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Septembre 2010

FLASH EXPERTISE L’expertise souverains euro de Natixis Asset Management Dans un contexte de marché complexe marqué par la crise de la dette grecque, les incertitudes sur la dette espagnole ou encore l’instabilité de la zone euro, Natixis Souverains Euro, fonds obligataire de Natixis Asset Management, se distingue par la régularité de sa performance. Ce Flash Expertise revient sur les conséquences durables de la crise sur le marché des dettes souveraines et sur les éléments qui ont permis à la SICAV Natixis Souverains Euro de tirer parti de ce contexte tendu.

o Une crise aux conséquences durables sur le marché obligataire souverain La récente crise de la dette grecque a exacerbé les craintes sur le marché des obligations souveraines et créé des situations inédites dans une zone euro auparavant considérée comme solide : hésitations et problèmes de coordination entre pays sur les politiques d’aide à mettre en place, manque de réactivité face à une crise de grande ampleur, mouvements brusques et de forte ampleur sur les marchés obligataires souverains….

1- L’accentuation des disparités entre pays de la zone euro Dès le déclenchement de la crise financière en 2008, les marchés obligataires ont marqué une forte différenciation entre les dettes des différents pays de la zone euro : • les obligations souveraines allemandes, bénéficiant des signaux économiques rassurants de leur émetteur, ont surperformé toutes les autres dettes AAA de la zone euro malgré le contexte de forte aversion au risque ; • les autres pays Core(1) ont, quant à eux, bénéficié de leur crédibilité et de leur capacité à appliquer des politiques budgétaires ; • les dettes périphériques ont été particulièrement touchées par la crise et fragilisées en termes de crédibilité et de solidité financière.

Zone euro : écarts de rendements obligataires à 5 ans (en bp)

1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200

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Portugal Grèce France Italie Irlande Espagne Le sentiment des investisseurs vis-à-vis des dettes Source : Bloomberg, fin août 2010 souveraines s’est manifesté par des mouvements d’écartement brusques sur les marchés financiers et par des niveaux de taux sans précédents. Si fin 2008, la méfiance des investisseurs concernait l’ensemble des pays périphériques, elle a d’abord touché la Grèce avant de s’étendre à l’ensemble des pays périphériques fin 2009.

Le plan de sauvetage de la BCE a certes permis d’écarter les craintes de crise de liquidité à court terme des pays de la zone euro. Mais il a également mis l’accent sur le risque de solvabilité à moyen terme : les États européens doivent désormais faire face à des restrictions budgétaires drastiques et prouver leur crédibilité dans un contexte de croissance dégradée. (1) Pays Core : France, Belgique, Autriche, Finlande, Pays-Bas.

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FLASH EXPERTISE / septembre 2010 Toutefois, les stress tests réalisés fin juillet sur les banques européennes ont eu le mérite de diminuer l’aversion au risque des investisseurs. Les marchés et investisseurs européens seront particulièrement attentifs au risque de stabilité à moyen terme des pays de la zone euro et au risque d’une nouvelle récession aux Etats-Unis.

2- Une liquidité et un comportement du marché modifiés Début mai 2010, lors du pic de la crise grecque, le taux 2 ans a atteint 18 %, traduisant l’anticipation d’un scénario de défaut de l’État grec ou de restructuration de sa dette. Fait exceptionnel pour un État, sa courbe des taux s’était Déformation de la courbe des taux grecque inversée à l’image d’un risque de défaut sur un émetteur (%) privé. Les annonces de garanties financières de la part 20 des institutions européennes ont ensuite rassuré les 18 marchés et redonné un profil positif à la courbe des taux 16 grecque, avec un taux 2 ans redescendu à 6 % en juin 14 2010. 12 Néanmoins, si les banquiers centraux essaient de piloter les niveaux de taux, ils ne peuvent pas pour autant garantir les conditions d’exécution des opérations, ni de liquidité. Dans le cas de la Grèce, les garanties financières apportées sur 3 ans à l’État grec permettent à ce dernier de se refinancer directement auprès des institutions européennes et non plus à travers des émissions sur le marché primaire obligataire. Cela vient impacter négativement la liquidité de la dette grecque, habituellement assurée par le flux régulier de nouvelles émissions. Les fourchettes de prix(2) des dettes périphériques ont fortement augmenté depuis la crise : la fourchette de prix de la Grèce est, par exemple, 80 fois plus large en juin 2010 qu’en 2007 pour une obligation à 2 ans. Cette fourchette atteint aujourd’hui près de 2 % de prix sur une maturité 2 ans, contre 0,025 % fin 2007 et 0,55 % en juin 2009.

10 8 6 4 2 0

6 mois

1 an

2 ans

3 ans

4 ans

5 ans

30/11/2009

6 ans

7/05/2010

7 ans

8 ans

9 ans

10 ans 15 ans 30 ans

1/06/2010 Source : Bloomberg, fin août 2010

Coefficient multiplicateur des fourchettes de cotation entre 2007 et 2010 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Allemagne

Portugal

Italie

2 ans

5 ans

Grèce

10 ans

Source : Natixis Asset Management, fin août 2010

3- De nouveaux repères fondamentaux Ces dernières années, très perturbées sur l’ensemble des marchés financiers, ont modifié la hiérarchie historiquement observée entre marchés obligataires et marchés de taux. Ainsi, les marchés obligataires ont offert sur un horizon long terme une performance absolue importante, proche de celle des actions et avec une volatilité inférieure. 1990-2010

2007-2010

Total return (annuel)

Volatilité

Ratio de Sharpe (5)

Total return (annuel)

Volatilité (annuel)

Ratio de Sharpe (5)

S&P 500

8,05

6,62

0,6 (3)

-6,78

9,31

-0,9 (3)

Merril Lynch Corporates Index

7,67

2,37

1,5 (3)

7,74

3,86

1,6 (3)

Merril Lynch All € Government Index

7,22

1,47

1,7

6,33

1,65

2,4 (4)

(4)

Les chiffres des performances cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Source : Natixis Asset Management, fin août 2010.

Les obligations d’État ont été, à ce titre, particulièrement attractives ces dernières années avec le meilleur ratio de Sharpe(5) sur 3 ans. (2) Fourchette de prix : écart entre prix d’achat et prix de vente. (3) Excess return contre le taux sans risque US/volatilité. (4) Excess return contre le taux sans risque €/volatilité. (5) Ratio de Sharpe : écart de rendement par rapport à un taux sans risque, rapporté à la volatilité de la performance.

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FLASH EXPERTISE / septembre 2010 o La force de Natixis Souverains Euro : avoir su tirer parti de la crise Face à cette crise sans précédent, les gérants obligataires souverains ont dû s’adapter à une nouvelle donne et prendre en compte de nouveaux paramètres dans leurs stratégies de gestion. Exclusivement concentré sur les émetteurs souverains, le fonds Natixis Souverains Euro présente un historique de performances qui illustre le savoir-faire de Natixis Asset Management en matière de stratégies de taux : duration (gestion de la sensibilité du fonds), courbe (allocation des maturités) et choix de titres (allocation pays).

1- L’allocation pays comme principal moteur de performance En 2009 et 2010, c’est la capacité des gérants à tirer parti des disparités entre les dettes souveraines des pays de la zone euro qui leur a permis, ou non, de générer de la performance. Le processus de gestion de Natixis Souverains Euro a su prendre en compte l’importance des mouvements de taux liés à chaque pays et, par conséquent, exploiter de nouvelles sources de valeur ajoutée. L’histogramme ci-contre montre la surperformance annuelle brute du fonds relativement à son indice, ainsi que la composante liée à la stratégie de duration globale.

Historique de surperformance de Natixis Souverains Euro annuelle en brut (%) 2,00

*

1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00

2001

2002

2003

2004

2005

Composante Duration

2006

2007

2008

2009

2010

Surperf. Globale

Source : Natixis Asset Management, fin août 2010

Si la contribution de la composante "duration globale" *Performance pour l’année 2010, constatée à fin août 2010. a été régulière dans les performances de ces dernières Les chiffres des performances cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées années, il est intéressant de constater que, sur les deux ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les performances nettes du fonds sont obtenues après déduction des frais de fonctionnement dernières années durant lesquelles la surperformance et de gestion TTC (part I : 0,45 % ; part R : 0,70 %). est la plus importante, cette contribution a été faible en proportion. En effet, la gestion tactique de la sensibilité n’a pu se faire que sur l’Allemagne (offrant de bonnes conditions de liquidité) à l’aide de contrats futures(6). Ainsi, la duration globale en 2009 et 2010 a principalement résulté de l’allocation pays/maturités. Cette amplification des disparités entre pays de la zone euro a pu être anticipée par l’équipe de gestion grâce à une organisation adaptée : un Sector Team (groupe d’analyse) dédié à l’allocation pays avait en effet été mis en place dès début 2008. C’est l’échange régulier entre les spécialistes du Sector Team et le gérant de Natixis Souverains Euro qui a permis aux équipes de gestion d’être prêtes et réactives face aux mouvements forts sur les spreads. Formulées sur un horizon long terme, les anticipations du Sector Team continueront de jouer un rôle clé dans la génération de performance pour les années à venir.

2- De nouvelles mesures de risque, issues du marché des obligations corporate Face aux nouveaux comportements des marchés obligataires souverains, de nouveaux risques, habituellement plutôt attribués au marché des obligations corporate, doivent être pris en compte dans la gestion des dettes souveraines, à savoir : le risque de marché (et l’exposition des émetteurs souverains au risque crédit) et le risque de défaut (non mesuré par la duration). La gestion souveraine doit donc revoir ses indicateurs de risques. Dans cette optique, les calibrages des stratégies mises en œuvre dans le fonds Natixis Souverains Euro sont régulièrement réétudiés. De nouvelles mesures de risque sont ainsi amenées à être intégrées dans les processus de gestion : • contribution à la Duration Time Spread (DTS) : mesure du risque de variation de spread qui permet de répondre aux limites de la duration, idéalement par segment de maturité ; • poids d’un émetteur souverain dans le fonds : mesure du risque de défaut/restructuration. L'impact du défaut d’un émetteur sur les rendements d'un fonds dépend plutôt de la taille de sa position dans le portefeuille. Olivier de Larouzière, gérant de Natixis Souverains Euro et Responsable de la Gestion Taux et Change au sein de Natixis Asset Management explique : « Nous anticipons que les problématiques des États de la zone euro vont perdurer pendant plusieurs années. Les écarts de rendements entre pays devraient donc rester volatils. Notre processus de gestion des dettes souveraines continuera de tirer parti de ces opportunités, tout en apprenant à maîtriser de nouvelles mesures de risques issues du marché obligataire corporate ». (6) Contrats futures : contrats à terme sur des obligations sous-jacentes allemandes à 2 ans, 5 ans et 10 ans.

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FLASH EXPERTISE / septembre 2010 3- Gamme Performances nettes sur 1 an

Action I/Part I

Indice de référence

Natixis Souverains Euro

8,06 %

6,53 %

Natixis Souverains Euro 1-3

1,36 %

2,20 %

Natixis Souverains Euro 3-5

4,30 %

4,53 %

Natixis Souverains Euro 5-7

4,55 %

6,30 %

Natixis Souverains Euro 7-10

5,70 %

6,21 %

Natixis Obli Opportunités 12 mois*

1,01 %

0,36 %

* La part I du fonds Natixis Obli Opportunités 12 Mois a été créée le 14/09/2009. Les chiffres des performances cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Source : Natixis Asset Management, fin août 2010.

Natixis Souverains Euro distingué par Lipper Dans un contexte de marché complexe marqué par la crise de la dette grecque, les incertitudes sur la dette espagnole ou encore l’instabilité de la zone euro, le fonds Natixis Souverains Euro se distingue par la régularité de sa performance à travers le temps. À fin août 2010* au sein de la catégorie Lipper "obligations zone euro", Natixis Souverains Euro était : • 8e pour sa performance year-to-date et sur une période d'un an (sur 64 fonds de sa catégorie), • 12e pour sa performance sur une période de 3 ans (sur 53 fonds de sa catégorie). Natixis Souverains Euro était également noté Lipper Leader en Performances Régulières sur 3 ans* à fin août 2010. Olivier de Larouzière, gérant de Natixis Souverains Euro et Responsable de la Gestion Taux d’intérêt et Change au sein de Natixis Asset Management, a ainsi été désigné Gérant du mois par Lipper**. * Source Lipper au 31/08/2010. La notation Lipper Performance Régulière reflète la performance d'un fonds avec un historique de 3 ans, ajustée du risque de court terme et de long terme, par rapport à l'ensemble des fonds de la même catégorie Lipper. Un fonds noté "Leader" signifie qu'il fait partie des 20 % meilleurs de sa catégorie. ** Source Lipper - Juin 2010. Le gérant du mois est sélectionné en fonction de la performance du fonds sur le mois de référence et de sa régularité dans le temps, confirmée par la notation Lipper Leaders [En savoir plus : lipperweb.com].

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