Page 1

Kempen Insight /// maart 2017

KEMPEN

INSIGHT KIEZEN Hoe bewust doen we dat? NEDERLANDSE ECONOMIE Iedereen moet meedoen SMALL-CAPS ZIJN BEAUTIFUL NATHAN FABIAN, PRI

‘Opeens zien mensen het nut van verantwoord beleggen in’


INHOUD ‘Er zijn nog steeds bedrijven die de kantjes ervanaf lopen’ /// Interview Nathan Fabian, directeur Policy & Research director bij VN PRI

4 Structured credit /// Remko van der Erf ziet een mooie aanvulling voor institutionele beleggers

10

7 Nieuw kabinet heeft lef nodig

18 2

Kempen Insight, maart 2017

‘Small-caps zijn uitdagend in alle opzichten’ /// Dubbelinterview Ivo Kuiper en Luuk Jagtenberg

/// Ruth van de Belt ziet een noodzaak voor een ander begrotingsbeleid


Embarras des choix Een verwarrende hoeveelheid keuzes, dat noemen de Fransen embarras des choix. Niet alleen de Fransen staan dit jaar voor belangrijke keuzes. Ook in Duitsland, Italië en in ons eigen land moeten we kleur bekennen.

Niet steeds meer mandjes /// Meer diversificatie levert soms minder op, betoogt Nikesh Patel uit de UK

Het is uitermate goed ons dit jaar in Europa te realiseren dat we überhaupt die keuzevrijheid hebben. Ook beleggers zullen hun weg moeten vinden tussen

13

de vele mogelijkheden en scenario’s. In deze politiek getinte tijden blijft kiezen een terugkerend thema, waar steeds meer van afhangt. En hoewel we denken dat we die keuzes heel bewust en rationeel maken, suggereren de boeken die Evert Waterlander op pagina 12 bespreekt, dat we vaker onbewust handelen dan gedacht. Onze collega’s in Londen pleiten voor meer

Keuzes, keuzes ... /// De boekenselectie van Evert Waterlander 

12

‘simplicity’ bij Britse pensioenfondsen. Overigens niet te verwarren met het aloude ‘putting all your eggs in one basket’. De portefeuillemanagers van onze small-capstrategie maken ook harde keuzes: welke bedrijven

Altijd in beweging

17

/// Nieuws op SHIFTTO.org

Bedrijven moeten gaan presteren /// Verwachte rendementen

Vast in de achtbaan /// Column Roelof Salomons

komen er door de strenge selectie en hoe houden ze de vinger aan de pols? Verder pleit Ruth van de Belt voor een Nederlandse regering die minder zuinig is dan de vorige; ofwel

22

anticyclisch begrotingsbeleid. Positief is dat de financiële sector er – deels ook onbewust – meer voor kiest om rekening te houden met ESG-

25

aspecten (environment, social, governance) van beleggen. Dat constateert ook Nathan Fabian, directeur Policy en Research van VN PRI, die we

/// COLOFON

mochten interviewen. Hij is

Maart 2017 © Kempen Capital Management

de sector sustainable development

verrast door de snelheid waarmee

Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam T 020 348 8700 redactie@kempen.nl

Redactie Ruth van de Belt, Lars Dijkstra, Anja Corbijn van Willenswaard, Evert Waterlander, Charlotte Wilberts

goals heeft omarmd. Bij Kempen

Artdirection/vormgeving Henrike Beukema

nemen we initiatieven als

Medewerkers BEELD Philip Jenster, Mario Hooglander, Bram Belloni TEKST Jos Leijen, Daniëlle Levendig, Bas Kooman, Stephanie Lewis, JPES: Tahmïna Mannan

Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.

graag uw mening, bijvoor-

integreren we als betrokken aandeelhouders ESG volledig in ons beleggingsproces en SHIFTTO.org. We horen ook beeld via onderstaand adres.

Lars Dijkstra chief investment officer lars.dijkstra@kempen.nl

Coverbeeld fotograaf: Cris Toala Olivare Kust van Noord-Holland met Den Helder, Noorderhaaks (de zandplaat linksboven) en Texel. Kempen Insight, maart 2017

3


/// tekst TAHMÏNA MANNAN  foto JAN

VAN DER DIRK / PRI

‘ Ik ken van Nathan Fabian, directeur Policy & Research bij het door de Verenigde Naties ondersteunde Principles of Responsible Investment (PRI), vertelt over de vooruitgang die de financiële sector de laatste tien jaar heeft geboekt als het gaat om ESG-factoren. Was er sprake van een aha-erlebnis toen u zich realiseerde dat u een verschil wilde maken in het werk dat u doet, waardoor u besloot gedrag op het gebied van ESG – environmental, social and governance – te gaan bevorderen? ‘Ik zou mijn overstap naar de ESG-wereld eerder omschrijven als een ontwikkeling of een proces van volwassen worden dan een aha-erlebnis. Ik begon mijn carrière in het bedrijfsleven: als managementconsultant werkte ik aan bedrijfsherstructureringen. Ik maakte daardoor al vroeg kennis met de scherpe randjes van het winst maken. Sommige bedrijven hadden maar weinig oog voor de maatschappelijke

‘ Er zijn nog steeds bedrijven die de kantjes ervanaf lopen’ 4

Kempen Insight, maart 2017

gevolgen van hun commerciële activiteiten. Ik voelde me hier eigenlijk heel ongemakkelijk bij, omdat het conflicteerde met mijn persoonlijke waarden en overtuiging. Toen ik later ethiek en leiderschap ging studeren en meer te weten kwam over besluitvorming, ontdekte ik hoe je oorzaak en gevolg tegen elkaar af kunt zetten. En hoe je veel verschillende variabelen mee kunt wegen bij het nemen van goede beslissingen. Het werd me duidelijk dat ESG-overwegingen en de gevolgen daarvan deel uitmaken van goede besluitvorming en uiteindelijk een bijdrage leveren aan risicomanagement en waardecreatie.’


de scherpe randjes winst maken’ Hoe zag de sector eruit toen u begon –

zijn, werd deels ingegeven door financiële

veel issues zijn als tien à vijftien jaar

wanneer werd ESG relevant voor

fraude en dingen als relaties op de werk-

geleden. Er zijn nog steeds voorbeelden

finance?

vloer die toen in Australië speelden. Er zijn

van bedrijven die de kantjes ervanaf lopen,

‘Ongeveer vijftien jaar geleden was de

diepgewortelde gewoonten in de manier

en van beleggers die denken dat ze onaf-

financiële sector bezig zijn aanpak op dit

waarop arbeidskrachten en community’s

hankelijk van hun begunstigden en beleg-

gebied te formaliseren. Daar hebben onze

netelige kwesties altijd hebben ontweken.

gingen kunnen opereren. We hebben dus

paden elkaar gekruist. Ik ben met ESG

De financiële wereld had hier nooit eerder

nog steeds te maken met mislukkingen en

begonnen door het aanpakken van

oog voor gehad. Uiteindelijk moet het gaan

problemen, met verlies van waarde en met

onethisch gedrag bij bedrijven. In Australië

over het creëren van waarde voor beleg-

schade die wordt toegebracht.

waren incidenten met verzekeringsmaat-

gers en het vinden van duurzame

Maar we zijn van ver gekomen. We hebben

schappijen die het belang van hun deelne-

bedrijven.

nu een goed verhaal, we hebben tools en

mers onvoldoende dienden, waardoor hun

De overtuiging dat dergelijke misstanden

we hebben normen. We hebben een

klanten geld verloren – dit bedrijfsschan-

in bedrijven voorkomen konden worden,

aanpak voor beleggingen en we hebben

daal bevestigde vermoedens die al langer

was mijn uitgangspunt om aan de slag te

meer waardering voor de wetenschap, en

bestonden, namelijk dat er meer aan de

gaan met ESG in de financiële wereld.’

kennis van de grenzen van onze leefomgeving. Dit geeft ons een kader en een manier

hand was als het ging over de manier waarop bedrijven en beleggers met maat-

Is de financiële sector vooruitgegaan

om deze kwesties op een veel systemati-

schappelijke vraagstukken en milieuvraag-

qua bewustwording van ESG en de

schere manier aan te pakken.

stukken omgingen.

implementatie ervan?

Als er iets is waar het PRI in het afgelopen

De opvatting dat ESG-factoren belangrijk

‘Ik durf wel te zeggen dat er nog net zo

decennium aan bijgedragen heeft, dan zijn

NATHAN FABIAN POLICY & RESEARCH DIRECTOR BIJ VN PRI Nathan kwam in juli 2015 in dienst bij het PRI. Hij is verantwoordelijk voor het bevorderen van duurzame financiële markten en de PRI Academy. Hiervoor was hij zes jaar lang CEO van Investor Group on Climate Change (IGCC), en tweeënhalfjaar hoofd van ESG Research bij Regnan. Hij heeft ook gewerkt als senior consultant bij Arthur Andersen, als marktanalist bij telecommunicatiebedrijf Krone in Duitsland en als corporate governance policy advisor voor senator Penny Wong van Australië. Nathan heeft een MA in International Relations van de universiteit van New South Wales en een Bachelor of Business degree van de universiteit van Newcastle.

Kempen Insight, maart 2017

5


het veel van de tools en de faciliteiten die

van de belangrijkste doelstellingen van het

we nodig hebben om de kapitaalmarkten

PRI in de komende tien jaar.’

en bedrijfsactiviteiten duurzamer te laten functioneren.’

Wat zijn uw toekomstplannen? ‘Binnen twee maanden publiceren we een

Wordt u nog wel eens verrast; door een

blauwdruk voor verantwoord beleggen in

Het PRI (afkorting voor Principles for

aspect van uw werk, of door mensen?

de komende tien jaar. Een van de belang-

Responsible Investment) heeft als doel

‘Ik heb een tijdje in de politiek gewerkt,

rijkste elementen van die blauwdruk zal

om de effecten van beleggingen op

daardoor word ik niet gauw verrast door

zijn hoe beleggers in een breder financieel

milieu, maatschappij en governance

twijfels en angsten van mensen, of door

systeem kunnen werken aan duurzaam-

(ESG) in kaart te brengen, en om zijn

langzame vooruitgang. Maar het gemak

heid. In het afgelopen decennium hebben

internationale netwerk van aangesloten

waarmee veel mensen de doelen voor duur-

we tamelijk discreet gewerkt aan invest-

beleggers te ondersteunen bij het

zame ontwikkeling nu hebben opgepakt als

ment practice – en met groot succes.

meenemen van deze factoren in hun

een nuttig kader voor de toekomst van het beleggingskapitaal en duurzame economieën, heeft me wel verrast. Vooral gezien de strijd die we de afgelopen vijftien jaar hebben moeten leveren om enige vooruitgang te boeken. En opeens is

‘Je moet echt een veerkrachtig persoon zijn om klimaatverandering te lijf te willen gaan’

daar het moment

Maar we hebben ons

beslissingen. Het PRI moedigt beleggers

ook gerealiseerd dat als

aan om ESG-overwegingen te zien als

we écht willen investeren

een manier om risico’s beter te kunnen

in de lange termijn, en

managen en nieuwe beleggingsmoge-

als we ook financieel

lijkheden te vinden, en zo de rende-

beloond willen worden

menten op lange termijn te verbeteren.

voor het nemen van

Het PRI is een non-profitorganisatie en

duurzame beleggings-

werkt samen met internationale beleids-

beslissingen, het nodig is

makers, maar is niet verbonden aan een

dat iedereen meegaat op

bepaalde regering. Het netwerk wordt

deze reis.

ondersteund door de Verenigde Naties,

waarop mensen zeggen: ik snap het; ik

Dat betekent dat we samen moeten werken

maar maakt daar geen deel van uit. Het

begrijp dat er een duurzaam doel is waar we

met partijen als asset consultants en

PRI wordt gefinancierd door de deelne-

naar zouden moeten streven.

banken. We moeten opnieuw praten met

mers.

Die verandering in instelling is sneller

begunstigden over de manier waarop het

gekomen dan ik had verwacht en dat heeft

systeem hun levens makkelijker of juist

me zeer positief verrast. Het heeft deels ook

moeilijker maakt.

te maken met het feit dat het verhaal en de

We moeten nadenken over de manier

tools nu voorhanden zijn.

waarop overheden samenwerken met

Klimaatissues blijven een probleem. Je

private capital en markten in de richting

moet echt een veerkrachtig persoon zijn

van duurzame, veerkrachtige en rechtvaar-

om de klimaatverandering te lijf te willen

dige economieën. Dat is constructiever dan

gaan, want er zijn veel pieken en dalen en

op gespannen voet met elkaar te staan of

er is een lange weg te gaan. Onze neiging

overheden die bang zijn voor kapitaal-

om weer terug te vallen in passief gedrag

markten. Angstige overheden zijn niet in

als het gaat om de klimaatproblematiek is

staat om vraagstukken voor de welvaart op

iets wat me niet verbaast, maar waar ik wel

lange termijn in een dialoog met beleggers

steeds weer ontsteld over ben. Het zal nog

en financiële spelers op te pakken. Dit

veel werk zijn om mensen op één lijn te

proces werkt niet langer en moet veran-

krijgen. Daarbij gaat het om het verbinden

derd worden.

van een vrij discrete, op zichzelf staande

Het PRI gaat aan het werk en lanceert

financiële wereld met de impact die het

binnenkort een aantal projecten die zullen

financiële systeem heeft op de maat-

helpen om een bijdrage te leveren aan een

schappij en het milieu. Dit is dan ook een

meer duurzaam financieel systeem.’

6

Kempen Insight, maart 2017

www.unpri.org


Oproep

aan een nieuw kabinet TIJD OM DE ARBEIDSPRODUCTIVITEIT OP TE VOEREN De geluiden over de Nederlandse economie zijn optimistisch, maar hervormingen blijven waarschijnlijk nodig. Ondertussen spaart de burger en geeft het kabinet zijn meevallers uit. Investment strategist Ruth van de Belt zou het liever andersom zien. 7


///  foto HOLLANDSE HOOGTE

De rit van het kabinet Rutte II zit erop. Toen het kabinet in 2012 aantrad, verkeerde de Nederlandse economie in een recessie. Ruim vier jaar later staat het er aanmerkelijk beter voor. De economie is de grote recessie ontstegen, hoewel de binnenlandse bestedingen de klap nog nauwelijks te boven zijn. Ook is de schatkist weer beter gevuld. Niet alleen door de conjuncturele opleving, ook door omvangrijke bezuinigingen en lastenverzwaringen. Bovendien is de schuldhoudbaarheid toegenomen door structurele hervormingen. Dit alles betekent echter niet dat het nieuwe kabinet straks achterover kan leunen.

‘Het is zaak om het groeipotentieel te vergroten. Sommige groepen, zoals vrouwen, kunnen worden gestimuleerd om meer uren te gaan werken’

Werk aan de winkel voor nieuw kabinet

woorden: een anticyclisch begrotingsbeleid voeren. En dan is een economische opleving niet het moment om onbezonnen geld rond te strooien. Een overheid zou naar onze mening een economische opleving moeten gebruiken om financiële reserves op te bouwen die kunnen worden ingezet op het moment dat het economisch weer wat minder gaat.

Meer groei en innovatie gevraagd Daarnaast is het zaak om het groeipotentieel te vergroten. Gezien de ontgroening en vergrijzing van de Nederlandse samenleving wordt het steeds belangrijker om de arbeidsproductiviteit te verhogen. Zonder innovatie is dit laatste

In de regeerperiode van Rutte werd er een procyclisch begrotings-

echter niet mogelijk. En voor innovatie is het niet alleen van belang

beleid gevoerd. Er werd bezuinigd in slechte economische tijden,

om kennis over het bestaande product of de markt te hebben,

terwijl de verbeterde economische situatie en de verkiezingen voor

innovatie moet ook winstgevend zijn. Geen ondernemer wil groot

Rutte II aanleiding waren om cadeautjes uit te delen. Gezien de

investeren in iets nieuws, als de kosten niet kunnen worden terug-

balanssamenstelling van Nederlandse huishoudens vinden wij een

verdiend. De overheid kan hier de juiste randvoorwaarden

dergelijk procyclisch begrotingsbeleid onverstandig. Hoewel

scheppen en zelf het behoud en de groei van kennis organiseren.

Nederlandse huishoudens geen solvabiliteitsprobleem hebben,

Gezien de lijst aan verbeterpunten die het Centraal Planbureau

liggen liquiditeitsproblemen voortdurend op de loer. Als bijvoor-

voorstelt in het document Kansrijk innovatiebeleid (2016), valt hier

beeld de huizenprijzen dalen of pensioenen aanzienlijk worden

nog veel te winnen.

gekort, dan spekt de man in de straat liever zijn spaarvarken en

Daarnaast is het belangrijk om de arbeidskracht die Nederland

gaat niet naar de winkel. Dit kan leiden tot een negatieve spiraal.

rijk is zo goed mogelijk te gebruiken. Dit betekent dat de arbeids-

Om de economie uit het moeras te trekken, kan de overheid het

participatie moet worden verhoogd en dat sommige groepen,

bestedingsgat dat huishoudens achterlaten, opvullen. Met andere

zoals vrouwen, kunnen worden gestimuleerd om meer uren te

8

Kempen Insight, maart 2017


gaan werken. Fiscale stimulering blijkt hierbij overigens niet het

is in veel gevallen nog gegarandeerd en dat zorgt – door de situ-

beste te werken 1. Waarschijnlijk zijn maatregelen die de hoogte,

atie op financiële markten – voor problemen. Het systeem zou

het bereik en de duur van de socialezekerheidsuitkeringen

meer richting een persoonlijk pensioenpotje moeten gaan,

beperken effectiever.

waarbij in meer of mindere mate collectief risico’s worden gedeeld.

Blijven hervormen

Ook is het aan het nieuwe kabinet om het belastingstelsel

Hoewel niet alleen de Nederlanders hervormingsmoe lijken,

grondig te herzien. Op dit moment wordt er vooral veel geld

blijven maatregelen noodzakelijk. Ondanks jaren van ingrijpende

rondgepompt via een oerwoud van toeslagen die op een onge-

zorgstelselwijzigingen om de doelmatigheid te bevorderen, blijft

wenste manier zijn vervlochten met de inkomstenbelasting. Een

de zorg een zorgenkindje. Als er de komende jaren niet verder

groot deel van deze economische voordelen is niet alleen moei-

wordt ingegrepen, groeien de zorguitgaven in de periode

lijk te rechtvaardigen, maar werkt bovendien verstorend. Het is

2018–2021 een stuk harder dan de economie  . Tenzij er aanzien-

aan het nieuwe kabinet om het aantal regels, uitzonderingen en

lijk wordt gesneden in andere uitgaven, impliceert dit dat de

aftrekposten te verlagen en de effectiviteit te verhogen.

2

collectieve lastendruk verder stijgt, met alle gevolgen voor de arbeidsparticipatie en de economische groei van dien. De uit te

Er is de afgelopen jaren veel werk verzet in Nederland, maar ons

pan rijzende zorgkosten zullen ook voor het nieuwe kabinet een

nieuwe kabinet kan niet op zijn lauweren rusten. Meer cadeautjes

aandachtspunt moeten blijven.

uitdelen kan al helemaal niet. Om de door Rutte II ingedutte

Tevens is het aan het nieuwe kabinet om een aantal knopen op

motor weer te laten snorren, zal er

het pensioenvlak door te hakken. Zo moet er een besluit worden

dure smeerolie nodig zijn. 

genomen over de methodiek voor pensioenopbouw. De huidige doorsneepremie waarbij jong en oud evenveel premie betalen, is niet meer van deze tijd. Steeds minder mensen werken hun hele leven voor maar één baas. Door deze flexibilisering van de arbeidsmarkt loopt bovendien een steeds grotere groep mensen het risico om onvoldoende pensioen op te bouwen. Ook moet er een keuze worden gemaakt over de aard van de toezegging. Die

1 2

Ruth van de Belt investment strategist ruth.vandebelt@kempen.nl

Centraal Planbureau (2016). Kansrijk arbeidsmarktbeleid. Centraal Planbureau (2016). http://www.cpb.nl/publicatie/middellangetermijnverkenning-2018- 2021.

Kempen Insight, maart 2017

9


///  illustratie SHUTTERSTOCK tekst JOS LEIJEN

Structured credit

Innovatie met imagoprobleem

Structured credit heeft sinds de affaire met de rommelhypotheken rond 2008 een slechte naam. Dat is niet terecht, vindt Remko van der Erf, co-head hedge fund solutions bij Kempen. Hij legt uit waarom zijn team deze categorie aantrekkelijk vindt voor institutionele beleggers en hoe ze er een nieuw product mee ontwikkelen. Bij Structured Credit worden via securitisatie (zie kader) diverse schulden gebundeld. Het kan om allerlei soorten schulden gaan, legt Van der Erf uit, van woninghypotheken en commerciële leningen tot studieleningen en zelfs schulden voor smartphones. ‘Telecomproviders voorzien hun klanten van telefoons. Die klanten betalen via hun abonnement in maandelijkse termijnen voor hun toestel. De provider verkoopt die schulden en heeft daardoor weer voldoende werkkapitaal. ‘Dit voorbeeld laat volgens Van der Erf het maatschappelijk belang zien van Structured credit. ‘Kredietverschaffers krijgen door de securitisatie nieuw kapitaal in handen dat ze opnieuw kunnen uitlenen. Dat is goed voor de economie.’ Sinds de crisis van 2008 kampt Structured credit met een imagoprobleem. ‘Er ging destijds veel mis met die subprime hypotheken’, erkent Van der Erf. ‘Er werden hypotheken verschaft aan mensen zonder baan en zonder inkomen. Als ze hun huiswerk hadden gedaan, konden de kredietverschaffers van tevoren weten dat

10


dit problemen zou geven. Daarnaast was er fraude en klopte de

VRAAG NAAR LAGE BEHEERKOSTEN

rating niet. Maar inmiddels zijn de regels flink aangescherpt.

Kempen Capital Management heeft sinds 2009 ervaring met

Bovendien staat de economie er nu veel beter bij.’

Structured credit, vooral in de vorm van hedgefondsen. Op dit

Problemen waren er destijds vooral met woninghypotheken.

moment ontwikkelt Kempen een nieuw product met minder

Structured credit met andere activa presteerden veel beter.

risico en lagere beheerkosten. ‘Ondanks Kempens goede track-

‘Volgens Moody’s (01/1993-12/2015) heeft van de 6606

record binnen Structured credit hedgefondsen, blijkt dat instituti-

obligaties op bedrijfskredieten (zogeheten CLO’s) slechts 59 te

onele beleggers steeds vaker tenderen naar long-onlyoplos-

maken gekregen met wanbetaling. Dat is 0,2 procent! Alle

singen tegen efficiënte uitvoeringskosten’, zegt Van der Erf. ‘Ons

obligatiehouders tot en met single A hebben altijd hun

nieuwe product wordt long-only. Daardoor en doordat er een

coupon en hoofdsom gekregen.’

BETER DAN HIGH YIELD Van der Erf ziet Structured credit dan ook als een interessante optie voor institutionele beleggers. Minder risico dan high-yieldobligaties en een beter rendement. Het is wel een complex product. ‘Beleggen in Structured credit vraagt om kennis en analyse van de activa. Als het om woninghypotheken gaat, onderzoek je risico’s met behulp van big data en geavanceerde systemen. Welke postcode is het meest vertegen-

lager rendement wordt nagestreefd en zullen de

‘Structured credit kan een mooi rendement bieden bij een beperkt risico: interessant voor institutionele beleggers’

woordigd? Welke hypotheekverstrekker is domi-

beheerkosten veel lager zijn. Er blijft dan meer van het brutorendement over voor de belegger.’ Kempen werkt samen met drie Amerikaanse partijen met veel ervaring in Structured credit. Eén partij is gespecialiseerd in CLO’s, de tweede richt zich op woninghypotheken en hypotheken op commercieel vastgoed (RMBS/CMBS) en de derde doet studieleningen en woninghypotheken. ‘We zien dat de belangstelling in de markt groeit’, zegt Van der Erf. ‘We hebben al voor ruim 200 miljoen dollar aan interesse. Om het

nant? Wat is de gemiddelde kredietscore van de schuldenaren?

voordeel op de beheerkosten te optimaliseren, streven we naar

Wat is de gemiddelde schuld-marktwaardeverhouding? Welk

300 miljoen dollar. Ik denk dat Structured credit interessant is

percentage huiseigenaren is momenteel in verzuim? Bij bedrijfs-

voor institutionele beleggers.’ 

onroerendgoed zelfs kijk je zelfs naar elk individueel object. Hoe ziet het pand eruit? Wat is de staat van onderhoud? Hoe solide is de huurder? Welke alternatieven zijn er als de huur wordt opgezegd?’ Structured credit kan volgens Van der Erf een goede aanvulling zijn op de returnportefeuille. ‘Het draagt bovendien bij aan een goede spreiding. Veel institutionele beleggers beleggen vooral in overheid en bedrijfsleven. Met Structured credit verbreed je de portefeuille naar consumentenschulden. Met een omvang van ruim 2,8 biljoen dollar is het ook geen gekke keuze deze categorie in de portefeuille op te nemen. Ter vergelijking, de VS high-yieldmarkt is 1,3 biljoen dollar groot.’

Remko van der Erf co-head hedge fund solutions remko.vandererf@kempen.nl

WAT IS SECURITISATIE? Wie belegt in Structured credit koopt schuldpapier waar een geldstroom tegenover staat. Het schuldpapier wordt uitgeven door een hiervoor opgericht orgaan, een special purpose vehicle (SPV). Het vermogen dat dit SPV ophaalt met de verkoop van schuldpapier, gebruikt het om allerlei typen schulden op te kopen van kredietverleners. Dit proces heet securitisatie. De schulden leveren een geldstroom op die bestaat uit rente en aflossing. Het SPV betaalt dit geld uit aan de beleggers. Beleggers kunnen kiezen uit diverse risicoprofielen met bijbehorend (potentieel) rendement. Van triple A met een bescheiden rendement tot double B met een hoger rendement. Daarnaast geeft het SPV aandelen uit. Uitbetaling gebeurt volgens het principe van een ‘waterval’. Eerst krijgen de beleggers in triple A hun deel, dan double A, dan single A, enzovoort. De aandeelhouders ontvangen wat overblijft als de andere beleggers hun deel hebben gekregen.

Kempen Insight, maart 2017

11


BOOKS THAT INSPIRE

Vriendschap met gevolgen Schrijver Michael Lewis boeit zijn lezers graag met kijkjes achter de schermen, verbonden aan spraakmakende gebeurtenissen (bijvoorbeeld Liar’s Poker en The Big Short). The Undoing Project geeft een inkijk in de onbekende, maar bijzondere, vriendschap en samenwerking van de Joodse psychologen Daniel Kahneman en Amos Tversky. Zij worden gezien als de grondleggers van de gedragstheorie: hun onderzoek gooide de heersende gedachte van de rationele mens omver (‘undoing’). Door zich vooral te verdiepen in de verschillen tussen hun eigen karakters en het verleden, zijn deze mannen een echte twee-eenheid geworden, wat hun onderzoek zeker ten goede is

Evert Waterlander is directeur client solutions bij Kempen Capital Management. Hij selecteert voor Kempen Insight boeken over beleggen. evert.waterlander@kempen.nl

gekomen. Het verhaal is ook ontroerend, omdat Kahneman door de vroege dood van Tversky de Nobelprijs uiteindelijk alleen won. Lewis’ interesse in het werk van deze twee mannen zie je regelmatig terug in zijn boeken. In Moneyball zitten bijvoorbeeld veel elementen uit hun gedragstheorie.

Sociale verbinding als succesfactor Wat beïnvloedt de keuzes die mensen maken en hoe wordt iemands plek op de maatschappelijke ladder bepaald?

Titel: The Undoing Project Auteur: Michael Lewis ISBN: 9780393254594

Wie wordt een supervoorspeller?

Door zijn werk als politiek columnist is

Supervoorspellers beschrijft het vervolg op

schrijver David Brooks erg geïnteresseerd in deze vraagstukken.

een eerdere studie van de Amerikaanse

In Het sociale dier neemt Brooks je mee in zijn theorie: onze

psycholoog Philip Tetlock. In dat onderzoek

behoefte aan sociale verbinding bepaalt voor het grootste deel

testte hij de betrouwbaarheid van 28.000

onze keuzes. Dit illustreert hij aan de hand van het leven van

voorspellingen van diverse experts. De voor-

twee fictieve karakters, Erica en Harold. Zij ontmoeten elkaar

spellingen die deze groep maakte, kenmerkten zich vooral door zaken

tijdens hun studie en trouwen; maar ze blijven tijdens hun huwe-

zoals presentatietechniek en woordgebruik. Slechts een kleine groep

lijk verschillen in ambitie en gedrag. Hun onderbewustzijn is

leverde echt bovengemiddelde resultaten: de ‘supervoorspellers’. Deze

bepaald door verschillen in afkomst, opvoeding en levenserva-

verslaan zelfs wetenschappers en experts die meer kennis en informatie

ring. Brooks verklaart de keuzes van Erica en Harold aan de hand

ter beschikking hebben. Als kennis niet het verschil maakt, waarop

van verschillende wetenschappelijke studies, maar het is wat

onderscheiden deze supervoorspellers zich dan wel? In dit boek vind

onduidelijk wat hij precies wil bewijzen. Toch blijft het een

je de inzichten uit het Good Judgement Project: een megavoorspeltoer-

boeiend boek voor wie zich in gedragswetenschap wil verdiepen.

nooi met meer dan 10.000 deelnemers. Zo kregen de schrijvers

Het geeft inzicht in hoe ons onderbewuste en onze mogelijk-

voldoende empirisch materiaal om de denkmethoden van supervoor-

heden tot sociale verbinding bepalend zijn voor het bestijgen

spellers te doorgronden. Waardevolle inzichten voor iedere lezer: wie

van de maatschappelijke ladder.

laat zich niet leiden door eigen verwachtingen en voorspellingen?

Titel: Het sociale dier Auteur: David Brooks ISBN: 9781400067602

Titel: Supervoorspellers Auteurs: Philip E. Tetlock en Dan Gardner ISBN: 9781847947147

12 Kempen Insight, maart 2017


///  foto PETER LANGDOWN tekst NIKESH PATEL

De schoonheid van eenvoud Je hebt ook zoiets als te veel van het goede. Nikesh Patel, investment strategist voor Kempen in Londen, pleit voor meer eenvoud als het gaat om asset allocatie bij Britse pensioenfondsen. 13


GRAFIEK 2

Diversificatievoordelen per aantal assetklasses

Optimale portefeuilles minimale aantal vereiste assetklasses

20

Minimum vereist aantal assetklasses

Risico (standaarddeviatie p.a.) (%)

GRAFIEK 1

15 10 5 0

20 15 10 5 0

-5 5

15

25

35

45

55

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Aantal assets in de portfolio

9

10

11

12

13

Streefrendement p.a. (%)

De afgelopen jaren waren de trends in

zeer grote beleggers hebben zo veel kapi-

toeneemt. Zo gauw de diversificatievoor-

assetallocatie voor defined benefitpen-

taal dat ze het hele beleggingsuniversum

delen afnemen, en zelfs zorgen voor verlies

sioenfondsen opvallend constant. Equities

af hebben moeten struinen om hun assets

aan rendement, is het tijd om te stoppen

zijn verlaagd, liability hedging (het afdek-

optimaal in te zetten. Maar is deze sprei-

met het vullen van extra mandjes met

ken van risico’s van de verplichtingen) is

ding eigenlijk wel goed voor Britse pensi-

eieren. Alleen al de kosten van governance,

toegenomen en het gebruik van alterna-

oenregelingen? Weegt 1 procent hier, 0,5

beheer en transacties van het beleggen in

tieve assets (naast alleen onroerend goed)

procent daar en nog eens 0,25 procent

veel verschillende beleggingscategorieën

is in omvang gestegen. Deze trends waren

daar daadwerkelijk op tegen de last van

kunnen flink drukken op het rendement

gericht op het beperken van risico’s, iets

governance en de kosten die dit met zich

van de portefeuille. Naar de klassieker One

wat vooral gelukt is dankzij een toename

meebrengt? Nee. En wel hierom.

Up on Wall Street, wordt dit negatieve effect van overdiversificatie ook wel ‘diwor-

van liability hedging. Hoe zit het met de explosieve toename in het gebruik van

TE VEEL DIVERSIFICATIE LEIDT TOT

sification’ genoemd.

nieuwe strategieën, en dan vooral de veel-

‘DIWORSIFICATION’

Historisch gezien, en dan hebben we het

heid aan niet-traditionele beleggingscate-

De uitdrukking ‘stop niet al je eieren in één

over tientallen jaren, kan in een multi-asset-

gorieën die er in de laatste vijf jaar bij

mandje’ wordt vaak gebruikt om de risico-

portefeuille met een goede strategische

gekomen zijn? Dat heeft ongetwijfeld

spreiding in een beleggingsportefeuille te

spreiding winst behaald worden door te

gezorgd voor een verandering in de risico-

omschrijven. Terwijl velen – net als wij –

investeren in een beperkt aantal beleg-

verdeling binnen pensioenportefeuilles:

het belang inzien van diversificatie in de

gingscategorieën en -regio’s. Tegen-

van een focus op

portefeuille, lopen de meningen uiteen als

woordig zijn de meeste grote markten

equities naar een

het gaat over ‘hoeveel eieren in hoeveel

aanzienlijk meer met elkaar verbonden dan

spreiding over

mandjes’. Diversificatie betekent beleggen

voorheen – een van de gevolgen van de

meerdere risico-

in meerdere assets om mogelijke verliezen

globalisering van financiële markten.

factoren, waar-

van de een te kunnen compenseren met

Eigenlijk lijken enkele oude mandjes te veel

door diversificatie

mogelijke winsten van de ander. Het omge-

op elkaar en leveren te weinig op. Het doet

is toegenomen.

keerde geldt echter ook als winsten teniet-

er veel minder toe hoe gediversifieerd je

Sommige pensi-

gedaan worden door verliezen – want de

bent binnen een bepaalde beleggingscate-

oenportefeuilles bevatten een verbazing-

voordelen van diversificatie zijn niet einde-

gorie (bijvoorbeeld in verschillende beleg-

wekkende hoeveelheid nicheproducten en

loos en worden zelfs minder, naarmate de

gingsstijlen) dan hoe goed gediversifieerd

complexe beleggingscategorieën. Enkele

hoeveelheid assets in een portefeuille

je bent op het niveau van beleggingscate-

14 Kempen Insight, maart 2017


GRAFIEK 4

Optimale portefeuilles efficiënte grens

Optimale portefeuilles minimale aantal vereiste assetklasses

14

Minimum vereist aantal assetklasses

Streefrendement p.a. (%)

GRAFIEK 3

12 10 8 6 4 2 0

20 15 10 5 0

0

1

2

3

4

5

Geen minimale allocatieomvang 2,5% minimale allocatieomvang

6

7

8

9

Risico (standaarddeviatie p.a.) (%)

5% minimale allocatieomvang

0

1

2

3

4

5

6

Geen minimale allocatieomvang 2,5% minimale allocatieomvang

7

8

9

10

11

12

13

Streefrendement p.a. (%)

5% minimale allocatieomvang

Cijfers gebaseerd op representatieve index tijdreeksen; gedurende de periode 1996-2006 Bron: Bloomberg, IPD en Credit Suisse

gorieën tussen echt gedifferentieerde

portefeuille. In dit scenario zou de rationele

eenvoudige combinaties gemaakt. Hierdoor

assets. Helaas houden veel pensioenrege-

belegger zijn beleggingen gelijk verdelen

kon onze hypothetische belegger kiezen

lingen, consultants en assetmanagers nog

over de beschikbare beleggingscategorieën

voor elke 1 asset, elke 2 assets, elke 3 assets,

te veel vast aan het oude, waardoor hun

om zo gebruik te kunnen maken van de

en zo verder. Het portefeuillerisico en de

portefeuilles onnodig en uiteindelijk ook

voordelen van diversificatie (en een meer

diversificatievoordelen per aantal assets zijn

nutteloos (behalve als het gaat om hun eigen fees) complex worden in een poging risicoloos rendement te vinden in vele kleine, vaak wonderlijke allocaties.

HET LEVEN IS SIMPEL, MAAR WE MAKEN HET GRAAG INGEWIKKELD Een belegger moet geloven dat hij enig inzicht heeft in de toekomstige rendementen van verschillende beleggingscategorieën, of accepteren dat die willekeuriger zijn dan we kunnen voorspellen. Hoe groter ons geloof in toekomstige opbrengsten, hoe minder diversificatievoordeel kan worden gegenereerd (in het extreme geval

‘Eenvoud is een grote deugd, maar het vereist hard werken om die te bereiken en onderricht om die te kunnen waarderen. En om het nog erger te maken: complexiteit verkoopt beter’ Edsger Dijkstra

geïllustreerd in grafiek 1. Dit geeft aan dat het proportionele diversificatievoordeel per toegevoegde beleggingscategorie (ervan uitgaande dat in elke fase voor de meest diversifiërende optie wordt gekozen) nog maar weinig waard is bij meer dan dertien beleggingscategorieën. Een groter aantal leidt hier niet tot een noemenswaardige vermindering van de risico’s (het kan zelfs tot een lager rendement leiden), maar zorgt vooral voor hogere kosten en meer governance. Als je in zekere mate overtuigd bent van een bepaald rendement, dan

van 100 procent zekerheid zou je alleen

zoek je in de gangbare

willen investeren in de beleggingscategorie met de hoogste rendementsverwachting).

genuanceerde aanpak zou een scenario-

praktijk van het portefeuil-

Laten we eerst eens aannemen dat geen

analyse bevatten).

lemanagement naar een soort optimaal

enkel inzicht bestaat in de rendementen

Op basis van een praktisch uitputtende lijst

evenwicht tussen verwachte risico’s en

van de verschillende beleggingscatego-

van beleggingscategorieën waar wij, het

rendement om je doelen te bereiken. Op

rieën. Bij het ontbreken van een dergelijk

Kempen investment strategy-team in de UK,

basis daarvan ziet de analyse er niet heel

inzicht (of overtuiging) zal waarschijnlijk

voldoende historische data van hadden,

anders uit. Bij de meeste rendements-

geen visie bestaan over de verdeling van de

hebben we van de verschillende smaken

doelen is een aantal tussen de negen en de

Kempen Insight, maart 2017

15


twaalf beleg-

is dat de allocaties tussen deze beleg-

sche allocaties) – en schijnbaar is hier niet

gingscatego-

gingscategorieën in de tijd niet steeds

direct een groot aantal nicheholdings voor

rieën ruim

constant zijn. Cash en goud verschijnen

nodig.

voldoende

zo nu en dan ook ten tonele en dan

Helaas lijkt de belangrijkste reden voor de

om een opti-

vooral, zoals verwacht, in onzekere tijden.

meeste pensioenfondsen gewoon passivi-

maal resul-

Hoewel het geen twijfel lijdt dat er andere

teit te zijn – toenemende complexiteit is de

taat te

beleggingscategorieën, subbeleggings-

trend; regelingen, consultants en assetma-

categorieën, stijlen en factoren zijn die

nagers doen daar allemaal graag aan mee.

grafiek 2 op de vorige pagina).

zeker waarde kunnen toevoegen, zijn

Aan de andere kant: we bevinden ons in

Maar, zoals elke gebruiker van optimisers

kleine allocaties op die gebieden van

een sector waar opbrengsten voortkomen

weet, geven ze niet altijd zinvolle resultaten.

secundair belang vergeleken met allocatie-

uit de verkoop van intellectueel kapitaal en

Een veelgehoorde klacht is dat ze resulteren in

keuzes van beleggers tussen de als

manageronderzoek; heb je nou werkelijk

een willekeurig aantal zeer kleine allocaties

belangrijk aangemerkte beleggingscatego-

tienduizenden mogelijke strategieën nodig,

behalen (zie

alleen om 1procent van de assets in een

(minder dan 1 procent), die operationeel en praktisch onnodig zijn. Een pragmatische oplossing is om bovenstaande analyse zodanig te beperken dat een nieuwe bucket alleen toegevoegd kan worden als die allocatie minimaal zinvol is. De impact op de effi-

‘Toenemende complexiteit is de trend’

select aantal daarvan te kunnen stoppen? Pensioenfondsbestuurders zouden lang en hard moeten nadenken over het aantal belangrijke beleggingsstrategieën waar ze aan blootgesteld zijn – inclusief multi-assetstrategieën – en aan de mate waarin dit

ciency van de portefeuille is verwaarloosbaar, zoals is geïllustreerd met de curves in

rieën. Waar andere beleggingscategorieën,

het geval is. En als ze overwegen nieuwe of

grafieken 3 en 4. En als we deze minimale allo-

stijlen, factoren of strategieën worden

complexe beleggingsstrategieën toe te

caties toepassen op onze analyse van het

gebruikt, moet dat op zinvolle schaal

voegen, dan zouden ze zich moeten

minimumaantal beleggingscategorieën dat

gebeuren om naast deze belangrijkste

afvragen of die toevoeging wel een zinvol

nodig is om een optimale portefeuille op te

buckets van invloed te zijn.

diversificatieniveau biedt, of dat de portefeuille vanuit kostenoverwegingen en het

bouwen, dan zie je dat daar aanmerkelijk eenvoudigere portefeuilles voor nodig zijn.

ALS JE HET NIET AAN

beschikbare budget voor governance

Figuur 4 toont aan dat er, gebaseerd op onze

EEN ZESJARIGE KUNT UITLEGGEN,

alleen maar geweld wordt aangedaan.

theorie, slechts vijf tot zeven belangrijke strate-

BEGRIJP JE HET ZELF OOK NIET

Naar onze mening zijn voor pensioenrege-

gische beleggingscategorieën tegelijk nodig

Waarom stoppen zo veel institutionele beleg-

lingen de voordelen van heroriëntatie en het

zijn om je beleggingsdoelen te bereiken. Nog

gers dan kleine hoeveelheden (direct of indi-

beleggen met overtuiging significant: in cash

eens vijf tot zeven beleggingscategorieën erbij

rect via multi-assetstrategieën) in zo veel meer

vanwege de verlaagde lopende kosten, trans-

heeft alleen effect als de allocaties zinvol zijn.

beleggingscategorieën dan echt nodig is? De

actiekosten en advieskosten, en in termen van

redenen hiervoor variëren van praktische tot

governance door zich meer te richten op die

EENVOUD IS DE ULTIEME VERFIJNING

wat meer geraffineerde. Praktisch is het zo dat

paar mandjes die er werkelijk toe doen. En

Afhankelijk van je rendementsdoelstel-

als beleggers groter worden, ze op een

zonder de noodzaak om triviale hoeveelheden

lingen, de risico’s die je bereid bent te

bepaald moment simpelweg niet genoeg

te beleggen in een grote verscheidenheid aan

nemen en de omgeving waarin je verkeert,

assets meer in een bepaald mandje kunnen

assets, is het feitelijk gissen naar het bestaans-

zullen sommige beleggingscategorieën op

leggen omdat het ofwel niet genoeg kapitaal

recht van de bedrijven die drijven op de

bepaalde momenten geschikter zijn dan

kan herbergen in een bepaalde periode, ofwel

verkoop van complexiteit. 

andere. De klassiekers blijven steeds terug-

het risico bestaat dat de markt zich dan tegen

komen: Britse staatsobligaties en liability-

de belegger zou keren. De meer sophisticated

hedgingportefeuilles, krediet, onroerend

belegger zal ook de mogelijkheid willen

goed, wereldwijde en opkomende staats-

hebben om binnen beleggingscategorieën

schulden, equities in ontwikkelde en

tactisch te kunnen investeren in specifieke

opkomende markten, en private markten

regio’s of sectoren (hoewel praktijk en

met kenmerken van gedifferentieerde

theorie bevestigen dat dergelijke beslis-

cashflow (zoals infrastructuur). Belangrijk

singen minder belangrijk zijn dan strategi-

16 Kempen Insight, maart 2017

Nikesh Patel head of investment strategy Kempen UK nikesh.patel@kempen.co.uk


Altijd in beweging SHIFTTO.org, de internationale newsroom ‘powered by’ Kempen, is bijna een jaar live. Een verzamelplaats voor research, white papers, nieuws en interviews over long-term investing: een online bron van kennis, gemaakt om te delen.

Dominic Barton, Global Managing

komsten van de editorial board is de

Director of McKinsey & Company, zei

motivatie – zowel professioneel als

het treffend: ‘This shift is not just about

persoonlijk – om deze ‘shift’ te reali-

persistently thinking and acting with a

seren. Het thema is dan ook ‘from

next – generation view – although that’s

talking to walking’ wat wil zeggen dat

a key part of it. It’s about rewiring the

de site een handvat wil bieden om

fundamental ways we govern, manage,

long-term investing daadwerkelijk in

and lead corporations. It’s also about

praktijk te brengen. De site is zo inge-

changing how we view business’s value

richt dat het eenvoudig is om de arti-

and its role in society.’

kelen te delen, hetzij via social media of

SHIFTTO.org is ontstaan vanuit de

via WhatsApp of e-mail.

behoefte aan meer langetermijnvisie in

Op SHIFT TO leest u interviews met de

de financiële sector. Om de focus te

board members, white papers van

verleggen is verandering noodzakelijk

Bouwend Nederland, Comgest, The

bij drie partijen: asset owners (pensi-

Environment Agency Pension Fund

oenfondsen, verzekeraars, etc.), asset

(EAPF) en columns van academici

managers en de bedrijven (assets) zelf.

Pavlos Masouros en Alex Edmans of

Maar ook toezichthouders, academici

Arjan Eleveld.

en politici spelen een belangrijke rol bij

U kunt zich opgeven voor de nieuws-

een betrokken, meer duurzame visie op

brief zodat u alle nieuwe bijdragen auto-

investeren. Opvallend bij de bijeen-

matisch ontvangt via uw mailbox. 

U kunt SHIFTTO.org ook volgen op

@nowonshiftto

of via LinkedIn

Wilt u een bijdrage leveren? Neem contact op via editor@shiftto.org

Kempen Insight, maart 2017

17


SLAGVAARDIG MET SMALL-CAPS Dubbelinterview Ivo Kuiper en Luuk Jagtenberg

18 Kempen Insight, maart 2017


/// tekst BAS KOOMAN  foto BRAM BELLONI

Waar grote spelers deze beleggingscategorie meestal links laten liggen, belegt Kempen al ruim 25 jaar in small-caps. Investment strategist Ivo Kuiper en portfoliomanager Luuk Jagtenberg over hun samenwerking: ‘We challengen elkaar voortdurend.’

Kempen Insight, maart 2017

19


Geef eens een voorbeeld van die toegevoegde waarde? JAGTENBERG ‘Kronos Worldwide is zo’n bedrijf. Het maakt titaniumdioxide, witpigment, dat wordt gebruikt in allerlei coatings en verf. In die markt is slechts een handvol spelers wereldwijd actief. Uit onze analyse bleek dat de reële waarde van Kronos beduidend hoger was dan wat de aandelenkoers weerspiegelde. Vanaf december 2015 kondigden zowel Kronos als concurrenten diverse prijsverhogingen aan. Onze analyse wees op een betere eindmarkt, maar de aandelenkoers van Kronos reageerde in eerste instantie traag. Over dit soort kansen heb je het.’

Hoe schatten jullie de vooruitzichten van beleggen in deze bedrijven? KUIPER ‘Historisch gezien renderen small-caps1 beter dan largecaps. De vooruitzichten zijn ook gunstig, omdat kleinere bedrijven in de regel meer profiteren van een aantrekkende economie. Op Luuk Jagentberg, portfoliomanager: ‘Small-caps worden minder goed gevolgd.’

Waarom is Kempen begonnen met het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund?

basis van ons interne waarderingsmodel zijn Europese aandelen op dit moment over het algemeen aantrekkelijk, waaronder ook small-caps. In de Verenigde Staten zijn aandelen minder aantrekkelijk dan in Europa, maar small-caps zijn er aantrekkelijker dan largecaps. In de Verenigde Staten hebben multinationals last van de

JAGTENBERG ‘Het was een logische vervolgstap. Sinds begin

local trend. Dat was al voordat president Trump in het Witte Huis

jaren negentig beleggen we in Nederlandse small-caps met het

zat. Als hij de belastingen verlaagt, profiteren small-caps daar meer

Kempen Orange Fund en eind jaren negentig kwam daar de

van dan large-caps, want die betaalden al relatief weinig belasting.

Europese small-capstrategie bij. Met het Kempen (Lux) Global

En small-caps in de Verenigde Staten hebben – in tegenstelling tot

High Dividend Fund waren we daarnaast al vele jaren wereldwijd

de grote multinationals – minder last van eventuele importhef-

actief. Deze ervaringen gecombineerd hebben geleid tot de

fingen. Het zal soms iets meer zijn, soms iets minder, maar voor de

oprichting van het wereldwijde small-capfonds. Small-caps

lange termijn verwachten we dat small-caps 1 procent per jaar

vormen een nichemarkt. Een small-capfonds kan nooit heel groot

beter zullen scoren dan large-caps. Dat lijkt misschien niet veel,

worden, want dan wordt je aandeel in de bedrijven te groot om

maar het is in de deze tijd met lage rendementsverwachtingen

nog vrij te kunnen handelen. Daarom is deze beleggingscate-

toch interessant. De toegevoegde waarde van de fondsmanagers

gorie minder interessant voor de grote fondshuizen en grotere

nemen we daar niet in mee.’

institutionele beleggers. Maar omdat small-caps veel waarde kunnen toevoegen, zijn ze juist interessant voor een fondshuis

Hoe gaat die wereldwijde selectie?

als Kempen. Er zijn wereldwijd zo’n zesduizend small-caps waar

JAGTENBERG ‘We doen dat bottom-up. Actief management en

we in kunnen beleggen. Daartegenover staan relatief weinig

eigen analyse voegen juist bij small-caps extra waarde toe, omdat

analisten en fondshuizen. Doordat small-caps minder goed

relatief weinig analisten zich erin verdiepen.

gevolgd worden, kun je als toegewijde small-capbelegger profi-

We moeten het complete universum van zo’n zesduizend

teren van kansen die andere beleggers laten lopen.’

bedrijven dan wel eerst terugbrengen tot een behapbare set.

20 Kempen Insight, maart 2017


We screenen bedrijven daarom eerst op liquiditeit, kwaliteit en waardering. De beste bedrijven die dan overblijven, onderwerpen we vervolgens aan een diepgravende analyse. Kempen verschilt van zijn peers door de centrale aanpak: er is één global team dat vanuit Amsterdam opereert.’

Eén locatie voor een global fonds? JAGTENBERG ‘Dat lijkt contra-intuïtief, maar dit was een van de belangrijkste keuzes bij de oprichting. Uit onze ervaring met het hoogdividendfonds weten we dat deze aanpak grote voordelen heeft. Eén team werkt bijvoorbeeld met hetzelfde beleggingsproces en beoordeelt alle bedrijven op dezelfde consistente manier. Doordat we naast elkaar zitten kunnen wij elkaar continu op de hoogte houden van de laatste ontwikkelingen in de portefeuille, waardoor we slagvaardig beslissingen kunnen nemen. Verder challengen we elkaar voortdurend op onze keuzes en argumentatie. Dat houdt je scherp. Bovendien leidt deze manier van werken sneller tot een evenwichtig fonds met alleen maar toppers: als je

Ivo Kuiper, investment strategist: ‘Kleinere bedrijven profiteren in de regel meer.’

drie regioteams hebt, komen ze bijvoorbeeld alle drie met het beste semiconductoraandeel uit hun regio. Wij selecteren direct door tot we er eentje hebben: de beste wereldwijd.’

Hoe is de wisselwerking tussen portfoliomanager en investment strategist? KUIPER Hoewel de vooruitzichten van small-caps onafhankelijk tot stand komen, is er wel degelijk sprake van samenwerking tussen het beleggingsstrategieteam en de small-cap portfoliomanagers. Hoe het met kleine bedrijven gaat, zegt vaak veel ovder de richting waarin een economie gaat. Wanneer het management van zulke bedrijven meer gaat investeren of meer personeel aaneemt is dat een goed teken voor de economiscvhe cyclus. Op deze manier gebruik je als investment strategist de bottom-upobservaties van de portfoliomanagers om de visie op de economie te challengen.’ 

Disclaimer Dit artikel is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren. Dit artikel is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen. De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.

1 Bron: Kenneth French dataseries, 1926–2016 voor VS large en small-caps. Kenneth French dataseries, 1990–2016 voor internationale large en small-caps, http://mba.tuck dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Kempen Insight, maart 2017

21


Bedrijven moeten gaan presteren De keuze voor brexit in het Verenigd

alsnog te richten op de positieve kant van

Koninkrijk en de verkiezing van President

het verhaal. Terwijl waarderingen van risi-

Trump in de Verenigde Staten hebben het

codragende beleggingen al ruim boven

afgelopen jaar voor veel onrust op de

hun langetermijngemiddelde lagen, zijn ze

financiële markten gezorgd en overheidssti-

– vooruitlopend op een nieuwe stimulans

mulering en protectionisme zijn belangrijke

– verder opgelopen. De komende tijd zal

thema’s geworden. Economische verwach-

moeten blijken of de opgelopen verwach-

tingen zijn aangepast aan de nieuwe reali-

ting gerechtvaardigd is.

teit. In Europa lijkt de politieke spanning dit verkiezingen in de kernlanden van de euro-

Twee wegen naar lagere waarderingen

zone. Tegelijkertijd zien centrale banken de

De afgelopen jaren zagen we de waarde-

economie aansterken en de inflatie

ringen van risicodragende beleggingen

oplopen, wat ruimte biedt voor de eerste

gestaag oplopen, grotendeels gedreven

stappen richting het inperken van het

door de steeds lagere rente. Immers, als het

extreem ruime monetaire beleid.

rendement op staatsobligaties laag is,

jaar haar hoogtepunt te bereiken met

De afgelopen maanden werden gekenmerkt door grote politieke verschuivingen. Verwachtingen zijn een steeds grotere rol gaan spelen in de koersontwikkeling.

22 Kempen Insight, maart 2017

Positieve kant

geven we minder rendement op als we in andere – risicovollere – assets investeren.

De politiek heeft de hoofdrol op de finan-

De markt was hierdoor bereid steeds meer

ciële markten overgenomen van de

te betalen voor toekomstig rendement. Nu

centrale banken, waarbij fiscaal beleid en

rentes beginnen te stijgen, keert dit effect

protectionisme de belangrijkste pijlers zijn

om en drukt het op de waarderingen. Er

geworden voor de verwachte economische

zijn twee wegen naar lagere waarderingen:

ontwikkelingen. Wij verwachten dat

via dalende koersen of sterkere fundamen-

budgettaire stimulering vooral de economi-

tals. Deze zullen de komende tijd moeten

sche cyclus een extra stimulans zal geven,

verbeteren om de koersen op peil te

terwijl protectionisme en anti-Europese

houden.

stromingen een risico op structurele tegen-

In zowel de rente- als de aandelenmarkt

wind kunnen vormen.

werd de nieuwe politieke realiteit snel inge-

De financiële markten lijken zich voor-

prijsd. Aandelenkoersen liepen na de


VERWACHT VS VEREIST RENDEMENT 10%

Verwacht rendement

8

EM AANDELEN

6

EU AANDELEN

4 VS STAAT 2 0

HIGH YIELD

EUR CREDITS EMU OBLIGATIES 2

3

4

VS AANDELEN

5

6 7 Vereist rendement

8

9

10%

Bron: Kempen Capital Management - januari 2017

Amerikaanse verkiezingen sterk op, in anti-

navolging van de aantrekkende economie.

overheidsstimulering en belastingverlaging

cipatie op grote budgettaire verruimings-

Het grootste deel van de winstgroei zal de

op korte termijn voor rugwind kunnen

programma’s. De rente steeg doordat

komende tijd bij oliegerelateerde bedrijven

zorgen.

inflatieverwachtingen vervolgens

en financiële instellingen vandaan komen,

opliepen. Vooral de Verenigde Staten

gedreven door de stijgende rente en oplo-

Herbalancering oliemarkt

profiteerden van de verwachting dat de

pende olieprijs van het afgelopen jaar.

Opkomende landen bieden een aantrekke-

overheid flink gaat investeren in infrastruc-

Wij pleiten al langer voor een voorzichtige

lijk relatief rendement, zeker nu de econo-

tuur en, nog belangrijker, de vennoot-

houding en zijn selectief in het nemen van

mische groei zich daar eindelijk lijkt te

schapsbelasting gaat verlagen. Dit zal de

risico’s. Ondanks de hoge waarderingen en

herstellen. In periodes van inflatie vormen

economie naar verwachting een nieuwe

lage verwachte rendementen biedt de

grondstoffen vaak een goede belegging

impuls geven. Het is waarschijnlijk dat een

markt echter nog voldoende vergoeding

vanwege het diversifiërende karakter en de

groot deel van de wereldeconomie

voor het nemen van risico. De risicopremie

link met inflatie. De herbalancering van de

meegaat in deze golf van budgettaire

is bij een toenemend aantal beleggingsca-

oliemarkt – een belangrijke component van

verruiming en economische groei in de

tegorieën onder druk komen te staan door

de grondstoffenmarkt – lijkt echter nog in

Verenigde Staten. Door het inprijzen van

de stijgende rente en de dalende verwachte

volle gang en beperkt het opwaarts poten-

deze nieuwe impuls zagen wij de waarde-

rendementen op risicodragende beleg-

tieel. Bedrijfsobligaties bieden weinig extra

ringen van aandelen verder stijgen, ook

gingen. Het selectieproces bij beleggen is

vergoeding voor risico. Hoogwaardige obli-

buiten de Verenigde Staten.

daardoor nog belangrijker geworden: we

gaties bieden weinig vergoeding voor het

kunnen de grote kortetermijnrisico’s niet

gelopen kredietrisico en hoogrentende

naast ons neerleggen. Zeker niet als die in

waarden zijn ronduit duur geworden. Met

Bedrijfswinsten, een belangrijk fundament

potentie ook de langetermijnverwach-

waarderingen op deze hoge niveaus is het

voor onze waarderingsmodellen, verbe-

tingen beïnvloeden.

een belangrijke verandering als de steun uit

terden in dezelfde periode nauwelijks of

Binnen de categorie aandelen blijven wij

monetaire hoek afneemt. De hoge waarde-

niet. De lat voor bedrijven ligt daarom

positief over Europese aandelen vanwege

ringen zullen dan verantwoord moeten

hoog; winsten zullen de komende tijd

de aantrekkelijkere waardering en de lage

worden door verbeterende fundamenten

aanzienlijk moeten stijgen om aan de

Europese rente, al is de politieke onzeker-

en het afnemen van het politieke risico. 

verwachting te voldoen en de huidige

heid binnen de eurozone groot. Het tegen-

hoge waardering te verantwoorden. De

overgestelde is van toepassing op de

verwachting is wel dat er een sterk herstel

Verenigde Staten, die qua waardering

van bedrijfswinsten plaatsvindt dit jaar, in

weinig aantrekkelijk zijn. Maar hier zouden

Lat ligt hoog

Marius Bakker investment strategist marius.bakker@kempen.nl

Kempen Insight, maart 2017

23


24


/// beeld ANNE ROSE OOSTERBAAN

Vast in de achtbaan Er wordt dit jaar gekozen en niet

langzaam terug. Economen worden

de economie en de bedrijfswinsten

alleen in de stemhokjes. Ook beleg-

positiever. Hetzelfde geldt voor

positief blijven verrassen, raad ik aan

gers moeten hun richting bepalen.

analisten die positiever worden over

om positief te blijven. Dat dit best

In het begin van ieder nieuw kalen-

bedrijfswinsten. Normaal gesproken

lastig is, met de hoge waarderingen

derjaar zijn de verwachtingen hoog-

beginnen analisten het jaar (te) opti-

en stroom aan politieke onzeker-

gespannen. En in de jaren die achter

mistisch, worden langzaam realisti-

heden, is te begrijpen. In een acht-

ons liggen, bleken die verwachtingen

scher en passen hun schattingen

baan moet je af en toe je adem

keer op keer te hoog. De groei viel

neerwaarts aan. Dat patroon lijkt dit

inhouden terwijl je maag zich lijkt om

toch tegen en de rente bleef toch

jaar doorbroken te worden. Niet

te keren. Toch even volhouden, we

weer langer laag. Ik denk dat 2017

alleen in de Verenigde Staten, ook in

gaan namelijk nog een keertje

anders wordt, omdat ik me geen jaar

Europa. Financiële markten verdiscon-

omhoog. 

kan heugen met zoveel overeenstem-

teren de toekomst: hoop en verwach-

ming over de richting van de

tingen moeten uitmonden in echte

economie en de markten. Er is

groei. Het gaat de goede kant op.

enorme consensus over de consensus.

Naast het zoet is er het zuur. Hoewel

Dat betekent dat dit het jaar wordt

het pad naar hogere economische

van de achtbaan, met verrassingen:

groei nu gevonden lijkt te zijn, is er op

zowel positieve als negatieve.

lange termijn genoeg om bevreesd

Eerst het zoet: de financiële markten

voor te zijn. Het populisme voelt niet

hebben sinds de verkiezing van

goed en het opkomende nationalisme

Trump de weg omhoog gevonden. Er

zal ten koste gaan van de wereld-

is hoop gekocht. Hoop dat belasting-

handel. Het sluiten van grenzen gaat

verlaging en deregulering de econo-

geen banen terugbrengen die eerder

mische groei verder aanjagen, hoop

verloren zijn gegaan. En het in twijfel

dat overheden de economie stimu-

trekken van instituties zal naar

leren en hoop dat bedrijven hun over-

verwachting de groei eerder remmen

schot aan liquide middelen gebruiken

dan stimuleren.

om investeringen te doen en banen te

Deze column is niet de plek voor veel

Roelof Salomons, hoofdstrateeg

creëren.

nuance, noch voor een politiek state-

bij Kempen en hoogleraar Investment

Die hoop lijkt substantie te krijgen.

ment. Financiële markten hebben al

Het vertrouwen van het bedrijfsleven

gestemd en geven de voorkeur aan

zit in de lift en de animal spirits keren

meer groei in het hier en nu. Zolang

Theory & Asset Management aan de Rijksuniversiteit Groningen roelof.salomons@kempen.nl

Kempen Insight, maart 2017

25


Einde KLIK HIER voor onze website

Insight maart 2017  

Deze editie gaat over hoe bewust we keuzes maken. In Europa moet dit jaar veel politiek kleur worden bekend, maar ook beleggers zullen hun w...

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you