Page 1

ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

2. ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS1 Antonio Merino* . Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol. Rebeca Albacete**. Economista Senior de la Dirección de Estudios de Repsol.

RESUMEN La formación del precio del crudo en los mercados de petróleo, así como los factores determinantes de su evolución, está siendo objeto de análisis y controversia. Dadas las relevantes implicaciones del precio del crudo en la economía global, existe un gran interés en predecir el precio del crudo y en analizar qué variables y en qué medida explican su evolución y, especialmente, si las variables no-fundamentales, tales como la actividad ¿nanciera, tienen algún impacto sistemático sobre la evolución del precio del petróleo. Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para explicar el precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centraron en dos aspectos singulares del crudo. Por un lado, su naturaleza como recurso potencialmente agotable y, por otro, el modus operandi de la OPEP. Con posterioridad, la explicación y predicción del precio del crudo se centró en el balance oferta y demanda, incorporando la evolución de los inventarios comerciales como variable clave de los modelos de predicción, pues reÀeja la resultante entre la demanda y la oferta. Por último, en los últimos años se ha puesto de mani¿esto el carácter de “activo de inversión” de las materias primas. Los modelos han incorporado variables ¿nancieras y fundamentales de manera conjunta ante la pérdida del poder predictivo de los inventarios comerciales. Sin embargo, la conclusión de la introducción de variables ¿nancieras en los modelos es que el papel de las expectativas en la determi1

Agradecemos los comentarios y la ayuda con los datos de Rodnan García Ramírez

53


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

nación del precio es cada vez más relevante y que estas expectativas son muy volátiles por los problemas de falta de información e incertidumbre sobre los fundamentos del mercado, tanto en el corto como en el largo plazo. En este sentido, tanto las previsiones a largo plazo como las de corto de las Agencias Internacionales son básicas para anclar estas expectativas, tal como se describe en este artículo. Palabras Clave: precio del crudo, fundamentos del mercado de petróleo, inventarios comerciales, expectativas de los mercados ¿nancieros. *Antonio Merino, Economista Director de Estudios de Repsol, Paseo de la Castellana 278, 28046 Madrid, España. E-mail: amerinog@repsol.com. **Rebeca Albacete, Economista Senior de la Dirección de Estudios de Repsol. E-mail: ralbacetesm@repsol.com. Dirección de Correspondencia: Paseo de la Castellana 278, 28046 Madrid, España.

2.1. INTRODUCCIÓN La formación del precio del crudo en los mercados de petróleo, así como los factores determinantes de su evolución, está siendo objeto de análisis por parte de instituciones internacionales, reguladores, inversores e investigadores académicos. En este sentido, en el presente artículo se describen, en la sección 2, diferentes modelos propuestos a lo largo de las últimas décadas para explicar la evolución del precio del crudo en función de sus características particulares en relación a otros mercados. En la sección 3 se introduce en el análisis la importancia de la inversión ¿nanciera en la determinación de precio del crudo. En la sección 4, se realiza un análisis cuantitativo para determinar qué variables de las analizadas tienen más poder explicativo para predecir el precio del petróleo a corto plazo, cuanti¿cando el peso de las distintas variables en la determinación del precio del petróleo, basándose en los resultados de un modelo de previsión de precios. También se analizan los problemas de falta de información existentes para realizar un análisis a corto plazo de la situación real de mercado del petróleo y, por consiguiente, se resaltan las di¿cultades para realizar previsiones de precios, a corto y a largo plazo. En la sección 5 se analizan las condiciones estructurales de demanda y de oferta, respectivamente, que están determinando el escenario de precios actuales. Finalmente, en la sección 6 se recogen las principales conclusiones del estudio.

54


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

2.2. REVISIÓN DE DIFERENTES MODELOS PARA EXPLICAR LA EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL CRUDO Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para analizar el precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centran fundamentalmente en dos aspectos, tal y como se describe en Salehi-Isfahani (1995). Por un lado, la naturaleza del petróleo como recurso potencialmente agotable –Heal y Chichilnisky (1991)– y, por otro, el modus operandi de la OPEP. Esta última corriente comprende tres categorías de modelos, la teoría del cartel –Mabro (1994)–, la teoría de la empresa dominante (el poder de mercado de Arabia Saudí; Grif¿n y Nielson (1994)) y los modelos competitivos. No obstante, ambas teorías, recurso agotable y OPEP, están relacionadas de modo que es muy probable esperar precios superiores a los costes de extracción en el caso de mercados de recursos escasos, aún bajo la hipótesis de competencia perfecta. Según Hotelling (1931), bajo el supuesto de mercados competitivos, el precio de un recurso escaso debería aumentar a la misma tasa que el tipo de interés. Pero en la práctica tanto el nivel de reservas como del tipo de interés en el futuro son inciertos. Adelman (1993a) muestra la falta de realismo de estos modelos en la descripción de las reservas. El problema común de todas estas teorías es que no llegan a resultados concluyentes, dado que, a pesar de su carácter estructural, únicamente resultan válidas para explicar la evolución del precio del crudo en momentos concretos del tiempo y, además, no ponen el acento en la predicción. La realización de predicciones requiere la construcción de modelos que capturen los fundamentos de demanda y oferta, como es el caso del modelo de la Agencia Internacional de la Energía, IEA (2004). Desde una perspectiva de largo plazo, la demanda es función del crecimiento potencial, del precio, de la intensidad energética y de la participación del crudo en el empleo total de la energía. Sin embargo, a corto plazo la demanda es bastante inelástica a las variaciones del precio. En cuanto a la oferta, en el corto plazo depende de las decisiones sobre la producción de la OPEP y también de la producción no-OPEP. Por consiguiente, en el corto plazo, ante la escasa respuesta de la cantidad a las variaciones de precio, el ajuste entre la oferta y la demanda se realiza a través de los inventarios.

55


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

Dentro de los modelos de oferta, una variable muy relevante a largo plazo es la utilización de la capacidad, que a su vez está relacionada con otros factores como el cambio tecnológico y las expectativas sobre el precio futuro, de hecho, la descripción técnica de la capacidad debe venir acompañada de una descripción razonable de las expectativas de precios. En este sentido, el excepcional desarrollo experimentado por los mercados ¿nancieros a partir de 1986, tanto en lo que se re¿ere a la proliferación de productos derivados como al incremento de actores participantes en el mercado de petróleo, ha favorecido que las expectativas jueguen un papel determinante en la determinación del precio del crudo, dado que a su naturaleza como recurso físico se añade su consideración como activo ¿nanciero. De modo que el desarrollo de los derivados ¿nancieros ha restado protagonismo al papel de los inventarios como factor determinante del precio del crudo, favoreciendo el papel de las expectativas. Las expectativas son más importantes para los agentes ¿nancieros que para los agentes industriales, más preocupados por cubrir sus necesidades físicas. Ahora bien, las expectativas de los agentes sobre el precio del crudo no pueden desligarse de las expectativas sobre los fundamentos del mercado, tanto de su situación en el corto como en el largo plazo, Fattouh (2010). Por consiguiente, un factor importante en la formación de las expectativas es la ponderación del corto y largo plazo, siendo un elemento clave a la hora de determinar estos pesos la información disponible y relevante del largo plazo. En este sentido, la predicción resulta más compleja ante el problema de la información incompleta acerca de los fundamentales del mercado, tanto del nivel de reservas, como de inventarios y costes de exploración y producción. De hecho, cuando el precio del crudo no es coherente con los fundamentales del mercado en el corto plazo y existe una gran incertidumbre respecto al precio que equilibraría el balance entre la oferta y la demanda en el largo plazo existe un amplio margen para ampli¿car la volatilidad del precio del crudo. Esta visión es apoyada por otros autores, IMF (2006), que muestran que la especulación no puede explicar la reciente evolución del precio del crudo, si bien, únicamente emplean en su análisis técnicas intra-muestrales. También hay autores que demuestran que la introducción de variables de actividad ¿nanciera ayuda a explicar la evolución de los precios, así Merino y Albacete (2010) demues-

56


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

tran que la actividad ¿nanciera contiene un relevante poder explicativo en la determinación de las variaciones del precio del crudo, con un peso del 20%. Por último, existen autores que consideran que la mejor manera de explicar el precio es con modelos basados en la estructura del mercado, es decir, en el grado de concentración o de competitividad, McCullough (2009). En cualquier caso, las explicaciones y los modelos más recientes insisten en que las variables claves son la formación de expectativas y los problemas de falta de información sobre la situación de los fundamentos a corto y a largo plazo.

2.3. LOS MERCADOS FINANCIEROS La evolución de la economía mundial y de los mercados ¿nancieros globales durante los últimos años ha puesto en evidencia el carácter de “activo de inversión” de las materias primas. En esta etapa se ha visto como productores, inversores (pasivos y activos) e instituciones ¿nancieras se volcaban a comprar activos –referenciados a la evolución de las cotizaciones de commodities– generando una demanda inusitada y presionando para que los precios alcancen niveles nunca antes vistos. A partir de este punto, y considerando el enorme Àujo de inversión que recibieron estos activos, fueron las expectativas sobre la recuperación de la economía mundial y la evolución del sistema ¿nanciero global los factores que inÀuyeron considerablemente en las cotizaciones. En este contexto, el grado de correlación existente entre variables ¿nancieras y el precio del crudo ha variado signi¿cativamente. De hecho la correlación tradicionalmente negativa o baja entre precio del crudo y bolsa se ha roto desde 2007. Esta situación ha generado un debate acerca de la mayor relevancia de los factores ¿nancieros y económicos por encima del comportamiento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio de los crudos de referencia. Esta desconexión entre la mayor demanda de barriles de papel (“paper barrels”) con relación al mercado físico, ha llevado a señalar a los especuladores como los “culpables” de generar importantes distorsiones en la ¿jación de precios, en su búsqueda de generar rentabilidad. Actualmente, la inÀuencia de las expectativas económicas guían tanto la evolución de la renta variable americana como el precio del crudo, esto queda en evidencia en la mayor correlación que existe entre el índice bursátil Standard and Poor’s 500 (S&P 500) y el precio del West Texas Intermediate (WTI), tal y como muestra el grá¿co 1. Bajo estas circunstancias un inversor podría asumir posiciones indistintamente en cualquiera de

57


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

estos activos, pudiendo decantarse más por la inversión en crudo considerando los sólidos fundamentos que tiene a medio plazo, en el sentido de que, según los expertos, en el largo plazo el precio del crudo aumentará más que la remuneración de otros activos de inversión. Esto implica que la ventaja de invertir en ambos mercados para diversi¿car la cartera y los riesgos se ha reducido. GRÁFICO 1. CORRELACIÓN MÓVIL DE 250 DÍAS ENTRE LAS VARIACIONES EN EL ÍNDICE S&P 500 Y LA VARIACIÓN DEL PRECIO DEL FUTURO DEL WTI

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Adicionalmente, debemos considerar que históricamente el mercado del petróleo ha presentado una volatilidad mayor que el mercado de renta variable. Aunque si se analiza la volatilidad de ambos mercados desde 1990 se puede concluir que se ha registrado un cambio en el comportamiento en el periodo 2004 2007, con una reducción del diferencial de volatilidad, interrumpido por la crisis ¿nanciera. Además, la rentabilidad de invertir en petróleo en el periodo 2000 -2010 ha sido claramente más alta que la inversión en la renta variable estadounidense. Al reducirse el diferencial de volatilidad entre ambos activos, y mantenerse los niveles de rentabilidad del crudo, aumenta el incentivo para invertir en la materia prima.

58


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN COMPARATIVA CON ÍNDICE 100 EN EL AÑO 2000 ENTRE EL STANDARDS & POORS 500 Y EL WTI

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

A partir de la promulgación del mandato del G-20 para mejorar la regulación, funcionamiento y transparencia de los mercados ¿nancieros y de materias primas, los reguladores se han movido en dos sentidos para lograr los objetivos planteados: primero, para regular los mercados OTC (Over the Counter); y segundo, para limitar la operativa en los mercados organizados. Aunque los primeros pasos que se han llevado a cabo han sido modestos, preocupa a todos los agentes el efecto sobre la liquidez que podría tener la nueva regulación. Las medidas podrían limitar la asunción de riesgos, el nivel de apalancamiento y limitar el poder del mercado.

2.4. UN ANÁLISIS CUANTITATIVO DE LOS FACTORES EXPLICATIVOS DEL PRECIO DEL CRUDO El precio del crudo WTI (Western Texas Intermediate) se ha incrementado de forma muy relevante en la última década, aumentando en términos nominales, desde 12$/barril en enero de 1999 para alcanzar 134$ en junio de 2008. En la actualidad, ante la severa

59


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

crisis económica mundial, ha abandonado esos registros, situándose en 76$ en el tercer trimestre de 2010. Hasta ahora hemos descrito explicaciones “cualitativas” y argumentaciones sobre cómo inÀuyen determinadas variables en el precio del crudo, pero esto no es su¿ciente. Dadas las relevantes implicaciones del precio del crudo en la economía global, existe un gran interés en predecir el precio del crudo y en analizar qué variables explican y en qué medida su evolución y especialmente si las variables no-fundamentales, tales como la actividad ¿nanciera, tienen algún impacto sistemático sobre la evolución del precio del petróleo. Históricamente, la explicación más común de las variaciones del precio del crudo deriva exclusivamente de la situación de los fundamentales del mercado del crudo y/o de las expectativas sobre la restricción/relajación entre la oferta y la demanda, como muestran Pindyck (1994), Pindyck (2001) y Considine y Larson (2001). De tal modo, que los modelos tradicionales vienen especi¿cados en virtud de los valores pasados y presentes de la oferta y la demanda del crudo, así como de las expectativas sobre futuros desajustes en el mercado del crudo. No obstante, se puede avanzar un paso más, considerando el cambio sustancial experimentado en la formación de expectativas en el mercado del petróleo, como consecuencia del incremento del peso de los inversores ¿nancieros entre los agentes que determinan la formación del precio, tal y como se ha descrito en el epígrafe anterior. Hoy en día, más del 50% de los contratos abiertos en los mercados de futuros están relacionados con la inversión ¿nanciera, de alguna u otra forma. Previamente, Roll (1984) y Pindyck y Rotemberg (1990), y, más recientemente, Merino y Ortiz (2005) y OPEC (2009), muestran el potencial papel de la actividad especuladora a la hora de explicar las Àuctuaciones de los precios de las commodities. Una vez puesta de mani¿esto la importancia tanto de las variables fundamentales como de las no-fundamentales, básicamente la actividad ¿nanciera, en la explicación de la evolución del precio del crudo, Merino y Albacete (2010) proponen un modelo econométrico congruente vectorial en el que incorporan conjuntamente ambos tipos de variables, fundamentales y ¿nancieras, y analizan su peso relativo como factores explicativos de la evolución del precio del petróleo. Este modelo se presenta a continuación señalando de antemano que no es un modelo para determinar si los especuladores causan una variación en el precio por encima de la requerida por los fundamentos, sino

60


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

un modelo de previsión que justi¿ca que tener en cuenta la actividad de la inversión ¿nanciera en el sector mejora la previsión a corto plazo. Como es bien sabido, los precios de las variables ¿nancieras suelen estar durante bastante tiempo alejadas de lo que se denomina un precio de equilibrio a largo plazo (overshooting). La variable “inversión ¿nanciera” analizada en Merino y Albacete (2010) está de¿nida en las estadísticas históricas que publica el supervisor de los mercados de futuros estadounidenses, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) que semanalmente publica las posiciones de los agentes “no comerciales”. Las posiciones de todos los inversores ¿nancieros deberían clasi¿carse y difundirse como posiciones “no-comerciales”, pero no es el caso, dado que hay agentes ¿nancieros que participan en el mercado a través de un “swap dealer”, o intermediario en el mercado de commodities, que es considerado como un agente “comercial”. Sin embargo, se puede decir que las posiciones divulgadas como “no-comerciales” las toman básicamente inversores ¿nancieros y son las que el público en general considera como posiciones especulativas. Además, es la única estadística que se dispone con datos históricos para aproximar la actividad de los agentes ¿nancieros. (Es cierto que recientemente se ha comenzado a publicar datos más desagregados pero no existe una serie histórica de entidad). El cuadro 1 presenta las variables ¿nalmente seleccionadas en el modelo propuesto. Cuadro 1: Variables del modelo econométrico congruente del precio del crudo Variable Dependiente

Descripción

Unidad

Fuente

WTI

West Texas Intermediate (1m)

US $ por barril

NYMEX

Variables Explicativas

Descripción

Unidad

Fuente

Número de posiciones

CFTC (U.S. Commodity Futures Trading Commission)

NCLP

Posiciones largas no-comerciales

61


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

STOCKS OCDE

Inventarios comerciales OCDE

Millones de barriles

OPEC_SPARE

Capacidad ociosa de la OPEP

Millones de barriles día

DOE/EIA (U.S. Department of Energy. Energy Information Administration)

Con las variables ¿nalmente seleccionadas se construye un modelo econométrico congruente vectorial del que se derivan las previsiones, así como el análisis explicativo de los factores determinantes de la evolución del precio del crudo, cuyos resultados se presentan en el cuadro 2. Cuadro 2: Contribuciones a la tasa de variación mensual media del precio del WTI derivada del modelo mensual congruente vectorial con mecanismo de corrección del equilibrio, modelo VEqCM (en puntos porcentuales) Posiciones largas No comerciales

Capacidad ociosa de la OPEP

Inventarios de crudo de la OCDE

Variaciones del precio del crudo

Factor residual

20

7

53

14

6

Según el análisis explicativo efectuado, los inventarios de crudo de la OCDE explican el 53% de la evolución del precio del petróleo, con lo que los fundamentales muestran un gran poder explicativo. La actividad ¿nanciera, medida a través de las posiciones largas de los inversores no comerciales, constituye el segundo factor más importante en la determinación del precio del crudo con un peso del 20%. Los valores pasados del precio del crudo explican un 14%, y ¿nalmente la capacidad ociosa de la OPEP explicaría un 7% y los residuos del modelo explicarían el 6% restante. Por consiguiente, un descenso de los inventarios provoca un aumento del precio del crudo, y al mismo tiempo, el aumento en el número de inversores no comerciales en el mercado del crudo también induce un aumento del precio del petróleo. Por tanto, estos dos factores actúan en la misma dirección, incrementando el precio del petróleo.

62


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En resumen, tras contrastar diferentes variables, siguiendo la teoría económica y empleando distintas técnicas estadísticas, las previsiones más ajustadas y con poder explicativo derivan de un modelo econométrico vectorial congruente de frecuencia mensual, que incorpora como variables explicativas los inventarios de crudo y la capacidad ociosa (variables fundamentales) y las posiciones largas de inversores no comerciales (variable no-fundamental). La incorporación de esta última variable, que captura la actividad ¿nanciera, además de mejorar la explicación, incrementa la precisión de la predicción. El problema es que este modelo lo único que aclara es que la actividad ¿nanciera tiene un efecto sobre los precios pero no sabemos si esto es en sí positivo porque ayuda a un mejor descubrimiento del precio de equilibrio o si, por el contrario, contribuye a distorsionar la formación de precios en el mercado. En principio, y supuesto que no hay capacidad de manipular el mercado, lo que tendremos es más liquidez y más agentes que buscan participar en un mercado donde hay claramente distintas posiciones sobre cuál es el precio de equilibrio a corto y a largo plazo. Este es el problema: que los agentes ¿nancieros están más inclinados a rehacer a corto plazo su visión sobre el precio de equilibrio a largo y a corto plazo. Esto hace que la formación de precios sea mucho más sensible a los cambios en las expectativas. Por ello en este mercado, como ya ocurre en otros, la nueva información sobre los fundamentos a corto y a largo plazo tiene una inÀuencia clave sobre los precios. Igualmente el incremento en la actividad de los inversores ¿nancieros en el mercado se puede demostrar que incrementa la correlación entre los precios a futuro para entregas más lejanas y los precios para entregas en el primer mes. Por eso es clave pasar revista a los problemas de información existentes en el mercado tanto a corto como a largo plazo y que determinan en gran medida la volatilidad del precio, dada la incertidumbre sobre el estado actual y futuro de la oferta y de la demanda. Existen razones que justi¿can que las nuevas condiciones de oferta equilibran el precio del crudo en cotas superiores a las históricas, y, lo que es más signi¿cativo, que el nuevo entorno de demanda es capaz de crecer con esos precios, eso sí con moderación. El problema es que, cuando se intenta realizar una aproximación a los factores más relevantes para determinar la evolución del precio a corto plazo, es necesario tomar en consideración en el análisis un nuevo conjunto de factores que se pueden agrupar bajo el epígrafe de problemas de falta de información.

63


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

En un principio, es lógico concluir que la formación de precios es el resultado de la interacción entre los factores fundamentales, tanto por el lado de la demanda como por el lado de la oferta, y de sumarle a estos la inÀuencia de los factores ¿nancieros. Sin embargo, la información contradictoria, la falta de transparencia en el manejo y publicación de los datos y estadísticas introducen ruido en el mercado, el cual también inÀuye en la evolución del precio y hay que saber interpretar si está teniendo una inÀuencia notable en los precios. De modo que la interacción de todos los factores, demanda, oferta y actividad ¿nanciera, junto con los problemas de falta de información da lugar a una sobre-reacción del precio del crudo. El mercado interpreta los datos para realizar su posicionamiento, por lo que si los datos vienen distorsionados de origen la interpretación del conjunto es errónea. Se sabe que, en alguna medida, dentro del conjunto de información de base disponible hay parte que es poco ¿able, al igual que existe una serie de datos los cuales simplemente no están disponibles. En el primer caso se encuentran las cifras de crecimiento de la demanda de petróleo a corto plazo que estiman mes a mes las tres principales Agencias públicas: la Agencia Internacional de la Energía (AIE), la Administración de Información Energética de EE.UU. (EIA) y la OPEP. Las continuas revisiones a las que se someten estas cifras periódicamente arrojan una idea sobre la di¿cultad de realizar un análisis serio y analíticamente blindado sobre cifras y previsiones que cambian continuamente. Pero no culpemos a las Agencias, muchas veces no disponen de datos porque los países emergentes no son los mejores en cuanto a fuentes estadísticas y otras se ven obligadas a cambiar las previsiones ante los continuos cambios de las proyecciones macroeconómicas realizadas por otras instituciones. Así, es cierto que la mayoría de Agencias basan sus perspectivas de demanda en las estimaciones de crecimiento económico de Organismos tales como el FMI (Fondo Monetario Internacional) y la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico), los cuales también destacan por los continuos ajustes y revisiones, como puede apreciarse en el grá¿co 2. Por otro lado, también es cierto que existen situaciones excepcionales, tales como la crisis económica actual, que complican aún más los esfuerzos analíticos sobre la previsible evolución del precio.

64


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DE PREVISIONES DE DEMANDA Y DE PROYECCIONES DE CRECIMIENTO ECONÓMICO

Fuente: FMI, EIA y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Pero no es sólo la volatilidad de las previsiones sino la diferencia que existe para un mismo dato entre las diferentes Agencias. Ciertamente, las diferencias entre las Agencias respecto al balance a corto plazo son evidentes. Por ejemplo, para el año 2010, existe una diferencia de cerca de 750 mil barriles diarios en las previsiones de crecimiento de la demanda entre la OPEP y lo que estima la AIE, por no mencionar la diferencia entre los niveles, la cual llega al millón de bl/d. Ahora bien, no es sólo que el análisis de los fundamentos esté condicionado al rigor de los datos. También existe una desinformación en aspectos claves para el análisis. No existe datos de inventarios para la mayor parte del mundo en desarrollo, lo que implica que se deba inferir el nivel de inventarios global a través de los datos de Àujo de oferta y demanda, los cuales vienen principalmente en frecuencia anual para la mayoría de los países, y además están sujetas a errores en el proceso de elaboración. Un tercer factor clave para entender el mercado a corto plazo es la actuación de la OPEP. En este mercado existe un factor diferenciador que no existe de forma tan clara en otros mercados: el cártel de la OPEP. El ciclo de las materias primas energéticas, y particularmente el del petróleo, cambió de forma drástica en el momento en que se creó la OPEP,

65


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

ya que la evolución de los precios reales comenzó a alejarse de la del resto de materias primas. Más recientemente, el papel de la OPEP ha sido clave en el actual ciclo, ya que su política de actuación ha permitido la sostenibilidad de la parte del ciclo al alza. La política de la OPEP se ha ¿jado en torno al precio. En otras palabras, la cuota o¿cial asignada a cada uno de sus países miembros, con la excepción de Irak, incrementa o disminuye siempre en función de mantener el precio en unos niveles razonables para el cartel. Es evidente que ante un movimiento tendencial de los precios, el núcleo de la OPEP ajusta la oferta en el mismo sentido, al alza o a la baja, pero no en la misma proporción. Cuando los precios se mueven al alza, el ajuste es parcial, mientras que cuando la tendencia de los precios es marcadamente a la baja, la respuesta de la OPEP es un recorte signi¿cativo también de la producción con la ¿nalidad de establecer un suelo mínimo para los precios. Hay que destacar que el análisis anterior se re¿ere a lo que hace la OPEP con su ‘producción’, no con sus ‘cuotas de producción’. En este sentido, se crea un factor adicional de incertidumbre ya que el ajuste de cuotas, que es en principio la variable sujeta a política en la OPEP, se deja completamente en un segundo plano y el mercado solo puede ¿jarse en los datos de producción de los países, información que también resulta poco transparente y conocida con retraso. Sin embargo, el éxito del papel de la OPEP en el ciclo actual viene justamente por la diferencia respecto a ciclos anteriores. En la actualidad de los doce integrantes de la OPEP, el único que tiene capacidad excedente para gestionar alzas o bajas de precios y, en consecuencia, de volúmenes de producción es Arabia Saudita, con lo cual su poder dentro de la OPEP es evidente y las políticas de recortes o aumentos de cuotas son de fácil ejecución. Por el contrario, en el pasado, más de un país tenía esta capacidad con lo que los intereses particulares y no los comunes predominaban en la práctica. Otro problema de información lo generan las previsiones de precios a largo plazo, que suelen servir de guía a determinados agentes en el mercado del petróleo, afectando al precio del crudo en el corto plazo. Si revisamos la información contenida en el grá¿co 3, se observa que existe un fuerte aumento en las correlaciones entre la evolución de los precios a futuro para entregas lejanas y los precios para entrega al plazo más corto.

66


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

GRÁFICO 4. CORRELACIÓN ENTRE LOS PRECIOS FUTUROS A CORTO Y A LARGO PLAZO ( 1 MES Y 36 MESES VARIACIONES DIARIAS)

Fuente: Thomson Reuters y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Esta constatación es la que nos lleva a pensar que una parte de la formación del precio a corto plazo tiene que ver con la percepción de cuáles son los fundamentos a largo plazo: es decir, es clave tener una percepción de cual va a ser el nivel de precios que garantiza una respuesta de la oferta su¿ciente ante los incrementos de demanda a largo plazo. Esta previsión a largo plazo ayuda a explicar los precios actuales, independientemente del exceso de oferta o demanda que exista en el mercado al contado. Por eso es tan importante la generación de expectativas sobre el precio al que es sostenible la oferta en el largo plazo. El problema es que en los últimos años no ha dejado de cambiar la visión de cuales serán las condiciones prevalentes en el largo plazo.

67


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

2.5. EL PRECIO DEL PETRÓLEO EN EL LARGO PLAZO: LAS PREVSIONES DE LAS AGENCIAS OFICIALES Y LAS INCERTIDUMBRES SOBRE LAS DINÁMICAS DE DEMANDA Y DE OFERTA EN EL LARGO PLAZO 2.5.1. Las previsiones Respecto a las previsiones a más largo plazo también existe incertidumbre en la información. Se sabe que los retos que tanto por el lado de la demanda como por el de la oferta debe enfrentar la industria petrolera en el medio y largo plazo, se traducen en las perspectivas de precios que tienen las Agencias. En este sentido, tanto la AIE (Sánchez (2004)) como la EIA y la OPEP coinciden en que los precios de la energía se situarán en niveles superiores a los históricos, impulsados por los altos costes que está experimentando la industria, y por los cuellos de botellas que podría experimentar la oferta. Sin embargo, la variabilidad que año a año tienen las previsiones de precios a largo plazo es considerable. Como muestra el grá¿co 4, en los últimos seis años se ha pasado de un entorno de precios previstos para 2020 (por mencionar un año) de 43 dólares por barril en 2004 a 132 dólares por barril en 2010. Aunque el verdadero salto en las perspectivas de precios se dio entre 2007 y 2008 al pasar del entorno de los 70 dólares por barril al de los 150, para 2020. GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DE PREVISIONES OFICIALES DE PRECIOS A LARGO PLAZO

.

Fuente: AIE, EIA y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

68


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En este sentido, a menos que se realice un esfuerzo conjunto por responder las grandes preguntas y resolver los grandes vacíos, el análisis del mercado seguirá en la sombra de la confusión. Por consiguiente, es clave tener una visión compartida y estable sobre las dinámicas de la demanda y de la oferta en el largo plazo.

2.5.2. La dinámica de la demanda en el largo plazo Probablemente la dinámica de la demanda sea la que presenta menos incertidumbre en el momento actual, pero debemos recordar que se basa en una realidad no consensual hace solo algunos años y que se resume en que gran parte del mundo emergente, es decir, el 80% de la población actual estaría ya en una fase de crecimiento económico sostenido que implica necesidades crecientes de energía. La energía es básica para el desarrollo económico y lo seguirá siendo en el futuro previsible. Las formas modernas de energía comercializadas son bienes económicos de suma importancia para mejorar los niveles de bienestar de nuestras sociedades. Esto es especialmente importante en los países no industrializados, pues estos disfrutan en menor medida de la energía ya que su consumo “per cápita” es diez o quince veces menor al de los países industriales. Pero también es fundamental en los países industriales, como se está poniendo de mani¿esto en estos últimos tiempos con el encarecimiento de los combustibles. Aunque existan mejoras en la e¿ciencia energética, el aumento de la población, el crecimiento económico y la urbanización determinan que la demanda de energía primaria continúe creciendo en los próximos veinticinco años tanto en los países industriales como en los países en desarrollo. Estos últimos explican el 90% del aumento previsible de la demanda y llegarán a consumir el 50% del total mundial de energía dentro de 17 años.

69


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 6. CONSUMO PER CÁPITA DE PETRÓLEO Y RENTA PER CÁPITA

Fuente: FMI, AIE y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Que más de las tres cuartas partes del crecimiento de la demanda energética tenga lugar en los países en desarrollo es lógico. La explicación del fuerte crecimiento de la demanda en estos países tiene que ver con el acceso a nuevos servicios energéticos, el proceso de motorización y, en general, al aumento de la prosperidad económica en gran parte de los mismos. Las tasas previsibles de crecimiento económico en estos países son las más altas y el crecimiento lleva implícito procesos masivos de acceso a consumo energético: electrodomésticos, televisores, etc. Además, los incrementos de productividad y los aumentos de renta per cápita que se extienden y bene¿cian cada vez a más población de los países emergentes permitirán acelerar el crecimiento económico global. La entrada en una fase de crecimiento sostenido de una gran parte de los países emergentes es especialmente relevante porque la población afectada supera los cuatro mil millones de habitantes, y supone necesidades nunca vistas de materias primas, agrícolas y metales. Es este hecho el que básicamente explica que los precios de las materias primas se hayan encarecido en los últimos años, más allá de consideraciones ¿nancieras. Además, la energía para impulsar este nuevo patrón de crecimiento proviene en dos terceras partes de combustibles fósiles y es previsible que continúe así durante los próximos treinta años.

70


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Por tanto, es necesario resaltar que estamos ante precios del petróleo más altos que en el pasado y que esto es una señal tanto de las crecientes demandas como de la falta de respuesta de la oferta. Pero los precios son una buena señal, quizá la única en el medio plazo para facilitar la introducción de medidas que consigan el triple objetivo de sostener el crecimiento económico, aumentar la capacidad de respuesta de la oferta y reducir el riesgo del cambio climático.

2.5.3. La dinámica de la oferta en el largo plazo En los últimos seis-siete años la realidad de la oferta a escala global ha sufrido un cambio vertiginoso: ha pasado de una clara situación de abundancia, a la incertidumbre sobre una potencial escasez. Después de la crisis petrolera de ¿nales de los setenta y principio de los ochenta, se produjo una caída considerable de la demanda tras los severos procesos de reducción de la intensidad energética a los que se sometieron los grandes países consumidores (Estados Unidos y Europa). Adicionalmente, entraron en escena nuevos volúmenes de petróleo no-OPEP, principalmente provenientes de Mar del Norte. Todo esto trajo como consecuencia una percepción de desahogo en el sistema que se con¿rmó con el aumento signi¿cativo de la capacidad ociosa de la OPEP, la cual llegó a alcanzar casi los once millones de barriles día en 1985. Cuando a principios de esta década se empezó a evidenciar el impulso de la demanda de los países en desarrollo, con China a la cabeza, la respuesta de la oferta se concentró casi de forma exclusiva en el incremento de la producción rusa y en el descenso de la capacidad ociosa de la OPEP. Para el año 2004 la capacidad excedente de la OPEP se situó en media entre 400 y 700 mil barriles, cuando en el año 2002 superaba los seis millones. Este hecho comenzó a minar el estado de relativa comodidad con la que se percibía la oferta. A partir de ahí, dos hechos destacaron entre 2004 y 2008: En primer lugar, se puso de mani¿esto la incapacidad de los países no-OPEP a aumentar su producción más de 500 mil barriles diarios (bl/d) de media; y en segundo lugar, se puso en evidencia la sujeción de la OPEP a una política que buscaba mantener precios altos. Respecto a la incapacidad de poner nuevos barriles en el sistema, es una realidad que existen grandes zonas en declino fuera de la OPEP. A la caída en la producción de México se le une el descenso en la producción en el Mar del Norte y, sobre todo, la de Rusia,

71


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

país que fue el gran contribuidor a los aumentos de crudo entre los años 2000 y 2006. En términos globales, los campos grandes de petróleo, donde se produce más del 70% del total, cada vez producen menos, es decir, aumenta su tasa de declino. GRAFICO 7: NECESIDADES ADICIONALES DE NUEVA PRODUCCIÓN

Fuente: AIE, VS Energy Information Administration (EIA), PIRA y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

Pero no sólo no aumenta la producción de crudo convencional en la región no OPEP, sino que los nuevos descubrimientos de reservas probadas continúan siendo inferiores a la producción y al consumo anual; esto signi¿ca que para el futuro no se está reponiendo en reservas el petróleo que se consume. En de¿nitiva, el reto más global e importante es el reto de incrementar la producción de crudo. Es necesario hacer frente, con nueva producción, al declino de los campos de petróleo actuales, los cuales, en su mayor parte, se explotan desde los años sesenta y setenta, y están produciendo cada vez menos, como muestra el grá¿co 6. En de¿nitiva, por el lado de la oferta, todo se concentra en el reto de la inversión. Existen factores que mani¿estan el aumento del precio “marginal” de oferta y que a su vez suponen un obstáculo para la inversión. En primer lugar, los nuevos descubrimientos, necesarios para la reposición de recursos, están teniendo lugar en zonas de difícil acceso ¿siográ¿co: aguas profundas y ultra-profundas. Las operaciones en estas aguas

72


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

tienen diversas implicaciones. Logísticamente, implica mayores tiempos en operaciones de perforación y mantenimiento, además, de menor cantidad de equipos y personal especializados disponibles para realizar estas tareas. Tecnológicamente, implica equipos e instrumentos especí¿cos para realizar operaciones especializadas en condiciones extremas. Medioambientalmente, basta con mencionar las di¿cultades y potenciales repercusiones del vertido de petróleo en el pozo Macondo operado por BP en el Golfo de México. En segundo lugar, la nueva inversión y la nueva producción están teniendo lugar en un entorno de altos costes, muy por encima de lo esperado hace solo unos años. En principio, parte de estos costes se deben a incrementos de precios de metales como el acero, que son básicos en la industria del upstream (exploración y producción) y que, aparentemente, se sostendrán porque la “voracidad” de recursos naturales, consustancial a los procesos de crecimientos económicos acelerados en países de renta media y baja, mantendrá el dinamismo de la demanda por encima de la media de los últimos veinte años. En este punto cabe destacar que, a pesar de la crisis, el entorno de costes sigue siendo alto. En tercer lugar, los recursos petroleros conocidos se sitúan en un 90% en países que limitan la inversión privada extranjera lo cual es muy relevante porque, como ya hemos dicho, históricamente las compañías privadas han explicado la mayor parte de la inversión total en el sector. Sin embargo, cada día es más difícil para las compañías privadas afrontar estos costes y acometer inversiones, debido a la inseguridad jurídica y al cambio en las reglas del juego. Si no hay su¿ciente inversión los precios tendrán que aumentar para equilibrar la oferta y la demanda. Por otro lado, los precios condicionan la introducción de nuevas tecnologías alternativas al petróleo. Estas tecnologías tienen un umbral de precios particularmente alto, con lo que, para que sean consideradas como alternativas, los precios del barril de crudo tendrían que alcanzar niveles iguales o superiores a los de estas nuevas tecnologías.

73


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

GRÁFICO 8. LOS COSTES DE LA NUEVA OFERTA DE PETRÓLEO

Fuente: AIE y Dirección de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol

2.6. CONCLUSIONES Tanto las materias primas energéticas como las no-energéticas han alcanzado en los últimos dos años máximos nominales de sus precios. Desde un punto de vista teórico, los enfoques de carácter más estructural para analizar el precio del crudo desarrollados en los años setenta y ochenta se centran fundamentalmente en dos aspectos. Por un lado, la naturaleza del petróleo como recurso potencialmente agotable y, por otro, el modus operandi de la OPEP. Ambas teorías están relacionadas de modo que es muy probable esperar precios superiores a los costes de extracción en el caso de mercados de recursos escasos, aún bajo la hipótesis de competencia perfecta. El problema común de estas teorías es que no llegan a resultados concluyentes y tampoco son muy útiles para la predicción. La realización de predicciones requiere la construcción de modelos que recogen los fundamentos de demanda y oferta.

74


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En lo que respecta a la dinámica de la demanda, la entrada en una fase de crecimiento sostenido de gran parte de los países emergentes es especialmente relevante, dado que la población afectada supera los cuatro mil millones de habitantes y supone necesidades nunca vistas de materias primas. Además, la energía para impulsar este crecimiento proviene en dos terceras partes de combustibles fósiles y es previsible que continúe así durante los próximos treinta años. Por tanto, es necesario resaltar que estamos ante precios del petróleo más altos que en el pasado y que esto, más allá de consideraciones ¿nancieras, es una señal tanto de las crecientes demandas como de la falta de respuesta de la oferta. Por el lado de la oferta, es necesario hacer frente, con nueva producción, al declino de los campos de petróleo actuales, los cuales, en su mayor parte, se explotan desde los años sesenta y setenta, y están produciendo cada vez menos. Si no hay su¿ciente inversión los precios tendrán que aumentar para equilibrar la oferta y la demanda. Por otra parte, la evolución de la economía mundial y de los mercados ¿nancieros globales durante los últimos años, ha puesto en evidencia el carácter de “activo de inversión” de las materias primas. El desarrollo de los derivados ¿nancieros ha restado protagonismo al papel de los inventarios como factor determinante del precio del crudo, favoreciendo el papel de las expectativas. Por consiguiente, es lógico concluir que la formación de precios es el resultado de la interacción entre los factores fundamentales, tanto por el lado de la demanda como por el lado de la oferta, y de sumarle a estos la inÀuencia de los factores ¿nancieros. No obstante, la información contradictoria, la falta de transparencia en el manejo y publicación de los datos y estadísticas, introducen ruido en el mercado, el cuál también inÀuye en la evolución del precio y hay que saber interpretar si la falta de transparencia está teniendo una inÀuencia notable en los precios. Una vez puesta de mani¿esto la importancia tanto de las variables fundamentales como de las no-fundamentales, básicamente el aumento de la inversión ¿nanciera en los mercados de derivados del petróleo, el paso siguiente es ver cómo podemos predecir. En este sentido y siguiendo la teoría económica y empleando distintas técnicas estadísticas, las previsiones más ajustadas y con mayor poder explicativo derivan de un modelo econométrico vectorial congruente de frecuencia mensual, que incorpora como variables explicativas los inventarios de crudo y la capacidad ociosa (variables fundamentales) y las posiciones largas de inversores no comerciales (variable no-fundamental). La incorporación de esta última variable, que captura la actividad ¿nanciera, además de mejorar

75


LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS

la explicación, incrementa la precisión de la predicción. Sin embargo, dado lo impreciso de la de¿nición de inversores no comerciales en cuanto a la tipología de inversores que cubre, las conclusiones que podría extraerse de este modelo son dos: en primer lugar, que las expectativas son cada vez más importantes dado el aumento de los inversores ¿nancieros que operan en el mercado del petróleo y en segundo lugar, que no solo son relevantes las expectativas sobre la situación en el corto plazo sino, principalmente, sobre los precios sostenibles en el largo plazo. En de¿nitiva, el papel de las expectativas de los mercados es cada vez más relevante, pero las expectativas son muy volátiles por los problemas de falta de información e incertidumbre sobre los fundamentos del mercado, tanto en el corto como en el largo plazo. En este sentido, tanto las previsiones a largo plazo como las de corto de las Agencias Internacionales son básicas para anclar estas expectativas. Ahora bien, las expectativas de los participantes en el mercado sobre el precio del crudo no pueden desligarse en el largo plazo de la realidad y de los fundamentos del mercado. El problema es que las dinámicas de oferta y demanda para los próximos 20 años no están claramente de¿nidas, aunque apuntan a presiones de la demanda sobre la oferta y, en línea con la visión de las Agencias O¿ciales, a precios altos del petróleo. Eso sí, veamos si este escenario cambia o no en los próximos años. BIBLIOGRAFÍA Adelman, M. A., 1993a. Modelling world oil supply. The Energy Journal 14, 1, 1-31. Considine, T.J. and Larson, D.F., 2001. Risk premiums on inventory assets: the case of crude oil and natural gas. Journal of Futures Markets 21, 2, 109-126. Fattouh, B., 2010. Price Formation in Oil Markets: Some Lessons from 2009. Oxford Institute for Energy Studies Comment. http://www.oxfordenergy.org/pdfs/comment_03_02_10.pdf. Granger, C.W.J., 1969. Investigating causal relations by econometric methods and crossspectral methods. Econometrica 34, 424-438. Grif¿n, J.M. and Nielson, W.S., 1994. The 1985-86 price collapse and afterwards: what does game theory add? Economic Inquiry, October, 543-561. Heal, G. and Chichilnisky, G., 1991. Oil and the International Economy. Clarendon Press.

76


ANÁLISIS DEL PRECIO DEL PETRÓLEO: DE LOS FUNDAMENTOS A LAS EXPECTATIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Hotelling, H., 1931. The economics of exhaustible resources. Journal of Political Economy 39, 2, 137-175. International Energy Agency, 2004. World Energy Outlook, 531-548. International Monetary Fund, 2006. The boom in non-fuel commodity prices: can it last? World Economic Outlook September 2006, chapter 5. IMF Multimedia Services Division, Washington DC. Mabro, R., 1994. Time for an OPEC policy on prices. Middle East Economic Survey XXXVII, 31, D1-D4. McCullough, R., F., 2009. A Forensic Analysis of Pickens’ Peak: Speculators, Fundamentals, or Market Structure. Energy Information Administration 2009 Energy Conference. Merino, A. and Ortiz, A., 2005. Explaining the so-called ‘price premium’ in oil markets. OPEC Review XXIX, 2, 133–152. Merino, A. and Albacete, R., 2010. Econometric modelling for short-term oil price forecasting. OPEC Energy Review XXXIV, 1, pp.25-41. Organization of the Petroleum Exporting Countries, 2009. Speculation, volatility and information. Dr Ahman R Jalali-Naini. OPEC Bulletin 6/09, 37-41. Pindyck, R.S., 1994. Inventories and the short-run dynamics of commodity prices. The Rand Journal of Economics 25, 1, 141-159. -Pindyck, R.S., 2001. The dynamics of commodity spot and futures markets: a primer. The Energy Journal 22, 3, 1-30. Pindyck, R.S. and Rottemberg, J., 1990. The excess comovement of commodity prices. The Economic Journal 100, 403, 1173-1189. Roll, R., 1984. Orange juice and the weather. American Economic Review 74, 5, 861–880. Salehi-Isfahani, D., 1995. Models of the oil market revisited. The Journal of Energy Literature I, 1, 3-21. Sanchez, E., 2004. Annual Energy Outlook Forecast Evaluation. U. S. Department of Energy. Analysis paper. http://www.eia.doe.gov/oiaf/archive/analysispaper03/forecast_ eval.html [accessed 14 July 2009].

77


Precio del petroleo!  
Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you