L'agefi hebdo

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Siège de la BRI, à Bâle, où est logé le Conseil de stabilité financière.

Risque systémique

N° 430// du 17 au 23 juillet 2014 // 6,50 e

Au tour de la gestion

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Sommaire N°430 - 17 juillet 2014

L’événement

edito La gestion à l’âge de la responsabilité, par Marion Leblanc-Wohrer ������������������������������������������������������ 5 Forum AIFM, bénéficier des avantages de la gestion alternative ��������� 6 Sur www.agefi.fr ��������������������������������������������������������������� 7

page 8

Risque systémique

L’événement

Au tour de la gestion d’actifs

Risque systémique Au tour de la gestion d’actifs ��������8 à 11

Taille des fonds, liquidité, effet de levier, les régulateurs passent l’industrie au tamis.

économie & Finance « Exit strategy », la Fed marche sur des œufs �������������������������� 12 En retard, la Riksbank cherche à enrayer la déflation en Suède ��� 14 L'Analyse de... Vivien Levy-Garboua, professeur associé à Sciences-Po De la nécessité d’une politique macro-financière explicite ����������15 On en parlera demain ��������������������������������������������������� 16

STratégie Le LSE se renforce dans l’activité lucrative des indices ���������� 18 Aviva s’organise pour devenir un guichet unique dans l’assurance ����������������������������������������������������������������������������� 20 EdRam insuffle une nouvelle dynamique à son modèle ��������������� 21 On en parlera demain ��������������������������������������������������� 22

Dossier / aifm  La ligne

d'arrivée bientôt franchie �������������������������������������� 24 L'avis de... Xavier Parain, secrétaire général adjoint chargé de la direction de la gestion d’actifs à l’AMF ��������������������������� 26  « Un mal pour un bien » pour les professionnels du private equity �������������������������������������������������������������������������������������� 27  Zones de flou sur le contrôle du levier et de la liquidité ������������� 28

Dossier

pages 24 à 29

aifm

expertise

La ligne d'arrivée bientôt franchie Les premiers FIA seront commercialisés dès le 23 juillet. Certains gestionnaires pourvoient aux derniers ajustements.

Expertise L’enquête

page 30

carrières & talents

page 38

Nouvelles solutions pour la gestion obligataire Dans un environnement de taux bas, les investisseurs obligataires cherchent à améliorer leur rendement et à se préparer à un éventuel retournement.

On en parlera demain ��������������������������������������������������� 37

Ces labels gagnants de la finance Pour passer les certifications du CIIA et du CFA, certains cadres du secteur financier décident de retourner sur les bancs de l’école.

n ur s s. e. it s x

L'enquête Nouvelles solutions pour la gestion obligataire ����������������30 à 32 Innovation financière Les banques imposent des clauses de sanction aux entreprises ����������������������������������������������������������������������� 33 Innovation financière La Caisse d’Epargne Rhône-Alpes lance sa banque d’affaires régionale ��������������������������������������������������������������������������������� 34 La parole à... Philippe Goutay, Of Counsel, Jones Day ������������� 35 Performances Fonds immobilier - Kildare Partners en tête des collectes à fin juin ����������������������������������������������������������������������������������������� 36

Carrières & talents Ces labels gagnants de la finance ������������������������������������38 à 40 Le carnet ���������������������������������������������������������������������42 à 44 Le bloc-notes de la rédaction ����������������������������������� 46 Régulation �����6, 8, 12, 14, 24, 28 Gestion �������� 5, 18, 21, 27, 30, 36

Banque �������������������������������33, 34 Assurance ��������������������������������20

du 17 au 23 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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Ce numéro comporte un encart broché abonnement entre les pages 26 et 27 et un bandeau publicitaire sur la totalité de la diffusion

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l'événement

Risque systémique Au tour de la gestion d’actifs Taille des fonds, liquidité, effet de levier, les régulateurs passent l’industrie au tamis. www.agefi.fr/actualite-eclairages

Xavier Diaz et Jérémie Marais

par

A

près avoir focalisé leurs travaux sur les banques, à l’origine de la crise de 2007, les régulateurs se penchent à présent sur d’autres secteurs, qualifiés en vrac de shadow banking (finance de 8

l’ombre) et soupçonnés de porter les germes de la prochaine crise. A commencer par la gestion d’actifs. Sous l’impulsion du G20, ils posent la question suivante : les sociétés de gestion et/ ou leurs fonds sont-ils systémiques ?

Les Etats-Unis ont ouvert le débat (lire l’encadré page 10), le Conseil de stabilité financière (FSB) et l’Organisation internationale des commissions de valeurs (Iosco) leur ont emboîté le pas

au niveau mondial. Ces derniers ont publié une consultation sur le sujet en janvier (laquelle a reçu 47 réponses), et devraient en lancer une seconde d’ici à la fin de l’année. Ils proposent la même définition qu’ils ont appliquée aux banques : une institution systémique (SIFI), si elle connaissait des difficultés ou faisait faillite de manière désordonnée, provoquerait une perturbation considérable du système financier et de l’activité économique en raison de sa taille, de son interconnexion avec d’autres institutions financières, de sa non-substituabilité, de sa complexité et de son activité internationale. « Les banques ont déjà été passées au tamis

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A défricher Bloomeberg

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Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine

« Il sera nécessaire que le FSOC, s’il envisage de désigner des sociétés de gestion comme SIFI, identifie clairement les canaux par lesquels leur faillite pourrait déclencher un risque systémique » 8 mai 2014

William McNabb, président-directeur général de Vanguard DR

« Il est inconcevable que certaines sociétés de gestion et certains fonds échappent au label SIFI »

« Une analyse de l’industrie de la gestion doit commencer par une compréhension claire que l’asset management est différent de la banque » 20 mai 2014

Charles Muller, associé chez KPMG

Bloomeberg

Hal Scott, directeur du Committee on Capital Markets Regulation

Mark Carney, gouverneur de la BoE et président du Financial Stability Board (FSB).

et se plaignent du fait que leurs nouvelles règles poussent certaines activités vers d’autres acteurs, observe Charles Muller, associé chez KPMG. Il est inconcevable que certaines sociétés de gestion et certains fonds échappent au label SIFI. »

Une année de PIB mondial

De fait, le secteur attire l’attention.

Les actifs sous gestion sont estimés à 87.000 milliards de dollars, soit environ une année de PIB mondial ou trois quarts des actifs bancaires, et pourraient s’élever à 400.000 milliards d’ici à 2050, selon Andrew Haldane, économiste en chef de la Banque d’Angleterre (discours à Londres, le 4 avril). « Nous sommes sur le point d’entrer dans l’âge de la gestion d’actifs », estime-t-il. De plus, le marché est de plus en plus concentré. « La part des 20 principales sociétés dépasse désormais le quart du total des actifs sous gestion », note le der-

nier rapport annuel de la Banque des règlements internationaux (BRI, voir le graphique page 10). Autre constat d’Andrew Haldane : les fonds ont des actifs de moins en moins liquides (marchés émergents, obligations high yield, loans…) et des passifs de plus en plus liquides (les investisseurs finaux, plus volatils, portent davantage le risque, à la place des intermédiaires).

Autrement dit, à l’instar des banques, les fonds transforment de la liquidité.

Le FSB s’intéresse pour l’instant aux fonds d’investissement collectifs à la fois ouverts et fermés, mais exclut les comptes ségrégués (mandats) faute de données suffisantes, et pourrait ensuite élargir son champ d’analyse aux familles de fonds et aux sociétés de gestion. Ce sont les autorités nationales, sous la houlette d’un groupe de supervision internationale, qui sont chargées d’identifier les fonds SIFI. Elles doivent examiner ceux de plus de 100 milliards de dol-

« Le seul risque systémique à considérer en gestion est celui des comportements moutonniers.

Mais ce phénomène ne peut être appréhendé par la désignation de SIFI. Il doit être estimé au niveau de l’industrie » 17 mai 2014

lars d’actifs sous gestion ou, pour les hedge funds, de 400 à 600 milliards d’exposition notionnelle brute, à l’aide de 16 indicateurs de risque systémique (par exemple, le ratio de levier, la part du fonds dans le volume d’échanges quotidien d’un actif spécifique...). Et ce, en portant leur attention sur deux canaux de transmission du risque : les contreparties et le marché. « Une désignation comme SIFI qui ne réduirait pas les vrais risques systémiques ne ferait qu’augmenter les coûts des investisseurs et soumettre les fonds et leurs gérants à de nouvelles réglementations lourdes et coûteuses », avertit Douglas Hodge, PDG de Pimco.

D’une manière générale, le Conseil de stabilité financière reconnaît que les fonds « absorbent les chocs » puisque les investisseurs sont exposés à leurs pertes, et qu’ils sont substituables (aucune liquidation de mutual funds américains entre 2000 et 2012 n’a du 17 au 23 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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événement

donné lieu à une crise systémique).

Les acteurs, eux, soulignent aussi que les actifs des investisseurs sont conservés chez un dépositaire. Cela dit, « comme tout gérant qui se respecte nous le dirait, la performance passée ne permet pas de prédire l’avenir », lance Andrew Haldane. Et « ce n’est pas parce que les fonds d’une même société ont leurs actifs séparés qu’ils sont immunisés contre un défaut », prévient Steven Maijoor, président de l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma) – dans un discours à Paris le 10 juin. « Ils peuvent être plus vulnérables aux risques opérationnels et de réputation qu’au risque de marché », poursuit-il.

La taille, critère très contesté

Le critère de risque systémique le plus contesté est la taille. « BlackRock gère 4.400 milliards de dollars, soit 6 % seulement du montant total géré par l’industrie », se défend Eric Wohleber, directeur général France du numéro un mondial. « Il est normal que les régulateurs portent une attention particulière aux plus gros acteurs, affirme Nicolas Calcoen, directeur finance et stratégie d’Amundi, pour qui une surveillance spécifique doit être mise en

place. Certains fonds ont pris une telle importance que les régulateurs doivent être en mesure de pouvoir évaluer la solidité de la société de gestion. » Les autorités de place devant être capables de vérifier la solidité des processus de gestion et la solidité financière de la société de gestion dans le but de faire face à des chocs. En ce qui concerne les fonds, l’Association française de la gestion financière (AFG) estime que les seuils de 100 milliards de dollars sous gestion et de 400-600 milliards d’exposition notionnelle brute sont « raisonnables », à l’inverse des acteurs américains. Il faut dire que les 13 fonds qui dépassent ces seuils sont tous américains. Le premier est Vanguard Total Stock Market Index, avec 339 milliards de dollars sous gestion fin mai selon Morningstar. Le premier européen n’est que 24e avec 73 milliards de dollars, et il s’agit d’un fonds de JPMorgan AM Europe. « Il est peu probable qu’un fonds actions de 100 milliards de dollars ait un impact systémique, affirme Philippe d’Orgeval, responsable de la gestion du risque chez Axa IM. En revanche, un fonds utilisant l’effet de levier pourrait contaminer l’ensemble du système en cas de problème par le biais de ses contreparties. » Steven Maijoor plaide aussi pour une « approche plus globale incluant les activités des fonds », donnant les exemples des fonds monétaires et des opérations de cession temporaire de titres (repo et prêt-emprunt de titres).

Croissance et concentration Actifs agrégés de 500 gestionnaires d’actifs du monde entier, en milliers de mds $ (éch. g.)

Part des 20 principaux gestionnaires d’actifs, en % (éch. d.)

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BlackRock, Fidelity et Berkshire dans le collimateur

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gestion d’actifs et l’OFR (Office of Financial Research) a publié en septembre 2013 un rapport sur le sujet, très critiqué par les acteurs.

Bloomberg

Aux Etats-Unis, la loi Dodd-Frank de 2010 charge le FSOC (Financial Stability Oversight Council), présidé par le Trésor et composé de plusieurs régulateurs (Réserve fédérale (Fed, photo), Securities and Exchange Commission (SEC)...), de répondre aux menaces sur la stabilité financière, et lui donne le pouvoir de désigner des institutions non bancaires comme systémiques, les soumettant au contrôle de la Fed et à des normes prudentielles plus strictes. Le FSOC se penche depuis 2012 sur les sociétés de

Les travaux du FSOC sont secrets mais, selon la presse américaine, de grandes sociétés comme BlackRock, Fidelity et Berkshire

sont examinées (il y a trois étapes dans le processus de désignation).

Le Trésor et la SEC ne sont pas sur la même longueur d’onde. Celle-ci souhaite garder le contrôle des sociétés de gestion et espère éviter une approche rigide, calquée sur celles des banques, en renforçant ses propres règles. Cherchant à rassurer les acteurs, Mary Miller, sous-secrétaire du Trésor, a déclaré en mai qu’il n’y avait « pas de résultat prédéterminé » et que le FSOC « pourrait très bien ne pas prendre de mesures ».

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Sources : Tenver Watson, estimations BRI

Le risque de rachats massifs pointé du doigt

Le FSB pointe aussi le risque de run sur les fonds (rachats massifs ou augmentation des appels de marge), qui peut les forcer à liquider leurs actifs, entraînant des distorsions de liquidité et/ou de prix et propageant le stress à d’autres acteurs. Le danger est patent sur les marchés les moins liquides, où les investisseurs peuvent avoir un avantage à être les premiers à racheter leurs parts, selon un rapport de l’OFR (Office of Financial Research) publié en septembre 2013. « Dès lors que l’on gère des actifs sur un marché potentiellement peu liquide, toute la question pour le gérant est d’assurer une bonne adéquation entre le fonds et son marché sous-jacent, notamment en termes de taille », reconnaît Philip Warland, responsable des politiques publiques chez Fidelity Worldwide Investment.

Contrairement à la directive Ucits en Europe, les règles américaines donnent peu de latitude aux fonds pour empêcher des rachats massifs lors de périodes de stress. Selon le Financial Times, les responsables de la Réserve fédérale américaine (Fed) envisagent d’imposer des frais de sortie aux fonds obligataires. BlackRock plaide pour une harmonisation internationale.

Quant au cas particulier des fonds monétaires, la SEC (Securities and Exchange Commission) a adopté de nouvelles règles en 2010 et en a proposé d’autres en juin 2013 : ils devraient soit passer à une valeur liquidative variable, soit imposer des frais de sortie si leurs actifs liquides deviennent insuffisants. La Commission européenne a également

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Politique monétaire

L’approche du FSB, calquée sur celle des banques, ne saisit pas la dimension d’ensemble de la gestion d’actifs. « Quand on examine les sociétés et les fonds à l’aune des critères un par un, que ce soit la taille ou l’interconnexion, on peut avoir l’impression qu’ils ne sont pas systémiques, indique Hervé Hannoun, directeur général adjoint de la BRI. Mais le fait qu’il n’y ait pas d’effet de levier ne suffit pas à dire qu’il n’y a pas de risque systémique.

Les 500 plus grands fonds, qui gèrent près de 70.000 milliards de dollars, suivent des méthodes de gestion et de mesure de risque similaires, notamment par rapport à des benchmarks, ce qui conduit à des comportements très corrélés et systémiques, d’autant plus s’ils interviennent sur des marchés moins liquides. Cela justifie pleinement l’approche du FSB. » Certaines règles comptables et prudentielles, le mode d’évaluation des gérants, l’emprise de plates-formes d’investissement et de gestion des risques comme Aladdin (BlackRock), le partage de travaux de

Entretien

avec...

Christian Dargnat, président de l’Efama*

« Il faut précisément définir ce que l’on entend par risque systémique » Dans sa réponse à la consultation menée par le FSB et Iosco**, l’Efama estime, sans réelle surprise, que les sociétés de gestion ne sont pas des entités systémiques (SIFI). Pourquoi ?

La notion de SIFI est une émanation des banques centrales qui connaissent bien le monde bancaire mais pas forcément celui de la gestion. Or, de par leurs caractéristiques, les sociétés de gestion, et notamment leur business model d’agent, ne peuvent être considérées comme des entités systémiques.

Elles sont des intermédiaires et non une contrepartie finale, à la différence des banques qui engagent leurs fonds propres. Les sociétés de gestion investissent l’argent de leurs clients. Les actifs sont conservés par un dépositaire indépendant dans un compte séparé. Si une société de gestion fait faillite, elle n’entraîne personne dans sa chute. Ce d’autant que dans un secteur aussi fragmenté que celui de la gestion d’actifs, les concurrents sont nombreux pour reprendre le relais dans la gestion de fonds éventuellement en déshérence. Par ailleurs, du côté des plus gros asset managers, qui sont visés par les régulateurs, les actifs et les passifs sont très diversifiés.

Pourquoi le critère de la taille n’est-il pas un bon critère, selon vous ?

La taille du fonds est un critère pratique car simple mais il nous semble trop restrictif. Nous pensons qu’il

faut adopter une définition plus large et prendre en compte aussi le levier, la complexité des outils utilisés par les fonds ou leur présence globale ou non.

Quel que soit le critère utilisé, les plus importants « asset managers » ne sont-ils pas systémiques du fait de leur empreinte sur les marchés, notamment les moins liquides ? La crise mexicaine de 1994 avait été provoquée par la sortie en bloc des fonds…

Certes, la sortie de capitaux avait provoqué la panique sur ce marché. Cela a bien sûr mis en difficulté le Mexique. Mais on ne peut pas dire que cet évènement, même s’il a été dramatique pour le pays - le Mexique avait fait faillite -, a mis en danger le système financier. Il faut bien définir ce que l’on entend par risque systémique. Dans le cas du Mexique, l’ensemble de la planète n’a pas basculé. D’ailleurs, les secousses sur les marchés émergents reviennent à intervalles réguliers sans pour autant provoquer de risque systémique. Nous en avons encore eu la preuve mi-2013 avec la sortie massive de capitaux, dans le sillage de l’annonce du tapering, de certains pays émergents considérés par les investisseurs comme fragiles. Cela n’a pas mis le système financier mondial en péril. *European Fund and Asset Management Association **FSB : Conseil de stabilité financière ; Iosco : Organisation internationale des commissions de valeurs

recherche et les ETF (exchange-traded funds) suscitent aussi ces comportements moutonniers. Ainsi, lors du krach éclair du 6 mai 2010, les deux tiers des 21.000 ordres annulés étaient des transactions sur des ETP, selon le rapport de l’OFR. « La plupart des ETF ne présentent pas de risque systémique du fait de l’intervention du ‘market maker’, précise Eric Wohleber.

En effet, ce dernier, lorsqu’il fait face à des rachats, va détruire les parts mais conserver les titres sous-jacents et s’en servir pour la constitution de nouvelles parts d’ETF. » Le FSB n’en est qu’au stade de l’identification des fonds SIFI et n’a pas encore réfléchi aux mesures à leur imposer. Il serait plus efficace d’adop-

ter des règles sur la liquidité plutôt que sur le capital ou le levier, étant donné que les fonds ont peu de levier, selon Andrew Haldane. « Les instruments prudentiels sont limités pour la gestion d’actifs, même s’il y a sûrement des choses à faire, estime Hervé Hannoun.

La politique monétaire doit s’intéresser à l’impact de cette énorme industrie sur ses canaux de transmission. » Selon Jeremy Stein, ex-membre du conseil des gouverneurs de la Fed (discours à Washington le 21 mars), rejoint en partie par Janet Yellen, sa présidente (discours à Washington le 2 juillet), et par d’autres de ses membres, la politique monétaire devrait prendre en compte les questions de stabilité financière. n

du 17 au 23 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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Sources : Tenver Watson, estimations BRI

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proposé en septembre un règlement qui imposerait aux fonds à valeur liquidative constante un ratio de capitaux propres de 3 % des actifs.

A propos des autres critères comme l’interconnexion, la plupart des acteurs estiment que les règles en vigueur aux Etats-Unis et en Europe sont suffisantes. « La consultation du FSB ne prend pas suffisamment en compte à quel point les risques sont déjà atténués par les réglementations existantes, en particulier les directives Ucits et AIFM en Europe, et par les pratiques de l’industrie », regrette Elizabeth Corley, PDG d’Allianz GI. Par exemple, les six plus grands fonds de Vanguard affichent un levier maximal de 1,08 seulement fin 2013 (actifs/actifs nets), contre 11,44 pour la banque JPMorgan, selon la réponse du numéro 2 mondial au FSB (lire aussi page 28). En revanche, certaines règles sont toujours en train d’être mises au point, comme les recommandations du FSB sur les décotes aux opérations de cession temporaire de titres non compensées, qui doivent être publiées d’ici à septembre.

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ÉCONOMIE & FINANCE

La périphérie de la zone euro reste fragile Les anciens Piigs ont entamé leur redressement. Mais le chemin à parcourir est encore long entre chômage de masse et endettement massif. www.agefi.fr/actualite-eclairages PAR

Xavier Diaz

L

es Piigs*, c’est fini. L’aimable acronyme asséné par la presse anglo-saxonne aux pays du sud de l’Europe (ainsi que l’Irlande) a disparu du langage des financiers. Il faut dire que les contrées dites périphériques ne sont plus aussi infréquentables… l’implosion de la zone euro et le risque de faillite de l’un de ces Etats n’étant plus à l’ordre de jour.

Grâce au discours musclé de la Banque centrale européenne (BCE), leurs situations économique et financière se sont améliorées. Cela a permis à deux d’entre eux, l’Irlande et le Portugal, de sortir du programme d’aide dans lequel ils étaient depuis 2010 (pour 85 milliards) et 2011 (78 milliards) respectivement, sans même recourir à une ligne de crédit de précaution. La Grèce est le dernier sous perfusion financière et sous la tutelle de la troïka (sans compter Chypre, non inclus dans l’appellation Piigs, qui a également bénéficié d’un programme d’aide). Mais elle est parvenue, en avril, à réaliser une émission obligataire à 5 ans pour 3 milliards dans le cadre d’une syndication bancaire à un taux de 4,75 %.

Bloomberg

Taux soutenus par la BCE

Le Premier ministre portugais, Pedro Passos Coelho, en visite en Allemagne en mars.

Les taux d’emprunt de ces pays se sont littéralement effondrés depuis l’été 2012 après l’intervention de Mario Draghi selon laquelle la BCE ferait tout pour défendre l’euro. Les taux espagnol et italien à 10 ans

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L’AVIS

Peut-on aujourd’hui dire que l’Espagne a passé un cap dans son redressement ?

Le pays est clairement à un point d’inflexion. Il a retrouvé le chemin de la croissance en affichant trois trimestres de suite en positif. Et ce grâce à la reprise, non seulement de la demande externe, mais aussi désormais de la demande interne. Les exportations ont en effet été le principal moteur du redressement.

Elles ont progressé de 14 % depuis début 2012 contre 2 % pour l’ensemble de l’Union européenne. Cela a été permis par l’amélioration de la compétitivité dans le sillage de la baisse des salaires et de la réforme du marché du travail. Ces gains de compétitivité ont également permis d’écouler une partie de la production sur le marché intérieur (40 % de la baisse des importations depuis le début de la crise est lié à cette substitution par des produits espagnols). L’élément le plus positif aujourd’hui est le fait que l’Espagne a cessé de détruire des emplois. Nous pensons que la reprise va être soutenue car l’investissement commence à repartir dans l’industrie. Par ailleurs, la construction, qui représentait avant la crise une part significative du PIB, ne pèse plus que 4 % de la richesse nationale et ne devrait plus contribuer négativement au PIB. Nous anticipons désormais pour l’ensemble de 2014 et 2015 une croissance de 3 % et 400.000 nouveaux postes.

6 4 2 2013

2014

Le pays est-il définitivement sorti de la crise ?

L’Espagne souffre encore d’importants déséquilibres. D’abord, et même si l’emploi repart, le chômage reste à des niveaux très élevés. Les 400.000 créations de postes que nous anticipons représenteront à peine 10 % de l’ensemble des emplois détruits depuis le début de la crise. Ensuite, le déficit et la dette publics sont un réel poids dans l’économie espagnole qui a subi deux chocs négatifs de taille. L’un en 2008 avec l’effondrement de l’immobilier puis en 2010 avec la crise de l’euro. Ce qui explique la longueur de la crise. Si la croissance n’accélère pas, l’Espagne va mettre du temps à résorber ces déséquilibres.

Quelles mesures pourraient désormais permettre à l’économie espagnole d’accélérer ?

La réforme de la fiscalité en est une et la libéralisation d’un certain nombre de secteurs dans les services une autre. Une loi est en préparation et nous espérons qu’elle sera ambitieuse, notamment dans les services afférents aux exportations comme les services légaux ou de transport par exemple. Nous attendons de cette réforme qu’elle permette une nouvelle amélioration de la compétitivité des exportations et qu’elle contribue à augmenter la production et à créer de nouveaux emplois.

pays sont dans une longue période de convalescence avec un risque de rechute ».

Ecart de taux entre les taux à 10 ans espagnol et grecque et ceux 12 de l’Allemagne En % Spread 10 ans Grèce 10 Spread 10 ans Espagne 8

Hétérogénérité

Malgré les statistiques encourageantes, la reprise reste fragile et les situations sont toujours plus hétérogènes d’un pays à l’autre. « Si par sortie de crise on entend sortie de récession, les pays périphériques s’en sont aujourd’hui quasiment extrait. Néanmoins, leur reprise est

loin d’être résiliente, nuance Daniele Antonucci, économiste chez Morgan Stanley. Un nouveau choc important pourrait de nouveau les mettre en difficulté de même que l’ensemble de la zone euro. » De fait, les spreads avec l’Allemagne, même s’ils ont fondu comme neige au soleil, continuent de refléter cette incertitude. Il est actuellement de 133 points de base (pb) avec l’Irlande, de 155 pb avec l’Espagne et de 496 pb avec la dette grecque. La publication récente

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« L’Espagne souffre encore d’importants déséquilibres »

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DE...

Miguel Cardoso, chef économiste pour l’Espagne chez BBVA Research

Source : Bloomberg

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sont tombés à des plus bas historiques (2,88 % et 2,97 %), celui des emprunts irlandais étant même passé pendant quelques jours sous celui des Gilts britanniques. « La banque centrale a eu un effet extrêmement positif sur les conditions de financement des pays périphériques. De quoi leur permettre de gagner du temps afin de mettre en œuvre les réformes nécessaires », rappelle Vincent Juvyns, économiste chez JPMorgan AM. Des réformes qui se révèlent payantes: « Si l’on se réfère aux indicateurs avancés, les indices PMI, qui se situent nettement au-dessus de 50, le futur des pays périphériques semble plutôt favorable » Dernières à avoir pris acte de cette amélioration, les agences de notation relèvent l’une après l’autre les notations de ces pays. Standard & Poor’s a revu celle de l’Espagne d’un cran à « BBB » prenant ainsi en compte la reprise économique et l’amélioration de sa compétitivité. Parallèlement, Fitch vient de relever la note de la Grèce à « B » alors que le pays a réussi à dégager un excédent primaire positif en 2013 (0,8 % du PIB), l’un des indicateurs clés suivi par la troïka. Dans une étude sur le potentiel de relèvement des notations des pays périphériques, l’agence rappelait qu’elle avait déjà rehaussé les ratings de l’Espagne, de la Grèce et ramené les perspectives de l’Italie, de l’Irlande et du Portugal à « stable » : « Cela reflète la fin de la récession, les excédents courants, la réduction des déficits budgétaires, l’accès au marché, la diminution des risques de sortie de la zone euro, les réformes structurelles, les gains de compétitivité et les réformes au niveau européen ». L’agence se montre toutefois prudente : « De nombreux

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L’Italie en perte de compétitivité des PIB du premier trimestre dans la zone euro, qui a apporté son lot de surprises négatives avec un nouveau repli de 0,1 % en Italie et de 0,7 % au Portugal, a provoqué un vent de panique sur les marchés, toutefois rapidement retombé.

Si l’Espagne (lire entretien) ou l’Irlande font figure, pour le moment, de bons élèves de la classe, l’Italie continue de sous-performer compte tenu de la stagnation persistante de l’économie et de la difficulté du pays à se réformer. « Le potentiel de croissance est proche de zéro, ce qui reflète la perte de compétitivité du pays, note Daniele Antonucci. Une situation encore plus compliquée aujourd’hui alors que l’écart se creuse avec d’autres pays de la zone euro. » Selon l’économiste de Morgan Stanley, le changement de la loi électorale est un pré-requis pour réussir les réformes structurelles. La victoire du camp de Matteo Renzi, le président du Conseil italien, aux élections européennes est une bonne nouvelle qui renforce sa position.

Les mauvais chiffres publiés par le Portugal au premier trimestre, du fait de la baisse surprise des exportations (devenues le moteur de l’économie avec 40 % du PIB), montrent clairement que la situation n’est pas totalement stabilisée. Ce d’autant que la demande intérieure, déjà déprimée, pourrait à nouveau être affectée par

la hausse prévue de la TVA en 2015 En Grèce, si l’économie est en voie de stabilisation, le redressement reste encore loin. Le pays poursuit ses mesures d’ajustement drastique. Mais cela prend du temps. Contrairement à l’Espagne et au Portugal, la Grèce peut moins compter sur son secteur extérieur. Le pays reste étroitement lié à l’aide internationale et aux visites de la troïka. Cette hétérogénéité est aujourd’hui clairement prise en compte par les investissements. Il n’est qu’à regarder l’évolution des spreads entre la dette espagnole et la dette allemande, de 100 points de base, soit 12 de moins que la dette italienne.

Bloomberg

ÉCONOMIE & FINANCE

Siège de la BCE. C’est le pari d’un programme de rachats d’actifs de la banque centrale qui soutient aujourd’hui les dettes périphériques.

Sources : Eurostat, FactSet, Gavekal Data et JP Morgan AM

%

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Sources : BCE, Thomson Reuters Datastream, FactSet, JP Morgan AM

ne sont pas à l’abri d’une résurgence des inquiétudes sur la pérennité de leur Finances publiques niveau d’endettement, d’un ralentisUn point commun unit ces pays : leur sement des réformes structurelles et niveau élevé d’endettement. Ce dernier d’une période prolongée de faible ne pourra être réduit qu’à condition croissance nominale du PIB. Dans de retrouver un rythme de croissance son rapport semestriel de stabilité plus soutenu et d’éviter la déflation. financière, l’institution rappelle que « Les trajectoires de redressement des la soutenabilité de la demande pour finances publiques restent fragiles et, les actifs européens est largement surtout, très dépendantes des perspecdépendante de la solidité de la reprise tives d’activité économique », souligne des économies de la zone, de l’évoluChristian Parisot, économiste chez tion des risques géopolitiques et de la Aurel BCG. William de Viljder, stravulnérabilité de l’économie chinoise, tégiste chez BNPP IP, estime que si la mais aussi des problématiques de zone euro a renoué avec la croissance, valeur relative telles que la poursuite cette dernière reste insuffisante tandis des rééquilibrages de portefeuille hors que les défis structurels sont encore des marchés émergents. Un autre proimportants : « Des efforts sont nécesblème de taille pour les pays périphésaires pour continuer de stabiliser et riques est la fragmentation monétaire de réduire le ratio dette publique sur entre les pays du Nord de l’Europe et PIB afin de mieux résister à des chocs ceux du Sud où les taux d’emprunt, futurs et d’éviter un regain d’aversion pour les PME notamment, sont près pour le risque souverain ». de deux fois plus élevés, selon les Un point de vue partagé par la BCE, gérants de CPR AM. pour qui les économies de la zone euro Surtout, si l’amélioration des données économiques a conforté le resserrement Coûteux Trappe de la dette des spreads, c’est prinEcart entre la croissance à 5 ans et les taux 10 ans en Espagne Taux des emprunts de plus d’un million d’euros pour les entreprises % non financières en zone euro (au 25/4/14) cipalement le pari d’une 7.5 14 intervention de la BCE Croissance nominale moyenne Périphérie 12 sous la forme d’un prodes cinq prochaines années Core 6.5 Taux à 10 ans moyen gramme de rachats d’ac10 tifs (quantitative easing 8 5.5 ou QE) qui soutient 6 aujourd’hui les dettes 4.5 4 périphériques. Le premier test sera les prochaines 2 3.5 réunions de l’institution, 0 où le marché attend 2.5 -2 désormais qu’elle passe 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 des paroles aux actes.  L’AGEFI HEBDO / du 5 au 11 juin 2014

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stratégie

Les banques européennes sous le joug américain BNP Paribas est devenue un symbole. La réglementation des Etats-Unis constitue un nouveau risque à maîtriser. www.agefi.fr/act u alit e- eclairages par

Sylvie Guyony

P

our sa huitième édition, l’étude réalisée par KPMG sur la base des rapports annuels 2013 de quinze groupes bancaires européens se pare d’une sombre tonalité : « Défi pour la transparence », publiée ce 26 juin, met en évidence le poids croissant des provisions pour litiges – à la fois en absolu et en relatif. Il ressort

51,7 milliards d’euros de provisions cumulées de 2011 à 2013 pour litiges par 15 banques européennes.

Source : KPMG

Les provisions pour litiges et amendes explosent

Source : KPMG

Banques (en millions d’euros) Barclays BBVA BNP Paribas Commerzbank Deutsche Bank HSBC ING Lloyd Banking Group Nordea RBS Santander Standard Chartered Bank Société Générale UBS UniCredit Total 2013 Total 2012 Total 2011

22

Livre 427.indb 22

Eléments significatifs Dont provisions pour non récurrents litiges et amendes 2.758 1.943 3.339 907 2.980 332 325 3.976 16 5.832 4.697 648 1.945 1.329 8.106 37.319 26.847 31.279

2.399 14 2.718 934 3.000 1.235 178 4.144 4.611 4.656 846 1.386 334 24.587 20.489 6.647

de leurs comptes établis dans le référentiel IFRS que celui-ci, le plus important parmi les éléments significatifs non récurrents, approche de plus en plus la moitié des résultats de l’ensemble des établissements concernés : 43,30 milliards d’euros de bénéfices avant impôt et 12,88 milliards en net part de groupe.

Or, le coût réel des litiges peut largement dépasser celui des provisions.

Les analystes de Credit Suisse ont tiré le signal d’alarme dans une étude publiée le 4 juin. Selon leurs calculs, les litiges pourraient coûter 104 milliards de dollars (76 milliards d’euros) avant impôt aux principales banques européennes, alors qu’ils envisageaient une facture de 58 milliards de dollars en février 2013. Sur ce total, pour leur panel d’établissements, 37,2 milliards de dollars ont déjà été versés, 27,5 milliards provisionnés, mais 38,8 milliards devraient encore être inscrits dans les comptes en supplément.

« Punir le passé, pas l’avenir »

Dans ce contexte, le cas particulier de BNP Paribas fait figure d’exemple.

Après avoir publié une provision globale pour litige de 2,72 milliards d’euros en 2013, le groupe a divulgué pour le dernier trimestre de l’année une ligne de 798 millions d’euros relative à la revue rétrospective des paiements en dollars américains concernant des pays soumis aux sanctions économiques des ÉtatsUnis. Alors que le Wall Street Journal a lancé en pâture un montant de 9 milliards de dollars de pénalités (L’Agefi Hebdo du 12 juin), l’affaire n’étant pas encore bouclée, le ministre des Finances Michel Sapin a déclaré le 15 juin dans l’émission Le Grand Rendez-Vous Europe 1-iTélé-Le Monde : « Nous

avons progressé vers des sanctions plus équitables et qui n’obèrent pas de manière trop forte l’avenir, en particulier du financement ». Et d’insister : « Nous voulons des sanctions équitables qui punissent le passé mais qui ne punissent pas l’avenir ».

RBS, Commerzbank, HSBC ou Credit Suisse ont déjà eu à faire aux autorités américaines à propos de transactions avec des pays soumis à des sanctions, comme l’Iran, le Soudan, Cuba et la Corée du Nord, rappelle KPMG. « La réglementation américaine est un risque à maîtriser pour les banques qui ont des activités aux EtatsUnis », souligne son étude. Le cabinet distingue deux types de conséquences pour les établissements concernés : le coût financier et les contraintes qui peuvent leur être imposées dans leur fonctionnement (lire encadré). Il rappelle ainsi que « le groupe HSBC s’est

L’agefi hebdo / du 26 juin au 2 juillet 2014

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engag renfor lutte c cadre, nomm de Ne réalisé aux m Dans ordre Parib avoir son d contr s’assu situat jour il mois n Le nuent lourd des pr descen

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...mais les résultats s’améliorent Pour RBS, les pertes s’expliquent par l’impact des litiges...

HSBC 20.000 16.362 15.000 10.000 5.000

En milions d’euros

Standard Chartered ING Bank 4.450 4.397

BBVA 1.297

50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0

2011 2012 2013

Barclays Lloyd 3.440 Banking Commerzbank Group 232 498

RBS -9.675

0

engagé, sur une période de cinq ans, à infractions à la réglementa-5.000 renforcer ses procédures en matière de tion…). Manipulation des taux lutte contre le blanchiment. Dans ce de référence en euro (Euribor), -10.000 cadre, un contrôleur indépendant a été livre (Libor) ou yen (Tibor) : si nommé en juillet 2013 par le tribunal Barclays et UBS avaient déjà été de New York pour évaluer les progrès condamnées à payer 1,5 milliard d’euros réalisés par le groupe conformément de pénalités en 2012 (dont 1,16 milliard aux mesures qui lui sont imposées ». rien que pour UBS), « les condamnaDans le même tions se sont pourordre d’idées, BNP suivies en 2013, Paribas a précisé rappelle KPMG. Les établissements avoir fait évoluer Deutsche Bank et continuent à gérer les son dispositif de RBS devront s’accontraintes d’un passé contrôle afin de quitter d’amendes lourd de conséquences s’assurer que la qui s’élèvent ressituation mise à pectivement à jour il y a quelques 725 millions et mois ne se reproduise pas.

391 millions d’euros. Le groupe Société Le fait est que les banques conti- Générale, concerné uniquement par la nuent à gérer les contraintes d’un passé manipulation de l’Euribor, a comptalourd de conséquences (manipulation bilisé une charge de 446 millions d’eudes principaux taux bancaires, recru- ros. » Dans ce contexte, « en réponse descence des litiges commerciaux, aux avertissements lancés par l’Auto-

Santander BNP Deutsche UBS 7.652 Paribas Bank 2.665 8.189 Nordea Société 1.456 UniCredit Générale 4.171 -4.888 3.058

rité européenne des marchés financiers (Esma) sur le manque d’harmonisation européenne en matière de sanctions, souligne KPMG, l’Europe a introduit en 2014 des sanctions pénales en cas de délits d’initié, de manipulation de marché et de divulgation d’informations confidentielles ».

Conflits commerciaux

D’autres litiges continuent d’entacher l’image des banques -– et de les pénaliser financièrement. C’est particulièrement le cas des britanniques. Il y a d’abord eu, à partir de 2011, le dossier des PPI (product payment insurance), ces produits d’assurance vendus systématiquement aux clients souscrivant certains du 26 juin au 2 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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Source : KPMG

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Sièges de HSBC et Barclays à Londres, dans le quartier d’affaires de Canary Wharf.

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stRatégie

Une attente accrue du public en matière de déontologie

« De nouvelles provisions peuvent être passées sur le premier semestre » Les banques communiquent sur le montant de leurs provisions pour litiges sans généralement préciser desquelles il s’agit.

Pourquoi ?

Les établissements bancaires ont le choix� Le sujet peut être trop sensible pour être publié, l’information pourrait être utilisée contre les intérêts de l’établissement� Société Générale a annoncé une provision de 400 millions d’euros, mais rien ne l’oblige à préciser pourquoi� BNP Paribas a divulgué le montant de 768 millions d’euros au quatrième trimestre 2013 pour son litige aux EtatsUnis dès lors que celui-ci était sur la place publique� Ce groupe a aussi indiqué que la provision pourrait différer de la sanction effective� Il s’agit d’une information littéraire, non quantifiable, mais faisant partie intégrante des états financiers puisque mentionnée dans leurs annexes� Pourquoi ne pas avoir provisionné davantage au premier trimestre 2014 ?

Dans le cas de BNP Paribas, on comprend que c’est parce que les négociations ne sont

pas achevées et parce que le groupe ne peut pas estimer l’impact financier du dossier� Plus généralement, le premier trimestre compte peu d’ajustements par rapport à la situation du 31 décembre� Toutefois, de nouvelles provisions peuvent être passées sur le premier semestre jusqu’aux conseils d’administration qui se tiennent fin juillet ou début août, y compris en cas d’information sur une sanction qui tomberait début juillet, par exemple� Quel est alors l’impact pour les résultats semestriels ?

Avant qu’une amende tombe, il ne s’agit que d’une dotation aux provisions� Lorsque la banque doit sortir du cash, à l’issue de la notification de l’amende, elle reprend la provision et passe la charge correspondant à l’amende� Cela impacte directement son résultat à hauteur du montant non provisionné� Pour certaines banques de notre étude, telles que Royal Bank of Scotland, les pertes de 2013 s’expliquent par les litiges�

recouvrement de fonds transférés par cette société aux différentes banques avec lesquelles elle était en relation, rappelle KPMG. « Les banques de notre étude faisant état de cette affaire dans leur document de référence 2013 sont

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Bloomberg

Une mise sous surveillance des procédures Si BNP Paribas a précisé avoir fait évoluer son dispositif de contrôle pour donner des gages aux Etats-Unis comme HSBC auparavant, c’est que les autorités américaines ne leur ont pas vraiment laissé le choix� « Après avoir mené l’enquête, le département de la Justice des États-Unis ou la Securities and Exchange Commission peuvent proposer une transaction, explique Maître Christian Dargham du cabinet Norton Rose Fulbright� Celle-ci passe notamment par

dE...

Marie-Christine Jolys, associée chez KPMG

DR

crédits, notamment immobiliers, pour les garantir contre des risques (chômage, maladie…) : « Les actions portant sur la commercialisation abusive des PPI ont impacté les résultats des banques à hauteur de 22,5 milliards d’euros », a calculé KPMG. Depuis 2012, la vente inappropriée de produits dérivés à des entreprises de petite taille (IRHP : interest rate hedging products) est un autre sujet majeur. Pour cela, « Barclays, HSBC, LBG et RBS ont provisionné un total de 1,7 milliard d’euros en 2013 (2,9 milliards en 2012) », relève le cabinet. Un nouveau scandale est apparu outre-Manche l’an dernier : « Le 22 août 2013, l’Autorité de conduite financière britannique a condamné plusieurs banques, dont LBG, RBS, HSBC et Barclays, à rembourser des millions de clients pour des ventes abusives de protections sur les cartes de paiement, explique KPMG. Bien qu’aucune information chiffrée ne soit communiquée, les banques précisent que les provisions constituées à cet effet répondent au niveau de risque identifié. » Enfin, l’affaire Madoff n’est pas totalement clause. En 2012, le liquidateur de la société BLMIS (Bernard L. Madoff Investment Securities) a déposé un recours auprès du tribunal des faillites américain afin d’obtenir le

L’avis

trois éléments : le montant de l’amende, la reconnaissance des faits (voire de la culpabilité de la société) et la mise en place de procédures de prévention. Un ’monitor’ [contrôleur indépendant, NDLR] rétribué par la société, va alors vérifier, pour le compte

des autorités, les engagements pris et en particulier les gardefous mis en place pour que les mêmes événements ne se reproduisent pas. Ce ’reporting’ est particulièrement lourd en termes de temps et de coût financier. » De la sorte, les entreprises incriminées n’en arrivent quasiment jamais au procès� « Si les groupes américains ont été moins souvent pris en défaut par la justice, tous secteurs confondus, c’est notamment parce qu’ils sont plus rodés aux processus requis », estime l’avocat�

BNP Paribas, HSBC, RBS, Standard Chartered, UBS et UniCredit, précise le cabinet. Aucun montant n’a pour l’instant été provisionné, les banques déclarant qu’elles disposent d’arguments solides à opposer à ces recours, et qu’elles se défendent vigoureusement dans ces instances. » Toutefois, « HSBC a conclu un accord de 250 millions de dollars afin de mettre fin au procès qui a débuté le 30 avril 2013 à Dublin, ajoute KPMG à propos de ce litige. Dans la même lignée, plusieurs plaintes ont été déposées au Luxembourg contre UBS, dépositaire du fonds LuxAlpha (fonds géré par Madoff) ».

La crise de 2008 a tourné les projecteurs sur les pratiques bancaires. Avec l’aide financière apportée par les Etats à leurs banques, les attentes du public en matière de déontologie bancaire se sont accrues et les régulateurs ont renforcé leurs exigences en la matière. Plus que jamais les banques ont besoin de regagner la confiance des clients. n

L’agefi hebdo / du 26 juin au 2 juillet 2014

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DOSSIER

La ligne d'arrivée bientôt franchie Les premiers FIA seront commercialisés dès le 23 juillet.

Certains gestionnaires pourvoient aux derniers ajustements. www.agefi.fr/actualite-eclairages par

Valérie Riochet

L

contre 33 du côté du régulateur luxembourgeois, 24 octroyés en Allemagne, huit en Irlande ou encore seulement trois au Pays-Bas. « Il a été plus aisé pour les gestionnaires français de se conformer à cette nouvelle réglementation, poursuit Carine Delfrayssi. En effet, seulement huit sujets ont concentré l’attention de l’AMF pour la délivrance de leur agrément (rémunération, dépositaire, ‘reporting’, délégation…). »

e jour J approche ! C’est le 22 juillet qu’entre en application la directive AIFM (Alternative Investment Fund Manager), qui pose le cadre régissant les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (FIA). A quelques Services complémentaires jours de la date butoir, les pays membre de l’Union européenne Si le régulateur français a vu affluer le nombre de dossiers sont-ils tous dans les clous ? Il semblerait que le régulateur d’agrément AIFM, quelques maisons françaises ont néanfrançais ait pris le projet AIFMD à bras le corps. Dès avril moins fait le choix de se tourner vers d’autres places. C’est 2013, un guichet avait été ouvert à destination des gérants notamment le cas du gestionnaire immode portefeuille concernés, afin qu’ils probilier Arcange Reim qui, en fin d’année duisent, bien en amont, leur dossier de dernière, s’est adressé au Grand-Duché. demande d’agrément. Une organisation Quelques maisons « A l’époque nous n’étions pas régulés », gagnante. Carine Delfrayssi, adjointe au françaises ont fait le choix retraçait Jean-Philippe Husté, directeur directeur des affaires internationales de de places étrangères pour général de la structure lors d’un témoil’Association française de la gestion finanleur agrément gnage livré dans le cadre d’un séminaire cière (AFG) recense : « Au 10 juin dernier, EIFR (European Institute of Financial pas moins de 100 agréments [voir page Regulation). Il expliquait le choix de 26, NDLR] avaient été délivrés par l’AuLuxembourg par la présence, dans leurs fonds, d’investistorité des marchés financiers (AMF) ». Pour comparaison, un seurs internationaux davantage rassurés par la stabilité fiscale relevé des compteurs effectué un mois plus tôt, au 8 mai 2014, du pays, jugée bien supérieure à celle de la France et d’une montrait que le Royaume-Uni avait délivré 138 agréments,

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L’agefi hebdo / du 17 au 23 juillet 2014

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Bloomberg

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a dire franç ctive AIFM ais a pris le boulever ● A se projet près le à bras tout un éc capita s premiè osyst le cor r ème. l-inve ps ����������������������������������������� Le rég stisse es craintes ● P as de ment , les p ulateu n s r r o iv e fessio eau m sont a une fl nnels axima dapté exibil p. 24 du s san ité qu l sur le s enc i pose ombr problè levier ni de e ����������� me �������������������������������������������������� limite p. 27 s de li quidit é,

l

Bloomberg

p. 28

e Règles niveau 2 publiées par la Commission européenne (Dec)

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Date limite pour la transposition en droit national

>>>>

Implémentation Mai 2012

Juillet 2012

Rapport du Rapport définitif de l’AMF. comité de place Début des travaux pour consultation de transposition

Juillet 2014

Juillet 2013 Fin des travaux de transposition

Octobre 2015

Possible retrait des règles de commercialisation nationales (private placement regime) sur avis de l’Esma

Autorisation et application

Date limite pour l’autorisation des AIFM

place financière « calibrée pour les gestionnaires ». Autre exemple, plus récent : en févier, la maison de gestion basée à Paris, Seven Capital Management, obtenait l’autorisation auprès de l’autorité de tutelle luxembourgeoise (CSSF) de lancer un FIA, basé sur une stratégie de commodity trading advisors (CTA). Une démarche qui s’inscrivait ouvertement dans une volonté d’offrir un produit de droit luxembourgeois réputé plus facile à commercialiser. « Nous sommes régulièrement interrogés par des gestionnaires français sur la pertinence d’être agréés par des régulateurs autres que l’AMF, reconnaît une avocate parisienne. Notre cabinet a d’ailleurs déjà accompagné un opérateur immobilier dans l’obtention de son agrément AIFM auprès du CSSF. » Quelle que soit la stratégie d’enregistrement retenue, beaucoup de sociétés de gestion se réjouissent de la toute proche application de ce nouveau cadre réglementaire. Le gestionnaire UBI (groupe Union Bancaire Privée), qui vient d’obtenir l’agrément de l’AMF alors que son groupe est, lui, en attente de celui

Opinion de l’Esma sur le régime de passeport pour les fonds et managers non européens.

Juillet 2015

Introduction des passeports pour les AIFM ou FIA non européens

Janvier 2019

demandé à l’autorité luxembourgeoise, estime par la voix de Dominique Leprévots, président du directoire « qu’AIFM va considérablement modifier [sa] vie ». Les fonds domiciliés hors de France, non agréés, ne pouvaient jusque-là faire l’objet d’un marketing actif auprès des investisseurs. Or, dès le 23 juillet prochain, ces fonds devenant des FIA, autrement dit des fonds régulés, ils « pourront faire l’objet de démarches commerciales auprès des investisseurs professionnels », prévoit-t-il. « Pour autant, la réglementation doit évoluer, poursuit-il, afin que les institutionnels puissent être véritablement investis dans ces produits et ne les relèguent pas à leur ratio poubelle. Il faut une discrimination forte entre un FIA et un fonds ‘offshore’. » Pour l’heure néanmoins, l’avancée est réelle. D’autant que l’ambiguïté sur la possibilité d'exporter un certain nombre de services vient d’être levée. « Dans le texte de niveau 1 étaient exclus du passeport des services tels que la gestion sous mandat, la RTO (réception et transmission d’ordres) ou encore le conseil en investissement », retrace Carine Delfrayssi.

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du 17 au 23 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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Sources : herbertsmithfreehills.com et KPMG

Un long travail d’implémentation Introduction des passeports pour les AIFM européens gérants des FIA européens

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DOSSIER aifm

Une mise en œuvre anticipée de MIF 2

Tant et si bien que certaines sociétés de gestion avaient suspendu leurs relations avec des investisseurs étrangers, voire renoncé à certains clients. « Or il a été décidé par l’Esma (European Securities and Markets Authority), sollicitée sur ce point, une mise en œuvre anticipée de MIF 2 par les régulateurs locaux, rappelle-t-elle, afin que le passeport des services MIF soit effectif au plus vite. » Le 27 juin, l’AMF a ainsi transposé par anticipation la future directive MIF 2, permettant aux gérants de fonds FIA d’exporter partout en Europe l’ensemble des services complémentaires.

5 % Fonds de private equity (FCPR) Fonds professionnel 26 %

Fonds de créances 25 % Source : Paris Fund Industry

4 % Organisme de placement collectif immobilier (OPCI) 3 % Société civile de placement immobilier (SCPI) 25 % Fonds d’investissement pour les particuliers 12 % Fonds d’épargne salariale

en cours de rapatriement de ces expertises de gestion vers le Grand-Duché. Un travail titanesque pour le gestionnaire pour qui l’intégralité des contrats le liant avec les différents prestaBouleversements taires externes (administrateur, dépositaire, agent de transfert…)

Cependant, à quelques jours du plein déploiement de la doit être renégociée. Autre cas, autre démarche, celle du groupe directive, certains gestionnaires continuent de travailler sur UBP. « Notre groupe sélectionne et commercialise des fonds des sujets connexes. Ceux d’entre eux proposant des single alternatifs via la plate-forme Guggenheim Fund Solutions (GFS), hedge funds sous forme de managed account (comptes ségréagréée en Irlande, explique Dominique Leprévots. Nous travaillons actuellement avec ce partenaire pour que l’ensemble des gués) le font généralement depuis des places situées hors de gérants que nous avons sélectionnés soient ‘FIA compatibles’ France. C’est le cas de Lyxor, qui offre des fonds alternatifs d’ici à quelques mois. » L’exercice consiste à convaincre des gérés par des gestionnaires extérieurs au groupe, au travers de gérants non européens de composer avec une directive dont, à sa plate-forme enregistrée sur l’île de Jersey. La relocalisation l’origine, ils ne dépendent absolument pas. européenne onshore étant obligatoire sous AIFM, Lyxor est AIFM, c’est tout un environnement qui se voit bousculé, au gré de contraintes et d’opportuavis de nités. Le prochain grand chantier que devront Xavier Parain, secrétaire général adjoint chargé de la direction relever, dès la rentrée, les gestionnaires, est celui de la gestion d’actifs à l’AMF (Autorité des marchés financiers) du reporting réglementaire. Certains dépositaires avancent leurs pions et ouvrent la voie à une concurrence franche et sévère. « Nous offrons de prendre en charge l’élaboration du ‘reporting’ réglementaire AIFMD, pour les fonds déposés chez nous, bien sûr, mais aussi Combien d’agréments l’AMF a-t-elle délivrés maisons de gestion estiment incontournable pour ceux déposés chez des tiers », annonce à ce jour ? d’être « AIFM compatibles » dans le cadre de sans faillir Etienne Deniau, directeur du déveAux premiers jours de juillet, nous en certains appels d’offres. loppement de Société Générale Securities comptions 150. Une semaine plus tard Services. Les pions peuvent être poussés vers nous atteignons les 200 agréments, pour L’encre est-elle sèche sur une pleine et de nouvelles expertises. Tout gestionnaire a environ 250 estimés d’ici au 22 juillet, sur entière application de la directive ? la possibilité de déléguer la valorisation des une base évaluée à 300 maisons de gestion En France, la doctrine est stabilisée. Les actifs les plus complexes à un expert externe concernées. Ces dernières semaines, la principaux sujets de discussion ont porté sur en évaluation (ou EEE). Des experts labellisés fréquence de délivrance d’agrément est l’évaluation des actifs, les problématiques par une association professionnelle ou par une d’environ de 50 tous les quinze jours. Au-delà de rémunération et les obligations nouvelles charte. Une opportunité saisie par certains. de ces chiffres, le nombre de structures de du dépositaire. Actuellement, nous « Avec l’expertise que nous possédons sur les petite taille, dont l’actif sous gestion est échangeons avec les sociétés pour finaliser au-dessous des seuils* requis et pour qui la les outils permettant d'effectuer le reporting produits dérivés de gré-à-gré, nous lançons une demande d’agrément n’est pas obligatoire, réglementaire qui devra être délivré au 30 offre (Diva, Derivative Independent Valuation) est particulièrement frappant. Environ septembre. Parallèlement, au niveau européen, d’expertise externe en évaluation », complète 30 % des agréments sont obtenus par ces nous œuvrons pour une harmonisation de Etienne Deniau. gestionnaires. la doctrine AIFM sur certains sujets. Ainsi, La directive AIFM bouleverse tout un des discussions ont toujours cours sur le cas écosystème où l’ingéniosité et la puissance de Quelles en sont les raisons ? particulier des FIA de private equity ayant feu des uns prend le pas sur les autres. Mais Elles sont multiples. L’opportunité recours au levier. Des ambiguïtés perdurent le paysage pourrait être à nouveau redessiné. commerciale offerte par le passeport est un en effet quant à l’éventuelle prise en compte En 2015, l’Esma devra rendre un avis à la atout indéniable. Rappelons qu’un FIA (fonds du levier des véhicules intermédiaires qui Commission européenne « pour éventuelled’investissement alternatif) peut être distribué acquièrent les sociétés cibles. ment étendre le passeport gestion et commerpartout en Europe sans qu’une implantation cialisation à des gérants non européens ainsi *100 millions d’euros, y compris les actifs acquis par le recours locale soit requise dans les pays visés. qu’aux fonds domiciliés hors de l’Union euroà l’effet de levier, ou 500 millions lorsque ces véhicules ne Par ailleurs, cet agrément est appréhendé péenne », souligne Carine Delfrayssi. Le spectre recourent pas à l’effet de levier. comme un label par les investisseurs et des d’une concurrence durcie est agité. n

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Un marché français important 860 milliards d’euros de FIA en France

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Signe qu'AIFM ouvre de nouvelles perspectives, un tiers des demandes d’agrément sont venues de sociétés qui n’y étaient pas obligées. par

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près l’amertume, place au pragmatisme. Les professionnels du capital-investissement n’ont toujours pas digéré d’avoir été soumis aux contraintes d’AIFM au même titre que les hedge funds. Mais trois ans et demi après l’adoption de la directive et à quelques jours de son entrée en vigueur, ils se sont finalement adaptés sans trop d’encombre au nouveau cadre réglementaire. « On pouvait avoir quelques craintes en 2011 mais la mise en conformité des sociétés de gestion s’est finalement révélée assez rapide et le dialogue avec l’AMF [Autorité des marchés financiers, NDLR] plutôt efficace », constate Florence Moulin, associée en charge de l’équipe structuration de fonds du cabinet Jones Day et membre du comité juridique de l’Afic (Association française des investisseurs pour la croissance).

Le 22 juillet, près de 80 % des sociétés de capital-investissement se situant au-dessus des seuils d’application de la directive devraient avoir obtenu leur agrément. « Pour les investisseurs, c’est un label de sérieux et de crédibilité », indique un professionnel. Manquent encore celles qui ne se pensent pas concernées. « Certaines holdings de ‘private equity’ qui prennent la forme de sociétés par action simplifiée, notamment des holdings d’ISF ou des ‘family offices’ ne sont pas encore conscientes qu’elles vont devoir s’enregistrer, voire se faire agréer par l’AMF en qualité de société de gestion ; or il s’agit d’une obligation qui s’applique à elles aussi », relève l’avocate de Jones Day. En revanche, « les sociétés de gestion qui étaient déjà régulées par l’AMF se sont mises au travail dès la parution des textes d’application en début d’année », constate-t-elle. Voire avant, pour celles qui tenaient à bénéficier des passeports pour commercialiser et lever des fonds dans les autres pays de l’Union européenne. « Nous avons voulu être parmi les premiers à passer devant le collège de l’AMF en décembre 2013, quitte à essuyer les plâtres, car nous avons vocation à lever des fonds partout en Europe continentale », expliquent ainsi Christophe Bavière et Benoist Grossmann, les deux associés dirigeants d’Idinvest Partners qui jugent les passeports commercialisation et gestion « cher payés ».

Les rémunérations et le reporting âprement discutés

Signe que la directive AIFM est considérée par la plupart des acteurs du capital-investissement comme « un mal pour un bien », environ un tiers des demandes d’agrément ont été déposées par des entités qui n’y étaient pas obligées. « Des sociétés en phase de levée de fonds ont trouvé le passeport commercialisation d’autant plus intéressant que certains pays ont durci leurs règles d’accueil des fonds étrangers précisément dans le but de les inciter à demander le label AIFM », souligne Arnaud David, associé chez King & Wood Mallesons SJ Berwin.

Les rémunérations et le reporting ressortent comme les deux sujets les plus âprement discutés avec le régulateur. « En définitive,

les usages du ‘private equity’ ont été plutôt bien acceptés par l’AMF. Celle-ci a notamment été convaincue du caractère vertueux de la rémunération sous forme de ‘carried interest’ [une forme d’intéressement sur la plus-value réalisée par le fonds, NDLR] », note Arnaud David. Pour cause : le carried interest est versé à la fin de la vie du fonds. Il suppose aussi que le gérant ait préalablement investi à titre personnel. Et il est par nature étroitement lié au rendement délivré aux investisseurs. « Pour les petites structures où il représente l’essentiel de la rémunération variable, AIFM n’a donc pas entraîné de bouleversement majeur, si ce n’est une formalisation des pratiques », souligne Florence Moulin.

« La mise en conformité des sociétés de gestion s’est finalement révélée assez rapide et le dialogue avec l’AMF plutôt efficace » Florence Moulin, Afic

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« Un mal pour un bien » pour les professionnels du private equity

A l’inverse, la question des bonus a provoqué quelques grincements de dents. Le seuil à partir duquel s’appliquent les règles AIFM diffère d’un pays à un autre. « En France, les bonus sont considérés comme problématiques dès qu’ils dépassent 100.000 euros ou 30 % du fixe, alors qu’en Angleterre, le seuil d’application est de 500.000 livres sterling. D’où un certain agacement des gérants », explique l’associée de Jones Day. Au-delà de ces seuils, la moitié du bonus doit être versée sous forme d’instruments financiers et 40 % à 60 % doit être « reportée » sur une période de trois à cinq ans.

Autre sujet sensible : l'évaluation des actifs. Traditionnellement, elle était réalisée par les responsables de l’équipe d’investissement.

La directive impose désormais une valorisation effectuée soit en externe par un tiers indépendant, soit en interne, mais par une personne distincte des « preneurs de risque ». « Cela entraîne un surcoût et nécessite une réorganisation des processus dans les sociétés de gestion », explique Arnaud David. De plus, la plupart des professionnels doutent que ces nouvelles procédures changent fondamentalement la donne. « Pour savoir ce que vaut un investissement en ‘private equity’, l’évaluateur externe sera inévitablement amené à interroger l’associé qui l’a réalisé et suivi », soulignent Benoist Grossmann et Christophe Bavière. « C’était d’autant plus inutile que nos évaluations répondent déjà à un processus interne strict renforcé par l'intervention systématiques des commissaire saux comptes », renchérit Fabrice Imbault, directeur général adjoint d’A Plus Finance n du 17 au 23 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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Zones de flou sur le contrôle du levier et de la liquidité La directive n’apporte pas de méthodologies standards pour le calcul de ces deux facteurs de risque.

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a directive AIFM (Alternative Investment Funds Managers) n’impose pas de niveau maximal sur le levier, ni de limites de liquidité, rappelle Sylvie Dehove, directrice des investissements chez Amundi AI. Cette flexibilité accrue (par rapport à Ucits) s’accompagne d’un cadre plus sécurisant pour l’investisseur, de la transparence [via le prospectus et des rapports au moins annuels, NDLR] et d’un contrôle exhaustif par le régulateur. » Pour autant, ces deux sujets introduits par les articles sur le reporting posent encore des problèmes. « Au départ, cette directive devait uniquement porter sur les gérants de ‘hedge funds’ et de fonds ‘private equity’ (fonds d’investissement alternatif, FIA), pour lesquels ces notions ont du sens, note Fabrice Cuchet, responsable de la gestion alternative chez Candriam. Au final, elle porte sur tous les fonds ‘non Ucits’, et c’est devenu beaucoup moins clair car on complexifie inutilement la compréhension de fonds simples. » Le ratio de levier (par rapport à l’actif net) d’un FIA est calculé selon deux méthodes, explique le règlement du 19 décembre 2012 sur AIFM. La « méthode du calcul de l’engagement » prend en compte la somme des valeurs absolues de toutes les positions après conversion de chaque position selon un barème très précis tenant compte, pour les instruments dérivés : de leur sensibilité (delta) pour les options ; ou du prix de marché des sous-jacents pour les contrats 300 %, c’est le à terme (futures) sur obligations, actions ou levier substantiel indices. Un fonds avec 100 d’actions CAC 40 (méthode du calcul (en euros) et 100 de calls sur actions CAC 40 de l’engagement) Risque de liquidité ? ayant un delta de 40 % donnerait par exemple au-dessus Volumes et durées de transactions sur l’actif, sensibilité du prix un levier de 140 % selon cette méthode, qui duquel le FIA d’autres facteurs de marché, écarts offre-demande en conditions permet en outre de tenir compte des techniques doit faire l’objet normales et en conditions exceptionnelles de liquidité, duration de couverture utilisées par le FIA en les comd’un reporting du fonds… La directive prévoit un suivi du risque de liquidité avec pensant lorsqu’elles traduisent des positions particulier auprès un test de marché, un test de liquidité et un test de liquidité sur un inverses (par exemple, put CAC 40/actions CAC du régulateur marché « stressé ». « En revanche, aucune méthode précise n’est 40) et pour le calcul de la duration des dérivés indiquée. Chaque société de gestion doit déterminer les critères de taux au sein de mêmes « fourchettes de maturité ». Premier sur lesquels elle compte s’appuyer , note Eric Talleux, directeur problème : les calculs diffèrent de la « méthode de calcul de l’engagement » qui existe pour Trop d'indicateurs de levier possibles existent pour une même stratégie les fonds Ucits…

La directive AIFM impose en Indicateurs AIFM Indicateurs Ucits outre une « méthode brute » de Delta Composition du fonds PV Notionnel Brut Engagement Levier VaR Engagement équivalent calcul sur l’exposition globale du portefeuille, correspondant à Obligations ass. actifs sans risque 30 30 30 % 0% -5 % 0% -5 % 50 50 50 % 50 % 50 % 0% 0% la somme des valeurs absolues Obligations risquées 20 20 20 % 20 % 20 % 0% 0% de toutes les positions en cash et Actions en dérivés, mais sans compen- Dérivés futures X 1 10 10 % 10 % 10 % sation du tout, ce qui revient à Dérivés options call X 5% 5% 2 200 25 % 25 % 200 % augmenter l’effet de levier. Avec Dérivés options put X -3 -50 -30 % 30 % 50 % cette méthode, un fonds utilisant TOTAL 100 260 105 % 135 % 70 % 260 % 0% beaucoup d’instruments dérivés, Source : Candriam

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de type CTA (commodity trading advisors), apparaîtra toujours plus risqué, même avec une volatilité moindre, que beaucoup de fonds actions… « La présence de cet indicateur dans le ‘reporting’ aux investisseurs peut, si ces derniers ne sont pas professionnels et spécialisés, être injustement disqualifiant pour certains FIA », dénonce Fabrice Cuchet, également membre du groupe dérivés à l’Association française de la gestion (AFG).

Plus globalement, « avec des méthodes de calcul de levier différentes sous AIFM et sous Ucits, un même fonds affichera jusqu’à quatre indicateurs de levier très différents selon qu’il est sous un format ou l’autre [lire aussi le tableau, NDLR]. Cela peut poser des problèmes de compréhension sur la notion de levier pour les investisseurs », regrette aussi Olivier Corby, responsable du contrôle des risques chez Candriam. « En outre, aucun indicateur n’est adapté à certains types de FIA comme les fonds immobiliers, pour lesquels des mesures comme la ‘loan-to-value’ ou l’‘interest cover ratio’ sont plus pertinentes », ajoute Vincent Drouin, manager chez EY Financial Services, qui relève « les difficultés de beaucoup de gérants à implémenter ces méthodes qui ne reflètent pas l’ensemble des risques ». La Commission européenne prévoit de réexaminer ces méthodes mi-2015, mais ne résoudra sans doute pas le débat sur la vraie bonne mesure du risque « tout terrain ».

Quant au reporting au régulateur, extrêmement lourd pour les gérants (avec 300 points d’entrée dans l’annexe IV du règlement AIFM), de nombreux spécialistes se demandent ce qu’ils pourront en tirer comme conclusions ou décisions d’ordre général sur la question du levier.

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des risques chez Lyxor. Etant donné que ce risque ne peut être appréhendé sans tenir compte de la typologie et de la concentration des investisseurs au passif du FIA. » « Et que les tests et mécanismes de liquidité n’aboutissent pas forcément à la communication d’un résultat chiffré », ajoute Vincent Drouin. « Il n’existe pas encore à ce jour d’indicateurs standards pour le suivi de la liquidité, comme c’est le cas pour les risques de marché », rappelle Olivier Corby chez Candriam, qui a mis en place depuis plusieurs années, pour ses fonds actions, des limites de position liées aux volumes moyens traités quotidiennement. Sachant que les limites de position peuvent coûter cher en impact de marché quand la liquidité disparaît comme en octobre 2008.

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Rachats anticipés

Si la directive donne ainsi l’illusion d’une certaine « liberté » d’interprétation, les gérants ne doutent pas que le régulateur demandera une grande rigueur dans le système de contrôle et de reporting. « Nous avons fait le choix d’une transparence totale sur nos supports d’investissement, explique Sylvie Dehove chez Amundi : ainsi, le profil de liquidité et la notion d’actifs en ‘situation spéciale’ déclarés au régulateur prendront en compte la liquidité réelle des positions détenues. » L’AMF devait d’ailleurs apporter des clarifications à ce sujet sur les actifs non liquides.

Pour faire face à des demandes de rachats massifs en cas extrême, un gérant pourrait être amené à vendre les actifs les plus liquides et donc, après coup, liquider le fonds et/ou à isoler les actifs non liquides dans des véhicules ad hoc intéressant d’autres inves-

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tisseurs (les side pockets créés au moment de la crise). Beaucoup de hedge funds ont aussi fait évoluer, dans leur prospectus, les limites de rachats anticipés : non plus en global, mais investisseur par investisseur, pour atteindre par exemple pas plus de 10 % des parts concernées chaque mois. « Pour certains gérants, s’imposer des planchers de cash disponible pour répondre aux demandes de rachats soudains est la solution la plus simple », explique aussi Vincent Drouin. « Il est probable que les schémas standards émergeront de la pratique », analyse Valéry Denoix de Saint Marc, avocat-associé chez August & Debouzy.

Concernant le reporting, des problèmes Le statut AIFM particuliers peuvent se poser pour les fonds de fonds. autorise plus de « Premièrement, des problèmes levier et moins d’agrégation des nombreuses données qui doivent être précisément de même nature de liquidité pour être ainsi utilisées de façon transverse », note Raphaël Remond, directeur général de qu’Ucits.

State Street Banque en France, en évoquant les solutions proposées par les dépositaires sur ce chantier. Et surtout, des problèmes de transparence lorsque les fonds sous-jacents sont situés offshore, sans les obligations liées à AIFM : « Ce reporting ne devrait pas constituer une difficulté pour les fonds de fonds eux-mêmes investis sur des sousjacents FIA », ajoute Sylvie Dehove chez Amundi, qui a rapatrié en Irlande ses fonds et comptes gérés en alternatif dès 2009 afin d’améliorer tous ces contrôles. n

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L'enquête Dans les bureaux parisiens d’Oddo.

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Les clés pour attaquer le marché des institutionnels Certaines boutiques ont déjà tenté l’aventure avec succès. D’autres s’apprêtent à sauter le pas. Le pari, pour être payant, doit être bien mesuré. www.agefi.fr/actualite-eclairages par

Valérie Riochet

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onquérir de nouvelles parts de marché. C’est le leitmotiv de bien des maisons de gestion condamnées à faire croître leurs encours dans un environnement ultra-compétitif. Pour y parvenir, des boutiques de taille moyenne, plutôt focalisées sur une clientèle privée n’ont pas hésité à se lancer sur le segment des investisseurs institutionnels, que

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ce soit sur leur marché domestique ou ailleurs. Illustrations du succès éclatant de cette stratégie de conquête : les gestionnaires indépendants tels que Carmignac Gestion ou encore Financière de l’Echiquier. Le premier connaît une réussite internationale et, malgré une collecte qui fléchit, classe son fonds diversifié Carmignac Patrimoine parmi les 10 OPCVM les plus vendus en Europe, selon Morningstar. De son côté, Financière de l’Echiquier, boutique créée en 1991, gère aujourd’hui 8,2 milliards d’euros, dont 45 % pour le compte

d’investisseurs institutionnels. Mais il ne suffit pas de vouloir pour pouvoir. « L’effet taille est incontournable, soulève Thomas de Bellaigue, consultant et fondateur du cabinet ODE. En raison du respect du ratio d’emprise, l’institutionnel ne peut en effet pas peser au-delà de 10 % à 20 % de l’actif sous gestion d’un fonds ouvert ». Mieux vaut donc s’armer de patience avant de frapper à la porte d’un assureur, d’une caisse de retraite ou d’une entreprise.

C’est ce qu’a scrupuleusement observé le gestionnaire obligataire Tikehau

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Si la taille est un atout indéniable, entrer en contact avec ce segment de clientèle particulièrement convoité s’opère méthodiquement. En France, le mode opératoire privilégié passe en premier lieu par une prise de contact directe. Le vendeur décroche son téléphone pour tenter d’obtenir le sacro-saint premier rendez-vous. « Une fois en tête à tête, il faut être efficace et montrer rapidement sa véritable valeur ajoutée », souligne Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert Asset Management, qui s’est lancé sur ce marché il y a un an et dont 20 % des encours (1,4 milliard) proviennent désormais de la collecte d’institutionnels. Aller vite d’autant que le message à faire passer est double : « Convaincre de la consistance de son processus de gestion dont la robustesse s’appuie sur une équipe de gestion complète et non sur un unique gérant star, précise-t-il. Et décrire précisément l’origine de l’alpha, cette surperformance par rapport à l’indice à laquelle sont attachés les institutionnels. » Pour cette maison de gestion tournée historiquement vers la gestion privée, il a fallu se restructurer au niveau des équipes et des outils. Différents pôles

d’expertise en gestion ont été créés pour une meilleure lisibilité, avec une équipe action, une autre dédiée aux véhicules obligataires et une troisième tournée vers les mandats. Des analystes ont été embauchés et des parts « institutionnelles » créées, moyennant un ticket d’entrée plus élevé que celui de la part accessible aux particuliers et des frais de gestion plus contenus. « Nous avons également externalisé certaines fonctions, poursuit Philippe Troesch, comme celle du dépositaire et du valorisateur, respectivement et historiquement réalisée par Financière Meeschaert et notre société de gestion. » L’objectif était de choisir un acteur renommé, totalement indépendant du groupe Meeschaert et par ailleurs capable de valoriser tout type d’actifs financiers.

D’autres gestionnaires, comme Oddo AM ou Mandarine Gestion ont souhaité dès le départ exploiter à la fois la clientèle retail et le segment des institutionnels. Le sujet des compétences techniques internes a dû être rapidement évoqué. Parce que les institutionnels dépendent tous d’une réglementation spécifique, il faut aux gestionnaires disposer d’équipes qui appréhendent parfaitement les contraintes de Solvabilité 2, du code de la Sécurité sociale, du régime Agirc-Arrco, etc. « Nous avons procédé à une segmentation de nos vendeurs selon la typologie des acteurs couverts, que ce soit des assureurs, des entreprises ou des caisses de retraite et de prévoyance », résume Nicolas Chaput, directeur général d’Oddo AM. Une organisation gagnante, renforcée avec le temps : en France et ailleurs, il y a trois ans, 39 % des actifs sous gestion (12,5 milliards en 2011) d’Oddo AM

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Se faire connaître en un clic Toute une panoplie de bases de données permettent aux gestionnaires de communiquer sur leur processus de gestion, leur gamme de fonds et leur performance.

Trois d’entre elles sont particulièrement reconnues à la fois par les maisons de gestion, les investisseurs et les consultants : eVestment Alliance : banque de données indépendante d’origine américaine, considérée par de nombreux gestionnaires comme la plus exhaustive et la plus détaillée. Les abonnés viennent du monde

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des investisseurs institutionnels, des acheteurs de fonds (multigérants), mais aussi des consultants en investissement. CamraData : banque de données indépendante d’origine anglaise. Très répandue au Royaume-Uni, elle bénéficie d’une belle renommée auprès des fonds de pension. GIMD Mercer : banque de données appartenant au consultant Mercer. Elle dispose d’un réseau d’utilisateurs internationaux.

provenaient de souscriptions de la part d’institutionnels, contre 47 % (sur 15 milliards à juin 2014) aujourd’hui.

Une fois confirmé leur positionnement sur la clientèle institutionnelle, de nombreuses maisons entrepreneuriales ont mis le cap sur les grands investisseurs étrangers. Si Meeschaert AM indique y réfléchir sérieusement, le groupe Tikehau a déjà sauté le pas avec un bureau de représentation à Londres, un autre prochainement ouvert à Singapour, et une présence intermédiée en Suisse. « Pour atteindre la place helvétique, nous sommes passés par les services d’un ‘third party marketer’ (TPM), explique Bruno de Pampelonne. Il s’agit d’un acteur indépendant missionné pour faire connaître notre expertise auprès d’investisseurs institutionnels locaux. » Outre un carnet d’adresses fourni, le TPM doit être à même de déployer des campagnes de marketing direct telles que l’organisation de road shows. « Un bon TPM doit avoir une force de conviction auprès des institutionnels afin de transformer ses prises de contact, en vente », souligne-t-il. Ces partenaires, précieux pour qui ne souhaite pas investir directement dans un bureau de représentation ou une succursale, sont des coéquipiers de courte durée. Soit la relation est gagnante, auquel cas le gérant décidera de s’implanter sous une forme sociétale ou une autre (bureau de représentation, succursale, filiale, société de gestion), soit il renoncera à ce marché.

Quelle que soit la stratégie d’implantation arrêtée ou projetée, il est un autre

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Source : Association française de la gestion financière

Investment Management. « Lors de la création de notre maison en 2006, nous avons principalement concentré nos efforts commerciaux vers les particuliers et les ‘family offices’, rappelle Bruno de Pampelonne, président de Tikehau IM, et avons attendu 2010 pour nous faire connaître activement des institutionnels. Avec un actif global qui atteignait alors un milliard d’euros, nous étions en quelque sorte dans leur radar. »

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L'enquête

Le consultant, acteur incontournable

L’avis

Carlos Pardo, directeur des études économiques de l’Association française de la gestion financière (AFG)

« La fonte de l’épargne en France pousse les gestions sur les marchés voisins »

acteur incontournable pour se faire connaître des grands clients étrangers : le consultant. « Il est traité chez nous comme un segment de clientèle à part entière », souligne Nicolas Chaput.

Sorte de sésame pour toucher le fonds de pension d’Europe du Nord ou anglosaxon, la caisse de retraite japonaise… le consultant est approché par tous les gestionnaires désireux d’exporter leur gestion. « Nous avons une personne spécifiquement dédiée aux rencontres avec les consultants, précise Rémi Leservoisier, directeur général de Mandarine Gestion.

C’est entre leurs mains que passent les appels d’offres lancés par les institutionnels. » Ce sont eux aussi qui, ayant une fine compréhension de ces investisseurs, connaissent parfaitement leurs souhaits de se renforcer sur une classe d’actifs, sans qu’un appel d’offres ne soit lancé.

C’est pourquoi, tous les gestionnaires « de la planète » démarchent ces cabinets de consulting. Après de nombreuses rencontres, discussions et présentations, « une note est attribuée par le consultant, développe Nicolas Chaput. Elle lui sert à constituer une sorte de ‘short list’ où figurent les gestionnaires les mieux notés par catégorie d’actifs ». Une liste qui sera, en temps utile, soumise à l’investisseur en quête de nouvelles expertises de gestion.

Si le consultant est un point nodal de la relation aux institutionnels étrangers, d’autres initiatives sont à mettre en œuvre pour se faire connaître rapidement et à grande échelle. « Il existe

Pourquoi certaines « boutiques » s’oriententelles de plus en plus vers d’autres marchés ?

En partie pour des raisons intrinsèques au marché français. Le besoin de conquête des marchés voisins vient probablement de la fonte des placements financiers des ménages en France. Beaucoup d’entre eux se voient proposer des produits bancaires, ce qui laisse peu de place à l’investissement en OPCVM. Ce phénomène est moins fort en Italie ou en Espagne qui sont des marchés très ouverts, et représentent donc autant d’opportunités pour les gestionnaires français. Dans les pays d’Europe du Nord ou anglo-saxons, le marché de la retraite constitue également la promesse de belles collectes. Quant à l’Asie, plus lointaine, l’émergence d’une classe moyenne et la montée en puissance des fonds souverains sont sources d’opportunités, tout comme les pays du Golfe.

La gestion française a-t-elle la faveur des investisseurs étrangers ?

Les investisseurs internationaux cherchent à singulariser leurs portefeuilles. Outre la sélection de gestions indicielles qui constituent le cœur de

Société d'assurance / Mutuelle

2,5 Fonds souverain / Organisme public 2,0 %

13,2

25,1

32

Caisse de retraite / Fonds de pension

Source : Association française de la gestion financière

Mandats de gestion

Autres institutionnels

leur allocation, ils sont à la recherche de stratégies d’investissement actives plus dynamiques. Les boutiques, porteuses de stratégies de gestion souvent spécifiques, ont toute leur légitimité.

D’ailleurs une étude réalisée par l’AFG en juin 2013 relève que les sociétés de gestion entrepreneuriales – en particulier (mais non exclusivement) les spécialistes actions – distribuent leur expertise pour 44 % en France, et pour plus de la moitié (52 %) en dehors du marché domestique.

La taille n’est donc plus un frein pour toucher des grands clients ?

Non, sous réserve d’atteindre un certain niveau d’actifs sous gestion. Nous avons ainsi récemment vu des fondations de grandes universités américaines venir en France, dans le cadre d’un tour en Europe, et s’intéresser à des maisons de gestion dont l’actif géré était compris entre 500 millions et 5 milliards d’euros. A la recherche d’une « pépite » dont l’expertise de gestion est originale et porteuse d’alpha, ils n’hésitent pas à mettre le marché en concurrence. Ce sont des investisseurs aguerris et parfaitement informés des leaders émergents de chaque marché.

des bases de données (voir encadré) sur lesquelles nous référençons nos produits, les performances délivrées et un ensemble d’informations sur nos process », poursuit Rémi Leservoisier.

Consultés soit par des cabinets de conseil soit par les investisseurs finaux, ils offrent une visibilité aux quatre coins de la planète. « C’est par ce biais que nous avons notamment été contactés par un investisseur du Golfe », illustre-t-il.

25 % des actifs gérés par mandat et fonds de pension proviennent des caisses de retraite En %

de...

Barrières à l’entrée

Bruno PAGET

Expertise

Au-delà de la méthode, le gestionnaire doit lever un certain nombre de barrières à l’entrée. Oddo AM a ainsi refondu totalement ses reportings pour les traduire en neuf langues. « Nous avons également dû passer à la norme ISAE 3402 type 2, qui certifie la solidité du contrôle interne de nos ‘middle’ et ‘back-offices’, retrace Nicolas Chaput.

Et nos ‘reportings’ sont ‘GIPS com-

pliant’ », une norme internationale de calcul et de présentation des performances validées par un cabinet d’audit. Pour sa part, Rémi Leservoisier pointe la périlleuse automatisation des reportings à fournir à des investisseurs soumis non seulement à une réglementation propre à leur statut (assureur, fonds de pensions…) mais aussi à des règles nationales. « Par exemple, en Autriche, il est interdit de communiquer une performance délivrée sur un délai inférieur à douze mois. Nous tentons de trouver un dénominateur commun aux pays dans lesquels nous opérons, afin de systématiser la production de nos ‘reportings’. » Les chantiers à mettre en place sont immenses et s’attaquer à ce marché nécessite donc de jauger avec soin la rentabilité d’un tel projet. Car si les perspectives offertes sont séduisantes, les institutionnels n’hésitent plus, depuis la crise, à négocier âprement les frais de gestion. n

L’agefi hebdo / du 10 au 16 juillet 2014

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Compte à rebours pour les bonus des gérants La directive AIFM impose ses règles sur les rémunérations variables.

Les sociétés de gestion ont jusqu’au 22 juillet pour s’y conformer. www.agefi.fr/carrieres- em p lois par

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Agnès Lambert

ingt-six jours. C’est le temps qu’il reste aux 350 sociétés de gestion concernées par la directive AIFM* pour se mettre en conformité avec ce texte. En attendant son entrée en vigueur le 22 juillet prochain, plus d’une centaine de structures ont déjà obtenu leur agrément, tandis que 150 autres sont en cours d’examen par l’Autorité des marchés financiers (AMF). « La 42

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rémunération est la partie la plus sensible car les règles édictées par la directive sont à concilier avec les principes du droit français régissant la rémunération contractuelle des salariés », analyse Charlotte Leclerc, manager spécialisée en management et stratégie opérationnelle chez Kurt Salmon.

L’état de fébrilité est palpable chez les gérants de la Place de Paris, très peu diserts sur le sujet. Il faut dire que les nouvelles normes sont strictes : au moins la moitié de la rémunération variable devra être versée sous forme d’instruments financiers, c’est-à-dire en parts

de fonds gérés par l’équipe, et le versement de 40 % à 60 % du bonus devra être reporté sur une période de trois à cinq ans et conditionné au respect de certains critères. Des mesures qui mettent fin à la liberté d’action des sociétés de gestion en matière de bonus. « La directive formalise les politiques de rémunération, tempère Christophe Bavière, président du fonds d’investissement Idinvest Partners. Mais nous n’avons pas attendu cette réglementation pour * Qui vise à encadrer l’activité des gérants de fonds d’investissement alternatif.

L’agefi hebdo / du 26 juin au 2 juillet 2014

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Les acteurs concernés ont souhaité prendre leur temps pour intégrer ces règles. « La date d’application dépend de l’année d’agrément AIFM, explique Charlotte Leclerc chez Kurt Salmon.

C’est l’une des raisons qui expliquent que de nombreux gestionnaires de fonds d’investissements alternatifs aient attendu 2014 pour demander leur agrément à l’AMF afin de gagner un an pour la mise en œuvre. » Ainsi, pour les sociétés ayant reçu leur agrément AIFM entre le 1er janvier 2014 et le 22 juillet 2014, les mesures s’appliqueront sur l’exercice comptable 2015 pour les rémunérations variables versées en 2016. Soit un an après celles ayant reçu leur agrément AIFM en 2013.

Les gérants sont aussi entrés dans un dialogue actif avec l’AMF pour tenter de bénéficier du principe de proportionnalité. « Ce principe permet de déroger à certaines règles comme le paiement du bonus en titre, le report d’une partie du bonus et l’obligation de créer un comité de rémunération, explique Jérémie Duhamel, associé au cabinet d’avocats Duhamel-Blimbaum. Mais il n’existe pas de critère ou de seuil permettant de bénéficier automatiquement de la proportionnalité. » Les petites sociétés entrepreneuriales l’invoquent sans difficulté, tandis que cela est évidemment impossible aux grandes maisons. Entre les deux extrêmes, c’est au cas par cas. « Il y a un véritable échange entre les sociétés de gestion et l’AMF, qui fait preuve de pragmatisme pour appliquer le principe de proportionnalité, affirme Laure Delahousse, directrice de la gestion d’actifs à l’AFG. Une importante partie de la centaine de sociétés déjà agréées AIFM a ainsi pu en bénéficier. » C’est le cas d’Amplégest : « L’AMF considère que lorsque le niveau des rémunérations variables est raisonnable,

rEncontrE

avEc…

Louis godron, ex-président de l’Afic, président d’Argos Soditic

« Une distorsion de concurrence avec certains pays européens » Que pensez-vous de la mise en application prochaine de la directive aifM ?

La directive AIFM a été rédigée en se focalisant sur les hedge funds, elle est aujourd’hui inadaptée, voire néfaste, en l’état car elle s’applique à des métiers très différents comme le capital-investissement, l’immobilier, l’épargne forestière… De surcroît, dans sa transposition nationale, la France souffre d’une distorsion de concurrence avec certains pays européens�

Quels sont ces pays ?

Le régulateur britannique permet aux sociétés de gestion gérant moins de 5 milliards de livres sterling de bénéficier du principe de proportionnalité, donc de s’exonérer d’un bon nombre de règles� La plupart des sociétés de gestion de capital-investissement britanniques bénéficient de ce régime allégé� En France, l’Autorité des marchés financiers n’a pas du tout la même approche� Nous souhaiterions que les contraintes soient les mêmes pour tous les concurrents européens�

Autre difficulté : le versement de la il est possible de les verser exclusivement partie différée est conditionné à des en cash et sans report dans le temps. C’est critères. Autrement dit, si la société notre cas, témoigne Lise-Hélène Etienne de gestion est en difficulté ou si les Brunon, responsable de la conformité et risques pris par le gérant les années du contrôle interne de cette société de suivantes sont excessifs, le versement gestion qui gère 600 millions d’euros, du bonus reporté est annulé. « Si la dont 10 % sous forme de fonds d’invesconjoncture est mauvaise, je risque de tissements alternatifs (FIA) au sens de la ne pas toucher mon bonus différé au directive AIFM. Nous avons revu notre titre de l’année N-1. Et en plus, celui politique de rémunération pour fixer des au titre de l’année N sera probablement règles claires sur les parts variables, à la réduit : c’est la double peine ! », grince fois pour les salariés concernés par la un gérant dont le contrat de travail a directive et pour ceux ne l’étant pas. » été modifié pour intégrer les Le son de cloche est le nouvelles règles. Ce point même chez BNP Paribas est délicat. Certaines sociéREIM France : « L’AMF nous Certaines sociétés se tés se contentent de modifier autorise à verser les variables contentent de modifier leur méthode de calcul des en cash et sans report dès lors leur méthode de calcul rémunérations variables, qu’elles restent inférieures à des rémunérations sans modifier les contrats de 30 % du salaire fixe et dans variables travail. Un exercice épineux la limite de 100.000 euros, car la transparence s’impose précise Jacqueline Faisant. pour le mode de calcul, mais Dans les faits, cela ne changeaussi pour les conditions de report des ra rien à nos pratiques car nous sommes bonus et de leur versement ultérieur. en dessous de ces limites. » Néanmoins, « Cette directive nous incite indirecle report d’une partie du variable sur plutement à limiter le montant des bonus sieurs années pose problème, notamment pour éviter d’avoir à en verser une sur le plan fiscal. « La question est de partie en titres et de procéder à un savoir si le gérant sera imposé au titre report de versement », analyse le diride ses revenus sur l’ensemble du bonus geant d’une société de gestion de taille ou seulement sur la part qui lui a effecmoyenne. Une conséquence plutôt tivement été versée, décrypte Jérémie appréciée par les gérants, qui se méfient Duhamel. Mon intuition est que le fisc des dispositifs complexes de report des attendra le versement effectif pour taxer bonus. « Un tiens vaut mieux que deux les bonus, mais il faudra traiter ce sujet tu l’auras », résume l’un d’entre eux. n dans les prochains mois. » du 26 juin au 2 juillet 2014 / L’agefi hebdo

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DR

mettre en œuvre de bonnes pratiques sur les parts variables. » Le nouveau dispositif ne concerne pas la totalité des salariés d’une société agréée AIFM mais seulement une partie d’entre eux. « Sur une centaine de salariés, nous avons identifié une poignée de ‘risk takers’ au sens de la directive », indique Jacqueline Faisant, présidente de BNP Paribas REIM France.

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carrières & talents

le carnet www.agefi.fr/carrieres-emplois

Un nouveau patron pour HSBC Assurances France

Eric Emoré Directeur général, HSBC Assurances France n 41 ans, Essec (master of science finance) Après avoir débuté sa carrière en 1995 au sein des activités de marchés de taux de BNP Paribas, Eric Emoré intègre

DEPOSITAIRES David Painter Responsable dépositaire au Royaume-Uni (basé à Londres), Société Générale Securities Services. n Diplôme de contrôle dépositaire du Chartered Institute of Bankers, diplômes de gestion et de marketing (Henley Management College).

David Painter entame sa carrière chez Midland Bank Trust Company Ltd. Il y occupe en 1975 et pendant dix ans diverses fonctions à responsabilité, notamment dans le domaine du contrôle dépositaire des fonds de la clientèle privée et de la gestion de portefeuilles. Il oriente sa carrière en 1987 vers les services dépositaires de fonds collectifs avec HSBC Securities Services où il devient responsable du contrôle dépositaire, puis rejoint en 1994 Chase Manhattan Trustees Limited en qualité 42

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le département institutions financières d’Ernst & Young. Il rejoint, en 2001, les équipes de fusionsacquisitions de HSBC France de la banque de financement, d’investissement et de marchés puis est nommé, en 2008, managing director de la banque d’investissement, en charge du conseil auprès des entreprises du secteur de la banque et des assurances.

Il assure, parallèlement à ses responsabilités au service des institutions financières, la direction de l’équipe d’exécution des fusionsacquisitions de HSBC France à partir de 2009.

de vice-président responsable contrôle dépositaire. Suite à la fusion de Chase et JPMorgan et fort d’une expérience en contrôle et audit dépositaire des fonds de placement, il poursuit sa carrière au sein de JPMorgan Trustee & Depositary Company Ltd où il est nommé directeur des relations clients du contrôle dépositaire en 2001 et directeur du développement commercial en 2010. Pendant cette période, il a siégé au conseil d’administration de JPMorgan Trustee & Depositary Company Ltd et a représenté JPMorgan au comité exécutif de la DATA (Depositary & Trustee Ass.) dont il a été président en 2014.

IMMOBILIER Mickael Intins Directeur retail Centre Ville Paris/ Ile-de-France, CBRE Retail. n 30 ans, MBA

gestion de patrimoine immobilier, master gestion de patrimoine immobilier de l’Ecole supérieure de gestion de Paris, membre de l’International Council of Shopping Centres (ICSC).

Mickael Intins a intégré CBRE en 2007 en tant que consultant retail. Il a installé des enseignes comme Michael Kors, Sandro, Vans, Nike, BMW/Mini, Kusmi Tea, Naturalia ou Neoness.

Caroline Félix Consultante senior, CBRE Retail. n 35 ans, BTS action commerciale, diplôme marketing management en alternance.

Caroline Félix a commencé sa carrière en 2001 chez Foncia Entreprise en tant que consultante immobilier d’entreprise. Elle arrive chez CBRE en septembre 2007 en tant que consultante, Elle a notamment installé des enseignes comme Hugo Boss, Naf Naf, Orange ou Intermarché à Toulouse.

Christophe Laumond Consultant senior, CBRE Retail. n 41 ans, DUT (diplôme universitaire de technologie) en techniques de commercialisation, et en gestion des entreprises et des administrations.

Christophe Laumond débute en 1997 pour son propre

compte à Tours puis intègre la société Christie+Co en 2006. Il rejoint CBRE en 2008 pour la création d’un poste de consultant retail à Marseille.

CONSEIL Christine Laurens Directrice financière (basée à Chicago), groupe A.T. Kearney. n 43 ans, HEC, CEMS (The Global Alliance in Management Education, réseau d’écoles et d’universités qui inclut HEC), expert-comptable.

Christine Laurens entame son parcours au sein d’Ernst & Young de 1994 à 1998 jusqu’au grade de manager avant de prendre la direction financière, puis générale d’Agency.com jusqu’en 2001.

Par la suite, elle prend la direction financière de Keyrus jusqu’en 2002, date à laquelle elle intègre A.T. Kearney comme directeur financier Europe du Sud-Ouest. Elle devient en 2008 directeur financier de la zone Europe Afrique Moyen-Orient. Elle est nommée vice-présidente finance groupe en 2013.

Sébastien Cannizzo Associé au sein de l’activité conseil, Deloitte France. n 36 ans, DESS finance et audit (Paris-Dauphine).

Sébastien Cannizzo a plus de treize ans d’expérience dans le conseil chez Deloitte

L’agefi hebdo / du 28 août au 3 septembre 2014

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Après expér banki au se améri Plessi Deloit spécia inform Sydne Franc des c leurs et acc de gra d’inve systèm leurs ou de sur le (due d deal, labora et des

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