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l'atelier natixis asset management n°6

Bulles spéculatives hier, aversion au risque aujourd’hui : Quel avenir pour les marchés actions ?

Document réalisé par la Direction de la Communication de Natixis Asset Management - Direction du Développement

Quelle place doivent occuper les actions dans un portefeuille ? À quel horizon investir ? Quel style de gestion mettre en œuvre ? Quelles valeurs privilégier ? Voici quelques-unes des questions abordées par les intervenants conviés à cette 6e édition animée par Philippe Zaouati, Directeur du Développement : Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Economique, Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions, Wilfrid Pham, Directeur de la Gestion Actions et Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale et ALM. Introduite par Pascal Voisin, Directeur Général de Natixis Asset Management, la 6e édition de l’Atelier Natixis Asset Management a réuni 221 participants le 10 juin dernier autour de la question : « Bulles spéculatives hier, aversion au risque aujourd’hui : quel avenir pour les marchés actions ? ». Une affluence record qui témoigne du succès de la formule retenue.

Pascal Voisin, Directeur Général

Organisé trois fois par an autour d’un thème marquant de l’actualité économique et financière et d'interventions d’experts de Natixis Asset Management, l’Atelier attire un public grandissant. Animé par Philippe Zaouati, Directeur du Développement, ce rendez-vous incontournable fait la part belle aux échanges avec les clients : débat ouvert à l’issue de la manifestation, vote par boîtier électronique sur des questions à choix multiples* et réactions des intervenants… Une autre manière d’aller à la rencontre de ses clients pour Natixis Asset Management.

« Ces dix dernières années ont été marquées par l’évolution contrastée des marchés actions : deux phases de hausse (1999-2000 ; 2003-2007) et deux phases de baisse (2001-2003 ; depuis 2008) qui sont venues marquer l’éclatement de la bulle des nouvelles technologies puis celle des subprimes. Un constat qui amène à s'interroger sur l’opportunité d’investir en actions à long terme et sur la stratégie à adopter. L’environnement qui se dessine implique en effet de nouvelles approches… » Pascal Voisin, Directeur Général de Natixis Asset Management

10 juin 2009 * Retrouvez le détail des réponses du public page 7.

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Des signaux positifs d’amélioration de l’activité Philippe Waechter Directeur de la Recherche Economique

L’environnement économique est en train de se modifier de façon sensible. Fin 2008, les enquêtes réalisées auprès des chefs d’entreprise montraient une détérioration de leur perception de l’activité dans toutes les régions du monde. Au premier trimestre et plus encore au second, leur vision a évolué.

Des signes de reprise plus ou moins marqués n C'est en Chine que la situation a évolué le plus rapidement. Les politiques économiques très volontaristes ont dynamisé la demande intérieure. Ce regain d'activité commence à se diffuser sur toute la zone Asie où les échanges deviennent plus denses.

"Nous n’excluons pas, comme le pense Victor Zarnovitz, qu’à une entrée " molle" en récession soit associée une sortie "molle" et que de manière similaire, on retrouve face à une entrée brutale, une sortie qui peut être tout aussi brutale." n Aux Etats-Unis, l’augmentation des nouvelles commandes, la diminution des premières inscriptions hebdomadaires au chômage et la moindre aversion face au futur du côté des ménages, sont des vecteurs forts de retournement et de soutien de l'activité. Ce mouvement reflète la conjonction d'un ajustement dynamique des entreprises à un environnement peu Indicateurs de perception d'activité par les chefs d'entreprise

porteur et la mise en place d'une politique économique visant à soutenir l'activité. On constate par ailleurs que les indicateurs en volume du marché immobilier (mises en chantier, ventes, indices d'activité) se stabilisent. Cette première étape est très importante, mais les prix vont continuer de s'ajuster à la baisse. Forte de tous ces facteurs, l'économie américaine pourrait sortir de récession autour de l'été. En zone Euro, l’amélioration est et sera plus lente : les impulsions qui ont orienté le cycle européen ces dernières années provenaient principalement des exportations. Conjugué à un euro relativement cher, le repli du commerce mondial depuis l'automne 2008 pénalise l’économie européenne dont la dynamique interne reste limitée en l’absence de politiques volontaristes de soutien de la demande (contrairement à ce qui a pu être observé aux Etats-Unis). En outre, les difficultés rencontrées par certains pays comme l’Espagne, l’Irlande ou encore l’Autriche, enrayent la dynamique habituelle de reprise.

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L'économie globale ayant subi des chocs importants durant l'été et l'automne 2008, tous les pays ont été affectés et l'activité a chuté brutalement. Cependant, les sorties de crise seront plus ou moins rapides selon les pays au regard des politiques économiques mises en place. Elles s'étageront de fin 2009 aux Etats-Unis et en Chine, à la seconde partie de 2010 pour l’Europe.

"Nous ne croyons pas à un scénario en W car nous n’entrevoyons pas de choc susceptible d’entraîner l’économie dans une nouvelle récession..." Sources : Datastream, calculs : Natixis Asset Management

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Politiques monétaires et inflation Philippe Waechter n’anticipe pas de reprise de l’inflation compte tenu des faibles tensions pesant sur l’appareil productif et donc sur les coûts salariaux. L’impact de la création de monnaie ne joue que sur une situation de plein emploi. Avant que cette dernière n’apparaisse et n'engendre des tensions, notamment sur les salaires, il est à prévoir que les banques centrales

récupèreront une partie des liquidités qu’elles ont injectées, limitant ainsi le risque d’inflation. La BCE devrait conserver un long moment son taux directeur à 1 %. En revanche, la Fed pourrait modifier sa politique monétaire sur la première partie de 2010. Ce serait alors un signal important de retournement de la conjoncture.

Question du public : « Comment voyez-vous l’évolution de la parité euro/dollar ? » Philippe Waechter : « Tout va dépendre de la politique de la Fed. S'il est anticipé que cette dernière remontera ses taux alors que la BCE conservera le sien inchangé, le billet vert pourrait s’apprécier. Et le dollar s’apprécierait d’autant que les Etats-Unis ont moins besoin que par le passé de capitaux venant de l’extérieur puisque le taux d’épargne des américains augmente à nouveau. Le déficit commercial qui donne une bonne indication des besoins de financement externe des Etats-Unis est ainsi passé de 60 à 30 milliards de dollars. » Franck Nicolas : « Deux autres éléments peuvent néanmoins peser sur le cours du dollar : l’importance des déficits qui porte en germe une hausse des impôts et la volonté de la Chine que soit créée une deuxième monnaie de réserve pour sortir du "tout dollar" ».

Sursauts de l’activité et valorisations S’agissant des résultats des entreprises, la part des profits des entreprises non financières dans le PIB s'est repliée, mais ne se situe pas pour autant à un niveau particulièrement bas. Ces dernières années, le partage des profits s'est fait au bénéfice des actionnaires. La part des dividendes dans les profits s'est parfois accrue de façon très importante (aux Etats-Unis par exemple). Cette situation, qui favorise l'actionnaire, se fait au détriment des entreprises dont l'épargne est limitée. Cela entraîne une réduction de l'autofinancement. Un rééquilibrage de cette distribution (qui était restée stable aux Etats-Unis sur une très longue période avant les années 2000) est probablement souhaitable pour donner aujourd’hui aux entreprises les moyens de leur développement. Cela serait in fine probablement favorable au marché d'actions également.

Etats-Unis - Répartition des profits (% cumulés dans la Valeur Ajoutée) Entreprises non financières

Source : Bureau of Economic Analysis - Calculs : Natixis Asset Management

Question du public : « La hausse des déficits et du chômage ne contrebalance-t-elle pas les signes positifs d’amélioration de la conjoncture ? » Philippe Waechter : « L’endettement public est vertigineux mais il a la vertu de compenser tout à la fois l’augmentation du taux d’épargne des ménages et la réduction de l'endettement des ménages et des entreprises, et de soutenir le niveau de l’activité. Cela limite donc le risque de rupture supplémentaire de l'activité. Sur un autre plan, les gouvernements adoptent la philosophie suivante : pour faire face à un choc, il faut le financer maintenant et le payer plus tard, même s’il faudra dix ou quinze ans pour amortir pleinement le choc initial. S’agissant de l’emploi, le marché du travail va continuer à se dégrader en Europe, mais aux Etats-Unis la situation est en train de s’infléchir. Les statistiques récentes suggèrent une amélioration à venir. »

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Des opportunités de stock picking payantes Wilfrid Pham Directeur de la Gestion Actions

"Nous ne croyons pas à un scénario à la japonaise. La situation que nous connaissons actuellement est en effet sensiblement différente… " La situation actuelle diffère de la situation rencontrée par le Japon dans les années 90 sur plusieurs points : n Tout d’abord, le niveau d’endettement des entreprises nippones était élevé alors que celui des sociétés américaines ou européennes est « sain » ; n Les gouvernements ont ajusté de façon réactive leur politique monétaire contrairement à ce qu’il s’était passé au Japon ; n Les politiques de relance ont été globales et massives là où le gouvernement japonais optait pour une politique de grands travaux ; n Les Etats ont recapitalisé les banques, voire accru leurs participations, alors que le gouvernement japonais accompagnait les faillites ; n Les normes comptables ont été assouplies tandis qu’elles avaient été durcies au pays du Soleil Levant ; n Enfin la communication a été gérée différemment : le Japon a joué la carte de la transparence quand les pays occidentaux ont plutôt cherché à minimiser les facteurs anxiogènes.

"S’agissant des marchés actions, nous sommes convaincus que l’on ne retouchera pas les niveaux les plus bas même s’il demeure des risques… " Selon Natixis Asset Management, les plus bas ont été atteints sur le marché actions. Une tendance haussière ne se profile pas pour autant car plusieurs risques persistent : la baisse des résultats des entreprises (même si la réduction des coûts a été plus rapide qu’attendue), le système financier toujours sous perfusion, des risques de faillites… Le rebond de ces dernières semaines n’apparaît pas réellement exagéré puisque la hausse, considérée depuis le début de l’année n’est que de 5 %. L’amélioration de l’environnement économique justifie les valorisations actuelles avec un PE(1) de 12-13 dans un contexte où le crédit se normalise et où les chiffres d’affaires devraient se redresser.

"Nous entrevoyons une progression de 5 à 10 % des marchés d’ici la fin de l’année. Toutefois, la volatilité devrait demeurer élevée et la dispersion des prévisions des résultats des entreprises augmenter... " Pour 2009, l’approche top-down laisse entrevoir une baisse de 38 % et l’approche bottom-up de 10 %. L’écart se réduit en revanche en 2010 avec respectivement +19 % et +16 %. Les marchés devraient donc être moins directionnels et offrir des idées de stock picking intéressantes. La préférence de Natixis Asset Management va dans un premier temps et à court terme aux grandes valeurs, aux sociétés pouvant justifier d’un dividende pérenne et d’un business model de qualité. Compte tenu des valorisations, il est préférable d’investir d’abord dans les défensives et les TMT(2).

(1) PE pour Price Earning : coefficient de capitalisation des bénéfices, à savoir le rapport entre le cours de Bourse d'une entreprise et son bénéfice après impôts, ramené à une action. (2) TMT : Technologies, Médias et Télécommunications.

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Cinq stratégies à "mixer" en fonction des évolutions de marchés

Franck Nicolas Directeur Allocation Globale et ALM

Quelle stratégie adopter dans le contexte actuel ? Pour répondre à cette question devenue d’autant plus pertinente que les dix dernières années ont été marquées par deux phases baissières et deux haussières, une étude comparée a été menée sur cinq stratégies de gestion. Profil Benchmark Risque Rendement

Stratégie Rebalancement Achat de protection Plancher dynamique Valorisation Suivi de tendance

Contrariant X

Suiveur

X X X

n La première repose sur un rebalancement d’actifs mensuel réalisé de manière automatique ; n La seconde sur l’achat d’une protection au travers de l’acquisition de puts ce qui présente l’avantage de disposer d’une assurance anti-krach, mais également l’inconvénient d’abandonner de la performance en cas de hausse ; n La troisième stratégie relève de la technique de l’assurance de portefeuille : elle consiste à définir un plancher en-dessous duquel l’investisseur ne veut pas descendre (une perte de 20 % par rapport à la plus haute valeur liquidative par exemple). Avantage : aucun paiement de prime, pas de monétarisation définitive. Inconvénient : risque d’intervention à contretemps et resensibilisation lente du portefeuille ;

n La quatrième stratégie est fondée sur la valorisation : elle consiste à vendre les actions lorsque leur valorisation est excessive au regard de celles des obligations et à en acheter dans le cas inverse. Avantage : bonne capacité prédictive. Inconvénient : risque d’entrée et de sortie trop longtemps à l’avance ; n Enfin la cinquième stratégie, totalement suiveuse, consiste à vendre les actions lorsque des indicateurs de type moyenne mobile affichent une tendance baissière et à acheter dans le cas inverse. Avantage : elle permet de capter les tendances durables. Inconvénient : risque d’interventions répétées et perdantes quand il n’y a pas véritablement de tendance et risque d’inertie dans une phase de retournement.

"Il n’existe donc pas de technique idéale. L’investisseur a tout intérêt à intégrer de l’asymétrie en achetant de la protection lorsque les marchés sont peu volatils ou en fixant un plancher dans le cas inverse..." On peut également introduire des logiques fondées sur la valorisation pour détecter des situations de tensions extrêmes ou sur des techniques « suiveuses » pour ne pas passer à côté des grandes tendances. Ces apports ne sont pas contradictoires avec une gestion discrétionnaire. Retrouvez le détail de l’étude dans la Présentation de l'Atelier NAM N°6 en écrivant à communication@am.natixis.com

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Les conditions de marché plaident pour une gestion active et flexible Dominique Sabassier Directeur Général délégué en charge des Gestions

La phase de rebond n’est pas terminée mais le potentiel de hausse apparaît limité. La croissance devrait être « molle » et l’augmentation des profits restreinte. La répartition desdits profits devrait en outre être moins favorable aux actionnaires. Enfin le taux d’épargne devrait remonter aux Etats-Unis et au Royaume Uni, ce qui limitera la consommation.

"La phase de rebond n’est pas terminée mais le potentiel de hausse apparaît limité. Aussi la part des actions dans nos portefeuilles est inférieure à la moyenne historique…" �� plus long terme, les marchés devraient cependant demeurer « heurtés » pendant un moment encore, ce qui ne milite pas pour une gestion suiveuse. Cela plaide au contraire pour une gestion active, flexible en termes de styles et d’allocations, nécessitant des arbitrages, ce qui pose la question du retour et des hedge funds(1).

Compte tenu de la faiblesse de la croissance des profits des entreprises, les dividendes vont représenter à l’avenir une part plus importante du gain total d’où la nécessité de s’intéresser aux convertibles et de surpondérer certaines thématiques (pays émergents, matières premières). L’interventionnisme accru de l’Etat va également peser, qu’il se manifeste par une hausse des impôts ou par une pression à la baisse sur les prix (d’où un risque de déception sur des secteurs dits régulés). La crise induit également des changements de comportements : une exigence accrue sur les prix, une diminution des grandes opérations financières de fusions/ acquisitions ce qui devrait favoriser les valeurs moyennes. Enfin la crise accélère la prise en compte des critères extrafinanciers (gouvernance, environnement) dans l’évaluation des entreprises et du projet de développement au détriment du résultat court terme.

Question du public : « N’est-il pas contradictoire de parler d’amélioration de la conjoncture et de recommander les valeurs défensives ? » Dominique Sabassier : «Les marchés ont déjà anticipé le rebond des cycliques et des financières. En revanche, les valeurs défensives accusent toujours des baisses depuis le début de l’année. Nous pensons qu’elles vont rebondir à leur tour dès lors qu’elles sont de qualité et à rendement. »

(1) Les hedge funds sont des fonds d'investissement non cotés à vocation spéculative, qui recherchent des rentabilités élevées et utilisent abondamment les produits dérivés, en particulier les options.

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Philippe Zaouati, Directeur du Développement, a animé le débat et interrogé, tout au long de la manifestation, les participants de l’Atelier sur leur perception de la situation économique et leurs intentions d’investissement. Voici leurs réponses* : Comment anticipez-vous l’évolution des marchés actions français d’ici la fin de l’année?

Quel est, selon vous, le principal risque sur les marchés financiers? Un risque de déflation (scénario à la japonaise) (17,2 %)

Une stagnation (28 %)

En deçà de -15 % (6 %) Au-delà de +15 % (10,2 %) De -5 à -15 % (10,8 %)

Une inflation à moyen terme (43 %)

De +5 à +15 % (41,6 %)

Un risque systémique (scénario de 1929) (11,8 %)

Par quel type de produits êtes-vous aujourd’hui le plus intéressé ?

De quelle manière envisagez-vous votre exposition aux actions ? Sans réponse : ne possède pas d'actions en portefeuille (5,4 %)

Ne sait pas (2 %)

Stabilisation (33,8 %) Tendance à la baisse (12,2 %)

Entre -5 à -5 % (31,3 %)

Des produits actions avec une gestion benchmarkée (16,3 %) Des produits ciblés plus thématiques (secteur ou style) (45 %)

Tendance à la hausse (46,6 %)

Des produits actions plus flexibles (38,8 %)

*Réponses du public aux questions à choix multiples par boîtiers électroniques.

Natixis Asset Management en bref n n n

L ’expert européen de Natixis Global Asset Management Un multispécialiste qui gère près de 278 Mde d’actifs* Une offre de solutions d’investissement ciblées pour des clientèles variées (institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires).

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 n accès privilégié aux expertises d'une vingtaine de sociétés U de gestion spécialisées présentes à l'international, notamment aux Etats-Unis (Loomis Sayles & Co, Harris Associates…) et en Asie (Absolute Asia Asset Management Ltd) via le modèle multiboutique de Natixis Global Asset Management.

*Au 31/03/2009 - Source : Natixis Asset Management.

Nous contacter

Natixis Asset Management - Direction de la Communication 21, quai d’Austerlitz - 75634 Paris cedex 13 Tel : 01 78 40 81 74

L’intégralité des présentations de l’Atelier disponible en écrivant à : communication@am.natixis.com

Prochain Atelier Natixis Asset Management le 14 octobre 2009 www.am.natixis.com

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