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PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS SEPTIEMBRE DE 2011 VOL. 13 / NÚMERO 124 WWW.PROFITLOSS.COM

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La oportunidad llama: En busca de una solución para las opciones sobre divisas

La inminente regulación y un deseo de ampliar el mercado de opciones sobre divisas provocaron un cambio en el mundo de las plataformas de negociaciones. P&L analiza los diferentes modelos que intentan llegar al mercado y se pregunta si el mismo puede sostenerlos.

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Profit & Loss

PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS SEPTIEMBRE DE 2011, VOLUMEN 13 / NÚMERO 124

ESTE MES:

nota del editor

10: La oportunidad llama: En busca de una solución para las opciones sobre divisas

a volatilidad se está convirtiendo en un ingrediente básico de nuestro mercado debido a que la continua incertidumbre económica afecta a todo el mundo. Los acontecimientos de agosto pusieron de relieve, como si lo dudáramos, que el mercado de divisas debe mantener su vigilancia y la robustez de su tecnología. Uno de los potenciales problemas en un mundo eficiente y conducido por la tecnología es que las máquinas dependan de los datos para fijar los precios en las negociaciones; ¡los humanos pueden hacerlo! Si bien esto puede sonar un poco trillado, la realidad es que cuando la liquidez desaparece, a las máquinas a menudo les cuesta fijar precios, lo que provoca desabilitaciones, sistemas caídos y un descontento general en la base de clientes. De hecho, lo que estoy diciendo es que durante el apuro por ser eficiente, la industria bancaria no debe olvidarse del elemento humano. Hay veces que un operador humano puede hacer algo que una máquina no puede – adivinar, o establecer, donde se encuentra el mercado. Menciono ésto porque la última ronda de encuestas del comité de intercambio de divisas muestra una vez más un tremendo crecimiento, lo que sugiere que todo marcha bien en el mundo del intercambio de divisas. Sin embargo, hablando con gente de la industria, me quedé con una impresión claramente opuesta. Este mes llevamos dos artículos, uno observando los datos mismos y el otro preguntando si no está muerta la participación del mercado como modelo de ingresos. Los lectores habituales conocen mis opiniones al respecto, a menudo he tenido dudas acerca de la polémica de que si “la participación del mercado lo es todo”, pero la realidad es que depende de las condiciones del mercado. Cuando es muy volátil, la participación en el mercado pierde repentinamente su brillo. También éste mes observamos el desarrollo de la industria de las plataformas de negociación de opciones sobre divisas. Con nuevos integrantes en el mercado y los participantes existentes cambiando sus modelos, seguimos en un estado de fluctuación, por lo que es probable que éste sea un buen momento para darle un vistazo a los diferentes modelos disponibles. No veo que las opciones sobre divisas estén alcanzando las tallas establecidas por el mercado al contado, igualmente no estoy seguro de que la automatización genere un beneficio inmediato en términos de volumen. Sin embargo, en el largo plazo ésta mayor automatización y el ingreso de nuevos participantes solo puede ser beneficioso para la industria. Pasando a los temas de P&L, muchos de ustedes estarán leyendo esto en el Forex Network Chicago, nuestro evento bandera del año, pero también estamos en las etapas finales de preparación para nuestra siguiente exitosa serie de conferencias sobre los mercados de crecimiento en el intercambio de divisas. En octubre nos dirigiremos a Chile por primera vez y a Brasil por segunda vez. Esperamos verlos a muchos de ustedes en ambos eventos y que los mismos sean tan exitosos como los del año pasado.También volvemos a Toronto en noviembre para un evento conjunto con la Asociación de Mercados Financieros de Canadá (FMAC-por sus siglas en inglés). Considerando nuestras conferencias en Latinoamérica, también me enorgullece anunciar la disponibilidad de las versiones de Profit & Loss en español y en portugués. Ahora se puede acceder a las ediciones online de la revista desde nuestro sitio web, www.profit-loss.com. Que tengan un buen mes.

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23: La Voz de los Mercados

4: Es la política, tonto Por David Clark

18 Tendencia alcista confirmada: Se esperan aumentos del volumen de negocios

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LOS OJOS Y OÍDOS DEL SECTOR DE INTERCAMBIO DE DIVISAS El sitio web de Profit & Loss cuenta con un extenso archivo de todas nuestras publicaciones, además de información actualizada sobre los últimos acontecimientos dentro de los mercados de monedas y derivados.

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Nota del editor en jefe Los invito a que me acompañen a felicitar a Colin en su décimo aniversario con Profit & Loss. Me alegra que haya logrado nadar cuando lo lancé al fondo de la pileta, porque parecía que no podría flotar. ¡Por que tengamos muchos más almuerzos largos, Colin!-JR www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I

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ISSN: 1467-2650 © 2011 P&L Services Ltd. Todos los derechos reservados. Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida de manera alguna sin el expreso consentimiento por escrito de P&L Services Ltd. Cualquier punto de vista u opinión expresados por los escritores que colaboran no representan necesariamente el punto de vista de la editorial. Los artículos son publicados de buena fe, sin responsabilidad por parte de la casa editorial y los redactores, quienes no pueden hacerse responsables de ninguna pérdida, reclamación o acción litigiosa que sea el resultado de cualquiera de los puntos de vista expresados en este documento. La editorial y sus redactores no aceptan ninguna responsabilidad en caso de interpretaciones erróneas, errores u omisiones en los que se pueda haber incurrido durante la producción.

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Nota del editor invitado

David Clark Es la política, tonto

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a célebre frase de Bill Clinton sobre ganar las elecciones cuando los vientos económicos soplan en la dirección correcta se ha convertido casi en un lugar común para los políticos que planifican o le temen a una elección. Los presidentes de Estados Unidos y Francia, Obama y Sarkozy, experimentarán esta dicha particular en 2012; y si bien la canciller alemana Merkel está salvada hasta 2013, tendrá que prestar tanta atención a los políticos de la UE en general como lo hace con sus propios votantes. El gobierno de coalición británico tiene mandato hasta 2015 y como la mayoría de los ministros del gabinete serán barajados en la vorágine antes de esa fecha, no habrán dedos cruzados por el momento. Existen otros gobiernos, como en Australia, que cuentan apenas con estrechas mayorías o el apoyo de partidos menores y están expuestos al repentino escrutinio sin tener ningún control sobre el ciclo económico. Otros gobiernos por supuesto, como en China, evitan la democracia tal como la conocemos y no necesitan darle importancia a las fuerzas de corto plazo que arrastran a otros hasta las costas rocosas. Pero ¿hemos entrado en una nueva era en la que aún tener la capacidad de manejar la economía en forma sólida y estable no es una suficiente condición para ganar la reelección? La reciente y evidente falta de capacidad para manejar los procesos políticos que se ha observado recientemente en Estados Unidos y en la UE nos recuerda que aun cuando uno está a cargo (o cree estarlo) los varios interesados en lo que efectivamente es una coalición (la UE, Alemania y Estados Unidos después de las elecciones parlamentarias del año pasado) insisten en participar de la acción independientemente de las opiniones o los intereses económicos del electorado. Los gobiernos se abrieron camino con administraciones de coalición durante muchos años, pero a medida que crecen las apuestas, y los intereses nacionales o políticos se definen con mayor precisión, no podemos suponer que las negociaciones de buena voluntad de último momento harán que prevalezca el sentido común. La reciente debacle por el techo presupuestario de Estados Unidos puso de manifiesto las agonías de cruzar la línea y el peligro de que el contribuyente norteamericano quede innecesariamente expuesto a los intereses de los partidos, y también la posibilidad de que el daño se extienda a la economía global. Después de todo, Estados Unidos todavía importa. Mientras tanto, los políticos en la UE se esconden detrás del sillón. Aun los eurófilos como yo no hemos sufrido nunca la desilusión de que la UE no pueda gobernarse a sí misma dentro de una crisis, pero siempre hubo un manto de consuelo en la inclinación europea por el consenso y el compromiso de impulsar a quienes toman decisiones hacia una solución viable. Ahora las apuestas son demasiado elevadas y los intereses e imperativos políticos de muchos de los 27 países son tan diversos que se podría no llegar a una solución, aun cuando sea evidente. Lo que es evidente en la Eurozona es la solución económica, pero no la política. En términos de ahorro y gasto a nivel personal y gubernamental, la UE está tan desequilibrada como la economía global, y el giro económico necesario para crear crecimiento y colocar los recursos en el lugar correcto llevará el mismo tiempo. Al igual que en la economía global, donde los desequilibrios yacen junto a una falla geológica equivalente a la que divide el mundo desarrollado del mundo en desarrollo, en la UE la fractura se da entre los países que son austeros y aquellos que despilfarran el dinero. Salvo esta vez, el país más desarrollado, Alemania, hace todo el ahorro y no representa gran parte del gasto. Cuánto tiene que aprender el segundo mundo en Europa del segundo mundo en Asia. Eso coloca a Angela Merkel en una situación mucho más difícil de lo lógico. ¿Por qué ella no debería darle cátedra a los enfermos, los rengos y los perezosos? Ella obtendría verdadera popularidad entre muchos de sus votantes si lo hiciera, pero inclusive muchos de sus colegas no se lo

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permitirán y sus propios instintos de cautela le sugieren la necesidad de mantener el pie sobre el pedal del freno. Embebido en el pensamiento alemán hay un genuino deseo de que la unión en Europa, con “u” minúscula, esté por encima de la estructura y la parafernalia de un estado de la UE, la creencia de lo que se puede lograr, y la experiencia de haberla visto funcionar durante más de sesenta años. En verdad, esto es aún más poderoso que la pasión francesa por el federalismo, y no debe subestimarse la determinación de Alemania de arreglar las cosas para toda la Eurozona. Pero ellos deben tener menos miedo de hacer enojar a los bellacos en los flancos europeos. La parálisis de políticas a ambos lados del Atlántico ha tenido un inusual efecto en los banqueros centrales. Estos son los tipos pacientes, conocedores e indiferentes cuya apoteosis de la ambición es batir la ponchera justo antes de que aquellos mimados (es decir los gobiernos) atraviesen el punto desde el cual no hay retorno. Sólo los serios realmente comprenden lo caóticas que pueden ser las secuelas; y las educadas protestas de los últimos tiempos están comenzando a alcanzar un crescendo de lo que puede sólo ser interpretado como serias advertencias según los estándares de los bancos centrales. La intrincada exposición que hizo Ben Bernanke sobre la política del Fed en la reunión de Jackson Hole y cómo, cuándo y dónde ellos podrían emplear otras herramientas de política, son los últimos ejemplos de una serie de intervenciones que añoran el simultáneo deseo de rehuir de la política fiscal y al mismo tiempo mantener el control de la política monetaria. El haber sido derribado por un partido político mientras reorganiza las prioridades es imperdonable en una economía política moderna. Pobre también Jean Claude Trichet que tiene que apaciguar múltiples audiencias políticas, seguramente una misión imposible. Su regalo de despedida para el BCE y su sucesor debería ser no apartarse de su mandato, pero decir lo que piensa y ser suficientemente pragmático para intervenir bajo sus propias condiciones si fuese necesario. Los máximos gobernantes no deberían estar en esa posición, pero lo están ahora, y es eso lo que es diferente en la ecuación política. Si bien no es una banquera central, Christine Lagarde como nueva directora general del FMI ha comenzado con éxito su nuevo cargo. Qué reconfortante es escuchar la verdad explicada detalladamente por alguien que recién acaba de abandonar la carpa de ministros de finanzas de la UE y tiene un mandato más liberado de lo que ella podría haber esperado como política. La pregunta es: ¿qué fue lo que provocó este surgimiento de la intervención en territorio político por parte de funcionarios pagos? Para nuestra consternación, la respuesta es la verdadera preocupación por la capacidad, y quizás hasta la voluntad de las autoridades que fijan las políticas de abordar los problemas y definir las soluciones que prefieren para ellos y para la economía global. Hay una sensación de desesperación por defender las responsabilidades monetarias y la integridad de un banquero central, lo que queda evidenciado por los pronunciamientos recientes donde se muestra claramente la actitud de que “nosotros” hacemos política monetaria y “ustedes” hacen política fiscal. Por supuesto que tienen razón, pero para el resto de nosotros continúa la duda de quién está a cargo. Hay un re-equilibrio de poder hacia los funcionarios no electos que aleja los reflejos monetarios de los políticos que cambian la marcha de la política fiscal según la necesidad o conveniencia política. Esta no es una situación que vaya a perdurar y, para nuestros mercados, las resultantes tensiones generan la habitual combinación de riesgos y oportunidades. Los cambios políticos, principalmente porque pueden ser repentinos e inesperados, han tenido siempre un impacto más drástico en los mercados que en las variables económicas – pregúntele a cualquiera que realizaba negociaciones durante la Guerra Fría o cuando cayó el Muro de Berlín. Parece que estuvieramos teniendo una dosis de influencia política en los mercados superior a la que vivimos desde antes de que Clinton conociera la máxima para el éxito electoral. Espero ver muchos lectores de estas columnas en las conferencias de P&L en Chicago, en Santiago el 17 de octubre, en Sao Paulo el 20 de octubre y en Toronto el 9 de noviembre, y me interesaría escuchar sus opiniones. ¿Me permitirá despotricar sobre el tema propuesto (al menos en Alemania y Francia) del Impuesto a las Transacciones Financieras? ¡De todos modos despotricaré sobre eso en mi próxima nota!


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Profit & Loss: Septiembre de 2011

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En la portada...

ARTÍCULO DE PORTADA: La oportunidad llama En busca de una solución para las opciones sobre divisas

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I Septiembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

La inminente regulación y el deseo de ampliar el mercado de opciones sobre divisas provocaron un cambio en el mundo de las plataformas de negociaciones. Colin Lambert analiza los diferentes modelos que intentan llegar al mercado y se pregunta si el mercado puede sostenerlos............................10 + Crecimiento del VIX ...............................................................16


Profit & Loss: Septiembre de 2011

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NOTA DEL EDITOR INVITADO:

RECINTO DE OPERACIONES:

Es la política, tonto

Tendencia alcista confirmada: Se esperan aumentos del volumen de negocios ......................................................18 ¿Buenas noticias?........................................................................21 La Voz de los Mercados.............................................................23 Hace diez años en Profit & Loss Titulares de septiembre de 2001.........................................25 Tullett Prebon adquirirá Covenção ......................................25 CPSS, OICV presentan informe de registro de operaciones ..........................................................................26

Por David Clark...............................................................................4

SQUAWKBOX DE P&L: Noticias de todo el mundo ........................................................8

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Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo NUEVA YORK Un análisis más cercano del costo de la negociación. Una creciente cantidad de instituciones financieras están usando herramientas de análisis de costo de transacción (transaction cost analysis, TCA) en su intercambio de divisas y operaciones de renta fija, según el último informe de Greenwich Associates. Originalmente implementada por los inversores institucionales como herramienta para cumplir, el TCA está cada vez más integrado al proceso de inversiones institucionales como medio de evaluación y optimización del desempeño de las operaciones. Para saber sobre cómo las instituciones de todo el mundo están empleando sistemas de TCA, Greenwich realizó, a principios de este año, una encuesta de Market Pulse a 408 instituciones de América del Norte, Europa, América Latina y Asia. Entre los participantes del estudio identificados a sí mismos como inversores activos de capitales, casi 70% dijo emplear el TCA en su proceso de inversión. Sin embargo, cerca de una cuarta parte de las instituciones consultadas usan el TCA en renta fija, y una porción similar emplea el TCA en operaciones de intercambio de divisas. “Los resultados del estudio indican que los sistemas de TCA están comenzando a tener cierta tracción en renta fija e intercambio de divisas. En esos dos mercados, casi una cuarta parte de las instituciones usan ahora el TCA. Hasta hace muy poco, esa proporción habría sido cercana a cero”, señala el administrador de productos de valores, Kevin Kozlowski. De las instituciones participantes del estudio, un 35% asegura que usa sistemas de TCA para evaluar el desempeño del corredor en las mesas de operaciones internas, 38% dice que emplea el TCA para identificar operaciones atípicas o con problemas y 37% señala que recurre al TCA para medir los resultados de la negociación activa comparada con un índice de referencia. “Esas respuestas representan un cambio respecto de los resultados de

2010, donde para las instituciones estadounidenses la función principal del TCA era el cumplimiento de regulaciones, a excepción de la identificación de datos atípicos”, comentó la directora de marketing institucional, Jennifer Litwin. “Si esta tendencia se extiende a otros mercados en todo el mundo, el 2011 podría surgir como punto clave en el desarrollo del TCA — el punto en el que las instituciones comienzan a ver esos sistemas como algo más que herramientas para cumplir con los formularios”. Buena explicación, pero nos preguntamos si la ola de juicios provenientes de fondos de pensiones estatales norteamericanos por las tarifas para la ejecución de intercambio de divisas tienen algo que ver con el cambio...

SAO PAULO Cómo debilitar su moneda en una sencilla lección. El gobierno de Brasil anunció un impuesto a los derivados de divisas, una medida que en julio golpeó al real y lo hizo retroceder de su nivel máximo en 12 años. Se trató de su última propuesta para detener el alza de la moneda que estaba perjudicando a la industria local. Como parte de las medidas, el gobierno gravó con un impuesto de 1% las operaciones que sean una apuesta neta a que el real se fortalecerá. El gobierno tiene la opción de elevar el impuesto hasta 25%. El ministro de finanzas Guido Mantega señaló: “Estamos reduciendo las ventajas que disfrutaban los especuladores, y esperamos que el real se debilite o deje de apreciarse. Si no hubiésemos tomado esas medidas tendríamos un tipo de cambio quien sabe dónde, perjudicando a los exportadores y a la producción local”. Las medidas también otorgan a la comisión de valores del país la facultad de ordenar depósitos de garantía a inversores que tomen posiciones cortas en dólares y de fijar un límite al volumen de posiciones cortas en dólares que puede tomar un inversor. Mantega señaló que los funcionarios no estaban aún preparados para hacer uso de las nuevas facultades, pero que podrían hacerlo en cualquier momento. Nos preguntamos si les pagarán a los especuladores para que compren reales si la moneda brasileña se debilita demasiado.

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MUMBAI Otra bolsa cobrará por las negociaciones. MCX Stock Exchange de India decidió cobrar un cargo por transacción en las operaciones con derivados de monedas justo días después de que la Bolsa Nacional de Valores (National Stock Exchange, NSE), el principal mercado de acciones de la India, anunciara cargos para el segmento. Es probable que la United Stock Exchange siga el ejemplo. Tanto MCX-SX como la USE le dieron la bienvenida a la decisión que tomó la NSE el 12 de agosto de fijar cargos de entre Rs1 y Rs1,15 por cada Rs100.000 en operaciones con contratos de futuros de divisas y entre Rs30 y Rs40 por cada Rs100.000 de prima pagada en el segmento de opciones sobre monedas. NSE dijo que también cobrará un cargo adelantado por transacción de Rs50.000 por miembro por año. Los cargos impuestos por la MCX-SX, cuya oferta está limitada a contratos de futuros, son mayormente similares a aquellos de la NSE.MCX-SX también cobrará por adelantado una comisión de servicio de Rs50.000 por miembro por año, que será a cuenta de los cargos por transacciones reales que deba pagar el miembro en el respectivo año financiero. La medida de la NSE fue anunciada después de que la Comisión para la Competencia de India (Competition Commission of India,


Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo SINGAPUR

DUBAI

Continúa creciendo la interacción de China. La casa de corretaje GF Futures (Hong Kong) se convirtió en el primer miembro negociador chino del mercado de derivados de la Bolsa de Singapur (SGX), lo que asegura es un avance importante hacia la internacionalización del Grupo GF con base en China. Cheng Xiao, gerente general de GF Futures, comentó: “Al unirnos a SGX, profundizaremos nuestro conocimiento sobre Singapur y los mercados asiáticos, y nuestros clientes pueden acceder más fácilmente al amplio paquete de productos de derivados”. Con la incorporación de GF Futures, el número de miembros negociadores en el mercado de derivados de SGX asciende a 36 después de que a principios de este mes BNP Paribas Securities (Singapur) se convirtiera en miembro negociador. “La admisión de GF Futures a nuestro mercado de derivados demuestra que los clientes asiáticos están cada vez más interesados en tener acceso directo al paquete de productos internacionalizados de SGX. Con su extensa red y base de clientes en todo China, incluyendo Hong Kong, el ingreso de GF Futures enriquecerá la participación en nuestro mercado”, comentó Chew Sutat, director de ventas y clientes en SGX.

Aumenta la actividad cambiaria. En la misma sintonía que el resto del mundo, la Bolsa de Oro y Materias Primas de Dubai (Dubai Gold and Commodities Exchange, DGCX) informa que los volúmenes de operaciones de este año hasta la fecha superaron la marca de dos millones de contratos el 12 de agosto de 2011, la primera vez desde que fue creada. Este elevado volumen se mantuvo a flote por las operaciones en monedas y metales preciosos. Al cierre de las operaciones del 12 de agosto, se habían negociado 2.005.566 contratos por un valor de 98.700 millones USD, lo que representa un incremento de 76% en los resultados de este año hasta la fecha. Los volúmenes diarios promedio en lo que va de este año también aumentaron, llegando a los 12.963 contratos, 67% más que el año pasado. DGCX sostiene que los contratos de divisas, en particular los contratos rupia india/dólar estadounidense, fueron los principales impulsores de los volúmenes de la bolsa; en lo que va de este año los contratos con rupias llegaron a 1.356.993, un incremento de 1.331% respecto del año pasado. También hubo un mayor interés y participación en los metales preciosos, con un crecimiento del volumen en lo que va de este año de 1%, a 328.856 contratos. La bolsa también registró un volumen diario récord de 35.796 contratos valuados en 1.910 millones USD el 4 de agosto, el día que las plataformas de negociación para intercambio de divisas experimentaron globalmente un masivo aumento en los volúmenes (Squawkbox de P&L del 8 de agosto de 2011). En una declaración, Ahmed Bin Sulayem, presidente de DGCX, comentó: “La elevada liquidez y las competitivas tarifas por transacción, combinadas con el entorno eficiente y seguro que podemos ofrecer, alentaron la significativa negociación en la bolsa. Estos elevados volúmenes auguran un desempeño general muy sólido el 2011”.

CCI) la multara por aprovechar su posición dominante en el mercado “fijando precios subsidiados e injustos”. La NSE lanzó la negociación gratuita de derivados de monedas en agosto de 2008. La MCX Stock Exchange introdujo la negociación de derivados de monedas poco tiempo después, pero fue eficazmente obligada a ofrecer una negociación gratuita para poder competir con la NSE. Se quejó ante la Comisión de la Competencia por la política de la NSE de no cobrar cargos durante un período prolongado. “Nosotros hemos optado por una fijación de precios justa para las transacciones y de esa manera garantizar el saludable desarrollo de los mercados de capitales, porque una insalubre guerra de precios puede debilitar una institución y afectar la estabilidad a largo plazo del mercado”, comentó Joseph Massey, director general y director ejecutivo, MCX-SX. La NSE señaló que apeló la orden de la CCI y que intenta que provisoriamente lo eximan de pagar la multa y la indemnización que podría reclamar MCX-SX o cualquier otra tercera parte. CCI la multó con Rs55,5 crores, que equivale a 5% del volumen negociado que tuvo la bolsa en promedio en los últimos tres años.

BRASIL BM&F lanzará una plataforma para el intercambio de divisas. La bolsa brasileña BM&FBovespa salió en vivo con una nueva plataforma de negociación para el mercado de divisas al contado el 29 de agosto. El sistema de negociación multi-activos, llamado Puma Trading System, fue desarrollado en sociedad con el CME Group. Durante un proceso de tres etapas, Puma reemplazará sus plataformas Global Trading System (GTS), Mega Bolsa, Bovespa FIX y Sisbex, y las combinará en un sistema con mayor capacidad de procesamiento y latencia ultra baja que permitirá a los operadores comprar y vender divisas, materias primas, acciones y otros activos financieros en un mismo lugar. Según Edimir Pinto, presidente de BM&FBovespa, la idea es que para fines de 2012 todos los activos negociados en la bolsa estén migrados en la nueva plataforma. La iniciativa, combinada con la fusión de las propias plataformas de valuación de riesgo que tiene BM&FBovespa, generará ahorros de margen de entre 25% y 40%, dijo Pinto en la conferencia de derivados que organizó la bolsa en Campos do Jordão, Brasil, el mes pasado. Comenzando con la transferencia de los contratos de intercambio de divisas al contado, el intercambio continuará con los derivados agrícolas, financieros y aquellos basados en índices de acciones. BM&FBovespa llegó a un acuerdo con CME Group para desarrollar juntos la nueva plataforma de operaciones en febrero del año pasado. Como resultado de un cambio de capital accionario que tuvo lugar a principios de 2008, la bolsa de Chicago tiene una participación de 5% en BM&FBovespa, y la bolsa de Sao Paulo, un 5% en CME Group.

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Portada

Plataformas de opciones sobre divisas

La oportunidad llama

En busca de una solución para las opciones sobre divisas La inminente regulación y el deseo de ampliar el mercado de opciones sobre divisas provocaron un cambio en el mundo de las plataformas de negociaciones. Colin Lambert analiza los diferentes modelos que intentan llegar al mercado y se pregunta si el mercado puede sostenerlos.

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s fácil caer en la trampa de observar los actuales movimientos en el mundo de las plataformas de opciones sobre divisas y ver paralelos con el mercado al contado de principios de siglo. Están llegando al mercado una serie de modelos, los participantes existentes buscan cambiar su modelo, y cada uno parece estar apuntando a un segmento de clientes en particular. Sin embargo, esa afirmación no sería correcta. Parece que existen cuestiones subyacentes alrededor del mercado de opciones sobre divisas que probablemente cambien las cosas – especialmente la necesidad de ceder operaciones para compensación, lo que implicaría la creación de un entorno de negociaciones más “abierto” que el que existía durante la evolución de la negociación electrónica al contado. La mayor complejidad de las opciones sobre divisas también significa que la mayoría de las plataformas operarán sobre una base RFQ/RFS (request for quate/request for service), si bien hay dos modelos en particular que probablemente fomenten la participación de operadores de alta frecuencia, entre otros. Si bien durante algún tiempo las opciones sobre divisas han estado en auge, el catalizador que las está ubicando a la vanguardia de las ideas de la industria es el lanzamiento de tres nuevas plataformas, el cierre (temporario) de un modelo existente, y la consiguiente inversión en uno de los modelos por parte de dos grandes participantes del sector. El primero fue Digital Vega, que fue lanzado a fines de 2010 (Profit & Loss, diciembre de 2010). La plataforma de la firma, Medusa, brinda funcionalidad de negociación RFQ/FRS a través de un simple GUI, que puede operar con cualquier buscador, o vía un API. La fijación de precios está disponible, ya sea en términos de prima o de volatilidad, con o sin cobertura delta, con ejecución en tiempo real y confirmación. La plataforma brinda herramientas de reporte, tanto a los participantes del lado del comprador como del vendedor, lo que les permite identificar mejor la ejecución y la actividad detallada del cliente y del proveedor, y los niveles de servicio. También está integrada a la red Traiana Harmony, que entrega

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notificaciones de operaciones en tiempo real y herramientas de gestión de posiciones y exposición. Si bien la plataforma despegó con un inicio lento – la misma manejaba algunas operaciones – el modelo ha probado ser el más popular entre los banqueros, algo que podría ser invalorable en los próximos meses y años. De todos los modelos que nos están mostrando, Medusa probablemente sea el más “amigable con los bancos” sin poner en desventaja al cliente”, opinó un alto gerente de tecnología para opciones sobre divisas que trabaja para un banco europeo. Esta “ventaja” quizá no sea popular en el mundo en general, donde los banqueros aún reciben una dura recepción, pero el banquero de tecnología cree que las opciones sobre divisas, más que el mercado al contado, dependerá de la liquidez que brinden los bancos.”La gama y complejidad de las opciones sobre divisas indican que los bancos serán los proveedores fundamentales de liquidez”. Este razonamiento no necesariamente recibe apoyo de al menos uno de los nuevos participantes de la industria – si bien Evgeni Mitkov, director ejecutivo de SurfacExchange (que empezó a funcionar a fines de julio) reconoce la importancia de los bancos. “El mundo de las opciones se volvió muy convencional, lo que significa que más gente puede formar mercados”, comentó. “La clave para atraer a estos nuevos formadores de mercados está en brindarles un lugar donde puedan depositar fácilmente interés, que sea robusto y opere de forma justa. De esa manera podemos ampliar el acceso a las opciones sobre divisas y beneficiar a todos. Los bancos son importantes para el mercado de opciones sobre divisas pero eso no significa que otros participantes no puedan también ser atraidos”.

Nuevos Modelos... Acceso general o no, queda claro que el mundo regulatorio – aunque no está aún totalmente definido – incorporará la


Plataformas de opciones sobre divisas

operación de instalaciones de ejecución de canjes (swap execution facilities, SEF) y la compensación obligatoria para la mayoría de los participantes de opciones sobre divisas, y eso significa que debemos observar los modelos. Independientemente de que es importante cumplir con las regulaciones en el nuevo mundo, para tener éxito las plataformas también deben tener el elemento esencial de cualquier lugar de negociaciones – liquidez y volumen de operaciones. Las primeras señales que indican que las cosas serán difíciles, pero tal como recalcan todos los llegan al mercado, es pronto para saberlo. Hecho ahora el trabajo, al poner en funcionamiento los procesos clave (especialmente los posteriores a las operaciones) será más fácil atraer liquidez cuando el resto de la industria se ponga de acuerdo con el modelo regulatorio “final”. “El hecho de esperar a que los reguladores expliquen el nuevo mundo y luego reaccionen lo dejará a usted demasiado atrás de la curva – ya sea un proveedor de tecnología o un proveedor de liquidez”, comentó un gerente de ventas de divisas electrónicas en un banco con sede en Europa. “Para tener posibilidades de éxito, hay que moverse ahora y ser justos; nosotros conocemos el 80% de cómo será el paisaje en cuanto a la ejecución. Creo que la puerta ya se está cerrando para aquellos que no han comenzado a trabajar, si es que quieren ser parte del paisaje de la negociación de opciones electrónicas sobre divisas”. Obviamente que presentar el trabajo cuesta dinero y mientras algunos tienen dudas sobre la viabilidad de los modelos nuevos, estos están vivos y atraen interés. Sobre todo Digital Vega que hace poco anunció dos inversiones de grandes participantes de la industria (como se informó en la edición julio/agosto de Profit & Loss). Con la Deutsche Börse (Bolsa de Alemania) ya a bordo, la plataforma oficialmente dio a conocer una inversión por parte de eExchange, que pertenece a State Street. Como resultado de la inversión, ambas partes están trabajando en la integración y combinación de sus plataformas para brindar una capacidad cambiaria que incluya las plataformas Currenex de State Street y FX Connect con las herramientas de negociación de opciones sobre divisas de Digital Vega. Esencialmente, los clientes de Digital Vega podrán negociar productos al contado usando la tecnología y liquidez de Currenex, mientras que los clientes de Currenex y FX Connect tendrán acceso a un paquete de herramientas de fijación de precios y negociación de opciones sobre divisas que estarán integradas a sus plataformas. El acuerdo es considerado como beneficioso para ambas partes – Digital Vega es el evidente impulsor de una inyección de efectivo proveniente de participantes del mercado creíbles para ayudar con su desarrollo, y State Street puede superar el potencialmente delicado obstáculo de cumplir con la regulación que prohíbe que una SEF pertenezca a un solo dueño. “Currenex y FX Connect tienen un enorme peso en los mercados al contado y, a medida que crece el interés proveniente de una serie de clientes del mercado de opciones, tiene lógica incorporar la capacidad de opciones en su oferta”, aseguró Mark Suter, director ejecutivo de Digital Vega. “Simultáneamente tenemos un producto de opciones muy fuerte pero no nos hemos

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“El mundo de las opciones se ha vuelto muy convencional, lo que significa que más gente puede formar mercados”, comentó. >

EVGENI MITKOV, SURFACEXCHANGE

concentrando en el elemento al contado; ha sido una parte crítica para nosotros. Sin embargo, ahora tendremos la capacidad de ofrecer una solución completa. “Brindamos la capacidad y liquidez de negociación de opciones y, a cambio, ellos ofrecen capacidad y liquidez en la negociación al contado y a plazo. Nos complementamos perfectamente, es una combinación natural”, comentó, agregando que espera que la integración esté terminada antes de fines del tercer trimestre. “Desde el nacimiento del proyecto Digital Vega, supimos que para competir en el escenario global, necesitaríamos socios estratégicos y con esta inversión se introduce la última pieza del plan,” aseguró Suter.” Con la inversión y el respaldo de dos instituciones tan importantes como Deutsche Börse y State Street, nuestra capacidad de apalancar los puntos fuertes complementarios de ambas firmas nos garantiza que ahora estamos idealmente situados para rápidamente ofrecer una serie de productos y servicios líderes en el mercado a una enorme y diversa audiencia de clientes globales”. Para Digital Vega, un aspecto importante del negocio es que uno de los dos acuerdos provee a la compañía de un sólido operador de cámara compensadora.” Nosotros todavía no sabemos cuál va a ser la versión final de las regulaciones, particularmente la regulación de opciones y a plazo sin entrega (non-delivery forwards, NDF), pero el habernos asociado en forma única con Deutsche Börse y State Street nos permitirá adaptarnos rápidamente y eficientemente a los cambios venideros”, aseguro Suter. Si bien su lanzamiento se produjo unos meses después de Digital Vega, hay una sensación similar de optimismo en SurfacExchange. “Está repleto de nuevos participantes que ingresan al mercado de las opciones sobre divisas con buenas capacidades tecnológicas”, señaló Mitkov.” Estamos muy interesados en que la plataforma esté abierta a todos los participantes, sean bancos de todos los niveles u organizaciones no bancarias”. “Creemos que éste es un momento muy oportuno para lanzar Surface porque hay demanda para más formadores de mercado que nosotros podemos facilitar”, continuó. “Es importante poder colocar intereses en el mercado para atraer intereses y haciendo eso creemos que estamos ampliando el acceso a la industria”. Mientras Digital Vega gira en gran medida en torno a la solicitud de cotización/solicitud del proceso de flujo (request for quote/request for stream process), SurfacExchange, tal como lo insinúa el nombre, se parece más a una red de comunicaciones electrónicas (ECN), y si bien opera un modelo de acceso abierto www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 11


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Plataformas de opciones sobre divisas

“Podríamos tener plataformas reguladas y sin regular funcionando en el mismo mercado. Eso significa que tendremos que construir una estructura que les permita coexistir”. >

PHIL WEISBERG, FXALL

multi-participante, tiene elementos de una plataforma de banco único en su aspecto visual. “Creemos que en un proceso imparcial, donde cualquiera puede negociar con cualquiera, no hay inversión de precio”, explicó Mitkov. “Los clientes pueden expresar una influencia en productos específicos y todo es transparente en términos de precio. Tenemos un libro central de órdenes límite para las opciones sobre divisas que está abierto porque es importante que todos puedan acceder a todos los intereses. Estamos buscando abarcar los intereses de los operadores de volatilidad y primas y ofrecer un precio en una única manera. No es un compromiso fácil, pero creemos que es importante que sea de esa manera”. Un tercer participante nuevo probablemente sea la unión formada a fines de 2010 entre el corredor minorista de divisas FXCM y el vendedor de tecnología SuperDerivatives. La plataforma DealX busca mantener el anonimato del cliente mientras permite a los clientes solicitar precios a todos los proveedores de liquidez, un modelo muy similar a Medusa de Digital Vega, si bien con el agregado del anonimato. Los participantes del mercado expresan interés por el modelo principalmente, según le aseguran a Profit & Loss, debido a la presencia de SuperDerivatives, que ha logrado una sólida reputación por la exactitud en la fijación de precios. Cualquier cliente del vendedor tendrá acceso a la fijación de precios en vivo, sostienen las fuentes, lo que significa que los proveedores de liquidez están esperando tener una línea de clientes listos para negociar. Las firmas sostienen que todos los usuarios de DealX pueden ver todos los actuales intereses y participar presentando ofertas y que el alcance de cada precio y oferta son publicados. También recalcan que los clientes ahora pueden operar no sólo con bancos con los que mantienen una relación de crédito. Eso a su vez refleja la función central de la contraparte que tiene Citi sobre SurfacExchange.

...Y los existentes No son sólo los nuevos participantes los que están provocando murmullos en el mercado de opciones sobre divisas. Junto con los existentes modelos híbridos de voz/electrónicos, el corredor intermediario GFI Group lanzó una plataforma electrónica para negociar opciones sobre divisas. En otros lugares, Thomson Reuters estaba a punto de cerrar su plataforma de negociación Matching for FX Options a principios de septiembre. A simple vista, la decisión de cerrar la plataforma parece 12 I Septiembre de 2011I Profit & Loss I www.profit-loss.com

extraña, pero tanto operadores interbancarios y altas fuentes dentro de la firma han declarado a Profit & Loss que los volúmenes y los ingresos no sólo se habían estancado sino que también estaban cayendo. En un mundo donde es muy importante cumplir con la SEF, Profit & Loss entiende que Thomson Reuters está trabajando en un nuevo modelo – asociado con Tradeweb (donde posee una participación accionaria mayoritaria), por lo que la decisión se basa en la idea de sacar adelante el negocio y no de mantener un status quo o reducirse. Si bien los participantes del mercado comprenden la decisión, el gerente de tecnología para opciones advierte que debe haber inmediatamente una nueva solución.” Si [Matching for FX options] no está funcionando, desconéctelo, pero hay que estar listo con un nuevo modelo; de lo contrario se podría quedar rezagado”. En GFI, el lanzamiento de ForexMatch se produce unos años después de un frustrado intento por parte de Mitkov (entre otros) de SurfacExchange de hacer despegar la plataforma. Ese fracaso lo llevó a crear el nuevo emprendimiento. ForexMatch es utilizado por el lado del corretaje intermediario del negocio de GFI, pero Paul Millward, director de comercio electrónico de divisas en GFI, acepta que el acceso a la plataforma es un tema sensible. “Nosotros reconocemos que algunas personas están tratando de actuar como bancos en el mercado”, comentó.” Pero si uno tiene una plataforma electrónica hay que definir las reglas muy cuidadosamente para asegurarse de que sean justas para todos y que los clientes del corredor intermediario realmente consigan que se hagan las operaciones”. En ForexMatch, los usuarios pueden generar un interés específico que se transmitirá a todos los participantes de la plataforma y estará disponible vía FIX API o en un GUI. “Hay mucho interés en conectarse a la plataforma”, señaló Millward. “Como industria y como firma existe el deseo de transformar en electrónicos los procesos de voz, porque la industria y nuestros clientes están reconociendo la necesidad de una mayor eficiencia. Los operadores quieren ver toda la información en un único canal y, por lo tanto, poder generar un respaldo al precio”. “Hay mucho trabajo involucrado en esto, especialmente en la mensajería y flujo de trabajo, esa es la clave”, continuó. “No es tan simple como suena porque es necesario atraer gente para que negocie electrónicamente con GFI. Para lograrlo, podemos ampliar el flujo de trabajo y resolver los problemas de los clientes”. GFI también lanzó Fenics Trader a principios de este año (ver Profit & Loss, abril de 2011), una plataforma bilateral basada en RFQ que permite a los clientes del servicio Fenics Professional de la firma acceder a liquidez proveniente de su proveedor preferido. Otras plataformas le siguen dando vueltas a la interrogante de las opciones de intercambio electrónico de divisas. TFS-Icap tiene la plataforma Volbroker, que tiene más de una década de existencia, y se cree que otros corredores intermediarios están desarrollando mayores capacidades de negociación electrónica. Todos están interesados en recalcar que el corredor de voz cumple una función, especialmente con los productos más exóticos. De la misma manera, en general se cree que el extremo


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convencional del mercado va a ser totalmente electrónico en algún momento. Dado el foco en la compensación de la Ley Dodd-Frank, las circunstancias están conduciendo el mercado hacia al menos un modelo existente en CME Group. Los volúmenes han crecido en CME durante algún tiempo – y no justamente debido al empuje proveniente del cambiante entorno regulatorio. Craig LeVeille, director de productos de divisas en CME, sostiene que los participantes del mercado ya están analizando el beneficio de un modelo con compensación. “Lo que estamos escuchando de un amplio grupo de participantes del mercado es que todavía no se conoce el mandato de compensación”, explicó.” Pero eso no impidió que la gente se sienta atraída por el modelo de CME, porque hay un tremendo interés en compensar las opciones extrabursátiles sin la regulación”. Existen algunas preocupaciones por el potencial costo de la compensación, pero LeVeille, si bien acepta que podría haber un costo adicional, señaló: ”Eso está por verse”. LeVeille es un firme convencido de que si se pueden lograr las eficiencias, éstas con frecuencia justifican un costo. CME se diferencia como sede de compensación de opciones puramente porque es una bolsa – un modelo hacia el que muchos esperan que la industria evolucione con el tiempo. LeVeille ve que la solidez de CME está en la oferta de productos estandarizados en un entorno muy flexible. “Gran parte de nuestro crecimiento fue generado por las negociaciones electrónicas en Globex”, agregó.” Pero tenemos una base de clientes tan amplia que nuestra negociación de piso es todavía un escenario activo para quienes prefieren operar por medio de corredores en la negociación a viva voz; y también observamos crecimiento en las negociaciones en bloque donde dos contrapartes negocian sobre una base bilateral y, siguiendo algunas normas básicas de reporte, novan las operaciones a la compensación de CME”. El desarrollo de la funcionalidad adicional ha sido central para el ingreso de CME a las opciones, algunas de las cuales lograron convencer a los anteriores escépticos. “También están aquellos que tenían temores por el proceso de expiración, específico de la bolsa”, comentó LeVeille. “Hemos establecido procesos para la auto-expiración, por lo que todos saben qué opciones se van a ejercer. Al hacer esto, el proceso eficiente y transparente pudo superar cierto escepticismo y ganarse la confianza de los administradores de riesgo. Esto ha ayudado a acercar participantes nuevos a CME”.

¿Un mercado nuevo? Por lo tanto, la pregunta es ¿cuáles son los desafíos y oportunidades que enfrentan los proveedores en el mercado de opciones sobre divisas? Obviamente, la regulación es un tema enorme y todavía no ha sido resuelto totalmente; y los proyectos que permiten a las firmas como CME y LCH. Clearnet para compensar opciones sobre divisas se encuentran en diferentes etapas de desarrollo. Para los proveedores de negociaciones electrónicas de opciones sobre divisas surge una oportunidad si, y es un “si”

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“El proceso del ejercicio debe evolucionar. Es una parte integral del éxito de un emprendimiento de negociación de opciones”. >

CRAIG LEVEILLE DE CME

grande, consiguen el modelo adecuado y atraen suficiente liquidez. Por lo tanto, ¿qué es lo que garantiza el éxito? Como siempre, las opiniones están divididas. “La regulación está claramente generando mucho desarrollo”, comentó Millward de GFI. “Pero los clientes también ahora están exigiendo ejecución electrónica más que antes. Si uno puede mejorar la capacidad de sus propios clientes de fijarle un precio a sus clientes y de administrar su propio riesgo, el éxito llegará”. Mitkov de SurfacExchange cree que el éxito llegará, en parte (todos los entrevistados reconocen la importancia de que el “modus operandi” sea eficiente y justo) permitiendo que más operadores participen en negociaciones más grandes. “Un ticket de cinco mil millones debe ser dividido para lograr una mejor ejecución”, señaló. “Nadie está contento con una operación enorme, ni el cliente ni el formador de precios. Si se puede dividir esta operación y se mantiene durante varias horas, obteniendo liquidez y fijando precios a partir de una serie de intereses provenientes de múltiples contrapartes – y luego la agregan en un sólo ticket – la propuesta es poderosa. Los tamaños de los tickets disminuirán, pero los volúmenes serán más altos”, agregó. FXall está aplicando un enfoque diferente en la actualidad; prefiere trabajar con reguladores para darle forma a la futura regulación y brindar así una solución que se adapte a ese entorno. La firma tiene interés en el proveedor de prenegociación Finteract y fue sugerido como inversor en Digital Vega a principios de este año antes de que fracasaran las conversaciones. Phil Weisberg, director ejecutivo de FXall y veterano del mercado de opciones sobre divisas, es pragmático; aseguró que “cualquiera sean las normas, eso es lo que tendremos que seguir si vamos a ser una SEF”. Él también está analizando la posibilidad de que las opciones sobre divisas puedan ser el primer mercado de moneda no homogéneo en que habrá diferentes personas negociando bajo distintas normas, en diversas partes del mundo. “El foco inicial no gira en torno a la ejecución, porque esa no es la mayor parte del trabajo”, comentó. El principal foco debería ser determinar cómo operar como entidad regulada en un segmento que aún no está regulado, eso determinará quién triunfará. “Estamos trabajando con lo que es efectivamente una meta móvil, por ejemplo, ¿cómo operará la vigilancia en el régimen regulatorio? ¿Cómo informaremos? ¿Cómo funcionará la ejecución?, ¿cuáles serán las normas?”, continuó.” Será necesaria una gran adaptación por parte de los proveedores de servicios y tecnología; establecer la forma de elaborar los informes y la funcionalidad y el proceso posnegociación; sin mencionar www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 13


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Plataformas de opciones sobre divisas

“Si el mercado va a crecer no lo hará a través de los participantes existentes, sólo puede lograrse a través de los participantes nuevos que ingresen al mercado”. >

PAUL MILLWARD, GFI

garantizar que funcione con eficacia el protocolo de negociación”. Weisberg prolijamente encapsula la naturaleza fluida del mercado de opciones sobre divisas cuando observa: “Todavía hay mucho a determinar por la CFTC (Commodity Futures Trading Commission). Somos lo suficientemente pragmáticos como para saber que algunos clientes se van a ver restringidos por el nuevo entorno regulatorio, pero también habrá otros que tendrán más libertad para ampliar sus actividades”. La sensación de incertidumbre es aún mayor después de que agregó: “Podríamos tener plataformas reguladas y sin regular funcionando en el mismo mercado. Eso significa que tendríamos que construir una estructura que les permita coexistir”. LeVeille de CME considera que la industria tendrá éxito si existe una buena confluencia de servicios extrabursátiles y de compensación – y si se mantienen las cosas simples. “La ejecución electrónica puede provocar un verdadero crecimiento del volumen, pero eso es sólo realmente posible en productos convencionales. Debe haber un grado de estandarización”, comentó. La negociación electrónica permite que sea más eficiente armar un proceso directo para servicios de compensación y de posnegociación. “Inicialmente quizás no veamos un tremendo valor proveniente de las distintas iniciativas, pero si uno asume, por lo que nos están diciendo los participantes del mercado, que las SEFs estarán online quizás un año después de que entre en vigencia el mandato de compensación, ese será un momento muy importante para el mercado. Es en este punto que creo que el valor realmente se verá plasmado y el mercado experimentará un sólido crecimiento”, agregó. Si bien la mayoría de los participantes de opciones concuerdan con la opinión de LeVeille en cuanto a los productos convencionales, en un punto depende de lo que uno entienda por productos convencionales. Durante muchos años, los productos que antes eran considerados exóticos pasaron a ser convencionales en la mente de los participantes del mercado, pero los acontecimientos de los últimos tres años sirvieron para delinear mejor los productos exóticos y los convencionales. Algunos proveedores, como SuperDerivatives, creen que la negociación de productos exóticos es una posibilidad distinta, en especial en un entorno RFQ, y realmente la compañía podría tener ese espacio para ella misma. “SuperD tiene una buena reputación en la fijación de precios a productos exóticos por lo que le podría resultar fácil agregar un botón ‘negocie aquí’”, comentó un operador superior de opciones sobre divisas.” Pero dudo que alguien 14 I Septiembre de 2011I Profit & Loss I www.profit-loss.com

más pueda tomarse el trabajo de armar la tecnología para manejar unas pocas operaciones por día”.

Una carrera de obstáculos Están los que durante tiempo han creído que el camino hacia el éxito en las opciones sobre dividas es simple – copiar lo que pasó, y pasa, en el mercado de divisas al contado. Esta opinión es algo diferente a la que tienen los proveedores de tecnología para opciones, que tienen en cuenta la naturaleza más compleja de los derivados. Probablemente el mayor obstáculo a superar está ligado al proceso de expiración. Ejercer grandes cantidades de opciones implica un fuerte riesgo de Pin, sin mencionar el completo caos que significa administrar múltiples negociaciones, en múltiples sedes, con múltiples contrapartes – todo lo cual vence al mismo tiempo. Millward cree que el principal desafío en un mundo compensado es la administración del riesgo de ejercicio. “Una cosa es ejercer contra una única contraparte en una plataforma, y otra totalmente diferente es armar algo que funcione en múltiples contrapartes centrales en distintas plataformas”, explicó.”Para esto necesitamos una solución que abarque la industria”. LeVeille de CME concuerda, y también cree que una solución que permita que todas las operaciones, no sólo las originadas en la bolsa, sean autoejercidas agregará un tremendo valor a la industria. “El proceso del ejercicio debe evolucionar”, concuerda. “Es una parte integral del éxito de un emprendimiento de negociación de opciones. Soy un gran defensor de los mercados extrabursátiles porque satisfacen las necesidades de determinados clientes, y si podemos mejorar de manera exitosa el proceso para las operaciones extrabursátiles compensadas cuando sea posible, brindaremos un fuerte impulso al mercado de opciones”. Las complejidades en cuanto al proceso de expiración saltan a la vista frente al hecho de que unos siete años después de haber lanzado por primera vez un producto autoexpiración para su plataforma de opciones sobre divisas, Deutsche Bank todavía es el único banco que ofrece el servicio en su plataforma de intermediario único. En el espacio de multi-intermediario, está llegando pero no es un avance de línea recta. En SurfaceExchange por ejemplo, Mitkov sostiene que la firma estableció un proceso totalmente electrónico para las expiraciones, pero el mismo sigue siendo complejo porque hay potencialmente cinco partes por cada negociación, los dos clientes finales, posiblemente dos corredores principales (prime brokers) y la contraparte central. “Hemos pasado las expiraciones a un sistema totalmente electrónico a través de un proceso automático de notificación”, explicó. “No elimina completamente el riesgo de expiración, pero brinda mayor eficiencia al proceso, y puede revolucionar el negocio. En cualquier momento que podamos evitar que la gente levante el teléfono en el proceso estamos mejorando la eficiencia del mercado”. También tiene otra idea para mejorar la eficiencia del mercado y ayudar a elevar los volúmenes.” En un mundo de


Crecimiento del VIX

“Desde el nacimiento del proyecto Digital Vega, supimos que para competir en el escenario global, necesitaríamos socios estratégicos”

compensación central uno podría novar negociaciones, eso mejoraría tremendamente la eficiencia del mercado”, afirmó.

Segmentación Si bien puede aceptarse fácilmente que el mercado de opciones sobre divisas no está siguiendo ciegamente los acontecimientos del mundo al contado, hay una sensación de que, a un nivel alto de la industria, estamos presenciando una repetición de lo que ocurrió en el mercado al contado una década atrás. Si bien a todas las partes involucradas les gusta recalcar su compromiso para expandir su propuesta de valor a una base de clientes más amplia, es difícil creerles. Tal como señaló un observador de la industria, “Digital Vega se parece mucho al FXall de opciones sobre divisa – y pronto podría tener al verdadero competidor. GFI y Thomson Reuters están apuntando mucho al espacio del corredor intermediario; y CME y Surface parecen contentos brindando acceso a todos, pero también parecen estar abrazando más a la comunidad de alta frecuencia”. Para firmas como GFI y TFS-Icap, podría ser difícil avanzar más allá de la comunidad de corredores intermediarios debido al retroceso de su base principal de clientes – los bancos. Los últimos parecen estar exhibiendo la actitud del refrán “quien se quema con leche ve la vaca y llora” para combinar con alta frecuencia, fondos de cobertura y otros clientes en otro entorno que no sea el específico de solicitud de cotización.– El problema para estas firmas podría ser que están convenciendo a los bancos de que cruzar el margen ocasionalmente es buena idea. El modelo de Digital Vega apela mucho a los usuarios de “economía real” del mercado en compañías y administradores de activos, y podría beneficiarse simplificando el proceso de negociación y administración de exposiciones a opciones. “Actualmente las empresas y los administradores de activos sólo negocian opciones sobre divisas cuando realmente tienen que hacerlo”, comentó LeVeille de CME.” A medida que la industria mejora su propuesta de valor tecnológico, naturalmente es más económico y fácil para los clientes negociar opciones y una vez que lo hagan, creo que volverán al mercado”. CME parece estar en buena forma, especialmente porque aumentan las eficiencias, como la equiparación de márgenes entre las sedes de compensación y de negociación extrabursátil. También ofrece, como comentó LeVeille, un producto diferente, pero que CME tiene interés en armar. “Nuestro producto y metodología de ejecución probablemente no sean las mismas que tienen otras sedes”, señaló.” Pero somos parte de un mundo que se globaliza, lo que sólo puede ser bueno para los volúmenes”. CME y Surface son atractivos para quienes persiguen Alpha porque están centrados en las opciones con fechas cortas, que en general tienen menos efectos de segundo y tercer orden. Eso hace más fácil administrar y brindar liquidez a las entidades no bancarias. FXall sigue siendo una propuesta intrigante en cuanto a la potencial audiencia a la que apunta su oferta. Weisberg reconoce que es natural la solución de la firma de apuntar al segmento de “transferencia de riesgo” del mercado. “Creemos que la solución RGQ de colaboración es un buen protocolo y estamos trabajando

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MARK SUTER, DIGITAL VEGA

mucho para convencer a nuestros reguladores de las fortalezas de este enfoque”, comentó. “Pudimos y posiblemente podremos expandirnos más allá del segmento de transferencia de riesgo del mercado, pero sólo si nuestros clientes lo están pidiendo.En este momento, los corredores intermediarios están haciendo un buen trabajo brindando servicios a los libros de opciones que son los bancos, por ejemplo”. Analizando nuevamente el mercado al contado, se produjo un cambio distintivo en los recientes años hacia un modelo homogéneo donde todo puede efectivamente negociarse con todo. Esto, como se pudo ver en estas páginas varias veces, ha creado un aire de tensión entre los bancos por un lado, los proveedores de liquidez no bancarios por el otro, con las plataformas quedando en el medio. En última instancia, el alma de la plataforma es el volumen y, como tal, si hay suficiente volumen proveniente de la comunidad de alta frecuencia (para usar un ejemplo) que justifique que una plataforma la acoja para la exclusión de facto de los principales bancos, ésta podría optar por hacerlo. Esto, y lo que algunos llamarían la casi paranoia de los bancos por las firmas de negociación de alta frecuencia que entran al mercado de opciones sobre divisas, podría significar que la segmentación permanezca en el mundo de las opciones sobre divisas mucho más tiempo que en el mercado al contado. Definitivamente hay oportunidad de unir al mundo después de la negociación, pero ¿de antemano? Eso parece ser mucho pedir.

¿Seguirá el progreso? La pregunta es cuáles son las perspectivas para el mercado de opciones sobre divisas. Es comprensible que la mayoría de los proveedores del espacio sean optimistas, pero algunos son lo suficientemente realistas para saber que todavía los datos de volumen no son especialmente buenos por el momento. Tal como comentó Weisberg de FXall, “ahora hay mucho ruido en este espacio, pero no justamente por imprimir el primer ticket – hay mucho más por hacer después de eso.” Varios entrevistados con los que hablamos para este artículo creen que el último semestre de 2012 es potencialmente el momento en que los volúmenes comenzarán realmente a crecer, pero todos también aceptan que ese crecimiento fácilmente podría evidenciarse entrado el 2013. Un conductor de ese avance podría ser el mayor acceso a la tecnología. “Actualmente hay una cantidad muy limitada de bancos que pueden cotizar opciones sobre divisas en forma electrónica”, contó Millward.” Hay otros que están interesados www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 15


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pero actualmente no tienen la capacidad, pero eso cambiará”. “Si el mercado va a crecer no lo hará a través de los participantes existentes, sólo se logrará a través de los nuevos participantes que ingresen al mercado”, continuó.” Y eso significa firmas tecnológicas que están desarrollando soluciones que pueden ser adoptadas por bancos de segunda y tercera línea”. LeVeille concuerda: “Estamos viendo una cantidad de ISV [vendedores de software independientes, Independent Software Vendors] ofreciendo funcionalidad que permite a los clientes negociar en el mercado de futuros sobre opciones de CME”, comentó.” Cuanto más accesible podamos hacer nuestra plataforma para los clientes con capacidades electrónicas aceptables, más fácil será que esos clientes negocien mayores volúmenes con nosotros”. La adopción de herramientas de gestión de órdenes y otras tecnologías algorítmicas también podría mejorar los volúmenes, especialmente si esas soluciones pueden usarse para ocultar negocios. “Una mayor transparencia puede conducir a menores volúmenes”, afirmó un participante del mercado de opciones.” La gente se vuelve más reacia a poner interés en el mercado por temor a influir en el precio”. Entonces, en definitiva la industria de opciones sobre divisas sigue cambiando constantemente en lo que se refiere a la negociación electrónica. Es difícil encontrar un allegado a la

industria que crea que el paisaje no cambiará más – y significativamente. Son consideradas muy remotas las probabilidades de que los ocho o más proveedores que existen actualmente sigan operando dentro de dos años. Algunos quedarán inmersos en la oscuridad y luego se atrofiarán y morirán, otros serán absorbidos por hermanos más grandes – o más ricos –. Una clave del éxito podría ser operar un modelo junto a otro modelo de negociación de NDF (contratos forward sin entrega) igualmente exitoso, una opinión que comparte Millward. “Creo que las opciones pueden avanzar en la misma dirección que los NDFs; desde que nosotros lanzamos NDFs en América Latina en ForexMatch, el crecimiento en el volumen ha sido muy exitoso”. Independientemente del rol de los NDFs en el éxito de una plataforma, algunos de la actual cosecha de proveedores continuarán existiendo. Digan lo que digan finalmente los reguladores, este mercado está – finalmente – dirigiéndose hacia una mayor automatización. Diariamente se superan barreras, a medida que más y más participantes se dan cuenta de lo que algunos ya saben hace algún tiempo. El mercado de opciones sobre divisas está pasando a ser electrónico y las recompensas son potencialmente grandes. El único pequeño problema es elegir el modelo correcto. Kirsten Hyde también colaboró en este artículo. I

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cobertura y asesores de mercados de materias primas (Commodity Trading Advisors, CTA). Esta comunidad es un blanco clave para Lubin y CBOE porque ellos buscan incrementar la actividad en el contrato VIX, tal como lo explicó. “El actual entorno refuerza la realidad de que la diversificación es el principal principio de cualquier estrategia de inversión”, aseguró. “Y la volatilidad, como clase de activo, puede ampliar la diversificación de la cartera. Queremos penetrar más en el mundo de los fondos de cobertura y de los CTA y realmente gran parte de nuestro crecimiento del volumen este año proviene de esa área”. La actividad en los contratos de futuro VIX ha subido en forma constante, desde un promedio de 25.000 contratos diarios en diciembre a 55.000 por día en junio, antes de tomar la delantera cuando la incertidumbre volvió a los mercados financieros. En julio el contrato quebró la barrera de los 100.000 contratos y el 5 de agosto marcó un nuevo tope con más de 152.000 contratos. Esto culminó con CBOE registrando agosto como su mes con mayor movimiento, incluyendo las marcas mensuales totales, semanales y diarias para el contrato VIX. Todo esto sigue atrayendo la atención de los operadores, uno de los cuales le contó a Profit & Loss: “El contrato VIX brinda una visión inmediata e interesante sobre las opiniones de los operadores en relación con los acontecimientos. En términos de negociación, vemos el potencial para una buena diversificación en lo que sería para nosotros una clase nueva de activo, y actualmente estamos charlando con inversores sobre nuestras ideas”. Lubin comprende la importancia de contar con una liquidez robusta y la considera central para cualquier estrategia de crecimiento. Para un CTA o fondo de cobertura, el principio clave antes de incluir cualquier instrumento en una cartera es la liquidez. ¿Hay suficiente volumen de negociación e interés

Si bien hay mucho interés en el futuro de los mercados extrabursátiles de opciones sobre divisas, la negociación relacionada con las opciones también está creciendo saludablemente. Colin Lambert analiza el crecimiento de los contratos de futuros del Índice de Volatilidad de CBOE (CBOE Volatility Index, VIX).

S

i bien la reputación general de los derivados inevitablemente se vió dañada como parte de la crisis financiera global, los productos de derivados regulados retienen enorme valor, especialmente como potencial cobertura contra la volatilidad en los precios de los activos. Si bien no es un producto de monedas, el contrato de Futuros del Índice de Volatilidad (VIX) de la Chicago Board Options Exchange (CBOE) está atrayendo mayor atención de los administradores de carteras y operadores, tanto como una potencial cobertura contra la volatilidad del mercado de acciones sino también como herramienta de diversificación de carteras con el potencial de agregar más Alpha. Si bien la CBOE es la sede de negociación de opciones sobre acciones más antigua y grande de Estados Unidos, su bolsa de futuros de siete años, CBOE Futures Exchange (CFE), está totalmente inmersa en la franquicia CBOE Holdings; y VIX Futures obtuvo estatus de producto premium junto con la oferta de opciones VIX por parte de CBOE. Para lograr el estatus del producto, CBOE contrató a Jim Lubin a principios de año para que desarrollara el negocio de futuros, en particular el contrato VIX. Los antecedentes de Lubin eran los adecuados para la función. Llegó desde CTA Hyman Beck, donde se desempeñó como director de operaciones y jefe de desarrollo de negocios, y tiene sólidas relaciones dentro de las comunidades de los fondos de

16 I Septiembre de 2011I Profit & Loss I www.profit-loss.com


Crecimiento del VIX

abierto en el contrato como para permitirme entrar y salir de la posición en forma ordenada? ¿Hay suficiente liquidez en torno a los activos bajo administración que yo actualmente negocio? ¿Esas medidas permiten que mi programa arme una posición de suficiente tamaño como para que provoque un impacto significativo en el desempeño? ¿El actual volumen de negociación diaria me permite negociar este contrato sin dejar una gran “huella” en el mercado? “El crecimiento de nuestro volumen nos permite marcar muchos de esos casilleros”, comentó. “La liquidez engendra liquidez y lo que estamos viendo en los futuros de VIX es una verdadera liquidez, y eso es atractivo para los administradores de carteras del lado especulativo de corto plazo y también para los administradores de activos a más mediano plazo”. Otro elemento clave que está seduciendo a los administradores de carteras es la oportunidad de generación Alpha, y es probable acá que CBOE tenga que enfrentar el mismo desafío que tuvieron que superar los mercados de monedas en los últimos años – convertir a la volatilidad en una clase de activo dentro de la cabeza de los operadores. “Debe haber suficiente acción de precios para que el contrato sea un componente viable de una cartera”, explicó Lubin. La volatilidad de los contratos de futuros VIX es relativamente elevada comparada con otros mercados de futuros. La volatilidad de sesenta días durante la mayor parte de 2010 estuvo en el rango de entre 60% y 120% para los contratos de futuros a corto plazo. “Un instrumento con mayor volatilidad brinda también beneficios adicionales a un programa, porque de aprovecha mejor la inversión con un contrato de alta volatilidad”, agregó. “Además, la mayoría de los gestores de inversiones deciden el tamaño de las posiciones en sus carteras en base al nivel de volatilidad de cada instrumento independiente (cuando utiliza la volatilidad en base a límites para detener las pérdidas (stop-loss limits). En el caso de los futuros VIX, dada su elevada volatilidad, el administrador logra la exposición nocional equiparada usando un tamaño de posición más pequeño, reduciendo así comisiones y gastos de transacción”. En lo que se refiere al uso real del contrato de futuros VIX, Lubin quiere hacer hincapié en las diferentes maneras en que puede incluirse en una cartera. “Obviamente se puede aplicar para cubrir las tradicionales posiciones en acciones sólo largas y también las estrategias con acciones largo-corto plazo”, explicó. También puede agregar valor y oportunidad para los operadores direccionados porque el impacto del deterioro de la estructura de plazos hace que el índice VIX caiga en la mayoría de los periodos de tiempo, salvo en épocas de extrema volatilidad. Este aspecto no es específico de los futuros VIX sino una característica que se observa en una serie de mercados relacionados con las materias primas. “La estructura de plazos del contrato VIX también es un contango, lo que significa que el precio del contrato a corto plazo en general es inferior a los contratos con fecha a más largo plazo”, agregó. Por lo tanto, una estrategia simple sería acortar el contrato – esto tendría un desempeño similar a una estructura de volatilidad corta, ofreciendo retornos positivos con el correr del tiempo. Sin embargo, es importante recalcar que el potencial de sufrir fuertes caídas, debido a pronunciados movimientos en los precios, claramente existe durante períodos de extrema volatilidad o tensión en los mercados. “También hay oportunidades para estrategias de reversión a la

Portada

media, valor relativo y arbitraje”, continuó Lubin. “El nivel de volatilidad implícita, en todas las clase de activos, muestra la tendencia a variar en torno a su valor promedio y el VIX no es una excepción a este fenómeno. De la misma manera, están en marcha una serie de estudios interesantes sobre el valor relativo y las oportunidades de arbitraje, y el VIX puede ser un componente clave de los modelos de margen sistemáticos por ejemplo, dentro y contra varias clases de activos”. La volatilidad inherente al contrato de VIX parece ser atractiva para los operadores de alta frecuencia (high frecuency traders, HFT) y Lubin reconoce que el perfil de liquidez más profundo y robusto que está teniendo el contrato está captando gran atención en la comunidad de HFTs. “Aquellas firmas de alta frecuencia y de negociaciones algorítmicas que han observado el VIX encontraron en él una oportunidad viable”. Si bien los volúmenes han subido en forma constante y se observaron algunos picos impresionantes en los últimos meses, Lubin cree que aún habrá más. Observó que una gran cantidad de fondos de asignadores y de administradores de fondos de cobertura todavía está estudiando la potencial incorporación de exposición al VIX; y mientras el jurado todavía no se pronunció sobre la viabilidad de esos inversores, él sigue teniendo confianza. “Aquellos inversores que asignan a una cartera de programas de negociación direccional con frecuencia se enfrentan con un escenario en el que sus principales administradores están todos posicionados de igual manera”, afirmó. Esta es una situación que a menudo ocurre en carteras que tienen una alta representación de seguidores de tendencias y programas direccionales macro globales. “Los riesgos para el inversor o asignador son los cambios significativos de precios en unos pocos mercados concentrados, lo que provoca una importante pérdida en toda la cartera en general”, continuó. “Hemos visto una serie de grandes acontecimientos que impactaron los mercados financieros durante los últimos uno o dos años y en esos períodos de tensión, la volatilidad en múltiples sectores de los mercados tiende a dispararse. En 2010, el Barclay BTOP 50 Index, un índice que busca replicar la composición general de la industria de futuros administrados, sufrió sus dos peores caídas mensuales en enero (-1,98%) y mayo (-2,40%). Como a menudo es el caso, la mayoría de esas declinaciones mensuales se produjeron en determinadas fechas de cada mes. Coincidentemente, en una serie de otras ocasiones el contrato de futuros VIX a fecha cercana también experimentó un significativo movimiento de precios”. Siendo la volatilidad de los precios de los activos un tema caliente en todas las clases de activos y mercados que uno se atreve a pensar, parece que las condiciones son favorables para que el contrato de futuros VIX experimente un crecimiento sostenido. Lubin definitivamente piensa así, afirmando que las características naturales de cobertura que tiene el contrato, sumadas a las oportunidades de la generación Alpha, lo convierte en atractivo para una amplia gama de participantes del mercado. “Hemos visto un tremendo crecimiento en el volumen de negocios en lo que va del año”, sostuvo. “Eso está ayudando a convencer a los inversores y operadores del potencial valor que puede ofrecer el contrato. Mientras sigan creciendo los volúmenes de negociación y mejore más la profundidad del mercado, creo que aún más participantes aprovecharán el potencial del contrato de futuros VIX”. I www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 17


Recinto de operaciones

¿Se completó la recuperación?

Tendencia alcista confirmada: Se esperan aumentos del volumen de negocios Las mediciones del volumen de operaciones cambiarias del año pasado mostraron una recuperación desde los niveles anteriores al colapso de Lehman, y ahora, tal como informa Colin Lambert, el incremento en la actividad ha consolidado la recuperación y restableció firmemente la tendencia alcista.

El mercado de divisas británico ahora mueve más de 2 billones USD por día.

S

i 2010 fue el año en que el volumen de negocios cambiarios recuperó la meseta registrada en abril de 2008, tal como informó Profit & Loss en septiembre de 2010 y marzo de 2011, parece que 2011 será el año en que el mercado de divisas – al menos en términos de volumen negociado – finalmente se quitó de encima el legado de la retracción del crédito posLehman. La actividad subió fuertemente desde el anterior informe de octubre de 2010 y también desde el punto de vista interanual. Además, la mayoría de las categorías mostraron un continuo crecimiento. Y lo que es importante, como señal de que los peores efectos de la contracción del crédito han quedado atrás, la actividad en los canje de divisas ahora se encuentra cerca de los niveles de la medición de abril del 2008, que fue la última elaborada antes de que la crisis bancaria golpeara con toda su fuerza. Los datos del

Reino Unido y Tokio son levemente inferiores a 2008; en el caso del Reino Unido, 2% menos y de Tokio, 10% (Japón se encontraba en el período posterior al devastador tsunami, por lo que era de esperar una actividad levemente más baja); Singapur recuperó

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el nivel de volumen de negocios de abril de 2008, mientras que Estados Unidos tuvo un crecimiento de la actividad en todo el período de 15,5%. Igualmente alentadora fue el alza en la actividad con contrapartes no financieras en Estados Unidos y el Reino Unido, lo que sugiere que las condiciones del crédito fueron mejorando para las corporaciones. En lo que podría ser otra señal de que el mercado está volviendo a la “normalidad” (si la tasa de interés cercana a cero es “normal”), la actividad en los canjes de divisas cayó en Canadá, un mercado que se benefició de una saludable industria bancaria a lo largo de la crisis. Sin embargo, la evidencia no es concluyente para Australia, otra nación con una fuerte industria bancaria, que registró subas en el volumen de canje de divisas. De igual manera, los efectos de la inflación sugieren que los valores deberían ser levemente superiores, pero pese a esto la industria puede confiar en que la última medición muestra que está volviendo a los principales mercados la confianza en la viabilidad de las contrapartes. El Reino Unido sigue siendo el centro más grande de canjes de divisas por una considerable distancia, promediando los 909 mil millones USD diarios en abril del 2011, un incremento superior al 20% interanual. El incremento fue evidente en todos los segmentos de contrapartes; con los Otros Intermediarios Reportantes (Other Reporting Dealers) creciendo a 69 mil millones USD diarios, casi 22% interanual. También hubo una saludable recuperación en el segmento


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no financiero del informe de canje de divisas, con un volumen negociado que subió a 36 mil millones USD diarios, comparado con los 26 mil millones USD en abril de 2010 y 28 mil millones USD diarios en octubre de 2010. En Estados Unidos, la actividad del canje de divisas registró unos 224.200 millones USD diarios, un incremento interanual de 10,5%. En Estados Unidos, la actividad disminuyó entre los Intermediarios Reportantes y se mantuvo en los mismos niveles con Otras Entidades Financieras, si bien hubo un incremento de 20% en la actividad con Otros Bancos y un aumento de 60% en el volumen negociado con Entidades No Financieras. En cuanto a la actividad general, los últimos informes incluyeron buenas noticias ya que todos los centros registraron alzas interanuales. En el Reino Unido la actividad se incrementó 30% y superó bastante holgadamente la barrera de los 2 billones USD diarios, llegó a los 2,19 billones USD diarios. El Comité Conjunto Permanente [Joint Standing Committee], que elabora el informe, confirmó que esta es la marca más alta registrada por el mercado de divisas británico. Este fue también el caso para Estados Unidos, donde un incremento de 5,9% en el volumen negociado significó que la actividad en ese país anotó un nuevo récord de 798.700 millones USD diarios, mientras que Singapur avanzó casi 12% a un nuevo pico de 361.500 millones USD. Como se dijo, los datos japoneses probablemente se hayan visto afectados por el terremoto y tsunami, cuyas consecuencias podrían haber sofocado la

actividad del canje de divisas. Sin embargo, la actividad subió en general a 286.400 millones USD diarios, un alza de 8% desde abril de 2010, pero aún inferior al pico de abril de 2008 de 302.500 millones USD. En otras dos jurisdicciones que reportan resultados, el panorama fue variado si bien tanto Australia como Canadá crecieron fuertemente en forma interanual. En Canadá la actividad avanzó a 65.100 millones USD diarios, un alza de 8,3% interanual, pero todavía es inferior a los picos registrados antes y después de la crisis de Lehman, cuando tocaba los 70.000 millones USD diarios. Quizás como reflejo de la mayor confianza en la economía regional, los datos australianos marcaron un nuevo récord de 219.100 millones USD, lo que representa un alza de 14% interanual. En los seis informes, el volumen negociado extrabursátil en general subió 18,6% interanual. Asumiendo que la tendencia se repitió en las otras jurisdicciones que brindan informes para el Estudio Trianual del Banco de Pagos Internacionales (los seis centros representan el 71% del volumen negociado mundial en el informe del BIS), el “número del BIS” es entre 4.7004.800 millones USD. Sin embargo, es importante aclarar que los diferentes comités de divisas reúnen datos sobre diferentes bases; especialmente el Reino Unido, los Estados Unidos y Singapur

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recopilan según la ubicación de la mesa que fija precios, los otros comités (y el BIS) según la ubicación de la mesa de ventas.

Según el producto Como ya se dijo, el volumen del canje de divisas tuvo un buen desempeño en abril 2011, confirmando que con un poco de suerte, lo peor de la contracción del crédito quedó atrás de la industria. En términos de las negociaciones al contado, los informes también fueron positivos, si bien hubo, quizá sorprendentemente, una pequeña caída en la actividad en Estados Unidos. En el Reino Unido, el volumen de operaciones al contado en abril de 2011 superó el volumen del canje de divisas por primera vez desde que JSC comenzó a recopilar datos. A 919.000 millones USD diarios, el Reino Unido está alcanzando el hito del billón de dólares diarios –realmente es muy probable que, desde abril, ya lo haya logrado en determinados días El aumento

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en el volumen de negociaciones al contado (47% interanual) es totalmente opuesto a lo que ocurrió en Estados Unidos, donde FXC informó que la actividad al contado cayó en 5,3% interanual a 395.600 millones USD. Singapur registró un saludable aumento interanual en el volumen de negocios al contado, de 94.500 millones USD diarios a 120 mil millones USD en abril de 2010, mientras que Japón tuvo un incremento de 10% a 106.200 millones USD diarios y Canadá un leve avance a 17.300 millones USD. Sólo en Australia se redujo el volumen de negocios al contado; la caída fue cercana a 40% comparado con abril de 2010, a 47.600 millones USD. Observando los datos de clientes provenientes del Reino Unido y de Estados Unidos, hay algunas divergencias que socavan los intentos de hacer una interpretación favorable de los datos de los dos mercados más grandes. En el Reino Unido, el volumen de negociaciones al contado con Otras Entidades Financieras registró un suba interanual fuerte, de 162.000 millones a 300.000 millones USD diarios. Por el contrario, en Estados Unidos el volumen negociado con este segmento cayó de 134.200 millones a 114.300 millones USD, un cambio que podría insinuar que las firmas de alta frecuencia están ejecutando más negocios durante las horas de Londres y reduciendo su actividad durante la irregular mañana norteamericana. La actividad con Otros bancos – también considerados otro segmento de clientes para los principales grupos de bancos – disminuyó de 191.500 millones a 172.800 millones USD en el mercado estadounidense, mientras que en el informe británico el segmento elevó su volumen negociado de 185.000 millones USD en abril de 2010 a 252.000 millones USD en la última medición. En general, los datos indican un traslado de Estados Unidos hacia el Reino Unido. Esto probablemente sea el resultado de la disminución de la liquidez general. Los observadores del mercado a menudo creen que la liquidez en las horas de la tarde en Norteamerica es frecuentemente una buena señal del estado de la economía global. Cuando los mercados están estables, más

participantes, especialmente las firmas de alta frecuencia, están contentos de fijar precios y brindar liquidez. Cuando las cosas están agitadas, muchos participantes desaparecen – una fuente de frustración para la mayoría de los bancos mientras buscan retener las órdenes de los clientes. En el informe hubo algunas buenas noticias para el mercado al contado estadounidense, mientras que la medición británica muestra que cayó levemente el volumen negociado de las Entidades No Financieras de 25 mil millones a 24 mil millones USD. En Estados Unidos, casi se triplicó de 12 mil millones USD hace un año a 35.700 millones USD en abril de 2011. Con tanta atención puesta en el desarrollo del mercado electrónico de opciones sobre divisas, los datos provenientes de los distintos comités representaron una muestra heterogénea para quienes buscan fortalecer el mercado de opciones sobre dividas. En el Reino Unido, el volumen de negocios registró un fuerte crecimiento interanual de 105 mil millones a 138 mil millones USD, pero en Estados Unidos bajó de 29.800 millones USD en abril de 2010 a 19.700 millones USD. En Japón la caída fue de 7.600 millones a 6.600 millones USD y en Singapur de 20.900 millones a 18.500 millones USD diarios. Los canjes cruzados de monedas condujeron a un alza de 43% en el volumen de derivados de divisas en Australia, mientras que en Canadá el incremento fue de 3.100 millones a 3.900 millones USD.

Cambios en la ejecución Los datos de abril del 2011 fueron bien recibidos por los defensores de la negociación electrónica en el Reino Unido. En Japón, donde el Comité de Divisas de Tokio (Tokyo Foreign Exchange Committee) informa los métodos de ejecución, los sistemas de corretaje electrónicos observaron un enorme incremento en la actividad de 29.200 millones USD diarios en abril de 2010 a 55.000 millones USD en abril de 2011. El optimismo se vio levemente empañado debido a que los datos de los sistemas de negociación electrónica

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mostraron que el volumen negociado se redujo de 42.900 millones a 35.500 millones USD. Hubo buenas noticias para los negocios electrónicos impulsados por los clientes en Japón, donde los volúmenes electrónicos de los clientes subieron de 24.300 millones a 31.900 millones USD diarios. Ese 31,1% de aumento se produjo a expensas de la caída de 26,4% en las operaciones telefónicas. En el Reino Unido, la actividad de los sistemas de corretaje electrónico registró un crecimiento interanual de 474.600 millones a 599.800 millones USD. En las plataformas de banco único, el incremento fue de 221.500 millones a 268.800 millones USD y en las plataformas multiparticipante, la suba fue de 147.700 millones a 297.600 millones USD. En términos al contado, el panorama es similar. El volumen negociado de los sistemas de corretaje electrónico aumentó de 285.000 millones a 371.300 millones USD; en los portales de banco único, de 92.600 millones a 137.000 millones USD y en las plataformas multiparticipante, de 68.900 millones a 160.200 millones USD. En Estados Unidos, la actividad general aumentó levemente de 143.700 millones en abril de 2010 a 146.600 millones USD en los sistemas de corretaje electrónico, y en los sistemas de negociación electrónica creció de 236.600 a 240.900 millones USD. En el mercado al contado, Estados Unidos registró caídas en el uso del canal electrónico. Los sistemas de corretaje electrónico crecieron levemente de 96.000 millones a 97.200 millones USD, pero el volumen de negocios de los sistemas de negociación electrónica retrocedió de 167.800 millones a 153.000 millones USD. En términos generales, los informes representan una sólida recuperación en términos de volumen negociado con respecto a los pisos registrados posLehman. Dado que abril parece haber tenido un mes en el que la actividad se mantuvo cerca del promedio, estos datos ofrecen una convincente foto de una industria que sigue creciendo. Los acontecimientos de agosto podrían conspirar contra el alza de los volúmenes, pero se podrá saber recién en el informe de octubre de 2011. I


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¿Son buenas noticias? El aumento del volumen de negocios con divisas registrado en abril de 2011 normalmente sería considerado una buena noticia para el mercado de divisas, pero Colin Lambert se pregunta: ¿no genera interrogantes sobre algunos modelos de negocios?

P

odría tratarse de un fenómeno de corto plazo, pero parece haber un aire de pesimismo en el mercado de divisas – los operadores tienen problemas para generar dinero, al igual que los bancos que, hasta hace poco, habían aumentado la participación de mercado como vía hacia la riqueza cambiaria. Esto se observa pese a que los comités de divisas del mundo informaron que el volumen negociado subió en abril de 2011– un mes que quedó entre dos acontecimientos del mercado, el terremoto y tsunami en Japón y sus consecuencias, y el resurgimiento de la crisis de deuda de la eurozona– y, que por lo tanto, no hubo particular movimiento. La sensación de pesimismo en los círculos bancarios es particularmente confusa porque el hecho de que el Reino Unido haya mostrado un incremento interanual de 47% en el volumen de negociaciones al contado; Estados Unidos una caída de 5,3%; Singapur un alza de 27% y Japón una suba de 10% – todo esto mientras las plataformas públicas estuvieron estancadas– indica que los bancos están registrando un aumento del negocio. Dado que EBS de Icap tuvo una leve disminución del volumen negociado en abril de 2011 comparado con abril de 2010 (-4,5%), CME registró un alza del volumen negociado de sólo 0,7% y Thomson Reuters no vio cambios en el período, es razonable asumir que los bancos se hayan quedado con la porción mayor del incremento de 22% que muestran los seis informes de los comités. Si es así, ¿por qué los banqueros están tan deprimidos? Podría ser que la industria esté viendo un alejamiento de lo que eran considerados espacios públicos tradicionalmente dominantes hacia otros, pero esa no es toda la respuesta, si bien debería tenerse en cuenta que en el Reino Unido, la participación de los portales multibanco subió fuertemente de 9,3% en abril de 2010 a 15,1%, mientras que los sistemas de corretaje electrónico retrocedieron de 38,5% a 35%. Algunos aseguran que es más probable que los bancos estén descubriendo que uno de los mantras de la última década está

perdiendo credibilidad– la participación de mercado, después de todo, quizás no estuvo a la altura de la mayor rentabilidad. Fuentes del sector bancario sugieren que el ánimo pesimista se debe a los presupuestos. Específicamente, pocos parecen estar cumpliendo con su metas de ingresos para el año. “Las condiciones “[Los bancos] tienen participación de mercado, del mercado son difíciles y ser pero en los lugares equivocados”. depositario de riesgo es un negocio muy peligroso”, señaló un alto operador recortes en otras áreas”, explicó la electrónico.”Las correlaciones se están consultora. quebrando, la liquidez es peligrosamente Un administrador de carteras de Estados esporádica – lo que significa que estamos Unidos no presta atención a eso. “¿Cómo recibiendo grandes golpes en términos de pueden los bancos contratar gente para el estados de resultados”. espacio posnegociación, cuando nadie sabe Otros altos banqueros ven el problema cuáles son los requisitos? ¿Van realmente a en términos de lo que uno describe como la asumir ese riesgo? Creo que esta es un aleatoriedad de las condiciones del excusa para recortar costos en atención al mercado. “Es muy difícil mantener un público y diluir sus niveles de servicios”. perfil razonable de estado de resultados Si bien algo mordaz, la opinión del porque es abundancia o escasez”, explicó administrador es aceptada por algunos el director de comercio electrónico de un banqueros. “No hay duda de que algunos banco europeo. “Cuando [los tipos de bancos ven la necesidad de cumplir con los cambio] están quietos, los volúmenes nuevos requisitos regulatorios –cualquiera bajan, pero cuando la volatilidad vuelve sean– como una oportunidad de reducir todos al mismo tiempo quieren un precio”. personal”, admite un administrador de Esto condujo a que algunos clientes divisas, mientras que otro aseguró: “Es una noten que los bancos han recortado buena oportunidad de “renovar” el negocio demasiado personal en términos de reemplazando algunos empleados que cobertura de ventas y relaciones, un quizás no estén desempeñándose de argumento con el que coinciden en forma acuerdo a las expectativas”. privada muchos banqueros. “La desventaja La participación de mercado es de la mayor automatización es que los positiva..., ¿no es cierto? bancos pasaron a depender excesivamente de su tecnología en detrimento del Si bien parte del pesimismo se puede personal”, aseguró un administrador de deber a que los empleados están trabajando carteras. “Hace uno o dos años uno recibía en un ambiente de incertidumbre laboral una respuesta inmediata a una consulta o (aunque es significativo notar que varias solicitud de precio en los mercados menos instituciones dijeron a Profit & Loss que líquidos, ahora uno puede –literalmente– los recortes de personal han casi terminado esperar varios minutos antes de que por este año), el hecho sigue siendo que alguien conteste”. muchos creen que los bancos están Una consultora de personal con sede en ganando menos dinero. Esto cuestiona la el Reino Unido cree que los bancos teoría de que la participación de mercado tuvieron que trasladar recursos laborales equivale a mayor rentabilidad. dedicados al contacto con el público hacia Esta teoría siempre mantuvo que si uno la parte administrativa anticipándose a la tiene más participación de mercado, puede legislación inspirada en Dodd-Frank. “Hay internalizar mucho más negocios y una enorme demanda de buenos empleados simplemente tomar el margen (reducido) con conocimiento de los matices del nuevo que se ofrece. Este argumento parece mundo, pero los bancos no tienen el funcionar en condiciones de mercado presupuesto para contratarlos sin hacer www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 21


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“normales” (si es que realmente existen), pero en un grado mucho menor en el escenario actual. Como ya se dijo, ser depositario de riesgo se está convirtiendo en algo más riesgoso para los bancos porque las condiciones del mercado y el menor apetito por el riesgo los están llevando a limpiar sus libros en forma más regular. Algunos bancos están apagando sus motores de fijación de precios y riesgo de las matrices de correlación en tiempo real, lo que suena bien en principio, pero tal como aseguró un operador de comercio electrónico de divisas, puede conducir a un perfil de gestión de riesgos más volátil. “La fijación de precios y gestión de riesgo con correlación a tiempo real pueden crear un perfil similar al del operador de alta frecuencia”, comentó un operador electrónico. “Uno termina descargando riesgo en cuanto lo asume, y eso, a su vez profundiza la volatilidad. También se pierden muchas oportunidades si uno es demasiado rápido para ajustar las cuentas”. Eso parece ser lo que está sucediendo en algunas instituciones, con recursos que aseguran que se redujo el tiempo en que se mantienen las posiciones, lo que debilita toda la teoría de la participación de mercado. “¿Cuál es entonces el sentido de la participación de mercado si uno no tiene la oportunidad de igualar o internalizar órdenes de clientes?”, se pregunta con frustración un vendedor de intercambio electrónico de divisas. “Todo eso sucede si uno termina girando sobre si mismo, perdiendo dinero en demasiadas operaciones, lo que a su vez refuerza el deseo de descargar riesgo más rápido, y empeora la situación y el resultado final es una fijación de precios más amplia para los clientes. Esto enoja a los clientes y, por asociación, a los vendedores, operadores del banco y, por supuesto, a la alta gerencia que sigue insistiendo en elevar la participación de mercado. Es algo loco”. Las condiciones del mercado, por supuesto, están contribuyendo a los evidentes problemas que tienen los bancos en la gestión de riesgos, pero como señaló un administrador de fondos de cobertura, el margen en el precio está allí para permitir a los bancos cumplir con el rol de “proveedor de liquidez de última instancia”. Esa es una función que todos los bancos siguen cumpliendo, parece, pero están siendo más agresivos en la forma en que lo hacen. Varios banqueros

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con los que hemos hablado aceptan que su institución tuvo que ajustar su fijación de precios en los espacios públicos. “Creo que los clientes tuvieron una reacción refleja a la inminente decisión del Tesoro (de Estados Unidos) sobre la exención a principios de este año”, observó un alto administrador de comercio electrónico de divisas (Profit & Loss, junio de 2010). El temor a que las plataformas de banco único bajo la legislación Dodd-Frank se conviertan de alguna manera en no aptas para operaciones con divisas las llevó a buscar consuelo en los espacios multicontributor semejantes a las SEFs. “En primer lugar, creo que los bancos vieron esto como un problema temporario, pero no lo fue: y combinado con la mayor volatilidad creó un verdadero problema –ellos tienen participación de mercado, pero en los lugares equivocados. Realmente es difícil ganar dinero en muchas plataformas multi-contributor si se compara con la plataforma propia donde uno puede internalizar”.

Preocupaciones más generales Si el mayor volumen negociado registrado por los comités de divisas no está beneficiando a la industria bancaria, ¿cuáles son las probables consecuencias? Definitivamente parece que algunos bancos están buscando reducir sus niveles de actividad en ciertos espacios públicos a través de mayores márgenes. Otros están ampliando la ventana de “última mirada” para protegerse contra los movimientos bruscos. Esas parecen medidas sensatas pero es inevitable que la probabilidad de que lleve a los clientes a quejarse de que se está sacrificando la calidad de servicio. Es difícil para un banco que brinda precios más amplios, sobre una base menos robusta, asegurar que su compromiso con los clientes sigue siendo el mismo. Están también los que temen que los bancos estén abriendo la puerta para que tenga mayor influencia la pesadilla de la industria bancaria, las firmas de negociación de alta frecuencia (HFT). “Las HFT podrían ocupar el vacío que dejaron los bancos”, aseguró el administrador de carteras europeo. “No creo que se vaya a producir un tremendo cambio en la balanza, pero la alta frecuencia podría adquirir un peso levemente mayor”. No sorprende que los banqueros pongan

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en duda eso, ya que creen que la fijación de precios proveniente de los HFT no es menos vulnerable a los shocks del mercado que la actividad bancaria. “Uno escucha a los clientes quejándose de que las plataformas tienen partes “no habilitadas” y que a veces es imposible obtener precios”, aseguró el gerente de comercio electrónico de divisas. “Pero ellos también tienen los espacios públicos y allí no hay precios. Si las firmas de alta frecuencia van a ocupar el puesto de los bancos, no hay mejor lugar para comenzar que cuando los bancos están retrocediendo–, pero ¿lo están haciendo? No están en ningún lugar porque ellos saben que hay momentos en que es estúpido emitir precios a todos sin excepción”. Este argumento tiene mérito por supuesto, pero el elemento que se está pasando por alto es que este año perdió fuerza la conclusión del gerente de comercio electrónico de divisas: que la fijación de precios siempre está disponible en las plataformas de banco único. Los clientes informan – y los bancos confiesan – que varias plataformas de banco único, incluyendo las que se encuentran en el extremo más alto de la escala, han tenido “momentos de inactividad”, no debido a mantenimiento o problemas tecnológicos, sino como consecuencia de las condiciones del mercado. Todavía no ocurrió, le han dicho a Profit & Loss, en EUR/USD pero casi todos los otros pares de monedas estuvieron “deshabilitados” en un momento u otro en las plataformas. Las condiciones, parece, llevaron al mercado a entrar en algo similar a una pausa. Están surgiendo serias dudas sobre la viabilidad del modelo que ha sido la columna vertebral del negocio cambiario de varios bancos durante la última década. Podría ser que esto se convierta en un fenómeno de corto plazo, pero igualmente podríamos estar viendo un cambio fundamental en cómo los bancos y clientes – la relación central en el mercado– interactúan. Por supuesto que eso no quiere decir que la participación de mercado haya perdido importancia. Podría ser, como al menos piensa un banquero, que la participación de mercado va a ser más importante que nunca en el futuro – sólo será vital para que funcione bien un negocio posnegociación, y no necesariamente para el área de atención al público. Y ese es un cambio fundamental. I


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La voz de los mercados

Las complejidades de las divisas y los capitales están invertidas JAMES SINCLAIR, MARKETFACTORY

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l intercambio de divisas es diferente, lo sabemos. Pero ¿cómo visualizamos las diferencias para la gente que proviene de otras clases de activos? Cualquiera sean nuestras funciones, es importante comprender y transmitir los aspectos únicos que tiene el comercio de divisas. Esto se aplica particularmente cuando se desarrolla y se elige tecnología. Para recalcar mejor las diferencias elaboramos un cuadro que resume los datos.

Capitales Complejidades de arriba a la izquierda Los capitales y otras clases de activos plantean desafíos con respecto al rendimiento y el procesamiento de la simbología. Los principales ingresos de acciones y opciones sobre acciones desde Estados Unidos producen 6.000 millones de mensajes por día; hay más de 7.000 símbolos sólo en ese país y al menos otros 400.000 de títulos valores internacionales. Por el contrario, hay 128 pares de monedas que se negocian en las principales ECNs de divisas.

Comercio de divisas Complejidades de abajo a la derecha Entre las razones que explican la estructura única del mercado de divisas se encuentran: Los motivos para operar divisas son mucho más diversos que en otras clases de activos. El Comité Conjunto Permanente de Intercambio de Divisas [Foreign Exchange Joint Standing Committee] del Reino Unido, en un informe del 2009, los resumió de la siguiente manera: • La necesidad de pagar por productos y servicios o de realizar una inversión

extranjera directa (IED) • Una operación “inducida” derivada de otra actividad del mercado financiero; por ejemplo, la compra de bonos o capitales nominados en moneda extranjera. • Cubrir riesgos cambiarios comerciales o de una cartera de activos. • Inversión directa en monedas como clase de activo.

Estas diferentes necesidades de comprar y vender divisas conduce al crecimiento del mercado. Mansoor Mohiuddin, analista de UBS, observó que, si bien predijo a fines del año pasado que el mercado crecerá a 10 billones USD diarios en 2020, “Es poco probable que los shocks del mercado financiero o las interrupciones en el comercio internacional detengan la expansión de la

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La Voz de los Mercados

negociación de divisas, tal como lo demostró la resiliencia de los mercados cambiarios frente a los acontecimientos de crisis entre 2007 y 2010”. El comercio de divisas institucional está muy poco regulado. El lado positivo es que las ECNs y los otros espacios tienen la libertad de diferenciarse entre ellas. Los libros de órdenes de las ECNs pueden ser tan transparentes u opacos como ellas quieran, incluir funciones únicas y actualizar sus datos del mercado con diferentes frecuencias (que van desde 2x, 4x, 10x y 20x por segundo, hasta tick por tick). Sin embargo, el lado opuesto de la moneda es que esas ECNs cambian frecuentemente, a veces con liberaciones obligatorias. Aún cuando se ve una oportunidad opcional y no inmediata, los usuarios pueden necesitar tomar nuevas liberaciones, ingresos y funciones para seguir siendo competitivos – y los ingresos tienden a usar, por necesidad, protocolos modificados y cada uno requiere de un esfuerzo excepcional aún en FIX. Como resultado, los desarrolladores son apartados de los proyectos generadores de Alpha para cumplir con los estándares de las ECNs sin importar si el usuario realmente percibe el beneficio. En realidad, las actuales estrategias de cobertura pueden verse perjudicadas por los cambios en el mercado que requieren mayor trabajo. La compraventa de divisas es global y las ECNs, bolsas, bancos y otros espacios están presentes en múltiples centros incluyendo Chicago, Nueva York, Londres y Tokio. Ningún otro instrumento es tan fungible y tiene la liquidez tan globalmente distribuida. En realidad, éstos son mercados que están simultánea, clara e indirectamente ligados para los mismos instrumentos divididos por vastas distancias –con tiempos de tránsito asociados. Por ejemplo, el par GBP/USD es líquido y se negocia simultáneamente en la CME en Chicago, en Currenex en Nueva York y en Thomson Reuters en London entre otros lugares. La divisa es un instrumento de crédito

por lo que no hay dos participantes que vean exactamente la misma serie de precios y datos del mercado.

El cuadro en dos años Si miramos otra vez el cuadro dentro de dos años, ¿en qué cambiará? Tengo algunas predicciones para el lado de las divisas. En primer lugar, la fragmentación en múltiples ECNs, bolsas y espacios será mayor. Tal como dijimos, la leve regulación permite que los espacios tengan libertad de innovar y diferenciarse. Por ejemplo, cuando una ECN grande hace poco se convirtió al sistema decimal, un gran competidor aseguró que veían el mercado de distinta manera y que no tenían planes de hacer lo mismo. Algunas plataformas bancarias comenzaron a parecerse a las ECNs y algunos fondos están vendiendo activamente sus facilidades para formación de mercados. En relación con esto, a medida que las ECNs sean más transparentes, indicando continuamente los ingresos de precios, y los tamaños de ticks más limitados, para el usuario será menos riesgoso seguir una ECN y formar precios en otra. Por lo tanto, la liquidez se replicará más fácilmente desde un espacio a otro, sea existente o nuevo. Un comentario: Desde fines de la década de los ochenta he ido a conferencias y escuchado a colegas asegurar que habrá una consolidación entre sucursales de bancos, bancos y ECNs –se fusionarían y tendremos menos. El dato que no tienen en cuenta es el rol de la innovación. La consolidación se produce, pero luego surgen nuevos participantes cada uno con un giro innovador; ellos a su vez atraen nuevos clientes al mercado con nuevas necesidades. Siempre hemos terminado con más – no menos – espacios, ya sea en términos de cantidad o volumen. ¿Tengo que enumerar las innovaciones que hubo desde fines de los ochenta? En absoluto... Segundo, el ritmo de cambio se acelerará. El ambiente competitivo genera

24 I Septiembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

esa energía y varias ECNs grandes están librándose de sus tecnologías antiguas. En realidad, las ampliaciones y nuevas funciones de las ECNs se volvieron mucho más frecuentes el año pasado con nuevos ingresos y protocolos provenientes de las grandes ECNs, nuevos tipos de órdenes, nuevas máquinas de igualación, y nuevos espacios. En tercer lugar, y quizás lo más importante, va a ser más fácil navegar y acceder al mercado cambiario. Hay una tendencia de largo plazo a ampliar el acceso al mercado primario. La actividad de los principales intermediarios aceleró esto drásticamente. Sin embargo, las barreras para que ingresen participantes nuevos, incluyendo fondos nacientes o fondos existentes en otras clases de activos, son todavía elevadas. Hay comisiones fijas para acceder a algunos mercados, aprobaciones de crédito que llevan tiempo y eso se suma al desarrollo de la adecuada tecnología específica para las operaciones con divisas. Para el crecimiento de la compraventa de divisas será importante disminuir las barreras de ingreso, porque compite con otras clases de activos. Por supuesto que aparecerán las opciones sobre divisas. Es interesante que durante el año pasado los volúmenes de opciones sobre acciones hayan aumentado aún cuando los esenciales volúmenes de acciones al contado han caído significativamente. Esto ha confirmado lo que muchos habían estado diciendo durante un tiempo – que las opciones sobre acciones son una clase de activo en si misma. Algo que esperan las opciones sobre divisas. Algunas innovaciones en la compraventa de divisas también se reflejarán en el lado de las acciones, pero las diferencias fundamentales entre nuestras clases de activos se mantendrán en términos de la diversidad de necesidades de los clientes, la leve regulación, que son fungibles, los mercados globales y el crédito. Las divisas aún serán diferentes – actualizaré el cuadro. I


Diez años atrás

Recinto de operaciones

Años atrás en Profit & Loss Titulares de septiembre de 2001 ¿Se moverán las divisas hacia un modelo de bolsa?

¿Alguien se acuerda de AusMarkets?

o crea o no, este debate se estaba produciendo hace diez años y, al igual que ahora, la industria estaba bastante dividida en cuanto a las probabilidades de que ello ocurriera. Una persona consultada comentó: “Comparado con hace ocho o nueve años, el mercado cambiario hoy se parece mucho a una bolsa – básicamente tenemos precios de compra y venta que corren electrónicamente, el mercado interbancario está básicamente consolidado en un lugar, y prácticamente ya no hay mercado directo”. Entonces la diferencia, como ahora, era que los bancos tenían las riendas del crédito, pero por supuesto una gran diferencia es que la liquidez se encuentra en más de un lugar – el mercado está muy fragmentado. Sin embargo, era seguro que así sería; Profit & Loss expresó en ese entonces: “La mayoría de los portales del mercado tuvieron una tibia respuesta hasta ahora, queda claro que está todo listo para hacer el cambio a un modelo de bolsa.– Por lo tanto, ahora está en la industria decidir si éste es o no el modelo a buscar en el futuro”. Mirando diez años atrás, las divisas definitivamente no son impulsadas por el modelo de bolsa, si bien la principal bolsa que participa en el mercado tiene una influencia mucho más significativa que la que tenía en 2001.

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En esta edición de Profit & Loss se analiza un nuevo portal, el portal de Australasia multiproducto, multiintermediario para los mercados de divisas y dinero que estaban desarrollando cuatro grandes bancos australianos– llamado AusMarkets. Los cuatro accionistas eran ANZ, Commonwealth Bank of Australia, National Australia Bank y Westpac. “Es probable que el portal comience a funcionar con instrumentos del mercado de dinero (incluyendo depósitos de contado, letras de cambio y obligaciones negociables de corto plazo), seguido luego de otros productos financieros comoditizados como bonos de gobiernos y bonos corporativos, divisas y derivados”, le comentaron a Profit & Loss. Pero no ocurrió. El grupo lanzó una solicitud de propuesta (request for proposal, RFP) para su arquitectura tecnológica, pero el proyecto realmente nunca avanzó más que eso porque la industria ya se estaba consolidando.

Y finalmente... o, no es otra columna del editor de esta revista; era sólo para mencionar que la edición de septiembre de Profit & Loss fue la primera con su nuevo subdirector. Ha sido un interesante trayecto y él sólo puede esperar que los próximos diez años sean igual de divertidos.

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Tullett Prebon comprará Covenção El operador intermediario está creciendo en América latina, cuenta Kirsten Hyde.

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ullett Prebon recibió la aprobación de la presidente de Brasil Dilma Rousseff para comprar al corredor intermediario Convenção S/A Corretora de Valores e Câmbio (Convenção). La operación, que se completó en agosto, ampliará la cobertura de productos de Tullett en los mercados onshore y offshore. Steph Duckworth, director operativo de Tullett Prebon, comentó que la adquisición calza bien en los planes de Tullett de expandir su negocio en América Ltina. “Con esta adquisición, ahora podemos ampliar la base de clientes

de Tullett Prebon ofreciendo a clientes brasileños acceso a productos y servicios globales, y al mismo tiempo, brindar a clientes globales de todas partes acceso a los mercados brasileños locales”, aseguró Duckworth. La compañía británica acordó comprar Convenção en un pago inicial al contado de 20 millones BRL, con un “pago diferido” de hasta 30.300 millones BRL que dependerá del cumplimiento de metas de ganancias futuras. Hasta diciembre de 2008, Convenção reportó ingresos anuales por 21.900 millones BRL. Los gerentes de Convenção, Eduardo

Azevedo y Marcelo Arbex, se quedarán con Tullett hasta que se cierre la operación. “La competencia por el mercado brasileño es cada vez más feroz. Al ser públicos los mercados de acciones y derivados, la tendencia es que las firmas de corretaje de expandan internacionalmente. Esta unión de fuerzas entre Convenção y Tullett Prebon brindará a nuestros clientes, a través de nueva tecnología, una amplia gama de productos”, comenzó Azevedo. Desde que Tullett anunció por primera vez en octubre de 2009 que iba a adquirir la firma (Profit & Loss, noviembre de

www.profit-loss.com I Profit & Loss I Septiembre de 2011 I 25


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CPSS

2010), Convenção, que tiene su sede central en Sao Paulo, creció de 22 a 35 corredores. Sus productos incluyen tasas de interés, opciones, materias primas y futuros de divisas, como así también renta fija y canjes. Además de integrar los productos de Convenção con lo que Tullett Prebon ofrece onshore y offshore, Tullett Prebon Information Services y Electronic Broking podrán ahora ofrecer productos directamente en Brasil. Esto significa que los clientes de Convenção tendrán acceso a información global de datos y productos y a las plataformas electrónicas que complementan las operaciones de corretaje de voz de Tullett Prebon. Según Richard Higgs, director general de mercados emergentes en Tullett Prebon en el continente americano, Brasil tendrá

un rol fundamental en la expansión de Tullett Prebon en America Latina. “Nuestra adquisición de Convenção, líder en derivados, títulos valores y productos para bolsas de futuros de BM&FBovespa, fue una decisión estratégica muy pensada”, comentó. El significado de Brasil para los inversores internacionales ha actuado como un imán para los corredores intermediarios del mundo. Hace cinco años, la vasta mayoría de las negociaciones relacionadas con Brasil se llevaba a cabo a través de los principales centros financieros del Hemisferio Norte, pero en los últimos dos años, el negocio del corretaje intermediario pasó a ser cada vez más onshore. Icap oficialmente se convirtió en una institución financiera en Brasil después de la aprobación del banco central en

septiembre de 2007. Dos años más tarde fortaleció su presencia en el país con la adquisición de Arkhe DTVM, un corredor de futuros independiente con el que había tratado durante varios años. Y en junio de 2009 otro corredor intermediario, BGC Partners, completó la compra de Liquidez DTVM, un operador local de derivados de divisas, materias primas, acciones, crédito y productos de tasa de interés. Hablando con Profit & Loss el año pasado, Alan Gandelman, director ejecutivo de Icap Brasil, señaló: “Brasil está altamente regulado y la comunidad financiera de bancos locales, fondos de cobertura, fondos mutuos y fondos de pensión es enorme. Para acceder a estos clientes en forma efectiva es necesario estar en Brasil y ser una entidad brasileña”.I

CPSS, OICV presentan Informe de Registro de Operaciones

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os bancos deben informar al menos una cantidad mínima de datos sobre sus operaciones con derivados a partir de fines de 2012 para ayudar a los reguladores a hacer un seguimiento del riesgo sistémico y la estabilidad financiera, según un informe del Comité de Sistemas de Pagos y Liquidación (Committee on Payment and Settlement Systems, CPSS) y el comité técnico de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV). Dos organizaciones presentaron propuestas en respuesta a las recomendaciones que hiciera el Consejo de Estabilidad Financiera (CEF) en octubre del año pasado. El CEF le pidió a los supervisores que consultaran a importantes autoridades del mercado para asegurarse que, para los reguladores, haya disponible regularmente un nivel mínimo de datos sobre las operaciones y que estén agregados para la difusión regulatoria global. Habrá un informe final del CPSS y de la OICV para fines de 2011. Los reguladores quieren tener en todo momento un panorama completo del mercado de derivados extrabursátiles, que mueve 600 billones USD, pidiéndole a los bancos que informen los detalles de las

operaciones a los registros de operaciones. Los actuales presentaciones están basadas en acuerdos voluntarios con los bancos. El informe de CPSS-OICV señala que la quiebra de Lehman Brothers, junto con el casi incumplimiento de AIG y Bear Stearns, fue exacerbada por la falta de información sobre la exposición a derivados extrabursátiles. “La difusión pública de los datos... ayuda a que todos los interesados comprendan los mercados de derivados extrabursátiles, apuntala la protección a los inversores y facilita el ejercicio de la disciplina de mercado”, establece el informe. Las dos organizaciones presentan en su informe cómo recopilarían, almacenarían y distribuirían oportunamente los datos sobre los derivados extrabursátiles. “Los requisitos y presentaciones de datos propuestos se aplicarán a los participantes del mercado que reportan a los trade repositories y a los trade repositories que reportan al público y a los reguladores”, comentaron. Ejemplos de trade repositories son Trade Information Warehouse para seguros de crédito (credit default swaps,

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CDS) y el Equity Derivatives Reporting Repository, ambos dirigidos por Depository Trust & Clearing Corp. Y lo que es importante, el informe señala que la escasez de datos disponibles puede debilitar los intentos de usar trade repositories. La falta de detalles sobre el valor de las operaciones “presenta un potencial vacío en los datos que las autoridades necesitan para cumplir” con sus mandatos, aseguran las organizaciones. Más datos sobre la garantía permitirían a los reguladores “evaluar mejor exposiciones, riesgo de contraparte y, en última instancia, el riesgo sistémico”, aseguró. El CPSS y la OICV también quieren un sistema global que codifique cada operación con identificadores de entidades legales (legal entity identifiers, LEI) que identifican a las contrapartes, y un sistema de clasificación para identificar distintos tipos de derivados extrabursátiles y sus atributos. Las dos organizaciones señalan que todos los comentarios sobre sus informes se reciben hasta el 23 de septiembre de 2011. Después del período de consulta, revisarán todos los comentarios recibidos y publicarán un informe final.


P&L - Espanol - Septiembre de 2011