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Esperando la solución de la crisis Europea Jorge Sicilia BBVA Research │Economista Jefe

5º Congreso Internacional FIAP - Asofondos│ Cartagena, 27 de abril de 2012


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Esquema 1 Perspectivas para la economía mundial 2 Esperando a la solución a la crisis de deuda europea

Página 2


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

La economía global ha sobrevivido a la gran recesión de 2008 Producción industrial (%trimestral de la media móvil de 3 meses)

Expectativas empresariales (PMI) Fuente BBVA Research and Bloomberg

Source: BBVA Research , CPB and national sources

65

8% 6%

60

4%

55

2% 0%

50

-2%

45

-4% -6%

40

-8%

35 30 oct 08

-10%

abr 09 EE.UU

oct 09

abr 10

China

oct 10 UEM

abr 11 Brasil

oct 11 Global

abr 12

-12% jul-08

ene-09 EE.UU.

jul-09 Asia

ene-10 Zona Euro

jul-10

ene-11

jul-11

America Latina

ene-12 Global

Página 3


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Pero deja marcadas diferencias entre países desarrollados y emergentes Nivel de PIB (2007Q4=100) Fuente BBVA Research

145.0 140.0

US

EMU

135.0

Japan

China

Asia ex China

Latam 7

130.0 125.0 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2007

2008

2009

2010

2011 Página 4


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Las economías emergentes aportarán la mayor parte del crecimiento mundial EAGLEs (Emerging and Growth-Leading Economies) continuarán liderando el crecimiento durante la próxima década. EAGLES vs G7: current size and “incremental business” Source: BBVA Research

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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

EAGLEs© Liderarán el crecimiento mundial: China e India contribuirán más que EEUU; Corea e Indonesia más que Rusia; México, Egipto, Taiwan y Turquía más que el promoedio del G6. EAGLES©: Tamaño actual y contribución al crecimiento global 2011-2021 Fuente BBVA Research

Turquía Taiwan

GDP PPP 2011 Incremental GDP 2011-2021

Rusia Mexico Corea Indonesia India

Ligeramente superior a la contribución de EEUU

China Brasil

Alcanzará 25.000 bn USD, 5.000 bn más que EEUU 0

1500

3000

4500

6000 7500

9000 10500

12000 13500

15000 Página 6


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Por su parte, las economías avanzadas necesitan desapalancarse… EEUU: Ratio de deuda sobre renta Fuente:: BBVA Research

El aumento de deuda asociado en gran parte a la expansión inmobiliaria (EEUU, Reino Unido, España, Irlanda) El desapalancamiento lastrará la demanda interna, mientras se recupera la situación patrimonial de los hogares y empresas Las reformas estructurales son claves para recuperar el crecimiento, afectado por una débil demanda.

Página 7


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

… Y el proceso de desapalancamiento suele ser lento y doloroso. El desapalancamiento suele ser un proceso largo que dura en media unos 7 años. Interviene no sólo la falta de capacidad de otorgar crédito sino también la baja demanda de préstamos. Crédito de bancos domésticos/PIB 10 años antes y después de una crisis financiera grave Cambio en el crédito interno /PIB

Fuente:: BBVA Research basado en Reinhart and Reinhart (2010)

100 80 60

Años para alcanzar el máximo

9

8.6

9.4

9

40 20 0 -20 -40 -60 -80

-5

-7 Años para alcanzar el mínimo Media

-7 -10

Economías desarrolladas

Crisis asiática

Otras EME

Diferencia entre el mín. y el máx. crédito/PIB en la década anterior a la crisis Diferencia entre el mín. y el máx. crédito/PIB en la década posterior a la crisis

Página 8


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Fed y BCE: ¿Al límite de su efectividad frente a la crisis ? Los bancos centrales tuvieron éxito en detener el shock financiero de 2008 …

Índice de tensiones financieras BBVA Fuente: BBVA Research

2.50 US

2.00

… pero tienen ahora un éxito limitado para sostener el crecimiento …

EMU

1.50

•Retornos decrecientes a mayores intervenciones •Mayor presión para supervisión política •Daños colaterales inciertos

1.00

0.50

0.00

-0.50 2008

2009

2010

2011

2012

Se necesitan acciones que sólo pueden ser realizadas por otras autoridades e instituciones: reforma laboral, fiscal, etc El debate es entre estrategia y táctica. Página 9


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Adicionalmente se debe afrontar la consolidación fiscal en el largo plazo Las economías desarrolladas salen de la crisis con niveles de deuda pública sin precedentes en tiempos de paz. Y con una fuerte presión ante el envejecimiento de la población Gasto previsto en salud y seguridad social (%PIB)

Deuda pública (%PIB)

Fuente: BBVA Research y FMI

Fuente:: BBVA Research y FMI

120

14 12

100

10

80 8

60

6 4

40

2

20 0 2010

0 2000 US

2002

2004

Europe

2006

2008

2010

Emerging Economies

2012

2014

2016

2015

2020

2030

2040

2050

Gasto en pensiones: G20 desarrollados

Gasto en salud: G20 desarrollados

Gasto en pensiones: G20 emergentes

Gasto en salud: G20 emergentes

Página 10


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Esquema 1 Perspectivas para la economía mundial 2 Esperando a la solución a la crisis de deuda europea

Página 11


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

¿Qué está pasando en Europa? Es una crisis económica o política?

Dos tipos de incógnitas en el camino hacia la unión monetaria de la zona euro

A

B

Incógnitas previsibles

¿Por qué no se tomaron medidas?

Sorpresas (incógnitas no previsibles)

Página 12


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

¿Qué temían algunos críticos que podía pasar en una unión monetaria? A

Incógnitas previsibles El euro no es un área monetaria óptima (y no se volverá endógenamente) Una política monetaria única puede ser desestabilizadora en algunos países Puede haber periodos muy largos de desequilibrio de los tipos de cambio reales Riesgo soberano no se va a valorar adecuadamente por los mercados: se necesita una unión fiscal Dificultad para honrar la promesa de “no rescate” a un estado miembro Es necesaria una integración financiera: resolución bancaria europea? Página 13


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

A

¿Por qué no se tomaron medidas?

Criterios nominales en lugar de reales (Maastricht)

“Políticas de estado” frente a “detalles insignificantes”

Pocos países se tomaron en serio la cobertura de las diferencias regionales: flexibilidad, reformas, supervisión bancaria a nivel europeo.

Fatiga reformadora tras el esfuerzo de entrada

Tiempos buenos inducen al autoengaño Falta de vigilancia y de políticas europeas hacia un mercado único (también de organismos internacionales)

Complacencia sobre la capacidad de resolver los problemas cuando afloren

Página 14


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

¿Qué ha sido una sorpresa (parcial o total)? B

Incógnitas no previsibles Los déficits por cuenta corriente no debían ser relevantes en una unión monetaria Se ha generado una elevada correlación entre riesgo soberano y riesgo bancario Las consecuencias de no tener un banco central comprador de bonos de última instancia (¿emisión en moneda extranjera?)

Página 15


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Dos caminos hacia una unión monetaria viable (internamente consistentes) Una mezcla inestable Política monetaria común

Mantener el tratado actual y desarrollarlo Dos alternativas internamente consistentes

1

2

Políticas fiscales nacionales Supervisión y regulac. nacional

Regulador/supervisor Bancario Europeo

Políticas estrucestructurales nacionales

Agenda de reformas

[Pacto de Estabilidad y crecimiento, sin rescates] Unión fiscal: un gran acuerdo centrocentro -perifera [Pérdida de soberanía fiscal, Eurobonos]

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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Ambas opciones presentan retos y riesgos Opciones Mantener el tratado actual y desarrollarlo

1

2

[Pacto de Estabilidad y crecimiento, sin rescates] Unión fiscal: un gran acuerdo centrocentro -perifera

… y riesgos • Riesgo de depresión • Riesgo de impagos y contagio global • Riesgo de crisis social y política y ruptura del euro • Riesgo moral si se diseña mal • ¿Una Europa a dos velocidades?

Principal disyuntiva: Inestabilidad vs incentivos

[Pérdida de soberanía fiscal, Eurobonos]

Probablemente se siga la estrategia de “salir del paso” poco a poco pero con avances hacia el modelo de unión fiscal Página 17


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Posibles salidas estructurales Se han presentado muchas posibles salidas al problema estructural de la unión monetaria, pero no todas son compatibles con el grado actual de integración económica y política, que tendrá que cambiar

Opciones frecuentemente mencionadas Compra de Bonos por parte del BCE (prestamista soberano de última instancia) Mutualización de las deudas (Eurobonos) Mecanismos de ayuda y dar tiempo a las reformas estructurales y al ajuste fiscal

Nivel de integración y centralidad de la gobernanza TOTAL

ELEVADA

RAZONABLE Página 18


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

La crisis europea necesita ser afrontada en 3 frentes principales Disipar las preocupaciones de solvencia soberana más allá de Grecia y evitar el contagio hacia países solventes pero ilíquidos Avanzar en las reformas para aumentar el crecimiento: ritmo de ajuste fiscal y políticas de estímulo al crecimiento Avanzar cambios en la gobernanza del euro para poder diseñar la hoja de ruta hacia una unión fiscal y una resolución bancaria única

Algunos avances hasta ahora, pero se necesita más

Página 19


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Tímidos avances, pero aún temas cruciales por resolver Algunos avances…

… pero aún temas pendientes

1

Implementación de la quita de deuda griega

Un cortafuegos soberano creíble

2

Aprobación del tratado fiscal

Mayores avances hacia una unión fiscal y ralentizar su aplicación

3

Provisión de liquidez de largo plazo por parte del BCE

Agenda para promover el crecimiento

Las medidas tomadas solo han permitido salir del paso frente a la crisis. La autoridades se mantienen por detrás de los acontecimientos Página 20


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Grecia: se mantienen las dudas sobre su solvencia. Atención a Portugal. 1

Grecia Grecia y Portugal: previsiones de deuda pública Fuente: BBVA Research y FMI

• Se mantienen riesgos: • Elecciones el 6 de mayo • Duro camino con mas reformas • Continuación de la recesión.

180 160 140

Portugal Grecia*

120

Portugal

100 80

• Ajuste fiscal y reformas de acuerdo a lo planeado • Cierre del déficit exterior en marcha • Pero no será suficiente para acceder a los mercados en 2013Q3.

60 40 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 * Escenario optimista para Grecia. Supone una participación del 95% de los tenedores de bonos en la quita, un crecimiento cercano al 3% a partir de 2015 y un superávit primario del 4,5% del PIB a partir de 2014 (déficit primario de 2.4% en 2011)

Página 21


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

El cortafuegos soberano (EFSF/ESM) no se percibe suficiente 1

(ESM) Nueva capacidad de préstamo disponible: 500 mm EUR (mas 200 mm del EFSF), a los que se pueden sumar los 420 mm del FMI

Pero… No es suficiente para calmar a los mercados, dadas las necesidades de financiación de España e Italia

Recursos ESM/EFSF y necesidades brutas de financiación en España e Italia (déficit y deuda de largo plazo) Fuente: BBVA Research y Bloomberg

800

700

600

500

400

300

No puede intervenir directamente en los sistemas financieros A no ser que preste pari passu el riesgo es que ahuyente a los inversores privados en bonos

EFSF fondos comprometid.

Italia ESM capacidad prestable

200

100

España

0 Cortafuegos

Necesidades de Financiación España e Italia 2012-13

Necesidades de Financiamiento España e Italia 2012-13Página 22


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Se aprueba el tratado fiscal, pero puede verse como poco estricto 2

• El tratado fiscal compromete a los gobiernos a establecer reglas en la

Constitución para limitar los déficits estructurales al 0,5% del PIB. • Con todo, no hay avances en relación a una unión fiscal, ni en el ajuste fiscal de corto plazo.

Tratado fiscal

Aún pendiente: hoja de ruta hacia una unión fiscal.

Un cambio significativo hacia el control fiscal de los países miembros

Eurobonos: convenientes como mecanismo de aseguramiento y una hoja de ruta

Puede verse como poco ambicioso como para justificar una acción más decidida por parte del ala más dura del BCE y de Alemania

La propuesta de bonos “azules” y “rojos” tiene la ventaja de mantener la disciplina de mercado

Página 23


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

La liquidez de largo plazo del BCE calmó, con alguna incomodidad… 3

Diferencial soberano con Alemania (bono a 10 años, pbs) Fuente: Bloomberg y BBVA Research

800

Irlanda

España

Italia

Bélgica

Francia

Holanda

Austria

Durante el primer trimestre, disminuyó el riesgo de liquidez de los bancos europeos… … y los mercados de financiación se reabrieron con cierta cautela, ayudando a reducir las primas de riesgo soberanas,

600

400

Pero estos efectos han sido temporales. Las dudas recientes sobre España han incrementado las tensiones.

200

0 oct-11

nov-11

dic-11

ene-12

feb-12

mar-12

abr-12

En cualquier caso, el BCE puede servir solamente como un puente hacia el largo plazo, que depende de las reformas estructurales y de una agenda para el crecimiento Página 24


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

… pero también ha incrementado la exposición de los bancos al soberano 3

Tenencias de bonos de la zona euro como % de los activos (%) Fuente BCE y BBVA Research

Intervención indirecta del BCE en el mercado de bonos soberanos a través de la banca

7,5 7,0 6,5

Aumento de la exposición de la banca al soberano incrementa el potencial de retroalimentación negativa entre ambos

6,0 5,5 5,0 4,5

España

Italia

ene-12

nov-11

sep-11

jul-11

may-11

mar-11

ene-11

nov-10

sep-10

jul-10

may-10

mar-10

ene-10

4,0

Refuerza la necesidad de una solución definitiva a las dudas sobre la solvencia soberana y un mecanismo de provisión de liquidez

Página 25


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Es necesario implementar y profundizar las reformas presentadas 3

Italia (Gobierno tecnocrático)

España (Gob. con mayoría absoluta para los próximos 4 años)

• Regla fiscal y consolidación • Reforma de las pensiones y profesiones • Reformas laboral en proceso de elaboración • Consolidación fiscal, regla constitucional • Restructuración del sistema financiero en marcha • Reforma laboral

Portugal

• Consolidación fiscal sin ajustes contables (Gob. Con mayoría simple para • Reforma profunda del mercado laboral • Reforma del mercado de productos en marcha

los próximos 3.5 años)

Grecia (Gobierno tecnocrático)

• Fuertes retos para la consolidación fiscal • Privatizaciones (?) • Reformas para recuperar el crecimiento a largo plazo Página 26


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Monitoreo de desequilibrios estructurales en Europa (“six pack”). 3

Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver

Alemania Deuda pública (%PIB)

Francia

2.5

Déficit Público (%PIB)

Italia

2.0

Deuda de las familias (%PIB)

1.5

España

1.0

Grecia

0.5

Aumento de CLUs

Portugal

0.0

Aumento precio real de la vivienda

-0.5 -1.0 -1.5

Pérdida de cuota de mercado de exportaciones

Aumento del tipo de cambio efectivo real Posición de Inversión Int'l (%PIB)

Aumento crédito al sector privado (%PIB)

Tasa de paro

Saldo cuenta corriente (%PIB)

Página 27


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

3

Una corrección muy rápida de los desequilibrios puede ser contraproducente: el ejemplo fiscal Distribución de las consolidaciones fiscales en países OCDE con objetivos de reducción de déficit Crecimiento del PIB

Fuente_ BBVA Research a partir de Devries et al (2011)

50

Pocas reducciones del déficit han sido mayores al 3% del PIB en un año

45

Irlanda 2009 Italia 1993 Italia 1995 Finlandia1993

Número de casos

40 35 30 25

(-7.0%) (-0.9%) ( 2.8%) (-0.8%)

Italia 1992 ( 0.7%) Suecia 1995 ( 3.9%) Finlandia1994 ( 3.6%)

20 15 10 5 0 0.33

0.67

1.00

1.33

1.67

2.00

2.33

2.67

3.00

3.33

3.67

>4.00

Tamaño de la consolidación en un año

Basado en 173 casos de consolidación fiscal entre 1978-2009 para 17 países de la OECD (Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Japón, Holanda, Portugal, España, Suecia, Reino Unido y EE.UU.).

Página 28


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

3

El ejemplo de España: el ajuste fiscal debe centrarse en el componente estructural Gobierno general: ajuste del déficit (pp del PIB) Fuente: BBVA Research basado en MINHAP

Fuente: BBVA Research y MINAHP

6,0

Proceso de consolidación fiscal Fuerte desviación del objetivo de déficit en 2011 y decisión unilateral de incrementar el objetivo de 2012

5,0 4,0 3,0 2,0

Ley de Estabilidad Presupuestaria: 0% del PIB de déficit estructural en 2020

1,0 0,0 -1,0

El ajuste del gobierno central es creíble: más dudas sobre los gobiernos regionales

-2,0 -3,0 2011 (Déficit: -8,5%)

Deterioro cíclico Deterioro Estructural

2012 (Objetivo: -5,3%)

Ajustado de ciclo Ajuste total

2013 (Objetivo: -3,0%)

Medidas adicionales

Aumentan los temores sobre la falta de crecimiento

Se necesita un nuevo pacto Página 29


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

La crisis europea es el mayor riesgo para la economía global Crisis

Las tensiones han regresado rápidamente después de: (i) la inyección de liquidez de largo plazo del BCE; (ii) las reformas estructurales en España e Italia, y (iii) las decisiones sobre el ESM y el tratado fiscal.

¿Por qué?

Los inversores anticipan el impacto negativo sobre el crecimiento de la austeridad fiscal; ven la restructuración como una posibilidad y ven una intervención del ESM como una trampa Hoja de ruta hacia la integración fiscal

Solución: eliminar el escenario de salida del euro

La consolidación fiscal debe ser gradual y con planes explícitos para un horizonte multianual. Debe centrarse en los déficits estructurales. No se debe poner todo el peso en las medidas de austeridad, sino en reformas estructurales a cambio de una estrategia de crecimiento: debe haber incentivos simétricos. Relanzar la inversión europea en infraestructuras Página 30


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

… y el factor político es cada vez más importante (dejá vu Latam?) Calendario de eventos relevantes para la UE. Abril-Julio 2012 Fuente_ BBVA Research

Diferencial del EMBI Latam en periodos electorales

Abr 22: Elecciones presidenciales en Francia (1a vuelta)

Fuente_ BBVA Research y JPMorgan

2000

Elecciones México y Brasil

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1800

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May 6: Elecciones al parlamento en Grecia

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Elecciones Brasil

May 6: Elecciones presidenciales en Francia (2ª vuelta) May 6: Elecciones regionales en Alemania (SchleswigHolstein)

1600 1400

May 13: Elecciones regionales en Alemania (Renania del norte - Westphalia)

Crisis Lehman Brothers

1200 1000

May 31: Referendum en Irlanda (tratado fiscal) Elecciones México y Brasil

800 600

Final May: Cuarta revisión de la troika al programa de Portugal Jun 10,17: Elecciones legislativas en Francia

400

Sep-10

Dec-09

Jun-08

Sep-07

Dec-06

Jun-05

Mar-06

Sep-04

Dec-03

Jun-02

Mar-03

Sep-01

Dec-00

Jun-99

Mar-00

Sep-98

Mar-97

Dec-97

Jun-96

Sep-95

Mar-94

Dec-94

Jun-93

Sep-92

0

Mar-09

Elecciones Brasil

200

Jun 18-19: Cumbre G20. Jun 27: Posible fecha de elecciones generales en Holanda Jun 30: Fecha límite para alcanzar 9% ratio de capital principal en los bancos Jul: Entrada en vigor del ESM Verano: Negociaciones para el segundo programa de rescate en Portugal. Página 31


Esperando la solución de la crisis Europea Jorge Sicilia BBVA Research │Economista Jefe

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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Por ejemplo, en España ya se ha avanzado en la reforma de las pensiones • La reforma del sistema de pensiones ayudará a mejorar las perspectivas sobre la sostenibilidad del sistema, al reducir el gasto en pensiones sobre PIB. • Es una reforma sustantiva, que introduce cambios importantes en el sistema. Gasto en pensiones contributivas en % del PIB Simulaciones tras la reforma Fuente: BBVA Research

20% 15% 10% 5%

Gasto sin reforma

Gasto con reforma

2059

2056

2053

2050

2047

2044

2041

2038

2035

2032

2029

2026

2023

2020

2017

0% 2014

• Dadas la incertidumbres existentes sobre el empleo, la productividad y la demografía es conveniente que la evaluación de la reforma se vaya haciendo desde su implantación • Si fuera necesario, habría que aplicar el factor de sostenibilidad antes de 2027

25%

2011

Factor de sostenibilidad

Ingresos Página 33


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Sistema de pensiones contributivas España vs. Alemania Se observan notables similitudes en las reformas del sistema público de pensiones español y el alemán. Sin embargo, el sistema español continúa siendo más generoso. España

Alemania

67

67

38,5

45

Tasa de sustitución pensión pública antes de la reforma

81,2%

48%

Edad de jubilación anticipada

61/63

63

33

35

69% (e)

43%

2027 2

SI 3

7%

64%

Edad oficial de jubilación Número de años cotizados en edad oficial con el 100% base reguladora

Número de años cotizados para jubilación anticipada Tasa de sustitución pensión pública después de la reforma Factor corrector de sostenibilidad Años de bonificación por hijos a cargo Cobertura de la población con el tercer pilar

A partir de

34

Página 34


Europa: retos y oportunidades / Abril 2012

Las grandes reducciones del déficit han incluido alzas de impuestos significativas 3

Mayores consolidaciones fiscales en OECD, 1978-2009: descomposición por tipo de ajuste Fuente BBVA Research a partir de Devries et al (2011)

9.0 8.0

Menor Gasto

Mayores ingresos

7.0 6.0

En casos de grandes reducciones del déficit, el gasto público no se redujo en más de 2.5pp del PIB (excepto en casos de elevada presión tributaria inicial).

5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 ITA

FIN

ITA

ITA

ITA

SWE

IRL

DNK

FIN

NLD

1992 - 1993 - 1991 - 1993 - 1994 - 1995 - 1982 - 1983 - 1994 - 1983 1993 1994 1992 1994 1995 1996 1983 1984 1995 1984

Página 35


BBVA-Esperando la solución a la crisis europea