli enti di gestione delle partecipazioni statali) della Corte dei conti, l'attività regolativa della Consob, la vigilanza della Banca d'Italia sono funzioni contigue che dovrebbero trovare intese: non operative magari, dato che le competenze sono diverse (e non possono non rimanere tali), ma certamente metodologiche. Nella comunicazione della Consob del 7 giugno 1984 sulla redazione del bilan6/196

cio consolidato di gruppo, viene notato come il problema possa essere affrontato solo gradualmente, tenendo conto via via delle indicazioni provenienti da vari organismi. Ecco, dunque, un caso preciso di possibile lavoro comune fra gli organismi di controllo o vigilanza dell'attività economica. Rossi non ha avuto nel suo mandato anche questa intuizione (forse anzi ha ricompreso organi di controllo sull'attività economica come la Corte dei conti nel quadro delle istituzioni burocratico-amministrative verso cui muoversi con "stile irritante": e bisogna dire che magari non mancano fondate ragioni per questa più o meno inconsapevole assimilazione). Né altri che potevano (fra questi metto anche me stesso) hanno avuto l'intuizione e gliel'hanno suggerita. E venuto comunque il momento per cominciare questo discorso. Partendo proprio dall'esperienza utile che l'opera della presidenza Rossi ha suggerito: attivare il rapporto con il Parlamento. Perché è nel Parlamento che le istituzioni di controllo che hanno natura di istituzioni indipendenti trovano la sede giusta per un orientamento strategico. Oppure decadono. Ho varie volte osservato - per esempio a proposito del controllo della Corte sugli enti pubblici - che l'incerta portata di questo controllo, il suo dislocarsi su sentieri tradizionali e routinières e talora il suo stesso decadere, dipendono dal fatto che è mancato un organico interessamento parlamentare. Cioé è mancato l'elemento di chiusura del procedimento. Ma l'interesse del Parlamento dipende dalle capacità di iniziativa e di stimolo dell'organo di controllo: questa mi pare la lezione di Rossi.


La Commissione nazionale per le società e la borsa durante la Presidenza Rossi di Fulvio Tonnarelli Grassetti

Qianclo Guido Rossi mi offrì di tornare a lavorare alla Consob come suo assistente mi disse che l'occasione non era da perdere, perché poteva essere "un'occasione roosveltiana". A parte le battute e fatte le debite proporzioni è stata realmente un'occasione rara. Avvicinabile in qualche modo, per la tensione ideale, per il tentativo di muovere ed innovare un contesto statico ed insoddisfacente, e per lo stile, ad alcune realizzazioni che vengono considerate come tipiche, appunto, dell'età di Roosvelt. Il riferimento, non soltanto ideale, all'agenzia pubblica di matrice anglosassone ha, in effetti, informato l'intera attività del secondo mandato della Consob. Quella che segue è insieme una testimonianza ed un tentativo di saggio su quel periodo, redatto da uno che aveva, per sua fortuna, un posto in prima fila. TI prof. Guido Rossi presentò le dimissioni da Presidente della Consob l'il agosto 1982, un mercoledì, con una lettera indirizzata al sen. Giovanni Spadolini, Presidente del Consiglio, dopo avere informato il Ministro del tesoro sen. Nino Andreatta. La notizia delle dimissioni venne pubblicata con grande risalto sulle prime pagine dei quotidiani economici e di informazione del giorno successivo. Terminava così, piuttosto bruscamen-

te, quello che nella breve e tormentata storia della Consob rimane fino ad oggi il momento di più alto profilo di questo organismo. Sono trascorsi poco più di due anni da quelle dimissioni, alle quali altre ne sono seguite, in un clima arroventato da polemiche non sempre edificanti. L'attività ed i problemi della Commissione nazionale per le società e la borsa hanno formato oggetto di indagine da parte di una Commissione parlamentare. Il tempo è maturo per tentare l'analisi di una esperienza originale per il sistema istituzionale italiano: gestire un ente pubblico seguendo gli schemi operativi e lo stile di una agenzia pubblica; utilizzando i poteri della legge istitutiva; adottando una prassi di lavoro e di relazioni esterne antitetica rispetto ai canoni burocratici consolidati, con il sostegno di una credibilità conquistata giorno dopo giorno. Tentare un'analisi del secondo mandato della Consob significa anche e necessariamente parlare ampiamente di Guido Rossi. Per quanto l'identificazione del mandato di un organo collegiale con il periodo di permanenza nella carica del suo Presidente sia riduttiva e scarsamente scientifica, tuttavia fino ad ora la Consob è stata, nel bene e nel male, lo specchio della personalità e delle caratteristiche dei suoi presidenti. Nel caso di Guido Rossi, poi, questa identificazione è stata ancor più accen197/7


tuata. Nell'alternativa tra l'incisiva evidenza della realtà e la precisione tecnicoamministrativa non ho esitato a scegliere la prima e ho perciò identificato con i1 secondo mandato il periodo di tempo intercorso tra il 16 febbraio 1981, data di insediamento della Commissione presieduta dal prof. Rossi, e 111 agosto 1982. Questo tentativo di analisi segue un approccio empirico ed interdisciplinare, come del resto interdisciplinare e sovente empirica è l'attività della Consob, che spazia in diversi campi (da quello giuridico-istituzionale a quello economico-finanziario), condizionata •ed a sua volta condizionante la normativa e la prassi civilistica, societaria e fiscale. Dissagregare questi diversi aspetti, anziché considerarli parti di un? stesso "modus operandi", consente di cogliere soltanto una parte delle modalità operative della Commissione. Tanto più che, a mano a mano che si realizza l'inserimento della Consob tra gli organismi tecnico-istituzionali, si determina anche un processo di oggettiva politicizzazione delle decisioni: per una scelta precisa e consapevole della Commissione, oppure perché a tanto conducono i riscontri oggettivi della sua attività. Da questo punto di vista la Consob presieduta da Guido Rossi era certamente proiettata al di là dell'angusto ambito istituzionale definito dalla legge n. 216 del 1974 e la conclusione del secondo mandato si è verificata successivamente alle dimissioni di Guido Rossi con l'approvazione della legge sui fondi comuni di investimento di diritto italiano, l'attribuzione alla Consob di una verifica di carattere infor8/198

mativo e l'assegnazione alla Banca d'Italia di poteri sostanzialmente più incisivi. LE CARATTERISTICHE: LA SCELTA "PROFESSIONALE"

Qualla presieduta da Guido Rossi è stata una commissione "tutta professionale", in contrapp?sizione a quella precedente, che era, invece, "tutta istituzionale La decisione del Ministro del tesoro Andreatta, rapidamente avallata dal Consiglio dei Ministri, di rinnovare totalmente la Consob con l'eccezione del commissario Bruno Pazzi subentrato al dimissionario De Marchi ha costituito una svolta molto importante. Per quanto la legge istitutiva sia abbastanza generica in materia di nomine, limitandosi a richiedere requisiti di moralità e competenza, si riteneva allora, più o meno implicitamente, che vi fosse una pregiudiziale a favore di esponenti del settore pubblico, e segnatamente delle due istituzioni maggiormente interessate ai destini del mercato mobiliare: il Ministero del tesoro e la Banca d'Italia. Nella sua versione iniziale la Commissione era infatti guidata, non a caso, dal Direttore generale del tesoro, Gastone Miconi, affiancato, tra gli altri, da Francesco Masera, consigliere economico del Governatore della Banca d'Italia. Di estrazione istituzionale erano anche gli altri due commissari: Renato Squillante, magistrato, ed Alvaro Perfetti, direttore generale al Ministero delle finanze. L'unica "intrusione" di parte professionale, quella di De Marchi, esperto e stimato agente di cambio, è probabilmente attribuibile alla considerazione


vagamente esoterica di cui, allor più di oggi, godeva il mercato di borsa. La presenza di un agente di cambio nella Commissione garantiva la competenza di un iniziato capace di districarsi nei labirinti e nei tecnicismi del mercato I. La svolta privatistica e professionale impressa alla Commissione con le nuove nomine era accentuata dalle caratteristiche personali del nuovo Presidente. Guido Rossi, infatti, non è soltanto un brillante avvocato commercialista ed un esperto di diritto societario, ma anche uno studioso che ha indagato le frontiere più avanzate di questa disciplina: il diritto delle "securities", la legislazione speciale e l'impatto che quest'ultima determina nel contesto economico e giuridico. I richiami ideali alle teorie anglosassoni, con la dichiarata preferenza per la più ampia informazione piuttosto che per un sistema di controlli amministrativi ed una conoscenza non comune del mondo imprenditoriale e finanziario, derivante dall'attività di consulente legale prestata in favore di alcune tra le maggiori aziende italiane, davano alla nomina di Rossi un carattere decisamente innovativo. La caratteristica iniziale della Commissione era dunque di carattere "genetico": per la prima volta un soggetto istituzionale di natura pubblica veniva af: fidato interamente a "privati", esperti nei settori affidati al controllo dell'organismo che erano chiamati a gestire. Un'iniziativa attuata più volte in paesi anglosassoni, ma praticamente sconosciuta nel panorama istituzionale italiano. Un elemento derivato direttamente da questa caratteristica "genetica", e non sottolineato fino ad ora come merita-

va, è costituito dalla ripercussioni che questo "messaggio" ha avuto nel mondo imprendit-oriale, determinando le premesse per aperture e comportamenti che sono sopravvissuti solo parzialmente. La divaricazione permanente tra due mondi e due culture, quella imprenditoriale e quella istituzionaleamministrativa, costituisce un elemento di danno incalcolabile e la ragione non secondaria dell'evoluzione duali•stica del nostro paese. Per i diciotto mesi del secondo mandato, un periodo troppo breve per realizzare modificazioni strutturali ma sufficiente per rappresentare un modello, i due mondi e le due culture hanno parzialmente trovato nella Consob un terreno ed un momento di confronto e di comunicabilità 2 Fatta eccezione per il ruolo che la Banca d'Italia svolge nei confronti del sistema bancario, non vi sono altri esempi del genere nel sistema amministrativo italiano. La duplice circostanza che la Banca centrale sia la più efficiente struttura pubblica e che il secondo mandato costituisce, a tutt'oggi, il momento di più alto profilo della Consob dimostra che il modello è valido non soltanto sul piano dei principi, ma anche in termini di efficacia operativa. L'impostazione ed il tipo di rapporti tra Consob e mondo esterno sono stati chiari e definiti fin dall'inizio del mandato, e la decisione di Guido Rossi di pronunciare un discorso programmatico ha dato immediatamente il segno di questa impostazione. Anzitutto perché era assolutamente innovativo che il Presidente di un ente istituzionale sentisse la necessità di esporre un programma; in secondo luogo per la sede 199/9


celta, la Bocconi, vale adire il centro universitario nel quale meglio si fondano gli aspetti scientifici e quelli operativi 3. La caratteristica operativa più importante della Commissione è identificabile nel tentativo di intervenire su comportamenti e situazioni preesistenti, con propositi di rinnovamento, senza distinguere tra lavoro di routine e attività di indirizzo, ma cercando costantemente di tradurre in attività operative gli indirizzi programmatici. Non tutto ciò che si intendeva realizzare è stato realizzato: molti aspetti sono stati soltanto sfiorati e non poche questioni appena abbozzate. Tuttavia non vi sono temi e argomenti presenti nella realtà operativa e nel dibattito anche successivo che non siano stati impostati o dibattuti nel corso del secondo mandato: dalla certificazione dei bilanci ai fondi comuni di investimento ed ai titoli atipici, alla concentrazione delle contrattazioni in borsa, all'informazione societaria nei suoi vari aspetti. Dal punto di vista operativo tre sono stati i grandi temi che hanno caratterizzato il secondo mandato: l'informazione e l'informazione societaria in particolare; il superamento del riferimento all'azionista, sostituito dal più generale concetto di "pubblico" quale destinatario dell'informazione; il tentativo di valicare i limiti della legge n. 216 per ancorare l'attività della Commissione a ogni forma di appello al pubblico risparmio 4. I due primi obiettivi sono stati raggiunti, il terzo è stato mancato e questa circostanza ha contribuito - insieme ad altre - a determinare la conclusione anticipata del mandato. L'informazione, che si voleva quanto più ampia, aggiornata e frequente p0510/200

sibile, e stata il tema centrale. Sul piano della tecnica operativa ne sono derivate due caratteristiche precise: il ricorso alle raccomandazioni verso l'esterno ed un utilizzo del metodo del dialogo con l'esterno. A chi giudichi con il metro correntemente usato per valutare l'attività di un ente pubblico, sembrerà certamente paradossale che i risultati più significativi di un organismo presieduto da un giurista siano stati realizzati in via di prassi e di "moral suasion" piuttosto che attraverso deliberazioni giuridicamente vincolanti. Ma il modello di riferimento era l'agenzia pubblica e la tradizione della prassi presente nella "security law"; la SEC americana, pur con le ovvie limitazioni dimensionali e di tradizioni, più ancora degli organismi di regolamentazione e controllo operanti in Europa. I risultati ottenuti hanno dimostrato, come vedremo, non soltanto che è possibile dirigere e gestire un apparato pubblico prendendo a modello l'agenzia della tradizione anglosassone, ma anche che la "moral suasion", la ricerca di un comportamento indicato in via di raccomandazione piuttosto che imposto sulla base di poteri formali, non è un fatto utopistico quando l'attività dell'organismo pubblico è sorretta dal fattore "credibilità". I due effetti più vistosi di questo fattore credibilità, di cui la Commissione ha goduto durante tutto il periodo in esame, si sono riscontrati nei rapporti con il Parlamento e con l'Esecutivo. Nelf'ambito dei rapporti con il Parlamento la credibilità e leattese suscitate dall'attività della Commissione sono state il motivo dominante che ha consentito l'approvazione da parte delle


due Camere, in tempi eccezionalmente brevi, della legge che ha istituito il ruolo autonomo dei dipendenti della Consob. Nell'ambito dell'Esecutivo, per la prima volta dalla sua costituzione, la Consob è stata considerata, al momento della crisi borsistica del giugno-luglio 1981 e della presentazione del pacchetto di misure in favore del mercato mobiliare, un organismo di politica economica. 11 limite più notevole, perché di natura strutturale, della Consob è rappresentato dalla mancanza di una struttura adeguata. La vicenda Consob, nel suo insieme, non è comprensibile se non si valuta pienamente il peso di questa precaria situazione che l'organismo di controllo si trascina fin dalla sua costituzione, senza essere riuscito, a oltre dieci anni dall'inizio dell'attività, a raggiungere una soluzione definitiva s. IL CONTESTO

11 rapido, temporaneo ed inconsueto "momento roosveltiano" rappresentato dal secondo mandato Consob non sarebbe stato possibile, e non avrebbe realizzato alcuni dei suoi effetti, senza il contemporaneo verificarsi di una serie di circostanze favorevoli. La presenza al Tesoro di Nino Andreatta come Ministro, di Andrea Manzella come responsabile dell'Ufficio legislativo (successivamente sarebbe divenuto Capo di gabinetto della Presidenza del Consiglio), di Sergio Ristuccia come Capo di gabinetto e di Mario Sarcinelli, già abituale interlocutore della Consob alla Banca d'Italia, come Direttore generale del tesoro, aveva determinato fra il 1981 e il 1982

una sorta di "momento magico" degli intellettuali. 11 modello comune di comportamento, a prima vista elitario, in realtà derivava per alcuni di loro dalla consapevolezza di operare in un contesto statico e non sempre ricettivo, nel quale però la "fetta di potere" temporaneamente occupata poteva essere utilizzata in maniera coerente con la propria estrazione ideale e scientifica. A poco più di due anni di distanza quel momento appare lontanissimo. Lo scenario di mercato entro cui si e sviluppata l'attività della Commissione è stato certamente difficile, caratterizzato da una notevolissima perturbazione del mercato. La borsa italiana, tra il 1976 ed il 1981 è passata attraverso due crisi di eccezionale gravità, avallando l'opinione di Galbraith che "per una nuova catastrofe basta soltanto che sbiadisca il ricordo della precedente e nessuno sa quanto tempo ci voglia". La prima di queste crisi si è verificata nel marzo 1976, in un contesto di mercato progressivamente cedente, che aveva portato la capitalizzazione dell'intero listino su valori irrisori. La crisi del 1981 ha segnato il crinale tra una blanda partecipazione della opinione pubblica alle vicende del mercato ed un diverso interesse per la borsa valori, nell'ambito dell'economia nazionale. In questa seconda circostanza si determinarono tre innovazioni molto importanti. Innanzitutto, le soluzioni adottate assunsero la forma di una iniziativa governativa, prefigurando i lineamenti di una possibile politica del mercato mobiliare, precedentemente inesistente. In secondo luogo, si verificò una inconsueta partecipazione del 20 1/11


mondo imprenditoriale, direttamente ed in prima persona, alle vicende di borsa. L'ultimo, ma non meno importante elemento, fu che per la prima volta dalla sua costituzione la Consob svolse un ruolo non meramente tecnico, ma di politica economica, con la diretta partecipazione del suo Presidente alle discussioni nelle varie sedi decisionali. La diversità di scenario tra le due crisi è avvertibile anche nel diverso interesse e nella mutata attenzione del sistema imprese per il mercato mobiliare. Dopo un lunghissimo periodo di abuha, protrattosi dal 1973 al settembre 1981, le imprese stavano finalmente mostrando un notevole interesse per la quotazione 6 Da questo punto di vista la situazione è stata certamente più favorevole per la "Consob di Rossi" che non per quella di Miconi. La crisi borsistica del luglio '81 ha significato anche un parziale mutamento di scenario. Lo stile dinamico della Consob e l'imprevedibilità del suo modello operativo nell'ambito dell'apparato pubblico avevano probabilmente ritardato la reazione cfi una parte del "sistema", favorendo la felice e quasi frenetica attività del primo semestre, tra febbraio e luglio 1981. Le deliberazioni prese per fronteggiare la crisi borsistica ed il ruolo svolto dalla Commissione e dal suo Presidente, i rapporti spesso dialettici con il sistema bancario e gli agenti di cambio mostravano esplicitamente che la Consob stava rivendicando un suo autonomo ruolo, suscettibile di modificare situazioni ed equilibri di potere consolidati e stratificati. La Commissione, insomma, si stava trasformando in una precisa e per talu12/202

ni ambienti preoccupante realtà istituzionale, sostenuta nel suo operare dall'opinione pubblica e dalla stampa, dal Parlamento e da una parte non trascurabile di imprenditori ed operatori, che intravvedevano finalmente la possibilità di realizzare un mercato mobiliare moderno in tutte le sue componenti. Nell'ambito dell'apparato burocratico istituzionale la Consob consolidava la sua posizione, rischiando di ampliarla, con uno stile irritante se confrontato con i modelli amministrativi tradizionali. Lo scenario di "produzione legislativa europea" contemporaneo al secondo mandato era contrassegnato dal prevalere del "momento utilitaristico", vale a dire dalla elaborazione di direttive finalizzate alla realizzazione di forme minime ma comuni di informazioni e di requisiti nell'ambito del mercato mobiliare. Il Consiglio della CEE aveva infatti completato da poco l'approvazione di tre direttive riguardanti le condizioni richieste per l'ammissione dei valori mobiliari alla quotazione ufficiale, i prospetti informativi richiesti alle società e agli enti che intendevano far quotare i loro titoli e le informazioni periodiche delle società quotate. L'attività della Consob era sintonizzata su questi principi, alcuni dei quali erano già stati recepiti dal regolamento di attuazione del mercato ristretto e da una prima bozza del regolamento per l'ammissione dei titoli alla borsa ufficiale. La nuova Commissione, pur uniformando la sua attività in materia di informazione societaria ai principi comunitari, richiedendo per alcuni aspetti un'informazione più ampia sia nella forma sia nei mezzi di diffusione ester-


na, non arrivò ad alcuna forma di codificazione, nella convinzione, chiaramente espressa dal suo Presidente, che fosse preliminarmente necessario realizzare i principi comunitari per via di prassi, sperimentandoli nella realtà operativa e con la collaborazione dei soggetti interessati.

L'ATTIVITÀ DELLA COMMISSIONE

Una Consob totalmente rinnovata con elementi di estrazione professionale era considerata, ed era in realtà, un segno di cambiamento, se non di rottura con gli indirizzi precedenti, considerati troppo prudenziali 7. La nuova Commissione aveva preventivato un primo semestre di attività molto intensa e caratterizzante degli indirizzi che si volevano realizzare, per passare poi ad un successivo periodo di consolidamento dei risultati acquisiti e di adeguamento dell'apparato alla nuova e più impegnativa prassi di lavoro. Questo piano operativo venne realizzato solo in parte: ad impedire il passaggio alla seconda fase subentrarono la crisi borsistica del giugno-luglio 1981 e la reazione a catena tra i risultati acquisiti e le conseguenti, favorevoli ripercussioni che determinarono un clima di aspettativa continua al quale la Consob non intendeva sottrarsi. La sensazione di gestire una occasione unica, che non doveva essere vanificata, era infatti netta e precisa. L'adeguamento a questa nuova situazione che richiamava, su basi scientificamente più solide ed operativamente più gratificanti, la tensione ideale del primissimo periodo di attività, nell'autunno 1975, costrinse la struttura, cr0nicamente inadeguata, ad operare in si-

tuazioni limitè. D'altro canto sarebbe stato abbastanza bizzarro per l'apparato di una Consob decisamente aperta al confronto con il mondo esterno continuare ad operare con stile burocratico. L'atteggiamento favorevole agli indirizzi della Commissione, riscontrabile malgrado la fermezza dimostrata dall'organismo di controllo nel rifiutare operazioni o comportamenti ritenuti non coerenti con gli indirizzi programmatici, derivò in maniera non indifferente da questa apertura nello stile di lavoro. Conseguentemente, nessuna operazione di rilievo delle società ed enti sottoposti al controllo della Consob è stata realizzata in quel periodo senza essere preventivamente vagliata o portata all'attenzione della Commissione, anche quando la legge istitutiva non prevedeva specifiche incombenze in tal senso. Una notevole percentuale del tempo del Presidente e dei vertici della Commissione è stata dedicata a questo tipo di attività che ha tra l'altro consentito una serie di interventi preventivi ed informali, ma non per questo meno efficaci. E in questo segmento della sua attività che la Commissione ha realizzato alcune delle sue migliori "performances", contribuendo in maniera determinante a modificare e migliorare comportamenti e prassi dell'informazione societana. La chiave operativa della Commissione non aveva particolari requisiti di originalità: quasi tutto ciò che è stato realizzato faceva parte del patrimonio di idee, studi, convinzioni, tendenze e polemiche diffuse tra studiosi, esperti ed operatori del settore. Alla elaborazione di una parte non indifferente di questo patrimonio avevano contribuito Gui203/13


do Rossi in primapersona e l'autorevole gruppo di studiosi ed esperti che gravitavano intorno alla Consob. Gli aspetti più innovativi, totalmente o parzialmente già trasformati in attività della Commissione, vennero sviluppati ed esposti dal nuovo Presidente nelle frequenti occasioni di interventi pubblici I Tentando una classificazione per materie dell'attività, si può affermare che la Commissione ha inciso profondamente in due settori: quello societario e quello della revisione e certificazione dei bilanci. Per quanto riguarda l'attività in materia borsistica, i risultati più significativi sono stati raggiunti sul piano degli interventi al momento della crisi del giugno-luglio '81 e del ruolo della Consob nel più ampio contesto di politica economica, piuttosto che su quello delle modifiche tecniche del mercato. Nell'attività del secondo mandato della Consob si distinguono nettamente tre periodi. Il primo, compreso tra il momento dell'insediamento (febbraio '81) e giugno-luglio dello stesso anno, all'insegna della determinazione e della pratica in materia di informazione societaria e di tecnica e di prassi in materia di certificazione dei bilanci. 11 secondo, tra il luglio 1981 e l'inizio del 1982, condizionato dalle ripercussioni della crisi borsistica e dal concretizzarsi delle prime forme di reazione. Il terzo, e ultimo, dominato dalla questione Banco Ambrosiano e dalla problematica sui fondi comuni di investimento di diritto italiano, culminato nelle dimissioni del Presidente, l'il agosto 1982. In tutti e tre i periodi di attività la Commissione ha mantenuto una costante identità tra la filosifia di fondo e l'attività operativa di ogni giorno. Nes.

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sun provvedimento, decisione o raccomandazione è stato adottato per rispondere unicamente ed in qualche modo ad esigenze contingenti. In questo senso si può dire che la Commissione non abbia mai svolto attività di semplice routine, tranne che per le incombenze di carattere autorizzativo e connesse al funzionamento del mercato di borsa. L'attività in materia di informazione societaria ha sempre avuto un ruolo di primo piano: le aziende, piuttosto che la borsa, sono state le vere protagoniste nelle vicende della Commissione. Il secondo mandato ha enfatizzato questo ruolo. 11 principio fondamentale di riferimento era quello della "disclosure", della trasparenza raggiungibile con un'informazione ampia, veritieta nei limiti in cui era verificabile e frequente, tale da consentire al destinatario di attuare scelte consapevoli. La Consob si collocava come tramite tra il soggetto "produttore" di informazione ed il destinatario dell'informazione stessa, svolgendo soprattutto una funzione di stimolo e di indirizzo. In quest'ambito la Commissione fruiva in maniera esclusiva soltanto di quella parte di informazioni "propedeutiche" strumentalmente necessarie alla sua attività. Il destinatario finale era il "pubblico", inteso non soltanto come azionista, ma anche come investitore o semplice cittadino, comunque coinvolto, anche soltanto a livello informativo, nelle vicende del mercato. In questo specifico settore di uttività la Commissione ha fatto uso di una molteplicità di strumenti: le deliberazioni rivolte a singole società, gli interventi diretti ed informali sotto forma di incontri con la Commissione collegialmente riunita o


con il Presidente oppure il vertice ,della Commissione in attuazione di indirizzi precisi, ma soprattutto le raccomandazioni, intese a realizzare in forma di "moral suasion" comportamenti uniformi.

L'informazione societaria. La prima di queste raccomandazioni venne diffusa all indomani dell insediamento della Commissione, nel marzo 1981, e riguardava l'informazione in sede di assemblea annuale degli azionisti. La Consob, per garantire un'informazione ampia, oltre che dettagliata, raccomandava alle aziende di ammettere all'assemblea gli analisti finanziari ed i giornalisti economici. Si richiedeva, inoltre, non soltanto di predisporre e presentare bilanci chiari e documentati, ma anche di fornire informazioni per la migliore conoscenza dell'insieme della situazione aziendale, e tra queste i dieci maggiori azionisti e l'eventuale esistenza di patti di sindacato. Raccomandazioni e richieste relative alle assemblee degli azionisti:questo l'oggetto della Circolare n. 8 1/02348 del 12 marzo 1981 che è utile riportare per esteso: La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, in vista della ormai prossima stagione assembleare, raccomanda a tutte le società e gli enti soggetti agli obbighi di comunicazione di cui all'art. 1/4 della legge 7 giugno 1974, n. 216: di evitare, in quanto possibile, la concentrazione delle assemblee negli ultimi giorni antecendenti la scadenza del termine previsto dall'art. 2364 c.c. A tale scopo le società e gli enti interessati possono rivolgersi alla Consob - Servizio Società (segreteria ore 9-13, tel. n. 844.04.51/252) indicando la prevista data di convocazione dell'assemblea, il Servizio Società segnalerà le eventuali altre riunioni assembleari già fissate per lo stesso giorno; di integrare la pubblicità dell'avviso di convocazione di assemblea come previsto dall'an. 2366, comma 2, c.c., con la pubblicazione a mezzo stampa quotidiana dell'avviso stesso;

di permettere che esperti, analisti finanziari e giornalisti qualificati assistano alla riunione assembleare. La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, ai sensi dell'art. 1/3 (c) della legge n. 216, richiede inoltre alle società ed enti di cui al citato art. 1/3, qualora non vi provvedano direttamente attraverso attestazioni precise contenute nel verbale assembleare: una dichiarazione del legale rappresentante della società che sono stati regolarmente espletati nei confronti della Consob gli adempimenti informativi di cui all'art. 1/4 legge 7 giugno 1974, n. 216; nonché che è stata data lettura in assemblea delle eventuali richieste di chiarimenti ed osservazioni espresse dalla Consob; l'indicazione dell'ammontare del capitale sociale, del numero delle azioni in cui è suddiviso, del numero degli azionisti risultanti dal libro soci (aggiornato in occasione dell'assemblea), della percentuale di capitale detenuta dai 10 maggiori azionisti, precisando se esistono sindacati di voto; l'elenco nominativo dei soci che partecipano all'assemblea in proprio o per delega, con l'indicazione del numero delle rispettive azioni. Tale elenco potrà anche essere inviato alla commissione, come documento separato, purché contestualmente al verbale e con la dichiarazione del presidente della assemblea attestante la veridicità dello stesso. Dal verbale dovranno comunque risultare i nominativi e il numero dei voti espressi, dei soci astenuti e di quelli contrari alla deliberazione; la dichiarazione del presidente dell'assemblea che è stata effettuata la verifica della rispondenza delle deleghe alla norma dell'art. 2372 c.c.; la dichiarazione del presidente che ai partecipanti all'assemblea è stato richiesto di far presente l'eventuale carenza di legittimazione al voto ai sensi degli articoli 1/5 e 1/6 della legge n. 216; J) il riassunto fedele e obiettivo dei vari interventi, con il nome degli intervenienti, con la riproduzione accurata della risposta ricevuta e le eventuali dichiarazioni a commento; g) la precisazione dell'ora di inizio e di conclusione della seduta. La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa richiede, infine, che le copie dei verbali delle assemblee ordinarie e straordinarie da inviare alla commissione ai sensi dell'art. 1/4 n. 3 della legge n. 216 contengano l'attestazione di conformità all'originale apposta dal notaio qualora l'atto sia pubblico ovvero da un rappresentante legale della società.

L'altro grande elemento di informazione societaria promosso dalla Commissione è costituito dall'introduzione, sempre per via esortativa, della prassi di redazione e pubblicazione di un prospetto informativo, ritenuto elemento indispensabile e propedeutico per l'am205/15


missione dei titoli alla quotazione non- autorevolezza e posizione di cui godoch, tendenzialmente, ogni volta che no sui mercato il sostegno alla loro atuna società si appresti a realizzare tività. La duplice circostanza che tutte le soun'operazione sui capitale. La tecnica e la pratica del prospetto, cietà che intendevano far quotare i loampiamente diffusa nei più evoluti ro titoli accettarono di predisporre il mercati mobiliari, ha così avuto la sua prospetto e di concordano con gli uffidefinitiva consacrazione, in Italia, con ci della Commissione, e che il docuil secondo mandato Consob. Preceden- mento venisse redatto anche in relaziotemente il prospetto era stato previsto ne ad operazioni sul capitale, dà la midalla stessa Commissione nel regola- sura dei nuovi indirizzi in tema di inmento per l'ammissione alla quotazio- formazione societaria. Per la Commisne nel mercato ristretto, che richiedeva sione, il prospetto rappresentava "la una serie di informazioni adeguate alle naturale e necessaria evoluzione del sidimensioni ed alle caratteristiche di un stema, saldando l'informazione per gli azionisti con quella destinata ai potenmercato meno ampio ed aperto. Una volta predisposta dalla società in- ziali investitori" 9 teressata, la bozza di prospetto veniva Accanto aquesti elementi innovativi, concordata, quanto a completezza dei altri riprendevano tecniche operative dati e delle notizie fornite, con la stessa ampiamente collaudate nel corso del Commissione, ma sotto la completa re- periodo iniziale di attività della Comsponsabilità, circa l'autenticità e com- missione, e segnatamente la pratica delpletezza dei dati pubblicati, del Consi- le audizioni degli Amministratori di società rientranti nella sfera di attività glio di amministrazione della società. La richiesta di redazione (e successiva della Commissione. pubblicazione su quotidiani a diffusione nazionale) del progetto di prospetto La revisione e certficazione dei bilanci. e la consultazione con la Consob avve- Revisione e certificazione costituisconivano, come già detto, per via di pras- no la parte più innovativa della prassi si, come indicazioni di comportamen- societania e diritto delle società. Esse to date e limitate ad un soggetto che hanno rappresentato un settore di inteviene a trovarsi in relazione diretta con resse prioritario per la Commissione l'organismo di regolamentazione e che all'inizio del secondo mandato si controllo del mercato, in relazione ad trovata a gestire la fase di passaggio dal una problematica o ad una questione momento iniziale, di interpretazione ed avvio della normativa, al momento specifica. rativo, di assegnazione degli incariQuesta particolare tecnica operativa, e, successivamente, di presentazioampiamente utilizzata dalla Commisne dei primi bilanci certificati. sione nel corso del secondo mandato, tipica degli organismi di autoregola- Questa fase, insieme delicata ed interesmentazione del mercato che, non es- sante, ha consentito di utilizzare l'intesendo legittimati a imporre con norme ra gamma delle modalità di intervento: di carattere generale determinati com- le direttive e raccomandazioni, le deliportamenti, derivano per intero dalla berazioni formali, gli interventi diretti .

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sulle società interessate ed il ricorso ad esperti esterni, fino alla fondamentale delibera sui principi contabili e di revisione. La prima circolare dedicata al problema è del marzo 1981, ed è indirizzata alle società con titoli quotati in procinto di assegnare gli incarichi, nonché alle società di revisione iscritte all'Albo speciale. Con questa circolare, che contiene sia principi di trasparenza informativa sia indicazioni tecniche, si invitano le aziende a predisporre e mettere a disposizione dei soci una documentazione "ad hoc" sulle modalità, i termini e l'estensione dell'incarico nonché sui relativi costi. Per le società capogruppo si richiedeva di dare informazioni anche sugli incarichi da conferire alle società controllate. Ne riportiamo integralmente il testo qui di seguito. "Ad integrazione, chiarimento e rinnovo della precedente richiesta del 10 dicembre 1980, Vi invitiamo a comunicarcii seguenti dati e notizie ed a trasmetterci i seguenti atti e documenti, possibilmente entro il termine del 31 luglio 1981 e comunque non oltre il 31 agosto 1981: Copia della dichiarazione annuale per l'Imposta sul Valore Aggiunto relativa all'anno solare 1980, con il connesso allegato dei nominativi clienti e dei corrispettivi per cliente; Copia del bilancio per l'ultimo esercizio sociale chiusosi entro il 10 luglio 1981 (anche relativamente alle società costituite all'estero, operanti in Italia mediante stabili organizzazioni), accompagnata dai dettagli dei conti patrimoniali ed economici usualmente presentati o richiesti con l'annuale dichiarazione dei redditi (ad esempio, dettaglio del conto clienti, del conto debitori diversi, del conto lavori in corso, del conto creditori diversi, del conto ricavi, del conto spese generali, etc.) e da ogni altra analisi di dati già disponibili, secondo il Vostro normale sistema informativo e di controllo gestionale, che riteniate utile a questa Commissione per una conoscenza documentata della situazione patrimoniale e gestionale della Vostra organizzazione; Elenco nominativo, numerato progressivamente, di tutto il personale professionale in forza al 1° luglio 1981, suddiviso per categorie di esperienza che possono, salvo le debite eccezioni, essere mediamente e convenzionalmente identificate così: revisore assistente, da zero a tre anni di ef fettiva attività di revisione; revisore esperto, da tre a sei anni ditale attività; revisore dirigente, da sei a dieci anni; revisore socio e/o amministratore e/o responsabile finale

d'incarico, oltre i dieci anni di effettiva attività di revisione, La suddivisione del personale nelle dette categorie dipenderà comunque da una libera valutazione di ciascuna società di revisione, che terrà conto, nella scelta delle quattro categorie, di tutti gli altri elementi disponibili, quali, ad esempio, esperienze aziendali o professionali diverse dall'attività di revisione. Al riepilogo dei totali parziali per categorie, dovrà essere aggiunto solo il numero, senza altre analisi, del personale non professionale, di supporto e amministrazione degli uffici, onde evidenziare il totale del personale in forza al 1 0 luglio 1981. E richiesta infine la suddivisione solo numerica e riepilogativa del personale per categorie e per uffici. Eventuali collaboratori a tempo pieno, non stipendiati ma remunerati in altri modi (parcellazione, associazioni in partecipazione, prestiti da consociate estere, etc.) dovrebbero essere identificati con asterischi facenti riferimento a note esplicative in calce circa la particolare posizione o accordo in essere; Elenco riepilogativo e dati di tempi ed onorari impegnati e/o previsti fino al 1.7.1986 per tutti gli incarichi ottenuti al 1.7.1981 (ivi inclusi quelli di natura volontaria che si possano stimare ricorrenti in base a passate esperienze) suddivisi nelle categorie indicate su tale fac-simile. I tempi debbono ovviamente essere quelli che si vengano effettivamente impiegati per lo svolgimento degli incarichi, a prescindere da eventuali diverse proposte di fatturazione sottoposte ai clienti. A documentazione dei modi con cui sono o verranno disimpegnate le funzioni di controllo contabile e di certificazione dei bilanci ed a supporto dell'elenco riepilogativo di cui sopra, sono richieste con la medesima numerazione progressiva copie delle proposte analitiche o lettere d'incarico o documentazione con finalità equivalenti, inviate ai clienti. Per proposta analitica o lettera d'incarico si intende il documento dal quale risultino i servizi offerti dalla società di revisione o richiesti alla stessa, ed in particolare le finalità dell'incarico, la estensione e modalità di esecuzione, le procedure di revisione ed i principi contabili di riferimento, i tempi previsti di lavoro e le relative categorie di personale, gli onorari e spese preventivabili e relativi aggiornamenti ed argomenti similari; Copia del documento interno o memorandum equivalente che descriva in modo analitico come la società di revisione esercita il controllo di qualità della propria attività professionale, secondo procedure e modalità prestabilite. Tali procedure e modalità, ad esempio, riguarderanno: - la struttura organizzativa e di controllo gestionale della società; - le proposte ed accettazioni di nuovi incarichi; - l'assegnazione del personale professionale agli incarichi; - la supervisione del lavoro svolto dal personale professionale presso i clienti; - i principi contabili e di revisione di riferimento; - l'indipendenza nei confronti dei clienti; - le politiche di assunzione, addestramento ed evoluzio-

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ne del personale; - l'autoregolamentazione dei controlli di qualità; 6) Previsioni numeriche di fabbisogno di personale professionale aggiuntivo, per categorie, fino al 1.7.1986 in base agli elementi di giudizio disponibili al 1.7.1981 ed indicazione delle modalità previste di reperimento e di addestramento e dei relativi investimenti. Vi comunichiamo, infine, per facilitare la predisposzione di futuri aggiornamenti delle informazioni richieste con la presente, che la Commissione prevede allo stato attuale di richiedere tali dati e notizie aggiornati con cadenza semestrale".

Dal punto di vista tecnico si anticipavano le prime direttive sull'estensione della area di consolidamento Gli interventi diretti, informali e discreti, furono finalizzati alla verifica della potenzialità tecnica di alcune società di revisione a fronte delle dimensioni e della complessità degli incarichi che si intendevano acquisire e, nel caso di società di revisione a matrice bancaria, all'esame dettagliato del criterio di indipendenza dalle aziende che intendevano assegnare l'incarico. Le delibere formali, in parte conseguenti agli incontri diretti con le imprese, sancirono la non approvazione da parte della Consob di alcuni incarichi. La Commissione prescrisse inoltre la redazione dei primi due bilanci consolidati, relativi alla società Alitalia ed al Banco Ambrosiano, contestualmente all'ammissione alla quotazione dei titoli, e concordò con la società Olivetti il medesimo procedimento. L'aspetto più importante, ed anche vistoso, dell'attività in questa materia è costituito dalla delibera n. 1079 dell'8 aprile 1982, con la quale si raccomandavano i principi di revisione redatti dal Consiglio Nazionale dell'Ordine dei dottori commercialisti e si consideravano punti di riferimento i principi contabili predisposti dal medesimo Consiglio. La normativa sulla certificazione, contenuta nel DPR 31 marzo 1975, n. 136, 18/208

che attribuisce questo potere alla Commissione, previa consultazione con le categorie interessate, sotto un'apparenza formalmente tecnica, investe in realtà problemi ed interessi sostanziali di carattere fiscale, di correttezza nell'impostazione dei bilanci ed interessi di mercato. La delibera della Consob, definita "storica" dagli addetti ai lavori, intervenne in un momento in cui stava sviluppandosi la "politica dei cento fiori" in materia di certificazione, la tendenza cioè verso differenti corpus di principi direttamente predisposti dal settore bancario, dal sistema delle partecipazioni statali, dall'Assonime. 11 testo integrale della "storica" delibera (n. 1079) c[ell'8 aprile 1982 è il seguente:

LA COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA

Visto l'art. 3 della legge 7 giugno 1974, n. 216; Visto il d.P.R. 31 marzo 1975, n. 136 e in particolare gli artt. 4, 8 e 10; Richiesti i preventivi pareri del Consiglio nazionale dei dottori commercialisti e del Consiglio nazionale dei ragiofieri; Rilevata l'urgenza di indicare univoci modelli di riferimento per la certificazione dei bilanci delle società soggette all'obbligo della certificazione, in attesa di una pronta formulazione ed applicazione delle direttive comunitarie; Premesso che l'indipendente funzione delle società di revisione può attuarsi nel pubblico interesse soltanto qualora il loro comportamento si esplichi nell'attività di controllo svolto nell'ambito della normativa vigente, la quale impone, fra l'altro, il riferimento nella redazione del bilancio a "corretti principi contabili" che sono principi in continua evoluzione ed aggiornamento alla cui formazione, per la loro generale accettazione, oltre che il legislatore, collaborano sia la dottrina, sia la giurisprudenza, sia gli organismi rappresentativi delle imprese e delle professioni; Considerato che esistono principi internazionali di generale accettazione, identificabili nei principi contabili redatti dall'International Accounting Standards Commitee -I.A.5.C., Comitato costituito e riconosciuto dai pis autorevoli ordini professionali dei principali Paesi, fra cui l'haha; Considerato che l'elaborazione pil'1 avanzata di principi contabili in Italia, ancorché in fase di completamento, ad avviso della Commissione deve oggi identificarsi nella serie di principi contabili predisposti dal Consiglio naziona-


le dei dottori commercialisti, sui quali è da ricercarsi il consenso anche degli organismi rappresentativi delle imprese; Preso atto che laddove i principi sopra riferiti, predisposti dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, siano incompleti o mancanti, quelli dello I.A.S.C. costituiscono l'attuale base di riferimento, quando non in contrasto con l'ordinamento vigente; Valutato che in difetto di applicazione della IV direttiva C.E.E. sui conti annuali delle società per azioni nell'ordinamento italiano, il documento n. 2 sulla "composizione e schemi del bilancio di esercizio", predisposto dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, necessita di ulteriori approfondimenti; Valutato, inoltre, che la serie di principi di revisione approntati dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, benché costituisca nel contesto attuale l'unico punto di riferimento sistematico per le società di revisione, presenta, tuttavia, incertezze e lacune, soprattutto per quel che riguarda il documento n. 18 relativo alle "norme di stesura della relazione di certificazione", che pure necessita di ulteriori approfondimenti; Precisato che le riserve sui documenti n. 2 dei principi contabili e n. 18 dei principi di revisione, nonché le mancanze attualmente rilevabili nelle due serie di principi sono tali da indurre la Consob a costituire due Comitati consultivi permanenti, composti da rappresentanti delle diverse parti interessate, Comitati le cui funzioni saranno quelle di costituire autorevole supporto alla Consob nell'approfondire la valutazione e nel ricercare la generale accettazione delle due serie di principi predetti, nonché di vagliare e raccomandare rispettivamente altri principi contabili e di revisione. Tutto ciò premesso, con le riserve e le precisazioni indicate, RITIENE:

che la serie di principi contabili predisposti dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti per le imprese mercantili ed industriali debba essere considerata quale punto di riferimento sia per le società con azioni quotate in borsa, sia per le società di revisione rispettivamente per la redazione e la certificazione dei bilanci; ed inoltre,

RACCOMANDA:

alle società di revisione iscritte nell'Albo Speciale di adottare la serie di principi di revisione redatti dal Consiglio nazionale dei dottori commercialisti, integrata da quelle procedure di verifica che circostanze oggettive rendessero indispensabili. Infine, poiché i suddetti principi sono ampiamente diffusi, la Consob non ritiene di dover attualmente prescrivere particolari modalità di pubblicazione".

11 problema della revisione contabile, oltre ad • innegabili e reali problematiche tecniche, riproponeva il dilemma

tra il perpetuarsi di una prassi consolidata, ma non per questo necessariamente esemplare, e l'evoluzione in senso moderno del diritto e della prassi societaria. La scelta della Commissione è stata coerente con tutta l'impostazione del secondo mandato ed ispirata a questi principi: assumere chiaramente una posizione su base di indipendenza e dopo aver vagliato gli aspetti scientifici e pratici; fare riferimento a quella parte di elaborazione dottrinale e tecnica nella fattispecie i principi elaborati dall'Ordine dei dottori commercialisti - che rappresentasse allo stesso tempo una elaborazione tecnicamente valida ed ispirata a criteri di maggiore trasparenza nell'informazione contabile; approfondire gli aspetti non completamente definiti od accettabili.

Il mercato di borsa. La Consob del secondo mandato non ha ottenuto i risultati tecnicamente più apprezzabili nel settore del mercato di borsa. Gli interventi realizzati al momento della crisi del giugno-luglio, l'inserimento, almeno temporaneo, tra gli enti di politica economica ed il ruolo svolto nella formulazione, da parte del Consiglio dei Ministri, di un "pacchetto" di misure univocamente dedicate al mercato mobiliare, vanno infatti attribuiti alla particolare posizione e credibilità della Commissione in quel particolare momento, piuttosto che ad una specifica versatilità ed originalità di intervento nel settore. Dal punto di vista squisitamente tecnico la Commissione aveva iniziato una serie di consultazioni con gli organismi rappresentativi della borsa e con le migliori competenze esistenti nel settore che dovevano consentire, una volta 2 09/19


completato l'esame della situazione, di affrontare i grandi temi di sempre della struttura e dell'organizzazione del mercato. Alcune di queste indicazioni, peraltro non definitive e non ancora verificate collegialmente, sono state esposte dal Presidente Rossi nella relazione introduttiva al Convegno sulle Borse minori organizzato nel giugno 1982 dall'Università di Palermo 10 L'attività in materia borsistica, nel corso del secondo mandato, è stata condizionata ed egemonizzata dalla crisi del giugno-luglio e dalle conseguenze a livello di mercato e di operatori. Nella primavera del 1981 la borsa aveva avuto un andamento addirittura "euforico", con un movimento al rialzo indiscriminato, che investiva praticamente tutti i titoli. Le strutture della borsa si trovavano in serie difficoltà dimostrando con evidenza che il nostro mercato "è attrezzato per gestire una modesta routine ed un boom moderato, cioè per gestire la sua realtà attuale" 1. Quasi improvvisamente, tra la fine di giugno ed i primi giorni di luglio, sopraggiunse la crisi, diversa per estensione rispetto a quella del 1976, che era rimasta entro i limiti di un avvenimento quasi esclusivamente tecnico, verificatosi nell'ambito di un settore specialistico dell'economica nazionale. Praticamente inesistenti furono le connessioni con i più vasti temi della situazione economica del paese, e la vicenda non provocò, da parte delle autorità di politica economica, la predisposizione di misure e di provvedimenti suscettibili di agire sulle cause di crisi del mercato o in favore delle imprese con titoli quotati in borsa. A circoscrivere in un ambito quasi 20/2 10

esclusivamente tecnico la vicèhda ha influito anche la circostanza che la crisi del 1976 si è prodotta in un momento in cui era praticamente nulla la propensione, da parte di nuove imprese, alla quotazione. Le dimensioni ed il peso relativo della borsa in precedenza non avevano mai assunto proporzioni tali da necessitare, per forza propria o per esigenza di politica economica, autonoma considerazione. Le ridotte dimensioni del mercato avevano consentito che crisi anche violente, come appunto quella del 1976, fossero gestibili e gestite all'interno del sistema, con soluzioni e provvedimenti ininfluenti per il tessuto economico più generale. La crisi del giugno-luglio 1981 si è invece verificata in un contesto di eccezionale effervescenza del mercato e quando la borsa sembrava essere stata recuperata al più vasto contesto dell'economia nazionale. Le deliberazioni adottate nel 1981 hanno travalicato l'ambito tecnico dell'organismo di controllo: per la prima volta il Ministro del tesoro utilizzò i poteri che investono direttamente la sua responsabilità perché collegati a "finalità di politica economica" decretando la chiusura temporanea della borsa. 11 coinvolgimento sostanziale dell'organismo di controllo in quelle decisioni indica peraltro il grado di sintonia in materia di politica del mercato mobiliare ed anche di considerazione tecnico-professionale esistente tra il Ministro e la Commissione. La "diversa" partecipazione dell'opinione pubblica, unitamente alla caratura intellettuale di alcuni dei protagonisti, cui abbiamo accennato, nonché la situazione di maggiore interesse per il mercato da parte del settore imprese,


può in parte spiegare il diverso atteggiamento delle autorità di politica economica davanti al problema, in quel periodo ed in quello immediatamente successivo. ELEMENTI DI ROTTURA: IL CASO AMBROSIANO ED I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO DI DIRITTO ITALIANO

La soluzione "tutta bancaria" della vicenda Banco Ambrosiano e del progetto di legge sui Fondi comuni di investimento di diritto italiano hanno rappresentato gli elementi più netti e definiti di rottura della Commissione con il '' sistema ,, Questa contra,pposizione non fu né improvvisa, ne impreve i i e: cominciò a delinearsi con la crisi borsistica del luglio 1981 e proseguì senza soluzioni di continuità. Per quanto le generalizzazioni non consentano una visione adeguata dei diversi aspetti di un problema tuttavia si puo affermare che il massimo di accettabilità, è stato riscontrato nel mondo imprenditoriale e tra quegli operatori che condividevano con la Consob l'esigenza di un mercato finanziario meno rozzo e disinvolto. I rapporti con gli operatori di borsa furono improntati ad una dialettica a fasi alterne. 11 sistema normativo della legge n. 216, che distingue nettamente gli aspetti decisionali in materia borsistica, coinvolgendo le categorie professionali interessate soltanto negli aspetti di carattere consultivo, trovò in Guido Rossi un interprete geloso della indipendenza e dell'autonomia istituzionale della Commissione. I rapporti con il sistema bancario furono più complessi. 11 sistema costituisce

un elemento di fondamentale importanza anche nel contesto del mercato di borsa: la grande maggioranza dei quantitativi scambiati è infatti gestiti dal sistema bancario, direttamente, nei rapporti tra i diversi "borsini", oppure, indirettamente, "passando" incarichi di contrattazione agli agenti di cambio. In assenza di consistenti investitori istituzionali il sistema bancario rappresenta "l'ago della bilancia" nel mercato e, al limite, la condizione del suo funzionamento, perché le strutture esistenti hanno dimostrato di non essere in grado di fronteggiare un movimento di titoli di dimensioni rilevanti del tipo di quello verificatosi nella primavera del 1981. Questo sistema egemone che in sostanza riconosceva un solo riferimento istituzionale e di controllo, la Banca d'Itaha, (a fronte di una Consob alla ricerca di una collocazione istituzionale non ancora compiutamente accettata) non poteva non determinare situazioni ed atteggiamenti di frizione. Tanto più che l'articolazione organizzativa del sistema bancario, che lascia ampia autonomia operativa agli uffici titoli, non consentiva un immediato allineamento dei responsabili di questi uffici alle direttive impartite dai vertici aziendali.

Il caso Ambrosiano. Le vicende della quotazione dei titoli Banco Ambrosiano sono emblematiche delle difficoltà che un organismo "neonato" incontra quando si trovi ad operare su un terreno ed in settori già affollati di interessi, competenze e sistemi di potere ampiamente collaudati e consolidati. La decisione di operare per la quotazione al mercato ufficiale dei titoli Banco Ambrosiano, già trattati al mercato ri211/21


stretto, era stata adottata nella fase di avvio della Commissione ed era inizialmente collegata alla informale, ma decisa campagna per la eliminazione della clausola di gradimento negli statuti di molte banche con titoli quotati al mercato ristretto. Nelle convinzioni della Consob vi erano inoltre tre titoli di istituti bancari che per dimensione, importanza e rilevanza nel settore di attività a livello nazionale, nonché per diffusione dell'azionariato, erano particolarmente adatti alla trattazione nel mercato ufficiale: Banco Ambrosiano, Banca Cattolica del Veneto e Banca Nazionale dell'Agricoltura. Nei limiti in cui le esigenze operative lo consentirono, la questione venne trattata in maniera unitaria. Furono pertanto avviati contatti ed incontri, a vari livelli, con i responsabili delle tre banche. Nel caso del Banco Ambrosiano, nel corso di una serie di incontri con gli Amministratori, e particolarmente con Roberto Calvi, la Commissione era arrivata alla conclusione che, oltre alle ragioni valide per gli altri due titoli, soltanto la quotazione al mercato ufficiale avrebbe consentito alla Consob di dispiegare tutti i suoi poteri, a cominciare dalla prescrizione del bilancio consolidato. Per la realizzazione di una sufficiente base informativa si riteneva urgente e necessaria la redazione del prospetto informativo, con l'indicazione dei dieci maggiori azionisti, la certificazione del bilancio con eventuale fissazione dell'obbligo del consolidato, nonché la relazione semestrale. Parallelamente e contestualmente agli incontri con Calvi, venne avviata una consultazione con la Banca d'Italia relativamente a due aspetti: l'atteggia22/2 12

mento della Banca centrale sulla richiesta di una assemblea straordinaria del Banco finalizzata ad una modifica statutaria che eliminasse la clausola di gradimento; il punto di vista della Banca circa l'ammissione dei titoli del Banco Ambrosiano alla quotazione ufficiale. La Banca d'Italia si mostrò subito favorevole all'ipotesi di eliminazione della clausola di gradimento e diede, per iscritto, il suo parere favorevole alla quotazione dei titoli del Banco Ambrosiano. A questo punto - si era ormai alla fine del 1981 - mancava soltanto l'assenso del più diretto interessato, il consiglio di amministrazione del Banco, la cui azione, apartire da quel momento, sembrò indirizzata a verificare le reali intenzioni della Commissione circa la quotazione del titolo. Quando fu chiaro che la Consob era determinata a procedere anche unilateralmente, utilizzando i poteri previsti dalla legge istitutiva per deliberare l'ammissione d'ufficio, il Consiglio si affrettò ad inviare, via telex, la richiesta di ammissione alla quotazione, confermata immediatamente nella "bella e dovuta forma" di una lettera ufficiale. La situazione del Banco Ambrosiano precipitò nel periodo immediatamente successivo all'ammissione dei titoli alla quotazione. La decisione del Consiglio di amministrazione del Banco di richiedere l'amministrazione controllata venne comunicata telefonicamente al Presidente Rossi mentre era in corso la riunione decisiva. La successiva decisione della Consob di nominare un gruppo di ispettori presso il Banco, nel frattempo in amministrazione controllata, rientrava nella duplice logica di verificare la situazione interna della banca e di ricercare e


proporre eventuali soluzioni, senza alcun pregiudizio mentale circa la sqlu zione da adottare. La decisione degli amministratori: straordinari del Banco fu di tipo "bancario", come era abbastanza scontato in partenza. La garanzia di copertura dei correntisti da parte del sistema bancario costituisce infatti un solido corollario della legge bancaria, all'insegna dell'apprezzato principio "nessun panico agli sportelli". Al di là del tecnicismo della soluzione "finale" la vicenda offrì anche i'oppor-. tunità di un confronto tra due organismi istituzionali di diversa entità, operanti in una circostanza di "sovrapposizione delle competenze". Il confronto era impari per più di una ragione: troppo evidente era infatti il' divario tra il settore bancario ed il limitato ed asfittico mercato mobiliare; tra la collaudata soluzione a favore dei correntisti e la difficile ed impervia novità di una soluzione che prendesse in considerazione gli interessi degli azionisti; tra la consolidata esperienza della tecnostruttura Banca d'Italia e la "brillante novità" dell'organismo di controllo del mercato mobiliare.

Il disegno di legge sui fondi di investimento. Il secondo elemento netto e concreto di rottura della Commissione si è verificato sulla questione dei fondi comuni di investimento di diritto italiano, la cui attuazione e regolamentazione era stata inserita tra i provvedimenti in favore del mercato mobiliare presentati dal Consiglio dei Ministri nel periodo immediatamente successivo la crisi borsistica del 1981. I motivi di contrasto furono immediati e duplici: il primo di carattere tecnico, relativo alla tassazione, diede adito ad

una serie di polemiche, poi risolte con un accettabile compromesso; il secondo, sostanziale, riguardava invece il sistema dei controlli. La Commissione riteneva che quella fosse l'occasione propizia per completare in maniera coerente il sistema normativo della legge n. 216 ancorandolo al principio dell'appello al pubblico risparmio, adeguando in tal modo i criteri di riferimento della Consob a quelli in atto presso gli altri paesi europei. In tale ottica si riteneva che al legislatore chiamato ad approvare il disegno di legge n. 1609 (Fondi comuni di investimento mobiliare) si ponesse la scelta tra la conferma di collaudati schemi organizzativi attribuibili alla Banca centrale ed il passaggio ad una "filosofia" normativa più evoluta, e necessariamente più rischiosa, centrata sulla "disclosure" e sull'attribuzione alla Consob dei poteri fondamentali in materia. La soluzione definitiva data alla questione, ribadendo concetti autorizzativi affidati alla Banca d'Italia, con una contemporanea, ma meno incisiva presenza della Consob (una sorta di sofisticato alibi informativo), al di là del tecnicismo legislativo rappresenta una chiara conferma dei limiti entro i quali la Commissione deve svolgere la sua attività. In questo senso l'approvazione della legge, avvenuta in epoca successiva alle dimissioni di Guido Rossi, rappresenterà, di fatto, la sanzione definitiva delle sue dimissioni. I

RAPPORTI CON IL PARLAMENTO, L'ESESECUTIVO E GLI ENTI ISTITUZIONALI

L'attenzione del Parlamento per la Consob, precedentemente alla Presi213/23


denza Rossi ed alle vicende successive che hanno portato all'indagine della Commissione Ruffolo, è sempre stata molto blanda ed episodica, se non addirittura distratta. Eppure è al Parlamento che è indirizzata, annualmente, la "Relazione suil'attività della Commissione nazionale per le società e la borsa", con una nota introduttiva del Ministro del tesoro che della Commissione, priva di personalità giuridica, è garante e tutore politico. La Consob aveva tentato più volte, e con scarso successo, di attirare sui problemi istituzionali e sulla sua attività l'attenzione dei due rami del Parlamento: il primo documento indirizzato alla Camera dei Deputati è del dicembre 1976, appena due mesi dopo l'inizio dell' attività operativa. Anche nei rapporti con il Parlamento il secondo mandato ha innovato profondamente portando a una intesa che è andata al di là degli obblighi istituzionali. L'interesse del Parlamento si è esplicitato immediatamente, con l'insediamento della nuova Commissione: tra il marzo 1981 ed il giugno 1982 il Presidente della Consob è stato invitato per quattro volte, nell'ambito di altrettante audizioni relative alle problematiche specifiche della Commissione, alla situazione del mercato mobiliare ed alle questioni legate alle nuove forme di investimento. Ma l'aspetto più vistoso e concreto dell'interessamento del Parlamento è testimoniato dall' approvazione - a tempo di record - della legge n. 115, che ha finalmente posto le premesse per la realizzazione di una struttura autonoma e permanente della Commissione, modificando io "status" giuridico dei suoi dipendenti. 24/2 14

Nel corso dei secondo mandato è sembrato che il Parlamento avesse ritrovato una figlia istituzionale nata moderna, ma un po' dimenticata, che aveva deluso le aspettative, peraltro un po' ambigue, del potere legislativo. La Consob, nella sua veste odierna, è infatti il risultato - concordato ed approvato da tutte le parti politiche - di un filtro legislativo effettuato da una Commissione parlamentare in sede di conversione del decreto legge 8 aprile 1974, n. 95, recante disposizioni relative al mercato mobiliare ed al trattamento fiscale dei titoli azionari. L'ambiguità nasce, paradossalmente, da questo unanimismo che copre sia il punto di vista di chi intendeva realizzare un meccanismo istituzionale di garanzia e quindi di tutela del mercato, sia le intenzioni di controllare tramite la Consob la parte più significativa del sistema imprese. Quanto ai rapporti con l'Esecutivo, inteso come Presidente e Consiglio dei Ministri nella sua veste tradizionale oltre che in quella più ristretta e specialistica di Gabinetto economico, comprendente i Ministri con responsabilità di politica economica, è opportuno sottolineare che sono stati caratterizzati da una serie di circostanze eccezionali e concomitanti. Anzitutto l'adesione alla "scelta professionale" voluta dal Ministro Andreatta e condivisa dai suoi colleghi di governo; in secondo luogo la personalità del nuovo Presidente e la credibilità che l'azione della Commissione ebbe a livello di mass media; infine l'eccezionale portata della crisi borsistica del giugno-luglio 1981. I rapporti Consob-Esecutivo sono stati, pertanto, eccezionalmente stretti per ragioni oggettive (validità dell'azio-


ne e degli indirizzi espressi dalla Consob), per ragioni psicologiche (effetto credibilità e favorevole atteggiamento della stampa) e per ragioni di emergenza (la crisi borsistica). Questo insieme di fattori, come abbiamo già visto, ha determinato risultati che non si sono più ripetuti. Intanto, ha portato alla presentazione di un pacchetto unitario di misure a favore del mercato mobiliare che tuttavia, spentosi l'effetto del momento di emergenza, ha perduto il carattere unitario, disperdendosi i provvedimenti nei consueti "meandri legislativi" (con l'eccezione della legge sui Fondi comuni di investimento). In secondo luogo, ha consentito la collocazione della Consob tra gli enti direttamente interessati e consultati in materia di politica economica. Anche questo secondo aspetto, peraltro, non ha successivamente prodotto modificazioni significative quale, ad esempio, la più volte auspicata nomina del Presidente della Consob tra i membri del Comitato interministeriale per il credito ed il risparmio. Le relazioni tra la Consob e l'apparato burocratico tradizionale non sono mai state invece né lineari, né facili. La normativa italiana non prevede l'istituto "agenzia pubblica", ma ne avverte la necessità. La Consob, la commissione di controllo sulle assicurazioni (ISVAP), la SACE, sono, in sostanza, delle agenzie pubbliche: organismi dotati di una notevole autonomia, ai quali sono affidate funzioni omogenee, precedentemente attribuite in tutto o in parte ad organismi burocratici tradizionali. Per realizzare un quadro armonico manca, tuttavia, non soltanto una normativa che definisca adeguatamente i

rapporti che debbono intercorrere tra organismo politico-istituzionale di riferimento ed ente pubblico-agenzia, ma anche, ed a maggior ragione, una tradizione che non abbia come unico riferimento il tentativo di recuperare parte dei poteri affidati all'agenzia. il rapporto intercorrente tra il Ministero del tesoro e la Consob potrebbe prefigurare un modello di rapporto-tipo tra agenzia ed autorità amministrativopolitica. Nella realtà l'attenzione dei vertici del Ministero è saltuaria, mentre l'apparato burocratico, nella misura in cui è coinvolto in relazioni ed attività con la Commissione, denota una certa predilezione per le "battaglie di retroguardia" 12. UNA BREVE CONCLUSIONE

Nel corso di una delle molteplici "occasioni pubbliche" del secondo rnndato Guiao Rossi affermo che vi e una naturale tendenza delle commissioni di controllo, così come di tutti gli organismi istituzionali, a consolidare la sfera delle proprie competenze: consolidamento che deve peraltro avvenire sulla prospettiva di visioni coerenti e istituzionalmente corrette. Per la Consob l'oggetto del controllo deve essere quello delle securities e cioè di ogni forma' d'appello al pubblico risparmio. In sede di conversione del decreto legge n. 95 nella legge 216, l'eliminazione del riferimento al mercato mobiliare con il più preciso e restrittivo accenno al mercato di borsa è stata poco felice, poiché collegando l'istituzione dell'organismo di regolamentazione e controllo ad una definita e datata situazione di mercato frena l'evoluzione naturale dell'organismo, con il rischio di 215/25


dover negoziare ogni volta un indirizzo legislativo che doveva ormai considerarsi acquisito La circostanza che le realizzazioni del secondo mandato siano avvenute nell'ambito del medesimo quadro légi, slativo dimostra che un ente pubblicc: economico può essere indirizzato e stito come un'agenzia pubblica, senza cambiare la legge istitutiva. Nello stesso tempo, le vicende che hanno portato alle dimissioni di Guido Rossi indicano quali siano i limiti di accettabilità di un organismo di questo tipo da parte di tutte le componenti del "sistema" e, contestualmente, entro quali limiti un apprezzato esperto indipendente sia disposto a lasciare la sua professione per svolgere un'attività di servizio nel settore pubblico.

NOTE Nella sua composizione originaria la Commissione, che fino al settembre 1976 è stata ospitata presso la Direzione generale del tesoro; comprendeva anche Dino Marchetti, responsabile dell'Ufficio legislativo del Ministero dell'industria, attuale presidente dell'ISVAP. fl Presidente Marchetti ha lasciato la Consob prima che nel settembre 1976 la Commissione divenisse operativa ed il suo posto è stato preso da Alvaro Perfetti, allora Direttore generale delle imposte dirette al Ministero delle finanze. A De Marchi, dimissionario per ragioni di salute, è poi subentrato, nel dicembre 1978, Bruno Pazzi, la cui nomina provocò una campagna di stampa sgradevole e sarcastica nei confronti del nuovo Commissario, presentato come un impresario teatrale ben introdotto nel mondo politico. In realtà Pazzi vantava una passato imprenditoriale di tutto rispetto, essendo stato consigliere di amministrazione nel gruppo Eridania, Presidente della SIS e, successivamente, componente della Giunta esecutiva della Confindustria in rappresentanza dell'industria cinematografica. La dimestichezza con la funzione di consigliere di amministrazione ed una notevole dose di senso pratico e di equilibrio, unitamente alla provenienza di matrice professionale, ne facevano un commissario già in linea con le caratteristiche del secondo mandato. La "sintonia", anche caratteriale, con il Presidente Rossi, ha poi Costituito uno dei motivi di successo dell'attività della Commissione. Ma il momento più importante e significativo nell'attività di Pazzi è certamente rappre5enta26/2 16

to dalla difficile e delicata gestione della Consob nel periodo immediatamente successivo alle dimissioni di Guido Rossi. In quella difficile circostanza le doti di equilibrio del Presidente pro-tempore ebbero modo di evidenziarsi pienamente. 2 Per sua natura e per le funzioni che è chiamata a svolgere, la Consob ha sempre avuto occasioni di incontro continue, ripetute e necessarie con quella parte non secondaria del sistema imprese che rientra nella sua sfera di attività. La pura e semplice frequentazione non Costituisce tuttavia un motivo sufficiente per superare il tradizionale atteggiamento dell'ente pubblico di controllo nei confronti del controllato. Tale atteggiamento deriva da forme più o meno coscienti di "isolazionismo burocratico", in gran parte determinato dalla scarsa conoscenza diretta delle realtà aziendali sulle quali incide l'attività dell'organismo di controllo. La tecnica e la pratica degli incontri con le società controllate erano state collaudate fin dall'inizio dell'attività della Consob e non costituiscono, pertanto, un carattere originale del secondo mandato. L'elemento differenziale, rispetto al passato, è evidenziabile nell'accettazione di un dialogo continuo e senza timori reverenziali con le imprese, che aveva come corollario la scelta - molto poco burocratica - di accettare e rispondere a tutte le richieste di pareri avanzate preventivamente dalle imprese stesse. Il discorso, intitolato "Le società e la borsa: le nuove frontiere", venne pronunciato nell'aula magna dell'Università Bocconi il 23 febbraio 1981, a meno di due settimane dall'insediamento. In quella affollata occasione Rossi indicò gli indirizzi programmatici cui intendeva fare riferimento nello svolgimento del suo mandato. In termini generali, attribuendo alla Consob un ruolo centrale nell'attuazione di un diritto societario moderno, individuò nell'informazione e nella trasparenza gli elementi di riferimento per l'attività della Commissione e nella prassi la tecnica più appropriata per il raggiungimento di questi obiettivi. 11 discorso alla Bocconi non è rimasto un episodio isolato: gli interventi di Rossi hanno contrassegnato tutto il secondo mandato, nella convinzione che un organismo con la fondata presunzione di rappresentare anche uno strumento di produzione del diritto dell'economia abbia il dovere di esplicitare i suoi riferimenti tecnico-scientifici. Il dibattito intorno alla revisione ed all'integrazione del sistema normativo in materia di società, di mercato mobiliare e di forme di raccolta del risparmio rientra tra i più recenti esercizi della pubblicistica giuridica ed economicoistituzionale. La legge istitutiva della Commissione nazionale per le società e la borsa (che è in realtà un "sistema normativo" composto dalla legge n. 216 e da tre decreti delegati, i d.P.R. 136, 137, 138 relativi, rispettivamente, ai poteri della Consob in materia di revisione e certificazione del bilancio, agli schemi di bilancio delle società finanziarie ed ai poteri della Consob in materia di borse valori) è stata qualificata come "anagrafica" in quanto enumera precisamente i soggetti ed i valori mobiliari che rientrano nella sua sfera di regolamentazione e controllo. La legge ha "fotqgrafato" una situazione del mercato mo1


biliare - quella esistente all'inizio degli anni settanta particolarmente statica e grigia. Ne è derivata, da una parte, l'impossibilità di ricomprendervi i fenomeni innovativi, tipicamente i fondi di investimento; dall'altra, una tendenziale staticità dell'organismo di controllo. Le innovazioni apportate dalla legge n. 216 hanno evidenziato nuove esigenze informative e dilatato la sfera degli interessi considerati e protetti, al di là dell'azionista, fino a comprendervi il pubblico in genere. Il personale della Consob è composto - oltre che da esperti assunti a tempo determinato - da dipendenti di amministrazioni o enti pubblici (Banca d'Italia, ISCO, IR.I) prestati alla Commissione e collocati in posizione di comando da parte degli enti di provenienza. Ciascun dipendente conserva, con il proprio "status" giuridico, caratteristiche e prerogative degli enti originari, il che determina - nell'ambito della struttura Consob - notevoli disparità in termini di salario, ferie, indennità speciali e trattamento pensionistico. La legge sul personale, approvata nel marzo 1981 a tempo di record, che prevede uno status assimilabile a quello dei dipendenti di istituti di credito, annullando le disparità attuali, a più di tre anni dalla sua approvazione non è ancora operativa in quanto non è stato ancora approvato il regolamento di attuazione. Questa indeterminatezza normativa è aggravata dalla circostanza che la struttura organizzativa della Commissione e le attribuzioni funzionali dei responsabili a livello Servizi e Uffici (la Consob è strutturata in cinque servizi: Borsa, Società, Amministrativo, Legale e Studi) è ancora provvisoria. In definitiva la struttura funzionale della Consob si trova

Società Cogefar Gemma Zucchi Euromobiliare Eliolona Finanziaria Centronord Banco Ambrosiano Banca Cattolica del Veneto Cantieri Metallurgici italiani Italjolly Perugina Boero Fidis

Rol Attività Immobiiari Selm Sabis Editoriale l'Espresso

Inizio quotazione 23. 9.81 19.11.81 17. 2.82 17. 2.82 17. 2.82 5. 4.82 5. 5.82 5. 5.82 13. 5.82 26. 7.82 17. 9.82 22.12.82 17. 1.83 28. 2.83 30. 5.83 21.11.83 28.11.83 12. 3.84

in situazione precaria fin dalla sua costituzione. 6 La dimostrazione più evidente è data dall'elenco, che riportiamo di seguito, delle nuove ammissioni successive al settembre 1981, fino al marzo 1984. La circostanza che per quasi dieci anni nessuna nuova società sia stata ammessa al mercato ufficiale dà un'idea sconsolante della totale mancanza di dinamismo del nostro mercato mobiliare. La contemporaneità della grave crisi del nostro sistema produttivo non è sufficiente a spiegare - da sola - la staticità della borsa. Il giudizio diffusamente negativo, nei confronti della "prima Commissione" presieduta da Gastone Miconi, non teneva in alcun conto sia le difficoltà di avvio di un organismo operante in un settore difficile e delicato qual è il mercato mobiliare italiano, sia le realizzazioni tecniche della Consob "iniziale". Una parte notevole di questo atteggiamento è attribuibile alla totale incomunicabilità di quella Commissione con i mass-media. Dal punto di vista tecnico le realizzazioni più significative - alcune delle quali valide ancora oggi - riguardano: gli interventi sul mercato di borsa, la metodologia di comunicazione con gli organi direttivi delle società quotate e l'impostazione delle problematiche relative alla fase iniziale della revisione e certificazione dei bilanci. Quanto agli interventi sul mercato la Commissione adottò in via di prassi il principio di limitare la contrattazione al solo contante per i titoli il cui andamento era turbato da voci o notizie non verificabili; di sospendere temporaneamente la contrattazione dei titoli che registravano andamer anomali e di far precdere la cancellazione definitiva

Borse quotazione MI MI MI MI Ml FI MI MI Ml MI Ml RM MI GE ÌvH GE R.M TO MI MI GE RM TO MI RÌvI MI RM BO TO MI RM -

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Bancario Minerario Metallurgico Diversi Alimentare Agricolo Chimico Finanziario Chimico Immobiliare Edilizio Elettrotecnico Meccanico Automobilistico Cartario Editoriale -

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del titolo da un congruo periodo di "sospensione a tempo indeterminato" per verificare se nel frattempo intervenivano fattori suscettibili di modificare la Situazione aziendale. Circa l'applicazione dell'an. 3 della legge n. 216, che prevede la possibilità di richiedere agli amministratori notizie in aggiunta a quelle normalmente ricevute dalla Commissione, la Consob instaurò il principio degli "incontri con gli amministratori", iniziativa che avrà poi pieno svolgimento nel corso del secondo mandato.

dispensabile in primo luogo una bebavior modification, cioè un cambiamento di comportamento da parte delle società e l'instaurarsi di una prassi flessibile che abitui l'investitore ad una lenta ma sicura comprensione dei dati e delle notizie essenziali alla valutazione dell'opportunità del suo investimento. Il cambiamento di comportamento delle società che debbono quotarsi in borsa trova dunque il suo nodo nel prospetto e nella trasparenza". (G. Rossi, Il ruolo dell'impresa nel mercato mobiliare, relazione tenuta al Convegno organizzato a Milano dalla Confindustria il 30 giugno 1981).

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J risultati più apprezzabili, in materia, riguardano le tecniche di raggiungimento del cosiddetto flottante, cioè della pane di capitale azionario distribuito tra gli azionisti minoritari. La Commissione, nel corso di incontri informali con gli operatori ed attraverso gli interventi pubblici del Presidente Rossi, indicò chiaramente nell'offerta al pubblico di titoli, rispetto al collocamento privato tramite il sistema bancario, la tecnica ritenuta preferenziale, in quanto più coerente con gli indirizzi di trasparenza e di allargamento del mercato perseguiti dalla Consob. Una Commissione che si muoveva in questo modo non poteva non suscitare l'interesse e la collaborazione da parte degli ambienti e degli organismi già impegnati in una attività di modernizzazione del mercato. L'Associazione degli analisti finanziari (AIAF) e lo studio Uckmar prontamente e generosamente misero a disposizione della Commissione la loro esperienza ed i loro tecnici. Da questa preziosa collaborazione, coordinata dal Presidente protempore dell'AIAF Francesco Caretti e dallo stesso prof. Uckmar, scaturì quella che rimane l'unica forma di "training" sistematico attuata nell'ambito del personale della Consob. La Consob di quel periodo ha, inoltre, grandi debiti di riconoscenza "scientifica" con alcuni agenti di cambio, con Palladino, e con l'Istituto Sraffa della Bocconi. Di questo debito una gran parte va ai proff. Mignoli e Marchetti. In materia di revisione contabile si deve alla commissione "iniziale" se il meccanismo di attuazione della certificazione, segnatamente attraverso l'istituzione dell'Albo Speciale delle società di revisione, ha mosso i primi passi con una prudenza che era anche sinonimo di serietà. Inoltre, attraverso una apposita Commissione presieduta dal Commissario Squillante, la Consob iniziò a dipanare l'intricata 9ueStione dei principi contabili e di revisione. E opportuno ricordare, inoltre, che la Commissione presieduta da Miconi si è avvalsa, per la prima e fino ad ora unica volta, del potere di ammissione di ufficio nei confronti del titolo Italmobiliare, conducendo in Borsa la società capofila del gruppo Pesenti comprendente, tra le partecipate, un notevole numero di società quotate. "La strada scelta dalla Consob nei confronti del prospetto e pertanto delle società che richiedono che i loro titoli siano quotati nelle borse valori è la strada del pragmatismo. Potrei suggerire al riguardo l'adozione del famoso motto dell'accademia del Cimento: provando e riprovando ( ... ). Prima dell'emanazione della normativa del prospetto per le società quotate al mercato ufficiale, io ritengo che sia in-

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IO Il Convegno di Palermo era focalizzato sul problema delle borse minori. A questo proposito, nella sua Relazione introduttiva, G. Rossi affermava che "il problema delle borse regionali non si è posto nei termini regressivi di un'alternativa fra introduzione di tecnologie avanzate e sopravvivenza dei mercati locali. E chiaro infatti che se la condizione di sopravvivenza dei mercati locali fosse la prossimità fisica degli operatori, queste piazze avrebbero dovuto scomparire da molto tempo, quanto meno a partire dall'invenzione del telegrafo: per quanto riguarda l'Itaha, in considerazione della tardiva nascita di queste istituzioni, non avrebbero nemmeno dovuto sorgere. Non si può escludere che lo sviluppo dei sistemi di telecomunicazione e di elaborazione dei dati tecnologicamente avanzati possa garantire un futuro più vitale alle borse minori, se è vero che oggi esse assolvono al compito di canalizzare ordini di acquisto e di vendita verso il mercato principale: segno, quest'ultimo, che a livello locale non manca tanto la domanda e l'offerta, ma mancano soprattutto le strutture del mercato, ossia i sistemi di comunicazione che consentono alla domanda e all'offerta di incontrarsi".

11 "11 sistema è tecnicamente strutturato su una legge, la n. 216 del 7 giugno 1974, e su tre decreti delegati: il n. 136 (relativo alla revisione e cerficazione del bilancio) il n. 137 (per gli schemi di redazione di bilanci delle società finanziarie) ed il n. 138 (che dettaglia i poteri della Commissione in materia di borse valori). Si fonda su uno schema logico molto lineare, prevedendo una ripartizione tra sfera decisionale regolamentativa e sfera consultiva e di autogestione. Nell'ambito della sfera decisionale operano gli organi centrali della borsa: la Consob in via permanente ed ordinaria, il Ministro del tesoro in via straordinaria. Nell'ambito della sfera consultiva e di autogestione svolgono la loro attività gli organi locali di borsa. Le due sfere funzionali non si intersecano mai. Ma non vi è alcuna norma, alcun accenno anche indiretto, a livello di legge o di regolamento delegato, che lasci intravedere una commistione tra i due livelli. Il sistema è in fase di autocompletamento: assumerà veste definitiva quando le società con titoli quotati avranno il bilancio certificato. A quel momento, la Commissione, utilizzando la facoltà attribuitale dall'an. 6, secondo comma, del d.P.R. 31 marzo 1975, n. 136, potrà impugnare i bilanci, relativamente al contenuto ed alle relative valutazioni, ed il principio del controllo pubblico troverà così


completa applicazione". (F. TONNARELLI GRASSETTI, Gli organi della borsa valori, relazione tenuta al Convegno sulle borse minori, organizzato dall'Università di Palermo l'11-12 giugno 1982). 12 Un momento embiematico cli questa situazione si è verificato nell'ambito del gruppo di lavoro istituito presso il Ministero del tesoro per definire i criteri di recepimenco delle direttive comunitarie relative al mercato mobiliare. In quella occasione i rappresentanti della Consob dovette ro fronteggiare una manovra abbastanza scoperta tendente

a rimettere in discussione una parte dei poteri che la legge istitutiva aveva affidato alla Commissione. La circostanza che i rapporto personali con i vertici del Tesoro, che comprendevano buona parte degli "intellettuali" che hanno caratterizzato il momento del secondo mandato Consob (da Manzella a Ristuccia, a Pasqua ed a Sarcinelli, avvicendatisi alla guida della Direzione generale del tesoro), conferma il carattere personale ed eccezionale dei rapporti stessi e la carenza di un quadro di riferimento istituzionale evoluto.

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L'irresistibile ascesa dei Fondi d'investimento di Nicola Forti

Se un marziano esperto di economia tornasse oggi in Italia dopo un viaggio di un paio d'anni tra gli spazi interpianetari, troverebbe che il mondo finanziario sta cambiando alla velocità del fulmine. Nel giro di pochi mesi, infatti, si è imposto un nuovo strumento che sta rivoluzionando da cima a fondo il risparmio degli italiani. Paradossalmente ben pochi se ne sono accorti, sia fra gli esperti che fra i diretti interessati: i risparmiatori e le imprese. Ma dal primo gennaio 1985 i fondi d'investimento italiani hanno dato il via a una svolta senza precedenti. Ormai non siamo lontani dal poter affermare che i fondi stanno per conquistare il primato commerciale fra, gli strumenti d'investimento, superando perfino i depositi bancari e i titoli di Stato, che devono la loro crescita quasi esclusivamente agli interessi pagati dalle banche e dal Tesoro, e non a nuova raccolta fresca. Una quota altissima del nuovo risparmio in formazione sta affluendo ai neonati fondi, con enormi consegùenze quantitative sulla finanza italiana. Ma non è tutto: i fondi hanno scatenato degli effetti qualitativi che incidono profondamente sull'attività dei iganti addormentati, come le banche e e compagnie di assicurazione sulla vita, su quell'idrovora di risorse che è il Tesoro dello Stato, e perfino sulle centinaia di gruppi industriali paleocapitalistici che esistono nella realtà italiana.

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Esaminiamo con ordine tutti i meccanismi innescati dai fondi italiani. In primo luogo le cifre del fenomeno, del tutto sorprendenti; quindi le conseguenze per le abitudini di risparmio delle famiglie italiane; infine i cambiamenti e le contraddizioni che stanno sorgendo nel mondo bancario, assicurativo, industriale, oltre che per il finanziamento del Tesoro e la politica monetaria. LE CIFRE DELL'EXPLOIT

I fondi d'investimento italiani sono nati grazie alla legge 77, approvata il 23 marzo 1983, dopo vent'anni di difficoltà e progetti andati a vuoto. L'iter burocratico successivo è stato particolarmente complesso: ben tre organismi (Tesoro, Banca d'Italia e Consob) sono stati preposti a concedere l'autorizzazione alle società di gestione. Ciò ha fatto sì che i primi fondi della Ras e dell'Imi partissero solo a giugno 1984. La partenza è stata buona: ai tre fondi iniziali se sono aggiunti in autunno altri sette con risultati di raccolta che sembrarono notevoli: circa 300 miliardi al mese, per arrivare a fine dicembre a un patrimonio gestito di 1.100 miliardi di raccolta. Poi improvvisamente, a gennaio, è iniziata un'ondata senza precedenti: 1.140 miliardi di raccolta in un solo mese; a febbraio, di nuovo un record, con


1.350 milardi; a marzo altri 1.315 miliardi; ad aprile nuovo primato con quasi 1.600 miliardi. In pratica i fondi hanno preso a marciare stabilmente verso un traguardo di 12-15.000 miliardi di raccolta in un anno. Per permettere un confronto, si può ricordare che ogni anno i depositi bancari segnano una crescita di 40-45.000 miliardi di cui però la massima parte è rappresentata dagli interessi versati dalle stesse banche. Escludendo la capitalizzazione degli interessi (al netto della ritenuta fiscale che grava sui depositi), i depositi bancari sono cresciuti di appena 15.500 miliardi nell'83 e di 11.000 miliardi nell'84. Nello stesso modo, la crescita netta dei titoli di Stato collocati presso famiglie, imprese e banche è stata pari a 75.500 miliardi nel 1984, ma se depuriamo questa cifra dagli interessi e cedole pagate dal Tesoro l'aumento di denaro fresco si riduce ad appena 20.000 miliardi. Nel sistema finanziario italiano, accanto ai due protagonisti tradizionali se ne è quindi insediato un terzo, in parziale simbiosi con gli altri due: infatti i fondi italiani sono prevalentemente collocati da banche, e dall'altro lato investono in larga misura in titoli del Tesoro, specialmente Cct. Anche in termini di quota del risparmio complessivo, il peso dei fondi sta diventando molto importante. Nel 1985, il flusso di nuovo risparmio delle famiglie italiane sarà di circa 120.000 miliardi. Se i fondi raccoglieranno 12.000 miliardi (si tratta di una stima rudenziale, dato che in quattro mesi i ondi sono già a quota 5.400 miliardi: basterebbero appena 700 miliardi al mese da maggio a dicembre per raggiungere questa cifra), conquisteranno nel primo anno pieno di attività una 1

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4

fetta pari al;101/o del flusso di risparmio delle famiglie. Escludendo la capitalizzazione degli interessi, che per i depositi e i titoli di Stato è in larga misura un'accumulazione per mantenere intatto il valore del patrimonio, il flusso di nuovo risparmio delle famiglie si riduce a circa 70.000 miliardi, e la quota dei fondi sale al 17%, affiancando i depositi bancari e avvicinandosi ai titoli di Stato. La morale della favola, se le cose si stabilizzeranno sui livelli del primo quadrimestre 1985, è quindi semplice: nel mondo del risparmio italiano, noto per la sua abbondanza, i due protagonisti, la banca e lo Stato, tentano di conservare (e non sempre ci riescono) i mezzi a loro disposizione. Dall'altro lato, invece, c'è uno gnomo che sta crescendo a passi da gigante e che si sta accaparrando il nuovo flusso in formazione: è il risparmio gestito. In questa definizione non rientrano soio i fondi d'investimento, ma anche alcune forme molto simili, come le gestioni di patrimonio personalizzate, che presentano le stesse caratteristiche di affidabilità e di performance dei fondi, e che stanno crescendo .anch'esse in modo molto rapido. Rispetto al successo dei fondi impallidiscono anche i discreti miglioramenti faticosamente raggiunti dalle assicurazioni sulla vita negli ultimi anni: basti pensare che nel 1984 il totale dei premi vita raccolti è giunto a 1.900 miliardi, di cui però oltre i 2/3 sono versamenti successivi di polizze ottenute negli anni precedenti. Per cui si può affermare che il sistema assicurativo viaggia a un ritmo di raccolta di nuove polizze di circa 500 miliardi all'anno, cioé un ventesimo o un trentesimo di quello che stanno ottenendo i fondi. 221/31


Ma torniamo al punto chiave: chi sta investendo nei fondi, e soprattutto perché i fondi stanno ottenendo tanto successo? I

PERCHÉ DEL SUCCESSO

Certamente il vantaggioso trattamento fiscale riservato ai risparmiatori che investono nei fondi (nessun tipo di adempimento per il privato) ne ha favorito il successo. Ma il motivo fondamentale è un altro: la grande maggioranza delle famiglie italiane si è resa conto che non è in grado di gestire da sola il proprio risparmio, e che quindi si deve affidare ad esperti esterni peottenere dei risultati almeno discreti. E noto da anni che la banca non è il modo migliore di impiegare i propri denari, perlomeno dal 19792 80, anni in cui il successo dei Bot rappresentò il primo forte scossone al monopolio del deposito bancario. Ma adesso sta emergendo sempre più chiaramente che anche i titoli di Stato, se acquistati individualmente da un risparmiatore privo di conoscenze e al di fuori di una capacità di gestione, forniscono risultati largamente inferiori a quelli raggiungibili da esperti dotati di mezzi e di professionalità; senza contare la notevole perdita di tempo e il rischio di errori a cui va incontro chi volesse curare in proprio un giardinetto di due, cinque, dieci Cct, diversi per scadenze, ammontare e frequenza delle cedole, date di pagamento, sistema di indicizzazione, prezzo sul mercato e cosi via. Una simulazione compiuta dalla Studi finanziari, la società di ricerche economiche del gruppo Imi, dimostra (v. tabella 1) quanto grande è la perdita di 32/222

rendimento subita da un risparmiatore che, come nel 99% dei casi, lascia le cedole sul conto in banca oppure le consuma: nel giro di sei anni, la perdita può arrivare al 30% (cedole consumate) o al 15% (cedole lasciate a dormire in banca). Questa cifra sarebbe ancora maggiore se, invece che con una simulazione statica, si tenesse conto anche delle notevoli possibilità di manovra di cui gode un gestore professionista (minor prezzo d'acquisto, minori commissioni e soprattutto possibilità di cambiare titolo in ogni momento realizzando delle plusvalenze). Con il risultato di rendere abissale, nel giro di pochi anni, la differenza di rendimento fra il cassettista e il gestore. A dare una mano ai fondi sono anche venute le notevoli oscillazioni dimostrate dalle autorità monetarie nei primi quattro mesi del 1985, che hanno rovocato importanti conseguenze suldomanda di Cct da parte delle famiglie e delle imprese. Inizialmente, in occasione delle emissioni di Cct di gennaio e di febbraio, il Tesoro si era mostrato generoso, offrendo rendimenti nominali e reali eccezionalmente elevati. Poi, di fronte a un travolgente successo (23.000 miliardi di richieste a gennaio e addirittura 30.000 a febbraio), veniva decisa una nuova svolta (dopo quella che aveva portato alla nascita dei Cct con cedola annuale) rivoluzionando completamente il sistema di emissione: prima cedola più bassa, ridotta l'indicizzazione per le cedole successive (la maggiorazione rispetto ai Bot è stata dimezzata: dall' 1% a 0,50%), diminuito il prezzo d'emissione (da 99,75 a 97,50 lire), e soprattutto due innovazioni che hanno fortemente sconcertato gli investitori: è stato creato un sistema di asta marginale, per cui

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chi prenota un Cct deve scegliere individualmente un prezzo; infine, è stata data facoltà alle banche di chiedere un deposito fino a un ammontare del 20% della prenotazione. Le conseguenze di queste scelte sono state pesanti: fallimento parziale dell'asta di marzo, fallimento comple to dell'asta di aprile (in due mesi ben 7.900 miliardi di Cct in emissione non sono stati sottoscritti dal mercato), cosicché il Tesoro si è visto obbligato a rialzare i tassi all'asta dei Cct di maggio, senza peraltro ottenere grandi risultati. Certamente, una parte notevole della domanda insoddisfatta di gennaio e febbraio si è riversata sui fondi d'investimento (non è un caso, infatti, che dal 2 gennaio la raccolta giornaliera dei fondi è improvvisamente triplicata); in marzo e aprile, il forte peggioramento delle condizioni di emissione dei Cct e il clima di diffidenza per il sistema dell'asta e per il deposito del 20% hanno continuato a scoraggiare i Cct e a favorire indirettamente i fondi. Non bisogna dimenticare, inoltre, che la fascia di mercato che sta scegliendo i fondi è sostanzialmente la stessa dei Cct: si tratta di quel 10-20% di famiglie a reddito più elevato, con notevoli capacità di risparmio e che essendo dotate di maggiore cultura e informazione meglio hanno colto il momento di incertezza che ha circondato i titoli di Stato all'inizio del 1985. Certamente è possibile che questa situazione si dimostri passeggera e che rientri rapidamente. Ma d'altra parte è sempre più evidente la difficoltà incontrata dal singolo risparmiatore nel gestire il proprio patrimonio finanziario ottenendo risultati soddisfacenti.

I

FONDI E IL LORO PUBBLICO

Sull'onda di questa crescente consapevolezza, sono tantissimi gli italiani che si stanno affidando ai fondi: ben 220.000 nei soli primi quattro mesi del 1985, che si sono aggiunti ai 60.000 che hanno investito nel secondo semestre 1984, e ai 300.000 che possiedono quote dei dieci fondi di diritto lussemburghese autorizzati in Italia. In totale, sono quasi 600.000 persone a fine aprile e dovrebbero diventare un milione afine '85. Una recente ricerca di mercato ha stabilito che il mercato potenziale delle forme evolute di risparmio è di 5 milioni di famiglie, cioè quasi il 30% dei 18 milioni di famiglie italiane. Non tutti risparmiano, ovviamente. E molti di quelli che riescono a farlo risiedono in zone rurali o nel profondo Mezzogiorno, in ambienti nei quali il verbo dei fondi arriva difficilmente. Guarda caso, sono 5 milioni anche le copie giornaliere di quotidiani che si vendono in Italia; questo accostamento potrebbe sembrare casuale, ma in realtà la distribuzione per fasce sociali e per zone geografiche di questi due aggregati è certamente molto vicina. Inoltre, il ruolo della stampa è stato fondamentale nella promozione e diffusione capillare dei fondi, assicurando quel minomo di hunzus culturale nel quale le società del settore hanno potuto operare. E non è un caso, d'altronde, che i fondi abbiano attecchito immediatamente nel Centro-Nord mentre stentano al Sud: un Mezzogiorno dove si leggono poco più di 500.000 copie al giorno di quotidiani, cioè solo un giornale ogni 15 famiglie, mentre nel resto d'Italia il rapporto medio è di un giornale ogni 223/33


due: famiglie. Divamo quindi che a fine aprile '85 erano circa 600.000 le famiglie in possesso di quote di fondi italiani e lussemburghesi. Al ritmo di crescita attuale (circa 50.000 nuovi conti al mese), alla fine di quest'anno sarà toccato il milione di investitori: una cifra di tutto rispetto, anche perché finora il versamento medio è stato di dimensioni molto elevate, circa 25 milioni di lire per ogni risparmiatore. In realtà il versamento medio in unica soluzione è ancora maggiore, perché la media viene annacquata da quel 20% circa dei clienti che sceglie i programmi di accumulazione mensile (normalmente si aggirano sulle 2-300.000 lire al mese). Escludendo questi programmi mensili, la media dei versamenti in unica soluzione è di circa 30 milioni. La conclusione è evidente: in questa fase, i fondi stanno attirando una fascia di clientela di elevate disponibilità. Ma come stanno avvenendo le sottoscrizioni? Quali meccanismi sono stati messi in moto dalla nascita dei fondi? LE INCERTEZZE DEL MONDO BANCARIO

L'aspetto fondamentale da chiarire è il comportamento delle banche, che si stanno dividendo in due categorie nettamente distinte. La prima è rappresentata da quelle banche che si stanno muovendo in modo tradizionale: lanciano i fondi con un limitato impegno pubblicitario, con un minimo di formazione degli impiegati, in sostanza aspettando che il cliente si presenti allo sportello. Spesso si tratta più di iniziative di bandiera, per poter dire "il fondo lo abbiamo anche noi", che di una vera scelta strategica della banca. In 34/224

questa situazione i fondi vivacchiano, non sono conosciuti a fondo nemmeno dai quadri e dai dirigenti, e mantengono un ruolo residuale nella vita della banca; di conseguenza, passato il momento del lancio e la moda iniziale, sono destinati a risultati di raccolta molto modesti. Paradossale ed emblematica è la situazione di alcune banche che hanno aderito a ben tre diverse società di gestione, ognuna delle quali con due o più fondi. In casi del genere l'operatività si complica enormemente e il legame tra banca e fondo si frammenta in mille rivoli. Apparentemente in situazioni come queste il risparmiatore avrebbe la possibilità di un'ampia scelta, quasi si trovasse in un sofisticato supermarket finanziario. In realtà, invece, tutto si annulla perché la banca non ha alcun interesse a promuovere i fondi che sente estranei, i dipendenti sono impreparati, mancano i prospetti e la documentazione, e così via. Dall'altro lato, però, vi è un limitato numero di banche che si è mosso in modo certamente innovativo. il caso più tipico è quello dell'Arca, una società di gestione costituita da un gruppo di 12 banche popolari del Veneto, della Lombardia e dell'Emilia, che ha ottenuto un eccezionale successo di raccolta (1.400 miliardi in otto mesi), ma anche altre banchegrandi e piccole hanno scelto la stessa linea. Il punto fondamentale è stato l'inusitato dinamismo promozionale dimostrato da queste banche: tutta la struttura, dal direttore generale al responsabile di sportello, si è sentita fortemente coinvolta sull'obiettivo fondi. Corsi di formazione, chiarezza di idee, ma soprattutto approccio dinamico: da un lato iniziative


a tappeto con rnailing alla clientela attuale e potenziale, dall'altro individuazione e contatto personale con la fascia più elevata di risparmiatori. In molti casi la vendita è avvenuta con una modalità particolarmente efficace: su proposta della banca, il risparmiatore ha convertito i propri titoli tenuti in custodia in quote del fondo d'investimento promosso dalla banca stessa. In questo modo la banca ottiene almeno sei vantaggi: incassa un modesto ma significativo flusso di commissioni di sottoscrizione (dallo 0,5 al 4%); risparmia un grosso lavoro, spesso in perdita, di amministrazione dei titoli; ottiene l'apertura di nuovi conti; offre un'immagine più moderna e dinamica; i profitti della società di gestione (che si aggireranno tra lo 0,5 e lo 0,7% del patrimonio dei fondi) prima o poi affluiranno alla banca come dividendo; tutto questo avviene con il vantaggio di non incidere sui depositi, che restano la base dell'attività della banca. E evidente che una strategia del genere è più facile in Provincia, dove il contattO banca-risparmiatore è particolarmente stretto, che non nei grandi centri. Questo potrebbe spiegare i risultati parzialmente deludenti ottenuti da alcune grandi banche che hanno sportelli nelle città maggiori, anche perché il tentativo di motivare il personale incontra difficoltà ben superiori. In conclusione, per le banche che hanno cavalcato la novità dei fondi con intelligenza e dinamismo, i risultati non potranno che essere positivi, sia in termini promozionali e di immagine che di conto economico. D'altra parte la clientela vedrà per la prima volta la

banca come un organismo capace di gestire il risparmio, con un servizio ad alto valore aggiunto, e non solo come un centro di deposito: una rivoluzione culturale che nei prossimi anni mostrerà tutta la sua importanza, quando l'integrazione fra nuovi strumenti finanziari, carte di credito e sistemi di pagamento elettronici farà crescere nuove alternative al deposito bancario. Per le altre banche, quelle coinvolte marginalmente dai fondi, sarà un'altra occasione perduta: tutti i banchieri affermano che gli istituti di credito devono puntare sullo sviluppo dei servizi, ma i passi in questa direzione si rivelano spesso estremamente lenti. L'

INTERVENTO DELLA CONSOB

È interessante segnalare che la nascita dei fondi ha se nato il varo di un'importante novita istituziona e per le banche. Infatti la Consob ha imposto alle banche la stessa clausola di ripensamento (il risparmiatore può entro 5 iorni dalla sottoscrizione revocare acquisto del fondo mediante telegramma senza alcun onere) introdotta dalla legge 77 in funzione della vendita a domicilio da parte di reti di agenti di servizi finanziari. In questo modo è stato sancito che qualunque offerta al pubblico di titoli (esclusi i titoli emessi e garantiti dallo Stato e quelli emessi da aziende e istituti di credito per l'esercizio del credito, in pratica le obbligazioni e i certificati di deposito) è assimilabile a una vendita porta a porta, anche se è stata effettuata da un impiegato allo sportello bancario. La banca è stata quindi equiparata agli altri intermediari finanziari che effettuano offerte publiche di acquisto di titoli; d'altro cii-

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225/35


to, resta la necessità di una migliore regolamentazione per la tradizionale attività di intermediazione delle banche in titoli di Stato, obbligazioni bancarie e nei titoli quotati in Borsa. Questa assimilazione di principio tra vendita di un impiegato di banca e di un consulente finanziario ha provocato la netta opposizione di alcune grandi banche, poi rientrata per la ferma posizione della Consob e per il desiderio delle banche di non bloccare ulteriormente la nascita dei loro fondi d'investimento. Il problema sarà prossimamente inquadrato più in dettaglio dal regolamento Consob sulla vendita diretta, che esenta le banche da alcune norme a cui saranno sottoposte le reti di vendita, mentre la clausola di ripensamento non subirà modificazioni. LE RESISTENZE DEL SETTORE ASSICURATIVO

Anche le compagnie d'assicurazione si stanno presentando in gran numero all'appuntamento con i fondi: quasi tutte le maggiori compagnie partecipano a una società di gestione, anche se con modalita diverse. L idea base e quella, vincente, di accoppiare la previdenza integrativa e l'assicurazione sulla vita ai vantaggi portati dai fondi in termini di dinamismo e professionalità di gestione. Il mercato delle polizze vita, seppur in crescita, è ancora in Italia a livelli bassissimi rispetto agli altri paesi: logico quindi che le compagnie vedano i fondi come uno strumento trainante per aumentare la loro attività. Finora, però, questo è rimasto in gran parte sulla carta: a meno di importanti cambiamenti, il coinvolgimento delle assicurazioni nell'operazione fondi do36/226

vrebbe rimanere molto modesto. 11 motivo fondamentale è nella preoccupazione che i fondi facciano concorrenza alle polizze vita, mettendo in pericolo un mercato sicuro e ben più redditizio dei fondi. Non a caso, molte compagnie non hanno ancora iniziato l'attività di collocamento dei fondi, pur partecipando da mesi a una società di gestione. In un altro caso, gli agenti sono stati autorizzati a vendere solo il ano pluriennale di accumulazione ersamenti per 50% al fondo e per 50% in un polizza vita), e non il fondo d'investimento da solo, riservato agli ortelli bancari. Ora una cosa è venre 30 o 100 milioni in un colpo solo, ben altra e più modesta è la vendita di un programma da 100 o da 200.000 lire al mese. Il secondo luogo, gli agenti sono scarsamente preparati sui prodotti finanziari e non molto interessati alla vendita dei fondi perché considerano scarsamente remunerative le provvigioni, almeno rispetto a quelle per la vendita di polizze vita. Senza contare il notevole sforzo di promozione e di contatto necessario per vendere i fondi.

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NUOVE PROSPETTIVE PER LE IMPRESE INDUSTRIALI

Anche per il sistema industriale italiano il successo dei fondi sta contribuendo a modificare le regole del gioco, e specialmente il rapporto diretto tra famiglie e capitale di rischio, tra il risparmiatore e la Borsa. I fondi, perlomeno quelli che investono una parte del patrimonio in azioni (sono circa la metà, e investono fra il 30 e il 60% in azioni e obbligazioni convertibili), sono l'anello di congiunzione che può mettere il


risparmiatore al riparo dai disastrosi risultati degli anni '60 e '70 grazie alla selezione dei titoli migliori e alla diversificazione. Per le società già quotate in Borsa, il vantaggio è evidente: i fondi sono un interlocutore non speculativo, che accorda o nega la fiducia a un'azione sulla base di un'analisi di medio-lungo termine. Inoltre sono più attenti alla redditività in termini di profitti e di dividendi che non alle vecchie valutazioni patrimoniali, per cui una società vale a seconda della quantità di immobili e mezzi propri che possiede. Alcuni grandi gruppi si sono già accorti di questa nuova situazione, creando appositi uffici per i rapporti con gli investitori istituzionali, e tenendoli informati dell'andamento economico e di eventuali nuove operazioni. E chiaro che in questo modo una società sana avrà molta più facilità a finanziarsi in Borsa con aumenti di capitale e prestiti convertibili. Per le società non quotate, il vantaggio sarà più lentamente osservabile. Ma certamente la presenza dei fondi spingerà nuovi gruppi a quotarsi, sapendo di poter contare su un mercato più stabile e sull'appoggio di grossi investitori istituzionali. FONDI E TITOLI DI STATO: UNA CONCORRENZA PRESUNTA

Ma anche l'attività sul mercato finanziario e il finanziamento del Tesoro saranno sempre più influenzati dalla presenza dei fondi, specialmente sotto l'aspetto qualitativo. In termini di quantità la preoccupazione delle autorità monetarie era che i fondi togliessero spazio ai Bot e Cct: in realtà i gesto-

ri stanno investendo massicciamente in questo settore, e per le pure esigenze di cassa del Tesoro non cambia nulla se l'acquisto di titoli avviene direttamente da parte delle famiglie o indirettamente mediante i fondi acquistati dalle famiglie stesse. Infatti oltre il 70% del, patrimonio dei fondi italiani ad aprile '1985 era investito in titoli di Stato, per un valore di quasi 5.000 miliardi. 'Nel corso del 1985, i fondi italiani effettueranno acquisti netti di titoli di Stato per una cifra compresa tra gli 8 e 12.000 miliardi, più alcune centinaia. di miliardi in altri titoli pubblici. La loro massiccia presenza contribuirà a modificare diversi aspetti del mercato, visto che i gestori fanno le loro scelte sulla base di considerazioni spesso diverse da quelle delle banche, delle imprese e delle famiglie. Ecco alcuni degli effetti più probabili. I gestori sono investitori relativamente più sofisticati degli altri operatori; questo potrebbe portare a maggiori oscillazioni dei tassi e delle condizioni nel breve termine; dall'altro lato sono più difficili situazioni emotive di crisi di fiducia nei titoli di Stato. Un mercato secondario più spesso e vivace: infatti i fondi acquistano e vendono titoli di Stato per decine di miliardi al giorno. Maggiore necessità di diversificare i titoli del Tesoro: infatti i gestori devono ripartiregli investimenti, specie fra tasso variabile e tasso fisso. Inoltre sono molto interessati (anche per motivi fiscali) alle plusvalenze sui titoli a tasso fisso, ai titoli senza cedola e al coupon stripping (titoli in cui le cedole sono state separate dal capitale). Maggiore facilità di reinvestimento sistematico delle cedole, mentre oggi il risparmiatore lascia le cedole sul conto 227/37


in banca. 11 flusso potenziale di sottoscrizioni per il Tesoro diventa quindi più abbondante, mentre si riducono in proporzione i depositi bancari. 5) Per le banche, le commissioni incassate sulla vendita ai privati dei titoli di Stato diminuiranno; dall'altro lato, però, otterranno commissioni dai fondi, e avranno più possibilità di mobilizza-

re il loro portafoglio titoli. 6) La trasparenza delle emissioni aumenterà notevolmente; come all'estero, i fondi avranno uno spazio riservato agli investitori istituzionali, alla pari con i miliori acquirenti, e saranno sempre piu difficili i casi di riparti poco limpidi come per alcune emissioni recenti.

TABELLA 1 Risultato di un investimento dall'1.4.1985 all'1.1.1991 CC

-

Con cedole reinvOstite

Presso di acquisto latei

Clsston. Costo totels t..so di vendita Ss di tutti $11

I-A

L-I- 1 $4191 Con cedole in banca

CCT 1-4-851I5

Cedole

prelevate

Con c•dole rsinvest (te

Con cedole in banca

Cedole prelevate

104 4,13 0.50

104

7,30

17.30

17.30

4.13 0.30

6,13 0.30

-

-

-

106.63

105,63

101.63

17,30

17,30

17,50

100

100

100

104

94,30

11,30

95.50

interessi r.inv.utttt

116,22

61,fl

52.25

14.33

12.41

71,05

Iicao totale

214.21

17.90

162,25

112,63

10.6I

169,55

lend(nto loba1e in 5 anni e I .e.i I.ndtnto sedio annuo coosto Vanta$io del rstnvesti.snto

97.20.

52,257.

l2.54

1l00 14,15f.

47,777.

97.77%

55,63t

73,Iot

.42'

12,59L

Ll.34t

10,10t

l2,16L

23.S7

29.43".

ipotesi utilizzate per questa simulazione sono: acquisto il 10 aprile 1985 e rivendita il 1 °gennaio 1991 di due Cct: il settennale 1.1.81191, uno dei migliori "vecchi" Cct, e il decennale 1.4.85195, appena emesso. calo gràduale dei tassi d'interesse sui liot a 6 mesi (da giugno 1985 in poi i tassi scendono dello 0,20% al mese, raggiungono l'll% a luglio 1986 e quindi si stabilizzano a quel livello); reinvestimento delle cedole;.a) al tasso zero; b) al tasso annuo deI 6% netto (dc bancario); c) al tasso dei Bot a 6 mesi; il prezzo di acquisto è pari a 104lire più 0,50lire di commissione per il Cct 1-1-91,.mentre per il Cct 1-4-95 è il prezzo di emissione, pari a 97,50 lire; il prezzo di vendita è 100lire per il primo (l'i gennaio 1991 è il giorno del rimborso) cdi 98,5 lire per il secondo perché nel '91 mancheranno ancora quattro anni alla scadenza Le

38/228


2

TABELLÀ

Patrimonio netto dei fondi italiani e lussemburghesi A

Ànno •

Depositi bancari

'

'

t'J

'.0

263 290 . 371 390 329 '353 . 411 355 •' 403 512 1.129 1,805 1.945 2.905, • 5.411 11.725 /

'

Capitalizzazione della borsa diMilano

'

'

Fonte: Studi finanziari S.pA. (gruppo Imi)

40.019 47.224 57.670 69 9 273 80.926 101.168 123.404 152.025 187.088 224.645 254.341 2.79.174 328.450 372.240 415.581 408.000

-

-

8

C in

In miliardi 'di lire

,1910 . 1971 1972 1973 1974 1915 1976 1977 • ,, 1978 • 1979 • 1980 1981 1982 1983 • 1994 • • 1985' Al 30 aprile

C

'B

Patrimonio dei fondi

'

,

' '

''

•.

• '

7.924 6,2.39 5.941 8.724 8.313 6.420 5.988 4.483 13.785 15.829 32.917 35.212 37.093 43.500 49.852 60.933

. .

'

,

• • • '

,

0,66 3,32 0 0 61 4,65 0,64 '6,24 4,47 0 0 58 0 0 41 3,96 0,35 5,50 0,33 6,86 7,98 0,23 2,92' 0,21 3,23 0,23 3,43 0,44 0,65 513 526 0,59 078 6,68 1 1 30 10,85 2,87 19,24


TABELLA 3

I fondi italiani al 30 aprile 1985 (dati in miliardi di lire) :

Patrimonio o netto totale

Fondi italiani

di cui investimenti in azioni italiane

nti in titoli di Stato

'

I I. Ilicapital 2., Arca RR Arca BB Pri.ecash S. Gestiras lairend Genercomit Interbancaria Pri.ecapital , Verde U. PĂ ltiras 12. Pri.erend 13. Fondersel 14. Interbancaria 15. Euro-Vega 16.. Euro-Antares 17. Nordfondo 18. Libra 19. Azzurro 20. Euro-Androeda 21. Ala ' U. 'Interbancaria F. Professionale Fondicrl 1 Florino TOTALE Sana.

Fondo azionario Fondo,bilanciato 0) Fondo obbligazionario'

40/230

(). (0) (G) (0) (0)

(

ol

(9) (0) (P)

'

(0) ('6) '

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(8,

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(8) ($. '

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(0) (8) '

(p)

,

'

() (0)

"

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(A),

,

'

874 785 662 563 542 449 407 353 277 259 187 178 154 152 141 139 110 89 '76 76 73 57 27 26 8 .

6,664 Snn

323

37.0

--

--

215 3 '8 25 66

'

32.5 0.1 1.5 5.5 16.2

--

--

132 '

'I

47.6

--

'

,

46 41 64 57'

24.8 23.3 41.8 37.4

--

--

--

--

--

.

'

--

6' 5 4 --14 -1

1,010

.

1.0 6.3 6.0 --52.0 -12.1 15.2

San

,

'

,

,

'

'

,

424 733 369 521 445 316 230 274 129 233 141 126. 69 70 136 108 85 55 51 62 36 52 7 21' 5

4,698 gas.:

'

48.5' 934 55.7 92.5 82.2 70.5 56.6 77.5 46.7 90.0 75.2 71.0 44.7 46.0' 96.3 77.3 774 61.7 67.0 816 48.7 92.4 25.0 78.8 61.5,'

-

70.5 sana

Fonte: Studi finanziari S.p.'A. (gruppo Imi)


Queste istituzioni 66 1