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Colin Heffron de GFI Group:

EL MODELO HÍBRIDO EN EL TRABAJO Mientras GFI Group celebra su 25.º aniversario, el presidente Colin Heffron reflexiona sobre cómo el corredor intermediario hace tiempo combina la tecnología con los talentos de su personal para aprovechar realmente el modelo híbrido.

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En portada Colin Heffron de GFI Group: El modelo híbrido en el trabajo Mientras GFI Group celebra su 25.º aniversario, el presidente Colin Heffron reflexiona sobre cómo el corredor intermediario hace tiempo combina la tecnología con los talentos de su personal para aprovechar realmente el modelo híbrido ............................4

ARTICULOS: Robert Garwood del Lloyds Banking Group: Expandir horizontes .....................................................................8 Gavin Wells de LCH.Clearnet: Un momento poco común......................................................12 Los premios Digital FX Awards de Profit & Loss: “Cuidar al cliente” .............................................15

RECINTO DE OPERACIONES Los gobiernos de Latinoamérica luchan contra la presión ascendente de las divisas ......................18 Brasil y Chile suscriben contrato de derivados...........................................20 Se pone en marcha el proyecto de compensación de opciones de divisas ...............................21 Brasil sujeta su moneda ...........................................................23

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MERCADOS DIGITALES Estas son las noticias Más rápido que nunca....................25 La agregación de divisas sin dificultades...........................27

ADMINISTRACIÓN DEL DINERO

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Citadel apunta a Jump Trading por haber “robado” el código..................................................29

RADAR MINORISTA GFI Group amplía un contrato con Quick Corp ...............30

MERCADO DEL MES De amor (y riesgos) por el peso mexicano ........................31 www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I

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Periodista Alice Attwood alice@profit-loss. com

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Colin Heffron de GFI Group: EL MODELO HÍBRIDO EN EL TRABAJO

Mientras GFI Group celebra su 25.º aniversario, el presidente Colin Heffron reflexiona sobre cómo el corredor intermediario hace tiempo combina la tecnología con los talentos de su personal para aprovechar realmente el modelo híbrido.

Julie Ros: Cuando comenzó en 1987, GFI se atrevió a centrarse principalmente en derivados extrabursátiles. Este año, GFI celebra su 25.º aniversario. ¿Cuál diría que ha sido el logro más importante de la firma desde su comienzo? Colin Heffron: La cultura de GFI desde el inicio se ha basado en el deseo de ser el número uno en todo lo que hacíamos, de modo que los acontecimientos más importantes a lo largo de esos 25 años fueron ampliar nuestra base de capital para poder compensar nuestras operaciones e ingresar en el negocio de operaciones de adquisiciones y ventas simultáneas (por cuenta propia), en acciones y renta fija, y eso nos permitió diversificar la empresa. Uno de nuestros logros más importantes es expandirnos de opciones monetarias a crédito, acciones y energía, y ser líderes del mercado tanto en liquidez como en tecnología en todos esos sectores. JR: Fue una decisión muy audaz invertir en tecnología todos esos años atrás. ¿Cómo ha integrado GFI la tecnología en el modelo de negocios? CH: Nuestro personal de ventas y nuestros corredores contribuyen y ven el valor de una silla en una mesa de corretaje de GFI donde la tecnología brinda hasta la mitad de sus ingresos, y por ello están dispuestos a contribuir, lo cual, finalmente, hace que la silla sea más valiosa y que este sea un mejor lugar donde trabajar. De modo que en nuestros 25 años de existencia hemos trabajado para que nuestra participación en los mercados crezca y para mejorar la capacidad de nuestros corredores a fin de satisfacer a nuestros clientes; esa siempre ha sido nuestra meta. Hemos visto que la tecnología ayuda a mejorar el negocio casi sin que nos demos cuenta; de la misma forma hace desaparecer lentamente la participación de nuestros competidores en el mercado. Creo que eso es lo que está sucediendo ahora. JR: Usted se incorporó a GFI como corredor de opciones monetarias, solo algunos meses después del lanzamiento de la empresa. ¿Cuáles son los momentos de punto de inflexión que ha visto en el desarrollo del mercado? CH: Cuando comencé como corredor por voz de opciones monetarias, todo se hacía por teléfono. Una de las primeras estandarizaciones en ingresar al mercado fue un modelo de fijación de precios de opciones, Fenics, que era el soporte estándar del mercado. Como testimonio de nuestra fe en Fenics, y del papel de la tecnología, GFI adquirió Fenics en el año 2000. Desde el principio tuvimos una visión de que la tecnología tendría un papel en constante crecimiento en nuestro negocio. En el mercado monetario al contado, uno de los momentos de 4

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punto de inflexión fue cuando pasó de ser exclusivamente por voz a lo que ahora es aproximadamente 80 % electrónico. Ese fue un momento educativo para Mickey (Gooch, director ejecutivo) y para mí. Como resultado de presenciar esa evolución, comenzamos a invertir mucho dinero en tecnología y eso continúa hasta la actualidad. JR: Cuando las personas piensan en negociaciones electrónicas, piensan en sistemas de operaciones, pero GFI ve esto de otra forma, ¿cierto? CH: Sí, las personas tienden a pensar en el libro central de pedidos con límite, pero en el mercado extrabursátil, en contraposición con el intercambio, la mayor parte de las negociaciones electrónicas tiene lugar en protocolos diferentes: remates, emparejamiento, join-the-trade (JTT) y otros métodos de diagnóstico. Una de las cosas que adoptamos en el camino fue que, por una cantidad de razones, Europa tenía una mayor avidez de tecnología. De modo que tuvimos un gran avance en nuestro negocio en Europa. Aprendimos que lo que funcionaba en un producto específico podíamos lanzarlo en otro producto. Por ejemplo, las sesiones de emparejamiento electrónico se iniciaron originalmente en el crédito (ahora se llevan a cabo en opciones monetarias, swaps de tasa de interés [interest rate swaps, IRS], contratos a plazo sin entrega, de carga, de energía) por lo que prácticamente todo lo que vemos que funciona en un producto, trabajamos para adaptarlo a otro producto. Esto nos da una gran ventaja ya que contamos con un equipo global de comercio electrónico que entiende que esta es nuestra misión. JR: GFI se enfocó en la tecnología desde el principio, por lo que es interesante que el único sector del mercado en el mundo del intercambio de divisas (opciones) realmente no se ha vuelto electrónico, pero GFI lo ha vuelto electrónico parcialmente hace tiempo. Ahora, parece ser que las opciones monetarias son la parte principal del mercado que estará sujeta a nuevas reglas que requieren una mayor automatización. CH: Eso es cierto. Dentro del mercado de opciones, Fenics, que comenzó como un modelo de fijación de precios para las opciones simples, es ahora un medio de ejecución a través de la funcionalidad Solicitud de cotización (Request for Quote, RFQ), que está negociando miles de millones de dólares de nocional por mes. Estamos comenzando a ver signos reales de electronificación aquí. Los volúmenes de RFQ de Fenics han estado creciendo durante más de un año y medio hasta la actualidad, y se encuentran entre el sector de compra y el sector de venta.


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“Queremos asociarnos con los operadores para ayudar a todos a cumplir con las nuevas regulaciones de DoddFrank: ahí es donde sentimos que estamos a la vanguardia en tecnología. Por ejemplo, si las regulaciones resultan ser de cierta forma en opciones monetarias, estamos listos para ello. Podemos hacer que todos las cumplan de la noche a la mañana”.

JR: GFI no solo invirtió en tecnología para ayudar al desarrollo de su propia liquidez, sino que también invirtió en tecnología que ayuda a los bancos a comunicarse con sus propios clientes. CH: Llamamos a esto el Modelo de acceso patrocinado (Sponsored Access Model, SAM), en el cual brindamos tecnología a bancos que pueden ofrecer como marca propia directamente a sus clientes. Consideramos que esto podría ser una solución real para algunos de los cambios regulatorios que deberán realizar los bancos ya que, a través de la provisión de esa tecnología, podrán ofrecer a sus clientes el acceso a una instalación de ejecución de swaps (swap execution facility, SEF) operada por GFI. JR: Debido a que el negocio ha evolucionado, los bancos están pasando cada vez más de un modelo de riesgo a un modelo de agencia, enfocándose en el margen, el corretaje principal y la ejecución. ¿Cómo ve a GFI en ese nuevo mundo? CH: Queremos asociarnos con ellos con nuestra tecnología de distribución muchos a muchos (many-to-many), con la que pueden contar para mejorar el servicio que brindan a los clientes. Es posible que algunos de los clientes más importantes del sector de compra terminen negociando

directamente con la SEF; a pesar de que las regulaciones todavía no han sido finalizadas hasta el momento, tendremos que esperar y ver cómo están redactadas finalmente. JR: GFI ha sido muy activo en los EE. UU. al trabajar con cuerpos legislativos y regulatorios en Washington, ¿en qué se ha incursionado en términos de educar a los legisladores en su negocio? CH: Los legisladores han sido especialmente diligentes a la hora de tratar de entender las complejidades de lo que puede impulsar la liquidez. Creo que están escuchando a nuestra asociación comercial, la Asociación de corredores de mercado mayorista de América (Wholesale Markets Brokers’ Association, Americas, WMBAA). Muchas de las cosas que las personas pueden considerar líquidas y cotizadas en la bolsa porque son compensadas en realidad se negocian en el mercado extrabursátil y se envían a una cámara de compensación. Esto significa que existe una ilusión de que si se cotiza un producto en la bolsa se volverá líquido, lo que no es necesariamente cierto. La naturaleza episódica de la liquidez en ciertos sectores de los derivados y mercados de contado significa que siempre ha sido y continuará siendo una necesidad de negociación en algunos instrumentos. Para estas www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I

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negociaciones, el mercado necesita firmas de corretaje hábiles y tecnológicas. De modo que existe un papel importante para el modelo híbrido en el que los corredores llevan a cabo sesiones de emparejamiento y usan protocolos más inteligentes para generar liquidez. La industria se ha representado bien como un participante independiente que es extremadamente necesario para proteger la liquidez y los mercados de capital en los EE. UU., y asegurarse de que se está transitando el camino correcto. JR: ¿Qué tipo de trabajo se ha llevado a cabo detrás de escena en términos de las preparaciones de GFI para las regulaciones? CH: Fuimos el primer corredor intermediario en firmar con la Asociación Nacional de Futuros (National Futures Association, NFA) y nuestra interfaz de programación de aplicaciones (application programming interface, API) está lista para ofrecer precios de compra y venta en todos los productos. Esto no es algo que tendremos que preparar juntos a último momento; estamos preparados. Simplemente estamos esperando que se finalicen las reglas de la SEF. Como uno de los corredores fundadores de la WMBAA, fuimos rápidos al explicar cómo funcionaban los mercados extrabursátiles y cuál es nuestro papel en ellos ya que vimos qué importancia tenía para los legisladores y reguladores entender el funcionamiento de estos mercados. Hemos visto cómo determinadas leyes pueden cambiar los negocios, de modo que queríamos estar seguros de que estábamos en control y preparados. JR: ¿Cómo puede GFI ayudar a sus clientes a prepararse para el nuevo panorama regulatorio que está en construcción tanto a nivel local como internacional? CH: Esto se remonta al Modelo de acceso patrocinado o SAM. Podemos ofrecer la tecnología a los bancos corredores para que estos luego puedan distribuirla a sus clientes, lo cual les permitirá a los clientes tener un acceso directo a través de ese corredor a nuestras fuentes de liquidez si así lo deciden. Un ejemplo de esto es el mecanismo de RFQ en opciones de divisas, y otro es nuestro modelo SAM en crédito de bonos y derivados de incumplimiento crediticio (credit default swaps, CDS). JR: En el ámbito de las opciones monetarias, se cree que existen hasta 17 plataformas que se están desarrollando o funcionando actualmente. ¿De qué manera afecta el negocio la creciente competencia? ¿Puede observar un aumento en el volumen por haber adoptado las regulaciones desde el principio o los clientes han adoptado un enfoque de esperar y ver con respecto a dichas regulaciones? CH: De esas 17 plataformas, todavía restan muchas por lanzar y, en esta etapa, son solo ideas. Agregaría que estamos listos, funcionando y negociando, y que nos hemos posicionado como líderes del mercado. A menudo, los bancos desean celebrar nuevos emprendimientos siempre que no deban comprometer ninguna parte de su capital, pero tampoco tienen que comprometerse a establecer los precios. Finalmente, estarán donde estén sus clientes, y sus clientes ya están en Fenics. JR: ¿Puede describir al típico cliente de Fenics? CH: En el pasado, eran bancos regionales pequeños o de nivel 6

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2, pero ahora son cada vez más y más fondos de cobertura que negocian de forma activa todos los días. Contamos con una versión liviana de Fenics Trader que podemos instalar por Internet, literalmente en segundos, y que ha ayudado a brindar respaldo a estos tipos de clientes. JR: ¿Los fondos de cobertura acuden a ustedes a través de corredores principales o de forma directa? CH: Una vez que cuentan con Fenics acuden a nosotros de forma directa. Aquí pueden solicitar liquidez de un banco y centro monetario importante que ya trabaja con Fenics. JR: ¿Qué considera que puede ayudar a incrementar el volumen del mercado de derivados extrabursátiles a corto plazo? CH: Aparte del crecimiento económico global que es esencial, lo que lo hará crecer es la compensación, el acceso abierto a la compensación, ya que lo hará un mercado ligeramente más abierto de modo que algunos fondos de cobertura podrán convertirse en proveedores de liquidez. Pienso que los bancos preferirían concentrarse en los clientes que necesitan productos más estructurados y ayuda para controlar el riesgo. Si existiera un mercado compensado abierto en el que los corredores como GFI pudieran equiparar fondos de cobertura basados en algoritmos con bancos y otros clientes, habría más mercados abiertos; algo que parece más un mercado de futuros. Con nuestra tecnología y nuestra habilidad para fijar precios, y el requisito en el mercado de opciones de intercambio de divisas para precios de ejercicios, deltas y fechas específicas, esa sería una combinación muy poderosa. En el mundo de opciones monetarias, contamos con una solución integral: tenemos la RFQ, el libro central de pedidos con límite, las sesiones de emparejamiento y toda la conectividad directa y el control de riesgos dentro de todo ese producto. Ese es el conjunto completo; desde el mercado de corredores intermediarios, hasta el sector de compra de RFQ hasta la provisión de software en el sector de venta. JR: ¿Están buscando asociarse con cámaras de compensación? CH: Somos independientes, simplemente queremos conectar nuestras API directamente a tantas cámaras de compensación como podamos. Solo queremos acceso abierto. JR: Si miramos al extranjero, GFI ha cobrado notoriedad en una cantidad de mercados emergentes. En China, acaban de anunciar el emprendimiento con Reuters y SDIC Trust. ¿Puede expandirse sobre de qué manera se está desarrollando el panorama en China? CH: Thomson Reuters y SDIC son dos instituciones realmente impresionantes. Ahora estamos esperando nuestra licencia para poder participar en los mercados de intercambio de divisas de China de forma electrónica. También contamos con oficinas en Seúl, Singapur, Hong Kong y Sídney, que continúan creciendo. Estamos muy comprometidos con Asia. JR: En América Latina, GFI tiene oficinas en Perú, Argentina, Chile y Colombia y recientemente anunció una nueva oficina en la Ciudad de México. ¿Cómo puede un corredor intermediario ayudar a estos mercados a aumentar su liquidez, eficiencia y transparencia?


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CH: América Latina probablemente ha sido uno de nuestros mayores éxitos porque contamos con personal increíble que tomó un enfoque realmente dinámico al adoptar nuestra tecnología y lanzarla de forma agresiva en todos los mercados que usted mencionó anteriormente. Las sesiones de emparejamiento que comenzamos a hacer funcionar en estos países ganaron tracción rápidamente y en ciertos casos duplicaron nuestra participación en el mercado; indudablemente nos hemos convertido en los líderes del mercado en la región. Esto fue obra de Nick Brown, el director de administración de GFI y director de corretaje de productos financieros, América, y Jason Forwood y sus equipos. Han estado a la vanguardia a la hora de escuchar a los clientes, identificar sus deseos, buscar los protocolos correctos dentro del sistema y trabajar con el equipo de tecnología. Nuestro éxito en América Latina es probablemente el mejor ejemplo de cómo nuestra administración, los corredores y los grupos de tecnología trabajan juntos para ganar ventaja sobre nuestros competidores e incrementar nuestra participación en el mercado en todos los productos. JR: Entonces, ¿el enfoque de sus equipos locales fue una parte importante de la adopción? CH: Absolutamente. En algunos aspectos, mientras menos liquidez tiene un producto, más éxito puede tener su negociación en una sesión limitada con base en el protocolo, que se describe como emparejamiento, y mientras más tracción obtenga ese emparejamiento, más sesiones de emparejamiento podrán realizarse, para que se vea más como un libro central de pedidos con límite. Una sesión de emparejamiento constante, que llamamos Emparejamiento abierto, es una forma de libro central de pedidos con límite. Lo atribuyo a la fe del equipo, que vio dramáticos incrementos de la participación en el mercado a lo largo del último año y medio, lo cual solo aumenta la actitud positiva de probar cosas nuevas. Francamente, esa misma tecnología se está usando en Nyon, Suiza, en los mismos productos, aunque en diferentes monedas: el florín húngaro, la lira turca, el zloty polaco y la corona checa. Allí también comenzamos a ver niveles similares de tracción. JR: ¿Puede explicar cómo funciona el modelo híbrido y cómo beneficia a sus clientes? CH: El modelo híbrido funciona bien porque nos permite ayudar a los clientes a negociar de forma totalmente electrónica si así lo desean, lo cual puede suceder en ciertas condiciones de mercado o cuando lo exigen ciertas personas. También permite a los clientes administrar un pedido de forma verbal a través del sistema si son particularmente sensibles a un precio o a determinado tamaño. También diría que los protocolos, en especial las sesiones de emparejamiento, dependen de fijar los niveles de precios adecuados, ya que si se coloca un precio demasiado alto habrá demasiados vendedores y no suficientes compradores, y si se coloca un precio demasiado bajo, habrá muchos compradores y no suficientes vendedores. Depende de nuestro personal experimentado fijar los niveles correctos, ya que hacerlo bien genera el mejor volumen.

JR: ¿Así que va más allá de simplemente una cuestión de ejecución por voz versus ejecución electrónica? CH: Pensamos que la mejor combinación es una fuerza laboral extremadamente proactiva con la mejor tecnología. Pero realmente se necesitan personas que crean, porque el objetivo es incrementar la participación en el mercado de modo que las personas continúen prestando un servicio sólido a sus clientes y usen las herramientas que la firma les brinda para hacerlo. JR: ¿Cuáles son sus planes para una mayor expansión? CH: Continuaremos haciendo uso de la tecnología para incrementar la participación en el mercado, enfocándonos especialmente en la energía, los productos básicos y los mercados emergentes, en todas las clases de activos, y para hacer crecer nuestra base de clientes mientras el mercado lo permita. Queremos asociarnos con los bancos para ayudar a todos a cumplir con las nuevas regulaciones de DoddFrank: ahí es donde sentimos que estamos a la vanguardia en tecnología. Por ejemplo, si las regulaciones resultan ser de cierta forma en opciones monetarias, estamos listos para ello. Podemos hacer que todos las cumplan inmediatamente. Si observamos a Dodd-Frank como un catalizador poderoso, pensamos que nadie está tan bien preparado como nosotros. Habrá algunos que quedarán rezagados. Nos agrada nuestra posición, pero no nos sentimos derrotados porque los volúmenes son terribles en la actualidad. Seré el primero en decir que es un mercado muy difícil, pero creemos que absorberemos la participación en el mercado y cuando los volúmenes regresen, los absorberemos aun más. Estos han sido años difíciles y en un entorno cambiante, pero creo que nuestra cultura nunca había estado mejor y estamos trabajando a diario para que las personas entiendan que esta es una carrera y que, aunque tardemos un poco más en lograrlo, saldremos de este período difícil en buena forma. PERFIL

Colin Heffron, presidente y director, GFI Group Colin Heffron ha sido el presidente de GFI desde febrero de 2004. En este cargo, es el responsable de todos los negocios de corretaje, datos y análisis de GFI. Se incorporó a la empresa en 1988 como corredor de opciones de compra y venta de moneda extranjera en Nueva York, antes de mudarse a Londres para ayudar a establecer la oficina de GFI en Londres. Desde 1991 hasta 1994, Heffron estuvo al frente del negocio de opciones monetarias de GFI. Desde 1994 hasta 1997, estuvo a cargo de las operaciones diarias de todos los negocios europeos de GFI. Desde 1998 hasta febrero de 2004, estuvo al mando de todas las operaciones en Europa y fue director adjunto de las operaciones de Asia. Ha sido miembro de la junta de directores de GFI desde 2001. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I

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Robert Garwood del Lloyds Banking Group:

EXPANDIR HORIZONTES El director administrativo y jefe de ventas de moneda extranjera del Lloyds Banking Group, Robert Garwood, conversa con Alice Attwood acerca de la estrategia a largo plazo del negocio y de los desarrollos planificados para 2012. clave a nuestro equipo de ventas, así como también construyendo nuestras capacidades relacionadas con comercialización, comercio electrónico, operaciones y créditos. Efectivamente, estamos construyendo una infraestructura totalmente nueva que es globalmente robusta. Con demasiada frecuencia vemos a instituciones construir sus plataformas con un enfoque aislado. El resultado final es una falta de cohesión y apalancamiento entre las áreas de productos. La plataforma de Lloyds está alineada en todos los departamentos funcionales que apoyan el intercambio de divisas (comercialización, ventas, comercio electrónico, operaciones, créditos, etc., y a través de las clases de activos), por ejemplo, el crédito y las tasas. La alineación será fundamental para nuestra propuesta al cliente y su éxito futuro. Arena, nuestra plataforma de comercio electrónico, que se lanzó desde su creación hace un poco más de 14 meses, da testimonio de este espíritu. AA: ¿Qué cambios ha implementado desde su ingreso?

Alice Attwood: Después de una carrera de 14 años en UBS y una temporada en Millennium Global Investments, ¿qué lo atrajo a unirse a Lloyds? Robert Garwood: Tenía claro que Lloyds era una institución que había progresado solo parcialmente en el negocio global de intercambio de divisas. A pesar de su considerable capital financiero y de la naturaleza liviana del capital de la clase de activos, Lloyds no había aprovechado realmente esos dos aspectos juntos. Ingresé a una empresa con una franquicia muy fuerte de intercambio de divisas corporativas en el Reino Unido, pero con una menor base de clientes corporativos a nivel mundial y una pequeña presencia ante las instituciones financieras. Fue rápidamente evidente que desde el director ejecutivo hacia abajo, el banco quería cambiar ese marco y construir una franquicia global de intercambio de divisas. Siempre es clave contar con ese apoyo desde muy arriba y era evidente que este apoyo estaba presente en Lloyds. AA: ¿Qué cambios ha experimentado desde que se unió a finales de 2010? RG: ¡Todo ha cambiado! Hemos continuado y acelerado el programa del banco para construir una franquicia que sea sólida en todos los sentidos. Estamos agregando personas 8

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RG: Al mirar nuestra estrategia de intercambio de divisas he centrado nuestro negocio en el flujo y el comportamiento impulsado por el asesoramiento. Por ejemplo, si se considera una corporación, un foco clave para la misma es la administración de riesgos: están dándole cobertura a sus exposiciones internacionales en diferentes períodos en el futuro. Buscan consejos de administración de riesgos para estas exposiciones y quieren un asesoramiento especializado. Por eso estamos divididos en equipos de sectores de la industria; por ejemplo, el minorista y el de la defensa. Además, necesitan un servicio con buen precio para su flujo diario de intercambio de divisas. Para satisfacer esa necesidad hemos construido un equipo de transacciones corporativas. Esto también es cierto para las instituciones financieras. Por lo tanto, si el cliente desea recibir un asesoramiento proactivo de gestión de monedas, ya sea un fondo de dinero real, un fondo de cobertura o un banco privado, recibirá la información que necesita de nuestro equipo macro de intercambio de divisas. Si es más pasivo y está centrado en el precio, hablará con nuestro equipo de flujos. Estamos alineando nuestra oferta de productos para que si un cliente quiere simplemente un precio, lo consiga de la manera más eficiente posible. Es tanto un realineamiento como una adición a nuestro ADN inherente. AA: ¿Cuál es la propuesta central de valor del banco respecto del intercambio de divisas? RG: Nuestros clientes son lo principal y el centro de todo lo que hacemos. Tenemos aquí la meta de garantizar que nuestros


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clientes siempre sean exitosos; si nuestros clientes tienen éxito (tomando en cuenta que la mayoría de la base de clientes de Lloyds está en el Reino Unido), ayudarán a que la economía del Reino Unido sea más exitosa. Nuestra función es apoyar y potenciar a una base de clientes con éxito. Hoy en día, Lloyds tiene un envidiable patrimonio que abarca servicios bancarios, seguros y administración de activos. Nuestro objetivo es utilizar esa experiencia para apoyar a nuestros clientes. El grupo en su conjunto tiene una fuerte franquicia corporativa en el Reino Unido; tenemos cerca de un millón de clientes comerciales y de grandes corporaciones, y miles de ellos están comercializando divisas con nosotros. Al combinar nuestro capital financiero con nuestro capital intelectual esperamos construir nuestro capital de relaciones: una fórmula fácil, pero todos nuestros clientes se beneficiarán con ella. Nuestro objetivo es sacar el máximo provecho de nuestra condición de participante con influencia tardía. Estamos construyendo nuestra franquicia fuera del Reino Unido, en particular en Europa Continental, Estados Unidos y Australia. Desde la perspectiva del intercambio de divisas de las instituciones financieras, heredé una franquicia que se centró en gran medida en el capital privado y el seguro, segmentos faltantes como los administradores de activos, los fondos de cobertura, los bancos y los bancos centrales. AA: Entonces, ¿un elemento clave del plan es expandirse a las instituciones financieras? RG: Tenemos equipos que se basan en torno al flujo, cubriendo a los clientes que miran a las divisas desde un punto de vista residual; su foco principal está en los bonos internacionales y las acciones, y el intercambio de divisas es el resultado de estas inversiones. El servicio clave que se demanda es la oferta de un precio eficaz para las transacciones del cliente. Desde el punto de vista del asesoramiento, hemos establecido un departamento macro de ventas. Esto proporciona a nuestros clientes un servicio consultivo de gestión proactiva de la moneda, ayudándolos a generar Alfa. Estos clientes quieren escuchar ideas de comercialización, tener acceso a nuestra mejor investigación, acceder a nuestros equipos de estructuración y además quieren también tener los mejores precios. AA: ¿Están estructurados sus equipos para cubrir varios segmentos? RG: El equipo macro cubre una amplia gama de clientes desde los bancos centrales a los administradores de activos. A través de ello, el cliente recibirá una amplia gama de conocimientos del mercado de alta calidad. Nuestros clientes quieren exposición a una variedad de ideas de comercialización a partir de la menor cantidad posible de fuentes. Este marco proporciona esas ideas y sustituye la necesidad de segmentación de los clientes por geografía y tipo. Creo que nuestra alineación es eficaz porque el requisito del cliente es el mismo si es un administrador de activos en Escandinavia o un fondo de cobertura en Londres: desea un asesoramiento de gestión proactiva de la moneda y le encantaría escuchar a un vendedor que acaba de hablar con un banco central, un fondo de cobertura o un fondo de

pensiones ya que este tipo de persona es capaz de basar sus ideas en una exposición más amplia a los mercados. Es simple, pero muy efectivo. Un modelo más común se basa en sedes de servicios específicamente focalizados ubicadas muy cerca entre sí. La sugerencia es que esto se traduce automáticamente en un entendimiento de los flujos de sus compañeros, pero a menos que esté hablando directamente a esos clientes, es difícil comprender los pensamientos de estos clientes y entender por qué ellos están comercializando así. Creo que tener una amplia gama de clientes significa contar con un enfoque más integral. AA: ¿De qué manera se diferencia usted? Hay varios participantes muy bien establecidos afuera… RG: Nuestra capacidad de ofrecer un servicio impulsado por el asesoramiento y el flujo nos distingue claramente de nuestros pares. Deseo asegurar que nos centramos en las cosas que realmente podemos hacer bien. En Lloyds, podemos ofrecer un excelente producto de libras esterlinas, ya sea que signifique investigación, estrategia, generación de ideas o precios... podemos ofrecerlo. También hemos introducido el lugar del quinto decimal a la plataforma de comercio. Por lo tanto, lo que estamos empezando a construir es una franquicia muy creíble. Habiendo estado del lado de la compra, sé que un cliente preferiría elegir bancos específicos para servicios específicos (las áreas en las que dicen ser los mejores) y recibir justamente eso, un servicio de primera clase. Hoy, a fin de diversificar su riesgo, los clientes necesitan tratar con una gama más amplia de bancos. Quiero ser capaz de acercarme a un cliente, enfocarme en nuestras principales fortalezas indicando las áreas en que sobresalimos y cumplir nuestras promesas. Es así cómo crecerá nuestra franquicia y nuestra reputación: a través de la estabilidad del producto que estamos entregando, a través de las relaciones históricas y de la reputación que ya hemos adquirido entre estos clientes. AA: ¿Así que ve a la libra esterlina como una ventaja competitiva para su negocio? Sobresalimos en los mercados de libras esterlinas y en un pequeño número de mercados emergentes clave y estamos obligados a ofrecer en esos ámbitos la mayor investigación de calidad, generación de ideas, conocimiento del producto y precios, ya sea a través de los canales tradicionales de voz o a través del comercio electrónico. La libra esterlina es un componente esencial del perfil de rentabilidad de nuestros clientes en lo que respecta a la administración de activos y a los fondos de cobertura. Si podemos ofrecer un producto líder en libras esterlinas, podemos hacer una diferencia fundamental en el desempeño de los clientes y eso realmente importa. Mientras que los bancos universales están ofreciendo un producto más amplio y un servicio más generalizado, nosotros estamos ofreciendo un producto a medida que busca ser el mejor en su clase en áreas específicas. En última instancia, es la decisión del cliente cuál elije, pero una elección de los dos debería dar al cliente algunas opciones y la calidad de información y los servicios que necesita. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I

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AA: ¿Qué otras áreas son importantes para su negocio? RG: Nuestros clientes requieren eficiencia operativa. Comprender esto y ponerlo en un lugar tan fundamental para nuestra propuesta de intercambio de divisas significa que hemos sido capaces de crear una plataforma que es increíblemente eficiente. Una vez más, esa es la ventaja de una hoja de papel en blanco. Cuando se consideran ciertos cambios en la reglamentación para los clientes que comercializan por teléfono o a través de múltiples plataformas de canales electrónicos, el hecho de que estén cada vez más enfocados en el mercado de activos cruzados y, en muchos casos, estén ejecutando varias entradas de tickets, significa que la dependencia central estará en la eficiencia operativa. Es de suma importancia. Quiero que nuestros clientes de gestión de cartera solo discutan ideas de inversión con nosotros, no cuestiones operativas tales como las consultas de pagos. Eficiencia operativa: hacer que tratar con Lloyds sea simple, fácil y eficiente es la mitad de la batalla para asegurar una exitosa relación de aquí en adelante. AA: ¿Cuál es la propuesta de valor de Arena? RG: Arena es una plataforma de información y comercialización a la medida del cliente que opera para clientes que van desde la más pequeña entidad comercial a la más grande institución financiera y corporativa. Estamos incorporando la última tecnología y la utilizamos para llevarla a su máxima eficacia. Hemos diseñado a Arena en colaboración con nuestros clientes accediendo a las sugerencias amplias y continuas de estos a través de nuestro tablero de asesoramiento del cliente que fue establecido al comienzo del programa. Construimos un producto diseñado por nuestros clientes para nuestros clientes. Hoy en día, Arena es un portal de contenidos que abarca ensayos de investigación y estrategia, análisis de riesgos, ideas para la estructuración y el comercio y es una instalación de ejecución de transacciones de divisas y mercado de dinero. AA: ¿Planifica expandir su cobertura? Con el tiempo nos moveremos al espacio comercial y de la riqueza con Arena. Buscamos transformarla en una parada única para nuestros clientes; por lo tanto, que contar con las instalaciones de contenidos y ejecución en un portal es una propuesta simple para el cliente. Ya tenemos una función de chat que permite que nuestros clientes, gerentes de relaciones y gerentes de ventas se comuniquen. Además, recientemente hemos introducido una banca transaccional para que nuestros clientes puedan monitorear sus flujos de efectivo y saldos a través del portal. Esto nos permitirá ofrecer un asesoramiento de optimización del efectivo, por ejemplo, a nuestros clientes corporativos. La plataforma es verdaderamente un producto multifacético y escalable. Esta es solo la primera de muchas fases que ofrecerá el programa de desarrollo de Arena. Nos expandiremos a través de más segmentos y activos. 10 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Estamos mirando muy de cerca el espacio minorista y ofreceremos acceso a los clientes a nuestros fondos de liquidez global Scottish Widows Investment Products (SWIP). Nuestros clientes en el lado del crédito y de las tasas tendrán acceso a toda la información que necesitan en Arena. Queremos hacer a Arena omnipresente en todo el Reino Unido. Es una plataforma que se centrará en todos los segmentos y, por lo tanto, será adecuada tanto para la empresa más pequeña con pagos internacionales como para usuarios de alta frecuencia en el espacio de las instituciones financieras. AA: ¿Veremos esta expansión en 2012? RG: Continuamente estamos desarrollando la plataforma, así que veremos novedades sobre la marcha. La banca transaccional existe hoy (lanzada en febrero de este año) y los desarrollos en cuanto al acceso a SWIP y a las tasas se implementarán en 2012. También agregaremos valoraciones de clientes en el transcurso de este año y nuestra intención es también introducir una herramienta sofisticada de administración de pedidos. AA: Obviamente, la tecnología juega un rol muy importante aquí. ¿Tiene planes para introducir cualquier servicio adicional; por ejemplo, el corretaje principal? RG: Cuando ingresé, se disponía de una serie de ofertas de corretaje principal; por lo tanto, habría sido un verdadero desafío para Lloyds construir su propia oferta de este tipo de corretaje mientras se centraba también en el desarrollo de Arena. Pensé que no era el momento propicio para que nosotros entráramos en el espacio del corretaje principal. Nuestro enfoque hoy ha sido hacia los fundamentos básicos para nuestros clientes y, como tales, con los inminentes cambios regulatorios que puedan afectar finalmente el intercambio de divisas; tendremos que construir una propuesta de compensación y hemos recorrido un largo camino en nuestro proceso de pensamiento en esta área. La manera de desarrollar con el tiempo plataformas de corretaje principal y proposiciones de compensación será esencial y Lloyds va a ofrecer un producto a tiempo que creo que complementará cualquier plataforma de corretaje principal que podríamos haber construido independientemente. AA: ¿El deseo de expandirse a través de las instituciones financieras se hace extensivo al comercio de alta frecuencia? RG: Absolutamente. A medida que se construya nuestra plataforma internacional y nuestro motor de precios ProTrade mejore, vamos a analizar todos los segmentos del mercado del cliente. Sabemos que nuestros conjuntos de futuros clientes requerirán el acceso al mercado del comercio de alta frecuencia. AA: Mencionó al entorno regulatorio, ¿cómo ve el panorama? RG: Estamos siendo afectados por una gran cantidad de regulaciones nuevas: Basilea III, Dodd-Frank, MiFID, Volcker


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y el Impuesto a las Transacciones Financieras (Financial Transactions Tax). Lo que necesitamos es más claridad y esperamos más anuncios de los reguladores durante 2012. Afortunadamente, el sector del intercambio de divisas ha estado a menudo a la vanguardia en lo referente a la eficiencia de pagos y la reducción del riesgo, componentes principales del cambio regulatorio que estamos viendo introducirse en todos los mercados financieros. Continuous Linked Settlement (CLS) es un desarrollo clave y un ejemplo ilustrativo de cómo el sector del intercambio de divisas se ha autoimpuesto esas mejoras. En Lloyds, necesitamos esta claridad a fin de ofrecer el modelo de negocio más adecuado para nuestros clientes. Tenemos que ser ágiles y construir una sólida plataforma que permita a nuestros clientes comercializar tan eficientemente como sea posible. Una de las consecuencias de estas regulaciones es el aumento de los costos, y tenemos que ser muy cuidadosos de cómo construimos esa plataforma para mantenerla rentable para nosotros y para nuestros clientes. AA: En 2012, ¿veremos una implementación de los marcos regulatorios que usted menciona? RG: Veremos alguna aplicación, por ejemplo la norma Volcker se implementará en julio y los bancos deben estar listos y ya actuando dentro de las limitaciones de Volcker para entonces. Nos gustaría ver, aunque puede tardarse más tiempo en lograr, un área de juego global, y creo que Europa y Estados Unidos están trabajando cada vez más juntos para lograr un marco de acuerdo con los parámetros establecidos que funcionan en ambas regiones; sin embargo, una vez más, no hay ninguna confirmación de esto todavía. AA: ¿Cómo prepara a su base de clientes principales en este entorno? RG: Hemos invertido una cantidad significativa de tiempo observando nuestra plataforma para ofrecer compensación a nuestros clientes. Aunque afecta menos al intercambio de divisas en el corto plazo, creo personalmente que habrá una cierta cantidad de avance regulatorio y que mientras las corporaciones, por ejemplo, pueden no necesitar compensar sus transacciones de intercambio de divisas en efectivo aún, tenemos que ofrecer un producto y un servicio mediante el cual puedan compensar sus divisas a través de nosotros, si deciden hacerlo. AA: ¿Cómo afectará la llegada de las instalaciones de ejecución de swaps (swap execution facilities, SEF) en virtud de la ley Dodd-Frank a la oferta de un único banco? RG: Nuestra oferta de un solo banco ofrece asesoramiento a través de contenidos, investigación y estructuración, y también proporciona instalaciones de ejecución de precios. Lo primero

no está afectado, pero creo que lo último será parte de cualquier futura construcción de SEF que se materialice a partir de los acontecimientos que estamos viviendo. Estamos planeando que Arena se vincule de esta manera. Este portal de entrega de precios, sea en asociación con otros bancos u otra sede directamente, puede vincularse a tales instalaciones. AA: El banco ha hecho una declaración importante acerca de las contrataciones de Richard Moore, Darren Coote, Bruno Widmer y Michael Walsh para nombrar unos pocos. ¿Qué se pretende con esta expansión? RG: Lloyds ha invertido mucho tiempo en los gerentes de relaciones dentro de los espacios de las instituciones corporativas y financieras, y esos gerentes de relaciones aseguran una colaboración muy estrecha con nuestros clientes en los niveles de CEO, CFO y tesorería. Al invertir en el personal de ventas y comercialización del más alto nivel en nuestra división mayorista, lo que incluye al intercambio de divisas, podemos aprovechar nuestro capital intelectual para apoyar a nuestros clientes, por ejemplo con instituciones financieras, desde el CIO hasta los servicios de ejecución de nuestros clientes. Cubrimos a la empresa a través de todos los niveles de la administración. Cuando se mira a algunas de las contrataciones que hemos realizado para comercialización, ventas, investigación, estructuración y comercio electrónico; es decir, todos las corrientes de negocios que son clave para construir una plataforma global de intercambio de divisas, se puede ver que hemos estado invirtiendo de manera sólida y profunda. La gente incorporada en los últimos 12 a 18 meses es un componente clave de esa visión. El capital humano se superpone a la eficiencia operativa. Para ser una franquicia exitosa tenemos que sobresalir en todas las áreas. Arena, por ejemplo, fue aprobada en mayo de 2010 y entregada en tiempo y presupuesto en julio de 2011. Está dirigida a satisfacer las necesidades de nuestros clientes y nos permite expandir nuestros horizontes; sin embargo, debemos contar con las personas adecuadas en el lugar adecuado para aprovechar esta oportunidad, y creo firmemente que tenemos la plataforma y la gente para hacerlo. I www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 11


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Gavin Wells de LCH.Clearnet:

UN MOMENTO POCO COMÚN

Gavin Wells, director ejecutivo de ForexClear de LCH.Clearnet, conversa con Alice Attwood sobre el lanzamiento del servicio, la posible introducción de regulaciones y la razón por la que la compensación representa tanto desafíos como oportunidades para el mercado de intercambio de divisas. Alice Attwood: El servicio Forexclear de LCH.Clearnet ya está en marcha. ¿Cuál es su propuesta de valor? Gavin Wells: ForexClear está ahora compensando los contratos a plazo de divisas sin entrega a tiempo para el mandato regulatorio esperado, que probablemente va a tener lugar primero en los Estados Unidos a finales del tercer trimestre y en Europa el próximo año. LCH.Clearnet tiene una trayectoria de más de 12 años en la compensación de derivados extrabursátiles y en la administración de riesgos crediticios de productos extrabursátiles, así que hemos aprovechado esta experiencia para crear ForexClear. AA: ¿Qué contratos a plazo sin entrega se pueden compensar ahora? GW: Comenzamos con los seis más líquidos: el real brasilero, el rublo ruso, la rupia india, el peso chileno, el yuan chino y el 12 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

won coreano. Este verano vamos a agregar cinco monedas más a la oferta a los clientes: el peso colombiano, la rupia indonesa, el ringgit malasio, el peso filipino y el dólar taiwanés. Estas monedas cubren el 90% del mercado de contratos a plazo sin entrega. AA: ¿Durante cuánto tiempo ForexClear ha estado en desarrollo? GW: Comenzamos a desarrollar el servicio de contratos a plazo sin entrega en mayo del año pasado. Sin embargo, como se construyó sobre la base de un servicio de opciones que ya habíamos creado, parte del trabajo subyacente ya se había realizado. En total, tardamos casi dos años y medio en desarrollar el servicio completo, que ofrece opciones de compensación y de contratos a plazo en todos los aspectos, menos para la liquidación.


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AA: ¿Cuándo planea brindar un servicio de compensación integral a los clientes de miembros de compensación? GW: Lanzaremos la compensación para los clientes este verano. Actualmente, estamos analizando los requisitos finales con el sector de la compra. Tenemos que asegurarnos de que son adecuados para ellos, en especial las estructuras de las cuentas que son muy diferentes en los Estados Unidos y Europa según la regulación. Además, tenemos que tomar en cuenta las leyes de bancarrota de las diferentes jurisdicciones y estamos trabajando en ello actualmente. AA: Cuando se anunció el lanzamiento de ForexClear el año pasado, se informó ampliamente que sería un servicio para opciones de intercambio de divisas. ¿Por qué el cambio de enfoque hacia contratos a plazo sin entrega? GW: En los debates con el sistema de liquidación continua (Continuous Linked Settlement, CLS) y los bancos centrales se hizo evidente que la importancia sistémica del intercambio de divisas era tal que se debería realizar un análisis muy sólido del riesgo de liquidez en divisas a través del mercado en su totalidad, más que por una única contraparte central. Es probable que sólo haya una solución recomendada para el riesgo de liquidez y, por lo tanto, la pregunta es: ¿cuál es la mejor manera de liquidar? Esto es muy complejo: el riesgo de liquidez ha estado presente en el mercado del intercambio de divisas desde sus inicios y en la actualidad se administra bilateralmente. Para trasladarlo de una gestión bilateral a una contraparte central y así concentrar este riesgo de liquidez a medida que crece, se requiere una detallada comprensión de la escala de este riesgo y de cómo las contrapartes centrales lo administrarán. Solía existir la percepción de que la compensación consistía en operaciones y procesamiento, pero los riesgos crediticios de Lehman Brothers y MF Global han demostrado que la compensación es en realidad un asunto de administración de riesgos; somos gestores del riesgo. Nunca ofrecemos un servicio hasta que no estamos satisfechos con la administración del riesgo y, por lo tanto, el estudio de la liquidez del riesgo es absolutamente esencial; tenemos que tenerlo bien claro antes de poder compensar las opciones de divisas. AA: Pero, ¿aún tienen pensado compensar las opciones? GW: Ofrecemos servicios para productos donde existe una demanda del mercado. Si uno desarrolla un producto y trata de vendérselo al mercado, en especial a los mercados financieros, pocas veces es aceptado. Un modelo mucho mejor consiste en encontrar un nicho en el mercado y desarrollar algo que lo satisfaga. Tal como sucede actualmente, las opciones son un producto regulado bajo la Ley Dodd-Frank y muy probablemente lo serán también según la Regulación de la Infraestructura del Mercado Europeo (European Market Infrastructure Regulation, EMIR) En consecuencia, percibimos que existirá una necesidad del mercado y, una vez que los reguladores y los bancos centrales establezcan las directivas relacionadas con la forma correcta en que las contrapartes deben

trabajar y conectarse con los sistemas de liquidación continua, lanzaremos el servicio de opciones. AA: ¿Cree que los reguladores entienden hoy mejor el mercado de intercambio de divisas extranjeras? GW: Efectivamente. Los reguladores han retrasado la publicación de las normativas para consultar a los mercados. Han buscado el asesoramiento del mercado para considerar, revisar y volver a emitir las posibles regulaciones. Es importante que todo salga bien y eso puede llevar tiempo. Los que están redactando las reglamentaciones entienden que es fundamental consultar a los mercados. Los cambios que la gente está planificando son enormes. Así que se han tomado más tiempo de lo previsto, pero lo mejor es que se haga de manera sólida. Si se observan los comentarios puramente relacionados con este proceso, se puede ver cuán activo ha estado el mercado al responder a la oportunidad de comentar sobre estas políticas. Se ha tenido la oportunidad de discutir todos los temas de manera muy detallada con los reguladores. AA: En lo referente al momento apropiado para introducir las regulaciones a los mercados financieros, el panorama aún parece incierto. ¿Cuál le parece la razón? GW: En los Estados Unidos están muy cerca de terminar de redactarlas, pero es crucial que se establezcan bien desde el principio. Por lo tanto, decidir cuáles van a ser los participantes y productos cubiertos es de fundamental importancia. Esto asegura una tremenda consideración cuando se ve el número de participantes y productos afectados. Nos estamos acercando a las conclusiones y esperamos que haya mayor claridad cuando llegue el verano. AA: ¿Cree que existe peligro de un exceso de regulación? GW: Ya no lo creo. A mi entender, si las regulaciones no se presentan según lo esperado es porque se están tomando en cuenta cada aspecto a fin de garantizar que se hace lo que es debido, en lugar de apresurarse para cumplir los plazos y crear reglas que generen un exceso de regulación. Es tal la cantidad de participantes del mercado y la amplitud de personas a las que se les permite opinar sumado al interés de mantener mercados financieros disciplinados a medida que el crecimiento provoca beneficios globales que no creo que pueda existir un exceso de regulación. Las ideas originales para la regulación fueron el punto de partida para discutir el camino hacia una regulación adecuada. Es mejor comenzar de manera segura y perfeccionar esas reglas y este ha sido un tema a lo largo del desarrollo tanto de la Ley Dodd-Frank como de EMIR. AA: ¿Qué productos de divisas cree que estarán exentos en las regulaciones finales? GW: Dentro del intercambio de divisas, creo que habrá una compensación voluntaria de swaps y forwards, mientras que las opciones y los contratos a plazo sin entrega son productos obligatorios. Los usuarios del mercado querrán saber con frecuencia cuándo podrán compensar forwards y swaps. Motivados por la idea de que será más barato compensar que www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 13


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Capacity Market, FCM). El deseo de los usuarios finales es que sus bancos se lo ofrezcan y con la cantidad de bancos que existen, si uno decide no hacerlo, damos pie a que la competencia lo haga. Se necesita el corretaje principal y las operaciones de compensación.

tener que mantener el capital regulatorio para esas negociaciones. La compensación misma probará que puede ofrecer beneficios comerciales al mercado. AA: ¿De qué manera cree que el sector bancario de intercambio de divisas se las arreglará en una era de compensación? GW: Creo que les permitirá concentrarse en la negociación sin preocuparse tanto por el riesgo de la contraparte y por los riesgos previos a las liquidaciones, lo que a su vez permitirá que el mercado de divisas crezca. Todos conocemos las cifras del BIS desde 1997, y aunque sigue creciendo, los estudios recientes indican que el mercado alcanzó un pico de 5 billones de dólares el pasado otoño, y que en la actualidad es de aproximadamente 4,7 billones de dólares. En este momento necesitamos un facilitador, y el sistema de liquidación continua está trabajando en ello al aumentar la escala y la capacidad de volumen. La compensación constituye otro facilitador para el mercado. El enfoque cambia hacia el concepto de negociar los riesgos del mercado y no de destacarlos. AA: ¿La compensación empodera aún más a los generadores de mercado no bancarios? GW: Sí. Como dice Gary Gensler, el presidente de la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía de Estados Unidos, (The U.S. Commodity Futures Trading Commission, CFTC): la compensación democratiza el mercado. Nivela el campo de juego al proporcionar un umbral mínimo de capital, de capacidad operativa y de capacidad de administración del riesgo. La cámara de compensación atenúa el crédito, siempre que se registre la garantía. No hay ninguna razón para que no se pueda acceder a los mismos precios que los demás. AA: De cara al futuro, ¿cree que un banco puede convertirse en líder del intercambio de divisas sin un corretaje principal o un negocio de compensación fuertes? GW: Creo que será todo un desafío porque cuando me reúno con los usuarios finales, los miembros del lado comprador, hablan de contar con una cantidad de corredores principales y de mercados de capacidad de contratos a plazo (Forward 14 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

AA: ¿Es posible la interoperatividad entre cámaras de compensación en el mercado de derivados? GW: Puedo ver el atractivo, dado que la interoperatividad de las cámaras de compensación ofrece a los participantes del mercado una mayor flexibilidad en el uso de una contraparte central. El desafío es que las cámaras de compensación del mercado extrabursátil deberían usar la misma metodología de riesgo para interactuar. Mientras que esto se ha logrado para algunas clases de activos, los modelos de riesgo constituyen un factor de diferenciación para las contrapartes centrales, por lo que intentar que dos cámaras de compensación usen la misma gestión de riesgo sería lo mismo que pedirles a dos bancos que tomen exactamente los mismos modelos de fijación de precios para las opciones de divisas. Por cierto, en un futuro cercano es improbable que la interoperatividad se pueda introducir para los derivados extrabursátiles en el marco de EMIR. Entendemos que el mercado lo desea y a ello deberían apuntar las cámaras de compensación en el futuro. Pero por el momento, la prioridad es compensar el intercambio de divisas de una forma que sea apropiada y comercialmente viable para los participantes del mercado y que brinde los beneficios que la compensación debería proporcionar, es decir, atenuación del riesgo, garantía de seguridad y de negociación. AA: Entonces, observando el mercado de compensación como un todo, ¿qué aspecto de la compensación espera que presente los mayores desafíos al mercado y a su vez las mayores oportunidades? GW: La gestión de garantías El surgimiento de la compensación en el mercado atenúa la cantidad de riesgos existentes y al producirse efectivamente permite el ahorro de costos en el capital regulatorio y proporciona garantías multilaterales opuestas a las bilaterales existentes bajo los anexos de soporte crediticio (Credit Support Annex, CSA) de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (International Swaps and Derivatives Association, ISDA). El aumento en el uso de la compensación estará acompañado por un incremento de la demanda de garantías, y el monto de garantías que se registren se adecuará al tamaño según diferentes estimaciones del mercado: posiblemente billones en lugar de miles de millones de dólares para los mercados financieros globales. Por supuesto, existe una demanda para las garantías más líquidas y seguras, pero la oferta de las garantías de más alta calidad es limitada. De hecho, muchos de quienes desean compensar no tienen un fácil acceso o bien eligen poseer esas garantías. De esta forma, la compensación brinda una oportunidad para ayudar a los participantes del mercado a transformar un tipo de garantía en otra: la optimización de las garantías. I


Los premios Digital FX Awards de Profit & Loss

LOS PREMIOS DIGITAL FX AWARDS DE PROFIT & LOSS:

“Cuidar al cliente”

C

ada año, Profit & Loss examina las plataformas de intercambio de divisas de los bancos con el fin de otorgar los premios anuales Digital FX Awards. Este año, lo más destacado de estos premios es que incluyen a los ganadores de la mejor plataforma de intercambio de divisas y la mejor plataforma de mercados emergentes. Tal vez porque el intercambio de divisas es visto ampliamente como una clase de activo “fácil” de automatizar o porque es posible que el cuadro regulatorio sea menos riesgoso para este mercado que para otras clases de activos, desde hace varios años los bancos están realizando importantes esfuerzos para mejorar sus ofertas de divisas. Entonces, ¿cómo se determina el ganador? La respuesta es la excelencia en cada nivel de la experiencia del intercambio de divisas. Desde el análisis prenegociación, la presentación de las ideas de investigación y cobertura, pasando por el amplio espectro de ejecución de servicios y el conjunto de productos que abarca toda la posnegociación, un banco debe ofrecer todo. Los principales actores en este espacio siguen siendo Barclays y Citi, seguidos de JP Morgan. Los centros tradicionales como el Deutsche Bank y UBS, están inmersos en la tarea de mejorar sus ofertas; por lo tanto, y aunque todavía no están al nivel de algunos de los demás, avanzan rápidamente. Después de todo, poseen el flujo y la licencia, de allí que las mejoras tecnológicas que tienen lugar significan que sólo es cuestión de tiempo antes de que representen un desafío en todos los niveles. La plataforma Barx continúa destacándose, mientras que el corretaje principal, un área que en el pasado sentíamos que todavía resultaba incompleta, mejora rápidamente. La excelencia real de Barx, desde el punto de vista de una plataforma de intercambio de divisas, reside en la ejecución donde Powerfill+, a pesar de ser una versión derivada de la oferta original, aún mantiene su popularidad entre los usuarios. La flexibilidad de ejecución, junto con la sencilla gestión de posiciones y órdenes, ayuda a que Barx sea una excelente sede, especialmente para los operadores. Si se incluyen los beneficios de Barclays Capital Live, una plataforma de opciones que se encuentra en los primeros lugares, y el nuevo Centro de negociación de divisas, usted contará con una completa oferta que podrá satisfacer las necesidades de la mayoría de los usuarios. JPM todavía lidera todos los ámbitos, aunque debemos mencionar nuevamente que los gráficos son ligeramente difíciles en la interfaz gráfica de usuario (que ha sido mejorada). JPM tiene excelentes características de ejecución en MorganDirect, así como una

fuerte funcionalidad pre y posnegociación. Sin embargo, probablemente las dos plataformas más interesantes son Autobahn de Deutsche y Trader+ de UBS. De los dos, Deutsche parece haber avanzado aún más en la concreción de la nueva plataforma; el concepto de mercado de aplicaciones continúa en alza y funcionando y la realidad es que resulta tan excitante como pensamos que sería. Gran parte del trabajo en UBS se ha realizado en el desarrollo de herramientas de gestión del riesgo electrónico, lo que significa que la relación cliente-funcionalidad (mejorada y agregada) no se ha extendido al mismo ritmo en que lo han hecho algunos de sus competidores. Para muchos esto puede ser un problema; sin embargo, UBS tiene la ventaja de contar con magníficas instalaciones posnegociación y una excelente reputación en el sector. Otras dos plataformas son dignas de mencionar. En primer lugar, Credit Suisse presentó un nuevo portal, Credit Suisse Plus, que da un enorme paso hacia la conversión del banco en un participante con activos múltiples. En el portal, Credit Suisse (CS) continuó el trabajo en funcionalidades muy apreciadas por sus servicios de intercambio de divisas y es ampliamente elogiada entre los usuarios debido a la solidez y visión de fijación de precios. Dos áreas que probablemente ayudarían a CS a pasar al siguiente nivel son un conjunto de herramientas de ejecución algo-

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Los premios Digital FX Awards de Profit & Loss

rítmica que residan fuera de AES (es decir, herramientas que son controladas por el cliente y no por el banco) y una oferta de corretaje principal más fuerte. El otro contendiente es el Royal Bank of Scotland. RBS MarketPlace pasó por algunos ciclos en la década anterior, dado que primero fue un grupo de plataformas que operaban de forma coordinada y luego se integraron sistemáticamente en una sola. En este momento se encuentra cerca de una oferta completa. Ganador: Citi Es para destacar el recorrido que ha realizado Citi a lo largo de los últimos años. En todos los aspectos del negocio del intercambio de divisas, desde la prenegociación, que incluye el servicio FXWire (escrito de tal manera que nos hace desear leerlo), todas las herramientas de ejecución que necesita, hasta la eterna estrella en el negocio del intercambio de divisas de Citi, la plataforma de corretaje principal FX Click, la plataforma Velocity 2.0 exuda excelencia. Llámelo suerte en términos de oportunidad o buena planificación y visión, pero Citi ha sido capaz de aprovechar la experiencia de otros bancos hasta cierto punto. Las nuevas características incluyen un monitor de márgenes en el medio del panel de precios; la capacidad de arrastrar y acoplar ventanas para construir su propia pantalla; y, lo más impresionante, han tomado el concepto de “cubo” creado por la Societe Generale el año pasado y lo convirtieron en el espacio de opciones de intercambio de divisas. Se avanzó en el desarrollo para mejorar la ilustración gráfica de órdenes y del mercado, facilitar la creación de gráficos y la capacidad de separar bloques de operaciones y listas. Por supuesto, algunas de las innovaciones previas del banco todavía funcionan firmemente para dar a la plataforma una base sólida. FX Pulse aún es una importante herramienta corporativa, así como Click lo es en el espacio del corretaje principal y los algoritmos de ejecución mediante agencia en Intelligent Orders. El banco ha conservado su reciente fuerza en la funcionalidad de gestión de órdenes y ahora tiene el sector minorista de intercambio de divisas para sí (banca). Un aspecto muy popular de la nueva Velocity es su “sencillez”. Citi sólo proporciona la “tienda” y los clientes deciden y escogen lo que desean ver. Esto significa que un cliente puede tener la fijación del precio, FXWire, los análisis de los corredores principales de primer nivel, un registro de las órdenes y realizar una ejecución mediante agencia, todo en la misma pantalla. En el espacio de prenegociación, los usuarios pueden tener el flujo de precios inmerso en su FXWire y crear códigos en tiempo real en la Wire para vincular la acción del precio con las noticias. Si un usuario lo desea, puede detenerse sobre el gráfico con el ratón para ver las noticias en un momento dado. De la misma manera, Velocity en la Web representa un uso muy intuitivo e innovador de la investigación y de los grupos de estrategia del banco, lo que les permite resaltar lo que está por detrás del ruido del mercado mediante la publicación de mesas de conversación y piezas de investigación y de estrategia más formales. Todas las herramientas de prenegociación están relacionadas con la ejecución mediante la capacidad del usuario de manejar la fijación de precios junto con estas herramientas. Además de una ejecución de uno y de dos clic, Citi agregó a su pizarra de operaciones la más alta y la más baja del día en formato gráfico (nuevamente, esto se probó primero en otro 16 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

lugar) y los usuarios pueden ingresar órdenes en esta barra. La primera generación de órdenes algorítmicas está disponible como parte del conjunto de herramientas de gestión básica de órdenes. Citi también introdujo el concepto de caída garantizada en órdenes con tope de pérdida y permite a los clientes establecer criterios sobre otras órdenes. Un aspecto que se ha mostrado muy popular entre los operadores de interfaz gráfica de usuario son las alertas emergentes. Estas alertan de manera gráfica al cliente sobre órdenes inminentes en el mercado y la conclusión de órdenes algorítmicas. La funcionalidad de las opciones sobre divisas es un estándar en el sector con un giro de tuerca. Este giro es el anteriormente mencionado uso del concepto del cubo. Los usuarios son capaces de ver el flujo de la opción de precio en diferentes formatos, ver el volumen de la superficie y otros análisis y realizar sus propios análisis, todo en una pequeña ventana girando las caras del cubo. Si fuera necesario, el cubo se puede desplegar, lo que permite al usuario ver al mismo tiempo todas las ventanas relacionadas con la opción. Lo que sostiene todo esto es la tecnología, que realmente inició Citi en su camino hacia la excelencia en el intercambio de divisas: la plataforma Click. Aunque continúa siendo una oferta de corretaje principal, varios aspectos de Click se han integrado en otro lugar, lo que significa que los clientes de cualquier tamaño y forma (y segmento) pueden realizar un análisis posnegociación y procesar sus operaciones en un entorno completamente automatizado. Velocity 2.0 es el resultado de una plataforma reconstruida de punta a punta correspondiente a la tecnología de intercambio de divisas de Citi y muestra los beneficios de contar con una sólida base sobre la cual incorporar una lista de deseos orientada al cliente. La mejor plataforma para países emergentes En este punto, estamos en condiciones de elogiar al sector bancario por su disponibilidad y capacidad de reaccionar rápidamente frente a las demandas del cliente. Dos años atrás resaltábamos lo que los clientes ya les decían a sus bancos: el nivel de servicios electrónicos y la funcionalidad en el espacio de los mercados emergentes era inadecuada. El sector respondió y continuó con el buen comienzo de 2011 al incorporar más monedas, una mejor funcionalidad y servicios más amplios. Esto fue mejorando a medida que, primero Goldman Sachs y luego Barclays (y estamos seguros que otros lo harán también), comenzaron a fijar continuamente el precio de contratos a plazo sin entrega (non-deliverable forward, NDF) en banca electrónica, lo que significa que se dispone de mejor información y más uniforme para los modelos de fijación de precios. El año pasado se señaló que los mercados emergentes iban a convertirse en un área de intensa competencia cuando nueve bancos nos contaron que buscaban diferenciarse entre sí ¡mediante sus ofertas de NDF! Obviamente, esto resultó ser imposible pero el grado de competencia significó que el nivel de los servicios ascendió cada vez más y no mostró signos de aminorar. El ganador del premio del año pasado, el Deutsche Bank, continuó impresionando localmente con Autobahn, así como con una gama de otros servicios en NDF y se le unieron bancos tales como BNP Paribas, Citi, UBS, RBS y JP Morgan que permiten a los clientes negociar con una contraparte local. En realidad, esto parece algo más que un ejercicio de contabilidad,


P&L Digital FX Awards Dinner, London, April 18 2012

pero la automatización del proceso no fue un logro menor y, por ello, los que lo hicieron pudieron establecer su liderazgo. Como se ve, es difícil encontrar a alguien que ahora no proporcione la fijación de precios de NDF entre sus incontables monedas; por lo tanto, no existe un área de diferenciación, lo que significa que los líderes son quienes ofrecen algo extra, como órdenes de NDF, opciones y swaps sin entrega. El proveedor realmente popular en los mercados emergentes aún es Goldman Sachs, una empresa que ha impulsado definitivamente este segmento en los últimos años y que demuestra su compromiso con la rigurosa fijación de precios informada en montos importantes. Goldman también agregó carreras de liquidez en NDF, un ingreso de órdenes mejorado, funcionalidad de gestión y por supuesto las capacidades de sus productos básicos para la plataforma. Ganador: Barclays Capital Hace algunos años sorprendimos incluso a la gente de Barclays, al otorgarles el premio de mercados emergentes. Esto fue en los oscuros días en que la gama de servicios disponibles estaba condenada universalmente por los usuarios de plataformas y, francamente, Barx hizo lo que hizo en los principales mercados con un cambio de mensaje. No sabíamos que ese modelo resultaría ser el más exitoso allí y la mayoría lo copiaría con solo proporcionar la fijación de precios de NDF y las órdenes de la misma manera que lo hacen en los mercados desarrollados. El nivel de competencia este año fue alto, pero Barclays pudo dar un paso al frente al ser el primero en actuar. Si

bien no es el único que ofrece órdenes de NDF, Barclays se adelantó al ofrecer depósitos en yuan chino (CNH), opciones DCI y swap de Barx; también comenzó a proporcionar swaps sin entrega de RUB (rublo ruso) y BRL (real brasilero). El hecho de que estos productos están disponibles en la probada y popular plataforma Barx, donde los usuarios saben cómo funciona, por qué funciona y lo bien que lo hace, le ha servido para impresionar aún más. Pero, por supuesto, dado que se trata de Barclays no solo se refiere al intercambio de divisas. Respecto a los ingresos fijos del negocio, el banco agregó una gama de productos a tasas de mercados emergentes, nuevamente con la misma funcionalidad que para los productos de los mercados desarrollados. En muchas partes del mundo, estos productos están respaldados por las diferentes redes de comercio electrónico en el área de las tasas; sin embargo, en Asia, donde la penetración del comercio electrónico es superficial, el banco recibe buenas críticas por su servicio en los mercados emergentes asiáticos. De alguna manera, es difícil identificar exactamente la causa del buen papel que representa Barclays en este premio, pero de pronto entendemos que no nos dábamos cuenta de que su oferta en los mercados emergentes era tan importante. El banco tiene bien merecida y establecida su reputación debido a la excelencia de Barx, por lo que tiene sentido que los mercados emergentes se vean como nuevos productos para una plataforma de entrega que ya es exitosa. Simple, pero al mismo tiempo tremendamente eficaz. I www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 17


Recinto de operaciones

Los gobiernos de Latinoamérica luchan contra la presión ascendente de las divisas La mayoría de las monedas latinas están, una vez más, teniendo un leve impulso en el consumo interno y en los precios en alza de los productos básicos agrícolas, los cuales están moderando el efecto de los productos básicos industriales más débiles. La gran incógnita es la intervención del gobierno, que está impidiendo el aumento tanto del real brasileño como del peso chileno.

L

as monedas latinas están empezando a sentir un poco de vértigo. A principios de agosto, Morgan Stanley volvió a repasar sus predicciones sobre las divisas extranjeras, enfocándose, particularmente, en Latinoamérica. “En general, esperamos ver una recuperación de las monedas de los mercados emergentes en los próximos meses… Creemos que las valoraciones son atractivas, a pesar de que el posicionamiento de las monedas de mercados emergentes es generalmente débil”, informó James Lord, estratega

de mercados emergentes de Morgan Stanley en Londres. Es probable que el real brasilero muestre un fortalecimiento con respecto a sus niveles actuales a medida que la economía se recupere y los precios de los productos básicos agrícolas continúen aumentando. “Esperamos un fortalecimiento del real brasilero a 1,90 para fin de año en función de la visión de nuestro equipo de economistas que indica que China registrará un recuperación más adelante este año”, agregó Lord. El 20 de agosto, el real se

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cotizaba a 2,016 con respecto al dólar estadounidense. Ese alza podría parecer opuesto a lo esperado. Después de todo, el gigante del petróleo, Petrobras, está teniendo dificultades muy anunciadas en la exploración de los hallazgos en el vasto, pero profundo, presal de Brasil, mientras que los precios del mineral de hierro, el producto básico industrial principal de Brasil, aún siguen bajo presión. En agosto, el mineral de hierro cayó en lo que se conoce generalmente como un ‘piso’ clave en el recinto de operaciones


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de $120 por tonelada, y su baja se aceleró aún más a mediados de agosto cuando los precios llegaron a $111. Sin embargo, el panorama de los productos básicos no es tan negativo como parece y el consumo en el país está experimentando una mejora gradual. La sequía en los EE. UU. ha provocado un aumento en los precios de los productos básicos agrícolas, lo que beneficia a los agricultores brasileros. El comercio agrícola es un impulsor cada vez más importante para Brasil ya que compite para posicionarse como el segundo exportador de soja más grande de todo el mundo: el país quizá exporte hasta 15 millones de toneladas de soja este año, al mismo tiempo que las exportaciones de maíz dieron un salto, aunque desde una base mucho más baja. Lord señala que: “Con el alza de los precios de los productos básicos agrícolas, ya se registraron cambios positivos en los términos de comercialización de Brasil en las últimas semanas; sin embargo, estas ganancias no se vieron reflejadas en la moneda”. En el último par de meses, se han visto señales de que los consumidores están comenzando a gastar más, aunque el crecimiento del PBI continúa siendo bajo. El hecho que la moneda aún no haya registrado un alza con respecto al dólar estadounidense se debe, en gran medida, a las políticas gubernamentales. Las presiones ascendentes sobre el real de los productos básicos agrícolas han sido mitigadas por los controles de capital y los recortes de tasas agresivos por parte del Banco Central, indicó Lord. El presidente del Banco, Alexandre Tombini, ha recortado repetidas veces la tasa Selic utilizada como referencia, la cual ha disminuido actualmente al 8 % con respecto al nivel del 12,5 % del pasado agosto. Alexander Gorra, estratega superior de BNY Mellon ARX, considera que las tasas continuarán disminuyendo ya que el gobierno pretende estimular la economía. Lord señala también que, debido a que no se registró una gran apreciación del real, Brasil podría experimentar una inflación importada gracias a la suba en

los precios de los alimentos. Este riego inflacionario podría socavar los intentos del gobierno de controlar el aumento de la moneda, predice Lord. Explica además que la presión inflacionaria estructural, en particular la relacionada con los costos de mano de obra, así como las mejoras en los términos de comercialización impulsarán la apreciación del tipo de cambio. Las tasas de interés más bajas reducirán esa solidez a medida que los inversores extranjeros abandonen los mercados de bonos. Felipe Pianetti, estratega de mercados emergentes de JP Morgan, señala que las políticas monetarias del Banco Central ya han tenido un efecto sustancial en los flujos de las carteras. Los inversionistas japoneses, quienes invierten de manera sustancial y desde hace mucho tiempo en la renta fija brasilera gracias al alto diferencial de las tasas, han estado retirando sus fondos del país debido no solo a los recortes en las tasas, sino también al debilitamiento de la moneda. Pianetti señala que se retiraron $52 millones en los cinco días previos al 8 de agosto. “En términos de valuación, el real brasilero aún está por detrás de las monedas de productos básicos del G-10 y del peso chileno. El crecimiento continúa siendo un obstáculo clave que impide el fortalecimiento del reala corto plazo; sin embargo, el riesgo de alza para el índice de precios al consumidor puede interceder a favor de un rango más amplio”, expresó Pianetti. Pianetti estima que si la inflación se acelera, es posible que el gobierno decida reducir las intervenciones para controlar la moneda. Señala además que el Banco Central tiene una posición corta neta en dólares estadounidenses de 6.200 millones en contratos de swaps.

Chile En Chile, la moneda ya ha logrado una recuperación notable desde su debilitamiento en septiembre y octubre del año pasado, a pesar de la caída en mayo. De hecho, Pianetti señala que la reciente apreciación del peso ha

alcanzado un nivel que hubiera derivado en una fuerte intervención del Banco Central en el pasado. El nivel 475-480 del peso chileno con respecto al dólar estadounidense dio como resultado la implementación de un programa de intervención de $12.000 millones que “todavía recordamos claramente”, indicó. Además, la actividad económica continúa sorprendiendo por el alza del 6,2 % en junio contra las predicciones de consenso del 5,2 %. La inflación, mientras tanto, se ha mantenido baja de manera constante, lo que permite que la tasa de interés clave se mantenga al 5 %. El gobierno chileno está haciendo malabarismos. Reconoce que la economía es vulnerable a las tendencias mundiales, mientras que, al mismo tiempo, destaca su capacidad de resistencia hasta la fecha. El ministro de finanzas, Felipe Larrain, destacó recientemente la dinámica: “Nuestra economía se desacelerará, aunque a un ritmo menor que el de la gran mayoría de los países. Es imposible que una economía inmersa en un mundo globalizado no resulte afectada”. La iniciativa de intervención de los gobiernos para impedir el fortalecimiento de la moneda se ha generalizado en toda la región. Perú y Colombia también han tenido que tomar medidas para disminuir la tasa de apreciación de la moneda. En este panorama de alza de las monedas, hay un país de Latinoamérica que se distingue. Argentina enfrenta un escenario muy diferente: Lord considera que el país está enfrentando una “caída brusca como consecuencia del estancamiento de la actividad” y predice una devaluación significativa que alcanzará el nivel de siete pesos argentinos con respecto al dólar estadounidense. El 18 de agosto, el peso cotizaba 4,61 con respecto a la moneda estadounidense en el mercado oficial. Por lo tanto, una caída a siete pesos con respecto al dólar representaría un enorme debilitamiento, incluso con la tasa de inflación de Argentina que muchos economistas independientes estiman en el 25 %. I

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Brasil y Chile

suscriben contrato de derivados Brasil transfiere su experiencia al floreciente mercado de derivados de Chile.

“A los participantes del mercado les gustaría ver mejoras en las regulaciones de compensación neto para los derivados en Chile”.

L

a bolsa de Brasil, BM&FBovespa y la bolsa de valores de Santiago han firmado recientemente un contrato para desarrollar el mercado de derivados de Chile que conllevará prácticas más eficaces, reduciendo así los costos y el riesgo. El acuerdo de tecnología y experiencia es parte de una iniciativa de mayor alcance para lograr más cooperación entre las bolsas latinoamericanas y demuestra de qué manera Brasil es ahora un centro reconocido por sus mejores prácticas, especialmente en mitigación del riesgo. Brasil ha atravesado diversas crisis y su modelo de comercialización de valores ha resistido todas estas pruebas y se ha desarrollado, lo que lo ubica en una posición lógica para buscar ejemplos, expresa Andre Hubner, director de mercados emergentes, Latinoamérica, de HSBC en Nueva York. El acuerdo es: “un paso útil y satisfactorio desde el punto de vista técnico, pero no lleva a una evolución más rápida del mercado”, afirma. Los participantes brasileros pueden compensar operaciones a través de una

contraparte central, un modelo al que varios mercados están prestando atención, señala. Al mejorar la confianza, una contraparte central para derivados extrabursátiles puede llevar a mercados más profundos, añade. Si el acuerdo conduce a una combinación del sistema de gestión de garantía entre los

RODRIGO COUTO, BNP PARIBAS

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mercados de futuros y extrabursátiles, el resultado puede generar costos de garantías menores a los participantes del mercado. Chile tiene un modelo extrabursátil para sus operaciones más populares: los forwards de intercambio de divisas y los swaps de tasas de interés, dice Rodrigo Couto, director de operaciones de renta fija para Latinoamérica de BNP Paribas en Nueva York. Estos se comercializan de operador a operador o de operador a inversor y el mercado ha desarrollado algunos productos estandarizados, lo que crea problemas como la falta de transparencia y los riesgos de las contrapartes. Cree que el modelo brasilero cambiará la situación. En ocasiones, los inversores chilenos agotan el crédito con los corredores y se enfrentan a una situación en la que no pueden operar. “Es mucho más fácil dar una garantía a través de una cámara de compensación central. Se aumenta la transparencia de los precios y se elimina el riesgo crediticio”, expresa Couto. No está claro cuán rápido podrían desarrollarse los mercados de derivados chilenos. Hubner observa al acuerdo entre las dos bolsas de valores como un evento regulatorio y técnico. “No veo muchos cambios en la mezcla de productos. Se trata más bien de cambios de infraestructura”, dice. Una de las

ANDRE HUBNER, HSBC


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mayores ventajas de la adopción de este modelo por parte de Chile radicará en el cálculo de los márgenes iniciales: “A los participantes del mercado les gustaría ver mejoras en las regulaciones de rendimiento neto para los derivados en Chile”, acota. Couto considera que el acuerdo podría realmente ayudar a desarrollar el mercado de derivados de Chile. La bolsa de valores estableció un nuevo comité de productos y desarrollará futuros de divisas, en su mayoría actualmente en operaciones de pesos chilenos a dólares estadounidenses, que se lanzarán al mercado en el segundo semestre del año. “En la actualidad no hay volúmenes, así que esperamos que este producto sea muy bien recibido”, expresa Couto. Los volúmenes de operaciones en el mercado al contado de CHP-USD fluctúan entre uno y dos mil millones por día, acota. Chile es diferente a Brasil en muchos aspectos clave: el primero es, más bien, un mercado de valores y no un mercado de renta fija. Realmente, el mercado de valores de Chile ha crecido rápidamente y está casi al mismo nivel que el de México. En Brasil, no solo los derivados de valores, sino también los de renta fija han tenido un despegue económico, y los futuros en dólares estadounidenses operan a gran escala y han demostrado ser populares entre los inversores extranjeros, ya que tienen futuros de swaps de tasas de interés. Eso va a tomar más tiempo en Chile donde posiblemente los futuros de bonos resulten ser populares aunque no se lanzarán hasta 2013. A pesar de los diferentes perfiles de los mercados, la relación entre las dos bolsas de valores latinoamericanas se está estrechando. La alianza entre ellas comenzó en 2010 y existen otros proyectos estratégicos en trámite, tales como el ruteo de la conectividad y las órdenes y la distribución de los datos del mercado. BM&FBovespa anunció el mes pasado que está en negociaciones para participar en el Mercado Integrado Latinoamericano, MILA, lo que lo acercaría a las bolsas de valores de Chile, Colombia, Perú y México. I

Se pone en marcha el proyecto de compensación de opciones de divisas El proyecto de opciones de divisas pretende determinar el tamaño del riesgo al que la contraparte estaría expuesta y garantizar que las soluciones de compensación se adecuen a las características del mercado. Informa Kirsten Hyde.

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a División Global de Divisas (Global FX Division, GFXD) de la Asociación de Mercados Financieros Globales (Global Financial Markets Association, GFMA) se ha embarcado en un proyecto que pretende garantizar que cualquier solución de compensación desarrollada para opciones de divisas aborde apropiadamente las características del mercado, sobre todo el pago de las operaciones sobre la base de una liquidación física. El Proyecto de compensación y liquidación de opciones de divisas, que comenzó en febrero como una iniciativa liderada por el sector en colaboración con los reguladores y otras partes interesadas, tales como las contrapartes centrales y el CLS Bank, trata de establecer el tamaño del riesgo al que una contraparte central de compensación podría haber estado expuesta en un día cualquiera. Los ejecutivos opinan que a fin de entender si las opciones de divisas pueden ser

compensadas, el primer paso es comprender el tamaño del desafío. La GFXD se encuentra en el proceso de recabar cinco años de datos históricos en el mercado de las opciones de divisas de cada una de sus 22 empresas miembro, que colectivamente representan más del 90 % del mercado global de intercambio de divisas, para cuantificar potenciales riesgos crediticios y de liquidez. El propósito de la iniciativa es darle una respuesta a los requerimientos de compensación aplicados a las opciones de divisas extrabursátiles que surgen de los compromisos del Grupo de los 20 (G20) para reformar los mercados de derivados extrabursátiles. Las opciones de divisas ya están dentro del alcance de la compensación en los EE. UU., un movimiento que probablemente se observe también en Europa. El desafío que esto supone para los compensadores se centra en la liquidación garantizada de operaciones. En términos

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“Una solución de compensación que no aborde apropiadamente la liquidación puede ocasionar una serie de riesgos adicionales”.

generales, los “principios para las infraestructuras de los mercados financieros” emitidos para consulta pública por el comité de sistemas de pago y liquidación (Committee on Payment and Settlement Systems, CPSS) y la organización internacional de comisiones de valores (International Organization of Securities Commissions, Iosco) establecen como requisito en marzo de 2011 que las contrapartes centrales garanticen la liquidación total y definitiva oportunamente. El mercado interpretó que eso significaba que una contraparte central no solo necesitaría tener un margen para compensar la exposición al ajuste según el mercado real, pero tendría también que asegurar la existencia de un proceso de liquidación sencillo y libre de riesgos vinculado a la compensación, una obligación que podría quizás agrupar a las contrapartes centrales con riesgo adicional en un escenario de de default. El principio sobre el carácter definitivo de la liquidación figura todavía en el más reciente documento de CPSS-Iosco, que se publicó el 16 de abril. En una nota explicativa CPSS-Iosco expresa: “Este principio requiere que las infraestructuras de los mercados financieros (Financial Markets Infrastructures, FMIs) definan claramente el punto en que la liquidación de un pago, la instrucción de una transferencia u otra obligación es definitiva y que completen el proceso de liquidación sin posterioridad a la finalización de la fecha efectiva y, preferentemente, antes de ella”. Al hablar sobre el proyecto con Profit & Loss, James Kemp, director de administración de la GFXD, dice: “Varias cámaras de compensación han presentado

soluciones para las opciones de compensación de divisas que se concentran en el riesgo del ajuste según el mercado real. Los reguladores no están cómodos con que las contrapartes centrales se aboquen solamente al ajuste según el mercado real y que no se dediquen al aspecto de la entrega física. Existe la preocupación de que si hay una ruptura en el proceso de liquidación, ¿cómo se desarrolla una operación previamente compensada? “Como el intercambio de divisas es un mercado de financiamiento, se debe ofrecer liquidez el mismo día. Una moneda sostiene generalmente a un grupo completo de operaciones en cadena por lo que, si no se entrega la moneda el mismo día, se produce una brecha en el sistema. Una solución de compensación que no se aboque apropiadamente al proceso de liquidación podría causar una serie de riesgos adicionales (riesgo de liquidez, riesgo operativo, riesgo Herstatt, etc.) al sistema financiero durante momentos de tensión”. Kemp apunta: “Uno de los grandes problemas es la falta de datos. En el que podamos ingresar como organismo del sector para ejecutar un proyecto y observar el mercado de opciones de los pasados cinco años para ver cuál es el riesgo que hay en el mercado en un día determinado. Si el primer o segundo participante principal se desploma, ¿cuáles son los requisitos de liquidez en una moneda específica? ¿Cuál es el tamaño del riesgo? Y eso responderá a la pregunta inquisitiva que los reguladores formularán: ¿cómo va a afrontar la industria esa caída de liquidez un día determinado? “Esto entonces permite que las contrapartes centrales analicen la

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pregunta para demostrar a los reguladores que tienen un modelo sólido y seguro que abarca tanto el riesgo crediticio como el tema de la liquidación. Sin embargo, no es hasta que se formula la pregunta y se realiza el análisis que se puede comenzar a ofrecer una solución”. La GFXD pretende publicar un resumen de esta prueba y análisis del escenario este verano y, a partir de ahí, iniciar un diálogo con las contrapartes centrales interesadas y, oportunamente, CLS, en lo que respecta a las potenciales soluciones de las contrapartes centrales para las opciones de divisas. Esto se continuará con el análisis de impacto de cada una y, probablemente, con un bosquejo para su implementación. “Estamos manteniendo un diálogo con los participantes en el mercado de divisas de varias jurisdicciones para asegurar que este trabajo sea transparente para las partes interesadas clave y esté coordinado con ellas. Nos estamos relacionando con bancos centrales interesados, reguladores con autoridad sobre las contrapartes centrales, las contrapartes mismas, foros regionales del sector de intercambio de divisas y participantes del lado de la compra. Queremos que todos los participantes clave del mercado tengan un rol activo en el proyecto”, afirma Kemp. “Este es un buen ejemplo de cuando el sector toma la delantera. Lo cual no quiere decir que sea fácil, ya que la recopilación de los datos no es un trabajo sencillo, pero ayudará a los reguladores a formular las reglamentaciones y los bancos centrales están dispuestos a entenderlo”, añade. La GFMA representa a tres de las asociaciones comerciales más grandes del mundo de instituciones financieras de Europa, Norteamérica y Asia: la Asociación para Mercados Financieros en Europa (Association for Financial Markets in Europe, Afme), la Asociación de Mercados Financieros y del Sector de Valores de Asia (Asia Securities Industry and Financial Markets Association, Asifma), y, en Norteamérica, la Asociación de Mercados Financieros y del Sector de Valores (Securities Industry and Financial Markets Association, Sifma). I


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Brasil sujeta su moneda

“T

enemos una guerra de divisas”, expresó el ministro de finanzas de Brasil, Guido Mantega, en marzo. El ‘tsunami’ de dólares que había inundado las costas brasileñas ha sido causado por “una depreciación del valor de las monedas de los países desarrollados, perjudicando así el crecimiento” en los mercados emergentes, explicó la presidenta Dilma Rousseff. Si hay una guerra de divisas, Brasil ha estado ganando las últimas batallas. El real ha estado rebotando en los últimos años. Alcanzó niveles abrasadores en 2008 de cerca de 1,50 dólares, justo antes de la crisis, antes de una fuerte devaluación cuando se desplomó a 2,45 frente al dólar. El año pasado, la moneda subió rápidamente y alcanzó 1,58 frente al dólar. A ese nivel, Brasil era uno de los lugares más caros del planeta. En julio del año pasado, el índice Big Mac de The Economist señaló al real como la moneda más sobrevaluada del mundo al tener en cuenta el PBI per cápita con una sobrevaluación del 149 % frente al dólar. Los salarios ejecutivos eran los más altos del mundo, según una encuesta de Mercer. El costo de vida en San Pablo se convirtió en el más alto del continente americano. El deslizamiento del real desde el pasado mes de agosto también ha sido impresionante. La moneda ha caído de su alta en 2011 de 1,55 frente al dólar para cerrar en poco más de 1,90 el 7 de mayo.

¿Qué provocó toda esta turbulencia? En gran parte, los movimientos procedieron de una serie de políticas del gobierno brasileño, propias de una reacción al recorte en el mercado de intercambio de divisas. Anteriormente, la respuesta de Brasil al alto valor del real vino sobre todo a través de intervenciones del mercado en el mercado al contado y de una acumulación de reservas. La primera línea de defensa contra un fortalecimiento de la moneda no es diferente a la de la mayoría de los países. El Banco Central se centró en la intervención en el mercado al contado y de swaps. El año pasado, implementó dos

“El Gobierno se ha comprometido a darle batalla a la presión de las divisas usando una variedad de medidas, algunas de las cuales no son ortodoxas”. e incluso tres intervenciones diarias en el mercado al contado de intercambio de divisas. El país también ha tratado de moderar la moneda mediante la rápida acumulación de reservas internacionales. Pasaron de $288.600 millones a finales de 2010 a $352.000 millones a fines del año pasado. Hasta ahora, muy convencional. Pero el país también ha estado intentando medidas menos probadas para controlar sus mercados de intercambio de divisas desde 2008. Estas incluyen una serie de controles de capital poco ortodoxos y cada vez más amplios y profundos. Las vigorosas intervenciones han hecho de Brasil una zona plenamente controlada por los expertos en divisas como un banco de pruebas para este tipo de políticas y su eficacia. “El Gobierno se ha comprometido a darle batalla a la presión de las divisas usando una variedad de medidas, algunas de las cuales no son ortodoxas”, expresa Ilan Goldfajn, economista jefe de Itaú BBA con sede en San Pablo, el brazo de la banca de inversión del banco homónimo. Brasil tuvo que recurrir a medidas no

convencionales debido a las presiones inflacionarias. El país no había podido hacer bajar las tasas de interés reales tanto como los países desarrollados, ya que la hiperinflación de los años ochenta solo pudo ser derrotada recientemente, en 1994. Esto ha hecho al Banco Central hipersensible al recorte rápido de las tasas, temiendo que un entorno de tasas bajas pudiera desencadenar una suba de la inflación nuevamente. Con una política monetaria estrictamente limitada, Brasil recurrió a una serie de controles de capital. En 2009, impuso un impuesto financiero del 2 % a los inversores en bonos extranjeros. El mismo se extendió en octubre para cubrir a los valores públicos y privados. El año pasado, el gobierno abolió el odiado impuesto del 2 % a los valores, pero amplió progresivamente el impuesto a los bonos hasta llegar al 6 %, un nivel que se alcanzó en marzo del año pasado. Se negó a revelar cuáles serán sus próximos movimientos. La falta de transparencia fue una elección deliberada. Para hacer que sus acciones fueran más eficaces: “El

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más la inflación”, añade. Con las tasas nominales en 9 % y una inflación superior al 5 %, los rendimientos reales ya están por debajo del 4 %. Las operaciones comerciales, generalmente a través del yen japonés, ya no son tan atractivas y ayudan a explicar la caída del real. Los inversores están más propensos a poner dinero a trabajar en los mercados de valores públicos y privados y alternativos, dice Gorra. El descenso de la moneda ayudará a facilitar una serie de distorsiones que fueron sesgando la economía hacia el consumo y las industrias extractivas y lejos de las actividades de fabricación. Alessandra Ribeiro, jefa de análisis económico de Tendências Consultoria en San Pablo, explica que el alto costo de la mano de obra, especialmente cuando se traduce en términos de dólar, ayuda a explicar los bajos niveles de competitividad internacional de los productos brasileños. Al comienzo de este año, la producción industrial brasileña estaba restringiéndose y los fabricantes solicitaban protección. Ahora que se ha aliviado la presión de la moneda, es probable que la fabricación obtenga un impulso. ¿Existen lecciones para otros países latinoamericanos que también mantienen niveles altos de la moneda como Colombia y Perú? Probablemente no. Perú y Colombia no han tenido que recurrir a macromedidas prudenciales a causa de sus mercados de intercambio de divisas de envergadura mucho menor, si bien de rápido crecimiento. Los bancos centrales de ambos países son capaces de conseguir un mayor efecto con la intervención directa en el mercado al contado y de swaps, tanto a través de las intervenciones como de la acumulación de reservas internacionales. Los años de intervención heterodoxa en los mercados de divisas de Brasil a través de impuestos sobre los ingresos extranjeros han demostrado ser inciertos. Solo el esfuerzo decidido de hacer descender la política monetaria ha surtido efecto en Brasil. Las tasas más bajas podrían finalmente ayudar a Brasil a reequilibrar su economía lejos de una sana dependencia excesiva de las industrias extractivas y rescatar a su sector de fabricación. Es decir, si la política monetaria no conduce al mucho peor escenario de inflación alta: un escenario poco probable por ahora dadas las condiciones actuales de recesión global. I

Una rápida serie de recortes en las tasas de interés ha logrado derribar la moneda. Las tasas han bajado 3,5 % desde agosto del año pasado cuando eran del 12,5 %. gobierno optó por no revelar sus intenciones. Eso mantuvo al mercado suponiendo que podría haber más por venir y desalentó las entradas de capital”, dice Goldfajn. Dejar de lado a los inversionistas extranjeros es una estrategia arriesgada: Brasil tiene una situación macro que es diferente a otros mercados emergentes ya que el ahorro interno es bajo, lo que hace al país dependiente de las inversiones extranjeras, señala. Goldfajn está de acuerdo en que los economistas mundiales están siendo más compasivos con los controles de capital que lo que lo han sido históricamente, pero cree que la naturaleza impredecible de los movimientos del gobierno brasileño podría resultar perjudicial para las inversiones a largo plazo. Además, incluso estos impuestos no pudieron evitar la suba del real y se alcanzó un pico el pasado mes de agosto. Fue solo en ese mes que el real marcó un giro abrupto y fue entonces cuando entró en juego una nueva herramienta: la política monetaria. Una rápida serie de recortes en las tasas de interés ha logrado derribar la moneda. Desde agosto del año pasado, las tasas han bajado 3,5 % de 12,5 % y el Banco Central ha señalado que pueden haber aún más recortes de tasas. Los recortes de las tasas de interés han provocado tanto preocupación como alabanzas. La política sigue a la designación del año pasado de Alexandre Tombini como presidente bajo el nuevo gobierno de Roussef, y varios administradores de activos temen que la determinación del gobierno de reducir las tasas haya socavado la autonomía laboriosamente ganada del Banco Central y pudiera causar inflación en el camino. “El Banco Central está trabajando más estrechamente con el Ministro de Finanzas de lo que lo ha hecho durante los últimos 15 años”, expresa Alexander Gorra, estratega sénior de BNY Mellon ARX en Río de Janeiro, quien agrega que ve nuevos recortes de tasas con el Banco Central tratando de hacer bajar ambos tipos de tasas, de corto y de largo plazo. Ronaldo Patah, jefe de renta fija en San Pablo de Itaú Asset Management, uno de los administradores de activos más grandes de Brasil con R$300.000 millones bajo su administración, piensa

que el Banco Central se ha hecho mucho más difícil de comprender con la nueva presidencia. “Para los administradores de renta fija, la vida ha sido muy dura en los últimos 18 meses, especialmente en la curva de rendimiento del Gobierno. No pudimos interpretar al Banco Central de manera eficaz”, añade. Una reciente encuesta de Bloomberg destacó al Banco Central brasileño como el más impredecible entre las diez economías más grandes del mundo. A Patah le preocupa que el Banco se haya alejado de su mandato de abordar la inflación al considerar el crecimiento del PBI en sus decisiones. Oficialmente, el Banco dice que su único objetivo es la inflación, pero muchos economistas e inversores piensan que está sopesando también el crecimiento del PBI en su política de ajustes de tasas, expresa. Patah no ve que el Banco Central tenga un destino fijo para ese crecimiento, pero cree que ha seguido el ejemplo de la Reserva Federal, que tiene una consideración explícita sobre el crecimiento. La diferencia es que el Banco Central brasileño no cuenta con tal mandato por escrito. “Si fueran más explícitos en el Banco Central brasileño, sería más fácil para todos”, dice. Los rápidos recortes en las tasas de interés han suscitado el espectro de renovadas presiones inflacionarias en el mediano plazo. Al comienzo del año, las expectativas de inflación para 2013 fueron subiendo constantemente, dice Gorra. Sin embargo, desde entonces, las débiles condiciones económicas globales han reivindicado las políticas de recorte de tasas del Banco y, según los datos más recientes, la inflación al consumidor que estuvo en el 5,24 % para Brasil en marzo, es menor que la que había sido proyectada. El efecto de las tasas más bajas también está afectando en forma gradual a muchas áreas fuera del mercado de intercambio de divisas y terminando con el atractivo de las operaciones comerciales. Las menores tasas de interés están obligando a los inversionistas a ponderar concienzudamente sus asignaciones de activos con la tasa de interés del real en el rango de entre el 3 % y el 4 %. “Estamos alcanzando el umbral de dolor para los inversores institucionales”, dice Gorra. “Muchos tienen retornos objetivo del 6 %

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Mercados digitales

Estas son las noticias Más rápido que nunca El juego de latencia se está extendiendo más allá del comercio a medida que la coubicación con las agencias de información crece en popularidad. Colin Lambert examina las implicaciones para los mercados de un servicio de noticias de dos velocidades.

E

l intercambio de información privilegiada es uno de los temas más sensibles para los mercados financieros, especialmente cuando se trata de grandes eventos. Recientemente, el Departamento de Trabajo de los EE. UU. anunció que iba a cambiar la forma de anunciar los datos cruciales sobre el empleo estadounidense el primer viernes de cada mes. El organismo lleva a cabo esta medida para ajustar los procedimientos a fin de hacer el proceso más justo para todos los participantes del mercado, y aunque ha habido críticas sobre el nuevo proceso, existe el temor en ciertos segmentos del mercado de que un problema aún mayor, pero muy legal, está siendo subestimado. El problema es el incremento del uso de algoritmos de ejecución por agregación de noticias en los mercados financieros. La capacidad para operar algoritmos basados en los agregadores de noticias ha estado disponible desde hace un par de años, pero solo recientemente se ha trasladado a las operaciones de intercambio de divisas, principalmente porque las organizaciones de noticias más importantes fueron capaces de ir más allá de la publicación de los datos de ingresos básicos de las empresas a técnicas de publicación más sofisticadas. Esto ha llevado a las quejas de algunos sectores del mercado de intercambio de divisas sobre “fuga de datos” y, peor aún, sobre “intercambio de información privilegiada”. La práctica ha sido destacada debido a una o dos sorpresas en los datos que han llevado a fuertes movimientos del mercado. Los operadores a los que consultó Profit & Loss sostienen que en tres o cuatro ocasiones en los últimos dos meses, los datos económicos del Reino Unido, los Estados Unidos y Australia “se develaron tempranamente”, según lo expresó un operador. Las acusaciones surgen de la nada hasta un movimiento de 50 puntos en el mercado cuando los datos fueron revelados. Sin embargo, una investigación más exhaustiva parece indicar que en lugar de la divulgación temprana de las noticias, este fue simplemente un caso que involucró a algoritmos que se leyeron primero en los agregadores de noticias, y la combinación de un mercado delgado relacionado con la liberación de datos y las ventas agresivas intentadas por los algoritmos exacerbó lo que ya era probablemente un movimiento fuerte. Los operadores que actualmente utilizan la tecnología de agregación de noticias dicen que reciben las noticias al mismo tiempo que el resto del mundo, sin embargo su infraestructura los hacer estar mejor equipados para reaccionar. “Nos coubicamos con los servidores de noticias, lo que significa que el mensaje llega a nuestros algoritmos de ejecución más rápido”, expresa un operador y generador de mercado con base en los Estados Unidos. “Estamos tan obligados por las normativas como cualquier otra persona y asegurar que estamos recibiendo información temprana es una tontería: simplemente reaccionamos mejor”.

El operador señala además que en virtud de las reglas, cualquiera puede coubicarse en los servidores de noticias por el mismo precio, “Así que no veo cómo puede ser injusto”.

Escala y recursos Es un poco irónico que mientras que los operadores manuales han centrado su enojo en que los operadores de algoritmos “los superaban”, lo extraño (o incluso la fracción) de un “punto de ventaja” parecería ser nada comparado con la cuestión más importante que se ha venido desarrollando: las máquinas son capaces de mover el mercado desde una distancia justa antes de que los operadores manuales puedan incluso actuar. Varias fuentes familiarizadas con el asunto argumentan que estos eventos muestran, en términos de mercado, cuánto más rápidas que los seres humanos son las máquinas. Obviamente, un algoritmo con una conexión de baja latencia va a ser más rápido que un ser humano, que tiene que usar ojos, cerebro y dedos para actuar. Lo último se expresa en segundos, lo primero en milisegundos, el resultado en puntos parece ser de entre 30 y 50 dependiendo del mercado. Esto sugeriría que cualquier organización que siga confiando en su mesa de operaciones por voz, ya sea para beneficiar o proteger el banco de acontecimientos económicos sorpresivos, debe ver cómo funciona, pero eso trae aparejado el tema de los recursos. Los bancos más grandes de intercambio de divisas con buenas capacidades algorítmicas ya están operando algoritmos basados en agregadores de noticias como parte de su tecnología de precios y riesgos, o están analizando el asunto con urgencia. El problema, como parece ser cada vez más el caso en el mercado de intercambio de divisas de hoy, es para aquellos que están fuera del nivel superior de los bancos donde los recursos son más limitados. Ya encargados de desarrollar plataformas de único banco que puedan atender adecuadamente a su base principal de clientes y mantener a esos clientes alejados de los bancos más grandes, varios de estos bancos probablemente deberán enfrentar el desafío de encontrar recursos adicionales para desarrollar algoritmos basados en agregadores de noticias. No es tanto una cuestión de ser capaz de proporcionar una protección para la secuencia de precios del banco en relación con www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 25


Mercados digitales

los datos económicos. A menudo, los bancos que no se encuentran en el nivel superior tienen una base de clientes que es menos sofisticada, o ciertamente no más, que el propio banco en sí; por lo tanto, más bien se trata de proporcionar oportunidades para el banco. “La comunicación de datos siempre ha sido una buena oportunidad para hacer dinero, una oportunidad para aprovecharse de al menos una parte de un movimiento”, explica un operador de voz de un banco regional. “Si no tenemos esas oportunidades porque las máquinas ya han movido el mercado, el futuro parece bastante sombrío”. Tales sentimientos pesimistas pueden ser exagerados, ya que otros lo ven como parte de una evolución natural en el papel de un operador. “El operador de voz perdió el control de la función de fijar los precios hace mucho, a lo que siguió el rol de gestión del riesgo”, expresa un operador electrónico de un banco de Europa. “Son todavía valiosos para los tickets más grandes, o cuando el cliente quiere hablar con la mesa de operaciones y ejecutar allí, pero para los asuntos cotidianos, ese trabajo ha desaparecido. “Lo que está sucediendo ahora es que la capacidad del operador de voz para adelantarse a los datos también se ha desaparecido, pero eso no quiere decir que no haya ninguna oportunidad”, añade el operador electrónico. “Las máquinas reaccionan ante los datos y nada más. Si hay un evento sorpresivo, no relacionado con la norma esperada (en otras palabras, declaraciones de políticas o hechos fortuitos), el operador de voz todavía tiene la ventaja. Ellos, en realidad, crean los datos ante los que reaccionan las máquinas; por lo tanto, son los que lideran el movimiento. Así que todo el tema se trata realmente de redefinir el papel del operador de voz”. Varias personas consultadas creen que la mayoría de los bancos puede permitirse la tecnología de agregación de noticias ya que, si bien algunos pueden rechazar el costo de las redes y del hosting, argumentan que después de todo si una organización no bancaria relativamente pequeña puede permitirse el lujo de implementar tal infraestructura, ¿por qué no un banco? Otros creen que una solución más sencilla sería alejarse del mercado durante la publicación de datos. “Si cree que va a quedar atrapado, no ponga un precio según los datos”, dice el operador y generador de mercado con base en EE. UU. “Si el problema es simplemente que usted piensa que no puede hacer dinero con estos eventos, obtenga la tecnología disponible para competir”. Por supuesto que es más fácil decirlo que hacerlo, ya que como la experiencia nos demuestra, una vez que se está en el juego de la velocidad, las exigencias sobre la tecnología rara vez disminuyen. Como muchos participantes han descubierto, los constantes esfuerzos para reducir la latencia y alcanzar las velocidades más rápidas del mercado se rigen en gran medida por la ley de rendimientos decrecientes en dólares gastados. Muchos estarán deseosos de entrar en una carrera similar para obtener las noticias.

¿Para mejor o para peor? El movimiento del Departamento de Trabajo es interesante porque, aparentemente, pone la ventaja en manos de los medios de difusión, en lugar de dejarla en manos de las agencias de información y, por lo tanto, de nuevo a cargo del operador de voz. El Departamento ha anunciado que en el futuro, todos los periodistas de prensa impresa solo podrán traer recursos en papel, como documentos de investigación, e incluso las lapiceras y los lápices serán prohibidos. Actualmente, a los periodistas acreditados se les proporcionan los datos 30 minutos antes del 26 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

lanzamiento para que puedan escribir sus piezas para publicación y darles formato a la hora señalada. Todas las comunicaciones de Internet y teléfono de la habitación se cortan durante este tiempo, y una luz indica que ha llegado el momento y pueden presionar el botón “Enviar”. Por supuesto, hay un grado de latencia en este proceso, al menos el tiempo que tarda un ser humano en presionar el botón “Enviar”, pero en el futuro los periodistas tendrán que usar las computadoras del Departamento, lo que significa que tendrán que reformatear las noticias para enviarlas en las distintas redes. La idea detrás de la jugada es, aparentemente, nivelar el campo de juego, según voceros del Departamento de Trabajo; pero durante una llamada de prensa para explicar los cambios, Carl Fillichio, asesor sénior de comunicaciones y asuntos públicos del Departamento fue evasivo y ambiguo al explicar que en el pasado el Departamento había tenido dos infracciones “graves” de las reglas, pero no quiso aclarar más sobre el tema. Fillichio se negó repetidamente a responder las preguntas de los reporteros sobre el detalle de las infracciones, dejando la clara impresión de que en una o dos ocasiones la información o los datos se habían filtrado tempranamente. Las organizaciones de prensa creen que el nuevo proceso podría añadir segundos, o minutos en casos extremos, al tiempo que tardan las agencias de información para transmitir la historia al dominio público, y señalan que los medios de radio y televisión son capaces de salir en vivo con los detalles inmediatamente. Algunas personas de la industria creen que esto no es malo ya que, como un operador de voz lo expresa, “Me pondría de regreso en el juego”. La razón de la cantidad de latencia introducida en el sistema utilizado por los algoritmos basados en agregadores de noticias sería al menos equilibrada, sino mejorada, por la capacidad del ser humano de analizar la información visual y auditiva. Otros son más optimistas sobre la jugada, argumentando que la competencia natural que existe en el mundo de las noticias significará que las distintas organizaciones pronto desarrollarán procesos para transmitir los datos más rápido que nunca. De cualquier manera, el primer uso de los nuevos procedimientos de emisión de información será el informe de datos de empleo de junio del primer viernes de julio. Es difícil decir con precisión cuánto impacto tienen los algoritmos basados en agregadores de noticias sobre las condiciones reales del mercado respecto de los comunicados de datos. Varios operadores creen que se trata solo de “mucho ruido y pocas nueces”, sugiriendo que los algoritmos de precios siempre están al frente; por lo tanto, todo lo que sucede en el mercado tiene una brecha de 30 a 50 puntos cuando nadie opera. Dicho esto, como un operador señaló, “Si se puede obtener un millón más que el mercado, vale la pena”. Sin duda, el mayor despliegue de algoritmos en el espacio de las noticias crea una nueva dimensión en el mercado y es probablemente una falta de comprensión en cuanto a su impacto que conduce a la acusación ocasional de filtración de datos. Puede haber ocasiones en que la liquidez esté disponible respecto de los datos y eso significa que los algoritmos pasarán sin duda por arriba del operador humano. En general, sin embargo, parece más probable que los participantes carezcan de algoritmos de liquidez 10 segundos de cada lado de los datos comunicados, o más pertinentemente que los algoritmos se consuman a sí mismos (y el mercado de intercambio de divisas solo tendrá un ajuste de precios más rápido que antes) con nadie en el comercio.I


Mercados digitales

La agregación de divisas sin dificultades Profit & Loss organizó recientemente un webinario junto con Progress Software.

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rofit & Loss condujo el debate inaugural de su webinario a fines de mayo. Bajo el título “FX Aggregation Without the Aggravation” (“La agregación de divisas sin dificultades”), reunió a un panel de expertos para analizar la importancia que tiene hoy en día la tecnología de comercialización. Los panelistas fueron guiados por el editor de Profit & Loss, Colin Lambert, que actuó de moderador. Los oradores fueron: Ben Ernest-Jones, arquitecto de soluciones para mercados de capitales en Progress Software; Stamos Fokianos, director global de operaciones de divisas electrónicas en RBC Capital Markets; Sang Lee, socio gerente de la firma de investigaciones Aite Group; y Mark Meredith, director de análisis cuantitativo de divisas en UBS. La conversación comenzó con una pregunta a Ernest-Jones sobre cuáles son algunos de los desafíos que enfrentan los operadores en el mercado de hoy. Ernest-Jones recalcó que uno de los problemas fundamentales es la fragmentación de la liquidez, especialmente cuando los operadores ejecutan el mismo par de monedas en diferentes sedes. Explicó que los operadores deben distinguir entre las diferentes profundidades del mercado, los distintos precios, la cantidad de cotizaciones, y también preocuparse por los costos de corretaje de las diferentes sedes. “La co-ubicación y las diferentes interfaces de programación de aplicaciones (API, application programming interface) con sus características particulares también son un tema”, aseguró. “También hay que tener en cuenta el libro fragmentado, lo que significa que uno tiene algunos tipos de cambio que quizás están desactualizados, por lo que se podría formar un espejismo de liquidez”. Ernest-Jones también afirmó que los operadores ahora además tienen que controlar la exposición al riesgo, tanto la interna como la de sus clientes, si es que están recibiendo flujo de clientes directos. En un nivel organizativo más amplio, comentó que también entran en la ecuación los factores relacionados con la tecnología informática, como la conciliación de operaciones, el procesamiento directo completo (STP, straight-through processing) y el mantenimiento automático de posiciones. Siguiendo con el tema, Lee (que es cofundador de Aite Group) dijo que ve el cambiante panorama regulatorio como un desafío para los operadores, pero enfatizó que actualmente la DoddFrank sólo está apuntado a las opciones de divisas y a los contratos forward no entregables (NDF, non-deliverable forward)

que representan una parte relativamente pequeña del mercado. Dicho eso, también señaló que los requisitos más estrictos que rigen para la presentación de informes y algunas de las otras regulaciones para opciones y contratos forward no entregables “penetrarán” en el resto del mercado de divisas y, finalmente, tendrán un impacto sobre cómo habrá que abordar la comercialización, los informes y el cumplimiento de normas. Meredith piensa que el mercado seguirá teniendo liquidez fragmentada en las múltiples plataformas, “lo que genera retos para los bancos que están tratando de crear un precio decente”. También explicó que la cobertura del flujo de clientes se complicó además mucho más en un entorno donde ya no hay una sola plataforma interbancaria por cada par de monedas. Si bien la fragmentación de la oferta de plataformas puede brindar a los clientes mayores alternativas porque el campo de juego se empareja, la agregación puede ayudar a los bancos que podrían estar ingresando al mercado desde lugares que no son de primer nivel. Ernest-Jones señaló: “Es necesaria la capacidad de no sólo tener un sistema que brinde una visión general sobre todos las diferentes sedes en las que uno opera y normalizar todo eso, sino que también hay que equilibrar eso con las distintas características que ofrecen algunos de ellos para distinguirse”. La fragmentación genera retos para los bancos en todos los niveles del mercado y los oradores afirmaron que la agregación es una función clave de la negociación en el creciente laberinto de plataformas. Para los bancos que no son de primer nivel, www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 27


Mercados digitales

Ernest-Jones comentó que la agregación puede ayudarlos a competir con organizaciones más grandes y a mantener su principal base de clientes dándoles a sus operadores una mejor visión del mercado y, por lo tanto, permitiéndoles ofrecer un mejor precio. Como banco de primer nivel, Meredith comentó que hace uno o dos años los bancos de inferior nivel dejaban de competir por el flujo agregado y daban un paso atrás, casi volviéndose más conservadores y centrándose más en el flujo corporativo y comercial donde sentían que tenían una ventaja comparativa. Esto significa, según él, una interacción mucho mayor con sus proveedores de liquidez bancaria, por lo que la relación se volvió más estrecha. Lee coincidió en que se produjo un cambio fundamental en la dinámica de las relaciones entre los proveedores de liquidez y aquellos que la agregan. Dijo: “Si alguien tiene la idea de participar desde una perspectiva de comercialización electrónica, sea un banco o un segmento de cliente diferente, [si tiene] la capacidad de ver el mercado en forma agregada donde los datos están normalizados, es posible que pueda tomar la decisión correcta en el momento adecuado. Ese es el mínimo requisito para participar en la totalidad del mercado, pero esa pieza de la relación sigue siendo muy importante y la capacidad de confiar en el proveedor de liquidez pasará a ser aún más importante a medida que el mercado progrese”. Fokianos coincidió en que la agregación es la respuesta a la fragmentación del mercado y sostuvo: “Es la única manera de sobrevivir hoy... no es un lujo, sino algo esencial para el negocio de operaciones de divisas de contado”. Todos los panelistas estuvieron de acuerdo en que la agregación, cuando está bien manejada, es un potenciador de la relación. Se sugirió que un efecto secundario de la agregación podría ser un enfoque más estandarizado, lo que significa que para mantener y elevar el número de clientes el banco agregador se tenía que diferenciar del resto. Cuando se le preguntó a ErnestJones con qué facilidad se logra eso, él respondió: “En primer lugar, lo más importante es la capacidad de priorizar ciertas 28 I Segundo Semestre 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

sedes. Una vez que se comienzan a forjar esas relaciones con los bancos únicos, es necesaria la capacidad de dirigir el flujo hacia el banco, ya sea en primer lugar o dándoles prioridad de alguna manera cuando tienen el mismo precio que otras sedes”. El análisis de las tasas de aciertos, de rechazos y del lugar hacia dónde se dirige el flujo debería también utilizarse para optimizar el proceso de toma de decisiones del sistema, agregó. El análisis debería realizarse en tiempo real, continuó, y el operador tendría que tener la capacidad de ignorar los controles si fuera necesario; por ejemplo, si un proveedor de liquidez estuviera ofreciendo una tasa desfavorable. Pese a la creciente velocidad con la que avanzamos hacia la electrificación, las relaciones siguen siendo una parte imperativa de la industria del intercambio de divisas; y el uso de la agregación de divisas, especialmente cuando hay tantas soluciones a medida disponibles, puede ayudar a las firmas cuando ingresan al mercado por primera vez o buscan ampliar su actual servicio. Pareciera que es posible nivelar el campo de juego en esta área y permitir a los bancos codearse con los rivales de categoría superior adoptando la agregación de divisas sin que surjan problemas. Meredith comentó que las mismas herramientas ayudan a la liquidez y les permite a los bancos evaluar su propio desempeño, así como también controlar las actividades de sus clientes para asegurarse de que la relación siga siendo beneficiosa para ambas partes. Se entendió que la agregación no era para todos dentro del sector de las divisas y que hay un umbral de volumen por debajo del cual la solución tiene menor valor. Dicho eso, también se mencionó que la agregación puede ayudar a un banco a armar su negocio de operaciones de divisas en el siguiente nivel y a escalar para poder mostrar a sus clientes un “as en la manga”, especialmente en los mercados del G10. El webinario cerró con preguntas de los asistentes sobre la cantidad de proveedores de bancos únicos y el potencial para un segundo nivel mucho más grande en el sector bancario de intercambio de divisas, así como el potencial de agregación para los múltiples productos y clases de activos. I Si tiene interés en escuchar toda la grabación del webinario, ingrese en http://www.profit-loss.com/?q=node/25133 Para obtener más información sobre este o un futuro webinario, póngase en contacto con Michelle Hemstedt en michelle@profit-loss.com y llamando al 0207 377 6324. www.profit-loss.com Find us on Facebook: facebook.com/profitandloss


Administración de dinero

Citadel apunta a Jump Trading por haber “robado” el código Dos firmas de fondos de cobertura (hedge funds) enfrentan acusaciones de que su personal se llevó un código para realizar operaciones. Se trata de una disputa que podría tener grandes ramificaciones, tal como explica Colin Lambert.

E

l gigante de los fondos de cobertura Citadel acusó al personal de la firma rival Jump Trading de haber robado el código algorítmico que hacía funcionar algunas estrategias de comercialización de Citadel. Sin embargo, en un interesante giro, la firma todavía no ha demandado a los empleados, diez de los cuales según Citadel se pasaron a Jump en los últimos siete años. Prefirió en cambio recurrir a una ley del estado de Illinois que es la única que le permite solicitar los documentos antes de iniciar un juicio. Citadel está buscando que Jump haga pública la información de propiedad exclusiva sobre sus programas de comercialización, supuestamente para determinar si son los mismos que los de Citadel o quizás si están apuntando a estrategias empleadas en Citadel. Un vocero de Jump afirmó a los medios de comunicación que las acusaciones son “frívolas y sin fundamento”. Citadel afirma que desde que los empleados empezaron a pasarse a Jump en 2005, los programas de comercialización del Tactical Trading Group del primero perdieron rentabilidad y asegura que se están comportando de manera coherente con haber sido copiados por otras firmas. En otras palabras, que Jump está desplegando en el mercado estrategias creadas por Citadel junto con la firma en el mercado, lo que provoca que la comercialización sea “más multitudinaria” y, por lo tanto, menos rentable. Fuentes allegadas al caso sostienen que si bien Citadel probablemente no acuse a sus ex empleados de violar cláusulas de no competencia incluidas en sus contratos, es probable que denuncie que han violado acuerdos de confidencialidad. Eso plantea un tema interesante y siempre polémico: ¿quién es el dueño del código? En general, se entiende que la firma es dueña del capital intelectual creado por sus empleados, pero ¿cómo hace para reclamar la propiedad de la capacidad

“La protección de los algoritmos confidenciales es y debe seguir siendo una prioridad para que las firmas mantengan una ventaja competitiva.” intelectual de esos mismos empleados? Tal como señaló un abogado recientemente, “Sin una lobotomía frontal, es imposible”. Comúnmente, no es considerado ético “levantar” directamente el código a un disco rígido personal y descargarlo en una firma nueva. Sin embargo, hay muchas formas de desdibujar la situación; por ejemplo, tomar sólo un par de piezas o el código “viejo”, que se actualiza fácilmente. Pero otra vez hay que preguntarse si uno puede decirle a un empleado que se olvide de todo lo que lo hizo atractivo para el empleador y los futuros empleadores. Las tácticas de Citadel son interesantes: parece que busca comparar el código fuente y las tácticas directamente con Jump y, si Jump es obligado a entregar los documentos, esa firma tratará de estudiar los propios algoritmos de Citadel como parte de su defensa. En otras palabras, ambas firmas podrían tener un acceso total a los secretos de la otra. Después de hablar con un abogado con cierta experiencia en este tema, Profit & Loss entiende que una determinada proporción del código,

quizás el 80%, tendrá que ser idéntica para que se justifique el juicio, pero, por supuesto, los tribunales tienen distintas opiniones. Si Jump realmente está copiando las estrategias de Citadel, podría enfrentar un juicio, pero probablemente no tendrá que hacerlo si algunos de sus programas aprovechan la manera en que Citadel opera en el mercado, los denominados algoritmos “hunter-killer” (cazadores asesinos). Una enorme parte de lo que se compra cuando se contrata personal de una firma rival es el conocimiento y comprensión que tienen los empleados de cómo funciona la firma. Eso podría servir para ajustar los procedimientos operativos y la estructura de administración; también podría ser porque la firma contratante quiere actualizar sus estrategias de comercialización. De cualquier modo, es una forma genuina de ampliar o armar un negocio. Parte de la ventaja de entender el negocio de un rival está en explotar las oportunidades que trae consigo ese conocimiento y, si bien puede no ser específico, ciertos operadores de Jump podrían

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Administración de dinero

teóricamente haber creado estrategias para “disparar” estrategias de Citadel. Aún esto (que es básico en la comercialización) tiene sus complejidades. No obstante, el experto en cuestiones legales asegura que en algunos tribunales eso podría considerarse una “inversión ventajista”, aunque de una manera un poco diferente de como se la entiende comúnmente.

Aguas turbias El caso generó el temor a que, si Citadel tiene éxito, la industria se encuentre en aguas muy turbias en términos de empleo. Preocupa que un resultado así haga que sea mucho más difícil para los empleados cambiar de trabajo y no sólo en el ámbito de las operaciones automatizadas. Los principales bancos a menudo contratan a vendedores superiores que trabajan para sus rivales debido a su cartera de clientes y conocimiento de los mercados. Esto podría significar que un vendedor que se pasa de un banco a otro no puede hablar

con sus anteriores clientes. Si la gente no puede aprovechar su experiencia y relaciones, hace que ellos no puedan ser empleados para todas las intenciones y propósitos y, a los ojos de muchos, constituye una práctica restrictiva de las operaciones. Por supuesto, eso no es sólo un problema para los fondos de cobertura. Lo mismo puede decirse de quienes realizan operaciones de divisas electrónicas en los principales bancos. Las estrategias serán similares, principalmente debido a la porción sustancial de trabajo que consiste en formar mercado para las masas, pero no hay duda de que hay quienes se destacan en este segmento del mercado; y ellos deberían ser y serán muy buscados. Es esto lo que convierte la denuncia de Citadel en una movida potencialmente peligrosa para el futuro del sector, porque tanta innovación fue provocada por una combinación de ideas nuevas y suelos nuevos donde fertilizarla. Si se la elimina, la industria será más precaria. Todavía no se dictó el fallo sobre si

Citadel puede acceder a los datos de propiedad de Jump, pero se da por sentado que se pondrá en duda quién realmente estudia el código. En un reciente taller de Profit & Loss en Chicago, James Fischer, un socio del estudio jurídico Drinker and Biddle, explicó que probablemente se designe a una tercera parte independiente proveniente del ámbito académico. De todos modos, el caso pone en evidencia una potencial bomba de tiempo con consecuencias para todo aquel que se desempeñe en el sector de los mercados financieros. Sin embargo, Fischer tiene una advertencia para los operadores en particular: “A medida que el espacio de alta frecuencia se vuelva más competitivo, la protección de los algoritmos confidenciales será y debe ser una prioridad para las firmas como manera de mantener una ventaja. Para los operadores y analistas cuantitativos, esa competencia significa una oportunidad, pero también implica que deben tener cuidado y criterio cuando se pasan de una firma a otra”. I

Radar minorista

GFI Group amplía un contrato con Quick Corp

G

FI Market Data, una subsidiaria de GFI Group, ha ampliado la relación que ya tenía con Quick Corp. El acuerdo de colaboración reforzado, en el que se estipula que GFI proporciona datos del mercado de opciones de divisas a la corporación con sede en Japón, está vigente desde el año 2005. Quick ofrece una serie de capas de volatilidad de opciones de monedas cruzadas en yenes japoneses, relevantes para su base de clientes de Japón. La cobertura de pares de monedas de GFI Market Data ha crecido desde la incorporación original de los datos en 2005 y ahora cubre 20 cruces del yen. El contrato también se amplió en 2009, momento en el que se introdujeron nuevas cláusulas, así como un paquete de distribución y ventas para uso de las aplicaciones entre las dos empresas (Squawkbox de P&L, 7 de septiembre de 2009). Gakuji Takahashi, director general

ejecutivo de Quick, señala, “Este acuerdo con GFI nos permitirá seguir ofreciendo a nuestros clientes datos fidedignos del mercado en todo Japón y el mundo entero”. Philip Winstone, director global de datos del mercado de GFI, expresa: “Desde 2005 proporcionamos datos del mercado de divisas a Quick y sus clientes y estamos muy complacidos

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de ampliar este contrato. La necesidad de opciones de divisas de alta calidad con precios del mercado real nunca ha sido mayor y, al ampliar esta relación de larga trayectoria, la base de clientes de Quick continuará teniendo acceso a más de 100 pares de monedas en opciones de intercambio de divisas recabadas de nuestros datos”.


Mercado del mes

De amor (y riesgos) por el peso mexicano Por Alejandro Cuadrado, Director de Estrategias Latinoamericanas para Divisas Extranjeras, BBVA El condimento del riesgo comercial en 2012 El peso mexicano estaba en las listas de selección de todos a comienzos de 2012. En general, la más laxa liquidez a través del G4, el aumento de la evidencia de un repunte de EE. UU. y la mayor capacidad de resistencia ante el riesgo global de la Eurozona alentó el retorno de los inversores a los carry trades, incluyendo el MXN. Pero la sobresaliente ganancia del peso (el de mejor desempeño global en 2012 hasta la primera semana de febrero) fue también la consecuencia de otros varios factores, incluidos los bajos riesgos de intervención, los mejorados fundamentos macro y, hay que admitirlo, mucho espacio para la recuperación después de la debacle de fines de 2011. Actualmente, después de una significativa apreciación del MXN, la constante incertidumbre respecto de la visión global y de las próximas elecciones en México, ¿queda espacio para mayores ganancias del MXN? Existen varios factores para mantener la fe en el MXN, pero también algunos riesgos clave que deben ser ponderados.

Siete razones para amar al peso mexicano Liquidez, liquidez, liquidez. La contaremos como una sola de las razones para amar al MXN; sin embargo, si bien es argumentable, una de las más relevantes. El inicio del año estuvo marcado por una sobrecarga del mercado relacionada con la liquidez en contraposición con la carga del asunto del riesgo sobre las espaldas de políticas incluso más expansivas globalmente y la probabilidad de inyecciones adicionales más adelante. El incremento del flujo hacia activos riesgosos en busca de una rentabilidad más alta le dio un empujón hacia arriba al MXN, uno de los activos más baratos (versus las mediciones de valuación justa) a fines de 2011. Si bien hay señales de desmejoramiento del precio, es probable que la liquidez se mantenga como un impulsor clave para el MXN, especialmente cuando nada indica que los bancos centrales del G4 estén recortando sus programas de liquidez. Los EE. UU. de A. Con la Eurozona haciendo frente a la recesión y con el potencial de permanecer como la principal fuente de riesgo global, la mejora en las perspectivas de la demanda tanto industrial como doméstica de EE. UU. han favorecido la visión global para su vecino del Sur y su moneda. Los EE. UU. representan el 80 % de las exportaciones de México (23 % del PBI de México) y, a pesar del crecimiento de China, esta porción del mercado se ha mantenido constante e incluso ha mejorado en ciertas

categorías de exportaciones, especialmente en la manufacturera. Además, EE. UU. es también la principal fuente de turismo y envíos de remesas, que en 2011 llegó a casi $23 mil millones, otro 2 % del PBI. La consistente comercialización y el apetito del MXN a pesar de algunos retrocesos en las tendencias. Los flujos extranjeros a los activos de renta fija mexicanos han crecido regularmente desde 2010, cuando México se unió al Índice de Bonos Gubernamentales del Mundo (World Government Bond Index, WGBI), excepto por una pequeña caída cuando la aversión al riesgo tuvo un pico en septiembre de 2011. Las posiciones extranjeras en la deuda pública de México han alcanzado niveles de alrededor del 40 % (70 % por sobre ciertos segmentos de la curva de rendimiento local) comparadas con el casi 30 % de hace un año. De hecho, en términos relativos, los flujos de ingreso de renta fija a México fueron superiores que en el resto de sus pares de Latinoamérica, incluido Brasil, y, en los últimos cinco años, superaron a los de las más importantes economías del mercado emergente. Mientras que algunas posiciones parecen cubiertas y los niveles generales de flujos de ingresos del primer semestre de 2011 serán difíciles de mantener, el apetito al riesgo podría aún favorecer la estabilización del MXN. Lo que es más, el banco central de México (Banxico) ya informó una leve reversión de los flujos extranjeros entrantes a principios de febrero a medida que la carrera hacia el riesgo se desaceleró y los participantes del mercado tomaron sus ganancias. Sin embargo y de manera notable, el peso mexicano no siguió su correlación trimestral con el MBono a 10 años (0,72) y continuó subiendo. Aún más, la comercialización ajustada por la volatilidad del MXN mejoró a medida que los volúmenes declinaron de niveles cercanos al 30 % en septiembre de 2011 al 13 % en 2012. Al mismo tiempo, la relativamente alta inflación global probablemente ayudará a mantener los diferenciales de tasas, debido a la probabilidad de que tanto Banxico como la Fed se mantengan inactivos por un periodo extendido de tiempo. Bajos riesgos de contagio. El sistema financiero de México ha sido mínimamente afectado por la crisis de la deuda de Europa, con costos de financiamiento en realidad bajando en 2011 y a principios de 2012 en comparación con 2010. Los altos niveles de capitalización, el aprovisionamiento preventivo, los bajos niveles generales de apalancamiento y la financiación local obligatoria para las subsidiarias extranjeras estrechan significativamente el canal de contagio financiero. Los requisitos de financiamiento comprendidos también limitan el suministro. Comparativamente, los niveles de endeudamiento de México permanecen relativamente bajos al 39 % del PBI con menos de un tercio en monedas extranjeras. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Segundo Semestre 2012 I 31


Mercado del mes

riesgos inflacionarios hacen que, en realidad, Banxico prefiera Incluso en un año de elecciones, las regulaciones fiscales de que el MXN se mantenga relativamente fuerte. México dejan poco margen para las sorpresas. Además, la En general todo lo antedicho reivindica el excelente desempeño duración promedio sigue creciendo (7,5 en comparación con el reciente del MXN, pero ¿qué podemos esperar del MXN para el 1,5 en 2000) al tiempo que México ha podido emitir bonos a 100 resto de 2012? El panorama moderadamente positivo a largo años. Un panorama fiscal relativamente balanceado debería plazo, junto con las todavía bajas valuaciones favorecen al MXN. traducirse en un suministro limitado, pero constante, de bonos, En realidad, a pesar del alza temprana en 2012 del MXN, las ayudando a mantener el atractivo de los activos de renta fija y posiciones no comerciales persistentemente livianas comparadas por extensión del MXN. con las alzas vistas a mediados de 2011 sugieren que hay espacio No es realmente un tema del petróleo, pero los precios del para una mayor apreciación del MXN; sin embargo, hay al menos petróleo moderadamente más altos no hacen mal (no tanto). Los dos riesgos relevantes que podrían evitar que se repitieran las alzas precios del petróleo más altos dejan al MXN cautivo entre los de 2011. Primero, el beta del MXN tiende a ser más alto durante factores de “push” y “pull” (demanda externa más baja y precios los mercados bajistas y, por lo tanto, un deterioro mayor de lo de exportación más altos con mejoras fiscales, respectivamente). esperado de las condiciones económicas globales, particularmente Se considera a México como un gran productor de petróleo eventos inesperados en la UME, podrían llevar a una liquidación aunque el mismo representa una parte relativamente pequeña de de base amplia de los activos en renta fija mexicanos junto con sus exportaciones (13 % en la pasada década) en comparación una pronunciada depreciación del peso. Segundo, las elecciones con sus productos manufacturados (80 %). En consecuencia, el presidenciales mexicanas fijadas para el 1 de julio podrían añadir MXN no debería necesariamente fortalecerse a raíz de un alza en una volatilidad a corto plazo a los mercados domésticos y al los precios del petróleo. En realidad, en medio de los shocks del MXN, al tiempo que podrían también ser un factor que demorara petróleo, el MXN ha exhibido un beta superior, particularmente la emisión corporativa. Las expectativas del mercado acerca de un con el S&P500, (aun cuando esos shocks pudieron haber sido significativo progreso referido a reformas políticas y económicas impulsados por la demanda). Como tal, el factor más relevante importantes son todavía bajas, dada la improbabilidad de tener una para el MXN en vista de los precios del petróleo será la amplitud mayoría activa en el Congreso. Las elecciones gubernamentales del alza de los precios del petróleo y, en definitiva, si esto causa estatales, las recientes encuestas y una notable moderación en el una ralentización importante en la actividad occidental de la mensaje de ciertos candidatos reducen las posibilidades de tener manufacturación. sorpresas y podrían llevar a una disminución de la volatilidad del Un banco central no activista. En contraposición a la MXN. Aun así, dado que las preferencias de los votantes han mayoría de sus pares en la región, los funcionarios mexicanos cambiado significativamente en la carrera presidencialista de permitieron que el peso flotara con una mínima intervención, elecciones previas, los mercados podrían tornarse cada vez más limitándola generalmente a deprimir los picos de volatilidad o sensibles a la política como un potencial impulsor a corto plazo a evitar las descolocaciones en condiciones de un mercado de para el MXN. I fina liquidez (p. ej., protección ante la baja del MXN). El más reciente ejemplo ocurrió a finales de 2011 cuando Banxico estableció remates diarios de USD 400 1: USDMXN AND VOLATILITY: TREND AND AVERAGE VALUES SINCE 2005 millones de reservas cada vez que el peso se depreciaba HIGHLIGHTING PREVIOUS ELECTION (2005-) más del 2 % en comparación con el día anterior. Notablemente, la actividad de Banxico es baja aun cuando hay una filosofía más sólida tendiente a acumular más reservas que sus pares, ya que los niveles de reservas en moneda extranjera (USD 147 trillones a fines de 2011 o 12 % del PBI) califican como relativamente bajos si se los compara con los de otros bancos de la región que siguen adquiriendo dólares estadounidenses. Parte de esta brecha está compensada por la línea de crédito flexible de EE. UU. (Flexible Credit Line, FCL) de 72 trillones que México mantiene con el FMI, la que limita la acumulación de reservas de México a las transacciones con Petróleos Mexicanos (Pemex, la empresa petrolera estatal). Aún más, los 3: 3-MONTH CORRELATIONS TO S&P 500, OIL AND 10YR MBONO (2006-)

2: DEMAND FOR MXN FI (MEX, LATAM, EM)

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