Make Money 03

Březen 2013 č. 3

„Houština českých akcií není tak hustá, aby se v ní někdo ztratil.”

150 Kč 6,90 €

Obsah 6

Zlatá analýza

Cena zlata je v současnosti vysoko, ale začíná klesat.

Jedním z důvodů může být i pomíjející obava z toho, že světové ekonomiky čeká hyperinflace, před kterou je zlato, považované za nejlepšího možného uchovatele hodnoty, schopno svého majitele ochránit. Autorem analýzy je Petr Hájek.

8

Make Money

Březen 2013

19 Hodně malá ryba ve velkém moři Jeremy Monk: „V porovnání s více než 60 000 aktivně obchodovanými tituly po celém světě, s tržní hodnotou 1,043 kvadrilionu korun, což je v přepočtu 55 trilionů amerických dolarů, představují české akcie pouze 0,07 % globálního akciového trhu.“

20 Co (ne)kupovat v indexu PX

Anketa mezi analytiky Vyplatí se investovat do českých akcií a vůbec na pražské burze?

Make Money přináší popis všech akciových titulů v indexu PX. Analytici se vyjadřují k tomu, které z nich se vyplatí koupit, držet, nebo prodat. Přehled firem obsahuje zároveň vývoj ceny akcií jednotlivých titulů i krátká vyjádření zástupců popisovaných společností.

10 Pražská burza: argumenty pro a proti

Realita je ještě horší, než jak stojí na papíře. I když index PX zahrnuje třináct takzvaně největších, nejprestižnějších a nejlikvidnějších titulů, v reálu se obchoduje se čtyřmi až pěti společnostmi. Jsou jimi ČEZ, Komerční banka, Telefónica, Erste bank a snad ještě NWR.

34 Nabídka a likvidita na pražské

burze ODRÁŽEJÍ velikost české ekonomiky

Patrick Vyroubal a Pavel Kopeček jsou portfolio manažeři ČSOB Asset Management. Patrick spravuje podílové fondy, které se soustředí na ekonomiku českou, ale i na ekonomiky rozvinuté. Pavel na ekonomiky střední a východní Evropy. Co si myslí o českých akciích?

14 Co říkají čísla

o pražské burze?

V období ekonomické krize mají akcie českých společnosti sklon k větším propadům než akcie v USA, Německu a Polsku. Jsou nejrizikovějšími ze všech akcií v porovnávaných indexech. Mezi nimi je pražský index PX na posledním místě.

40 Pražská burza investorům Burza cenných papírů Praha sděluje akcionářům, co všechno na ní mohou obchodovat.

Březen 2013 č. 3

„Houština českých akcií není tak hustá, aby se v ní někdo ztratil.”

150 Kč 6,90 €

Autorem citátu (Rádio Česko, 11. 5. 2012) je generální ředitel Burzy cenných papírů Praha Petr Koblic, který byl do funkce jmenován v roce 2004. Koblic zároveň působí jako člen představenstva holdingu CEE Stock Exchange Group AG, předseda představenstva společnosti Centrální depozitář cenných papírů, předseda burzovní komory POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, předseda výboru pro kotaci Burzy cenných papírů Praha, člen představenstva burzy cenných papírů v Budapešti a předseda dozorčí rady burzy cenných papírů v Lublani. Jeho dalším výrokem hodným zaznamenání je, že „burza je spíš než finanční instituce IT firmou,“ a pronesl jej 1. 10. 2009 v televizi Z1.

Obsah

42 Žádná emise zatím na spadnutí není

56 Studenti o AVG Technologies

Rozhovor s mluvčím pražské burzy Jiřím Kovaříkem.

V Global Investment Research Challenge studenti spojují síly, aby rozebrali některou z firem, s jejímiž akciemi se obchoduje na akciových trzích. Aktuálními vítězi českého kola se stali studenti z University of New York in Prague. Soustředili se na firmu AVG.

44 Pražská burza emitentům Základní kroky k úspěšné emisi se odvíjejí od druhu cenného papíru, který emitent vydává. Obecně je lze však shrnout do několika bodů. Které jsou to kroky?

62 Akciový výhled Od 8. února se S&P 500 pohybuje okolo hodnoty 1 520 a k pátku 22. 2. vynesl od začátku roku slušných 6,27 %. Jakých hodnot může letos dosáhnout?

Petr Hájek pokračuje ve své „zlaté“ analýze.

46 Technická analýza Jak si stojí index PX z pohledu technické analýzy? Vyplatí se nyní investovat do akcií české burzy? Aktuální technická analýza český trh charakterizuje jako trh bez trendu, tedy trh, kde se prozatím jen čeká na lepší zítřky.

63 Klíč tkví v odvaze Luděk Pfeifer: „Manažeři jsou navyklí vidět ve svých firmách dojné krávy, u jejichž vemena hledají vedle benefitů i klid a jistoty. Hledí více na svou funkci než na firmu. Řeč je i o zaměstnancích, kteří ztratili vazbu mezi hodnotou svého výkonu a budoucností jejich firmy.“

50 Jak využít intervencí

České národní banky

Průmysl, vlajková loď české ekonomiky, již pěkných pár měsíců drhne břichem o zem. Uvědomují si to i představitelé České národní banky. Co to znamená pro tradery na měnovém páru EUR/CZK?

64 Infografika Co se dělo na trzích minulý měsíc? Přehledně a jasně v infografice.

52 RM-Systém jako vstupní brána?

Giniho koeficient spravedlivého rozdělení příjmů

„RM-Systém investorovi umožňuje vyzkoušet si obchodování – a pak již s určitou znalostí se rozletět do světa na ty nejvyspělejší trhy. Obchodovat s akciemi, měnami, deriváty…,“ říká v rozhovoru Jiří Vodička, ředitel pro strategii a marketing Fio banky. A co na to říkají ostatní lidé z trhu?

Rusko Německo

Indie USA

0,40

0,28

0,33

Čína

Jižní Afrika Brazílie

0,63

0,55 Austrálie

Únor 2013 č.2

Leden 2013 č.1

Máte-li zájem o zaslání předchozích čísel časopisu Make Money, zašlete nám na info@fmg.as svou adresu. „Wall Street je jediné místo, kam jezdí lidé v Rolls Roycech, aby si nechali poradit od lidí, kteří jezdí metrem.”

150 Kč

150 Kč

0,47

0,45

0,35

Vydavatel Financial Media Group, s. r. o. Ředitel vydavatelství Oleg Chalkin Šéfredaktor Daniel Tácha Redakce Petr Hájek, Michal Bečvář Grafika Elena Volkova Předplatné www.fmg.as predplatne@fmg.as Inzerce reklama@fmg.as Adresa redakce Financial Media Group Office Park Nové Butovice, budova A, Bucharova 1281/2 Praha 13, 158 00 info@fmg.as, tel.: 775 748 880

Měsíčník Make Money, ISSN – 1805-6172 vydává společnost Financial Media Group, s. r. o. Registrace č. MK ČR E 20860. Jakékoli přetiskování, šíření či využívání obsahu nebo jeho částí bez povolení vydavatele je přísně zakázáno.

Všechny informace poskytované časopisem Make Money jsou určeny výhradně ke studijním účelům a neslouží coby konkrétní investiční či obchodní doporučení. Vydavatel ani autoři textů nejsou registrovanými brokery, investičními poradci či makléři. Jsou-li na stránkách zmiňovány konkrétní finanční produkty nebo akcie, vždy a pouze za účelem studia. Vydavatel ani jeho redakce nenesou zodpovědnost za konkrétní investiční rozhodnutí časopisu.

Vážení čtenáři, burzy existuji skoro 500 let. Kdyby je lidstvo nevymyslelo, pravděpodobně by dnes nebylo, kde je. Jen díky burzám kapitál nachází investiční příležitosti a společnosti další zdroj svého financování. V zemích, v kterých burzy nejsou, lidé dodnes umírají hlady.

Národní burza není kapric, je to velmi důležitá součást národního hospodářství.

Podle jejího stavu můžeme soudit o celkovém stavu ekonomiky. A přesto v jednom z našich článků ekonom Miroslav Kuběnka z Generali PPF Asset Managament říká, že Praha již není burzovním centrem střední Evropy, že to se přesunulo do Varšavy. A říká, že některé mezinárodní banky již začaly rušit své pražské týmy pro obchodování s akciemi.

Z toho plyne, že česká ekonomika ztrácí na významu ve střední Evropě a že mezinárodní kapitál v České republice nezůstane. Nebude investován. To všechno je špatná zpráva pro nás všechny. Můžeme s istotou říct, že vývoj na pražské burze nejenže kopíruje, ale také ovlivňuje výkonnost české ekonomiky. A můžeme říci, že dopadá na životní úroveň všech, nejen těch, kteří obchodují na kapitálových trzích.

Nelze jednoznačně tvrdit, že za toto vše může vedení burzy, protože by to nebyla pravda. Příčin je více. Na místě tedy není jen kritika, ale i položení si otázky, jak se z oné pražské slepé uličky dostat. Jednoduché řešení neexistuje, ale komplex opatření ze strany vlády může být užitečný. Taktéž hledání důvěry firem v možnost získávat na burze peníze.

A pak je samozřejmě zapotřebí i zvyšovat úroveň finanční gramotnosti veřejnosti. Což je právě jedním z hlavních úkolů časopisu Make Money a investičního webu www.quote.cz.

Oleg Chalkin Ministerstvo financí ČR nás rok co rok seznamuje s výsledky všelijakých soutěží.

A z výsledků těchto soutěží často vyplývá, že máme jednoho z nejlepších ministrů financí, ne-li nejlepšího.

Z takového zjištění by mohl mít člověk i radost, kdyby mu ji ovšem při kontaktu s realitou nezkalila jiná fakta.

V případě pražské burzy, které se hlavně věnujeme v aktuálním čísle, je to například to, že až na výjimku mají všechny firmy zastoupené v hlavním akciovém indexu pražské burzy svá sídla všude jinde než v České republice. Hlavně v Nizozemsku a Lucembursku. A aby nedošlo k mýlce, řeč je samozřejmě jen o těch firmách, které se takříkajíc v Česku narodily, v Česku vyrostly, z Česka expandovaly – a z Česka nakonec odešly kvůli výši tuzemských daní.

A opět jsme u našeho vavříny ověnčeného ministra financí. Ptám se, jak může být zrovna on tím nejlepším ministrem financí, když prozatím udělal pramálo pro to, aby české firmy a podniky své zisky nedanily v Nizozemsku nebo Lucembursku, ale doma?

A teď k chystanému dubnovému číslu Make Money. Věnovat se v něm budeme komoditám ze všech možných úhlů pohledu. Analýzu Petra Hájka o cenách zlata, která je již v tomto čísle, proto prosím přijměte již jako takovou malou ochutnávku, z níž jasně vyplývá, že není všechno zlato, co se třpytí…

Daniel Tácha

6 analýza

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Cena zlata klesá, i když je vysoko Stále více lidí se ptá na výhodnost investic do zlata. Obvykle jsem tvrdil, že zlato nemůže být považováno za investici, protože nenese kupóny, výnosy ani dividendy, a nakupovat, prodávat zlato je proto čistá spekulace. Avšak ani mně neušlo, že cena zlata od ledna 2001 sedminásobně vzrostla. Zatímco například v lednu 2001 stála trojská unce 265 amerických dolarů, v září 2011 již 1 895 dolarů.

Text: Petr Hájek

Vůbec nejvhodnější čas ke koupi zlata panoval z dnešního pohledu od roku 1934 do roku 1971, kdy byl za amerického prezidenta Richarda Nixona zrušen takzvaný zlatý standard čili směnitelnosti dolaru na zlato. Tehdy zlato stálo 35 amerických dolarů.

A teď se podívejme na jeho dnešní ceny – v pátek 22. 2. 2013 zlato spočinulo na ceně 1 580,75 USD, což je dosti, přestože je cena o 314,25 USD pod jeho historickým maximem.

Cena zlata je v současnosti vysoko, ale taktéž začíná klesat. Jedním z důvodů tohoto jevu může být i pomíjející obava z toho, že vyspělé světové ekonomiky čeká hyperinflace, před kterou je zlato, nejlepší možný uchovatel hodnoty, schopno svého majitele ochránit.

Kdo kupuje zlato O zlato se dnes zajímají mnozí velcí i malí investoři, nejvíce samozřejmě centrální banky. World Gold Council, společnost zabývající se rozvojem trhu se zlatem, uvedla, že národní banky během čtvrtého kvartálu roku 2012 zvýšily nákupy zlata o 29 % na 145 tun. Čtvrtý kvartál 2012 se tak stal osmým kvartálem v řadě, kdy rostly čisté nákupy zlata obecně.

Centrální banky za celý loňský rok

nakoupily 534,6 tuny, což je rekord od roku 1964.

Velmi aktivní v nákupech zlata je Rusko. To si dokonce dalo jako závazek zvyšovat domácí zlaté rezervy. A úspěšně tento závazek také naplňuje. Ruské zlaté rezervy, nyní sedmé nejvyšší na světě, se blíží 1 000 tuny a činí přibližně 10 % celkových rezerv centrální banky.

Tamější centrální banka loni od domácích producentů koupila takřka 75 tun zlata.

Poptávka po zlatě roste i jinde.

Zejména ve Venezuele, v Paraguayi, Iráku, Mexiku a Brazílii, ale i v Asii.

Tam nejvíce zlata nakoupily Thajská a Filipínská centrální banka (30 t, resp. 33,6 t za rok, nyní drží 84,4 t, resp. 192,7 t).

Za zmínku stojí také Turecko, kde zlaté rezervy vzrostly během loňska z 195,3 tuny na 359,6 tuny.

Turecká čísla však neukazují jen na čisté nákupy, ale spíše na růst role zlata v tureckém bankovním sektoru, kde je zlato součástí rezerv komerčních bank.

Naopak poptávka po zlatě klesla v Indii za rok 2012 o 12 % a v Číně zůstala relativně beze změny. To samé platí i pro další země. A i když poptávka po zlatých ETF loni vzrostla o 51 %,

mezičtvrtletně, během 4. čtvrtletí, klesla díky výprodejům hedge fondů o 16 %. Zlato tedy již není takový hit, jakým bylo ještě v minulém roce.

Nízké úrokové sazby a zlato Ptejme se, jaké fundamentální faktory mohou stát za výprodeji zlata.

Vysoké úrovně čistých dlouhých pozic dosahují jak velcí spekulanti, tak malí obchodníci. Při pohledu na tolik „býků“ v celém sektoru musel prostě nedostatek výraznějšího růstu ceny od podzimu 2011 mnohé z nich přesvědčit, obzvláště velké hedge fondy, aby zlato prodali a ke koupi hledali jiná aktiva.

Snad nejdůležitějším důvodem poklesu cen zlata je opadnutí obav z toho, že na nás čeká jen velmi nebezpečné období. Za poslední tři roky mnoho analytiků s odkazem na kvantitativní uvolňování varovalo před hyperinflací v USA, potažmo v celém světě.

V mnoha případech tito ani nevěděli, že v Japonsku díky kvantitativnímu uvolňování, k žádné výrazné inflaci nedošlo. To signalizuje, že centrální banky by následky kvantitativního uvolňování mohly zvládnout a rovněž začít ubírat z plynu na jeho intenzitě. Což ostatně již naznačil americký FED, jehož zástupci aktuálně uvedli, že „mohou měnit tempo nákupu aktiv”.

V případě ECB je zajímavé, že zlato dosáhlo vrcholu loni v září, dva měsíce před vystřídáním Jean-Clauda Tricheta Mariem Draghim, který hned v prosinci a únoru zaplavil bankovní systém eurozóny likviditou v rámci programu LTRO (long-term refinancing operation, kdy banky získávají likviditu od ECB). Zlato tehdy rostlo, ale na své nejvyšší hodnoty nedosáhlo. Naopak rekordu dosáhlo 4. 10.

(1 792 USD), což bylo zhruba dva měsíce poté, kdy Draghi řekl, že pro záchranu eura udělá cokoliv. Tím zastavil finanční nákazu v rámci zemí využívající jednotnou měnu eura.

Draghim se možná inspiroval i nově zvolený japonský premiér Shinzo Abe, když na adresu centrální banky uvedl, že když Bank of Japan (BoJ) nedosáhne 2% inflačního cíle, bude

analýza 7

Vývoj cen zlata, akciového indexu S&P 500 a akomodativní politiky americké centrální banky 1 900

3

1 700

2,5

1 500

2

1 300 1,5 1 100 1 900 Vývoj akciového indexu S&P 500

500 3. 7. 2007

0,5

Spotová cena zlata v USD

700

Nákupy cenných papírů centrální bankou USA* [bil. USD] 0 3. 7. 2008

3. 7. 2009

3. 7. 2010

3. 7. 2011

Turecká čísla však neukazují jen na čisté nákupy, ale spíše na růst role zlata v tureckém bankovním sektoru, kde je zlato součástí rezerv komerčních bank. revidovat zákony, které upravují její fungování. Výsledek na sebe nenechal dlouho čekat. Yen klesl od 13. září 2012 dodnes téměř o 20 %.

Situace v USA je však bohužel i nadále lehce schizofrenní. 14. února uvedl James Bullard, prezident Fedu ze St. Louis, že spolu s vylepšujícím se trhem práce by se mohlo začít s utlumováním nákupů cenných papírů. Prohlásil to ovšem po proslovu Janet Yellenové, zástupkyně předsedy Fedu a pravděpodobné nástupkyně Bena Bernankeho. Ta naopak zdůraznila, že ultra uvolněná měnová politika by mohla zůstat beze změny i po dosažení cílové hodnoty 6,5% nezaměstnanosti, neporoste-li však inflace nad 2 %.

Sečteno a podtrženo: Politika nízkých úrokových sazeb NZIRP (near-zero interest rate policy) v kombinaci s kvantitativním uvolňováním zcela jistě pomohla zlatému a akciovému býčímu trhu v letech 2009 až 2011.

Na druhou stranu však zlato dosáhlo vrcholu zhruba dva týdny před implementací operace Twist a na QE4 již cena zlata nereagovala vůbec. Trh si

asi tak postupně uvědomil, že vnímání rizika hyperinflace, před kterou je zlato, jakožto nejlepší možný uchovatel hodnoty, schopno chránit, je přehnané, a cena zlata proto v podstatě přestala na kvantitativní uvolňování reagovat.

Zlato, akcie a měnové války Jestliže nedávný propad ceny zlata značí vylepšující se výhledu globální ekonomiky a zároveň konec kvantitativního uvolňování významnými centrálními bankami, je to býčí, nebo medvědí signál pro akciové trhy?

Spíše bych se klonil k býčímu trendu, přinejmenším v krátkém období.

Pokud by bylo možné udržet globální ekonomický růst bez dodatečných infuzí likvidity, pak by takový vývoj byl dle mého názoru vítaným.

Bohužel trh není přesvědčen o tom, že současný růst je natolik silný, aby přežil úplné zastavení kvantitativního uvolňování.

Významným ukazatelem, který bych doporučil sledovat, je CRB raw industrials spot price index. Ten obsahuje různé komodity významné pro

3. 7. 2012

průmysl, a to od kaučuku a bavlny až po průmyslové kovy, a naopak neobsahuje jakékoliv fosilní nebo dřevařské suroviny. Tento index je velmi dobrým ukazatelem globálního ekonomického vývoje a posledních několik měsíců roste. Pokud by otočil a začal klesat, přesvědčení o býčím trhu u akcií by asi nebylo na místě.

Dalším důležitým ukazatelem jsou TIPS, cena zlata je inverzně korelovaná s výnosem 10letého TIPS (Treasury Inflation Protected Security – před inflací chráněných vládních dluhopisů). Investoři, kteří se bojí inflace způsobené ultra uvolněnou měnovou politikou, nakupují více TIPS a zlato. Pokles cen zlata tak ukazuje, že výnosy TIPS budou růst spolu s vylepšujícími se očekáváními lepšího ekonomického růstu, který následně povede k útlumu politik kvantitativního uvolňování.

Takový scénář by byl jistě býčí pro akciový trh.

Relativní výkonnost zlata a akcií je dalším ukazatelem vhodným ke sledování. Ceny zlata vzrostly od roku 2000 více než index S&P 500, což činí akcie relativně levnějšími. Akcie jsou nyní vůči zlatu stejně podhodnocenými jako v polovině 80. let.

Období, kdy akcie začaly výkonností překonávat zlato, mohlo začít již 5. září 2011.

(Analýza pokračuje na straně 49.)

8 anketa

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Vyplatí se investovat do českých akcií a vůbec na pražské burze?

Michala Moravcová, analytička finančních trhů, Bossa Pražská burza zažívá v posledních letech odliv jak domácích, tak zahraničních investorů. To se bezesporu odráží nejen na jejím výkonu, ale i na objemu uskutečněných transakcí. Za poslední tři roky index PX ve srovnání s americkým akciovým indexem S&P 500 nebo německým indexem DAX přinesl investorům o 30 procent nižší zhodnocení. Na zahraničních trzích se na rozdíl od pražské burzy něco děje, a proto dle mého názory jsou tyto trhy pro investory atraktivnější. Nabízejí jim totiž mnohem více investičních příležitostí.

Jeremy Monk, Akro investiční společnost Určitě není špatně zaměřit svou pozornost na společnosti, které investoři znají, a z tohoto pohledu se mi jeví Burza cenných papírů Praha jako ideální místo pro investice. Na druhou stranu však existuje mnoho důvodů a argumentů, proč investovat i mimo Českou republiku. A to platí i pro nepříliš zkušené investory, kteří mohou využít služeb speciálních investičních fondů, jež jim při jejich rozhodování kam a do čeho investovat mohou výrazně pomoci.

Miroslav Kuběnka, CFA, Head of Equity Research, Generali PPF Asset Management Pro domácí rezidenty má investování do českých akcií smysl, především retailovým investorům přináší několik výhod. Akcie společností působících na českém trhu jsou většinou domácím investorům dobře známé a informace o nich se často objevují v tuzemských médiích. Pro retailové investory je tak většinou snazší si na ně a na segment trhu, ve kterém působí, utvořit vlastní názor, a nemusí se proto v tak velké míře spoléhat na doporučení brokerů a dalších poradců. Další výhodou je například eliminace kurzového rizika, které si retailoví investoři hůře zajišťují.

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Zcela jistě se vyplatí investovat na pražské burze. Hlavním důvodem pro domácí investory je absence kurzového rizika na pražské burze a možnost investovat do domácích, dobře známých společností. Navíc ne všechny společnosti obchodované na pražské burze se obchodují na jiném trhu. Nicméně v porovnání s vyspělejšími trhy máme na pražské burze nižší likviditu, což sebou může přinášet vyšší volatilitu akcií.

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services Ano, vyplatí se investovat do českých akcií. Navzdory omezenému množství titulů představují akcie na pražské burze zajímavou alternativu k nízkým úrokovým výnosům na peněžním trhu a k historicky nízkým výnosům z dluhopisů. Ačkoliv česká ekonomika prozatím nevykazuje známky oživení, zklidnění obav z šíření evropské dluhové nákazy a poměrně pozitivní makrodata z poslední doby od našeho hlavního obchodního partnera, Německa, zavdávají příčinu k optimismu.

Radim Dohnal, analytik, Saxo Bank Co se týče dalšího vývoje a investic na pražské burze, jsem spíše skeptický. Ekonomika ČR je v tomto roce více než kdy jindy provázána a závislá na eurozóně. Více než dříve platí, že kýchnutí v eurozóně vede k chřipce v České republice. Místní akciový trh je navíc rok co rok chudší o emise. Ty emise, které zůstávají, jsou pak zejména společnosti z evropských koncernů a tyto koncerny v době ekonomického zpomalení a zhoršení podmínek na úvěrovém trhu stahují z úspěšných dcer nejenom likviditu, ale také kapitál. Problémem nadále zůstává absence silných domácích společností a těžko se likvidita burzy může spoléhat na společnosti jako TMR, ORCO.

10 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Pražská burza: argumenty pro a proti Neexistuje jediný důvod, proč by se měli čeští investoři omezovat pouze na možnosti pražské burzy. Nabídka akciových titulů na ní je chabá, poplatky za uskutečňování obchodů vysoké, likvidita nijak zvlášť velká. Jediným argumentem pro pražskou burzu je, že našinec má dobrý přehled o výkonu firem, které se na ní obchodují. A oproti jiným druhům aktiv se do nich vyplácí investovat.

Text: Daniel Tácha

ká banka Lehman Brothers. Výprode„V případě investování do českých je na burze byly tehdy výrazně vyšší, akcií není na místě mít přehnaná než odpovídalo situaci firem, které se očekávání. A to platí dvojnásob, na ní obchodují,“ vysvětluje kolega jestliže člověk investuje v krátkém Patricka Vyroubala portfolio manainvestičním horizontu,“ říká Patrick Vyroubal, portfolio manažer ČSOB žer ČSOB Asset ManagamentPavel Asset Managament.

Kopeček.

Jeho slova nepřímo potvrzuje i saI tak je však přesvědčen, že invesmotný šéf pražské burzy Petr Koblic, tice na pražské burze se v dlouhém který na nedávné pražské konferenci časovém horizontu vyplatí více než CFA uvedl, že na pražské burze investice do státních dluhopisů nebo ukládání peněz na spořicí učet. Nutbohužel vidí zejména automatické ností je ovšem sledovat dění v obcho- obchodní systémy velkých zahraničních investorů, pár drobných invesdovaných firmách a mít základní přehled o tom, jak fungují kapitálové trhy. torů – a pak už nikoho. Zejména ne U pražské burzy pak toto platí docela, investiční profesionály. protože ta více než jiné trhy kopíruje dění na zahraničních burzách.

Příčinou je, že na pražské burze e prospěch pražské burzy drtivou většinu obchodů uskutečňují Posloucháme to dlouhé roky. velcí zahraniční institucionální invesDomácího investora by k intoři. Nejsou na ní v uspokojivé míře vesticím na pražské burze měl vést zastoupeni domácí drobní investoři, zejména fakt, že má dobré povědomí penzijní ani investiční fondy. o firmách, které se na ní obchodují. „Obchodování na pražské burze je „Česká média o nich přinášejí závislé na investorském pohledu ze informace takřka každý den. Ale zahraničí. Pěkně sledovat jsme to například o menších zahraničních mohli v roce 2008, kdy padla americfirmách česká média nepřinášejí

V

žádné informace. Přitom platí, že není moudré, abychom investovali do něčeho, o čemž informace nemáme,“ vysvětluje Patrick Vyroubal.

Avšak i on uznává, že co se týče velkých evropských a amerických firem, neplatí tento argument docela. O nich již investor získá informace i v českých médiích. V tomto ohledu stačí porovnat četnost a kvalitu mediálních výstupů třeba o americké společnosti Apple a české společnosti ČEZ. Možná bychom byli překvapeni, kolik toho víme o Applu, ale nevíme o ČEZu. Argument o výhodě hlubšího povědomí o firmách na pražské burze proto zcela odmítá například Jonáš Mlýnek, manažer brokerské společnosti Lynx. „Už je na čase, aby se mýtus o znalosti českých firem na pražské burze přestal omílat. A to nejen z toho důvodu, že kvůli nízkému objemu obchodů může pražskou burzou lehce pohnout nákup jednoho většího hráče, který zcela jistě neobchoduje na základě informací z domácích novinových plátků,“ myslí si Mlýnek.

Zároveň uvádí velmi odvážné tvrzení, že chcete-li obchodovat akcie na pražské burze, jste chyceni do pasti, kdy vás většina brokerů zažene do nevýhodných pozic, ve kterých se jako investor utopíte v chybějící likviditě a poplatky ze svých obchodních příkazů budete pouze živit market makery pražské burzy. „To, že pražská burza až příliš často chybí v nabídce zahraničních brokerů, není náhoda. Zahraniční brokeři ji považují za manipulovatelnou. Český burzovní trh je tedy i pro tuzemské investory ve skutečnosti daleko méně

investování v čr 11

150 PX Index: 17,05 ATX Austrian Traded Index: 20,25 100

50

0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-50

Vývoj indexů pražské a vídeńské burzy, přičemž rakouská burza vlastní burzu českou.

transparentní, než si uvědomují,“ dodává Mlýnek.

Patrick Vyroubal z ČSOB by situaci neviděl tak černě. Znovu poukazuje na to, co je nejdůležitější: S jak dlouhým investičním horizontem pracuje a jaké jiné možnosti se mu na českém trhu nabízejí. „Zatímco na dluhopisech dostanete dvě, tři procenta ročně, na dividendách firem, které se obchodují na pražské burze, získáte až pět procent ročně. A to nemluvím o tom, že peníze můžete vydělat i na růstu akcií,“ doplňuje Vyroubala Pavel Kopeček.

Oba se ale přitom shodují na tom, že pražské akciové portfolio je třeba řídit aktivněji, než by tomu bylo u portfolia složeného ze zahraničních akcií známých firem. Podle nich v případě českých akcií neplatí to, co může platit jinde: nakoupit akcie na pět, deset let – a pak na ně zapomenout. „To by se vám také mohlo stát, že byste po těch pěti nebo deseti letech mohli zjistit, že firma, do níž jste investovali, už dávno neexistuje,“ vysvětluje Vyroubal.

V případě, že investor nemá chuť nebo čas aktivně sledovat vývoj českých firem, kdo kterých investoval, je

podle Vyroubala lepší, když do českých akcií investuje prostřednictvím podílových akciových fondů, které se na české akcie specializují, čímž zároveň rozkládá riziko, protože ty určitě neinvestují pouze do českých akcií.

I když za jejich péči o jeho investici zaplatí více, než kdyby investoval sám do konkrétních akcií.

M

ěnové riziko Dalším důležitým argumentem hovořícím ve prospěch pražské burzy je, že investor si při investicích do českých akcií nemusí lámat hlavu s měnovým rizikem.

Investuje v korunách, zisky inkasuje v korunách, přičemž i jeho výdaje a příjmy v běžném životě se odehrávají v korunách. To všechno však přestává platit, jakmile investuje mimo pražskou burzu. „Teď trochu přeháním, ale když budete investovat třeba v Hong Kongu, tak se vám může stát, že vámi nakoupené akcie stoupnou o deset procent, ale hongkongský dolar o deset procent propadne. Zůstane vám tedy jenom ztráta ve výši poplatků za obchod,“ říká Pavel Kopeček.

I on však uznává, že je to extrémní příklad. I přesto ale zůstává skutečností, že v případě, kdy investor investuje do evropských nebo amerických akcií, řeší hlavně euro a dolar.

Ale protože tyto měny řeší celý svět, je docela reálné odhadovat, jak se vypořádají s běžnou volatilitou vůči české koruně. A naopak samozřejmě. „Z dlouhodobějšího pohledu měnové riziko navíc není tak zásadní při investicích do jakýchkoli akcií. Důležitější jsou faktory, které ovlivňují hodnotu akcie,“ říká Pavel Kopeček.

V minulých deseti letech podle něj navíc platilo, že euro bylo vůči koruně méně volatilní než dolar. Koruna rok co rok vůči euru obvykle přidala zhruba až tři procenta. „V praxi to znamená, že při každé investici v eurech jste v minulých deseti letech ročně ztratil dvě až tři procenta z výnosu,“ říká Vyroubal.

Vladimír Vávra, senior trader společnosti WOOD & Company Financial Services, k tomu dodává, že kdyby pominul extrémní výkyvy u dolaru, vychází to i u něj velmi podobně. „Navíc teď nemám ten pocit, že by koruna měla do budoucna výrazně posilovat,“ říká.

12 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

odpovídá, že je to dáno mimo jiné hlavně nezájmem investorů. „To ale rozhodně neznamená, že by si i ty ostatní akcie nemohl drobný investor koupit,“ vysvětluje Vávra, podle kterého ale tyto akcie bohužel nezajímají institucionální investory.

Analytici se dále shodují na tom, že pražská burza je svou nabídkou titulů takřka zcela nezajímavou burzou pro ty, kteří jsou ochotni podstupovat větší než menší míru rizika. Důvodem je, v jí nabízených akciových titulech takřka absentují takzvané růstové tituly. A naopak převažují spíše tituly defenzivní, tituly dividendové. „Tomu, kdo je více zaměřený na vyšší zisky, se mohou zdát dividendové Pavel Kopeček ho doplňuje slovy, že na kolísavosti měn lze i vydělávat, ale tituly nudné, protože se toho u nich nic moc neděje,“ vysvětluje analytik žádá to již určitou zkušenost.

Komerční banky Miroslav Adamkovič.

Oproti měnovému riziku se lze taktéž Podle něho lze obecně říci, že růstozajistit, ať už prostřednictvím bank vé tituly, jsou akcie takových firem, při větších objemech obchodů, nebo které sice generují zisk, ale nevypláMožností jsou pak i akciové podílové cejí jej formou dividendy, ale reinvesfondy, které automaticky garantují tují jej zpět do svého vývoje. Což se zajištění proti měnovému riziku u zaodráží na růstu cen akcií firem. hraničních akcií.

A problémem je, že tyto tituly se na pražské burze až na pár výjimek nevyskytují. Klasickému růstovému cyklických titulech titulu na pražské burze se podle Zatímco nabídka akciových Adamkoviče blíží možná tak akcie titulů v Evropě, USA a Asii se počítá v řádu tisíců, na pražské burze CME. Problém je však v tom, že dnes není CME zisková, a nemá proto co se v indexu těch nejzajímavějších firem obchoduje s nešťastným číslem. reinvestovat...

Opačným příkladem je pak například Třinácti tituly v hlavním indexu PX. společnost Philip Morris, která má Jakkoli můžeme vyjadřovat nespokodostatečnou výrobní kapacitu, aby jenost nad tak nízkým číslem, faktem je, že ono neštěstí v podobě třináctky pokryla český a slovenský trh, takže nemá problém vyplácet pravidelně na nejde tak úplně na vrub vedení praždividendách sto procent zisku. ské burzy. Svou úlohu v tom sehrává „Já bych neřekl, že tituly na pražské i dlouhodobá neochota státu podporovat pražskou burzu například priva- burze jsou vyloženě defenzivní. Ale tizací státních podniků jejím prostřed- faktem je, že se u nich nedá očekávat takový růst jako u těch klasických nictvím. A ruku v ruce i neochota cyklických titulů, které jsou závislé českých firem „zajít“ si na pražskou na výkonu ekonomiky,“ říká Vladimír burzu pro peníze. Jednodušší je, zdá Vávra ze společnosti WOOD & Comse, zajít si pro úvěr do banky.

Výsledkem je, že realita je ještě horší, pany Financial Services. „Nedává smysl ale jen kvůli tomu než jak stojí na papíře. I když index pražskou burzu zavrhovat. Z teoreticPX zahrnuje třináct takzvaně největkého pohledu by i akcie na pražské ších, nejprestižnějších a nejlikvidnějburze měly více vynášet než třeba ších titulů, v reálu se obchoduje se čtyřmi až pěti společnostmi. Jsou jimi dluhopisy,“ dodává Patrick Vyroubal.

O svých slovech je skálopevně ČEZ, Komerční banka, Telefónica, přesvědčen i přesto, že dluhopisy Erste bank a snad ještě NWR. by měly být bezpečnější investicí, „To je samozřejmě problém, protože z pěti titulů vyvážené portfolio neudě- protože v případě krachu společnosti se nejdříve odškodňují zaměstnanci, láte,“ říká Vladimír Vávra. pak stát, poté věřitelé a teprve v poNa otázku, proč ostatní firmy nejsou slední řadě akcionáři. jako ty zmíněné tolik obchodovány,

O

J

ak nakupovat Platí to pražskou burzu, stejně jako pro kteroukoli jinou burzu. „Málokdy se vyplatí kupovat akcie, které jsou na tom aktuálně super, ale vyplácí se kupovat ty akcie, u nichž je naděje, že na tom budou super v budoucnosti,“ říká Pavel Kopeček.

Vysoká cena akcie podle něho pouze říká, že situace je dobrá, ale investor se musí vždy také ptát, jestli ta situace může být ještě lepší. Pro příklad si bere akcie společnosti Apple. „V momentě, kdy jsou akcie Applu na svých maximech a my v televizi ještě vidíme, jak se stojí dlouhé fronty na iPhony, není na místě začít okamžitě a bezhlavě investovat do Applu. Na místě je se ptát, zda už i firmě Apple náhodou neroste silná konkurence v podobě jiných značek a zda si dokáže udržet i do budoucna vysoké zisky,“ říká Kopeček.

Patrick Vyroubal ho doplňuje jiným postřehem: „Vzpomeňte si na Nokii.

Dlouhou dobu hrála prim. Pak nezachytila nástup smartphonů, takže už zdaleka není tam, kde byla.“ A podobně to funguje i u českých akcií. Avšak s tím rozdílem, že zatímco na zahraničních trzích můžete kalkulovat s nákupem a prodejem vícera konkurenčních firem a to i z jednoho sektoru, v případě pražské burzy tohle dělat nemůžete, protože nabídka akcií na pražské burze je až na jednu výjimku (Erste Bank, Komerční banka) omezena i v samotných ekonomických sektroech. Každý jeden sektor z těch několika málo sektorů na pražské burze zastupuje jeden akciový titul.

investování v čr 13

Je škoda, že akcie jako takové prakticky absentují v úsporách české veřejnosti.

D

rahá burza Pražská burza roky nabízela dva trhy. SPAD a KOBOS. Zatímco ve SPAD se obchodovalo s miliony, desítkami a stovkami milionů korun a obchodovali na něm hlavně velcí investoři, drobným investorům byl určen trh KOBOS. To je však již minulostí. Pražská burza zavedla loni v prosinci jeden trh, jeden obchodní systém Xetra. Tak se onen systém jmenuje a předchozí rozdělení stírá.

Přes členy burzy, přes brokery tak nyní může na pražské burze obchodovat každý s jakkoli vysokou finanční částkou. A aktuální výhodou je, že může nakupovat nebo prodávat klidně i jeden kus akcie. Avšak to jen za předpokladu, že se mu to vyplatí.

Problémem se totiž může zdát výše současných poplatků za realizaci obchodu. Tomu se věnujeme článku „Co říkají čísla o pražské burze?“ V tomto článku si pomožme vyjádřením Jiřího Vodičky, ředitele pro strategii a marketing Fio banky, která vlastní RM-Systém. V odpovědi na to, proč český investor musí na RM-Systému obchodovat zejména prostřednictvím Fio banky a společnosti BH Securities coby hlavních brokerů tohoto trhu, odpovídá: „Ostatním brokerům se investice a provoz obchodů na RM-Systému asi nevyplácejí.“ A neříká pouze to, v rozhovoru s Make Money také poukázal i na mnohdy ne příliš dobrou finanční situaci některých ze zdejších brokerů.

Ta údajně vyplývá z odlivu investorů z pražské burzy po krizi v roce 2008.

Parafrázujeme: „Brokeři sice nyní tvrdí, že peníze vydělávají z poplatků za obchody zdejších investorů na kapitálových trzích v zahraničí, ale já tomu moc nevěřím, protože v tomhle případě museli jít vzhledem k zahraniční konkurenci a nutnosti platit americkým členům burz hodně dolu se svými maržemi. A tyhle jejich v uvozovkách nové zisky podle mého názoru ne zcela úplně vyváží peníze, které měli na pražské burze.“ Výrok pana Vodičky si můžeme vyložit i tak, že jestliže tuzemští

brokeři snížili své nároky na poplatky u obchodů v zahraničí, které jsou navíc stále oproti zahraniční nabídce podstatně vyšší, a stejně se jim nerentují zisky, které měli, když v plné síle obchodovali na pražské burze, jejich poplatková politika v případě obchodů na pražské burze tak byla a stále zřejmě bude hodně nadsazená. Což neznamená nic jiného, než že obchody na pražské burze jsou pro drobného investora drahé. „Ve srovnání třeba s americkými burzami je pražská burza poplatkově drahá. To je pravda,“ říká Vladimír Vávra, ale taktéž zároveň dodává, že ve srovnání s ostatními burzami v regionu je v tomto ohledu srovnatelná.

Podle některých se však i v tomto zjištění skrývá jedna z možných příčina nářků, proč je na pražské burze je drobných investorů poskrovnu.

Pavel Kopeček to celé doplňuje výmluvnou větou, že obchody na pražské burze nejsou výrazně dražší než na ostatních trzích v regionu.

J

ak to bude dál?

Jak už jsme zmínili, na pražské burze nejvíce peněz zobchodují velcí institucionální investoři ze zahraničí. „Problém je v tom, že například na varšavské burze nemůžete dělat mimoburzovní obchody. Tam se všechny obchody uskutečňují jen na burze. V Praze často vidíme třeba velkého londýnského investora, který chce něco nakoupit, ale než by šel se svými penězi přímo na burzu, sjedná si obchod s některým z jejích market makerů. Ty jeho peníze se na pražské burze tak vůbec neobjeví, což má samozřejmě dopad na celkovou likviditu na trhu,“ vysvětluje Vladimír Vávra, podle kterého procento takových obchodů může činit až 30 procent ze všech obchodů na pražské burze.

K tomu a dalším problémům pražské burzy se pak přidává zanedbatelný podíl drobných investorů a takřka absence investičních profesionálů.

A právě tyto skutečnosti se odrážejí v omezené nabídce akciových titulů a v slabé likviditě pražského trhu.

To je smutné, ale moc se s tím v tuto chvíli dělat nedá. Svěžejší vítr na pražskou burzu vnést důchodová reforma. Ale to jen za předpokladu, že se skutečně zrealizuje a že se najde někdo, kdo přesvědčí veřejnost, aby více než doteď investovala do akcií třeba prostřednictví penzijních fondů.

To by samozřejmě mohlo mít pozitivní vliv na majitele podniků a firem, kteří by měli více jistoty v momentě úpisu svých akcií na pražské burze, že je skutečně někdo koupí. Že najdou zajímavou poptávku, která jim přinese kýžené finanční prostředky. Úpisy nových akcií by následně ocenili i samotní investoři, kteří by tak konečně měli skutečně do čeho investovat.

Tak to funguje v Polsku, kde bylo při nastavení důchodové systému s varšavskou burzou počítáno jako s důležitou součástí pro jeho úspěšné fungování. Jenom alokace finančních prostředků ze strany penzijních fondů činí na tamějším trhu zhruba 35 procent celkového objemu všech prostředků, který se na něm obchoduje.

Avšak bohužel toto všechno jsou pouze teoretické úvahy, nikoli aktuální praxe. „Velcí institucionální investoři využívají pražskou burzu často i jen jako nástroj pro získání kapitálu. Dochází tak k masivním výprodejům bez ohledu na jakoukoli racionalitu, dění v obchodovaných firmách,“ říká Kopeček.

Podle Kopečka by věci v tuto chvíli mohla pomoci už jen správně provedena důchodová reforma a vyšší povědomí běžných občanů o investování. Za jejich přítomnosti by výše uvedené výkyvy v obchodování nemusely být zdaleka tak citelné. „Je škoda, že akcie jako takové prakticky absentují v úsporách české veřejnosti. Chápu, že je mnozí vidí jako příliš rizikové, ale při správně nastaveném investování jde o pohled mylný a zavádějící,“ uzavírá Pavel Kopeček.

14 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Co říkají čísla o pražské burze?

Existují různé názory na Burzu cenných papírů Praha a na účelnost investicí do českých cenných papírů. Jedni mluví o úpadku pražské burzy, druzí očekávají oživení po jejím nedávném vstupu do CEE Stock Exchange Group a přechodu na obchodní systém Xetra. Kde je pravda?

Text: Oleg Chalkin V tomto čísle Make Money to zmiňujeme několikrát. Čeští brokeři hovoří o tom, že investovat na pražské burze dává smysl, protože tuzemský investor zná velmi dobře firmy, které jsou na ní obchodovány. Jako by tím chtěli předjímat, že český investor nemá ani o potuchy o možnostech investic do světových jedniček, jako jsou firmy Appel, IBM, Boeing…

To všechno jsou však jen názory, protože otázka – nakolik je český trh cenných papírů vhodný pro investování a zároveň bezpečný pro lokálního investora – zůstává i nadále nezodpovězena.

Abychom zhodnotili úroveň rizikovosti a ziskovosti českých cenných papírů, zaměřme se na porovnání kolísavost indexu PX a indexů jiných trhů od období krize v roce 2008. Srovnejme PX s americkým indexem Dow Jones (DJ), protože je to nejstarší a nejznámější světový index, srovnejme jej s německým indexem DAX – není žádným tajemstvím, že česká ekonomika je zcela závislá na německé ekonomice – a srovnejme jej s polským indexem WIG. To z toho důvodu, že polská ekonomika i s je-

jím historickým vývojem měly stejnou startovní pozici. A taktéž mnozí tuzemští brokeři polské cenné papíry aktivně nabízejí.

Zákonitosti trhů Než začneme porovnávat volatilitu jednotlivých indexů, je třeba mít na mysli, že hlavní roli při určení směru vývoje cen akcií čili i volatility indexů hraje dění ve Spojených státech amerických, jejichž ekonomika představuje zhruba 25 procent celosvětového hrubého domácího produktu.

Jakmile tedy americké akcie padají, padají i ceny evropských a českých akcií. A samozřejmě naopak. Rozdíl spočívá pouze v tom, o kolik procent se tyto pády či vzestupy liší. A právě to je důležité. Otázkou je, nakolik mají různé trhy sklon k propadům

Název

Cena indexu Cena indexu leden 2008 únor 2008

v období krize a nakolik sklon k vzestupům v následujících obdobích po krizi. Kolik vydělávají cenné papíry, jež patří k různým národním indexům.

Z grafu 1 je patrné, že od začátku ledna 2008 do bodu svého maximálního propadu v únoru 2009 měly porovnávané indexy různý vývoj. DJ se propadl na −47,43 %, DAX na −52,50 %, WIG na –60,45 % а PX na −63,59 %. Co z toho plyne? V období ekonomické krize mají akcie českých společnosti sklon k větším propadům než akcie v USA, Německu a Polsku.

Jsou nejrizikovějšími ze všech akcií v porovnávaných indexech.

Z daného grafu lze také snadno pochopit, jak se porovnávané indexy chovaly v průběhu všeho období obnovení, totiž od února 2009 do února 2013.

Vítězem je DJ Z uvedených čísel vidíme, že za posledních pět let si nejlépe vedly akcie v indexu Dow Jones. V období globálního propadu a paniky, od ledna 2008 až po únor 2009, index DJ klesl o 47%. To je nejmenší pokles ze všech porovnávaných indexů. V následujícím období od února 2009 do února 2013 Index Dow Jones nejen vrátil ztracené pozice, ale vzrostl o jedenáct procent.

Z toho můžeme udělat další jednoznačný závěr. Akcie z indexu Dow Jones nejen přežily kolaps světových akciových trhů s nejmenší ztrátou, ale ukázaly se jako nejvýhodnější ze všech jiných akcií v námi porovnávaných indexech. Z hlediska investování mají nejlepší poměr rizikovosti a výnosnosti. Což však samozřejmě platí pouze za předpokladu, že investor nakoupil v něm obsažené akcie před krizi a během krize je zbrkle neprodal.

Změny 2008/2009

Cena indexu únor 2013

Změny 2008/2013

PX

1 760

640

−63 %

1 062

−39 %

DJ

12 606

6 626

−47 %

14 018

+11 %

DAX

7 717

3 666

−52 %

7 660

−1 %

WIG

54 850

21 690

−60 %

47 888

–12 %

investování v čr 15

Porovnávací graf: PX oprotí světovým indexům a polskému indexu 20 Dow Jones Industrial Average Index 14 018 (+11 %)

DAX Index Warsaw SE WIG Index PX Index 12 606 7 717 54 850 1 760

0 7 660 (-1 %)

47 888 (-12 %)

-20

1 062 (-39 %) -40

6 626 (-47 %) 3 666 (-52 %) 21 690 (-60 %) 640 (-63 %) 6. 1. 2008

2009

Poraženým je PX Pražský index PX je mezi porovnávanými indexy na posledním místě.

V období poklesu od ledna 2008 do února 2009 zaznamenal největší pokles. A to o 63 procent. A co hůře, v následujícím období od února 2009 do února 2013 nejen nedovolil investorům, kteří investovali do českých akcií ještě před krizi, získat výnos, ale dokonce jim neumožnil ani se vrátit na ztracené pozice. Index PX je ve srovnání s únorem 2008 dodnes v záporných číslech. A ta nejsou

2010

-60 2011

zrovna zanedbatelná: 39 procent. PX tak přináší i nadále ztráty vlastníkům českých akcií, které jsou nejrizikovější ze všech porovnávaných.

Nemožnost diverzifikace Srovnávací analýza výkonů akcií v indexu avšak není jedinou určující při hodnocení investiční atraktivity na trhu cenných papírů v ČR. Vedle relativního hodnocení poměru rizikovosti a výnosnosti existuje další důležitý faktor pro investory. Tím je možnost diverzifikace, možnost

2012

10. 2. 2013

vytvořit kvalitní investiční portfolio, jež by se mělo v optimálním případě skládat z akcií společností z různých sektorů ekonomiky. Dobré samozřejmě je i to, když investor může vybírat akcie nejen mezi různými sektory, ale i mezi akciemi společností uvnitř jednoho sektoru. Aktuálnější čísla na svých stránkách pražská burza nenabízí, takže si pomožme její ročenkou z roku 2011, která uvádí objemy obchodů dle sektorů.

Z tohoto diagramu je patrné, že investoři skoro nemají možnost

16 investování v čr

výběru akcií z jednotlivých sektorů české ekonomiky. To lze samozřejmě vysvětlovat všemi možnými způsoby, závěr je však jen jeden. Na pražské burze nemá investor šanci vytvořit dobře promyšlené investiční portfolio s dodržením pravidel diverzifikace. Českému burzovnímu světu vládnou pouze dva sektory: energetický a finanční. Ty dohromady tvoří 74,8 % celkového burzovního obratu akcií pražské burzy.

Za tímto zjištěním pak následuje další zjištění. Že v rámci jednotlivých sektorů, jež jsou na pražské burze zastoupeny, neexistuje žádný výběr z vícera akcií. Výjimku tvoří pouze dvě banky. Proto mluvíme-li o investování do českých akcií, můžeme zapomenout na diverzifikaci portfolia

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

O likviditě Na nízkou likviditu na pražské burze si stěžuje kdekdo. Pro jistotu řekněme, co je toho podstatou. Likvidita (z lat. liquidus — tekutý, tekoucí) je ekonomický termín, který označuje schopnost rychle přeměnit jakákoli aktiva, v našem případě akcie, na peníze. A je-li likvidita dobrá, pak za cenu, která je blízká skutečné tržní ceně.

Problém v případě nízké likvidity, s níž se potýká i pražská burza, pak vyvstává při rozhodování kteréhokoli investora. Tradiční způsoby analýzy (fundamentální a technická analýza) ztrácejí svoji účinnost. Ale ještě horší je, že při nízké likviditě burzovních aukcí vždy hrozí možnosti manipulace s trhem. Tím pražskou burzu

Akcie – objemy obchodů Sektorové objemy obchodů a jejich podíly na celku (%)

2,38 % OSTATNÍ 1,24 % VÝROBA NÁPOJŮ A TABÁKU 1,02 % SLUŽBY 8,87 % TĚŽBA, ZPRACOVÁNÍ NEROSTŮ A RUD 0,50 % TEXTILNÍ, ODĚVNÍ, KOŽEDĚLNÝ 2,02 % CHEMICKÝ, FARMACEUTICKÝ, GUMA

36,47 %

PENĚŽNICTVÍ FINANCE AND BANKING

9,97 %

DOPRAVA, SPOJE

za účelem snížení rizik, a ty finanční instituce, které nabízejí různá diverzifikovaná portfolia nebo fondy skládající se z akcií českých společností, jen – upřímně řečeno – chytračí, protože ve skutečnosti nemají co nabídnout…

38,33 %

ENERGETIKA

nebo její účastníky jakkoli z cenových manipulací neobviňujeme, ale říkáme, že likviditu při burzovních aukcích určuje především počet účastníků těchto aukcí. Ti vytvářejí poptávku a nabídku. Čím více účastníků tím lépe.

Avšak zůstaňme na pražské burze.

Z údajů zveřejněných na webových stránkách pražské burzy vidíme, že více než 50 procent celkových objemů zobchodovaných peněz v roce 2011 udělaly společnosti Patria Finance a WOOD & Company Financial Services.

Co z toho plyne? Když více než 50 procent objemu obchodů národní burzy patří jen dvěma společnostem, je velmi složité mluvit o likviditě a skutečně konkurenční poptávce a nabídce. Nemůžeme říci, že společnosti Patria Finance a WOOD & Company Financial Services manipulují trhem, ale můžeme říci, že jejich kroky přímo ovlivňují celý burzovní trh.

Sečteno a podtrženo: Likvidita a zabezpečení od manipulování nejsou silnou stranou pražské burzy.

Poplatky brokerů Kromě obecných burzovních faktorů pro investory je důležitá kvalita servisu a úroveň poplatků brokerských společností, které zprostředkovávají obchody na pražské burze. Hodnocení kvality a úrovni servisu je často subjektivní. Ale úroveň nákladů investorů, spojených s uhrazením komisí a poplatků českých brokerů, lze velmi snadno prozkoumat. Některé společnosti zveřejňují ceníky na svých webových stránkách, některé je „pro jistotu“ nezveřejňují vůbec.

Protože je to vždy náročné čtení s mnoha výjimkami a doplněními, soustředíme se u těch férovějších brokerů, kteří ceníky zveřejňují, jen na poplatek za realizovaný obchod.

Jiné poplatky a provize necháváme stranou. I když každé porovnání kulhá, poplatek brokerů na české burze porovnáváme s poplatkem známé, ale zdaleka ne nejlevnější americké brokerské firma TD Ameritrade na americké burze.

Z tabulky 1 je patrné, že české společnosti propočítají poplatek za své služby na základě procenta od objemu zrealizovaného obchodu. To často vede k tomu, že brokeři mají více než zištný zájem zvětšovat objemy obchodů prostřednictvím obchodování s finanční pákou. To je samozřejmě velmi riskantní pro investora, ovšem velmi přínosné pro brokera. Zajímavé na tom ještě

investování v čr 17

Roční objemy obchodů členů burzy 2011 Akcie (CZKm)

4 761 CYRRUS, a. s.

3 532 Equilor Investment Ltd. 2 493 PPF banka a. s.

2 186 Raiffeisenbank a. s.

8 116 Komerční banka, a. s.

856 LBBW Bank CZ, a. s.

17 929 ATLANTIK FINANČNÍ TRHY, a. s.

0 Ipopema Securities S.A. 23 607 J & T BANKA, a. s.

0 UniCredit Bank Czech Republic, a. s.

37 861 0 Deutsche Bank AG Filiale Prag, organizační složka UniCredit Bank Czech Republic, a. s.

0 Československá obchodní banka, a. s.

40 980,81 BH Securities a. s.

41 584 ING Bank N.V.

43 579 Fio banka, a. s.

256 618 Patria Finance, a. s.

74 764 Česká spořitelna, a. s.

182 799 WOOD & Company Financial Services, a .s.

je, že zatímco na pražské burze je povolena maximální páka v poměru 4 : 1, v USA je to v případě běžných investorů 2 : 1. A za všechno čili i za použití finanční páky se platí.

Drazí brokeři Zkusíme za účelem porovnání nákladů českých investorů, které jsou spojené s uhrazením služeb českých brokerů, propočítat příklad investice

Tabulka 1

ve výši 100 000 korun v podmínkách, které mají američtí investoři. Nejdřív si investor musí koupit akce a následně je prodat, musí totiž provést dvě komerční operace. To znamená, že investor hradí poplatek dvakrát.

Spočítáme také náklady investora při používání páky 2 : 1.

Jak vyplývá z tabulky, poplatky u českých brokerů na české burze jsou o hodně vyšší než poplatky

u amerických brokerů na americké burze. Proč tomu tak je, není jasné!

Přehnané ceny bývají samozřejmostí pouze v tom případě, kdy na trhu nefunguje konkurence nebo je velmi nízká. Rozdíl je opravdu obrovský.

Když investor v USA provede 10 komerčních operací, zaplatí brokerovi obvykle kolem 3,8 % z objemu investovaných peněz. Avšak v České republice zaplatí obvykle 16 % a při

Název

Poplatek za realizovaný

Min./max. poplatek

společnosti

obchod

za zrealizovaný obchod

TD Ameritrade

190 Kč (9,99 USD za obchod) –

LBBW Bank CZ, a. s.

0,80 %

1 000 Kč / –

UniCredit Bank

0,80 %

3 000 Kč / –

Patria Direct, a. s., do 99 999 Kč

0,45 %

80 Kč / –

Patria Direct, a. s., 100 000 – 299 999 Kč 200 Kč + 0,30 %

–

Česká spořitelna, a. s., 0 až 499 999 Kč

0,80 %

300 Kč / –

BH Securities, a. s., do 500 000 Kč

0,35 %

100 Kč / –

Fiobanka, a. s.

0,40 %

40 Kč / 1 190 Kč

18 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Tabulka 2 TD Ameritrade LBBW Bank CZ Vlastní kapitál (Kč) Formule výpočtu komise

100 000

100 000

UniCredit Bank

Patria Direct do 99 999 Kč

100 000

100 000

Česká BH Securities spořitelna 0 až 499 999 Kč 100 000

100 000

Fio banka 100 000

$9.99 + $9.99 0,80 % + 0,80 % 0,80 % + 0,80 % (200 + 0,30 %)*2 0,80 % + 0,80 % 0,35% + 0,35% 0,40% + 0,40% 100 000

100 000

100 000

100 000

100 000

100 000

100 000

Poplatek (Kč)

380

1 600

1 600

1 000

1 600

700

800

Poplatek v % podle objemu obchodu

0,38

1,60

1,60

1,00

1,60

0,70

0,80

Objem obchodu (bez páky)

200 000

200 000

200 000

200 000

200 000

200 000

200 000

Celkové poplatky (Kč)

380

3 200

3 200

1 600

3 200

1 400

max. – 1 190

Poplatky v % podle objemu obchodu

0,38

3,20

3,20

2,00

3,20

1,40

0,59

Objem obchodu (pákа 2 : 1)

použití páky až do 32 % z objemu investovaných peněz. Může na takovém obchodu investor vůbec vydělat?

Tyto faktory bezpochyby nepodporují zlepšení investičního klima v České republice. Jak lze změnit tuto situaci? Jednoduché řešení neexistuje, ale komplex opatření ze strany vlády může být užitečný. Především je zapotřebí zvyšovat úroveň finanční gramotnosti českého obyvatelstva, což je jedním z hlavních úkolů časopisu Make Money a webu www.Quote.cz

FMP_210x136+4_krivky_Sestava 1 2/20/13 10:03 AM Stránka 1 inzerce

Česká burza z hlediska investování: • zvýšená rizika v období krize • nízká likvidita • nízká míra možností diverzifikace • nízká konkurence mezi brokery • příliš přehnané poplatky

komentář 19

Hodně malá ryba ve velkém moři

jako akcie. Když investoři znervózní, tak prodávají jak akcie, tak české koruny. Investice v „bezpečné“ měně, jakou jsou dolar, japonský jen nebo V současné době existuje na indexu Burzy cenných papírů v Praze švýcarský frank, mohou zaznamenat pouze 13 titulů společností působících na českém trhu, s celkovou pokles hodnoty své místní měny bětržní hodnotou (kapitalizací) ve výši 707 mld. korun (37,3 mld. ame- hem krize, avšak pro české investory, kteří investovali v zahraničí do akcií rických dolarů). V porovnání s více než 60 000 aktivně obchodov bezpečné měně, je ztráta často vanými tituly po celém světě, s tržní hodnotou 1,043 kvadrilionu menší a někdy vykazují dokonce zisk, korun (!), což je v přepočtu 55 trilionů amerických dolarů, předsta- a to proto, že ztráta na hodnotě akcie je vyvážena ziskem z investice v bezvují české akcie pouze 0,07 % globálního akciového trhu. pečné měně. A právě proto je důležité připomenout, že některé české akcie, Text: Jeremy Monk které se zdají být domácími, například Nejenže je co do velikosti český zemi společnost obchoduje. Může se New World Resources, Phillip Morris ČR, se mohou při posilování české akciový trh malý, je také hodně také angažovat nejen na rozvinutých koruny dostat do problémů, protože asymetrický, co se týče jeho složení. trzích, jako jsou USA a Japonsko, je pro ně obtížnější konkurovat doma Pět největších akciových titulů (Erste ale také na trzích rozvíjejících se, na Bank, ČEZ, Vienna Insurance Group, trzích ve střední Evropě, v Asii a jinde. a zároveň v zahraničí. Takže i když se investoři omezují na investice do Komerční banka a Telefónica ČR) tvočeských kótovaných akcií, určitému ří 88 procent hodnoty indexu Pražské Výhody diverzifikace burzy. Na první pohled je vidět, že dvě Globální investování dává více příleži- měnovému riziku neutečou. z těchto společnosti, Erste a VIG, nej- tostí najít investice, které zajistí lepší, A nevýhody globálních investic? sou většinou české společnosti! Co se dlouhodobé výnosy portfolia a zárotýká zastoupení ostatních průmysloveň mohou redukovat jeho riziko i vo- Globální investice nám větší měrou umožňují narazit na skvělé investiční vých odvětví, indexu dominují finanční latilitu. Jedním z hlavních argumentů akcie, jež představují 56,5 procenta ve prospěch globálního investování je příležitosti a diverzifikovat rizika. Občas však dochází také k situacím, kdy čili přes polovinu hodnoty indexu. Na možnost diverzifikovat investice mezi český domácí trh předčí trhy mezinározdíl od vysokého podílu finančního jednotlivé regiony, země, odvětví, rodní. Protože českému akciovému sektoru nemají na českém indexu rozvinuté a rozvíjející se trhy a mezi trhu dominuje pouze pět společností, žádný podíl některá velká průmyslová různé společnosti s velkou i malou odvětví. Jako například průmyslové kapitalizací. Diverzifikace tudíž snižuje je tuzemský trh náchylný k tomu, aby podniky nebo zdravotnická zařízení… nebezpečí toho, že vsadíte vše na jed- buď neuvěřitelně prosperoval, nebo nu kartu. Na druhou stranu však nelze na tom byl velmi bídně. Nastávají také situace, kdy česká koruna prosperuje Příležitosti ve světě jsou očekávat, že v průběhu kteréhokoliv neomezené jednoho roku bude návratnost taková (nebo naopak) bez ohledu na výkonnost akcií. Podobně platí, že diverzifiRozšířením investičního horizontu jako u fondu zaměřeného pouze na za hranice českého trhu se otevírá jednu určitou zemi nebo odvětví, které kace má své meze s tím, že v dobách extrémní krize zpravidla klesají bez možnost najít zajímavé investiční příse ten rok stalo investiční módním výjimky všechny akciové trhy. ležitosti běžně nedostupné investorům výstřelkem. zaměřeným pouze na domácí trh. Pro investora zaměřeného na „hodnotu“ je Měnové riziko Globální tržní kapitalizace mnohem jednodušší najít „výhodnou Investice v zahraničí koupi“ v zahraničí, neboť má k dispos sebou však nese Svět Tržní kapit. (v mil. USD) % světové kap. zici obrovské množství informací o ak- vystavení se riziku koSvět 55 204 234 100,00 Severní a Jižní Amerika ciích z celého světa, a může tak najít lísajících hodnot cizích Spojené státy 18 035 832 32,67 skutečné poklady. Investor zaměřený měn. Na tomto místě Kanada 2 056 005 3,72 na širší investiční horizont než český je ovšem nutné zmínit, Brazílie 1 220 990 2,21 trh je tak schopen identifikovat poten- že na druhou stranu je Mexiko 523 891 0,95 ciálně velké investice bez ohledu na česká koruna vnímána Chile 341 546 0,62 to, v jakém průmyslovém odvětví nebo jako riziková, stejně Evropa, Afrika a Střední východ Jeremy Laurence Monk vystudoval Imperial College, University of London (Master of Businness Administration – MBA), Diploma of Imperial College (DIC), City University Business School, London (Bachelor of Science (BSc Hons) Business Studies, Associate Examinations of the UK Society of Investment Professionals (ASIP). Financím, zejména pak kolektivnímu investování, se věnuje více jak 25 let.

V současnosti pracuje jako portfolio manažer investičních fondů AKRO.

Velká Británie Francie Německo Švýcarsko Španělsko Česká republika Asie a Tichomoří Japonsko Čína Hongkong Indie Austrálie

3 539 962 1 753 424 1 646 443 1 327 769 604 609 37 305

6,41 3,18 2,98 2,41 1,10 0,07

3 766 897 3 275 109 3 488 415 1 266 489 1 451 572

6,82 5,93 6,32 2,29 2,63

20 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Co (ne)kupovat v indexu PX Jak jsme uvedli na předchozích stránkách, hlavní akciový index pražské burzy pracuje s nešťastným číslem. Třináctka akciových titulů by měla patřit k tomu nejlepšímu, co pražská burza nabízí. Doopravdy a ve velkém se však obchoduje pouze se zhruba pěti tituly.

Proč tomu tak je? Do kterých se vyplatí investovat? A které tituly nabízí index PX? Odpovědi naleznete na následujících stranách.

Mnozí analytici mají jasný názor na to, jak to na pražské burze chodí, i odpověď, co by jí mohlo pomoci, aby nezacházela na úbytě. „Jako jedinou naději pražské burzy v současnosti vidím v tom, kdyby se do druhého pilíře důchodové reformy zapojilo velké množství občanů, kteří by si ve velké míře zvolili dynamický profil, což by se projevilo tím, že by na pražskou burzu přiteklo více kapitálu, jenž by byl navíc stálý,“ říká Radim Dohnal, analytik Saxo Bank.

Další nadějí by podle něj bylo, kdyby politická reprezentace činila takové kroky, které by ekonomiku ČR přivedly k podobě ekonomiky jimi často slibovaného Švýcarska. „K tomu by bylo třeba odmítnout Tobinovu daň z finančních transakcí, udržet nezávislou bankovní radu ČNB, nepřijímat euro, a zavést přímé i nepřímé podmínky pro nové emise akcií firem z ČR na pražské burze.

Zkušenému čtenáři je ovšem zřejmé, že realizace tohoto plánu by byla nesnadná,“ dodává Dohnal.

Pražská burza není centrum „Hlavní nevýhodou pražské burzy je nízký počet titulů.

Také pak v drtivé většině jejich nízká likvidita,“ říká Miroslav Kuběnka, Head of Equity Research, Generali PPF Asset Management. Podle Kuběnky sice tyto důvody nemusejí pro retailové investory představovat výrazné omezení, ale pro institucionální investory představuje jednu z hlavních překážek pro investice do českých akcií.

A situace se podle něj nijak nelepší. Ba naopak… „Objemy obchodů na pražské burze již několik let dramaticky propadají a například objem obchodů v roce 2012 poklesl na nejnižší úroveň od roku 2003. Propadl se na zhruba jednu čtvrtinu objemů před krizí. Praha již není burzovním centrem střední Evropy. To se přesunulo do Varšavy a důsledky jsou již patrné, neboť některé mezinárodní banky již začaly s rušením pražských oddělení pro obchodování s akciemi,“ dodává Kuběnka, který je ale i tak přesvědčen, že investorovi se určité šance na pražské burze přece jen nabízejí. „Vždy záleží na tom, co očekává. Velké společnosti de-

fenzivního charakteru s relativně vysokým dividendovým výnosem pravděpodobně nebudou vydělávat 20 procent ročně, ale v sobě zase nesou nižší riziko. Oproti tomu menší pro-cyklické společnosti mohou vygenerovat výrazně vyšší výnosy, ovšem investor by si měl být vědom jejich rizikovějšího profilu, měl by počítat případně i s mnohem výraznějšími ztrátami,“ vysvětluje Kuběnka.

A dopouští se i obecného doporučení: „Při dlouhém investičním horizontu bych se já osobně vyvaroval menších titulů, u kterých hrozí stažení z burzy. Naopak v dlouhém horizontu hraje ještě důležitější roli diversifikace a místo vytipování jedné nebo několika málo společností považuji za mnohem vhodnější investici do širokého koše akcií velkých společností, které mají zřejmou konkurenční výhodu a které působí v odvětvích s významnými bariérami vstupu.“ Do čeho investovat Nabízí se otázka, jaké společnosti má pan Kuběnka na mysli. Konkrétní v případě akcií na pražské burze být nechtěl. Pochodili jsme však jinde. „Aktuálně preferujeme akcie firmy Pegas Nonwovens, která v současné době expanduje do Egypta. Příliš dobře se ale nevede společnosti Unipetrol,“ říká například Josef Novotný, analytik České spořitelny.

Své tipy nám sdělil i Martin Vávra, senior trader WOOD & Company Financial Services. „Ke koupi doporučuji Erste Bank. Z titulu silného tržního postavení a lepšící se kvality aktiv se hospodaření banky bude postupně vracet k normalizovaným úrovním před rokem 2010,“ říká Vávra, který avšak nikterak nedoporučuje investici do titulu Telefónica ČR. Ta podle něj bude i nadále čelit silnému regulatornímu tlaku a tlaku konkurence, což se nezbytně promítne do dalšího poklesu celkových tržeb.

Jeremy Monk z investiční společnosti Akro je přesvědčen, že u dlouhodobých investic by investoři měli dávat přednost finančně silným společnostem, které zaujímají přední pozice na trhu a obchodují s nízkým ohodnocením. „ČEZ, Komerční Banka, Telefónica CR, Pegas, NWR a Phillip Morris CZ by patřily mezi naše top favority.

Pravidelně vyplácejí dividendy. Špatnou ziskovost NWR považujeme za pouze dočasnou a způsobenou cykličností průmyslového odvětví, v němž působí. Na druhou stranu se domníváme, že Erste Group, Unipetrol, CETV a Orco jsou finančně slabé firmy, které s největší pravděpodobností ještě více zklamou očekávání svých akcionářů,“ říká Monk.

A ještě než se pustíme do popisu jednotlivých akciových titulů v indexu PX, dejme slovo Michale Moravcové, analytičce brokerské společnosti Bossa: „Nejvíce nyní líbí ČEZ, Telefónica ČR, Fortuna a Pegas. Naopak nejméně se mi líbí Unipetrol.“

tituly na pražské burze 21

ČEZ, (ČEZ): Akciová společnost ČEZ je mateřskou společností Skupiny ČEZ. 69,78 % jejích akcií vlastní ČR. Hlavním předmětem činnosti ČEZ je prodej elektřiny, opatřené zejména výrobou ve vlastních zdrojích, a s tím související poskytování podpůrných služeb elektrizační soustavě, ale také výroba, rozvod a prodej tepla. Mezi další činnosti společnosti patří telekomunikace, informatika, jaderný výzkum, projektování, výstavba a údržba energetických zařízení, těžba surovin, zpracování vedlejších energetických produktů a jiné. Více na www.cez.cz. ČEZ v roce 2007 založil program na vydávání dluhopisů,

takzvaný EMTN Program. Dluhopisy ČEZ jsou kótovány na lucemburské burze, což však nijak institucionální investory ze zemí EU, tj. včetně institucionálních investorů z ČR, neomezuje v jejich nákupu. ČEZ v roce 2012 poprvé emitoval dluhopisy na trhu v USA v objemu celkem 1 mld. USD, z toho 700 mil.

USD se splatností 10 let a 300 mil. USD 30 let. Naopak pro krátkodobé financování využívá ČEZ v ČR program krátkodobých cenných papírů, který je určen primárně domácím investorům. Zda bude ČEZ vydávat další dluhopisy v korunách, bude záležet na tržních podmínkách.

1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Uzavírací cena: 635,00

ČEZ: 724,68

2002

2003

PX Index: 151,25

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2000 1500 1000 500 0 -500 2013

Koupit, nebo prodat ČEZ v investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

ČEZ: energetické společnosti nyní nezažívají nejlepší období Odpovídá mluvčí ČEZu Barbora Půlpánová Kde vidíte společnost ČEZ za pět deset let?

Budou převažovat nejistoty a určujících bude několik faktorů. Eonomický vývoj v Evropě, dluhová krize, vývoj těžby a importů břidličného plynu, vývoj ceny uhlí. Mění se i prostředí regulatorní, záviset bude i na vývoji systému emisních povolenek, změnách regulatorních podmínek pro distribuci elektřiny a podpory obnovitelných zdrojů, či na zavádění kapacitních plateb. Pro ČEZ je důležité rozvíjet hodnotu na klíčových trzích, ale i rozvíjet činnost v prostředí nově vznikající energetiky, distribuované výroby elektřiny a obnovitelných zdrojů. ČEZ v souladu s novou strategií plánuje provozovat modernizované a nízkoemisní výrobní zdroje. Aktuálně pokračuje ve výstavbě elektrárny Ledvice, Počerady, začal s rekonstrukcí Prunéřova. Velkým investičním rozhodnutím bude výstavba dvou nových bloků Jaderné elektrárny Temelín. Budoucí výnosy na tyto projekty se proto ČEZ snaží zajistit zejména prodejem elektřiny dopředu. Z této strategie těžila společnost už v letech 2008–2012, nyní prodává elektřinu až do roku 2020. ČEZ pracuje i na konsolidaci zahraničních aktiv.

Opatřením vedoucím k růstu je třeba investice do větrné farmy v Polsku, která by měla přinést stabilní zisky, neboť obnovitelné zdroje jsou poloregulovaným aktivem. Loni ČEZ také dokončil výstavbu větrného parku v Rumunsku, největšího svého druhu v Evropě. Společnost se zaměřuje i na regulovanou oblast teplárenství, hlavně na kogenerace. Kromě toho klade velký důraz na zvýšení efektivity.

K tomu má přispět sloučení všech sdílených a servisních činností do třech nových společností – ČEZ Korporátní služby, ČEZ Distribuční služby, ČEZ Zákaznické služby.

Co říkáte ceně akcií ČEZu na pražské burze?

Energetické společnosti nyní nezažívají nejlepší období vzhledem k poklesu velkoobchodních cen elektřiny až o 20 procent loni, nárůstu výroby z obnovitelných zdrojů či rozkolísanosti komoditních trhů a zásahů ze strany národních regulátorů, vlád a nadnárodních institucí. To se projevil i na ceně akcií ČEZ, která poklesla o 23 % v porovnání s rokem 2011. Je však třeba se zmínit o tom, že ČEZ i tak překonal index Bloomberg Utilities Index, který za stejné období ztratil 25 procent.

22 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Peagas Nonwovens, (PEGAS): Společnost Pegas Nonwovens vznikla v roce 1990 jako zcela nová, výhradně česká firma. Nyní sídlí v Lucembursku. Předmětem její činnosti se prakticky už od počátku stala výroba netkaných textilií, která je i dnes její hlavní náplní. Výroba byla v roce 2002 rozšířena o výrobu bikomponentních netkaných textilií na bázi polypropylenu a polyethylenu. Firma prošla od začátku svého založení rozsáhlým vývojem, původně první založený závod v Bučovicích byl doplněn o druhý výrobní závod v Příměticích a zároveň bylo ve Znojmě vybudováno sídlo společnosti. Celková výrobní kapacita firmy je dnes zhruba 70 tisíc tun netkaných textilií.

Společnost dosáhla ve třetím čtvrtletí tohoto roku ukazatele EBITDA ve výši 11,3 milionu eur. Tento výsledek byl podpořen kapacitou výrobní linky uvedené do provozu v loňském roce, ale také i poklesem cen polymerů.

Zástupci společnosti věří, že na základě vyjednávání s obchodními partnery výrobní kapacita by měla být i letos vyprodána. A to i po spuštění nové výrobní linky v Egyptě.

První komerční výroba je tam očekávána v průběhu třetího kvartálu 2013.

Loni společnost vyplatila dividendu ve výši 1,05 eura na akcii. Korporátní dluhopisy žádné nevydala. Více na stránkách www.pegas.cz.

Uzavírací cena: 530,00

PEGAS NONWOVENS: -32,83

2007

2008

850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100

PX Index: -38,57

2009

2010

2011

2012

2013

20 0 -20 -40 -60 -80 -100

Koupit, nebo prodat Pegas v investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

Pegas: společnost s globálnějším polem působnosti Odpovídal accounting and reporting specialist společnosti Pegas Ondřej Kouřil.

Kde vidíte společnost Pegas za pět deset let?

Pegas je v současnosti největší výrobce netkaných textilií typu spunmelt v Evropě a ve svém oboru patří ke světové technologické špičce. V roce 2011 jsme se rozhodli rozšířit výrobní kapacity mimo Evropu a prostřednictvím nového výrobního závodu v Egyptě participovat na růstu perspektivních trhů severní Afriky, Blízkého východu a Asie. Tato investice představuje historický předěl, který společnost posouvá z pozice významného evropského výrobce na post společnosti s globálnějším polem působnosti. Záměrem společnosti bude i v budoucnu následovat své klíčové zákazníky do oblastí, kde hodlají rozšiřovat své výrobní kapacity. Věříme, že se nám podaří dosáhnout mezinárodního růstu společnosti ruku v ruce se zachováním unikátní technologické vyspělosti v oboru a zajištěním solidní návratnosti pro naše akcionáře.

Co říkáte ceně akcií vaší společnosti na pražské burze? Jak hodnotíte vůbec fakt, že jsou akcie vaší společnosti obchodovány na burze?

Tato otázka by měla být směřována spíše na naše akcionáře. Nás samozřejmě těší, že cena našich akcií se momentálně pohybuje na nejvyšších hodnotách od poloviny roku 2008. Prvořadým cílem společnosti i nadále zůstává růst, dosahování dobrých hospodářských výsledků a zhodnocování majetku svých akcionářů. Přínos kotace našich akcií na burze spatřujeme v relativně snadném přístupu k dodatečným finančním zdrojům v případě, že tyto zdroje někdy v budoucnu budeme potřebovat. Dalším jednoznačným přínosem je zvýšení prestiže společnosti. Pegas nebyl až do primární emise svých akcií na burze příliš v povědomí veřejnosti na základě faktu, že se téměř výhradně zaměřujeme na B2B. Kotace společnosti na burze tedy jistě přispěla ke zviditelnění firmy.

tituly na pražské burze 23

AAA Auto, (AAA): Majitelé AAA Auto chtějí stáhnout akcie z pražské a maďarské burzy. Jednat o tom budou na valné hromadě na konci března. S akciemi AAA začalo obchodovat v září 2007, jejich hodnota v Praze je ve srovnání s upisovací nyní méně než poloviční. Většinovým vlastníkem AAA Auto je Anthony Denny, který byl koncem ledna vlastníkem asi 77 procent společnosti. Na burzách se obchoduje zbytek akcií. Denny se loni snažil prodat majoritní podíl, na konci ledna však oznámil, že prodej pozastavil. Zdůvodnil to situací na kapitálovém trhu. Navrhované stažení akcií z burz by se týkalo 67 757 875 kmenových akcií na jméno o jmenovité hodnotě 0,10 eura.

AAA Auto založil Denny v roce 1992, loni předal řízení fir-

my současné šéfce Karolíně Topolové. AAA Auto loni prodalo 51 364 ojetých automobilů, což je meziroční nárůst o 14,6 procenta. Firma provozuje 30 poboček v Česku, Slovensku a v Rusku. V příštích třech letech se chce vrátit do Maďarska a Polska a vstoupit na Ukrajinu.

Z hlediska výkonnosti skupiny na jednotlivých trzích bylo z celkového počtu 51 364 ojetých automobilů prodaných skupinou v roce 2012 prodáno 35 062 vozů v České republice (nárůst 6,5 %), 14 211 vozů na Slovensku (nárůst 22,6 %) a 2 091 vozů v Ruské federaci (nárůst 597 %).

Po rozsáhlé expanzi v roce 2007 a následném hospodářském zpomalení se AAA Auto v letech 2009, 2010 a 2011 vrátilo k zisku. Více informací na www.aaaauto.cz.

Uzavírací cena: 24,65

AAA AUTO: -55,27

60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

PX Index: -44,26 20 0 -20 -40 -60 -80 -100

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Za předpokladu, že akcie AAA Auto zůstanou na pražské burze, tak je koupit, nebo prodat při investičním horizontu pěti až deseti let?

Nevyjadřuji se

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Držet

Koupit

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Prodat

AAA Auto: regionální expanze ve střední Evropě a Ruské federaci Odpovídal mluvčí AAA Auto Michal Häckl Kde vidíte společnost AAA Auto za pět deset let?

V příštích pěti letech společnost plánuje expandovat jak na trzích, kde již působí, tak vstoupit na trh Maďarska, Polska a Ukrajiny. V ČR společnost provozuje 19 poboček (i Auto Diskont v Praze) a během následujících pěti let plánuje otevření dalších deseti autocenter. Na Slovensku má deset poboček, přičemž do pěti let plánuje otevření dalších sedmi. V Rusku má jednu pobočku a v následujících pěti letech plánuje otevření šesti dalších.

Jaké očekáváte výsledky?

V letech 2013–2017 očekáváme meziroční růst prodejů a objemu finančních služeb přibližně ve výši 17 %. V rámci konsolidovaných výsledků očekáváme růst průměrné ceny prodaného vozu ze zhruba 6 tisíc eur v roce 2013 na 7,5 tisíce eur v roce 2017, tj. v průměrném ročním růstu zhruba 5 %. Průměrná cena vozu se bude lišit

dle jednotlivých zemí, nejvyšší je očekávaná v Rusku, nejnižší v Maďarsku. Dále očekáváme průměrný roční růst konsolidovaných tržeb ve výši asi 22 %. Očekávaná průměrná hrubá marže zůstane v příštích pěti letech lehce pod výší průměrné marže v prvním pololetí roku 2012. Počáteční mírný pokles marže oproti současné je očekáván zejména kvůli vstupu na nové trhy v Maďarsku, v Polsku a na Ukrajině.

Kdy přesně uskutečníte expanzi na nové trhy?

Společnost uvažuje o návratu na maďarský trh v roce 2014, do Polska v roce 2015 a zahájení činnosti na Ukrajině v roce 2016. Díky lepšícím se podmínkám na těchto trzích společnost uvažuje o znovuotevření své první maďarské pobočky v roce 2014 a vždy dvou dalších v každém z nejbližších následujících let. V Polsku a na Ukrajině uvažuje o otevření vždy jedné pobočky ročně, a to od roku 2015 v Polsku a od roku 2016 na Ukrajině.

24 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

CETV, (CETV): Central European Media Enterprises Ltd. provozuje komerční televizní stanice ve střední a východní Evropě. V Bulharsku se stará o TV2 a Ring TV, v Chorvatsku o Nova TV, v České republice provozuje TV Nova, Nova sport, Nova Cinema, v Rumunsku zase Pro TV, Acasa, Pro Cinema, Sport.ro a MTV Romania, na Slovensku TV Markíza, ve Slovinsku Pop TV a Kanal A. Společnost byla založena v roce 1994 a současné sídlo má v Hamiltonu na Bermudách. Akcie jsou kótované v Praze a na Nasdaqu. 23. března 2009 Time Warner oznámila chystanou investici do CME ve výši 241,5 milionu dolarů za 31% podíl. O dva roky později, 3. března 2011, nakoupila akcie za dalších 3,1 milionu USD, a navýšila tak svůj podíl na 34,4 %. Dosáhla tím 47% podílu hlasovacích

práv a celkového počtu 22,1 milionu akcií.

CME má vedoucí postavení na trhu v každé zemi, ve které své stanice provozuje. Svým vysíláním oslovuje přes 50 milionů domácností. V současnosti operuje na trzích v šesti zemích světa a vlastní 24 komerčních rozhlasových a televizních stanic. V roce 2010 CME získala v Bulharsku skupinu bTV, která zahrnovala nejsledovanější celostátní bulharskou televizi, kanály kabelové televize bTV Cinema a bTV Comedy. Divize nových médií, která byla založena v roce 2010, vlastní přes 60 online produktů a služeb, které denně využívá v průměru 8,5 milionu reálných uživatelů. Tato divize nedávno oznámila své plány na spuštění služeb poskytujících placená videa, a to na všech trzích CME. Více informací na www.cetv-net.com.

Uzavírací cena: 106,50

CETV: -91,15

2006

2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

PX Index: -16,80

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

100 50 0 -50 -100 -150

Koupit, nebo prodat CETV při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Držet. Kdybych se musela nutně rozhodnout jen mezi koupit či prodat, tak koupit.

Prodat

Prodat

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

CETV: samé špatné zprávy Firma, která je mimo jiné vlastníkem televize Nova, nejprve zklamala svými čtvrtletními výsledky, když jí klesl provozní zisk (OIBDA) i tržby. Pak oznámila, že se jí nepodaří dosáhnout vytyčených hospodářských cílů. Zvažuje vydání dalších akcií a podle svého šéfa Adriana Sarbua začala dokonce uvažovat o prodeji některých aktiv. „Největším zklamáním je bezpochyby zhoršený výhled celoročního hospodaření. CME snížila jak výhled tržeb, tak výhled provozního zisku. Vůbec nejdůležitější je ale její přiznání, že navzdory dřívějším tvrzením loni nedokázala generovat hotovost. Loni z ní navíc odteklo 70–90 milionů dolarů hotovosti,“ uvedl v Hospodářských novinách analytik J&T Banky Pavel Ryska.

Management skupiny CME prý zvažuje i prodej aktiv, podle serveru Business.hr by se to mělo týkat chorvatské sestry Nova TV a slovinské televize Pop TV. Podle médií by však tímto krokem CME mohla získat 150 až 200 milionů dolarů (až čtyři miliardy korun).

Portfolio manažer ČSOB Asset Managament v tomto ohledu pro Make Money uvedl: „Významnou událostí bude v květnové vypršení dohody mezi takřka polovičním akcionářem CME, americkou mediální společností Time Warner a Ronaldem Lauderem, který nyní disponuje hlasovacími právy Time Warner. Jestliže se Time Warner pokusí získat v CME majoritu, tak se můžeme dočkat i toho, že by mohla být oznámena nabídka na odkup akcií CME, které budou následně staženy z burzy. (…) Pravděpodobnost toho bych viděl okolo 25 procent. Mnohem pravděpodobnější ale asi bude, že naopak dojde k úpisu nových akcií, protože CME bude potřebovat nový kapitál na svůj provoz, jelikož její cash flow je záporné a již nyní se potýká s vysokým dluhem. V tom případě by mohl nastat určitý ředící efekt na stávající akcionáře. Důležitým faktorem do budoucna bude samozřejmě vývoj reklamního trhu.“

tituly na pražské burze 25

Unipetrol, (UNIPE): Skupina Unipetrol ovládá tuzemské společnosti, které působí v petrochemickém průmyslu v České republice. V roce 2005 se stal Unipetrol součástí polské skupiny PKN Orlen, která je největším zpracovatelem ropy ve střední Evropě. PKN Orlen vlastní v Unipetrolu 62,99 procenta akcií. Skupina Unipetrol se zaměřuje především na zpracování ropy, distribuci pohonných hmot a na petrochemickou výrobu. Ve všech těchto oblastech patří k významným hráčům v České republice i na středoevropském trhu. Unipetrol je v České republice

jedna z největších skupin z hlediska obratu a zaměstnává téměř 4 000 lidí. Soustředí se na zpracování surové ropy a velkoobchod, petrochemickou výrobu a prodej a maloobchodní prodej motorových paliv. Disponuje rafinériemi s celkovou roční kapacitou 5,5 milionu tun a s navazující petrochemickou výrobou, s více než 330 čerpacích stanic.

Společnost Unipetrol měla k 31. prosinci 2011 vydané dluhopisy v objemu 2 miliard korun splatných 28. 12. 2013. Více na stránkách www.unipetrol.cz.

350

Uzavírací cena: 169,00

300 250 200 150 100 50 0

UNIPETROL: -284,97

2002

2003

PX Index: -151,25

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

800 600 400 200 0 -200

Koupit, nebo prodat Pegas v investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Prodat

Unipetrol: v České republice je rozsáhlá šedá ekonomika Za Unipetrol odpovídal jeho PR manaažer Mikuláš Duda.

Kde vidíte společnost Unipetrol za pět deset let?

Rafinérský a petrochemický sektor je v posledních několika letech v obtížné situaci. Přetrvávající krize se promítá do slabé poptávky po palivech, volatility cen ropy, stejně jako do nadbytku některých výrobků na evropském trhu. Kombinace těchto faktorů má za následek nízké marže, což způsobilo problémy v některých evropských rafinériích. Kromě těchto sil existují specifické problémy pro jednotlivé trhy. V ČR to je rozsáhlá šedá ekonomika, která v případě pohonných hmot dosahuje dle odhadů až neuvěřitelných 15–20 % z celkového trhu, v kombinaci s vysokou úrovní logistických nákladů nad evropským průměrem. Vysoké poplatky za přepravu ropy do českých rafinérií jsou velmi vážným problémem v současném náročném ekonomickém prostředí. Za účelem dosažení synergií a vyšší efektivity jsme se rozhodli konsolidovat naše aktiva v rámci jedné skupiny.

Co říkáte ceně akcií vaší společnosti na pražské burze?

Unipetrol se nevyjadřuje k vývoji ceny akcií nebo jejich hodnotě. To je úkolem analytiků akciového trhu a investorů, aby se jejich subjektivní hodnocení firmy, její budoucí profitability, promítlo do ceny akcií a jejich zhodnocení.

Samotné obchodování našich akcií na pražské burze určitě přináší některá pozitiva. V první řadě stoupá všeobecné povědomí o naší společnosti, ať už ze strany veřejnosti, či obchodní sféry, vyvolané související publicitou. To, že jsou naše akcie kótovány na regulovaném veřejném trhu, je samo o sobě velmi důležité pro naše obchodní partnery – dodavatele, zákazníky nebo banky.

Tento faktor výrazně posiluje naši spolehlivost mezi obchodními partnery, ale i vytváří velký tlak na nás, protože zachování dobrého obrazu na veřejnosti a pozitivní externí vnímání je docela těžké a náročné cvičení.

26 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Fortuna Entertainment Group, (FOREG): Společnost vznikla v roce 2009 a stala se největším středoevropským provozovatelem kurzových sázek. Z původně české společnosti se postupem času rozrostla v holding, který nyní působí i na slovenském, maďarském a polském trhu.

Společnost Fortuna Entertainment Group N. V. sídlí v Nizozemsku. Majoritním akcionářem společnosti je skupina Penta.

Celkové přijaté sázky za prvních devět měsíců roku 2012 dosáhly 334,1 milionu eur, což je o 10,7 % více ve srovnání s prvními devíti měsíci 2011. Celkové hrubé výhry (Gross Win) dosáhly 78 milionů eur a vzrostly ve srovnání s prvními devíti měsíci 2011 o 10,0 %. Skupina vykázala celkové výnosy za první tři čtvrtletí roku 2012 ve výši 67,6 milionu eur, což je o 8,3 % více ve srovnání se

stejným obdobím předchozího roku.

Dividendová politika společnosti je vyplácet dividendu ve výši 70–100 % konsolidovaného čistého zisku. Případná výplata dividendy podléhá schválení valné hromady akcionářů.

Výplata dividendy akcií FEG N. V. obecně podléhá holandské srážkové dani u zdroje ve výši 15 %, jež má Fortuna povinnost srazit a odvést holandskému finančnímu úřadu. Nicméně určité skupiny akcionářů mohou mít nárok na daňovou úlevu vyplývající ze smluv o zamezení dvojího zdanění nebo z jiných právních ustanovení.

Doporučujeme akcionářům, aby svoji daňovou pozici v souvislosti s výplatou dividendy FEG N. V. konzultovali se svými daňovými poradci.

Uzavírací cena: 85,30

FORTUNA: -19,53

11/2010

01/2011

03/2011

140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

PX Index: -12,23

05/2011

07/2011

09/2011

11/2011

01/2012

03/2012

05/2012

07/2012

09/2012

11/2012

30 20 10 0 -10 -20 -30 01/2013

Koupit, nebo Fortunu prodat při investičním horizontu pěti až deseti let?

Koupit

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost

Držet

Koupit

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Prodat

Fortuna: vyplatit 70 až 100 % dosaženého zisku O jednu z posledních zpráv o společnosti se postaral sám finanční ředitel tuzemské sázkové společnosti Fortuna Michal Vepřek, který nakoupil od začátku roku celkem čtyři tisíce akcií firmy. V období od 10. ledna do 15. února provedl celkem devět nákupů v šesti obchodních seancích v cenovém rozmezí zhruba 85 až 89 korun za akcii.

Důvěru akciím Fortuny vyjádřili v prosinci analytici Komerční banky. Titul tehdy poblíž svého historického minima nabízel podle KB za celý rok celkem 26procentní výnos. Analytici navíc vyjádřili důvěru v pozitivní obrat

v trendech výsledků navzdory mírnému zhoršení prognózy po výsledcích za prvních devět měsíců. KB uvedla, že čeká v letošním roce nárůst ziskovosti Fortuny téměř o pětinu.

Za 9M12 společnost snížila provozní zisk EBITDA o více než 6 procent na 13,3 mil. eur. Důvody poklesu ziskovosti byly především vyšší zdanění v ČR zavedené od počátku roku a náklady spojené s loterijním projektem. Ten by se měl dle očekávání firmy dostat do černých čísel v polovině letošního roku. Generální ředitel společnosti Radim Haluza v lednu uvedl, že by Fortuna měla za loňský rok splnit plán EBITDA na úrovni 21 až 22 milionů eur, a to na jeho horní hranici. Dodal, že společnost plánuje vyplatit 70 až 100 procent dosaženého zisku.

tituly na pražské burze 27

New World Resources PLC (NWRUK): NWR je jedním z předních producentů černého uhlí a koksu ve střední Evropě. Uhlí těží prostřednictvím své dceřiné společnosti OKD, největší černouhelné těžební společnosti v ČR. OKK Koksovny, koksárenská dceřiná společnost NWR, je největším evropským výrobcem slévárenského koksu.

NWR disponuje uhelnými zásobami v rozsahu 385 milionů tun. Uhlí a koks dodává firmám typu Arcelor Mittal, U. S. Steel, Voestalpine, Dalkia, ČEZ, Verbund, Moravia Steel nebo Thyssen Krupp. V současné době těží na území České republiky, v rámci své regionální růstové strategie má také rozpracovány rozvojové projekty v Polsku.

NWR NV byla nejprve od května 2008 kotována na akciových burzách v Londýně, Praze a Varšavě. V roce 2011 proběhla reinkorporace NWR do Spojeného království

a firma se zařadila do indexu FTSE 250 UK PLC. NWR je rovněž součástí indexu FTSE 350 Mining Index a zůstává kotovaná na všech třech trzích.

Sídlo NWR je v Nizozemsku. Společnost zaměstnává okolo 18 tisíc lidí.

Souhrn finančních údajů za rok 2012: Výnosy ve výši 1 299 mil. eur, což představuje pokles o 20 %. Náklady těžby na tunu ve výši 81 eur/t, což představuje pokles o 1 %. Přecenění zásob uhlí ve 4. čtvrtletí v hodnotě −15 milionů eur. EBITDA ve výši 223 mil. eur, což představuje pokles o 51 %. Základní ztráta na akcii druhu A ve výši 0,02 eura. Čistý dluh ve výši 551 milionů eur.

Mezitímní dividenda ve výši 0,06 eura za akcii A; konečná dividenda se nevyplácí.

Více na stránkách www.newworldresources.eu/cs.

Uzavírací cena: 85,00

NWR: -80,94

650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

PX Index: -39,24 50 0 -50 -100 2009

2010

2011

2012

2013

Koupit, nebo prodat NWR při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost

Prodat Koupit

Držet

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

NWR: v čisté ztrátě a bez dividendy Za společnost NWR odpovídal výkonný předseda představenstva Gareth Penny.

Kde vidíte NWR v budoucnu?

Rok 2012 byl pro společnost NWR těžký. Pokračující makroekonomické nejistoty v Evropě i zpomalení ekonomiky v Asii ovlivnily podnikatelský sentiment, což dopadlo i na trhy s ocelí a souvisejícími surovinami, včetně koksovatelného uhlí. V meziročním srovnání vedl u koksovatelného uhlí pokračující tlak na ceny k jejich třicetiprocentnímu poklesu. Díky soustředěné snaze se nám podařilo udržet náklady těžby na tunu na hodnotě stanovené ve výhledu pro rok 2012, jež byla víceméně totožná s rokem předchozím, a tím částečně zmírnit náročné cenové podmínky. Očekáváme, že se ceny koksovatelného uhlí, po mírném navýšení v 1. čtvrtletí 2013, budou v průběhu roku 2013 dále zlepšovat, neboť v roce 2012 na globální trh přestaly vstupovat velké objemy dodávek méně

konkurenceschopného koksovatelného uhlí. Vzhledem k tomu, že společnost NWR ve druhém pololetí roku 2012 vykázala čistou ztrátu, po zohlednění přecenění zásob uhlí rozhodlo představenstvo společnosti NWR, v souladu s námi stanovenou dividendovou politikou, nevyplácet konečnou dividendu. V září 2012 byla akcionářům vyplacena mezitímní dividenda ve výši 0,06 eura za akcii ze zisku společnosti za první pololetí roku 2012.

V příštích pěti letech vidíme tři základní oblasti, které musíme prozkoumat. Tou první je zdvojnásobit množství koksovatelného uhlí, které prodáváme v Evropě, na 10 milionů tun ročně. Druhou je nabízet zákazníkům z řad oceláren všechny jakosti koksovatelného uhlí (‘one-stop shop‘). A taktéž hodláme zlepšovat činné důlní provozy.

28 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Komerční banka, (KOMB): Komerční banka je součástí skupiny Société Générale. Ta drží v Komerční bance 60,3 % akcií. Skupina Komerční banky poskytuje klientům služby v oblasti drobného, podnikového a investičního bankovnictví. V oblasti drobného bankovnictví se Komerční banka zaměřuje na poskytování komplexních finančních služeb fyzickým osobám a malým podnikům.

Komerční banka prostřednictvím bankovních poradců a přímého bankovnictví poskytuje klientům platební služby, financování obchodu, leasing, factoring, úvěrování, správu aktiv, služby kapitálového trhu, finanční poradenství a další služby.

Objem úvěrů poskytnutých klientům Skupiny KB v roce 2012 vzrostl o 4,1 % na 469,1 miliardy korun. Objem vkladů od klientů stoupl o 3,3 % na 579,1 miliardy korun.

Meziroční výše konsolidovaných výnosů se téměř ne-

změnila (pokles o 0,2 % na 32,7 miliardy korun), podobně tak tomu bylo u provozních výnosů (nárůst o 0,2 % na 13,5 miliardy korun). Výrazného poklesu o 74,5 % na 1,9 miliardy korun bylo dosaženo u nákladů rizika zejména v důsledku opravné položky vůči hodnotě řeckých vládních dluhopisů zaúčtované v roce 2011. Nižší náklady rizika byly proto hlavním motivem meziročního nárůstu zisku náležejícího akcionářům KB o 47,3 % na 14 miliard korun.

Představenstvo KB rozhodlo navrhnout dozorčí radě a valné hromadě výplatu dividendy ve výši 8 687 milionů korun, což je 230 korun na jednu akcii a představuje výplatní poměr 62,7 % z čistého zisku náležejícího akcionářům Banky. To odpovídá hrubému dividendovému výnosu 5,7 % při porovnání s uzavírací cenou akcie na konci roku 2012. Více na www.kb.cz.

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500

Uzavírací cena: 3 850,00

KOMERČNÍ BANKA: 271,98

2002

2003

2004

PX Index: 152,11

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

400 300 200 100 0 -100 2013

Koupit, nebo prodat KB při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa

Držet. Kdybych se musela nutně rozhodnout jenom mezi koupit či prodat, tak koupit.

Jeremy Monk, Akro investiční společnost

Koupit

Držet

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

KB: pevný základ pro další rozvoj podnikání Za Komerční banku odpovídal výkonný předseda představenstva a generální ředitel Henri Bonnet.

Jak se podle vás aktuálně daří vaší společnosti?

KB vybudovala pevný základ pro další rozvoj svého podnikání. Skupina vykázala jádrovou Tier 1 kapitálovou přiměřenost podle standardů Basilej II ve výši 14,7 %.

Likvidita vykázaná poměrem čistých úvěrů a depozit zůstala vynikající, na 78,0 %.

Kde vidíte KB za pět deset let?

Spekulovat o tom, co bude za pět deset let, je velmi obtížné. Avšak i navzdory náročnému prostředí dosáhla Skupina Komerční banky v roce 2012 velmi dobrého výsledku díky správnému nastavení svého obchodního modelu a silnému vztahu se svými klienty. Zatímco ekonomické podmínky budou i v tomto roce náročné a tržní úrokové sazby zůstanou na velmi nízké úrovni, my se musíme zaměřit na disciplinované řízení nákladů, rozvoj našich dlouhodobých vztahů s klienty a využití silných stránek Komerční banky.

tituly na pražské burze 29

Telefónica C. R., (TELEC): Telefónica O2 Czech Republic, a. s., vznikla 1. července 2006 spojením společností Český Telecom, a. s., a Eurotel Praha, spol. s. r. o. Integrací obou společností vznikla telekomunikační společnost vystavěná na konvergenci fixních a mobilních služeb. Podíl majoritního akcionáře společnosti španělské Telefónica S. A. činí 69,41 %. Dvě procenta vlastní Telefónica Czech Republic a zbytek drobní a institucionální investoři. Telefónica O2 Czech Republic poskytuje komplexní nabídku hlasových a datových a internetových služeb v pevných a mobilních technologiích včetně nabídky na využívání síťové infrastruktury. Prodej služeb je orientován na spotřebitelský a podnikatelský segment (včetně korporátní klientely a státní správy). Společnost

poskytuje také velkoobchodní služby ostatním provozovatelům veřejných telekomunikačních sítí a poskytovatelům veřejných telekomunikačních služeb v ČR i v zahraničí.

Podle organizační struktury Telefónica patří Telefónica O2 Czech Republic do skupiny společností, kterou zastřešuje O2.

Celková výše základního kapitálu společnosti Telefónica Czech Republic, a. s., zapsaná v obchodním rejstříku od 14. 11. 2012 činí 28 021 821 300 korun.

Akcie Telefónica se obchodují i ve formě globálních depozitních certifikátů (GDR) v Londýně. Depozitářem pro GDR je The Bank of New York Mellon, ADR Division, 101 Barclay Street, West New York, kustodem je Komerční banka. Více na www.O2.cz.

Uzavírací cena: 328,70

TELEFÓNICA O2 C.R.: -10,56

2002

2003

2004

650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150

PX Index: 151,25

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

400 300 200 100 0 -100 2013

Koupit, nebo prodat Telefónicu CR při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost

Koupit

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Prodat

Telefónica CR snížila základní jmění Telefónica Czech Republic, a. s., sdělila, že k datu 14. 11. 2012 byl v obchodním rejstříku proveden zápis snížení základního kapitálu společnosti.

To však prý nic nemění na tom, co o společnosti říkají její zástupci. Telefónica Czech Republic je předním integrovaným telekomunikačním operátorem na českém trhu.

V současnosti provozuje téměř sedm milionů mobilních a pevných linek, což z ní činí jednoho z vedoucích poskytovatelů plně konvergentních služeb na světě. Nabízí nejucelenější nabídku hlasových a datových služeb v České republice. Mimořádnou pozornost věnuje využití růstového potenciálu především v datové a internetové oblasti.

Společnost provozuje nejrozsáhlejší pevnou a mobilní síť včetně sítí 3. generace – datovou síť CDMA a síť UMTS, která umožňuje přenos dat, hlasu, obrazu a videa. Telefónica je také předním poskytovatelem ICT služeb.

O společnosti Telefónica Společnost Telefónica je z hlediska tržní kapitalizace jednou z největších telekomunikačních firem na světě. Své obchodní aktivity zaměřuje především na služby pevné a mobilní telefonie, přičemž za klíčový nástroj k rozvoji obojího považuje širokopásmové připojení. Společnost ve významném rozsahu působí v 25 zemích světa a počet jejích zákazníků dosahuje více než 300 milionů. Její zastoupení se soustřeďuje na Evropu a země Latinské Ameriky, kde realizuje svou růstovou strategii. Telefónica je 100% soukromá společnost, akcie společnosti jsou kotované na burze v Madridu a na dalších burzách a dělí se o ně více než 1,5 milionu přímých akcionářů.

30 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Orco, (ORCO): Orco Property Group je investorem, developerem a správcem nemovitostí v oblasti realit a hotelnictví ve střední Evropě. Společnost v regionu působí od roku 1991 a v současnosti spravuje majetek v hodnotě 2 miliard eur. Orco Property Group se sídlem v Lucembursku je veřejně obchodovanou společností a je listována na burze Euronext v Paříži a burzách cenných papírů v Praze, Budapešti a ve Varšavě. Orco Property Group působí v řadě zemí střední a východní Evropy, zaměřuje se především na Českou republiku, Maďarsko, Polsko, Rusko, Chorvatsko, Německo a Slovensko. Do portfolia Orco Property Group spadají společnosti jako Ma Maison Hotels & Residences, Gewerbesiedlungs-Gesellschaft mbH (GSG) a Orco MOLCOM. V současnosti se nejvíce

soustředí na projekt rezidenčního mrakodrapu Zlota 44 ve Varšavě, nákupního centra Váci 1 v Budapešti a rozvoj víceúčelového areálu Bubny v Praze. Společnost Orco je také zakladatelem a správcem nemovitostního fondu Endurance Real Estate Fund, což je uzavřený nemovitostní fond zaměřený na investice do nemovitostí ve střední a východní Evropě. Fond je strukturován jako regulovaný lucemburský podílový fond a je koncipován jako zastřešující fond, pod který v současnosti spadají tři podfondy zaměřené na kancelářské, rezidenční, obchodní a průmyslové segmenty trhu. Podíl majoritního akcionáře Gamala Limited činí 20,1 % Společnost vydala korporátní dluhopisy ORCO VAR/20. Více informací na www.orco-realestate.cz.

4000 Uzavírací cena: 70,15

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

ORCO: -94,54

PX Index: -9,73 200 100 0 -100

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-200

Koupit, nebo prodat akcie Orca při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost

Nevyjadřuji se Prodat

Držet

Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

Miliardář Vítek, akcionář Orca, ovládl maďarský Ablon Poslední zpráva, která se týkala společnosti Orco, říkala, že miliardář Radovan Vítek, který před nedávnem do Orca vstoupil, bojuje o nadvládu nad maďarskou developerskou společností Ablon. Uvedl to britský list The Independent. Vítek přitom již teď patří k významným akcionářům společnosti Ablon, za kontrolu nad podnikem podle listu nabízel 30,8 milionu liber (zhruba 909 milionů korun). To však bylo podle správní rady i menších akcionářů firmy málo. Ablon má kanceláře i v České republice a v dalších zemích střední Evropy. Předseda správní rady Ablonu Alex Borrelli řekl, že Vítkova nabídka neodráží skutečnou hodnotu firmy, přesto se ji ale Vítkovi po dalších jednáních podařilo ovládnout. Ablon byl

založen před 20 lety, nicméně od vstupu na burzu jeho portfolio evropských realit zasáhly, jak poukazuje list The Independent, dopady hospodářské krize. Tržní hodnota firmy se tudíž v současné době blíží 30 milionům liber.

Jen hodnota realit, mezi něž patří i letištní logistický park v Budapešti a navrhované přístaviště u polského Gdaňsku, dosahuje zhruba 385 milionů eur. The Independent napsal, že Vítek učinil nabídku na ovládnutí Ablonu tento měsíc, a to prostřednictvím své firmy Czech Property Investments (CPI). Vítek patří k nejbohatším lidem ve střední a východní Evropě, je již také například ve vedení developerské společnosti Orco.

tituly na pražské burze 31

Philip Morris ČR, (TABAK): Philip Morris ČR, a. s., společnost ve skupině Philip Morris International Inc. (PMI), je největším výrobcem a prodejcem tabákových výrobků v ČR. Je kótována na pražské burze. Historie působení společnosti Philip Morris International v ČR sahá do roku 1987, kdy Československý tabákový průmysl, předchůdce státního Tabáku, a. s., započal s licenční výrobou cigaret značky Marlboro. V roce 1992 získala společnost PMI většinový podíl ve státem vlastněné společnosti Tabák, a. s., která od roku 2000 nese jméno Philip Morris ČR, a. s. Továrna společnosti v Kutné Hoře je jediným závodem pro výrobu cigaret a tabákových výrobků v České

republice. Její provoz je od roku 1992 neustále modernizován a rozšiřován. V letech 2008–2010 společnost do své modernizace investovala 750 milionů korun. Philip Morris ČR, a. s., nabízí dospělým zákazníkům mezinárodní a domácí značky cigaret, jako jsou Marlboro, L&M, Red & White, Philip Morris, Petra či Sparta. V roce 2011 zahrnovalo portfolio PMI osm značek v České republice a sedm na Slovensku. Philip Morris ČR, a. s., vlastní 99% obchodní podíl v dceřiné společnosti Philip Morris Slovakia, s. r. o., která je registrována ve Slovenské republice.

Philip Morris ČR, zaměstnává více než 1 200 lidí.

Více na www.pmi.com.

Uzavírací cena: 11 554,00

PHILIP MORRIS ČR: 46,25

2002

2003

2004

22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000

PX Index: 151,25

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

400 300 200 100 0 -100 2013

Koupit, nebo prodat akcie PMI při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Držet. Kdybych se musela nutně rozhodnout jenom mezi koupit či prodat, tak koupit.

Koupit

Prodat

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Prodat

Philip Morris: regionální expanze ve střední Evropě a Ruské federaci Informace uvedl předseda představenstva Philip Morris András Tövisi Jak se aktuálně daří vaší společnosti?

Konsolidované tržby bez spotřební daně a DPH za třetí čtvrtletí roku 2012 se v porovnání se stejným obdobím roku 2011 zvýšily o 3,9 % na 3,3 miliardy korun. Tento nárůst byl způsoben zejména vyšším objemem vývozů jiným společnostem ve skupině PMI a příznivým vývojem cen v České republice a na Slovensku společně s příznivým vývojem měnového kurzu. Nárůst čistých tržeb byl částečně eliminován nižším objemem prodejů a mírou zastoupení jednotlivých značek v prodejích v České republice a na Slovensku. Konsolidované čisté tržby za prvních devět měsíců v porovnání se stejným obdobím roku 2011 vzrostly o 8,9 % na 9,6 miliardy korun, a to zejména v důsledku vyšších exportů, příznivého vývoje cen v České republice a na Slovensku a příznivého vývoje měnového kurzu. Nárůst tržeb byl částečně eliminován nižším objemem prodejů a mírou zastoupení jednotlivých značek v prodejích v ČR a na Slovensku.

Jak vypadá vaše podnikání na Slovensku?

Tržby společnosti Philip Morris Slovakia, s. r. o., bez spotřební daně a DPH za třetí čtvrtletí roku 2012 se v místní měně snížily v porovnání se stejným obdobím roku 2011 o 9,9 %, zejména v důsledku nižšího objemu prodejů a míry zastoupení jednotlivých značek v prodejích ve výši 3,3 milionu eur, ovlivněných snižováním zásob obchodních partnerů vyvolaným zvýšením spotřební daně od 1. října 2012 a 31. říjnem 2012 – datem pro maloobchodní doprodej výrobků s předchozí spotřební daní. Čisté tržby se v roce 2012 zároveň snížily vlivem zvýšení cen společností Philip Morris Slovakia, s. r. o., v návaznosti na zvýšení spotřební daně. Tento pokles byl eliminován příznivým vývojem cen cigaret ve výši 1,2 milionu eur. Čisté tržby za prvních devět měsíců roku 2012 se snížily o 1,0 %, a to zejména v důsledku nižšího objemu prodejů a míry zastoupení jednotlivých značek v prodejích ve výši 4,3 milionu eur. Pokles čistých tržeb byl částečně eliminován příznivým vývojem cen ve výši 3,7 milionu eur.

32 tituly na pražské burze

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Vienna Insurance Group (VIG): Wiener Versicherung Gruppe AG je rakouská pojišťovací skupina holdingového typu, která se soustředí na expanzi na východních trzích.

V ČR ovládá pojišťovnu Kooperativa (96,32 %), Pojišťovnu České spořitelny, Českou podnikatelskou pojišťovnu a provozuje zajišťovnu VIG RE. Skupina se skládá z přibližně 50 pojišťoven působících v oblasti majetkového či úrazového a životního pojištění, a to ve 24 zemích. Byla založena v roce 1824 Georgem rytířem (Ritter) von Högelmüller jako Vzájemná c. k. privilegovaná požární pojišťovna. Během své více než stoosmdesátileté existence se vyvinula v největší rakouskou pojišťovací skupinu, jejíž akcie jsou obchodovány na burzách ve Vídni a v Praze. Mimo kmenový trh v Rakousku je Vienna Insurance Group prostřednictvím podílu v pojišťovnách aktivní v Albánii, Bělorusku, Bul-

harsku, České republice, Černé Hoře, Estonsku, Gruzii, Chorvatsku, Lichtenštejnsku, Litvě, Lotyšsku, Maďarsku, Makedonii, Německu, Polsku, Rumunsku, Rusku, na Slovensku, v Srbsku, Turecku a na Ukrajině. Od roku 2011 je zastoupena také v Bosně a Hercegovině. Kromě toho existují pobočky Wiener Städtische Versicherung v Itálii a ve Slovinsku, jakož i pobočka Donau Versicherung v Itálii. Skupina zaměstnává 24 tisíc lidí.

Skupině agentura Standard & Poor´s udělila rating A+ (se stabilním výhledem), je nejlépe hodnocenou firmou hlavního indexu ATX vídeňské burzy.

Předběžné hospodářské výsledky za rok 2012. Zisk před Skupina VIG uvedla, že beze změny ponechává dividendovou politiku firmy (vyplácet nejméně 30 % čistého zisku), a neuvedla žádný konkrétní výhled k výplatě dividendy ze zisku roku 2012. Více informací na www.vig.com.

Uzavírací cena: 940,00

VIG: -33,38

1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300

PX Index: -35,30

2009

2010

2011

2012

2013

20 0 -20 -40 -60 -80

Koupit, nebo prodat akcie VIG při investičním horizontu pěti až deseti let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Držet. Kdybych se musela nutně rozhodnout jenom mezi koupit či prodat, tak koupit.

Držet

Koupit

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

VIG: Mluvíme o regionu, kde je 180 milionů lidí Odpovídal mluvčí VIG Alexander Jedlicka Kde vidíte skupinu VIG za pět deset let?

Vienna Insurance Group se soustředí na dlouhodobou obchodní strategii. Za poslední roky se jako velmi dobré rozhodnutí ukázala expanze skupiny do zemí východní a střední Evropy. Mluvíme o regionu, kde je 180 milionů lidí. Což není rozhodně málo. A my navíc předpokládáme, že tento trh bude, co se týká pojišťovnictví, velmi zajímavý i v budoucích letech. Přitom však stále dbáme na tři hlavní pilíře naší obchodní strategie. A těmi jsou udržitelný, ziskový růst v kombinaci s konzervativní investiční strategií.

Jste spokojeni s cenou akcií VIG na pražské burze?

Jsme velmi spokojeni. Od roku 2008, kdy jsme na praž-

skou burzu vstoupili, vzrostla cena akcií zhruba o 50 procent. Při pohledu na aktuální ceny jsme sice nyní pod úrovní roku 2012, ale to je trh. Jednou jste nahoře, pak dole. To je normální.

Analytik Komerční Banky Miroslav Adamkovič před nedávnem pro Make Money v souvislosti se společností VIG uvedl: „Zajímavé mi přijde třeba pojišťovnictví.

Z výzkumů společnosti Vienna Insurance Group, která se také obchoduje na pražské burze, vyplývá, že čím je určitá společnost bohatší, tím více si své bohatství pojišťuje. Jestliže to platí pro západní země, nevidím důvod, proč by to nemělo platit pro Českou republiku. Vyplývá mi z toho, že pojišťovnictví má růstový potenciál. Je ale nutné vždy sledovat onu vazbu obchodované firmy k vývoji ekonomiky dané země.“

tituly na pražské burze 33

Erste Group Bank (ERBAG): Erste Bank se sídlem ve Vídni operuje ve střední Evropě. Pobočky má v Bosně a Hercegovině, ČR (Česká spořitelna), Chorvatsku, Maďarsku, Rakousku, Rumunsku, na Slovensku (Slovenská sporiteľňa), v Srbsku (Erste Bank Novi Sad). Před nedávnem opustila Ukrajinu, ale nyní se pokouší o polský trh.

Počtem klientů je na prvním místě v oblasti poskytování finančních služeb ve střední Evropě a na druhém místě podle objemu aktiv. Počet jejích klientů se od roku 1997 zvýšil z 600 tisíc na více než 17 milionů díky expanzi banky do dalších zemí.

Do Erste Group patří Česká spořitelna (5,2 milionu klientů, 657 poboček, 28procentní tržní podíl podle výše retailových vkladů), Banca Comercială Română (3,5 mil. klientů, 643 poboček, 22procentní tržní podíl podle výše retailových vkladů), Erste Bank Rakousko (3,2 mil. klien-

tů, 1 044 poboček, tržní podíl 18,9 % podle výše retailových vkladů), Slovenská sporiteľňa (2,4 mil. klientů, 295 poboček, tržní podíl 25,7 % podle výše retailových vkladů), Erste Bank Maďarsko (0,9 mil. klientů, 143 poboček, tržní podíl 7,4 % podle výše retailových vkladů), Erste Bank Chorvatsko (1 milion klientů, 148 poboček, 13procentní tržní podíl podle výše retailových vkladů), Erste Bank Srbsko (0,3 mil. klientů, 66 poboček, tržní podíl 2,5 % podle výše retailových vkladů).

Akcie Erste je zastoupena (20,2 %) v rakouském indexu ATX. Byla zařazená do MSCI Standard Index a je vedená v DJ Euro Stoxx Banks Index, v FTSE Euro Mid Index, v FTSE 4 Good Europe Index a FTSE Eurotop 300.

Erste Group Banka vydala korporátní dluhopisy, jež jsou určeny drobným investorům. Více na www.csas.cz a www.erstegroup.com.

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

Uzavírací cena: 605,50

ERSTE BANK: -67,53

PX Index: 127,19 400 200 0

2003

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-200 2013

Koupit, nebo prodat Erste Group Bank v horizontu pět až deset let?

Michala Moravcová, analytička kapitálových trhů, Bossa Jeremy Monk, Akro investiční společnost Josef Novotný, analytik, Česká spořitelna

Držet. Kdybych se musela nutně rozhodnout jenom mezi koupit či prodat, tak koupit.

Prodat

Nekomentuji

Vladimír Vávra, senior trader, WOOD & Company Financial Services

Koupit

Erste Group Bank: cílem je být nejlepší bankou od Německa po Rusko Odpovídal Thomas Sommerauer, Head of Investor Relations at Erste Group.

Kde vidíte Erste Group Bank za pět deset let?

Erste byla vůbec první spořitelnou ve střední Evropě.

Vždy se pevně držíme toho, jaké jsou aktuální ekonomické možnosti nejenom našich klientů. Drželi jsme se toho i v roce 1997, kdy došlo k expanzi Erste Group.

Soustředíme se na naší hlavní činnost čili na poskytování kvalitních bankovních služeb, a to na udržitelném základě pro soukromé osoby, podniky a veřejný sektor ve východní a střední Evropě, samozřejmě včetně Rakouska. Řekl bych, že právě ono reálné ukotvení našich služeb v reálné ekonomice je to, co nás odlišuje od jiných bank.

Naším cílem je však být i nadále nákladově efektivní.

I proto jsme ukončili činnost na Ukrajině, protože ta se patrně nestane dalším členem EU.Penetrace bankovními službami a produkty je tam ve srovnání se západní

Evropou třetinová. Ale jak říká náš CEO Andreas Treichl naším cílem je být tou nejlepší bankou od Německa po Rusko.

Co říkáte ceně akcií vaší společnosti na pražské burze? Jak hodnotíte fakt, že jsou akcie vaší společnosti obchodovány na burze?

Erste Group je kótovaná na pražské burze od roku 2002, kdy jsme delistovali Českou spořitelnu a chtěli umožnit jejím investorům investovat do srovnatelného cenného papíru. Z celkového objemu akcií Erste obchodovaných na vídeňské a pražské burze v roce 2012 byla třetina obchodována v Praze, což je nemalé množství. Aktuální cenu akcií Erste Group Bank považujeme za férovou.

34 rozhovor

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Nabídka a likvidita na pražské burze odrážejí velikost české ekonomiky Pánové Patrick Vyroubal a Pavel Kopeček pracují jako portfolio manažeři ve společnosti ČSOB Asset Management. Patrick spravuje podílové fondy, které se soustředí na rozvinuté ekonomiky, jako jsou USA, Evropa a Japonsko, ale i na český trh. Pavel se zase zaměřuje na rozvíjející se ekonomiky střední a východní Evropy. Co si myslí o investování do českých akcií a vůbec o investování v Česku?

Rozhovor přípravil Daniel Tácha / Foto: Natalia Larina

Vyplatí se investovat do českých akcií?

Patrick Vyroubal: Závisí na investičním horizontu a rizikovém profilu investora. Krátkodobě může investor realizovat vysoké ztráty, ale když se investuje v dlouhém časovém horizontu, pak z historického pohledu patří i české akcie mezi nejvýnosnější druhy aktiv.

Pavel Kopeček: Například průměrný dividendový výnos u akcií na pražské burze se blíží pěti procentům ročně.

Srovnejte to s dluhopisy a spořicími účty pro obdobný investiční horizont.

V delším investičním horizontu akcie vypadají mnohem zajímavěji. A řekl bych, že dnes to platí více než jindy.

Patrick Vyroubal: Samozřejmě musíte brát v úvahu i riziko, které je vyšší než v případě dluhopisů či spořicích účtů. Platí přímá úměra: čím vyšší výnos, tím vyšší riziko. Na tuto skutečnost se někdy zapomíná.

V anglické terminologii existuje hezká

fráze „There is no free lunch“, což volně přeloženo značí, že nic není zadarmo. K tomu lze doplnit i citát od Benjamina Grahama, že „podstatou investování je řízení rizika, nikoli řízení výnosu“.

Kdy je obecně vhodný čas pro nákup českých akcií?

Patrick Vyroubal: Platí to takřka pro všechny akcie. Určitě závisí na stavu globální ekonomiky a finančních trhů.

Jestliže v nejbližší době očekáváte pokračování ekonomické recese, není z vašeho pohledu rozumné nastupovat do akciových pozic. Ideálně si musíte počkat na dobu, která bude předcházet návratu k ekonomickému růstu, a v ten okamžik byste měl jednat. Tato strategie samozřejmě vychází z toho, že aktivně sledujete dění na finančních trzích. To vyžaduje nejen zkušenosti a znalosti, ale i čas, který tomu věnujete.

A když čas nemám?

Patrick Vyroubal: Většina drobných investorů proto raději přenechává správu svých investic společnostem, které se zabývají správou aktiv.

Typicky se může jednat o investice do podílových fondů, kde klient dokonce ani neřeší otázku, kdy jednorázově zainvestovat peníze, jelikož investuje formou pravidelných investic v menších objemech. Touto metodou dochází k průměrování nákupní ceny.

Vrátím se na začátek. Pominu-li vyšší výnos oproti například dluhopisům a spořicím účtům, kdy se mi ještě vyplácí investovat na pražské burze?

Patrick Vyroubal: Snad jen tehdy, nechcete-li podstupovat měnové riziko. Nechcete-li jej podstupovat, pak ne že se vám vyplatí, ale nezbývá vám nic jiného než zůstat na českém trhu a spokojit se s relativně omezenou nabídkou titulů, který tento trh nabízí. V opačném případě vám ovšem nic nebrání porozhlédnout se na zahraničních trzích, kde je nabídka nesrovnatelně zajímavější, což je dáno velikostí ekonomiky a větší rozvinutostí akciových trhů.

Jak hodnotíte akciovou nabídku na pražské burze?

Pavel Kopeček: Většina společností, které se na ní obchodují, má defenzivní charakter. Čili vyplácejí pravidelně dividendu, mají nižší závislost na hospodářském cyklu, ale jinak nenabízejí zajímavý růstový potenciál.

Investoři, kteří jsou ochotni podstupo-

rozhovor 35

vat zvýšené riziko za cenu slibného kapitálového zhodnocení, nemají na pražské burze velký výběr a možnost diverzifikace rizika. Prorůstovými tituly, které burza nabízí, jsou spíše menší firmy s nižší likviditou. Hledáte-li dynamický kapitálový růst s možností diverzifikovat, musíte se podívat i na jiné trhy.

Cena cyklických titulů je silně závislá na aktuální fázi ekonomického cyklu Do čeho byste investovali na pražské burze?

Patrick Vyroubal: S ohledem na delší investiční horizont a na možná již brzy končící recesi ekonomiky by mohl být čas pro nákup cyklických titulů. Například Erste Bank nebo New World Resources, ale nezapomínal bych i na defenzívnější akcii jako Pegasu Nonwovens. Také akciím Erste Bank se loni mimořádně dařilo.

Pavel Kopeček spravuje akciové podílové fondy ve společnosti ČSOB Asset Management, kde působí od roku 2007. V roce 2005 dokončil studia na Vysoké škole ekonomické.

První zkušenosti získal ještě při studiu, když začal pracovat pro českého obchodníka s cennými papíry Fio, burzovní společnost, a. s. V roce 2012 se stal držitelem CFA certifikátu. Mezi jeho hlavní koníčky patří sport a cestování.

Zlepšilo se její hospodaření, byla příznivá atmosféra pro riziková aktiva. Třeba uvolnění obav z rozpadu eurozóny, lepší výhled pro globální ekonomický růst… Každopádně u již zmíněné Erste Bank stále můžeme vidět rizikové faktory, které mohou být překážkou pro růst ceny akcie.

Například pomalejší než očekávané zlepšení hospodaření v Maďarsku a Rumunsku či potenciální odpis zbytku goodwillu v Rumunsku.

Co další akcie?

Patrick Vyroubal: U NWR je třeba zvážit, zda jej nakupovat již nyní, anebo raději ještě nějakou dobu počkat.

Trh s uhlím a s ním odběratelsky spojený ocelářský či energetický sektor se momentálně nejeví v dobré kondici. Za pár měsíců však může být situace zcela jiná. Problém cyklických akcií spočívá v tom, že v momentě, kdy se ekonomiky propadají, hospodaření jejich emitentů se dostává do ztráty, což v kombinaci s vyšší mírou zadlužení může v krajním případě vést až k bankrotu. Odvrátit se jej dá občas jen za cenu restrukturalizace dluhu, anebo emise nového kapitálu,

což má nepříznivý „ředící“ efekt na původní akcionáře. Na druhou stranu období krize bývá z louhodobého pohledu jako zajímavý vstupní bod pro nákup těchto akcií. Ovšem zdůrazňuji: nepodceňovat důkladnou analýzu příslušné společnosti. Střílet naslepo se nevyplácí.

A další akcie…

Patrick Vyroubal: Společnost Pegas sice nenabízí žádné dramatické korporátní zprávy, a pro někoho tak může být nudným titulem, avšak trpělivému investorovi by mohla přinést ovoce s ohledem na plánové rozšíření výrobní kapacit, což se v hospodářských výsledcích projeví až v příštích letech. Mluvím o závodě v Egyptě… U Pegasu se nabízí i solidní dividendový výnos, který je už nyní okolo 5 procent. Na druhou stranu nevýhodou může být nižší likvidita titulu, což se váže s jeho malou tržní kapitalizací. Jednoduše nemusí zajímat velké investory. I když momentálně jedním z největších akcionářů Pegasu jsou fondy Franklin Templeton, které drží zhruba desetiprocentní podíl.

36 rozhovor

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Patrick Vyroubal působí jako portfolio manažer podílových fondů ve společnosti ČSOB Asset Management. Ve finančním sektoru působí devět let. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou, obor mezinárodní obchod. Nyní studuje v programu CFA. Nejdříve pracoval v útvaru Exportní a strukturované financování obchodu ČSOB, následně jako akciový analytik ve společnostech Atlantik finanční trhy a ČSOB Asset Management. Mezi jeho koníčky patří šachy a sport.

A rizika?

Patrick Vyroubal: Určitým rizikem může být politická situace. Případný ozbrojený konflikt v Egyptě by mohl ohrozit tamní investici. I když je pravděpodobnost této události malá, tak bych ji nepodceňoval. Politické riziko patří obecně mezi nejhůře predikovatelná rizika.

Znovu se zeptám: Kdy obecně je vhodný čas pro nákup akcií, českých akcií?

Pavel Kopeček: Při posuzování toho, kdy do akcií vstoupit, kdy vystoupit, je důležité zhodnotit očekávaný vývoj ekonomik a nehledět tolik na aktuální stav, který by měl být v ideálním případě již trhem oceněn.

Načasování změny v ekonomickém vývoji a nalezení dna akciového trhu je obecně asi to nejtěžší, i proto jednoznačně doporučujeme, aby investoři svůj vstup do pozic vždy rozložili do vícera kroků. Aby nedělali jednorázovou investici, ale naopak ji rozložili v čase a investovali pravidelně. Tím se vyhýbají tomu, aby investovali většinu svých peněz za nevýhodných podmínek a peníze třeba i ztratili.

Mluvíte o pravidelném investování.

Jak to vypadá v reálu a na konkrétním příkladu?

Pavel Kopeček: Například v roce 2011, kdy Evropou hýbalo téma dluhové krize eurozóny a psaly se články o odpisech státních dluhopisů některých evropských zemí, a dokonce i články o jejím rozpadu, což by silně zasáhlo i hospodaření evropských bank, tak v té době se akcie například již zmíněné Erste Bank výrazně propadly až pod 300 korun za akcii.

Avšak stačilo se podívat a zjistit, že expozice Erste Bank na řecké, italské, španělské a jiné rizikové evropské dluhopisy nebyla nijak silná. Některé její dceřiné firmy jako Česká spořitelna měly minimální problémy. A přesto Erste Bank získala na trhu ocenění, které bylo dokonce nižší než součet hodnoty jednotlivých firem v její skupině. To byla ideální příležitost k nákupu.

A to pravidelné investování…

Pavel Kopeček: Ale protože nevíte, jak dlouho taková situace může trvat, bývá vhodné rozložit investici do více kroků a dosáhnout zprůměrování ceny. Dnes sice dluhová situace v eu-

rozóně stále není vyřešena, pouze opadl panický strach z jejího rozpadu.

A cena Erste Bank se nyní pohybuje kolem 600 korun.

A pravidelné investování?

Pavel Kopeček: Při jednorázové investici hodně záleží na načasování. Vaše nákupní cena mohla být i výše. Při průměrování ceny však toto riziko snížíte a při obratu na trhu vaše průměrná cena bude pravděpodobně nižší, i kdybyste první investici provedli na ročních maximech.

V určitém okamžiku můžete vědět více než zahraniční investor Někteří lidé jsou přesvědčeni, že investovat na pražské burze vzhledem k její nízké likviditě a chudé nabídce titulů nemá smysl. Jaký je váš názor?

Patrick Vyroubal: Nabídka a likvidita na pražské burze odráží velikost české ekonomiky. Česká republika má deset milionů obyvatel, americká ekonomika přes 300 milionů. Nabíd-

rozhovor 37

ka titulů na amerických burzách se počítá v tisících, na pražské burze index PX zahrnuje třináct titulů.

Souvisí to i s rozvinutostí kapitálového trhu v USA, který patří mezi nejrozvinutější na světě. Firmy jsou tam zvyklé si přijít na burzu pro nový kapitál. Náš kapitálový trh je naproti tomu málo rozvinutý, tržní ekonomiku máme jen dvě desetiletí a firmy u nás raději využívají úvěry. Podobáme se tak spíše Německu, kde je rovněž větší preference dluhu než emise nových akcií.

Přesto ve prospěch pražské burzy každý jako první argument použije to, že tuzemský investor má hluboké povědomí o firmách, které se na ní obchodují. Dává vám to smysl, když likvidita je nízká a nabídka titulů chudá?

Pavel Kopeček: Znalost prostředí je i tak zásadní. Přirovnal bych to k situaci, kdy si otevíráte účet u České spořitelny a u Bank of America.

Zatímco u České spořitelny víceméně víte, co můžete čekat, což platí i pro ostatní tuzemské banky, o tom, jak to chodí například u Bank of America, toho víte nesrovnatelně méně.

Jak mohu na znalosti firem na pražské burze vydělat? A to třeba s ohledem na velké zahraniční investory, kteří víceméně pražskou burzu ovládají?

Patrick Vyroubal: Velcí zahraniční investoři disponují natolik důkladnými analýzami, že proti nim běžný retailový investor nemá prakticky

šanci. To však neznamená, že musí vždy dopadnout hůře než velcí hráči.

Záleží na jeho schopnostech.

Pavel Kopeček: Proti zahraničním investorům určitou výhodu máte.

Denně jsme například informováni o ekonomických ukazatelích, o záměrech vlády nebo o tom, kolik hypoték naše banky poskytly. Ve městě, kde bydlíte, vidíte, co se staví, v jakém množství, v jaké kvalitě. Něco vám říká okruh vašich známých, kteří možná žádali o úvěr, nějak jej splácejí, nebo v horším případě mají problémy se splácením. Taktéž předvolební sliby a výhrůžky našich politiků mohou působit jinak na člověka zvenčí, jinak je vnímá domácí.

Tohle všechno může být váš náskok.

V určitém okamžiku můžete vědět více než zahraniční investor.

Mohl byste uvést konkrétní příklad?

Pavel Kopeček: Například během krizových let 2008 a 2009 se mnoho mluvilo o rizikovosti východoevropských bank a jaká rizika mohou představovat pro západoevropské vlastníky. Následující realita potvrdila, že ten vztah může být i obráceně.

Cena Komerční banky je dnes opět poblíž předkrizových úrovní. Při započítání dividendového výnosu dokonce přinesla kladné zhodnocení.

Panické prodeje bez bližší znalosti trhu mohly nakonec vést spíše ke škodě než k užitku. I z tohoto důvodu se proto snaží zahraniční firmy najímat lokální analytiky, kteří jsou znalí místní reality.

Výprodeje na pražské burze byly výrazně vyšší, než odpovídalo situaci Je podle vás pražská burza svébytným kapitálovým trhem?

Pavel Kopeček: Pražské burza je až příliš mnoho závislá na investorském pohledu ze zahraničí. Mnohem více než na domácím pohledu. Bylo to vidět v roce 2008, kdy padla americká banka Lehman Brothers, výprodeje na pražské burze byly výrazně vyšší, než odpovídalo situaci firem, které se na ní obchodují.

Je to jediná závislost pražské burzy?

Pavel Kopeček: Obchodování ovlivňují i finanční potřeby a kapitálové požadavky velkých institucionálních investorů, o kterých tu hovoříme.

Někdy dochází k masivním výprodejům, a to zcela bez ohledu na jakékoli racionální informace z trhu.

Je pražská burza zohledněna v některých z regionálních akciových indexů?

Pavel Kopeček: Samozřejmě existují regionální indexy, ve kterých jsou firmy z pražské burzy zastoupeny.

Problém je, že jejich váha je často nízká kvůli mnohem větším a početnějším polským firmám. Jsou-li české firmy zahrnuty do některých východoevropských indexů, jejich

Přirovnal bych to k situaci, kdy si otevíráte účet u České spořitelny a u Bank of America. Zatímco u České spořitelny víceméně víte, co můžete čekat, což platí i pro ostatní tuzemské banky, o tom, jak to chodí například u Bank of America, toho víte nesrovnatelně méně.

38 rozhovor

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Na akciových trzích vždy podstupujete nějaká rizika. Opět je potřeba zopakovat, že vyšší výnos je za cenu vyššího rizika.

váha je ve srovnání s Ruskem nebo Tureckem zanedbatelná. Pro velké investory sledující relativní zhodnocení vůči těmto indexům jsou pak zajímavé pouze největší tři až čtyři firmy pražské burzy. Takovým indexem může být například CECE index pro střední Evropu nebo východoevropské indexy firem, jako jsou například MSCI nebo FTSE.

Měnové riziko znamená další dimenzi investování Vraťme se k investování. Nakolik důležité je se zaobírat měnovým rizikem při investování do akcií? Ptám se proto, abych dobře zvážil, zda investovat doma, nebo v zahraničí.

Patrick Vyroubal: Odhadovat vývoj měnových kurzů je mnohdy obtížnější než projektovat vývoj cen akcií.

Investuje-li se v zahraničí, je třeba si položit otázku, zda cizí měna oslabí, nebo posílí vůči české koruně.

Například americký dolar je vůči koruně volatilnější než euro. Koruna vůči euru za posledních deset let celkem stabilně posilovala o dvě až tři procenta ročně. V příštích letech by tento trend mohl pokračovat, ale nelze to brát jako fakt.

Jaký je váš výhled na korunu v budoucích letech?

Pavel Kopeček: V krátkodobém horizontu můžeme říci, že vůči euru a dolaru pravděpodobně nebude koruna kvůli klesajícímu hospodářství i postojům centrální banky posilovat. To příležitost pro investování v zahraničí posiluje. Z dlouhodobějšího pohledu podstupujete měnové riziko za cenu

lepšího poměru výnosu a rizika, než byste získali investováním na pražské burze. A to je myslím přijatelná cena i pro drobného investora.

Jak se já, jako drobný investor, mohu zajistit proti měnovému riziku?

Patrick Vyroubal: Existují nástroje, které umožňují měnové zajištění.

Jsou to například měnové swapy, forwardy či opce, ty se však týkají spíše velkých investorů, kteří generují dostatečně velké objemy, aby našli protistranu, která s nimi uzavře daný obchod. U drobných investorů se tak s měnovým zajištěním setkáte jen výjimečně.

Jaké další nástroje mám pro zajištění měnového rizika?

Pavel Kopeček: Nabízejí se různé investiční certifikáty. Člověk si nakoupí akcie a k tomu ještě nějaký další produkt, který mu měnové riziko zajistí. Využívat tyto produkty však již vyžaduje nějakou investorovu zkušenost. Jestliže ta chybí a měnové riziko vás trápí, nabízejí se podílové fondy, které investují do zahraničních akcií a měnové riziko zajišťují automaticky.

Doporučení bych spíš směroval na východní trhy než střední Evropu Jak jsou na tom další burzy ve středoevropském regionu? Nabízejí větší výběr akcií než pražská burza?

Pavel Kopeček: Na výběr máme polský a maďarský trh. Rakouský trh spíše řadíme k trhům západním.

Příležitosti jsou pak dále na východě.

Třeba v Turecku, Rusku, Rumunsku…

A ta střední Evropa?

Pavel Kopeček: Střední Evropa je závislá na německém trhu, což platí jak pro pražskou, tak pro maďarskou burzu. Polský trh je trochu odlišný.

Ještě loni byl mnohem zajímavější než český trh. V Polsku byl docela svižný růst, stát prováděl rozsáhlé investice před mistrovstvím Evropy ve fotbale – a tamější spotřebitel utrácel. Toto všechno hrálo důležitou roli při zhodnocování investic na varšavské burze. Nyní se však již i Polsko dostává do problémů. Sledujeme tam silné zpomalení.

Jak to vypadá v Maďarsku?

Pavel Kopeček: Velmi podobně jako u nás. Maďarská ekonomika se potýká s recesí v kombinaci se zvýšeným politickým rizikem. Na druhou stranu je to trhu známo, přičemž ocenění maďarských firem proti ziskům, které generují, je v současnosti nejnižší v regionu. Pokud tam dojde k oživení, nynější investice v Maďarsku by mohly nabídnout příležitost ke zhodnocení. Opět však platí, že za vyšší výnos musíte přijmout vyšší riziko. Politická rizika jsou stále vysoko a výhled vývoje ekonomiky nejistý.

S kolika tituly se obchoduje v Maďarsku?

Pavel Kopeček: Nejvíce obchodované tituly spočítáte na prstech jedné ruky. Největší lokální banka OTP, petrochemická společnost MOL, tamější Telekom a farmaceutická společnost Richter. Pak několik málo dalších menších firem.

Má vůbec cenu sledovat tyto trhy?

Pavel Kopeček: V rámci diverzifikace akciového portfolia zcela určitě.

rozhovor 39

Oproti pražské burze nabízí polský trh výrazně širší nabídku akcií, více sektorů a větší likviditu. Polské akcie mohou být zajímavým doplňkem portfolia. I když doporučení bych spíš směroval na východní trhy než střední Evropu.

Kolik akcií nabízí varšavská burza?

Pavel Kopeček: Index WIG 20 eviduje ty nejvýznamnější firmy. Minimálně 15 z nich má velmi dobrou likviditu, zbývajících pět ji má srovnatelnou s českými menšími tituly. Dohromady však můžeme mluvit až o 140 společnostech. Máte tam MidWIG 40 obsahující menší firmy, a dokonce SmallWIG 80, ve kterém jsou firmy s nejnižší tržní kapitalizací.

Mohl byste srovnat zhodnocení maďarského, polského a třeba rakouského hlavního akciového indexu s indexem PX? Pavel Kopeček: V roce 2012 byl nejvýkonnější rakouský a polský trh.

Hlavní rakouský index ATX se zhodnotil téměř o 27 % a polský WIG 20 posílil zhruba o 20 %. Poté následoval český index PX s růstem o 14 % a nakonec maďarský BUX, který vzrostl o 7 %.

Z dlouhodobého pohledu bych asi nevsázel na telekomunikace Vraťme se opět k pražské burze. Které další tituly ještě podle vás v současné době stojí za pozornost? Do kterých firem se podle vás nyní určitě nevyplatí investovat?

Patrick Vyroubal: Z dlouhodobého pohledu bych asi příliš nevsázel na společnosti ze sektorů, které nemají perspektivní vyhlídky. Příkladem mohou být telekomunikace, v případě pražské burzy Telefónica ČR, které by se v příštích letech nadále měly potýkat s rostoucí konkurencí, klesajícími tržbami, pokračujícím tlakem na ziskové marže. A nelze ani vyloučit riziko uvalení speciální daně vůči to-

muto sektoru. Telekomunikační firmy následně kromě zhoršení hospodaření oznamují i snížení dividendy, na což investoři reagují prodejem akcií.

Z poslední doby lze jako konkrétní příklady uvést nizozemský KPN, francouzský France Telecom, polský TPSA či maďarský Magyar Telekom.

V případě společnosti Telefónica ČR se rovněž v budoucnu čeká nižší ziskovost a nižší dividenda.

Loni ji však v pohodě vyplatila…

Patrick Vyroubal: Ano, ve výši 40 korun na akcii. Pro tento účel využila emisního ážia, které ji i v blízké budoucnosti umožní udržet dividendu na vyšších úrovních, než by odpovídalo zisku na akcii. Celkově je však třeba počítat s tím, že trend by měl být klesající.

A co další kandidáti na budoucí problémy?

Patrick Vyroubal: Nedaří se ani CME. To je dáno ekonomickou recesí, která se nepřímo promítá do snižování nákladů firem. A prvními adepty na šetření jsou často hlavně marketingové rozpočty. Reklama CME přitom tvoří hlavní zdroj tržeb společnosti.

Nepříznivým faktorem je i postupná eroze dominantní pozice CME v ČR, která představuje nejdůležitější region pro hospodaření firmy, třetinu celkových tržeb a většinu provozního zisku OIBDA. Také se objevují informace, že dojde i k akcionářským změnám v CME. Je to tak?

Patrick Vyroubal: Významnou událostí bude v květnové vypršení dohody mezi takřka polovičním akcionářem CME, americkou mediální společností Time Warner, a Ronaldem Lauderem, který nyní disponuje hlasovacími právy Time Warneru.

Jestliže se Time Warner pokusí získat v CME majoritu, tak se můžeme dočkat i toho, že by mohla být oznámena nabídka na odkup akcií CME, které budou následně staženy z burzy.

Máme se tedy obávat, že těch titulů na pražské burze bude ještě méně?

Patrick Vyroubal: Pravděpodobnost toho bych viděl okolo 25 procent.

Mnohem pravděpodobnější však

asi bude, že naopak dojde k úpisu nových akcií, protože CME bude potřebovat nový kapitál na svůj provoz, jelikož cash flow společnosti je záporné a již nyní se potýká s vysokým dluhem. V tom případě by mohl nastat určitý ředící efekt na stávající akcionáře. Důležitým faktorem do budoucna bude samozřejmě vývoj reklamního trhu.

Lze na těchto očekávání v případě CME nějak vydělat?

Patrick Vyroubal: Ohlásí-li Time Warner nabídku na odkup akcií, nabídne prémii k aktuální ceně, pak vydělá ten investor, jehož průměrná pořizovací cena akcie CME bude nižší než nabídková cena. Dojde-li k úpisu nových akcií, bude záležet na velikosti ředícího efektu a případné pozitivní reakci investorů na tuto událost. Nový kapitál totiž bude znamenat snížení rizika potenciální insolvence firmy, na což trh většinou reaguje pozitivně. Cena akcie tak může teoreticky nejdříve klesnout v reakci na ředící efekt a následně posilovat. Celkový efekt se však dá obtížně odhadovat. Investorům bych spíše doporučoval se zaměřit na klíčové fundamentální faktory, jako je hospodaření společnosti, a nezaměřovat se na krátkodobé spekulace.

Vraťme se k investování na pražské burze. Kolik na ní mohu vydělat, aniž bych musel podstupovat nějaká velká rizika? Když nechci spořicí účet, nechci dluhopisy, nechci nijak divoce spekulovat, ale chci akcie?

Pavel Kopeček: Na akciových trzích vždy podstupujete nějaká rizika. Opět je potřeba zopakovat, že vyšší výnos je za cenu vyššího rizika. I přesto, vezmu-li v úvahu investiční horizont pěti až deseti let a zohledním-li pouze dividendy firem v indexu PX, dostaneme se na téměř pětiprocentní dividendový výnos. K tomu je potřeba zahrnout kapitálový zisk či ztrátu danou vývojem ceny akcií. Ty se v daném horizontu podle mého názoru spíše zhodnotí, vezmeme-li v potaz, že se nacházíme ve spodní části hospodářského cyklu. Takže pětiprocentní výnos stále vychází lépe než dvouprocentní výnos za stejné období třeba u státních dluhopisů.

40 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Pražská burza investorům Základní úlohou kapitálového trhu je přenos finančních prostředků od investorů k emitentům. Aby byl tento pohyb kapitálu rychlý, efektivní a byl podpořen dostatkem informací, je nutné jej nějakým způsobem organizovat.

Roli organizátora zajišťuje právě burza. A v našem případě je to Burza cenných papírů Praha.

Pražská burza je místem, kde dochází ke střetu nabídky a poptávky daného investičního instrumentu.

Výsledkem tohoto obchodování je stanovení ceny, takzvaného kurzu.

Nezastupitelnou roli zastává Česká národní banka, která plní funkci dohledového orgánu a zároveň spolu s Ministerstvem financí vytváří pravidla pro jeho fungování.

Do čeho lze investovat?

Hlavním investičním instrumentem, s nímž lze na pražské burze obchodovat, jsou akcie, dluhopisy a investiční certifikáty, které jsou takzvaně strukturovaným produktem. V nabídce pražské burzy jsou přitom nejvíce zastoupeny dluhopisy, pak investiční certifikáty a v poslední řadě akcie. „Zcela určitě bych investorům doporučoval hlavně akcie. Nemyslím si totiž, že u certifikátů nebo dluhopisů jsou nějaké velké objemy obchodů.

Mnohé certifikáty se navíc obchodují prostřednictvím finanční páky, což pro běžného investora značí nepřiměřená rizika,“ říká analytik České spořitelny Josef Novotný.

V případě strukturovaných produktu je to vždy kombinace několika finančních nástrojů, z nichž alespoň jeden je derivát čili instrument, jehož

hodnota je odvozena od hodnoty jiného aktiva. Například od peněžní měny nebo ceny komodity.

Příkladem strukturovaného produktu jsou například zajištěné fondy, což je ve skutečnosti kombinace termínovaného vkladu a opce.

Na pražské burze může investor obchodovat emise akcií jak českých, tak některých zahraničních společností. Obchody s akciemi včetně těch zahraničních jsou uskutečňovány v české měně. Jakkoli pražská burza uvádí, že v případě akcií zahraničních firem, které se na ní obchodují, jsou to firmy výsadní, není tomu tak zcela.

Buď jsou to firmy marginální, nebo – a pak má burza pravdu – firmy výsadní, které jsou však již zahrnuty v hlavním indexu PX. Ty však jsou na pražské burze upsány pouze prostřednictvím takzvaného duálního listingu. Primární emisi akcií tak mají na jiné než pražské burze, i když se s nimi na pražské burze obchoduje skoro nejvíce ze všech.

Na pražské burze můžete obchodovat se zhruba 30 akciovými tituly.

Novinka po dvaceti letech Pražská burza po téměř dvaceti letech využívání vlastních obchodních systémů SPAD a KOBOS přešla

na obchodní platformu Xetra. SPAD a KOBOS tím přestaly existovat.

Nový systém přináší mnoho výhod rovněž stávajícím členům burzy, kteří díky širokým možnostem konektivity systému budou mít snadnější přístup na zahraniční trhy, které systém Xetra využívají. Do obchodování na systému Xetra, který je vyvíjen a provozován ve Frankfurtu skupinou Deutsche Börse Group, je v současnosti zapojeno na základě licence více než 250 bank a investičních společností a dalších 4 700 registrovaných obchodníků po celém světě.

Typy obchodů U vybraných akciových titulů je likvidita zajišťována tvůrci trhu, kteří zaručují investorům možnost průběžně koupit či prodat danou emisi.

S akciemi mohou být na pražské burze uzavírány automatické obchody v aukčním a kontinuálním režimu.

Obchodování v aukčním režimu je založeno na shromáždění objednávek k nákupu a prodeji investičních instrumentů k jednomu časovému okamžiku. Výsledkem tohoto obchodování je stanovení aukční ceny.

Na obchodování v aukčním režimu navazuje obchodování v kontinuálním režimu. Toto obchodování umožňuje uzavírání obchodů na základě průběžně zadávaných objednávek k nákupu a prodeji investičních instrumentů. Na přijaté objednávky se uplatňuje princip cenové a následně časové priority. Nákupní a prodejní ceny jsou průběžně stanovovány tvůrci trhu, kteří mají za úkol zajišťovat dostatečnou likviditu.

O dluhopisech Na Burze cenných papírů Praha mohou být dluhopisy přijaty k obchodování na prestižním Oficiálním trhu nebo na Regulovaném trhu.

Oficiální trh je určený pro obchodování největších a nejprestižnějších emisí dluhopisů vydaných subjekty z oblasti veřejné správy, korporátního i finančního sektoru. V případě, že se řídí zákonnými pravidly oficiálního trhu, musejí splňovat především

investování v čr 41

kritérium minimálního objemu emise ve výši 200 000 eur.

Regulovaný trh je určený pro obchodování významných emisí dluhopisů vydaných subjekty z oblasti veřejné správy, korporátního i finančního sektoru. Na Regulovaný trh mohou být přijaty emise splňující méně náročné zákonné podmínky regulovaného trhu. Přijetím na trh se každý emitent zavazuje plnit informační povinnosti v českém, slovenském či anglickém jazyce.

Investiční certifikáty Investiční certifikáty jsou investiční instrumenty, které se svou formou podobají dlužním úpisům. Jsou to proto zvláštní typy dlužních úpisů, které investor kupuje od emitenta s tím, že mu je v pozdějším termínu

je důležitá pro investory tím, že bude-li překročena, certifikát se stává bezcenným a přestává se s ním na burze obchodovat. Investice do knock-out certifikátů je ve srovnání s ostatními typy certifikátů značně rizikovější.

Rozdělení instrumentů Akcie, dluhopisy, investiční certifikáty – nemá smysl zcela zavrhovat jedno pro druhé. Akcie, dluhopisy i certifikáty mohou vyhovovat různým typům investorů. Jejich vzájemná kombinace přitom umožňuje nastavit investici tak, aby byla z pohledu zisku a případného rizika vyvážená.

Než však investujete, měli byste si samozřejmě promyslet i další podstatné skutečnosti, kterými jsou například cíl investice, přibližná doba jejího trvání, přípustná míra rizika

Zcela určitě bych investorům doporučoval hlavně akcie. Nemyslím si totiž, že u certifikátů nebo dluhopisů jsou nějaké velké objemy obchodů. prodá zpět. Jinými slovy má emitent povinnost investiční certifikáty vykoupit zpět. Cenu investičního certifikátu stanovuje takzvaný specialista, zpravidla emitent, na základě vývoje ceny podkladového aktiva. Podkladovými aktivy mohou být například burzovní indexy, akcie, měny, nerostné suroviny… V pozici emitenta vystupují zpravidla velké mezinárodní finanční instituce.

Investiční certifikáty se dělí na nepákové a pákové. U nepákových certifikátů jejich cena kopíruje cenu podkladového aktiva. Když cena podkladového aktiva stoupne o 1 procento, stoupne o 1 procento i cena investičního certifikátu.

U pákových certifikátů je zisk, případně ztráta, násoben pákovým koeficientem. Dalším důležitým údajem, který může emitent určit v emisních podmínkách, je stanovení takzvané hraniční (knock-out) ceny. Tato cena

při zohledňování možného výnosu, vaše možnosti disponovat maximem informací o společnosti, které jste se rozhodli svěřit své finanční prostředky prostřednictvím nákupu akcie.

Klíčové informace si může investor opatřit různými způsoby. Například je možné zajistit si přístup k datům od renomovaných informačních agentur, které poskytují širokou škálu informací z oblasti kapitálového trhu včetně výsledků obchodování na burze.

Další z možností je získávat data přímo na internetových stránkách burzy (http://www.pse.cz), kde jsou k dispozici informace o obchodování se zpožděním 15 minut, aktuální kurzovní lístek, statistické přehledy a grafy.

Stejně jako burza nabízí informační servis pro investory i většina obchodníků s investičními instrumenty.

Klasickým zdrojem informací zůstává i nadále denní tisk a nově samozřejmě i internetové zpravodajství.

Mýty vs. fakta „Jedničkou“ mezi mýty, které se tradují, je patrně tvrzení, že investování je pouze pro bohaté. Nejen to vyvrací bloger Daniel Kuchta na serveru Investujeme.cz.

Drobný investor dnes může začít svou „kariéru“ obchodem v řádu několika tisíců korun, jestli chce investovat pravidelně, pak mu postačí dokonce několik stokorun. Není samozřejmě reálné, aby investice v tomto měřítku vydělala za krátkou dobu velké částky.

Ani tvrzení, že investice jsou rizikovou záležitostí, nemusí obstát. Začínající investor má k dispozici mnoho nástrojů – od podílových fondů přes komodity až po obligace a akcie, v nichž může svůj kapitál zhodnocovat. Avšak poměrně vysoká míra jistoty bývá vykoupena nižším výnosem – a naopak. Je třeba mít na paměti, že mezi základní mýty patří investice, která je zároveň bezpečná a vysoce zisková.

Mezi další často rozšířené mýty patří tvrzení, že je nutná široká diverzifikace portfolia. Rozhodně se nedá říci, že by platila přímá úměra mezi šíří porftolia a bezpečností investice. I takový odborník na investice Warren Buffett říká: „Kdo si koupí od každé společnosti jen pár akcií, nemá portfolio, ale zoo“.

Investor nemůže sázet ani na to, že vysoký výnos v minulosti se musí opakovat také v budoucnosti. Výnosnost cenného papíru totiž závisí na celé řadě faktorů a souvislostí. Vysoké výnosy v minulosti mohou zrovna tak svědčit o tom, že v budoucnu může dojít k vyčerpání výnosového potenciálu nebo že je to odvětví, v němž se vyskytují určité „bubliny“.

Rovněž se nedá říci, že všechny akcie v dlouhodobém výhledu jsou ziskové.

Tvrzení, že správnou investici je nutné načasovat, rovněž nemusí za všech okolností fungovat. Časování trhu v dlouhém období je prostě ošemetné.

Typickou chybou většiny investorů, kteří reagují na masové nákupy a výprodeje, je „jít s davem“ – prodávat, když všichni prodávají, a nakupovat, když všichni nakupují. Nakoupit tituly, které jsou na vrcholu, prodávat tituly, které se blíží svému dnu.

Drobný investor se nemůže spoléhat ani na to, že vysoký rating cenného papíru automaticky znamená jeho kvalitu.

Dnes řada ratingových agentur žije z prostředků emitentů cenných papírů, což jim může bránit objektivně hodnotit možnosti jednotlivých titulů.

42 rozhovor

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Jiří Kovařík: „Žádná emise zatím na spadnutí není.“ Loni v prosinci pražská burza nainstalovala obchodní systém Xetra, který měl burze dle jejích zástupců přivést nové investory a ještě více otevřít dveře velkým institucionálním investorům. Avšak Jiří Kovařík, ředitel externí komunikace pražské burzy, říká: „Na nějaká fatální hodnocení je ale ještě příliš brzo!“ Text: Pavel Daniel, Jana Divinová, www.quote.cz / Foto: BCPP

Jaká je současná obchodní aktivita na pražské burze?

Obchodní aktivita na pražské burze pohledem statistik není jiná než na jiných trzích v regionu a – nebojím se říci – i ve světě. Krize zkrátka způsobila to, že se investoři z trhů spíše stahovali než naopak a že nyní vyčkávají, co bude dál. Praha v tomto ohledu není jiná než okolní burzy.

A co s tím můžeme dělat? Burza, jak víte, má velmi omezené možnosti.

Apetit investorů anebo důvěra v kapitálové trhy se tvoří někde jinde.

Pomáhá ke zlepšení výsledků obchodování nový systém Xetra?

Praha jako součást skupiny středoevropských burz čili CEE Stock Exchange Group chtěla naplnit cíl tohoto sdružení, a to sjednotit všechny členy uskupení na jeden obchodní systém. A to nejen kvůli tomu, aby byla skupina pro investory transparentní a čitelná, ale také proto, abychom ve střednědobém časovém horizontu získali větší likviditu trhu.

Jak se zavedení systému Xetra promítlo do objemu obchodování?

Systém jsme implementovali v prosin-

ci, a zatím funguje velmi krátce na to, abychom nyní dělali nějaké předčasné soudy. Přesto mohu říci, že nějaký negativní fatální vliv na likviditu to nemělo. Cíle jsou ale dlouhodobé.

Systém Xetra byl nasazen proto, aby bylo pro investory, třeba na vídeňské burze, o poznání snadnější stát se také členy pražské burzy či členy v Budapešti. Stále chceme, aby i díky cross membershipu naše trhy přilákaly nové investory.

Start prozatím nebodoval Lákadlem pro firmy na vstup na burzy je i trh Start. Jak funguje?

Trh Start, který patří mezi neregulované trhy, tedy takové, které neřídí sama národní legislativa jako taková, ale jen předpisy burzy, má historii delší, než by se zdálo. Impuls k jeho vytvoření dali sami členové burzy, kteří chtěli mít možnost obchodovat na takovém trhu. Nyní se trh Start nachází ve fázi, kdy čeká na první emitenty, kteří byli členy burzy opravdu slibováni. My jsme k vytvoření podobného trhu přistupovali s lehkou skepsí kvůli tomu, že v České republi-

ce jsme neviděli dostatečný zájem po umisťování akcií na takový trh.

Takže jaká je aktivita na tomto trhu?

Na trh Start chtěly původně asi čtyři firmy. Bohužel zvolily jinou cestu, ať už přímý prodej, nebo polský trh New Connect. Musíte si ale uvědomit, že je jen na uvážení samotných firem, zda vstoupí na kapitálový trh. Důležité je nejen to, s jakými cíli emitent vstupuje na trh, ale i na načasování případné emise. Každý majitel firmy se totiž rozhoduje, zda chce na burze získat rozvojový kapitál, nebo odejít z podnikání a zhodnotit firmu nějakou valuací na trhu. No a přiznejme si, že podmínky na kapitálovém trhu pro nějaké vysoké zhodnocení investice do firmy nyní s ohledem na celosvětové problémy příliš zajímavé možnosti nenabízejí.

Chystají se s emisí akcií vstoupit do Prahy nějací noví emitenti?

Víme o firmách, které uvažují o burze jako o alternativě financování. Bohužel je skutečností, že je to spíše „standby mode“, čili žádná emise zatím na spadnutí není. Faktem také je, že na trhu chybí síla velkých institucionálních zahraničních investorů.

KIT digital, to se stává…

Nemůže je odradit třeba příběh duální emise KIT digital, který skončil účetnictvím neodrážejícím skutečný stav věcí a stažením z trhu?

Ne, nemyslím si, že emise KIT digital mohla nějak ohrozit záměry potenciálních emitentů akcií. To, co se stalo s KIT digital, se prostě na burzách stává. Jenže s ohledem na velikost pražské burzy je to zkrátka více vidět, než kdyby se to stalo na nějaké velké burze. Jiným příkladem může být duální emise TMR čili Tatra Mountain Resort. V tomto případě se díky propojení aktivit našeho centrálního depozitáře se slovenským depozitářem podařila spolupráce, která dává smysl.

Lze říci, že co do obchodní aktivity bude letošní rok lepší?

Snažíme se pro to dělat všechno.

rozhovor 43

Základní stavební kámen této stavby jsme položili díky obchodnímu systému Xetra. Když se i díky tomu vylepší likvidita trhu, věříme, že pomůže zlepšit i cenotvorbu a podpořit valuaci nových firem k tomu, aby přišly na kapitálový trh.

ETF ve Vídni Obchodují se ještě na pražské burze ETF fondy?

Momentálně s nimi neobchodujeme.

Kdyby se o tom v budoucnu uvažovalo, se vší pravděpodobností by se ETF fondy obchodovaly spíš na burze ve Vídni. V minulosti se v Praze obchodovaly futures a investiční certifikáty, ale ty se také přesunuly do Vídně.

Nemáte příliš aktuální webové stránky, na nich certifikáty i futures stále nabízíte… Budete více spolupracovat s varšavskou burzou? Už jenom kvůli tomu, že tam stále míří dost českých IPO – primárních emisí akcií?

Jakékoliv spolupráci s polskou burzou jsme otevřeni. Záleží ovšem na tom, zda by byl zájem i ze strany polské burzy. Zatím je to pouze jednostranná iniciativa. Ve Varšavě se momentálně změnilo vedení, takže je možné, že nový generální ředitel polské burzy se na celou věc vzájemné spolupráce bude dívat vstřícnějším pohledem.

O Burze cenných papírů Burza cenných papírů Praha, a. s. (BCPP), je největším a nejstarším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice.

Po padesátileté přestávce způsobené druhou světovou válkou a komunistickým režimem byla znovu otevřena v roce 1993.

Navázala tak na činnost pražské komoditní a akciové burzy založené roku 1871.

Největším akcionářem burzy je společnost CEESEG Aktiengesellschaft, Wallnerstrasse 8, P.O. Box 192, A 1014 Wien (Vídeň), která drží 92,739 % akcií.

Obchodování na BCPP probíhá prostřednictvím licencovaných obchodníků s cennými papíry, kteří jsou zároveň členy burzy. Jsou to především významné banky a makléřské firmy. Jestliže se tedy

To, co se stalo s KIT digital, se prostě na burzách stává. Jenže s ohledem na velikost pražské burzy je to zkrátka více vidět, než kdyby se to stalo na nějaké velké burze. Jiným příkladem může být duální emise TMR čili Tatra Mountain Resort. V tomto případě se díky propojení aktivit našeho centrálního depozitáře se slovenským depozitářem podařila spolupráce, která dává smysl.

běžný investor rozhodne na burze investovat, je třeba obrátit se na některého ze členů burzy.

BCPP tvoří spolu se svými dceřinými společnostmi skupinu PX. Vedle burzy jsou nejvýznamnějšími společnostmi skupiny POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. (PXE), a Centrální depozitář cenných papírů, a. s. (CDCP).

PXE byla založena v roce 2007 a představuje novou obchodní platformu pro obchodování s elektřinou v České republice, na Slovensku a v Maďarsku.

CDCP zaujímá dominantní postavení v oblasti vypořádání obchodů s cennými papíry na českém kapitálovém trhu, vede centrální evidenci zaknihovaných cenných papírů vydaných v České republice a přiděluje investičním nástrojům identifikační

označení podle mezinárodního systému číslování (ISIN).

BCPP je součástí skupiny CEE Stock Exchange Group (CEESEG), jejímiž členy jsou také další tři středoevropské burzy cenných papírů, a to Burza cenných papírů Vídeň (Wiener Börse), Burza cenných papírů Budapešť (Budapesti Értéktőzsde) a Burza cenných papírů Lublaň (Ljubljanska borza). Skupina vstoupila jako nový a silný aktér na mezinárodní burzovní scénu v září 2009 a dnes je největší skupinou burz ve střední a východní Evropě.

BCPP je členem Federace evropských burz (FESE) a americkou Komisí pro cenné papíry a burzy (US SEC) je zařazena do prestižního seznamu burz bezpečných pro investory (status tzv. „Designated Offshore Securities Market“).

44 investování v čr

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Pražská burza emitentům Emitentem je společnost nebo veřejná korporace, která vydává cenné papíry, aby získala finance na rozvoj svého podnikání. Emitovat lze nejrůznější druhy cenných papírů. Ale nejznámější jsou akcie, dluhopisy, investiční certifikáty a podílové listy.

Kapitálový trh je jedním z alternativních zdrojů financování rozvoje podniků. Nejoptimálnější volba zdroje financování záleží na konkrétním subjektu a konkrétní situaci.

K výhodám získávání financí prostřednictvím emise cenných papírů však patří i možnost získat vysokou finanční částku, kterou není například jedna banka schopna nebo ochotna poskytnout formou úvěru. Roli však ani zdaleka nehraje výše sumy, ale rozhodnutí, zda si pro peníze zajít do banky, nebo na burzu. V případě menších a středních firem nabízí například pražská burza trh Start.

Výhodou při vydávání akcií je získání finančních prostředků v hotovosti na neurčito, bez nutnosti splácet úvěr a úroky. Zisk firmy tak může být plně využit k rozvoji společnosti. „Na druhou stranu ale nesmí zapomínat na to, že se o své budoucí zisky bude dělit s akcionáři a investory, tedy s těmi, které její akcie nakoupí.

Těch faktorů, kdy jít na burzu pro peníze, kdy do banky, a co je lepší, je samozřejmě mnoho,“ tvrdí analytik České spořitelny Jan Novotný.

Podle něho by si měl emitent vždy spočítat, kolik budou činit úroky z půjčky, kolik si půjčí, kolik případně získá z prodeje svých akcií a kolik v budoucnosti vyplatí akcionářům na

dividendách, rozhodne-li se je vyplácet. Zohledňovat by měl také náladu na kapitálovém trhu.

I Jan Novotný však připouští, že výhodou pro získání peněz na burze je optimalizace kapitálové struktury mezi dluhem a vlastním kapitálem.

Náklady na emisi Emisí akcií emitent navyšuje prostřednictvím stávajících či nových akcionářů svůj základní, respektive vlastní kapitál. Emisí dluhopisů získává emitent dočasně k dispozici cizí kapitál.

Přijetí emise k obchodování na regulovaném trhu je spojeno se značnou publicitou, což se příznivě odráží na celkovém povědomí o společnosti, na jejím dobrém jméně a důvěryhodnosti. Být kotován na burze je známkou úspěšnosti a prestiže firmy.

Uvádění emise však rovněž představuje poměrně zdlouhavou proceduru a při emisi akcií je nutno akceptovat skutečnost, že noví akcionáři mají právo podílet se na řízení společnosti.

Hlavními legislativními normami, od kterých se vydání nových cenných papírů odvíjí, jsou především obchodní zákoník, zákon o cenných papírech, zákon o podnikání na kapitálo-

vém trhu a zákon o dluhopisech.

Náklady na primární emisi akcií včetně jejich uvedení na regulovaný trh dosahují několik procent z objemu emise. Nejpodstatnější část poplatku tvoří poplatek manažerovi emise, další nedílnou součástí jsou služby výdaje na právní poradce. Poplatky ČNB, Centrálnímu depozitáři pak představují jen zanedbatelnou část nákladů.

Vzhledem k tomu, že základem každého úspěšného úpisu cenných papíru je dostatečný zájem ze strany investorů, emitent musí investory dokázat zaujmout a přesvědčit, že jejich investice se bude zhodnocovat.

Toho nedosáhne, není-li připraven sdílet informace a zavést transparentní strukturu podniku i s jeho finančními toky. V čele společnosti by navíc měl být profesionální management s jasně definovanými plány a cíli.

Posledními z nutných předpokladů jsou dostatečná velikost obratu firmy a připravenost na přechod na mezinárodní účetní standardy.

Krok za krokem Základní kroky k úspěšné emisi se odvíjejí od druhu cenného papíru, který emitent vydává. Obecně je lze však shrnout do následujících bodů.

Emitent musí podat návrh u příslušného statutárního orgánu na novou emisi a svolat valnou hromadu, která rozhodne o vydání cenného papíru.

Následuje výběr zkušeného poradce, který pomůže společnosti s úpisem.

Poradce rovněž provede odborný audit, který zjistí, jak firma hospodaří a jaká jsou její slabá a silná místa.

Pak se připravuje takzvaný prospekt emise, cenného papíru. Tento dokument je kombinací právního popisu emise a představení firmy potenciálním investorům. Připravují jej právní poradci. Prospekt, ve kterém chybějí údaje jako např. cena či konkrétní data, je známý pod pojmem „předběžný prospekt“ a podléhá schvalování ČNB. Emitent pak zahájí veřejnou nabídku a provádí prezentace, během které se zájemci mohou ucházet o nabí-

investování v čr 45

zené cenné papíry. Prostřednictvím „roadshow“ manažer emise představí předběžný prospekt odborné veřejnosti a otestuje tak, zda bude mít trh o emisi zájem.

V procesu nazvaném „book building“ zasílají investoři nákupní příkazy, ze kterých manažer emise po zpracování určí emisní kurz a objem emise.

Na základě veřejné nabídky proběhne upsání, a to takzvaným zápisem do listiny upisovatelů. Úpis akcií je pak zapsán do obchodního rejstříku a emitent předkládá žádost o přijetí cenného papíru na regulovaný trh.

Doba od úvodního rozhodnutí statutárního orgánu po uvedení na trh je individuální, protože záleží jak na připravenosti emitenta, zkušenosti poradců a aranžéra emise, tak na optimálním termínu vstupu na trh. Ve většině případů se však tato doba pohybuje do šesti měsíců.

Povinnosti emitenta K úpisu nových cenných papírů se vždy váže povinnost emitenta k určité informační otevřenosti vůči investorské veřejnosti. Právě informace jsou

nejdůležitějším vodítkem pro investory a zákon pamatuje na to, aby se k investorům včas a v potřebné míře dostávaly. Emitenti musí proto plnit povinnosti, které vyplývají z obchodního zákoníku, zákona o podnikání na kapitálovém trhu nebo ze zákona o účetnictví, a obchodují-li se cenné papíry emitenta na burze, tak také z Burzovních pravidel. Povinnosti se týkají předkládání výsledků hospodaření společnosti, výročních a pololetních zpráv, informací o závěrech jednání valných hromad nebo informací o majetkových účastech emitenta a celé řady dalších informací.

IPO (Initial Public Offering) je vžitý termín pro primární veřejnou nabídku akcií spojenou se vstupem na burzovní trh.

Díky vstupu firmy na burzu se začnou akcie firmy obchodovat na trhu cenných papírů. Důvodem k provedení IPO může být buď navýšení kapitálu, prodej části akcií v držení původních vlastníků, nebo, dokonce nejčastěji, kombinace obou uvedených procesů. Investoři zase získají záruku likvidity vložených prostředků, jelikož veřejně obchodovatelné cenné papíry jsou na burze rychle a snadno zpeněžitelné.

Koupí je někdo?

Základem úspěchu každé emise cenných papírů je získání investorů, kteří vydané cenné papíry nakoupí. Tehdy se takříkajíc láme chleba, protože roli nehraje pouze to, zda je investoři nakoupí, ale za kolik jsou ochotni je nakoupit.

Zpravidla lze očekávat větší zájem investorů o cenné papíry, které budou kótované čili obchodovatelné na regulovaném oficiálním trhu. Investoři upřednostňují cenné papíry, které

jsou bezproblémově obchodovatelné při transparentních podmínkách.

Rovněž záleží na prestižnosti daného trhu. Prestižní trh totiž klade jak na parametry emisí, tak na informační otevřenost jejich emitentů přísnější kritéria, což zvyšuje důvěryhodnost emitenta. Čím vyšší důvěru investorské veřejnosti emitent získá, tím nižší rizikovou prémii investoři při nákupu jeho cenných papírů vyžadují.

Časový harmonogram emise společnosti (ke dni D má transparentní strukturu a vede účetnictví podle mezinárodních standartů)

Týdny Fáze

Proces

Příprava

Konzultace s poradci, předběžné ocenění a návrh investiční story

4

D-4

Výběr poradců

1

D+1

Revize firemní struktury, právní a účetní prověrka (Due diligence)

8

D+2

Interní ocenění firmy

4

D+9

Rozhodnutí managementu

Právní kroky a vytvoření dokumentace

Realizační fáze

1

2 3

4 5

6 7

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

2 3

4 5

6 7

8 9

Délka Start -4

D

Valná hromada

1

9 10 11 12

D+8 5

6 7

8 9 10 11 12

Příprava prospektu

8

D+5

Proces schvalování prospektu

4

D+13

13 14 15 16

Jednání s burzou a schvalování výborem pro kotaci

3

D+14

14 15 16

Příprava prezentace firmy pro roadshow

2

D+11

Příprava analýzy manažera emise pro roadshow

4

D+12

Předběžný marketing

2

D+15

Roadshow

2

D+17

Bookbuilding

1

D+19

1

D+20

až 12

D+20

11 12 12 13 14 15 15 16 17 18 19

Pricing – zafixování ceny a počtu kusů Splacení a připsání ceny a počtu kusů Post-transakční aktivity Manažer zajišťuje stabilní cenu na burze

20

46 technická analýza

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Index PX: Žádný trend, žádná tendence, všechno pod průměrem Chování obchodníka se tak trochu podobá chování rybáře.

Ten také musí vědět, kam a kdy nahodit a že rybu může tahat tehdy, až se pohne splávek. V případě obchodníka to značí vědět, s čím obchodovat a kdy obchodovat, a obchody uskutečňovat v momentě, kdy k tomu trh dává signál.

Když se na trhu nic neděje, čeká. Což nyní, jak ukazuje technická analýza, platí i pro pražskou burzu.

Text: Oleg Chalkin, Daniel Tácha

Při technické analýze platí obecné pravidlo, že není možné dělat závěry pouze z jednoho grafu. Protože se soustředíme na pražskou burzu a akcie v jejím indexu, k posouzení jsme vybrali grafy hned tři: měsíční vývoj indexu PX od roku 1998 až do dneška, týdenní vývoj indexu PX od roku 2008 až do dneška a konečně denní graf vývoje indexu PX od dubna do 28. února.

N

a měsíčním grafu vývoje indexu PX značí každá jeho svíčka měsíční pohyb ceny. Graf tak pěkně ukazuje vzrůstající trend hodnoty indexu PX od roku 2001 až do roku 2007. V roce 2007 pak graf znázorňuje blížící se propad trhu.

Předzvěst blížící se krize v grafu velmi dobře ukazuje divergence (rozdíl mezi vývojem ceny a vývojem dat z technického indikátoru) čili rozdíl mezi vývojem cen a hodnot indikátorů RSI a MACD. Protože cena nikdy nelže,

graf demonstruje nejen propad trhu na konci roku 2008 a začátku roku 2009, ale i paniku na trhu, která trvala déle než dva měsíce.

Od roku 2009 pak graf ukazuje hlavně kolísavost trhu. Pohyb hodnoty indexu PX nahoru a dolu. Trh tedy nemá žádný trend, není ani medvědí, ani býčí.

Někdy říkáme, že má boční trend, což značí trend nijaký.

Podívejme se na to, co graf vypovídá o dnešku a o možném budoucím vývoji. Technický indikátor MA 100 (Moving Averages, klouzavý průměr, vývoj průměrné ceny za 100 měsíců) poukazuje na jednoznačný závěr: Ceny na pražské burze jdou dolů.

A není to trend, ale aktuální tendence.

Podle grafu ceny klesají, jsou pod průměrem indikátoru MA 100.

To samé značí indikátor MA 50 (Moving Averages, klouzavý průměr, vývoj průměrné ceny za 50 měsíců).

Nenaznačuje trend, ale klesající tendenci. Indikátory MACD (ukazuje stoupající nebo klesající trend na trhu

a také na obrat trendu) a RSI (ukazuje, zda je trh překoupený nebo přeprodaný, tudíž sleduje objemy obchodů; je třeba jej sledovat kvůli odhadu změny trendu) taktéž ukazují, že na trhu není žádný trend.

Zmíněné indikátory jsou indikátory klasickými a jsou hlavní součástí klasické technické analýzy. Avšak nejen na ně je třeba se soustředit. Důležité jsou i grafické figury. Stěžejními body v tomto případě jsou data o aktuální ceně a možných cenových hladinách čili support a resistance (S/R). Jsou to body v grafech, které určují, ve kterých cenových hladinách se může pohybovat cena. Support je dolní hladina, resistence horní hladina. Kdybychom to měli vysvětlit na příkladu, tak si představte skákající míč: Odráží se od „supportu“, vystoupá k „resistanci“. A to všechno dělá v určité úrovni, někdy prorazí support, jindy resistanci – a když to se stane, pak začne skákat zse v jiných úrovních supportu a resistance. Něco jako míč a schody: Když ceny klesnou, míč skáče na druhém schodu, když ceny stoupnou, míč skáče na třetím schodu. To je support a resistence.

A co říká graf? Říká, že aktuální hodnota PX indexu je na tisíci bodech.

Support a resistence přitom vymezují cenovou hladinu v rozmezí 850 až 1 100 bodů (MA 50). Přitom indikátory neukazují na žádný trend. Proto nevíme, kam se cena pohne. Tudíž k jakémukoli dlouhodobému investování asi není nejvhodnější doba. Investor může držet, třeba i prodávat, ale není

technická analýza 47

Technická analýza ukazuje na změnu trendu, který trval od roku 2001 do roku 2007.

Velmi jasně tak varuje před blížícím se propadem trhu a nadcházející krizí.

FPXAA měsíčně

SMA (50)

SMA (100)

1. 2. 2013

2 000 1 900

Dvojitý vrchol jako signál o změně trendu.

1 800 1 700 1 600

Signál o klesající tendenci.

1 500 1 400 1 300 1 200 1 100

Zóna divergence, signál o změně trendu.

1 000 900 800 700 600 500 400 300

MACD (12,26)

MACD EMA (9)

Divergence

250 200 150 100 50 0 –50 –100 –150 –200 –250

RSI (14)

Indikátor MACD a RSI zůstává ve středním průměru. Neukázauje na žádné tendence.

100 80 50 20 0

98

99

00

01

02

pro něho vhodné nic nakupovat.

Navíc, čistě hypoteticky, když cena prorazí 850 bodů supportu, může se propadnout ještě níže, až na 650 bodů. A naopak. Jestliže cena prorazí resistanci 1 100 bodů, může nastat příležitost pro nákup, protože může přijít horní trend, kdy se cena vyšplhá až na 1 250 bodů, a třeba pak i na 1 700 bodů.

To jsou však ryzí spekulace. Vzhledem k výsledkům technické analýzy bude asi nejlepší v tuto chvíli nedělat nic, protože, jak vidno z grafu, na trhu se nic neděje. Žádný trend.

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Technické indikátory jsou data o trhu. Daly by se přirovnat k informacím o kondici lidského těla. Abychom ji zjistili, také nejdříve měříme teplotu nebo tlak, a teprve pak si skládáme obrázek o kondici.

Support představuje v technické analýze cenovou hladinu, kde dochází k oslabení prodejců a naopak je pravděpodobný zpětný růstový pohyb.

Resistance je z pohledu technické analýzy cenová úroveň, kde dochází k vyčerpání růstu kurzu a předpokládá se zpětný pohyb (pokles ceny) oproti možnosti pokračování růstu.

Divergence nastane vždy, když vývoj technického indikátoru nekoresponduje s vývojem ceny investičního instrumentu. Tato inkonzistence mezi technickým indikátorem a cenou instrumentu velmi často předznamenává otočení trendu na trhu.

48 technická analýza

FPXAA týdně

MACD (12,26)

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

SMA (50)

MACD EMA (9)

SMA (100)

24. 2. 2013 1 800 1 750 1 700 1 650 1 600 1 550 1 500 1 450 1 400 1 350 1 300 1 250 1 200 1 150 1 100 1 050 1 000 950 900 850 800 Indikátory MA 50 a МA 100 ukazují na úroveň 750 supportu 980 bodů. Cena je nad MA 50, MA 100, 700 650 což ukazuje na stoupající tendenci na trhu.

600

Divergence 90 60 30 0 –30 –60 –90 –120 –150 –180 –210

RSI (14)

Zóna divergence, signál o změně trendu.

100 80 50 20 0

2009

D

ruhý, týdenní (každá svíčka je jeden týden) graf ukazuje možnosti střednědobého investování, v tomto případě v rozmezí několika týdnů. I na tomto grafu vidíme propad trhu v roce 2008 až 2009. Také vidíme obrovskou příležitost k nákupu v momentě, kdy byla hodnota indexu PX na 650 bodech. Což je však již minulost…

Co vidíme dál? Indikátory MA 50 a MA 100 ukazují, že hodnota indexu je aktuálně nad jimi uváděnými průměrnými cenami, což by mohlo naznačovat příležitost k nákupu.

Trendový indikátor MACD však upozorňuje na to, co v případě PX indexu v poslední době říká vždy: ani známka trendu. A indikátor RSI pouze naznačuje horní tendenci čili jakousi možnost k obchodu.

2010

2011

2012

2013

RSI je zkratka pro Relative Strength Index neboli index relativní síly.

Je to jeden z mnoha indikátorů technické analýzy. Řadí se do skupiny oscilátorů, které jsou často nazývány jako tzv. „leading“ indikátory.

Hodnota se pohybuje mezi 0 a 100. RSI ukazuje na překoupený nebo přeprodaný trh. Důležitými hodnotami jsou 70 a 30 bodů. Když se RSI pohybuje nad 70 body, signalizuje překoupený trh čili pravděpodobný budoucí pokles kurzu cenného papíru. Hodnota RSI pod 30 body naopak signalizuje přeprodaný trh a možnost budoucího růstu kurzu cenného papíru.

MACD (Moving Average Convergence Divergence) je jeden z mnoha indikátorů technické analýzy. Poukazuje na to, co se právě stalo na trhu. MACD vyjadřuje vztah mezi dvěma klouzavými průměry. Je nejčastěji rozdílem 12denního a 26denního exponenciálního klouzavého průměru. Nejběžněji se tento indikátor používá pro identifikaci nákupních a prodejních signálů. Rovněž se využívá pro předpověď překoupeného či přeprodaného trhu a pro potvrzení rostoucího nebo klesajícího trendu, popřípadě slábnoucího trendu.

technická analýza 49

SMA (50)

SMA (100)

28. 2. 2013 1 070 1 060 1 050 1 040 1 030 1 020 1 010 1 000 990 980 970 960 950 940 930 920 910 900 890 880 870 860 850

MACD (12,26)

MACD EMA (9)

Divergence

25 20 15 10 5 0 –5 –10 –15 –20

RSI (14) 100 80 50 20 0

P

odívejme se na denní graf indexu PX (28. 2.). Hodnota indexu je pod hodnotou indikátoru MA 50. Vidíme však její krátkodobý horní trend, který začal v červenci. Graf tak ukazuje, že hodnota PX indexu vůči indikátoru MA 100 kolísá. Indikátor MACD opět žádný trend nevykazuje.

MA 100

Úroveň supportu

Úroveň resistance

Měsíční graf dlouhodobé pozice

850 650

1 100 1 300

Týdenní graf střednědobé pozice

1 000 980 850

1 070 1 250

980

1 020 1 070

Denní graf krátkodobé pozice

MA 50

MACD

A RSI tvrdí to samé. Výsledek? Není vhodná doba k jakémukoli obchodu, protože všechny indikátory nenaznačují žádnou tendenci, natož trend.

Přesto se však ještě podívejme na cenu.

Support je na 980 bodech a resistance na 1 020 bodech, jak ukazuje MA 50.

Další resistence je cena na 1 070 bo-

RSI

dech. To opět říká, že není vhodná doba pro jakýkoli obchod. Obchod by přicházel v úvahu pouze v tom případě, že cena prorazí 1 020 bodů. Když cena prorazí 1 020 bodů, můžeme krátkodobě nakoupit a obchod uzavřít na resistanci 1 070 bodů. A Stop loss nechat pod 980 body.

Výsledky analýzy V cenovém rozmezí 850 až 1 100 bodů neobchodujeme. Prodávat, když cena prorazí hodnotu 850 až 650 bodů. Kupovat, když cena prorazí úroveň 1 100 až 1 250 bodů a výše.

Lze kupovat na úrovni 1 000 bodů, je nezbytné umístit Stop loss na úroveň 950 bodů. Cílíme-li se na 1 250 bodů, je třeba si hlídat resistance na úrovni 1 070 až 1100 bodů.

Lze kupovat na krátkou dobu, prorazí-li cena hodnotu 1 020 bodů. Stop loss na úroveň 980 bodů.

50 česká koruna

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Jak využít intervencí České národní banky Průmysl, vlajková loď české ekonomiky, již pěkných pár měsíců drhne břichem o zem. Uvědomují si to i představitelé České národní banky. Uvádějí, že v případě potřeby se nebudou jakkoli zdráhat tlačit kurs koruny dolů skrz měnové intervence. Co to znamená pro tradery na měnovém páru EUR/CZK? Tomáš Raputa, Ondřej Hartman

Inflace Českou národní banku netrápí. I bez zvyšování DPH a příplatku na solární elektrárny by se od roku 2009 stejně horko těžko dostala do kladného teritoria. Mírné zvýšení cen, které by se při oslabení měny projevilo u dovážených produktů, není z pohledu centrální banky žádnou tragédií.

Přístup ČNB lze srovnat s přístupem Švýcarské národní banky (SNB). Obě centrální banky mají obavy spíše z deflace. Snížením úrokových sazeb až na nulu se však ani jedna kýženého efektu v podobě znovunastartování hospodářství nedočkala. Snaží se tedy ještě více uvolnit měnovou politiku skrz slabší kurz měny. Avšak je patrný jeden rozdíl. Švýcaři mají jasně definovanou hranici, za kterou už frank posilovat nemůže – 1,20 franku za euro. Právě proto švýcarská banka na této hranici přichází mohutnými intervencemi proti franku.

To sebou mimo jiné nese tu výhodu, že investoři si mohou být celkem jisti, že na nákupu eura za 1,20 franku neprodělají.

O podobné úrovni směnného kurzu koruny, kterou již ČNB tolerovat nebude, a přistoupí proto k ohlašo-

vaným intervencím, můžeme pouze spekulovat. Ba co víc, ona se může měnit v závislosti na vývoji české ekonomiky.

U hranice 24,40 koruny za euro Historie České republiky neukazuje na to, že by se Česká národní banka nějak extra hrnula do měnových intervencí. Bankovní rada si jistě vzpomíná na epizodu z roku 2002, kdy intervenovala proti silné koruně nákupem eur při kurzu okolo 30 korun k jednomu euru. Nakoupená eura ČNB dosud neprodala a k dnešním dnům je v rozvaze drží zhruba s 15procentní ztrátou. Ve hře jsou desítky miliard korun.

Jenomže to je minulost. I když ukazuje na to, že odhodlá-li se ČNB opravdu ke vstupu na trh za cílem oslabení koruny, bude si dávat veliký pozor, aby za nakupovaná eura zaplatila co nejméně čerstvě vytvořených korun. Je to pouze náš odhad, ale vzhledem ke komentářům centrálních bankéřů a k aktuální kondici české ekonomiky máme za to, ČNB by se do akce mohla pustit někde u hranice kurzu 24,40 koruny vůči euru.

Žádný trend, čeká se oscilace Otázkou ovšem také je, zda se centrální banka do akce skutečně pustí.

Prozatím vždy stačilo, aby intervencí pouze pohrozila – a kurz eura vůči koruně se díky vysoké kredibilitě české měnové autority vydal jejím kýženým směrem. Nahoru. Čili koruna by oslabila. Tyto slovní intervence by zajisté použila, kdyby se kurz propadl pod 25,00 koruny. Dlouhé pozice otevírané pod touto hranicí proto budou mít za svými zády centrální banku s automatickým Stop lossem ve formě vstupu ČNB na trh někde okolo 24,40 koruny. Oproti spekulantům na švýcarském franku sice korunoví obchodníci nemají jistotu výše této hranice, je však velice nepravděpodobné, že by při aktuální slabosti české ekonomiky ČNB tolerovala posílení měny až k 24 korunám za euro.

Co se týče výše, kam až by koruna mohla oslabit, neměli bychom čekat nějaké velké pohyby v řádech desítek procent. Koruna je k euru velice málo volatilní a již za 26 korun je radno

Tomáš Raputa, www.fxstreet.cz: Ekonom, který se hlásí ke Keynesovi, již během studia získal mnohá ocenění z oblasti investic. Aktivně se zabývá finančními trhy a makroekonomií. Nejvíce se věnuje fundamentální analýze, jejíž výsledky využívá v investičním rozhodování i jako soukromý portfolio manažer. Momentálně působí ve společnosti FXstreet.cz jako hlavní forexový analytik.

česká koruna 51

Vývoj měnového páru EUR/CZK (denní graf – D1) 26.220

Prodej eur exportéry

25.965 25.705 25.450 25.350 25.190 24.930 Slovní intervence

24.475 24.415

Reálné intervence

24.160 23.900

26. 10. 2011 2. 12. 2011 9. 1. 2012

15. 2. 2012 23. 3. 2012 30. 4. 2012 6. 1. 2012

euro prodat. 26 korun je totiž pro exportéry zajímavá úroveň, na které lze zpeněžit své eurové výnosy. Protože do Evropy se nám stále daří vyvážet docela slušně, věříme, že nad hranicí 26,00 korun se kurz koruny vůči euru neohřeje příliš dlouho, že dolů jej potáhnou tlaky z reálné ekonomiky.

Byť to je velice nepravděpodobné, nelze vyloučit ani extrémní scénář: Při zhroucení exportu podobnému přelomu let 2008–2009 by se dočas-

Ondřej Hartman, www.fxstreet.cz, se financím a investování se věnuje déle než sedm let. Založil první nezávislý forexový portál v České republice a na Slovensku věnovaný soukromému obchodování a investování na finančních trzích. Snaží se o to, aby povědomí o Forexu rostlo a získávalo seriózní tvář, jako je tomu v zahraničí, kde je Forex trading považován za běžný a seriózní byznys.

13. 7. 2012

20. 8. 2012 26. 9. 2012 2. 11. 2012 10. 12. 2012 16. 1. 2013

ně kurz mohl dostat mnohem výše.

Takové zhodnocení eura vůči koruně by však na druhou stranu nabízelo ještě lepší příležitosti, kdy prodat euro a na shortu EUR/CZK vydělat.

Po celý rok 2013 tedy bude pro kurz koruny určující tradingové pásmo 25,00 – 26,00 korun (viz graf), jehož dolní konec by měla bránit centrální banka a horní konec zase exportující podniky. Obchodníci řídící se fundamentální analýzou zajisté budou moci využít návrat kurzu do tohoto pásma ve svůj prospěch. Nicméně i pro tradery, kteří své obchodní strategie stavějí především na technické analýze, může být uvedené pásmo vodítkem – při kurzu nad 26 korun za euro brát signály pouze na short, a naopak, když euro zlevní až pod 25 korun, dají se čekat profitabilní obchody v long pozicích.

Koruna není pro scalpery Nakonec nesmíme zapomenout také na ostatní veličiny, které ovlivňují

23.645

ziskovost našich obchodů, i když nejsou přímo spojeny s pohybem kurzu: swap a spread. Protože v Evropě jsou úrokové sazby nastaveny mírně výše než v ČR, můžou se long obchodníci na kurzu EUR/CZK těšit na mírný kladný swap, který by jejich pozici poslal do zelených čísel i při stagnaci kurzu. Short pozice naopak trochu ztratí. Swapy jsou v tomto případě však velice nízké (v řádu desítek centů denně na kontrakt), o do očí bijícím carry tradu se proto v žádném případě mluvit nedá. Česká koruna je na globálních finančních trzích stále vedena jako exotická měna s nízkou likviditou. To je také hlavní důvod, proč brokeři nabízejí pár EUR/CZK pouze s vyšším spreadem, který se pohybuje okolo 30 bps (0,12 %). Nákladovost obchodování vede k tomu, že intradenní strategie se do zelených čísel dostane jen málokdy.

Doporučuje se proto obchodovat spíše pozičně, v horizontu dnů až týdnů.

52 rozhovor

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

RM-Systém jako vstupní brána pro začínajícího investora „RM-Systém je výborným místem pro vstup do samostatného investování. Investorovi umožňuje rozkoukat se, vyzkoušet si obchodování, a teprve pak již s určitou znalostí se rozletět do světa a obchodovat na těch nejvyspělejších trzích. Ve Spojených státech, v Německu. Obchodovat s akciemi, měnami, deriváty…,“ říká Jiří Vodička, ředitel pro strategii a marketing Fio Banky, která RM-Systém, českou burzu cenných papírů, vlastní.

Rozhovor přípravil Daniel Tácha / Foto: Fio banka

Jiří Vodička RM-Systém charakterizuje takto: „Je to jednoduchá česká burza s jednoduchým obchodním systémem a dostupnými českými i zahraničními akciemi. A poplatkově je vůbec nejvýhodnějším trhem pro drobného investora v České republice!“ Proč by podle vás měl začínající investor uvažovat nejdříve o RM-Systému? Proč by neměl jít rovnou na pražskou burzu?

Skoro dvacet let podporujeme zejména drobné investory. Ne že by na pražské burze nemohli obchodovat, ale je to o přístupu. Na RM-S je začínající drobný investor „první mezi malými“, a to je pro mnoho z nich lepší než být „poslední mezi velkými“. K dalším argumentům patří výhodnější poplatky, širší nabídka

domácích i zahraničních akcií, delší doba obchodování a garance likvidity zajištěná tvůrci trhu.

Není však RM-Systém již jen zbytečným přežitkem z dob kuponové privatizace?

To v žádném případě. RM-Systém je

klasickou burzou v tom pravém slova smyslu. A to, že má nějaké historické pozadí, je jenom dobře, protože mnoho lidí s ním má již nějakou zkušenost a zejména důvěru k němu.

Vědí, jak na něm vypadá vypořádání obchodního pokynu, vědí, že jsou na něm české, ale i zahraniční akcie, a také vědí, že nadále funguje – i téměř dvacet let od začátku kuponové privatizace.

Bavme se o tom, jak RM-Systém funguje.

Vypořádání obchodů na RM-Systému se děje v reálném čase. Na RM-Systému jsou takřka všechny české akcie, s nimiž se obchoduje i na pražské burze, plus nějaké navíc.

RM-Systém disponuje systémem EasyClick, což je vlastně taková menší obdoba někdejšího Spadu pražské burzy. To usnadňuje malým investorům obchodovat s nejvýznamnějšími akciemi.

Co dále byste o RM-Systému řekl?

RM-Systém nabízí obchodování s certifikáty. A stejně jako v případě akcií jej nabízí v českých korunách.

A samozřejmostí jsou i inteligentní pokyny Stop loss nebo Stepper, které jsou evidovány přímo na úrovni burzy v obchodním systému. K tomu všemu Fio banka jako vlastník RM-Systému a broker na RM-Systému zároveň nasadila velmi vstřícné poplatky za obchodní pokyny. Účtuje si 0,29 procenta z objemu obchodu.

A to je nejnižší poplatek, kterého lze dosáhnout u českých akcií, nejsou-li obchodovány v obrovských objemech.

Jonáš Mlýnek, Lynx Broker RM-Systém není žádná burza! Je to čistě obchodní platforma společností Fio a BH Securities. Jsou v něm tedy pouze dva market makeři. Likvidita na něm je zoufalá, podle mého ten trh nedává žádný smysl. Smysl možná dával kvůli tomu, že se tam již dříve obchodovaly zahraniční akcie, ale ty můžete koupit dneska přímo na burzách, kde se s nimi obchoduje. Není důvod kvůli tomu chodit na RM-Systém. A ten argument, že na RM-Systému se člověk naučí investovat, je hotový nesmysl. Investor, ten ať začíná na nějakém demu obchodního systému, tam ať si to vyzkouší a pak jde rovnou na burzu. Na RM-Systému se obchodovat stejně nenaučí, protože na něm není žádná likvidita, takže ten „trh“ se chová pak úplně jinak než kterákoli burza. Buď investovat chcete, nebo nechcete. Když chcete, není důvod, abyste začínal na trhu RM-Systém, který ale v tom pravém slova smyslu trhem, klasickou burzou není.

rozhovor 53

RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů, a. s., je trhem, kde se obchoduje s akciemi nejvýznamnějších českých, ale i zahraničních společností, jako jsou například ČEZ, Telefónica O2, Unipetrol, Erste Bank nebo NWR. On-line se na burze obchoduje také s akciemi, které se nevyskytují na pražské burze, jako jsou Vítkovice, Arcelor Mittal Ostrava nebo Tatra. Novinkou na burze jsou akcie Deutsche Telekom, Intel, Volkswagen, Nokia, Microsoft a další, obchodované v českých korunách, a rovněž nepákové certifikáty. On-line obchodovat lze od 9:00 do 17:00 hodin, podávat pokyny dokonce od 8:50 do 21:00.

tedy platí jim. Naším cílem ale je, aby RM-Systém byl z pohledu českých akcií poplatkově nejvýhodnější burzou. Což zohledňujeme i v poplatcích, které my jako RM-Systém účtujeme brokerům.

Kolik například ve srovnání s pražskou burzou činí obvyklé poplatky za obchodní pokyn na RM-Systému?

Například poplatky účtované Fio bankou coby největším brokerem na RM-Systému jsou zhruba o čtvrtinu nižší než poplatky, které si Fio banka účtuje na pražské burze. Na RM-Systému jsme zavedli vlastní obchodní systém, který nám velmi snížil náklady. To nám umožňuje dlouhodobě držet nízké poplatky.

Vstřícná výše poplatků S kolika penězi mohu začít obchodovat na RM-Systému?

RM Systém nikdy nikoho neomezoval, byť to i nyní díky nově zavedenému systému Xetra nedělá ani pražská burza. Ale v minulosti to bylo tak, že tu byla pražská burza, která měla svůj Spad, jenž byl dominantní, a když jste si chtěl koupit ČEZ, tak jste potřeboval několik milionů. Ano, byl tam i Kobos, ale mnozí obchodníci jej nijak aktivně nenabízeli. Tím chci říci, že již tehdy byl RM-Systém skvělou alternativou pro drobného

investora. Byl a je to jednoduchý trh, který podporuje obchodování v malém. Standardně a normálně vám umožňuje nakupovat a prodávat podle toho, kolik máte. A dnes to navíc můžete dělat i přes pobočku Fio banky. Můžete si klidně koupit jednu akcii za stovku – a je to v pohodě.

Zmiňujete se o poplatcích. Za co a komu platí investor, když obchoduje na RM-Systému?

RM-Systém je standardní burzou, na níž investor musí vstupovat prostřednictvím obchodníka s cennými papíry.

Brokera, makléře, banky. Investor

Přes které další brokery lze na RM-Systému obchodovat a jaká je jejich cenová politika?

V tomto ohledu se musíme bavit o několika málo menších brokerech a pak hlavně o BH Securities. Většina zavedených tuzemských brokerů RM-Systém nenabízí. Například Patria z RM-Systému odešla asi před deseti lety po ukončení éry odkupů, respektive nabídek převzetí firem z kuponové privatizace. Jako tehdejší akcionář pražské burzy přirozeně preferovala vlastní trh. Brokerjet RM-Systém taktéž nenabízí. A co se týká poplatků, jsou ostatní brokeři obvykle dražší než Fio banka, ale je to dáno zejména jejich odlišným obchodním modelem.

Nabídka tedy není příliš široká.

Proč nenabízí RM-Systém více brokerů?

Domnívám se, že je to z jejich pohledu příliš nákladné. Jsou s tím spojené IT

54 rozhovor

investice do propojení obchodních systémů. Samozřejmě se snažíme, aby brokerů na RM-Systému bylo více, ale v dnešní době to není nic lehkého.

Akcie na RM-Systému S kolika a jakými akciemi se na RM Systému obchoduje?

Je to více akcií než na pražské burze.

Akcie z trhu takřka nevyřazujeme.

I povinnosti emitentů jsou u nás historicky výrazně volnější než na pražské burze, takže se nám například podařilo vrátit zpět do hry akcie Vítkovice nebo Tatra. Jistě, nejsou to akcie na hlavní obchodování, ale jsou to akcie, které mohou být kořením každého portfolia. Ale nenabízíme jenom české tituly. Na RM-Systému se obchoduje také s akciemi společností, jako jsou Nokia, Deutsche Telekom, Volkswagen, McDonald´s i například Microsoft. Investorům tedy nabízíme i zahraniční akcie, ale bez konverze korun na jinou měnu.

Kolik zahraničních titulů nabízíte?

Necelých deset titulů. Když ovšem nepočítám české emise se sídlem třeba v Nizozemsku. Třeba Fortunu a NWR. V jakém modelu obchodování RM-Systém pracuje?

V klasickém aukčním, stejně jako v systému Xetra, který před nedávnem zavedla pražská burza. Specialitou RM-Systému pak je segment EasyClick, na němž investor za určitých podmínek může velmi výrazně ušetřit na poplatcích za obchodní pokyn. Oproti pražské burze navíc RM-Systém nabízí rychlejší vypořádání obchodu. Vypořádáváme v čase T + 0, proto okamžitě po spárování obchodního pokynu se investor stává majitelem akcií.

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Vladimír Vávra, WOOD & Company Financial Services Abych řekl pravdu, o RM-Systému nemám nijak hluboké povědomí. Podle mého to není ani moc burza, spíše obchodní platforma dvou firem. Fio banky jako majitele a BH Securities jako druhé hlavního brokera na RM-Systému. Čili budou na něm asi klienti těchto firem a pár lidí, kteří přijdou takříkajíc z ulice. Otázkou je, jak moc objemu peněz se tam zobchoduje. Neřekl bych, že to bude nějaké závratné číslo. Spíš bude hypotetické… RM-Systém je prostě jakási odvozenina pražské burzy. Ten trh je dle mého názoru pod rozlišovací schopností mnoha investorů.

V čem spočívá výhoda?

Investor nečeká tři dny na vypořádání. Může se kdykoli rozhodnout, zda své cenné papíry prodá, nebo si je ponechá. Okamžitě získává nárok na dividendu. Všechno stihne, třeba i to, když potřebuje ke konci realizovat nějaký majetkový přesun. Nemusí na nic čekat…

Co je podstatou EasyClicku?

Nákupy a prodeje akcií se zadávají ve standardizovaných násobcích počtu akcií v rámci tzv. EasyClick lotů. Velikost lotů je nastavena tak, aby byla dostupná pro menší a střední investice individuálních investorů. Obchod je zadán v pouhých třech krocích: výběr akcie, počet akcií a cena akcie.

Téměř všechny akcie a certifikáty v segmentu EasyClick mají zajištěnu likviditu a je možné je vždy prodat nebo nakoupit. Garance likvidity je založena na působení tvůrců trhu, takzvaných market makerů. RM-Systém, česká burza cenných papírů, má garanci likvidity ze strany tvůrců trhu zajištěnu smluvně.

Tituly ze Spadu Jaký je roční objem zobchodovaných akcií na RM-Systému? Šest až sedm miliard korun.

A jaký je trend?

Tendence je primárně závislá od dění na pražské burze. Čili i RM-Systém postihla nedávná krize, která se

Jindřich Holčák, Patria Direct RM-Systém je podle mého velmi zastaralá platforma něčeho na způsob trhu. Je to pohrobek minulosti. Stačí srovnat objemy obchodů na pražské burze a RM-Systému, aby investor viděl, který trh je živější. Disponuje větší likviditou. Nepopírám, že na RM-Systému jsou nižší poplatky, ale na druhou stranu RM-Systém stojí na okraji zájmu investorů. Neznám makléře, který by jej sledoval. Pak je tu další věc. Ano, obchodují se tam zahraniční akcie, ale obchodují se v českých korunách, takže tam určitě hraje roli nějaký směnný kurs, který nemusí být vždy ve prospěch těch, kteří tam obchodují. Abych to zkrátil: RM-Systém nikoho nezajímá a mám za to, že když jej Fio banka v roce 2006 kupovala, tak spíše jí šlo o to, že se dostanou k informacím o investorech, kteří přes něj při kuponové privatizaci prošli.

projevila v menší zálibě investorů v obchodování.

Jak velká část akcií je na RM-Systému skutečně aktivně obchodována?

Nejvíce se obchoduje se těmi tituly, které se obchodují i na pražské burze, čili tituly z někdejšího Spadu.

Zbytek titulů je z pohledu obchodů minoritní.

Máte nějaký vzor v zahraničí, nebo to neřešíte?

To neřešíme. Jdeme vlastní cestou udržitelného rozvoje. Primárně cílíme na menší investory, kteří drží pozice delší dobu.

Jiří Tyleček, X-Trade Brokers Nechápu, proč by měl investor nejdříve chodit na RM-Systém. Proč by neměl jít rovnou a přímo na nějakou z burz.

RM-Systém je historický přežitek.

Kolik lidí dnes na RM Systému obchoduje?

Potenciálně všichni klienti Fio banky, avšak v reálu jsou to řádově tisíce lidí. Avšak od 24. května 1993, kdy bylo zahájeno pravidelné obchodování, využily služeb společnosti více než tři miliony zákazníků.

Nové emise Jak často se vám podaří přivést na RM-Systém novou emisi akcií?

Nová IPA (Initial Public Offering) jsou spíše doménou pražské nebo varšavské burzy. Ale cokoli se obchoduje v Evropě a je zajímavé, přijímáme.

Přijde-li tudíž nová zajímavá emise, následující den se okamžitě objevuje na RM Systému a lidé ji mohou začít obchodovat.

Dobře, ale jak je na tom RM-Systém s aktivní nabídkou pro úpis akcií?

Máme výhodu v tom, že máme

rozhovor 55

mnohostranný obchodní systém, tzv. „volný trh“. Můžeme být proto vstřícnější a více flexibilní. Pražská burza například zavedla trh Start, který na burzu umožňuje vstup malým a středním podnikům. My obdobný trh nabízíme již několik let. Avšak bohužel v České republice není forma přijímání kapitálu formou úpisu akcií prozatím nikterak populární.

Proč ne?

Z našeho pohledu, z pohledu burzy, není přijmout novou emisí akcií na trh nic složitého. Firmy to ale často vidí jinak. Dle mého soudu si dostatečně neuvědomují, že všechny ty věci, které jsou se vstupem na burzu spojené – zavedení a doložení transparentního účetnictví, určení ceny, množství reportů –, nejsou primárně od toho, aby firmám dělaly těžkou hlavu, ale od toho, aby i jejich prostřednictvím přesvědčily investory, že se do nich vyplatí investovat.

Co vy děláte pro to, aby se toto změnilo?

RM-Systém přijme s otevřenou náručí jakoukoli firmu, která roste a potřebuje kapitál, nebo jakoukoli firmu, která je stabilní a její vlastníci chtějí inkasovat peníze z jejího prodeje nebo z prodeje její části. Na RM-Systému nehrozí, že by všechny akcie takové firmy koupila třeba jenom jedna velká skupina. Naopak akcie pravděpodobně přijdou mezi drobné investory.

Znovu se zeptám: Čím si vysvětlujete, že zájem ze strany firem a podniků vstoupit na burzu není?

Chybí u nás tradice, kapitálový trh

není tolik rozvinutý jako jinde. Roli v tom podle mne hraje i skutečnost, že ti největší obchodníci s cennými papíry jsou zároveň banky, takže jejich doporučení klientům bude spíše takové, že lepší je si vzít úvěr než platit za poradenství při vstupu na burzu.

Co je podle vás pro investory výhodnější? Úvěr, nebo burza?

Výhody a nevýhody obou forem jsou detailně popsány v literatuře. Hodně to záleží na konkrétní situaci a na aktuálních podmínkách na bankovním a kapitálovém trhu S nadsázkou to lze přirovnat k situaci, když se mladý muž rozhoduje, jak si pořídí nový dům. Musí se rozhodnout, zda si jej pořídí na hypoteční úvěr, který musí splatit včetně úroků, nebo si jej pořídí společně s nevěstou, která dostane hezké věno. Zkrátka záleží nejen na výši úroků, věna, ale také na půvabech nevěsty.

Málo likvidity Někteří makléři upozorňují na to, že RM-Systém není příliš likvidním trhem. Že se na něm člověku může stát, že koupí něco, co už nikdy neprodá. Co si o tom myslíte?

To odmítám. Na RM-Systému fungují market makeři, tvůrci trhu, kteří kontinuálně zajišťují nabídku i poptávku.

Kdokoli má proto možnost nakoupit a prodat zároveň. Navíc to, co na RM-Systému koupíte, můžete kdykoli převést na jinou burzu. Prodat to tam.

Nebo i obráceně. Někteří investoři například kupovali akcie ve Frankfurtu a pak prodávali na RM-Systému.

Vyplatilo se jim to. Ale jistě, RM-Sysinzerce

Hlavním smyslem inteligentního pokynu Stepper je nakoupit, resp. prodat cenné papíry za nejvýhodnější cenu na trhu. Inteligence pokynu spočívá v jeho schopnosti umístit na trh objednávku, která je vždy jen o nezbytné minimum lepší než nejlepší konkurenční objednávka, a tím dosáhnout nejlepší ceny na trhu, přitom však zbytečně nezvedat nebo nesnižovat cenu cenného papíru. Toto nezbytné minimum se nazývá krok kotace.

tém není trh, kde by někdo nakupoval ČEZ za půl miliardy korun.

Vraťme se na začátek. Pro koho zejména je RM-Systém určen?

Investorům, kteří začínají. Na mysli mám ty investory, kteří uvážlivě jdou za realizací svého prvního obchodu. Nikoli ty, kteří se stanou obětí nějakého telefonisty, který je protočí několika nesmyslnými obchody, až nemají nic. Zájem máme o investory, kteří investují dlouhodobě. A takoví investoři začínají s málem, protože vědí, že nejdříve se tomu investování musejí naučit.

Jak mají tito lidé postupovat?

Ať zajdou na jakoukoli pobočku Fio banky, otevřou si online obchodní účet, vloží na něj peníze, které se rozhodnou investovat, a začnou obchodovat. Na RM-Systému se při malém riziku naučí, jak se obchoduje, jak se trhy chovají. A pak, až jim bude RM-Systém těsný, nechť obchodují ve větším na pražské, německé, francouzské, americké nebo jakékoli jiné burze. Jak jsem říkal, RM-Systém slouží jako vstupní brána do světa investování.

56 analýza

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

SAVG tudenti o

Technologies

Následující řádky budou o soutěži Global Investment Research Challenge, v níž studenti spojují síly, aby do mrtě rozebrali některou z firem, s jejímiž akciemi se obchoduje na akciových trzích. Aktuálními vítězi českého kola se stali studenti z University of New York in Prague. Jejich analýza firmy AVG byla nejlepší ze všech přihlášených prací, takže v rámci CFA Institute, garantem soutěže, poputuje do dalších, tentokrát však mezinárodních klání.

Než se pustíme do samotné vítězné studie, kterou jsme museli vzhledem k její rozsáhlosti přece jen poněkud zkrátit, a představíme její autory, řekněme si pár slov o samotné firmě AVG Technologies. Původem český výrobce antivirových programů AVG Technologies loni prodal v primární nabídce (IPO) na newyorské burze osm milionů akcií, jejichž cenu stanovil na 16 dolarů za kus. To bylo na spodní hranici stanoveného pásma 16 až 18 dolarů. Cena tak celý podnik ohodnotila na 870,1 milionu dolarů (asi 16,6 miliardy korun). Důvodem, proč firma šla na americkou burzu, bylo, aby získala peníze na svůj další rozvoj. „V posledních letech vykazujeme vytrvalý růst a teď jsme jen čekali na vhodnou příležitost ke vstupu na trh,“ uvedl v rozhovoru ve finanční televizi CNBC výkonný ředitel firmy J. R. Smith.

Asi 2,4 miliardy korun V materiálech pro americkou burzovní komisi SEC firma uvedla, že prodá

čtyři miliony akcií, zbytek na trhu nabídnou někteří akcionáři. Patří mezi ně například Intel Capital, Grisoft Holdings či společnost soukromého kapitálu TA Associates. Za osm milionů akcií, které se objeví na trhu, tak AVG získá zhruba 128 milionů dolarů (asi 2,4 miliardy korun). Celkem by firma měla mít 53,8 milionu nesplacených akcií. „Peníze použijeme na další akvizice a na financování našeho dalšího růstu,“ upřesnil Smith.

Z prospektu k emisi akcií vyplývá, že AVG mezi lety 2008 až 2010 vyplatila svým majitelům v podobě dividend přes 185 milionů dolarů. Další výplatu dividend ovšem nyní neplánuje kvůli financování růstu a rozvoje firmy. „Všechny běžné akcie nesou plná dividendová práva. Nyní se ale soustředíme na zadržování zisku v zájmu financování růstu a rozvoje našeho podnikání,“ napsala AVG v prospektu.

Společnost AVG v minulosti plánovala vstup také na varšavskou burzu. Loni v únoru nicméně tento plán emise, která jí měla vynést až

800 milionů eur, odložila. Místo toho se firma rozhodla prodat dluhopisy v hodnotě až 300 milionů dolarů.

Společnost AVG, která se zpočátku jmenovala Grisoft, na trhu konkuruje firmám jako Symantec nebo McAfee.

AVG uplatňuje obchodní model známý jako „freemium“, což znamená, že své antivirové programy nabízí v základní verzi zdarma a platit si nechává až za prémiové a doplňkové služby. Značná část příjmů firmy pochází i z cílené reklamy a ze spolupráce s podniky Google nebo Yahoo.

Sídlo v Nizozemsku AVG Technologies vznikla v roce 1991, v současné době má více než 800 zaměstnanců. Kanceláře má v České republice, ve Velké Británii, ve Spojených státech, v Německu, ve Francii a na Kypru. V oblasti Blízkého východu působí v Izraeli, pobočky má však i v Pekingu a Hongkongu.

Byť má firma české kořeny, její vlastnická struktura již zcela česká není.

Globální struktura podle analytiků firmu přiměla mimo jiné k tomu, aby své akcie emitovala v New Yorku, kde by mohla na rozdíl od Prahy nebo Varšavy snáze oslovit zahraniční investory.

Podobně jako některé další české podniky má společnost AVG Technologies sídlo v Nizozemsku. Vstup na burzu firmě zorganizovala americká investiční banka Morgan Stanley ve spolupráci s bankami J. P. Morgan Securities a Goldman Sachs. Manažery emise byly i Allen & Company, Cowen a JMP Securities.

analýza 57

University of New York Student Research Ticker: NYSE:AVG

Cena: 16,11 $

Doporučeno: HOLD

2011

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

Obrat

272.392

357.674

404.666

450.623

484.312

508.528

7,3 %

Hrubý zisk

241.169

301.021

338.310

371.871

394.548

414.276

6,6 %

GAAP Čistý zisk

100.432

50.845

60.303

62.923

62.321

68.067

6,0 %

GAAP EPS

1,97

0,93

1,10

1,15

1,14

1,24

6,0 %

ROA

32,2 %

14,6 %

14,8 %

13,3 %

11,7 %

11,4 %

–4,8 %

• Očekáváme, že komoditizace antivi• Náš valuační model, který zahrrů negativně ovlivní schopnost AVG nuje metody discounted cash flow efektivně monetizovat její uživatelskou a transakčních násobků, indikuje doporučení “hold.” Vzhledem základnu, což bude mít negativní k nepředvídatelnosti softwarovédopad na oba příjmové kanály. Navíc se tím ještě zvýší tlak na snížení marží ho odvětví předpokládáme, že a zdůrazní potřebu diverzifikace. Je AVG úspěšně nevstoupí na žádnepředvídatelné, jestli AVG zvládne né nové trhy a docílí průměrného ročního růstu EBITDA 2,6 % překonat tyto negativní faktory. Na během příštích pěti let. Věříme, druhou stranu má AVG solidní základ pro splnění této transformace. Proto že existuje nespočet růstových se domníváme, že držení této akcie příležitostí pro AVG, ale je velice nejisté, jestli se je podaří AVG představuje zajímavý investiční potenciál do budoucna. monetizovat.

$17

S&P 500 AVG

$16

$9,42 – 16,26

Průměrný denní počet obchodů

380.363

$13

Beta

0,95

$12

Počet akcií (M)

54,38

$11

Volně obchodovaných akcií

83%

$10

Tržní kapitalizace (M USD)

839,67

$9

Současné P/E (ttm)

17,75

EPS (ttm)

$ 0,87

$14

1350

Obchodní model Zatímco značná část ze 143 milionů aktivních uživatelů ve 185 zemích využívá pouze produkty, které jsou nabízeny zdarma, společnost AVG usiluje o monetizaci své uživatelské základny nabízením různých online služeb, jako například bezpečné vyhledávání ve spolupráci s předními vyhledávači Google, Yahoo a nově

12. 3. 2012

11. 3. 2012

10. 3. 2012

9. 3. 2012

8. 3. 2012

7. 3. 2012

6. 3. 2012

5. 3. 2012

4. 3. 2012

3. 3. 2012

2. 3. 2012

1300

tržní profil Rozsah za posledních 52 týdnů

$15

1400

1250

CAGR 2012 – 2016

”Vlastněte stabilní akcii v rizikovém průmyslu”

• AVG je společnost, která dokázala úspěšně monetizovat svojí uživatelskou základnu – nyní více než 150 milionů uživatelů – a diverzifikovat příjmové kanály. Její online distribuční kanály umožňují generovat tržby s vysokými maržemi. AVG má silné provozní cash flow díky schopnosti monetizovat obchodní model založený na předplatném a podílu z reklamy od internetových vyhledávačů. V roce 2011 bylo její provozní cash flow $82,9 milionů a očekává se, že dosáhne téměř $100 milionů pro fiskální rok 2012.

1450

Cílová cena: 17,49 $

(Tisíce USD)

Hlavní body

1500

AVG TECHNOLOGIES N.V.

$8

i s českým portálem Seznam.cz.

Příjmy z těchto partnerství tvořily 48,3 % celkových příjmů společnosti ve třetím čtvrtletí roku 2012 a dokazují úspěšnou snahu o diverzifikaci produktů; před pěti lety se společnost soustředila pouze na antivirové programy.

Společnost disponuje přibližně 15 miliony předplatitelů prémiových

Zdroj: Bloomberg & Thomson Reuters

produktů, což ve třetím čtvrtletí 2012 představovalo 51,7 % celkového zisku (graf 2). Díky tomu, že si AVG dokáže udržet své zákazníky a předplatné má opakující se charakter, společnost disponuje silným peněžním tokem.

Distribuční kanály Internetová distribuce umožňuje společnosti generovat vysoké marže.

58 analýza

1

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Podíl předplatitelů a aktivních uživatelů

160 140 120 100 80 60 40 20 0

15 % 14 % 13 % 12 % 11 % 10 % 9% 2012 Q3

2012 Q2

2012 Q1

2011 Q4

2011 Q3

2011 Q2

2010

2011 Q1

2009

8%

Aktivní uživatele (v milionech) Share of subscription users Zdroj: Čtvrtletní, pololetní a výroční zprávy a vlastní analýza

Během devítiměsíčního období, které skončilo 30. září 2011, bylo vygenerováno 74,2% z celkového online zisku, zbytek představovaly prodeje prostřednictvím dalších prodejců a distributorů jako například CNET, Ingram Micro, a Wal-Mart.

Akviziční strategie Během posledních 5 let společnost AVG získala celkem 12 podniků, jako například DroidSecurity, prvního poskytovatele kompletní ochrany pro Android. Společnost využívá unikátní systém akvizic, kdy nejdříve uzavře obchodní partnerství s cílovou spo-

A nalýza průmyslu a konkurenční pozice Na základě dat publikovaných společností OPSWAT Market Share Report má AVG momentálně přibližně 10,1% podíl na trhu, tedy o 2,8 % méně než ve třetím čtvrtletí roku 2011.

ochranu soukromí, kterou nyní využívá 20 milionů uživatelů. Schopnost zpeněžit služby pro mobilní zařízení bude rozhodujícím faktorem celého antivirového průmyslu.

Trendy

• Cloud computing

• Windows 8 / Komoditizace produktu Uvedení na trh nového softwaru Windows 8 představuje velkou hrozbu pro všechny dodavatele bezpečnostních softwarů. Přestože vedení AVG tvrdí, že Microsoft nabízí pouze základní ochranu, nový program Windows Defender, který je součástí nových Windows 8 a na žádost uživatele může být aktivován, může být pro většinu lidí dostačující.

Očekáváme, že tento vývoj bude mít v budoucnu negativní dopad na růst příjmů.

• Mobilní zařízení Neustále se zvyšující počet mobilních zařízení nabízí nové příležitosti pro poskytovatele bezpečnostních softwarů; podle Global Industry Analysts mobilní trh dosáhne v roce 2017 hodnoty 14,4 miliardy dolarů a očekávaný roční růst chytrých telefonů v letech 2012–2016 je 18,3 % (graf 2). AVG nabízí několik produktů zaměřených na mobilní zařízení, jako například ochranu před malwarem nebo online

Stále více lidí využívá cloudové aplikace pro profesní účely; 37 % podniků po celém světě si již osvojilo cloudové aplikace, zatímco pětiletá CAGR pro tento trh je 19,1 %. AVG vstoupilo na tento trh v říjnu 2012 spuštěním neplacené cloud-platformy pro menší firmy. Na rozdíl od konkurenčních produktů AVG CloudCare zpoplatňuje jen služby, které jsou reálně používány a mohou být aktivovány a deaktivovány dle potřeby.

Očekáváme, že během následujících let bude cloud computing pro AVG jedním z hlavních zdrojů příjmu od malých a středních podniků.

Analýza konkurence Trh s antivirovým softwarem je přeplněný, většina dodavatelů antivirů nabízí obchodní model „freemium“, který poskytuje sofistikované antivirové aplikace. Vyjednávací síla zákazníků je relativně vysoká a vzhledem ke vzrůstající komoditizaci antivirů bude stále růst, a vysoce konkurenční prostředí v průmyslu vyvine tlak na snížení současných vysokých marží.

lečností a teprve když je spolupráce úspěšná, dojde k samotné akvizici.

Plány do budoucna V roce 2013 plánuje AVG nabídnout řadu nových programů, například AVG Internet Security 2013, AVG Accelerator a AVG Advisor. Tyto produkty souvisejí s cílem nabídnout „klid mysli“, zabezpečující všechny aspekty zákazníkova života na internetu. Dlouhodobým cílem AVG je replikovat „systém Apple“ a zaměřit se na rozšíření zákaznické základny napříč všemi zařízeními.

2

CAGR pro odvětví chytrých telefonů, 2012–2016 Total Linux

Windows Phone BlackBerry OS iOS Android 0%

20 %

40 %

60 %

80 %

Zdroj: IDC Worldwide Mobile Phone Tracker

Největší konkurenti AVG • Avast!

Tato česká firma disponující více než 170 miliony uživateli má největší podíl na trhu, 17,5% (graf 4). Avast nabízí portfolio neplaceného bezpečnostního softwaru ve 40 jazycích, dostupné pro Windows, Mac a Android.

• Microsoft Microsoft výrazně zvýšil svůj podíl na trhu nabízením neplaceného antivirového softwaru z původních 8 % v roce 2010 na 13,9 % ve druhém čtvrtletí roku 2012, a další nárůst je očekáván ve spojitosti s Windows 8. Účelem antiviru Microsoft není generovat výrazné zisky, ale zpříjemnit práci uživatelů Windows.

• Avira Jedním z nejrychleji rostoucích poskytovatelů antivirového softwaru je Avira, dosahující 12,1 % podílu

analýza 59

na trhu ve třetím čtvrtletí 2012. Tento dodavatel bezpečnostních řešení pro profesionální i soukromé účely slouží více než 100 milionům zákazníků.

• Eset Eset je IT bezpečnostní společnost sídlící v Bratislavě, která vybudovala síť výzkumných malware center po celém světě. V porovnávání antivirů Eset konzistentně překonává svou konkurenci s vynikajícími výsledky v detekci a výkonnostních testech.

Produkt ESET NOD32 zaujímá první místo mezi placenými antiviry.

Investiční shrnutí AVG je společnost, která dokázala úspěšně monetizovat svojí uživatelskou základnu a diverzifikovat příjmové kanály. Náš valuační model indikuje doporučení “hold” s cílovou cenou $17,49. Toto je založeno na základním scénáři s 5letým průměrným růstem EBITDA 2,6 %, který předpokládá, že společnost úspěšně nevstoupí na nové trhy. Věříme, že existuje nespočet růstových příležitostí pro AVG, ale je velice nejisté, jestli se je podaří AVG monetizovat.

Tato nejistota kombinovaná s negativním vývojem v průmyslu brání v udělení doporučení „buy“, přestože AVG je mírně podhodnocené.

Negativní faktory: • Komoditizace antivirů Očekáváme, že komoditizace antivirů negativně ovlivní schopnost AVG efektivně monetizovat její uživatelskou základnu, což bude mít negativní dopad na oba příjmové kanály. Navíc se tím ještě zvýší tlak na snížení marží a zdůrazní potřebu diverzifikace.

• Vysoká konkurence Současná vysoká konkurence se nejpravděpodobněji ještě zvýší, až velcí hráči, např. Microsoft, vyvinou vlastní antivirová řešení. Internetové vyhledávače se nejspíše začnou zaměřovat na vývoj vlastních zabezpečení.

• Nejistá mobilní budoucnost Očekáváme, že velká většina růstu

• Symantec Symantec zaujímá stabilní pozici na trhu, s podílem 10,2 %. Tato americká společnost nabízí Norton, bezpečnostní software, patří mezi společnosti Fortune 500 a jako člen S&P 500 indexu akciového trhu je jednou z největších softwarových firem, zaměstnávající 18 500 lidí.

Všechna data o podílu na trhu jsou založena na OPSWAT Market Share Report ze září 2012.

tržeb během tří let bude pocházet z mobilních zařízení. Nicméně zatím nejsou žádné náznaky od AVG ohledně úspěšné monetizace její mobilní uživatelské základny.

Pozitivní faktory: • Finanční zdraví společnosti AVG má silný provozní cash flow díky schopnosti monetizovat obchodní model založený na předplatném a podílu z reklamy od internetových vyhledávačů. Očekáváme, že pro fiskální rok 2012 její provozní cash flow dosáhne téměř $100 miliónů, což představuje výjimečný růst v softwarovém odvětví. Navíc díky prodloužení a upravení kontraktu s Google, který do této chvíle představoval celé tržby od internetových vyhledávačů, AVG bude moci diverzifikovat i tento příjmový kanál. Toto je patrné z nových kontraktů s Yahoo! a Seznam.cz.

4

Podíl na trhu Q3 2012 9 % AVG

11 % Jiné 2 % Panda 3 % Trend Micro

18 % AVAST

5 % McAfee 6% Kaspersky 10 % Symantec

14 % Microsoft

11 % ESET

12 % Avira

Zdroj: OPSWAT Market Share

• Virální akvizice zákazníků AVG je velice silná a známá značka.

V kombinaci s relativně nízkými náklady na získávání nových zákazníků se společnosti podařilo rozšiřovat uživatelskou základnu hlavně pomocí virálního marketingu. Tato konkurenční výhoda může být ještě zvětšena díky partnerství s dalšími společnostmi, např. Facebook a Yahoo!.

• Posun směrem k nezávislosti Navzdory skutečnosti, že velcí institucionální investoři, jako Enterprise Investors a Intel, vlastní více než 80 % společnosti, 4 z 15 členů představenstva jsou nezávislí. Tento poměr se změní na 5 z 15 v květnu 2013. Tento posun směrem k nezávislosti považujeme za velice pozitivní. návratnost Současná cena

16,11 usd

Cílová cena

17,49 usd

Potenciál

8,6 %

Zdroj: Bloomberg & Thomson Reuters

Valuace Výdaje na výzkum a vývoj Komoditizace antivirových produktů vytváří tlak na zvyšování výdajů na vývoj nových produktů – zákazníci jsou ochotni zaplatit za takový produkt, pouze pokud nabízí výrazně lepší služby než bezplatné verze.

Na základě těchto faktů očekáváme, že se výdaje na vývoj zvýší z 16 % obratu v roce 2012 na 18 % v roce 2013 a 19 % od roku 2015.

Klesající marže Konkurence v antivirovém odvětví by se měla negativně odrazit v maržích AVG – provozní náklady budou stoupat rychleji než obrat. Je také důležité vzít v potaz silnou značku AVG, proto si myslíme, že pokles hrubé marže z 84 % v roce 2012 na 81 % v příštích pěti letech představuje rozumný předpoklad.

60 analýza

5

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Očekávané tržby (tisíce USD)

$600,000 $500,000 $400,000 $300,000 $200,000

2017E

2016E

2015E

2014E

$0

2013E

$100,000

14 % 12 % 10 % 8% 6% 4% 2% 0%

Vážený průměr nákladů na kapitál AVG nemá dostatečnou historii jako veřejně obchodovaná společnost na to, aby koeficient beta byl spolehlivě spočítán. Tento koeficient jsme proto odvodili od nejbližších konkurentů a došli k výsledku 0,95. V kombinaci s bezrizikovým výnosem 3,5 % a rizikové prémie 7 % je výsledný vážený průměr nákladů na kapitál 10,15 %

6 $26 $24 $22

Zdroj: Vlastní analýza

Zpomalující růst obratu Spolehlivé předpovídání obratu v počítačovém průmyslu je velice obtížné.

Nicméně AVG dosáhlo působivého růstu tržeb v minulých letech a nové kontrakty s Google a Yahoo slibují další růst. Proto očekáváme, že obrat společnosti poroste o 13 % v roce 2013, 11 % v 2014 a 7 % v roce 2015.

Další faktory Kapitálové výdaje v posledních třech letech byly průměrně 4,4 % celkového obratu a je patrný mírný sestupný trend. Proto očekáváme, že kapitálové výdaje zůstanou na 4,4 % celkového obratu v roce 2013 a poté klesnou na 4 %. Také jsme vzali v potaz posun směrem k nezávislejšímu představenstvu AVG vůči institucionálním investorům, které by mělo vyústit v minimální výplaty dividend v blízké budoucnosti.

Metoda transakčních násobků Věříme, že je nutné v naší valuaci vzít v potaz také klesající důvěru investorů a náladu na trhu. Například AVG se obchodovala v prvních měsících po jejím IPO mezi 70 a 60násobkem čtvrtletního zisku na akcii. Nicméně tento násobek postupně klesl až na 40 před vyhlášením výsledků za Q3 a kontraktu s Yahoo! (graf 6). Tento pokles je patrný ve všech transakčních násobcích, tzn. EV/EBITDA a EV/Sales.

Cena P/E 60X

P/E 70X P/E 40X

$20 $18 $16 $14 $12 $10 $8

Total Revenue YoY Growth

P/E

Q1

Q2

Q3

Zdroj: Yahoo Fiance, vlastní analýza

Závěr Na základě našeho zkoumání jsme došli k cílové ceně 17,49 USD za akcii, která představuje potencionální růst 8,6 %.

Věříme, že naše cílová cena realisticky zohledňuje současný finanční stav společnosti a její budoucnosti.

Cena za akcii

Cena

Váha

Kontribuce

18,89 USD

55 %

10,39 USD

P/E

13,17 Usd

15 %

1,98 Usd

EV/EBITDA

15,38 Usd

15 %

2,31 Usd

EV/Sales

18, 89 Usd

15 %

2,82 Usd

DCF

Celková cílová cena

17,49 Usd

Investiční potenciál

8,6 %

Finanční analýza Značný růst v Q3 2012 v obou příjmových kanálech Výsledky Q3 2012 přinesly více než 15% růst příjmů oproti Q2 2012, přičemž předplatné (subscription) se zvýšilo o zhruba 4 % a příjmy z platforem (platform-derived) o více než 30 %. AVG velmi efektivně potvrdila schopnost zpeněžovat svoji uživatelskou základnu, která v současnosti čítá téměř 150 milionů uživatelů,.

mezi roky 2010 a 2011 a odrazil se zpět na 0,73 v Q3 2011.

akvizic, se osvobozuje od dalšího zadlužování.

Akcionářský deficit V březnu 2011 si firma AVG půjčila 235 milionů dolarů, aby provedla tzv. dividendovou rekapitalizaci, která následně vyústila v negativní vlastní kapitál firmy (akcionářský deficit). Předpokládáme, že AVG nebude vyplácet dividendy v následujících minimálně dvou letech.

Důvěra investorů Po svém IPO se akcie firmy AVG pohybovaly zhruba mezi 60 až 70násobkem čtvrtletních zisků na jednu akcii (EPS). Od té doby se však tento násobek snižuje – v současné době se rovná zhruba hodnotě 44.

Tento fakt odráží snižující se důvěru investorů.

Rozvaha a Likvidita S ohledem na odvětví, ve kterém AVG podniká, a také v porovnání s jejich konkurenty je AVG relativně nelikvidní. Ukazatel aktuální likvidity (current ratio) se snížil z 0,77 na 0,55

Akviziční strategie AVG ustavičně vyhledává příležitosti k akvizicím v softwarovém průmyslu. Vzhledem k tomu, že firma primárně využívá pouze vlastní cash k financování těchto

Shrnutí Společnost AVG měla silné a stabilní provozní cash flow rovno 82 milionům dolarů v roce 2011, které by se mělo v roce 2012 vyhoupnout až na 99 milionů dolarů. Návratnost na aktivech

analýza 61

(ROA), zisk na zaměstnance i provozní marže jsou výrazně vyšší než ty, které patří jejímu nejbližšímu veřejně obchodovatelnému konkurentovi – firmě Symantec. Na druhou stranu vnímáme několik varovných signálů: vysoký podíl goodwill na celkových aktivech, negativní vlastní kapitál (akcionářský deficit) nebo snižující se P/E ratio.

Ratio, LFI

AVG

SYMC

MSFT

Provozní marže

30,44 %

17,95 %

33,16 %

Tržby na zaměstnance

439 147 USD

332 422 USD

633 062 USD

Current Ratio

0,73

1,04

2,68

Debt Ratio

--

60,16

17,36

ROA

41,29

9,11

14,77

1,07 %

-7,85 %

Růst tržeb za poslední rok 33,84 %

Investiční risky Silná závislost na velmi limitovaném portfoliu produktů AVG Technologies podniká veškeré své aktivity v oblasti hi-tech průmyslu, kde je vývoj viditelný každým dnem, a tudíž schopnost držet krok s konkurencí je hlavní příčina úspěchu či zániku. Tento fakt považujeme za největší riziko společnosti, zvláště když produktové portfolio AVG Technologies je ve své podstatě velmi limitované.

neustále vyvíjí tak, aby společnost byla schopna zpeněžit většinu uživatelů svých produktů. Tudíž evidujeme riziko, že společnost nebude schopna tyto uživatele zpeněžit, což by vedlo k poklesu tržeb a marží společnosti.

Odchod klíčových zaměstnanců Lidské zdroje reprezentují stěžejní hodnotu společnosti, což může být vnímáno jako možné riziko, jelikož klíčoví zaměstnanci mohou přejít ke konkurenci, zvláště když vývoj antivirových programů je velmi koncentrovaný v oblasti střední Evropy.

Neprodloužení kontraktů AVG Technologies generuje zhruba 48 % svých celkových tržeb skrze internetové vyhledávače. Neprodloužení kontraktů s těmito internetovými vyhledávači by tudíž mělo výrazný dopad na tržby společnosti. Vzhledem k informacím z několika zdrojů věříme, že aktuální neexkluzivní smlouva se společností Google Inc. vyprší během dvou let. Očekáváme, že smlouva s Yahoo! je uzavřena na dobu tří let a délka nejnovějšího kontraktu se Seznam.cz je 2 roky.

Zpeněžení produktů a služeb Podnikatelský model AVG Technologies se během posledních let

Microsoft Společnost napnutě očekává reakci trhu na nový operační systém Win-

dows 8, který je výrazným hybatelem celého tohoto odvětví. Tento operační systém obsahuje svůj vlastní antivirový program, který je k produktu přikládán bez jakýchkoliv dalších poplatků, což považujeme za určité riziko pro AVG Technologies, jelikož by Windows 8 mohl vést k odlivu stávajících nebo případných zákazníků.

Avast!, ESET a konkurenti Trh s antivirovými softwary je považován za velice konkurenční z důvodu relativně vysokého rizika vstupu nových výrobců s tímto zaměřením a existence již 10 stávajících konkurentů. Rizikem je také strategická akvizice konkurentů disponujících vysokým kapitálem, která by vedla ke ztrátě konkurenceschopnosti AVG Technologies. Jak již bylo řečeno, někteří giganti v hi-tech průmyslu, jako je např. Microsoft, již začali s vývojem svých vlastních programů zaměřených na počítačové zabezpečení.

Anna Richtrová – studuje posledním rokem finance na University of New York in Prague, kde patří k nejlepším studentům. Absolvovala studijní pobyty ve Francii a Španělsku a v budoucnu by ráda pokračovala ve studiu ekonomie a financí.

Jiří Sýkora – kapitán vítězného týmu CFA Research Challenge je v posledním ročníku studia na University of New York in Prague / SUNY Empire State College. V současné době pracuje jako marketingový analytik v EIN News a přijal nabídku na postgraduální studium na University College London, kde se bude specializovat na komparativní obchodní ekonomii.

Martin Konop – studuje třetím rokem bakalářské studium na University of New York in Prague / SUNY Empire State College, obor Business Administration. Do budoucna by chtěl získat MBA v zahraničí a pracovat v investičním bankovnictví nebo portfolio managementu. Mimo finance se zajímá o jazyky, hudbu a vlastní nahrávací studio.

Petr Rieger – je studentem posledního ročníku oboru Business Administration. Po obdržení bakalářského titulu ze SUNY Empire State College by chtěl využít zkušeností získaných ze stáží ve Wood & Co. a v PPF Bance a věnovat se investičnímu bankovnictví.

Radek Musil – člen vítězného týmu CFA Research Challenge patří mezi nejlepší studenty posledního ročníku financí na University of New York in Prague. Současně působí jako marketingový specialista ve farmaceutické firmě a bude postgraduálně pokračovat ve studiu financí.

62 analýza

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Současný vývoj a výhled akciového trhu Podívejme se blíže na události, které způsobily, že se růst na akciovém trhu v polovině února zastavil. Od 8. února se S&P 500 pohybuje okolo hodnoty 1 520 a k pátku 22. 2. vynesl od začátku roku slušných 6,27 %. Jakých hodnot může letos dosáhnout?

Text: Petr Hájek, pokračování článku ze strany 6 až 7

Index spotřebitelské důvěry (Consumer sentiment index) v únoru rostl, a to i přesto, že na začátku ledna došlo k výraznému růstu daní. Z 20 mld.

USD (měsíční průměr za období 2007–2012) vzrostly daně z příjmů meziměsíčně na 33 mld. USD. Růst daní z příjmu je tak fiskální brzda, která způsobila slabý meziměsíční lednový růst prodeje v oblasti maloobchodu o 0,1 %. S fiskální brzdou souvisí i další fiskální útes, který nastane 1. 3., kdy federální vláda zkrátí výdaje tento rok o 85 mld. USD (resp. o 1,2 bilionu v příštích 10 letech). Nedojde-li však – stejně jako na přelomu roku – k nějaké partyzánské dohodě za pět minut dvanáct, která by tento skok jakkoliv změnila. Proč tedy trh neprochází mnohem významnějšími výprodeji?

Nejen dobré cash flow Nedává vlna fůzí a akvizicí (M&A) připomněla, že společnosti a investoři do soukromého kapitálu mají nadbytek hotovosti. Býčí trh je od roku 2009 tlačen vzhůru za významného přispění zpětného odkupu akcií a vyšších výplat dividend. Čili skvělého cash flow společností. Nyní se k tomuto scénáři přidávají ještě fůze a akvizice.

Kvantitativní uvolňování a jeho efektivnost prochází diskusí a členové FOMC (Federal Open Market Committee, bankovní rada americké centrální banky) na nákupy aktiv již nemají jednoznačný a shodný názor.

A to trhy zcela jistě znervózňuje.

Ohledně Evropy můžeme říci, že pokles reálného HDP ve 4. čtvrtletí rozhodně optimismus přinést nemohl.

Francouzská socialistická vláda tento výsledek již používá jako omluvu za neschopnost snížit rozpočtový deficit pod 3 % HDP. Závazek „učinit pro záchranu eura cokoliv, co bude třeba“ však drží finanční nákazu na uzdě, a eurozóna by se proto měla postupně během roku začít zotavovat.

Zpátky do 30. let 19. února přinesla agentura Bloomberg zprávu „Volatility Falls Most Since 1930s as Stock Funds Gain“.

Zpráva získala velkou pozornost, protože v mnoha lidech vyvolala pocity, že současný trh se propadne stejně jako v době velké světové krize. V roce 2013 klesly denní cenové pohyby indexu Standard & Poor’s 500 na 0,43 % z průměru 1,08 % za posledních pět let. To je dle Bloombergu nejstrmější pokles za jakékoliv srovnatelné období od roku 1930.

Naposledy, kdy byl roční průměr takto nízko, se psal rok 1995. V tomto roce index vzrostl o 34 % a během dalších čtyř let se zdvojnásobil. Akcie rostou v letech, kdy jsou denní změny takto nízké, v průměru o 17 %, alespoň dle dat jdoucích až do roku 1928. Jinými slovy: Máme se připravit na pokles srovnatelný s počátkem 30. let, nebo na býčí trh konce 90. let?

Na konci 90. let došlo k výraznému růstu produktivity díky rozvoji v sektoru IT. Nyní dochází k dalším význam-

ným inovacím, jmenujme například stále populárnější využívání Cloud Computingu, rozvoj těžby břidlicového plynu, distanční, a proto levnější vzdělávání umožněné novými technologiemi. Moderní nanotechnologie se dostávají ke konečným zákazníkům ve velkém a inteligentní robotika zažívá nebývalý boom. Osobně se přikláním spíše k možnosti býčího trhu 90. let.

Medvědi versus býci Tržní indikátory jsou však v tomto ohledu smíšené. VIX, index volatility, je pro S&P 500 nejníže od jara 2007, a pro NASDAQ 100 nejníže dokonce od léta 2005. Obě období byla vhodná k nákupu akcií, když jste je prodali na vrcholu, v říjnu 2007. Na druhou stranu objem obchodů byl tehdy mnohem vyšší než nyní. Mnozí investoři varují, že kombinace nízkého objemu obchodů a nízké volatility je medvědím signálem.

Na to, aby bylo možné potvrdit býčí trh, je na trhu až příliš rozšířený pocit všeobecné pohody a příliš málo obchodování jako takového. Valuace, ocenění akcií, stále zůstává nízké.

Forward P/E zůstává na 13,4, a to proto opět spíše potvrzuje domněnku, že současný býčí trh nízkých valuací, nízké volatility a objemu obchodů je tažen společnostmi bohatými na cash flow a jejich odkupy akcií, dividendami a nyní i M&A. Na konci 3. čtvrtletí 2012 držely nefinanční společnosti rekordní hodnotu likvidních aktiv ve výši 1,7 bil. USD. Jejich cash flow bylo blízko rekordní hodnoty na 1,6 bil.

USD (saar, sezónně očištěná anualizovaná hodnota).

Co na býčí trh říkají fundamentální indikátory? Žádosti o podporu v nezaměstnanosti, ceny průmyslových komodit a spotřebitelská důvěra – významné včasné indikátory – potvrzují svým vývojem býčí trh. Technická analýza ukazuje na překoupenost trhu a na vysokou pravděpodobnost korekce. Tu spustí opět lidské chování. Možná bude spouštěcím mechanismem proslov představitele Fedu, možná například prolomení až rekordní hodnoty 1 565. Tento rok zatím připomíná rok 2007, současný a předchozí býčí trh jsou si velmi podobné.

komentář 63

Klíč tkví v odvaze Už dva roky slýcháme, že bude líp, ale realita nám servíruje jiná fakta. Česko je v nejdelší recesi ve své historii. Rekordní je nezaměstnanost. Evropské hospodářství upadá. Zpomalení se čeká i v dalších světových centrech byznysu. Nevyhne se Německu, Číně. Snad jen USA a Rusko budou mít trochu více navrch. Jenže co s tím?

Ratingová agentura Fitch sice věří, že Evropa má nejhorší za sebou, ale oživení prý zabere většinu tohoto desetiletí. Na místě jsou obavy z toho, že chudnutí bude eskalovat sociální a náboženské nepokoje a umocní ekologická rizika. Řekla to už i šéfka Mezinárodního měnového fondu Christine Lagard, podle které se můžeme dočkat i období srovnatelného s velkou hospodářskou krizí v 30. letech minulého století. A to i se všemi jejími důsledky.

Ačkoliv jsem optimistou a v opakování dějin nevěřím, četba knihy Milana Vodičky „Den, kdy došly prachy“ s podtitulem „Jak velká krize ve 30. letech změnila životy lidí a na co se máme připravit my“ mě donutila k zamyšlení. Obsah knihy je totiž vysoce aktuální. A to i přesto, že nás provádí krizí ze začátku minulého století. Člověk se při četbě často neubrání pocitu jízdy na hodně divokém kolotoči…

Když jsem si po té jízdě srovnal myšlenky, ocenil jsem tři poznatky, které autor nabízí. Prvním je apel na nápaditost a tvořivost. V kritických 30 letech to byly hlavní a nezbytné ingredience pro přežití těch nejbídnějších z chudých i pro nalezení východisek na vrcholové politické úrovni.

Varování před zlem Druhým silným poznatkem z četby pak bylo varování před zlem, které utrpení zasévá. V kapitole „Mučení polských vran“ autor cituje lovce vran na polévku. Lovce, který vrány mučí: „Třeba se zacvičujeme na to, až jednou budeme zjednávat spravedlnost.“ Z vědomí válečných a poválečných konsekvencí mrazí.

Třetím zajímavým sdělením je popis toho, jak krize odzvonila tradiční-

mu, empirickému modelu podnikání a vnesla do hry průzkumy trhu, marketing, cílenou reklamu a public relations. Výsledem byla změna byznysu i životního stylu k obrazu, ve kterém žijeme dodnes.

To je na knize to nejzajímavější, a současně i nejslabší místo. Kniha popisuje katarzi, která společnost vyvedla z krize. Ukazuje přežité vzorce podnikání, řízení firem i vedení rodinného života. Ale přitom i velmi trefně a barvitě konturuje trojúhelník, na jehož půdorysu se odehrálo krizové řízení ve 30. letech. Tvořivost – poptávka – oběživo. Čas bůčku…

V závěrečné kapitole „Čas bůčku, aneb co nás čeká“ však autor promarnil vlastní nahrávku na smeč. Propásl možnost hledat inspiraci pro globální krizové řízení dnešní doby. Předpovídá návrat do minulosti, nehledá inspiraci k „nové“ budoucnosti. A přitom právě současná krize kapitalismu naléhavě žádá o jeho novou vizi.

To, co se za vizi v současnosti předkládá, mě spíš znepokojuje, než uklidňuje. Sleduji příliš velký význam i očekávání od centrálních regulačních mechanismů, od řešení shora, od politické intervence. A přitom všem mi zdravý selský rozum říká, že řešení nevzejde od politiků, ale pouze a jen z prostředí, kde hodnoty vznikají. Tedy z byznysu.

Podnikatelskou agilitu, strategickou obratnost a tvořivost shledávám proto jako jeden z hlavních klíčů od řešení současných problémů. Vždyť už jen to je div, že jsme kvůli mocným kouzlům s penězi v cirkuse eurovalů, oddlužování, úvěrování, regulování a dluhopisování doposud nepadli na ústa. A k zlosti by nám mělo být, že s námi stojí i ty firmy, které by bez

Text: Luděk Pfeifer

výše uvedeného již dávno zkrachovaly. Firmy, které by měly být už dávnou minulostí, protože trpí neschopností najít na trhu příležitost, nejsou nikterak dravé, natož důsledné. A hlavně bojí se rizika.

O změně Klíč tkví v odvaze. V odvaze rozhodnout se pro změnu. V odvaze vyhlásit válku kultuře manažerského sobectví a zaměstnanecké lhostejnosti. Vyhlásit válku kultuře, ve které jsou manažeři navyklí vidět ve „svých“ firmách jenom dojné krávy, na jejímž hřbetu najdou vedle všemožných benefitů ještě klid a jistoty. Jsou více se svou funkcí, než se svou firmou…

Ale nejde jenom o ně. Řeč je i o zaměstnancích, kteří ztratili vnímání vazby mezi hodnotou svého výkonu a budoucností jejich firmy. Upadají do apatie, odevzdanosti, lhostejnosti, přičemž sobeckému managementu nevěří, protože nemohou.

Odvaha bude mít – kromě změny kultury – ještě jednu adresu. Financování dalšího rozvoje firem. Banky dnes bojácně, leč pohodlně sedí na svých měšcích vedeny jedinou ambicí: minimalizovat své riziko. Evropa se horko těžko rozhoupává k tomu, aby dotace a úřednické přerozdělování peněz nahradila smysluplným investováním.

Přesto se díky bohu objevují první vlaštovky evropských seed fondů a podobných nástrojů.

Rozhýbat kapitálový trh a nabídnout pro oživení finanční zdroje v kombinaci privátních a bankovních, krátkodobých a dlouhodobých, v různé míře rizikových, ale i bezpečných, to je potřeba. Toho by se podnikatelé měli co nejhlasitěji domáhat u finančníků i politiků.

(Autor je partner poradenské firmy M. C. TRITON)

64 infografika

Vývoj cen a kurzů sledujte na www.quote.cz

Aktivita zemí v „měnových válkách“

Kdo tiskne více pěněz: FED, nebo ECB?

nejmenší aktivita

největší aktivita

16 % 12 % 8%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Britská libra

Americký dolar

Japonský jen

0%

1.40

–4 %

1.35

–8 %

1.30

–16 %

1.25

2008

2013

Dividendový výnos S&P 500 a Index výnosů korporátních dluhopisů

Švédská koruna

–3,96

Index výnosů korporátních dluhopisů v průměru (rating Baa od Moody’s)

20

Dividendový výnos S&P 500

16

12

12

8

8

4

4

1,7

2011

–7 %

0

0 1919

2009

Střednědobé odhady vývoje ceny ropy (v dolarech za barel)

Prodej osobních vozů v Evropě (v milionech kusů)

Raymond James

Bank of America

Současná cena

...

Goldman Sachs

Současná cena

2012

1,5

2013 1,3

–8,7 % –6,9 % –9,7 %

–2,8 %

97

–10,8 % –10,3 % –4,8 % –16,3 % –8,7 %

–7,8 %

0,9

60

50

–8,9 %

0,7 0,5 Leden

20

–19,30 –23,74

1,1 –7,1 %

1.50 1.45

16

–17,97

1.55

4%

10

Znehodnocení měn vůči euru podle parity kupní síly

1.60

Objem vytištěných peněz FED (v % HDP USA za rok) Objem vytištěných peněz ECB (v % HDP Eurozóny za rok) Relativní rychlost tisku peněz FED a ECB (v % k HDP) Kurz eura k dolaru

Duben

Červenec

Říjen

Leden

WTI

Brent

110

114

infografika 65

Očekavaný růst HDP statů Evropy v roce 2013

Celkový počet nezaměstnaných ve světě

4. čtvrtletí, v %, na rok 2012 Lotyššsko: +5,7 %

Eurozóna: –0,9 %

Litva: +3,1 %

5,9 %

Německo: +0,4 % Belgie: –0,4 %

ČR: –0,3 %

Francie: –0,3 %

5,85 % 5,82 %

6,1 % 6,15 %

6,21 %

Rakousko: +0,4 % Itálie: –2,7 %

Portugalsko: –1,8 %

Španělsko: –1,8 %

Řecko: –6 %

Vývoj komponentů HDP Německa ve 4. čtvrtletí 2012

+0,1 %

2010

2011

2012

2013

2015

2016

450

374

Bundesbank

1 036

Státní spotřeba

Federální rezervní banka v New Yorku

1 536

–2,0 % Výdaje spotřebitelů

2017

+0,4 %

–2,0 % Vývoz

2014

Struktura zlaté rezervy Německa (v tunách)

–0,6 %

Dovoz

6,18 %

6,19 %

Bank of England Banque de France

Průmyslové investice

Změna cen nemovitostí ve městech USA, v % meziročně

Giniho koeficient spravedlivého rozdělení příjmů

Seattle 1,1 %

Rusko Portland 0,6 %

Německo

Minneapolis 1,9 %

San Francisco 2,5 %

Denver 1,1 %

Las Vegas 1,0 %

Washington 0,3 %

Los Angeles 0,8 % San Diego 1,5 %

Boston 0,1 % Detroit 1,0 % Chicago 0,1 % New York –0,3 % Cleveland 0,0 %

Phoenix 1,5 % Dallas 0,8 %

Indie USA

Tampa 0,4 %

Jižní Afrika Brazílie

Miami 0,7 %

0,33

Čína

0,47

0,45

Charlotte 0,3 %

Atlanta 1,6 %

0,40

0,28

0,63

0,55 0 absolutní spravedlnost 0,35 0,45 1 absolutní nespravedlnost

Austrálie

0,35

VÝVOJ CEN NA SVĚTOVÝCH TRZÍCH V ÚNORU 2013

11,6

Orange Juice / Pomerančová šťáva 6,0

Natural Gas / Zemní plyn

6,0

Lumber / Stavební dříví 5,2

Oats / Oves 3,9

USD / Americký dolar Nikkei 225 / Nikkei 225 Index

2,7

Live Cattle / Hovězí maso

2,7

Rough Rice / Hrubozrnná rýže

1,1

30 Year Bond / 30leté americké vládní dluhopisy

1,1

Soybean Meal / Sojová mouka

JPY / Japonský jen Russell 2000 / Russel 2000 Index

7,07

CETV

6,95

NWR

0,1

6,27

ČEZ

0 -0,1

3,28

Erste Group / ČS

1,24

Unipetrol

1,12

VIG

1,05

-0,2 -0,8

AUD / Australský dolar

10,01

AAA Auto

0,5

Nasdaq 100 / Nasdaq 100 Index

+0,67

Orco

0,6

10 Year Bond / 10leté americké vládní dluhopisy

Pork Bellies / Vepřové půlky

PX Index 0,9

DJIA / DJIA (Dow Jones Industrial Average)

S&P 500 / S&P 500 (Standard & Poor's 500)

VÝVOJ KURZŮ AKCIÍ NA PRAŽSKÉ BURZE CENNÝCH PAPÍRŮ V ÚNORU 2013

2,3

Cotton / Bavlna

Telefónica ČR

-1,8

0,15

Pegas Nonwovens

NZD / Novozélandský dolar

-2,2

Soybeans / Sojové boby

-2,2

Sugar / Cukr

Fortuna

-2,44

Philip Morris -3,1

CAD / Kanadský dolar

-0,76

-3,20

Komerční banka

-4,74

-3,3

Coffee / Káva

-3,4

CHF / Švýcarský frank

-3,4

Cocoa / Kakao

-3,4

-4,70

CZK/USD

Corn / Kukuřice

-4,3

Feeder Cattle / Telata

-4,3

GBP / Britská libra

-4,3

EUR / Euro

-0,05

CZK/EUR

0%

2%

4%

6%

8%

Zdroj: BCPP, k 1. 3. 2013

-4,6

Palladium / Palladium – drahý kov

-4,9

Gold / Zlato

-6

Wheat / Pšenice

-6,4

Crude Oil / Ropa

-6,9

Platinum / Platina

-7,2

Heating Oil / Topný olej

-7,4

Soybean Oil / Sojový olej

-7,6

Lean Hogs / Vepřové maso

-7,6

Copper / Měď

-7,9

Silver / Stříbro

-12,1

0%

2%

10 %

4%

6%

8%

10 %

12 %

PRĹŽVODCE SVÄšTEM INVESTOVĂ NĂ?

Leden 2013 Ăž

Investujte 150 korun mÄ›sĂ­Ä?nÄ› do vaĹĄĂ­ prosperity – pĹ™edplaĹĽte si Ä?asopis Make Money!

„Wall Street je jedinÊ místo, kam jezdí lidÊ v Rolls Roycech, aby si nechali poradit od lidí, kteří jezdí metrem.�

150 KĂž

VeťkerÊ informace na webových strånkåch www.FMG.as.

%ÄœH]HQ Ăž

Ăšnor 2013 Ăž

150 KĂž

„HouĹĄtina Ä?eskĂ˝ch akciĂ­ nenĂ­ tak hustĂĄ, aby se v nĂ­ nÄ›kdo ztratil.â€?

150 KĂž Âź

TRADEFORT JE SPOLEHLIVOU OPOROU VAŠÍ PROSPERITY!

www.tradefort.cz

trzích pro profesionály a k ochraně kapitálu méně zkušených obchodníků.

Otevření online účtu Příznivé obchodní podmínky Přátelská a vnímavá technická podpora Ukládání/výběr hotovosti bez poplatků Rychlý vklad/výběr hotovosti

Obchod 24 hodin denně, 5 dní v týdnu Využití úvěru 1 : 10 až 1 : 1000 Praktická osobní obchodní místnost Demo účet zdarma