Issuu on Google+

Kempen Insight /// juli 2016

CLICK FOR ENGLISH VERSION

KEMPEN

INSIGHT NEDERLAND Houdt focus op de lange termijn Zomerzotheid? Amerikaanse verkiezingen De rol van rente en transparantie


INHOUD ‘Actieve beleggers met grondige bedrijvenkennis zijn onvervangbaar’ /// Interview met Dominic Barton, topman van McKinsey & Company

4 GOV

ERN

7

4,5jr

E

GTE

O HO

D ON Even in Edinburgh F A PL

CO

2 /// Maak kennis met het Kempen Europese BER small-capteam EI

KBA

ARH

KEMPEN EUROPEAN PROPERTY STRATEGY TRACK RECORD*

2016

2015

2014

2013

2012

ANC

EID

Dwars door vastgoed kijken

20

/// Nieuwe manier van werken geeft meer inzicht

Onder professoren /// De Groningse oratie van hoofdstrateeg – en hoogleraar – Roelof Salomons in woord en beeld

2

Kempen Insight, juli 2016

10

* Bron: KCM juni 2016


Wat verklaart de ‘low volatility anomaly’?

Voorwoord Begin dit jaar gingen we uit van een jaar met veel volati-

8

liteit en weinig richting op de financiële markten. Tot nu toe worden we op onze wenken bediend. Ruth van de Belt constateert het terecht in haar column: Brexit-tumult in het Verenigd Koninkrijk; verkiezingen in de Verenigde Staten. Het lijkt in ieder geval geen saaie zomer te worden qua nieuws. Bij Kempen Capital Management houden we de actualiteit nauwlettend in de gaten, en kijken we altijd over onze eigen landsgrenzen heen als het gaat om economische ontwikkelingen. Tegelijkertijd wordt er ook goed naar Nederland gekeken. Dominic Barton, Global Managing Director van McKinsey & Company en initiatiefnemer van Focusing Capital on the Long Term zegt in het interview dat

Een duidelijk prijskaartje /// Over kostentransparantie voor pensioenfondsen, in Nederland en de UK

we met hem hadden: ‘Nederland heeft altijd een trotse

16

voortrekkersrol vervuld met beleggers die de langere termijn in ogenschouw nemen en die in het beleggingsproces ook afwegingen op het gebied van milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur meenemen.’

Books that inspire /// De selectie van Evert Waterlander 

Volatiliteit in aantocht /// Politiek kan onrust opleveren

Column Ruth van de Belt /// Amerikaanse zomershow

19

We zijn dan ook blij dat hij deel uitmaakt van SHIFT TO-Long term investing, de Engelstalige newsroom waar u de laatste research en opinies over lange-

22

termijnbeleggen kunt vinden. Wie ook van plan is om veel onderzoek te doen naar de lange termijn en de effecten daarvan op beleggingen

24

is onze hoofdstrateeg Roelof Salomons. Hij werd onlangs benoemd tot hoogleraar beleggingstheorie en vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen. In deze editie vindt

/// COLOFON

u zijn oratie in woord en beeld.

Juli 2016 ©Kempen Capital Management Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam T 020 348 8700 redactie@kempen.nl Medewerkers BEELD Johannes Abeling, Henrike Beukema, Getty, Mario Hooglander, Philip Jenster, Henk Veenstra, Laurence Winram TEKST Jos Leijen, Daniëlle Levendig, Bas Kooman, Stephanie Lewis, Lesa Sawahata

Kortom: we blijven alert op de

Redactie Ruth van de Belt, Lars Dijkstra, Anja Corbijn van Willenswaard, Evert Waterlander, Charlotte Wilberts Art direction/vormgeving Henrike Beukema Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.

korte termijn en richten het vizier ondertussen op de lange termijn, samen met u. Ik hoor graag wat uw bevindingen of suggesties zijn na het lezen van deze Insight.

Lars Dijkstra Chief Investment Officer lars.dijkstra@kempen.nl

Kempen Insight, juli 2016

3


/// tekst Lesa Sawahata  foto johannes abeling

‘We ga met kor Als medeschrijver van het artikel ‘Focusing Capital on the Long Term’ (samen met Mark Wiseman) heeft Dominic Barton van McKinsey & Company de discussie over beleggen voor de lange termijn aangewakkerd. Waarom en hoe moet de overschakeling naar de lange termijn worden ingevoerd? En kan Nederland op het gebied van FCLT de voortrekkersrol blijven vervullen? Welke veranderingen zijn naar uw mening in de nabije toekomst noodzakelijk in de vermogensbeheersector? ‘Als we in de beleggingswaardeketen een omschakeling willen maken naar waardecreatie op de lange termijn, dan zal de vermogensbeheersector daarbij een essentiële rol spelen. Allereerst moeten beleggers en beheerders hun portefeuilles afstemmen op een langere performancehorizon. Zij moeten op zoek gaan naar beleggingscategorieën die op de lange termijn waarde bieden, ook al kan

Interview met Dominic Barton, topman McKinsey & Company

het wat langer duren voordat die waarde zichtbaar wordt. Denk bijvoorbeeld aan infrastructuur. Ter ondersteuning van dit veranderingsproces moeten we de beloning en performancemeting bij vermogensbeheerders eveneens afstemmen op een langere horizon. Zo beoordeelt het Singaporese staatsfonds GIC de bonussen van beheerders op 5 en 10 jaarsbasis. Voorts moeten we nieuwe benchmarks invoeren: die moeten vermogensbe-

4

Kempen Insight, juli 2016


aan de strijd aan rtetermijndenken’ heerders aansporen om een langere

groep belanghebbenden in de weg staat en

horizon te hanteren en bedrijven aanmoe-

het weinige vertrouwen in het kapitalisme

digen om bestendige waardecreatie-

na de financiële crisis alleen maar verder

plannen op te stellen en te presenteren. Zo

ondermijnt.

is de recente invoering van de S&P Long

Samen met Mark Wiseman van de Cana-

Term Value Creation Index een grote stap

dian Pension Plan Investment Board, Larry

voorwaarts: er is veel interesse om deze

Fink van BlackRock, Cyrus Mistry van Tata

index te gaan gebruiken.

en Andrew Liveris van Dow heb ik dit initia-

Tot slot moeten vermogensbeheerders meer

tief voor het voetlicht gebracht. We vinden

tijd en middelen inzetten om met manage-

dat deze kwestie meer aandacht verdient,

mentteams en besturen de dialoog aan te

dat er grondiger onderzoek naar gedaan

gaan. Actieve beleggers met een grondige

moet worden en dat er concrete actie-

bedrijvenkennis zijn onvervangbaar: zij

plannen opgesteld moeten worden zodat

kunnen waardecreatie op de lange termijn

beleggers, managers en bestuurders de

ondersteunen. Het is een bemoedigend

strijd kunnen aangaan met het toene-

teken dat inmiddels 64 procent van de

mende kortetermijndenken.’

vermogensbeheerders aangeeft vaker met ondernemingsbesturen in dialoog te gaan.’

Welke rol spelen Nederlandse institutionele beleggers (pensioen-

Wat was voor u de motivatie om

fondsen) in het langetermijndebat?

Focusing Capital on the Long Term

‘Nederland heeft altijd een trotse voortrek-

(FCLT) te lanceren?

kersrol vervuld met beleggers die de

‘McKinsey is een van de initiatiefnemers

langere termijn in ogenschouw nemen en

van FCLT omdat we vonden dat er aan het

die in het beleggingsproces ook afwe-

kortetermijndenken een té duur prijskaartje

gingen op het gebied van milieu, maat-

kwam te hangen. Ik heb meer dan tien jaar

schappij en goed ondernemingsbestuur

Om het debat rondom long term

in Oost-Azië gewoond en gewerkt, waar

meenemen. Veel vooraanstaande pensioen-

investing te faciliteren, is de social

bedrijven en beleggers veel langere tijd-

partijen zijn in Nederland gevestigd. Denk

newsroom met de naam SHIFT TO

lijnen hanteren. Toen ik terugkeerde in

aan het ABP, dat volgens het Asset Owner

– Long term investing, gelanceerd

Londen was ik verbaasd hoe CEO’s hier

Disclosure Project een vierde plaats inneemt

op www.shiftto.org. Hier vindt u

onder druk staan om in enkele kwartalen

op de wereldwijde ranglijst van beste insti-

de meest recente artikelen,

resultaten te tonen. We zien dat die ontwik-

tutionele beleggers op het gebied van

columns en research van opinie-

keling economische waarde vernietigt, de

klimaatrisicobeheersing (en een eerste

leiders met diverse achtergronden

verdeling van welvaart over een bredere

plaats op basis van beheerd vermogen).

en uit verschillende vakgebieden.

Kempen Insight, juli 2016

5


/// tekst Xxxxx XXXXX  foto xxx XXXXXXXXXXX

WIE IS dominic barton? Dominic Barton is de topman van McKinsey & Company. Hij werkt al 27 jaar bij deze consultancyfirma en adviseert banken, producenten van consumentengoederen, maar ook de (high tech) industrie. De toekomst van het vrijemarktkapitalisme, het belang van waardecreatie op de lange termijn en de maatschappelijke voortrekkersrol van het bedrijfsleven zijn zijn bijzondere aandachtsgebieden. Hij heeft hier meer dan 80 artikelen over gepubliceerd, waaronder ‘Focusing Capital on the Long Term’ dat hij samen met Mark Wiseman schreef. Barton zit onder meer in een adviescommissie van de Canadese premier, is bestuurder bij denktank Brookings Institution en lid van de Editorial Board of SHIFT TO-Long term investing.

Dominic Barton en Paul Gerla, CEO van Kempen Capital Management. KCM is recent partner geworden van het FCLT-initatief dat in 2013 is gestart door McKinsey & Company en CCPIB (Canadian Pension Plan Investment Board).

Een ander goed voorbeeld is PGGM, dat

over het komende kwartaal of worden er

op waardegebied opofferen om die korte-

zelfs in de small-capportefeuille nog een

ook strategische kwesties aan de orde

termijndoelen te halen?’

actief engagement op het gebied van

gesteld? Bij iedere onderneming moet

strategische langetermijnkwesties voert.

voorts aandacht besteed worden aan zaken

Wat maakt initiatieven zoals FCLT en

Andere institutionele beleggers in de

die de onderneming op de lange termijn

www.shiftto.org bijzonder?

wereld zouden eens moeten kijken hoe

gezond houden, zoals de kwaliteit van de

‘Ik ben onder de indruk van de brede

belangrijk een dergelijke benadering voor

talentpijplijn, het innovatietempo, het

belangstelling voor deze initiatieven.

hun strategieën kan zijn.’

vertrouwen bij belangrijke stakeholders en

Ondanks grote regionale verschillen qua

het weerstandsvermogen.

bedrijfscultuur en regelgeving, vormt het

Maar we kunnen het rendement op de

kortetermijndenken wereldwijd een punt

Hoe en met behulp van welke instrumenten kan vastgesteld worden of beleggen op de lange termijn succesvol is? ‘Het is buitengewoon moeilijk om de langetermijnperformance te meten. Toch kunnen we enkele belangrijke indicatoren noemen. Op de allereerste plaats kunnen we het beleggingsrendement van beheerders over meerdere horizons beoordelen en vervol-

‘Ondanks grote regionale verschillen vormt het kortetermijndenken wereldwijd een punt van zorg’

gens kijken of beleggers hun meest funda-

van zorg. Daarnaast heeft dit initiatief anders dan veel andere initiatieven uit het bedrijfsleven een zeer gevarieerd gezelschap uit uiteenlopende regio’s en sectoren aangetrokken: van mijnbouwbedrijven tot producenten van consumentenproducten en van hedgefondsen tot overheidsfunctionarissen. Voorts denk ik dat het praktijkgerichte karakter uniek is. We willen deze kwestie bestuderen en een diagnose stellen, maar

mentele langetermijndoelstellingen halen:

lange termijn ook afmeten aan de hoeveel-

ondertussen hebben we ook al met andere

kan een pensioenfonds bijvoorbeeld aan

heid kasstroom en winst die worden terug-

initiatiefnemers samengewerkt om concrete

zijn verplichtingen voldoen zonder onno-

geploegd in een belegging (in de vorm van

actieplannen op te stellen en nieuwe

dige risico’s te lopen? Evenzeer kunnen we

investeringen of R&D). Helaas lijken deze

manieren van aanpak te presenteren aan

kijken of ondernemingen en hun bestuur-

kengetallen een dalende tendens te

beleggingsfondsen, besturen en manage-

ders genoeg tijd en middelen aan de lange-

vertonen. Tot slot kunnen we kwalitatieve

mentteams. We hopen van harte dat FCLT

termijnstrategie wijden. Wat is voorts de

onderzoeken uitvoeren om te kijken hoe

zijn actiegerichte aanpak weet te hand-

teneur van de dialoog met beleggers? Gaan

sterk managers onder druk worden gezet

haven nu dit initiatief steeds sterker op de

de conference calls met analisten vooral

om snel te scoren. Wat willen zij vervolgens

voorgrond treedt!’ 

6

Kempen Insight, juli 2016


Edinburgh Castle

naar castle rock Op bezoek bij het European small-cap team in Edinburgh

Van links naar rechts: Erika White, Mike Gray, Tommy Bryson, Martin Stockner, Kathleen Dewandeleer. Mark McCullough (in-absentia)

Goede basis, mooie toekomst Sterke overtuiging. ESG-engagement. Kempen genereert al sinds 1997 alpha in Europese small-caps, vanuit Edinburgh. Kempen Insight, juli 2016

7


/// tekst jos leijen  illustratie getty

Renterisico verklaart deel outperformance low-volatilityaandelen

De rol van rente Analisten noemen het de ‘low volatility anomaly’ ofwel aandelen met een lage volatiliteit die een hoger rendement opleveren dan op basis van het risico mag worden verwacht. Tot voor kort werd de verklaring voor deze discrepantie vooral gezocht in het gedrag van beleggers en analisten. Maar het renterisico speelt ook een grote rol, zo onderzocht investment strategist Ivo Kuiper.

Low-volatilityaandelen zijn aandelen die rela-

vooral gekeken naar het gedrag van

tief kleine prijsschommelingen kennen,

analisten en beleggers. Beleggers zouden op

Ivo Kuiper is naast investment

zonder al te grote uitschieters. Het gaat om

zoek zijn naar een hoger rendement en

strategist bij Kempen Capital

aandelen van bedrijven in sectoren met een

daarom de veilige low-volalitityaandelen

Management parttime

laag risico, zoals nutsbedrijven en basisgoe-

negeren. Ze zouden liever gokken op een

onderzoeker bij de Universiteit

deren. De bedrijven hebben stabiele inkom-

hoger rendement en het risico van een

Tilburg. Kempen Capital

sten en een voorspelbare winst. Voorbeelden

tegenvallend resultaat voor lief nemen.

Management en de

in Nederland zijn Unilever en Ahold, in het

Volgens een andere verklaring zouden

universiteit werken sinds 2011

buitenland Nestlé en bierbrouwer Anheu-

analisten te optimistisch zijn over hoogvola-

samen. Masterstudenten

ser-Busch InBev. Degelijke bedrijven.

tiele aandelen. Deze mechanismen spelen

kunnen bij Kempen Capital

waarschijnlijk wel een rol, maar die is

Management afstuderen.

Gokken

Kuiper doet onder meer

Al in de vorige eeuw ontdekten onderzoe-

onderzoek naar de relatie

kers dat low-volatilityaandelen een beter

tussen de prijs van

rendement lieten zien dan gezien het relatief

Gevoelig voor rente

low-volatilityaandelen en de

lage risico passend zou zijn. Als oorzaak van

Omdat de kasstroom en de winst van

renteontwikkeling.

deze onverklaarbare outperformance werd

low-volatilityaandelen goed voorspelbaar

8

Kempen Insight, juli 2016

volgens Kuiper minder groot dan verondersteld.


zijn, is de rente belangrijk in de bepaling van

Het rente-effect verklaart een deel van “low

termijn gaat stijgen, is men terughoudend

de contante waarde, legt Kuiper uit. Daalt

volatility anomaly”, maar niet alles. ‘De

om nu te adviseren deze strategie te volgen.

de rente, dan wordt de toekomstige winst

gedragsfactoren spelen ongetwijfeld ook

Wat belangrijker is, is dat beleggers bij hun

meer waard. Stijgt de rente dan worden

een rol, maar minder groot dan voorheen

beleggingsstrategie rekening houden met

deze aandelen minder interessant. Dat effect

werd aangenomen. We zien ook dat de

de rente-effecten op low-volatilityaandelen,

is vergelijkbaar met de waardeontwikkeling

vergoeding voor het renterisico relatief hoog

zegt Kuiper. ‘Stel dat je als strategie hebt om

van obligaties.

is. Nader onderzoek moet aan het licht

in je portefeuille een derde aandelen, een

‘Hoe beter de winst te voorspellen is, hoe

brengen wat daar de oorzaak van kan zijn.

derde obligaties en een derde andere

gevoeliger de aandelen zijn voor renteont-

We begrijpen nog niet alles.’

waarden te hebben. Dan moet je je er wel

wikkelingen. Maar als dat zo is, dan mag je

bewust van zijn dat low-volatilityaandelen

ook verwachten dat je een vergoeding krijgt

Terughoudend

voor het renterisico. Immers, als de rente

De afgelopen jaren hebben de low-volatility-

bewegen als obligaties. Je hebt dan dus een

stijgt, is de toekomstige winst en het uit te

aandelen sterker dan andere aandelen gepro-

groter renterisico in je portefeuille.’ 

keren dividend relatief minder waard. Uit het

fiteerd van de dalende rente. Bij een stijgende

onderzoek dat ik samen met masterstudent

rente zullen de “lowvols” onderpresteren,

Ivo Kuiper

Robbert Beilo heb gedaan, blijkt dat effect er

voorspelt Kuiper. Omdat Kempen Capital

Investment Strategist

inderdaad te zijn.’

Management verwacht dat de rente op

ivo.kuiper@kempen.nl

meer dan andere aandelen dezelfde kant op

Kempen Insight, juli 2016

9


/// tekst Roelof salomons  foto henk veenstra

De rendement

Over beleggingstheorie en vermogensbeheer Ruis in de data, waan in het hoofd... Op de korte termijn beleggen is speculatie. Op de lange termijn echter gaat de voorspelbaarheid voor je werken, betoogt Roelof Salomons in zijn inaugurele rede* als hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen. 10 Kempen Insight, juli 2016


voorspeller Mijnheer de Rector Magnificus, zeer geachte aanwezigen, Ieder jaar speel ik met mijn studenten een variant van de beauty contest zoals levendig beschreven door John Maynard Keynes (1936). Het doel is om iedereen in de collegezaal een getal te laten opschrijven tussen 0 en 100 waarbij de winnaar de speler is met het getal dat het dichtst bij twee derde van het gemiddelde ligt. Omdat alle spelers alle informatie hebben en volledig rationeel zijn, is er maar één getal dat ‘juist’ is: 0. Maar helaas werkt het zo niet. De meeste spelers beginnen met een willekeurige trekking uit de verdeling (50) en denken dan één stap vooruit (33). Stap 2-denkers eindigen op 22, terwijl zij die nog een stap verder denken het getal 15 noemen. En ieder jaar heb ik een aantal studenten – meestal de kwantitatief geschoolden – die vervolgens alle stappen doen en met het getal 0 op de proppen komen. Het spel laat zien dat het niet gaat om wat mooi is, maar om de verwachting wat de consensus ‘mooi’ vindt. Zo is dat ook met de hedendaagse praktijk van het beleggen. Het draait niet zozeer om de voorspelbaarheid van winsten, groei en disconteringsvoeten, maar om het ‘voorspellen’ van wat anderen daarvan op korte termijn verwachten: het ‘voorspellen’ van de marktpsychologie. Beleggen wordt speculeren en de korte termijn is niet te voorspellen.

Ruis regeert op korte termijn Dit laatste wordt duidelijk als we tijdreeksen van financiële activa over verschillende horizonnen analyseren. Smith (1924) en Siegel (1998) lieten jaren geleden al zien dat beleggers een lange adem nodig hebben. Op de lange termijn doen aandelen het beter dan obligaties en daalt de kans op een negatief rendement. Je kunt dit grafisch weergeven met de voortschrijdend gemiddelde rendementen zoals in figuur 1. Maar er is meer. Hoe langer de beleggingshorizon, hoe ‘normaler’ de verdeling van rendementen wordt. Op de korte termijn regeert de ruis en is de voorspelbaarheid laag. Het omgekeerde geldt voor de lange termijn.

*  Dit artikel is een sterk ingekorte versie van ‘De waan voorbij – over beleggingstheorie, op weg

naar vermogensbeheer op de lange termijn’, de inaugurele rede van Roelof Salomons op 14 juni 2016 bij aanvaarding van het ambt als hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer. De volledige oratie is te vinden op www.kempen.nl.

Kempen Insight, juli 2016

11


Figuur 1 Voortschrijdend gemiddelde rendementen

% 100

% 20 15

50 10 5

0

0 -50 -5 -100

1872

1892

1912

1932

1952

1972

Bronnen: Shiller en Standard & Poor’s

12 Kempen Insight, juli 2016

1992

2012

-10

1881

1901

1621

1941

1961

1981

2001

2011

Deze grafieken geven het reële totale rendement (inflatiegecorrigeerd en inclusief dividend) op aandelen over een 1 jaar- en 10 jaarsperiode. De dataperiode is 1871 – 2015. Maandelijkse data voor de S&P 500-index, een marktkapitalisatie aandelenindex, komt van Shiller en Standard & Poor’s. Obligatiemarktdata is van Global Financial Data en Bloomberg.


Figuur 2 Koers-winstverhouding

50 40 30 20

De grafiek geeft de CAPE (Cyclically adjusted price earnings oftewel: koers-winstverhouding) weer van S&P 500. Koersen worden hier gedeeld door de gerapporteerde winsten over de laatste tien jaar waardoor de effecten van de economische cyclus op de waardering eruit gefilterd worden. De dataperiode is 1881 – 2015. Maandelijkse data voor de S&P 500-index, een marktkapitalisatie-aandelenindex.

10 0

1872

1892

1912

1932

1952

1972

1992

2012

Bron: Shiller

De rendementvoorspeller In de laatste twee decennia is het besef doorgedrongen dat rendementen tot op zekere hoogte voorspelbaar zijn op basis van waarderingsmaatstaven. Campbell en Nobelprijswinnaar Shiller (1998, 2001) waren de eersten die dat aantoonden. In mijn eigen proefschrift (Salomons, 2005 – red.) laat ik zien dat de waardering – het schalen van koersen op basis van onderliggende fundamentele indicatoren zoals winsten (figuur 2) – op het moment van aankoop een goede voorspeller is van toekomstige rendementen. Die voorspelbaarheid komt door de ‘terugkeer naar trend’ in de waarderingsvariabelen. Als koers-winstverhoudingen terugkeren naar trend, kan het komen door veranderingen in de koers, de winst of een combinatie daarvan. Een punt om goed te onthouden. Als docent is dit het moment dat ik tegen mijn studenten zeg: “Dit zou ik maar even opschrijven.” Hoge waarderingen gaan gepaard met lage verwachte rendementen en vice versa. Er is voorspellende waarde op de lange termijn. Op korte termijn is er geen relatie tussen de huidige waarderingen en toekomstige winsten of toekomstige rendementen. Op de korte termijn is er ruis. Op de lange termijn is die relatie er wel, maar alleen voor toekomstige rendementen. Waarderingen zeggen niets over toekomstige winsten. Koers-winstverhoudingen keren terug naar trend, maar het zijn de koersen die daarvoor zorgen. Dus mocht u als belegger de hoop koesteren dat de huidige waarderingen aan de hoge kant zijn, maar dat de winsten in de toekomst wel harder zullen groeien, dan is dat ijdele hoop. Figuur 3 laat dat zien.

Beter beleggen binnen markten Een lange beleggingshorizon helpt dus bij het voorspellen van rendementen van de marktindex. Ook wanneer u het binnen vermogenscategorieën zoekt, in de crosssectie, helpt een langeretermijnhorizon. Ik zal u met zevenmijlslaarzen door de literatuur leiden. Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) zag het licht in de jaren zestig van de vorige eeuw. In het CAPM is een enkele factor, de beta van het aandeel ofwel de correlatie van het aandeel met de brede aandelenindex, bepalend voor het risico en verwachte rendement. Toen ik afstudeerde, eind jaren negentig, waren twee extra factoren breed geaccepteerd. Nobelprijswinnaar Fama en French (1993) beschreven dat ook kleine bedrijven (size, gemeten door marktkapitalisatie small minus big, SMB) en goedkope bedrijven (value, gemeten als book-to-marketwaarde high minus low, HML) de crosssectie van rendementen verklaren. Daar kwam het momentumeffect (momentum, gemeten als het verschil tussen rendementen over het laatste jaar winners minus losers, WML) van Jegadeesh en Titman (1993) en Carhart (1997) bij.

Kempen Insight, juli 2016

13


Figuur 3 Relatie huidige waardering en toekomstig rendement

% 100

% 20

50

10

0

0

-50

-100

-10

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-20

% 100

% 20

50

10

0

0

-50

-10

-100

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-20

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

De bovenste grafieken geven de relatie tussen CAPE op de x-as en het daaropvolgende 1-jaar en 10-jaars reële (inflatiegecorrigeerde) totale (inclusief dividend) rendement op de y-as.

De onderste grafieken geven de relatie tussen de CAPE en de daaropvolgende 1 jaar- en 10 jaarswinstgroei.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

De dataperiode is 1881 – 2015.

Bronnen: Shiller en Standard & Poor’s

Dit zijn de factoren waar brede consensus over is. De academische en financiële wereld heeft sindsdien niet stilgestaan. In een recent artikel bespreken Harvey, Liu en Zhu (2015) de ruim driehonderd verschillende factoren die inmiddels getoetst zijn en allemaal tot betere beleggingsresultaten zouden moeten leiden. De statistische relevantie van een positief resultaat moet echter met enige scepsis worden bezien, zeker als er meer strategieën tegelijk getoetst worden. In figuur 1 zag u dat beleggers in aandelen zitvlees nodig hebben. Hetzelfde geldt voor de onderliggende factoren binnen de aandelenmarkt. Er zijn lange perioden waarin factoren niet werken. Tijd is een beperkende factor.

Voorspelbaar extra rendement Door de juiste langetermijnexposure aan te brengen binnen hun portefeuille, kunnen beleggers dus een rendement behalen dat hoger is dan het gemiddelde. Maar net als de aandelenrisicopremie is deze premie niet stabiel. De vraag die dat meteen oproept is of het mogelijk is om deze premies te voorspellen. Naar mijn bescheiden mening is het antwoord: ja, al staat het onderzoek nog in de kinderschoenen. Een gedachtenexperiment. Als de koers-winstverhouding van de aandelenindex een goede voorspeller is van het

14 Kempen Insight, juli 2016


Roelof Salomons, voorafgaand aan zijn oratie in de senaatskamer van de Rijksuniversiteit Groningen.

toekomstige rendement van die index, is dan de relatieve koers-winstverhouding van een factor een goede voorspeller van het toekomstige rendement op die factor? Als de waardering van goedkope/waardeaandelen extreem goedkoop is versus de dure/groeiaandelen, is de kans dan groter dat value het in de toekomst beter gaat doen? En kunnen aandelen van kleine bedrijven zo duur worden dat de sizefactor minder dan het historische gemiddelde oplevert? Ik denk het wel.

Hamvraag op korte termijn Nu we uit de theorie weten dat rendementen op marktniveau en binnen markten voorspelbaar zijn op de lange termijn en we weten dat verplichtingen van institutionele beleggers een langetermijnkarakter hebben, waarom is er dan nog zoveel focus op de korte termijn? Of refererend aan de Keynes’ beauty contest: waarom zoveel focus op de psychologische waan van de dag? Ik wil een pleidooi houden voor een terugkeer naar beleggen op basis van fundamentele analyse en minder nadruk op de indices. Een pleidooi voor de lange termijn en de belegger in zijn rol als kapitaalverschaffer. Hierin zit namelijk ook maatschappelijke relevantie. De traditionele portefeuilletheorie heeft ons veel goeds gebracht. Maar enigszins gechargeerd zou je kunnen zeggen dat wanneer grote institutionele beleggers zich volledig laten leiden door de index, ze voorbijgaan aan hun rol als kapitaalverschaffer. Beleggen is meer dan enkel cijfers in een spreadsheet.

Ik heb gezegd. Kempen Insight, juli 2016

15


Johan Cras over kostentransparantie

Een duidelijk prijskaartje Johan Cras, de nieuwe Managing Director van Kempen’s Londense vestiging, kan als geen ander de Britse en de Nederlandse cultuur combineren. Hij heeft dan ook ruime ervaring met beide financiële markten. In een vraaggesprek legt hij uit waarom kostentransparantie – een specifiek aandachtspunt voor Nederlandse pensioenfondsen – ook voor het Verenigd Koningkrijk belangrijk is.

16 Kempen Insight, juli 2016


/// tekst lesa sawahata  foto pmi/tv

Johan Cras legt in een televisie-interview bij PMI-tv uit waarom kostentransparantie een speerpunt is.

Wat zijn in uw ogen opvallende verschillen tussen

Waarom is kostentransparantie belangrijk?

Britse en Nederlandse pensioenfondsen?

‘Uiteindelijk willen we allemaal waar voor ons geld. We willen

‘Wat ik aan de Britse pensioenmarkt zo bijzonder vind, is dat

weten of we een “redelijke” prijs voor de rendementsambities

mensen hier met ambitie beleggen: zij willen de deelnemers

van onze pensioenregeling betalen.

aan het pensioenfonds een goed reëel inkomen verschaffen

Het eerste aspect hieraan is dat we inzicht willen krijgen of we

en kijken niet naar het nominale inkomen. Nu lijkt het

een redelijke prijs betalen. Dit moet echter geen zwartepieten-

verschil tussen die twee vandaag de dag wellicht niet zo

spel worden – het gaat erom of we een juiste prijs betalen,

relevant: de inflatie is momenteel heel laag. Wij zijn er echter

gegeven onze beleggingsambities.

van overtuigd dat de inflatie op de lange termijn van grote

Het tweede aspect hieraan is dat iedere gepensioneerde

invloed zal zijn op de feitelijke pensioenbestedingsmogelijk-

premies inlegt voor zijn pensioen. Daarom zie ik een fiduciaire

heden. Dankzij hun langetermijnfocus op beleggingen

plicht – niet alleen voor pensioenuitvoerders, maar ook voor de pensioenfondsen zelf – om precies uit te

beschikken de Britten over meer mogelijkheden om reële pensioenwaarde te creëren. Britse pensioenfondsen zijn veel meer dan de Nederlandse op het reële pensioeninkomen gericht. Dat vind ik een plus voor het VK.’

En waarmee onderscheidt Nederland zich?

‘Transparantie staat bij ons hoog in het vaandel’

‘In Nederland is de pensioensector veel

leggen hoeveel er van die premies aan de verschillende uitvoerders wordt betaald. Pas als je dat precies weet, kun je gaan beoordelen of je voor de geleverde diensten de juiste prijs betaalt en kun je daar eventueel dingen in gaan wijzigen. De uiteindelijke eigenaren van de beleggingen – de pensioenfondsdeelnemers en de “trustees” die hun belangen behartigen – horen toch te weten

meer procesmatig gericht. “Hoe pakken we dingen aan?” is

wie hoe en waar geld verdiend wordt door die beleggingen?

hier belangrijker dan een eenzijdige focus op “wat levert dat

Dit is een van de weinige sectoren waar klanten niet mogen

uiteindelijk op?”. Beleggen is een vak waarbij de uitkomst moei-

weten wat voor prijskaartje er aan de dienstverlening hangt.’

lijk te garanderen valt. Daarom is het in Nederland gebruikelijk om prudent beleggen meer als een proces dan als een uitkomst

Hoe kan het Verenigd Koninkrijk aan

te zien.

een grotere kostentransparantie gaan werken?

Ik zou Britse pensioenfondsen willen aanmoedigen om niet

‘Allereerst moeten Britse pensioenfondsen het kostenvraagstuk

alleen op het eindresultaat gericht te zijn, maar meer tijd aan

iedere keer weer op de agenda zetten. Zorg ervoor dat je bij

de aanpak te besteden.

ieder overleg met de pensioenuitvoerder de tarieven ter discussie

Daarnaast ben ik van mening dat Nederlandse pensioenfondsen

stelt. Ten tweede moet de feedback van de pensioenuitvoerder

op het gebied van de kostentransparantie duidelijk vooruitgang

begrijpelijk zijn. Vraag door als dat niet het geval is. De laatste

hebben geboekt. De sector heeft hard gewerkt om aan de deel-

vraag zou moeten zijn: “Kunnen jullie bevestigen dat er verder

nemers uit te leggen welke kosten om welke reden aan wie

geen kosten meer spelen? Dat er geen andere kosten of vergoe-

betaald worden.’

dingen ten laste van deze beleggingen worden gebracht?”

Kempen Insight, juli 2016

17


Als je dit soort vragen stelt, laat je de pensioenuitvoerder duidelijk weten dat deze kwestie belangrijk is en op jouw agenda staat, dat je echt wilt weten wat er gebeurt, wie waarvoor wat verdient en hoe de pensioenfondsdeelnemers daarvan kunnen profiteren. Zoals ik al eerder zei, is dit geen zwartepietenspel. Het gaat erom of je op grond van je beleggingsambities de juiste prijs betaalt voor de diensten die je ontvangt.’

Hoe kunnen Britse pensioenfondsen deze uitdaging het beste oppakken? ‘We hebben bij Kempen een document opgesteld dat wij de Health Check noemen en dat pensioenfondsen heel handig vinden. Deze Health Check geeft een lijst van belangrijke

pensions management institute

aandachtspunten voor alle diensten die verleend worden, waarbij rekening wordt gehouden met impliciete en expliciete

Het Pensions Management Institute

kosten en lasten. Vervolgens geeft de Health Check aan wat de

(PMI) is met meer dan 6500 leden

bevindingen voor een pensioenfonds betekenen en worden

de grootste en bekendste beroeps-

mogelijke verbetergebieden aangegeven. Deze aanpak heeft als

organisatie voor pensioenbeleg-

voordeel dat het pensioenfonds hiermee tijdig inzicht krijgt in

gingsprofessionals in het Verenigd

de huidige beleggingsaanpak, beter kan doorgronden waarvoor

Koninkrijk. Op specifieke vakge-

wordt betaald en daarmee de transparantie kan verbeteren.

bieden wijst het PMI partners aan

Bovendien kan het kostenplaatje met een soortgelijke strategie

die hun kennis en thought leadership

en met sectorgenoten vergeleken worden. Niet in de laatste

inbrengen.

plaats is het pensioenfonds hiermee in staat om de strategie

Zo is Kempen op het gebied van

en/of het kostenplaatje te evalueren en soms zelfs opnieuw

fiduciair management PMI Expert

te overdenken.’

Partner. Het PMI heeft Johan Cras, Managing Director bij Kempen,

Nog een laatste tip misschien?

onlangs geïnterviewd en gevraagd

‘Op dit moment is er in het Verenigd Koninkrijk nog vrij weinig

tegen welke uitdagingen Britse

kostentransparantie. Daarom willen we iedereen aansporen om

pensioenfondsen op het gebied

dit – gezamenlijk – aan de orde te stellen.

van fiduciair management zullen

We willen Britse pensioenfondsen aanmoedigen om dit geza-

aanlopen als zij bijvoorbeeld aan

menlijk te doen: het is beter om deze kwestie als sector voor het

meer kostentransparantie

voetlicht te brengen dan ieder voor zich. Wij zouden een

gaan werken.

kostentransparantie-initiatief van de Britse pensioensector graag ondersteunen. Kostentransparantie staat bij ons hoog in het vaandel.’ 

18 Kempen Insight, juli 2016

www.pensions-pmi.org.uk


Kijkje in de pensioenkeuken

Bank als achilleshiel van de economie

Dit is het vierde boek van de Canadese

Een voormalig bestuurder van de

pensioengoeroe Keith Ambachtsheer in

Engelse centrale bank die als titel

krap twintig jaar. Dit keer komen de

The End of Alchemy kiest voor zijn boek

ontwikkelingen in het pensioenland-

over geld, de rol van het banksysteem

schap in diverse landen sinds 2008

en hoe onze economische toekomst

aan bod. Voor de leiders in de pen-

hiervan afhangt, trekt de aandacht.

sioenindustrie is het de kunst om te handelen op basis van een

Verwacht geen memoires, dit is reflectie van een ervaringsdes-

geïntegreerde visie op het pensioensysteem, het bestuursmodel

kundige op het financiële stelsel. Aan de hand van de langjarige

en hun beleggingsovertuigingen. Ambachtsheer bespreekt

ontwikkeling van de economie komt King tot de conclusie dat

diverse aspecten van elk van deze terreinen. Soms aan de hand

banken hun rol van aanjager van economisch groei niet waar-

van wetenschappelijk onderzoek, soms door een kijkje in de

maken. Banken verdienen geld door op basis van het in hun

keuken bij een gerenommeerd pensioenfonds. Elk hoofdstuk

gestelde vertrouwen geld te scheppen: alchemie. Deze activiteit

sluit af met praktisch haalbare beleidskeuzes die niet zelden het

maakt banken op crisismomenten echter tot de achilleshiel van

stempel van ‘best practice’ verdienen.

onze economie. Een nieuwe visie op de rol van banken is

Titel: The Future of Pension Management Auteur: Keith P. Ambachtsheer Uitgever: Wiley ISBN: 978-1-119-19103-2

gewenst. Zoals meer beleidsmakers, wijst ook King in de richting van maatregelen die ervoor moeten zorgen dat behoud van vertrouwen in het banksysteem centraal komt te staan. Voor commerciële banken is dat wellicht belangrijker dan alchemist zijn.

Te machtige kortetermijnbelegger

Titel: The End of Alchemy Auteur: Mervyn King Uitgever: W.W. Norton & Company ISBN: 978-0-393-24702-2

Masouros toont aan dat wijzigingen in ondernemingsrecht die vrijheid van kapitaalverkeer bevorderen gelijktijdig – en deels onbedoeld – de machtsbasis voor beleggers met een kortetermijnfocus hebben vergroot. In dit boek vindt u een post-keynesiaanse theorie: deze beleggers zorgen ervoor dat er minder kapitaal in de onderneming beschikbaar blijft voor investeringen, waardoor toekomstige groei wordt aangetast.

BOOKS THAT INSPIRE

Masouros onderbouwt deze theorie met praktijkvoorbeelden en internationale vergelijkingen. Aanpassingen in ondernemingsrecht waardoor meer gewicht wordt gegeven aan langetermijnbelangen kunnen een rol spelen op weg naar meer economische groei. Denk daarbij aan situaties dat belangen van stakeholders vóór een aandeelhoudersbesluit gaan, of dat het gelijkheidsprincipe tussen aandeelhouders losgelaten wordt. Het belang van de kortetermijnbelegger verschilt immers van dat van de loyale langetermijninvesteerder. Titel: Corporate Law and Economic Stagnation Auteur: Pavlos E. Masouros Uitgever: Eleven International Publishing ISBN: 978-94-90947-82-8

Evert Waterlander is directeur Client Solutions bij Kempen Capital Management. Hij selecteert voor Kempen Insight boeken over beleggen. evert.waterlander@kempen.nl Kempen Insight, juli 2016

19


/// tekst jos leijen  illustratie henrike beukema

Dwars door vastgoed kijken Een uniek systeem om de waarde en kwaliteit van vastgoedbeleggingsfondsen te bepalen: daardoor kan het vastgoedteam gefundeerde investeringsbeslissingen nemen en gedetailleerde uitleg bieden. Klanten krijgen zo beter inzicht in hun beleggingen.

‘Je kunt op verschillende manieren besluiten

Met het team hebben we verschillende

of we al dan niet voor een bepaald vastgoed-

in welke vastgoedbeleggingsfondsen je gaat

scenario’s uitgewerkt en verwerkt in het plat-

beleggingsfonds kiezen.’

beleggen’, vertelt head of Real Estate Matthijs

form. Zo komen we tot wat wij noemen

Deze aanpak levert verschillende voordelen

Storm. ‘Je kunt je laten leiden door macroge-

“data-based property investment”, zo ratio-

op voor klanten. Om te beginnen is het

gevens over de markt, of je kunt je verdiepen

neel mogelijk.’

rendement goed (periode januari 2012 –

in de onderliggende informatie over de vast-

Behalve het platform moet ook de informatie

april 2016, vergelijking met de FTSE EPRA

goedbeleggingsfondsen en hun objecten. Wij

waarmee het platform wordt gevoed, betrouw-

NAREIT DEVELOPED EUROPE INDEX). ‘We

kiezen voor deze laatste methode, bottom-up.’

baar zijn. ‘We hebben onze bronnen met zorg

passen onze strategie nu vierenhalf jaar toe,

Kempen Capital Management heeft een digi-

geselecteerd. Van tijd tot tijd testen we de

waarvan de laatste anderhalf jaar wereld-

taal platform ontwikkeld dat gevuld wordt

betrouwbaarheid, bijvoorbeeld door zelf eens

wijd’, zegt Storm. ‘Het is ons ieder jaar gelukt

met informatie over de circa driehonderd

te gaan kijken in dat winkelcentrum waarvan

om een bovengemiddeld rendement te

beursgenoteerde vastgoedbeleggings-

onze bron zegt dat de kwaliteit van de huurders

halen. Gemiddeld ligt het rendement 200

fondsen waarin belegd kan worden. De

hoog is. Zo krijgen we een goed beeld.’

basispunten boven de benchmark.’ (De

gegevens komen uit verschillende bronnen, zoals informatie van de bedrijven zelf, eigen

Fondsen opsporen

onderzoek en informatie die wordt aange-

De bottom-upstrategie van Storm en zijn

kocht van gespecialiseerde aanbieders.

team stelt hen ook in staat om ondergewaar-

waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.)

deerde beleggingsfondsen op te sporen. ‘Er

Transparantie

zijn verschillende soorten beleggers in de

Een ander voordeel is dat het Real Estate-

Onze zelf opgebouwde data-infrastructuur

vastgoedmarkt, met inefficiënties als gevolg.

team beleggingsbeslissingen goed kan

verwerkt de informatie en ondersteunt de

Wij beoordelen de verhouding tussen de

motiveren. ‘De vastgoedmarkt is van nature

besluitvorming. ‘Je kunt het vergelijken met

koers en de kwaliteit van het onroerend

erg ondoorzichtig. Wij maken heel transpa-

een schaakcomputer’, zegt Storm. ‘Het is wel

goed. We kijken bijvoorbeeld naar de schuld-

rant wat we doen en waarom we het doen.

belangrijk dat die goed geprogrammeerd is.

positie en de huurinkomsten. Zo beslissen we

We kunnen klanten de onderliggende data

Schaakcomputer

20 Kempen Insight, juli 2016


GOV

CO2

BER

EIKB

AAR

HEID

KEMPEN EUROPEAN PROPERTY STRATEGY TRACK RECORD*

2012

2013

2014

2015

2016

4,5jr

ERN ///A tekst Xxxxx XXXXX  foto xxx TE XXXXXXXXXXX NCE OG HO D FON PLA

* Bron: KCM juni 2016 In het digitale platform zit informatie over ca.driehonderd beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen.

laten zien en uitleggen hoe we tot onze keuze zijn gekomen.’ Daarnaast kunnen klanten specificaties geven voor beleggingen. ‘Pensioenfondsen willen bijvoorbeeld weten hoe hun portefeuille zich verhoudt tot de CO2-uitstoot. Wij hebben alle data over gebouwen van vastgoedbeleggingsfondsen en hun CO2-footprint. We kunnen ook op andere gebieden tot in detail inzichtelijk maken wat de beleggingen doen op het gebied van sustainability.’

‘We kunnen tot in detail inzichtelijk maken wat de beleggingen doen op het gebied van sustainability’

om de optimale combinatie tussen objectieve informatie en gevoel om gestructureerd tot besluiten te komen. Ik denk dat we daar heel goed in zijn. De combinatie van schaakcomputer en mens is in onze optiek uiteindelijk de meest krachtige.’ 

Verantwoording afleggen

te kijken en moest je maar afwachten welke

Een ander punt is dat pensioenfondsen

prijzen je te horen kreeg. Nu regel je dat zelf

verantwoording moeten afleggen aan hun

via booking.com en vergelijk je de prijzen bij

toezichthouders over verschillende aspecten

andere sites. Wij geven onze klanten dezelfde

van hun beleggingen. Bijvoorbeeld de bloot-

transparantie. We regelen het wel voor ze,

stelling aan schulden. ‘Vastgoedbeleggings-

maar ze hebben nauwkeurig inzicht in wat

fondsen financieren een gedeelte van hun

we doen.’ Is er dan geen ruimte meer voor

activa met vreemd vermogen. Wij kennen de

gevoel en ervaring bij het beleggen? ‘Jawel’,

financial leverage van ieder fonds waarin we

zegt Storm. ‘We kunnen niet alles in data

beleggen.’

vatten. Hoe ziet het winkelcentrum van de

Matthijs Storm

‘Als je vroeger naar een reisbureau ging, zat

toekomst eruit? En wat betekent dat voor de

Head of Real Estate

je tegen de achterkant van een scherm aan

huidige winkelcentra? Uiteindelijk gaat het

matthijs.storm@kempen.nl

Kempen Insight, juli 2016

21


Volatiliteit in aantocht Al geruime tijd worden de financiële

Voor de aandelenmarkt zien wij selectief

markten gekenmerkt door waarderingen

nog kansen, voornamelijk op regionaal

die significant boven het langjarig gemid-

niveau. Na een volatiel eerste kwartaal van

delde (meer dan tien jaar) liggen. Onze

2016 is de aandelenmarkt enigszins tot rust

verwachting is dat deze situatie op termijn

gekomen. Terwijl het sentiment herstelde

niet stabiel is en dat de waarderingen weer

vonden koersen de weg omhoog. Waar

lager worden. Tijdens deze periode zijn we

waarderingen iets aantrekkelijker werden

voorzichtig in het nemen van risico’s en

tijdens het onrustige begin van het jaar,

vinden we behoud van kapitaal minstens zo

zien we ze daarentegen oplopen nu de

belangrijk als rendement op kapitaal.

markt kalmeert.

Rentes zijn historisch laag door het meer-

Voor beleggers met een langetermijnvisie vormt waardering de basis voor hun beleggingsbeslissingen. Met nu al jaren bovengemiddeld hoge waarderingen van de totale beleggingsmarkt pleit investment strategist Marius Bakker voor het selectief nemen van risico’s. 22 Kempen Insight, juli 2016

maals ingrijpen van centrale banken. Een

Opkomende landen

steeds groter deel van de uitstaande staats-

We zijn al langer selectief in het nemen van

schuld biedt geen – of zelfs negatieve –

risico in markten waar de vergoeding hier-

rente. Dit heeft investeerders verdreven

voor marginaal is. Daarnaast zijn in het

naar meer risicovolle belegginscategorieën

eerste kwartaal van 2016 de fundamenten

als aandelen en bedrijfsobligaties, waar

die wij voor onszelf geformuleerd hebben

waarderingen steeds verder opgeklopt

en die ten grondslag liggen aan onze

raken. De kredietopslag op bedrijfsobliga-

verwachte rendementen, verslechterd.

ties was de afgelopen maanden het meest

Bedrijfswinsten en marges staan in alle

duidelijke voorbeeld. Het nieuwe pakket

grote economieën onder druk. Aan de

steunmaatregelen van de Europese

andere kant zagen wij rentes, voornamelijk

Centrale Bank – er worden nu ook bedrijfs-

in de eurozone verder dalen. De premie

obligaties gekocht – heeft de kredietopslag

voor Europese aandelen ten opzichte van

in de Europese markt verder onder druk

staatsobligaties biedt in onze optiek nog

gezet, waardoor geld uitlenen aan grote

voldoende compensatie voor het hogere

bedrijven steeds minder loont in verhou-

risico. Aandelen in opkomende economieën

ding tot het risico. In onze optiek wordt de

zijn binnen het aandelenuniversum qua

investeerder niet meer voldoende gecom-

waardering het meest aantrekkelijk, maar

penseerd voor het hogere kredietrisico ten

tegelijkertijd ook het meest risicovol.

opzichte van staatsobligaties.

Desondanks zien wij na jaren economische


Verwacht vs vereist rendement

%

Verwacht rendement

10

EM AANDELEN

8 6

EU AANDELEN BEDRIJVEN HIGH YIELD

4

VS AANDELEN 2

VS STAAT EUR CREDITS EMU OBLIGATIES

0 1

2

3

4

5 6 7 Vereist rendement

8

9

10

11

%

Op de solide lijn is vereist rendement gelijk aan verwacht rendement. De stippellijn laat zien dat de hellingshoek van de lijn door de verwachte aandelenen obligatierendementen (de risicopremie) nog steeds dezelfde is, maar dat verwachte rendementen lager zijn.

Bron: Kempen Capital Management - 31 mei 2016

tegenwind momenteel de meeste ruimte

Met een steeds smaller aanbod aan

diversificatie-effect kan het totale risico in

voor groei in opkomende landen. Het

aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden

de portefeuille verminderd worden zonder

verloop van het herstel is echter afhankelijk

binnen het gebruikelijke investerings­

het totale verwachte rendement significant

van de ontwikkeling van de Chinese

universum, wordt het interessant om te

te verlagen. Met de huidige historisch lage

economie en de opleving van grondstof-

kijken naar alternatieven. Belangrijk bij

rentestand zijn de opportuniteitskosten

prijzen: twee thema’s waar we niet uitge-

alternatieve beleggingen is een lage

(wat is de waarde van/zijn de kosten kosten

sproken positief over zijn.

correlatie met andere posities. Door het

van het beste niet-gekozen alternatief) voor diversificatie ook lager geworden. We hoeven slechts marginaal rendement op te geven als we alternatieve beleggingen

HET WAAROM VAN WAARDERING

opnemen in de portefeuille.

Politieke onrust Het raamwerk dat wij bij Kempen Capital Management gebruiken voor het waarderen

De kans dat de markt volatieler wordt in de

van verschillende belegginscategorieën is gebaseerd op de belangrijkste afweging die

tweede helft van dit jaar is groot. Politieke

wij als belegger maken: de uitruil tussen risico en rendement. Het rendement van een

ontwikkelingen houden zowel in Europa als

belegging moet voldoende compensatie bieden voor de relevante risico’s die wij als

Amerika de gemoederen bezig. Tegelijker-

belegger lopen. We verwachten dat de markt op de lange termijn beleggingen correct

tijd vertoont de economische groei in de

prijst en dus een reële vergoeding biedt voor het risico dat wordt gelopen. Wanneer

ontwikkelde wereld de eerste tekenen van

het verwachte rendement op een belegging te laag is in verhouding tot de kans dat

vermoeidheid, wat het rentepad van

het belegde vermogen niet naar verwachting groeit of zelfs deels verloren gaat, vinden

centrale banken onzekerder heeft gemaakt.

wij de belegging onaantrekkelijk. In onze optiek is een beleggingscategorie neutraal

Aangezien elk van deze factoren de

gewaardeerd wanneer het verwachte rendement gelijk is aan het door ons vereiste

potentie heeft om markten flink op te

rendement en in verhouding met het risico wat wordt genomen.

schudden, blijft onze risicohouding voor-

Door fluctuaties in economische ontwikkelingen of marktsentiment kunnen markten

alsnog neutraal. Dit houdt in dat we geen

voor korte of langere periodes afwijken van wat wij als een neutrale waardering zien.

extra risico nemen ten opzichte van onze

Maar wanneer de beleggingshorizon lang genoeg is, verwachten wij dat de waarde-

benchmark. 

ring van een belegging neutraal wordt. Hoewel deze fluctuaties de belangrijkste drijvers voor het rendement op een kortere horizon kunnen zijn, is waardering de overheersende factor als we kijken naar de lange termijn.

Marius Bakker Investment Strategist marius.bakker@kempen.nl

Kempen Insight, juli 2016

23


24 Kempen Insight, juli 2016


/// beeld PHILIP JENSTER

Amerikaanse zomershow met gevolgen In de zomer breekt meestal de kom-

liggende economische oorzaken. In

kommertijd aan qua nieuws. Deze

het afgelopen decennium is de inko-

keer lijkt het echter allesbehalve saai

mensongelijkheid in Amerika verder

te worden. We kunnen ons vergapen

toegenomen. Het gemiddelde huis-

aan een Amerikaans politiek schouw-

houdinkomen is gedaald, deels als

spel. Donald Trump en Hillary Clinton

gevolg van baanverlies in de industrie.

gaan naar verwachting op 8 november

Dit baanverlies kan op zijn beurt deels

strijden om de sleutel van het Witte

worden toegeschreven aan de Ameri-

Huis.

kaanse handelspolitiek, onder andere

Trump beweegt zich als een olifant

met China. Niet voor niets is Trump

door de porseleinkast. Hij heeft lak

sterk gekant tegen vrijhandelsak-

aan de ongeschreven regels van

koorden. Ook Clinton is door het

campagnevoeren en schroomt niet

veranderende politieke klimaat terug-

om met alles en iedereen ruzie te

gekomen op haar steun voor het

maken. Hiermee weet hij, tegen de

Trans-Pacific Partnership. Meer protec-

verwachtingen van de elite in, een

tionisme, wat zowel onder Trump als

deel van de bevolking aan te spreken.

Clinton niet valt uit te sluiten, is slecht

Hij mobiliseert de onvrede die bij deze

voor multinationals die zijn aange-

mensen leeft en geeft ze het idee dat

wezen op internationale handel.

er eindelijk eens naar hen geluisterd

De Amerikaanse presidentsverkie-

wordt, terwijl ze door de heersende

zingen hebben niet alleen een hoog

elite voor hun gevoel nog altijd onvol-

entertainmentgehalte, maar zijn ook

doende serieus worden genomen. Een

vanuit beleggingsoptiek belangrijk.

probleem dat al lange tijd speelt in

Hoe gaan de politieke agenda’s eruit-

Europa.

zien? Dat moet de komende maanden

Dit geeft aan dat het populisme in

duidelijk worden en daarmee ook de

Amerika niet zomaar zal verdwijnen.

gevolgen voor de verschillende beleg-

Ook als Trump de Amerikaanse presi-

gingscategorieën. Dat het aan de

dentsverkiezingen niet wint (waar wij

overkant van de oceaan een politiek

momenteel van uitgaan) is het een

verhitte zomer wordt lijkt in ieder

blijvend fenomeen met dieper-

geval wel vast te staan. 

Ruth van de Belt Investment Strategist Ruth.vandebelt@kempen.nl

Kempen Insight, juli 2016

25


Einde KLIK HIER voor onze website


Kempen Insight juli 2016