Issuu on Google+

katarzyna.helman@gmail.com Dr Piotr Sieradzan, CFA – manager z dużym doświadczeniem w zarządzaniu firmami inwestycyjnymi i portfelami funduszy inwestycyjnych. W grupie Trigon jako Prezes Trigon TFI S.A. i Wiceprezes Trigon DM S.A. odpowiadał za całokształt działalności w zakresie funduszy inwestycyjnych i asset management. Wcześniej był Prezesem Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. i Zarządzającym Funduszami w międzynarodowym procesie inwestycyjnym SEB Investment Management. Przez prawie 6 lat był Członkiem Komitetu Inwestycyjnego Krajowego Funduszu Kapitałowego. Doktor nauk ekonomicznych, absolwent SGH i WPiA UW. Doradca inwestycyjny, posiadacz desygnacji CFA®. Członek rad nadzorczych. Wiceprezes CFA Society of Poland. Obecnie jest Prezesem Zarządu i akcjonariuszem Everest TFI S.A.

Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

Dr Katarzyna Sobańska-Helman – doświadczony manager specjalizujący się w restrukturyzacjach spółek, zarządzaniu zmianą, wdrażaniu strategii rozwojowych, wzmacnianiu procesów i projektach start-up. Ponad 10 lat na stanowisku dyrektora generalnego, obecnie w RBA Poland. Od 2004 roku związana z sektorem wydawniczym i mediowym, w tym jako dyrektor generalny Hachette Polska, Larousse i dyrektor sprzedaży w Bertelsmann Media. Doświadczenie w FMCG zdobyła w dziale marketingu. Jest doktorem nauk ekonomicznych. Tytuł doktora ekonomii zdobyła w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest magistrem SGH i Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autorką publikacji z dziedziny podatków i inwestycji private equity.

piotr_sieradzan@interia.pl

Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezentację kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy, monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłaszcza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży. Informacje charakteryzujące działania wszystkich funduszy uzupełniają bardzo przydatne wskazówki na temat indywidualnych preferencji poszczególnych firm działających w Polsce. Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyjnych, realizowanych w bran­ży private equity, nie tylko na świecie, ale – co szczególnie ważne i ciekawe – również w Polsce. Jacek Siwicki Prezes Zarządu Enterprise Investors

www.keytext.com.pl

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wycen czy prawnego otoczenia funduszy.

Wydawnictwo Key Text


W Y K O R Z Y S TA J C Z A S ! Hanna Fołtyn

Czas w życiu i pracy 260 stron Rok wydania: 2012 Cena w wersji drukowanej: 45,15 zł Cena PDF: 36,90 zł W XXI wieku coraz mocniej czujemy presję czasu, gdy nowoczesna technologia pozwala nie tylko mierzyć czas do milionowej części sekundy, ale też przyspiesza wszystkie zjawiska, w sposób do tej pory niespotykany. Próbując być nowoczesnymi, godzimy się na pośpiech, czy też spieszymy się coraz bardziej, sądząc, że zdążymy.

Książka o czasie, Modne ostatnio hasło, żeby zwolnić, żeby nie dać się zwariotraktowanym jako wać, zaczyna nabierać coraz większej wagi w  pospiesznym dobro rzadkie świecie. i jako coś W publikacji zaprezentowano koncepcje, które mogą zainteresować czytelnika z wielu punktów widzenia. Różnorodność tych koncepcji jest ogromna niezwykłego, i każdy w zależności od tego, w jakiej indywidualnej sytuacji się znajduje, może znaleźć dla siebie coś, co go zainteresuje. Zaskakujące punkty co nawet trudno widzenia wielu z nich mogą skłonić nas dla lepszego traktowania siezdefiniować. bie i swoich bliskich. Książka składa się z dwóch części. Pierwsza część prezentuje filozoficzne podejście do czasu. Znajduje się tu przegląd wielu interesujących koncepcji związanych z definicją czasu, jego mierzeniem, kategoriami i  związkami z  przestrzenią. Przedstawia się postrzeganie czasu przez pryzmat jego ograniczenia, kalendarzy, względności w odczuwaniu czasu, koncepcji wykorzystywania przeszłości, teraźniejszości i przyszłości, zwraca się uwagę na pośpiech i przyspieszenie, jakie pojawia się współcześnie w naszym życiu. Znajdują się tu także propozycje pozyskiwania czasu, a przynajmniej jego lepszego wykorzystywania poprzez organizację przestrzeni, zarządzanie projektami i własne doskonalenie. Druga część ma ścisły związek z czasem pracy. Z jednej strony przedstawia się czas jako atut funkcjonowania organizacji w znaczeniu szybkości ich działania, konkurencji, strategii i sposobów jego kompresji. Z drugiej jako przedmiot zarządzania. Szczególną uwagę zwraca się na czas pracy menedżerów, sposób analizy i doskonalenie ich pracy poprzez planowanie i organizowanie działań. Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa http://www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl


Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Wydawnictwo Key Text


Autorzy pragną serdecznie podziękować: Panu Jackowi Siwickiemu, Prezesowi Zarządu Enterprise Investors za recenzję i pomoc w powstaniu tej książki Pani Barbarze Nowakowskiej, Dyrektor Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych za wniesienie wielu cennych uwag Pani Magdalenie Nowak z Innova Capital


Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Wydawnictwo Key Text


Recenzja: Jacek Siwicki, Prezes Zarządu Enterprise Investors Projekt okładki: Jacek Tarasiewicz Opracowanie redakcyjne: Beata Wojtasik Jadwiga Witecka Opracowanie graficzne i typograficzne: Anna Wojda Jacek Tarasiewicz

© Copyright by Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. Warszawa 2004, 2013 Wydanie drugie, zmienione

ISBN 978-83-87251-29-1

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa tel. 22 632-11-36, faks wew. 212, tel. kom. 665 108 002 www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl


Spis treści Wstęp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1. Private equity – zagadnienia wstępne 1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.2. Korzyści z finansowania private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 1.3. Wady wprowadzenia do spółki inwestora private equity. Obawy przedsiębiorców związane z inwestycją private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

2. Proces inwestycyjny private equity 2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 2.2. Proces decyzyjny poprzedzający inwestycję private equity. Pozyskiwanie i analiza potencjalnych projektów inwestycyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1. Przygotowania przedsiębiorcy do pozyskania funduszu private equity . . . . . . . . . . . 2.2.2. Biznesplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3. Due diligence – szczegółowa ocena przedsiębiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.4. Due diligence – wymagane dokumenty i opracowania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.5. Wycena spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.6. Umowa inwestycyjna. Określenie struktury transakcji, zakresu uprawnień i zobowiązań funduszu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36 37 49 52 80 85 96

2.3. Inwestowanie – udział funduszu private equity w zarządzaniu przedsiębiorstwem . . . . 100 2.4. Dezinwestycja. Wybór sposobu i momentu wyjścia z inwestycji przez inwestora private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.1. Wprowadzenie spółki portfelowej na giełdę papierów wartościowych (IPO) . . . . 2.4.2. Pozyskanie dla spółki portfelowej inwestora branżowego (trade sale) . . . . . . . . . . . . 2.4.3. Wykup akcji lub udziałów przez inwestora finansowego (FIBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.4. Wykup menedżerski (MBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.5. Zwrotne zbycie udziałów podmiotowi, od którego pierwotnie zostały nabyte (buy back) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.6. Likwidacja spółki lub umorzenie udziałów (write-off) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.7. Problemy podatkowe dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

108 118 124 130 132 132 133 137

3. Polityka funduszy private equity 3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela. Ryzyko inwestycji venture capital/private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 3.2. Inwestycje private equity w ujęciu sektorowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 3.3. Wpływ kondycji rynku na decyzje inwestycyjne funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . 161 3.3.1. Dobra koniunktura giełdowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 3.3.2. Stagnacja rynkowa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162


3.4. Charakterystyka zaangażowania funduszu private equity na różnych etapach rozwoju spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.1. Etap krystalizacji pomysłu na spółkę, zwany stadium zasiewów (seed stage) . . . . . 3.4.2. Etap początkowej działalności przedsiębiorstwa (start-up stage oraz post-creation) 3.4.3. Etap rozwoju i ekspansji przedsiębiorstwa (development stage, initial growth, expansion capital) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.4. Wykupy (buy-outs) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.5. Inne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity . . . . . . . . . . . .

164 169 174 180 188 199

3.5. Pomiar wyników inwestycyjnych funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 3.6. Raportowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227

4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity 4.1. Formy prawne działania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1. Fundusze zagraniczne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2. Fundusze prawa polskiego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3. Analiza przydatności poszczególnych form prawnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

235 236 245 272

4.2. Ograniczenia inwestycyjne po stronie potencjalnych dawców kapitału . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 4.3. Dodatkowe uwarunkowania prawne niesprzyjające działalności private equity w Polsce 282 4.4. Postulaty de lege ferenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego 5.1. Rozwój private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 5.2. Inwestycje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 5.3. Struktura sektorowa inwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 5.4. Segmenty rynku . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 5.5. Akwizycja kapitału. Źródła finansowania funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 5.6. Zakończenie inwestycji (dezinwestycja) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 5.7. Struktura dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344 5.8. Struktura sektorowa dezinwestycji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353

Zakończenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367 Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 Spis tabel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 Spis schematów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388 Spis wykresów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389 Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393


Wstęp

7

Wstęp Istnieje wiele spó­łek, które miały kiedyś na tyle śmiałe i ambitne plany biznesowe, że mało kto dawał im szanse powodzenia. Brak kapitału, niekiedy brak doświadczenia i młody wiek założycieli mogły wywoływać uśmiech na twarzy niejednego „poważnego przedsiębiorcy”. Tymczasem za kilkanaście, nawet za kilka lat ich marki poznał cały świat, a ich nazwy codziennie można znaleźć w prasie ekonomicznej i serwisach największych giełd świata. Niektóre nazwiska założycieli można było odczytać na listach najbogatszych ludzi świata tygodnika „Forbes”. Przykładów takich spó­łek jest wiele. Microsoft, Apple, Compaq, Intel, Genentech, Xerox, Sun Microsystems to tylko kilka z nich. Podstawowym, choć oczywiście nie jedynym czynnikiem, który pozwolił na taki rozwój, były fundusze private equity. Fundusze te dostarczyły tym spółkom kapitału na etapie, na którym był on najbardziej potrzebny i najtrudniejszy do uzyskania, w okresie, w którym otrzymanie kredytu bankowego było dla tych spó­łek prawie niemożliwe, zarówno z powodu braku zdolności kredytowej, jak i braku środków na jego obsługę. Obok finansowania fundusze te zapewniły spółkom również doradztwo i kontakty biznesowe. Spowodowały wdrożenie procedur i standardów kontroli na najwyższym poziomie, które umożliwiły efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem. Na efekty nie trzeba było długo czekać… Istnieje również wiele spó­łek, które napotkały bariery rozwoju, których bez znacznego wsparcia kapitałowego nie mogły przekroczyć, lub popadły w trudności finansowe, których same nie mogły przezwyciężyć. Spółki te stanęły przed widmem przejęcia przez silniejszego konkurenta, marginalizacji rynkowej czy wręcz bankructwa. Ratunkiem dla takich spó­łek również okazały się fundusze private equity. Dostarczyły one kapitału, który w pierwszym okresie nie wymagał obsługi. Zapewniły know-how, przeprowadziły restrukturyzację. Sieć kontaktów oraz doświadczenie na rynku fuzji i przejęć ułatwiły zbycie zbędnych aktywów i spó­łek zależnych, a także umożliwiły budowę wokół spółki silnej grupy kapitałowej. Scenariuszy sukcesu jest wiele, ale bardzo często pojawiają się w nich fundusze private equity. Fundusze te przyczyniły się do powstania i rozwoju wielu firm, wpływając przy tym na rozwój gospodarki. Odgrywają one szczególną rolę w segmencie wysokich technologii, internetu, biotechnologii, ale są obecne w bardzo wielu dziedzinach gospodarki. Fundusze private equity oferują ponadto swoim uczestnikom, dostarczycielom kapitału, wysokie zyski. Długoterminowo stopy zwrotu z inwestycji tego typu są wyższe od stóp zwrotu z innych kategorii aktywów. Jest to jedna z niewielu branż, która w rozwiniętej gospodarce może przynieść inwestorom kilkudziesięciostopniową stopę zwrotu przez kilka lat pod rząd. Fundusze tego typu stanowią również atrakcyjne narzędzie do wspierania rozwoju gospodarczego. Państwa i pozarządowe instytucje pomocowe na rozwiniętych rynkach private equity doceniają znaczenie inwestycji private equity we wspomaganiu


8

Wstęp

rozwoju gospodarczego. Tworzenie lub dofinansowanie funduszy private equity jest tańszą i bardziej efektywną formą pomocy, niż tworzenie bezpośrednich programów rządowych świadczących pomoc przedsiębiorstwom za pośrednictwem agencji czy funduszy celowych. W Polsce za początek działalności funduszy private equity uznaje się rok 1990. Pierwsze fundusze private equity powstały w większości ze środków publicznych rządu Stanów Zjednoczonych i instytucji o charakterze pomocowym. Ich powstanie związane było z wprowadzeniem w Polsce gospodarki rynkowej i demokracji. W połowie lat dziewięćdziesiątych coraz większy udział stanowiły fundusze inwestujące kapitały inwestorów europejskich. W dużej mierze były to kapitały instytucji wspierających rozwój przedsiębiorczości i gospodarki. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych nastąpił wzrost wartości inwestycji finansowanych przez kapitał instytucji komercyjnych, takich jak banki, zagraniczne fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Mimo znacznego rozwoju tej formy inwestowania udział inwestycji typu private equity w stosunku do PKB jest wciąż dużo niższy od średniej europejskiej. Sektor private equity posiada w Polsce duży potencjał wzrostu. O ile w segmencie wysokiej technologii możliwości polskich przedsiębiorstw są ograniczone (co nie znaczy, że sektor ten nie istnieje), o tyle w sferze gospodarki „tradycyjnej” istnieje bardzo wiele przedsiębiorstw z dużymi perspektywami rozwoju potrzebujących wsparcia kapitałowego i menedżerskiego. Dużym problemem w rozwoju rynku private equity w Polsce są uregulowania prawne. Ze względu na niekorzystne uregulowania podatkowe, coroczne zmiany prawa, skutkujące często zwiększaniem obciążenia podatkowego, większość funduszy działających w Polsce ma formę prawną spółki zarejestrowanej za granicą, mimo że ich inwestorami są niekiedy wyłącznie podmioty polskie. Specjalne formy prawne powołane przez ustawodawcę w celu prowadzenia takiej działalności są obciążone tak daleko idącymi obowiązkami informacyjnymi, procedurami i, co za tym idzie, kosztami, że nie są do tego celu w ogóle wykorzystywane. Dzieje się tak również ze względu na fakt, że zdecydowana większość środków pochodzi od inwestorów zagranicznych. Inwestorzy ci, poza względami natury podatkowej, kierują się również względami znajomości i zaufaniem do form prawnych rejestrowanych pod rodzimą jurysdykcją. Fundusze emerytalne stanowiące w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych jedno z trzech głównych źródeł finansowania funduszy, w Polsce nie mogą w ogóle inwestować w fundusze prowadzące taką działalność (głównie ze względu na brak na polskim rynku funduszy funkcjonujących w formie prawnej pozwalającej na inwestycje otwartych funduszy emerytalnych). Książka przedstawia opis działalności funduszy private equity, rynków, na których funkcjonują, uwarunkowań prawnych związanych z tą działalnością i innych aspektów tego sektora rynku kapitałowego. Zawiera ona również informacje pomocne dla przedsiębiorcy starającego się pozyskać dla swojego przedsięwzięcia wsparcia private equity. Rozdział pierwszy zawiera definicję private equity i venture capital, opisuje korzyści wynikłe z finansowania działalności przez fundusz private equity. Przedstawia on również najczęściej spotykane wśród przedsiębiorców i akcjonariuszy obawy związane z tym rodzajem finansowania.


Wstęp

9

Rozdział drugi zawiera opis procesu inwestycyjnego private equity. Obejmuje on akwizycję kapitału przez fundusz, proces decyzyjny poprzedzający przystąpienie do inwestycji, współpracę funduszu ze spółką w czasie trwania inwestycji i dezinwestycję. Część dotycząca akwizycji zawiera opis źródeł kapitału dla funduszy, wraz ze wskazaniem największych kapitałodawców. Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera opis działań poprzedzających podjęcie przez fundusz decyzji o wejściu do spółki oraz wskazuje podstawowe dokumenty wymagane od przedsiębiorstwa. Zawiera ona również wiele wskazówek dla przedsiębiorców, chcących nawiązać współpracę z funduszem, obejmujących przeprowadzenie pierwszej prezentacji, opracowanie biznesplanu i przeprowadzenie due diligence. Obejmuje ona również podstawowe zasady i standardy wyceny przez fundusze spó­łek portfelowych. Rozdział ten porusza również różne aspekty współpracy funduszu z przedsiębiorstwem, takie jak zakres wymiany informacji, doradztwa, współpracy w obszarze działalności operacyjnej i zarządzania strategicznego. Część dotycząca dezinwestycji zawiera opis sposobów wyjścia z inwestycji przez fundusze, ich wad i zalet dla funduszy i zbywanych przedsiębiorstw. Zawiera ona również zarys problemów natury podatkowej związanych z tym procesem. Rozdziały pierwszy i drugi mają szczególne znaczenie dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze private equity. Rozdział trzeci opisuje działalność funduszy private equity w poszczególnych etapach inwestycji oraz branżową strukturę portfela. Zawarte są w nim dane dotyczące branżowej struktury inwestycji, opisu branż, w które fundusze private equity inwestują najchętniej, i tych, które bardzo rzadko korzystają z tego rodzaju finansowania. Porusza on również problemy konstrukcji portfela funduszu, dywersyfikacji i ryzyka. Rozdział ten zawiera standardy i problemy dotyczące pomiaru wyników działalności funduszy oraz raportowania dla uczestników funduszy i na użytek wewnętrzny. Rozdział czwarty omawia szeroko pojęte aspekty prawne działalności funduszy private equity w Polsce i na świecie. Zawiera on przegląd form prawnych, w jakich działają fundusze, wraz z opisem wad i zalet każdej z nich, z uwzględnieniem aspektów podatkowych. Rozdział ten obejmuje również wynikające z regulacji prawnych ograniczenia inwestycyjne leżące po stronie potencjalnych dawców kapitału, takich jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne. Rozdział piąty przedstawia etapy, przez jakie przechodził rynek private equity w Polsce, poczynając od lat 90. skończywszy na początku drugiego dziesięciolecia XXI wieku. Zawiera opis zmiennej specyfiki polskiego rynku i kluczowe wyzwania, które determinowały jego rozwój. Charakterystyka inwestycji private equity w Polsce jest przedstawiona na tle regionu Europy Środkowo-Wschodniej i całej Unii Europejskiej. Lata po 2007 roku zostały zaprezentowane bardziej szczegółowo. *** Działalność private equity istnieje na rynku polskim ponad dwadzieścia lat. Na ten temat powstały pojedyncze publikacje książkowe i opracowania. Mamy nadzieję, że nasza publikacja przyczyni się do upowszechnienia wiedzy na temat inwestycji i rynku private equity i … last but not least … stanowić będzie interesującą lekturę dla czytelników. Autorzy


10

Wstęp

W pracy są przedstawione historie sukcesu i przykłady dotyczące firm korzystających z kapitału private equity zainwestowanego przez różne fundusze i tych funduszy. Nie stanowią one w żadnym razie rekomendacji podjęcia lub powstrzymania się od współpracy z jakimkolwiek funduszem private equity, nabycia ani umorzenia jednostek uczestnictwa jakichkolwiek funduszy inwestycyjnych, jak również zakupu, zbycia bądź powstrzymania się od zakupu jakichkolwiek papierów wartościowych. Publikacja zawiera przykładowe schematy dokumentów, analiz, wskazówki dotyczące ich przygotowania, jak również wskazówki dotyczące kontaktów z funduszami private equity dla podmiotów chcących podjąć współpracę z funduszem prowadzącym taką działalność. Mają one jednak charakter poglądowy. Wymagania stawiane przez poszczególne fundusze i kryteria, jakimi kierują się one przy ocenie inwestycji, są zróżnicowane. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za wyniki zastosowania się do poniższych wskazówek i wzorów w kontekście prób pozyskania kapitału od funduszu private equity. W niektórych częściach publikacja odnosi się do oczekujących na wejście w życie lub projektowanych aktów prawnych. Istnieje jednakże pewne ryzyko, że część przedstawionych uregulowań zagranicznych przestała  obowiązywać lub została zmodyfikowana. Oceny i opinie przedstawione w niniejszej pracy stanowią wyraz osobistych poglądów jej autorów i nie mogą być inaczej interpretowane.


1

Private equity – zagadnienia wstępne

11

Private equity – zagadnienia wstępne

1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital Inwestycje private equity to średnio- i  długoterminowe inwestycje o  charakterze udziałowym, zwykle na rynku niepublicznym, połączone ze wsparciem menedżerskim w przedsiębiorstwa, które mają szansę osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu wartości w określonym przez inwestora okresie. Inwestycje te łączą się z realizacją przez przedsiębiorstwo ustalonej z inwestorem strategii. Fundusze private equity działające w Polsce deklarują, że chcą inwestować zwykle na okres 5–7 lat, przejmując przeważnie większościowe udziały w spółkach będących w chwili inwestycji we wczesnych etapach rozwoju, i  mniejszościowe, choć sięgające zwykle minimum 20%, w późniejszych etapach. Ramy współpracy funduszu private equity i spółki reguluje umowa inwestycyjna, zawierająca postanowienia dotyczące wzajemnych praw i obowiązków stron. Ze względu na podwyższone ryzyko, związane z inwestycją w spółki we wczesnych fazach rozwoju bądź w trakcie procesów restrukturyzacyjnych, inwestycji private equity towarzyszy wsparcie strategiczne i taktyczne udzielone przez menedżerów funduszu, którzy posiadają również daleko idące uprawnienia kontrolne. Zakres ingerencji w działalność spółki jest większy niż w przypadku większości typów inwestorów. Inwestycje private equity opierają się na wzajemnym zaufaniu stron, budowanym w toku oceny funduszu przez menedżerów spółki przed wprowadzeniem do niej inwestora private equity oraz wyceny i szczegółowej analizy spółki, jej kadry menedżerskiej i otoczenia przez fundusz. Zasadą jest, że inwestycje private equity mają charakter udziałowy. Niekiedy jednak obejmują również udzielenie przedsiębiorstwu pożyczki lub nabycie papierów dłużnych. Inwestycje private equity dotyczą przeważnie spó­łek niepublicznych, aczkolwiek zdarzają się od tej reguły wyjątki, np. w przypadku inwestycji mającej na celu wsparcie operacji odpublicznienia spó­łek giełdowych. Private equity jest pojęciem bardzo szerokim. Mimo że stosuje się je często zamiennie z pojęciem venture capital, jest określeniem od niego szerszym. Venture capital to kapitał private equity inwestowany w spółki, które nie osiągnęły jeszcze dojrzałości rynkowej: inwestycje funduszy w pomysł „pod zasiew” (seed capital), czyli w koncepcję biznesową, w celu zbadania możliwości jej komercjalizacji pod kątem założenia firmy, będące na wczesnych etapach rozwoju, rozpoczynające działalność na rynku (start-up, post-creation) oraz inwestycję w ekspansję jeszcze niedojrzałych spó­łek.


12

1. Private equity – zagadnienia wstępne

Etap zasiewów (seed), rozruchu spółki (start-up) i jej początkowej działalności (post-creation) są nazywane przez inwestorów wczesnymi etapami rozwoju spółki (early stage) i charakteryzują się przede wszystkim tym, że spółka nie przynosi jeszcze zysku. Finansowanie przedsiębiorstwa w tych stadiach nosi nazwę wstępnego lub początkowego (initial funding). W raportach i danych dotyczących rynku private equity opracowanych przez EVCA, pojawia się również pojęcie „późniejszych faz venture capital” (later stage venture), poprzez które rozumie się etap rozwoju i ekspansji, do momentu uzyskania przez spółkę dojrzałości rynkowej. Inwestycje venture capital cechują się większym ryzykiem od pozostałych inwestycji private equity, które obejmują również inwestowanie w spółki dojrzałe. Ryzyko jest (przynajmniej teoretycznie) tym większe, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsiębiorstwa. Z tego powodu przedsięwzięcia te charakteryzują się również wyższą stopą zwrotu. W praktyce poziom stóp zwrotu jest zależny od rynku i bieżącej sytuacji gospodarczej. W Stanach Zjednoczonych obecne wyniki funduszy odzwierciedlają tę prawidłowość, na rynku europejskim – nie. Duża część środków w dyspozycji funduszy venture capital pochodzi z instytucji publicznych, których celem nie jest osiąganie zysków, lecz wspieranie przedsiębiorczości. Poza tym pojęcie venture capital spełnia wszystkie elementy definicji inwestycji private equity. Stosowanie zamienne obu pojęć jest wciąż jednak powszechne. Inwestycje private equity upowszechniły się w Polsce pod nazwą venture capital. Obecnie jednak fundusze, chcąc podkreślić swoje zaangażowanie w spółki w późniejszych stadiach rozwoju oraz w finansowanie wykupów, odchodzą od określenia venture capital na korzyść private equity. Specyficzny rodzaj private equity stanowią wykupy (buy­‑outs). European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) określa fundusze specjalizujące się w przeprowadzaniu wykupów (buy­‑out funds) jako fundusze ukierunkowane na kupno znacznej, nawet większościowej części udziałów/akcji spółki od dotychczasowych właścicieli, czemu towarzyszy przeważnie zmiana również w pozostałej strukturze własnościowej1. Buy­‑out funds inwestują na ogół w spółki będące w zaawansowanych stadiach rozwoju w celu finansowania i wsparcia ekspansji spó­łek, fuzji, restrukturyzacji, sprzedaży bądź wyodrębnienia ze struktury przedsiębiorstwa zorganizowanych części aktywów (venture management). Ze względu na to, że wykupy dotyczą spó­łek będących w zaawansowanych stadiach rozwoju, inwestycje private equity tego typu nie mają charakteru venture capital zastrzeżonego dla młodych spó­łek. Istnieje kilka rodzajów wykupów z udziałem funduszy private equity; łączy je to, że są przeprowadzane w sytuacji, gdy dotychczasowi właściciele spółki zdecydują się na sprzedaż wszystkich bądź części posiadanych udziałów, z zamiarem wycofania się z aktywnej działalności w spółce bądź wyodrębnienia części aktywów ze względów strategicznych (np. w wyniku podjęcia decyzji o skoncentrowaniu się spółki na jej podstawowym przedmiocie działalności)2. Do podstawowych rodzajów wykupów 1 A. Bance, M. Henningsen, Why and How to Invest in Private Equity, UBS Warbung, An EVCA Investor Committee Paper, EVCA, Zavantem 2001. 2 Patrz szerzej: Survey of the Economic and Social Impact of Management Buy­‑outs and Buyins in Europe, An EVCA Research Paper, EVCA, Zavantem, styczeń 2001.


2

2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity

27

Proces inwestycyjny private equity

Fundusze private equity mają określony cykl życia. Biorąc pod uwagę kierunki aktywności funduszy oraz zmiany wartości aktywów, możemy wyróżnić następujące etapy ich działalności: Etap I: akwizycja kapitału Etap II: poszukiwanie, analiza i selekcja potencjalnych projektów inwestycyjnych oraz podjęcie inwestycji Etap III: okres trwania inwestycji (wzrost wartości spó­łek portfelowych) Etap IV: realizacja zysków portfelowych (dezinwestycja ze spó­łek) Wymienione wyżej stadia nie mają charakteru następujących po sobie rozłącznych etapów. Część z nich może występować jednocześnie. Częstym przypadkiem jest dokonywanie powtórnej akwizycji kapitału w trakcie trwania inwestycji finansowanych środkami zebranymi podczas pierwszej akwizycji (pierwszego zamknięcia).

2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity Dawcami kapitału private equity jest wiele podmiotów, różniących się między sobą nie tylko formą prawną i przedmiotem działalności. Pozostawiając do dyspozycji funduszy private equity środki finansowe, pomioty te mają na względzie różne cele. Wpływają one na zróżnicowanie preferencji i ograniczeń, w ramach których fundusze mogą inwestować powierzony im kapitał. Głównymi dawcami kapitału private equity są fundusze emerytalne, banki, firmy ubezpieczeniowe, inne spółki zarządzające aktywami, przedsiębiorstwa i korporacje, instytucje typu family office, agencje rządowe, instytucje publiczne, fundacje, organizacje non-profit, instytuty naukowe i osoby prywatne. Niekiedy dawcami kapitału dla funduszy private equity są inne fundusze tego typu i fundusze zajmujące się inwestowaniem typu private equity wyłącznie za pośrednictwem innych funduszy (fund of funds). Banki znajdują się tradycyjnie wśród największych inwestorów private equity. Przez wniesienie kapitału do funduszy private equity banki dążą do rozszerzenia działalności inwestycyjnej, liczą na pozyskanie nowych klientów i oczywiście na wysoki zysk. Poza wniesieniem kapitału do dyspozycji funduszy, banki są często pożyczkodawcami, specjalizującymi się w finansowaniu transakcji związanych z inwestycjami typu private equity, w tym wykupów menedżerskich. Banki należą do największych inwestorów europejskich funduszy private equity, choć ich procentowy udział wśród kapitałodawców jest malejący. Przedstawia to w dwudziestoletniej perspektywie wykres 2.1.


28

2. Proces inwestycyjny private equity

Wykres 2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie 40%

44 44 42 33

20%

0% 1989

38

34

31

35

28

30 31 22

24 26

21

22

18

1999 Inne źródła kapitału i dane nieujawnione

14

11

19 8

8

2009 Banki

Źródło 1989–2006: EVCA/Thomson Financial/PricewaterhouseCoopers; 2007–2009: EVCA/PEREP_Analytics.

Mimo że mają one dość wysoką awersję do ryzyka, znaczące miejsce wśród dawców kapitału dla funduszy private equity stanowią fundusze emerytalne. Podmioty te zarządzają znacznymi środkami, mają długi horyzont inwestycyjny i stosują bardzo zaawansowane metody zarządzania ryzykiem. Inwestycje private equity nie stanowią dużego udziału w portfelach tych instytucji, jednak rozmiar kapitału, jakim one zarządzają, jest na tyle duży, że ich udział w grupie kapitałodawców jest dominujący. Podaż kapitału ze strony funduszy emerytalnych zapewniają zagraniczne fundusze emerytalne, które aktywnie inwestują na rynku polskim. Podobnie jak banki i fundusze emerytalne, również instytucje ubezpieczeniowe poszukują atrakcyjnych, długoterminowych możliwości inwestycyjnych dla posiadanych środków. Znaczącymi inwestorami dostarczającymi kapitał dla funduszy private equity są też przedsiębiorstwa i korporacje. European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), wyodrębniając w metodologii swoich badań tę grupę inwestorów, określiła ją jako spółki produkcyjne oraz usługodawców usług niefinansowych. Tym samym wykluczyła z tej kategorii banki, fundusze funduszy (fund of funds), firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne oraz inne spółki zarządzające aktywami. Inwestycje tej grupy kapitałodawców przebiegają dwutorowo: XX podmioty te mogą, podobnie jak podmioty sektora finansowego, inwestować posiadane nadwyżki środków – w tym przypadku inwestycja ta ma charakter lokaty długoterminowej, a jedynymi kryteriami wyboru funduszu są maksymalizacja zysku i minimalizacja ryzyka; XX część korporacji wykorzystuje działalność typu private equity do rozwoju określonych technologii i rozwiązań, mających później zastosowanie w ich działalności produkcyjnej – w tym przypadku maksymalizacja zysku przestaje być kryterium nadrzędnym. Ten rodzaj inwestycji private equity, zwany też venture management, został omówiony szerzej w rozdziale 3.4.5. Instytucje działające jako family office pojawiły się jako odrębna kategoria kapitałodawców private equity dopiero w ostatnich latach. Są to firmy świadczące usługę kompleksowego zarządzania majątkiem zamożnego klienta. Zakres usług family office jest


3

3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela...

143

Polityka funduszy private equity

3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela... Ryzyko inwestycji venture capital/private equity Ryzyko jest nieodłącznym aspektem każdej inwestycji. Jego istnienie i zróżnicowanie dla różnych typów inwestycji jest jedną z sił napędowych rynku kapitałowego. Ryzyko inwestycyjne w przypadku funduszy private equity jest traktowane nieco inaczej niż w przypadku innych inwestorów. Zgodnie z teorią rynku kapitałowego (model CAPM, Capital Asset Pricing Model) wszyscy inwestorzy powinni utrzymywać portfel złożony z  aktywów wolnych od ryzyka i portfela rynkowego. Portfel rynkowy to portfel złożony ze wszystkich ryzykownych aktywów. Dla każdego inwestora sens ma jedynie utrzymywanie w portfelu tych dwóch aktywów. Model CAPM przyjmuje wiele założeń, które w rzeczywistości są spełnione jedynie w bardzo ograniczonym zakresie. Mimo to większość inwestorów do pewnego stopnia uwzględnia ten model w zarządzaniu portfelem. Inwestorzy ci przez dywersyfikację portfela dążą do eliminacji ryzyka specyficznego poszczególnych akcji. Inwestorzy private equity z definicji opierają swoją działalność na odmiennym założeniu. Dywersyfikacja portfela private equity nie ma i nie może mieć na celu eliminacji ryzyka specyficznego, a jedynie jego pewne ograniczenie. Przyjmują oni, że niektóre spółki są niedoszacowane przez rynek. Dokonanie umiejętnej selekcji takich spó­łek i zakup ich akcji lub udziałów oferuje ponadprzeciętną stopę zwrotu. Jest ona wyższa niż w przypadku zakupu portfela złożonego z aktywów wolnych od ryzyka i portfela rynkowego przy danym ryzyku. Takie właśnie spółki są przedmiotem inwestycji private equity. Ryzyko inwestycji private equity obejmuje, oprócz ryzyk o charakterze makroekonomicznym, m.in. ryzyko związane z branżą, w której działa spółka, ryzyka związane z jej otoczeniem rynkowym (odbiorcami, dostawcami), jak również ryzyko związane z  samą spółką, jej możliwościami wewnętrznymi, jakością kadry menedżerskiej i zatrudnionych specjalistów. Ocena ryzyka inwestycji typu private equity/venture capital w sposób istotny różni się od oceny ryzyka dla inwestycji portfelowych. Zasadniczo jest ona tym trudniejsza, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsiębiorstwa, z którą mamy do czynienia, i tym trudniejsza, im wcześniejszy jest etap rozwoju branży, w której działa spółka. Ponieważ fundusze private equity lokują zwykle środki w spółki nienotowane na giełdzie ani na


144

3. Polityka funduszy private equity

rynku o podobnym charakterze, statystyczne metody oceny ryzyka na podstawie zmian cen akcji (odchylenie standardowe, semiwariancja itp.) nie mają tu zastosowania. Można wręcz stwierdzić, że ryzyko związane z inwestycjami private equity jest prawie niemożliwe do skwantyfikowania. Mimo to sama identyfikacja poszczególnych czynników ryzyka ma ogromne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i konstrukcji portfela funduszu. Podwyższone ryzyko inwestycji typu private equity, związane z branżą, w jakiej działa spółka, wynika często z zaangażowania w projekty w branżach wzrostowych – czyli do końca nieukształtowanych, nieprzewidywalnych, bardziej ryzykownych. Działalność taka często wiąże się z: XX nieznajomością ryzyka rynkowego, XX nieznajomością reakcji klientów na produkt, XX nieznajomością potencjału branży (długości cyklu życia branży), XX niepewnością co do skuteczności modelu biznesowego spółki. Uproszczony obraz inwestycji z punktu widzenia oceny ryzyka rynku i produktu przedstawia tabela 3.1. Ta­be­la 3.1. Ry­zy­ko w in­we­sty­cjach pri­va­te equ­ity Sta­dium roz­wo­ju przed­się­bior­stwa

Ry­zy­ko pro­duk­tu

Ry­zy­ko ryn­ku

1

Fa­za za­sie­wów (se­ed sta­ge)

bar­dzo wy­so­kie

bar­dzo wy­so­kie

2

Fa­za po­cząt­ko­wa (start-up sta­ge)

wy­so­kie

bar­dzo wy­so­kie

3

Fa­za roz­wo­ju (de­ve­lop­ment sta­ge)

ma­łe

wy­so­kie

4

Fa­za eks­pan­sji (expan­sion sta­ge)

ma­łe

wy­so­kie

5

Fa­za wej­ścia in­we­sto­ra stra­te­gicz­ne­go bądź upu­blicz­nie­nia spół­ki

ma­łe

prze­cięt­ne

Źró­dło: Opra­co­wa­nie wła­sne na pod­sta­wie: J. Wę­cław­ski, Ven­tu­re ca­pi­tal. No­wy in­stru­ment fi­nan­so­wa­nia przed­się­biorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, War­sza­wa 1997.

Powyższa tabela ma charakter bardzo uproszczony i uwzględnia jedynie ryzyka związane z produktem i rynkiem, na którym produkt ten funkcjonuje. Nie uwzględnia natomiast ryzyka związanego z innymi czynnikami (samym przedsiębiorstwem, jego zarządem, pracownikami, pozostałymi wspólnikami ani sytuacją finansową). Do określenia ryzyka związanego z otoczeniem spółki konieczna jest dogłębna analiza partnerów handlowych spółki, standardów i umów obowiązujących w danej branży. Do określenia ryzyka związanego z samą spółką, będącą przedmiotem inwestycji private equity, bardzo istotne jest sprawdzenie poziomu kwalifikacji i doświadczenia menedżerów i innych pracowników zajmujących w spółce strategiczne stanowiska. Gruntownej analizie musi być poddana struktura organizacyjna spółki, jej procesy produkcyjne i uwarunkowania techniczne. Fundusz musi określić związane z tym zagrożenia (oszacować prawdopodobieństwo ich wystąpienia) i słabe strony. W przypadku spó­łek będących na późniejszych etapach rozwoju bardzo istotna jest ich sytuacja finansowa.


4

4.1. Formy prawne działania funduszy private equity

235

Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity

4.1. Formy prawne działania funduszy private equity Istnieje wiele form prawnych, w jakich fundusze private equity mogą prowadzić działalność. Prawo polskie nie zastrzega dla tego rodzaju działalności szczególnej formy prawnej. Jedynie w przypadku osób zagranicznych istnieją pewne ograniczenia, wynikające z  przepisów o  działalności gospodarczej. Ustawa o  swobodzie działalności gospodarczej wprowadza ograniczenie tworzenia spó­łek przez osoby zagraniczne spoza Unii Europejskiej, EFTA i państw, które zawarły stosowne umowy ze Wspólnotą Europejską, do spó­łek komandytowych, komandytowo-akcyjnych, spó­łek z ograniczoną odpowiedzialnością i spó­łek akcyjnych, jeżeli umowy międzynarodowe nie stanowią inaczej1. Podmioty z Unii mają możliwość prowadzenia działalności na takich zasadach jak podmioty polskie. Różnorodność form prawnych wykorzystywanych do działalności private equity wynika również stąd, że większość funduszy inwestuje kapitał pochodzący od jednego lub kilku inwestorów. Nie muszą one więc działać w formie umożliwiającej pozyskiwanie kapitału w drodze emisji publicznych akcji czy certyfikatów inwestycyjnych. Dzieje się tak, ponieważ inwestowanie w fundusz private equity łączy się z koniecznością posiadania dużego zaufania do menedżerów zarządzających funduszem, przy znikomych możliwościach monitorowania prowadzonych przez nich inwestycji i kontroli nad działalnością funduszu. Możliwością taką dysponują jedynie podmioty mające, z racji posiadanego udziału w kapitale podmiotu zarządzającego funduszem, bezpośredni wpływ na osoby zarządzające. Inwestycje private equity łączą się również z koniecznością ulokowania środków na długi okres i z reguły nie dają możliwości ich wycofania przed upływem zamierzonego okresu. Czynnikiem decydującym o wyborze formy prawnej są zwykle względy natury podatkowej i związane z procedurami utworzenia funduszu oraz późniejszymi obowiązkami informacyjnymi. Dla niektórych inwestorów dużą rolę odgrywają również inne względy związane np. z zaufaniem do określonej formy prawnej czy ograniczeniami wynikającymi z  procedur wewnętrznych. Zdecydowana większość działających w Polsce funduszy to podmioty z siedzibą za granicą, działające głównie w formie limited partnership (odpowiednik spółki komandytowej). Firma zarządzająca jest zwykle wydzielona z funduszu i funkcjonuje w formie zarejestrowanej za granicą lub w kraju spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. 1  Art. 13 ust. 3 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej, Dz.U. 2010, nr 220, poz. 1447.


236

4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity

Jedynie kilka funduszy ma formę spółki akcyjnej, a akcje tylko dwóch z nich są dopuszczone do publicznego obrotu (MCI Management S.A. , bmp S.A. ). Do tej pory nieznane jest wykorzystanie formy spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej. Są to stosunkowo nowe instytucje, z którymi wiąże się pewne ryzyko prawne.

4.1.1. Fundusze zagraniczne Jak już wspomniano, większość funduszy private equity działa w Polsce w formie spółki zarejestrowanej za granicą. Przyczyn tej sytuacji jest kilka. Po pierwsze większość kapitału private equity w Polsce pochodzi ze źródeł zagranicznych. Inwestorzy zagraniczni z przyczyn oczywistych mają większe zaufanie do wehikułów inwestycyjnych funkcjonujących na podstawie ich prawa macierzystego lub prawa, na podstawie którego prowadzili już działalność inwestycyjną, niż podmiotów rejestrowanych w Polsce – kraju, w którym większość przepisów regulujących inwestycje funkcjonuje od niedawna, a prawo ulega częstym zmianom. Ulokowanie za granicą funduszu inwestującego w Polsce ma bardzo często pozytywne skutki podatkowe. Podmiot osiągający w Polsce dochody jest, co do zasady, podatnikiem podatku dochodowego niezależnie od miejsca jego siedziby. Jeżeli jednak ma on siedzibę za granicą podlega on ograniczonemu obowiązkowi podatkowemu, sprowadzającemu się do opodatkowania dochodów osiągniętych na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej2. Dochody te są zasadniczo traktowane tak jak dochody osiągnięte przez podmioty mające siedzibę w Polsce. Od zasady tej istnieje bowiem wyjątek, który ma jednak duże znaczenie. Umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, zawierane między Polską a innymi krajami, mają pierwszeństwo przed ustawą i określają miejsce i warunki opodatkowania dochodów. W większości przypadków umowy te określają stawki podatku niższe, niż wynosi stawka podatku dochodowego obowiązująca w Polsce. Różnią się również warunki zawarte w tych umowach. Co do zasady, umowy te przewidują opodatkowanie zysków z tytułu dywidendy w państwie inwestora lub w państwie, gdzie ma siedzibę spółka, jednak w wysokości nie wyższej niż niższa ze stawek podatku od dywidendy w umawiających się krajach. Podatek z tytułu zysków kapitałowych jest odprowadzany w kraju inwestora. Z punktu widzenia inwestora korzystne jest zarejestrowanie funduszu w kraju, który ma jak najniższą (a przynajmniej niższą od obowiązującej w Polsce) stawkę podatku zarówno płaconego od dywidend, jak i zysków kapitałowych. Polska zawarła umowy z kilkoma krajami zasługującymi na miano oaz podatkowych. Niegdyś na szczególną uwagę zasługiwała Holandia, w umowie z którą dywidendy były opodatkowane według stawki tam obowiązującej. Stawka podatku dochodowego od dywidend pobieranego w takiej sytuacji wynosi w Holandii 0%3. Obecnie na mocy nowej umowy o unikaniu 2  Art. 3 ust. 2 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz.U. 2011, nr 74, poz. 397 z późn. zmianami. 3  T. Brodzicki, M. Dzierżanowski, P. Rot, P. Tamowicz, Analiza rynku venture capital w Polsce, raport końcowy opracowany na zlecenie Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, IBGR, Gdańsk 2001.


5

5.1. Rozwój private equity

287

Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku… europejskiego

5.1. Rozwój private equity W odniesieniu do rynku polskiego są dostępne jedynie frag­mentaryczne dane opisujące początki inwestycji private equity w naszym kraju. Zakres informacji dostępny na temat rynku polskiego i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej jest istotnie mniejszy od zakresu informacji o rynku europejskim (w formie zagregowanej) czy amerykańskim. Dotyczy to zwłaszcza lat dziewięćdziesiątych. Instytucja powołana do badania tego rynku, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK)1, działa od 2001 r., a systematyczne badania dotyczące spó­łek, które uzyskały finansowanie private equity w Polsce, są udostępnione przez PSIK i EVCA2 (European Private Equity and Venture Capital Association), dopiero poczynając od 2007 r. Wcześniejsze dane przeważnie opisują inwestycje nie w ujęciu rynkowym (według siedziby spółki portfelowej), ale opierając się na geograficznym rodowodzie funduszu (siedziba spółki zarządzającej funduszem private equity). W latach dziewięćdziesiątych został zapoczątkowany rozwój rynku private equity w Europie Środkowo-Wschodniej. Wspomagające wzrost przedsiębiorczości przemiany gospo­darcze przy jednoczesnej niskiej zasobności finansowej społeczeństw tego regionu Europy oraz słabym rozwoju rynku kapitałowego powodowały duże zapotrzebowanie na tego rodzaju kapitał. Pionierami na rynku były zagraniczne fundusze private equity, finansowane z pomocowych środków publicznych z misją rozwijania sektora prywatnego (np. Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości), bądź fundusze prywatne, które inwestowały przede wszystkim w najbardziej zaawansowanych w przemianach gospodarczych krajach regionu – na Węgrzech, w Czechach i w Polsce. Na początku wieku w Polsce działało około 35 spó­łek zarządzających funduszami private equity, przy 1  Według informacji zamieszczonych na stronie PSIK (http://www.psik.org.pl, maj 2012): Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzesza podmioty zainteresowane rozwojem sektora private equity/venture capital w Polsce: inwestorów private equity aktywnych w Polsce, firmy doradcze i prawnicze związane z rynkiem private equity oraz inne osoby, firmy i instytucje. 2  Według informacji zamieszczonych na stronie EVCA (http://www.evca.eu, maj 2012), European Private Equity and Venture Capital Association jest zrzeszającym ponad 1200 członków międzynarodowym stowarzyszeniem non-profit, powołanym w Brukseli w 1983 r. Do najważniejszych zadań EVCA należy reprezentacja interesów sektora private equity wobec ustawodawców, promowanie inwestycji, prowadzenie działalności badawczej.


288

5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego

czym istniała między nimi znacząca dysproporcja w wartości zainwestowanego kapitału. Największa ze spó­łek zarządzająca wówczas na polskim rynku funduszami private equity – Enterprise Investors – posiadała portfel inwestycyjny wartości 2,4 mld zł. Kolejne, co do wielkości zainwestowanych kapitałów spółki z sektora: Ballinger Capital, Trinity Management LTD, Innova Capital i Advent International ulokowały od około 470 mln zł do 690 mln zł każda. Inne fundusze mogły się pochwalić dużo mniejszymi inwestycjami. Najmniejsze strumienie środków finansowych pochodziły od podmiotów z udziałem kapitału publicznego. Fundusze aktywne w  Polsce inwestowały w  większości w firmy z różnych branż i na różnym etapie rozwoju, nie posiadając wyraźnej specjalizacji. W krajach „starej” Europy specjalizacja preferencji funduszy – i co za tym idzie – inwestycji, jest znacznie większa. Dywersyfikacja ryzyka występuje na poziomie kilku zarządzanych funduszy, a nie spó­łek portfelowych w ramach jednego funduszu. Fundusze private equity w Europie Środowo-Wschodniej funkcjonowały ogólnie na tych samych zasadach co w „starej” Europie, jednak zasadniczo różniły je rynki ich funkcjonowania. Polski rynek private equity wykazywał pewną specyfikę w stosunku do rynków zachodnioeuropejskich, na co wpływał poziom rozwoju gospodarczego, w tym zdecydowanie odmienna struktura przedsiębiorstw w porównaniu z krajami Europy Zachodniej. Udział inwestycji w spółki z sektora high-tech był stosunkowo niewielki. Potencjał w tej dziedzinie był również bardzo ograniczony. Działo się tak z powodu braku zaplecza naukowo-badawczego, niskich nakładów publicznych na naukę i rozwój nowych technologii. Międzynarodowe koncerny, dysponujące dużymi środkami zwykle lokują swoje ośrodki badawcze w państwach wysoko rozwi­niętych, dysponujących zapleczem technologicznym i naukowym oraz wykwalifiko­waną kadrą. Tymczasem, choć rynek polski nie był całkowicie wolny od atrakcyjnych dla inwestorów projektów high-tech, obserwowano w tej dziedzinie tendencję stagnacyjną. Nieliczne projekty w tym segmencie rynku pojawiały się zwłaszcza w  branżach o  stosunkowo niewielkiej kapitałochłonności, takich jak oprogramowanie. Dużo większy potencjał miały inwestycje niezwiązane z wysoką technologią (low­-tech, no-tech) w wybranych sektorach gospodarki. Dziesięciolecia systemu nakazowo-rozdzielczego w krajach dawnego bloku wschodniego sprawiły, że niektóre sektory, dobrze rozwinięte na Zachodzie, dopiero były tworzone bądź znajdowały się w początkowym stadium rozwoju. Stosunkowo krótki okres funkcjonowania gospodarki rynkowej w Polsce nie był wystarczający do zniwelowania tych różnic. W sposób naturalny stanowiły wobec tego obszar zainteresowań funduszy private equity. Dotyczyło to na przykład sektora niepublicznej opieki zdrowotnej na poziomie szpitalnym. Przez pewien czas sytuacja taka panowała w niektórych sektorach rynku mediów. Panujące warunki stwarzały potencjał dla tzw. green field investment. Istniały również sektory o charak­terze niszowym, których rozwój był związany ze specyficzną sytuacją w polskiej gospodarce. Mimo że nie rozwijały się one dynamicznie w innych krajach, szczególny charakter rynku polskiego (i szerzej: regionu Europy Środkowo-Wschodniej) czynił z nich sektory atrakcyjne dla inwestorów. Przykła­dem takiego sektora był rynek windykacji należności. Rozwinął się on dzięki niesprawności sądowego egzekwowania należności i złej sytuacji gospodarczej w latach 2000–2002 skutkującej problemami przedsiębiorstw z płynnością finansową.


Zakończenie

367

Zakończenie De­fi­ni­cja pri­va­te equ­ity jest wie­lo­płasz­czy­zno­wa, a po­jęcie to sta­le ewo­lu­uje. Mi­mo że okre­śla bar­dzo od­mien­ne ro­dza­je za­an­ga­żo­wa­nia in­we­sto­rów w dzia­łal­ność spó­łek, w spo­sób istot­ny różni się od in­nych in­we­sty­cji fi­nan­so­wych za­kre­sem in­ge­ren­cji (kon­ tro­li i wpły­wu) w dzia­łal­ność przed­siębior­stwa i udzie­la­nym wspar­ciem me­ne­dżer­skim, wy­ni­ka­ją­cym z pod­wyższo­ne­go ry­zy­ka. Fun­du­sze po­dej­mu­ją dzia­ła­nia, któ­re są ukie­ run­ko­wa­ne na dłu­go­ter­mi­no­wy wzrost war­to­ści spół­ki port­fe­lo­wej, w któ­rym upa­tru­ją swój zysk. Cel ten w du­żej mie­rze jest zbieżny z ce­lem przed­siębior­stwa, co sta­no­wi o szcze­gól­nej ro­li in­we­sto­rów pri­va­te equ­ity w roz­wo­ju go­spo­dar­ki. Przez wpro­wa­dze­nie do spół­ki in­we­sto­ra pri­va­te equ­ity przed­siębior­cy nie uzy­sku­ ją je­dy­nie środ­ków fi­nan­so­wych. Po­za ni­mi otrzy­mu­ją z jed­nej stro­ny in­te­lek­tu­al­ny ka­pi­tał biz­ne­so­wy, know-how z za­kre­su za­rzą­dza­nia i do­stęp do kon­tak­tów biz­ne­so­ wych, a z dru­giej stro­ny zo­stają zo­bo­wią­za­ni do okre­so­we­go ra­por­to­wa­nia wy­ni­ków i bie­żą­ce­go ko­mu­ni­ko­wa­nia istot­nych dla spół­ki zda­rzeń, nie­rzad­ko do re­or­ga­ni­za­cji i zwięk­sze­nia przej­rzy­sto­ści funk­cjo­no­wa­nia spół­ki. Mu­szą przy­jąć pe­wien mo­del biz­ ne­so­wy, któ­ry wy­ma­ga od nich po­dzie­le­nia się fak­tycz­ną wła­dzą w przed­siębior­stwie i – przede wszyst­kim – prze­ka­za­nia in­we­sto­ro­wi znacz­ne­go pa­kie­tu udzia­łów. De­cy­zja o wpro­wa­dze­niu do spół­ki in­we­sto­ra pri­va­te equ­ity wią­że się z wieloma korzyściami zwią­za­nymi ze znaczną i istot­ną dla roz­wo­ju spół­ki war­to­ścią do­da­ną. In­we­sty­cje pri­ va­te equ­ity bu­dzą jed­no­cze­śnie wie­le obaw wśród przed­siębior­ców. Wy­ni­ka to częścio­ wo z  nie­z na­jo­mo­ści for­mu­ły pri­v a­te equ­ity lub nie­uf­no­ści do niej w  związ­ku z re­la­tyw­nie krót­kim okre­sem jej funk­cjo­no­wa­nia na pol­skim ryn­ku. Zna­cze­nie ma rów­nież po­wszech­na wśród przed­siębior­ców pol­skich oba­wa przed prze­ka­za­niem w za­mian za środ­ki fi­nan­so­we udzia­łów wła­snej spół­ki fun­du­szo­wi pri­va­te equ­ity ze względów am­bi­cjo­nal­nych. Do pod­sta­wo­wych ko­rzy­ści na­le­ży po­zy­ska­nie do­świad­czo­ne­go part­ne­ra biz­ne­so­ we­go, któ­ry ofe­ru­je wspar­cie stra­te­gicz­ne, me­ne­dżer­skie, re­la­cje i kon­tak­ty biz­ne­so­we, wpły­wa na pod­nie­sie­nie kul­tu­ry or­ga­ni­za­cyj­nej spół­ki, wzrost mo­ty­wa­cji pra­cow­ni­ków, ofe­ru­je po­moc w re­kru­ta­cji do­świad­czo­nych me­ne­dże­rów, w or­ga­ni­za­cji ofer­ty pu­blicz­ nej spół­ki, fu­zji oraz prze­jęciach in­nych pod­mio­tów. Współ­pra­ca z fun­du­szem pri­va­te equ­ity czy­ni spół­kę bar­dziej ela­stycz­ną na zmia­ny. Za spra­wą prze­świad­cze­nia, że fun­ du­sze pri­va­te equ­ity in­we­stu­ją je­dy­nie w spół­ki o wy­so­kim po­ten­cja­le wzro­stu, któ­ry mo­że wy­ni­kać z in­no­wa­cyj­no­ści, do­bre­go po­my­słu na biz­nes i za­wsze fa­cho­wej ka­dry me­ne­dżer­skiej, spół­ka port­fe­lo­wa fun­du­szu pri­va­te equ­ity zy­sku­je wi­ze­ru­nek pio­nier­ skie­go, in­no­wa­cyj­ne­go i god­niej­sze­go za­ufa­nia pod­mio­tu go­spo­dar­cze­go. Dla me­ne­dże­ rów spół­ki i  jej wła­ści­cie­li przy­go­to­wa­nie do po­zy­ska­nia in­we­sto­ra pri­va­te equ­ity umożli­wia kry­tycz­ne spoj­rze­nie na spół­kę. Me­ne­dże­ro­wie do­dat­ko­wo ko­rzy­sta­ją z możli­wo­ści dy­na­micz­ne­go roz­wo­ju ra­zem ze spół­ką, w któ­re­go efek­cie ma­ją szan­sę stać się ka­drą kie­row­ni­czą spół­ki pu­blicz­nej. Fi­nan­so­wy aspekt in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity wią­że się dla spół­ki z wie­lo­ma ko­rzy­ścia­mi: po­zy­ska­ne ka­pi­ta­ły mo­gą być znacz­ne,


368

Zakończenie

w za­leżno­ści od za­po­trze­bo­wa­nia spół­ki. Fi­nan­so­wa­nie pri­va­te equ­ity ze względu na swój cha­rak­ter, prze­ważnie udzia­ło­wy, po­pra­wia struk­tu­rę bi­lan­su spół­ki, co jest nie­ zmier­nie przy­dat­ne w przy­pad­ku przy­go­to­wa­nia do wpro­wa­dze­nia spół­ki na gieł­dę (IPO), lub sta­ra­nia o do­dat­ko­we wspar­cie fi­nan­so­we ze stro­ny tra­dy­cyj­nych kre­dy­to­ daw­ców. Ko­lej­ną za­le­tą fi­nan­so­wa­nia te­go ty­pu jest możli­wość re­in­we­sto­wa­nia zy­sków, któ­ra by­ła­by ogra­ni­czo­na, gdy­by uzy­ska­ny ka­pi­tał wy­ma­gał ob­słu­gi, tak jak w przy­pad­ ku ko­niecz­no­ści bie­żą­cych spłat od­se­tek od uzy­ska­ne­go kre­dy­tu. Tra­dy­cyj­ne in­sty­tu­cje kre­dy­to­we sta­wia­ją bar­dzo wy­so­kie wy­ma­ga­nia do­ty­czą­ce kon­dy­cji fi­nan­so­wej spó­łek, któ­re sta­ją się często wy­ma­ga­nia­mi za­po­ro­wy­mi dla przed­sięwzięć w sta­dium wcze­sne­ go roz­wo­ju, roz­ru­chu (start-up) al­bo za­sie­wów (se­ed ca­pi­tal), unie­możli­wia­ją­c y­mi do­stęp do ka­pi­ta­łu. Przed­siębior­stwo na tych eta­pach roz­wo­ju nie jest w sta­nie po­go­ dzić re­ali­za­cji biz­ne­spla­nu z ob­cią­że­nia­mi, zwią­za­ny­mi z ob­słu­gą kre­dy­tu, ta­ki­mi jak wy­so­kie opro­cen­to­wa­nie, bie­żą­ce spła­ty oraz ko­niecz­ność usta­no­wie­nia do­brych za­bez­ pie­czeń. Środ­ki pri­va­te equ­ity to ka­pi­tał dłu­go­okre­so­wy, da­ją­cy pod­sta­wy sta­bil­ne­go roz­wo­ju spół­ki. In­we­stor (fun­dusz) pri­va­te equ­ity jest za­sad­ni­czo du­żo bar­dziej za­an­ga­żo­wa­ny w dzia­łal­ność spół­ki, zwłasz­cza na eta­pie pla­no­wa­nia i kon­tro­li, niż in­ne ty­py pod­mio­ tów udo­stęp­nia­ją­cych swo­je środ­ki fi­nan­so­we. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity su­ge­ru­ją me­ne­ dże­rom okre­ślo­ne dzia­ła­nia biz­ne­so­we, mo­ni­to­ru­ją wy­ni­ki spół­ki w ce­lu we­r y­fi­ka­cji za­pew­nień za­rzą­du, że spół­ka roz­wi­ja się zgod­nie z usta­lo­ną stra­te­gią oraz iden­ty­fi­ku­ją ewen­tu­al­ne sy­gna­ły ostrze­gaw­cze zwia­stu­ją­ce pro­ble­my spół­ki. Isto­tą re­la­cji fun­du­szu pri­va­te equ­ity z me­ne­dże­ra­mi jest part­ner­stwo biz­ne­so­we. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity funk­cjo­nu­ją w różno­rod­nej for­mie. Więk­szość kra­jów nie wpro­wa­dza wo­bec fun­du­szy wa­run­ku dzia­ła­nia w okre­ślo­nej for­mie praw­nej. Część z nich uza­leżnia jed­nak po­sia­da­nie spe­cjal­ne­go sta­tu­su po­dat­ko­we­go, prze­wi­dzia­ne­go dla te­go ty­pu pod­mio­tów. Sta­tus ten obej­mu­je zwy­kle zwol­nie­nie fun­du­szu z po­dat­ku do­cho­do­we­go i opo­dat­ko­wa­nie zy­sków z in­we­sty­cji u uczest­ni­ków (ka­pi­ta­ło­daw­ców). Nie­kie­dy rów­nież uczest­ni­cy zwol­nie­ni są przed­mio­to­wo z po­dat­ku do­cho­do­we­go od do­cho­dów osią­ga­nych z ty­tu­łu in­we­sty­cji w okre­ślo­ne fun­du­sze. Cza­sa­mi pra­wo po­dat­ ko­we umożli­wia uczest­ni­kom uzna­nie wpłat do fun­du­szu za kosz­ty uzy­ska­nia przy­cho­ du w mo­men­cie po­nie­sie­nia wy­dat­ku, a nie do­pie­ro w mo­men­cie re­ali­za­cji zy­sków. Do naj­częst­szych form, w ja­kich dzia­ła­ją fun­du­sze, na­le­ży spół­ka ko­man­dy­to­wa (lub spół­ka o po­dob­nym kształ­cie wy­stępu­ją­ca w da­nej ju­rys­dyk­cji). Ja­ko spół­ka oso­bo­wa nie jest ona po­dat­ni­kiem po­dat­ku do­cho­do­we­go. Do­chód opo­dat­ko­wa­ny jest u jej wspól­ni­ków. Jej za­ło­że­nie i funk­cjo­no­wa­nie nie wią­że się zwy­kle z wie­lo­ma for­mal­no­ścia­mi ani wy­so­ki­mi kosz­ta­mi. Wpro­wa­dza ona rów­nież ogra­ni­czo­ną od­po­wie­dzial­ność nie­któ­ rych (w prak­ty­ce: wszyst­kich po­za jed­nym) wspól­ni­ków, co sta­no­wi wy­ją­tek wśród spó­ łek oso­bo­wych. W Pol­sce nie ist­nie­je szcze­gól­na for­ma praw­na sen­su stric­to prze­zna­czo­na do dzia­ łal­no­ści pri­va­te equ­ity. Do pro­wa­dze­nia dzia­łal­no­ści in­we­sty­cyj­nej usta­wo­daw­ca stwo­ rzył in­sty­tu­c je fun­du­szu in­we­sty­c yj­ne­go. In­sty­tu­c ja fun­du­szu in­we­sty­c yj­ne­go zamknięte­go, wpro­wa­dzo­na m.in. z my­ślą o dzia­łal­no­ści pri­va­te equ­ity, nie zy­ska­ła ak­cep­ta­cji in­we­sto­rów i do tej po­ry nie by­ła zbyt często wy­ko­rzy­sty­wa­na ja­ko we­hi­kuł in­we­sty­cyj­ny do te­go ro­dza­ju in­we­sty­cji. Dzie­je się tak za spra­wą da­le­ko po­su­niętych wy­mo­gów for­mal­nych, ja­kie mu­si speł­niać fun­dusz, ogra­ni­czeń co do do­ko­ny­wa­nych


Zakończenie

369

in­we­sty­cji oraz kosz­tów za­ło­że­nia i dzia­ła­nia fun­du­szu. Na fun­du­sze in­we­sty­cyj­ne są na­ło­żo­ne obo­wiąz­ki i ogra­ni­cze­nia ade­kwat­ne do fun­du­szy in­we­stu­ją­cych środ­ki wie­lu in­we­sto­rów, niezaj­mu­ją­cych się pro­fe­sjo­nal­nie dzia­łal­no­ścią in­we­sty­cyj­ną (ta­kich jak in­we­sto­rzy in­dy­wi­du­al­ni) na ryn­ku pu­blicz­nym. Nie są one od­po­wied­nie dla fun­du­szy pri­va­te equ­ity, dys­po­nu­ją­cych zwy­kle środ­ka­mi in­we­sto­rów in­sty­tu­cjo­nal­nych, mo­ni­ to­ru­ją­c ych dzia­łal­ność fun­du­szu i mo­gą­c ych we wła­snym za­kre­sie oce­niać ry­zy­ko po­szcze­gól­nych in­we­sty­cji. Dzia­łal­ność pri­va­te equ­ity wią­że się rów­nież z du­żo mniej­ szą jaw­no­ścią niż in­we­sty­cje na ryn­ku pu­blicz­nym. Ujaw­nia­nie szcze­gó­łów po­szcze­gól­ nych trans­ak­cji nie le­ży w  in­te­re­sie ani fun­du­szu, ani je­go uczest­ni­ków. Ostatnie zmiany w przepisach znacznie zmniejszające wymogi formalne odnośnie zakładania i  funkcjonowania funduszy inwestycyjnych zamkniętych aktywów niepublicznych spowodowały, że ta forma prawna pod wieloma względami jest już atrakcyjna jako wehikuł inwestycyjny dla private equity. Najprawdopodobniej w najbliższej przyszłości będziemy obserwować jej wykorzystywanie, choć z pewnośią nie stanie się ona dominującą formą na rynku. Pod pewnymi względami do funduszy private equity zaliczane są tak zwane fundusze antypodatkowe. Są to fundusze inwestycyjne aktywów niepublicznych z certyfikatami niedopuszczonymi do publicznego obrotu. Z uwagi jednak na ich charakter i cel działania należy je zaliczyć raczej do wehikułów optymalizacji podatkowej, niż do funduszy private equity (choć zdarzają się wyjątki). Rów­nież for­mu­ła spół­ki ko­man­dy­to­wej na grun­cie pra­wa pol­skie­go, będą­ca w nie­ któ­r ych przy­­pad­kach ko­rzyst­nym roz­wią­za­niem dla fun­du­szy, nie jest w  Pol­sce powszechnie wy­ko­rzy­sty­wa­na do dzia­łal­no­ści pri­va­te equ­ity. Więk­szość fun­du­szy in­we­stu­ją­cych w Pol­sce to za­re­je­stro­wa­ne za gra­ni­cą spół­ki ko­man­dy­to­we (li­mi­ted part­ner­ship). Z re­gu­ły są to spół­ki pra­wa ame­ry­kań­skie­go lub bry­tyj­skie­go. Ich re­je­ stra­cja i dzia­łal­ność nie jest ob­wa­ro­wa­na speł­nie­niem wie­lu wy­mo­gów for­mal­nych. Ze względu na prze­pi­sy po­dat­ko­we kra­ju re­je­stra­cji i ko­rzyst­ne umo­wy o uni­ka­niu po­dwój­ne­go opo­dat­ko­wa­nia z Pol­ską sy­tu­acja po­dat­ko­wa tych spó­łek jest za­do­wa­la­ ją­ca. Wy­bór ta­kiej for­my dzia­łal­no­ści w oczy­wi­sty spo­sób łą­czy się z sie­dzi­bą ka­pi­ta­ ło­daw­ców. Po­nie­waż są to w więk­szo­ści pod­mio­ty ame­r y­kań­skie i za­chod­nio­­eu­ro­pej­skie, pre­fe­ru­ją one re­je­stra­cję fun­du­szy w sta­bil­nych ju­rys­dyk­cjach cie­szą­cych się ich za­ufa­niem. Coraz bardziej popularna spółka komandytowo-akcyjna staje się ciekawą formą, którą można wykorzystać do prowadzenia działalności inwestycyjnej na rynku prywatnym. Ostatnia interpretacja podatkowa oraz rosnąca popularność tej formy w obiegu prawnym powoli eliminuje niepewność, do niedawna związaną z tą formą prawną. Jed­ną z głów­nych ba­rier roz­wo­ju pol­skie­go ryn­ku pri­va­te equ­ity jest bar­dzo nie­wiel­ kie za­an­ga­żo­wa­nie kra­jo­wych ka­pi­ta­ło­daw­ców. Dzie­je się tak m.in. za spra­wą prze­pi­sów ogra­ni­cza­ją­cych in­we­sto­wa­nie pol­skich fun­du­szy eme­ry­tal­nych w ten sek­tor. Pod­czas gdy na świe­cie fun­du­sze eme­r y­tal­ne są jed­nym z głów­nych do­star­czy­cie­li ka­pi­ta­łu, w Pol­sce fun­du­sze te w ogó­le nie bio­rą udzia­łu w fi­nan­so­wa­niu sek­to­ra. Ist­nie­ją pro­jek­ty zmia­ny pol­skich prze­pi­sów ma­ją­ce na ce­lu zwięk­sze­nie za­an­ga­żo­ wa­nia w ry­nek in­we­sto­rów kra­jo­wych. Do­ty­czą one jed­nak głów­nie zmian w usta­wie o fun­du­szach in­we­sty­cyj­nych umożli­wia­ją­cych wy­ko­rzy­sta­nie fun­du­szy in­we­sty­cyj­nych do in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity. Usta­wo­daw­ca bar­dzo ostrożnie pod­cho­dzi do roz­sze­rze­nia za­kre­su lo­kat fun­du­szy eme­ry­tal­nych.


370

Zakończenie

Jed­ną z bar­dzo istot­nych przy­czyn, z po­wo­du któ­r ych fun­du­sze eme­r y­tal­ne nie po­dej­mu­ją in­we­sty­cji w  sek­tor pri­va­te equ­ity, jest sys­tem oce­ny ich dzia­łal­no­ści za­war­ty w usta­wie i sto­so­wa­ny przez or­ga­ny nad­zor­cze. To te uregulowania, a nie ograniczenia inwestycyjne odnośnie instrumentów, w które mogą inwestować fundusze są głównym powodem faktycznego braku zaangażowania tych inwestorów na rynku private equity. Oce­na wy­ni­ków fun­du­szy opar­ta na trzy­let­niej sto­pie zwro­tu wy­wie­ra pre­sję na osią­ga­nie przez fun­du­sze wy­ni­ków krót­ko­ter­mi­no­wych, a nie dłu­ go­ter­mi­no­wych. Ze względu na spo­sób wy­ce­ny ak­ty­wów i pre­zen­ta­cji wy­ni­ku fi­nan­ so­we­go przez fun­du­sze pri­va­te equ­ity ta me­to­da oce­ny za­rzą­dza­nia fun­du­sza­mi eme­ry­tal­ny­mi szcze­gól­nie nie sprzy­ja lo­ko­wa­niu ich środ­ków w pri­va­te equ­ity. W ce­lu umożli­wie­nia fun­du­szom eme­ry­tal­nym in­we­sty­cji w sek­tor pri­va­te equ­ity ure­gu­lo­wa­ nia te po­win­ny ulec zmia­nie. O ile zmia­ny w usta­wie o fun­du­szach in­we­sty­cyj­nych na­le­ży uznać za krok w kie­ run­ku oży­wie­nia ryn­ku, o ty­le za­rów­no obec­ne ure­gu­lo­wa­nia, jak i pro­jek­to­wa­ne zmia­ ny w pra­wie po­dat­ko­wym są nie­ko­rzyst­ne dla te­go sek­to­ra. W Pol­sce nie ist­nie­ją i nie są pla­no­wa­ne żad­ne pre­fe­ren­cje po­dat­ko­we dla pod­mio­tów in­we­stu­ją­cych w tym sek­ to­rze. Zy­ski z in­we­sty­cji są opo­dat­ko­wa­ne za­rów­no u osób praw­nych, jak i osób fi­zycz­ nych. Wy­dat­ki po­nie­sio­ne na in­we­sty­cje ka­pi­ta­ło­we (w tym pri­va­te equ­ity) są uzna­wa­ne za koszt uzy­ska­nia przy­cho­du do­pie­ro w mo­men­cie re­ali­za­cji zy­sku. Tym­cza­sem in­we­ sty­cje ka­pi­ta­ło­we lub też in­we­sty­cje ty­pu ven­tu­re ca­pi­tal w okre­ślo­ne bran­że są w wie­lu kra­jach trak­to­wa­ne pre­fe­ren­cyj­nie. In­we­sto­rzy mo­gą li­czyć na ulgi po­dat­ko­we czy za­li­ czać po­nie­sio­ne wy­dat­ki ja­ko kosz­ty uzy­ska­nia przy­cho­du w mo­men­cie do­ko­na­nia in­we­sty­cji. W Pol­sce, przy ogól­nej ten­den­cji do uprasz­cza­nia sys­te­mu po­dat­ko­we­go, nie ma ra­czej szans na wpro­wa­dze­nie prze­pi­sów po­dat­ko­wych trak­tu­ją­cych in­we­sty­cje pri­ va­te equ­ity pre­fe­ren­cyj­nie. In­we­sto­rzy po­szu­ku­ją sta­le przed­sięwzięć ro­ku­ją­cych szan­sę na po­nad­prze­cięt­ny suk­ces, któ­re­go obiet­ni­cą mo­że być no­wa­tor­ski cha­rak­ter tych przed­sięwzięć, wzro­ sto­wy ry­nek i in­ne oko­licz­no­ści sprzy­ja­ją­ce gwał­tow­ne­mu wzro­sto­wi war­to­ści spół­ki. Ry­zy­ko zwią­za­ne z  in­we­sty­cja­mi ven­tu­re ca­pi­tal/pri­va­te equ­ity obej­mu­je przede wszyst­kim ry­zy­ko zwią­za­ne z za­rzą­dza­niem zmia­na­mi w spół­ce wy­wo­ła­ny­mi szyb­kim wzro­stem, ry­zy­ko tech­no­lo­gicz­ne (w spół­kach tech­no­lo­gicz­nych) i pro­duk­cyj­ne zwią­ za­ne z in­no­wa­c yj­no­ścią tech­no­lo­gii, ry­zy­ko w ob­sza­rze mar­ke­tin­gu, ry­zy­ko ryn­ku, u któ­re­go pod­sta­wy le­ży brak we­ry­fi­ka­cji pro­duk­tu/usłu­gi przez ry­nek, ry­zy­ko fi­nan­ so­we oraz ry­zy­ko zwią­za­ne z do­bo­rem ka­dry me­ne­dżer­skiej i ze­spo­łu fa­chow­ców. Ry­zy­ko zwią­za­ne z in­we­sty­cja­mi pri­va­te equ­ity mo­że być bar­dzo wy­so­kie – tym więk­ sze, im wcze­śniej­szy etap roz­wo­ju spół­ki. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity są go­to­we po­nieść wspól­nie ze spół­ką, w  któ­rą in­we­stu­ją, sta­ran­nie skal­ku­lo­wa­ne ry­zy­ko in­we­sty­cji. Ce­cha wni­kli­wo­ści oce­ny przed­sięwzięcia jest ty­po­wa dla fun­du­szy pri­va­te equ­ity. Na­le­ży pod­kre­ślić, że fun­du­sze pri­va­te equ­ity dzia­ła­ją we­dług „re­gu­ły 100-10-1”: śred­ nio na 100 zgło­szo­nych do nich pro­jek­tów 10 prze­cho­dzi wstęp­ną se­lek­cję, z cze­go je­den jest fi­nan­so­wa­ny. Po­szu­ki­wa­nie ta­kich pro­jek­tów i  de­c y­zja o  in­we­sto­wa­niu na­stępu­ją zgod­nie z usta­lo­ny­mi w stra­te­gii in­we­sty­cyj­nej re­gu­ła­mi opar­ty­mi na szcze­ gó­ło­wej ana­li­zie pro­jektu, lub – w przy­pad­ku przed­siębiorstw już funk­cjo­nu­ją­cych na ryn­ku – na pod­sta­wie ana­li­zy due di­li­gen­ce. In­we­sty­cję pri­va­te equ­ity po­prze­dza zło­ żo­ny i często dłu­go­trwa­ły pro­ces de­cy­zyj­ny. Przed­siębior­cy, sta­ra­ją­cy się po­zy­skać naj­


Zakończenie

371

bar­dziej ade­kwat­ny spo­sób fi­nan­so­wa­nia re­ali­za­cji biz­ne­spla­nu, mu­szą pod­jąć de­cy­zję o wy­bo­rze in­we­sto­ra na pod­sta­wie ana­li­zy po­trzeb spół­ki i re­al­ne­go spoj­rze­nia na przed­siębior­stwo po­łą­czo­ne­go z oce­ną, czy speł­nia ono pod­sta­wo­we kry­te­ria in­we­sty­ cji pri­va­te equ­ity (kry­te­rium fa­cho­wej ka­dry me­ne­dżer­skiej, atrak­cyj­nej in­we­sty­cyj­nie kon­cep­cji biz­ne­su, dzia­łal­no­ści na wzro­sto­wym ryn­ku i agre­syw­nej stra­te­gii roz­wo­ju spół­ki za­pew­nia­ją­cej fun­du­szo­wi za­do­wa­la­ją­cą sto­pę zwro­tu). Ko­lej­nym kro­kiem po­wi­nien być dla przed­siębior­ców wy­bór od­po­wied­nie­go in­we­sto­ra (gru­py in­we­sto­ rów), do któ­re­go skie­ru­ją sta­ran­nie przy­go­to­wa­ną pre­zen­ta­cję pro­jek­tu, prze­kła­da­ją­cą po­mysł na biz­nes na język fi­nan­sów. Na­stęp­nym eta­pem pro­ce­su de­c y­zyj­ne­go jest do­star­cze­nie przez przed­siębior­cę i  oce­na przez fun­dusz biz­ne­spla­nu i  wza­jem­ne po­zna­nie stron pod­czas sze­re­gu roz­mów i pre­zen­ta­cji sta­no­wisk. De­kla­ra­cje i za­pew­ nie­nia przed­siębior­ców co do sta­nu spół­ki są we­ry­fi­ko­wa­ne w trak­cie wie­lo­płasz­czy­ zno­wej ana­li­zy due di­li­gen­ce, o wie­le bar­dziej szcze­gó­ło­wej niż ana­li­za wy­ko­ny­wa­na w ce­lu wy­da­nia re­ko­men­da­cji po­prze­dza­ją­cej trans­ak­cje port­fe­lo­we w in­nych niż pri­ va­te equ­ity fun­du­szach. W  ra­mach due di­li­gen­ce jest prze­pro­wa­dza­ne biz­ne­so­we, fi­nan­so­we, pra­cow­ni­cze, księgo­we due di­li­gen­ce, due di­li­gen­ce w ob­sza­rze za��rzą­dza­nia ak­ty­wa­mi, w za­kre­sie sprze­da­ży, mar­ke­tin­gu i za­rzą­dza­nia ry­zy­kiem spół­ki. Ana­li­zie spół­ki to­wa­rzy­szy jej wy­ce­na. In­we­sty­cja fun­du­szu pri­va­te equ­ity za­le­ży, po­za oce­ną sa­me­go pro­jek­tu, od do­pa­so­ wa­nia pro­jek­tu do stra­te­gii fun­du­szu: eta­pu roz­wo­ju przed­sięwzięcia, w któ­ry fun­dusz jest skłon­ny za­in­we­sto­wać, po­zio­mu ak­cep­to­wal­ne­go przez fun­dusz ry­zy­ka i ocze­ki­wa­ nej sto­py zwro­tu z in­we­sty­cji. Stra­te­gia, któ­ra wy­zna­cza wy­tycz­ne do za­rzą­dza­nia ry­zy­ kiem in­we­sty­cji, jest zwią­za­na z  przy­jętą przez fun­du­sze kon­cep­cją dy­wer­sy­fi­ka­cji port­fe­la in­we­sty­c yj­ne­go. Aby ogra­ni­czyć ry­zy­ko, część fun­du­szy po­sia­da za­pi­sa­ne w swych sta­tu­tach li­mi­ty in­we­sty­cyj­ne, sto­su­je dy­wer­sy­fi­ka­cję sek­to­ro­wą swo­je­go port­ fe­la, pre­fe­ru­je okre­ślo­ne sta­dium roz­wo­ju spół­ki, któ­rą wspie­ra, sto­su­je dy­wer­sy­fi­ka­cję geo­gra­ficz­ną oraz ko­rzy­sta z pra­wa do mo­ni­to­ro­wa­nia dzia­łal­no­ści spół­ki ­przez wpro­ wa­dzo­nych przed­sta­wi­cie­li do ra­dy nad­zor­czej i nie­kie­dy za­rzą­du spół­ki. W Pol­sce, częściej niż w kra­jach o bar­dziej doj­rza­łych ryn­kach pri­va­te equ­ity, fun­du­sze pri­va­te equ­ity ko­rzy­sta­ją z możli­wo­ści wpły­wu na ob­sa­dę klu­czo­wych w spół­ce sta­no­wisk: bio­ rą udział w re­kru­ta­cji pre­ze­sa za­rzą­du, dy­rek­to­ra fi­nan­so­we­go, dy­rek­to­ra mar­ke­tin­gu itp. Nie wszyst­kie fun­du­sze sto­su­ją każdy z ww. ro­dza­jów dy­wer­sy­fi­ka­cji. Za­le­ży to od wiel­ko­ści fun­du­szu i ogra­ni­czeń in­we­sty­cyj­nych na­ło­żo­nych przez in­we­sto­rów wa­run­ ku­ją­cych akwi­zy­cję ka­pi­ta­łu. Nie bez zna­cze­nia jest stan ryn­ku, ko­niunk­tu­ra go­spo­dar­ cza i możli­wo­ści dez­in­we­sty­cji fun­du­szu z okre­ślo­nych ro­dza­jów spó­łek. Pro­fil in­we­sty­cji w Pol­sce nie od­bie­ga znacz­nie od ten­den­cji eu­ro­pej­skich cha­rak­te­ ry­zu­ją­cych się wy­so­kim udzia­łem wy­ku­pów (buy­‑out) w ogó­le in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity. W Pol­sce in­we­stu­je się co­raz więcej w sek­tor usług kon­sump­cyj­nych, choć fun­du­sze de­kla­ru­ją, że – tak jak to by­ło w ostat­nich la­tach – pre­fe­ru­ją in­we­sty­cje w te­le­ko­mu­ni­ ka­cję, me­dia oraz IT. Ważnym aspek­tem, któ­ry rzu­tu­je na de­cy­zje in­we­sty­cyj­ne fun­du­szy pri­va­te equ­ity, jest możli­wość dez­in­we­sty­cji ze spół­ki. Nie­do­sta­tecz­ny roz­wój ryn­ku da­ne­go sek­to­ra w Pol­sce, po­łą­czo­ny z bra­kiem możli­wo­ści po­zy­ska­nia in­we­sto­ra bran­żo­we­go po­za gra­ ni­ca­mi kra­ju ze względu na lo­kal­ny za­sięg dzia­łal­no­ści nie­któ­r ych fun­du­szy pri­va­te equ­ity, sta­no­wią znacz­ne ogra­ni­cze­nie w tej dzie­dzi­nie.


372

Zakończenie

Za po­cząt­ki ryn­ku pri­va­te equ­ity uwa­ża się la­ta pięć­dzie­sią­te w Sta­nach Zjed­no­ czo­nych. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity/ven­tu­re ca­pi­tal po­wsta­wa­ły tam przy du­żym udzia­ le fun­d u­s zy pu­b licz­n ych i  by­ł y wy­k o­r zy­s ty­w a­n e do wspie­r a­n ia roz­w o­j u przed­siębior­czo­ści, zwłasz­cza w dzie­dzi­nie no­wych tech­no­lo­gii. Stop­nio­wo fun­du­sze te­go ro­dza­ju za­częły po­wsta­wać w  Eu­ro­pie. Na po­cząt­ku lat dziewięćdziesiątych ry­nek eu­ro­pej­ski był na­wet więk­szy od ame­r y­kań­skie­go pod względem war­to­ści do­ko­na­nych in­we­sty­cji. W la­tach 1995–1996 ry­nek ame­r y­kań­ski za­czął roz­wi­jać się szyb­ciej od eu­ro­pej­skie­go. Pod ko­niec lat dzie­więć­dzie­sią­tych dy­na­mi­ka wzro­stu ryn­ ku ame­r y­kań­skie­go by­ła bar­dzo wy­so­ka i sięga­ła 100%. Ry­nek eu­ro­pej­ski rów­nież rósł, ale wol­niej. Po re­kor­do­wych wy­ni­kach w 2000 r. i pęk­nięciu bań­ki in­ter­ne­to­wej za­rów­no ry­nek ame­ry­kań­ski, jak i eu­ro­pej­ski prze­ży­ły za­ła­ma­nie. W przy­pad­ku ryn­ku eu­ro­p ej­skie­go za­ł a­ma­nie to by­ło nie­co mniej­sze (w  USA spa­dek po­nad 65%). W 2002 r. na ryn­ku eu­ro­pej­skim in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity na­stą­pi­ło oży­wie­nie. Trwa­ ło ono je­dy­nie do koń­ca I kwar­ta­łu 2003 r. Póź­niej ry­nek po­wró­cił do ten­den­cji spad­ ko­wej. Lata 2004–2007 to kolejny okres wzrostu. Rynek private equity w ślad za wzrostem gospodarczym na świecie i publicznym rynkiem akcji odnotowywał tendencje wzrostowe. Inwestorzy zachęceni wysokimi stopami zwrotu z inwestycji alternatywnych zwrócili się w kierunku tego rodzaju funduszy, w czym największy udział miały fundusze hedgingowe. Kapitały zgromadzone przez fundusze private equity również mocno wzrosły. Wysokie wyceny na rynku publicznym spowodowały jednak problemy na etapie inwestowania portfela. Również w kryzysowym roku 2008 właściciele i założyciele spółek pamiętając wyceny z lat ubiegłych nie byli zbyt skłonni do obniżania wycen swoich przedsiębiorstw. Zmianę przyniosły tu lata następne. Kryzys finansowy nie oszczędził inwestycji rynku prywatnego, choć nie dotknął go w takim stopniu, w jakim miało to miejsce na rynku publicznym. Rynki te są ze soba skorelowane, choć występują duże przesunięcia czasowe, a rynek prywatny jest zasadniczo bardziej stabilny, niż publiczny. Ry­nek ame­r y­kań­ski i eu­ro­pej­ski istot­nie różnią się pod względem eta­pów roz­wo­ju spó­łek. Pod­czas gdy w Stanach Zjednoczonych prze­ wa­ża­ją in­we­sty­cje w fa­zę eks­pan­sji, w Eu­ro­pie głów­ną ro­lę od­gry­wa­ją wy­ku­py, często sta­no­wią­ce po­nad 70% in­we­sty­cji. Udział in­we­sty­cji we wcze­sne fa­zy roz­wo­ju jest w Eu­ro­pie wie­lo­krot­nie niższy. Na ryn­ku eu­ro­pej­skim do­mi­nu­ją­cą ro­lę od­gry­wa ry­nek bry­tyj­ski, nie­miec­ki i fran­ cu­ski. Ry­nek pol­ski, po­dob­nie jak ryn­ki in­nych kra­jów Eu­ro­py Środ­ko­wow­schod­niej, ma sto­sun­ko­wo krót­ką tra­dy­cję (nieco ponad 20 lat). Mi­mo że środ­ki za­in­we­sto­wa­ne w kra­ju są wyższe za­rów­no w wiel­ko­ściach no­mi­nal­nych, jak i pro­por­cjo­nal­nie do PKB niż w po­zo­sta­łych kra­jach re­gio­nu, ry­nek pol­ski znaj­du­je się jesz­cze w fa­zie dość wcze­ sne­go roz­wo­ju. Dotyczy to zwłaszcza segmentu venture capital, który jednak szybko się rozwija. Daw­ca­mi ka­pi­ta­łu są w prze­wa­ża­ją­cej części pod­mio­ty za­gra­nicz­ne. Mi­mo że na ryn­ku wy­stępu­je kil­ka­dzie­siąt pod­mio­tów, je­dy­nie kil­ka z nich za­in­we­sto­wa­ło w Pol­sce znacz­ne ka­pi­ta­ły. Ty­po­wy dla pol­skie­go ryn­ku i ryn­ków Eu­ro­py Środ­ko­wow­schod­niej jest ni­ski udział przed­sięwzięć o wy­so­kiej tech­no­lo­gii. Du­żym udzia­łem w ryn­ku cie­szą się spół­ki nie­tech­no­lo­gicz­ne, znaj­du­ją­ce się na póź­niej­szych eta­pach roz­wo­ju. Nie­do­ro­ zwój wie­lu sek­to­rów zwią­za­ny z bar­dzo krót­kim okre­sem funk­cjo­no­wa­nia go­spo­dar­ki ryn­ko­wej stwa­rza du­że per­spek­ty­wy dla fun­du­szy pri­va­te equ­ity.


Zakończenie

373

Dal­szy roz­wój ryn­ku pri­va­te equ­ity w Pol­sce na­po­ty­ka licz­ne ba­rie­ry. Do naj­ważniej­ szych m.in. na­le­żą: XX nad­mier­nie roz­bu­do­wa­ne wy­ma­ga­nia for­mal­ne i pro­ce­du­r y zwią­za­ne z pro­wa­dze­ niem dzia­łal­no­ści go­spo­dar­czej; XX re­gla­men­ta­cja i kon­ce­sjo­no­wa­nie wie­lu dzie­dzin go­spo­dar­ki; XX nie­spraw­ne są­dow­nic­two i pro­ble­my z eg­ze­ku­cją na­leżno­ści od dłużni­ków; XX nie­sta­bil­ny sys­tem po­dat­ko­wy, nie­za­wie­ra­ją­cy re­gu­la­cji wspie­ra­ją­cych roz­wój przed­ siębior­czo­ści; XX dłu­go­trwa­łe pro­ce­du­ry zwią­za­ne z in­we­sto­wa­niem przez pod­mio­ty za­gra­nicz­ne. Od ich usu­nięcia za­le­ży nie tyl­ko roz­wój sek­to­ra pri­va­te equ­ity, ale rów­nież roz­wój przed­siębior­czo­ści ja­ko ta­kiej. Od­biu­ro­kra­ty­zo­wa­nie i uprosz­cze­nie pro­ce­dur zwią­za­ nych z dzia­łal­no­ścią go­spo­dar­czą, uspraw­nie­nie są­dow­nic­twa i stwo­rze­nie ja­sne­go, sta­ bil­ne­go i pro­mu­ją­ce­go przed­siębior­czość sys­te­mu po­dat­ko­we­go po­win­ny sta­no­wić pod­sta­wo­wy cel po­li­ty­ki go­spo­dar­czej pań­stwa. Do dal­sze­go roz­wo­ju ryn­ku bar­dzo po­trzeb­ny jest wzrost za­an­ga­żo­wa­nia in­we­sto­rów kra­jo­wych w dzia­łal­ność pri­va­te equ­ ity. Sprzy­jać te­mu po­win­ny ure­gu­lo­wa­nia po­dat­ko­we. Go­spo­dar­ka pol­ska z wie­lu względów po­trze­bu­je wspie­ra­nia roz­wo­ju przez środ­ki pu­blicz­ne. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity często sta­no­wią bar­dzo efek­tyw­ne na­rzędzie za­rzą­ dza­nia i dys­try­bu­cji tych środ­ków. Mi­mo że za­rzą­dza­nie środ­ka­mi po­mo­co­wy­mi przez agen­cje rzą­do­we oka­za­ło się w wie­lu kra­jach du­żo mniej efek­tyw­ne, niż po­wie­rze­nie ich pod­mio­tom funk­cjo­nu­ją­cym na za­sa­dach ryn­ko­wych, w Pol­sce brak jest wo­li po­li­tycz­ nej, aby mo­gło to w naj­bliższej przy­szło­ści na­stą­pić. Część środ­ków po­mo­co­wych Unii Eu­ro­pej­skiej zo­stała za­in­we­sto­wa­na w Pol­sce za po­śred­nic­twem fun­du­szy pri­va­te equ­ ity (fundusze strukturalne na seed capital, na przykład za pośrednictwem Krajowego Funduszu Kapitałowego). Fun­du­sze pri­va­te equ­ity, nie­za­leżnie od for­my, w ja­kiej dzia­ła­ją, od­gry­wa­ją bar­dzo istot­ną ro­lę w go­spo­dar­ce świa­to­wej. Wspo­ma­ga­ją roz­wój przed­siębiorstw za­rów­no sek­to­ra ma­łych i śred­nich przed­siębiorstw, jak i więk­szych firm o usta­bi­li­zo­wa­nej po­zy­ cji ryn­ko­wej. Dla wie­lu firm fi­nan­so­wa­nie pri­va­te equ­ity sta­no­wi wręcz je­dy­ną możli­ wość, ze względu na wcze­sny etap roz­wo­ju czy brak zdol­no­ści kre­dy­to­wej. Fun­du­sze pri­va­te equ­ity za­pew­nia­ją rów­nież da­le­ko idą­ce wspar­cie w za­rzą­dza­niu przed­siębior­ stwem, bu­do­wa­niu stra­te­gii, do­star­cza­ją kon­tak­ty biz­ne­so­we. Oce­nia się, że in­we­sty­cje te­go ty­pu sta­no­wią 0,6% świa­to­we­go PKB. Zna­mien­ny jest fakt, że ska­la in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity jest naj­więk­sza w kra­jach wy­so­ko ­roz­wi­niętych, któ­re prze­ży­ły okre­sy bar­dzo dy­na­micz­ne­go wzro­stu go­spo­dar­cze­go. Dzia­łal­ność fun­ du­szy pri­va­te equ­ity sty­mu­lo­wa­ła ten wzrost, przy­czy­nia­jąc się do roz­wo­ju wie­lu branż i przed­siębiorstw. Szcze­gól­ną ro­lę w roz­wo­ju sek­to­ra wy­so­kich tech­no­lo­gii ode­gra­ły in­we­sty­cje ven­tu­re ca­pi­tal. Ich dzia­łal­ność mia­ła wpływ zwłasz­cza na roz­wój seg­men­ tów, któ­re na ryn­ku za­ist­nia­ły sto­sun­ko­wo nie­daw­no, ta­kich jak in­ter­net czy bio­tech­no­ lo­gia. W tych przy­pad­kach można wręcz po­wie­dzieć o de­cy­du­ją­cym wpły­wie na te ga­łęzie go­spo­dar­ki. Du­ża część przed­siębiorstw dzia­ła­ją­cych w tych dzie­dzi­nach nie mo­gła­by w ogó­le po­wstać i funk­cjo­no­wać bez wspar­cia in­we­sto­rów pri­va­te equ­ity. Fun­du­sze pro­wa­dzą­ce dzia­łal­ność pri­va­te equ­ity są atrak­cyj­ne rów­nież dla in­we­sto­ rów. Dłu­go­ter­mi­no­wo za­pew­nia­ją wy­so­kie sto­py zwro­tu, nie­kie­dy znacz­nie prze­kra­cza­


374

Zakończenie

ją­ce sto­py możli­we do osią­gnięcia z ja­kich­kol­wiek in­nych in­stru­men­tów do­stęp­nych na ryn­ku. To­wa­rzy­szą­ce wy­so­kim zy­skom ry­zy­ko mo­że być zre­du­ko­wa­ne przez dy­wer­sy­ fi­ka­cję port­fe­la, jak i wła­ści­wy do­bór fun­du­szy, w któ­re in­we­stor za­mie­rza ulo­ko­wać swe środ­ki. Fun­du­sze te są rów­nież bar­dzo sku­tecz­nym na­rzędziem wspie­ra­nia i roz­wo­ju przed­ siębior­czo­ści przez wła­dze pu­blicz­ne. Po­wie­rze­nie pu­blicz­nych środ­ków po­mo­co­wych fun­du­szom pri­va­te equ­ity lub stwo­rze­nie ta­kich fun­du­szy opar­tych na tych środ­kach jest znacz­nie sku­tecz­niej­szą me­to­dą dys­try­bu­cji środ­ków po­mo­co­wych, niż po­wie­rze­ nie ich agen­cjom rzą­do­wym bądź urzędom. Fun­du­sze, mi­mo iż sta­tut mo­że prze­wi­dy­ wać pew­ne ogra­ni­cze­nia oraz pre­fe­ren­cje co do po­dej­mo­wa­nych in­we­sty­cji, tak by re­ali­zo­wa­ły ce­le ka­pi­ta­ło­daw­cy, dzia­ła­ją na za­sa­dach ryn­ko­wych. Środ­ki są in­we­sto­wa­ ne w przed­sięwzięcia, któ­re ma­ją du­żą szan­sę po­nad­prze­cięt­ne­go wzro­stu i za­pew­nie­ nia wy­so­kiej sto­py zwro­tu, co często nie jest bra­ne pod uwa­gę lub jest nie­wła­ści­wie oce­nia­ne przez za­rzą­dza­ją­ce środ­ka­mi po­mo­co­wy­mi in­sty­tu­cje rzą­do­we. Ry­nek pri­va­te equ­ity w Pol­sce ma sto­sun­ko­wo nie­dłu­gą tra­dy­cję. Ist­nie­je on od oko­ ło 21 lat i opie­ra się w większości na środ­kach za­gra­nicz­nych. O ile sam ry­nek pol­ski, po­dob­nie jak ryn­ki kra­jów Eu­ro­py Środ­ko­wow­schod­niej, jest bar­dzo atrak­cyj­ny dla te­go ro­dza­ju in­we­sty­cji z ra­cji trwa­ją­ce­go rozwo­ju i in­te­gra­cji z kra­ja­mi Unii Eu­ro­pej­skiej, o ty­le ure­gu­lo­wa­nia praw­ne i praw­no­po­dat­ko­we, dłu­go­trwa­łe pro­ce­du­ry ad­mi­ni­stra­cyj­ ne, nie­spraw­ne są­dow­nic­two od­dzia­łu­ją na in­we­sty­cje pri­va­te equ­ity zde­cy­do­wa­nie nie­ ko­rzyst­nie. Na ogra­ni­cze­nie tem­pa roz­wo­ju pri­va­te equ­ity w Pol­sce wpły­wa­ją za­rów­no nie­ko­rzyst­ne wa­run­ki pro­wa­dze­nia dzia­łal­no­ści go­spo­dar­czej w ogó­le, jak i brak wła­ ści­wych re­gu­la­cji praw­nych zwią­za­nych z dzia­łal­no­ścią pri­va­te equ­ity. In­we­sty­cje pri­va­te equ­ity ma­ją w Pol­sce bar­dzo du­że per­spek­ty­wy i tak jak w wie­lu kra­jach mo­gą przy­nieść zna­czą­ce ko­rzy­ści w ska­li ca­łej go­spo­dar­ki. Per­spek­ty­wy te są jed­nak uwa­run­ko­wa­ne istot­ny­mi zmia­na­mi sta­nu praw­ne­go i wa­run­ków dzia­łal­no­ści go­spo­dar­czej.


Spis tabel

385

Spis tabel 1.1. Finansowanie kredytem bankowym i kapitałem private equity – zestawienie zalet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 1.2. Limity inwestycyjne funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.1. Inwestycje Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) w fundusze private equity w Polsce w latach 1991–2010 r. (w tys. euro) . . . . . . . . . . . . . . . 32 2.2. Kryteria oceny przedsięwzięcia przez fundusze private equity na rynku amerykańskim . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 2.3. Prezentacja pomysłu biznesowego funduszom private equity . . . . . . . . . . . . . 46 2.4. Podstawowe różnice między audytem i due diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2.5. Czynności podejmowane w procesie decyzyjnym due diligence . . . . . . . . . . . . 79 2.6. Przebieg procesu decyzyjnego w Innova Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 2.7. Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki funduszu private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 2.8. Przygotowanie spółki portfelowej do dezinwestycji funduszu private equity 114 2.9. Zalety i wady dezinwestycji inwestora private equity przez IPO oraz trade sale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 3.1. Ry­zy­ko w in­we­sty­cjach pri­va­te equ­ity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 3.2. Inwestycje firm zarządzających funduszami private equity w 2010 r. (wartość w tys. euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 3.3. Sektory preferowane przez polskie fundusze private equity . . . . . . . . . . . . . . . 157 3.4. Podstawowe dane dotyczące transakcji seed capital z  udziałem funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 3.5. Podstawowe dane dotyczące transakcji start-up z udziałem funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 3.6. Podstawowe dane dotyczące transakcji venture capital w późniejszych etapach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 3.7. Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity na etapie dalszego wzrostu spółki (dotyczy spółki dojrzałej) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 3.8. Podstawowe dane dotyczące transakcji buy­‑out z udziałem funduszy private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 3.9. Polskie fundusze private equity zainteresowane finansowaniem pomostowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 3.10. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami na etapie restrukturyzacji spó­łek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202


386

Spis tabel

3.11. Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity w  restrukturyzację spó­łek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 3.12. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami prywatyzacyjnymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 3.13. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami mezzanine . . . . . 208 3.14. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami odpublicznienia spó­łek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 3.15. Zan­nu­ali­zo­wa­na sto­pa zwro­tu fun­du­szy pri­va­te equ­ity w  Eu­ro­pie od po­ cząt­ku dzia­łal­no­ści do 31 grud­nia 2001  r. (okres bra­ny pod uwa­gę: la­ta 1980–2001) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 3.16. Sto­pa zwro­tu fun­du­szy pri­va­te equ­ity w Eu­ro­pie 2001 r. za okres do 31 grud­ nia (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 3.17. Za­gre­go­wa­na sto­pa zwro­tu z in­we­sty­cji pri­va­te equ­ity w Eu­ro­pie w po­rów­ na­niu z in­we­sty­cja­mi al­ter­na­tyw­ny­mi (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 3.18. Sto­pa zwro­tu fun­du­szy pri­va­te equ­ity w  Sta­nach Zjed­no­czo­nych (in­deks PEPI) za okres do 31 grud­nia 2002 r. (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 3.19. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie od początku działalności za okres do 31 grudnia 2009 r. (fundusze założone w latach 1980–2009) (w %) . 226 3.20. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie w 2009 r. za okres do 31 grudnia (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 3.21. Wyniki funduszy private equity w 2011 r. za okres do 30 czerwca (Horizon IRR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 4.1. Państwa, z  którymi Polska ma podpisane umowy o  unikaniu podwójnego opodatkowania (na dzień 30 czerwca 2012 r.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 4.2. Klasyfikacja krajów Unii Europejskiej pod względem przydatności dla inwestycji private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 5.1. Realny wzrost PKB w wybranych krajach (zmiana w stosunku do poprzedniego roku wyrażona w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311 5.2. Inwestycje private equity – wartość (w  tys. euro) oraz udział procentowy w realnym PKB w latach 2009–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312 5.3. Polska na tle innych krajów regionu Europy Wschodniej – zestawienie porównawcze wg raportu Ernst&Young i IESE Business School . . . . . . . . . . . . . . 314 5.4. Ocena atrakcyjności rynku private equity w Polsce wg raportu IESE Business School przygotowanego przy współpracy z Ernst & Young w 2011 r. . . . . . . . 315 5.5. Średnia wartość inwestycji na poszczególnym etapie inwestycji w  latach 2007–2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 5.6. Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 5.7. Segmenty rynku – struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane w Europie Środkowo-Wschodniej ze względu na etap rozwoju spółki portfelowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330


Spis tabel

387

5.8. Segmenty rynku – struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane w Polsce ze względu na etap rozwoju spółki portfelowej . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 5.9. Akwizycja kapitału na inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej – struktura charakteryzująca typy inwestycji, w które przekazane środki miały być zainwestowane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 5.10. Akwizycja kapitału przez polskie fundusze private equity (w mln euro) . . . . 339 5.11. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity w Europie wg źródeł jego pozyskania (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 5.12. Źródła akwizycji kapitału private equity w Europie Środkowo-Wschodniej . 342 5.13. Dezinwestycje funduszy private equity w  Europie w  latach 2004–2010 wg wartości początkowej (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355 5.14. Dezinwestycje funduszy private equity w  Europie Środkowo-Wschodniej w latach 2007–2010 (wartość wg kosztu zakupu oraz liczby spó­łek) . . . . . . . . 356 5.15. Dezinwestycje funduszy private equity w wybranych krajach Europy Środkowo-Wschodniej w latach 2007–2010 – wartość wg kosztu zakupu (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358 5.16. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – private equity razem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360 5.17. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – venture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362 5.18. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – buy­ ‑out i dalszy wzrost spółki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364


388

Spis tabel

Spis schematów 2.1. Zakres tematyczny szczegółowej analizy spółki due diligence . . . . . . . . . . . . . . 55 2.2. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z umorzeniem udziałów . . . . . . 140 2.3. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura podstawowa . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 2.4. Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z kupnem przedsiębiorstwa . . . 140


Spis tabel

389

Spis wykresów 2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie . . . . . . . . . . . . . 28 2.2. Źródła finansowania funduszy private equity w latach 2007–2010 na rynku Polski, Europy Środkowo-Wschodniej i rynku europejskim ogółem . . . . . . . . 35 2.3. Wartość dezinwestycji oraz inwestycji mających siedzibę w Polsce funduszy private equity w latach 1998–2010* (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 2.4. Dezinwestycje oraz inwestycje polskich funduszy private equity wg liczby spó­łek w latach 1998–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 2.5. Dezinwestycje funduszy private equity w  latach 2007–2010. Rynek Polski, Europy Środkowo-Wschodniej i rynek europejski ogółem . . . . . . . . . . . . . . . . 117 3.1. Inwestycje private equity w polskie spółki w 2010 r. – najpopularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 3.2. Inwestycje private equity w europejskie spółki w 2010 r. – najpopularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 3.3. Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej w 2010 r. – najpopularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . 151 3.4. Inwestycje venture capital w  polskie spółki w  2010  r. – najpopularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 3.5. Inwestycje wszystkich funduszy private equity oraz venture capital w spółki z sektora high-tech w Europie w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 3.6. Struktura sektorowa inwestycji funduszy private equity mających siedzibę w Polsce w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 3.7. Charakterystyka inwestycji private equity w Europie i w Polsce w podziale na etapy inwestycji (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 3.8. Udział procentowy inwestycji venture capital we wszystkich inwestycjach private equity dokonanych przez europejskie fundusze private equity wraz z kwotami inwestycji (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 3.9. Transakcje wykupów na tle innych kategorii inwestycji private equity przeprowadzone przez europejskie fundusze private equity (trend 5-letni) wraz z kwotami inwestycji (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 3.10. Struktura inwestycji typu buy­‑outs wg wielkości zaangażowanych środków 197 5.1. Akwizycja kapitału przez fundusze na inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej w latach 1990–2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 5.2. Inwestycje private equity polskich funduszy w latach 1998–2010 . . . . . . . . . 291 5.3. Liczba debiutów i wycofań spó­łek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1993–2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299


390

Spis wykresów

5.4. Kapitalizacja akcji krajowych i zagranicznych spó­łek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1993–2011 (w mld zł) . . . . 299 5.5. Transakcje wykupów (buy­‑out) na rynku polskim na tle pozostałych inwestycji private equity w latach 1999–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

Ujęcie ilościowe; liczba spó­łek będących przedmiotem transakcji . . . . . . . . . 303

Ujęcie wartościowe (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

5.6. Średnia wartość inwestycji polskich funduszy private equity w jedną spółkę w latach 1998–2010 (dane obejmują jedynie spółki portfelowe zlokalizowane w Polsce) (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 5.7. Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej wg siedziby spółki portfelowej (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 5.8. Indeks – nastroje panujące wśród inwestorów private equity w Europie Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 5.9. Inwestycje private equity jako procent realnego PKB w wybranych krajach w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 5.10. Inwestycje private equity w Europie. Udział poszczególnych krajów w rynku private equity na podstawie danych zagregowanych za lata 2007–2010 . . . . 317 5.11. Wartość inwestycji private equity w poszczególnych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) w latach 2007–2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 5.12. Liczba spó­łek, w które zainwestowały fundusze private equity w poszczególnych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) w latach 2007–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 5.13. Wartość inwestycji funduszy private equity na rynku polskim w  latach 2007–2011 oraz liczba spó­łek, w które dokonano inwestycji . . . . . . . . . . . . . . 318 5.14. Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschodniej w latach 2007–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322

Ujęcie wartościowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322

Ujęcie ilościowe (liczba spó­łek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . 322

5.15. Struktura sektorowa inwestycji private na rynku polskim w  latach 2007– 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

Ujęcie wartościowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

Ujęcie ilościowe (liczba spó­łek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . 323

5.16. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki portfelowej w latach 2007–2010 wg wartości (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 5.17. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki w latach 2007–2010 wg liczby spó­łek, w które nastąpiła inwestycja . . . . . . . . . . . 326 5.18. Inwestycje venture capital w latach 2007–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 5.19. Akwizycja kapitału na inwestycje w  Europie Środkowo-Wschodniej(przez fundusze z regionu i spoza niego) w latach 1990–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332


Spis wykresów

391

5.20. Wartość akwizycji kapitału oraz inwestycje funduszy private equity w latach 1998–2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 5.21. Akwizycja kapitału private equity przez fundusze inwestujące w wybranych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (łączna wartość pozyskanych kapitałów w latach 2007–2010 w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334 5.22. Akwizycja kapitału private equity przez polskie fundusze w  latach 2007– 2010 (wg rodzaju inwestora) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 5.23. Geograficzna struktura akwizycji kapitału private equity w latach 2007–2010 w Europie Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 5.24. Wartość akwizycji kapitału przez fundusze private equity w Polsce wg źródeł jego pozyskania (Europa, inwestorzy spoza Europy; w mln euro) . . . . . . . . . . 341 5.25. Wartość dezinwestycji w  Europie Środkowo-Wschodniej w  latach 2002– 2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 5.26. Dezinwestycje funduszy private equity w  Europie Środkowo-Wschodniej w 2010 r. (mierzone według wartości początkowej, a nie rzeczywistych przychodów uzyskanych ze sprzedaży spółki) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 5.27. Dezinwestycje funduszy private equity w 2010 r. – sposoby wyjścia ze spó­łek w inwestycjach venture capital, buy­‑out i private equity ogółem . . . . . . . . . . . 345 5.28. Udziały podstawowych rodzajów zakończenia inwestycji w sumie wartości dezinwestycji w latach 2007–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 5.29. Trade sale jako sposób dezinwestycji funduszy private equity na rynku polskim i europejskim – trend 10-letni 2001–2010 (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 5.30. Trade sale jako sposób dezinwestycji europejskich funduszy private equity przez fundusze private equity z  siedzibą w  Europie – trend 20-letni: lata 1991–2010 (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 5.31. Write-off w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce – trend 5-letni (mierzone wg wartości początkowej, a nie rzeczywistych przychodów uzyskanych ze sprzedaży spółki; w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351 5.32. Dezinwestycje w Europie w latach 2004–2010 (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352


Indeks A advanced level 88 akcje 12, 29, 34, 53, 58, 59, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 96, 108, 111, 113, 115, 118, 120, 121, 122, 123, 124, 126, 128, 133, 134, 135, 137, 138, 139, 141, 162, 164, 200, 205 ––dopuszczenie do publicznego obrotu 263, 264, 270, 272, 276, 280, 281, 284 ––kapitalizacja 299 ––kredyt bankowy pod zastaw akcji 189 ––kupno z zapewnionym odkupem 133 ––kursy w hossie 121 ––nagłe zbycie przez inwestora 110 ––niedopuszczenie do publicznego obrotu 272, 277, 280, 281, 284 ––nieme 282, 283 ––nienotowane 87, 262 ––notowane 87, 88, 89, 90, 119, 120, 133, 213, 223, 244, 277 ––odpublicznienie 213 ––ograniczona zbywalność 92 ––pakiet kontrolny 126 ––– większościowy 126, 128, 196 ––prawo pierwokupu nabycia 97 ––spółek internetowych 110 ––spółki państwowej 198 ––umorzenie 115, 133, 136, 138, 139, 140, 141, 217, 247, 262, 285, 296 ––uprzywilejowane 205, 282, 283, 285, 296 ––– co do dywidendy 282, 283 ––wprowadzenie do publicznego obrotu 118 ––wycena 118 ––– z dyskontem 90 ––wycofanie z giełdy 213 ––wykup 97, 115 ––– od inwestora 136 ––zbycie inwestorowi 199, 230, zob. też FIBO ––– przez akcjonariusza 267 ––– przez inwestora 118, 262, 268 ––zmiany cen 144 akcjonariusze 133, 134, 136, 147, 155, 196, 206, 207, 248, 249, 250, 254, 260, 266, 267, 268, 269, 270, 271, 282, 296 aktywa finansowe 34, 86, 207 ––przeznaczone do obrotu 86 akwizycja kapitału private equity 9, 27, 28, 30, 35, 164, 242, 293, 298, 301, 308, 315, 333, 334, 335, 338, 341, 342, 371

AMBO (auctioned management buy-out) 126 amerykańskie standardy rachunkowości (US Generally Accepted Accounting Principles; US GAAP) 54, 233 analiza ––due diligence " due diligence ––„który-lepszy” 215 ––potrzeb spółki 37, 38, 99, 371 ––rynku 56, 147, 178 ––ryzyka 63, 77 asset management "  zarządzanie aktywami spółki auctioned management buy-out " AMBO audyt 53, 54, 66, 73, 74, 88, 251 awersja do ryzyka " ryzyko, awersja

B backlog 71, 105 badania i rozwój " R&D BAMBI (dud (BIMBO) investment) 195 bańka internetowa 290, 308, 319, 338, 341, 372 bariery wejścia 39, 41, 50, 57, 125, 128, 129, 153, 171, 175, 313 basic level 88 benchmark 229, 233, 279, 294 BIMBO (MBO+MBI) 195 – nieudane " BAMBI BINGO (growth opportunity buy-in) 194 – nieudane " DINGO biznesplan (business plan) 9, 14, 15, 23, 24, 26, 38, 42, 44, 49, 50, 51, 52, 53, 59, 62, 64, 81, 99, 107, 123, 161, 169, 174, 175, 176, 179, 368, 371 branża niszowa 125, 204 break-even-point " próg rentowności business angels 24, 34, 167, 169, 173, 174 buy-back " zwrotne zbycie udziałów buy & build strategy " konsolidacja branżowa buy-out funds 12, 283 buy-outs (wykupy) 12, 130, 166, 188, 189, 193, 194, 195, 197, 198, 224, 225, 226, 227, 283, 300, 301, 302, 303, 324, 328, 330, 331, 334, 335, 336, 339, 345, 347, 349, 350, 351, 352, 353, 357, 359, 364, 371

C called capital (draw down) 243 CAPM (Capital Asset Pricing Model) 92, 143


394 captive funds 243 carried interest (carry) 231, 232, 233, 242 cena rynkowa 86, 87, 90, 96, 133 certyfikaty inwestycyjne 235, 246, 247, 251, 253, 254, 263, 280, 281, 284, 285, 294 CFA (Chartered Financial Analyst) 95, 232, 233, 234

committed capital 233, 242 commitment 231, 243, 256 company doctors 203 corporate venture management 210

D data room 79 dawcy kapitału private equity 9, 27, 28, 41, 135, 148, 207, 266, 274, 275, 277, 281, 284, 294, 301, 305, 334, 335, 337, 368, 369 ––agencje rządowe 27, 29, 35, 36, 335, 337, 339, 342, 373, 374 ––banki 7, 8, 15, 17, 18, 21, 22, 27, 28, 29, 33, 36, 38, 105, 126, 130 ––fundusze inwestycyjne "  fundusz inwesty­ cyjny ––instytucje naukowe 27 ––– publiczne 12, 27, 31, 33, 36 ––– ubezpieczeniowe 8, 27, 28, 36, 130, 195, 335 ––osoby prywatne 27, 34, 167 ––przedsiębiorstwa i korporacje 27, 28 DCF " wycena spółki depozytariusz 248, 249, 253, 254, 257, 259 development stage "  etapy inwestycji private equity dezinwestycje 9, 14, 21, 26, 27, 41, 42, 43, 47, 59, 85, 97, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 137, 140, 147, 161, 172, 176, 179, 186, 191, 194, 199, 230, 231, 243, 256, 263, 296, 342, 343, 344, 345, 346, 347, 348, 349, 350, 351, 352, 353, 355, 356, 359, 360, 362, 364, 371 ––aspekty podatkowe 137, 138, 139, 140, 245, 246, 247, 248 DINGO (dud (BINGO) investment) 194 dokapitalizowanie 21, 99, 304, 305 domy maklerskie 29, 122, 256 DPI (distribution to paid-in) 221, 224, 226, 233 dud (BIMBO) investment " BAMBI dud (BINGO) investment " DINGO due diligence 9, 22, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 79, 80, 81, 83, 84, 96, 98, 99, 108, 111, 112, 113, 126, 127, 145, 370 , 371 ––analiza klientów 69 ––– ryzyka 63, 77, 78

Indeks ––biznesowe 55, 56, 80, 371 ––dystrybucja spółki 71 ––dywidendy 66, 206, 207 ––finansowe 55, 64, 65, 65–66, 81, 371 ––podatkowe 55, 65 ––pogłębione 56 ––pracownicze 55, 59, 72, 80, 82, 83, 113, 371 ––systemu księgowego i obiegu informacji w spółce 55, 73, 74, 75, 76, 371 ––środowiskowe 55, 62, 77 ––ubezpieczeniowe 55, 66 ––w obszarze sprzedaży, dystrybucji i działalności marketingowej 55, 67, 82, 371 ––w obszarze zarządzania aktywami spółki 55, 76, 84 ––– ryzykiem spółki 55, 76, 77, 84, 371 ––wstępne 56 ––wyniki finansowe spółki 81 dywersyfikacja portfela 143, 145, 146, 371, 374 ––geograficzna 146, 371 ––sektorowa 145, 146, 148, 150, 163, 371 ––ze względu na stadium rozwoju 145, 146, 163 dywidendy 15, 66, 81, 92, 136, 137, 139, 186, 196, 206, 207, 217, 220, 232, 236, 240, 244, 247, 261, 262, 269, 270, 272, 275, 276, 282, 283, 296, 298 dźwignia finansowa 189, 195, 231

E early stages " etapy inwestycji private equity EBIDTA 354 EBIT 89, 91, 96, 230 EBO (employees buy-out) 193 EBOiR (Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, European Bank for Reconstruction and Development) 29, 30, 31, 32, 153, 308 EFI (Europejski Fundusz Inwestycyjny, European Investment Fund) 30, 31 emisja 118, 120, 121, 122 ––akcji 38, 118, 137, 247, 268 ––koszt 119, 121, 122, 258 ––papierów dłużnych 38, 94 ––subemisja 120 environmental innovation "  projekty innowacyjne ekologicznie equity gap " luka kapitałowa etapy inwestycji private equity ––ekspansji (expansion stage, rapid growth) 12, 14, 43, 101, 144, 165, 166, 167, 180, 181, 182, 183, 184, 187, 203, 212, 372 ––późniejsze fazy rozwoju (later stages) 12, 31, 39, 144, 146, 152, 166, 167, 170, 174, 181, 182, 183, 224, 283, 328, 372


Indeks ––rozruchu (start-up stage, start-up), rozpoczęcia działalności (post creation) 12, 14, 18, 144, 150, 152, 165, 166, 167, 177, 181 ––rozwoju (development stage) 12, 14, 101, 111, 144, 165, 166, 167, 171, 180, 181, 183, 325, 326 ––wczesne fazy rozwoju (early stages) 11, 12, 15, 16, 22, 31, 33, 93, 99, 100, 117, 121, 145, 146, 152, 155, 165, 166, 167, 170, 173, 174, 176, 178, 181, 210, 218, 222, 223, 233, 293, 300, 301, 304, 324, 368, 372, 373 ––zasiewów (seed stage, seed capital, seedcorn) 11, 12, 16, 39, 41, 99, 144, 146, 157, 165, 166, 167, 169, 170, 171, 172, 173, 174, 176, 177, 178, 179, 181, 212, 302, 328, 335, 368, 373 etapy rozwoju przedsiębiorstwa " etapy inwestycji private equity European Bank for Reconstruction and Development " EBOiR European Private Equity and Venture Capital Association " EVCA Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju " EBOiR EV 91, 96 EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association, Europejskie Stowarzyszenie Private Equity i Venture Capital) 12, 28, 29, 33, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 109, 112, 116, 118, 155, 166, 176, 188, 190, 213, 214, 216, 217, 219, 228, 230, 231, 232, 233, 234, 240, 287, 292, 316, 317, 319, 355, 365 expansion stage " etapy inwestycji private equity external venture management " venture management zewnętrzny

F fazy rozwoju przedsiębiorstwa " etapy inwestycji private equity FIBO (financial investor buy-out, secondary buy-out, secondary purchase) 112, 115, 130, 131, 195, 199, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364, 372 finansowanie kapitałem private equity 18, 148 ––kredytem bankowym 18, 21 ––pomostowe 166, 199, 200 fixing 86, 90 FIZ " fundusz inwestycyjny zamknięty fund-of-funds " fundusz inwestycyjny fundusz inwestycyjny ––aktywów niepublicznych 255, 256, 257, 258, 273, 276, 283, 285 ––– otwarty 256 ––– zamknięty 256, 257, 258, 273, 276, 285 ––definicja 13 ––emerytalny 8, 9, 13, 27, 28, 29, 36, 130, 195, 272, 276, 277, 278, 279, 284, 285, 293, 294, 297, 307, 335, 337, 339, 342, 369, 370

395 ––– otwarty (OFE) 8, 121, 255, 261, 272, 276, 277, 278, 279, 280, 285, 294 ––– pracowniczy 272, 279, 280, 285 ––– zagraniczny 8, 28 ––fundusze funduszy (fund-of-funds) 27, 28, 29, 36, 146, 255, 284, 304, 335, 337 ––koszty działania 252, 253, 262, 264 ––mieszany 166, 171, 254, 284 ––misyjny 155 ––niepubliczny 257, 283 ––otwarty 232, 245, 254, 255, 284 ––– specjalistyczny 254, 255, 280, 284 ––pasywny 43, 104, 132 ––pomostowy 14 ––publiczny (open-end funds) 244, 254, 257, 283 ––zagraniczny 13, 153, 156, 187, 235, 236, 242, 245, 256, 270, 275, 279, 287, 293, 295, 319, 320 ––zamknięty (FIZ) 155, 156, 157, 234, 244, 249, 250, 253, 254, 255, 256, 257, 258, 272, 273, 276, 277, 279, 280, 281, 283, 284, 285, 294, 297, 368 ––– specjalistyczny 284 fuzje i przejęcia " M&A

G general partner 242 giełda papierów wartościowych 14, 17, 34, 96, 105, 110, 115, 117, 118, 120, 121, 122, 123, 124, 129, 143, 147, 161, 162, 164, 165, 186, 188, 192, 193, 195, 196, 198, 199, 200, 205, 212, 213, 214, 225, 244, 259, 277, 296, 298, 299, 312, 316, 344, 347, 351, 352, 353, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364, 368 GIPS (Global Investment Performance Standards) 95, 233 godziwa wartość rynkowa " wartość godziwa growth opportunity buy-in " BINGO

H high-tech, hi-tech (zaawansowane technologie) 148, 150, 151, 152, 161, 176, 288, 290, 299, 301, 321 hossa giełdowa 39, 96, 109, 121, 122, 161, 162, 164, 271

––internetowa 110, 162, 225 human resources 54, 60, 72

I ignore the sunk cost 136 in-company ventures " venture management incubment team 169, 174 initial funding 12, 166 initial growth 180


396 inkubatory przedsiębiorczości 24, 31, 155, 173, 177, 306 ––polskie 321 inkubowanie 170, 173, 213 investment committee " komitet inwestycyjny inwestor ––branżowy (trade sale) 17, 21, 43, 52, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 115, 117, 118, 120, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 131, 137, 147, 191, 246, 312, 344, 347, 348, 349, 353, 371 ––finansowy 13, 17, 20, 21, 43, 108, 112, 113, 115, 121, 124, 130, 131, 137, 188, 189, 195, 243, 246, 273

––kwalifikowany 263, 264 ––strategiczny (trade sale) 90, 105, 111, 113, 115, 123, 125, 127, 144, 163, 199, 214 inwestowanie 100, 122, 135, 148, 166, 201, 211, 235, 245, 247, 255, 272, 276, 280, 307 inwestycje ––nienotowane 85, 90, 92 ––notowane 90 ––odpisane (write-off) 115, 117, 133, 136, 344, 347, 350, 351, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364 ––portfelowe 28, 246 ––SRI (socially responsible investments) 155 ––w Polsce 101, 115 ––w pomysł (pod zasiew, seed capital) " etapy inwestycji private equity ––w ujęciu sektorowym 147–162 ––zasady wyceny 95 IPO (going public, initial public offer, public sale) 17, 32, 53, 99, 110, 111, 112, 113, 115, 118, 119, 120, 121, 122, 123, 127, 128, 129, 137, 162, 179, 186, 195, 199, 263, 296, 312, 314, 315, 347, 351, 354, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364, 368 IRR (internal rate of return, wewnętrzna stopa zwrotu) 136, 215, 216, 217, 219, 221, 226, 227, 229, 231, 233, 305 ––horizontal (okresowa wewnętrzna stopa zwrotu) 221 ––pooled (zagregowana wewnętrzna stopa zwrotu) 215, 221 ––SI-IRR (since inception IRR) 233

J jednostki uczestnictwa 9, 247, 251, 253, 254, 281 joint ventures 31, 104, 105, 210, 211

K kadra menedżerska 11, 15, 16, 22, 24, 39, 40, 43, 52, 58, 59, 60, 65, 66, 69, 74, 78, 79, 80, 96, 101, 105, 106, 107, 110, 113, 114, 118, 123, 127, 129, 132, 133, 143,

Indeks 145, 161, 162, 165, 175, 179, 180, 184, 187, 193, 194, 195, 196, 199, 202, 209, 229, 367, 370, 371 ––cechy osobowościowe 39, 40 ––systemy motywacyjne 59, 60, 64, 107, 191 kapitał akcyjny 249, 259 ––pracujący (working capital) 76 ––zakładowy 102, 103, 259, 260, 267, 269, 300, 354 kary umowne 78, 98

klauzula odkupu " zwrotne zbycie udziałów know-how 7, 16, 18, 21, 37, 39, 84, 101, 104, 105, 126, 203, 209, 211, 304, 367 komandytariusz 242, 243, 244, 265, 266, 267, 268, 270, 274 komitet doradczy 87, 88 ––do spraw wyceny (valuation committee) 87, 219 ––inwestycyjny (investment committee) 96, 305 komplementariusz 242, 243, 265, 266, 267, 268, 270, 274 koncepcja biznesowa 11, 41, 42, 46, 47, 62, 65, 252 konsolidacja branżowa (buy & build strategy) 42, 125, 127, 130, 184, 199, 203, 204 konstrukcja portfela private equity 9, 143, 144, 163 kontakty biznesowe (networking) 7, 16, 34, 37, 42, 43, 100, 129, 367, 373 kontrola wewnętrzna 59, 72, 74, 111, 161, 186, 188, 251 korzyści społeczne (social benefit) 155 koszty emisji " emisja Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK) 302, 304, 305, 306, 307, 373 kredyt bankowy 7, 15, 18, 21, 22, 30, 38, 105, 139, 165, 175, 180, 189, 206 kryteria inwestycyjne 38, 39, 99, 280 książka zamówień (order book) 71, 82

L LBO (leveraged buy-out, wykup lewarowany, wykup wspomagany) 13, 123, 195, 196, 203, 259 likwidacja spółki 111, 115, 133, 134, 135, 136, 141, 247, 296 limited partner 242 limited partnership 235, 242, 244, 245, 255, 275, 276, 284, 369 limity inwestycyjne 24, 30, 38, 42, 145, 272, 279, 281, 285, 371 list intencyjny (letter of intent) 58, 96, 99 LMBO (LBO + MBO) 196 lock-up 89, 90 low-tech 147, 288 luka kapitałowa (equity gap) 302, 305, 324

M M&A (fuzje i przejęcia, mergers & acquisitions) 7, 17, 53, 54, 57, 66, 92, 101, 105, 125, 126, 164, 183,


Indeks

397

memorandum informacyjne 15, 23, 64, 98, 108, 111, 122, 126 menedżerowie 11, 14, 15, 16, 17, 18, 20, 21, 22, 23, 24, 30, 31, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 47, 48, 49, 52, 57, 59, 60, 61, 62, 64, 67, 70, 79, 80, 82, 100, 101, 104, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 127, 128, 131, 132, 144, 146, 165, 169, 170, 174, 175, 176, 181, 189, 190, 191, 192, 194, 195, 196, 198, 200, 202, 203, 204, 205, 208, 209, 211, 212, 213, 235, 242, 271, 274, 292, 293, 301, 306, 367, 368 mergers & acquisitions " M&A metoda wskaźnikowa 91, 93, 94, 95, 96 metody wyceny spółki " wycena spółki mezzanine 31, 157, 166, 199, 205, 206, 207, 208, 334 MIRR (zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu) 221 moral hazard 161 motywacja menedżerów 22, 59, 242 ––pracowników 18, 22, 72, 203, 367 MSR/IAS (międzynarodowe standardy rachunkowości) 54, 90

––zamienne 88, 196, 205, 206, 207 ––z opcją zakupu 88, 206 odpisanie wartości inwestycji " inwestycje odpisane odpublicznienie 11, 166, 167, 199, 213, 214 odwołanie zarządu spółki 59, 104, 202, 259 OECD 277 OFE " fundusz emerytalny otwarty okres inwestycji 21, 23, 26, 109, 112, 131, 205, 231, 244, 283, 325 okresowa wewnętrzna stopa zwrotu " IRR horizontal opcje 59, 88, 108 ––call 98, 115 ––in-the-money 88 ––kupna 88, 115 ––menedżerskie 18, 60, 188, 194, 204, 205 ––put 115 ––put/call 97 ––sprzedaży 115, 132, 133, 147, 207 open-end funds "  fundusz inwestycyjny publiczny opłata za zarządzanie (management fee) 223, 232, 233, 242, 244, 259, 280, 281 opodatkowanie 65, 76, 81, 137, 139, 141, 220, 236, 246, 247, 248, 261, 262, 267, 270, 272, 275, 276, 298, 368 ––dochodu za granicą 236, 237, 240, 241, 242, 275, 369 ––dywidend 137, 139, 220, 261, 272, 298 ––podwójne 236, 237, 240, 242, 247, 261, 267, 269, 275, 276, 369 ––– lista państw, z którymi Polska ma umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania 237 ––zysków kapitałowych 137, 141, 246, 247, 262, 268, 269, 270, 370 order book " książka zamówień outsourcing 70, 174, 193

N

P

NASDAQ 122, 161, 224, 225, 290 networking " kontakty biznesowe NFI (Narodowy Fundusz Inwestycyjny) 87, 96, 173, 271, 272, 275, 284, 289, 292 nisza rynkowa 46, 169, 172, 178, 183, 247 no-tech 147, 288 nowe rynki w Europie 161 NPV (net present value) 136, 221 NVCA (National Venture Capital Association) 162

papiery wartościowe 76, 86, 90, 118, 119, 120, 147, 223, 247, 248, 249, 250, 251, 255, 256, 261, 263, 264, 277, 280, 281, 285 ––rejestracja 120 partnerstwo biznesowe 22, 40, 41, 100, 105, 106, 131, 367, 368 PEIGG (Private Equity Industry Guidelines Group) 95 PEPI (private equity performance index) 223, 225 personnel due diligence " due diligence pracownicze PIC (paid-in capital to committed capital) 233 podatek ––dochodowy 66, 138, 236, 245, 246, 268, 270, 271, 272, 275, 276, 284, 297, 298, 368

184, 188, 190, 191, 199, 203, 204, 205, 207, 211, 212, 314, 367

management buy-in " MBI management buy-out " MBO management employees-buy-out " MEBO management fee " opłata za zarządzanie marketing-mix 69 MBI (management buy-in) 52, 137, 194, 195 ––powtórne " SEMBI MBO (management buy-out) 13, 30, 31, 52, 115, 117, 132, 137, 138, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 344, 347, 350, 351, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364 MEBO (management employees buy-out) 137, 193

O obligacje 29, 34, 38, 76, 81, 88, 93, 97, 195, 206, 207, 224, 250 ––wymienne 207


398 ––od dywidend 236, 261 ––od osób fizycznych 137, 262, 268, 284 ––od osób prawnych 138, 141, 245, 246, 247, 261, 262, 268, 271, 276, 284, 370 ––od towarów i usług (VAT) 66, 261, 297, 298 ––od zysków kapitałowych 137, 244, 246, 268, 270, 271, 297, 368 polityka cenowa 51, 70, 71, 81 ––funduszy private equity 52, 143 ––informacyjna funduszy 225, 292 polskie firmy zarządzające funduszami private equity 43, 104, 256, 261, 271, 293, 302 pomiar wyników inwestycyjnych 214, 215 pomysł na biznes 11, 23, 37, 44, 45, 49, 62, 165, 169, 170, 171, 175, 306, 321, 367, 371 pracownicze programy emerytalne 73, 261, 272, 285 ––towarzystwo emerytalne 280 prawo pierwokupu 97, 115, 132 preferencje branżowe (sektorowe) 42, 148, 153 prezentacja projektu inwestycyjnego 9, 37, 42, 43, 50, 99, 371 ––przygotowanie 44–49 proces decyzyjny private equity 9, 22, 23, 36, 39, 99, 111, 370 product champion " venture management product-mix 58, 70 prognoza wyników 51, 65, 92, 95, 105, 119 projekty innowacyjne ekologicznie (environmental innovation) 155 prospekt emisyjny 118, 119, 120, 122, 257, 258, 263, 264

próg rentowności (break-even point) 180, 249 prywatyzacja 13, 34, 121, 166, 191, 199, 205, 271, 272, 289, 290, 300, 301 ––kapitałowo-menedżerska 205 przejrzystość podatkowa (tax transparency) 268 PSIK (Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych) 226, 279, 287, 290, 293, 321 public relations 17, 68, 78, 82, 114, 185, 186, 293 public sale " IPO

R rada nadzorcza 16, 17, 20, 59, 60, 61, 88, 97, 100, 102, 103, 146, 248, 253, 254, 259, 260, 266, 267, 268, 271, 275, 371 raport ––bieżący 250, 258, 263 ––kwartalny 263 ––miesięczny 251, 270 ––skonsolidowany 263 raportowanie 63, 70, 74, 114, 164, 227, 228, 230, 231, 234 ––funduszowi private equity 9, 97, 104, 105, 228, 232, 234

Indeks ––inwestorom (dawcom kapitału) private equity 22, 367 ––kwartalne 231 ––poziom I 88, 89, 228, 229, 230 ––poziom II 88, 228, 229, 230, 234 R&D (research & development, badania i rozwój) 17, 63, 64, 80, 188 redemption " zwrotne zbycie udziałów referencje spółki 75, 78, 80, 82 ––funduszu 23, 43 refinansowanie (replacement capital) 166, 328, 330, 331 reinwestycja zysków 15, 66, 192, 216, 221, 243, 256, 269

rejestracja papierów wartościowych "  papiery wartościowe rejestr aktywów 249, 253 replacement capital " refinansowanie restrukturyzacja (turnaround, recovery, rescue) 12, 14, 31, 37, 53, 129, 130, 146, 148, 156, 163, 166, 183, 188, 191, 195, 199, 201, 202, 203, 208, 212, 213, 289, 328, 330, 331 reverse takeover (zakup spółki przez innego inwestora w zamian za akcje) 115, 129, 130, 220 risk management (zarządzanie ryzykiem spółki) 76, 84, 145, 155, 371 RVPI (residual value to paid-in, wskaźnik wartości rezydualnej na zaangażowanym kapitale) 221, 222, 224, 226, 233 ryzyko inwestycji 9, 12, 29, 42, 52, 53, 59, 76, 92, 95, 101, 121, 122, 133, 143, 144, 145, 146, 162, 164, 169, 176, 200, 201, 280, 297, 300, 306, 307, 332, 369, 370, 371 ––awersja 28, 121, 167, 292, 300, 334 ––dywersyfikacja portfela 34, 145, 370, 371 ––finansowe 370 ––kredytowe 76, 77, 78, 175 ––kursowe 293 ––niedoboru 279 ––portfela 145 ––prawne 77, 236, 268, 274, 276 ––produkcyjne 370 ––produktu 177 ––rozwoju 53 ––rynku 144, 164, 181 ––specyficzne 143 ––technologiczne 370 ––technologie wysoko zaawansowane 372 ––ubezpieczeniowe 66, 76, 78 ––w obszarze marketingu 370 ––wycofania kapitału przez fundusz 14 ––wycofania się inwestora 108 ––związane z branżą spółki 144 ––– z dezinwestycją 110, 114 ––– z doborem kadry menedżerskiej 370


Indeks ––– z interpretacją rekomendacji KPWiG 245 ––– z inwestycją w spółki we wczesnych fazach rozwoju 11, 100, 146, 166, 177, 222

S SEMBI (secondary management buy-in) 194, 195 SEMBO (secondary management buy-out) 132 semi-captive 244 SI-IRR (since inception IRR) 233 social benefit " korzyści społeczne spin-off 209, 210 spin-out 209, 211 spółka ––akcyjna 56, 80, 88, 102, 103, 120, 147, 228, 235, 236, 250, 254, 259, 260, 261, 262, 263, 267, 269, 271, 275, 276, 282, 294, 296 ––cicha 206 ––cywilna 264, 265 ––jawna 264, 265 ––kapitałowa 13, 59, 102, 109, 165, 242, 259, 260, 261, 262, 266, 267, 268, 269, 271, 272, 275, 276, 284, 300 ––komandytowa 235, 236, 242, 243, 244, 245, 255, 264, 265, 266, 267, 268, 269, 270, 274, 276, 277, 281, 284, 285, 368, 369 ––komandytowo-akcyjna 228, 235, 236, 264, 265, 267, 268, 269, 270, 271, 274, 276, 281, 296, 369 ––nienotowana 91, 143 ––niepubliczna 11, 92, 124, 244, 264, 273, 283, 285, 294 ––notowana 94, 96, 277, 299, 356, 357, 358, 359, 360, 362, 364 ––partnerska 264, 265 ––pracownicza 300, 301 ––publiczna 85, 92, 122, 164, 214, 256, 257, 263, 264, 268, 273, 274, 276, 277, 297, 307, 367 ––spółka-komplementariusz 242, 266, 268, 271 ––typu off-shore 141 ––zarejestrowana w stanie Delaware 243 ––z ograniczoną odpowiedzialnością 56, 88, 102, 103, 147, 184, 198, 235, 255, 256, 259, 260, 261, 262, 265, 266, 267, 268, 269, 271, 275, 276, 277, 281, 284, 285 SPV (special purpose vehicle) 139, 141, 196, 258 SRI (socially responsible investments) "  inwestycje SRI stagnacja rynkowa 162–164 standardy analizy due diligence 53, 56 start-up, start-up stage " etapy inwestycji private equity stawki podatkowe 137, 139, 141, 220, 236, 240, 246, 247, 248, 262, 269, 284, 298 stopa dyskontowa 215, 216, 221 ––podatkowa 139, 141, 241, 246, 262, 298 ––zwrotu 7, 12, 14, 23, 34, 39, 40, 41, 81, 92, 108, 109, 111, 120, 121, 124, 131, 132, 133, 135, 143, 145,

399 162, 164, 187, 195, 201, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 229, 231, 232, 233, 278, 279, 280, 285, 293, 300, 305, 307, 308, 371, 373, 374 ––– brutto 217, 218, 229 ––– netto 217, 218, 220, 223, 229

––– wewnętrzna " IRR strategiczny inwestor branżowy " inwestor struktura inwestycji typu buy-outs 197 struktura transakcji 96, 97, 137 success stories 292 suma komandytowa 265, 266, 269, 274

Ś średnia wartość inwestycji 154, 167, 171, 177, 181, 182, 184, 198, 202, 302, 304, 321, 328 –––– zakończonych 347, 350, 351 środki pomostowe 14 środowiskowe due diligence " due diligence środowiskowe

T tax transparency " przejrzystość podatkowa teoria portfela 145 term sheet 52, 98, 111 top management 24 towarzystwo funduszy inwestycyjnych 13, 120, 245, 248, 250, 252, 253, 254, 256, 257, 258, 259, 273, 274, 276, 297 track record 292, 307 trade marketing 68 trade sale " inwestor turnaround " restrukturyzacja turnaround directors 203 TVPI (total value to paid-in, wskaźnik wartości całkowitej do zaangażowanego kapitału) 222, 224, 226, 233

U uczestnik funduszu 9, 13, 87, 218, 219, 220, 228, 230, 243, 248, 268, 283 ULPA (Uniform Limited Partnership Act) 243 umorzenie akcji/udziałów " akcje umowa ––grupowego inwestycyjnego ubezpieczenia na życie 272, 285 ––inwestycyjna 11, 17, 21, 37, 38, 96, 97, 98, 99, 101, 102, 103, 104, 108, 109, 114, 126, 127, 132, 133, 147 ––o prowadzeniu rejestru aktywów 249, 253


400 ––o unikaniu podwójnego opodatkowania 236, 237, 240, 242, 275, 369 ––przedwstępna 98 upublicznianie spółki 118, 144 uwarunkowania prawne 8, 134, 146, 169, 235, 282, 283

V valuation committee " komitet do spraw wyceny VAT " podatek od towarów i usług venture capital ––stopy zwrotu 224–225 venture management 12, 17, 28, 183, 199, 207, 208, 209, 210, 211, 212 ––corporate 210 ––oparte na product champion 208 ––oparte na venture team 208 ––wewnętrzny (in-company ventures, internal venture management) 208, 211 ––zewnętrzny (external venture management) 209, 211, 212 venture nurturing 210 venture spin-off 209, 210 VIMBO (vendor initial management buy-out) 189

W walne zgromadzenie 97, 102, 103, 118, 228, 229, 231, 248, 249, 250, 254, 259, 260, 267, 271, 272, 282 wartość ––bieżąca netto " NPV ––dodana 24, 61, 63, 70, 104, 129, 170, 176, 181, 204, 367

––ekonomiczna 91, 96 ––godziwa 86, 87, 90, 91, 92, 93, 95, 233, 234 ––konserwatywna (conservative value) 90, 91 warunki emisji 257 wczesne etapy rozwoju spółki (early stages) " etapy inwestycji private equity wewnętrzna stopa zwrotu 215, 216, 233 " IRR ––okresowa " IRR horizontal ––zagregowana " IRR pooled ––zmodyfikowana " MIRR wiarygodność kredytowa 15, 18, 201 win-lose 15, 21, 44 working capital " kapitał pracujący wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papierów wartościowych " IPO write-off " inwestycje odpisane wskaźnik 51, 89, 91, 92, 94, 95, 163, 164, 175, 198, 221, 233, 285, 301, 314, 324, 335

Indeks ––analizy finansowej 64 ––atrakcyjności 315 ––bankructw funduszy private equity 290 ––branżowy (industry valuation benchmark) 93 ––dystrybucji " DPI ––PEPI (private equity performance index) " PEPI ––reakcji rynkowej 96 ––wartość ekonomiczna/zysk na działalności operacyjnej (EV/EBIT) ––– skorygowany o  amortyzację (EV/EBITDA) " EV/EBITDA wsparcie menedżerskie 8, 11, 14, 18, 38, 129, 165, 170, 174, 179, 188, 199 ––strategiczne 11, 42 wycena ––aktywów funduszu 85, 88, 90, 217, 218, 219, 233, 234, 249, 253 ––spółki 85, 134 ––– metoda dyskontowa 92, 95 –––– mnożnikowa 95 –––– nierzetelna 161 –––– porównawcza 96 –––– praw własności 87 ––wg AIMR 95 ––wg ceny transakcyjnej 90, 93, 95 – –wg EVCA 87, 88, 89, 90, 91, 92, 217, 219, 230, 232

––wg kosztów nabycia 86, 115 ––wg kosztu historycznego 90 ––wg PEIGG 95 ––wg wartości bieżącej netto " NPV ––wg wartości godziwej 86, 87, 93, 95, 233, 234 ––wg wartości konserwatywnej " wartość konserwatywna ––wg wartości rynkowej 79, 87 ––wg zdyskontowanych wolnych przepływów gotówkowych (DCF) 92, 93, 94, 95 wykupy " buy-outs ––lewarowane " LBO ––menedżerskie " MBO ––menedżerskie powtórne " SEMBO ––menedżersko-pracownicze " MEBO ––pracownicze " EBO ––przez fundusz private equity wraz z menedżerami o znacznych perspektywach wzrostu " BINGO ––przez inwestora finansowego " FIBO ––przez menedżerów spoza firmy " MBI ––przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza firmy " BIMBO ––wspomagane " LBO


Indeks

Z zagregowana wewnętrzna stopa zwrotu " IRR pooled zakłady ubezpieczeń 272, 281, 285 ––towarzystwa ubezpieczeń 130, 195, 285 zakończenie inwestycji 14, 111, 112, 113, 115, 117, 127, 296, 298, 342, 344, 346, 347, 348, 349, 350, 351, 352

zakup spółki przez innego inwestora w  zamian za akcje tego inwestora " reverse takeover zarządzanie aktywami spółki (asset management) 29, 76, 256 zarządzanie ryzykiem spółki "  risk management zasady pomiaru wyników finansowych EVCA 216, 219

401 zasady wyceny AIMR " wycena wg AIMR zasady wyceny EVCA " wycena wg EVCA zasady wyceny PEIGG " wycena wg PEIGG zdolność kredytowa 7, 15, 18, 175, 201 zgromadzenie wspólników 97, 259, 266, 275 zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu " MIRR związki zawodowe 57, 73, 83 zwrotne zbycie udziałów (buy-back, redemption) 21, 112, 115, 132, 133

Ź źródła kapitału private equity " dawcy kapitału private equity


W Y K O R Z Y S TA J C Z A S ! Hanna Fołtyn

Czas w życiu i pracy 260 stron Rok wydania: 2012 Cena w wersji drukowanej: 45,15 zł Cena PDF: 36,90 zł W XXI wieku coraz mocniej czujemy presję czasu, gdy nowoczesna technologia pozwala nie tylko mierzyć czas do milionowej części sekundy, ale też przyspiesza wszystkie zjawiska, w sposób do tej pory niespotykany. Próbując być nowoczesnymi, godzimy się na pośpiech, czy też spieszymy się coraz bardziej, sądząc, że zdążymy.

Książka o czasie, Modne ostatnio hasło, żeby zwolnić, żeby nie dać się zwariotraktowanym jako wać, zaczyna nabierać coraz większej wagi w  pospiesznym dobro rzadkie świecie. i jako coś W publikacji zaprezentowano koncepcje, które mogą zainteresować czytelnika z wielu punktów widzenia. Różnorodność tych koncepcji jest ogromna niezwykłego, i każdy w zależności od tego, w jakiej indywidualnej sytuacji się znajduje, może znaleźć dla siebie coś, co go zainteresuje. Zaskakujące punkty co nawet trudno widzenia wielu z nich mogą skłonić nas dla lepszego traktowania siezdefiniować. bie i swoich bliskich. Książka składa się z dwóch części. Pierwsza część prezentuje filozoficzne podejście do czasu. Znajduje się tu przegląd wielu interesujących koncepcji związanych z definicją czasu, jego mierzeniem, kategoriami i  związkami z  przestrzenią. Przedstawia się postrzeganie czasu przez pryzmat jego ograniczenia, kalendarzy, względności w odczuwaniu czasu, koncepcji wykorzystywania przeszłości, teraźniejszości i przyszłości, zwraca się uwagę na pośpiech i przyspieszenie, jakie pojawia się współcześnie w naszym życiu. Znajdują się tu także propozycje pozyskiwania czasu, a przynajmniej jego lepszego wykorzystywania poprzez organizację przestrzeni, zarządzanie projektami i własne doskonalenie. Druga część ma ścisły związek z czasem pracy. Z jednej strony przedstawia się czas jako atut funkcjonowania organizacji w znaczeniu szybkości ich działania, konkurencji, strategii i sposobów jego kompresji. Z drugiej jako przedmiot zarządzania. Szczególną uwagę zwraca się na czas pracy menedżerów, sposób analizy i doskonalenie ich pracy poprzez planowanie i organizowanie działań. Wydawnictwo Key Text sp. z o.o. ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa http://www.keytext.com.pl wydawnictwo@keytext.com.pl


katarzyna.helman@gmail.com Dr Piotr Sieradzan, CFA – manager z dużym doświadczeniem w zarządzaniu firmami inwestycyjnymi i portfelami funduszy inwestycyjnych. W grupie Trigon jako Prezes Trigon TFI S.A. i Wiceprezes Trigon DM S.A. odpowiadał za całokształt działalności w zakresie funduszy inwestycyjnych i asset management. Wcześniej był Prezesem Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. i Zarządzającym Funduszami w międzynarodowym procesie inwestycyjnym SEB Investment Management. Przez prawie 6 lat był Członkiem Komitetu Inwestycyjnego Krajowego Funduszu Kapitałowego. Doktor nauk ekonomicznych, absolwent SGH i WPiA UW. Doradca inwestycyjny, posiadacz desygnacji CFA®. Członek rad nadzorczych. Wiceprezes CFA Society of Poland. Obecnie jest Prezesem Zarządu i akcjonariuszem Everest TFI S.A.

Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

Dr Katarzyna Sobańska-Helman – doświadczony manager specjalizujący się w restrukturyzacjach spółek, zarządzaniu zmianą, wdrażaniu strategii rozwojowych, wzmacnianiu procesów i projektach start-up. Ponad 10 lat na stanowisku dyrektora generalnego, obecnie w RBA Poland. Od 2004 roku związana z sektorem wydawniczym i mediowym, w tym jako dyrektor generalny Hachette Polska, Larousse i dyrektor sprzedaży w Bertelsmann Media. Doświadczenie w FMCG zdobyła w dziale marketingu. Jest doktorem nauk ekonomicznych. Tytuł doktora ekonomii zdobyła w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest magistrem SGH i Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autorką publikacji z dziedziny podatków i inwestycji private equity.

piotr_sieradzan@interia.pl

Katarzyna Sobańska-Helman Piotr Sieradzan

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezentację kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy, monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłaszcza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży. Informacje charakteryzujące działania wszystkich funduszy uzupełniają bardzo przydatne wskazówki na temat indywidualnych preferencji poszczególnych firm działających w Polsce. Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyjnych, realizowanych w bran­ży private equity, nie tylko na świecie, ale – co szczególnie ważne i ciekawe – również w Polsce. Jacek Siwicki Prezes Zarządu Enterprise Investors

www.keytext.com.pl

INWESTYCJE PRIVATE EQUITY / VENTURE CAPITAL

Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wycen czy prawnego otoczenia funduszy.

Wydawnictwo Key Text


9788387251284