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第1章

為什麼匯率如此重要? ──人人都受匯率影響


換言之,人們只是將匯率暴漲視為外匯危機導致的結果,而忽略

高。匯款給全家都在海外的「大雁爸爸」 ① 、經常出國旅

了匯率才是引發經濟困難的決定性變數。

行的人、與國外交易的人、投資國外或導入國外資本的人們更是 如此。如果匯率上升,出國旅行的人需要支出更多的費用,「大 雁爸爸」需要匯出更多的錢,進口行業需要支付更多的錢,出口 行業則能賺取更多的利潤。匯率下降時,當然便出現相反的現 象。 看似與匯率浮動並無關聯的內需企業也深受影響,因為他們 得與進口商品競爭。如果匯率上升,進口商品的價格就會上漲, 隨之國內商品的價格競爭力就會提高,內需行業短期內能夠獲得 更多的利潤。與此相反,如果匯率下跌,進口商品的價格就會下 降,隨之國內商品的價格競爭力就會降低,短期內利潤減少,甚 至常會遭受損失。 人們對於看不到、摸不到的問題,不管它有多麼重要,都容

跌的匯率,自2000年末開始又轉為上升勢頭,於2001年末時衝至 1326韓元。 值此之際,景氣開始迅速滑落,匯率再次成為重要的議題。 即使到了這個時候,人們還是沒有充分認識到匯率的重要性。雖 然眾人似乎開始明白匯率是十分重要的經濟課題,但還未充分認 識到匯率浮動和個人的經濟活動以及國家經濟的興衰,關係其實 相當密切。 到了2001年末之後,曾為1300韓元的匯率在5年間迅速下降, 對許多人的經濟生活產生了直接影響。2007年末曾一度降至900韓 元以下,其影響不能說不大。

易忽略。因此,對於跟匯率沒有多大直接利害關係的普通人來

因匯率下降,出口行業和內需行業需直接面對國際性價格競

說,很難對匯率多所關心。不過,現在的匯率問題不只是與其有

爭,為了在競爭中存活不斷掙扎,品質和性能良好的產品更能夠

利害關係的人才需關注的。因為匯率的浮動左右國家經濟的命

大量生產,價格也不斷提高。藉著企業艱辛的努力,韓國產業獲

脈,決定了企業和個人的經濟盛衰。

得了高度發展。在這種努力下,匯率持續下降,一般國民也可以

此一事實在1997年韓國遭遇外匯危機、匯率驟升時更為清 晰,而國民的關心程度也逐漸提高。700至800的韓元對美元匯

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韓國成功在短期內化解外匯危機之後,1998年初以來迅速下

以低廉的費用留學海外和出國旅行。儘管如此,對匯率的影響力 仍然評價過低。

率,在1997年年末外匯危機達到頂點的時候,攀升至2000韓元,

2007年10月末以後,一度降至900韓元以下的匯率重又轉為

人們自然會相當關心。不過,一直到現在人們還未充分認識到匯

上升勢頭,在李明博政權執政後,上升勢頭真正開始了。2008年

率的作用有多麼重要,只知道在外匯存底枯竭之前匯率會暴漲。

初的匯率為930韓元,到了5月突破了1000韓元,9月突破了1100

① 譯者註:大雁爸爸就是指為了教育把孩子和妻子都送到國外,孩子讀書,媽媽陪讀,自己一個人在國

韓元,11月還一度超過了1500韓元。在不到一年的時間裡,匯率

內生活賺錢的爸爸。

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

來匯率驟漲驟跌,比起以往人們關心匯率的程度驚人地提

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的現象,其影響當然相當巨大,而人們對匯率浮動的關注也較以 往任何時候都高。

景氣亮紅燈 看匯率就知道

1-1

更何況,隨著匯率的上升,景氣開始下滑,人們關心匯率的

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

上升了50%。這種急遽的浮動似乎是在外匯存底枯竭時才會發生

程度更為大幅提高,隱約明白匯率也許是引發景氣下降的原因。 輿論不斷報導匯率波動的情況,經濟專家們也紛紛以匯率專家自 居。於是,一般人也開始認真關心起匯率。不過,在我看來,這 種關注程度仍然不足。 匯率比輿論報導或經濟專家們所說的還要重要得多,匯率可 說決定了經濟的流向。不,即使說匯率決定了企業的存亡和國家 的命運也不為過,只是經濟專家都忽視匯率的作用而已。

2008年2月,韓國新政權提出了「成長率7%、國民收入4萬 美元、世界第七經濟大國」這樣如夢般的承諾登臺執政,

宣布將會盡全力復甦經濟。當然,政權邁出的第一步就是提高成 近來韓國經濟經歷了極其嚴重的經濟困難,事實上匯率的急

長率。根據新政權的判斷,為了提高成長率,應擴大出口,而為

遽上升是決定性的原因。因為韓國政府對於匯率採取的應對策略

了擴大出口,則應上調韓元匯率。於是韓國政府買入美元,提高

不當,才引發了如2008年慘重的景氣衰退。雖然能夠如實指出此

美元價值。政府買入美元,需求隨之增加,也導致美元的價格水

一問題的經濟專家寥寥無幾,但從近來韓國經濟歷經的舉步維艱

漲船高。

的過程令我們可以很容易看出,匯率浮動正發揮著多麼重要的作 用。

從韓國2008年2月的國際收支來看,經常帳約為24億美元、資 本帳為4億美元逆差。3月,經常帳約為1億美元的逆差,但資本帳 約為4億美元順差。2月和3月的綜合收支(經常帳加上資本帳)約 為25億美元逆差。如此一來,外匯存底理應相應縮減,但外匯存 底卻由1月的2619億美元增加至3月的2642億美元,反而成長了23 億美元。此一數值,即國際收支逆差額25億美元和外匯存底增加 額23億美元合計為48億美元,就是韓國政府在外匯市場買入的美 元。換言之,就是韓國政府買入美元,人為地提高了韓元匯率。

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那麼,景氣真的復甦了嗎?不。2008年上半年的成長率比起

年3月末達990韓元,僅在兩個月間就上漲了5%。如果按這種趨

2007年反而更為不振。盧武鉉政權末期的2007年第三季和第四季

勢發展下去,年度漲幅一定會超過30%。匯率的浮動與其他經濟

的較前期成長率(年度)為5.3%,李明博政府上臺後,2008年第

變數相似,也具有慣性,這種上升勢頭往往會持續一段時間。實

一季降至4.5%,第二季驟降至1.6%。當時並非整個世界經濟狀

際上,韓元匯率在2008年5月末已突破了1000韓元,2008年9月突

況都不佳。美國雖然受次貸危機的影響,經濟不況的事態逐漸嚴

破了1100韓元,之後又迅速上升。

重,但韓國2008年上半年的成長率反而高於上一年的第四季。日

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

於是,在2008年1月末943韓元兌換1美元的匯率,到了2008

本或歐洲到2008年第一季為止的成長率也為正數。這是韓國出口 表1-1 2008年的月平均匯率和出口成長率(單位:韓元 1月

2月

3月

4月

5月

6月

大增時,海外景氣對國內景氣並未產生很大影響的決定性證據。

美元,%) 7月

8月

9月

942.4 944.7 979.9 986.7 1036.7 1029.3 1019.1 1041.5 1130.4

匯率

出口成長率 14.9

18.9

18.4

26.4

26.9

16.4

35.6

18.1

27.7

不幸的是,韓國的景氣下滑並未就此停止。2008年第三季 的較前期成長率又降至0.8%,第四季更是降至谷底,成長率 為-18.8%。正如外匯危機即將來臨的預兆,出現了急速的景氣

資料來源:韓國銀行《調查統計月報》2009年1月刊

衰退。如果這種走勢持續一整年,韓國將失去1/5的國內生產毛 受此影響,出口增幅很大,儘管只是暫時性的。1月的出口

額。

成長率為15%,2月和3月分別上升至18%,4月開始超過了20%,

那到底是什麼使韓國景氣下滑得如此迅速?以往只要出口超

而7月更躍升至35%。為了獲得更多的利潤,出口行業更為積極

過10%,成長率就會超過7%,這是21世紀以前絕無例外的鐵律。

地推進。結果會如何呢?由於出口大幅增加,景氣當然迅速復

儘管截至2008年第三季,出口的增幅為20%,為什麼韓國景氣下

甦。如同新政權所承諾的,經濟成長率自然大幅上升至7%,至

滑得如此迅速呢?簡而言之,這都是匯率竄升的緣故。

少達到了年初政府的目標— 6%的成長率。從1990年代開始, 韓國出口只要超過10%,成長率就會超過7%。

表1-3 2008年1至8月物價上漲率(單位:%) 1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

消費者物價指數

3.9

3.6

3.9

4.1

4.9

5.5

5.9

5.6

2009

躉售物價指數

4.2

5.1

6.0

7.6

9.0

10.5

12.5

12.3

-18.8

資料來源:韓國銀行《調查統計月報》2009年1月刊

表1-2 2007至2008年各季度較前期成長率(單位:%) 2007 1/2 2007 3/4 成長率

6.1

5.3

2008 5.3

2008 1/4 2008 1/2 2008 3/4 4.5

1.6

0.8

資料來源:根據韓國銀行《調查統計月報》2009年5月刊整理

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匯率一上升,進口原物料的價格也大幅上漲。韓國的石油、

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因此,可以說是匯率上升決定了物價上漲。由於整個進口在

原料,以及飼料等其他資源幾乎都仰賴進口,這些進口商品的

韓國國內生產毛額中所佔的比重高達50%,決定了物價的上漲。

價格也開始大幅上漲。當然,國內物價也急遽上漲。如表1-3所

現實中的匯率上升不僅使進口原物料漲價,還使各種生產材料和

示,消費者物價上漲率截至2008年2月為3.6%,到了3月上升至

消費材料等所有進口商品的價格上漲,這又提高了物價上漲率。

3.9%,4月超過了4%,6月超過了5%,而7月升至5.9%。物價如

物價一大幅上漲,消費者的購買力就會萎縮,最終轉為景氣衰

此迅速上漲,一般民眾便只能縮減消費,景氣當然走低。

退。

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

煤炭等能源,小麥、玉米等糧食資源,棉花、鐵礦石等工業用

更為嚴峻的是躉售物價上漲率。2008年1月從4.2%開始直線 上升,到了3月達到了6%,6月突破了10%,7月則為12.5%。躉 售物價上漲率與消費者物價上漲率息息相關。當躉售物價上漲率 高於消費者物價上漲率時,企業的經營收支將出現惡化,因為與 銷售價格相比,生產價格上升得更為迅速。2008年中期,此一差 距達到了5%至6%,企業的經營收入只得日益惡化。接下來,會 發生什麼呢?當然是景氣衰退。企業的利潤縮減,企業的生產會 減少,雇員也會減少;而雇員減少,會導致收入減少,消費也隨 之縮減,於是陷入惡性循環當中。 2008年下半年,韓國景氣急遽衰退,類似的經濟規則又開始 作用。當然,當時國際石油價格迅速上漲,對韓國物價產生了一 定影響也是事實。石油價格(以美國西德州中級原油為基準,每 桶價格)從2008年1月的93美元,到3月上升至逾100美元,6月陡 增至134美元。不過,此一影響是有限的,因為在韓國的國內生 產毛額(GDP)中石油的進口淨額所佔比重僅為5%,以5%的石 油進口比重無法推進整個物價的大幅上升。實際上,儘管石油價 格從2001年末的19美元升至了2007年末的91美元,幾乎上漲了5 倍,但相對來說,這段期間的韓國物價較為穩定。 22

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表1-4 韓國國內銀行外債增減額(單位:億美元)

1-2

2006

2007

2008 1/4 2008 1/2 2008 3/4 2009

國內銀行

237.3

268.5

129.9

53.6

-38.3

-240.8

平均匯率

956

929

956

1018

1064

1364

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

金融市場的信貸不暢 也因匯率而起

資料來源:韓國銀行《調查統計月報》2009年6月刊。

由於企業籌措資金不易,無法很快償還外債,狀況還好一 些。可是韓國國內的銀行較易籌措到資金,便忙著償還外債。如 表1-4所示,匯率開始上升的2008年第三季,銀行約償還了38億 美元,轉入匯率瘋狂上升的第四季償還了近241億美元,約相當

率上升不只對物價產生影響,持續上升的匯率,還會動搖

於33兆韓元。這一巨大規模約達準備貨幣39兆韓元的85%,佔狹

外匯市場的心理,懷疑外匯危機是否即將爆發。從2008

義貨幣(M1)332兆韓元的將近10%。結果,韓國國內金融市場

年夏開始,韓國金融市場出現了「9月危機說」。外國金融公司

深陷資金困境,景氣也迅速下滑,2008年第四季成長率較前期減

藉機大行外匯投機,受此影響,韓元匯率急遽上升,9月超過了

少18.8%的理由就在這裡。如果此一趨勢持續一整年,韓國國內

1100韓元,10月超過了1200韓元,之後升勢不停,11月末曾一度

生產毛額的近1/5就會消失殆盡。

超過1500韓元。匯率如此大幅上升,會導致何種局面呢?只對物 價產生影響嗎?不,這會令金融市場遭受重創。

金融市場的信貸不暢為什麼會引發如此嚴重的景氣下降呢? 讓我用一個易於理解的比喻說明。金融系統與我們身體中的血管

如果匯率大幅上升,從外國借款的韓國國內金融機構和企業

系統相似,而發行貨幣促進流通的中央銀行是我們身體中造血的

將蒙受相應的匯兌損失。舉例來說,當匯率為1000韓元時,1億

脊椎和心臟,銀行等金融系統相當於靜脈和動脈,流通於金融市

美元的借貸相當於1000億韓元;匯率如果升至1500韓元,除了利

場的貨幣在經濟中則發揮著類似於血液的作用。如果我們身體中

息外還需償還本金1500億韓元,僅計算匯兌損失,就得追加負擔

運行的血液大量縮減,那麼會如何呢?像手腳等身體組織會無法

500億韓元。截至2007年末,韓國國內銀行和企業從國外借入的

充分獲得必要的營養成分,致使活動力降低。稍有不慎,身體的

外債分別為1000億美元,即總額為2000億美元,這一狀況表明,

所有機能都會弱化,甚至危及生命。金融市場的作用較此更為巨

韓國需要追加負擔100兆韓元以上的匯兌損失。

大,因為貨幣能夠創造信用。信用創造的問題十分重要,我們對 此將進行更詳細的探討。

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等金融機構,進入金融機構的貨幣又以貸款和投資的形態重返經 濟,之後再以存款的形態回到金融機構,這一過程循環。在這一 過程中,發行支票或存摺等信用工具。支票或存摺也篤守著金錢

匯率決定 一國經濟興衰

1-3

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

由韓國銀行發行並付諸經濟的貨幣,以存款等形態進入銀行

的作用,發揮了增加貨幣的作用。 這在經濟學中被稱為貨幣的信用創造,這麼作等於流通於韓 國經濟中的貨幣比韓國銀行發行的貨幣還多。實際上,韓國銀行 發行的貨幣截至2008年末約為30兆韓元,被稱為M1的狹義貨幣 達330兆韓元,被稱為M2的廣義貨幣為1425兆韓元,廣義償付能 力達2268兆韓元。狹義貨幣為貨幣發行額的11倍,廣義貨幣為貨 幣發行額的38倍左右,廣義償付能力為貨幣發行額的75倍,這被

稱為「信用乘數」。

後,所有國家每天都在進行匯率戰爭,這並非言過其實。從歷史

出現了信用創造,自然也會出現信用緊縮。舉例來說,金融 機構或企業償還外債時,狹義貨幣、廣義貨幣或廣義償付能力會 受到來自信用緊縮的縮減壓力。若要償還外債,需從金融市場收 回資金;若要收回資金,需要縮減貸款;若要縮減貸款,則需縮 減金融市場的資金;若要縮減金融市場的資金���存款就會減少, 此一狀況不斷循環進行。 結果導致金融市場的資金乾涸,隨之而來的投資和交易量大 幅縮減,景氣也急遽下滑。2008年的韓國經濟就出現了同樣的狀 況。

在大家對匯率的重要性應該有所瞭解了。實際上,世界各 國政府都對匯率投以極大關注。在與國外正式進行貿易

上來看,在匯率戰爭中獲勝的國家享受經濟繁榮,而失利的國家 則要忍受嚴重的經濟困頓。一個國家在其貨幣的對外價值,即以 匯率進行的戰爭中獲勝與否,左右著一個國家的經濟命運。當 然,經濟的興衰不是完全由匯率決定的,是由許多經濟變數共同 作用於國家經濟,決定其興亡、成長或衰落。 經濟學裡的經濟成長理論認為,勞動、資本、技術、資源等 生產要素的增加能夠促進經濟成長。不過,這個理論也有其根本 的侷限性。因為當其他生產要素保持在一定的水準,只有一個或 兩個生產要素增加了,本應成長的經濟反而衰落的情況比比皆 是。舉例而言,在韓國的朝鮮時代末期及中國清朝末期,國內的 勞動和資本不斷積累,科學技術或資源也未退步,但經濟困難卻 日漸加劇。這些事實表明,生產要素可以作為說明經濟成長的重

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會造成制度或過程產生無法變化的慣性。路徑相依使經濟體制不

等體格過於常人的人,並非全都能成為優秀的田徑運動員或足球

易適應外部條件的變化。換言之,既得利益者致使制度或過程的

運動員,勞動、資本、技術和資源等生產要素無法解釋經濟衰退

僵固,而無法變化,這與人年老之後各種器官隨之衰老的道理

也是一樣的道理。

相似。受此影響,學界興起了對國家生命週期和制度的關注。

經由歷史,我們確認了生產要素與經濟衰退直接關聯不大, 另外有些經濟史學家提出了與經濟理論學家全然不同的模式。舉 例而言,奧爾森(Mancur Olson)於1982年出版的著作《國家興 衰探源》(The Rise and Decline of Nations)中主張,「與公共利 益相比,追求自身偏狹利益的集團興起」導致了經濟的衰落。此 書的出版,使國家經濟的興衰成為了經濟史學界十分熱中的關注 點之一。 恰在此時,美國經濟飽受停滯性通貨膨脹(物價不穩定、景 氣下降、失業率上升)此一新經濟疾病的折磨。不僅是日本和德 國,連東亞「四小龍」(韓國、新加坡、香港、臺灣)也以驚人 的速度發展,美國經濟面臨嚴峻的挑戰。此一時代背景引起人 們對國家經濟興衰的關注和研究。甘迺迪(Paul M. Kennedy)於 1987年出版的《霸權興衰史:1500至2000年的經濟變遷與軍事衝 突》(The Rise and Fall of the Great Oowers,五南出版)就是代 表性作品。在書中甘迺迪主張,「對外過度膨脹」引發了經濟衰

P. Kindleberger)於1996年出版的《世界經濟霸權:1500~1990》 (World Economic Primacy ,1500 to 1990)就是代表作之一。他 認為,國家經濟也有生命週期,如生命體一樣誕生、成長、成熟 後,走向自然的衰落。 經濟學者們對經濟衰退的具體原因列舉如下:投資率和儲蓄 率的減少;生產率低下;經濟結構從勞動密集產業移向金融產 業;在國際競爭中失敗;經濟關注焦點從生產移向消費和資產方 面等等。不過,我們很難區分這些是經濟衰退的原因還是結果。 舉例來說,儘管1990年代美國的投資率和儲蓄率,較日本或歐洲 國家相對低些,而且美國的儲蓄率較以往減少,但經濟成長率反 而更提高了。美國不僅在海外市場競爭中失利,在國內競爭中也 敗給了其他國家,從勞動密集產業向金融產業的結構變化很快, 國民關注經濟的焦點也從生產迅速轉向消費或資產方面,可是美 國卻在1990年代到21世紀初實現了長期的經濟繁榮。 一部分經濟學者探討了關於國民性格的重要問題。他們列舉

導致經濟衰退。他的主張進一步引發了經濟學界對國家經濟興衰

出經濟成長國家的國民性格,如對環境變化的適應力、資源分配

的關注。

的轉換能力、創意性和發明能力、活躍性、反應力和靈活性、恢

dependence)。路徑相依是指許多事件以特定的方式長期進行, 28

路徑相依是依生命週期折射出的自然現象。金德爾伯格(Charles

退,並列舉歷史事例闡述「對外過度膨脹」加重了經濟負擔,而

之後,經濟學界開始關注經濟體制的「路徑相依」(path

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

要變數,但對解釋經濟衰退卻毫無助益。打個比方,身高、體重

復力等。同時列舉出經濟衰退或停滯國家的國民性格,如對變化 的抗拒、逃避危險、懶惰、麻木、被動、懈怠、麻痹狀態等。不 過,也很難區分這些是成長或衰退的原因還是結果。不,將之視

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的集團興起」是導致經濟衰落的根本原因。1970年代至80年代,

家更加如實地證明了這一點。過去東南亞各國的國民雖然被錯誤

較日本或德國相對停滯的美國經濟,到了1990年代中期以後開始

評價為具有懶惰等性格,但在經濟躍進後,他們變得勤勞和具有

復興,令日本和德國無法專美於前,這段期間,美國的利益集團

挑戰性,不遜色於任何民族。隨著經濟的成長,國民性格也產生

反而更為強大。美國經濟還在1990年初期至2006年出現了資本

了根本上的轉變。

主義歷史上最長的景氣興盛,享受較其他國家更為殷實的經濟繁

即使是近來,經濟學界對國家經濟興衰的關注程度仍然相當

其次,甘迺迪主張的「對外過度膨脹」無疑是經濟衰退的主

生》(The Birth of Plenty: How the Prosperity of the Modern World

要原因之一,但15世紀興盛繁榮的義大利城市國家,經濟繁榮的

was Created)中提出,「可靠的財產權、科學理性主義、現代資

中國宋朝或明朝,以及在埃及曾經繁榮的古代許多王國,其衰退

本市場、交通與通信技術」等是經濟穩定成長的前提條件。這部

與「對外過度膨脹」之說相距甚遠。即使它們曾經「對外過度膨

著作深受《西方世界的興起》(The Rise of the Western World)

脹」,那也不過是對應外界挑戰的結果而已。而且從歷史來看,

一書的影響。

來自外界的挑戰通常是趁國家內部混亂、國力削弱之機進行的。

North)和湯瑪斯(Robert Thomas)共同出版。實際上,這本書

從現實上來說,古代王朝大部分不是因為對外過度膨脹,而是因 為內部叛亂而崩潰的。

強調的是「規範化的私有財產權」喚起了西方世界的崛起。另一

第三,金德爾伯格提出的「國家的生命週期」相當具有說服

方面,2008年克萊茲代爾(Greg Clydesdale)出版的《財富的遷

力。因為世上存在的一切都歷經誕生、成長、成熟、衰落直至死

移》(Cargoes: How Business Changed the World)曾榮登暢銷書之

亡的過程。不過,單單以此很難說明國家經濟興衰的過程。即,

列。這本書可以看作是海運業的發展史,作者經由歷史上許多事

因為經濟興衰在各國的表現各有不同,很難用「國家的生命週

例主張,海運業和造船業的發達決定了世界經濟的興衰。

期」予以解釋。對於哪些國家更早興起、哪些國家發展更快、哪

以上所有的模式都十分值得我們參考。他們並非只是提出單 純的理論,或獨樹一家之言,而是以歷史事實為各自主張做論 述,十分具有說服力和號召力。不過,他們的主張若作為普遍性 理論,依然欠缺說服力。 30

榮。

高。伯恩斯坦(William Bernstein)於2005年出版的《財富的誕

《西方世界的興起》早在1973年由諾斯(Douglass Cecil

首先,奧爾森主張,「與公共利益相比,追求自身偏狹利益

為什麼匯率如此重要?

誰能打贏匯率戰爭?

為結果才更符合現實。在最近新興工業國家中,特別是東南亞國

些國家的經濟繁榮維持得更長久、哪些國家更快衰落、哪些國家 的生命週期更長、哪些國家的生命週期更短等問題,用「國家的 生命週期」也很難予以充分說明。 第四,伯恩斯坦所主張的「可靠的財產權、科學理性主義、 現代資本市場、交通與通信技術」也為經濟起飛提供了十分重要 31


匯率戰爭