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los autores Universidad de Granada El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familiar española

I.S.B.N.: 978-84-338-5071-3

Depósito legal: Gr./3974-2009

Edita: Editorial Universidad de Granada. Campus Universitario de Cartuja. Granada.

Fotocomposición: Portada Fotocomposición, S. L. Granada.

Diseño de cubierta: Portada Fotocomposición, S. L. Granada.

Imprime: Imprenta Comercial. Motril, Granada.

Cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación pública o transformación de esta obra sólo puede ser realizada con la autorización de sus titulares, salvo excepción prevista por la ley. Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos —www.cedro.org), si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra.


Autores Prof. Manuel Castilla Cubillas Director de la Cátedra de Empresa Familiar de la Universidad de Granada

Prof. Antonio Duréndez Gómez-Guillamón Profesor Titular de la Universidad Politécnica de Cartagena Miembro de la Cátedra de Empresa Familiar de la Universidad de Murcia

Prof. Domingo García Pérez de Lema

Catedrático de la Universidad Politécnica de Cartagena Miembro de la Cátedra de Empresa Familiar de la Universidad de Murcia

Prof. Sonia Sánchez Andújar Profesora de la Cátedra de Empresa Familiar de la Universidad de Jaén

Coordinación Dña. Cristina de Torres García-Gallo

Directora de Capital Markets Group de PricewaterhouseCoopers y Asesor Registrado en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

Prólogo D. Juan Corona y D. José Félix Gálvez


Prólogo Dr. Juan Corona Director Académico del Instituto de la Empresa Familiar y catedrático de Economía Aplicada (Universitat Abat Oliba CEU)


La singularidad de las empresas familiares, además de condicionar su supervivencia, sucesión y órganos de gobierno, también puede influir sobre la estrategia financiera de la empresa. Las decisiones de financiación, inversión, reparto de dividendos y crecimiento empresarial se verán condicionadas en las empresas familiares por el interés que los propietarios puedan tener en mantener el control de la empresa, la aversión al riesgo que pueda determinar la concentración del patrimonio familiar en la compañía, así como también por el característico horizonte de largo plazo en las decisiones de las empresas familiares. El objetivo de mantener el control de la empresa, junto a la aversión al riesgo que puede predominar en la empresa familiar, puede determinar una preferencia de los accionistas de empresas familiares por formas de financiación interna, evitando tanto la entrada de nuevos socios en la empresa, como aumentos en el endeudamiento, todo lo cuál limitará los recursos financieros y por tanto la capacidad de crecimiento. La aversión al riesgo también puede provocar la renuncia a proyectos arriesgados a favor de otros más seguros, aunque aporten un menor valor. La salida a bolsa es una alternativa de crecimiento para las empresas que ya han adquirido cierta dimensión y madurez. Los recursos que la empresa obtendrá tras su salida a bolsa permitirán disponer de nueva financiación para acometer inversiones de crecimiento y/o recuperar parte del patrimonio que los accionistas tengan hasta el momento en la empresa. Al mismo tiempo, la oferta pública inicial de acciones (OPI) implica la ampliación del número de accionistas y la apertura a inversores ajenos a la familia, con la consiguiente renuncia a parte del control que la familia tenía hasta el momento en la empresa. No obstante, en la medida en que el nuevo accionariado se encuentre disperso, el grupo familiar podrá mantener su control sobre la empresa. Si bien la cotización en los mercados de valores facilita la valoración de la empresa y la somete al control de los éstos, las exigencias propias de los mercados financieros dificultan enormemente el acceso de las empresas familiares a los mismos, fundamentalmente en las de tamaño mediano. Por este motivo, la aparición de un mercado alternativo como el MAB, puede verse como una interesante oportunidad de financiación para las empresas familiares españolas. El trabajo realizado por un equipo de la Red de Cátedras de Empresa Familiar, integrado por profesores de las universidades de Granada, Jaén, Murcia y Politécnica de Cartagena, con la coordinación del profesor Manuel Castilla de la Universidad de Granada, y de Cristina de Torres de PricewaterhouseCoopers, se suma al ya importante volumen de investigaciones realizadas por la Red de Cátedras y PricewaterhouseCoopers, orientado siempre a ofrecer ideas y alternativas para la mejora de nuestras empresas familiares.

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Introducción Cristina de Torres García-Gallo Directora de Capital Markets Group de PricewaterhouseCoopers y Asesor Registrado del Mercado Alternativo Bursátil


Los mercados de capitales siempre han sido un refugio para las empresas que buscaban financiación y liquidez para sus accionistas, así como, entre otros, transparencia, prestigio y notoriedad. Sin embargo, el tamaño de las empresas ha sido, en ocasiones, un impedimento para acceder a los mercados de valores, ya que los requisitos de acceso y permanencia, así como otra regulación de los mercados de valores, hacía inviable el acceso debido a la alta necesidad de recursos económicos, humanos y técnicos, no siempre al alcance de algunas empresas. En la actual coyuntura financiera, las empresas deben identificar nuevas vías de financiación debido a que las vías de financiación tradicionales no están accesibles y el crédito no fluye a las empresas como en ciclos de expansión económica. Esta situación de dificultad financiera se agrava con la crisis económica que ha afectado las economías mundiales. Por estas razones y con un instinto de supervivencia, las empresas analizan las posibilidades de financiación existentes evaluando alternativas nuevas que puedan ofrecerles la financiación requerida, pero sin poner en peligro la credibilidad de la empresa, los ratios de apalancamiento, la viabilidad del negocio y otros condicionantes. Con el objetivo de facilitar a las empresas el acceso a la financiación, así como la posibilidad de acceder a los mercados de capitales, nace el Mercado Alternativo Bursátil o MAB. A partir de su aprobación por el Consejo de Ministros en diciembre de 2005, Bolsas y Mercados Españoles, S.A. (BME), la holding propietaria de las cuatro bolsas españolas (Barcelona, Bilbao, Madrid y Valencia), creó un mercado separado del mercado de valores tradicional para facilitar la obligación de las Sociedades de Inversión Capital Variable (SICAV) de garantizar la liquidez de sus acciones impuesta en la reforma del régimen de las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC). Posteriormente, el MAB creó un segmento para sociedades de Capital Riesgo, pero no fue hasta el año 2008, cuando BME decidió impulsar nuevamente el MAB y permitir el acceso a un perfil concreto de entidades que no accedía al mercado continuo porque los requisitos de acceso, permanencia y abandono eran muy gravosos. Así, nace el MAB con vocación de ayudar a financiarse a las empresas en expansión que bien por sus características o por su reducida capitalización no tendrían acceso a la comunidad inversora. De esta forma, BME crea el MAB para empresas en expansión o MAB-EE, que valiéndose de su condición de «Sistema Multilateral de Negociación» (SMN), ofrece a las empresas un marco normativo más flexible y, en general, más ajustado a sus posibilidades. Esa flexibilidad y su facultad de autorregulación son sólo posibles gracias a un estatus administrativo distinto al de las Bolsas de Valores o mercados tradicionales que están regulados por la normativa europea. Esta flexibilidad de las normas podría entenderse como un acceso a la financiación de manera fácil, requiriendo cierta preparación por parte de las sociedades, no siendo necesario llevar a cabo las labores preparatorias arduas que puedan ser necesarias

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Introducción

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en un proceso de salida a la bolsa tradicional. Sin embargo, con el fin de asegurar el éxito en el proceso de acceso al MAB-EE, así como la reputación del mercado en sí y velar por que las empresas cumplan con sus obligaciones, tanto durante el proceso de acceso al MAB-EE como durante el periodo de permanencia, BME ha creado la figura del Asesor Registrado que asiste a la empresa en su acceso al MAB-EE y permanece con ella durante su estancia en el mismo, ayudándola en las labores de cumplimiento de las obligaciones de comunicación de la información financiera de manera periódica o puntual, así como de hechos relevantes, participaciones significativas, comunicaciones con el MAB y otra información relevante que pueda afectar al valor de la acción. Existen en Europa otros mercados alternativos que están en funcionamiento con anterioridad al MAB. Estos mercados alternativos facilitan a las empresas de reducida capitalización, y en algunos casos no tan reducida, tanto el acceso a financiación mediante la emisión de acciones nuevas o venta de acciones existentes, como la cotización de las mismas. Los mercados alternativos más conocidos son el mercado británico denominado Alternative Investment Market (AIM), fundado en 1995 y cuya regulación de acceso ha evolucionado durante los últimos años, siendo en la actualidad una regulación más gravosa y más parecida a la que regula el proceso de acceso y permanencia del mercado de valores tradicional como el London Stock Exchange. Otro de los mercados alternativos de referencia es Alternext (alternativo de Euronext), fundado en 2005 y que tiene varias plazas, siendo las principales Paris, Bruselas y Ámsterdam. Recientemente existe un Alternext en Portugal, Italia y, debido a la fusión entre Euronext y NYSE, también en Nueva York. Por las razones comentadas anteriormente, desde PricewaterhouseCoopers apoyamos el Mercado Alternativo Bursátil como alternativa de financiación para las empresas en expansión y por ello hemos apoyado a Bolsas y Mercados Españoles en el lanzamiento del mismo y en su campaña de difusión, llevando a cabo labores de comunicación y apostolado en diferentes foros empresariales, ámbitos geográficos, asociaciones sectoriales, etc., así como en los medios de comunicación. Como parte de este apoyo en el lanzamiento y posterior consolidación del MAB, formamos parte de la lista de Asesores Registrados, siendo de las primeras entidades en estar inscritas en el Registro de Asesores Registrados del MAB, el 2 de junio 2008, fecha en la que el MAB-EE inició su andadura.


Ă?ndice


[00] Prólogo [00] Introducción [00] Parte 1 La regulación del MAB-EE y el coste para la negociación pública del capital de las empresas en expansión

1. La decisión de «cotizar» en un mercado organizado de valores: beneficios y costes 1.1. Los beneficios de la decisión de «cotizar» 1.2. Los costes del acceso a un mercado organizado de valores y su balance con los beneficios 1.3. Consideraciones específicas en las empresas familiares

2.

La organización del MAB-EE y el acceso a la negociación de las empresas familiares 2.1. La PYME familiar y los costes de la negociación del capital en un «mercado regulado» 2.2. La autorregulación del MAB-EE, la flexibilidad de sus reglas y los costes de acceso a la negociación 2.3. La confianza en las inversiones en el MAB-EE y el rol del «asesor registrado»

3.

Los costes de la negociación en detalle: las obligaciones de las sociedades negociadas en el MAB-EE 3.1. Las distintas clases de obligaciones impuestas a las sociedades con capital negociado públicamente

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3.2. Obligaciones para el acceso al mercado 3.3. Obligaciones de los emisores para la permanencia en el mercado 3.4. Requisitos de gobierno corporativo

4. EL MAB-EE desde la perspectiva de los inversores 4.1. La ligereza de la carga regulativa a los emisores en el MAB-EE y la tutela de los inversores 4.2. La arquitectura del MAB-EE y las lecciones de la experiencia de los «segundos mercados» 4.3. El MAB-EE, la competencia entre mercados y los incentivos fiscales a los inversores en empresas en expansión

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[00] Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB: condiciones objetivas y actitud ante el nuevo mercado

Introducción

1. Metodología y caracterización de la muestra 1.1. Criterios de selección de la muestra 1.2. Características demográficas

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2. Resultados del Estudio 2.1. Características financieras y de gestión 2.2. Resultados sobre el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

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[00] Bibliografía

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PARTE 1 La regulaci贸n del MAB-EE y el coste para la negociaci贸n p煤blica del capital de las empresas en expansi贸n


La decisión de «cotizar» en un mercado organizado de valores: beneficios y costes

1.1.

Los beneficios de la decisión de «cotizar»

¿Por qué debería una empresa considerar la oportunidad de cotizar en un mercado organizado como el Mercado Alternativo Bursátil en España (MAB-EE)? Para poder contestar a esa pregunta creemos que es necesario aclarar previamente determinadas cuestiones. La apertura del accionariado y la negociación en un mercado organizado son hechos jurídico-económico distintos, aunque, en la mayoría de los casos, se presentan de manera conjunta. Abrir el accionariado implica ofrecer la posibilidad de convertirse en socios a personas que carecían previamente de esta condición e incluso carecían de cualquier tipo de relación con la sociedad que les ofrece participar en su «propiedad». En cambio, acceder como emisor a un mercado organizado —«cotizar», si se prefiere— significa que las acciones emitidas por una sociedad pueden ser negociadas en un mercado organizado de valores. A los propósitos de esta primera parte del libro, consideraremos ambos hechos como si fueran el mismo. El MAB-EE tiene un segmento que ha sido configurado para empresas con un alto potencial de crecimiento (Empresas en Expansión, en adelante el MAB-EE). De entrada, es evidente que las empresas en esta situación necesitan recursos económicos que permitan aprovechar todas las posibilidades de su negocio mediante la mejora de sus procesos de fabricación, o de la oferta de sus servicios, la expansión de su red de distribución e incluso la internacionalización, o la adición de nuevos productos a la oferta que presentan a sus clientes. Para poder acometer estas operaciones, las empresas en crecimiento pueden diseñar una estrategia basada en la apertura de su capital a los inversores y la posterior negociación de sus acciones en un mercado organizado.

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1.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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Por supuesto, existen otras opciones estratégicas para tales fines que van desde solicitar un préstamo, hasta franquiciar el modelo de negocio, pasando por ceder parte del capital a entidades de capital riesgo. Cada empresario debe decidir cuál es la alternativa que más se ajusta a sus necesidades y posibilidades. Para tomar de manera correcta la decisión de solicitar la admisión a la negociación de las acciones en un mercado de valores u optar por alguna de estas otras alternativas, es imprescindible considerar las ventajas e inconvenientes de cada una de ellas, teniendo en cuenta que la primera es algo más que una vía para allegar recursos a una sociedad para financiar su crecimiento. La literatura en finanzas ha identificado, al menos, cuatro incentivos favorables a la decisión de cotizar, distintos de la mera captación directa de fondos y la reducción del coste de capital: la mejora de la reputación, reconocimiento y credibilidad de la compañía, el aumento de la flexibilidad financiera y de la capacidad de negociación con las entidades de crédito, la apertura de una vía para la posible «salida» de la propiedad de la compañía y, por último, la mejora de la «supervisión» externa del negocio y de su gobierno corporativo. Veamos, brevemente, cómo se producen cada uno de estos beneficios. (i) La mejora de la reputación, reconocimiento y credibilidad de la compañía (Merton, 1987) tiene lugar como consecuencia de la mayor visibilidad general que acompaña la negociación en un mercado organizado de valores y del fortalecimiento de la posición de sus socios a quienes se ofrece el mejor instrumento para dotar de liquidez a sus participaciones. Superar el proceso necesario para ser admitido en un mercado y cumplir con las exigencias regulativas que la continuidad en él exigen, tiende a generar confianza en quienes se relacionan con la compañía. Así, al mejorar su reputación y credibilidad ante sus clientes y proveedores, se favorece la actividad de la compañía en el mercado de los productos (Maksimovic y Pichler, 2001).


Además, al incrementar la cuantía de recursos propios en el balance empresarial, se aumenta la capacidad de endeudamiento, ya que el incremento de la financiación de la empresa vía recursos propios, abre la posibilidad de aumentar la financiación mediante recursos ajenos, manteniéndose la empresa dentro de los límites definidos para su nivel de apalancamiento (o relación recursos propios/recursos ajenos).

(iii) La negociación pública de los valores abre una vía para la posible «salida» de la propiedad de la compañía de sus accionistas y directivos originales (Zingales, 1995). Con independencia de que el propósito de la «cotización» sea éste, o no, la negociación pública puede utilizarse como una venta parcial

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(ii) El aumento de la flexibilidad financiera proviene de la apertura de una nueva vía de financiación: una vez que el capital de una compañía se ha abierto y se han superado los requisitos para cotizar en un mercado organizado, colocar nuevas emisiones de acciones; es decir, acometer ampliaciones de capital, resulta más sencillo y barato. De esta manera, cuando las compañías «cotizadas» negocian con las entidades de crédito empréstitos, o cualquier otro mecanismo para su financiación, lo hacen con la ventaja de poder recurrir alternativamente al mercado primario de valores, lo que puede reducir el coste del crédito (Rajan, 1992). Este efecto es especialmente interesante para el caso que nos ocupa porque existe un estudio muy reciente que ha revelado que este efecto es especialmente importante para las empresas familiares que deciden «cotizar» (Bancel y Mitoo, 2008). Adicionalmente, la estructura del balance varía significativa así como el grado de apalancamiento si la financiación se lleva a cabo mediante ciertos instrumentos de patrimonio, es decir emisión de acciones que si se contratan líneas de crédito, préstamos o se llevan a cabo emisiones de deuda.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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de la compañía, que permite hacer líquidos algunos de los derechos de propiedad de sus propietarios, sin necesidad de perder el control de la compañía, que puede ser transferido en un momento ulterior. (iv) Se ha escrito también, que la «cotización» de las acciones de una compañía intensifica su «supervisión» externa y mejora su gobierno corporativo (Jensen y Meckling, 1976). El compromiso de la compañía de suministrar periódicamente información al mercado, y de mantener, así, un cierto grado de transparencia, puede mostrar a los inversores que en esa empresa se está llevando a cabo una gestión favorable a los accionistas, reduciendo los costes de agencia inherentes a cualquier organización en la que existe un cierto grado de separación entre propiedad y control. Considérese que reducir los costes de agencia equivale a aumentar el valor de la inversión. Podríamos citar otras consecuencias lógicas derivadas directamente de los incentivos citados y, por tanto, de la cotización en un mercado bursátil: a) Mayor probabilidad de continuidad del negocio. Bien es sabido que llegada la tercera generación, las empresas familiares que sobreviven son pocas. Al contar con la presencia de muchos accionistas minoritarios, se prolonga la duración de la empresa, manteniendo la familia propietaria un control considerable sobre la compañía, sin necesidad de tener un porcentaje muy alto de la propiedad. b) Se amplía la posibilidad de realizar operaciones corporativas de compra de otras empresas, fusiones, etc. c) Aunque ya comentado en apartados anteriores, al realizarse una valoración objetiva de la compañía, se incrementa la liquidez de las acciones, con las consecuencias positivas para la compañía que eso conlleva.


Los costes del acceso a un mercado organizado de valores y su balance con los beneficios

Por supuesto, la negociación de las acciones de una sociedad en un mercado organizado no está exenta de costes. A la hora de analizarlos conviene distinguir entre costes de acceso y costes de permanencia en el mercado. Los costes de acceso son aquellos en que incurren los emisores para hacer frente a los gastos producidos por los diferentes servicios profesionales contratados en el proceso de salida al mercado, que requiere, generalmente, del trabajo coordinado de abogados, contables, auditores y banqueros, quienes preparan la sociedad para captar los fondos propios perseguidos así como las tasas establecidas por el propio mercado y otros reguladores. Los costes de permanencia, en cambio, son los producidos al cumplir con las diferentes normas que han de respetar las sociedades que acceden a un mercado organizado, que, a grandes rasgos, las obligan a una mayor transparencia informativa. Dentro de este tipo de costes cabe distinguir entre aquellos que se devengan de forma directa, de los que lo hacen de forma indirecta. Los costes directos son aquellos que se producen por la realización de actividades que obligan a un pago directo, sea a personal propio, o profesionales externos a la sociedad: la preparación de los informes periódicos que deben remitirse al regulador y a los participantes en el mercado es un buen ejemplo de ello. Los costes indirectos tienen que ver con las consecuencias organizativas y estratégicas de la regulación que debe ser aplicada: como ejemplo, valga la necesaria divulgación de información que antes de la salida al mercado pudiera haberse considerado confidencial. La decisión de una empresa no familiar de solicitar la negociación en un mercado organizado de valores puede formalizarse como el

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1.2.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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resultado neto positivo del balance de todos los beneficios citados en el apartado anterior, con todos los costes que ahora examinamos. Sin embargo, cuando es una empresa familiar la que se plantea la decisión de salir al mercado, el conjunto de beneficios y costes a considerar se amplía con ciertos factores específicos de este tipo de organizaciones, que condicionan su estructura financiera. Analizamos tales factores en el siguiente subapartado.

1.3.

Consideraciones específicas en las empresas familiares

Los factores específicos a considerar en la decisión de salida a un mercado organizado de valores de una empresa familiar son la consecuencia natural del entramado relacional más complejo de estas organizaciones. Los vínculos de la empresa con la familia condicionan la decisión de financiarse a través de un mercado organizado de valores. No obstante, no puede decirse que el carácter familiar de la empresa haga a priori más o menos conveniente la salida al mercado, simplemente remodela la suma de costes y beneficios que permite valorar esta opción estratégica. Planteemos, en primer lugar, la cuestión desde la perspectiva de los costes específicos para la empresa familiar. Es recurrente en la literatura sobre finanzas de la empresa familiar encontrar referencias a las reticencias de los empresarios familiares a aquellas financiaciones a través del capital que puedan propiciar la pérdida del control familiar de la organización (Romano, Tanewski y Smyrnios, 2001). Pero, no puede pasarse por alto, que no existe necesariamente una contradicción entre la preferencia por mantener tanto la propiedad como el control de la organización en la familia, y la admisión o cotización en un cierto mercado organizado de su capital. La salida al mercado no tiene por qué implicar ni la pérdida completa de la propiedad de la empresa familiar, ni la de su control. Lo


Otro coste específico de la salida a un mercado organizado está relacionado con la mayor transparencia que éstos exigen. Aunque, como hemos visto, la aplicación de las reglas de información al inversor y al accionista son un coste de esta decisión también para las empresas no-familiares, su valor para las empresas familiares puede ser mayor, considerando su especial tendencia a la confidencialidad de los datos financieros y a la intimidad en la deliberación de ciertos acuerdos organizativos. Una vez que se abre el accionariado al mercado, esta información ha de ser compartida, en buena parte, con los accionistas no familiares. Consideremos, ahora, como la apertura del accionariado a través de un mercado organizado puede también ser una ventaja para las empresas familiares que lo llevan a cabo. De entrada, la necesidad de atender los intereses de los accionistas no familiares puede servir para establecer una política de pago de dividendos que favorezca a aquellos accionistas familiares que no administran, gestionan o trabajan en la empresa. En la medida en que los intereses de estos propietarios familiares sean mejor atendidos, se reforzarán sus vínculos con la organización y con los miembros de la familia que sí estén presentes en el organigrama de la empresa. Además, la presencia de los accionistas externos y —en cualquier caso— la obligación de cumplir con la regulación del mercado,

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que sí es cierto es que la apertura del accionariado y la salida al mercado implican, suponen incluir, o acentuar, la presencia en la organización de accionistas ajenos a la familia cuyos intereses —no siempre alineados con los de los propietarios familiares— han de ser también considerados y satisfechos. La necesidad de atender a los accionistas no familiares puede convertirse en un coste para la empresa familiar que ha de valorar el plus de complejidad en la organización que implica el hecho de compartir la propiedad con ellos.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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impulsará la profesionalización de las empresas familiares, atenuará los efectos de la confusión de roles familiares y profesionales, fomentará la adopción de políticas laborales meritocráticas y aumentará la permeabilidad de la organización hacia la información que provenga de fuera de la familia.


2.1.

La organización del MAB-EE y el acceso a la negociación de las empresas familiares La PYME familiar y los costes de la negociación del capital en un «mercado regulado»

La decisión de una compañía de negociar su capital en un mercado organizado es el resultado del balance entre beneficios y costes señalados en el apartado anterior. Aunque los factores generales que determinan tales costes vienen a ser los mismos en cualquier país desarrollado, su cuantía concreta depende de las exigencias de la regulación propia del mercado al que se pretende acceder. De hecho, existen ordenamientos jurídicos y de mercados que imponen unos requisitos específicos para la admisión significativamente más exigentes y rígidos que otros. Los requisitos para la admisión a cotización en las Bolsas de Valores españolas son muy similares a las que se imponen en las del resto de los estados miembros de la Unión Europea, como consecuencia del proceso de aproximación de sus legislaciones en materia de mercado de valores que vienen impulsando las instituciones comunitarias desde hace décadas. De hecho, la práctica totalidad de las bolsas tradicionales europeas han armonizado su organización y reglas de funcionamiento para poder ser incluidas en la categoría que recibe la denominación de «mercado regulado», creada por la Directiva de Servicios de Inversión. Desde el punto de vista de las sociedades que pretenden acceder a la negociación de sus acciones en un mercado organizado, optar por una Bolsa de Valores —o por cualquier otro mercado regulado— tiene la ventaja del reconocimiento público de su capacidad para cumplir con los elevados estándares de transparencia y gobierno

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2.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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corporativo que conlleva la admisión en ellos. Por supuesto, cumplir con esos estándares exigentes implica un coste de admisión y de permanencia elevado. A efectos del presente estudio, lo relevante es que muchos de los factores que determinan ese coste son poco elásticos en relación con el tamaño de quienes pretenden acceder al mercado y hasta, en algún caso, fijos. De esta manera, el coste de acceso a un mercado regulado resulta inasequible para un gran número de pequeñas y medianas empresas, que representan, a su vez, la mayoría de las empresas familiares del país (en España, las empresas de pequeño y mediano tamaño suponen el 65% del PIB y emplean al 79% de la población activa). La mejora de las posibilidades de acceso a la financiación en el mercado de valores es una antigua aspiración de las PYMEs españolas y de los propios poderes públicos, que, sin embargo, hasta hoy, no se había visto satisfecha en la práctica.

2.2.

La autorregulación del MAB-EE, la flexibilidad de sus reglas y los costes de acceso a la negociación

Como hemos visto en la introducción, el segmento del Mercado Alternativo Bursátil (MAB-EE) dedicado a las empresas en expansión tiene, precisamente, por objetivo facilitar el acceso de las pequeñas y medianas empresas a la financiación en un mercado organizado de valores, sin tener que soportar todas las cargas regulativas que el acceso a la Bolsa de Valores tradicional supone. Las reglas del MABEE hacen más fácil que del balance de costes y beneficios implícito en la decisión de una compañía de negociar públicamente su capital resulte un saldo positivo, especialmente, cuando de pequeñas y medianas empresas se trata.


En cualquier caso, con carácter general, puede decirse que los requisitos normativos no son tan exigentes como los que deben superarse para cotizar en las Bolsas de Valores y como también lo son las normas que han de cumplirse para permanecer en él. Esta menor exigencia general a las sociedades emisoras va unida a la presencia obligatoria de un profesional específico de los mercados de este tipo, el denominado «asesor registrado», cuya actividad consiste en guiar a aquellas durante todo el período en el que negocien su capital en el MAB-EE, como veremos en este mismo apartado. En lo que ahora nos interesa, la menor carga regulativa impuesta a los emisores, da la oportunidad de negociar públicamente su capital a pequeñas y medianas empresas para las que los costes asociados de acceso a un mercado regulado son una barrera insalvable. Además del ahorro de tales costes, la mayor ligereza de la regulación de los mercados del tipo del MAB —sobre todo cuando se opta por una colocación privada que inactive la obligación de redactar el folleto informativo— permite que el proceso de acceso al mercado sea mucho más rápido que en las Bolsas de Valores. Para entender el modo en que el MAB-EE puede, lícitamente, optimizar tales costes para la negociación pública del capital de las pequeñas y medianas empresas, es preciso tener en cuenta su condición jurídico-pública, distinta a la de un «mercado regulado».

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El MAB-EE ofrece reducir la carga normativa que impone a las sociedades admitidas en su plataforma de negociación, gracias a la autorregulación que caracteriza su sistema de producción de normas. El efecto más directo de su autorregulación es la flexibilidad de las normas producidas por el MAB-EE, que permiten una mejor adaptación de su contenido a las características de los emisores de valores a los que el mercado se ha orientado.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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2.3.

La confianza en las inversiones en el MAB-EE y el rol del «asesor registrado»

La optimización de los requisitos para la negociación pública que el empleo de un SMN permite no está exenta de dudas sobre sus potenciales consecuencias sobre los inversores. Puesto que la admisión en el MAB-EE requiere del cumplimiento de unas exigencias regulativas inferiores a los mercados regulados, en general, y a nuestras Bolsas de Valores, en particular, cabe preguntarse sobre el grado de confianza que depositarán los inversores en las sociedades que sean admitidas en él. Es conocido que la confianza de los inversores en los mercados de capitales depende en buena medida del caudal de información que reciben sobre los valores negociados y sus emisores. En la medida en que la normativa específica del MAB-EE no exige de las sociedades emisoras la revelación al mercado de determinadas informaciones que, en cambio, la regulación aplicable a las sociedades cotizadas en Bolsa sí obliga a divulgar, aumentarían, en teoría, las oportunidades para la «explotación» de la desventaja informativa que padecen los inversores. Puesto que, además, este segmento del MAB-EE es un foro de contratación destinado fundamentalmente a inversores cualificados, en general, y, a profesionales de los mercados, en particular, una reducción significativa de su confianza en los emisores se traducirá en una elevación de la «prima» de riesgo aplicada a sus inversiones en el mercado y, consiguientemente, en una elevación del coste de capital de los sociedades emisoras. Para entender como los mercados del tipo del MAB-EE aseguran la confianza de sus inversores, compensando la reducción del caudal de información suministrado por sus sociedades emisoras es imprescindible tener en cuenta el rol desempeñado por el «asesor registrado». Esta figura, tomada de los «Nominated Advisors»


La relación en el MAB-EE entre «asesores registrados» y sociedades emisoras queda específicamente configurada a través del régimen de obligaciones establecido en la Circular MAB-EE 4/2008. La clave del sistema diseñado es que en esa relación, el rol del «asesor registrado», tiene una doble vertiente, actuando al mismo tiempo como consultor y monitorizador de las sociedades emisoras. Analicemos el desarrollo de esta doble función, distinguiendo entre los periodos anterior y posterior al acceso al mercado. Así, antes de solicitar la incorporación al mercado de un emisor, el «asesor registrado» deberá asesorarle tanto en el cumplimiento de las obligaciones que le corresponderá (rol de consultor), como valorar su idoneidad a ese efecto (rol de monitorizador). De esta manera, asistirá a la compañía en la preparación del folleto informativo o, más frecuentemente, del documento informativo que permita cumplir con las exigencias de información a los inversores impuestas por el MAB-EE. Al mismo tiempo, deberá revisar que la información que la empresa proporcione cumpla con los requisitos de esa normativa y no omita datos relevantes ni induzca a confusión a los inversores, en un proceso de due diligence obligatoriamente impuesto.

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(NOMAD) que operan en el Alternative Investment Market londinense (AIM) —cuyo diseño normativo es el principal modelo de referencia que se ha tenido en cuenta para dar forma al MAB-EE—, actúa como un colaborador necesario con las sociedades emisoras durante todo el período en que éstas estén incluidas en el mercado, asistiéndolas en el cumplimiento de sus obligaciones. Como consecuencia de ello, que las sociedades emisoras puedan acceder al mercado depende de que alguno de los «asesores registrados» en el MABEE acepte actuar para ellas. En otras palabras, no es posible ser admitido en el mercado sino se llega a un acuerdo previo con un asesor registrado.


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Después de su incorporación al segmento de empresas en expansión del MAB-EE, el asesor registrado, mantendrá a la compañía informada de las obligaciones que su estatus de sociedad negociada implica, revisando los datos que la compañía haya preparado para remitir al mercado, con carácter periódico o puntual, verificando que cumpla con las exigencias de contenido y plazos previstos en su normativa. Pero, junto a sus responsabilidades hacia la compañía emisora admitida a negociación, el «asesor registrado» habrá de tener presentes las que también tiene respecto al mercado, por lo que cuando conozca un «potencial incumplimiento relevante» de las obligaciones asumidas por la empresa al incorporarse al segmento Empresas en Expansión, habrá de trasladar al MAB-EE los hechos que puedan suponer dicho incumplimiento. Esta interacción entre funciones de consultor y vigilante de la legalidad del comportamiento de las sociedades negociadas permite identificar el rol del «asesor registrado» con la que la ciencia económica denomina un gatekeeper1, un «portero» el sistema que filtra quienes pueden acceder y permanecer en el MAB-EE. Así, la regulación del MAB-EE confía a un agente privado la responsabilidad de controlar el cumplimiento de la normativa del mercado por las sociedades emisoras. En realidad, el recurso a un «guarda privado», no representa, en sustancia, una orientación normativa novedosa en materia de mercados de valores, porque su funcionamiento se apoya en la labor de diferentes gatekeepers: desde los auditores de cuentas, hasta los Registradores Mercantiles y Notarios, que controlan la legalidad y autorizan los actos que

[1] Vid. R. H. KRAAKMAN, «Corporate Liability Strategies and the Costs of Legal Controls», Yale Law Journal, 93 (1984), págs. 857 y ss. Conviene recordar, que lo que caracteriza a las personas con capacidad para actuar como gatekeepers de relaciones jurídicas ajenas es que ocupen una posición que les permite influir en el logro de los comportamientos y los resultados a que aspira el ordenamiento jurídico.


El hecho de que el «asesor registrado» desempeñe activamente el rol de gatekeeper del MAB-EE, depende de que sobre él actúen los incentivos para observar aquella conducta que evite el incumplimiento indeseado de la legalidad del mercado por las sociedades emisoras. No hay duda de que sobre el «asesor registrado» operan incentivos que impulsan el desarrollo de esta función de vigilancia, principalmente, aquellos relacionados con la protección de su reputación y las cuasi rentas vinculadas con ella si bien puede entenderse que una larga relación podría mermar su independencia. Aunque el juicio definitivo sobre el vector resultante del balance entre ambos tipos de incentivos lo ofrecerá la propia realidad futura del MAB-EE, de momento, la experiencia londinense ofrece argumentos para el optimismo.

33 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

permiten crear los valores negociables2, pasando por las agencias de calificación crediticia.

A pesar de las garantías adicionales que la actividad de los «asesores registrados» aporta, el estándar reducido de información suministrado por las sociedades emisoras en el MAB-EE, puede suscitar algunos recelos, relacionados con una posible percepción por parte de ciertos inversores de la admisión a la negociación en el MAB-EE, como un hecho análogo a la cotización en un mercado regulado. De hecho, ésta es una crítica recurrente formulada al AIM por muchos de sus competidores. Es cierto, que la admisión a un mercado público puede enviar a los inversores cierta «señal» favorable sobre las características de un emisor y que, por ello, si tal «señal» es incorrecta, son aquellos quienes pueden padecer las consecuencias de esa incorrección, al no fijar el precio de su inversión de acuerdo con el riesgo adicional [2] Sobre el saludable efecto de la interacción entre estos dos controladores de nuestro tráfico mercantil, vid. C. PAZ-ARES, El Sistema Notarial. Una aproximación económica, Madrid, 1995, pág. 102.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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que puede añadir un estándar regulativo más laxo. De constatarse ese efecto, el interés público dicta que la regulación —pública o privada— del mercado, debería asegurar que se envía la información correcta a los potenciales participantes en el mercado. El objetivo del sistema a diseñar debería ser el de trasladar a los inversores el hecho de que la admisión en el MAB-EE no es un acto jurídico equivalente a la cotización en una Bolsa de Valores, y que, por ello, los estándares a que están sometidas las sociedades negociadas en el MAB-EE son más laxos que los de las entidades admitidas en las segundas. Aunque, como sistema multilateral de negociación el MAB-EE está obligado a incluir en su reglamento aquellas reglas que aseguren «que los inversores puedan fundamentar sus decisiones» (art. 120.2 LMV), de momento no se ha creado ningún dispositivo informativo que permita a los inversores discernir con claridad las diferencias en los estándares de transparencia y gobierno corporativo de sus sociedades, con las cotizadas ordinarias. Probablemente corresponda a la CNMV establecer mecanismos de información destinados a señalar permanentemente a los inversores la diferencia de soporte regulativo entre las acciones de sociedades cotizadas en Bolsas de Valores y las admitidas en sistemas multilaterales de negociación. En cualquier caso, antes de tomar posturas frente al riesgo del doble estándar de regulación MAB-EE/Bolsas de Valores es necesario revisar las diferencias concretas entre aquello que la normativa exige de las sociedades emisoras en el primero, en comparación con lo que se impone a las sociedades cotizadas en mercados regulados. Sólo así puede establecerse con propiedad el tamaño real del escalón regulativo entre ambos tipos de mercados y, consiguientemente, el de los riesgos del arbitraje regulativo por parte de las compañías interesadas en negociar públicamente su capital.


Los costes de la negociación en detalle: las obligaciones de las sociedades negociadas en el MAB-EE

3.1.

Las distintas clases de obligaciones impuestas a las sociedades con capital negociado públicamente

Permítasenos comenzar el apartado con una breve recapitulación de lo visto hasta ahora. Nuestro ordenamiento jurídico prevé la aplicación de diferentes conjuntos de normas para aquellas sociedades anónimas que se financian a través del mercado de valores que, tienen por objetivo común proteger a los inversores y el funcionamiento del mercado, en general. La aplicación de cada uno de estos conjuntos de reglas jurídicas depende del procedimiento concreto que se utiliza para acceder a los inversores y, sobre todo, de si los valores que sean se han admitido a cotización en un mercado regulado de valores. Puesto que el MAB-EE no es un mercado regulado, las sociedades negociadas en su segmento de empresas en expansión no están sometidas a las reglas que la LMV establece para acceder a ellos, ni a las más específicas que se imponen a las cotizadas en una Bolsa de Valores. La autorregulación del MAB-EE permite establecer reglas propias al efecto, que pretenden cumplir las mismas funciones básicas que las previstas en la LMV, pero ajustadas a las condiciones específicas, sobre todo de tamaño, de las sociedades en expansión candidatas a ser negociadas en él. Para comparar el contenido de la regulación de la LMV, con la autorregulación del MAB-EE nos valdremos de un criterio funcional3 de clasificación de las obligaciones impuestas a las sociedades emisoras

[3] No demasiado riguroso, dogmáticamente, pero útil para nuestros fines.

35 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

3.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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que distingue tres grupos de ellas: las de acceso a la negociación pública, las de permanencia en el mercado y, por último las de gobierno corporativo.

3.2.

Obligaciones para el acceso al mercado

La información inicial y el procedimiento para la colocación de valores: el coste de elaboración del folleto informativo y su ahorro en el MAB-EE Cualquier sociedad emisora que pretenda llevar a cabo una oferta pública de sus valores debe previamente preparar un folleto informativo. Igualmente existe esta obligación para una sociedad cuando los valores ya se «colocaron» previamente, pero se pretende su admisión a negociación en una Bolsa de Valores. Por tanto, esto dos supuestos de hecho distintos a la oferta pública de valores y la cotización bursátil tienen una consecuencia jurídica análoga: la elaboración de un folleto informativo, en el cuál han de contenerse aquellos datos que permiten enjuiciar tanto la calidad de los valores negociables de que se trate, como la de su emisor. De hecho, cuando una oferta pública de valores y la solicitud de su negociación en una Bolsa se producen de forma sucesiva, un mismo documento sirve para cumplir ambas obligaciones administrativas. El folleto informativo es una extensa pieza técnica cuya elaboración representa uno de los más importantes costes directos que han de considerar los emisores de valores negociables. Por esta razón el ahorro de estos costes de formación del folleto es, desde la perspectiva de las sociedades emisoras, un objetivo deseable, que impulsa sus emisiones de valores hacia aquellos cauces de financiación que, efectivamente, permiten evadirse de aquellos.


Consideremos ahora el segundo supuesto de hecho. Con independencia de la categoría administrativa del foro de contratación al que se pretenda acceder, cuando, de manera vinculada a la solicitud de admisión, se produzca una oferta pública de valores se devengará la obligación de formar el folleto informativo. De producirse este hecho en una colocación de valores en el MAB-EE y dado que los folletos de admisión y de oferta pública son sustancialmente el mismo documento el objetivo de ahorro de costes de salida al mercado se vería frustrado. De ahí que sea necesario seguir un camino jurídico preciso que eluda las normas que imponen la redacción del folleto de emisión, en concreto, que evite que la colocación de valores pueda ser considerada como una oferta pública de venta (OPV), o una oferta pública de suscripción (OPS). Veamos cómo. Las normas que imponen la redacción del folleto en las ofertas públicas de suscripción (OPS) son fáciles de orillar. Sólo existe

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Precisamente, el MAB-EE puede permitir la colocación y negociación pública de valores, sin necesidad de formar un folleto informativo. Para describir cómo puede conseguirse este hecho es necesario volver a considerar los dos supuestos de hecho que activan la obligación de redactar un folleto informativo: la admisión a negociación en un mercado regulado y la oferta pública de valores. Por lo que a la solicitud de admisión respecta, no puede perderse de vista que el MAB-EE no es uno de nuestros mercados regulados (o un mercado secundario oficial, si se utiliza la terminología de la LMV para referirse a los mercados regulados españoles), sino un sistema multilateral de negociación (SMN) de los previstos en el artículo 118 y ss. de la LMV, de modo que a las sociedades emisoras que pretenden acceder a él no les son de aplicación los requisitos obligatoriamente impuestos para las que soliciten su ingreso en un mercado secundario oficial y, especialmente, el de «aportación, aprobación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de un folleto informativo, así como su publicación» (art. 26. 1 LMV).


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suscripción condición imprescindible para que exista una OPS cuando los valores se adquieren directamente de la sociedad emisora por los inversores. Aunque este procedimiento pueda parecer el más natural, en la realidad de los mercados financieros, las colocaciones de valores en las que los inversores suscriben directamente los valores son una pequeña minoría. Lo más común, en cambio, es que la adquisición originaria de los valores emitidos la realice un intermediario financiero generalmente una entidad de crédito, o un grupo de ellos, que se encarga de la posterior distribución de los valores entre su clientela u otras entidades financieras. Por tanto, las reglas sobre OPS y, específicamente, las que imponen el folleto informativo quedan fuera de juego. El verdadero obstáculo al ahorro de costes de emisión en el MABEE procede de las normas que imponen el folleto en las ofertas públicas de venta (OPV). Para salvarlo, el diseño de la colocación de los valores debe utilizar las propias restricciones con que la LMV acota la misma definición de oferta pública. En concreto, el art. 30 bis de la LMV extrae de este concepto legal aquellas ofertas que (i) vayan dirigidas exclusivamente a inversores cualificados, (ii) o a menos de 100 personas físicas o jurídicas, sin incluir los inversores cualificados, (iii) las dirigidas a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50.000 euros por inversor, (iv) las de valores cuyo valor nominal unitario sea al menos 50.000 euros y (v) las que tengan un importe total inferior a 2.500.000 euros, cuyo límite se calculará en un período de 12 meses. Puesto que las normas expuestas en el párrafo anterior son comunes a todos los estados miembros de la Unión Europea, para conocer el modo en que su contenido está siendo «gestionado» en las colocaciones de emisores de valores de pequeño y mediano tamaño es útil recurrir a la experiencia de los mercados de los que el MABEE ha tomado su planta, sobre todo de AIM. Este recurso muestra que la mayoría de las colocaciones de valores negociados en este


Pero que no haya de formarse el folleto informativo conforme se ha regulado su contenido en la LMV, no significa que la admisión de los valores esté exenta del deber general de información a los inversores. La LMV impone a las entidades rectoras de todos los «sistemas multilaterales de negociación» la obligación de proporcionar o, en su caso, asegurase de que exista información públicamente disponible que permita a los usuarios del mercado formarse una opinión sobre los instrumentos negociados en él (art. 121. 2 LMV). Para cumplir con esta obligación, la entidad rectora del MAB-EE ha establecido en la Circular MAB-EE 1/2008 que la solicitud de incorporación de aquellos emisores que no hayan formado un folleto informativo deberá incluir un «documento informativo inicial» que habrá de contener los datos que se exigen en esta misma disposición interna del mercado y que incluyen los estados financieros del emisor, debidamente auditados (como ocurre con los folleto informativos aprobados por la CNMV). De esta manera, la mayoría de las sociedades en expansión que pretendan incorporarse al MAB-EE deberán sufragar el coste de elaboración del «documento informativo», en vez del necesario para formar el folleto informativo demandado en la LMV, por lo que, para que el MAB-EE tenga en este aspecto una ventaja competitiva, es necesario que el primero sea inferior al segundo, en requisitos de información. En efecto, una comparación a simple vista del anexo I, de la Circular MAB-EE 1/2008 —que enumera todos los ítems que deben

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foro hacen uso de la primera excepción, siendo éstos adquiridos inicialmente sólo por inversores cualificados, a través de una «oferta privada» de valores. Es más que previsible que las salidas al segmento de empresas en expansión del MAB-EE se valgan también de una colocación exclusiva ente inversores cualificados, eludiendo, así, la obligación de formar folleto informativo.


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incorporarse al «documento informativo» de admisión en el MABEE y, del contenido de cualquier folleto redactado conforme a lo previsto para las OPV, la Orden del Ministerio de EHA/3537/2005, de 10 de noviembre, recuerda la obligación de que estos folletos se ajusten a los modelos aprobados en el Reglamento (CE) núm. 809/2004 de la Comisión, de 29 de abril de 2004— evidencia la mayor carga regulativa impuesta a estos segundos. Muchos de los aspectos de la sociedad emisora que en el «documento informativo» del MAB-EE pueden ser objeto de una mera descripción sumaria, en un folleto redactado conforme a los modelos comunitarios tienen que ser descritos con detalle a los inversores. Más allá de estas diferencias de contenido, folletos y «documentos informativos» difieren en cuando a la persona competente para su aprobación. Así, mientras, la aprobación de los folletos informativos deberá llevarse a cabo por la CNMV (art. 24, RD 1310/2005 de 4 de noviembre), de la verificación de los documentos informativos MAB-EE se encargará la propia entidad gestora del mercado. Es de esperar, que la revisión llevada a cabo por el propio mercado se haga con una actitud de mayor flexibilidad, comprensión y conocimiento de la realidad del emisor que la previsible en la CNMV. Ello debería lubricar el procedimiento de admisión, reduciendo los ajustes necesarios para la aprobación de su solicitud, con el consiguiente ahorro de costes.

Los requisitos de «idoneidad» para el acceso al mercado Cumplir la obligación de informar a los inversores a través del folleto o documento informativo permite acceder a los mercados sólo a aquellas compañías que cumplan con los requisitos de idoneidad regulados para cada tipo de mercado organizado de valores. Así, las compañías que se planteen acceder a una Bolsa de Valores española habrán de cumplir previamente con los requisitos generales que


Sobre la base de sus facultades de autorregulación, el MAB-EE ha establecido sus propios criterios de idoneidad para acceder al segmento de empresas en expansión que, en muchos casos, corren paralelos a los fijados para las Bolsas de Valores. Así, como en éstas, sólo podrán incorporarse al mercado aquellas acciones completamente desembolsadas, respecto de las que no se hayan establecido restricciones a su transmisibilidad y que se encuentren representadas por anotaciones en cuenta.

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se imponen en el Real Decreto 1310/2005, de 4 noviembre, para todas las incorporaciones a nuestros mercados secundarios oficiales y, más específicamente, con lo previsto al efecto en el Reglamento de Bolsas (Decreto 1506/1967, de 30 junio)4. De nuevo, puesto que el MAB-EE no es un mercado secundario oficial, tales requisitos no son de aplicación para el acceso a este foro de contratación que, en cambio, ha previsto un conjunto de reglas propias al efecto.

Pero, aquello que interesa a nuestros propósitos son los aspectos diferenciales entre el MAB-EE y las Bolsas de Valores que podemos sintetizar en requisitos de capitalización, de obtención de beneficios, de distribución de la «propiedad» y de configuración del contenido jurídico de las acciones: (i) Mientras que aquellas sociedades emisoras que pretendan incorporarse a una Bolsa deberán tener en cuenta que el importe total de las acciones cuya admisión a negociación se

[4] Aunque el contenido relevante del Reglamento de Bolsas ha sido derogado por la disposición derogatoria única del citado Real Decreto 1310/2005, ha de tenerse en cuenta que hasta que no se aprueben las nuevas reglas de admisión previstas en su disposición adicional 2ª, seguirá vigente el capítulo V del Reglamento —que contiene las reglas «clásicas» sobre admisión de valores en las Bolsas— en tanto no se oponga a lo dispuesto por aquel.


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solicite habrá de ser, como mínimo, de seis millones de euros5 (art. 9, Real Decreto 1310/2005), en el caso del MAB-EE se ha fijado una cifra, significativamente inferior, de dos millones de euros (Circular MAB-EE 1/2008, apartado segundo, 2.3) para el mínimo del valor conjunto estimado de las acciones objeto de la oferta pública o privada6, previa a la colocación7.

[5] Calculada esta cantidad como el valor esperado de mercado, teniendo en cuenta, a ese propósito, el precio que hayan pagado los inversores en la oferta pública previa a la admisión, si hubiera existido dicha oferta. [6] Si no existiera oferta previa, también se activaría indirectamente el límite de dos millones de euros al ser esa la cantidad mínima que deberá alcanzar el porcentaje de acciones en manos de socios con una participación inferior al 5% (free float). [7] Aunque, en principio, cualquier sociedad que alcance los citados dos millones de euros podrá acceder al MAB-EE, lo cierto es que aquellos costes menos flexibles en relación con el tamaño de emisor- que las reglas de salida a este mercado implican, actuarán como un freno para las emisiones más pequeñas, de la misma manera que los requisitos de acceso a las Bolsas de Valores lo hacen con aquellas empresas que reúnen las condiciones de tamaño óptimas para acceder al MAB-EE. No es fácil indicar una cantidad concreta que señale un límite orientativo para el capital mínimo que en la práctica debería formarse para acceder al MAB-EE. Éste variará en cada caso, dependiendo de diferentes factores como las expectativas de la empresa, el sector en el que opera, o la estructura de su capital. Aunque algunos expertos se han atrevido a señalar la cifra de 10 millones de euros como la capitalización mínima para una compañía que considere esta opción, cuando se considera la experiencia internacional de los mercados análogos al MAB-SEE, resulta dudoso que ese límite sea fiable. Téngase presente, por ejemplo, la experiencia del AIM: en él hay más de trescientas sociedades con una capitalización de mercado inferior a los 10 millones de libras, que representan casi el treinta por ciento de todas las compañías británicas admitidas en el mercado (aunque sólo pesan el dos por ciento del total de su capitalización). Aunque se ha reconocido que la presencia de las acciones —que tienden a ser bastante ilíquidas— de estas sociedades no favorece la calidad general del mercado, para muchas compañías de este tamaño AIM se ha convertido en un instrumento de financiación muy útil, especialmente para aquellas que operan en el sector de la alta-tecnología que encuentran en él las respuestas a sus necesidades de capital en la fase crítica de su desarrollo.


43 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

(ii) En cuanto a los beneficios, la salida a Bolsa requiere en principio que los obtenidos en los dos últimos ejercicios, o en tres no consecutivos en un período de cinco años, hayan sido suficientes para poder repartir un dividendo de, al menos, el seis por ciento del capital desembolsado, una vez hecha la previsión para impuestos sobre los beneficios y dotadas las reservas legales u obligatorias que correspondiesen (art. 32 del Reglamento de Bolsas). En la regulación del MAB-EE, en cambio, no se ha fijado requisito alguno de obtención de beneficios, meramente se exige de la sociedad un cierto grado de desarrollo de su actividad comercial —debe ya encontrarse comercializando sus bienes o servicio o, al menos, debe haber llevado a cabo actuaciones relevantes directamente encaminadas a ello— y que ya haya obtenido «ingresos significativos»8. Adviértase, no obstante, a la hora de ponderar el valor de esta diferencia, que el requisito en examen podrá ser exceptuado en las Bolsas de Valores, cuando existan buenas expectativas de crecimiento para el emisor que sea9.

[8] Una mención específica merece la cuestión de la ratio de crecimiento del negocio porque, aunque éste submercado de MAB-EE se dirige a empresas en expansión, no se ha previsto un requisito taxativo de crecimiento en las disposiciones que regulan el acceso a él. De esta manera, la decisión se toma ad hoc. Corresponde, sobre todo, al asesor registrado determinar si el negocio de la sociedad que pretende acceder será lo suficientemente atractivo para los inversores. En cualquier caso —aunque no sea central en nuestro análisis de los costes diferenciales MAB-EE/ Bolsas— es útil recordar que en la lex artis de las salidas al mercado de valores existen algunos criterios aproximativos que deberían ser tenidos especialmente en cuenta en este contexto. El criterio básico es que la compañía que sea no sólo debe estar creciendo, sino que debe hacerlo a un ritmo ascendente. Cuál sea ese ritmo, en concreto, depende de las circunstancias de cada caso, no obstante, como criterio todavía más laxo, suele considerarse que la tasa de crecimiento óptima debe estar por encima del 40% para compañías en el sector tecnológico y del 20 al 30 % para las industriales y de servicios. [9] Y en más supuestos que ese: la Orden de 19 junio 1997, permite su excepción cuando concurra alguna de las siguientes circunstancias: (i) Que la entidad emisora, con


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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(iii) Quienes pretenden la admisión a negociación de acciones en una bolsa de valores, han de tener presente que será necesario que, con carácter previo o, como más tarde, en la fecha de admisión a negociación, exista una distribución suficiente de tales acciones. La normativa vigente interpreta expresamente que existe tal «distribución suficiente» si, al menos, el 25 por 100 de las acciones respecto de las cuales se solicita la admisión están repartidas entre el público, o si el mercado puede operar adecuadamente con un porcentaje menor debido al gran número de acciones de la misma clase y a su grado de distribución entre el público10. En el MAB-EE, en cambio, no existe un requisito tan exigente de apertura del capital. De hecho, no hay ninguna imposición al respecto si antes de la admisión se hubiera producido una oferta pública, o privada, de las acciones admitidas. Sólo en el caso de que no exista esa oferta previa, se requerirá alcanzar la cantidad dos millones de euros de free flota, (Circular MAB-EE 1/2008, apartado segundo, 2.3). (iv) Por último, considérese que mientras para las acciones de un emisor admitidas a negociación en un mercado secundario oficial se ha previsto específicamente que no podrán establecer desventajas o diferencias en los derechos que correspondan a

independencia del plazo que haya transcurrido desde su constitución, y por sus perspectivas de negocio y financiera, justifique la obtención de beneficios en los ejercicios venideros, (ii) que la entidad emisora se haya constituido como consecuencia de una operación de fusión, escisión o aportación de rama de actividad (iii) que se trate de un emisor que esté en proceso de reordenación o reestructuración económica o de privatización por una entidad pública. [10] Aunque este requisito podrá ser dispensado cuando las acciones vayan a distribuirse al público a través de una Bolsa de Valores y siempre que la CNMV considere que se realizará la distribución a corto plazo en la bolsa.


COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE ACCESO AL MERCADO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación

Información financiera

inicial

Requisitos de Idoneidad

Instrumento/comportamiento

Folleto de emisión OPV Folleto de admisión Capitalización mínima

MAB

Bolsas

Depende

No

2 millones de €

6 millones de €

Obtención previa de beneficios

No

Distribución suficiente del accionariado

No

Prohibición de los derechos especiales de los accionistas

No

los accionistas que se encuentren en condiciones idénticas (art. 8 Real Decreto 1310/2005), en la normativa propia del MAB-EE no existe una norma análoga. Profundizaremos, más adelante, en las consecuencias de esta diferencia. En el cuadro resumen 1, se presentan las obligaciones de acceso al mercado para las empresas negociadas en el MAB-EE y para las sociedades cotizadas en Bolsa, en cuanto a información financiera y a requisitos de idoneidad se refiere.

3.3.

Obligaciones de los emisores para la permanencia en el mercado

La revelación periódica y ocasional de información Del mismo modo que ocurre con las sociedades negociadas en uno de nuestros mercados secundarios oficiales, la admisión al MAB-EE conlleva para las empresas en expansión la obligación general de cumplir con unos requisitos de información a los inversores y al mercado, que les impone tanto la divulgación periódica de ciertos documentos sobre

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

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CUADRO RESUMEN 1


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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el estado de la compañía, como de determinados hechos de carácter ocasional. Pero si el principio general de transparencia informativa es el mismo para ambos tipos de sociedades, no ocurre lo mismo con todas las reglas concretas aplicadas a cada uno de ellos. Las reglas al efecto que habrán de observar las empresas en expansión admitidas en el MAB-EE se han establecido en la Circular MAB-EE 2/2008, que cumple la misma función general que las normas de la LMV desarrolladas por el Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre11, el cual, al limitar su aplicación a las entidades admitidas en un mercado regulado, no es relevante en el contexto MAB-EE. De entrada, si observamos lo normado en materia de divulgación periódica de información, es cierto que entre ambos sistemas de regulación de la información hay bastante en común: en ambos casos se impone a las sociedades admitidas las obligaciones de formar y revelar un informe financiero anual —que comprenderá las cuentas y el informe de gestión, revisados por el auditor— y un informe semestral —que comprenderá las cuentas anuales resumidas y un informe de gestión intermedio, que no deberán, necesariamente, estar auditados—. Existen, no obstante algunos puntos de disimilitud en el cumplimiento de estas obligaciones comunes, que tienden a facilitarlo para las admitidas en el MAB: se les concede un plazo más largo para la entrega del informe semestral (tres meses, frente a dos de los mercados regulados) y se les exime de formarlo para los segundos semestres de cada ejercicio12.

[11] Que desarrolla los artículos 35 y 35 bis LMV. [12] Es cierto que el art. 35.2 LMV también exime a las sociedades cotizadas de la elaboración del informe del segundo semestre «cuando el informe financiero anual se haya hecho público en los dos meses siguientes a la finalización del ejercicio al que se refiere».


Las regulaciones de la información ocasional en el MAB-EE y la prevista para las Bolsas son todavía más cercanas. Ello es consecuencia de la formulación general de la obligación de divulgar «información relevante» por los emisores de valores, establecida por el art. 82 de la LMV que obliga a hacer pública toda «información relevante», definida como «toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir valores […] y por tanto pueda influir de forma sensible su cotización en un mercado secundario», oficial, o no. De ahí que en la regulación del MAB-EE también se haya establecido que las sociedades admitidas habrán de comunicar con carácter inmediato toda la «información relevante», definiéndose ésta con las mismas palabras de la LMV (Circular MAB-EE 2/2008, segundo, 2).

Las diferencias en el contenido de las obligaciones de información periódica: el formato contable de la información divulgada por los emisores Frente a la detallada regulación de muchos de los ítems informativos que la LMV y sus reglamentos de desarrollo obligan a revelar periódica, u ocasionalmente, a las sociedades cotizadas en Bolsa, las normas de la Circular 2/2008 del MAB-EE contienen normas más sencillas, que aligeran la carga del cumplimiento de la regulación a las empresas admitidas en el segmento de empresas en expansión del MAB-EE. Considérese, así, lo previsto, en cada una de estas dos

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La principal diferencia en la regulación de los documentos de información periódica está en la ausencia en la normativa del MABEE de la obligación de difundir con carácter trimestral —durante el primer y segundo semestre del ejercicio— la declaración intermedia de gestión que sí que se impone para las sociedades admitidas en alguno de nuestros mercados secundarios oficiales, en el art. 35. 3 LMV.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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regulaciones, sobre participaciones significativas en el capital de las sociedades y pactos parasociales. Para las participaciones significativas en el accionariado de sociedades negociadas en el MAB-EE, se considerarán relevantes aquellos cambios que supongan la adquisición o pérdida de un porcentaje del 10% del capital social, o de cualquiera de sus múltiplos lo que, sin duda, reduce el rigor de lo prevenido para las entidades negociadas en nuestros mercados regulados que «soportan» más umbrales relevantes para la divulgación de información al respecto, y, sobre todo, un umbral mínimo más riguroso, que activa la exigencia de esa dato con un mero 3% de los derechos de voto (art. 23.1 RD 1362/2007). El menor tamaño de las sociedades negociadas en el MAB-EE justifica la ampliación de las cifras relevantes para entender formados, o modificados, los núcleos en su accionariado, respecto a las sociedades cotizadas. Para los pactos parasociales, aumenta el parecido en lo regulado sustancialmente para el MAB-EE y Bolsas, requiriéndose, en ambos casos, la divulgación de la información relativa a «aquellos pactos reservados entre los socios», que afecten al derecho de voto de los socios o que restrinjan la transmisibilidad de las acciones (admitiéndose, por consiguiente, la posibilidad de que permanezcan como «reservados» el resto). No obstante, de nuevo, existen diferencias relevantes entre ambas regulaciones en el desarrollo de ambas obligaciones. Primero, existe una importante diferencia en la fortaleza de los incentivos creados para asegurar su cumplimiento, pues la Circular MAB-EE 2/2008 no podía incorporar el efecto de suspensión de la eficacia jurídica del pacto, en tanto su comunicación no se produzca, que si se prevé en la LMV. Segundo, se simplifica el cumplimiento de la reglas para las sociedades del MAB-EE, al no haberse previsto el depósito del pacto en el Registro Mercantil, a que el art. 112 LMV obliga a las sociedades cotizadas.


La primera diferencia se refiere a la posibilidad de elaborar la información contable de manera abreviada. Esta opción queda vedada terminantemente en la Ley 16/2007 de 4 de julio, que reformó nuestro sistema contable, a las sociedades cotizadas en mercados regulados, pero no a las que se negocien en un Sistema Multilateral de Negociación, que no haya sido reconocido como tal mercado regulado. Como consecuencia de ello, si para las sociedades cotizadas en Bolsa será ineludible la obligación de formar cuentas completas, las sociedades que accedan al MAB-EE podrán optar por las abreviadas cuando cumplan los requisitos legales previstos para ello, que se refieren al tamaño de su activo patrimonial, al volumen de negocio y al número de trabajadores. Es cierto que en la práctica serán pocas las sociedades admitidas al MAB-EE que cumplan con el requisito de tamaño del activo (dos millones ochocientos cincuenta mil euros, como máximo) previsto para poder formular tanto el balance abreviado como el estado de cambios en el patrimonio neto abreviado, pero serán bastantes más la que no superen el previsto para las cuentas abreviadas de pérdidas y ganancias (once millones cuatrocientos mil euros) y que puedan, pues, ahorrarse los costes de su elaboración completa. En segundo lugar, para las entidades negociadas en los mercados secundarios oficiales se ha implementado en nuestro ordenamiento la rígida regla comunitaria que les obliga a preparar las cuentas anuales y las declaraciones intermedias conforme a las normas internacionales de información financiera cuando hayan de hacerlo de forma consolidada (arts. 9 y 20 del Real Decreto 1362/2007, de 19 de octubre). De esta manera, sólo las entidades emisoras en mercados secundarios oficiales que presenten cuentas anuales

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Una especial referencia merece el formato contable en el cuál ha de remitirse la información sobre el estado patrimonial de la entidad cotizada, porque en esto existen dos diferencias cuya repercusión en el coste de la negociación pública de una compañía no es desdeñable.


50 Parte 1 La regulación del MAB-EE…

CUADRO RESUMEN 2

COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN PARA LA PERMANENCIA EN EL MERCADO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación

Instrumento/comportamiento

MAB

Bolsas

Información financiera anual

Información continua

Información semestral

Información trimestral

No

Obligación general de informar de hechos relevantes

Información ocasional

Umbral mínimo comunicación participaciones relevantes

10%

3%

Publicidad pactos parasociales

Auditoría

Auditoría externa de las cuentas anuales

Obligación de cuentas anuales completas

No

CCAA «consolidadas» según NIIF

No

Contabilidad

individuales tendrán que elaborar su información financiera de conformidad con el Nuevo Plan General Contable presentando, adicionalmente, los principales impactos de la aplicación de las Normas Internacionales de Información Financiera. En cambio, en el caso del MAB-EE, para toda la información financiera de las entidades emisoras, de nacionalidad española, se ha establecido una regla flexible según la cual su contenido podrá ajustarse tanto a los estándares del Plan General de Contabilidad, como al de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF)13. Ni que

[13] En concreto, el apartado segundo, de la Circular MAB-EE 1/2008, establece que cuando las sociedades emisoras se hayan constituido en un país del Espacio Económico Europeo, podrán optar entre los estándares NIIF, o por los propios de su contabilidad nacional, mientras que cuando se trate de sociedades constituidas fuera del territorio EEE, la opción será entre los NIIF y los de la contabilidad estadounidense (US GAAP).


Todo lo expuesto en el sub-epígrafe 3.3 se sintetiza en el cuadro resumen 2, que muestra las obligaciones para la permanencia en el mercado de las sociedades negociadas en el MAB-EE y de las sociedades cotizadas en Bolsa, haciendo referencia a la información continua, la información ocasional, la auditoría y la contabilidad.

3.4.

Requisitos de gobierno corporativo

Las obligaciones de las sociedades admitidas a Bolsa en la LMV y el régimen previsto para el MAB-EE El gobierno corporativo es el área regulativa en el que la normativa el MAB-EE más se distancia del régimen de las sociedades cotizadas. En estas páginas, hacemos un uso funcional de la expresión «gobierno corporativo» que incluye, por supuesto, las obligaciones del tipo de las previstas para las sociedades cotizadas en el Título X de la LMV, pero que, más ampliamente, acoge también las relacionadas con las ofertas públicas de adquisición de la sociedad, con el comportamiento de los administradores específicamente previsto en la LMV, así como aquellas otras que afectan a las reglas estatutarias de configuración del contrato de sociedad. En éste y en los siguientes epígrafes, compararemos la aplicación de estas reglas en los foros de contratación que venimos analizando. Nuestra comparación entre el régimen de las sociedades admitidas al MAB-EE y el de las incorporadas a Bolsa ha de comenzar por

51 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

decir tiene, que esta posibilidad de ahorrar los costes necesarios para la reconciliación de las cuentas del formato nacional al NIIF es una de las principales ventajas que la opción por el MAB-EE puede aportar a las empresas en expansión, tanto por la eliminación de los gastos directos de este procedimiento, como por el ahorro del tiempo necesario para llevarlo a cabo.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

52

fijar el alcance de las obligaciones impuestas a éstas últimas en el Título X de la LMV. Así, no hay duda de que tales obligaciones no son de aplicación a las sociedades negociadas en el MAB-EE toda vez que el art. 111 LMV restringe su ámbito subjetivo al de las «sociedades anónimas cuyas acciones estén admitidas a negociación en un mercado secundario oficial». De esta manera, las empresas en expansión que accedan al MAB-EE quedarán liberadas de las normas impuestas a las cotizadas en la LMV, tanto de las que afectan a sus órganos —con la preparación y comunicación de los reglamentos de la junta general y del consejo de administración, y los deberes específicos de sus administradores en el art. 114 LMV— como de la obligación de elaborar el informe anual de gobierno corporativo del art. 116 LMV. Es obvio que el informe de buen gobierno corporativo es un pieza técnica cuya elaboración cada ejercicio implica, generalmente, el trabajo de un asesor externo, cuyos emolumentos por este concepto pueden ahorrarse las sociedades admitidas en el MAB-EE. Pero más que el ahorro de ese gasto, lo más relevante para ellas es la liberación de las reglas de soft law impuestas en el Código Unificado del Buen Gobierno Corporativo a la sociedades cotizadas, porque, a pesar de la relativa flexibilidad del principio de «cumple o explica» que define su valor jurídico, su aplicación a las sociedades de reducida capitalización y estructura ligera, para las que el segmento de empresas en expansión que aquí nos ocupa está pensado, podría «empujarlas» a adoptar medidas que pueden no ser las más adecuadas en las fases iniciales de su ciclo de vida empresarial. No obstante, alguno de los ítems de buen gobierno corporativo, inicialmente regulados con la fuerza limitada del principio de «cumple o explica», se han recogido más tarde en normas legales. Especialmente notorio es el asunto de la igualdad de género en los consejos de administración. Éste es un asunto previsto en el Código Unificado que, sin embargo, más tarde, ha sido objeto de regulación


Operaciones realizadas por administradores y directivos Dentro de las operaciones realizadas por administradores y directivos contempladas en nuestra regulación, hemos de distinguir las que tienen por objeto las acciones de la compañía, de las que afectan a otros activos. Por lo que a las primeras se refiere, nuevamente, el hecho jurídico de no ser el MAB-EE un mercado secundario oficial (es decir, los mercados organizados españoles) hace que tampoco sean aplicables a los administradores de sus emisores las obligaciones previstas en el art. 53. 5 LMV. El precepto recoge los deberes de comunicación a la CNMV de todas las operaciones realizadas sobre acciones de la compañía, así como de las participaciones que ostenten en el capital, tanto en el momento del nombramiento como en el del cese del encargo de administración. Para suplir la ausencia de esta regla, en la Circular MAB-EE 2/2008 se ha obligado a las entidades emisoras en el MAB-EE a comunicar todas aquellas operaciones realizadas por los administradores y directivos de sus sociedades emisoras, en

53 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

imperativa en la Ley de Igualdad de Género, a cuyos efectos, el carácter de sociedad cotizada, o no, ha dejado de ser relevante. En concreto, el art. 75 de la citada disposición señala al respecto de la participación de las mujeres en los consejos de administración, que serán todas las sociedades obligadas a presentar cuenta de pérdidas y ganancias no abreviada las que habrán de procurar incluir en su consejo de administración un número de mujeres, que permita alcanzar una presencia equilibrada de mujeres y hombres en el año 2015. De esta manera, aunque también la mayoría de las sociedades admitidas en el MAB-EE habrán de tener en cuenta la presencia femenina en sus consejos, a la hora de decidir los nuevos nombramientos, ésta no es una obligación que les sea aplicable por el mero hecho del acceso al mercado.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

54

la medida en que con ellas «alcancen, superen o desciendan de un porcentaje del uno por ciento del capital o cualquier múltiplo» de ese porcentaje. No obstante, existen tres diferencias entre la norma y del MAB-EE la contenida en el art 53.5 LMV: primero, que el obligado en el MABEE es la propia sociedad —no el administrador—, segundo, que en el MAB-EE también los directivos quedan vinculados directamente por esta regla y, tercero, que se limitan las operaciones a comunicar a las que superen el uno por ciento del capital. Por ello, en este caso, el saldo de la comparación de los costes de la regulación el MABEE y la prevista en esto por la LMV no arroja un resultado nítido 14. En materia de negocios jurídicos realizados por los administradores con la sociedad anónima administrada, la opción por la cotización en Bolsa o la negociación en el MAB-EE, no tiene consecuencias diferenciales sustanciales, toda vez que en ambos casos, los administradores quedan sometidos a la disciplina de los deberes fiduciarios recogida en los artículos 127 de la LSA. La diferencia entre los dos regímenes está en la información que habrá de facilitarse al respecto en el informe anual sobre el buen gobierno, en el caso de las sociedades cotizadas en Bolsa (art. 116 LMV), y que, en cambio no se ha preceptuado como una obligación continuada de las sociedades admitidas en el MAB-EE. Éstas, no obstante, deberán dar cuenta en el «documento informativo» de

[14] En relación con las operaciones con acciones propias, deben valorarse las consecuencias de la regla específica de MAB-EE (Circular MAB-EE 1/2008, apartado segundo) que establece, para el caso de que la sociedad que pretenda incorporarse tenga una antigüedad inferior a dos años, que los accionistas de referencia deberán comprometerse a no vender acciones, ni realizar operaciones equivalentes a ventas de acciones, dentro del año siguiente a la incorporación de la sociedad al mercado.


Consideraciones muy parecidas han de hacerse en relación con los sistemas de retribución de los administradores y directivos que conlleven la entrega de acciones o derechos de opción sobre éstas. Si para las sociedades cotizadas se considera un hecho relevante que aquellos habrán de comunicar a la CNMV (art. 47, RD 1362/2007), en el caso del MAB-EE, sólo se ha previsto su comunicación en el folleto informativo inicial. De nuevo, éste parece un asunto condenado a ser vigilado por los asesores registrados.

El régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) En cuanto a la aplicación del régimen previsto para las ofertas públicas de adquisición obligatoria en los arts. 60 y ss. LMV, conviene recordar que éste ciñe su aplicación al ámbito de las sociedades cotizadas, lo que deja fuera de su alcance las sociedades admitidas en el MAB-EE. Como quiera que la ordenación de la OPA se considera una de las piezas básicas para la tutela de los inversores en un mercado organizado de acciones, era previsible que la regulación del MAB-EE tuviese específicamente presente esta situación, como, en efecto, ha sucedido en la Circular MAB-EE 1/2008. La dificultad técnica que la ordenación de las ofertas públicas de adquisición plantea en el caso del MAB-EE procede del hecho de que las normas básicas que definen cuándo se produce legalmente esta situación tienen como destinatarios a las personas que realizan la oferta por las acciones

55 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

acceso al mercado de las «operaciones vinculadas» significativas que hayan realizado antes de solicitar la incorporación al MAB-EE (Circular MAB-EE 1/2008, anexo I). Dada la importancia del asunto, no sería de extrañar, no obstante, que los asesores registrados de las compañías del MAB-EE requieran la revelación pública de muchas de éstas.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

56

que sean —no a la propia sociedad opada ni a sus destinatarios— quienes pueden no tener ningún tipo de relación con el mercado, escapando así del alcance coercitivo de sus normas de funcionamiento. El escollo se ha salvado en la Circular MAB-EE 1/2008 mediante la internalización contractual de las reglas sobre cambio de control de la sociedad. Ésta implica la modificación forzosa de los estatutos de las sociedades admitidas en MAB-EE para convertir tales reglas en normas contractuales vinculantes para los socios. Es así que cualquier accionista de una sociedad en expansión admitida en el MAB-EE que reciba una oferta de compra que determine que el potencial adquirente vaya a ostentar una participación de control, queda obligado a no transmitir su participación a menos que la oferta del potencial adquirente se amplíe, en las mismas condiciones, a todos los accionistas. Para sopesar los efectos de la regulación de las tomas de control resultante de esta regla conviene tener en cuenta que ésta es sólo una de mínimos. Para empezar, la norma en comentario hace equivaler el «control» de la sociedad, con una participación de más del 50% del capital, lo que restringe sustancialmente el perímetro del conjunto de sus supuestos de aplicación, en comparación con el régimen de la OPA de los arts. 60.2 y ss. LMV, que, entiende adquirido el control de una sociedad cotizada con una más reducida cifra de sólo el 30% del capital social. Además, no se precisan ni las consecuencias jurídicas de la infracción de la norma, ni el comportamiento que han de observar el órgano de administración y los directivos de la sociedad afectada por la OPA, ni la compraventa forzosa de las acciones de la minoría, aspectos, todos ellos, regulados en la LMV Sin embargo, a diferencia de lo visto en los subapartados anteriores, en el caso de la OPA, la ligereza de la regulación preparada por el MAB-EE no implica necesariamente menores costes directos de estructura para las sociedades admitidas al MAB-EE, por la razón


La configuración contractual de la compañía De acuerdo con nuestra regulación pública, la admisión a Bolsa afecta tanto a la estructura orgánica de las sociedades que acceden al mercado, como a la definición de los derechos de los socios, como consecuencia de las obligaciones de configuración del órgano de administración y de limitación de las posibilidades de definición de los derechos de los socios. En cambio, en la regulación del MAB-EE, no existen obligaciones paralelas a éstas dos. Analicemos de cerca estas diferencias. En lo que a la estructuración del órgano de administración se refiere, a las sociedades admitidas en el MAB-EE no les es de aplicación la disposición adicional decimoctava de la LMV que obliga a las entidades negociadas en mercados secundarios oficiales a establecer un comité de auditoría, en el que deberán estar presentes, en su mayoría, miembros no ejecutivos del consejo de administración, que además carezcan de otra relación contractual con la sociedad y que tiene por misión velar por el desarrollo independiente y eficaz de los trabajos de auditoría externa de la sociedad. Las sociedades admitidas en el MAB-EE no han de afrontar obligatoriamente los costes de estructura adicionales de todo tipo (dietas, horas de trabajo, burocratización búsqueda de los consejeros adecuados, etc.) que la formación de la comisión de auditoría impone. El balance implícito en este aspecto de la regulación del MAB-EE es que los beneficios

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vista de que los destinatarios del núcleo de la normativa sobre tomas de control son quienes pretenden adquirirlo, y no las propias sociedades admitidas. Más allá de la obviedad de estos costes directos, un veredicto sobre los efectos de la reducción de la carga regulativa en materia de OPA requiere de un análisis completo de sus efectos sobre los diferentes implicados en estas situaciones, que escapa de las pretensiones de este trabajo.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

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producidos por la comisión de auditoría, no compensan, con carácter general, sus costes, considerando, de nuevo, el carácter típico de empresas en las primeras fases de su ciclo de vida de sus emisores. En cuanto a las diferencias posibles en el contenido de las acciones emitidas por las sociedades cotizadas en bolsa y las admitidas en el MAB-EE, conviene recordar las limitaciones que a las primeras se imponen en el art. 8 del RD 1310/2005. El precepto impide que las acciones emitidas por ellas puedan establecer desventajas o diferencias «en los derechos de los accionistas que se encuentren en condiciones idénticas», lo que reduce la libertad en el diseño de su estructura corporativa, limitando la creación de derechos especiales. Ello puede ser un obstáculo, especialmente para aquellas empresas familiares en las que la familia originalmente propietaria desee conservar determinados derechos en la conformación del órgano de administración (por ejemplo, porque pretenda asegurarse la presencia en él de determinados miembros de la familia). Puesto que en la regulación del MAB-EE no se ha introducido una regla análoga, aumenta notablemente el espacio de libertad para que se establezcan ciertos derechos especiales de ese tipo, siempre que sean debidamente publicitados en los estatutos sociales y en los documentos de información al mercado. Para una visión esquemática de toda la información presentada en el sub-epígrafe 3.4, el cuadro resumen 3 muestra de forma sintética las obligaciones en el Gobierno Corporativo para las sociedades negociadas en el MAB-EE, en comparación con esas mismas obligaciones para las sociedades cotizadas en Bolsa.


COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES EN EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación

Reglas de divulgación

de información

Instrumento/comportamiento

MAB

Bolsas

Informa anual de gobierno corporativo

No

Página WEB para la información al inversor

Comité obligatorio de auditoría

No

Reglas especiales de Funcionamiento del órgano funcionamiento de los órganos de administración de la sociedad

No

Limitación legal específica de las medidas defensivas en OPA

No

Comunicación de las operaciones sobre acciones propias realizadas por administradores y directivos

Comportamiento de los administradores

Comunicación continua de «operaciones vinculadas»

No

Comunicación continua de remuneración mediante participación en capital

No

No

Ley de Igualdad de Género Paridad en los Consejos

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

59

CUADRO RESUMEN 3


EL MAB-EE desde la perspectiva de los inversores

4.1.

La ligereza de la carga regulativa a los emisores en el MAB-EE y la tutela de los inversores

A la vista del conjunto de diferencias entre el MAB-EE y las Bolsas de Valores en los ítems regulativos analizados, resulta evidente que la carga regulativa de los emisores en el segmento de empresas en expansión del primero es bastante inferior a la que soportan las sociedades cotizadas en Bolsa. Como consecuencia de ello, el flujo de información que ha de llegar a los inversores en el MAB-EE será, en general, menos potente que el recibido por los inversores en sociedades cotizadas. Como hemos visto, este hecho puede plantear dudas sobre la idoneidad de la transparencia del MAB-EE y sus consecuencias sobre el funcionamiento del mercado de valores. En cualquier caso, a la hora de enjuiciar el estándar «rebajado» de transparencia del MAB-EE, se debe tener en cuenta tanto la flexibilidad de su regulación, como el tipo de inversores que, previsiblemente, acudirán al mercado. A la hora de juzgar la informatividad de la regulación del MABEE no basta con considerar los ítems informativos expresamente requeridos en sus Circulares, porque éstos pueden no agotar la demanda de información a un cierto emisor. La flexibilidad de la regulación del MAB-EE no implica que, siempre, y en todos los aspectos de la vida de una corporación, se haya de producir una reducción del nivel de información demandado, en cambio, aquello que la autorregulación persigue es el ajuste de éste a las circunstancias del caso que sea. En los mercados de este tipo, corresponde a los asesores registrados racionar adecuadamente la información suministrada a los inversores, asesorando a las empresas en expansión sobre el momento, la forma y el contenido de los

61 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

4.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

62

datos que han de ponerse a disposición del público inversor. Su rol como asesores consiste en ahorrar costes de cumplimiento con la normativa del mercado, separando aquella información relevante, de aquellos datos insustanciales que carecen de valor para los inversores (Mendoza, 2007). Además, para estimar las consecuencias del estándar laxo de transparencia en el MAB-EE en la formación del juicio del mercado sobre la calidad de los valores negociados, es imprescindible tener en cuenta las características, como grupo, de los inversores que participarán en este mercado, porque no son iguales a las del conjunto de los inversores en Bolsa. En efecto, la experiencia de AIM hace previsible que el MAB-EE se convierta en un foro de contratación en el que el protagonismo corresponda a los inversores institucionales, en el sentido más amplio del término. En AIM la práctica totalidad de las ofertas de valores se realiza de forma privada, entre inversores institucionales. De hecho, en la breve historia del mercado, el peso de los inversores institucionales no ha dejado de crecer, de forma que en 2007, el 60% del total de las acciones negociadas en AIM estaba en manos de inversores de este tipo. Incluso del conjunto minoritario de acciones de sociedades negociadas en AIM que no están en el patrimonio de los inversores institucionales, sólo la mitad están en manos de los pequeños inversores que operan habitualmente en el mercado, el resto pertenece a sus directivos, empleados y miembros de la familia fundadora. La raíz de la orientación del MAB-EE hacia los inversores más sofisticados procede también del sistema de acceso al mercado que prescinde del folleto informativo de la LMV, a favor del «documento informativo» diseñado por el propio SMN. Como hemos visto, la mayor parte de las colocaciones previas a la salida a la negociación


Como es conocido, cuando de inversores cualificados se trata, la regulación de los mercados de valores acepta un mayor grado de auto tutela de su posición jurídica, confiando en su mayor conocimiento sobre el funcionamiento del mercado y su superior capacidad de análisis, en comparación los inversores «ordinarios». Se hace así visible, que la arquitectura del MAB-EE descansa en la confianza en los efectos disciplinantes de la interacción entre asesores registrados e inversores cualificados.

4.2.

63 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

en el MAB-EE utilizarán alguna de las vías para la oferta privada de valores previstas en el art. 30 bis de la LMV, sobre todo la colocación exclusiva entre inversores cualificados. Cuando este procedimiento se utiliza, las transmisiones sucesivas de las acciones deberían producirse exclusivamente entre inversores de este tipo o exigir una información adecuada a los inversores «insofisticados» que las adquieran15 (Fernández de Araoz, 1999).

La arquitectura del MAB-EE y las lecciones de la experiencia de los «segundos mercados»

A la hora de enjuiciar el modelo regulativo del MAB-EE no se puede perder de vista lo ocurrido con los «segundos mercados» que fueron creados en España durante la pasada década, especialmente del denominado «Nuevo Mercado». Éste fue establecido por la Orden del

[15] En cualquier caso, éste es uno de los aspectos menos claros de los cimientos jurídicos sobre los que se ha creado MAB-EE, puesto que en nuestro ordenamiento no existe una regla análoga a la Securities Act Rule 144, 17 C.F.R. § 230. 144, que, permite la reventa a inversores no cualificados de valores colocados entre inversores cualificados en una oferta privada, tras un período mínimo de tenencia en el patrimonio del primer adquirente. La sustantividad e implicaciones más allá de MAB-EE de esta cuestión hacen que su adecuado tratamiento requiera de un trabajo de investigación específicamente referido a ella.


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

64

Ministerio de Economía y Hacienda, de 22 de diciembre de 1999, que pretendía dar la oportunidad a nuestras Bolsas de seguir la estela de los mercados «tecnológicos» creados en otros estados europeos. El obvio paralelismo de los objetivos de este foro de contratación, que fue dirigido a las empresas emisoras de valores de «alto potencial de crecimiento», con los del segmento del MAB-EE para empresas en expansión que analizamos en este trabajo, hace necesario analizar que aporta éste último de diferente, para superar las dificultades que acabaron con la vida mercantil del Nuevo Mercado y de las iniciativas que le precedieron. Efectivamente, el Nuevo Mercado, vino precedido por otras iniciativas relacionadas, para consolidar un «segundo mercado» en las Bolsas españolas16, que la CNMV juzgó inadecuadas en el año 2000. Los argumentos del apoyo regulativo de entonces al Nuevo Mercado pueden ser aplicadas al MAB-EE, casi literalmente: «la realidad económica y empresarial española ha puesto de manifiesto que el marco jurídico que rige los mercados de valores españoles basado en la distinción entre primer y segundo mercado se muestra insuficiente para servir de manera eficiente a las necesidades de financiación de empresas […] de alto potencial de crecimiento» (Exposición de Motivos, Circular 1/2000 CNMV). Y, sin embargo, el Nuevo Mercado hubo de ser clausurado a finales de 2007, después de una existencia empresarial poco lucida, así que tampoco encajó con las necesidades de las empresas españolas en expansión. No sorprende que la principal diferencia que separa el MAB-EE, del Nuevo Mercado consista, justamente, en la reducción de la carga

[16] Aunque, el Real Decreto 710/1986 de 4 de Abril (posteriormente desarrollado por Orden de 26 de septiembre) creó jurídico-públicamente el «segundo mercado», lo cierto es que desde 1982 existía un segundo mercado, no oficial, en la Bolsa de Barcelona.


En la práctica, lo que la opción por el Sistema Multilateral de Negociación permite ofrecer a las empresas en expansión es un acceso al mercado liberado, como mínimo, del deber de formar el folleto informativo de «cotización» y de los requisitos de idoneidad que para el acceso a las Bolsas Oficiales, previstos por el Reglamento de Bolsas. Como quiera que el Nuevo Mercado era un «segmento de contratación» incluido en las Bolsas de Valores, las empresas negociadas en él continuaban vinculadas por ambos grupos de obligaciones. En realidad, en cuanto a las obligaciones de emisor, la única novedad que aportó la creación del Nuevo Mercado fue la relajación de las condiciones para la dispensa del requisito de beneficios exigido en el art. 32 del Reglamento de las Bolsas de Comercio18, en los términos que ya hemos visto.

65 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

regulativa impuesta a las empresas emisoras, que hemos analizado en las páginas anteriores. Esa reducción ha sido posible gracias al abandono de la rígida estructura de derecho administrativo que se utilizó para el Nuevo Mercado —la de un segmento especial de negociación dentro de nuestras Bolsas de Valores17— sustituida, finalmente, en el MAB-EE por la del Sistema Multilateral de Negociación, mucho más flexible.

[17] Orden del Ministerio de Economía y Hacienda, de 22 de diciembre de 1999. [18] Este precepto faculta al Ministro de Economía y Hacienda para modificar los requisitos mínimos de admisión a negociación y establecer otros, en función de las variaciones del volumen de valores admitidos a negociación y demás requisitos que lo aconsejen. En virtud de esta habilitación, la Orden de 22 de diciembre de 1999 (que modificó lo dispuesto en la letra a) del número primero de la Orden de 19 de junio de 1997), permitió la dispensa del requisito de obtención de beneficios, «cuando la sociedad emisora informe específicamente a la CNMV sobre las perspectivas financieras y de negocio de la entidad, y sobre las consecuencias que, a su juicio, tendrán sobre la evolución de sus resultados en los ejercicios venideros».


Parte 1 La regulación del MAB-EE…

66

4.3.

El MAB-EE, la competencia entre mercados y los incentivos fiscales a los inversores en empresas en expansión

La realidad de los mercados financieros contemporáneos está caracterizada por la rivalidad entre los foros de contratación internacionales que compiten entre sí para atraer nuevos emisores e inversores. Las empresas en expansión españolas pueden optar por acudir a otros mercados organizados, situados, jurídicamente, fuera de nuestras fronteras cuando las condiciones ofrecidas sean más favorables que las suministradas por el MAB-EE. El buen funcionamiento de un mercado de valores depende de que el número y volumen de las operaciones proporcione liquidez a los valores. El tamaño puede ser una ventaja y los mercados con los que el MAB-EE ha de competir —sobre todo el AIM— le llevan en este aspecto una distancia considerable. Cuando de empresas españolas se trata, el MAB-EE cuenta con la ventaja del sesgo favorable a la inversión en valores de la misma nacionalidad que caracteriza el comportamiento de los inversores en mercados de valores y que reduce el atractivo de acceder a un mercado foráneo. Aunque el éxito futuro del MAB-EE depende en buena medida de que la calidad del modelo regulativo que ofrezca a los inversores —y su empleo práctico por sus asesores registrados— sea competitivo, existen otros elementos en su entorno que pueden ser también importantes al respecto. El factor fiscal es uno de los más determinantes. A diferencia de lo que ocurre en los mercados internacionales con los que el MAB-EE va a competir, a día de hoy, la inversión en emisores de su segmento de empresas en expansión carece de un tratamiento fiscal específico en nuestro derecho. Con independencia, de la bondad o no de la adopción de medidas de ese tipo para el conjunto de la economía española, desde el punto de vista de


67 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

la financiación de nuestras PYME no hay duda de que sería una buena noticia la aprobación de un régimen tributario favorable a los inversores que asuman el riesgo de capitalizarlas.


PARTE 2 La empresa familiar espa単ola ante el MAB: condiciones objetivas y actitud ante el nuevo mercado


El segundo capítulo de este libro se elabora sobre la base de un proceso de investigación que persigue obtener información sobre el conocimiento, interés y voluntad de las empresas familiares españolas en acceder, como emisoras, al Mercado Alternativo Bursátil español. Para llevar a cabo este trabajo prospectivo, se han analizado las condiciones objetivas de las empresas familiares españolas a través de bases de datos generales (SABI), y se ha buscado el desarrollo de una base de datos propia sobre la actitud y conocimiento del MAB, mediante el desarrollo de encuestas por vía telefónica y por correo electrónico. Para la confección de las encuestas se ha utilizado el laboratorio de investigación del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad Politécnica de Cartagena identificando, en un momento inicial, las empresas según sean o no familiar, y supervisando variables específicas de las empresas familiares, tales como la generación familiar. Posteriormente se ha procedido a un análisis de las posibilidades de financiación que ofrece el sistema financiero español, continuando con la evaluación del grado de utilización de las diferentes herramientas que sirven como mecanismos de control de la gestión en la empresa. Por último, se analiza el grado de interés que ofrece el MAB, así como las principales ventajas e inconvenientes que supondría el acceso al mismo. Se ha considerado valiosa la homogenización de los criterios de definición de Empresa Familiar. A este fin, la definición de empresa familiar utilizada a la hora de realizar búsquedas en bases de datos y encuestas será la «oficial» aprobada por el Grupo Europeo de Empresas Familiares (GEEF) y el FBN.

71 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

Introducción


Metodología y caracterización de la muestra

A continuación, se recoge una descripción de la metodología utilizada en el trabajo empírico, indicando los criterios seguidos para realizar la encuesta, los criterios de selección de la muestra, el diseño del cuestionario, así como las características demográficas de las empresas encuestadas.

1.1.

Criterios de selección de la muestra

Marco Muestral En sentido estricto, la población objeto de estudio está formada por toda aquella empresa que cumpla los requisitos para el acceso al MAB que, según la Circular 1/2008 del Mercado Alternativo Bursátil sobre las características de las sociedades emisoras, deben ser los siguientes: — Podrán incorporarse al mercado aquellas acciones emitidas por sociedades anónimas. — Las sociedades pueden ser españolas y extranjeras. — El capital social debe estar totalmente desembolsado. — Sin restricción legal o estatutaria alguna que impida la negociación y transmisibilidad de sus acciones. — Las acciones estarán representadas por anotaciones en cuenta. — El régimen contable y la información financiera que difundan tales sociedades se ajustarán a los siguientes estándares: a) Si la sociedad está constituida en un país del Espacio Económico Europeo, podrá optar entre las Normas Internacionales de Información Financiera adoptadas por la Unión Europea (NIIF), o el estándar contable nacional de su estado miembro.

73 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

1.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

74

En España es el plan general de contabilidad aprobado en noviembre de 2007, que entró en vigor el 1 de enero de 2008. b) Si la sociedad está constituida en un país no miembro, podrá optar entre NIIF o los principios contables generalmente aceptados en Estados Unidos (US GAAP). — Las sociedades que soliciten la incorporación al Mercado, deberán estar ya comercializando productos o servicios, o haber desarrollado ya actuaciones relevantes referidas directamente a la preparación de esa actividad comercializadora y, adicionalmente, estar obteniendo ingresos significativos como consecuencia de esa comercialización o de transacciones, operaciones y aportaciones financieras fundamentadas en las actuaciones preparatorias que las sociedades hubieran ya llevado a cabo. — Aquellas sociedades que, en el momento en que soliciten la incorporación de sus acciones, no cuenten con dos ejercicios completos deberán presentar unas previsiones o estimaciones relativas al ejercicio en curso y al siguiente en las que, al menos, se contenga información numérica sobre ingresos o ventas, costes, gastos generales, gastos financieros, amortizaciones y beneficios antes de impuestos. Esta información deberá remitirse hasta que la antigüedad de la compañía alcance tres ejercicios. En todo caso, en el supuesto de que la actividad de la sociedad tenga una antigüedad inferior a dos años, los accionistas de referencia y los principales directivos deberán comprometerse a no vender acciones ni realizar operaciones equivalentes a ventas de acciones dentro del año siguiente a la incorporación de la sociedad al Mercado. No obstante, y para no ser excesivamente restrictivos no hemos descartado de nuestra muestra inicial a las Sociedades Limitadas, puesto que son también empresas objetivo del MAB con la única condición de su transformación en anónimas como paso previo a su acceso al Mercado. Además, hemos exigido que las empresas incluidas en el estudio estuvieran obligadas a elaborar cuentas anuales en formato normal y que se encontraran en fase de crecimiento,


Diseño de la Muestra1 El diseño general de la muestra se fundamenta en los principios del muestreo estratificado en poblaciones finitas. La población de empresas ha sido segmentada de acuerdo al criterio de actividad de la empresa y los sectores de actividad establecidos se han determinado partiendo de la clasificación: Industria, Construcción y Servicios. El número de empresas en cada uno de los estratos construidos se ha obtenido a partir de la información del Directorio Central de Empresas del Instituto Nacional de Estadística (INE).

75 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

en términos de volumen de ventas. Además, hemos eliminado del marco muestral las empresas pertenecientes a los sectores eléctrico, educación, asegurador, bancario, empresas públicas y empresas ya cotizadas. De manera que el marco muestral sobre el que se ha desarrollado el trabajo de campo está formado por 18.789 empresas.

Debemos señalar que en el desarrollo de las distintas fases de esta investigación se ha respetado escrupulosamente el secreto estadístico de la información utilizada. Adicionalmente, ponemos de manifiesto que el objetivo de este estudio empírico es de carácter exploratorio y con limitaciones de presupuesto a la hora de abordar el trabajo de campo. La muestra finalmente obtenida fue de 102 empresas. Con un error muestral del 9,7% para un intervalo de confianza del 95%. Este alto error muestral nos obliga a señalar que los resultados deben considerarse con cautela y como una primera aproximación al problema objeto de estudio.

[1] La técnica de recogida de información se basó en encuestas telefónicas y correo electrónico personal dirigido al administrador de la empresa. Se realizó un test de control en el proceso de elaboración de la encuesta para garantizar su calidad. El trabajo de campo se inició el 25 de abril y finalizó el 8 de junio de 2009.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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Al ser un estudio exploratorio hemos comentado todos los resultados con independencia de su significatividad estadística. No obstante, los resultados más relevantes deben ser aquellos cuya significatividad está contrastada, debiendo tomarse con cierta reserva el resto de resultados.

Cuestionario El cuestionario constaba de 15 preguntas, la mayoría en formato cerrado y bajo una escala tipo likert, aunque también se han empleado preguntas con formato abierto a discreción del encuestado. Estas últimas se han limitado lo máximo posible para evitar sesgos y respuestas que puedan distorsionar la calidad de los resultados. El cuestionario identifica el sector de actividad en base a la clasificación del CNAE, a continuación se han identificado características demográficas de las empresas tales como el número medio de empleados, la cifra neta de negocio, la naturaleza de la empresa en base a la propiedad del capital y al estilo de dirección, la generación familiar que actualmente trabaja en la misma y el nivel de formación de los administradores. Posteriormente, se analizan determinadas características financieras y de gestión de las empresas a través del grado de conocimiento sobre el sistema financiero, de política financiera y de implantación de sistemas de control de gestión, preguntando finalmente sobre el grado de conocimiento e interés por el MAB, así como por las ventajas e inconvenientes de acceder a un mercado organizado de valores.

1.2.

Características demográficas

Se presenta la muestra segmentada por sectores de actividad, el número medio de empleados y la cifra neta de negocio en los


AGRUPACIÓN SECTORIAL DE LA MUESTRA

ejercicios 2007 y 2008, la formación de los administradores y la estructura de propiedad de la muestra. Como se observa en la Gráfica 1, la muestra de 102 empresas aparece dividida por sectores de actividad en 46 empresas industriales, 13 pertenecientes al sector de la construcción y 43 de los sectores comercio y servicios. En la tabla 1, se incluye el número medio de empleados de las empresas encuestadas que en el ejercicio 2007 ascendía a 118 empleados y en el ejercicio 2008 alcanzaba los 120 empleados. Por tanto, son empresas con un tamaño que permite suponer la existencia de una organización empresarial estructurada y con suficiente peso específico. Adicionalmente, se trata de empresas con un volumen de negocio medio para 2007 de 13 millones de euros y de 14,5 millones de euros para 2008.

77 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

GRÁFICA 1


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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TABLA 1

Caracteres generales de la muestra

2007

Media de empleados

118

120

13.000

14.551

Importe neto de la cifra de negocios (miles €) % Empleados s/ ventas

2008

1%

1%

Empresas con administradores licenciados

63,60%

El 63,3% de los administradores de las empresas encuestadas posee una titulación universitaria, lo que pone manifiesto una alta cualificación de los puestos directivos para este grupo de empresas. Respecto de la estructura de propiedad de la muestra, en la tabla 2 se pone de manifiesto que el 59,4% de la muestra son empresas familiares y, por tanto, el restante 40,6% son no familiares. Dentro de las familiares, en el 80,6% de los casos los puestos de dirección están ocupados mayoritariamente por miembros familiares. A su vez, en el 31,3% de las empresas familiares recae la gestión en el propio fundador de la sociedad, en el 55% de las empresas participan en la gestión el hijo o hijos del fundador (las empresas son de segunda generación) y tan solo en un 13,7% de los casos las empresas familiares están siendo gestionadas por el nieto o nietos del fundador (las empresas son de tercera generación), tal y como queda patente en la gráfica 2. TABLA 2

Estructura de la propiedad de la muestra de empresas

Empresas familiares

Empresas no familiares

59,4%

40,6%

Directiva familiar predominante

Directiva externa

80,6%

19,4% Gestor actual en la empresa familiar

Fundador Hijo/s Nieto/s TOTAL

31,3% 55,0% 13,7% 100,0%


GRÁFICA 2

gestor actual de la empresa familiar

2.

Resultados del Estudio

Este tercer apartado está dedicado a analizar los principales resultados del estudio que a su vez se han dividido en dos bloques. El primero de ellos está dedicado a examinar las características financieras y de gestión de la muestra de empresas encuestadas, concretamente: el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión, las preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión, el reparto del retorno empresarial, así como la importancia de las diferentes fuentes de financiación que ofrece el sistema financiero. En el segundo bloque se estudia el grado de conocimiento e interés por el MAB, comprobando cuáles serían tanto las ventajas como los inconvenientes asociados al acceso a éste mercado bursátil alternativo. 2.1.

Características financieras y de gestión

A continuación se muestran los resultados que ofrecen las empresas encuestadas en relación con determinadas características financieras


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

80

y de gestión. Los resultados se presentan como valor medio del conjunto de la muestra, y posteriormente segmentando la muestra y comparando los resultados según que la empresa sea o no familiar. En la tabla 3 (gráfica 3), se muestran los resultados del estudio sobre el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión. El primer ítem evaluado es el empleo como herramienta de gestión de los sistemas integrales de información para la gerencia (ERP, cuadros de mando), y se comprueba que el valor medio alcanza un valor de 2,7, que supone que el uso de este tipo de instrumentos avanzados de gestión no está todavía generalizado en las empresas, si bien al segmentar la muestra, se observa que las empresas familiares hacen un mayor uso de esta herramienta integral de gestión que las empresas no familiares. La segunda variable por la que se pregunta es la implantación de contabilidad de costes o de gestión. El conjunto de empresas ha respondido un valor medio de 3,34, de forma que la mayoría de las empresas tiene o utiliza, en la toma de decisiones, la información que se origina por el uso de un sistema formalizado de control de costes. Adicionalmente, se verifica que son las empresas no familiares las que hacen un mayor uso del mismo, al tomar un valor de 3,44 frente al 3,23 de las empresas familiares. En relación con el grado de uso de la información que origina un sistema de control presupuestario, hemos encontrado que el valor medio es de 3,33, lo que implica que la mayoría de empresas emplea habitualmente esta herramienta de gestión. Sin embargo, al segmentar la muestra según la naturaleza familiar o no de la empresa, hallamos que las empresas no familiares (3,51) hacen un mayor uso del control presupuestario que las familiares (3,15). El análisis económico-financiero (3,72) junto con la planificación financiera (3,74) y la implantación de controles de calidad (3,76) son las herramientas de gestión más empleadas por las empresas. De nuevo, las empresas no familiares las emplean en mayor medida que las familiares. La planificación estratégica también es una


Grado de desarrollo de Sistemas de Control de Gestión

Sistemas de información gerenciales (ERP) Implantación de Contabilidad de Costes Control presupuestario Análisis económico-financiero Planificación estratégica Auditoría interna Planificación financiera Implantación de controles de calidad

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

2,82 3,23 3,15 3,68 3,25 3,58 3,70 3,73

2,73 3,44 3,51 3,76 3,44 3,38 3,78 3,78

2,78 3,34 3,33 3,72 3,35 3,48 3,74 3,76

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 poco uso hasta 5 mucho uso. Nota a la tabla 3 (gráfica 3): los resultados del estudio sobre el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión, se ofrecen en valores medios en una escala que varía entre 1 poco uso y 5 mucho uso.

GRÁFICA 3

grado de desarrollo de sistemas de control de gestión

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

81

TABLA 3


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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herramienta de amplia difusión y uso, siendo más empleada por las empresas no familiares (3,44) que por las familiares (3,25). Por último, al ítem sobre el desarrollo de auditoría interna también se le otorga un grado razonable de uso y, excepcionalmente, al igual que sucede con los sistemas de gestión integrales, las empresas familiares los emplean en mayor medida. El análisis sobre las preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión se expone en la tabla 4 (gráfica 4). Los valores medios indican que para el conjunto de empresas, a la hora de realizar una ampliación de su capacidad productiva acuden en primer lugar a la financiación ajena (3,42), mayoritariamente a través de préstamos bancarios, en segundo lugar a la financiación con beneficios no distribuidos (2,99) y, en caso de no disponer de los anteriores, como mecanismo residual, se recurre a una ampliación de capital (1,75). Al segmentar a las empresas por su carácter familiar, encontramos que se mantiene el mismo orden de preferencia en el origen de los recursos financieros. No obstante, para el caso de las empresas familiares gana en importancia la financiación con recursos propios (3,21) frente al caso de las empresas no familiares (2,64), siendo esta diferencia estadísticamente significativa. Este es un rasgo muy asociado a las características financieras propias de las empresas familiares frente a las no familiares, puesto que conceden una especial relevancia a la autofinanciación al garantizarles una mayor independencia financiera y disponer de un mayor compromiso, incluso personal, por parte del accionariado. El último recurso financiero es la ampliación de capital puesto que puede suponer un cambio en la estructura de poder. En la tabla 5 (gráfica 5), se puede apreciar la política de distribución de resultados para los ejercicios económicos 2007 y 2008. Los valores globales para el año 2007 presentan que las empresas destinan el 74,8% del beneficio a reservas, con el objetivo de que les sirvan


Preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión

Beneficios retenidos (reservas,…) Financiación ajena (préstamos bancarios, etc.) Ampliaciones de capital

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

3,21** 3,49 1,62

2,64** 3,35 1,88

2,99 3,42 1,75

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 poco uso hasta 5 mucho uso.

GRÁFICA 4

preferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

83

TABLA 4


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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TABLA 5

Distribución de resultados

Porcentaje Porcentaje Porcentaje Porcentaje

a a a a

reservas (2007) reservas (2008) dividendos (2007) dividendos (2008)

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

73,5 74,4 17,0 15,4

76,7 76,8 14,8 14,6

74,8 75,4 16,1 15,0

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01.

GRÁFICA 5

distribución de resultados

posteriormente como forma de autofinanciación. El restante 16,1% del rédito empresarial se reparte en forma de dividendos entre los accionistas. En el ejercicio 2008, se produce un pequeño incremento, en términos relativos, en la cantidad de los beneficios capitalizados hasta alcanzar el 75,4%, lo que implica una leve reducción de lo destinado a repartir en forma de dividendos. En el caso de las empresas familiares, se puede observar que destinaron el 73,5% de los beneficios generados en 2007 a incrementar la cifra de fondos propios, mientras que el 17% lo repartieron entre los accionistas en forma de dividendos. En el ejercicio siguiente se incrementa el porcentaje que se destinó a la autofinanciación


En la tabla 6 (gráfica 6), se evalúa el nivel de uso que hacen las empresas de las formas de financiación alternativas a las tradicionales, basadas tanto en la financiación ajena, sobre todo la bancaria, así como en la propia autofinanciación y la financiación a través de fondos propios. Antes de analizar los resultados obtenidos hemos creído conveniente ofrecer una breve explicación de las distintas fuentes de financiación alternativas expuestas. Así, los «Business Angels», son empresarios con capacidad de inversión que impulsan el desarrollo de proyectos empresariales en sus primeras etapas de vida, aportando recursos financieros, su red de contactos y gran valor añadido a la gestión, ya que normalmente aportan su experiencia y se implican a fondo en la gestión de la empresa (monitorización, asesoramiento, networking, experiencia en el sector, etc.). Además del interés propio que pueden tener en inversión, los Business Angels suelen tener un alto grado de motivación personal por el logro y éxito del proyecto que apoyan. Los Business Angels suelen invertir en empresas con alto potencial de crecimiento, preferentemente localizadas en su entorno local. La entrada de un Business Angel en el capital de una empresa facilita su posterior acceso a fuentes adicionales de financiación como el capital riesgo o los préstamos bancarios. La rentabilidad de la inversión que espera un Business Angel no es el objetivo último de la misma, si no más bien apoyar a nuevos emprendedores en sus inicios empresariales.

85 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

alcanzando el 74,4%. Las empresas no familiares repartieron en forma de dividendos un porcentaje inferior al de las empresas familiares, ascendiendo al 14,8% de los resultados de 2007 y al 14,6% de los beneficios conseguidos en 2008. De igual forma, en comparación con las empresas familiares, las no familiares destinaron a reservas el 76,7% de los beneficios obtenidos en 2007 y el 76,8% de los de 2008.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

86

TABLA 6

Grado de importancia para el desarrollo futuro de la empresa de las siguientes figuras del sistema financiero español

Business Angels Capital riesgo Préstamos participativos Sociedades de Garantía Recíproca Programas de ayudas financieras Mercado de capitales

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

1,47 2,45** 2,37 2,07 2,71 1,77

1,41 1,88** 2,48 1,69 2,53 1,85

1,44 2,22 2,41 1,92 2,64 1,80

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 poco importante hasta 5 muy importante.

GRÁFICA 6

Grado de importancia para el desarrollo futuro de la empresa de las siguientes figuras del sistema financiero español

Las entidades de «Capital Riesgo» son instituciones financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras y de naturaleza no inmobiliaria que, en el momento de la toma de participación, no coticen en un mercado de valores. La finalidad es que, con la ayuda del Capital Riesgo, la empresa aumente su valor y, una vez madurada la inversión,


Los «Préstamos Participativos» aventajan a los tradicionales por sus favorables tipos de interés que varían en función de la evolución de la empresa prestataria, y por la no exigencia de garantías reales para su concesión, basada ésta principalmente en la viabilidad del proyecto empresarial y en la experiencia del equipo gestor. Además, los préstamos participativos cuentan con un rango de exigibilidad subordinado a cualquier otro crédito u obligación de la prestataria, situándose después de los acreedores comunes en el orden de prelación de los créditos. Por sus especiales características, el préstamo participativo es un instrumento financiero que permite ejecutar directrices de promoción económica y de innovación, especialmente en la etapa de arranque y desarrollo de las pequeñas y medianas empresas, reforzando su estructura financiera. En España existe una institución pública denominada ENISA (Empresa Nacional de Innovación) que a través de los préstamos participativos ayuda financieramente a las empresas de todos los sectores, tanto los de base tecnológica como los sectores maduros, en las etapas de creación e implantación en el mercado.

87 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

el capitalista se retire obteniendo una rentabilidad superior a la inversión inicial realizada. El Capital Riesgo busca tomar participación en empresas que pertenezcan a sectores dinámicos de la economía, de los que se espera que tengan un crecimiento superior a la media en un periodo medio de 3 a 5 años, aunque recientemente, y debido a la coyuntura económica y financiera adversa de los años 2008 y 2009, el periodo de permanencia es superior. Las principales estrategias de salida que se plantean las empresas de capital riesgo para una inversión de este tipo son la venta a un inversor estratégico o bien la recompra de acciones por parte de demás propietarios la empresa. En los últimos años estamos observando un movimiento de desinversión del Capital Riesgo hacia el mercado de valores, de tal forma que venden parte de su participación en la empresa en el mercado de valores, desinvirtiendo el resto paulatinamente en los meses y años siguientes.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

88

Las «Sociedades de Garantía Recíproca» son entidades cuyo objeto social consiste en facilitar y mejorar el acceso a la financiación por parte de aquellas empresas que sufren restricciones de crédito, por medio de la concesión de avales a las compañías asociadas. Sus funciones principales son, por tanto, mejorar la financiación, sobre todo de las PYMEs, prestarles asesoramiento económico y financiero, y conceder avales a sus proyectos viables. De manera que las sociedades de garantía recíproca se colocan como intermediarios entre las propias empresas y las entidades de crédito, aumentando la capacidad de negociación de aquéllas, fomentando su inversión y solventando los problemas financieros a los que se enfrentan como consecuencia de su falta de garantías. Las sociedades de garantía recíproca españolas están asociadas en la Confederación Española de Garantía Recíproca (CESGAR). Los programas de ayudas financieras a empresas son muchos y muy variados, con origen en instituciones públicas de ámbito estatal, autonómico o local, destinadas bien a la puesta en marcha de empresas o bien al apoyo en los primeros años de vida de la empresa, aunque también se emplean para la creación y/o mantenimiento de empleo, la acometida de nuevas inversiones productivas, etc. Un ejemplo de este tipo de instituciones a nivel estatal es el ICO (Instituto de Crédito Oficial) que ofrece numerosos y variados programas de ayudas financieras. Estas ayudas pueden consistir en la subvención del tipo de interés de los préstamos que los beneficiarios obtengan de las entidades financieras, en la carencia en el pago de las cuotas, en préstamos blandos con condiciones más beneficiosas que las de mercado, etc. Los «Mercados de capitales», o bolsas de valores son mercados financieros organizados donde se negocian las acciones o participaciones de las empresas cotizadas. Las funciones que desempeñan los mercados de valores son variadas, ya que son fuente de liquidez y cumplen una misión clave como fuente de financiación


Como se puede apreciar en la tabla 7, ninguno de los valores obtenidos alcanza o supera el valor medio de la escala, el tres, lo que implica que se siguen considerando estas alternativas de financiación como formas de financiación residuales o de menor importancia. No obstante, tomando las respuestas del conjunto de empresas encuestadas, se observa que las fuentes alternativas

TABLA 7

Conocimiento e interés por el MAB

Porcentaje

Empresas que conocen el MAB Empresas que de cara al futuro en su planificación financiera consideran como alternativa la salida a un Mercado Organizado

38,20% 5,90%

más importantes son por este orden: 1. Los programas de ayudas financieras, ya sean subvenciones u otro tipo de ayuda, provenientes de las diferentes administraciones públicas (estatal, autonómica o local); 2. Los préstamos participativos; 3. El capital riesgo; 4. Las sociedades de garantía recíproca; 5. El mercado de capitales; y 6. Los business angels. Este orden de preferencia puede haberse originado por el desconocimiento o desinterés por parte del tejido empresarial español de las principales alternativas de financiación existentes, por la aversión del empresario a «experimentar» con nuevas formas de financiación, si hasta ahora la financiación tradicional era suficiente

89 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

para las empresas, permiten obtener una valoración objetiva y de mercado de la empresa, así como de circulación de riqueza y de imagen para la empresa cotizada. Así mismo, una empresa, cuyas acciones están negociadas en un mercado de valores, tenderá a acometer operaciones corporativas con más facilidad, ya que dispone de un medio de pago adicional, pudiendo intercambiar las acciones a un valor objetivo.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

90

para las necesidades de expansión y operativas y de fácil obtención, así como por el bajo coste que hasta ahora ha tenido, por ejemplo, la financiación a través de entidades financieras, por lo que no ha generado en los administradores la necesidad de buscar alternativas de financiación. En el caso particular de las empresas familiares, se observa que las preferencias en el caso de estas fuentes de financiación alternativa varían sobre las preferencias que muestran las empresas no familiares. Así, la importancia que conceden sigue este orden: 1. Los programas públicos de ayudas financieras (2,71); 2. El capital riesgo (2,45), 3. Los préstamos participativos (2,37); 4. Las sociedades de garantía recíproca (2,07); 5. El mercado de capitales (1,77); y 6. Los business angels (1,47). Comparando las empresas familiares con las no familiares, se puede observar que aquellas conceden más importancia, como fuente de financiación alternativa, al Capital Riesgo, con un valor del 2,45 frente al 1,88 de las no familiares, a los programas de ayudas financieras, con un valor del 2,71% frente al 2,53 de las no familiares, a los avales de las Sociedades de Garantía Recíproca y a los Business Angels, mientras que son las empresas no familiares las que conceden mayor importancia que las familiares a los préstamos participativos y a los mercados de capitales.

2.2.

Resultados sobre el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

A continuación se analizan los resultados que ofrecen las encuestas realizadas a las empresas en relación con el Mercado Alternativo Bursátil. En primer lugar, se estudia el conocimiento actual que manifiestan los encuestados por el MAB, así como su grado de interés en su planificación financiera por acudir al mismo en el futuro. Posteriormente, dos sub-epígrafes se destinan a evaluar los


En la tabla 7, se comprueba que el 38,2% de las empresas encuestadas, sin diferenciar entre familiares o no familiares, manifiestan conocer el Mercado Alternativo Bursátil, dato relevante puesto que indica que ha existido un alto grado de difusión y concienciación sobre el mismo por parte de los actores del mercado, así como por parte de las asociaciones empresariales y de los medios de comunicación. Del mismo modo, un dato alentador es que en la actual coyuntura económica hasta un 6% de las empresas españolas, es decir 1.125 empresas, consideren los mercados organizados como una alternativa de financiación. En mercados alternativos europeos más consolidados como «Alternative Investment Market» (AIM), fundado en 1995 en Reino Unido, o Alternext en Francia, fundado en 2005, en número de empresas cuyos valores cotizan ascendía durante el mes de septiembre de 2009 a casi 1.000 empresas y a cerca de 130 empresas, respectivamente, habiendo alcanzado valores de 1.200 empresas y 137 empresas, respectivamente, a finales del ejercicio anterior. El éxito del MAB y de otros mercados organizados depende del número de empresas que accedan, así como del perfil de las mismas. Analizando con más detalle este porcentaje, comprobamos que puede que haya incluso más empresas que consideren el MAB como una alternativa, ya que, superada la convulsión mundial financiero-económica e iniciada la recuperación económica, empresarios, que quizás están actualmente enfocados en la gestión y su supervivencia empresarial, evalúen, nuevas alternativas de financiación que faciliten la expansión empresarial, la internacionalización y que a su vez ofrezcan notoriedad y prestigio a la marca. También hay que considerar que cuando realizamos el estudio existían algunas variables como la alta volatilidad de

91 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

factores determinantes o condicionantes para el acceso al MAB y las principales barreras que impedirían la salida a cotización en este mercado financiero organizado alternativo.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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los mercados de valores, el nuevo perfil del inversor, así como la ya mencionada incertidumbre a nivel mundial sobre la situación económica que probablemente desvíe el foco de atención de los administradores, centrados ahora en el crecimiento de la empresa, incluso en algunos casos en la supervivencia de la misma, dejando de ser una prioridad ahora mismo la expansión empresarial. Aunque haya habido amplias campañas de difusión, todavía falta por concienciar a las pequeñas y medianas empresas sobre la relevancia y el papel que puede llegar a jugar como fuente de financiación el MAB. Adicionalmente, también hay que contar con la aversión tradicional del empresario familiar a compartir o abrir la empresa al exterior.

Factores determinantes para el acceso al MAB Los resultados se han segmentado según la naturaleza de la empresa encuestada, familiar vs. no familiar, atendiendo, dentro de las familiares, a la generación que actualmente se ha incorporado a la misma, y, por último, según que esté o no interesada en participar en este mercado bursátil. Según el conjunto de empresas encuestadas, tabla 8 (gráfica 7), los motivos que llevarían a las pequeñas y medianas empresas a acceder al MAB serían por este orden: 1. Como fuente de financiación del crecimiento de la empresa. 2. Para asegurar la supervivencia del negocio. 3. Por la obtención de prestigio e imagen para la empresa. 4. Con el fin de profesionalizar la gestión. 5. Superar posibles restricciones de acceso a la financiación bancaria. 6. Posibilitar la conversión fácil y rápida del valor de las acciones en dinero. 7. Solventar problemas que se deriven del proceso sucesorio. 8. Diversificar el riesgo. 9. Como medio de obtención de una valoración objetiva de la empresa. 10. Para incrementar las inversiones en proyectos de investigación, desarrollo e innovación.


Motivos por los que su empresa SI saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas según control de la propiedad

Financiar el crecimiento de la empresa Prestigio e imagen de la empresa Conversión en liquidez de las acciones Obtener una valoración objetiva de la empresa Superar restricciones crediticias Diversificar el riesgo de la empresa Incrementar las inversiones en I+D+i Profesionalizar la gestión Resolver problemas en el proceso de sucesión Asegurar la continuidad del negocio

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

3,18* 2,80 2,78** 2,56** 2,80** 2,57** 2,48* 2,83** 2,53 3,06

2,71* 2,56 2,05** 2,00** 2,24** 2,03** 2,03* 2,24** 2,17 2,73

2,99 2,70 2,48 2,34 2,58 2,35 2,30 2,59 2,38 2,93

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

GRÁFICA 7

Motivos por los que su empresa SI saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas según control de la propiedad

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

93

TABLA 8


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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Estos resultados confirman para el conjunto de empresas que el MAB es visto sobre todo como una fuente de financiación, que corregiría la dependencia actual que existe sobre la capacidad de autofinanciación de las propias empresas o bien el recurso a la financiación bancaria tradicional, y que, a su vez, puede condicionar el crecimiento futuro. Particularizando al caso de las empresas familiares, dicho orden de preferencias cambia. Así, los motivos que llevarían a las empresas familiares a acceder al MAB son, por orden de importancia, los siguientes: 1. Financiar el crecimiento de la empresa (3,18). 2. Asegurar la continuidad del negocio (3,06). 3. Profesionalizar la gestión (2,83). 4. Superar restricciones crediticias (2,80) y por prestigio e imagen (2,80). 5. Posibilitar la conversión en liquidez de las acciones (2,78). 6. Diversificar el riesgo de la empresa (2,57). 7. Obtener una valoración objetiva de la empresa (2,56). 8. Resolver problemas en el proceso de sucesión (2,53). 9. Para incrementar las inversiones en proyectos de investigación, desarrollo e innovación (2,48). En el caso de las empresas familiares, de nuevo el MAB sería el medio que solventaría los problemas de financiación de las estrategias de expansión o crecimiento, cuando no se es autosuficiente o bien cuando existen restricciones por parte de la entidades financieras. Al comparar los resultados de las empresas familiares con las no familiares se han obtenido diferencias significativas para la mayoría de preguntas. Concretamente, las empresas familiares conceden mayor importancia que las no familiares al hecho de que el MAB sirva para financiar el crecimiento, posibilite la conversión de las acciones en un medio líquido, sirva para obtener una valoración objetiva de la empresa, para superar restricciones crediticias, para diversificar el riesgo, para incrementar las inversiones en I+D+i y para profesionalizar la gestión. Estos resultados indican que las empresas familiares ven mayores beneficios y ventajas en el acceso al mercado


En la tabla 9 (gráfica 8), se presentan los motivos por los que las empresas familiares accederían al MAB habiendo segmentado las contestaciones atendiendo a la generación que actualmente trabaja en la empresa. Las empresas familiares de primera generación (3,32) otorgan una mayor importancia al hecho de que el MAB sirva como medio de financiación del crecimiento de la empresa de la que le otorgan las empresas familiares de segunda (3,23) y tercera generación (2,60). Esta respuesta es la que cabía esperar, puesto que son las empresas más jóvenes las que necesitan de una mayor financiación. Una vez que se ha incorporado a la empresa familiar las generaciones posteriores al fundador, las empresas están más consolidadas y habrán sido capaces de generar su autofinanciación o superar las restricciones crediticias

TABLA 9

Motivos por los que su empresa SI saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas familiares según generación

Financiar el crecimiento de la empresa Prestigio e imagen de la empresa Conversión en liquidez de las acciones Obtener una valoración objetiva de la empresa Superar restricciones crediticias Diversificar el riesgo de la empresa Incrementar las inversiones en I+D+i Profesionalizar la gestión Resolver problemas en el proceso de sucesión Asegurar la continuidad del negocio

Primera Generación

Segunda Generación

Tercera Generación

3,32 2,88 3,00 2,72 3,00 2,60 2,48 2,75 2,61 3,00

3,23 2,85 2,84 2,67 2,84 2,55 2,54 2,94 2,53 3,24

2,60 2,71 2,75 2,11 2,44 2,00 1,67 2,22 2,67 2,50

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

95 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

alternativo bursátil que las no familiares. De forma que esta nueva herramienta de financiación despierta interés especialmente en el caso de las empresas familiares.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

96

GRÁFICA 8

Motivos por los que su empresa SI saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas familiares según generación

iniciales, o bien estarán en fases de menor crecimiento. Situación que confirma la mayor valoración que conceden también las empresas de primera generación al hecho de que recurrir al MAB les solventaría problemas de restricciones de crédito con las entidades financieras. De igual forma, los empresarios familiares de primera generación otorgan una mayor importancia al efecto imagen que les supondría la salida al MAB que los de segunda y tercera generación, puesto que, de nuevo, es en la etapa inicial cuando la empresa más necesita darse a conocer y promover una determinada imagen de marca. También se produce una mayor valoración por parte de las empresas familiares en el caso de la conversión en liquidez de las acciones, la obtención de una valoración objetiva de la empresa y la diversificación del riesgo.


En el caso de las empresas que han considerado el acceso al MAB, los motivos más relevantes que las impulsarían a ello han sido, de nuevo, en primer lugar, y con una puntuación muy alta y significativa (4,5) la obtención de financiación para la expansión del negocio; en segundo lugar, la posibilidad de conversión en liquidez de las acciones (3,50), y en tercer lugar, varios factores con una puntuación idéntica a 3, como son: el prestigio e imagen, la valoración objetiva de la empresa, la profesionalización de la gestión, los problemas de sucesión y la continuidad del negocio. Estos resultados confirman que el acceso al MAB por parte de las empresas es una decisión estratégica asociada sobre todo con el crecimiento y la liquidez.

TABLA 10

Motivos por los que su empresa Si saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas con objetivos de acceso al mab

Si salida a bolsa

No salida a bolsa

Financiar el crecimiento de la empresa

4,5***

2,89***

Prestigio e imagen de la empresa Conversión en liquidez de las acciones Obtener una valoración objetiva de la empresa Superar restricciones crediticias Diversificar el riesgo de la empresa Incrementar las inversiones en I+D+i Profesionalizar la gestión Resolver problemas en el proceso de sucesión Asegurar la continuidad del negocio

3,0 3,5** 3,0 2,4 2,2 2,4 3,0 3,0 3,0

2,67 2,40** 2,30 2,60 2,36 2,31 2,56 2,33 2,92

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

97 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

En la tabla 10 (gráfica 9), se han segmentado los resultados según que las empresas hubieran expresado la posibilidad de acceder o no al MAB en un futuro. Esta clasificación es muy relevante puesto que permite conocer las motivaciones de aquellas empresas que realmente han llegado a valorar la posibilidad de salir en un futuro a cotizar en un mercado secundario organizado.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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GRÁFICA 9

Motivos por los que su empresa Si saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas con objetivos de acceso al mab

Principales Barreras para el acceso al MAB Se incluyen a continuación las principales barreras o inconvenientes que las empresas deben afrontar al valorar la posibilidad de acceder al mercado alternativo bursátil. Estos resultados se presentan subdivididos según las empresas sean o no familiares, según la generación incorporada a la gestión de la empresa actualmente, y según hayan valorado positivamente o no la posibilidad futura del acceso a un mercado organizado. El conjunto de empresas, ver tabla 11 (gráfica 10), ha manifestado que las principales barreras o desventajas que encuentran a la hora de acceder al MAB son según su grado de importancia: 1. La resistencia al cambio de los propietarios. 2. La pérdida del control de la sociedad. 3. La resistencia al cambio de los directivos. 4. Las


Motivos por los que su empresa No saldría a cotizar a Un Mercado Organizado Panel de empresas según control de la propiedad

Empresa familiar

Empresa No familiar

Media

Pérdida de control Trámites complejos Elevadas exigencias de información Pérdida de confidencialidad Turbulencia de los mercados bursátiles Falta de información sobre el mercado Resistencia al cambio de los propietarios Resistencia al cambio de los directivos Sistemas de control de la gestión insuficientes Falta de personal interno especializado

3,53** 3,30*** 3,30** 3,24** 3,41** 3,32*** 3,76*** 3,50** 2,72* 3,06***

2,87* 2,61*** 2,68** 2,63** 2,61** 2,58*** 2,93*** 2,80** 2,18* 2,19***

3,28 3,01 3,04 3,00 3,10 3,02 3,42 3,23 2,50 2,71

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

GRÁFICA 10

Motivos por los que su empresa No saldría a cotizar a Un Mercado Organizado Panel de empresas según control de la propiedad

El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

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TABLA 11


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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turbulencias de los mercados bursátiles. 5. Las elevadas exigencias de información. 6. Falta de información sobre el mercado de valores. 7. La existencia de trámites complejos. 8. Pérdida de confidencialidad. 9. La falta de personal interno especializado. 10. Sistemas de control de gestión insuficientes. En el caso de las empresas familiares se observa, en la tabla 11, que las mayores barreras para acceder a un mercado como el MAB son: 1. La resistencia al cambio de los propietarios (3,76). 2. La pérdida de control (3,53). 3. La resistencia al cambio de los directivos (3,50). 4. Las turbulencias asociadas con los mercados bursátiles (3,41). 5. La falta de información sobre el mercado de valores (3,32). 6. Los trámites complejos (3,30) y las elevadas exigencias de información (3,30). 7. La pérdida de confidencialidad (3,24). 8. La falta de personal interno especializado (3,06). 9. Los sistemas de control gestión insuficientes (2,72). Los resultados ponen de manifiesto que es la propia aversión al riesgo y el conservadurismo que impera en las empresas familiares lo que condicionaría la decisión del acceso al MAB. Una característica ampliamente contrastada en la literatura que investiga la empresa familiar es la limitación que impone, sobre las decisiones económicamente más racionales, la pérdida del control de la sociedad, que puede hacer preferir al empresario familiar renunciar al crecimiento o a la entrada de capital ajeno a la familia, como por ejemplo en el caso de acceder a los mercados de valores, con tal de no perder el control del negocio familiar. Olvidándose que son medidas que podrían asegurar el crecimiento y la supervivencia de la empresa y que no necesariamente implican la pérdida de control, aunque sí conllevan la apertura de la empresa a otros inversores. Comparando los resultados obtenidos por las empresas familiares con los que reflejan las empresas no familiares, se aprecian diferencias significativas para todos los ítems. Así, las empresas familiares muestran valores significativamente mayores que las no familiares,


En la tabla 12 (gráfica 11) se muestran, en el caso exclusivo de las empresas familiares, las barreras de entrada al mercado bursátil clasificadas según el criterio de la generación que actualmente trabaja en la empresa. Las empresas familiares de primera generación han concedido mayor importancia que las de segunda o tercera generación a las siguientes barreras para el acceso al MAB: pérdida de control, trámites complejos, turbulencia de los mercados bursátiles, falta de

TABLA 12

Motivos por los que su empresa NO saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas familiares según generación

Pérdida de control Trámites complejos Elevadas exigencias de información Pérdida de confidencialidad Turbulencia de los mercados bursátiles Falta de información sobre el mercado Resistencia al cambio de los propietarios Resistencia al cambio de los directivos Sistemas de control de la gestión insuficientes Falta de personal interno especializado

Primera Generación

Segunda Generación

Tercera Generación

3,60 3,39 3,22 3,09 3,45 3,60 3,79 3,55 2,78 3,17

3,55 3,18 3,33 3,18 3,42 3,33 3,81 3,55 2,66 2,94

3,50 3,00 3,22 3,29 3,13 2,90 4,11 3,78 2,57 2,50

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

101 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

es decir, encuentran los diferentes motivos más insalvables. Mientras que las empresas familiares otorgan un valor de 3,53 a la pérdida de control, las no familiares le conceden un 2,87, o en el caso de la resistencia al cambio de los propietarios, las familiares muestran un valor de 3,76, y las no familiares de 2,93. En otras palabras, las barreras de entrada en el MAB son mucho más importantes para las empresas familiares.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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GRÁFICA 11

Motivos por los que su empresa NO saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas familiares según generación

información sobre el mercado de valores, sistemas de control de la gestión insuficientes y falta de personal interno especializado. Estos resultados ponen de manifiesto cómo la familia fundadora considera de especial relevancia no perder el control de la empresa, y también limitaciones propias de las empresas más pequeñas y jóvenes que poseen una estructura organizativa menos formalizada y con falta de personal especializado. También se hace referencia a la falta de información sobre los mercados de valores, por lo que una estrategia para alentar a las empresas familiares de primera generación a que puedan acceder a este tipo de mercados financieros debe pasar por políticas de información y formación del personal. Las empresas familiares de segunda generación han concedido mayor importancia, que las de primera o tercera generación, a las elevadas exigencias de información como barrera para el acceso al MAB.


En la tabla 13 (gráfica 12), se muestran los motivos por los que las empresas no accederían a un mercado organizado, segmentando la muestra de empresas según se haya considerado la posibilidad futura de acceso al MAB. Las principales barreras que encuentran las empresas que consideran en un futuro la posibilidad de acceder al MAB son: 1. Turbulencia de los mercados bursátiles (3,83). 2. Pérdida de control y trámites complejos (3,67). 3. Resistencia al cambio de los propietarios (3,50). 4. Elevadas exigencias de información (3,17). 5. Pérdida de confidencialidad (3,00). 6. Falta de información sobre el mercado de valores y de personal interno especializado (2,80). 7. Resistencia

TABLA 13

Motivos por los que su empresa NO saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas con objetivos de acceso al MAB

Pérdida de control Trámites complejos Elevadas exigencias de información Pérdida de confidencialidad Turbulencia de los mercados bursátiles Falta de información sobre el mercado Resistencia al cambio de los propietarios Resistencia al cambio de los directivos Sistemas de control de la gestión insuficientes Falta de personal interno especializado

Acceso al MAB

NO Acceso al MAB

3,67 3,67 3,17 3,00 3,83 2,80 3,50 2,67 2,00 2,80

3,26 2,97 3,05 3,00 3,05 3,04 3,42 3,28 2,53 2,71

Diferencias estadísticamente significativas: (*): p<0,1; (**): p<0,05; (***): p<0,01. Escala Likert: intervalo de cinco puntos, de 1 nada importante hasta 5 muy importante.

103 El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

Las empresas familiares de tercera generación han concedido mayor importancia, que las de primera o segunda generación, a las siguientes barreras para el acceso al MAB: la pérdida de confidencialidad, la resistencia al cambio de los propietarios y la resistencia al cambio de los directivos.


Parte 2 La empresa familiar española ante el MAB…

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GRÁFICA 12

Motivos por los que su empresa NO saldría a cotizar a un Mercado Organizado Panel de empresas con objetivos de acceso al MAB

al cambio de los directivos (2,67). 8. Sistemas de control de la gestión insuficientes (2,00). En el caso de las empresas que no consideran la posibilidad de acceder al MAB en un futuro las principales barreras para el acceso a un mercado secundario organizado son: 1. Resistencia al cambio de los propietarios (3,42). 2. Resistencia al cambio de los directivos (3,28). 3. Pérdida de control (3,26). 4. Elevadas exigencias de información y turbulencia de los mercados bursátiles (3,05). 5. Falta de información sobre el mercado de valores (3,04). 6. Pérdida de confidencialidad (3,00). 7. Trámites complejos (2,97). 8. Falta de personal interno especializado (2,71). 9. Sistemas de control de la gestión insuficientes (2,53).


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El mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familirar española

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