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PRESENTAZIONE

Il tessuto economico-imprenditoriale del nostro Paese è rappresentato da una moltitudine di piccole e medie imprese, spesso a conduzione familiare, e da poche grandi imprese che costituiscono la "finanza italiana". Questa caratteristica è ancora più accentuata nel territorio salentino, dove fioriscono sempre più idee e progetti imprenditoriali nei più disparati settori merceologici, ma dove regna sovrana anche la scarsa informazione e l'ignoranza sulle nuove metodologie che permettono alle aziende di crescere e di raccogliere ingenti capitali. La riforma della normativa riguardo la quotazione in borsa di un'azienda e l'adozione di requisiti meno stringenti per potervi accedere hanno fatto sì che negli ultimi tempi si sia iniziato a parlare con più insistenza di IPO (Initial Public Offering) e di investimento del risparmio in capitale di rischio. Anche e soprattutto le PMI sono state poste nelle condizioni di finanziarsi in modo diverso, moderno e flessibile. Questa ventata di innovazione ha visto, come al solito, un frenetico attivismo delle aziende del Nord ed una sostanziale indifferenza delle aziende del Sud. Ciò che più fa riflettere è l'inesorabile avvicinamento all'anno 2006 quando, con quasi certezza, il meridione d'Italia non potrà più usufruire dei finanziamenti comunitari (fondi strutturali) previsti dall'obiettivo 1 per le regioni in ritardo di sviluppo e sarà costretto a camminare con le sue gambe. Lo "sbarco" in borsa si rivelerà un passo obbligato per gli imprenditori che vorranno ottenere denaro "fresco" a costi ridotti. Gli investitori, acquisendo azioni, diverranno proprietari di piccole parti di ogni azienda, faranno propria l'idea imprenditoriale, la filosofia di gestione e sviluppo, assumeranno un ruolo attivo sul mercato perché si sforzeranno di capirne la capacità remunerativa, quindi decreteranno il successo o l'insuccesso di ogni business.


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Obiettivo di questo lavoro è di informare gli imprenditori e gli investitori salentini dell'esistenza di questa rinnovata opportunità di investimento e di stimolarli a non trascurarla. Solo un modo di pensare moderno ed economico, rispettoso delle tradizioni che da secoli contraddistinguono il nostro Popolo potrà consentirci di vivere al passo con i tempi, accettare serenamente la europeizzazione in atto e divenire attori della globalizzazione.

Lecce, ottobre 2001 Pasquale Stefanizzi


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INDICE Presentazione

pag. 3 Capitolo primo

CAPIRE LA QUOTAZIONE - L'ITER DA SEGUIRE 1. 2. 3. 4. 5.

Perché quotarsi I mercati azionari di Borsa Italiana spa Forme tecniche di quotazione Per iniziare Ammissione alla quotazione 5.1. Requisiti 5.2. Procedure e adempimenti 5.3. Le teorie sull'underpricing 5.4. I costi della quotazione 5.4.1. La Dual Income Tax 5.5. I tempi della quotazione 6. Le istituzioni

» » » »

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Capitolo secondo ANALISI DELLE ESPERIENZE RECENTI

» 46 1. In generale 2. Le schede tecniche » 51 3. Le ammissioni a quotazione in Italia nel periodo 1995-1997: una ricerca » 61 Consob Capitolo terzo POTENZIALITÀ DEL TERRITORIO SALENTINO

Bibliografia


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Capitolo primo

Capire la quotazione - l'iter da seguire-

1. Perché quotarsi In alcuni momenti della vita di un'azienda diviene necessario risolvere problemi di natura straordinaria o decidere le modalità di sviluppo dell'azienda stessa; può, ad esempio, rendersi necessario valutare l'opportunità di aggredire nuovi mercati o di entrare in business paralleli. In questi casi si parlerà di piano di nuovi investimenti da finanziare o di crescita più incisiva tramite acquisizioni o di volontà dei membri della famiglia fondatrice o di soci finanziatori di diversificare l'investimento o infine di affrontare nel modo più agevole possibile un naturale ricambio generazionale. L'IPO (Initial Public Offering) offre una risposta a queste esigenze e rappresenta una scelta chiave per il futuro delle aziende; diviene perciò necessario valutare tutti gli aspetti della quotazione e le implicazioni che lo status di società quotata comporta sulla gestione aziendale. Dopo un'accurata analisi delle varie alternative attraverso le quali la società può perseguire i suoi obiettivi, si dovrà decidere sulla base di un'attenta valutazione di tutti gli aspetti dell'attività aziendale, del management, dello stadio di sviluppo della società e delle sue prospettive. Gli obiettivi per cui una società decide di quotarsi sono molteplici e si possono suddividere in base alla natura dei principali soggetti interessati, vale a dire azienda ed azionisti. ○

Obiettivi e futuri benefici per la società -

Finanziamento della crescita interna ed esterna

Fino agli inizi degli anni '80 gli imprenditori italiani hanno quotato in borsa le loro aziende al sol fine di sostituire il debito bancario con capitale di rischio, riequilibrando così la situazione finanziaria, dato l'elevato grado di indebitamento. Negli ultimi anni la situazione sembra migliorata per via della


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maggiore solidità finanziaria delle pmi italiane; ciononostante il riequilibrio della situazione finanziaria rimane tra gli obiettivi primari. Crescita esterna significa, il più delle volte, acquisizione di altre aziende per scopi diversi, ma riconducibili alla conquista di nuove e rilevanti quote di mercato. Data la necessità, in questo tipo di operazione, di agire con tempestività, l'esigenza di disporre in tempi rapidi di ingenti capitali può essere risolta attraverso la quotazione, sia in fase di IPO, sia in un momento successivo. Importante, in questa situazione, è ponderare attentamente, già nella fase preliminare alla raccolta di nuovo capitale, quali investimenti effettuare e stimare nel modo più preciso possibile la remunerazione da destinare al capitale raccolto. - Diversificazione e rafforzamento della struttura finanziaria Nel momento in cui i programmi di sviluppo si fanno ambiziosi, la risorsa dell’autofinanziamento e le disponibilità finanziarie dei vecchi azionisti si rivelano spesso insufficienti. Il credito bancario, a sua volta, trova un limite nella necessità di salvaguardare l’equilibrio finanziario complessivo dell’impresa, posto che non è conveniente un eccessivo indebitamento. La quotazione in borsa, invece, offre la possibilità immediata di raccogliere capitale al momento dell’ammissione, di effettuare ulteriori emissioni di azioni successivamente all’ingresso nel listino, di ricorrere ad un’ampia gamma di strumenti (azioni di risparmio, obbligazioni convertibili, cambiali finanziarie, warrant), ottenendo così una non trascurabile diversificazione delle fonti di finanziamento, anche se sono da valutare caso per caso i costi monetari e non a cui si va incontro. La società quotata, rispetto a quella a proprietà chiusa, può pertanto adattare più agevolmente la struttura finanziaria alle caratteristiche degli investimenti, conseguendo i vantaggi economici che derivano da una maggiore elasticità della gestione finanziaria, da una conseguente superiore capacità di competere e da un minore costo del proprio sviluppo1.

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Ruozi R., Le operazioni bancarie, Egea, Milano, 1993, pagg. 191-206.


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- Incentivazione del management e dei dipendenti Le società quotate possono "attrarre" più facilmente i managers qualificati, poichè ricoprire incarichi di alta responsabilità in queste aziende garantisce visibilità internazionale ed un rafforzamento dell'immagine personale, grazie anche al ruolo della stampa finanziaria e delle riviste specializzate nella diffusione degli andamenti economico-reddituali delle società quotate. D’altro canto, l’operato dei managers di imprese quotate è continuamente soggetto al giudizio del mercato e della moltitudine di soggetti interessati. Con la possibilità, inoltre, di correlare gli stipendi ai risultati aziendali tramite l’assegnazione di azioni proprie (stock options), si produce un ulteriore stimolo non solo per il management, ma anche per gli altri dipendenti. Anche le imprese non quotate possono, naturalmente, attuare piani di stock options, ma, per queste aziende, l’operazione appare meno conveniente, perché esse dovrebbero aprire il capitale a soggetti che potrebbero strumentalizzare la propria posizione di azionisti in caso di deterioramento del rapporto con l'imprenditore; ed, ancora, perché le azioni assegnate, non essendo trattate sul mercato, potrebbero essere difficilmente monetizzabili. - Valorizzazione dell'immagine aziendale Tra le motivazioni che le società più di frequente adducono a sostegno della decisione di accedere in borsa, vi è l’esigenza di sancire, con la quotazione, il passaggio da un’azienda di tipo padronale-familiare ad una realtà più moderna ed evoluta, inserita nel mercato, dotata di una struttura autonoma rispetto alla persona del fondatore e alla famiglia detentrice del controllo. La quotazione rappresenta un fattore di prestigio e di garanzia nei confronti

di

gran

parte

degli

interlocutori

dell’azienda.

Queste

considerazioni valgono specialmente per quelle imprese che hanno frequenti contatti con i mercati esteri, laddove assumono primaria importanza elementi quali certificazione dei bilanci, obblighi informativi


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nei confronti del pubblico, esistenza di organismi pubblici preposti al controllo delle società quotate. L’esposizione al mercato consente, quindi, di innescare un effetto marketing indiretto rinforzando l’immagine e facilitando gli accordi commerciali. Questo vantaggio spesso non è adeguatamente apprezzato, ma, in contesti sempre più evoluti e concorrenziali, potrà rappresentare un fattore strategico di notevole importanza, costituendo per l’azienda quotata una sorta di marchio di qualità. - Espansione della rete di relazioni aziendali Gli obblighi di periodica informativa finanziaria esterna cui sono soggette le imprese quotate hanno il beneficio di non far svilire nel tempo l'immagine dell'azienda sul mercato e di aumentare le opportunità di accordi con fornitori e distributori, di costituzione di joint ventures, nonché di sviluppo di nuove idee di business. - Aumento dello standing creditizio nei confronti di finanziatori e fornitori Le società quotate hanno l'opportunità di utilizzare i propri titoli, quotidianamente valutati dal mercato, a garanzia di finanziamenti. - Continua valorizzazione di mercato Le società quotate, conoscendo in ogni momento il loro valore, sono facilitate nelle successive operazioni di offerta sul mercato, di aumento di capitale, di fusioni ed acquisizioni nelle quali è possibile utilizzare azioni come forme di pagamento (equity cash). ○

Obiettivi e futuri benefici per gli azionisti - Monetizzazione dell'investimento La quotazione garantisce agli azionisti originari la possibilità di monetizzare parte del proprio investimento, in prima battuta attraverso una OPV (Offerta Pubblica di Vendita) oppure, in un momento successivo, collocando i pacchetti azionari nel mercato secondario. Questa opportunità può essere particolarmente importante per le società controllate da un unico imprenditore o da una famiglia. Il tessuto industriale italiano, soprattutto per quanto riguarda la piccola-media


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impresa, è caratterizzato dalla figura del proprietario-imprenditore, il quale spesso si trova ad avere un patrimonio personale piuttosto ridotto rispetto a quello della sua azienda, avendo quasi sempre attuato una politica di reinvestimento degli utili. Una volta che l’azienda raggiunge una certa dimensione e maturità, l’imprenditore può sentire l’esigenza di monetizzare parte della sua partecipazione societaria, diversificando così i propri investimenti. La borsa, in quest’ottica di disinvestimento parziale, può rappresentare un’alternativa sicuramente interessante e conveniente a quella, ad esempio, di cedere una partecipazione anche minoritaria ad un partner industriale che avrebbe così la capacità di costituire dei vincoli sul piano commerciale e strategico. L’ingresso in borsa, inoltre, è spesso sostenuto dagli investitori istituzionali (fondi chiusi, merchant banks) che partecipano al capitale dell’impresa e che normalmente hanno orizzonti temporali di rotazione degli investimenti da tre a sei anni. Terminato tale periodo, le way-out più comuni sono il riacquisto della partecipazione da parte degli altri proprietari o, preferibilmente, la borsa, la quale garantisce, solitamente, dei risultati più remunerativi. - Agevolazioni nei problemi successori Nel caso in cui l’azienda sia a proprietà familiare e, più specificatamente, nel caso in cui, come la L.E.G.O., è necessario gestire il passaggio tra due generazioni di discendenti del fondatore, ci si trova ad avere un notevole numero di azionisti, figli o nipoti, parte dei quali potrebbe non essere interessata alla continuazione dell’attività all’interno dell’azienda. In queste situazioni, la quotazione, fornendo agli eredi un valore certo della partecipazione, facilita i passaggi generazionali. Si potrebbe ricorrere alla quotazione, inoltre, per rifinanziare l’azienda dopo aver realizzato un’operazione di family buy-out, sfruttando la capacità di indebitamento dell’impresa e quindi gli effetti positivi della leva finanziaria. La quotazione in borsa migliora l'efficienza e la trasparenza ma, in quanto operazione di straordinaria amministrazione, apporta modifiche radicali nella gestione della società e fa nascere nuove responsabilità. Gli aspetti potenzialmente


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critici che la quotazione può comportare si differenziano a seconda delle circostanze e della peculiarità dell'azienda coinvolta e generalmente sono identificati in: Possibile perdita del controllo del pacchetto di maggioranza Il timore della perdita del controllo dell’azienda o anche solo la possibilità che si creino dei vincoli alla libertà decisionale sono tra i principali freni degli imprenditori italiani verso la quotazione. L’apertura della proprietà al pubblico mette l’azienda a rischio di scalate ostili, ma se il gruppo proprietario originario si riserva una partecipazione di almeno il 50,1% non corre alcun rischio di perdita di controllo, dato che la minoranza, non essendo ad essa riconosciuti diritti sulla gestione dell’azienda, potrebbe solamente provocare dell’ostruzionismo nell’assemblea dei soci, con il solo effetto di prolungarne la durata. Il vero rischio si verificherebbe in caso di disgregazione della maggioranza e di conseguente offerta delle proprie azioni alla minoranza da parte di alcuni soci. Questo pericolo può essere scongiurato conferendo il pacchetto di controllo in una holding familiare non quotata, alla quale sono vincolati tutti i membri della famiglia. Tuttavia, così facendo, verrebbe nuovamente meno il valore "certo" delle azioni della holding, riproponendo i problemi fiscali della successione. Rinuncia alla commistione tra patrimonio aziendale e familiare Per la media impresa italiana la rinuncia alla commistione tra patrimonio aziendale e familiare è sicuramente un grosso impedimento alla quotazione in borsa, anche se nella realtà rappresenta un notevole vantaggio per l’immagine e l’affidabilità dell’azienda stessa, e quindi un argomento molto importante a favore della quotazione. Nelle aziende non quotate, soprattutto per quanto riguarda la piccolamedia impresa, è, infatti, forte la commistione tra patrimonio aziendale e familiare: in queste società la politica fiscale spesso non viene studiata separatamente a livello personale e aziendale, ma viene definita a livello globale in modo da ridurre al minimo il carico fiscale in capo ai soci e all’impresa. In un’azienda quotata tali comportamenti non possono


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chiaramente sussistere sia per ragioni di trasparenza, sia per tutelare i piccoli azionisti che si vedrebbero penalizzati da tali politiche. Maggiori obblighi informativi Alle imprese quotate è imposta la certificazione del bilancio, più tutta una serie di obblighi informativi che richiedono all’azienda un costante impegno nella gestione dei rapporti con gli investitori. Spesso vi è reticenza da parte di una impresa familiare a fornire informazioni trasparenti sulla propria attività, ma questo ostacolo è, di fatto, poco consistente, in quanto le imprese che possono essere interessate alla quotazione, sovente, già ricorrono alla certificazione del bilancio e presentano un buon grado di trasparenza in quanto si trovano ad avere contatti con società estere che richiedono usualmente numerose informazioni affinché si possano instaurare rapporti duraturi. Non solo, ma una maggiore trasparenza aiuta ad accrescere la capacità di credito dell’azienda. Necessità di una ristrutturazione organizzativa, gestionale e manageriale La quotazione in borsa richiede l'adeguamento dei sistemi informativi, l'implementazione di un sistema di controllo di gestione che permetta di ottenere una correlazione elevata tra risultati attesi ed ottenuti e la migliore stima possibile di quelli futuri così da essere quanto più puntuali e precisi con il mercato, l'adozione di principi di corporate governance, il miglioramento della comunicazione aziendale sia interna che esterna. Interessi della minoranza Una società quotata si trova con maggiore frequenza ad affrontare problematiche particolari per la risoluzione delle quali potrebbe diventare necessario il consenso di un più ampio numero di azionisti i cui interessi, opinioni e reazioni non possono essere sottovalutati (ad esempio, aumento di capitale, offerta di nuovi strumenti finanziari, definizione di nuovi piani di stock-options, ecc), così come particolare attenzione deve essere rivolta


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agli interessi più propriamente economico-reddituali della minoranza, generalmente coincidenti con una maggiore distribuzione degli utili2.

2. I mercati azionari di Borsa Italiana s.p.a. BLUE CHIPS STAR: MTA

PMI tradizioneli con alti requisiti

ALTRE SOCIETA' MERCATI AZIONARI DI BORSA ITALIANA

NUOVO MERCATO: aziende ad alta crescita

MERCATO RISTRETTO

Il sistema-mercati di Borsa Italiana spa è ben articolato, complesso ed in continua evoluzione al fine di rispondere alle più disparate esigenze di ciascuna tipologia di azienda. La prima macro-distinzione considera le aziende value stock, caratterizzate da trend reddituali consolidati, appartenenti a settori tradizionali, con posizioni di mercato consolidate, condotte da managers di lunga e riconosciuta fama internazionale e aziende high growth stock, operanti in settori tecnologicamente avanzati , di recente costituzione ma con elevate prospettive di crescita, in continua ricerca di finanziamenti, condotte da giovani con scarsa esperienza desiderosi di trovare partners per piani di sviluppo. I mercati obiettivo per le pmi sono il segmento STAR (segmento titoli con alti requisiti), il mercato ristretto ed il Nuovo Mercato3. 1. Lo STAR è rivolto alle pmi con basse capitalizzazioni, buone prospettive di business e buoni fondamentali che costituiscono forme di investimento 2

Si veda La quotazione. Vantaggi e svantaggi della quotazione in www.laquotazione.it.


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a basso costo con possibilità di interessanti ritorni economici nel medio periodo. Il segmento STAR si pone come obiettivo quello di fornire alle pmi con interessanti potenzialità le migliori condizioni ambientali per assicurare loro una rilevante visibilità e agli investitori un adeguato flusso informativo che li metta nelle condizioni di cogliere le migliori occasioni. 2. Il mercato ristretto, nato nel 1978 con l'obiettivo, mai raggiunto appieno, di divenire il mercato di riferimento delle pmi, è stato oggetto di numerose modifiche risultate infruttuose. In questo mercato sono negoziati i titoli ammessi alle negoziazioni ma non quotati ufficialmente, che non intendono chiedere l'ammissione in borsa o al Nuovo mercato4. 3. Il Nuovo Mercato, costituito di recente (il suo regolamento è stato deliberato da Borsa

Italiana Spa il 4 dicembre 1998 e approvato dalla

Consob il 27 gennaio 1999), risponde alle esigenze delle pmi desiderose di crescere realizzando investimenti finalizzati allo sviluppo e al rafforzamento competitivo. Tali imprese operano nei settori high-tech, Internet, e-commerce, telecomunicazioni, biotecnologie o in settori tradizionali che presentano particolari innovazioni di prodotto, di processo o distributive.

3. Forme tecniche di quotazione Le società hanno differenti modalità tecniche per quotarsi, le IPO assumono in genere 3 forme: OPV (Offerta Pubblica di Vendita): le azioni collocate esistono già e appartengono ai singoli soci della società interessata alla quotazione, generalmente il gruppo di controllo. In questo modo si raggiungono diversi obiettivi, si crea il flottante, cioè il numero delle azioni di una società

negoziabili

sul

mercato,

i

vecchi

soci

rinunciano

proporzionalmente ad una parte delle loro azioni mantenendo inalterato il 3

Si veda Quotarsi in Borsa. La nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana in www.borsaitalia.it. 4 Gentile A., Borsa. Bot & dintorni. Guida ai mercati finanziari, Il Sole 24 ore, Milano, 1993, pag. 49.


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pacchetto di controllo e monetizzando parte del loro investimento così da diversificare il rischio. OPS (Offerta Pubblica di Sottoscrizione): le azioni collocate sono di nuova emissione, frutto di un aumento del capitale deciso in occasione dell'ingresso in borsa. Questa seconda forma consente di raccogliere nuovo denaro che è in grado di rafforzare la struttura finanziaria e patrimoniale dell'azienda e di ridurre l'entità degli oneri da indebitamento sempre presenti nei Conti Economici. OPVS (Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione): è un mix tra l'OPS e l'OPV, le azioni acquistabili derivano sia dalla vendita da parte di alcuni vecchi azionisti di proprie quote sociali, sia da un aumento di capitale offrendo nuove azioni in sottoscrizione. Quelle descritte sono le situazioni ipotizzabili; se da un lato dunque le OPS danno generalmente un buon segnale al mercato, per via del fatto che nessuno dei vecchi azionisti decide di vendere, dall'altro le OPV sono spesso interpretate dagli analisti come segnali "non positivi", nel senso che si pensa che il titolo possa essere sopravvalutato se alcuni vecchi azionisti decidono di vendere le proprie azioni. Le OPVS, essendo un mix tra le due alternative, sono interpretabili in modo diverso cioè in base alla parte rappresentata da una OPV e quella rappresentata da una OPS. Occorre tuttavia evidenziare che non sempre il mercato reagisce in questi modi; chiaramente, ogni IPO fa storia a sé5.

4. Per iniziare … Prima ancora di "progettare" la quotazione, è necessario che l'azienda quotanda operi come se fosse già quotata. I lavori preparatori mirano a individuare i principali ambiti di attività oggetto dei cambiamenti gestionali da attuare; tra essi ricordiamo: •

l'organizzazione aziendale: la società deve provvedere alla

riorganizzazione della struttura amministrativa e finanziaria tramite l'adozione di un adeguato sistema di controllo di gestione;


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le politiche aziendali: in borsa vincono le aziende che vogliono

crescere, conoscono il mercato, hanno chiari gli assetti proprietari interni, possono fare affidamento su un management preparato e coeso, sono in grado di comunicare con franchezza punti di forza e debolezza; •

le norme statutarie: lo statuto della società quotanda deve essere

conforme al TUF (d. lgs 58/98)6; diviene quindi indispensabile la sua modificazione nei seguenti punti: -

eliminazione delle limitazioni alla libera circolazione delle azioni (le azioni oggetto dell'offerta devono essere liberamente trasferibili e l'emittente deve rilasciarne dichiarazione a Borsa Italiana spa in fase istruttoria);

-

variazione della maggioranza assembleare non in linea con i livelli stabiliti dalla normativa (artt. 125 e 126 del TUF)7;

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adeguamento del collegio sindacale alle disposizioni TUF.

Si veda Capire la Borsa. Che cos'è una IPO? in www.borse.it. Il sistema legislativo offre diverse opzioni per adeguare l'apparato decisionale della società per azioni alle variegate esigenze operative poste dalla concreta dimensione dell'impresa sociale nonché dalla diversa composizione (qualitativa e numerica) della compagine azionaria. Il sistema delineato dal codice del 1942 si caratterizzava per la rigidità e la sostanziale uniformità della disciplina dettata per l'assemblea e per il collegio sindacale. In particolare, tale disciplina era identica sia per le società a ristretta base personale che non fanno appello al pubblico risparmio per finanziarsi, sia per le società quotate caratterizzate dall'esistenza di gruppi di comando minoritari e nelle quali l'assenteismo dei piccoli azionisti investitori determinava le disfunzioni ed i pericoli di non corretto funzionamento delle assemblee. Col tempo, però, la situazione è significativamente cambiata. Con la riforma del 1974 e, in modo ancor più incisivo, con quella del 1998, la disciplina dell'assemblea e, soprattutto, quella del collegio sindacale delle società con azioni quotate, è stata in più punti diversamente articolata rispetto a quella delle società non quotate. Ciò al duplice fine di assicurare nelle società quotate: a) una tutela effettiva e più energica delle minoranze azionarie; b) un controllo più efficace e penetrante del collegio sindacale sul rispetto dei principi di corretta amministrazione. Nel contempo, e sempre per gli stessi scopi, già a partire dal 1974 nelle società quotate il collegio sindacale è stato affiancato da organi di controllo esterno (Consob e società di revisione) che, sotto più profili, integrano, completano e sostituiscono l'attività del collegio sindacale. Campobasso G.F., Diritto commerciale. Vol. 2 (Diritto delle società), Utet, Torino, 1999, pagg. 296-297. 7 La riforma del 1998 ha introdotto due significative novità in tema di convocazione dell'assemblea delle società con azioni quotate, volte a rafforzare la posizione degli azionisti di minoranza attivi (investitori istituzionali). E' stata dimezzata la percentuale minima: 10% anziché 20% e l'atto costitutivo può stabilire anche una percentuale più bassa. Inoltre, per evitare comportamenti dilatori da parte degli amministratori è fissato per legge il termine per la convocazione: 30 giorni dalla richiesta (art. 125, 1°comma, TUF). E' stato riconosciuto al collegio sindacale il potere, assente invece nelle società non quotate, di convocare l'assemblea, nonché il consiglio d'amministrazione o il comitato esecutivo, previa comunicazione al presidente del CdA. Questo potere, esercitabile discrezionalmente, può essere esercitato anche da almeno due membri effettivi del collegio, che è poi il numero di componenti del collegio sindacale la cui nomina compete alla 6


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5. Ammissione alla quotazione 5.1. Requisiti Per ammettere alla quotazione i propri titoli, le società devono presentare i requisiti formali stabiliti dal regolamento di ammissione e i requisiti sostanziali che, pur non essendo imposti dalle autorità del mercato, garantiscono all'impresa la permanenza nel mercato evitando andamenti anomali del corso dei titoli. A seguito della privatizzazione della borsa, i requisiti formali previsti dai Regolamenti sono divenuti meno stringenti e hanno acquisito maggior peso i requisiti sostanziali8. •

Requisiti formali

I requisiti formali previsti da Borsa Italiana spa hanno il compito di selezionare quelle società che presentano una solida struttura patrimoniale ed una redditività in grado di offrire un investimento che sia il più trasparente e sicuro possibile. Borsa Italiana spa, nel regolamentarli, li ha distinti in base alla natura del mercato in cui opera l'azienda quotanda e a seconda che trattasi di requisiti dell'emittente o delle azioni9 (vedi tabella 1). •

Requisiti sostanziali

I requisiti sostanziali non sono obbligatori e vincolanti, ma sono caratteristiche che le imprese devono possedere per far fronte nel migliore dei modi a tutti gli adempimenti che la permanenza in un mercato mobiliare comporta. L'importanza della presenza di tali requisiti emerge con evidenza sia nella fase di creazione del flottante, poiché il successo nel collocamento dei titoli è funzione della reputazione di cui l'azienda gode presso il pubblico, sia durante la contrattazione dei titoli in quanto la mancanza di tali requisiti determina una scarsa negoziazione degli stessi e una ridotta significatività dei prezzi con conseguente annullamento dei vantaggi che la quotazione comporta.

minoranza quando il collegio è formato da più di tre membri. Campobasso G.F., cit., pagg. 300301. 8 Masullo S.M., Volpe M., Borsa valori, finanza d'impresa, strumenti e strategie di investimento, edizioni FAG, Milano, 2000, pag. 145. 9 Masullo S.M., Volpe M., cit., pag. 145.


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L'impresa deve svolgere un'attività che garantisca una crescita costante e piani futuri che assicurino ulteriore sviluppo, dato che i mercati finanziari mostrano scarso interesse verso le aziende ormai giunte alla fase di maturità del proprio ciclo economico. La borsa dimostra grande interesse nei confronti della redditività prospettica delle società quotate, quindi risulta evidente che le maggiori possibilità di successo sono riservate alle imprese caratterizzate da un trascorso sufficentemente consolidato e da prospettive di sviluppo certe e ben individuabili. La società deve dimostrare la possibilità di produrre reddito attraverso la distribuzione di un congruo dividendo in futuro, al fine di remunerare gli investitori e migliorare l'appetibilità del titolo sia nella fase di creazione del flottante che durante la negoziazione. La caratteristica di cui sopra si riscontra nelle aziende con business maturi e questa è la fase migliore per accedere alla quotazione perché solo a tali condizioni l'ammissione in borsa diventa un mezzo strategico per finanziare la crescita societaria. Non bisogna mai dimenticare che il mercato dei capitali è molto severo in tema di linearità e trasparenza; la disponibilità di corrette e tempestive informazioni facilita l'equa valutazione dell'azienda da parte del mercato e contribuisce alla creazione e diffusione del valore dell'impresa stessa. Per ciò che concerne il livello dimensionale, si evidenzia che non ne esiste uno ottimale che renda l'azienda interessante ai fini della quotazione e/o del collocamento dei suoi titoli, eccetto la dimensione minima legale. Le quotazioni avvenute nel corso degli ultimi anni dimostrano, infatti, che anche le società di dimensioni modeste hanno potuto accedere al mercato ufficiale. Ciascuna delle società finanziarie che si assume il collocamento dei titoli ha proprie regole per valutare la dimensione giudicata interessante. In linea di massima, maggiore è la dimensione e la notorietà dell'azienda, maggiore è la propensione della società finanziaria ad intraprendere e sostenere l'operazione. La presenza di un management capace è uno dei fattori determinanti nella decisione di partecipare ad operazioni sul capitale della società. Per management capace s'intende principalmente l'attitudine di sentire le proprie responsabilità anche e soprattutto nei confronti dei più vasti interessi che gravitano intorno ad una società a base azionaria diffusa. Un imprenditore capacissimo di gestire una


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piccola azienda può essere un pessimo dirigente in questa diversa ottica e viceversa. In realtà, le tecniche e gli obiettivi nella conduzione delle imprese private sono profondamente diversi da quelli delle imprese ad azionariato diffuso e se questo aspetto non è perfettamente compreso, vi sono enormi rischi di insuccesso in entrambi le ipotesi. Essere un buon dirigente di società quotata vuol dire avere una sensibilità e una conoscenza dei delicati aspetti riguardanti la trasparenza dell'informazione esterna ed avere di fatto già messo in grado l'azienda di far fronte a queste esigenze e di essere gestita con metodi moderni di pianificazione e di controllo. Spesso la presenza nel consiglio di amministrazione o nell'alta direzione di personaggi accreditati in precedenti operazioni similari costituisce un notevole vantaggio, così come la presenza di un buon collegio sindacale e di una società di revisione accreditata per serietà e professionalità10.

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Masullo S.M., Volpe M., cit., pagg. 146-148.


REQUISITI FORMALI (tabella 1) Borsa Requisiti • E M I T T E N T E

Requisiti AZIONI

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• •

Capacità di generare in condizioni di • autonomia gestionale, Pubblicazione e deposito degli ultimi tre • bilanci annuali (anche non in utile)12, Ultimo bilancio sottoposto a revisione contabile. • • •

Libera trasferibilità, Flottante pari ad almeno il 25% del capitale, Capitalizzazione di mercato pari ad almeno Є 5 milioni, Gestione accentrata presso la Monte titoli in forma dematerializzata.

Segmento Star11

Nuovo Mercato Capacità di generare in condizioni di autonomia gestionale, Bilancio, eventualmente anche consolidato e non necessariamente in utile, relativo ad almeno un esercizio annuale, Bilancio sottoposto a revisione contabile, Patrimonio netto contabile minimo di Є 1,5 milioni, Clausola di lock-in: impegno da parte degli azionisti soci fondatori, amministratori e dirigenti a non vendere, per la durata di un anno a partire dalle negoziazioni, quantitativi di azioni almeno pariall'80% delle azioni detenute da tali soggetti. Per le start-up (società costituite da meno di un anno) il lock-in ha una durata di 2 anni sul 100% delle azioni per il primo anno e sull'80% delle azioni per il secondo anno. Libera trasferibilità, Flottante pari ad almeno il 20% del capitale, Offerta minima pari a Є 5 milioni, rappresentata da un numero di azioni non inferiore a 100.000, Prezzo unitario di offerta delle azioni pari ad almeno Є 10.

Il bilancio, la relazione semestrale e trimestrale e l'informativa sui fatti rilevanti (informativa "pricesensitive"), oltre alla documentazione distribuita in occasione degli incontri con investitori professionali, devono essere pubblicati sia in italiano che in inglese13. L'azienda deve nominare un soggetto interno professionalmente qualificato con l'incarico di intrattenere i rapporti con gli investitori (investor relator), Il consiglio di amministrazione deve includere amministratori non esecutivi e indipendenti che, per numero ed autorevolezza, abbiano un peso significativo nell'assunzione delle decisioni consiliari14, Una parte significativa della remunerazione del top management deve essere variabile in funzione dei risultati. Flottante pari ad almeno il 35%15 per l'accesso al segmento e al 20% per la permanenza, Capitalizzazione inferiore a Є 800 milioni, Le società nominano uno specialista che assicuri liquidità al titolo16,

Il segmento Star è rivolto ad aziende di medie e piccole dimensioni disposte ad osservare una serie di requisiti stringenti in aggiunta a quanto normalmente richiesto. Le società di nuova costituzione, ovvero che abbiano subito recentemente modifiche sostanziali nella loro struttura patrimoniale, dovranno produrre una ricostruzione della situazione economica e patrimoniale per gli ultimi tre esercizi annuali, virtuali o effettivi, anche desunta dai risultati delle attività operative precedentemente svolte. 13 I dati trimestrali devono essere pubblicati entro 45 giorni dal termine del trimestre. Tutti i rendiconti contabili devono essere inviati a Borsa Italiana in formato elettronico per assicurarne una più agevole diffusione. Tutta l'informativa prodotta in qualsiasi sede deve essere resa disponibile anche sul sito internet della società. 14 Nel consiglio di amministrazione deve essere presente un comitato per il controllo interno composto da un numero adeguato di amministratori non esecutivi ed indipendenti, con compito di analizzare problematiche e istruire pratiche rilevanti per il controllo delle attività aziendali 15 Il limite del 35% è stabilito per le azioni di società di nuova quotazione, per quelle già quotate è fissato nel 20%. 16 Lo specialista si impegna a svolgere un'attività di sostegno della liquidità del titolo (esposizione continuativa di proposte in acquisto ed in vendita entro parametri prefissati) e a pubblicare almeno due analisi finanziarie all'anno sui risultati d'esercizio e semestrali, oltre a brevi analisi sui dati trimestrali e sui principali eventi societari: queste pubblicazioni devono essere trasmesse a Borsa Italiana; inoltre lo specialista si impegna a organizzare almeno due incontri all'anno tra il management della società e gli investitori professionali. 12


21

5.2. Procedura e adempimenti a) Scelta dell'advisor L'advisor è un operatore specializzato nella consulenza in materia di finanza aziendale (SIM, intermediari finanziari, studi professionali, merchant banks, società di consulenza); redige il piano di fattibilità, collabora con lo sponsor alla realizzazione del prospetto informativo, promuove e valorizza l'immagine aziendale. Affinchè la quotazione in borsa di un'azienda sortisca il risultato sperato sul mercato, è necessario che il piano di fattibilità sia quanto più analitico e veritiero possibile, elenchi tutti i problemi e le possibili soluzioni, le strategie industriali da seguire, i capitali da raccogliere e gli investimenti da realizzare. b) Convocazione dell'assemblea Il management presenta al Consiglio di amministrazione (CdA) il progetto di quotazione, insieme analizzano lo studio di fattibilità, in seguito il CdA convoca l'assemblea ordinaria che delibera la richiesta di ammissione alla quotazione e nomina lo sponsor, il consulente legale e la società di revisione. Nell'eventualità fosse prevista anche l'offerta di nuove azioni, si riunisce l'assemblea straordinaria che delibera l'emissione di nuove azioni da offrire al pubblico per creare il flottante necessario17. c) Nomina dello sponsor Lo sponsor è un intermediario specializzato nominato dalla società, è rigidamente previsto dai Regolamenti di Borsa Italiana spa, i suoi ruoli sono: assistere le società nello svolgimento dell'intero processo di quotazione e redigere il prospetto informativo, garantire la qualità e l'opportunità dell'investimento al mercato. Molto spesso lo sponsor assume anche il compito di "coordinatore globale dell'offerta" impegnandosi a collocare sul mercato i titoli della società18. Lo

17

Graziani A., Minervini G., Belviso U., Manuale di diritto commerciale, Morano editore, Napoli, 1994, pagg. 218-219. 18 Rafforzando l'attuale previsione che lo sponsor debba essere membro della direzione del consorzio di collocamento, si prevede che lo sponsor coincida con il capofila di una tranche dell'offerta. Viene quindi esteso l'obbligo di comunicazione a Borsa Italiana di tutti i rapporti di natura creditizia tra sponsor ed emittente e viene inserita la figura co-sponsor in caso di partecipazioni superiori al 10% dello sponsor nell'emittente o viceversa e in caso di rapporti di


22

sponsor rilascia a Borsa Italiana spa apposita dichiarazione scritta per ciascuna delle seguenti operazioni: -

i dati e i fatti forniti ai fini dell'ammissione alla quotazione di cui è venuto a conoscenza nel corso della propria attività sono completi;

-

il management della società è stato diligentemente informato in ordine a responsabilità ed obblighi derivanti dalle leggi e dai regolamenti;

-

l'emittente dispone di un adeguato controllo di gestione;

-

i dati previsionali relativi al primo periodo semestrale o annuale successivo a quello a cui si riferisce l'ultimo bilancio sono stati redatti dopo attento e approfondito esame delle prospettive economicofinanziarie dell'emittente. A tale scopo, lo sponsor potrà avvalersi di apposita verifica condotta da una società di revisione;

-

il collocamento dei titoli viene effettuato secondo le regole della migliore prassi nazionale ed internazionale. Per almeno un anno successivo

alla

quotazione, lo

sponsor

si

impegna a: pubblicare almeno 2 analisi finanziarie sull'emittente, in occasione della pubblicazione dei risultati di esercizio e dei dati semestrali che contengono oltre alla presentazione e al commento dei più recenti dati disponibili, una previsione circa l'andamento interno dell'attività dell'emittente; pubblicare brevi analisi in occasioni dei principali eventi societari relativi all'emittente; organizzare, almeno 2 volte l'anno, un incontro tra il management della società e la comunità finanziaria nazionale ed internazionale. d) Redazione del prospetto informativo Questo compito è assolto dallo sponsor con la collaborazione del management della società, dei consulenti legali e dell'advisor sulla base di schemi previsti dalla Consob. Ha lo scopo di valutare la situazione patrimoniale e

natura creditizia se superiori al 33% dell'esposizione complessiva dell'emittente e se il rapporto di indebitamento è superiore allo 0.5%. Si veda Borsa spa, verrà abolito il lotto minimo di azioni, in MF del 7/9/2001, pag. 15.


23

finanziaria, i risultati economici, l'evoluzione dell'attività dell'emittente, i diritti connessi ai titoli, la forza lavoro, l'attendibilità dei fornitori, la bontà del portafoglio clienti, la solvibilità dei creditori e la natura di tutti i contratti. Trattandosi del documento ufficiale di sollecitazione del pubblico risparmio, è obbligatorio il suo deposito presso la Consob che deve rilasciare il nulla osta alla sua pubblicazione. e) Presentazione della domanda d'ammissione alla quotazione ufficiale a Borsa Italiana spa Entro 2 mesi dalla presentazione della domanda, Borsa Italiana spa delibera e comunica all'emittente l'ammissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale comunicazione alla Consob e rendendo pubblica la decisione mediante proprio avviso. L'efficacia del provvedimento di ammissione ha validità di 6 mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso la Consob. Alla domanda di ammissione si allega il fac-simile delle azioni ed una dichiarazione che le stesse sono liberamente trasferibili e che sono (o saranno in caso di aumento del capitale) a disposizione presso la Monte Titoli. f) Stipula con la Monte Titoli spa della convenzione

per la gestione

accentrata delle azioni di cui è richiesta quotazione19 g) Costituzione dei consorzi di collocamento Il collocamento dei titoli presso il pubblico è realizzato da una serie di intermediari riuniti in consorzio e diretti dal coordinatore globale (di solito lo sponsor) su mandato della società quotanda. Il Consorzio, attraverso l'invio di una serie di inviti, raccoglie le "dichiarazioni d'interesse" da istituzioni e brokers e determina la probabile entità dell'operazione. La soluzione del consorzio è adottata al fine di: -

ampliare il mercato dei potenziali acquirenti rendendo possibile un prezzo di collocamento più alto;

-

accorciare i tempi del collocamento riducendo i rischi di insuccesso dell'operazione;

19

Astolfi & Negri, Tecnica bancaria, Tramontana, Milano, 1999, pagg. 497-498.


24

-

aumentare la visibilità dell'emittente presso le istituzioni finanziarie e il grande pubblico, agevolando ulteriori operazioni di reperimento di risorse sul mercato finanziario.

In relazione agli obblighi che i membri del consorzio assumono, si distinguono: ♦ Consorzi di mero COLLOCAMENTO I consorziati non assumono alcun impegno sull'esito dell'IPO nei confronti della società quotanda, ma si impegnano esclusivamente ad allocare i titoli presso gli investitori istituzionali e i privati. I titoli invenduti, di conseguenza, vengono restituiti all'emittente. Il risultato di questa fase della quotazione in borsa dipende in modo quasi esclusivo dall'ampiezza e dalla profondità della rete distributiva20 (oltre che dalla qualità e dall'economicità dell'investimento per i risparmiatori e per le istituzioni finanziarie). Diviene quindi necessario che il global coordinator attivi il maggior numero possibile di intermediari ben radicati e presenti sul territorio. La remunerazione dei consorziati si sostanzia in una commissione pari a quella percepita per le negoziazioni sul mercato secondario. ♦ Consorzi di GARANZIA E COLLOCAMENTO I consorziati si impegnano a sottoscrivere gli eventuali titoli rimasti invenduti; ciò può avvenire attraverso due clausole: in base a quella della responsabilità individuale, ogni singolo partecipante si impegna ad acquistare i titoli ottenuti in distribuzione; in base a quella della responsabilità solidale, i titoli vengono ripartiti tenendo conto delle quote per le quali ogni membro del consorzio si era impegnato a garantire l'acquisto. Nel caso in cui i titoli collocati sul mercato non fossero sufficienti a creare il flottante e quindi venissero mantenuti dal consorzio, la quotazione verrebbe rinviata fino a che questa condizione non dovesse cambiare. ♦ Consorzi di ASSUNZIONE A FERMO Il consorzio acquista i titoli dall'emittente e si impegna a collocarli in futuro sul mercato; si delinea in tal modo un'autentica operazione di finanziamento in caso di OPS e di cessione partecipativa nel caso di OPV.

20

Cioè dal numero di banche che hanno aderito al consorzio e dal numero di sportelli di ciascuna di esse.


25

In questi ultimi due casi è necessario che i consorziati dispongano, oltre che di una ben radicata presenza territoriale, anche di ingenti risorse finanziarie da investire (seppure momentaneamente) nell'acquisto dei titoli in eccesso. Per questo servizio di intermediazione sono riconosciute commissioni ben più onerose di quelle riconosciute ai consorzi di mero collocamento. I consorzi di collocamento si sciolgono in un momento successivo alla quotazione perché si assumono il compito di sostenere il titolo e preservarlo da repentine cadute nel caso in cui dovesse essere quotato in periodi di mercato particolarmente difficili. h) Promozione dell'iniziativa Questa fase è forse la più delicata dell'intero iter; gli attori sono gli analisti delle banche del consorzio di collocamento che devono far apprezzare appieno la qualità del management dell'azienda emittente, il mercato in cui opera, le capacità espresse e potenziali, i vantaggi che deriverebbero per i risparmiatori e, in genere, per l'intera comunità finanziaria dal collocamento in atto. Il tutto è sintetizzato in un rapporto di ricerca che viene pubblicato e distribuito ai potenziali investitori così da creare il pretesto per presentare l'azienda e individuare il prezzo ideale di quotazione. Un altro ruolo importante è assunto dal top management dell'azienda quotanda il quale partecipa a degli incontri con le comunità finanziarie mondiali al fine di acquisire consenso e taciti impegni di sottoscrizione. i) Determinazione del prezzo Questa fase rappresenta un passaggio fondamentale per ogni processo di quotazione perché condiziona l'esito economico dell'operazione e subisce l'influenza di fattori esogeni spesso incontrollabili, primo tra tutti il sentiment generale del mercato. Nasce così il problema di determinare il prezzo congruo che permetta di ottenere il successo dell'IPO, che risulti in linea con l'andamento del mercato e che non sottovaluti eccessivamente i fondamentali della società. L'assemblea che delibera la quotazione determina un intervallo di prezzo abbastanza ampio nel quale lascia fluttuare le varie proposte d'acquisto; tale intervallo può essere ristretto in prossimità del lancio dell'operazione dal CdA. Inizia poi il "bookbuilding", ossia la comunicazione, da parte degli investitori


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istituzionali, al book runner dell'ammontare dei titoli disposti a sottoscrivere e del prezzo disposti a pagare. Questa operazione termina con la definizione del prezzo di collocamento in caso di offerta pubblica a prezzo fisso, o del prezzo massimo in caso di offerta pubblica a prezzo aperto. Sovente il prezzo di collocamento è inferiore al prezzo determinato dall'advisor21 il quale è indicativo dell'effettivo valore dell'azienda. Questo spread va, legittimamente, a vantaggio degli investitori che sottoscrivono le azioni in collocamento perché acquistano i titoli rappresentativi del capitale sociale di aziende opportunamente e volutamente sottovalutate e ciò al fine di sostenere il titolo nei primi periodi di contrattazione. Quanto semplicemente descritto è definito nella letteratura economico-aziendale underpricing, ossia differenza percentuale tra il prezzo che un titolo registra in un determinato orizzonte temporale e quello di collocamento. Da un studio condotto su tutte le IPO che hanno avuto luogo in Italia nel quadriennio 1995-1998 si rileva con certezza l'esistenza anche nel nostro mercato di questo fenomeno. Gli interessi della ricerca in questo settore sono, di solito, 21

I metodi utilizzati dagli advisors per calcolare il valore dell'impresa sono i seguenti: - metodo finanziario: si basa sulla attualizzazione dei flussi di cassa utilizzati per remunerare le risorse dell'impresa. E' il criterio più affidabile, ma anche il più aleatorio perché introduce diverse ipotesi valide per un orizzonte temporale medio-lungo. n

W = ∑ FC( 1 + i )− n i =1

dove W = valore economico del capitale proprio, FC = flusso di cassa disponibile per l'azionista, i = costo del capitale proprio; - metodo reddituale: il valore di mercato di un'impresa si ottiene attualizzando i redditi futuri attesi ad un tasso considerato remunerativo.

W=

R i

dove W = valore dell'impresa, R = reddito medio normale atteso, i = tasso di attualizzazione; - metodo patrimoniale: il valore dell'impresa è dato dalla differenza tra il valore attuale delle attività e il valore attuale delle passività.

W = CN = A − P

dove W = valore economico del capitale, CN = capitale netto di bilancio, A = attivo a valori correnti, P = passivo a valori aggiornati. A differenza dei due metodi precedentemente descritti, il metodo patrimoniale non si basa su previsioni future dei flussi di cassa ma considera il valore odierno dell'impresa sulla base dei dati presenti in bilancio. Masullo S.M., Volpe M., cit., pagg. 193-195.


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rivolti ai più organizzati e sviluppati mercati azionari d'oltreoceano nei quali già da tempo è stato riconosciuto e teorizzato l'underpricing.

5.3. Le teorie sull'underpricing 5.3.1. L'underpricing e i mercati esteri I- MODELLI BASATI SULL'ASIMMETRIA INFORMATIVA: a) TRA INVESTIRORI - Rock Sul mercato esistono due gruppi di potenziali investitori interessati alle nuove emissioni: quelli "informati", in grado cioè di effettuare un'analisi costi/benefici sulla base delle informazioni raccolte al fine di valutare la possibile performance dei titoli, e quelli "non informati", che non sono in grado di determinare il ritorno economico dell'investimento per incapacità finanziaria di reperire informazioni. Ne consegue che gli investitori non informati detengono molti titoli overpriced e pochi che garantiscono un buon rendimento; il global coordinator è quasi obbligato a sottoprezzare le emissioni poco vantaggiose in modo da indurre i disinformati a sottoscriverle. Gli investitori informati, invece, utilizzano parte degli extra-rendimenti guadagnati nelle IPO sottoprezzate proprio per acquisire informazioni sempre più complete. b) TRA LA SOCIETA' EMITTENTE E L'INTERMEDIARIO b.1. - BaronL'intermediario dispone di informazioni migliori rispetto a quelle in possesso del managment e perciò crede di essere in grado di convincerlo che l'operazione di quotazione può sortire effetti positivi solo se si abbassa il prezzo. Questa presunzione dell'intermediario deriva dalla sua quotidiana presenza sui mercati e dall'esperienza acquisita nelle offerte precedenti. In realtà, l'obiettivo perseguito è solo quello di agevolare il proprio compito di collocamento dei titoli.

b.2.MONOPSONY POWER THEORY- Chalk e PeavyL'underpricing è conseguenza della posizione di monopsonio22 in cui si trovano gli intermediari quando sottoscrivono le azioni di piccole imprese operanti in business emergenti.

22

Forma di mercato in cui, mentre l'offerta è frammentata in un numero indefinito di operatori, la domanda è concentrata in uno solo. Enciclopedia dell'economia Garzanti, Garzanti editore, Milano, 1992, pag. 737.


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II) MODELLI DI SEGNALAZIONE -WelchLe imprese di qualità superiore sottoprezzano volontariamente i titoli nel primo collocamento, così da lasciare un buon ricordo negli investitori, e richiedono il valore vero in sede di successivi ricorsi. Questa strategia non sembra opportuna per le aziende meno sane perché i loro investitori, nel lasso di tempo tra le due richieste di denaro, potrebbero scoprire la vera qualità della società e mandare deserta la seconda tranche di offerta. III) MODELLO BASATO SUL SOSTEGNO DELLE BANCHE D'AFFARI -

RuudGli intermediari appartenenti ad un consorzio di collocamento utilizzano l'underpricing per stabilizzare il prezzo di mercato dei titoli in periodi successivi alla quotazione. In questo caso, l'esistenza dell'underpricing sarebbe una semplice conseguenza dell'opera di supporto del consorzio di collocamento e non l'effetto di una strategia concordata con l'impresa quotanda. IV) LAWSUIT AVOIDANCE HYPOTESIS -Tinic L'underpricing rappresenta una sorta di assicurazione contro il rischio da parte dell'emittente e degli intermediari di essere citati in giudizio per non aver reso nota tutta l'informazione rilevante al fine di valutare al meglio l'impresa. Questa considerazione, di origine americana, trae fondamento dal Securities Act (la legge che regola l'intera materia), nel quale è previsto che il risarcimento dovuto ai risparmiatori per omissione di notizie in fase di collocamento deve essere inferiore al prezzo di offerta, quindi l'underpricing ridurrebbe l'eventuale esborso da parte dell'emittente. V) TEORIA DEGLI HOT ISSUE MARKETS -Ibbotson e JaffeSi definiscono hot issue i mercati dei titoli che registrano un notevole rialzo rispetto al prezzo di emissione. Gli investitori concentrano i loro acquisti esclusivamente nei periodi in cui gli extra-rendimenti sono maggiori ed evitano le IPO per le quali si attendono ritorni bassi o negativi. L'underpricing, secondo questa teoria, è un fenomeno insito nel mercato azionario, così come l'esistenza di periodi in cui gli extra-rendimenti sono nulli o negativi.


29

5.3.2. L'underpricing e il mercato italiano Modello I.a. Il modello di Rock sembra essere quello che meglio interpreta l'esperienza italiana perché, se si definisce informati gli investitori istituzionali e non informati i comuni risparmiatori, la realtà

evidenzia che i primi hanno dimostrato

particolare interesse proprio per i collocamenti con livelli di underpricig più elevati, dai quali hanno ottenuto maggiori extra-rendimenti. Modelli I.b.1. e I.b.2. I modelli riguardanti l'esistenza di asimmetrie informative tra intermediari e società emittenti ed in generale quelli basati sulla monopsony power theory non sembrano poter trovare applicazione nell'esperienza italiana. Ciò per 2 motivi: 1. l'ipotesi di monopsonio implicherebbe o l'assoluta ignoranza o la completa irrazionalità degli emittenti: gli imprenditori, cioè, non dovrebbero imparare nulla dall'esperienza delle offerte precedenti e non dovrebbero neppure andare alla ricerca di intermediari in grado di prezzare le emissioni in modo corretto. 2. le banche di affari hanno interesse a fornire il miglior servizio possibile, pur nel rispetto delle esigenze degli investitori, alle società emittenti sia per preservare il rapporto con le stesse aziende, sia per ottenere nuovi mandati da parte di altre società in via di quotazione. Modello II L'esperienza italiana ha dimostrato che raramente una società, al momento della quotazione, ha già deciso di tornare sul mercato. Si potrebbe correre il rischio che, oltre a non massimizzare l'introito iniziale, la richiesta di fondi dopo un certo periodo venga accolta poco favorevolmente per effetti esogeni ed accadimenti endogeni alla società stessa. Modello III La stabilizzazione del prezzo dei titoli sul mercato è un'opera di supporto quasi naturale per ogni IPO; spesso, addirittura, diventa uno dei principali obiettivi che i consorzi di collocamento si pongono. Ciò però non giustifica il modello in esame che prevede un declino progressivo dei prezzi al termine del


30

supporto; in buona parte delle offerte in cui si è fatto ricorso all'over allotment option, i titoli hanno riportato extra-rendimenti molto positivi anche nel lungo periodo. Modello IV In Italia la disciplina vigente è molto differente da quella statunitense e non si è mai verificato alcun caso di controversia civile come quelle frequenti negli Stati Uniti. Modello V Ibbotson e Jaffe, sulla base dell'esperienza americana, sostengono che l'andamento generale del mercato non costituisce uno strumento di valido ausilio per le imprese nel decidere il timing dell'offerta e che quindi l'entusiasmo e la fiducia delle società a intraprendere la via della quotazione dei propri titoli cresce a prescindere dal trend in atto sul mercato finanziario. E' d'obbligo a questo punto sottolineare l'esistenza di profonde differenze tra il mercato azionario americano e quello italiano: il primo è molto sviluppato, in esso raggiungono la quotazione decine e decine di società al mese; il secondo è in fase di sviluppo e crescita, in esso le offerte si concentrano solo in determinati periodi dell'anno, solitamente proprio quelli durante i quali la borsa fa segnare risultati particolarmente positivi e fa parlare di sé tutti i mass media. In una ricerca condotta sul mercato interno è stato confermato che esiste ed è elevata la correlazione tra distribuzione temporale delle offerte di nuove azioni e andamento sul mercato azionario23.

5.4. I costi della quotazione I costi sostenuti dall'impresa per accedere in borsa variano tra il 4,5% ed il 6,5% dell'ammontare complessivo dell'offerta in relazione a diverse variabili, quali: -

caratteristiche

dell'azienda

(dimensioni

in

termini

di

patrimonializzazione e fatturato, margini reddituali espressi, settore di attività, struttura azionaria e societaria, ecc.);


31

-

struttura dell'operazione (ammontare dell'offerta, OPV e/o OPS, ecc.);

-

condizioni del mercato finanziario (livello dei tassi di interesse, attese degli investitori, andamento generale dell'economia nazionale e globale).

Alcuni di questi fattori sono di facile determinazione perchĂŠ standard, altri invece variano in base agli accordi siglati con i diversi consulenti. E' possibile classificare in dettaglio le varie voci di costo nella maniera seguente: -

sottoscrizione e collocamento da riconoscere allo sponsor e/o coordinatore globale e agli altri membri del consorzio di collocamento;

-

revisione e certificazione di bilancio per i consulenti legali (nel caso in cui l'impresa presentasse giĂ  i propri bilanci certificati tale voce di costo non dovrebbe essere considerata un onere specifico della quotazione);

-

comunicazione, marketing, road-show: questa voce rappresenta un costo di carattere organizzativo e per le pubbliche relazioni, indispensabili per un buon lancio del titolo;

-

corrispettivi per la prima quotazione alla Borsa Italiana spa24: essi ammontano a 75 euro per ogni 500.000 euro di capitalizzazione, calcolata sul prezzo di offerta e con riferimento al capitale sociale attestato successivamente all'offerta ( con un minimo di 10.000 euro e un max di 500.000 euro);

-

imposta di registro pari all'1% del collocamento in caso di aumento del capitale;

-

stampa dei certificati azionari (bisogna ricordare che le aziende sono obbligate ad aderire alla Monte Titoli e, di conseguenza, i certificati da stampare sono limitati);

-

contributo di vigilanza da corrispondere alla CONSOB.

Per la successiva permanenza sul mercato si sostengono numerosi altri oneri legati alla dimensione aziendale e al livello di informativa garantito dall'impresa per sostenere la sua immagine:

23

Caretti F., Romeo G., La performance azionaria delle societĂ  neo-quotate: uno studio sull'underpricing nella Borsa Italiana, in Finanza, Marketing e Produzione, n. 1/2000, pagg. 81107. 24 Si veda Borsa Italiana, Corrispettivi di quotazione (in vigore dal 1/1/2001), pag. 3.


32

-

certificazione annuale del bilancio;

-

diritti di quotazione: la società è tenuta a versare annualmente alla Borsa Italiana spa i diritti annuali di quotazione. L'importo dei diritti per le azioni di società italiane è pari a 11 euro semestrali per ogni 500.000 euro di capitalizzazione (calcolata sulla media del semestre precedente), con un minimo di 6.500 euro fino a un massimo di 250.000 euro semestrali25;

-

spese generali per viaggi, meeting e contatti con le autorità di vigilanza e con l'intera comunità finanziaria;

-

contributo alla Monte Titoli e alla cassa incaricata per la gestione ed amministrazione accentrata dei titoli.

Tabella 2: Stima dei costi della quotazione26 Migliaia Euro Operazioni Istruttorie (Consob e Borsa Italiana S.p.A.) 20-25 Organizzazione dell’operazione ed attività di collocamento e 750-1030 garanzia (advisor, sponsor, e collocatori) Annunci stampa e attività promozionale (organizzazione del road75-100 show) Consulenza ed assistenza professionale 100-130 Stampa (prospetti, note informative e certificati azionari) 30-50 Totale Costi 975-1335 Fonte: Ernst & Young, 1999.

25

I corrispettivi dovuti a Borsa Italiana per la prima quotazione sul Nuovo Mercato sono così determinati: • Capitalizzazione inferiore a Є 100 milioni: Є 30.000 • Capitalizzazione compresa tra Є 100 e Є 300 milioni: Є 50.000 • Capitalizzazione compresa tra Є 300 e Є 500 milioni: Є 75.000 • Capitalizzazione superiore a Є 500 milioni: Є 100.000 I corrispettivi annuali di quotazione da applicare, a partire dall'anno 2001, agli emittenti presenti sul Nuovo Mercato al 31/12/2000 sono così determinati: • Capitalizzazione fino a Є 100 milioni: Є 7.500 • Capitalizzazione compresa tra Є 100 e Є 300 milioni: Є 10.000 • Capitalizzazione compresa tra Є 300 e Є 500 milioni: Є 15.000 • Capitalizzazione compresa tra Є 500 e Є 1.000 milioni: Є 30.000 • Capitalizzazione superiore a Є 1.000 milioni: Є 50.000 Per le società che chiedono l'ammissione in seguito ad operazioni di scissione o fusione o già quotate su altro mercato regolamentato, vengono applicate condizioni specifiche. Sul punto si veda Borsa Italiana, Quotarsi in Borsa. La nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana, pag. 25. 26 La tabella 2 illustra la ripartizione dei costi di una quotazione ipotizzando una società dal valore di circa 50 milioni di euro e che l'offerta sia di 20 milioni di euro.


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Tabella 3: Costi successivi alla quotazione Operazioni Migliaia di euro 10 Corrispettivi annuali di quotazione (da corrispondere annualmente alla Borsa Italiana per rimanere sul listino, vanno da un minimo di 10 mila euro ad un massimo di 500 milioni di euro l’anno, in media 18 euro per milione di capitalizz.) 10-15 Diritti per il servizio della Monte Titoli S.p.A. di gestione e amministrazione accentrata degli strumenti finanziari (legati alle operazioni sul capitale, al pagamento di dividendi) 25-40 Oneri connessi agli adempimenti degli obblighi informativi verso il mercato (pubblicazione del bilancio di esercizio e degli aggiornamenti semestrali, pubblicazione degli avvisi per la convocazione delle assemblee, il pagamento dei dividendi e le operazioni sul capitale) Totale costi successivi 45-65 Fonte: Ernst & Young, 1999.

5.4.1. La Dual Income Tax: quotazione e risparmio di costi27 Il capitale di rischio delle imprese ha storicamente subito un trattamento fiscale penalizzante in confronto ad altre forme di finanziamento: gli interessi passivi sono deducibili dalle imposte, mentre i dividendi erogati non lo sono. Alla luce di tale fatto, il legislatore (articolo 3, comma 162, L. 23 dicembre 1996, n. 662) ha delegato il Governo ad emanare un provvedimento che prevedesse: -

l'applicazione, agli utili corrispondenti alla remunerazione ordinaria del capitale investito, di un'aliquota impositiva ridotta rispetto a quella ordinaria;

-

la concessione di tale agevolazione a partire dal periodo di imposta successivo a quello chiuso al 30 settembre 1996 solo per gli utili reinvestiti, per i nuovi conferimenti di capitale e per i versamenti dei soci assimilati se conferiti in denaro;

-

la possibilità di limitare o escludere l'applicabilità dell'agevolazione nel caso in cui il nuovo capitale venga utilizzato per finalità non rispondenti

27

Si veda: La Dual Income Tax, su www.diamint.com e Dit e SuperDit su www.guidaallavoro.it.


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ad esigenze di efficienza, rafforzamento e razionalizzazione dell'apparato produttivo: in sostanza, se esso venga impiegato per acquistare titoli e valori mobiliari di contenuto puramente finanziario. - Il procedimento di calcolo dell'agevolazione per le società di capitali Le imprese calcolano il patrimonio netto esistente alla chiusura dell'esercizio, senza includere l'utile maturato in tale periodo. Se, per contro, in tale esercizio si è verificata una perdita, del suo importo si deve diminuire il patrimonio netto. L'agevolazione fiscale viene concessa in proporzione all'aumento del patrimonio netto rispetto a quello esistente alla chiusura dell'esercizio in corso. Si supponga che il patrimonio netto abbia il seguente andamento: 31/12/1997 31/12/1998 31/12/1999 31/12/2000 31/12/2001

1.000.000 1.400.000 800.000 1.200.000 700.000

L'importo su cui commisurare l'agevolazione è il seguente: esercizio 1998 esercizio 1999 esercizio 2000 esercizio 2001

1.400.000 - 1.000.000 = 400.000 800.000 - 1.000.000 = 0 1.200.000 - 1.000.000 = 200.000 700.000 - 1.000.000 = 0

Tali importi costituiscono il capitale addizionale, investito esercizio per esercizio, la cui remunerazione ordinaria viene tassata con aliquota agevolata. Il tasso dei remunerazione viene fissato con decreto del Ministero delle Finanze, tenendo conto dei rendimenti finanziari medi dei titoli obbligazionari pubblici e privati, aumentabili fino al 3% a titolo di compensazione del maggiore rischio di impresa: si supponga che tale tasso sia stabilito nella misura del 7% per l'anno 1998. Nell'esempio proposto, l'impresa avrà diritto ad una tassazione agevolata, in relazione al maggiore capitale di 400.000 investito nel 1998, per una parte di reddito pari a 400.000 x 7% = 28.000. In un apposito prospetto di natura extra - contabile viene evidenziato che, del reddito netto complessivamente ottenuto nel 1998, 28.000 avrà diritto ad essere tassato con l'aliquota Irpeg agevolata del 19%, in luogo dell'aliquota ordinaria del 37%.


35

L'impresa potrà utilizzare tale beneficio:

per l'Irpeg dovuta per l'anno 1998, se vi è capienza di reddito;

se il reddito ottenuto nel 1998 non è sufficiente per usufruire appieno dell'agevolazione, la quota parte per la quale non si è usufruito del beneficio può essere assoggettata ad aliquota agevolata negli esercizi successivi, ma non oltre il quinto. - Il limite minimo di tassazione Applicando agli incrementi del patrimonio netto il tasso di remunerazione

ordinaria (stabilito dal Ministero delle Finanze) si determina la misura in cui il reddito ottenuto dalla società può essere agevolato. Ci si propone adesso di analizzare quale parte del reddito di esercizio possa effettivamente beneficiare dell'agevolazione: a tale proposito si deve considerare che la norma stabilisce un limite, per cui l'aliquota media di imposta, applicata sul reddito di esercizio non può essere inferiore al 27%. Si supponga che, nell'esempio precedente, il reddito dell'anno 1998 sia complessivamente pari a 35.000, dei quali 28.000 potenzialmente assoggettabili al aliquota agevolata del 19%. Si calcoli l'imposta dovuta applicando la Dual Income Tax (Dit): 28.000 x 19% = 5.320 7.000 x 37% = 2.590 ----Totale 7.910 Dividendo l'imposta complessivamente dovuta (7.910) per il reddito complessivo (35.000) si ottiene l'aliquota media di imposta: 7.910 / 35.000 = 22,6%. Siccome tale misura è inferiore alla soglia minima del 27%, occorrerà procedere al ricalcolo del reddito che beneficia dell'agevolazione, utilizzando la seguente formula:

X=R

10 18

dove: X = parte di reddito agevolabile R = reddito imponibile complessivo dell'esercizio. Nell'esempio proposto, la tassazione complessiva si ottiene come segue:


36

Reddito agevolabile: 35.000 x 10 / 18 = 19.444x 19% = 3.694 Reddito non agevolato: 35.000 - 19444 = 15.556 x 37% = 5.756 Tassazione totale 9.450 Per verifica, 9.450 / 35.000 = 27%. L'impresa, che avrebbe avuto potenzialmente diritto a tassare in modo agevolato un reddito di 28.000, ha potuto farlo solo per 19.444: la differenza di 8.566 non andrà persa, ma darà diritto alla tassazione agevolata negli esercizi successivi, alla sola condizione che l'utilizzo avvenga entro il quinto (nel caso esaminato, entro il periodo di imposta 2003). Il diritto al riporto a nuovo negli esercizi successivi, oltre che in casi analoghi a quello esaminato, è concesso anche in ipotesi di assenza o insufficienza di reddito imponibile nell'esercizio per il quale matura il diritto all'agevolazione: se nel 1998 l'impresa avesse subito una perdita fiscale, avrebbe avuto diritto a riportare negli esercizi successivi l'intero importo agevolabile di 28.000. Se avesse avuto un reddito di 10.000, avrebbe effettuato i seguenti calcoli: Reddito agevolabile: Reddito non agevolato: Tassazione totale

10.000 x 10 / 18 = 5.555 x 19% = 3.694 10.000 - 5.555 = 4.445 x 37% = 1.645 2.700

La misura del reddito agevolabile per la quale non si è usufruito nel corso del 1997, pari a: 28.000 - 5.555 = 22.445, è usufruibile già a partire dal 1998. - Il calcolo delle variazioni del capitale investito Per determinare, esercizio per esercizio, in che misura il capitale investito è variato, rispetto alla data di chiusura dell'esercizio in corso al 30 settembre 1996, vengono dettati i seguenti criteri: 1) i conferimenti in denaro rilevano a partire dalla data del versamento: un conferimento di un miliardo, effettuato in data 1^ luglio 1997, rileverà quindi per 500 milioni in tale esercizio; per l'intero importo negli esercizi successivi; 2) gli incrementi derivanti dall'accantonamento di utili rilevano a partire dall'inizio dell'esercizio in cui le relative riserve si sono formate: l'utile maturato nel corso del 1996 concorre quindi in misura piena, per la parte non distribuita, a formare l'agevolazione applicabile nel 1997;


37

3) i decrementi di patrimonio netto derivanti da attribuzioni, a qualsiasi titolo, ai soci rilevano dall'inizio dell'esercizio in cui si sono verificati. In ciascun esercizio la variazione in aumento non può comunque eccedere il patrimonio netto risultante dal relativo bilancio, escluso l'utile del medesimo periodo: sul piano pratico, ciò esclude dall'agevolazione le somme versate per ripianare le perdite, per l'importo che eccede il patrimonio netto della società. Gli articoli 2 e 3 del DL 466/1997 dettano poi alcune disposizioni restrittive, al fine di penalizzare gli investimenti in titoli e valori mobiliari e di impedire moltiplicazioni dell'agevolazione nei gruppi di imprese. In particolare: -

l'aumento del capitale investito deve essere depurato, esercizio per esercizio, dell'incremento delle consistenze dei titoli e valori mobiliari, diversi dalle partecipazioni, rispetto all'importo risultante dal bilancio relativo all'esercizio in corso,

-

la variazione del capitale netto deve inoltre essere depurata del corrispettivo per l'acquisizione di aziende già appartenenti ad impresa controllata o, comunque, facenti capo al soggetto economico,

-

la variazione in aumento del capitale investito è ridotta di un importo pari ai conferimenti in denaro effettuati, successivamente alla chiusura dell'esercizio in corso, a favore di soggetti controllati, anche in modo indiretto,

-

in caso di conferimenti in denaro provenienti da soggetti non residenti, la società che ne beneficia deve ridurre il capitale investito agevolabile in due ipotesi: in ogni caso, se il conferente risiede nei "paradisi fiscali". Se il conferente non residente è controllato da un soggetto residente negli altri casi,

-

la variazione in aumento del capitale investito non ha effetto fino a concorrenza dell'incremento dei crediti di finanziamento concessi a società appartenenti al proprio gruppo, rispetto all'importo risultante dal bilancio relativo all'esercizio in corso.

- La Dit per le società con azioni quotate in borsa Quanto detto finora vale in generale per tutte società. Al fine di incrementare il numero di quelle quotate nel mercato interno, lo Stato ha accordato loro ulteriori


38

vantaggi. E' stabilito, infatti, che le società i cui titoli di partecipazione sono ammessi alla quotazione nei mercati regolamentati italiani a decorrere dal 21 gennaio 1998 possono applicare, relativamente ai primi tre periodi di imposta successivi a quello della prima quotazione, le seguenti disposizioni speciali:

l'aliquota agevolata è fissata in misura pari al 7% (anziché il 19%);

l'aliquota media è fissata in misura pari al 20% (anziché il 27%).

Decorsi i primi tre periodi di imposta successivi a quello della prima quotazione, tornano applicabili le disposizioni previste per la generalità delle società di capitali residenti (e quindi le aliquote fissate in misura ordinaria pari al 19% e al 27%). Questa normativa è stata successivamente modificata dal D. lgs 23 dicembre 19 dicembre 1999 n. 505 nel quale è stato previsto che: -

ai fini dell'applicazione della disciplina speciale non è più richiesto che i titoli di partecipazione siano ammessi alla quotazione necessariamente nei mercati regolamentati italiani, essendo sufficiente che tali titoli siano ammessi alla quotazione nei mercati regolamentati di uno qualsiasi dei paesi aderenti all'Unione Europea,

-

le società con patrimonio netto superiore a 500 miliardi di lire sono escluse dall’ambito di applicazione della disciplina speciale e possono beneficiare soltanto delle aliquote fissate in misura ordinaria pari al 19% e al 27%.

5.5. I tempi della quotazione L'operazione di quotazione in borsa deve rispettare rigorosamente la tempistica stabilita in modo da non far lievitare ulteriormente i costi e non postergare le operazioni da finanziare con il capitale raccolto. E' possibile distinguere due fasi essenziali:

1)

Preparazione del progetto di quotazione: durante questa fase si analizzano la convenienza, gli obiettivi e le principali conseguenze che deriverebbero dall'apertura dell'azienda al mercato. La sua durata è difficile definizione;


39

2)

Realizzazione del progetto: questa fase inizia con la delibera del Consiglio di Amministrazione e termina con il collocamento del titolo; dura circa quattro mesi e può essere così schematizzata:

Preparazione della domanda: -

convocazione del CdA per deliberare il "progetto di quotazione" e convocare l'assemblea degli azionisti (ordinaria o straordinaria);

-

individuazione dell'advisor, dello sponsor e dei vari consulenti che seguiranno l'operazione e degli intermediari che formeranno il consorzio di collocamento;

-

predisposizioni del piano di fattibilità e, successivamente, del prospetto informativo;

-

presentazione dell'operazione agli analisti finanziari.

Presentazione della domanda: -

inoltro del prospetto informativo, della domanda di ammissione e della notifica dell'offerta al pubblico alla CONSOB e alla Borsa Italiana spa nel rispetto degli obblighi informativi richiesti;

-

esame della domanda da parte di entrambe le istituzioni.

Ammissione alla quotazione: -

roadshow: presentazione del progetto di quotazione agli investitori;

-

verifica dell'interesse da parte degli investitori istituzionali;

-

pubblicazione del prospetto informativo;

-

fissazione del prezzo di collocamento;

-

effettuazione della OPV/OPS ed assegnazione dei titoli alla Monte Titoli;

-

delibera dell'inizio della negoziazione in borsa

da parte di Borsa

Italiana spa28.

6. Le istituzioni Dalla trattazione finora esposta si evince che l'operazione di quotazione coinvolge più istituzioni pubbliche demandate dal legislatore alla organizzazione e 28

Borsa Italiana, Quotarsi in Borsa, appendice C - Domanda di ammissione e documentazione da allegare.


40

al controllo dell'intero funzionamento del mercato di borsa. Ricordando che le sue fluttazioni sintetizzano la "salute" delle economie reali, nazionali ed internazionali, e che in esso confluiscono i risparmi di migliaia di persone, si è ritenuto indispensabile stabilire regole certe, chiare e valide per tutti, creare un sistema di controllo minuzioso ed efficace, agevolare la circolazione degli scambi. A questo scopo sono state create tre istituzioni che lavorano in perfetta sintonia fra loro: Borsa Italiana spa, CONSOB e Monte Titoli spa. Borsa Italiana spa Nei paesi anglosassoni, le borse valori hanno sempre avuto la natura di organizzazioni private, disciplinate da norme statutarie interne, ma sottoposte al controllo di autorità pubbliche (come la Securities and Exchange Commission negli USA). Fino al 1996, in Italia la borsa è stata invece un'organizzazione pubblica disciplinata da apposite leggi. Con il decreto legislativo 415/1996 è stata privatizzata, per cui, oggi, anche in Italia l'attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari è esercitata da una società per azioni (art. 46 c. 1 d.lgs. 415/1996). La società di gestione dispone i regolamenti del mercato che organizza e gestisce; da essi devono risultare le condizioni e le modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari, le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni, le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi, i tipi di contratti ammessi. La maggioranza del capitale di questa società è riservata agli intermediari autorizzati a negoziare sui mercati29. La procedura di ammissione per Borsa Italiana spa si svolge in un tempo massimo di 60 giorni. Le sue strutture coinvolte prima, durante e dopo il processo di quotazione di una società in borsa e sul Nuovo Mercato sono:

29

Bobbio L., Gliozzi E., Lenti L., Diritto commerciale, Elemond scuola e azienda, Milano, 2000, pagg. 194-195.


41

TEAM

Marketing

Promuovere i mercati

RUOLI

Legali - Listing

Svolgere l'analisi per l'ammissione a quotazione

Fornire supporto e informazioni a emittenti, intemediari e investitori

Informativa societaria Vigilanza mercati

Gestire l'informativa e le operazioni societarie Garantire l'ordinato svolgimento delle negoziazioni, la trasparenza del mercato e la tutela degli investitori.

Pre-verificare i requisiti di verificabilità

Alla domanda di ammissione, la società emittente deve allegare la seguente documentazione:

copia della delibera dell'organo competente che ha approvato la presentazione della domanda di ammissione;

copia dello statuto vigente dell'emittente;

bozza del prospetto informativo e sue successive versioni;

copia del documento informativo rivolto agli investitori istituzionali;

per la quotazione in borsa, copia degli ultimi 3 bilanci annuali approvati e pubblicati. Le società di recente costituzione, o che abbiano subito modifiche sostanziali nella struttura patrimoniale, devono presentare situazione patrimoniale e conto economico anche consolidati, pro-forma, relativi agli ultimi 3 esercizi annuali di cui almeno l'ultimo sottoposto a revisione contabile completa da parte di una società di revisione, salvo eventuali deroghe;

per la quotazione sul Nuovo Mercato, copia dell'ultimo bilancio annuale, anche consolidato, approvato e pubblicato, e copia degli ultimi due bilanci precedenti, ove esistenti, inclusa copia della relazione della società di revisione relativa al bilancio dell'ultimo esercizio e, se esistente, dei due esercizi precedenti;

qualora la data di chiusura dell'ultimo esercizio risalga a oltre sei mesi dalla presentazione della domanda di quotazione, situazione patrimoniale e conto economico infra-annuali dell'emittente, anche consolidati, redatti secondo modalità omogenee ai pro-forma annuali, sottoposti a revisione contabile


42

completa da parte di una società di revisione e corredati di note esplicative relative ad almeno i sei mesi successivi all'ultimo esercizio chiuso;

budget economico-patrimoniale-finanziario consolidato dell'esercizio in corso e piani economico-patrimoniali-finanziari consolidati per i due esercizi seguenti;

attestazione in cui l'emittente precisa la natura e la consistenza dei rapporti intercorrenti con lo sponsor nel caso in cui esistano delle partecipazioni;

confronto del sistema di governo societario con le raccomandazioni proposte dal Codice di Autodisciplina delle società quotate;

dichiarazione che le azioni sono liberamente trasferibili e che saranno a disposizione degli aventi diritto presso la Monte Titoli spa. In sintesi è possibile definire Borsa Italiana spa una professional service

company che si pone come obiettivo quello di massimizzare l'efficienza dei mercati finanziari in Italia e promuoverne lo sviluppo, in modo che rappresentino uno strumento sempre più valido a supporto della crescita e del successo delle aziende. L'impegno di Borsa Italiana spa è quello di offrire servizi ad alto valore aggiunto a favore di tutti i suoi clienti, ponendosi come un importante punto di riferimento sia per le future emittenti che per le società già quotate. Per le società che intendono affrontare un progetto di quotazione, Borsa Italiana spa svolge un'attività di marketing finalizzata alla loro assistenza in fase di pre-quotazione e a diffondere la "cultura della quotazione", evidenziandone le opportunità ed i vantaggi per gli imprenditori e per le imprese. Borsa Italiana spa offre, inoltre, tutte le informazioni necessarie per decidere circa l'ingresso in borsa. Dopo l'ingresso sul listino, la società quotata trova in Borsa Italiana spa assistenza professionale sugli aspetti tecnici e normativi delle operazioni sul capitale, dell'emissione di nuovi strumenti finanziari, di fusioni, scissioni ed offerte pubbliche d'acquisto (OPA)30.

30

Borsa Italiana, Quotarsi in Borsa. La nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana, pagg. 22, 23, 29.


43

Consob L'esigenza di creare un organo di controllo speciale per le società con azioni quotate in borsa è nata dalla precisa volontà di tutelare il pubblico degli investitori, ed in particolare dei piccoli risparmiatori che più di tutti subiscono gli effetti negativi derivanti dalla carenza di informazioni. E' possibile distinguere due diverse tipologie di funzioni della Consob: strumentali o istruttorie, che le permettono di acquisire per sé informazioni atte a porla in grado di adempiere le funzioni finali; finali, che le consentono di fornire informazioni di più facile lettura ed interpretazione al pubblico. L'acquisizione delle informazioni da parte della Consob è attuata: 1- con la previsione legislativa di obblighi di comunicazione, imposti alle società o enti a norma dell'art. 4, l. 21631; 2- con l'attribuzione alla Consob del potere di richiedere alle società o enti comunicazione periodica di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti ad integrazione di quelli previsti espressamente dal legislatore, fissando i relativi termini; 3- con l'attribuzione alla Consob del potere di eseguire ispezione presso le società o gli enti e di assumere notizie e chiarimenti dagli amministratori, dai sindaci, dai revisori, dai direttori generali, al fine di accertare l'esattezza e la completezza dei dati e delle notizie comunicati o pubblicati. Le informazioni acquisite dalla Consob sono coperte dal segreto d'ufficio, anche nei riguardi delle pubbliche amministrazioni, ad eccezione del Ministro del Tesoro32.

31

Le società devono comunicare alla Consob il progetto di bilancio, con le relazioni degli amministratori e dei sindaci e relativi allegati, almeno venti giorni prima dell'assemblea che deve discuterlo; le proposte che importano modificazioni dell'atto costitutivo, emissione di obbligazioni e fusione con altre società, insieme ad apposita relazione illustrativa degli amministratori ,almeno quarantacinque giorni prima dell'assemblea che deve discuterle, quindi, entro trenta giorni dalle deliberazioni assembleari predette; il verbale delle assemblee, le deliberazioni adottate e il bilancio approvato; infine, entro quattro mesi dalla fine del primo semestre dell'esercizio, la relazione semestrale e le eventuali deliberazioni di distribuzione di acconti sui dividendi. Galgano F., Diritto commerciale. Le società, Zanichelli, Bologna, 1993, pag. 374. 32 Perciò, nei giudizi civili rispetto ai quali la Consob sia terzo, come nei giudizi promossi da soci contro la società, all'ordine di esibizione o alla richiesta di informazioni la Consob opporrà il segreto d'ufficio. Galgano F., Diritto commerciale. Le società, Zanichelli, Bologna, 1993, pag. 375.


44

L'assolvimento delle funzioni finali dell'organo oggetto di analisi non avviene direttamente ma ad opera delle stesse società su espressa disposizione della Consob; in particolare essa può: a) prescrivere alle società e agli enti redazione di bilanci consolidati di gruppo anche per settori omogenei, prescrizione ora generalizzata dalle nuove norme sul bilancio33; b) dispone, sentiti gli amministratori, che le società o gli enti rendano pubblici, nei modi e nei termini stabiliti dalla stessa Consob, dati e notizie necessari per l'informazione del pubblico, in aggiunta a quelli risultanti dal bilancio e dalle relazioni, con esclusione di quelli la cui divulgazione possa essere di pregiudizio alla società o all'ente34 Destinatarie delle deliberazioni della Consob possono essere singole società, ma può essere anche l'insieme delle società e degli enti con azioni quotate. Monte Titoli spa Nata spontaneamente su iniziativa degli operatori di borsa per risolvere il disagio causato dalla circolazione materiale delle azioni, in particolare di quelle quotate soggette ad intensi scambi, è oggi regolata da differenti leggi (legge 289/86, art. 80-89 Tuf, art. 28-38 d.lgs 213/98 e dal regolamento Consob n. 11600 del 15/9/98). Attraverso l'adozione di meccanismi di circolazione dei titoli basati su semplici registrazioni contabili si evitano le complesse formalità connesse alla duplice annotazione sul titolo e sul libro soci per le azioni nominative, il rischio di smarrimento o furto e, in generale, i non trascurabili inconvenienti pratici. Per agevolare l'intero sistema di gestione accentrata presso la Monte Titoli, dal 5ottobre 1998 è stato previsto che non possano più essere 33

La funzione informativa dei bilanci consolidati appare di tutta evidenza se si considera che i singoli bilanci delle società d gruppo non sono sufficienti a rappresentare adeguatamente la situazione di ciascuna di esse e del gruppo nel suo insieme, atteso che un'unica "mente" governa le operazioni di scambio interne al gruppo e può fissare a propria discrezione le condizioni economiche, rendendo possibile il risultato di trasferire attività o passività da una società all'altra. Galgano F., Diritto commerciale. Le società, Zanichelli, Bologna, 1993, pag. 375. 34 Compito della Consob è di valutare in concreto, al di là dell'astratta valutazione legislativa, ciò che è "necessario per l'informazione del pubblico", tenuto conto delle specifiche situazioni societarie o di mercato, delle quali sia venuta a conoscenza e, più in generale, del bisogno di informazione che emerge nell'evoluzione del mercato azionario. Galgano F., Diritto commerciale. Le società, Zanichelli, Bologna, 1993, pagg. 375-376.


45

rappresentati da titoli le azioni quotate in borsa e gli altri strumenti finanziari negoziati nei mercati regolamentati italiani, che sono perciò ex lege assoggettati al sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione obbligatoria. Per le nuove emissioni dematerializzate, l'emittente si limita a comunicare alla società di gestione accentrata prescelta l'ammontare globale dell'emissione, il suo frazionamento e gli intermediari ai quali accreditare le azioni emesse. Gli intermediari, a loro volta, registrano in conti distinti per ogni titolare le azioni di pertinenza degli stessi. Il trasferimento delle azioni dematerializzate immesse nel sistema può essere effettuato dai titolari solo tramite gli intermediari autorizzati, i quali, una volta concluso il trasferimento, dovranno registrare lo stesso nel conto del proprio cliente. L'intermediario esercita in nome e per conto del titolare del conto i diritti patrimoniali relativi alle azioni dematerializzate. I diritti amministrativi sono invece esercitati dal titolare del conto, sulla base di una certificazione non trasferibile rilasciata dall'intermediario. Questi provvede anche alle comunicazioni necessarie per l'aggiornamento del libro dei soci35.

35

Campobasso G.F., cit., pag. 220.


46

Capitolo secondo

Analisi delle esperienze recenti

1. In generale Affrontata in generale la problematica della quotazione in borsa e chiariti i vantaggi e gli svantaggi per aziende e risparmiatori di investire in essa, diviene indispensabile una disamina del problema dal punto di vista pratico. Al fine di capire quali sono gli aspetti sui quali porre maggiore attenzione nel caso in cui un'azienda volesse iniziare un progetto di quotazione, si è pensato di costruire delle schede informative delle IPO avvenute sul mercato tra giugno e luglio 2001, basandosi sull'analisi degli articoli apparsi sulla stampa finanziaria nazionale, sia cartacea che virtuale, e che hanno avuto ad oggetto proprio queste operazioni. Prima di entrare nel dettaglio della questione sembra necessario chiarire il sentiment attuale del mercato in modo che divenga più semplice l'interpretazione dei risultati conseguiti dalle aziende esaminate. Molti commentatori hanno affermato che i corsi delle azioni neo-quotate sono influenzati da aspetti generali, primo tra tutti l'andamento generale del mercato. "… attualmente le IPO vanno male perché il mercato non si è ancora

assestato, non è un problema di singole società o di settori specifici, è la domanda che non tira in nessun campo…"36. "… i continui ribassi delle borse hanno intiepidito le attese tanto dei

risparmiatori privati quanto degli investitori istituzionali. Questa situazione ha penalizzato non solo i titoli della c. d. new economy, vale a dire le azioni del settore tecnologico, ma anche i titoli della old Economy, nonostante ci siano società che, grazie ai loro fondamentali e alla validità dei prodotti che offrono, danno buone garanzie di ben figurare nel medio termine…"37. 36

Fenu C.M., Ipo, le società sono ok. E' il mercato che non c'è, in MF del 15/6/2001, pag. 17. Guadalupi E., Matricole in Borsa. Ecco perché investire sulle società in esordio, in Gente n. 29, luglio 2001.

37


47

Si è anche posta particolare attenzione sulle anomalie vissute nel corso del 1999/2000, anni di record in cui le quotazioni erano autenticamente drogate e l'andamento della economia mondiale, misurata attraverso il termometro delle variazioni giornaliere degli indici di borsa, sembrava fosse in eterno galoppo "…per le pmi italiane, sbarcare in Borsa è stato come passare dal bancomat.

Qualche mese di fastidio, un ritocco delle procedure interne, prospetti pieni di avvertenze che nessuno leggeva o comunque vissuti come le controindicazioni obbligatorie sui medicinali, gran battage pubblicitario, richieste stratosferiche. E cash, tanto bel cash subito pronto. È come se, all'avvio molte società, consigliate dai rispettivi advisor, sono scese in campo convinte di avere diritto a un "gettone di presenza", o ad un "premio ambientale" che il mercato si è poi prontamente ripreso…"38. "… le matricole di quest'anno pagano colpe ed errori altrui, cioè gli abbagli

degli analisti finanziari sulle matricole dell'anno scorso. E gli investitori, che stanno ancora pagando un conto salatissimo per essersi fidati dei loro consigli, ora vanno con i piedi di piombo. Il risultato? Malgrado molte di loro siano leader o comunque tra le maggiori aziende nei rispettivi settori, delle 10 società che nell'ultimo mese e mezzo (agosto 2001) sono sbarcate a Piazza Affari solo 2 viaggiano al di sopra del prezzo di collocamento…"39. Il successo in borsa per un'azienda dipende anche dalla cultura di mercato che ogni imprenditore possiede; spesso le PMI italiane, così come sottolineato nella prima parte del lavoro, sono gestite da soggetti legati alle aziende in modo personale e fuori da ogni logica di contendibilità di mercato; l'appel verso la società, ovviamente, si abbassa e, di conseguenza, si riduce la volontà di acquistare partecipazioni societarie di minoranza in esse. "… finchè non c'è un più netto orientamento a mettere sul mercato il 70-80%

delle società, come avviene all'estero, non si può pretendere più di tanto. La ragione dell'appetibilità di una società deriva anche dal fatto che qualcuno la può scalare. Questa componente in Italia non c'è quasi mai. I medi imprenditori, ma non solo loro, portano in borsa il minimo indispensabile. Il problema delle medie 38

A. Fi., Bilancio in grigio per le matricole 2000, in Borsa & Finanza, n. 111 del 9/6/2001, pagg. 10-11. 39 Sedda M., Matricole. Otto su dieci, in Italia-iNvest.com, 7/8/2001.


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imprese è che risentono ancora di una concezione familistica del controllo. Ricorrono alla borsa per irrobustire la struttura finanziaria dell'azienda, ma non rimettono mai al giudizio al mercato la propria capacità manageriale…"40. Notevoli problemi di natura culturale investono anche i risparmiatori per molti dei quali investire in borsa è sinonimo di "mordi e fuggi" e nel cui vocabolario non esistono i termini "piani industriali" e "tassi di crescita", ma solo speculazione e infiniti guadagni. "…durante la fase di sottoscrizione c'è un certo entusiasmo ma la domanda

che si crea è di investitori che vogliono fare stock - picking, ossia farsi assegnare i titoli, guadagnare una piccola plusvalenza e vendere. L'attitudine di fondo è ancora quella di non investire a medio termine sul mercato azionario, ma di operare in una logica di rapida fuga. Questo atteggiamento è comune sia agli istituzionali che alla clientela retail…"41. Le previsioni sui futuri andamenti si sprecano e ogni analista o direttore finanziario intervistato adduce colpe e posticipa nel tempo il rinnovo dell'eldorado che fu..

"…per cambiare il trend ci vorrebbero almeno un paio di operazioni di successo, non solo sul mercato primario ma anche sul mercato secondario. Per invogliare i risparmiatori a puntare ancora sulle matricole, ci vorrebbe un'iniezione di fiducia con il confort di buone performance di Borsa. Il problema è di dimensione delle società e di notorietà del marchio, altre grosse operazioni come Wind - Infostrada, Albacom o Prada darebbero nuovamente lustro al mercato delle IPO…"42. "…se una società ha buoni fondamentali e un progetto industriale

convincente e, soprattutto, è disposta a contenere il prezzo di collocamento, avrà successo anche su un mercato molto selettivo come quello attuale…"43.

40

Fenu C.M., cit. Fenu C.M., cit. 42 Olivieri A., Il risparmio diserta le OPVS, in Il sole 24 Ore - Finanza & Mercati del 12/6/2001, pag. 33. 43 Marchesano M., Siete pronti alla carica delle debuttanti?, in Milano Finanza del 25/8/2001, pag. 12. 41


49

"...l'enfasi alimentata intorno al fattore prezzo è eccessiva. Di un'azienda bisognerebbe guardare innanzitutto i piani industriali e il management poiché è da questi elementi che dipende la sua credibilità…"44. "…ad avere maggiori chances saranno le società ad elevata capitalizzazione e con profili di business a basso rischio perché gli investitori si sentono più al sicuro con le grandi aziende e, soprattutto, non sono più tanto disposti a buttarsi in settori, come quelli high tech, che oggi ti assicurano un certo guadagno e domani ti bruciano interessi e capitali…"45. "…le aziende valide si collocano bene anche in periodi di crisi del mercato, ma attenzione alla valutazione dei fondamentali: prendiamo la redditività e i tassi di crescita dell'offerta…"46. Da quanto riportato dai giornali finanziari, risulta che è stato detto tutto ed il contrario di tutto; è doveroso sottolineare il fatto che la parte del leone, nelle IPO, è stata fatta dalle banche d'affari che hanno sfruttato appieno il momento riportando grossi guadagni. "… nonostante gli alti e bassi delle quotazioni, a uscire alla grande dai

collocamenti azionari sono state le banche d'affari che, tra la metà del 1998 e il 2000, hanno accompagnato in borsa la numerosa schiera di imprese della new economy. Sono state loro ad aumentare la bolla speculativa che non ha avuto precedenti e con ogni probabilità non si ripeterà mai più. E se il fenomeno si è verificato in modo più evidente negli Stati Uniti, in Italia non è stato da meno. Le IPO americane hanno raccolto risorse per 165,8 miliardi di dollari, 8,7 dei quali sono finiti in mano alle investment bank sotto forma di commissioni. In Italia, invece il primo valore si è attestato a 29,6 miliardi dollari e il secondo a 1,5 miliardi di dollari. Si stimano ingenti anche i ricavi aggiuntivi ottenuti dalle investment bank Usa nel concedere ad alcuni investitori istituzionali un trattamento di favore nelle fasi di bookbuilding più calde. In sostanza le investment bank fanno in modo che i grandi investitori ottengano ciò che cercano prima dell'avvio delle contrattazioni ma, in cambio, dell'impegno a riconoscere loro una quota importante sull'incremento di valore successivo al debutto del 44

Marchesano M., cit. Marchesano M., cit. 46 Marchesano M., cit. 45


50

titolo. Accordi come questo non sono ufficialmente vietati, tuttavia la Sec, la Security and Exchange Commission che vigila sull'andamento della Borsa americana, sta indagando su numerose banche…"47. Questa premessa è stata ritenuta necessaria affinchè gli imprenditori ed i risparmiatori potessero avere le idee più chiare per giudicare personalmente la bontà di ogni operazione di quotazione avvenuta e che avverrà in futuro.

47

Melis A., Ma c'è valore nelle IPO?, in Espansione del giugno 2001, pagg. 90-93.


51

2. Le schede tecniche

BIESSE48 Mercato Paese

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

Star

35

Italia

Ops

11 - 13,5 Є

0,04 %

Settore

Produzione di macchine per la lavorazione del legno, del vetro e del marmo Motivo

• potenziamento del gruppo anche tramite acquisizioni, • rafforzamento della propria posizione competitiva nel mercato delle macchine per il legno, del vetro e del marmo e nel settore dei sistemi, • sviluppo delle attività nel mercato dei componenti per l'automazione industriale, • ingresso in alcuni mercati contigui (plastiche e materiali non ferrosi), • ulteriore miglioramento degli attuali livelli di efficienza e di redditività. Potenzialità di mercato

La produzione di macchine per la lavorazione del legno rappresenta il core business, dal quale BIESSE ottiene il 60% del fatturato. Prospettive interessanti vengono dal vetro - marmo, specie se l'azienda organizzasse una distribuzione diretta, dalla divisione sistemi (attraverso la quale fornisce soluzione di ingegneria ai clienti che devono risolvere problemi di produzione, tecnologica e logistica nell'industria del pannello e del mobile) e dalla divisione meccatronica (progettazione e produzione di componenti tecnologicamente avanzata ad alta precisione). Vincoli del consorzio di collocamento

Greenshoe Concessione di BIESSE ai collocatori di un'opzione di acquisto al prezzo di collocamento di un ulteriore 5% del capitale. Note -----

48

Scarci E., Kraft, una bella fetta in Borsa, in Finanza & Mercati del 11/6/2001, pag. 31. Biesse: una società tra old e new economy, in www.borse.it


52

KRAFT FOODS49 Mercato Paese

NYSE

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

Usa

16

Ops

27 - 30$

30 - 31$

0

Settore

Alimentare Motivo

Ridurre l'indebitamento generato dell'acquisizione del gruppo dolciario Nabisco. Potenzialità di mercato

Con il recente assorbimento del gruppo dolciario Nabisco, ha distanziato concorrenti quali Kellog General Mills e si è insediata alle spalle della Nestè. Il settore alimentare però cresce al modesto passo del 1% annuo e i progetti di contenimento dei costi e di ambiziose avanzate dei profitti devono ancora essere messi alla prova. Vincoli del consorzio di collocamento ----Note

Seconda IPO di tutti i tempi a Wall Street, ha generato una domanda di azioni 7 - 8 volte superiore all'offerta. Il prezzo, al di sopra del massimo del range, ha però tarpato le ali al titolo in Borsa incollandolo fino alla chiusura della contrattazione a 31$.

49

Scarci E., cit., Valsania M., Kraft foods alza il prezzo dell'Ipo, in Finanza & Mercati del 13/6/2001, pag. 30, Fiano A., Kraft, collocamento da 8,7 mld. di $, in Milano Finanza del 13/6/2001, pag. 18, Olivieri A., Matricole a due velocità, in Finanza & Mercati del 14/6/2001, pag. 31.


53

AMPLIFON50 Mercato Paese

Borsa

Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

27

Opvs

19 - 22 Є

20 %

Settore

Biomedicale Motivo

Consolidare la presenza della società negli otto paesi dove il gruppo è già attivo, conquistare nuove fette di mercato nei Paesi Arabi e in Cina, ridurre l'indebitamento determinato dalla recente acquisizione di una catena di distribuzione olandese. Potenzialità di mercato

Il gruppo coniuga le tradizioni familiari alle aspirazioni di espansione internazionale, opera in un mercato di nicchia il cui tasso di crescita annuo e del 9% con un brand tra i più conosciuti nel mondo. Oltretutto il particolare tipo di business gioca a favore del gruppo, perché il settore biomedicale rientra nei comparti difensivi che vengono premiati in condizioni di elevata volatilità dei mercati. Vincoli del consorzio di collocamento

Greenshoe di massimo 580000 azioni ordinarie da destinare al mercato privato. Note

La domanda di titoli da parte degli investitori istituzionali in fase di IPO è stata 12 volte maggiore rispetto all'offerta, con richieste pervenute da fondi britannici per il 45% e di fondi italiani per il 22%. Analogo entusiasmo è stato avvertito dalla domanda retail che, secondo gli analisti, è ancora cauta dopo gli insuccessi delle ultime matricole.

50

Capozzi F., Amplifon, l'ingresso in borsa il 27 giugno, in Milano Finanza del 12/6/2001, pag. 19, Marchesano M.R., Amplifon, esordio record (+20%), in Milano Finanza del 28/6/2001, pag. 13.,


54

GRANITIFIANDRE51 Mercato Paese

Star

Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

37

Ops

9,7 - 11,2 Є

-0,55 %

Settore

Produzione di grès porcellanato. Motivo

Potenziare gli investimenti in Germania e USA attraverso la costruzione di due nuovi stabilimenti, è inoltre prevista l'apertura di 11 nuovi negozi (Geologica shop) nelle principali città italiane, e straniere. Potenzialità di mercato

Negli ultimi anni ha sempre rispettato le stime di crescita (fatta eccezione per il 1999 anno in cui a causa del crollo delle economie dell'estremo oriente furono bloccati tutti i nuovi progetti ad Hong Kong e Singapore) soprattutto perché non esistono concorrenti specifici. Vincoli del consorzio di collocamento

Concessione ai collocatori dell'opzione di acquistare al prezzo di collocamento il 6% circa del capitale sociale. Note

Durante il roadshow ha ricevuto ordini di qualità da circa 80 fondi, molti dei quali con importanza nazionale ed internazionale; ha dimostrato di avere un certo appeal tra gli investitori perché il business è old economy.

51

D'Amico A., Graniti e Air Dolomiti, oggi debutto in borsa, in Milano Finanza del 13/6/2001, pag. 19, Olivieri A., cit. 14/6/2001, D'Amico A., Per le matricole debutto incolore, in Milano Finanza del 14/6/2001, pag. 16, Analisi dell'offerta: Graniti Fiandre, in www.areaborsa.com.


55

AIR DOLOMITI52 Mercato Paese

Bosa

Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

25,22 %

Opvs

13,5 - 15,75 Є

12 Є

-0,38 %

Settore

Trasporto aereo regionale Motivo

Incrementare le alleanze e le collaborazioni con compagnie aeree europee ed internazionali e diminuire l'elevato indebitamento (anche eventuali utili del prossimo triennio saranno impiegati per finalità di autofinanziamento). Potenzialità di mercato

Il target della compagnia è la clientela business, una nicchia di mercato in cui nel corso degli anni AIR DOLOMITI ha saputo costruirsi un vantaggio competitivo sui concorrenti che le ha permesso di diventare leader in questo settore. La domanda di trasporto aereo è caratterizzata da fenomeni di ciclicità e stagionalità, ciò significa elevata correlazione con l'andamento dell'economia (un rallentamento dell'economia nazionale ed internazionale può determinare una flessione nella domanda di trasporti aerei).Air Dolomiti ha rilevato inoltre una contrazione della domanda nel periodo invernale compreso tra novembre e gennaio e nel mese di agosto; questa volatilità della domanda ha un impatto fortemente negativo in questo settore caratterizzato da un'elevata leva finanziaria (al 31/12/2000 i costi fissi per Air Dolomiti rappresentavano circa il 63,8% dei costi totali).Un'ulteriore incertezza del mercato è connessa all'andamento del costo del carburante (circa il 12,8% dei costi operativi). Vincoli del consorzio di collocamento

E' concessa a banca IMI un'opzione di acquisto, al prezzo di offerta, del 3.8% del capitale sociale post aumento. Note

Il titolo ha ricevuto in fase di IPO una domanda superiore rispetto all'offerta di circa una volta e mezzo.

52

D'Amico A., cit. 13/6/2001, Olivieri A., cit. 14/6/2001, D'Amico A., cit. 14/6/2001, Air Dolomiti atterra in borsa, in www.borse.it.


56

GIACOMELLI SPORT53 Mercato Paese

Bosa

Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno

37,08 %

Opvs

3,1 - 3,6 Є

2,25 Є

-0,2 %

Settore

Vendita al dettaglio di articoli sportivi Motivo

Finanziare la crescita del network nel Centro e nel Sud Italia oltre che nell'Est europeo dove i megastore specializzati nello sport non sono ancora molto diffusi; potenziare la rete di e-commerce e ottimizzare i format dei punti vendita. Potenzialità di mercato

Gruppo abbastanza solido con una struttura distributiva che è cresciuta sia internamente, con l'apertura di nuovi punti vendita, ma anche esternamente tramite acquisizioni. Vincoli del consorzio di collocamento

Opzione per l'acquisto del 15% dell'offerta globale a favore di collocatori che potranno esercitare nel giro di 30 giorni.. Note

Dal 1992 il tasso di crescita media annua dei ricavi della società è stato di circa il 100%; nonostante ciò, perplessità sono state espresse sulle potenzialità del business, il settore della distribuzione retail è in forte difficoltà e, in particolare, rischia di peggiorare con il rallentamento economico.

53

D'Amico A., cit. 13/6/2001, Galvagni L., Quattro matricole entro metà luglio ma il debutto resta ricco di incognite, in Milano Finanza del 14/6/2001, Capozzi F., Sport da Star, in Milano Finanza del 16/6/2001, pag. 18, Spada difende l'Ipo di Giacomelli, in Milano Finanza del 20/6/2001, pag. 13, Marchesano M.R., Giacomelli - It Way, esordio alla pari, in Milano Finanza del 5/7/2001, pag. 14.


57

IT WAY54 Mercato Paese Nuovo Italia mercato

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno 25%55 Opvs 24 - 30.5 Є 15 Є +0.66 %

Settore Distribuzione a valore aggiunto di software per l'e-business. A valore aggiunto perché

non si limita a fare l'intermediario ma trasferisce know how, servizi ed assistenza ai prodotti distribuiti. Motivo Il 27% del ricavato è investito nella crescita esterna(particolare attenzione è posta per i

paesi Francia, Spagna e Grecia), il 63% è destinato alla crescita interna, in particolare nell'area security in quanto capace di assicurare tassi di crescita più alti e marginalità superiori. Potenzialità di mercato Sin dal primo anno di attività la società è sempre stata in utile, dovesse continuare il suo

attuale trend di crescita si stima raddoppi gli utili nel 2005, attraverso Securway (controllata al 100%) fornisce prodotti e consulenza per la sicurezza della rete e dei sistemi, il settore new economy con tasso di crescita stimato nei prossimi anni. Vincoli del consorzio di collocamento Opzioni greenshoe per il 15% del capitale, che porterebbe il livello del capitale post -

IPO al 38% circa... Note Fiducia sostanzialmente ottenuta a giudicarsi del risultato positivo conseguito il primo

giorno di contrattazione era da novembre 2000 che una matricola del NM non otteneva una variazione percentuale con segno positivo

54

D'Amico A., Ora ci prova It Way, in Milano Finanza del 16/6/2001, pag. 19, Galvagni L., cit.. 18/6/2001, Marchesano M.R., cit. del 5/7/2001, V.D.G. It Way va al listino con lo sconto, in Milano Finanza del 29/7/2001, pag. 25. 55 Inizialmente il management della società aveva pensato di quotare il 33% circa del capitale postaumento ma, compreso il momento poco favorevole del mercato, ha seguito il suggerimento delle due banche d'affari che hanno gestito il collocamento (Banca Akros e Bul) ed ha abbassato drasticamente il prezzo di collocamento e la percentuale collocata.


58

CAMPARI56 Mercato Paese Mibtel Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno 49% Opv 30 - 38Є 31 Є -3.62% Settore Beverage.

Motivo Disinvestimento della partecipazione in Campari da parte di Wessanen (35%), società

olandese attiva nel settore alimentare e in procinto di un riposizionamento di mercato finalizzato all'acquisizione di aziende attive nel comparto dietetico, e da parte di Ubs (sponsor e global coordinator dell'offerta) azionista al 49% di Gioc, detentrice e quest'ultima del 14% di Cmpari. Potenzialità di mercato Gruppo con margini di crescita e redditività elevati, ma forti di liquidità e una struttura

dei costi Snella. La gestione è flessibile ed autonoma rispetto alla proprietà, affidata ad un management professionalmente competente. Obiettivi perseguiti sono stati: la diversificazione geografica e di prodotto. Vincoli del consorzio di collocamento ----Note Numerosi dubbi in merito al vantaggio degli investitori di acquistare azioni campari

sono stati avanzati dalla stampa finanziaria perché l'ammontare del ricavato dell'offerta globale è andato ad esclusivo beneficio degli azionisti venditori.

DE LONGHI57 56

Malandra M., Campari a Piazza Affari ma restano molti dubbi, in Borsa & Finanza del 30/6/2001, pag. 42, Malandra M., Nel labirinto lussemburghese dei Garavoglia, in Borsa & Finanza del 30/6/2001, pag. 43, La Campari approda in Borsa, in Finanza & Mercati del 14/6/2001, pag. 39, Di Mito R., Campari, esce il socio olandese, in Milano Finanza del 14/6/2001, pag. 17, Marchesano M.R., Lavoro di squadra, in Milano Finanza del 16/6/2001, pag. 18. Galvagni L., cit., 18/6/2001, Scarci E., Piazza Affari tutta da bere, in Finanza & Mercati del 2/7/2001, Campari inizia male, in www.ilsole24ore.it.


59

Mercato Paese Mta Italia

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno 33% Ops 4 - 6.5 Є 3.4Є -1.41%

Settore Piccoli elettrodomestici, riscaldamenti condizionatori portatili. Motivo Supportare il processo di crescita interno ed esterno e ridimensionare l'indebitamento

lievitato con le recenti acquisizioni. Potenzialità di mercato Da sempre punta su una leadership multispecialista, quasi il 5% del fatturato è

realizzato con 11 famiglie di prodotto che sono leader nei rispettivi segmenti a livello italiano, europeo e mondiale. La società intende espandersi consolidando la strategia di internazionalizzazione in particolare USA Giappone. Un aspetto debole è l'indebitamento che supera i 1000 miliardi di lire. Vincoli del consorzio di collocamento ----Note Nonostante ben il 70% dei ricavi provengono dall'estero l'azienda non ha mai pensato

alla quotazione su altre piazze. " Siamo un'azienda veneta e ci teniamo a promuovere la nostra italianità, che si riflette anche nel design che contraddistingue molti nostri prodotti", è stato affermato dai vertici di De Longhi durante il road show tenuto a Londra.

57

Marchesano M.R., De Longhi in borsa con il 30%, in Milano Finanza del 6/7/2001, pag. 12, Scarci E., De Longhi rinfresca la borsa, in Finanza & Mercati del 9/7/2001, Fumagalli D., De Longhi, prezzo max a 6,5 Є, in Milano Finanza del 11/7/2001, pag. 13, Olivieri A., De Longhi, scommessa sul debito, in Finanza & Mercati del 17/7/2001, pag. 29, Falessi A., Anche De Longhi debutta in calo, in Milano Finanza del 25/7/2001, pag. 14, De Longhi: il pinguino va al mercato, in www.borse.it.


60

ESPRINET58 Mercato Paese Nuovo Italia mercato

% collocata Tecnica Forchetta prezzo Prezzo coll. Var. 1° giorno Opvs 20 - 25Є 14Є 0% Settore Distribuzione di prodotti informatici.

Motivo Consolidare il processo di integrazione aziendale in atto. Potenzialità di mercato Nata nel settembre 2001dall'integrazione di differente realtà imprenditoriale

specializzate nell'informatica tecnology, questa società ha subito credito nella distribuzione di prodotti informatici come attività slegata dalla produzione, non è un caso che sia stata la prima in Italia a sperimentare il franchiasing in rete. Vincoli del consorzio di collocamento ----Note Il prezzo di collocamento è stato fissato in 14 Є e si è ripresentato un altro caso di netta

riduzione rispetto alla forchetta di prezzo indicata durante il road show.

2.1. Analisi della probabile quotazione in borsa della Juventus Nel periodo esaminato (luglio-agosto 2001) la stampa finanziaria nazionale ha più volte considerato probabile la quotazione in borsa della "Juventus", il club sportivo italiano più famoso al mondo. Si è pensato, quindi, di esaminare le problematiche più salienti legate a questo tipo di IPO. Com'è noto, le Società Sportive operano nel settore entertainment e ciò che rende particolare la loro quotazione in borsa è il rischio di volatilità dei corsi azionari legata al rendimento dei protagonisti (siano essi cavalli, squadre di calcio, ecc.) e della possibile coincidenza tra investitori privati e tifosi. I dirigenti del club bianco-nero, allo scopo di rafforzare patrimonialmente la società, hanno pensato di quotarla utilizzando un'offerta mista (OPVS) che porti sul mercato non più del 35% del capitale post-aumento. Per conseguire profitto da 58

Esprinet, il 16 luglio parte l'offerta dei titoli, in Milano Finanza del 10/7/2001, pag. 12, Falessi A., Oggi Esprinet sul NM a 14 Є, in Milano Finanza del 25/7/2001, pag. 14.


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voci di bilancio più stabili, si è pensato di costruire il centro sportivo " Mondo Juve" sull'area dell'ex ippodromo di galoppo a Vinovo che comprenderà spazi commerciali, servizi Internet e multimedialità (questo progetto è noto come progetto-pilota che la società ha intenzione di proporre nei luoghi del mondo in cui vi è maggiore concentrazione di tifosi Juventini); in cantiere vi è anche l'acquisto dello stadio delle Alpi, necessario per dare al club una "solidità all'inglese" anche fuori dal terreno di gioco. La stabilità del reddito dovrà venire anche dal potenziamento dell'attività di merchandising, ossia di vendita di prodotti ufficiali della squadra (a mio avviso tramite l'apertura in franchising di Juve point, poiché il valore aggiunto, per un club come quello in esame, sono gli innumerevoli tifosi ). Affinchè un'operazione di tal portata possa sortire gli effetti sperati è necessario che la squadra si guadagni l'attenzione del pubblico e dei mass-media. Ciò può accadere esclusivamente con il raggiungimento dei risultati prefissati dai dirigenti della società ed è per questo che il contratto sottoscritto dal nuovo allenatore Lippi si basa sull'inedita formula della performance (il guadagno è legato al raggiungimento degli obiettivi) e la società non ha badato a spese nell'impiantare la faraonica campagna acquisti terminata con uno sbilancio di 39 miliardi59.

3. Le ammissioni a quotazione in Italia nel periodo 1995-1997: una ricerca Consob Il continuo monitoraggio del mercato può permettere agli addetti ai lavori di conoscerlo in ogni suo aspetto e di soddisfare le esigenze dei suoi protagonisti. E' proprio questo che ha spinto la Consob ad effettuare un lavoro sulle ammissioni a quotazione in Italia nel periodo 1995-1997. Le conclusioni cui è giunto sono molto simili a quelle cui si è giunti in questo capitolo ed è sembrato utile inserirlo al fine di individuare ogni analogia tra quanto accaduto circa 5 anni fa e quanto sta accadendo adesso in modo da capire dove sta andando il mercato.

59

U.B., Juve, investimento è di rigore, in Borsa & Finanza del 21/7/2001, pag. 16; Bottelli P., La Juventus stringe sulla quotazione, in Finanza & Mercati del 17/7/2001, pag. 29; La Juventus va in borsa, in www.voltrade.tiscali.it.


62

"Il 12 dicembre 1997 si e' tenuta presso la sede della Consob di Milano, alla presenza di rappresentanti di societa' neoquotate, di operatori del settore dell'investment banking e di esponenti del mondo accademico, la presentazione della ricerca su "Le ammissioni a quotazione in Italia nel periodo 1995-1997", realizzata dalla Consob. Nell'ambito della ricerca vengono analizzate le operazioni di ammissione a quotazione realizzate fra l'inizio del 1995 e la fine del primo semestre del 1997. La finalita' principale dell'indagine e' quella di mettere in evidenza alcuni "fatti stilizzati" sul fenomeno degli IPO (initial public offerings) in Italia negli anni piu' recenti, e di inquadrarli alla luce dei principali risultati teorici ed empirici della ampia letteratura economica sull'argomento. L'analisi e' stata effettuata attraverso due diverse fonti: i questionari presentati ed inviati alle societa', al fine di approfondire le determinanti che hanno spinto gli imprenditori a quotare in borsa le proprie societa', secondo le loro valutazioni sulla convenienza di tale scelta e alla luce di una prima valutazione delle sue conseguenze; i dati di bilancio delle neoquotate ed i prezzi delle azioni ordinarie delle stesse, dalla quotazione fino alla fine di settembre dell'anno in corso. Le societa' neoquotate considerate nel campione sono di medie dimensioni (fatturato medio pari a circa 250 miliardi), hanno un livello di indebitamento finanziario piuttosto contenuto ed una redditivita' del capitale di rischio soddisfacente (superiore di circa due punti percentuali rispetto al campione Mediobanca delle societa' costantemente in utile). Inoltre, esse si collocano nella fascia intermedia del listino. La composizione della struttura proprietaria mostra che le societa' del campione sono caratterizzate dalla presenza di uno o piu' azionisti di controllo, che detengono quote nettamente superiori al 50% del capitale ordinario; inoltre, anche dopo la quotazione, tali azionisti continuano, nella maggior parte dei casi, a detenere quote superiori al 50%. Oltre alla descrizione delle caratteristiche delle societa', nella ricerca sono approfonditi tre aspetti che ruotano intorno al problema della scelta della quotazione. Il primo aspetto e' quello delle determinanti (ex-ante) e dei benefici (ex-post) della quotazione. Le motivazioni piu' importanti indicate dalle neoquotate sono


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costituite dal finanziamento della crescita, dalla diversificazione delle fonti di finanziamento e dalla presenza delle agevolazioni fiscali previste dal decreto Tremonti. Nell'analisi si e' valutato in particolare se la quotazione risponda ad un obiettivo di riequilibrio di una situazione finanziaria tesa in conseguenza di elevati tassi di crescita. Sotto questo aspetto, il tasso d'indebitamento delle neoquotate risulta in linea con quello dei campioni Mediobanca delle imprese costantemente in utile e delle imprese di media dimensione. I dati sembrano mostrare altresi' che, ancorche' le neoquotate registrino sostenuti tassi di crescita nel periodo pre-IPO, tale sviluppo viene finanziato prevalentemente con risorse generate all'interno e senza compromettere l'equilibrio finanziario. Il livello elevato dell'aumento di capitale in fase di IPO (rispetto al capitale sociale), pari a circa il doppio di quello necessario per beneficiare delle agevolazioni del "decreto Tremonti" (30% rispetto al 15%), sembra peraltro mostrare che le neoquotate utilizzano i capitali derivanti dalla quotazione per migliorare la propria struttura finanziaria. A tal proposito, un confronto tra le societa' quotatesi nel 1995 ed un campione di societa' gia' quotate di pari capitalizzazione mostra che il differenziale di tasso d'interesse tra i due gruppi di societa' si riduce di quasi mezzo punto dall'anno precedente alla quotazione all'anno successivo, probabilmente anche grazie ad un maggior potere contrattuale delle imprese - in seguito alla quotazione - nei confronti del sistema bancario. Anche la motivazione della cessione del controllo non sembra irrilevante: l'azionista di maggioranza ha ceduto una quota media dell'11% circa mantenendo nella quasi totalita' dei casi una quota molto vicina al 50%. Peraltro, risulta piu' frequente la cessione, contestualmente alla quotazione, di quote rilevanti da parte di intermediari finanziari, essenzialmente investitori istituzionali in capitale di rischio (banche d'investimento, societa' di venture capital e fondi chiusi): tale fenomeno si e' verificato per 11 delle 20 societa' esaminate. Questo puo' rappresentare un importante incentivo alla quotazione: in 6 societa' gli investitori istituzionali sono stati tra i soggetti proponenti l'ammissione in borsa. Il secondo aspetto che viene affrontato nel lavoro e' quello del cosiddetto underpricing; tale fenomeno consiste nella circostanza per cui il prezzo di mercato che si registra nel primo giorno di quotazione di un titolo risulta


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sistematicamente superiore rispetto a quello di collocamento (la differenza oscilla intorno al 10%, sia in Italia che nei principali paesi con mercati dei capitali evoluti). A questo riguardo, dal 1990, il rendimento medio delle small caps italiane e' stato sensibilmente inferiore a quello del MIB, in controtendenza rispetto agli altri Paesi europei; tuttavia, le societa' neoquotate, pur rientrando nella maggior parte dei casi - nel novero delle small caps, si sono distinte per un miglior rendimento e per una minore volatilita'. L'underpricing relativo alle societa' oggetto della ricerca, misurato al primo giorno di quotazione, risulta pari in media all'8,8%, e al 9,3% se corretto per l'andamento di un indice benchmark (il MIB o l'indice delle imprese italiane di dimensioni medio-piccole - Small Cap Index o SCI). L'underpricing corretto per la variazione dell'indice MIB risulta sostanzialmente in linea con quelli ottenuti in studi empirici su altri paesi. Inoltre, esiste una correlazione positiva - elevata e statisticamente significativa - fra underpricing e oversubscription, sia dell'offerta pubblica che di quella privata. Il fatto che i collocamenti "piu' a buon mercato" siano quelli dove vi e' sistematicamente un eccesso di domanda e' interpretabile come segnale del fatto che sia gli investitori istituzionali che quelli meno informati sono ugualmente abili nel distinguere le offerte "buone" (cioe' quelle con un elevato underpricing) da quelle "cattive". La long-run performance, calcolata cumulando gli extrarendimenti giornalieri rispetto al MIB a partire dal giorno della fissazione del prezzo di collocamento, e' stata negativa e pari, in media, al 2,9% rispetto al valore di collocamento. Tuttavia, calcolando gli extra-rendimenti rispetto all'indice SCI, si trova una long-run performance positiva (piu' 8,4%), anche se la serie degli extra-rendimenti cumulati mantiene un andamento decrescente a partire dal quarto mese successivo alla quotazione. Il terzo aspetto analizzato e' quello dei costi espliciti della quotazione (l'underpricing puo' essere considerato un costo implicito). Tali costi possono essere distinti in due tipologie: costi per il collocamento, che comprendono le commissioni pagate al consorzio di collocamento, le spese per la documentazione informativa e quelle per dare risalto pubblicitario all'offerta (ad esempio relative agli incontri con gli investitori istituzionali); costi per il mantenimento della quotazione, tra cui quelli necessari per adempiere agli obblighi informativi e per


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la certificazione del bilancio di esercizio. Dall'indagine Consob risulta che il costo complessivo per la quotazione e' pari in media a circa 3 miliardi di lire, (mediamente circa il 5% del controvalore dell'offerta). L'onere maggiore intorno al 3% del valore dei titoli offerti - e' costituito dalle commissioni per il consorzio di collocamento. Questa tipologia di costi, pur rilevante, risulta decisamente inferiore rispetto a quello che si riscontra per i principali mercati esteri (per le imprese quotate al NYSE risulta di poco inferiore al 7% del controvalore dell'offerta) ed incide in misura proporzionalmente maggiore sulle imprese di minori dimensioni. Anche il complesso delle listing fees pagate dalle imprese italiane risulta minore rispetto al NYSE e al LSE (a parita' di caratteristiche dimensionali delle imprese)60".

60

Le ammissioni a quotazione in Italia nel periodo 1995-1997: una ricerca Consob, in Notiziario


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Capitolo terzo

Potenzialità del territorio salentino

Fonte dei dati di questo capitolo è una ricerca effettuata presso la CCIAA di Lecce nel mese di luglio 2001. Gli elementi discriminanti di cui ci si è serviti per ottenere i dati di seguito commentati sono la presenza, nelle imprese localizzate nelle province di Lecce e Brindisi, dei parametri che la Commissione dell'Unione Europea ha menzionato nella sua raccomandazione del 3/4/1996, destinata agli Stati membri, alla Banca Europea degli Investimenti (BEI) e al Fondo Europeo per gli Investimenti (FEI), volta a dettare la definizione comunitaria di piccole e medie imprese (pmi)61.

DEFINIZIONE DI PICCOLA E MEDIA IMPRESA (PMI) Criteri

Microimpresa

Piccola

Media

N° di dipendenti

<10

<50

<250

< 7 milioni di euro < 5 milioni di euro

< 40 milioni di euro <27 milioni di euro

Fatturato annuo o totale di bilancio

Indipendenza

Non oltre il 25% del capitale o dei diritti di voto detenuti da una o più imprese non conformi alle definizioni di PMI

La realtà economico-settoriale salentina presenta caratteristiche non dissimili da quelle nazionali; in particolare il settore maggiormente presente è il secondario con una percentuale del 50% sul totale delle pmi esaminate, segue il settore terziario con il 35% e il primario con il 15%.

settimanale - anno III - n° 48 - 15 dicembre 1997, www.consob.it 61 Per la definizione completa di piccola e media impresa si veda www.europa.eu.int.


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Tabella 4: Composizione del tessuto economico salentino (luglio 2001)

SETTORE

BRINDISI

LECCE

TOTALE

5 1

1 2

6 3

6

3

9

5 4 3

10 5 4 1 2 3 3 2

Agricoltura Ittica

PRIMARIO Edilizia Chimica Meccanica Acque minerali Calzaturiero Tessile/Abbigliamento Agroalimentare Altro

1

5 1 1 1 2 3 3 1

SECONDARIO

13

17

30

2 2 3 1 1

2

2 3 2 3

4 2 3 1 3 3 2 3

Turismo Trasporti Ricerca Servizi logistici Finanziarie Bancario Entertainment Commercio

TERZIARIO

9

12

21

TOTALE

28

32

60

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Grafico 1: Composizione del tessuto economico salentino (luglio 2001)

L ecce 11% B rindsi T otale

0%

61%

21%

43% 46%

32% 35%

50%

15%

20% Prim ario

40%

60%

Secondario

80%

100%

Terziario

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

L'esame di questi dati fa percepire che è vi è in atto anche nel Salento un ammodernamento economico; si è infatti assistito ad un'evoluzione del territorio passato da una prevalenza di pmi agricole, ad una presenza sempre più massiccia di imprese

che appartengono al settore secondario. Ciò si deve in parte ad


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un'evoluzione naturale dell'economia del territorio ed in parte alla politica economica nazionale, perseguita negli anni '70, di incentivo all'insediamento, nelle varie province del Sud, di grandi imprese industriali e la nascita di indotti formati da pmi vissute intorno a tali aziende come piccoli satelliti. Attualmente si sta assistendo ad una continua diminuzione delle aziende agricole, ad una sostanziale stabilità di quelle industriali e ad una costante evoluzione e miglioramento di quelle terziarie62. Grafico 2: Il settore terziario nel Salento (luglio 2001) 14%

19%

Turismo Trasporti

10%

Ricerca 10%

Servizi logistici Finanziarie Bancario

14% 14% 14%

Entertainment Commercio

5%

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Dal grafico precedente si rileva facilmente che il comparto che traina l'intero settore terziario è il turismo. La vocazione turistica del territorio in esame, con la pluralità di tipologie di intrattenimento offerte al visitatore (mare, storia e arte, culinaria, paesaggi, ecc.), ha consentito la nascita di numerose pmi locali. Le mete preferite dai turisti sono le località di Ostuni, Fasano, Lecce, Gallipoli, Otranto, Santa Maria di Leuca (per menzionare solo le più note). Qui si sono insediati grandi gruppi internazionali di gestione di strutture ricettive e, allo stesso modo, anche gli imprenditori locali hanno saputo cogliere le opportunità di investimento proposte. Tra essi, rileva per le modalità gestionali improntate a criteri di moderna imprenditorialità, il dott. Caputo proprietario della catena Caroli hotels. Pioniere di una logica turistica moderna aperta a 360° su ogni aspetto dell'incoming, la Caroli hotels non si è fermata a gestire alberghi e ristoranti, è 62

Cecchi C., Le nuove società di capitali pugliesi, Cacucci editore, Bari, 1993, pagg. 99-105.


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andata oltre arrivando ad offrire una gamma di servizi concorrenziali a qualunque grande gestore turistico internazionale. La quotazione in borsa di un gruppo del suo spessore darebbe ulteriori opportunitĂ  di crescita all'intero settore terziario salentino ponendolo quale leader del turismo locale. Nella provincia di Brindisi il primato nel settore terziario appartiene alla ricerca, la quale rappresenta l'11% del totale delle aziende della provincia e il 34% di quelle terziarie. Grafico 3: Il settore terziario nella provincia di Brindisi (luglio 2001) 11% 22% 11%

Turismo

Trasporti

Ricerca

Servizi logistici 22%

Finanziarie

34%

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Ă&#x2C6;' nota la presenza a Mesagne di un "centro di ricerca" molto attivo nei campi dello sviluppo dei materiali, della chimica, biomedica e bioingegneria e dell'elettronica e meccanica. Il settore della ricerca ha bisogno di ingenti capitali per consentire di migliorare la tecnologia e le conoscenze. Molte aziende attive in questo settore (in particolare nel campo bio-medicale) hanno fatto ingresso in borsa negli ultimi tempi riscuotendo anche un discreto successo grazie all'attenzione posta dai massmedia su argomenti, come la qualitĂ  della vita, l'allungamento della stessa, la riduzione della mortalitĂ , che attraggono l'interesse dell'opinione pubblica. Nella provincia di Lecce, invece, i comparti appartenenti al settore terziario che meglio rappresentano il Salento in Italia e nel mondo sono il bancario, l'entertainment e quello commerciale.


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Grafico 4: Il settore terziario nella provincia di Lecce (luglio 2001) 17%

25%

Turismo Finanziarie 17%

Bancario Entertainment Commercio

17% 24%

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Le banche salentine potenzialmente quotabili e che riscuoterebbero discreto successo sono: Banca 121, Banca Arditi Galati e Banca Popolare Pugliese. Queste aziende di credito, pur rimanendo ancorate al territorio in cui hanno visto la luce, sono state condotte egregiamente dal loro management verso un'evoluzione globale del settore facendole entrare in gruppi bancari fortemente competitivi e divenendo presto protagoniste in essi. Banca 121 ha compreso la necessità di sprovincializzare un gruppo divenuto leader (chi non ricorda il suo nome originale di Banca del Salento) nel segmento finanza interattiva, di aggregarsi ad un gruppo fortemente legato alle classiche operazioni di banca, leader anch'esso per le proprie competenze, e di iniziare un naturale processo di quotazione in borsa che le darà il lustro e l'importanza che merita. Banca Arditi Galati, da settembre entrata a far parte del gruppo Banca Sella, si sta ponendo all'attenzione degli investitori locali per le incorporazioni di piccole banche presenti in Puglia ed in altre regioni meridionali. Si ricorda che una tra le più accreditate operazioni finanziate tramite quotazione in borsa è proprio l'acquisizione di concorrenti al fine di aumentare la quota di mercato detenuta; ci si chiede quindi se per Banca Arditi Galati la quotazione non sia una buona occasione per far parlare di sè l'intera nazione e ricevere magari fondi che le consentirebbero di andare oltre ogni ipotizzabile ed attualmente attendibile (con patrimonio proprio) incorporazione.


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Banca Popolare Pugliese, nata nel 1994 dalla fusione della Popolare Sud Puglia e della Popolare di Lecce, rappresenta un tassello storico della finanza salentina. In questi ultimi anni ha proceduto a delle incorporazioni che le hanno dato maggiore visibilità a livello locale. La quotazione in borsa le consentirebbe senza dubbio di aumentare il sostegno che da sempre fornisce all'imprenditorialità salentina (spesso si fa portavoce dei bisogni delle pmi del mondo agricolo e artigianale locale). L'US Lecce è l'azienda di entertainment più importante del Salento per diversi motivi: -

il calcio è lo sport nazionale;

-

da due decenni milita ininterrottamente nelle massime divisioni;

-

spesso si trova a rappresentare l'intero mezzogiorno nel panorama calcistico nazionale ( ottenendo un bacino d'utenza enorme);

-

sparsi in tutta Italia ha migliaia di tifosi che assistono alle performance della loro squadra in TV tramite satellite (incrementando le entrate da diritti televisivi).

Attualmente in Italia il calcio in borsa è rappresentato dalle due squadre capitoline (Roma e Lazio), prossimamente dovrebbe entrarvi la Juventus (si veda il precedente capitolo) e in cantiere c'è anche lo "sbarco" per l'Udinese. Parole di apprezzamento verso questo tipo di operazione sono state più volte espresse dai massimi dirigenti salentini che da un paio d'anni a questa parte hanno iniziato un processo economico "di stabilizzazione dei ricavi", indispensabile affinchè i risultati calcistici non incidano oltremodo sulle oscillazioni dei titoli in Borsa. Conseguenza ne è stata la nascita del marchio di abbigliamento sportivo (ufficiale e non) dell'US Lecce, Wolfan, e la creazione dei "Wolfan store " (attualmente solo due, uno in città e l'altro allo stadio). La quotazione in borsa dell'US Lecce rappresenterebbe un'ulteriore opportunità di crescita per l'intero territorio, potrebbe proiettare la squadra nelle competizioni europee (prossimo obiettivo naturale) dalle quali verrebbero ulteriori entrate da incassi e diritti sportivi, ma anche costi per gli ulteriori rinforzi della squadra. Da qui la necessità di valorizzare il vivaio giovanile interno, prendere sempre nuove iniziative che coinvolgano gli sportivi in modo più marcato,


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espandere la rete dei "Wolfan store" non solo in Italia ma anche in quelle parti del mondo dove massiccia è la presenza dei salentini, ex emigranti ora stabilmente insediatisi all'estero, ancora legati alla loro terra d'origine dalla squadra di calcio, potenziare la vendita on-line attraverso il sito ufficiale di e-commerce. Il commercio organizzato nel Salento è nato con la nascita del centro di distribuzione CEDIS e della vendita all'ingrosso ALIGROS, aziende che hanno aperto la strada alla Grande Distribuzione nel territorio. In questi ultimi tempi però l'insediamento di due ipermercati appartenenti a grandi catene internazionali e di numerosi nuovi marchi di discount hanno senza dubbio "rubato la scena " agli imprenditori locali storici, i quali hanno dato vita a due nuove sigle di distribuzione al dettaglio, una che ridesse importanza alle piccole botteghe di paese e di quartiere, l'altra che inglobasse vecchi e nuovi supermercati delle provincia di Lecce. La nuova sfida da condurre attraverso la quotazione potrebbe essere l'ampliamento oltre Regione della loro idea imprenditoriale (si veda l'esempio di Carrefour, un marchio noto nella GD internazionale e quotato nella borsa parigina). Analizzato il settore terziario e comprese le motivazioni che potrebbero spingere le aziende salentine di questo settore a quotarsi in borsa, particolare attenzione merita il settore secondario che, per numero di imprese, rappresenta il cuore dell'economia del territorio (il 50% del totale). Grafico 5: Il settore secondario nel Salento (luglio 2001) 7% 10% 33%

Edilizia Chimica M eccanica

10%

A cque minerali Calzaturiero Tessile/A bbigliamento

7%

A gro alimentare

3%

A ltro

13%

17%

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce


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Questa considerazione è valida per entrambe le province analizzate, nel rispetto però delle specificità del luogo. Il comparto del secondario maggiormente presente nelle due province è quello dell'edilizia (33%); le aziende ivi operanti sono particolarmente attive nella costruzione di impianti industriali per i quali sono necessari maggiori investimenti di capitali. L'alternativa della quotazione per il loro reperimento potrebbe essere valida se esistessero le dimensioni minime rispetto al settore. Economie di dimensione si otterrebbero anche attraverso operazioni di straordinaria amministrazione se alcune di queste aziende si fondessero per dar vita ad un leader territoriale (ipotesi questa difficilmente traducibile in realtà a causa dell'individualismo degli imprenditori salentini). Grafico 6: Il settore secondario nella provincia di Brindisi (luglio 2001)

38%

Edilizia 31%

Chimica 23%

Meccanica 8%

Altro 0%

10%

20%

30%

40%

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Le imprese industriali della provincia di Brindisi degne di nota appartengono al settore chimico. Esse sono: -

IPEM (Industria Petroli Meridionali),

-

Exxonmobil chemical films europe sud srl,

-

Polimeri Europa srl,

-

FAB (Fidia Advanced Biopolimers srl).

A tal proposito si ricorda che, in conseguenza della politica delle grandi imprese di Stato menzionata ad inizio capitolo, Brindisi è diventata negli anni '70 un

importante

polo

petrolchimico

con

l'insediamento

della

Enichem.

Parallelamente, nello stesso periodo sono iniziati i lavori per la costruzione della centrale elettrica a carbone di Cerano, a pochi km a sud del capoluogo di


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provincia. Tutto ciò ha definitivamente posto l'intera area all'attenzione degli imprenditori locali i quali hanno investito risorse e capitali nella raffinazione del petrolio e nella produzione di prodotti derivati; le medie imprese considerate e la percentuale di imprese chimiche sul totale della provincia forniscono sufficienti conferme. La quotazione in borsa, tuttavia, sembra difficile da attuare per via delle difficoltà di aggregazione imprenditoriale. Grafico 7: Il settore secondario nella provincia di Lecce (luglio 2001) Edilizia 6%

Chimica

18%

29%

Meccanica Acque minerali

18% 12%

6%

6% 6%

Calzaturiero Tessile/Abbigliamento Agroalimentare Altro

Fonte: nostra rielaborazione su dati CCIAA di Lecce

Nella provincia di Lecce, i comparti del settore secondario alla costante ribalta della finanza nazionale, che da decenni trainano parte di essa, sono: il calzaturiero, il tessile-abbigliamento e l'agroalimentare. Grandi imprenditori hanno dato vita a realtà economiche degne di menzione: Filograna, Romano, Scarlino ne sono un esempio. Per le imprese che operano in questi comparti, quotarsi in borsa significherebbe ottenere i capitali necessari per un ulteriore sviluppo delle aziende ed un rilancio dei settori che si stanno avviando, o da tempo si trovano, nella fase di maturità del proprio ciclo di vita. Ciò che si crede sia auspicabile è il loro riposizionamento strategico nella fascia alta della qualità, il lancio di nuovi brands che siano sinonimo di tradizione e al tempo stesso di innovazione, il costante monitoraggio del mercato al fine di definire l'opportunità di originali e moderne iniziative. La quotazione in borsa potrebbe anche agevolare il necessario ricambio generazionale al vertice delle imprese.


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Nel panorama economico territoriale si contano numerose aziende agricole organizzate in forma di imprese individuali. La terra ha spesso rappresentato, per le trascorse generazioni, fonte di unico sostentamento, però non si è mia compresa l'importanza di condivisione dei comuni obiettivi imprenditoriali necessaria per crescere e svilupparsi. Importanti realtà di cooperazione agricola sfociata in successive iniziative commerciali hanno fatto grande l'Emilia Romagna, cosa che non si è verificata nel Salento dove l'individualismo ha regnato incondizionato. Ciò che incoraggia sono le enormi potenzialità ancora inespresse dalle colture di vite, olivo e fiori e i mercati paralleli che essi generano. Le amministrazioni locali giocano un ruolo di fondamentale importanza perché dovrebbero fare da trait d'union tra imprese di comuni diversi ed agevolare la loro aggregazione. E' necessario comprendere che oggi la concorrenza è tra paesi, civiltà e tradizioni diverse, non a livello locale, ma globale. L'olio salentino è diverso e in concorrenza con quello spagnolo o greco, i fiori di Leverano e Taviano appartengono ad un unico mercato locale ben inserito ed integrato in quello italiano, concorrente di quello olandese. Allo stato dei fatti, non è ipotizzabile la quotazione in borsa di aziende agricole salentine, né tantomeno dei loro prodotti; solo uno stravolgimento interno che segni un passaggio epocale potrà condurre le aziende salentine ad essere protagoniste dei mercati finanziari moderni.


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QUOTAZIONE IN BORSA: NUOVE OPPORTUNITÀ PER LE IMPRESE SALENTINE, IN INVESTIMENTI ED IMPRESE