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EN PRATIQUE SOMMAIRE

N°07 MAI 2007

Dossier

Fusions & Acquisitions Les fusions et acquisitions ont le vent en poupe. Pourtant, leur gestion reste un exercice très délicat, et aux résultats plus qu’incertains. Notre dossier décode les tendances caractérisant ces opérations et livre aux CFO les ingrédients pour les conduire avec succès.

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007

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DOSSIER TEXTE : CHRISTOPHE LO GIUDICE

Fusions et acquisitions:

un art difficile

Les fusions et acquisitions ont le vent en poupe. Pourtant, leur gestion reste un exercice très délicat, et aux résultats plus qu’incertains. Avocat associé au département Corporate du cabinet Allen & Overy, PierreOlivier Mahieu analyse les tendances caractérisant ces opérations et nous livre ses ingrédients pour les conduire avec succès.

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U

ne étude de Right Management réalisée voici

les fusions et acquisitions redeviennent légion. Nous avons as-

quelques années et portant sur les leçons tirées

sisté à une poussée presque fiévreuse à la fin des années ’90 et

de fusions et acquisitions montre que l’intégra-

au début des années 2000, puis la situation s’est fortement cal-

tion du personnel dans la nouvelle entité ne se

mée. Aujourd’hui, il y a, à nouveau, énormément d’opérations. »

déroule sans problèmes que dans 30% des cas. Autre enseignepasse. Dans Fusionner paru aux éditions Village Mondial, Mark

CETTE NOUVELLE VAGUE A-T-ELLE DES CARACTÉRISTIQUES SPÉCIFIQUES?

Feldman et Michael Spratt, deux associés de la branche fusions

Pierre-Olivier Mahieu: « La Belgique vit un phénomène assez

et acquisitions de PricewaterhouseCoopers (PwC), ajoutent que

nouveau pour elle, même s’il est déjà bien ancré dans d’autres

plus de la moitié des cadres dirigeants des firmes rachetées par-

pays, à savoir le développement des fonds d’investisseurs spé-

tent dans les trois ans…

cialisés, que l’on qualifie habituellement fonds de Private Equity.

Pire: si, sur le papier, une opération de fusion/acquisition a tou-

Aujourd’hui, une opération sur trois en Belgique prend la forme

jours tout pour séduire, la noce n’amènerait pas les bénéfices

d’un Leveraged Buy-Out – ou LBO. Par le passé, une fusion ou ac-

escomptés dans un cas sur deux. Une récente étude de DLA Pi-

quisition concernait généralement deux sociétés opérationnel-

per confirme le tableau: seule une opération sur cinq réalisées

les d’un même secteur qui souhaitaient, d’une part, se séparer

ces trois dernières années est jugée réussie. Alors que les fusions

d’un business qui n’était pas rentable ou sortant de leur cœur

ont pour but de créer de la valeur supplémentaire à l’addition

d’activité et, de l’autre, compléter le puzzle de leur portefeuille

simple de deux sociétés (1+1=3), il arrive donc que le résultat

d’activités. Désormais, on voit de plus en plus de rachats d’en-

d’un regroupement n’obtienne pas le résultat attendu, c’est-à-

treprises par leur management, en conjonction avec un fonds

dire où 1+1 devient même inférieur à 2.

de Private Equity. »

ment: 72% des gens ne comprennent rien ou presque à ce qui se

Et pourtant, les fusions et acquisitions continuent. Au premier trime historiquement élevé de 1.130 milliards de dollars, indiquent

QUELLES SONT LES PARTICULARITÉS DE CE TYPE D’OPÉRATION?

les statistiques du cabinet Dealogic. Soit une hausse de 14% par

Pierre-Olivier Mahieu: « L’objectif ultime des fonds de Private

rapport aux trois premiers mois de l’an dernier, ce qui représente

Equity est de revendre leur participation à un tiers après quel-

un rythme annualisé de 8,8% rapporté au PIB mondial. Il s’agit là

ques années de présence dans l’actionnariat. Il peut s’agir d’un

d’un niveau proche du ratio record de 10,5% atteint juste avant

autre fonds de Private Equity et, dans ce cas, le management,

l’éclatement de la bulle technologique en l’an 2000.

qui bénéficie financièrement du résultat de la vente des actions,

mestre 2007, elles ont même atteint, au niveau mondial, un volu-

peut être incité à réinvestir une partie de cette plus-value dans

LES FUSIONS ET ACQUISITIONS SONT VISIBLEMENT UN ART DIFFICILE, MAIS LE CONSTAT NE SEMBLE PAS FREINER LES ACTEURS SUR LE MARCHÉ…

la nouvelle opération. Il peut aussi s’agir d’autres formes de sor-

Pierre-Olivier Mahieu: « Il s’agit d’un marché relative-

acquisitions complémentaires dans le même secteur, en vue de

ment cyclique. Quand l’économie tourne au ralenti, c’est

constituer un groupe plus fort et dynamique – c’est la technique

l’encéphalogramme plat, ou quasi. Et quand l’économie va bien,

du Buy & Build – avant de le céder ultérieurement. »

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tie: cession classique ou introduction en Bourse. Il arrive par ailleurs que le fonds rachète une société, puis procède à d’autres


COMPARÉ À UNE FUSION/ACQUISITION CLASSIQUE, UN LBO REPRÉSENTE DONC UNE APPROCHE TRÈS DIFFÉRENTE POUR LE MANAGEMENT. Pierre-Olivier Mahieu: « En effet, le fait que les managers mettent eux-mêmes en jeu des sommes propres – qui représentent pour eux un montant important, même si elles ne sont qu’une fraction de l’investissement total du fonds – les responsabilise dans le succès du développement de l’entreprise. Par contre, lors d’une fusion classique, l’opportunité pour le management de passer à une fonction dans un groupe d’envergure supérieure comporte le risque que génère le dédoublement de fonction. Exemple: lequel des deux CFO des entreprises fusionnées vat-il prendre la fonction dans la nouvelle entité? Il y aura forcément des frustrations chez l’un ou l’autre, voire les deux si l’on juge opportun d’aller chercher sur le marché un profil de plus haut niveau pour cette fonction. Il faut par ailleurs constater qu’il existe encore, en Belgique, beaucoup de méconnaissance sur les possibilités qu’offrent les fonds de Private Equity. Nombre d’entre eux sont en recherche de bonnes entreprises et se trouvent confrontés à une pénurie de bons dossiers, alors qu’ils ont énormément d’argent à investir. Or, il existe sur le marché de très beaux joyaux qui ne sont pas connus et qui pourraient faire l’objet d’une vente. De leurs côtés, les entreprises ignorent le potentiel que peut offrir un fonds de Private Equity, par exemple lorsque les actionnaires sont dormants et que le management

Pierre-Olivier Mahieu: « Le fait que les managers mettent en jeu des sommes propres – qui représentent pour eux un montant important, même si elles ne sont qu’une fraction de l’investissement total d’un fonds de Private Equity – les responsabilise dans le succès du développement de l’entreprise. »

est en quête d’un nouveau dynamisme. »

AUTRE ÉVOLUTION CONSTATÉE: L’ACCROISSEMENT DE L’ENVERGURE DES OPÉRATIONS.

face à des opportunités sur la scène internationale dans des pays

Pierre-Olivier Mahieu: « On voit survenir de plus en plus de très

BRIC – Brésil, Russie, Inde, Chine – commence à se concrétiser. On

grosses opérations à l’échelle européenne, alors qu’elles res-

l’a vu pour l’Inde avec Mittal ou Tata et pour le Brésil avec InBev. Les

taient plutôt cantonnées aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni

Russes se sont déjà manifestés dans l’énergie et l’acier. La prochaine

jusque-là. Le marché s’est libéralisé et s’est sophistiqué, avec de

étape, ce sera la Chine où d’énormes capitaux sont disponibles,

très nettes consolidations – réalisées ou encore à venir – dans

avec cette particularité que les acteurs se caractérisent par une cer-

différents secteurs, tels que la banque et les assurances, le phar-

taine inexpérience et que le pays connaît toujours une importante

ma, l’énergie, etc. Il y a aussi de plus en plus d’OPA hostiles. Mais

lourdeur bureaucratique. Tout ceci ne change pas fondamentale-

les plus petites structures ne sont pas en reste: comme l’écono-

ment les règles du jeu, mais exige d’autres approches. »

dont nous n’avions pas l’habitude. La montée en puissance des

mie va bien et que le crédit reste bon marché, une acquisition représente une belle façon de croître et de passer à la vitesse supérieure de façon plus rapide. »

COMMENT SE DÉROULE UN PROCESSUS DE FUSION/ ACQUISITION? Pierre-Olivier Mahieu: « Longtemps, le processus a été conduit par

L’OPÉRATION MENÉE PAR MITTAL SUR ARCELOR ESTELLE L’ILLUSTRATION QUE LES CHASSEURS PEUVENT DÉSORMAIS AUSSI SE MUER EN PROIE?

le seul acquéreur. Avec, pour résultat qu’au bout du compte, le ven-

Pierre-Olivier Mahieu: « C’est le grand défi aujourd’hui, pour les

au terme de la négociation, moins avantageuse qu’initialement

entreprises mais aussi pour nous, avocats. Les opérations purement

espéré. Ici également, une nouvelle tendance est à pointer, à savoir

nationales tendent à stagner, voire à diminuer, tandis que les opé-

la procédure de private action par laquelle le processus repose plus

rations transfrontalières se multiplient. Et nous nous retrouvons

dans les mains du vendeur conseillé par une banque d’affaires ou

deur se retrouvait parfois dépité en raison de différentes complications pouvant apparaître en cours de route et rendant l’opération,

Pierre-Olivier Mahieu interviendra sur le thème du Leveraged Buy-Out et des fonds de Private Equity le 5 juin prochain à l’occasion d’un petit-déjeuner organisé par l’Union Wallonne des Entreprises. Information et inscription: www.uwe.be/LBO.html. FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007

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DOSSIER

cas: s’ouvre alors une période de vérification dans le cadre du processus dit de due diligence. Les informations préparées par le vendeur sont placées dans une data room à laquelle accède l’acquéreur ainsi que ses conseillers juridiques, financiers et fiscaux mais aussi ses experts en GRH, des commerciaux, les assureurs, et autres selon le secteur et l’activité de l’entreprise. Ce n’est qu’ensuite qu’intervient la négociation de la convention définitive avec, éventuellement, un mécanisme d’ajustement des prix sur base des comptes au jour de la cession. Il y aura également mise en place de garanties de passif, garanties qui, en général, ne sont utilisées que de manière exceptionnelle, disons environ dans un dossier sur dix. La signature de la convention peut être concomitante avec l’acquisition des actions, sauf s’il se révèle nécessaire d’avoir l’approbation des autorités de la concurrence, si l’accord de tiers est requis – par exemple la banque pour certains engagements -, si un actif immobilier dont l’acquéreur ne veut pas doit être cédé auparavant, etc. »

QUEL EST LE RÔLE QUE LE CFO DOIT JOUER? Pierre-Olivier Mahieu: « Son rôle est fondamental. Il est rarement à l’initiative du processus, en général lancé par l’actionnaire ou par les responsables du business. Mais la mise en œuvre de l’opération repose sur le département financier et

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juridique. Il s’agit d’un rôle de gestion du projet, en collaboration étroite avec plusieurs partenaires. Outre le fait d’être impliqué dans la mécanique et la logistique, il a également un rôle en amont. Plaçons-nous dans le cas d’une entreprise que l’on vend. Pour organiser la cession et négocier la reprise, un processus d’audit est mené sur les plans juridiques, finan-

Pierre-Olivier Mahieu: « C’est le grand défi aujourd’hui, pour les entreprises mais aussi pour nous, avocats. Les opérations purement nationales tendent à stagner, voire à diminuer, tandis que les opérations transfrontalières se multiplient. Cela ne change pas fondamentalement les règles du jeu, mais exige d’autres approches. »

ciers, fiscaux et des ressources humaines. Il convient donc que l’information soit disponible. Le simple fait d’arriver dans une entreprise et de voir que tout est bien tenu, que les interlocuteurs savent où l’information se trouve, donne une bonne impression. Par contre, si ces derniers tombent des nues et ne savent pas répondre aux questions posées, c’est un signal d’alarme important. Autrement dit, si, en temps normal, le responsable financier bricole un peu mais que tout fonction-

un autre conseiller financier. Le vendeur se voit ainsi remettre plu-

ne bien, c’est gérable. Cette approche ne tient plus dès lors

sieurs offres concurrentes, sur base d’une sélection de candidats,

qu’on se place dans un processus de cession: que l’entreprise

avec plusieurs étapes de négociation menées en parallèle. Ce type

soit rigoureusement tenue devient à ce moment essentiel.

de procédure est plus lourd mais il aboutit à un résultat plus opti-

Tout simplement parce que si, par exemple, le prix est fixé sur

mal car il permet de mieux comparer des offres complètes et réel-

base d’un multiple de l’EBIDTA, toute erreur dans les comptes

lement négociées. »

se verra démultipliée. »

QUELLES SONT LES ÉTAPES D’UNE PROCÉDURE DE FUSION/ACQUISITION?

QUEL EST LA MISSION DU CFO DE L’ENTREPRISE QUI PROCÈDE À L’ACQUISITION OU À LA FUSION?

Pierre-Olivier Mahieu: « La première étape consiste en une phase

Pierre-Olivier Mahieu: « Il est exactement l’inverse, à savoir

d’approche, de contact préalable, par divers moyens. Par exem-

d’aller appréhender si la société que l’on souhaite acheter

ple, des concurrents parlent d’un possible rapprochement. Ou via

est ‘up to standard’. Il joue également un rôle clé dans le

les banques d’affaire qui passent pas mal de temps à imaginer

processus de valorisation et de négociation. Enfin, il peut

des scénarios qu’elles proposent aux entreprises. Si l’approche se

avoir à tempérer les ardeurs des commerciaux: on peut

concrétise, elle débouche sur une lettre d’intention ou sur une

comparer l’opération à l’achat d’une voiture d’occasion.

convention d’exclusivité. Dans la tête de la plupart des interve-

Quand on vous en parle, elle est toujours belle, puissante

nants, le deal est alors fait. Mais, juridiquement, ce n’est pas le

et exempte de tout problème. Mais il faut pouvoir ana-

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vernis, s’assurer que l’attrait apparent ne cache pas des

QUELS SONT, SELON VOUS, LES INDICATEURS DE SUCCÈS D’UNE OPÉRATION DE FUSION/ACQUISITION?

difficultés. »

Pierre-Olivier Mahieu: « Une fusion ou une acquisition sont

lyser ce qui se trouve sous le capot, gratter derrière le

tout sauf une science exacte. Mais disons qu’on peut en

CES OPÉRATIONS SONT-ELLES COMPLEXES À GÉRER POUR UN CFO?

identifier quatre. D’abord, les ressources humaines. L’impact

Pierre-Olivier Mahieu: « Dans le cas d’une cession de sa pro-

exemple. Le fait d’assister tout d’un coup à une fuite de ta-

pre entreprise, il s’agit souvent pour lui d’une première. Le

lents, et pas seulement en nombre mais aussi en qualité des

CFO n’est pas toujours directement associé à la négociation

gens qui partent, est clairement un signal d’alerte. Que ce

de la cession mais, s’il l’est – que ce soit parce qu’il accom-

soit d’ailleurs au sein de la société reprise ou chez l’acquéreur.

pagne les actionnaires vendeurs ou en tant que participant à

Deuxième indicateur: la matérialisation des synergies et des

un management buy-out –, il est indispensable de se faire as-

avantages identifiés par les consultants avant l’opération. Il

sister par des gens qui connaissent bien le processus. Sinon,

s’agit de bien vérifier que les économies d’échelle sont bien

on court à la catastrophe. Nous nous retrouvons parfois ainsi

réelles au plan purement opérationnel. Troisième indicateur:

face à des gens très agressifs sur des demandes parfaitement

la survenance de litiges par rapport à des problèmes du pas-

normales et légitimes, ou qui ne pensent pas à exiger certai-

sé ou la réclamation des garanties. Ce sont des signes que

nes clauses parfaitement habituelles mais dont ils n’étaient

l’opération n’est pas aussi prometteuse qu’elle en avait l’air

simplement pas au courant. Dans le cas d’une acquisition, si

au préalable. Mais, à plus long terme, le véritable indicateur

vous avez déjà vécu le processus une première fois, il est rela-

de succès tient à la qualité de l’intégration, tant des équipes

tivement facile d’identifier comment il doit fonctionner et de

que de la culture d’entreprise. Si, après quelques années, on

sentir jusqu’où on peut aller. Paradoxalement, la difficulté es-

parle toujours de l’ex-société A et de l’ex-société B, constitu-

sentielle peut venir de la petitesse de la taille de l’entreprise

tives de deux clans en interne, c’est mauvais signe. Par contre,

ciblée. S’il s’agit d’une PME familiale, le côté émotionnel est

si quelques années après un changement de nom, un client

prépondérant et les vendeurs ne sont souvent pas assez au

vous demande: quelle était déjà le nom de l’entreprise aupa-

courant de comment les choses doivent se passer. »

ravant, vous êtes sur la bonne voie… »

sur elles est beaucoup plus rapide que sur la clientèle, par

Humeur nouveau patron Help! Mon est un fonds de pension… La saine agressivité affichée par la stratégie d’investisse-

Ces investisseurs sans foi ni loi vont régenter l’avenir de

ment des fonds de pension a fait de ceux-ci des acteurs

votre entreprise. C’est la mort annoncée d’un projet vision-

économiques de première importance. Conçus à l’origine

naire à long terme. Il faudra vivre avec le froid silence d’un

pour assurer une retraite dorée aux « petits vieux », ils in-

actionnaire majoritaire lointain… et l’incertitude d’une déci-

carnent aujourd’hui le nouveau modèle capitaliste: investir

sion d’investissement qui ne repose que sur des impératifs

dans des actifs pour une durée déterminée en visant un

de rentabilité immédiate. Oui mais… cet actionnaire si peu

rendement optimal, tout en s’accommodant de la pression

visible, si peu identifiable, si peu qualifié dans votre sphère

croissante en matière de responsabilité sociétale.

d’activités… c’est aussi un formidable espace libéré pour la

Nous sommes bien loin d’un quelconque projet indus-

prise d’initiative et de décision en gestion quotidienne.

triel commun, de la mise en œuvre de synergies éviden-

Au fond, la prise de participation d’un fonds de pension

tes voire d’une logique de complémentarité des porte-

dans votre capital n’est-il pas à la fois un gage de solidité

feuilles produits. Et c’est là que réside une bonne part de

financière pour votre entreprise ainsi qu’un formidable pari

l’intérêt de ce système: personne n’est à l’abri. Demain,

sur ses performances futures? Il y a un impératif: dégager

vous aussi, vous êtes en position de voir un fonds de pen-

de la valeur afin de maintenir la confiance de l’investis-

sion prendre les commandes de l’entreprise qui vous oc-

seur (et de son sympathique capital). Le défi est excitant!

cupe. Ou peut-être est-ce déjà le cas, et vous ne le savez

Chouette! Mon nouveau patron est un fonds de pension…

pas! Faut-il crier « au secours »?

Jean-Paul Erhard

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DOSSIER TEXTE : YVES-ETIENNE MASSART

La valeur, ce n’est pas qu’une question de prix… PricewaterhouseCoopers Consultant est le plus grand cabinet de conseils fiscaux en Belgique. Un poste d’observation privilégié pour décortiquer l’évolution du marché des fusions et acquisitions et ses nouvelles tendances. Rencontre avec Jan Muyldermans, Partner, et Hugues Lamon, Director, chez PwC.

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es acquisitions sont soumises à la loi de l’offre et de

mesure, la capacité d’endettement. Dans ce cas de figure, il est clair

la demande et à la motivation des acteurs. « Ces ac-

qu’il s’agit d’un investissement à long terme. »

teurs ont des profils différents qui conditionnent leurs

Autre approche pour les investisseurs financiers, dont la sortie est

approches respectives, souligne Jan Muyldermans.

généralement située dans une fourchette de cinq à huit ans. « Les

On oppose les acteurs financiers aux acteurs stratégiques, dont l’ac-

cibles en Private Equity sont les marchés matures et pour le venture

tivité est commerciale ou industrielle. Les financiers: investisseurs

capital des sociétés de niches à haut potentiel de croissance sur le

institutionnels, établissements de crédit, Business Angels ou encore

moyen terme. Les critères de valorisation diffèrent, la valeur étant

sociétés d’investissement en capital à risque, qu’il s’agisse de Venture

basée sur la capacité d’endettement (cash-flow stables et prévisibles)

Capital ou de Private Equity. »

dans la perspective d’un return sur investissement élevé. »

Fonds d’investissements belges ou étrangers, régionaux, fédéraux,

La pression se marque aussi sur les calendriers « là où il n’y a

tout le monde est sur le pont. C’est peut-être là une des évolutions

pas si longtemps, tout se faisait un peu à tâtons, aujourd’hui les

des dernières années: la présence des grands acteurs internatio-

choses ont bien changé: entre la réception d’un mémorandum

naux qui trouvent en Belgique un marché à ne pas négliger. Premier

d’information et le terme fixé pour répondre avec une offre indi-

LBO significatif, Ontex en 2002, une opération qui consacrait la re-

cative, il n’est pas rare que nous disposions en tout et pour tout de

prise du marché après le ralentissement initié lors de l’éclatement

deux semaines. Aujourd’hui, tout est très organisé, très compétitif

de la bulle internet au début des années 2000. Nouveau mouve-

car on a assisté à une grande professionnalisation du secteur. La

ment d’accélération en 2003, selon Hugues Lamon: « Depuis, on

raison? La vente contrôlée, assez nouvelle en Europe continentale.

enregistre un maintien des acteurs stratégiques comme Umicore,

Son avantage: cette approche augmente considérablement la

UCB ou Agfa, par exemple ». Et d’enchaîner avec Jan Muyldermans

transparence et nous intervenons pour les diagnostics financiers,

sur « l’apparition d’un phénomène en croissance, celui des secundary

fiscaux et les structures d’acquisition. »

buy-out. Ce qui signifie que nous sommes aujourd’hui occupés à travailler sur des cessions réalisées il y a trois ou quatre ans et dont les

MEILLEURE APPROCHE

actionnaires souhaitent aujourd’hui réaliser la vente. »

C’est aussi ce triple diagnostic qui permet de fixer ce que tout le monde attend, le « juste prix ». Dans la pratique, on

SUR LES CALENDRIERS

constate que l’acquisition d’une entreprise et son mode de

En quinze ans, le marché a connu plusieurs cycles: une première pé-

financement sont intimement liés alors que, sur papier, ils

riode de cinq ans a rendu les cessions financières inabordables, sui-

peuvent se concevoir de manière isolée. Pour l’acquéreur, la

vie des années 98-99 synonymes d’un tarissement du marché du

vision stratégique consiste à anticiper sur le long terme en

crédit, ce qui provoqua un recours aux acquisitions financières hors

envisageant le mode de rapatriement de ses revenus, la sor-

Bourse. Il a donc fallu attendre la correction des valeurs boursières,

tie de l’investissement et le financement de l’acquisition au

amorcée depuis mars 2001. Les approches? Hugues Lamon voit des

regard de la valeur de ses actions, sa capacité d’endettement

cibles différentes pour les deux groupes d’investisseurs: pour les in-

et la situation du marché du crédit.

vestisseurs stratégiques, les cibles se trouvent du côté des sociétés

« Ceci dit, le prix n’est pas une valeur absolue, comme le rap-

commerciales ou industrielles présentant pour l’acquéreur un po-

pelle Hugues Lamon dans son ouvrage. Le prix reflète un in-

tentiel de création de valeur (nouveaux marchés, R&D, know-how,

tervalle de valeurs dans lequel les parties peuvent négocier.

etc.). « Les critères de valorisation seront fonction des synergies, gui-

Et l’étroitesse de cet intervalle impose que les termes fiscaux

dées par les évaluations bilantaires, le cash-flow et, dans une moindre

puissent être valorisés de façon objective. Le solde reflète alors

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007


Hugues Lamon et Jan Muyldermans: « Nous avons une division d’advisory, qui peut assister stratégiquement nos clients avant et pendant l’opération, mais de plus en plus aussi après l’acquisition, pour surveiller que l’intégration se déroule bien. »

le facteur subjectif en matière d’acquisition, qui dépend, dans

tunité de gain rapide! », ce qui aboutit à des ventes précipitées. En

une large mesure, du contexte dans lequel celle-ci se réalise. »

l’absence de vendor due diligence, ce n’est jamais évident.

Hugues Lamon est diplômé de l’Ecole de commerce Solvay.

Le métier historique de PwC, c’est la finance due diligence et la

Il a aussi décroché une Maîtrise en gestion fiscale de l’ULB.

tax due diligence, étendues aujourd’hui aux aspects sociaux,

Analyste financier, il est l’auteur d’un ouvrage reconnu dans

juridiques et opérationnels. Une équipe de vingt-cinq person-

la profession. Son « Acquisitions, financement et cessions

nes en Tax & Legal, qui ne travaille qu’en fusions et acquisitions,

d’entreprises » publié chez Kluwer fait autorité dans la pro-

dont certaines personnes sont passées expertes dans la tactique

fession. Pour lui, le deal n’est pas qu’une question de prix: « Le

de négociation, l’élément clé au moment final. « Nous, comme

meilleur offrant est aussi celui qui offre la meilleure approche

d’autres, insistons sur la dimension conseil et y ajoutons donc la

par rapport au management, car les managers de la société

structuration en regardant l’historique et le business plan, pour

acquise sont très impliqués. A offre égale, vous remporterez le

s’assurer qu’il fait du sens. Nous avons une division d’advisory, qui

deal si vous emportez l’adhésion des managers. C’est encore

peut assister stratégiquement nos clients avant et pendant l’opé-

plus important si le vendeur reste dans la société. »

ration, mais de plus en plus aussi après l’acquisition, pour surveiller l’intégration se déroule bien. C’est là une cause récurrente d’échec:

BONNE RÉPUTATION

le manque de suivi. »

Autres critères de succès évoqués par notre tandem: la qualité de la préparation du dossier, le meilleur package financier proposé

MIEUX VENDRE

par les banques (et nombre de banques étrangères s’impliquent

Positionné à environ 70% du côté des acquéreurs, PwC fait aussi

fortement), le contrôle du processus (l’approche doit être extrê-

bouger les choses du côté des vendeurs, qui se rendent compte

mement professionnelle pour tirer les ficelles) et le management,

que se préparer à la vente quand les marchés ont de l’argent,

notamment en lui proposant la meilleure participation dans l’ac-

c’est surtout se préparer à mieux vendre. On l’a dit, les fonds

quisition. Le fil rouge: optimiser leur position fiscale et financière.

d’investissement sont en excédent de liquidités. Les taux d’inté-

Aujourd’hui, le marché semble enregistrer une compétition accrue

rêts sont favorables. Il y a un marché des entreprises familiales

entre belges et étrangers car le marché belge réagit bien. Logique

sur le second marché. On assiste à une tendance lourde en ces-

quand on voit les chiffres: les étrangers n’ont pas la réputation de

sion d’immobiliers, à un recentrage sur le cœur de métier, une

regarder en dessous de 300 millions d’euros. En Private Equity, les

meilleure gouvernance qui apporte de la professionnalisation

grands acteurs mondiaux n’étaient pas encore trop actifs en Eu-

et, de manière assez générale, une amélioration de la vision stra-

rope continentale car ils préfèrent opérer dans leur zone géogra-

tégique. Soit, autant de moteurs d’un mouvement à la hausse

phique. Pour les Américains, cela reste le cas, mais pour les autres,

du marché à inscrire probablement dans la durée.

la tendance est à l’ouverture. « Les grands joueurs européens regar-

Il faut dire également que le climat fiscal belge est assez por-

dent la Belgique. Elle a d’ailleurs très bonne réputation malgré sa

teur, pour ne pas dire convaincant. « La déduction des intérêts

petite taille. Ne perdons pas de vue que 60% du PIB belge émane du

notionnels est un instrument fiscal belge très important dans les

secteur des PME. Une catégorie d’entreprises où, par nature, peu de

processus d’acquisitions. » Et de penser à un exemple typique:

personnes sont prêtes à la succession. »

une transaction entre la Suisse et l’Italie pour un montant de

Voilà qui permet d’aborder le thème de l’anticipation. Anticipa-

plusieurs milliards d’euros est sur le point de se dérouler via la

tion de la succession, mais également anticipation de la cession.

Belgique pour une question de déduction d’intérêts notionnels.

« Certaines préparations sont amorcées jusqu’à trois ans avant la

Si on y ajoute la déduction des royalties en matière d’Intellec-

cession, mais il n’est pas rare, lorsque les marchés sont très porteurs,

tual Property à hauteur de 80%, la directive fusion, les nouvelles

de voir débouler certains qui veulent vendre trop vite et qui ne sont

exemptions de précompte mobilier et autres, « on peut dire que

pas prêts. Dit de manière crue, beaucoup de gens sentent l’oppor-

PwC est un ambassadeur de la fiscalité belge! » FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007

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DOSSIER TEXTE : YVES-ETIENNE MASSART

Optimiser le prix pour le vendeur,

minimiser ses risques!

Quel est le rôle du banquier dans un processus de fusion et acquisition? Comment se déroule son intervention et avec quelle valeur ajoutée? Réponses avec Pierre Walkiers, Managing Director chez ING Corporate Finance.

P 8

ierre Walkiers est juriste de formation. Une for-

très régulièrement de conseiller un client pour lequel ING

mation précieuse dans le cadre de ses activités.

n’apportera pas de financement et le contraire arrive tout

« Notre activité de base à nous, c’est le conseil.

aussi souvent. »

Nous sommes un peu structurés comme un ca-

Sa plus-value dans un processus de fusion et acquisition:

binet d’avocats et tirons d’ailleurs notre rémunération de notre

la coordination générale du processus, un rôle de chef d’or-

conseil, à condition qu’il débouche sur un succès de l’opération.

chestre pour assembler les compétences de plusieurs ac-

Le client ne doit, au minimum, que couvrir nos frais: ‘no cure no

teurs. Raison pour laquelle l’intervention démarre très en

pay’, dit-on d’ailleurs chez nous. Notre mode de fonctionnement

amont. « Et là, on peut y voir une logique: notre réseau et

est donc assez particulier au sein de la banque. »

celui de la banque nous donnent une très grande proximité

Dans la plupart des cas, l’équipe de Pierre Walkiers est donc

avec le marché. Nous sommes très vite informés et nos clients

rémunérée sur base du succès de l’opération, via un « suc-

respectifs savent que nous les connaissons bien. On peut donc

cess fee » fixé par contrat avec le client et qui porte sur le

s’asseoir très tôt aux côtés du client pour réfléchir avec lui aux

mode de rémunération de la banque d’affaires. Un mode de

meilleures pistes stratégiques pour la survie ou le développe-

fonctionnement qui tient à la nature de l’activité, le conseil

ment de son entreprise, qui ne passent pas nécessairement

stratégique et financier et l’accompagnement du client tout

par une F&A. »

au long de la négociation. « Mais attention, nous ne nous substituons pas aux avocats, dont le conseil est précieux dans

EVALUER LA VALEUR

les dernières phases d’un processus d’acquisition », dit-il.

La première question posée doit permettre de comprendre

Pierre Walkiers insiste bien sur les balises de son interven-

comment la succession s’organise, se prépare, s’anticipe,

tion par rapport au contexte de la banque: « Notre job n’est

poursuit-il. « Comment se compose la famille, qui est intéressé,

en aucun cas lié au financement, par la banque, du projet

comment fonctionne le secteur, vit-il ou non un phénomène de

de l’acheteur. Il n’a d’ailleurs peut-être pas besoin de finan-

concentration, etc.? » Autant de questions qui permettront de

cement. Et, même s’il avait des besoins en cette matière, le

valider ou pas la piste de la fusion et acquisition. « Très claire-

marché lui offre d’autres possibilités que de se tourner obliga-

ment, nous préférons de loin être en amont pour accompagner.

toirement vers les institutions bancaires. Il nous arrive donc

La cession n’est qu’une possibilité et le processus est lent, surtout dans les sociétés familiales où un, deux, parfois trois ans sont nécessaires pour concrétiser une première idée. Cela nous change un peu des processus bancaires où tout peut parfois aller très vite. Mais c’est notre spécificité! Un travail qui exige donc

« Le tout est de disposer d’un business plan fiable pour construire ses hypothèses. L’ambition ne doit pas faire perdre la raison. » FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007

du métier et une certaine ancienneté pour ne pas dire une ancienneté certaine, notamment pour avoir en portefeuille un flux permanent de dossiers pour générer de l’activité lorsque certains dossiers prennent plus de temps pour arriver à maturité. » Une fois le processus de cession arrêté, il s’agit alors de mettre en œuvre tout le processus, à commencer par les termes et conditions de l’intervention de la banque d’affaires et les termes du mandat qui lui est confié. Très rapidement, il s’agit


ensuite de se mettre d’accord sur la valeur de l’entreprise qui

« Le tout est souvent de disposer d’un business plan fiable

est à vendre: « La question tombe toujours très, très tôt et la

pour construire ces hypothèses, précise Pierre Walkiers. L’am-

vraie bonne réponse est d’évaluer la manière dont le marché

bition ne doit pas faire perdre la raison. » Les multiples sont

peut évaluer cette valeur sur base d’approches de multiples:

donc à manier avec beaucoup de prudence et davantage

en fonction du secteur, de marchés, de la diversification. »

pour valider une estimation. Les multiples boursiers sont

Pour éventuellement prouver qu’elle vaut plus, la solution

une chose, ceux de transaction une autre, notamment par-

est alors de réaliser un discounted cash flow (DCF): la mé-

ce qu’ils se basent sur des opérations comparables. Mais il

thode des flux futurs de trésorerie est très largement admi-

est parfois malaisé de valider leur pertinence car nombre de

se en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement

deals échappent à une publication de prix.

qu’un actif « vaut ce qu’il rapporte ». Pour faire simple: cette

« Reste que tout le marché vous le dira: une valeur n’est pas

méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur

un prix! Notre mission, c’est d’obtenir que le prix soit supé-

actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une

rieur à la valeur. Pour cela, un facteur-clé: la concurrence

activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi

entre acheteurs potentiels. Pour obtenir une bonne tension

déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait ac-

entre eux, ils doivent être trois ou quatre, pas davantage.

cepter de payer pour un investissement donné, puisque cet

Trop d’acheteurs en compétition pendant trop longtemps, ce

investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux

n’est pas nécessairement bon signe alors que, dans la phase

(dette et fonds propres) qu’il engage.

d’information, c’est normal. C’est pourquoi nous n’abordons le prix et le contrat que le plus tard possible pour que ces

BONNE TENSION

négociations capitales soient très resserrées dans le temps.

Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre

L’idéal: 24, 48, 72 heures maximum, quitte à travailler jour

en lumière l’ensemble des hypothèses sous-jacentes à une

et nuit. » Le meilleur prix sera toujours un paiement cash et

valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce,

sans garantie, ce n’est pas un secret et tous les indicateurs

sur une longue période: les flux de trésorerie sont en effet

sont au vert: la période semble particulièrement bien choi-

modélisés, puis projetés sur le long terme. Dans cette appro-

sie aujourd’hui pour vendre.

che, la valeur d’entreprise correspond donc à la somme de ses cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé.

Un processus idéal en 4 phases Pierre Walkiers considère qu’un processus idéal se découpe en 4 phases: •

Une première période d’environ sept semaines doit permettre le déroulement d’un round de préqualification. Une période qui doit être mise à profit pour établir les objectifs, pour définir ses intentions par rapport au management, pour se mettre d’accord sur la structure de la transaction, pour élaborer un accord de confidentialité et établir le « blind profile » de la société. Autres points à l’agenda de cette première phase: le memorandum d’information, l’analyse financière, discuter et compléter le business plan commercial, sélectionner les différents consultants, convenir si nécessaire d’une « commission vendor due diligence », démarrer la constitution de la data room, passer d’une liste exhaustive à une shortlist d’acheteurs potentiels, fixer l’agenda des demandes de renseignements et de marques d’intérêt ainsi que préparer les documents juridiques.

La seconde période aura la même durée idéale, soit à nouveau environ sept semaines. C’est la première phase intensive, qualifiée de first round. S’y échangent les accords de confidentialité, le memorandum d’information, des propositions indicatives qu’il s’agit d’évaluer. C’est aussi le moment de compléter la data room, les prévisions financières, l’analyse financière, de finaliser certains drafts, dont notamment la Vendor Due Diligence. Objectif final: sélectionner les candidats les plus intéressés et intéressants.

Troisième phase, le tempo s’accélère. Le second tour doit prendre cinq semaines et a pour objectif d’écrémer la liste des prétendants sur base de leurs offres indicatives. C’est à ce moment-là que l’agenda final est arrêté. L’accès à la data room est libéré, les informations toujours plus pointues sont échangées avec les finalistes en fonction de leurs attentes, le management est présenté aux finalistes et inversement.

La quatrième phase est celle de la dernière ligne droite pour aboutir à des négociations et à la conclusion du deal. Une période intense qui peut s’étaler sur un petit mois, mais dont les derniers jours seront au finish. Les offres finales sont réceptionnées, évaluées, les conventions négociées. En fin de processus, la communication doit se porter vers les autorités qui doivent donner leur accord et on peut même imaginer une communication conjointe vers le marché.

FINANCE MANAGEMENT - CFO MAGAZINE - N°07 - MAI 2007

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Fusions & Acquisitions

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