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l'atelier natixis asset management n°5

Vers une politique européenne de taux zéro en 2009 ? Quelles conséquences pour les investissements ? Quelle sera l’ampleur de la baisse des taux ? A quelle échéance ? Quelles conséquences pour la gestion monétaire et obligataire ? Quelles stratégies peuvent être mises en œuvre ? Voici quelques-unes des questions abordées au cours du 5e Atelier Natixis Asset Management qui a réuni 185 participants le 18 mars dernier, introduit par Pascal Voisin, Directeur Général avec Philippe Zaouati Directeur du Développement, Philippe Waechter Directeur de la Recherche Economique, Alain Richier Directeur de la Gestion Monétaire, Ibrahima Kobar, Directeur de la Gestion Obligataire et CDO et Franck Nicolas Directeur Allocation Globale et ALM.

"Pour enrayer la crise, les Etats-Unis se sont engagés depuis plusieurs mois déjà dans une politique de taux zéro et de rachat d’actifs (quantitative easing(1)). La BCE suivra-t-elle, accélérant le mouvement de baisse des taux ? Quel peut-en être le calendrier ? La réponse est en effet déterminante pour les investissements à opérer et les stratégies à mettre en œuvre. Afin de relancer l’activité et de restaurer la confiance, les banques centrales ont mis en œuvre à la fois une politique de baisse des taux d'intérêt et des mesures d'injection de liquidités dites "quantitatives". Ces mesures vont se poursuivre. L'ampleur et le calendrier des baisses de taux à venir au sein de la zone euro sont évidemment déterminants pour le choix des investissements et des stratégies à adopter dans les mois qui viennent. En tant qu’asset manager et en tant que leader de la gestion monétaire(2), Natixis Asset Management prend pleinement conscience des préoccupations que cela peut générer chez ses clients. C’est pourquoi nous réfléchissons à ces problématiques depuis plusieurs mois Pascal Voisin, Directeur Général déjà et c'est la raison du choix de ce thème pour notre Atelier. La refonte et la rationalisation de notre gamme en témoignent : nous avons repositionné nos produits afin de les adapter au plus près au nouvel environnement de marché et aux besoins spécifiques de nos clients. Nous anticipons ainsi les nouvelles réglementations AMF. Nous avons étendu cette réflexion à nos fonds obligataires en révisant les stratégies mises en œuvre et en proposant de nouveaux produits, notamment pour tirer parti des opportunités du marché du crédit "corporate". Une réactivité qui a été synonyme de belles performances récemment récompensées par les Grands Prix "Le Monde EurofondsFundclass 2009" qui nous ont élus meilleure société de gestion française et européenne pour la régularité de la performance de l’ensemble de notre gamme sur 4 ans. 18 mars 2009 (1) Quantitative easing : stratégie qui vise à augmenter les agrégats monétaires lorsque les taux d'intérêt sont très proches de 0% et ne peuvent plus baisser. (2) N°1 de la gestion monétaire en France selon EuroPerformance au 31/12/2008 et N°2 en Europe selon FeriFund Market au 31/12/2008.

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Les perspectives économiques Philippe Waechter Directeur de la Recherche Economique "La BCE pourrait abaisser son taux directeur à 0,75 voire 0,50 % d’ici juin."

Les évolutions récentes : un choc négatif, simultané et profond sur l'économie globale Depuis l'automne 2008, les indicateurs d'activité ont plongé. La production industrielle ou les exportations reculent de façon brutale et profonde. Un tel changement de régime s'observe simultanément dans toutes les régions du monde. L'ensemble de ces facteurs caractérise la profonde récession de l'économie globale. L'accélération de l'automne résulte de l'incertitude provoquée par la faillite acceptée de la banque Lehman Brothers. La diffusion de ce choc négatif sur le reste de l'économie s'opère par une réduction de l'investissement et de l'emploi. L'incertitude incite à moins investir. Le repli courant de l'activité provoque l'ajustement de l'emploi. Celui-ci, aux Etats-Unis, s’est effondré dans une proportion jamais observée depuis l’après-guerre. En Allemagne et en France, la dégradation des

indicateurs d'activité se traduit déjà par une hausse marquée du chômage. Cela va continuer au regard des indicateurs d'activité et du délai d'ajustement plus important de l'emploi en Europe. Ces tendances vont fragiliser la demande intérieure, limitant les capacités de reprise des économies. L'originalité de ce début d’année est la perception plus hétérogène de l'environnement par les chefs d'entreprise qui considéraient, quelle que soit leur localisation, que leur activité était en rupture à fin 2008. Ce n'est plus le cas. n Ainsi en Chine, pays très important compte tenu de sa place grandissante dans l’économie mondiale, un changement de tendance pourrait s'amorcer, reflétant l'impact des politiques agressives visant à soutenir la demande interne.

Perception de l'activité par les chefs d'entreprise

n Aux Etats-Unis, l'activité reste médiocre mais il n'y a plus, de la part des chefs d'entreprise, la perception d'une dégradation supplémentaire. S’il existe encore de nombreuses sources d'incertitudes et d'inquiétudes, les anticipations se stabilisent à un très bas niveau. n En Europe, en revanche, on perçoit une nouvelle rupture au cours de ce début d'année, notamment en France. La dynamique interne de l'économie continue de s'étioler alors que les échanges avec le reste du monde reculent. Cela provoque une révision drastique des taux de croissance attendus pour cette année.

Sources : Datastream, calculs : Natixis Asset Management

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En phase avec ces perspectives, la BCE continue d’ajuster ces prévisions. Elle anticipe désormais un repli de l'activité en 2009 à -2,7 % pour 2009 et une stabilité de celleci en 2010 à 0 %. Elle s’attend aussi à un net repli du taux d'inflation à 0,4 % pour 2009 et 1% pour 2010, soit des niveaux très inférieurs à sa définition de la stabilité des prix (à 2 %). Elle doit donc stimuler l'économie pour tendre, à terme, vers cet objectif d'inflation. Pour ce faire, elle va abaisser son taux d'intervention de telle sorte que le taux réel (taux d'intérêt nominal moins taux d'inflation) soit le plus bas possible. Dans la perspective d’une hausse des prix de 0,4 % en 2009, cela devrait se traduire très rapidement par des taux convergeant vers 0,5 %, probablement d’ici à juin. Un tel mouvement permettrait en outre de circonscrire l’aggravation des disparités croissantes entre les pays européens. La BCE devrait mettre en place une politique d’achat de titres d'Etats (quantitative easing).

Le risque d’implosion de la zone Euro existe-t-il ? La zone Euro subit actuellement des chocs asymétriques négatifs face auxquels aucune réponse commune ne semble être apportée à ce jour. Ces chocs sont de nature différente selon les pays. En Irlande et en Espagne, les problèmes sont liés à l’immobilier. L’Autriche rencontre quant à elle des difficultés inhérentes qui trouvent leur source dans ses liens avec l’Europe de l’Est. Dans le même temps, l’Allemagne doit faire face au déclin brutal de ses exportations et la France à une demande interne moins dynamique. Des fragilités bancaires viennent compliquer encore la donne et sont perceptibles un peu partout. Aucune réponse cohérente, coordonnée et coopérative n’est à ce jour apportée pour faire face à de tels défis. Ce manque d’intervention plus "politique" est une des grandes faiblesses de la construction européenne. Toutefois, le risque d'éclatement de la zone Euro est réduit car les dommages collatéraux seraient catastrophiques et tous les participants seraient perdants. En effet, pour chaque pays de la zone, les ajustements risqueraient de se faire principalement vis-à-vis de ses voisins, par ailleurs ses partenaires dans la zone Euro.

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Monétaire : les enjeux Alain Richier Directeur de la Gestion monétaire "Le niveau élevé des spreads de crédit permettra d’amortir la baisse des taux directeurs." La poursuite de la diminution des taux par la BCE est aujourd’hui toujours compatible avec les objectifs que lui a fixé le Traité instituant la Communauté Européenne. L’inflation devrait, en effet, se situer bien en deçà du seuil objectif des 2 % tant en 2009 qu'en 2010. De plus, la régulation des marchés en cas de dysfonctionnements majeurs faisant désormais clairement partie de sa mission (à l’instar de la Fed), la régulation des dysfonctionnements actuels passe nécessairement par des niveaux de taux monétaires très bas. Cela permettra de recréer de "l'appétence" pour le risque, condition indispensable de retour à un fonctionnement normal des marchés du crédit. À ce jour, un taux overnight(3) voisin de 0 % n’est clairement pas anticipé (cf.les niveaux des swaps de taux OIS(4) du 1 mois au 1 an) par le marché même si les investisseurs révisent plutôt à la baisse leurs prévisions. Ainsi après avoir envisagé, il y a encore quelques semaines, un taux Eonia au plus bas à 0,85 % au début du 3e trimestre, ils tablent désormais plutôt sur 0,70 %. De même, ils ne prévoient le retour à un taux supérieur à 1 % qu’en 2010 au lieu de la fin de 2009. Quoi qu’il en soit, la baisse des taux, ne devrait pas s’accompagner d’une détente des spreads de crédit qui devraient demeurer élevés en raison de la difficulté persistante des banques à lever des liquidités sur les échéances à terme (3 mois notamment) et de la dégradation

de l’activité économique qui affectera maintenant les bilans corporates. La persistance de spreads de crédit élevés même sur des échéances courtes sera une source de valeur ajoutée qui compensera en partie la faiblesse des taux de marché, et ce, sans qu’il soit pour autant nécessaire d’augmenter la prise de risque. Il est en effet possible de se positionner sur des émetteurs identifiés comme fiables tout en bénéficiant toujours de spreads rémunérateurs. D’autre part, le risque de décollecte (constaté par exemple aux Etats-Unis pendant la période de taux bas 2003-2004) est limité compte tenu de l’aversion persistante des investisseurs à toute typologie de risque : mieux vaut une rémunération faible, voire très faible, plutôt qu'une perte quelle qu'elle soit. Dans ce contexte, nous recommandons en outre d’allonger de façon très maîtrisée la durée de vie des placements pour profiter des niveaux élevés de spreads pouvant être obtenus sur des créances "secondaires" de 6 mois à 2 ans compte tenu de l'illiquidité des marchés du crédit. Cela suppose impérativement que l’investisseur procède préalablement à une analyse fine de son adéquation actif/passif afin de bien identifier des horizons de placement par "tranches de durée de vie". Il faut aussi qu’il soit sélectif sur le choix des émetteurs afin de faire face aux éventuelles dégradations de situations financières liées aux aléas de la crise. Au-delà du placement au jour le jour, nous privilégions également, dans une certaine limite, les produits à taux fixe au sein de la gestion monétaire, afin de sécuriser le niveau de rémunération.

(3) Taux overnight : taux des opérations de prêts/emprunts en blanc d'aujourd'hui à demain entre établissements bancaires. (4) Taux OIS (pour Overnight Indexed Swaps).

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Obligataire: les opportunités Ibrahima Kobar Directeur de la Gestion obligataire et CDO "Il existe des opportunités d’investissement sur les obligations d’Etat de courte durée, mais aussi sur les dettes garanties par l’Etat, sur les obligations corporate (en excluant les titres subordonnés et les cycliques) et sur les produits à performance absolue." Nous considérons qu’il existe un potentiel d’appréciation des obligations en raison de la baisse des taux. Le marché valorise insuffisamment aujourd’hui le risque de déflation en zone Euro. Il table sur un niveau de taux directeurs entre 1 et 1,25 %. Or nos anticipations sont plus basses pour la fin du deuxième trimestre. De même, la pentification de la courbe des taux nous semble trop forte, surtout aux EtatsUnis au regard des perspectives de croissance. Nous pensons que la courbe sera plus plate. L’augmentation des spreads entre les pays crée de réelles opportunités d’investissement, les fondamentaux et les déficits publics ne justifiant pas des écarts aussi élevés. Aussi, en termes de portage, nous recommandons de jouer le resserrement sur la partie courte de la courbe. S’agissant du choix des titres : n Obligations d’Etat : Nous préférons les emprunts d’Etat et les dettes garanties par l’Etat. Reste tout de même un problème sur ces titres : leur rareté car les acteurs sont devenus extrêmement friands de ce type d’emprunts après l’affaire Lehman Brothers. Nous sommes prudents en revanche sur les agences BEI et Cades compte tenu du niveau élevé d’émissions à venir. De même, nous estimons qu’il est trop tôt pour revenir sur les obligations indexées sur l’inflation (classe d’actif dont nous sommes sortis, fort à propos, en août dernier)

n Obligations privées : Concernant les obligations privées, elles sont intéressantes avec une valorisation généreuse car les spreads font plus que de rémunérer la probabilité de défaut implicite. Le risque systémique a été résolu par le G20 au lendemain de l’affaire Lehman donc aujourd’hui, il faut se concentrer pour éviter le risque "spécifique". Il est donc préférable d’être sélectif en restant à l’écart des dettes financières subordonnées (risque de nationalisation et risque de transformation des dettes juniors en actions). La prudence prévaut également sur les cycliques. Les taux élevés nous ont incité à créer des produits qui ont vocation à porter les titres jusqu’à échéance (produits HTM "Hold to Maturity"). C’est une gestion dans laquelle les capacités de recherche de Natixis Asset Management sont importantes tant à Paris qu’à l’international, avec une table de trading conséquente. Enfin, nous recommandons les produits à performance absolue et en particulier les fonds d’arbitrage. Sur la période 20082009, leurs performances sont positives.

Ne sous-estime-t-on pas le risque sur les obligations corporate ? La poursuite de la crise peut en effet affecter les obligations corporate en augmentant le taux de défaut. Le risque n’est pas nul. D’où la nécessité d’être sélectif dans le choix des titres et des secteurs. Nous évitons aujourd’hui d’investir dans les cycliques et les financières et sortons les titres high yield. Néanmoins il existe des entreprises qui tirent leur épingle du jeu et nous pensons que les plans de relance vont permettre aux économies de repartir. Les entreprises ne vont-elles pas réduire leurs émissions et être tentées de rembourser leurs crédits par anticipation compte tenu du niveau de taux ? Frank Nicolas : Je ne le pense pas. Les entreprises ont besoin de financement et la réouverture du marché du crédit devrait les inciter à y recourir d’autant qu’elles ne sont pas dans une situation de fort endettement contrairement à ce que nous avons connu dans les années 2002. Les obligations sont un bon moyen de se financer. Dans les prochains mois, ce sont plus les ménages que les entreprises qui auront tendance à se désendetter.

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Natixis Asset Management a questionné les participants de l’Atelier sur leur perception du marché et leurs réactions envisagées. Voici leurs réponses. Jusqu’à quel niveau les taux de la BCE peuvent-ils baisser en 2009 ? 1,25 = 2,2 %

Dans l’hypothèse où les taux de la BCE seraient durablement inférieurs à 1 %, quel pourcentage de trésorerie êtes-vous prêt à placer sur une durée plus longue (3 mois à un an) ? Plus de 50 % = 12,4 %

0,25 = 10,8 %

0 = 8,2 %

1 = 35,5 % 0,75 = 25,8 %

Entre 25 et 50 % = 25,8 %

0,50 = 25,8 %

Dans ce contexte de taux très bas, quels placements pensezvous privilégier pour la gestion de votre trésorerie ? Les placements plus risqués* = 10,5 %

Les SICAV monétaires = 23,8 %

Les certificats de dépôts = 25,7 %

Entre 0 et 50 % = 53,6 %

Ce contexte vous incite-t-il à augmenter votre risque de crédit dans la gestion de votre trésorerie ? Ne sait pas = 9,8 % Oui = 27,7 % Non = 62,5 %

Les obligataires courts = 28,6 %

Les comptes rémunérés = 11,4 % * Obligations, monétaire dynamique, actions.

Natixis Asset Management en bref n n n

L’expert européen du pôle de gestion d’actifs de Natixis qui regroupe près de 600 collaborateurs* à Paris Un multispécialiste qui gère près de 277 milliards d’euros d’actifs* Une société qui propose des solutions d’investissement ciblées pour des clientèles variées (institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires)

*Au 31/12/2008 - Source : Natixis Asset Management.

Nous contacter

L’intégralité des présentations de l’Atelier

Natixis Asset Management - Direction de la Communication 21, quai d’Austerlitz - 75634 Paris cedex 13 Tel : 01 78 40 81 74

disponible en écrivant à : communication@am.natixis.com

Prochain Atelier Natixis Asset Management le 10 juin 2009 www.am.natixis.com

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Atelier natixis Asset Management 5  

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