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Vai capita! (PETR4) Entraremos nessa partida sobre quaisquer condições

jules rimet Pg 1 call > derivadas Pg 3 call > ogxp3 Pg 6 call > lupa3 Pg 8 call > dasa3 Pg 10 insider’s search engines Pg 12

Não adianta fugir do tema. Quem estiver de plantão e abrir os jornais desta ponte de feriado notará, ainda, uma presença maciça de informações/opiniões a respeito do processo de capitalização da Petrobras. Como dissemos no call da sexta-feira, nossa expectativa é que os papéis da estatal levantem voo após a resolução das questões do aumento de capital, algo que já vem sinalizado no desempenho das ações após a determinação do valuation dos barris e da posterior divulgação dos termos da oferta. A grande questão é: participo dessa ou fico de fora? Apesar de ainda reconhecer riscos, acreditamos que a exposição a PETR4 é válida para todos os cenários, seja para o curto ou para o longo prazo, para quem foge da diluição ou para os que estão fora dos papéis. O primeiro (e fundamental) argumento diz respeito ao desconto da ação. PETR4 chegou a bater desvalorização de 30% no ano, segundo pior desempenho de todo o setor no mundo - só não foi a pior do mundo pois tinhamos BP para tal. Mesmo com a resposta da semana passada (+8,4%), os papéis ainda negociam um pouco abaixo de 7x P/L sem considerar o aumento de capital. A grande dúvida é quanto de rentabilidade a estatal conseguirá extrair dos projetos, fator determinante para diluir os mútiplos pós capitalização. A US$ 8,51 por barril (preço médio da cessão onerosa) e com um aumento de capital de R$ 128 bilhões (considerando que a demanda seja forte pela oferta), o valor de mercado da estatal chegaria perto de R$ 400 bilhões, carregando este P/L para mais de 9x - já acima da média vista dentre as big oil’s gringas. No entanto, é preciso avaliar o impacto dos novos projetos sobre a geração de caixa da companhia (que diluirá essa relação) e, nessa, apostamos que a Petrobras opera o présal com rentabilidade acima dos 8,8% de taxa de retorno divulgados na semana passada. Ao nosso ver, o laudo da D&M considerou risco de retirada maior do que o efetivamente acordado pela empresa com o governo, apontando, em seu cenário mais provável de realização, a retirada de 2,13 bilhões de barris das áreas de Iara e Franco somadas. Por outro lado, os termos do acordo preveem a venda de 5 bilhões de barris pelo governo, independentemente de onde serão extraídos. Caso os sete poços envolvidos não entreguem tal quantidade, ou o governo ressarce a empresa ou envolve ainda outros poços na jogada. Portanto, tivemos uma diluição considerável no risco, atrelada à utilização de um preço que vemos como viável para as cotações do petróleo nos próximos cinco anos, em US$ 79,2 por barril - maior upside do que downside risk. Dessa forma, os termos envolvidos tornam os 8,8% de média explicáveis dado o 06.set.2010 - Edição 208

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menor risco da campanha, mas não atrativos em termos econômicos. Por outro lado, temos de considerar o timing político do anúncio, que prioriza um trato populista das variáveis. Com a possibilidade de flexibilizar sua operação entre os sete poços, acreditamos que a Petrobras pode rentabilizar a extração, afinal, toma como média para seu Plano de Negócios algo em torno de 14% de TIR e aceitou todas as condições impostas pelo governo (que também carrega interesse econômico na jogada, pois é o maior acionista da empresa). O curto prazo dos papéis promete manter-se agitado até que as novas ações sejam colocadas no mercado (30/set), mas vemos sensatez em uma exposição a PETR4 visando a possibilidade das ações devolverem a underperformance recente no curto prazo. Para tal, contamos com sinalizações de forte demanda pela oferta (olhem o tamanho da cobertura do evento... apostamos no forte apelo do processo) e uma melhora no perfil de endividamento da companhia (o nível de endividmento deve cair de 34% do patrimônio líquido para algo em torno de 15% com a oferta), o que possibilitará um barateamento na captação do restante dos recursos necessários e uma consequente melhora na percepção do mercado. Depois do processo de aumento de capital, a companhia tem um capex de US$ 224 bilhões de investimentos somente até 2014. A Petrobras tomará outras proporções após o pré-sal e disputará um ambiente ainda apertado de mercado com o projeto de maior relevância do mundo nas mãos. Tais condições colocam PETR4 como um call de grande potencial a baixo risco para o longo prazo, com um pipeline de drivers que garante grande potencial com maior risco no curto prazo. Recomendamos participar dessa partida histórica, tanto a quem luta contra a diluição, quanto aos que ainda assistem de fora.

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Taxistas de helicóptero... Ou, como ganhar dinheiro com as derivadas do processo de capitalização Com a definição de boa parte dos termos para o processo de capitalização da Petrobras, os papéis da big rider vêm de dois pregões seguidos de franca recuperação. Todos já conhecem nossa opinião sobre este processo: a ação irá voar após o aumento de capital. Pois bem... Os passos para a concretização do grande evento irão reduzir o gap de incertezas e colocar a estatal em outro patamar operacionalmente, devolvendo sensatez a PETR4. Mas o leque de oportunidades do pré-sal vai muito além do call óbvio. Grosso modo, dá para ganhar muito dinheiro apenas com os respingos do présal. Na sexta, nos arredores do Itaim um taxista comentou com a gente que todo o pessoal de seu ponto está de olho nos procedimentos para tirar o brevê de piloto de helicóptero e, assim, trocar a rotina de engarrafamentos da Faria Lima pelo transbordo de trabalhadores para as plataformas offshore na costa paulista/carioca. A Petrobras estaria contratando cerca de 600 profissonais com este fim (segundo as informações do nosso amigo). Apenas um sinal da mudança dos tempos. A oportunidade de devolver a underperformance de PETR4 é só um dos diversos diversos meios de exposição ao evento. Abaixo, listamos nossas derivadas prediletas do pré-sal: + WSON11 Wilson Sons é uma tacada fácil. A companhia transborda otimismo quando se refere à Brasco e o potencial de crescimento da área de estaleiros (cujos dados passaram a ser divulgados abertamente a partir do 1T10). Conta com o projeto em andamento para dobrar a capacidade de construção do estaleiro no Guarujá e o início do projeto para a construção do estaleiro de Rio Grande, nos mesmos moldes de Santos, mas seis vezes maior. WS possui posicionamento privilegiado na região de Santos, expertise de mais de 170 anos neste mercado e foco principalmente em embarcações menores e rebocadores. Rio Grande deve marcar o ingresso na montagem de barcos com mais de 16 metros de boca. O grupo sabe que está diante do período mais promissor de toda sua história no Brasil e mantém boa capacidade de alavancagem para aproveitá-lo - com dívida líquida de R$ 122 mm gerando R$ 42 mm de ebitda no 2T10. Mesmo com apreciação de 12% no ano, WSON11 ainda negocia a 6,5x EV/Ebitda para 2011 e carrega todo o potencial growth do ramp up dos novos projetos e da demanda pelos estaleiros proveniente do pré-sal.

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+ BVMF3 a enorme sensibilidade do papel às oscilações diárias do volume de negócios colocará as ações em evidência. O rearranjo de posições (que envolve a bolsa toda, e não um swap restrito a OGX/PETR) dos investidores que quiserem participar da oferta, associado à entrada maciça de capital estrangeiro, ampliarão de forma significativa o giro de negócios do mercado ao longo do próximo mês. Um sinal deste movimento veio na própria sexta-feira de apresentação dos termos do aumento de capital, que acabou disparando um movimento de comprados vs. vendidos tentando cobrir a posições alugadas em PETR4. Para a bolsa, a segunda pernada virá pela própria melhoria no ambiente de negócios, que proporcionará espaço para um retorno do investidor após o período de incertezas. A quem espera o Ibovespa superando o recorde anterior de 73 mil pontos neste segundo trimestre (apostamos nisso, e com algum conforto), o aval chegará com a recuperação das ações da Petrobras e proporcionará um ambiente mais ameno para uma volta consiste do gringo. É a confirmação de um dos inúmeros drivers de crescimento que esperamos para BVMF3 (além da dupla listagem, BDRs não patrocinados, campanha de popularização do mercado, high frequency...) + LUPA3 a determinação de um componente nacional para a infraestrutura do pré-sal insinua um trato especial aos fornecedores brasileiros da indústria naval e offshore. Apesar de todo o investimento previsto para o setor, acreditamos que as companhias brasileiras simplesmente não darão conta de toda a demanda que virá com o desenvolvimento da região. Podemos utilizar de exemplo a Lupatech, que investiu mais de R$ 1 bilhão na expansão de sua capacidade durante a crise e, por isso, foi vista com desconfiança pelo mercado. A companhia introduziu a tecnologia de cabos de ancoragem de polietileno (em substituição a aço), ideais para águas ultraprofundas (maior resistência/ flexibilidade). Apenas no primeiro semestre deste ano saltou seu backlog de R$ 400 milhões para mais de R$ 2 bilhões, apenas com contratos de fornecimento para a Petrobras. Com a estatal capitalizada, a fornecedora selo A tem mercado consumidor garantido pelos próximos 10 anos. +INEP4 Outra aposta garantida. Vocês sabiam que Iesa é a maior indústria de montagem industrial do Rio de Janeiro? E que o grupo está investindo R$ 30 milhões somente na instalação de uma unidade da fabricação de módulos para plataformas em Portonave (SC) para atender a Petrobras? Apostamos que a carteira de pedidos da também fornecedora triplo A da estatal pode superar R$ 4 bilhões já no terceiro trimestre (de R$ 3,4 bi ao final do 2T10). Isso antes da Petro se capitalizar (e sem contar Copa, 06.set.2010 - Edição 208

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Olimpíadas, trem-bala), a EV/Ebitda 2012 inferior a 3x se considerarmos a convergência da dívida líquida para algo próximo a R$ 250 MM. Acreditamos que a companhia pode multiplicar de valor em bolsa com a reestruturação da dívida e a partir da entrega da carteira de pedidos.

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X-Men por Power Rangers? OGXP3 é uma saga completamente alheia a PETR4, portanto, não há sentido em uma troca de posições Nos últimos dois pregões, o terminal denunciou um movimento atípico dentro de um segmento específico: PETR4 disparando; OGXP3 despencando. A queda das ações do Eike despertou uma enorme insatisfação no mercado no que diz respeito à relação da petrolífera X-Men com os desdobramentos do Brasil pós-pré-sal. Recebemos ligações exautadas, cogitando uma troca de posições no setor de oil & gas. Racional simples: OGX está caindo por uma clara troca de posições por PETR4: “Ora, vocês não acham que PETR4 irá voar?!? Então, vou seguir esse movimento de realocação dentro do setor, liquidar minhas OGXP3 e esgotar a cota com a blue chip, o que acham?” Na verdade, achamos que uma coisa não tem nada a ver com a outra. São duas petroleiras, dois valuations para lá de atrativos, dois potenciais growth enormes e, ainda assim, dois calls completamente distintos. Portanto, acreditamos que a desculpa da realocação de posições OGX/PETR até pode ser válida, mas é irracional. Não há como avaliarmos de maneira precisa se a queda de 5,6% dos papéis de OGXP3 é mesmo fundamentada por um movimento migratório para os ativos da Petro, e acreditamos que até haverá este movimento, mas será estendido para toda a bolsa. Almoçamos com dois amigos gestores no sábado, que confidenciaram estarem engordando posição em Petro e, como consequência, liquidando algumas outras alocações. Para ambos, o objetivo claro (e anunciado) é apenas acompanhar o aumento de capital da Petro sem sofrer diluição, o que leva a aumento de posição em 30%. Se irão queimar OGX para tal? Apenas um deles tem os papéis e jurou que sairá de basic metals, afinal, X-Men não é Power Rangers. Exatamente isso que o mercado precisa entender. Por mais que falamos das duas petrolíferas líquidas da bolsa, o call de OGX respeita outra dinâmica. Para estes, o atrativo está na frequência de drivers de curto prazo com o desenrolar da campanha exploratória (principalmente avanço sobre os mares do norte) e o provável farm out dos poços, que deve render uma bela porrada para as ações quando confirmado - apostaríamos em novidades ainda no segundo semestre. A companhia ainda não gera caixa, e por isso paga maior risco de execução sobre suas ações, mas começará a produzir ainda na primeira metade de 2011. O valuation atrativo não se deve à underperformance recente (caso de PETR4), mas a esta incerteza do mercado de que OGX sairá realmente do papel e, além de produzir expectativas, passe a tirar óleo da costa. Em nossa opinião, Eike não sujará as mãos 06.set.2010 - Edição 208

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sozinho. Até a metade de 2011, estará extraindo óleo acompanhado de perto por um parceiro com expertise de produção - este, com stake relevante na empresa adquirido por múltiplo próximo de US$ 8 por barril (média do setor), marcando para cima OGXP3, que hoje negocia próxima de US$ 4,5 por barril riscado. Em nossa opinião, a empresa do Eike será beneficiada pelos desdobramentos do présal, pois desfrutará de todo o aparato de infraestrutura de expertise de extração que colocará o Brasil no foco da atividade petrolífera mundial nos próximos anos. Ainda vale lembrar que o Eike é invenção do Lula para agitar o status de Petro e Vale, e o desenvolvimento do restante de poços do pré-sal terá sua operação aberta ao mercado (Petrobras tem garantia sobre um mínimo de 30% da operação), podendo ser idealizado via parceria público-privada. Quando alguém lhe sugerir desconforto em OGXP3 pelos desdobramentos do pré-sal (o que inclui a capitalização da Petrobras), acredite: a empresa X tem muito a ganhar com essa história toda.

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Provações terrenas na pauta de Lupatech Ou, sobre as críticas e o direito de resposta Os papéis LUPA3 estão bastante penalizados no ano (-21,80% YTD). Embora tenham encontrado algum refresco com a libertação do aumento de capital da Petrobras, ainda restam várias críticas circulando no mercado. Achamos que, mediante respostas decisivas do management (principalmente via entrega de resultados), as ações podem conquistar uma recuperação mais digna e sustentável. Mas, que críticas seriam essas? Boa parte do float efetivo e prospectivo esperava números convincentes no segundo trimestre. Porém, os segmentos de Energy Products e Metalurgia continuaram exibindo uma dinâmica lenta, relegada a promessas de longo prazo. Com isso, foram colocadas em xeque as perspectivas iniciais de um 2010 bom que introduziria um 2011 ainda mais favorável. Outra ponderação advém da ânsia em converter o backlog em faturamento concreto. Em um primeiro momento, as notícias de expansão da carteira de pedidos para R$ 2,5 bilhões espalharam certo entusiasmo. No entanto, o mercado logo conferiu o cálculo de que apenas R$ 466 milhões transformar-se-ão em receitas nos próximos 12 meses (a contar do 2T10); o restante é para mais de um ano. Mesmo assim, não seria um timing preocupante; outros investidores topariam esperar numa boa. Só que a comunidade que acompanha Lupatech anda meio sem paciência. O pessoal está irritado com os adiamentos de pedidos desde a crise, que culminaram numa função de produção de elevados custos fixos, coroados por uma baixa capacidade utilizada (circa 40%). Como consequência, a rentabilidade acaba sofrendo, né? A margem Ebitda de aproximadamente 15% ao longo dos últimos exercícios deixa saudade daqueles resultados com 30% dois anos atrás. E a turma do amendoim questiona se é possível resgatar esse passado aprazível. Para alimentar as reclamações, soma-se ainda o peso dos juros sobre o free cash flow dos acionistas, substanciado por uma dívida de R$ 1,05 bilhão. Apesar das sinalizações de chegada de recebíveis e Ebitda crescente, a capacidade de honrar obrigações segue assombrada pelo furo nos covenants das debêntures de R$ 441 milhões junto ao BNDES. Furo esse contornado por um waiver do banco-pai, que adiou a contenda para o final de 2010. Conforme dissemos, sem motivos para descrença. Sabemos o quanto o mercado é capaz de exagerar nas críticas, gerando uma espiral de imagem negativa. Paralelamente, 06.set.2010 - Edição 208

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reconhecemos que a Lupatech colhe os frutos de um plano de expansão com bad timing, sem contrapartida na demanda até o momento. Contudo, existem grandes oportunidades à frente, seja na evolução do pré-sal (vide call das derivadas neste relatório), seja nos investimentos regulares em produção, refino e manutenção. Dadas as provações, devemos dar chance ao direito de resposta.

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Só os tolos não mudam de opinião Ou, por que DASA reúne fatores capazes de superar suas fragilidades e guiar as ações no curto prazo Estamos abrindo um call de curto prazo sobre DASA. Desde o início, mantivemos posição bastante crítica em relação à empresa e, de fato, continuamos acreditando que Fleury guarda vantagens competitivas mais relevantes para a longevidade. Entretanto, achamos que o mercado bateu nas ações nos pregões subsequentes àquele do anúncio da incorporação da MD1, por motivos equivocados, subestimando as sinergias advindas da operação e focando-se apenas no valuation superior ao da própria DASA e das recentes aquisições (a cerca de 15x EV/Ebitda). Os papéis somente agora atingiram os R$ 19,20 do fechamento de 31 de agosto, o que entendemos ser uma grande anomalia, posto que os esclarecimentos da teleconferência foram justamente no sentido de reforçar as sinergias e o caráter estratégico da aquisição, por meio da incorporação de uma das marcas mais fortes do Rio de Janeiro – Sergio Franco detém marca reconhecida e conhecimento médico (diferenciais importantes; prova disso é o fato de que outros players também avaliavam a empresa como um alvo de aquisição, e justamente essa competição pode ter levado ao valuation mais agressivo). Mas a mudança de opinião sobre DASA3 não se apóia exclusivamente nessa interpretação. Há que se reconhecer que a empresa tem, de fato, conseguido digerir as adquiridas sem grande deterioração das margens. Ressalva: claro, isso tem vindo com alguma piora da qualidade dos serviços, que já vem sendo percebida pela comunidade médica e, inclusive, demonstrado em pesquisas de qualidade. Mas este não é um problema para agora. O mercado só olha margens e a deterioração da qualidade dos serviços da DASA só será percebida a médio prazo. Enquanto isso, compara-se a margem de DASA à de Fleury e pronto: compremos a primeira – é assim que tem pensado o smart money local, que se sente atraído pelo trabalho da Galeazzi, bate palmas para o corte de custos e tem comprado as ações de forma mais pesada a partir da realização do final de agosto/começo de setembro (este fluxo positivo continuará empurrando os papéis e há um potencial de valorização de cerca de 30% até o final do ano, possivelmente superior caso a entrega de margens seja melhor do que estamos supondo). Para reforçar o argumento, entendemos haver grande possibilidade de que DASA anuncie, muito em breve, uma nova aquisição, com termos mais favoráveis aos atualmente especulados pelo mercado. Cumpre também dizer que o panorama setorial é bastante favorável, especialmente para o nicho de atuação da DASA, com classes B-/C iniciando o consumo de medicina diagnóstica, a partir do aumento da força de trabalho, da formalização da economia (é 06.set.2010 - Edição 208

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preferível ir a um centro de diagnósticos do que ao curandeiro), do crescimento da população idosa para algo como 20% da base até 2030 (atualmente próximo a 10%), do aumento dos gastos com planos de saúde privados, com a penetração subindo para algo como 27% em 2014, e da incapacidade do Governo gerar sozinho serviços de saúde de qualidade, transferindo, portanto, de forma deliberada ao setor privado parte da cobertura. De maneira estrutural, seguimos preferindo Fleury a DASA, tanto como empresa quanto como ação. Entretanto, achamos que faz todo sentido uma aposta de curto prazo em DASA. A empresa tem os problemas associados à queda na qualidade dos serviços e à influência de pessoas ligadas ao mercado financeiro na gestão (bons asset allocators não são necessariamente bons empreendedores). DASA é uma típica ação que já está cara, mas ficará ainda mais cara. Compra.

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Insider gossips São sempre importantes as visões nascidas de dentro para fora, ainda mais nesta era de análises Google, em que o sujeito conclui pelo bem ou pelo mal a partir de um passeio pelas search engines. Oh, my. Em vez disso, escolhemos - sem pretensões generalistas ouvir alguns detalhes internos relevantes, de modo que o público tenha melhor noção dos variados ambientes de trabalho. Não é fofoca, viu? É análise! + Meritocracia da cevada O programa de trainee mais concorrido do mercado gera funcionários altamente voltados para metas e resultados. Você vende uma cerveja a mais, ganha dez salários. Vende duas cervejas a mais, ganha cinquenta salários. Vende três cervejas a mais, ganha cem salários, além do abraço do João. Só que aguente o arranca-toco também. Expediente regular de 12 horas, inclusive segunda a sexta. Se seu chefe não bater a meta, a culpa não é dele; de quem será? + Se for pra mim, diga que não estou Poucos ramos de atividade possuem turnover tão agressivo quanto o call center. O sujeito aceita a tarefa em busca de um regular income, mas logo percebe quão intragável é ficar recebendo ofensas pelo telefone, sem capacidade de contraargumentar e sem autoridade para xingar de volta. Líder do setor, a Contax sabe bem disso, e dá-lhe pessoal em treinamento. Não é fácil não. + Avulsos mensalistas Quem tem TUPs (terminais portuários de uso privativo) conhece as rixas que rolam entre os vários tipos que habitam o porto, desde consertadores de carga & descarga, vigias portuários até amarradores de navios. Parte desses trabalhadores vive de modo avulso, jornadas curtas com remuneração longa. No entanto, o serviço não lhes é garantido como o dos contratos regulares junto aos funcionários dos TUPs. Então, o avulso quer ser TUP, só que com os privilégios de avulso! Uma incoerência que, embora incomode a Triunfo, é bem contornada via diálogos e acordos com os sindicatos. + Leilão insustentável O 19º Leilão de Biodiesel da ANP, para entregas no 4T10, evidencia as dificuldades do setor. A despeito dos incentivos públicos, a demanda parece ainda tímida frente ao cenário de oferta canibalizadora. Resultado? Deságio de 25,99% sobre o preço máximo estabelecido pela ANP. Não à toa, o management da ECOD3 optou por vender pouco (3,7% do share). Assim como várias produtoras de biodiesel, achamos prudente uma gradual desregulamentação do mercado, que está muito engessadão. 06.set.2010 - Edição 208

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ANALISTAS RESPONSÁVEIS Felipe Miranda - CNPI Rodolfo Amstalden - CNPI ASSISTENTES DE ANÁLISE Renato Laudorio Roberto Altenhofen

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