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numéro 08 année 08

Management leadership gestion créateurs emploi carrières cadrage Groupe Mutuel dérivés et structurés ouverture tendances entretien nouveaux produits stratégies recherche rencontre Frédéric Rosset

Produits structurés

SUPPLÉMENT À VALEUR AJOUTÉE DE L’AGEFI | OCTOBRE 2008 | WWW.AGEFI.COM

La nouvelle donne


0 03

1ndices | l’agefi | octobre 2008

Management leadership gestion créateurs carrières Emploi En tête

Réduire

les coûts avec succès

Les temps plus difficiles qui s’annoncent vont relancer les programmes de réduction des coûts. Mais ceux-ci n’atteignent pas souvent leurs objectifs. Que faire pour qu’il en aille autrement ?

Daniel Held Consultant en management Directeur PI Management, Lutry Chargé d’enseignement à l’Université

Les programmes de réduction des coûts ont souvent mauvaise presse. On cite l’exemple des économies de « bout de chandelle » réalisées sur le papier. On cite aussi des suppressions de postes, alors que par ailleurs les collaborateurs constatent des gaspillages, des erreurs de gestion voire des avantages excessifs que s’accordent les dirigeants. Faire différemment et réussir des réductions de coût dans un esprit positif relève cependant du domaine du possible. En effet, les collaborateurs savent qu’il serait possible de faire mieux avec moins, ont même souvent des idées concrètes et pertinentes sur la question... jusqu’au moment où la direction décrète unilatéralement un programme d’économie qui les met sur la défensive. Cette réaction semble souvent incompréhensible pour les dirigeants. S’agit-il d’une incohérence de comportement – on change d’avis dès qu’il convient de mettre la main à la pâte ? Certainement pas. Il s’agit simplement d’une réaction face à une manière considérée comme inappropriée de gérer un changement pourtant indispensable. Les raisons d’un échec programmé Nous observons quatre raisons majeures qui peuvent expliquer la résistance à de tels programmes : • L’arbitraire : Lorsque les réductions de coûts doivent se faire dans l’urgence, pour rétablir une situation financière délicate, les approches mises en place sont souvent linéaires (p.ex. chaque département économise 10% sur ses coûts). Elles sont donc perçues comme arbitraires, car ne tenant pas compte de la situation réelle. Les départements

qui sont bien gérés, où la chasse aux coûts a été réalisée au préalable, se sentent à juste titre doublement pénalisés : les efforts préalables ne sont pas reconnus ; pire : réaliser des économies alors qu’on a optimisé les processus est nettement plus difficile que chez ceux qui « ont du gras ». • La confiance et l’exemplarité : Les réactions résultent aussi souvent d’un manque de confiance dans les dirigeants, dont on critique les options prises, le manque d’écoute de la base, l’éloignement du terrain, une vision trop financière et à court terme ou la poursuite d’intérêts personnels avant ceux de l’entreprise. Le sentiment qui prédomine alors parmi les collaborateurs, c’est que ce sont toujours les mêmes qui « paient » le prix des erreurs des autres. Le sentiment d’injustice se mêle alors à la défiance. • Le niveau d’implication : Les collaborateurs se plaignent assez souvent que leurs supérieurs ne les impliquent pas dans des processus d’amélioration pourtant évidents et qu’ils imposent leurs choix. Or, la capacité à valoriser l’intelligence collective constitue l’un des principaux facteurs de succès des organisations. En impliquant les collaborateurs, on obtient non seulement des solutions simples, pragmatiques et souvent peu coûteuses, mais surtout l’adhésion indispensable pour aller de l’avant.

En demandant des efforts sans proposer de vision motivante, les programmes de réduction des coûts engendrent souvent une dynamique d’énergie négative.

• La dynamique d’énergie : La réduction des coûts est une notion purement financière, donc peu motivante en soi, et intrinsèquement négative parce qu’elle donne l’impression qu’on enlève quelque chose, qu’on va perdre des avantages et que ce qui a été fait de bien jusqu’à présent est remis en cause. En demandant des efforts sans proposer de vision motivante, les programmes de réduction des coûts engendrent souvent une dynamique d’énergie négative, qui ôte toute envie de s’engager et de contribuer à inverser la tendance. Créer une nouvelle dynamique Malgré plus de deux décennies d’expérience en matière de réduction des coûts, les facteurs d’échec que nous avons évoqués sont encore et toujours bien présents. Après avoir lâché les rênes, la direction décide de les reprendre et de piloter serré. Elle tend donc à rester sur le même registre de son action, sans remettre en cause certaines options de fond. On ne peut donc s’attendre à une dynamique nouvelle et les résultats réels se font généralement attendre. Pourquoi ferait-on tout à coup juste si précédemment l’on s’est éloigné de principes d’une gestion saine et rigoureuse. Pourquoi, si l’on n’a pas su optimiser et innover lorsque les choses allaient bien, réussirait-on à le faire en cas de difficultés ? Un changement plus profond dans le mode de pensée managériale s’impose souvent pour assurer la survie de l’entreprise. Les collaborateurs connaissent les abus, sont conscients des gaspillages et sources d’inefficacités. Ils disent très clairement à quel point certaines aberrations, notamment la valorisation de la médiocrité et l’étouffement de toute velléité de changement, pèsent sur leur motivation. Le nouveau paradigme doit donc tourner autour d’une nouvelle vision d’une entreprise qui gagne et d’une perspective d’excellence. Il s’agit en effet d’intégrer les efforts d’austérité dans un réel projet porteur de sens, crédible, stimulant, qui donne envie de s’engager. Ceci se révèle indispensable


Produits restructurés Les produits structurés ont subi de plein fouet la crise des marchés financiers. Parmi les plus populaires, les reverse convertibles ont vu leur volume se réduire considérablement. Les produits dont la barrière a été touchée sont aujourd’hui fortement décotés car indexés à la baisse d’actions elles-mêmes largement dépréciées. L’investisseur est-il condamné à garder ses reverse convertibles pour recevoir des actions décotées à maturité? Il existe, dans certaines conditions, des solutions de restructuration de ces

édito

produits qui permettent à leur détenteur de disposer d’une seconde chance, autrement dit de récupérer le capital initial en cas de barrière activée. D’autre part, face à la tempête boursière, le marché a mis en place des produits plus défensifs, car moins exposés à des pics de volatilité des sous-jacents. Enfin, les produits à capital garanti à l’échéance reviennent au devant de la scène (lire notre dossier pages 10 à 29). Néanmoins, avec la faillite d’établissements bancaires tels que Bear Stearns ou tout récemment Lehmann Brothers, la solvabilité de l’émetteur est devenue, dans tous les cas, la préoccupation majeure aux yeux des investisseurs.  DANIELLE HENNARD REDACTRICE EN CHEF D.HENNARD@AGEFI.COM

Sommaire

Leadership 02 Gestion 04 Créateurs 05

Management

Emploi 06 Carrières 07 pour mobiliser les énergies autour de trois à quatre axes stratégiques destinés à combler l’écart entre une situation inadéquate – l’état actuel – et une vision désirable. Ces axes pour leur part doivent s’imposer aux collaborateurs, moyennant quelques efforts d’explication et d’adhésion. Les collaborateurs ont en effet tous envie de participer à une opération positive, à la réussite d’un projet porteur de sens et d’avenir. Le pouvoir motivant d’axes pertinents est assuré si on prend le temps de les partager. L’existence d’un réel projet constitue aussi le seul moyen de faire passer certaines coupes ou suppressions d’activités dont tout le monde pourra comprendre qu’elles sont nécessaires à un moment donné pour que la vision puisse devenir réalité. On peut de la sorte mobiliser les énergies autour d’une idée positive et désirable, celle du succès. Si malgré les efforts, cette vision n’est pas acceptée, il convient de la revoir entièrement. Elle ne peut en effet pas fonctionner si elle n’est pas soutenue. Ceci présuppose bien évidemment aussi un ajustement des comportements managériaux. Il n’y a en effet rien de plus défavorable qu’une démarche positive « enterrée » par des attitudes et comportements inadéquats. Plus le temps de faire ce travail de fond ? Nous entendons souvent l’objection : « Il n’y a plus le temps de faire ce travail de fond ». Cela n’est vrai que dans des situations de crise profonde, où la survie tient à un fil. Dans tous les autres cas, il ne s’agit pas de réussir un coup d’éclat ou de montrer aux collaborateurs que les temps ont changé. Il s’agit bien davantage de poser les bases pour une dynamique nouvelle, porteuse d’avenir, même si elle implique quelques moments difficiles à passer. C’est la condition sine qua non pour éviter d’entrer dans une spirale négative.

Info Tous les articles parus dans cette rubrique depuis 2007 sont sous www.piman.ch

cadrage

Groupe Mutuel 08

dossier dérivés et structurés Ouverture

Produits structurés: quels changements? 10 Obligations : se protéger de la tempête 12

TENDANCES

Structurés sur devises : des opportunités 13 Placements durables : perspectives ensoleillées 14

Entretien

Roger Studer, Président de l’Association Suisse Produits Structurés 16

Reverse convertibles : quelles solutions ?

NOUVEAUX PRODUITS

18

Des reverse convertibles innovants 20 Une nouvelle génération de certificats 21 Plus de sécurité 22

Investir dans la volatilité 24

STRATéGIES

Matières premières : choisir son indice 26 Spéculer ou se couvrir 28

RECHERCHE Les structurés vendus trop cher ? 29 Rencontre

Frédéric Rosset, Peak Partners 30

UN SUPPLÉMENT de Genolier swiss medical network sa | DIRECTION ET ADMINISTRATION 17, RUE DE GENÈVE, CH-1002 LAUSANNE, TÉL. 021 331 41 41, FAX 021 331 41 55, WWW.AGEFI.COM | «1NDICES» EST UN SUPPLÉMENT DE L’AGEFI SA, LE QUOTIDIEN SUISSE DE L’ÉCONOMIE | PRÉSIDENT gsmn RAYMOND LORETAN | CEO gsmn ANTOINE HUBERT | COO AGEFI SA ERIC VALETTE | RÉDACTRICE EN CHEF SYLVIE GARDEL | RÉDACTRICE EN CHEF D’1ndices DANIELLE HENNARD | PRODUCTIONS MÉDIAS NOÉMIE ARRIGO (MAQUETTE), LUCILE CHARLES (MAQUETTE), guy-marc aprin (RESPONSABLE), Ismael Carrasco (GRAPHISME) | journalistes MOHAMMAD FARROKH, Vincent BORCARD, Emanuelle Künzler-Reisser, Jan Marejko, giuseppe melillo | Illustrations i stockphoto | ADMINISTRATION ET FINANCE ROLANDE VOISARD | SERVICE MARKETING PATRICIA KUNG | ABONNEMENTS CORALIE DOMÈCE | RÉGIE PUBLICITAIRE MEDIAPRESSE PUB, 3 RUE DE LA VIGIE, 1003 LAUSANNE, TÉL. 021 321 30 60, FAX 021 321 30 69, INFO@MEDIAPRESSE.CH | IMPRIMERIE adv goldach | COPYRIGHT ©LA RÉDACTION DÉCLINE TOUTE RESPONSABILITÉ POUR LES MANUSCRITS ET PHOTOS QUI LUI SONT ENVOYÉS DIRECTEMENT. LES TEXTES DES JOURNALISTES HORS DE LA RÉDACTION NE PEUVENT ENGAGER LA RESPONSABILITÉ De la publication. TOUTE REPRODUCTION, MÊME PARTIELLE, DES ARTICLES ET ILLUSTRATIONS PUBLIÉS EST INTERDITE, SAUF AUTORISATION ÉCRITE DE LA RÉDACTION.


0 05

Management leadership gestion créateurs carrières Emploi En tête

Disparités

et reconnaissance LA « DIVERSITÉ » EST À LA MODE. MAIS, LORSQU’UN MOT NOUVEAU S’IMPOSE DANS LE DOMAINE DE LA GESTION ET DU MANAGEMENT, IL SIGNALE DAVANTAGE UNE CRISE QU’IL N’APPORTE DE SOLUTIONS À COURT TERME.

1ndices | l’agefi | octobre 2008

A lire Pour un management interculturel : de la diversité à la reconnaissance en entreprise Evalde MUTABAZI et Philippe PIERRE La « diversité » est-elle une nouvelle mode ou s’agit-il plutôt d’une tentative de réponse à l’évolution profonde des mentalités ? Deux auteurs répondent à ces questions et bien d’autres encore dans un ouvrage lumineux qui met au cœur de son argumentation la question de la reconnaissance. Approche managériale sous fond philosophique. Coll. Diversité culturelle et dynamique des organisations, L’Harmattan, 2008 -préface d’Albert Jacquard-, 230 pages.

texte ALAIN MAX GUÉNETTE, PROFESSEUR À LA HAUTE ÉCOLE DE GESTION ARC, NEUCHÂTEL

Un mot nouveau dans nos domaines, une nouvelle mode managériale sont peut-être porteurs de pratiques, mais surtout révélateurs d’un malaise. Ainsi en a-t-il été au tournant des années 1970 et 1980, alors que l’industrie américaine se faisait damer le pion par la japonaise, avec la fulgurante « excellence ». Ainsi en a-t-il été aussi au cœur des années 1980 avec la « compétence » qui signalait l’obligation de gérer les individus à travers la mesure de leur implication plutôt que par la discipline puisque les entreprises, marquées par des mouvements de retour sur le cœur de métier et d’externalisations, étaient moins à même d’intégrer les personnes. Ainsi en a-t-il été encore avec l’« apprentissage organisationnel », le « Knowledge Management » et bien d’autres notions… Le mot diversité renvoie assurément à plusieurs questions brûlantes. D’abord à la question de différentes cultures nationales, à la gestion dans une société plurielle donc. Ensuite à l’obligation de gérer les âges face au choc démographique particulièrement. Encore aux questions de genre et d’identités sexuées. Bref, l’entreprise est de plus en plus conduite à gérer divers segments… sans compter qu’elle devrait également s’attacher à appréhender les disparités sociales en leur sein. Nos organisations sont-elles à même d’intégrer les individus dans leurs différences multiples et plurielles ? Les sphères de reconnaissances Deux auteurs contemporains apportent, hors du champ de la gestion, des éclairages à la question de la diversité et des disparités, à savoir le philosophe allemand Axel Honneth, pour qui « Sans la reconnaissance, l’individu ne peut se penser en sujet de sa propre vie », et le sociologue français Danilo Martuccelli, qui constate qu’« aux fortes tendances à la standardisation des étapes de la vie, s’oppose une importante diversification sociale des épreuves ». Axel Honneth, à travers ses ouvrages La lutte pour la reconnaissance et La société du mépris, insiste sur l’importance de la reconnaissance dont il distingue trois sphères indispensables à la réalisation de soi. La première est la « sphère de l’amour » où les liens affectifs sont importants pour acquérir la confiance en soi nécessaire à une participation constructive à la vie sociale. La deuxième est la « sphère juridique et politique » où seul un individu reconnu comme sujet de droits et de devoirs peut gagner son autonomie propre et le respect de soi. La troisième est la « sphère de la reconnaissance sociale » où les individus peuvent faire valoir leurs qualités distinctives.

GRH et gestion de la diversité Annie CORNET et Philippe WARLAND Une approche managériale également concrète et critique en un livre de format poche. Qu’est-ce que la diversité ? Pourquoi la gérer  ? Quels sont les facteurs de succès ? Un petit livre qui donne un panorama clair de la question. Dunod 2008, coll. Topos, 130 pages.

La gestion de la diversité des ressources humaines dans les entreprises et les organisations Annie CORNET et Philippe WARLAND Un guide pratique écrit à l’attention des acteurs économiques de la région francophone belge pour gérer au plus juste la diversité. Conseils concrets et exemples d’action à mettre à l’œuvre traversent cet excellent ouvrage. Editions de l’Université de Liège.

GRH et genre. Les défis de l’égalité hommes-femmes Annie CORNET, Jacqueline LAUFER, Sophia BELGHITI-MAHUT (dir.) Les auteures montrent la richesse et la pertinence d’une analyse en termes de genre relativement à l’ensemble des politiques et pratiques de GRH. Glissons sur la neutralité et apprenons comment les inégalités se construisent et se reproduisent, comment elles évoluent aussi. Vuibert, 2008, 245 pages.

info Hautes écoles de gestion. Cette page est réalisée en étroite collaboration avec RESO, le réseau des diplômé(e)s HES « Économie et services » de Suisse Occidentale.


Trouver son marché Le regard que le créateur d’entreprise porte à son produit ou à son service est peu objectif. Réduire l es risques de discrépance et trouver son vrai marché passe par un positionnement réussi et une bonne segmentation.

Frédéric Vormus Responsable de la communication Genilem VD-GE www.genilem.ch

En développant son produit ou son service, c’est-à-dire son offre, un jeune entrepreneur cherche à mettre en avant les caractéristiques qui lui paraissent les plus attrayantes ; un technicien privilégiera les aspects technologiques alors qu’un designer insistera sur l’apparence. Or ce qui peut lui sembler le plus pertinent n’est peut être pas ce qui a attiré son client. Ne pas comprendre rapidement les motivations d’achat de sa clientèle peut conduire malheureusement à l’échec. Un savoir-faire particulier ou une amélioration technique n’est qu’une des composantes de l’offre. Pour décider ce qu’il promouvra, le créateur doit bien comprendre en quoi il se distingue de la concurrence. Positionnement Dans le cas du TGV par exemple, atteindre les 300 km/h se révèle comme sa caractéristique primordiale mais c’est dans la possibilité de relier Genève à Paris en un temps record, de façon confortable et sans stress que résident ses principales qualités. En insistant là-dessus, le TGV se distingue de ses concurrents, l’avion et la voiture. Il se positionne pour occuper une place à part dans les esprits. Si ce positionnement se fait principalement sentir dans la communication et la publicité de l’entreprise, il doit également ressortir dans les autres points du mix-marketing (distribution, prix, produit) perçus par le client. Son potentiel économique doit être considéré aussi bien sur le court terme (achat impulsif) que sur le long terme (la taille des ventes permettant des économies

d’échelle). Un positionnement réussi influence considérablement le succès commercial de l’offre en s’imposant dans l’esprit des consommateurs et en influençant le besoin qui va motiver l’achat. Ces motifs d’achat ont été répartis en 6 catégories: sécurité (qualité, bonne notoriété, durabilité, label) ; orgueilprestige (le plus beau, le plus gros, le plus cher, le plus à la mode) ; nouveauté (plus récent, nouvelles technologies, ce qui n’existait pas avant); confort-bien être (plus proche de, plus facile, plus relaxant) ; argent-gain (utilisation plus économique, achat avant augmentation, développement des revenus, rabais sur le prix) ; sympathie-amour (pour le vendeur, pour la marque, pour la politique de l’entreprise, pour l’application). Les raisons qui déterminent l’acte d’achat sont nécessaires à la compréhension du marché. En effet, un marché ne se décrit jamais par son domaine d’activité mais par les besoins de sa clientèle. En ne le prenant pas en considération, le créateur prend de grands risques. Dans les premiers temps de son activité, l’entreprise réalisera des ventes grâce à des clients de proximité (proches ou anciennes relations commerciales) mais justement parce qu’elle n’a pas la maîtrise de son marché, son volume de vente diminuera. Il s’ensuivra une traversée du désert de laquelle elle ne sortira vivante que si son marché est segmenté. Segmentation La segmentation consiste en un découpage de sous-ensembles, en nombre réduit, que l’on appelle segment. Chacun doit être homogène dans ses comportements, ses besoins, ses motivations d’achat, etc. Les segments retenus doivent être suffisamment différents les uns des autres pour justifier des traitements distincts. Le choix du premier segment dépendra des moyens, de l’intuition et de l’expérience de l’entrepreneur. Cette approche sera dans un premier temps combinée à sa capacité à identifier conjointement les problèmes à résoudre chez les clients et leurs motifs d’achat.

Dynamique entrepreneuriale ARMAND LOMBARD Président du conseil de Bisange et Genilem, Suisse

Les statistiques soulignent fièrement la richesse du terreau industriel européen et disent à l’envi l’avance technologique du continent. Un coup d’œil en revanche au continent noir : «  Statistiquement parlant, Afrique laminée, continent désespérant où l’on-n’arrivera-jamais-à-rien », entend-on. Qu’il est donc surprenant de découvrir dans la réalité des chantiers africains fourmillant de créativité et fleurant bon le renouveau. Serge Michel dans son récent ouvrage « Chineafrique » présente une version d’un avenir africain lié au grand Nouveau de l’économie, la Chine. On peut toutefois penser encore que l’Afrique avec ses jeunes créateurs, avec une volonté de pérenniser leurs projets, avec une formation mieux distribuée peut faire surgir sans trop de délais un ensemble entrepreneurial superbe, nourri par une dynamique libérale vernaculaire... et pas trop chinée. Certes, on ne peut enclencher un développement économique fort sans une compréhension claire des rouages du marché, sans être capable d’analyser les perspectives, sans être à même d’élaborer un projet. Pour ce faire, il s’agit d’alphabétiser des populations entières, d’enseigner les lettres, les chiffres et l’analyse critique constructive. Lentement mais systématiquement, au Burkina cette marche vers l’autonomie de la pensée et la construction économique est en route. Un Manegre africain - manegre signifie innover durablement - est

installé depuis 2 ans à Koudougou, à 100 km d’Ouagadougou au Burkina Faso. Il suit plus de 20 jeunes entreprises selon le concept de Genilem. La créativité se découvre partout et l’invention recherche en premier lieu une différenciation de ce qui se fait habituellement, et une constance durable, vision longue de production. Tel créateur a remarqué les ventes incertaines du riz de la plaine du Sourou. L’innovation ? Créer des stocks et stabiliser le prix, livrer le riz en paquets de 1,5, 25 kg, l’acheminer sur ses marchés de distribution. Tel autre réunit dans un atelier de groupe des peintres, prévoit une approche des clients - hôtels, marchés locaux, privés. Tel autre aussi, cultivateur de graine de niébé, des lentilles africaines, organise le marché de sa région, cherche de nouvelles applications. Près de 70 % des projets sont agro alimentaires et c’est la chance de Manegre d’être essentiel au nouveau concept des grandes institutions internationales, l’alimentation vivrière et le produit industriel basique. Un engagement courageux Le développement ainsi, tout au bas de l’économie est prêt à l’envol. Le financement de Manegre s’appuie sur des parrains locaux, celui des jeunes créateurs sur du micro crédit local… quand il existe. Le burkinabé lorsqu’il a pu acquérir une base de formation managériale se révèle dynamique en diable et bien organisé. Il sait appliquer des procédures adéquates et s’engage courageusement pour le mener à bien. Seule statistique disponible : le nombre de projets émergents est largement plus élevé qu’en Suisse. Quant aux statistiques nationales, elles ne peuvent encore montrer ces minuscules premiers pas. Mais avec un appui fort de ceux qui ont de l’expérience à transmettre, ce sera le cas dans les dix ans si l’occidental veut bien encore s’y intéresser.

Entreprises en démarrage Genilem agit, depuis 10 ans, au cœur du tissu micro-économique romand. Avec sa formule d’accompagnement de 3 ans, cet organisme d’aide à la création d’entreprises innovantes offre chaque année à une vingtaine de sociétés un suivi portant sur les dimensions commerciale, financière et humaine de leur projet. Genilem est financée par une centaine de parrains – partenaires tels que pouvoirs publics, entreprises, institutions et collectivités publiques.


0 07

1ndices | l’agefi | octobre 2008

Management leadership gestion créateurs carrières Emploi En tête 

Martin Bachmann

sera le nouveau PDG

de la manufacture

horlogère Maurice

Lacroix. Il prendra ses nouvelles fonctions à compter du 1er novembre 2008. Au cours des sept dernières années, Martin Bachmann, 46 ans, était membre de la direction responsable de la division Marketing/Country Operations.

Créer son entreprise gratuitement

Luis Cantarell a été désigné comme responsable de la zone Amériques de Nestlé. Jusqu’ici responsable de la zone Europe, l’Espagnol succède à Paul Polman. Âgé de 56 ans, il a auparavant été en charge d’établir Nestlé Nutrition au niveau mondial. Le conseil d’administration a nommé Laurent Freixe, actuel chef de marché de la région ibérique, en tant que responsable de la zone Europe.

Créer sa société via internet sans débourser un centime, c’est ce qu’offre Startups.ch.

texte Giuseppe Melillo

Il est souvent fastidieux de créer une société, mais surtout cela coûte cher. Les frais de création d’entreprise et de notaire notamment sont incompressibles. Pourtant, la société alémanique Startups.ch propose depuis septembre 2005 de créer des sociétés gratuitement via internet. « La première année, nous avons créé 300 start-up, des Sàrl aussi bien que des sociétés anonymes », confie le juriste Michel Blasucci, 34 ans, fondateur de Startups.ch. Aujourd’hui, cette société dirige un réseau de fiduciaires partenaires dans une dizaine de villes alémaniques et au Tessin. Depuis juin, elle vient aussi d’ouvrir deux antennes en Romandie, une à Lausanne, l’autre à Genève, qui ont déjà créé une dizaine de sociétés. Pour couronner cette expansion, Startups.ch a investi 250 000 francs dans un site internet en trois langues. Comment expliquer ce succès ? « Voilà quelques années, j’ai créé pour un client cinq cliniques dans plusieurs cantons. J’ai crée cinq structures juridiques, ouvert cinq comptes bancaires, contracté cinq assurances, pris cinq abonnements de téléphone. Pour tous ces contrats d’affaires, je n’ai rien reçu. Cela m’a donné l’idée de contacter des sponsors prêts à soutenir la création de start-ups. » PostFinance, Sunrise, Axa-Winthertur, Canon, Creditreform ont joué le jeu. Aujourd’hui, un futur créateur d’entreprise peut se rendre sur le site Startups.ch et choisir les sponsors dont il devient client. S’il ouvre un compte chez PostFinance, prend un abonnement chez Sunrise, s’assure chez Axa, etc. il réduit d’autant sa facture de création d’entreprise. Pour chaque compte ouvert, PostFinance verse 350 francs à Startups.ch qui finance ainsi son activité. Si le total du sponsoring atteint 2 000 francs, la création d’entreprise est gratuite pour le client. Si celui-ci n’a pas besoin de l’ensemble des services offerts, la facture de création d’entreprise sera réduite au prorata. Après qu’il ait signé une procuration pour l’inscription au registre du commerce, le client verra le processus de constitution de la société se poursuivre sous la surveillance de Startups et d’un notaire. Cette procédure est automatisée, ce qui en réduit le coût. Se prémunir contre des problèmes ultérieurs Mais économiser des frais n’est pas le seul avantage de cette formule. Celle-ci permet aussi de se prémunir contre des problèmes ultérieurs dus à une méconnaissance des risques administratifs et légaux liés à la constitution d’une entreprise. « Certaines sociétés ont dû déposer le bilan parce que leurs fondateurs avaient oublié de payer la TVA ou l’AVS, par exemple ; pour l’AVS, il peut y avoir des suites pénales », note Michel Blasucci. L’inscription online permet aussi de gagner du temps. Les démarches liées à l’inscription au registre du commerce peuvent prendre une bonne semaine. Le service proposé permet au jeune créateur de concentrer ses efforts sur son business. Mais cela ne raccourcira pas les délais administratifs qui peuvent prendre facilement deux semaines selon les cantons. Cependant, avec ce système, le premier entretien avec une fiduciaire est gratuit. Cela permet de trier les projets qui ont des chances de réussite. Le jeune startupeur profite ainsi gratuitement d’un regard professionnel sur son business plan. « Nous affichons un taux de faillite de 10 %, ce qui est faible. D’habitude, une start-up sur deux met la clé sous la porte au bout de trois ans », ajoute Michel Blasucci. Pour en savoir davantage : le site www.startups.ch

en tête

Peter Eckert

a été proposé comme

n o u v e a u

président du conseil de

Clariden Leu dès le le début 2009. Il quittera ses fonctions au sein de l’Autorité de surveillance du marché financier et de la CFB, dont il est membre. Peter Eckert a notamment été durant 16 ans membre de la direction du groupe Zurich Financial Services, dernièrement en tant que COO. De 1997 à 2001, il a présidé le Comité Européen des Assurances. Jusqu’en 2006, il était membre du Comité directeur d’economiesuisse et faisait partie du conseil de fondation d’Avenir Suisse.

Carsten Kengeter a été désigné au début septembre Global Head FICC de l’UBS. Venant de Goldman Sachs, l’allemand entrera en fonction au début de 2009. Il partagera la direction générale de cette division Fixed Income, Currencies and Commodities avec Jeffrey Mayer, un ancien de Bear Stearns, qui vient d’être nommé à ce poste.

Rudolf Volkart

a été élu au Conseil

d’administration

de la Banque Migros.

Agé de 62 ans, il a été professeur d’économie d’entreprise à l’Uni de Zurich de 1983 jusqu’à la fin du semestre de printemps 2008. De 1997 à 2006, il a également occupé la fonction de directeur du Swiss Banking Institute. Senior partner de la société de conseil IFBC à Zurich, Rudolf Volkart siège également aux conseils d’administration de diverses entreprises.


Les atouts de la mobilité Les entreprises exigent de plus en plus de mobilité et de flexibilité. Nombreux sont ceux qui considèrent que cela va souvent trop loin. Faut-il accepter ces exigences, ou au contraire savoir y résister ?

Texte Daniel Held, Consultant en management Directeur PI Management, Lutry, Chargé d’enseignement à l’Université, d.held@piman.ch

La flexibilité attendue de la part des entreprises concerne les horaires, mais aussi le fait d’être prêt à travailler temporairement dans d’autres équipes, sur d’autres sites, chez les fournisseurs ou les clients. Ceci signifie souvent une augmentation de la mobilité, au quotidien ou au travers de changements de lieu de résidence. Mais les entreprises ne sont pas les seules à exiger cela. Les services du chômage (ORP) adoptent la même attitude. La notion de travail convenable qu’on ne peut pas refuser peut conduire à un déplacement quotidien exigé de plus de deux heures, voire à un déménagement. De plus en plus de voix s’élèvent pour dénoncer le côté inhumain de ce monde du travail et des acteurs clés qui l’animent. S’agit-il de revendications constructives et fondées, ou au contraire d’une manifestation de résistance au changement et de protection des acquis et de son confort ? Une question d’employabilité Une des notions clés du succès aujourd’hui, c’est l’employabilité : avons-nous les compétences et la capacité à nous « vendre » suffisantes pour pouvoir retrouver un emploi adéquat si c’est nécessaire. Et sur ce plan, le monde d’aujourd’hui est différent de celui d’hier : plus personne n’a la certitude que son emploi/son entreprise existeront encore dans 5, 10 ou 20 ans. Le risque de devoir retrouver une nouvelle position dans sa vie est donc élevé. Ceci est une réalité, qu’elle nous plaise ou non. L’employabilité se travaille. Dans une étude scientifique réalisée récemment sur le sujet , nous avons notamment pu constater que : • L’employabilité ne diminuait pas avec l’âge, mais avec l’ancienneté dans le poste et dans l’entreprise. • L’employabilité augmentait lorsque les individus étaient mobiles, autant à l’intérieur de leur travail (voyages, diversité des activités) que quotidiennement pour s’y rendre. En d’autres termes, plus nous faisons des expériences et sommes confrontés à des situations nouvelles, plus notre apprentissage est intense, ce qui nous confère des atouts clés pour notre avenir. La mobilité en soi est donc tout sauf négative, même si elle limite le temps passé en famille ou en loisirs. Au niveau du chômage, les statistiques montrent aussi qu’un placement rapide s’avère en général plus important qu’un placement optimal, notamment parce que le moral et la confiance en soi diminuent rapidement lors d’un chômage qui dure un peu trop longtemps. Il vaut donc en général mieux reprendre un emploi en se montrant flexible que de chercher l’emploi idéal. Dans certains cas, les entreprises exigent clairement trop. Mais dans beaucoup de cas, les critiques apportées à la mobilité résultent d’une absence de volonté de remettre en cause les acquis, d’attachement au passé et à ses habitudes. Lorsque nous critiquons la mobilité, c’est généralement que nous n’avons pas su lâcher prise, accepter de perdre sur certains points pour pouvoir gagner sur d’autres. C’est considérer que la vie doit rester ce qu’elle est et a été. Plus généralement, nous avons le choix entre subir les événements et accepter ce qu’on nous propose sans réagir; résister et nous bloquer, en restant attachés au passé et en adoptant un comportement de victime ; ou définir positivement un projet professionnel réaliste et stimulant, et nous donner les moyens de le concrétiser. Dans ce cas, nous considérons les opportunités plutôt que les risques, estimons que demain peut être meilleur qu’aujourd’hui et que rester sur

place est certainement le scénario le plus dangereux. La mobilité pourra être un moyen pour concrétiser notre projet. Ce dernier nous aidera à décider de l’opportunité de nous montrer mobile ou non. En d’autres termes, nous avons le choix de nous placer en victime, ou au contraire d’être acteurs de notre destin. Les opportunités plutôt que les obstacles La mobilité au fond n’est rien d’autre qu’un changement. Pour bien la vivre, il est important de pouvoir en cerner les opportunités plutôt que ce que nous pourrions perdre. Ces opportunités seront précisément celles d’un changement, d’une évolution, d’une croissance personnelle : en d’autres termes, ce que nous pouvons gagner dans l’opération. En agissant de la sorte, nous trouverons de l’énergie et de la motivation pour dépasser les inconvénients inévitables. La mobilité comporte toujours certains risques, mais, dans l’ensemble, ils sont bien plus faibles que ceux qui résultent de l’inertie et de la passivité. Les limites seront d’abord fixées par le projet qui est le nôtre, qui nous permettra de dire non en connaissance de cause. Elles le seront aussi par des exigences qui dépasseraient notre potentiel et nous amèneraient à puiser durablement dans nos réserves voire à entrer dans des dynamiques négatives. Mieux nous nous connaissons, plus nous saurons distinguer les vraies limites de celles qui résultent de nos peurs, aussi de celles qui résultent d’exigences excessives et clairement inacceptables. Une source de croissance personnelle La mobilité peut être source de croissance personnelle. Il est toujours positif de connaître de nouvelles activités, de nouvelles entreprises, de nouvelles cultures, à condition d’avoir une attitude d’ouverture au changement et d’expérimentation et un réel projet qui permet d’intégrer les acquis. L’Europe offre aujourd’hui aux citoyens suisses des opportunités inconnues jusqu’à présent : un marché du travail européen, sans aucune restriction, et des facilités (p.ex. programme EURES). De nombreux sites d’emploi nous permettent aussi d’accéder à de nouvelles opportunités. A nous d’en tirer profit, d’ajouter cela à un CV, de contribuer par là à notre employabilité, en étant vraiment acteurs de notre parcours, ce qui nous permettra de dire oui mais aussi non à ce qui pourra nous être proposé.


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1ndices | l’agefi | octobre 2008

management cadrage tendances ENTRETIEN nouveaux produits Tuning stratégies recherche rencontre

La vie en

ovale

Le Groupe Mutuel a inauguré il y a quelques mois « L’Ovale ». Quatre immeubles (et un tunnel) abritent désormais 500 collaborateurs à Martigny.

Texte Vincent Borcard photos groupe mutuel

En mai dernier, le Groupe Mutuel a inauguré un nouveau bâtiment administratif, à Martigny. Développé sur cinq niveaux et deux sous-sols, le bien nommé « Ovale » est le quatrième bâtiment investi par la société de gestion d’assurances sur une parcelle proche du centre ville. Après le centre administratif de la rue du Nord construit il y a dix ans, le Groupe s’est installé dans la Villa des Cèdres, une maison de maître rénovée, l’Hôtel Clerc, une bâtisse du XIXe restaurée et, donc, dans « L’Ovale ». Une artère piétonne souterraine adjacente au parking de l’entreprise relie les quatre éléments. Sa traversée, longue de 156 mètres, permet de découvrir l’historique du groupe, au gré de 25 panneaux muraux, de la première trace d’une Société de secours mutuels à Saint-Maurice, en 1852, jusqu’au développement du Groupe Mutuel dans l’espace - en projet! Nettement plus chaleureux que la moyenne Ce couloir figurait au nombre des exigences du directeur général Pierre-Marcel Revaz, qui avait établi lui-même un cahier des charges très complet. Au centre de ses préoccupations, le bien-être des collaborateurs. L’affirmation de cette volonté, partagée avec beaucoup, l’amène cependant à une solution qui le différencie du plus grand nombre : le refus de l’espace ouvert. « L’espace de travail a aussi quelque chose de personnel et d’intime qu’il faut cultiver », argumente-til. « L’Ovale » est donc essentiellement composé de bureaux pour équipes de 3 à 5 personnes. La visite de l’un d’eux, presque choisi au hasard, s’est soldée par la découverte d’un lieu de travail nettement plus chaleureux que la moyenne - la vue sur les vignes et les montagnes ne gâchant rien. Mais le trait caractéristique de l’architecture intérieure demeure le grand hall.

Cet espace qui occupe plus de la moitié du volume du bâtiment est chapeauté d’une verrière qui souligne la forme ovale sur toute la hauteur des cinq niveaux. Outre sa légèreté, amplifiée par deux ascenseurs vitrés placés aux extrémités, il peut faire office d’atrium. A Martigny, cité des vents, il est bon de pouvoir compter sur un espace abrité dans lequel on peut échanger en nombre sans se faire souffler son chapeau, explique en substance l’architecte et entrepreneur Christian Constantin. Parmi les particularités du cahier des charges, on découvre également dans un espace semi enterré le centre d’impression de l’assureur, d’où partent entre 10 et 12 millions de courriers par an. Un ensemble disparate L’une des difficultés majeures du projet a tenu dans l’assimilation d’une nouvelle construction high tech dans un ensemble déjà disparate – un immeuble administratif récent, un hôtel du XIXe, une maison de maître, excusez du peu – tout en le distinguant de l’environnement construit. Comment faire ? L’arrondi de la façade du siège, qui fait face, a conditionné une forme d’ellipse. Le choix de l’ovale s’est imposé pour ne pas rentrer en concurrence avec la tour ronde du château de la Bâtiaz, construction XIIIe siècle situé en surplomb. C’est également l’arrière-plan et les vignobles qui ont dicté le vert tendre de la façade. La parenté avec le siège est renforcée par le recours commun à une pierre naturelle blanche « Thassos » pour les façades, explique, docte, Christian Constantin. Le volume de verre qui abrite les ascenseurs de l’Hôtel Clerc atténue le passage entre l’architecture du vieil hôtel et celle de « L’Ovale ». L’unité des éléments hétérogènes est travaillée par des aménagements extérieurs, par le tunnel, mais surtout par les aménagements intérieurs qui nivellent par le haut l’environnement professionnel. L’Ovale peut accueillir 200 collaborateurs, 150 y travaillent déjà. Le Groupe Mutuel emploie 500 personnes à Martigny.


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1ndices | l’agefi | octobre 2008

dérivés et structurés Ouverture tendances ENTRETIEN nouveaux produits Tuning stratégies recherche rencontre

Quels changements La crise boursière liée aux subprimes, à l’épisode Bear Stearns et très récemment à la chute de Lehman Brothers a fortement ralenti l’appétit des investisseurs pour les produits structurés. Ce marché va devoir évoluer et s’adapter rapidement à ce nouvel environnement.

texte Alain Alev Managing Director, Head of Structuring Solutions for Private Banks, HSBC Financials Products,

Plug into Tradition

Olivier Pacton Managing Director, Head of Trading and Sales Private Banking Investment Group HSBC Private bank

Les produits structurés ont connu une forte croissance au cours de ces dernières années, les encours mondiaux de produits dérivés ont atteint des montants vertigineux (estimation approximative 400 trillions de dollars en 2007 !). Longtemps réservés aux clients institutionnels ils ont trouvé leur place dans les portefeuilles de la clientèle privée. Leur expansion a été favorisée par le développement incessant de nouveaux produits et la palette très large de classes d’actifs désormais couvertes (actions, taux, change, crédit, matières premières, fonds alternatifs, météo,... ). La bonne tenue des marchés boursiers entre 2002 et 2007 et en particulier l’extraordinaire performance de certains marchés émergents ont largement contribué à maintenir l’appétit des investisseurs pour ces produits.

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La rupture est brutale En 2008 la situation change. Les fortes turbulences boursières liées à la crise des subprimes, à l’épisode Bear Stearns et très récemment à la chute de Lehman Brothers ont fortement ralenti l’appétit pour ces produits. A une diminution des volumes s’ajoute un bouleversement des méthodes d’investissement. Le profil de risque s’adapte aux nouvelles donnes, les clients changent leurs paramètres de décision. Cette crise boursière rend beaucoup moins populaires les produits classiques propres à des marchés haussiers ou stables. Les reverse convertibles, qui payent un coupon élevé en contrepartie d’un risque total sur le sous-jacent et qui furent longtemps appréciés pour leur flexibilité, voient leur volume se réduire très fortement. La qualité du crédit de la banque émettrice devient la préoccupation majeure. Les produits à capital garanti à l’échéance, peu utilisés lorsque les marchés sont haussiers, représentent la majorité des demandes. Le client cherche à protéger son portefeuille avec des dérivés ou introduit dans son portefeuille des notes qui performent quand le marché baisse. Enfin la volatilité du marché et les changements rapides d’anticipation l’obligent à restructurer ses notes existantes. La qualité de l’émetteur l’emporte sur la promesse d’un coupon La faillite récente de Lehman Brothers a accentué un phénomène que nous


pour les structurés ? connaissons depuis la fin 2007. La qualité de l’émetteur de la note devient la première préoccupation de l’investisseur. Certes en choisissant un émetteur plus solide vous diminuez le coupon de votre note mais à quoi sert une note à capital garanti par un émetteur qui fait faillite ? L’approche devient méthodique et institutionnelle. Les investisseurs ne se laissent pas leurrer par les fausses promesses d’un coupon plus élevé qu’un autre. Le client choisit son ordre de préférence chez deux ou trois émetteurs puis définit son payoff, choisit enfin son meilleur prix qui n’est pas toujours le coupon le plus élevé mais la meilleure adéquation crédit et payoff du dérivé. Regain d’intérêt pour les produits de couverture La couverture de portefeuille pourtant relativement bien connue des gestionnaires a paradoxalement tendance à être sous-utilisée en temps de marché haussier. Pas toujours optimale en termes de coût, elle perd de son intérêt lorsque le marché est peu volatil et bien orienté. En revanche, en temps de fortes turbulences boursières, une grande variété de stratégies s’impose. Ainsi, au simple achat de put sur action ou panier – au coût élevé – on peut substituer des stratégies de type « zerocost collar » ou « risk reversal » permettant une couverture à moindre prime sur un ou plusieurs sous-jacents. Le « total return swap » destiné aux investisseurs les plus sophistiqués a pour avantage de proposer une solution de couverture à coût optimisé valable pour l’ensemble du portefeuille d’actions de l’investisseur. L’utilisation de stratégies « hybrides » bénéficiant de la décorrélation entre plusieurs classes d’actifs (change et actions, taux et change) permet de réduire le coût de la solution de couverture. Ainsi un put sur panier composé d’indices obligataires et d’actions permet non seulement de réaliser une couverture plus complète du portefeuille, mais peut s effectuer à un coût plus compétitif que les puts classiques des différents sous-jacents composants le portefeuille. La protection du capital devient primordiale Les produits à capital garanti à l’échéance ont des qualités et des défauts maintenant bien appréhendés par la plupart des investisseurs. Souvent délaissés en temps d’euphorie boursière, ils sont particulièrement utilisés une fois la crise avérée. Qu’il s’agisse de produits de participation à la performance positive ou négative d’un ensemble de sous-jacents (Bull Protected Notes, Bear Protected Notes), ou de produits de rendement mixant taux fixes et taux variables selon la performance des marchés d’actions ou de taux d’intérêt (Bonus Coupon Notes, Best Coupon Notes), ils retrouvent la popularité du début des années 2000.

Les stratégies baissières, plus ou moins agressives (certificats minishort, reverse airbags,...) sont de plus en plus utilisées, soit pour exprimer une vue directionnelle, soit pour couvrir les portefeuilles contre la forte volatilité et les corrections parfois impressionnantes observées sur les marchés émergents d’Asie ou d’Amérique Latine. Restructurations souvent nécessaires Restructurer son portefeuille afin d’en diminuer le risque ou d’en changer les anticipations est devenu nécessaire. Certains produits n’incluant pas de clause de protection du capital et dont la barrière a été transpercée, sont aujourd’hui fortement décotés car indexés à la baisse d’actions elles-mêmes fortement dépréciées. Il existe des solutions, à l’origine développées pour la clientèle institutionnelle mais adaptables aux besoins de la clientèle de banque privée, qui permettent -sans nécessairement devoir augmenter l’exposition initiale du clientde le repositionner sur un produit plus favorable tout en augmentant significativement la probabilité de retrouver le capital initial. Les solutions peuvent Des clauses « callable » varier d’un investisseur à l’autre. Il ne s’agit pas nécessairement de se repo- peuvent être ajoutées, sitionner sur un produit identique en mais l’esprit de la tout point au produit initial. Ainsi, une restructuration reste partie des sous-jacents, l’échéance du le même : diminuer produit, les prix d’exercices, les bar- le risque de moins-value rières sont susceptibles de varier. Des dans les portefeuilles, clauses « callable » peuvent être ajouverrouiller une partie tées, mais l’esprit de la restructuration reste le même : diminuer le risque de des gains et changer moins-value dans les portefeuilles, ver- une partie des anticipations rouiller une partie des gains et changer qui paraissent obsolètes. une partie des anticipations qui paraissent obsolètes. Comme dans toute période de crise ou de transition, le marché des structurés passe par une période critique. Il va devoir évoluer et s’adapter rapidement à ce nouvel environnement. Les liquidations massives ont créé de nombreuses et nouvelles opportunités d’investissement que ces produits par leur flexibilité peuvent parfaitement illustrer. 


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dérivés et structurés Ouverture tendances ENTRETIEN nouveaux produits Tuning stratégies recherche rencontre

Obligations :

se protéger de la tempête

Les problèmes de liquidité déclenchés par la crise hypothécaire aux Etats-Unis n’ont pas seulement affecté les cours en bourse. Les marchés des emprunts mettent également les investisseurs à rude épreuve. Les Swap Notes représentent une alternative intéressante.

Lionel Pilloud Head of Advisory & Distribution Financial Products Suisse Romande, Banque Vontobel

La crise de liquidité continue de battre son plein sur les marchés d’emprunts internationaux. Avant les turbulences du mois d’août, les taux d’intérêt de la zone euro suivaient une tendance haussière. Par la suite, des craintes sont apparues quant à l’impact de la crise sur l’économie réelle. Aujourd’hui, le niveau des taux européens pointe vers le bas dans la lignée des taux américains. Les marchés présentent une forte volatilité couplée à un assèchement des liquidités. Ainsi, l’écart cours offert/demandé peut atteindre 1,5% même pour les émetteurs de bonne qualité, ce qui est très élevé en comparaison historique. Primes de risques élevées La prime de risque (spread de crédit) sur le taux du marché monétaire a augmenté dans tous les secteurs depuis le mois d’août dernier, en particulier sur les obligations des instituts financiers (voir graphique) qui se situent actuel-

lement 100 points de base au-dessus du taux du marché monétaire en comparaison annuelle. Les investisseurs en obligations qui se couvrent contre les défauts de paiement des emprunteurs du secteur financier doivent en contrepartie verser une prime élevée. Toutefois, les emprunts des entreprises présentent également des primes de risque élevées qui reflètent l’anticipation d’une nouvelle hausse des défauts de paiements. L’élargissement des spreads de crédit s’est répercuté négativement sur le prix des emprunts. Malgré la baisse des taux d’intérêt, la plupart des indices obligataires ont accusé des pertes. Les investisseurs en sont donc réduits à séparer le bon grain de l’ivraie en tentant d’évaluer la solvabilité et la liquidité des titres individuels, une tâche délicate. A ce titre, les certificats Swap Notes Open End représentent une alternative intéressante, ils permettent d’accéder facilement au marché des capitaux malgré les turbulences actuelles. Les Swap Notes sont des produits avec une durée de vie illimitée (open end) reproduisant la performance d’un indice composé d’un panier de plusieurs swaps de taux à duration constante (2, 5 ou 10 ans). Ce panier est ajusté trimestriellement selon des règles fixes et l’investissement est renouvelé. Les intérêts accumulés sont réinvestis ; aucun coupon n’est versé.

Ces certificats présentent des avantages décisifs dans l’environnement actuel : • Pas de prime de risque – En effectuant un placement dans un panier liquide composé de swaps de taux, l’investisseur peut contourner la problématique actuelle des primes de risque liées aux débiteurs ou aux secteurs, et s’épargne également les tracas d’une sélection de titres. • Rémunération attractive – Les intérêts accumulés réinvestis permettent à l’investisseur de bénéficier de manière optimale de la capitalisation des intérêts. Ainsi, les Swap Notes affichent d’excellents résultats depuis le début de la crise hypothécaire américaine. A la différence des emprunts, ces produits ne sont pas exposés au risque de crédit, ce qui explique également leur performance constante. • Liquidité – Les Swap Notes ont pour sous-jacent le marché liquide des taux swaps. Par conséquent, les écarts de cours offert/demandé de ces produits sont très faibles par rapport aux placements obligataires. • Structure open end – Les Swap Notes sont dépourvus d’échéance fixe. Le processus d’ajustement trimestriel permet de conserver une duration de référence constante. L’investisseur n’a plus à se soucier de réinvestir les titres échus.

PRIME DE RISQUE DES EMPRUNTS DES INSTITUTS FINANCIERS 160%

Qu’est-ce que le Swap de taux ?

140% 120%

Un swap de taux est un accord contractuel entre deux participants au marché, qui prévoit d’échanger différentes structures de taux d’intérêt pendant une durée déterminée. La plupart du temps, l’échange porte sur des taux d’intérêt fixes contre des taux d’intérêt variables. Ces contrats sont en principe conclus pour se couvrir contre la hausse ou la baisse des taux d’intérêt.

100% 80% 60% 40% 20% 0 06.04.2007 SOURCE XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

13.07.2007

19.10.2007

29.01.2008

08.05.2008

14.08.2008


les 1ndices du mois

Des opportunités

sur les devises Face à la crise sur les marchés actions, les produits structurés sur devises permettent aux investisseurs de profiter pleinement de la redistribution des cartes sur les changes et de se couvrir contre les chocs systémiques.

Emplois dans la finance 200

- 9,1%

100

0

FÉV 2008

OCT 2008

A fin septembre 2008, le nombre de postes liés au secteur de la finance proposés en ligne sur les sites de recherche d’emploi romands dans l’industrie et les services était en repli de 9% par rapport à fin août (540 postes contre 594), selon l’indice e-LIS de Michael Page. Après une augmentation des postes à la rentrée, le marché se ralentit à cause des préoccupations économiques actuelles. Source Indice e-lis Michael Page International Suisse

Emplois dans les banques 150

Jean-Gabriel Attali Analyste, Ph.D. Laurent Roussel Directeur adjoint de la recherche Exane Derivatives

Comme les matières premières, les devises s’affirment comme des supports d’investissement au pouvoir diversifiant redoutable dans la gestion de portefeuille internationale. Et pour qui s’intéresse aux produits structurés, les devises présentent un avantage de taille: des options relativement bon marché, comme en témoigne leur volatilité implicite (VI). Certes, la volatilité du change a progressé depuis le début d’une crise qui a accéléré les réallocations d’actifs. Mais les options sur devises demeurent structurellement bon marché par rapport à celles sur les actions. Des leviers considérables La VI du contrat euro-dollar est ainsi sur le long terme deux fois inférieure à celle de l’Eurostoxx 50. Et lors des chocs importants, comme ceux observés à plusieurs reprises depuis le début de la crise, les options sur actions se renchérissent davantage que les options sur devises. Cet avantage technique offre aux investisseurs des leviers considérables pour un risque contenu. En effet, l’investissement dans des options, et non directement dans le sousjacent, dégage suffisamment de capital pour structurer un produit couplant les options à une obligation zéro coupon, qui aura pour objectif de sécuriser le capital. Des paramètres techniques, de la volatilité implicite au premier chef, dépendront les niveaux d’indexation ainsi que les niveaux de protection du capital. Les conditions techniques favorables du marché des dérivés sur le change permettent, sur une durée fixée à par exemple trois ans, de recevoir jusqu’à deux fois la performance positive d’une stratégie sur devises, tout en garantissant la totalité du capital initialement investi en cas de contre-performance de la stratégie. Encore faut-il identifier les sous-jacents les plus pertinents sur le long terme. Les stratégies de portage bien connues des investisseurs tirant profit des différentiels de taux d’intérêt entre les devises, tel le « yen carry trade », doivent être remises à jour via une approche rendement/risque. Les devises de la « patte longue », c’est-à-dire celles sur lesquelles l’investisseur pourra être indexé à la hausse via un call, doivent aujourd’hui être sélectionnées non seulement en fonction d’un taux d’intérêt réel élevé, mais également en fonction de fondamentaux économiques tels que des comptes courants excédentaires, un solde budgétaire positif, un risque politique faible, et une inflation maîtrisée. Parmi les devises qui ressortent actuellement de ce pro-

cessus de sélection, nous retenons le peso mexicain, très corrélé avec le dollar mais avec un avantage de portage important, la couronne norvégienne, qui présente un bon mix croissance/inflation et qui permet en outre de s’exposer au pétrole, ainsi que le réal brésilien, où les taux réels sont très élevés et les comptes courants sont sains. La livre sterling constitue une bonne alternative au dollar pour la «patte courte». La livre reste en effet une devise chère alors que de sérieux doutes pèsent sur le modèle de croissance britannique, d’autant que le déficit courant est difficilement soutenable. Depuis le début de l’année jusque début septembre, le panier constitué des devises norvégienne, brésilienne et mexicaine contre la livre réalise une performance de près de 14 %. Le panier souffre d’une légère baisse en septembre, soit un bon point d’entrée suite aux chocs violents subis par les marchés. En effet, lorsqu’un risque systémique survient, caractérisé par un choc extrême d’aversion au risque, l’approche rendement/risque devient provisoirement caduque. Et les devises les plus échangées et habituellement moins rémunératrices, comme le yen, le franc suisse ou le dollar, ont tendance à s’apprécier à mesure que se débouclent les positions de « carry trade ». Parallèlement, les devises traditionnelles de placement en période de faible aversion au risque, souffrent particulièrement des chocs. A l’image des monnaies australes, très dépendantes des cycles économiques. Ainsi, un panier constitué des devises japonaise, suisse et américaine pour la « patte longue » (position acheteuse), et des devises australienne et néozélandaise pour la « patte courte » (position vendeuse), joue le rôle d’une couverture de court terme contre le risque systémique. Lors de chacun des quatre chocs d’aversion au risque observés depuis le début de la crise (voir graphique), le panier s’est apprécié en moyenne de 12 %. Il a même progressé de plus de 15 % lors de la dernière turbulence en date, causée par la faillite de Lehman Brothers, et est depuis en voie de normalisation. La valorisation avantageuse des options sur devises par rapport aux options sur actions rend la couverture contre le risque, via ce panier, meilleur marché qu’une option de couverture (put) sur l’Eurostoxx 50. Mais attention, le point d’entrée sur ce type de produit doit être judicieusement choisi, quand la volatilité des actions a retrouvé ses niveaux planchers ! Les paramètres techniques, ainsi que la prévisibilité des cours des devises face aux aléas macroéconomiques, rendent les produits structurés sur devises très profitables, tant sur le long terme que sur le court terme pour se prémunir contre de nouveaux chocs systémiques. 

- 6,5%

90

0

FÉV 2008

OCT 2008

Le nombre de postes dans les banques proposés en ligne sur les sites web de recherche d’emplois de Suisse romande ont baissé de 6,5% à fin septembre 2008 (357 postes) par rapport à fin août 2008 (382 postes), selon l’indice e-LBA de Michael Page. Le marché est sensiblement affecté par les difficultés économiques actuelles. L’incertitude et le manque de visibilité semblent prédominer en cette rentrée. Source Indice e-lba Michael Page International Suisse

créations d’entreprises 100

+ 24,7%

50

0

FÉV 2008

OCT 2008

Le nombre de nouvelles sociétés créées en septembre s’est inscrit à 2866 contre 2298 en août, soit une hausse de près de 25% en un mois. Ainsi, le ralentissement conjoncturel n’a pas eu encore d’effet sur l’évolution du nombre de créations d’entreprises en Suisse. Toutefois pour les trois premiers trimestres de l’année, le nombre d’inscriptions de nouvelles sociétés s’inscrit en légère baisse à 2964 contre 2997 pour les trois premiers trimestres de 2007. Source Dun & Bradstreet (suisse) SA

faillites de sociétés

+ 38,1%

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60

0

FÉV 2008

OCT 2008

A fin septembre 2008, on dénombrait 431 faillites d’entreprises soit une forte hausse de 38 % par rapport à août dernier où l’on enregistrait 312 sociétés en faillite. La tendance négative est confirmée dans les chiffres du troisième trimestre 2008, qui a vu le nombre d’ouvertures de faillites s’inscrire à 1099 contre 943 le trimestre précédent. Source Dun & Bradstreet (suisse) SA

La première semaine de février sert de base 100 pour l’établissement des indices


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1ndices | l’agefi | octobre 2008

dérivés et structurés Ouverture tendances ENTRETIEN nouveaux produits Tuning stratégies recherche rencontre

Placements durables :

perspectives

ensoleillées

Les énergies renouvelables offrent de bonnes opportunités de placement. En misant sur les produits structurés, les investisseurs peuvent réagir rapidement à cette tendance.

Natalia Outecheva Financial Engineering, Clariden Leu

Les énergies renouvelables sont de plus en plus essentielles pour l’avenir de notre planète. Cette tendance s’explique de plusieurs manières. D’une part, les sources de combustibles fossiles ne sont pas inépuisables. D’autre part, le réchauffement climatique dû aux émissions de gaz à effet de serre se fait de plus en plus ressentir. Pour finir, les énergies renouvelables jouent un rôle de plus en plus important dans le déséquilibre croissant entre l’offre d’énergies et la demande. Selon le Conseil européen, la part des énergies renouvelables dans la consommation totale au niveau européen doit atteindre 20 % d’ici à 2020. Actuellement, elle s’élève à 6,5 %. Mais cet objectif ambitieux ne peut être atteint que si des innovations technologiques dans les secteurs de l’énergie hydraulique, éolienne, solaire et provenant de la biomasse sont réalisées. Dans ces domaines, de nombreuses technologies prometteuses ont déjà largement évolué et laissent entrevoir une utilisation commerciale rapide et vaste. C’est pour cette raison que les opportunités de placement qui y sont liées attirent également de plus en plus les investisseurs. Commencer à investir dans l’industrie solaire Un coup d’œil sur les statistiques montre que la biomasse constitue, avec 68,5 %, l’énergie renouvelable la plus utilisée en Europe dans le cadre de la production primaire

d’énergie, suivie de l’énergie hydraulique (20,8 %) et de l’énergie éolienne (5,5 %). Un fait frappant est que la part de l’énergie solaire représente moins de 1 %. Pourtant, le secteur solaire présente précisément un potentiel de croissance important à moyen et à long terme. En 2007, l’indice « World Solar Energy Index » (SOLEXP) a doublé et ainsi même surperformé la hausse des prix du pétrole. Selon les prévisions de l’« European Photovoltaic Industry Association » (EPIA), le secteur du solaire croîtra de 40 % au maximum d’ici à 2010. Après une année 2007 prospère, les cotations des actions du solaire ont fait l’objet d’une forte correction qui s’explique par la baisse des prix du pétrole, l’affaiblissement de l’euro par rapport au dollar américain ainsi que par la crainte d’une poursuite du ralentissement économique au niveau mondial. Suite à cette correction, le secteur solaire, qui profite d’une notation intéressante et de la hausse de la demande, offre de bonnes opportunités aux nouveaux investisseurs. Un vaste savoir-faire est indispensable L’exemple des actions du solaire montre précisément qu’il n’est possible d’obtenir des rendements supérieurs à la moyenne qu’au prix de risques correspondants. Le fait que la plupart des entreprises high-tech du marché à l’origine des innovations technologiques soient de petite taille et peu connues constitue l’un des risques de placements dans les énergies renouvelables. Souvent, ces PME sortent juste de la phase de démarrage et se risquent en bourse. Les investisseurs privés qui ne disposent pas des connaissances nécessaires pourront donc difficilement évaluer le potentiel et les risques que dissimulent de tels placements.

Ils devront par conséquent faire appel à des experts de la branche, ce qui occasionne souvent des frais élevés. Même les fonds de placement ne constituent pas une alternative puisque la majorité des spécialistes de niches prometteurs sont tout simplement trop petits pour être intégrés à un fonds. Garantir une diversification optimale A l’inverse, les produits structurés offrent des opportunités de placement attrayantes dans le domaine des énergies propres. En misant sur ces produits, les investisseurs peuvent réagir rapidement et de manière flexible aux nouvelles tendances. En outre, les produits structurés sont également idéaux pour diversifier les risques que présentent les titres individuels. Les Certificats Tracker, par exemple, sont des instruments appréciés pour investir précisément dans un thème tel que les énergies renouvelables. Ces certificats reproduisent exactement l’évolution des cours d’un panier d’actions. Il peut s’agir par exemple d’un panier d’actions regroupant tous les secteurs: énergie hydraulique, éolienne, solaire et provenant de la biomasse. Mais le panier peut également contenir uniquement des actions d’entreprises issues d’un seul de ces secteurs. La valeur du Certificat Tracker correspond à la moyenne pondérée de toutes les actions regroupées au sein du panier. La sélection des titres revêt une importance particulière notamment en présence de PME extrêmement volatiles du secteur des énergies renouvelables, dont le moteur est l’innovation. Par conséquent, les paniers d’actions, sur lesquels se basent les Certificats Tracker, sont constitués de manière à garantir une diversification optimale.

ÉVOLUTION COMPARÉE D’UN «BARRIER REVERSE CONVERTIBLE» ET SON SOUS-JACENT DANS UN SCÉNARIO PESSIMISTE

PRODUCTION PRIMAIRE D'ÉNERGIE À PARTIR DE SOURCES RENOUVELABLES 68,5%

BIOMASSE (Y COMPRIS DÉCHETS)

1900 1600 1300 1000

4,4%

ÉNERGIE GÉOTHERMIQUE

20,8%

ÉNERGIE HYDRAULIQUE

0,8%

ÉNERGIE SOLAIRE

700 400

5,5% ÉNERGIE ÉOLIENNE

JANV

FEB

MARS

AVRIL

MAI

JUIN

JUIL

2007 SOURCE EUROSTAT, 2008

SOURCE BLOOMBERG

AOÛT

SEPT

OCT

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AVRIL 2008

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Il n’est pas nécessaire de comprendre les mathématiques qui sont à la base du produit, mais la rémunération finale et le comportement de celui-ci pendant sa durée sur le marché.

” Les structurés, plus que jamais d’actualité Roger Studer, Président de l’Association Suisse Produits Structurés (ASPS)

Les produits structurés jouent un rôle significatif dans les portefeuilles car ils font partie de stratégies de protection du capital et de diversification aujourd’hui à l’ordre du jour, souligne en substance Roger Studer, président de l’ASPS.

L’intérêt pour les produits structurés ne s’est pas tari, au contraire, estime Roger Studer. Certes, en chiffres absolus, les produits structurés affichent une réduction de volume depuis une année, mais cette contraction est à mettre en regard de la baisse encore plus forte de la totalité des actifs sous gestion en Suisse. Président de l’Association Suisse Produits Structurés (ASPS), Roger Studer est également vice-président de la European Derivatives Association (EUDERAS), créée en juillet à Bruxelles. La création en juillet de la European Derivatives Association est-elle une initiative suisse ? C’est une initiative conjointe de l’Association Suisse Produits Structurés (ASPS) et de l’association allemande, à laquelle d’autres associations se sont jointes ou sont sur le point de le faire. Pour l’ASPS, l’un des objectifs est de faire valoir nos intérêts, alors que la réglementation suisse est influencée par celle de l’Union Européenne. A l’heure actuelle, il n’est pas possible pour une banque suisse de commercialiser ses produits sur le marché européen sans passer par une filiale établie dans un pays de l’UE. Malgré

cela, quelque 80 % des 18 banques membres de l’ASPS le font, souvent en passant par l’Allemagne ou l’Italie qui offrent un environnement réglementaire adéquat. A l’inverse, le seuil d’entrée sur le marché suisse est très bas pour les banques européennes qui peuvent y distribuer librement leurs produits. Mais cette situation n’est pas par-

Vice présidence européenne Roger Studer est président de l’Association Suisse Produits Structurés (ASPS), fondée en avril 2006 par les principaux émetteurs actifs sur ce marché, UBS, Credit Suisse, ABN Amro, Vontobel et la Banque Cantonale de Zurich. Dans les mois qui ont suivi, une dizaine de banques, dont Clariden Leu et la Banque cantonale Vaudoise, ont rejoint l’ASPS dont les membres sont maintenant au nombre de dix-huit et représentent environ les deux-tiers du marché. Roger Studer est également vice-président de la European Derivatives Association (EUDERAS), créée en juillet à Bruxelles par les associations de Suisse, d’Allemagne, d’Autriche et d’Italie. Le président de la EUDERAS est actuellement un Allemand, Reinhard Bellet.

ticulière aux produits structurés : pour commercialiser des fonds de placement en Europe ou y démarcher des clients, les banques suisses ont besoin d’y être présentes. Quels sont, au niveau suisse, les objectifs de l’Association Suisse Produits Structurés ? Il s’agit de promouvoir les produits structurés, également auprès de la presse et des médias, d’éduquer le public et de lui expliquer leur utilisation, ainsi que de l’informer sur les risques encourus. Depuis deux ans, l’ASPS publie également une « vue d’ensemble » (Swiss Derivative Map) qui comporte déjà 22 catégories de produits, alors qu’ils n’étaient encore que 12 au départ. La prochaine mise à jour de cette Swiss Derivative Map est prévue pour le Salon Romand de la Finance pour les fonds et les produits structurés qui se tiendra à Genève les 29 et 30 octobre (voir encadré). On reproche parfois aux émetteurs de produits structurés de vendre à leurs clients, en particulier les plus petits, des produits qu’ils ne comprennent pas... La clientèle de détail est beaucoup mieux informée qu’on


ne le pense, même s’il y a des produits plus difficiles à aborder que d’autres, en particulier ceux à capital garanti. Il n’est pas nécessaire de comprendre les mathématiques qui sont à la base du produit, mais la rémunération finale et le comportement de celui-ci pendant sa durée sur le marché. Comme pour d’autres produits, c’est donc bien la compréhension du marché sous-jacent qui reste essentielle. Au demeurant, la clientèle a maintenant à disposition des publications didactiques et des instruments d’apprentissage électronique. Ceux qui ne souhaitent pas les aborder ont toujours la possibilité de s’en remettre à leur banque ou à un gérant privé. Les produits structurés ne représentent-ils pas des solutions toutes faites qui permettent de se passer de vision stratégique en matière d’allocation d’actifs ? Chaque banque a sa stratégie et ses grilles d’allocation d’actifs. La question est de savoir comment les mettre en application, de passer de la stratégie à la tactique. Dans cette perspective, l’utilisation de produits structurés impose au contraire une plus grande rigueur et amène à une clarification des objectifs en termes de gains et de rendement. Pour comprendre les produits structurés, il faut aussi être au clair sur le fonctionnement des marchés, et avoir des anticipations précises quant à leur évolution. Les produits structurés modifient-ils le mode de rémunération des banques de gestion, longtemps basé sur les commissions ? Pour l’émetteur, l’utilisation des produits structurés a tendance à l’amener à privilégier un mode de rémunération

basé sur les transactions, plutôt que sur les commissions. En pratique cependant, le revenu des transactions va dans la plupart des cas correspondre à celui des commissions. La diffusion des produits structurés a-t-elle souffert de la baisse des marchés depuis l’été 2007 ? Ce n’est pas un choc inédit sur les marchés pour les produits structurés dont les premiers ont été émis, faut-il le rappeler, au début des années 1990. Il y a eu 1998, 2001 et maintenant 2007 et 2008.L’intérêt pour les produits structurés a au contraire augmenté, car ceux-ci font partie intégrante de stratégies de protection du capital qui sont plus que jamais à l’ordre du jour. De plus, les produits structurés jouent un rôle significatif dans une optique de diversification, donnant notamment accès à des marchés émergents difficilement abordables sur une base individuelle. Quelles sont plus spécifiquement les conséquences de la conjoncture actuelle des marchés en fonction des trois principales catégories de produits structurés ?

Il existe en fait quatre grandes catégories de produits structurés: il y a les produits de participation, les certificats d’optimisation de la performance, comme les reverse convertibles, et les produits de protection du capital. Mais il convient encore d’ajouter une quatrième catégorie à cette liste, celle des produits à levier (leveraged). Les parts de marché de chaque catégorie de produits ont pu se modifier quelque peu en raison de l’évolution récente des bourses : c’est ainsi que l’intérêt croissant pour les certificats a au moins compensé une demande sensiblement réduite pour les yield enhancement products. En chiffres absolus, les produits structurés affichent certes une réduction de volume depuis une année, reculant dans l’ensemble de 350 à 320 milliards de francs. Mais cette contraction est à mettre en regard de la baisse encore plus forte de la totalité des actifs sous gestion en Suisse, passés dans le même temps de 5 400 à 4 700 milliards de francs.

Première édition du Salon Romand de la Finance Le « Salon Romand de la Finance » pour les fonds et les produits structurés ouvrira pour la première fois ses portes à Genève les 29 et 30 octobre au CICG (Centre International de Conférences de Genève). Il suivra de peu le Salon des Produits Structurés, à l’échelle suisse, qui aura tenu sa 2e édition à Zurich les 23 et 24 octobre. Destiné aux investisseurs privés et professionnels, le salon de Genève se présente comme la plus grande plate-forme d’information spécialisée dans les fonds et les produits structurés en Suisse romande. Le programme alterne conférences et tables rondes, tandis que des séminaires gratuits seront réservés aux investisseurs privés. Organisée conjointement par Scoach Suisse SA et l’Association Suisse Produits Structurés avec le promoteur du salon FONDS cette manifestation dénombrera une cinquantaine d’exposants. Infos: Salon des Produits Structurés à Zurich : www.stp-messe.ch; Salon Romand de la Finance à Genève : www.salonfinance.ch.

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Reverse convertibles :

quelles solutions ? Face aux problèmes rencontrés par certains investisseurs avec les reverse convertibles, des solutions ont été développées pour sécuriser ces produits ou les restructurer.

mance de 3 actions par rapport à leur indice de référence (actions suisses contre SMI) Pierre-Yves Breton* Desk Produits Structurés, Tradition – Clientèle Suisse pierre-yves.breton@viel.com

Les marchés actions, chaotiques depuis plus d’un an, marqués par une crise du crédit qui n’en finit pas et qui atteint son paroxysme en cette rentrée, ont fortement affecté le marché des reverse convertibles, segment prépondérant des produits structurés en Suisse. Confrontés à cette forte volatilité, ces produits, le plus souvent à barrière américaine, se sont retrouvés « activés ». Le but est ici de présenter les alternatives à ces produits mais aussi d’évoquer certaines solutions de restructuration de ces produits, qui permettent à leur détenteur de disposer d’une seconde chance de gain, ou de « non-perte », en cas de barrière activée. Un produit d’appel Les services produits structurés des principaux émetteurs en Suisse, face au succès des reverse convertibles, en ont fait un vrai « produit d’appel » et ont consacré depuis quelques années tous leurs efforts de marketing sur cette seule classe d’actifs. Or le principal intérêt des produits structurés, outre la grande variété des sous-jacents est justement la personnalisation du produit en termes de stratégie optionnelle, de conditions de remboursement… Parmi les idées les plus évidentes pour quelque peu « sécuriser » ces produits, on avait l’habitude de conseiller de : • choisir comme sous-jacent un panier équipondéré plutôt qu’un panier « worst of » (on regarde l’évolution de la composante la moins performante du panier – cas de la grande majorité des reverse lancée sur le marché suisse; • préférer jouer des indices que des actions : un panier « worst of » Eurostoxx 50, S&P 500, et SMI plutôt qu’un panier Roche / ABB / Zurich; • privilégier des paniers d’un même secteur. La corrélation qui en résulte diminue la probabilité de toucher la barrière activante ; • jouer des « spreads ». Exemple : parier sur la surperfor-

Des produits plus défensifs Le premier effet de cette « crise des reverse » a été la mise en place, salutaire et de plus en plus courante, de barrières de type « européen » avec une seule constatation à maturité, en opposition aux barrières américaines, dont la constatation se fait tout au long de la durée de vie du produit. On obtient ainsi des produits plus défensifs car moins exposés à des pics de volatilités des sous-jacents (tout du moins en milieu de vie du produit). Cependant, face à cette diminution du risque, les barrières considérées seront moins basses. Ainsi, une autre solution, toujours dans l’idée de rendre ces produits plus défensifs, en terme de risque en capital, est de mettre le coupon du reverse « à risque » (on parle selon les profils de rendement et les émetteurs d’autocall, climber, phoenix…). Celui-ci est payé si le sous-jacent clôt (soit à observation régulière, soit à maturité.) au-dessus d’un certain niveau. Ainsi, on baisse d’un côté les chances de gain mais on peut augmenter de l’autre la barrière de protection du capital et/ou le montant de l’hypothétique coupon. Il est possible par ailleurs de jouer avec les maturités et les potentiels rappels anticipés. Même si on peut comprendre l’investisseur qui préfère se positionner sur les courtes maturités, l’alternative peut quand même être d’allonger cette maturité mais en jouant sur ces potentiels rappels anticipés. On peut ainsi significativement baisser la barrière d’un produit structuré de type « optimisation de la performance » (selon la définition de l’Association Suisse des Produits Structurés), en partant sur une maturité de plusieurs années et en y joignant une possibilité de rappel anticipé chaque semestre/année si le sous-jacent clôt à une certaine barrière, qui peut d’ailleurs être inférieure à son niveau initial, disons 80 % ou 90 % de celui-ci par exemple. Restructuration des produits en portefeuille Les idées ci-dessus ont pour but de sécuriser ces instruments. Mais que faire d’un produit existant ? L’investisseur ayant en portefeuille un reverse convertible dont la barrière

a été touchée est-il condamné à le garder à maturité pour recevoir des actions plus ou moins fortement décotées ? Il existe dans certaines conditions des solutions à la fois de remplacement mais aussi de restructuration de ces produits rendus « toxiques ». Ces solutions sont vraiment à regarder au « cas par cas » et la dimension « taylor made » du marché des produits structurés prend ici toute sa mesure. On peut cependant citer quelques exemples. Tout d’abord, il est possible de remplacer un produit existant par un autre mais sans accuser de perte sèche. Un reverse convertible dont la barrière est activé aura une valorisation basse, par exemple 70 %. L’idée ici est de vendre ce produit pour en acheter un autre au même prix. On doit donc pricer un produit fortement décoté dont le potentiel de gain sera limité mais qui aura pour principal intérêt la possibilité de récupérer le capital mis à risque par le produit initial. Dans ce cas, il faut considérer des produits avec des barrières plus hautes, des paniers « worst of » comprenant un nombre plus large d’actions et/ou des maturités plus longues. On peut même partir sur un produit complètement différent du produit initial. L’autre possibilité, pour le gérant qui ne peut ou ne veut pas accuser de perte sur un produit, est de garder le même produit (même code Valoren, code ISIN…) mais d’en changer certaines caractéristiques toujours dans l’idée d’avoir une chance de récupérer le capital initial (voire d’espérer un certain gain). Ceci est possible mais encadré strictement et relève de montages assez complexes et peu souples (nécessité d’obtenir notamment l’accord de tous les investisseurs porteurs de ces produits. Pour conclure, il n’est pas superflu de répéter une nouvelle fois que les reverse convertibles, comme tout produit optionnel à barrière, sont à manier avec attention – il s’agit d’une classe à part, ni de titre de créance, ni de titre de participation. Et les désillusions qu’ont pu connaître certains investisseurs cette année ne doivent pas faire renoncer pour autant à ces produits, car comme on l’a vu, il est possible de les moduler de manière à coller au plus près au profil de l’investisseur. *Article écrit en collaboration avec Mikaël Mallion, Responsable de l’Equipe Suisse pour Tradition Produits Structurés


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Des reverses

innovants

Un nouveau mécanisme de protection du capital permet d’éviter les mauvaises performances du barrier reverse convertible simultanément à la baisse des marchés.

Le barrier reverse convertible (BRC) comprend non seulement un coupon garanti, mais aussi le remboursement à 100 % de la valeur nominale si aucun des sous-jacents n’a atteint la barrière knock-in pendant la durée du contrat ou si tous les sous-jacents clôturent au-dessus de leur prix d’exercice. Sinon, le sous-jacent dont le rendement est le plus faible est livré physiquement. Cette structure très appréciée par le passé est récemment tombée en discrédit. Que s’est-il passé ? Lorsqu’il a acheté le BRC, l’investisseur a oublié que l’évolution du sous-jacent de cet instrument était souvent étroitement corrélée avec son portefeuille d’actions, en particulier dans un marché baissier. Avec l’aggravation de la crise du crédit, cette caractéristique s’est révélée fatale pour de nombreux portefeuilles: à ce jour, les principaux indices boursiers ont en effet tous perdu entre 20 % et 25 %. Les sous-jacents des BRC se sont donc aussi fortement dépréciés, ont atteint leur barrière knock-in et clôturé nettement au-dessous de leur prix d’exercice. En conséquence, les investisseurs ont été confrontés non seulement à des moins-values substantielles sur leurs positions en actions, mais aussi à de lourdes pertes sur ces produits sensés améliorer leur rendement. La fameuse « optimisation de la performance » est donc devenue une fâcheuse « optimisation du risque ». éviter le cumul des risques de placement Une innovation simple permet d’éviter le cumul des risques de placement: il suffit d’adosser le BRC à un indice de référence et de le structurer de façon à ce que l’investisseur encaisse la valeur nominale plus le coupon quelle que soit l’évolution du sous-jacent si l’indice de référence se situe au-dessous d’un certain seuil de protection à l’échéance. Dans le pire des cas, la livraison physique du titre le moins performant n’intervient que si l’indice de référence clôture au-dessus de ce seuil de protection. Pour autant que l’investisseur sélectionne un indice de référence reflétant fidèlement le risque de son portefeuille, il évite effectivement le cumul des risques décrit ci-dessus. On peut prendre, à titre d’exemple, un instrument émis par la banque Sarasin assorti d’une protection du capital en cas de baisse du

Une grande flexibilité Le mécanisme de protection du capital en cas de baisse du marché se distingue par une grande flexibilité, ce qui permet de l’utiliser pour élaborer des solutions sur mesure aptes à satisfaire des besoins spécifiques. Mis à part les paramètres habituels, il est aussi possible de déterminer l’indice de référence (ou un placement de référence) ainsi que le niveau de protection. En général, le coupon est d’autant plus faible que le niveau de protection est élevé (et donc que la structure est conservatrice). L’investisseur qui

souhaite encaisser un coupon élevé avec un certain niveau de protection choisira des sous-jacents faiblement corrélés avec l’indice de référence. Les caractéristiques de risque du portefeuille ne peuvent cependant être améliorées que si l’indice de référence reflète exactement le risque du portefeuille. Ce type de structure convient aux investisseurs privés, mais aussi aux institutionnels comme les caisses de pension. Ces dernières peuvent par exemple réduire la part des titres à rémunération fixe au profit de BRC assortis d’un mécanisme de protection du capital en cas de baisse du marché, sans pour autant réduire la part d’actions. Dans un environnement positif, le portefeuille continue de profiter de façon illimitée de tendances haussières, ce qui rend supportable une éventuelle perte sur l’instrument d’optimisation du rendement. Dans un environnement négatif, le mécanisme de protection du capital remplit son rôle : le coupon toujours relativement élevé qui n’est désormais plus réduit par le remboursement à moins de 100 % du nominal influe positivement sur la performance du portefeuille d’actions. Les barrier reverse convertibles assortis d’une « Bear Market Protection » offrent donc une protection du capital au bon moment. Le coupon plus faible par rapport aux instruments traditionnels d’optimisation du rendement assortis d’une protection conditionnelle du capital (donc sans protection contre une baisse du marché) demeure très attrayant par rapport au rendement des produits à rémunération fixe classiques.

(BARRIER) REVERSE CONVERTIBLE AVEC «BEAR MARKET PROTECTION»

KNOCK-IN AU MOINS UN TITRE CLÔTURE AU-DESSOUS DU PRIX D'EXCERCICE AVANT

Florian Zainhofer Financial Engineering, Banque Sarasin & Cie SA Bâle

marché. Les sous-jacents sont ABB, Roche et Zurich FS. Le coupon est de 8.80 % p.a. et la durée d’un an. L’indice de référence est le SMI et le niveau de protection a été fixé à 90 %. Si l’indice SMI recule de plus de 10 % en l’espace d’un an, l’investisseur encaisse la valeur nominale plus le coupon, quelle que soit l’évolution du cours d’ABB, de Roche et de Zurich FS. Les titres ne sont livrés physiquement que si l’une des valeurs sous-jacentes clôture audessous de son prix d’exercice et si le SMI a abandonné moins de 10 %. En cas de baisse persistante, un investisseur détenant un portefeuille d’actions suisses diversifié ne court donc pas le risque de devoir en plus prendre livraison du titre offrant le rendement le moins attrayant. Cela signifie qu’il ne supporte le risque lié au titre que si l’environnement boursier est positif et non pas, comme avec les BRC classiques, avant tout lorsque la tendance est négative.

NOUVEAU

PAS KNOCK-IN TOUS LES TITRES CLÔTURENT AU-DESSUS DU PRIX D'EXERCICE

INNOVATION: MÉCANISME «BEAR MARKET PROTECTION»

L'INDICE DE RÉFÉRENCE CLÔTURE AU-DESSUS DU NIVEAU DE PROTECTION TITRE LE MOINS PERFORMANT + COUPON SOURCE XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX

L'INDICE DE RÉFÉRENCE CLÔTURE AU-DESSOUS DU NIVEAU DE PROTECTION VALEUR NOMINALE + COUPON


Nouveaux certificats Axés sur une approche dynamique, les Actively Managed Certificates permettent une gestion active de la stratégie choisie.

Willi Bucher Head of Distribution Structured Products, Banque Julius Baer

Les certificats constituent une solution idéale pour les investisseurs qui souhaitent investir par une seule transaction dans une thématique spécifique. Jusque-là, on reprochait à ces certificats un caractère statique. Et pour les investissements dans des thèmes actuels précisément, la flexibilité est un facteur décisif lors du choix du véhicule de placement adapté, car les tendances sont souvent de nature éphémère. Les AMC dynamiques balaient le problème de la réactivité et donnent ainsi naissance à une nouvelle génération au sein de la famille des certificats. Comme pour les autres produits structurés, il convient certes d’accorder un soin très particulier à la sélection initiale des sous-jacents, mais les AMC peuvent faire l’objet de modifications à tout moment, même après l’émission. Ainsi, il est possible de procéder à un ajustement constant à la situation actuelle sur les marchés financiers. Un rôle actif de conseiller L’instrument de placement AMC s’adresse principalement aux gestionnaires de fortune professionnels poursuivant, à la demande de leurs clients discrétionnaires, une stratégie de placement calquée sur leurs besoins. A la différence des certificats traditionnels, le gestionnaire de fortune endosse avec les AMC un rôle actif de conseiller (Advisor) durant toute la durée de vie du produit. Il peut alors se concentrer exclusivement sur ses compétences phares, qui vont de la définition d’une politique de placement à la surveillance de la stratégie choisie, en passant par le placement des ordres. De l’autre côté, l’émetteur, appelé Sponsor, entre également en jeu pour s’occuper de tous les aspects administratifs. Il est chargé de l’exécution des transactions selon les consignes de l’Advisor et doit veiller à la liquidité du marché secondaire. En outre, le Sponsor établit périodiquement des rapports où figurent les pondérations actuelles. La forme que revêt la collaboration entre Advisor et Sponsor est consignée par contrat avant le lancement d’un AMC, afin de garantir un déroulement ultérieur irréprochable. jusqu’à 150 transactions par an Pour un gestionnaire de fortune professionnel, les avantages sont évidents. Dès la somme de 10 millions de francs , il peut mettre en œuvre des idées de placement innovantes ou des stratégies complexes. La nature dynamique de l’instrument et la possibilité d’initier jusqu’à 150 transactions par an permettent de réagir immédiatement à l’évolution de l’environnement économique et de se repositionner. Qu’il s’agisse d’un placement de base largement diversifié ou d’un produit de niche spécialisé, l’Advisor est libre d’agencer son produit comme bon lui semble, dans la mesure où les marchés n’imposent pas eux-mêmes de restrictions de liquidités ou autres. Les AMC sont loin de se résumer à des solutions destinées aux gestionnaires de portefeuilles d’actions. D’autres catégories de placements telles que les fonds, ETF ou produits structurés peuvent également faire partie de l’univers défini dans la phase initiale. Un certificat sur un panier d’actions appartenant à une région ou à une branche définie est donc tout aussi envisageable qu’un AMC composé de divers produits à capital protégé cotés en bourse. Fort de

sa possibilité d’intervention permanente dans l’allocation, l’Advisor peut gérer activement la duration et le risque de crédit de ce produit. Comparés aux fonds de placement, les certificats négociés en Bourse présentent l’avantage d’une mise en œuvre rapide et d’une distribution publique en temps utile, car l’autorisation spéciale de la CFB n’est pas nécessaire. Les AMC conjuguent les avantages des fonds de placements et des certificats statiques. Pour les gestionnaires de fortune professionnels à la recherche d’un réceptacle efficient et avantageux pour leurs idées de pla-

cement, les AMC font figure d’instrument optimal. Au fil du temps, le track record sans faille permet de créer un historique de performance que le gestionnaire de fortune pourra utiliser comme carte de visite personnelle. A l’instar des autres produits structurés, les AMC ont valeur de titres de créance et comportent donc un risque de défaillance. Dans la situation actuelle incertaine sur les marchés financiers, seuls des instituts financiers solides dotés de couvertures en fonds propres confortables devront donc entrer en ligne de compte comme émetteurs potentiels.


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Plus de sécurité De nouveaux Reverse Convertibles et bonus Certificates européens offrent une plus grande protection contre les fortes oscillations boursières

En cette période de fortes variations boursières qui perdure depuis novembre de l’année dernière, les Wolfgang Gerhardt barrières ont été franchies pour de membre de la direction Sal. Oppenheim (Suisse) SA nombreux Barrier Reverse ConverZurich tibles et Bonus Certificates classiques de telle manière que la réussite de l’investissement dépend maintenant exclusivement des cours des actions à l’échéance. Depuis lors, plusieurs émetteurs proposent des produits à barrière sous des noms comme « European » ou « Last Look ». Pour ces produits, l’évolution du cours des actions sous-jacentes pendant leur durée de vie n’a aucune incidence sur le remboursement. Un seul cours est décisif pour la réussite de l’investissement: le cours de clôture à maturité. Les produits sont ainsi faciles à comprendre. Seul le cours de clôture à maturité compte La forte désillusion de nombreux investisseurs vis-à-vis des produits à barrière classiques s’explique par le fait que beaucoup d’actions se sont fortement reprises depuis le franchissement de leur barrière. Dès qu’elles ont été franchies une fois, ne serait-ce que pour une seconde, les barrières classiques sont considérées comme brisées pour toujours. Les nouveaux Reverse Convertibles et Bonus Certificates, pour lesquels seul le cours de clôture à maturité compte, ignorent ces soubresauts des cours à court terme. Cette notable distinction mise à part, il n’existe aucune autre différence. L’exemple fictif d’un European Multi Reverse Convertible sur ABB/Novartis/ Zurich Financial clarifie le principe. Le Reverse Convertible possède une durée d’un an et verse un coupon de 8,25 %. La barrière se situe à 65 % . Si le produit a été émis à des cours de référence de 32 francs pour ABB, de 53,50 francs pour Novartis et de 317 francs pour Zurich, un remboursement à 100 % est effectué dans la mesure où aucune des trois actions ne cote à maturité, après une année, à un cours inférieur d’au moins 35 % à celui de l’émission. Cela signifie que les cours doivent être au moins égaux à 20,80 francs (ABB), 34,78 francs (Novartis) ou 206,05 francs (Zurich). Si au moins l’une des actions se situe au-dessous de la barrière concernée, on livre un nombre déterminé d’actions du titre qui présente la performance défavorable. Le coupon de 8,25 % est versé dans tous les cas. Par conséquent, seul le « last look », le dernier coup d’œil, est décisif. Au niveau de la théorie des options, il s’agit d’options européennes qui ne sont exécutables qu’à la fin de la période, d’où le terme « European » dans la dénomination

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du produit. L’acheteur qui détient le Reverse Convertible jusqu’à l’échéance ne se préoccupe donc pas de savoir si ABB a coté une fois 20 francs, Novartis 31,50 francs ou Zurich Financial 180 francs pendant la durée de vie du produit. Les European Reverse Convertibles et European Bonus Certificates offrent ainsi une protection améliorée par rapport aux Barrier Reverse Convertibles et Bonus Certificates traditionnels. Bien entendu, cette sécurité supérieure a un prix : dans notre exemple, l’acheteur obtient un coupon de 8,25 % alors qu’il pourrait obtenir un coupon de 11,50 % pour un Multi Reverse Convertible sur ABB/Novartis/Zurich Financial avec une durée d’un an et une barrière continue à 65 %. La différence s’élève à 3,25 points de pourcentage. Protection contre les soubresauts à court terme Le fait de savoir si ce rendement inférieur est justifié dépend des attentes individuelles de l’investisseur en ce qui concerne le marché. La variante « européenne » offre une plus grande protection à deux points de vue : premièrement, elle réduit le risque qu’un nouvel effondrement des marchés financiers débouche sur de nouveaux niveaux planchers et menace ainsi les barrières même si les marchés se reprennent l’année prochaine. Deuxièmement, elle protège l’investisseur en particulier contre les oscillations de cours à très court terme. Les fortes variations des cours en l’espace de quelques heures ne sont pas si rares même en ce qui concerne les indices. Comme l’a par exemple démontré une analyse de l’indice d’actions allemand (DAX) pendant la période comprise entre octobre 2001 et février 2008, l’indice n’a certes clôturé à plus de 5 % au-dessous de son cours d’ouverture qu’à neuf reprises – mais on relève plus de 70 jours durant lesquels les oscillations ont dépassé 5 % pendant la journée. Pour les barrières à observation continue pour lesquelles chaque cours traité compte, cela constitue un critère qu’il ne faut surtout pas négliger. Les investisseurs qui jaugent le risque avant tout à l’aune de ces mouvements des cours à moyen et court terme, mais qui se préoccupent en revanche moins du niveau des cours à la fin de la période, peuvent bien sûr opter également pour des « Europeans » avec une marge de sécurité plus réduite. Dans l’exemple, l’European Multi Reverse Convertible sur ABB/Novartis/Zurich avec une barrière de 65 % verse un coupon de 8,25 %. En cas d’augmentation de la barrière de 5 points de pourcentage à 70 %, le coupon grimpe à 10 %. Pour une barrière à 75 %, on obtient même un coupon de 11,75 %. Ce taux est à peu près comparable à celui du Multi Reverse Convertible classique sur ABB/Novartis/Zurich avec une barrière continue à 65 %, qui s’élevait à 11,50 %. Des stratégies d’options modernes Les produits « Europeans » sont les enfants de l’incertitude. La structure est devenue attrayante et donc commercialisable sur le marché grâce aux volatilités actuellement élevées. Même si les volatilités devaient baisser à l’avenir, les investisseurs devraient cependant se demander si la baisse de rendement de deux ou trois points de pourcentage dans la plupart des cas n’est pas compensée par le gain en termes de sécurité. Un autre avantage : les « Europeans » sont plus faciles à comprendre que les produits à barrière continue car la réussite de l’investissement n’est pas alimentée par deux dimensions – par l’évolution du cours du sous-jacent pendant la période et, en plus, en cas de franchissement de la barrière, par le cours à la fin de la période. Les European Reverse Convertibles et les European Bonus Certificates combinent sur ce point un principe de produit classique avec les possibilités des stratégies d’options modernes. 

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1ndices | l’agefi | septembre 2008

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Investir dans

la volatilité

L’atout principal de la volatilité est sa corrélation négative au marché. Options, variance swaps, futures sur indices de volatilité sont autant d’outils permettant de tirer avantage de cette décorrélation.

Christophe Aletti Membre de la direction, responsable des produits structurés, Union Bancaire Privée

Dans le contexte actuel de variations extrêmes des marchés financiers, l’investissement dans la volatilité redevient un objet de débat dans la gestion d’actifs. Reste à savoir comment l’on définit la volatilité. Il s’agit, en effet et dans un premier temps, de différencier volatilités historique et implicite. Si la volatilité historique est la moyenne des variations observées sur un sous-jacent, sa variante implicite joue, quant à elle, le rôle d’indicateur des attentes du marché vis-à-vis des mouvements futurs. Le degré de cette dernière est influencé par plusieurs facteurs : les variations du sous-jacent, le niveau de l’offre et de la demande, et le risque estimé. L’atout principal de la volatilité, c’est sa corrélation négative au marché : son niveau monte, en général, quand le marché baisse (le Vstoxx, indice de volatilité de l’ESX 50, a, par exemple, une corrélation moyenne de -72 % vis-à-vis de l’indice lui-même). « Acheter de la volatilité » permet donc de diminuer la volatilité d’un portefeuille. Afin de tirer avantage de cette décorrélation, l’investisseur dispose de différents outils pour acheter de la volatilité: les options qui sont élaborés à partir la volatilité implicite d’un sous-jacent; les Variance swaps qui sont basés sur la volatilité réalisée par un sous-jacent sur une période donnée; les indices de volatilité qui sont calculés à partir d’un panier d’options, la valeur du panier étant ensuite convertie en niveau théorique de volatilité à 30 jours. Le plus simple : acheter des options L’achat d’options constitue le moyen le plus simple de bénéficier d’une exposition à la volatilité implicite, car elle est inclus dans le prix. Afin d’évaluer le prix d’une option, on utilise un modèle, au départ celui de Black et Scholes. Ces modèles intègrent de nombreux paramètres objectifs : maturité, taux d’intérêt, dividendes, prix du sous-jacent, prix d’exercice de l’option et volatilité implicite. Cette dernière est discrétionnaire : pour coller aux niveaux de marché, on cherche la volatilité implicite permettant d’obtenir un prix d’option se rapprochant des fourchettes d’offres et de demandes observées.

Cet achat induit cependant une exposition aux autres paramètres de l’option et nécessite donc une couverture contre ces derniers, en commençant par le delta, c’est-à-dire la sensibilité par rapport aux mouvements du sous-jacent. Les options ont une valeur temps et leur renouvellement systématique aura un coût de portage important. Enfin, le prix sur le marché secondaire dépend, entre autres, du niveau de volatilité implicite. Ce prix peut donc être sujet à contestation. Les Variance swaps limite la contestation Pour leur part, les Variance swaps sont indexés à la volatilité réalisée, en cela leur valeur finale est aisément vérifiable, ce qui a pour avantage de ne plus laisser de place à une éventuelle contestation ou discussion du prix. D’un point de vue mathématique, la variance correspond au carré de la volatilité. Lors de la conclusion du contrat, on définit un niveau de référence. La valeur finale sera la différence entre ce niveau initial et la valeur moyenne des variations réalisées. La variance initiale étant calculée avec la volatilité implicite de la maturité envisagée, elle inclut une valeur temps. Cette stratégie a un coût de portage qui peut la rendre difficile à tenir : à niveau de vol constant, le swap de variance va coûter de la performance. Les future sur indices ou l’avantage du track record Les indices de volatilité sont calculés, quant à eux, à partir de la moyenne des volatilités implicites d’un panier d’options de différents prix et maturités. Ils disposent donc d’un historique rémanent. S’ils ne sont pas « investissables », il existe, en revanche, des futurs sur ces indices, dont les maturités sont celles des options cotées et qui ont, eux aussi, une valeur temps. Un paramètre qui joue en défaveur d’un renouvellement systématique. La performance d’un portefeuille investissant dans les futurs n’aura donc pas le même résultat qu’une simulation prenant comme référence l’indice. Indices optimisés et produits de dispersion Le problème central des stratégies évoquées étant le coût de portage, il existe deux voies pour le contrer. D’un côté, les indices optimisés et, de l’autre, les produits de dispersion. Les premiers minimisent le coût de portage avec des opérations d’arbitrages entre les échéances courtes et d’autres plus lointaines, tout en assurant un renouvellement

périodique des positions. Le produit est moins sensible au passage du temps, mais également moins réactif à une variation brutale des marchés. Ces instruments sont donc adaptés à une stratégie à long terme mais ne fournissent qu’une couverture partielle à court terme. Les produits de dispersion se comportent, pour leur part, comme un arbitrage long/short systématique dans lequel, par contrat, la structure sera longue sur les sous-jacents ayant eu une performance supérieure à la moyenne et short sur ceux qui ont sous-performé. Bien structurées, elles peuvent ne pas avoir de coût de portage, permettant un investissement à long terme et existent en version à Vega positif, neutre ou même négatif. Si, en théorie, le thème paraît intéressant, le débat demeure : faut-il vraiment essayer d’acheter de la volatilité ? On l’aura bien compris, le plus grand atout de la volatilité, c’est qu’elle est inversement corrélée à la performance d’un portefeuille qu’il soit investi en actions, en fonds long only ou qu’il soit alternatif : les mauvaises performances coïncident avec les périodes de forte volatilité. Nonobstant les problèmes techniques de mise en place, une position longue en volatilité améliore la diversification des portefeuilles et réduit les amplitudes de baisse. L’ajout de la volatilité dans l’allocation d’actifs permettrait donc d’améliorer, théoriquement, le ratio de Sharpe de toute stratégie ! 

A la recherche de l’option cachée Les paramètres d’une option comprennent, notamment, le Delta, c’est-à-dire la variation du prix de l’option par rapport au niveau du sous-jacent; le Vega, la variation du prix par rapport au niveau de la volatilité, et le Gamma, soit la variation du delta par rapport au prix du sousjacent. Par définition, un vendeur d’options est short Vega et Gamma. Le short Gamma va l’obliger, pour couvrir ses risques, à acheter du sous-jacent quand celui-ci monte et le vendre quand il baisse. La gestion de portefeuille a les mêmes mouvements pro-cycliques : augmentation de l’allocation des actifs performants et diminution dans le cas contraire. Cela par contrainte règlementaire, ou dans une optique de préservation du capital. Le gérant se comporte donc comme un vendeur d’options. Tel un Monsieur Jourdain de la finance il a, sans le savoir, des risques de Vega et de Gamma, même dans un portefeuille traditionnel. Pour contrer cela, il devrait donc utiliser les moyens de couverture des risques identiques à ceux d’un trader d’options.


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1ndices | l’agefi | octobre 2008

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Matières premières : choisir son indice La pondération sert souvent de critère essentiel pour décider du choix de l’indice dans le secteur des matières premières. Pourtant d’autres facteurs entrent également en jeu.

Peter Guntlin directeur d’UBS Investment Bank, structuration et vente de dérivés sur actions et matières premières

Si vous investissez dans un indice diversifié de matières premières, vous avez peut-être étudié sa pondération avant d’investir ou vous l’avez même choisi justement en fonction de cela. L’indice S&P GSCI par exemple est considéré comme très concentré sur l’énergie, l’indice DJ-AIG se caractérise par un équilibre entre les secteurs tandis que l’indice Rogers Commodity a la réputation d’être largement diversifié grâce à l’ajout de sous-jacents exotiques du secteur agricole.

Pour la plupart des indices de matières premières diversifiés, la définition de la pondération fait appel à des données macroéconomiques telles que l’offre et la demande ainsi que le volume de négociation. Souvent, les indices plus récents procèdent à un rééquilibrage de leur pondération à intervalles réguliers (« rebalancing »). Quelle est l’importance de la pondération ? Il est tout naturel de se demander quelle est l’influence réelle de la pondération. Il semble évident qu’à court terme, il existe un lien important entre la performance d’un indice et sa pondération. Ce phénomène se reflète notamment lors de fortes fluctuations du prix du pétrole face auxquelles les indices affichent des évolutions différentes en fonction de leur part dans l’énergie. Il est intéressant de voir que la pondération se révèle bien

COMPARAISON DE LA PERFORMANCE DES INDICES CMSP ET S&P GSCI

450%

CMSP: +209,1% S&P GSCI: +84,9% 124,2% surperformance

350%

250%

150%

50% 17.09.2003

17.09.2004

17.09.2005

17.09.2006

17.09.2007

17.09.2008

Résultats surprenants de l’indice CMSP: une surperformance de 124% par rapport à l’indice de référence a été enregistrée sur une période de cinq ans pour une corrélation élevée de 93% (indices de rendement total). SOURCE BLOOMBERG

moins influente que la méthode indicielle à plus long terme, comme le montrent des études réalisées par UBS Investment Bank. Ce phénomène, qui peut surprendre à première vue, s’explique par le mécanisme suivant : les matières premières affichent des comportements très différents en fonction de leur appartenance à un segment donné (métaux précieux et industriels, énergie, biens agricoles). Il existe par conséquent une corrélation élevée au sein des différents segments et non entre les segments. Les phases haussières et baissières se succèdent et les performances des paniers de matières premières pondérés ont donc tendance à s’harmoniser sur les périodes longues. Idéalement, des indices de prix sont utilisés dans une telle comparaison des performances pour masquer les influences des différents mécanismes indiciels. A cette occasion, seules les fluctuations du prix au comptant sont employées pour calculer l’indice. Il est essentiel de comprendre qu’un tel indice ne peut faire l’objet d’aucun placement. Le rôle de la méthode indicielle Les placements dans des indices de matières premières reposent sur des contrats à terme, tous les indices pouvant faire l’objet de placements devant alors reposer sur un mécanisme de renouvellement. Ainsi, des contrats dont la durée résiduelle est d’un peu plus d’un mois sont achetés dans le cadre d’un indice de matières premières traditionnel et remplacés, après un mois, c’est-à-dire avant leur échéance, par les prochains contrats disponibles. Si les contrats à long terme sont moins chers que les contrats à court terme (« backwardation »), le nombre de contrats augmente au sein de l’indice au moment du roll-over. Dans le cas contraire (« contango »), le nombre de contrats diminue au sein de l’indice. Dans le premier cas


de figure, l’investisseur réalise un gain, dans le second, il essuie une perte. Sur les marchés de l’énergie, la « backwardation » a pendant longtemps été la règle plutôt que l’exception. Il n’y avait donc aucun besoin de repenser la méthode indicielle, étant donné que les indices traditionnels pouvaient généralement réaliser des bénéfices lors du roll-over. Ce n’est qu’une fois que la situation a commencé à changer que les investisseurs ont pris conscience de la problématique du roll-over. Les quatre indices de matières premières classiques les plus connus que sont le CRB, le S&P GSCI, le DJ-AIG et le RICI reposent tous sur le mécanisme de roll-over ponctuel décrit ci-dessus avec des contrats à terme à échéance courte. Les indices plus récents, quant à eux, travaillent avec des approches améliorées, certains d’entre eux se concentrant tout particulièrement sur l’optimisation du processus de roll-over dans le contexte actuel (grâce à une extension temporelle ou à une autre définition des jours de roll-over). L’indice UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity (CMCI), qui investit dans des contrats à terme à échéances différentes et les restructure quotidiennement, constitue à cet égard une exception. Il vise un effet de diversification sur différentes durées et jours de roll-over.

Il existe une corrélation élevée au sein des différents segments et non entre les segments. Les phases haussières et baissières se succèdent et les performances des paniers de matières premières pondérés ont donc tendance à s’harmoniser sur les périodes longues.

tandis qu’il a reculé de 6,4 % en vertu de la méthode S&P GSCI. Cet exemple montre que les gains et pertes liés au roll-over sont importants sur de longues périodes et dépassent en importance les éventuels écarts de pondération.

L’analyse la plus efficace de l’influence de la méthode indicielle sur la performance repose sur les composantes individuelles et permet de comparer des indices pouvant faire l’objet de placements et suivant des mécanismes de rollover différents mais ayant la même matière première pour sous-jacent. Par exemple, le blé s’est apprécié de 22,4 % (rendement total) en un an sur la base de la méthode CMCI,

Les indices de référence restent Si l’amélioration de la méthode employée est importante, le choix personnel de l’indice de référence peut reposer sur d’autres facteurs. Les investisseurs institutionnels sont souvent liés à un indice de référence donné à long terme, que ce soit par souhait de stabilité ou en vertu de processus internes. L’exemple de l’indice CMSP montre que ce conflit peut être résolu avec élégance. En termes de pondération, il se plie exactement aux exigences de l’indice S&P GSCI mais emprunte à la méthode le principe des échéances constantes prôné par l’indice UBS Bloomberg CMCI. Le graphique établit une comparaison de la performance avec celle de l’indice de référence sur une période de cinq ans. Le résultat est étonnant. L’avenir nous dira si les indices de référence existants perdront de leur signification suite à l’arrivée d’indices plus efficaces ou s’ils seront au contraire encore plus prisés grâce aux formes mixtes telles que le CMSP.

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Spéculer ou se couvrir

COMMENT BIEN SE couvrir tout en jouanT les mouvements de marchés.

Marceline Try Director, vente produits structures Suisse marceline.try@rbs.com

Dans le contexte actuel de marchés erratiques, les investisseurs cherchent à couvrir leur portefeuilles contre le risque de change ou la baisse des cours, ou à bénéficier d’un puissant effet de levier afin d’amplifier les fluctuations de sous jacent. Les mini future certificats permettent de répondre à ces deux stratégies: couverture et spéculation. Les mini long certificats permettent d’anticiper des mouvements haussiers du sous-jacent, et inversement avec les mini short certificats. Ces produits ont un fonctionnement simple et transparent. En effet, les données complexes telles que la valeur temps ou la volatilité du sous-jacent n’entrent pas dans le calcul de leur prix. Aussi, le cours de chaque mini future certificat est strictement égal à sa valeur intrinsèque. C’est à dire la différence entre le cours du sous-jacent et le niveau de financement – niveau financé

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par l’émetteur – (ajustée par la parité et le taux de change en fonction du sous jacent sélectionné) et inversement pour le mini short certificat. Leur prix étant plus faible que d’autres produits du même type, comme par exemple les Warrants, l’effet de levier est plus élevé. En contrepartie de ce prix bas et ajusté à la valeur intrinsèque, le niveau de financement varie chaque jour. En outre, ces produits n’ont pas de maturité déterminée. UN PRODUIT À EFFET DE LEVIER DOUBLE FONCTION Les mini future certificats s’adressent aux investisseurs ayant une idée sur l’évolution à la hausse ou à la baisse du cours du sous-jacent, et qui souhaitent démultiplier leur performance. En remplaçant les positions existantes dans un sous-jacent par ces certificats, l’investisseur peut dynamiser son portefeuille selon la stratégie dite de “cash extraction”. En effet, en vendant ses actions, par exemple, il dégage des fonds qu’il ne réinvestira qu’en partie dans des mini future certificats adossés aux mêmes actions, pour une plus value potentielle équivalente. Ces certifi-

cats permettent également de protéger un portefeuille en couvrant ses positions. A titre d’exemple, les mini future certificats sur obligations peuvent être utilisés pour couvrir un portefeuille d’obligations, de la même manière que les mini future certificats sur le SMI® ou sur actions peuvent être utilisés pour couvrir une position prise sur ces sous jacents. Le mécanisme de barrière désactivante limite la perte potentielle de l’investisseur à la somme qu’il a investie. La barrière désactivante de chaque mini future certificat est calculée comme un pourcentage du niveau de financement. Elle est ajustée le premier jour de chaque mois. La barrière peut être touchée par le sous-jacent à tout moment (à la baisse pour les mini long certificats et à la hausse pour les mini short), les mini future certificats seront désactivés, et radiés de la cote. Le cas échéant, l’investisseur percevra une indemnité, calculée en fonction du cours du sousjacent le jour où la barrière a été touchée. Proposés sur une large palette de sous jacents, ces produits sont cotés en bourse et bénéficient d’une liquidité quotidienne sur Scoach. Leur gamme est régulièrement mise à jour.

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Produits structurés


Les structurés vendus trop cher ? Les produits structurés sont souvent critiqués pour les prix auxquels ils sont vendus sur le marché. Voici un tour d’horizon des résultats obtenus par la recherche académique dans ce domaine.

Dušan ISAKOV Professeur de finance à l’Université de Fribourg dusan.isakov@unifr.ch

Le succès des produits structurés est principalement dû à leur profil de rendement particulier. Ainsi, ces actifs présentent l’avantage d’offrir à l’investisseur des profils de rendement qui s’écartent de ceux d’un investissement traditionnel où l’on ne peut que tirer profit d’une hausse du prix de l’actif. Ils permettent d’avoir des produits à fort effet de levier, à capital garanti ou encore peuvent promettre un rendement intéressant en cas de stagnation relative des prix de l’actif sous-jacent. Bien que ces différentes caractéristiques étendent l’univers des possibilités de placement, elles ne constituent pas une révolution puisqu’elles sont dues au fait que ces actifs résultent d’une combinaison d’un actif sous-jacent avec un instrument dérivé. Ainsi, parmi les produits qui ont rencontré un grand succès, les reverses convertibles ne sont rien d’autre que la combinaison d’un investissement dans un actif sans risque et une vente d’option put sur ce même actif. Un investisseur averti pourrait donc construire ce produit lui-même sans devoir passer par un intermédiaire. Toutefois, un bon nombre d’investisseurs sont attirés par les publicités faites autour de ces produits mais n’ont pas suffisamment de connaissances financières pour comprendre la structure sous-jacente du produit. Une certaine crainte au sujet des prix De ce fait, les structurés suscitent simultanément une certaine crainte au sujet des prix auxquels ils sont vendus. La recherche académique se penche sur cette question depuis plus d’une quinzaine d’année et a apporté un certain nombre de réponses. Ces recherches présentent également l’intérêt d’analyser ces produits avec du recul tout en garantissant l’objectivité des résultats. Comment juger si un produit est vendu trop cher ? La grande majorité des études se livre à un exercice relativement simple de réplication des produits et compare généralement le prix du produit structuré à l’émission avec ceux de ses composantes. Si la différence relative entre le prix du structuré et ses composantes est positive, on parlera alors de surévaluation.

Les différentes études sont menées pour des produits structurés cotés puisque toutes les caractéristiques permettant leur évaluation sont disponibles publiquement. Elles concernent essentiellement les marchés suisses et allemands mais certains résultats sont également disponibles pour d’autres pays. Les résultats des différentes études montrent qu’il existe une surévaluation systématique variant entre 1 % et 5 % voire 7 %. Une analyse plus fine des différentes études révèle également quelques régularités. On constate que les produits plus complexes, incluant notamment des options exotiques dans leur structure ou plusieurs sous-jacents, présentent systématiquement une surévaluation plus élevée que les produits simples. La surévaluation est aussi plus élevée à l’émission du produit et elle tend à diminuer une fois que le produit est coté et qu’il s’approche de son échéance. Le tableau ci-dessous présente ainsi les surévaluations moyennes pour différents Surévaluation moyenne des reverse convertibles Par pays d’origine de la banque émettrice

Type de produit

Suisse

5.50%

standard

4.69%

Allemagne

4.75%

2 génération

5.40%

Grande-Bretagne

5.74%

Luxembourg

5.03%

Pays-Bas

3.06%

Etats-Unis

7.61%

e

Source: Hernandez, Lee et Liu (2007)

2007 et trouve que la surévaluation a disparu, les structurés sont donc vendus à un prix qui reflète exactement leur coût. Une analyse plus détaillée montre que ce n’est pas le cas pour tous les produits puisque les RC sont systématiquement plus chers que les CD puisqu’ils présentent une surévaluation de 1.75 % alors que les CD sont moins chers que leurs composantes puisque la surévaluation moyenne est négative, elle est de -0.88 %. Malgré la surévaluation persistante des RC, ces résultats sont encourageants pour les investisseurs qui bénéficient en moyenne de prix attractifs pour des produits qu’ils peuvent malgré tout difficilement créer seuls. Comment expliquer cette évolution ? Un élément clé de la réponse est l’intensité concurrentielle qui règne au sein de ce marché, qui se reflète entre autres par l’arrivée de nouveaux émetteurs qui tentent de gagner des parts de marchés par un pricing plus agressif. Cette concurrence est sans doute accentuée par la transparence liée à la cotation de nombreux produits. Quels sont les enseignements de ces différents résultats pour un investisseur ? Le premier est qu’entre produits de même type de profil de rendement il doit privilégier des produits simples à ceux plus complexes. De plus, un investisseur a intérêt à ne considérer que des produits structurés cotés qui lui garantissent une certaine équité en termes de prix.

produits de type reverse convertible pour différents pays et différents degrés de complexité. Cette étude a notamment estimé la surévaluation à l’émission de plus de 7000 produits dans 6 pays sur la période 1998-2007. Ces résultats confirment les craintes de certains investisseurs. reverse convertibles plus chers que les certificats discount Une étude réalisée récemment à l’Université de Fribourg vient compléter et quelque peu tempérer des résultats qui semblent très défavorables pour les investisseurs. Ainsi, Moret (2008) réplique une étude de Burth, Kraus et Wohlwend (2001) menée au début des années 2000 sur la surévaluation des certificats discount (CD) et de reverses convertibles (RC) émis sur le marché suisse. L’étude initiale obtenait une surévaluation moyenne variant entre 2 % et 4 % et que les RC étaient systématiquement plus chers que les CD. Moret (2008) analyse plus de 200 structurés en

Références Burth, S., Kraus, T. et H. P. Wohlwend (2001), The Pricing of Structured Products in the Swiss Market, Journal of Derivatives, 9 (2), pp. 30-40. Moret, G., (2008), Analyse du Marché Suisse des Produits Structurés et Evaluation du Prix des Produits à Rendement Maximal, Travail de Master, Département de Gestion, Faculté des SES, Université de Fribourg. Hernandez R., Lee W. et P. Liu, (2007), An economic analysis of reverse exchangeable securities – an option pricing approach, Working paper, University of Arkansas.


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1ndices | l’agefi | octobre 2008

dérivés et structurés Ouverture tendances ENTRETIEN nouveaux produits Tuning stratégies recherche rencontre

Protection

créatrice Dès l’Egypte ancienne, le besoin de se protéger, le « hedging », a toujours existé en finance. Mais aujourd’hui, il s’agit d’articuler cette légitime aspiration à la sécurité sur une gestion créative.

Texte Jan Marejko photo vincent calmel

Lorsqu’on lui demande s’il préfère l’intuition à la modélisation dans la gestion des risques, Frédéric Rosset n’hésite pas : c’est la modélisation qui a ses faveurs, mais il précise tout de suite qu’elle doit se fonder sur l’information la meilleure possible. Dans la pléthore de nouvelles qui nous assaillent quotidiennement, il faut veiller à retenir celles qui éclairent véritablement les performances, risques et gains à venir. Frédéric Rosset sait de quoi il parle puisqu’il a longtemps été impliqué dans des contrats sur matières premières. Dans ce domaine, les constructions financières destinées à protéger acheteurs et vendeurs abondent et il s’agit de savoir lire avec exactitude les divers contrats en jeu. Le directeur de Peak Partners aime se référer à cette déclaration de Warren Buffet pour qui il ne faut acheter que ce que l’on comprend. Comme on aimerait que ce conseil ait été systématiquement suivi ! Ainsi aurait-on évité la crise des subprimes. Prévoir des orages Sur la crise financière internationale, le directeur de Peak Partners n’entretient pas un optimisme béat, même si un fonds de hedge funds (sa société en gère cinq) permet de faire de l’argent lorsque les cours sont à la baisse. Ce qu’a fait d’ailleurs cette société genevoise ! Mais cela n’a pas rendu Frédéric Rosset béatement optimiste, car, pour lui, un gestionnaire alternatif, si l’on peut dire, doit, par définition, prévoir des orages. La protection a nécessairement un coût Aujourd’hui, les milieux financiers sont plutôt enclins à penser que l’optimisme n’est pas encore de mise. Ces craintes ont de bons côtés. En effet, devant toute menace, on prend des mesures pour se protéger. Un exemple précis : les Asset Based Lendings (ABL) qui sont en train de se développer rapidement dans un marché de niche. La transparence et la simplicité de cette transaction financière la rend de plus en plus populaire. C’est un placement bien rémunéré sur la base d’un collatéral et d’un relationnel solides. Mais est-ce au fond normal, voire éthique, de prévoir de faire de l’argent lorsque les cours sont à la baisse. Un gain ne devrait-il pas correspondre à une croissance de l’économie ? La réponse de Frédéric Rosset est sans ambiguïté : d’une

part, à ses yeux, il est parfaitement légitime de se protéger devant quelque risque que ce soit, d’autre part, cette protection a nécessairement un coût, sans quoi aucun hedge fund ou, comme dans son cas, un fonds de hedge funds, ne pourrait survivre. Quant à l’attitude à adopter devant la crise mondiale, elle est simple mais étrangement peu répandue, selon Frédéric Rosset. Si nous réfléchissons uniquement dans le cadre des paramètres actuels, l’avenir n’est pas rose. L’Amérique est devenue une planche à billets et l’Asie croule sous une épargne dont on espère qu’elle saura la gérer. Mais, pour l’instant, nous n’en savons rien. En revanche, on peut raisonnablement prévoir une perte de l’indépendance américaine, sans qu’il soit facile de se lancer dans des prédictions sur cette seule base, sinon que nous allons assister à une redistribution des cartes, ainsi qu’à la création de nouveaux instruments financiers. Mais qui a dit qu’on ne peut pas réfléchir en dehors de paramètres qui rendent pessimistes ? Et, à partir de là, construire de nouveaux produits financiers destinés non seulement à protéger le capital des clients mais aussi à leur permettre de développer leur créativité. Frédéric Rosset reste donc globalement optimiste, notamment parce que, dans les pays émergents, on voit apparaître une classe moyenne dont les besoins croissants vont soutenir l’économie mondiale, quoi qu’il se passe, par ailleurs, dans le système financier américain (qui, lui, n’est par prêt de sortir de ses problèmes). De ce point de vue, la dynamique du capital risque, qui a toujours attiré Frédéric Rosset, va jouer un rôle d’aiguillon de la créativité économique. C’est dans cette direction que nous pouvons voir de l’innovation et de réels progrès. 

Frédéric Rosset fonde en 2000 Harcourt Partners, une joint venture avec Harcourt Investment Consulting. Puis, en 2006, il porte Peak Partners sur les fonts baptismaux, une société dont la spécificité est qu’elle offre des performances qui ne sont pas corrélées aux marchés traditionnels. Spécialisée dans les fonds de hedge funds, elle est donc active dans la gestion alternative, terme impressionnant, mais qui renvoie simplement à tout ce qui ne ressortit pas aux marchés traditionnels, immobilier et private equity inclus. Enfin, cette année, Peak Partners a créé une nouvelle structure organisationnelle intégrant l’arrivée de nouvelles compétences. www.peakspartners.com


Le directeur de Peak Partners, Frédéric Rosset, aime se référer à cette déclaration de Warren Buffet pour qui il ne faut acheter que ce que l’on comprend. Comme on aimerait que ce conseil ait été systématiquement suivi !


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