Issuu on Google+


Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli. Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Recenzja naukowa: Prof. Waldemar Frąckowiak, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Redaktor prowadzący: Barbara Gancarz-Wójcicka Projekt okładki: ULABUKA Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą Shutterstock. Wydawnictwo HELION ul. Kościuszki 1c, 44-100 GLIWICE tel. 032 231 22 19, 032 230 98 63 e-mail: onepress@onepress.pl WWW: http://onepress.pl (księgarnia internetowa, katalog książek) Drogi Czytelniku! Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres http://onepress.pl/user/opinie?jazasu Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję. ISBN: 978-83-246-7900-3 Copyright © Adam Zaremba 2013 Printed in Poland.

• Kup książkę • Poleć książkę • Oceń książkę

• Księgarnia internetowa • Lubię to! » Nasza społeczność


Spis treħci

Wprowadzenie ................................................................... 7 Rozdziaã 1. Strategiczna alokacja aktywów na rynkach surowców ...13 1.1. Klasy aktywów inwestycyjnych ................................................................13 1.2. Strategiczna alokacja aktywów ................................................................17 1.3. Inwestycje na rynkach surowców ............................................................18 Rozdziaã 2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ................23 2.1. Geneza inwestycji na rynkach futures .....................................................24 2.2. ½ródïa zysku z pasywnych inwestycji na rynkach surowców ...................33 2.2.1. Zysk spotowy ................................................................................34 2.2.2. Zysk z rolowania pozycji ...............................................................35 2.2.3. Depozyt zabezpieczajÈcy ..............................................................37 2.2.4. Dywersyfikacja ..............................................................................38 2.2.5. Metoda waĝenia ...........................................................................40 2.2.6. Dynamiczna alokacja aktywów .....................................................41 2.2.7. Termin rozliczenia kontraktów ....................................................42 2.3. Hipotezy oczekiwanych stóp zwrotu na rynkach surowcowych ..............44 2.3.1. Systematyzacja hipotez oczekiwanych stóp zwrotu ......................45 2.3.2. Perspektywa CAPM .....................................................................46 2.3.3. Teorie magazynowania .................................................................47 2.3.4. Teoria racjonalnych oczekiwañ ....................................................50 2.3.5. Teoria normalnego deportu ..........................................................51 2.3.6. Hipoteza presji hedgingowej ........................................................53 2.3.7. Hipoteza preferencji pïynnoĂci .....................................................54 2.3.8. Hipoteza segmentacji rynku .........................................................55 2.3.9. Normalny report ...........................................................................55 2.3.10. Modele opcyjne ..........................................................................56 2.4. Benchmarki dla rynku surowców ............................................................57 2.4.1. Konstrukcja indeksów na rynkach surowcowych .........................58 2.4.2. PrzeglÈd indeksów rynków surowcowych ....................................59 2.5. ZasadnoĂÊ pasywnych inwestycji na rynkach surowców w Ăwietle dotychczasowych badañ .......................................................67

Kup książkę

Poleć książkę


4

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

Rozdziaã 3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ................73 3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych ...........................................73 3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures ............................77 3.3. ZarzÈdzanie portfelami funduszy managed futures ................................83 3.3.1. Style zarzÈdzania managed futures ..............................................83 3.3.2. Systemy transakcyjne ....................................................................85 3.3.3. Kalibracja i walidacja systemu ....................................................100 3.3.4. Konstrukcja portfela ...................................................................103 3.3.5. ZarzÈdzanie ryzykiem i děwigniÈ finansowÈ ...............................105 3.4. Teoretyczne podstawy analizy technicznej ............................................107 3.5. Benchmarki managed futures ...............................................................113 3.5.1. Klasyfikacja indeksów managed futures .....................................114 3.5.2. PrzeglÈd wybranych indeksów ....................................................118 3.5.3. Notowania indeksów managed futures ......................................121 3.6. ObciÈĝenia baz danych i indeksów funduszy kontraktów terminowych ...................................................125 3.6.1. ObciÈĝenie selekcji .....................................................................126 3.6.2. BïÈd retrospekcji ........................................................................127 3.6.3. Efekt nowoĂci .............................................................................127 3.6.4. Efekt uzupeïnienia .....................................................................127 3.6.5. Efekt przetrwania .......................................................................130 3.6.6. Niedoszacowanie zmiennoĂci .....................................................135 3.6.7. Efekt rebalansowania .................................................................136 3.6.8. Znieksztaïcenie dostÚpnoĂci .......................................................137 3.7. ZasadnoĂÊ inwestycji w fundusze kontraktów terminowych w Ăwietle dotychczasowej literatury ...................................................140 Rozdziaã 4. Finansjalizacja rynków towarowych ...................... 145 4.1. Powstawanie baniek cenowych .............................................................153 4.2. Wzrost korelacji na rynkach surowcowych ...........................................159 4.3. Zmiana struktury terminowej rynków ...................................................165 4.4. Spadek skutecznoĂci analizy technicznej ..............................................167 4.5. Odmienne wyjaĂnienia strukturalnych zmian na rynkach surowcowych ...................................................................174 4.5.1. Wzrost gospodarek wschodzÈcych .............................................174 4.5.2. Biopaliwa ....................................................................................175 4.5.3. Kryzys finansowy ........................................................................176 4.5.4. Inflacja ........................................................................................177

Kup książkę

Poleć książkę


Spis treħci

4.6. Analiza empiryczna zmian na rynkach surowcowych ............................179 4.6.1. Wzrost korelacji pomiÚdzy surowcami a tradycyjnymi klasami aktywów .............................................179 4.6.2. Spadek skutecznoĂci analizy technicznej ...................................186 4.6.3. Zmiany struktury terminowej rynków surowcowych ..................191 Rozdziaã 5. Ocena inwestycji na rynkach surowców .................. 201 5.1. Inwestycje samodzielne .........................................................................201 5.1.1. Wskaěnik Sharpe’a .....................................................................202 5.1.2. Wskaěniki oparte na modelu wyceny dóbr kapitaïowych CAPM ......................................................207 5.1.3. Miary Mʹ, M͵ oraz Graham i Harvey .........................................212 5.1.4. Wskaěniki bazujÈce na ryzyku ujemnym ....................................216 5.1.5. Wskaěniki behawioralne .............................................................218 5.1.6. Wskaěniki oparte na wartoĂci naraĝonej na ryzyko ....................218 5.1.7. Wskaěniki oparte na obsuniÚciu kapitaïu ...................................221 5.1.8. Ocena inwestycji w fundusze kontraktów terminowych ............224 5.2. Ocena inwestycji surowcowych jako skïadowych portfela inwestycyjnego ..........................................228 5.2.1. Analiza graficzna ........................................................................232 5.2.2. Portfele replikujÈce ....................................................................235 5.2.3. Metoda symulacyjna ...................................................................238 Rozdziaã 6. Ocena zasadnoħci inwestycji w surowce w kontekħcie wzrostu znaczenia inwestycji finansowych ....... 241 6.1. Opis próby badawczej, zakres czasowy i procedury badania ................241 6.2. Pasywne inwestycje na rynkach surowców ............................................242 6.2.1. Inwestycje pasywne w warunkach zmiany struktury rynków terminowych ..................................250 6.2.2. Inwestycje pasywne w warunkach wzrostu korelacji ..................258 6.3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców ...........................................264 Zakoĝczenie ................................................................... 273 Bibliografia .................................................................... 277

Kup książkę

Poleć książkę

5


6

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

Kup książkę

Poleć książkę


Rozdziaã 3. Aktywne inwestycje na rynkach surowców

Niniejszy rozdziaï jest poĂwiÚcony funduszom managed futures1 jako przykïadowi aktywnej inwestycji na rynku surowców. Celem rozdziaïu jest szczegóïowa prezentacja i charakterystyka tejĝe klasy aktywów inwestycyjnych, szczególnie pod kÈtem zasad funkcjonowania i doboru benchmarku wïaĂciwego do badañ empirycznych nad finasjalizacjÈ rynków towarowych. Rozdziaï skïada siÚ z kilku czÚĂci. Na poczÈtku pokrótce zaprezentowana jest historia funduszy kontraktów terminowych. Dalej sÈ przedstawione regulacje instytucjonalne w USA, skÈd wywodzÈ siÚ fundusze managed futures. W nastÚpnej kolejnoĂci przedmiotem zainteresowania sÈ strategie zarzÈdzania funduszami kontraktów terminowych. Kolejnym elementem jest charakterystyka funkcjonujÈcych na rynku indeksów managed futures, ze wskazaniem potencjalnie zwiÈzanych z nimi obciÈĝeñ danych. Na koñcu znajduje siÚ przeglÈd literatury dotyczÈcej dotychczasowych badañ nad zasadnoĂciÈ inwestycji w managed futures.

3.1. Geneza funduszy kontraktów terminowych Przez dïugi czas spekulacyjne inwestowanie w kontrakty futures kojarzone byïo przede wszystkim z samodzielnymi traderami, którzy zawierali transakcje bezpoĂrednio na parkietach gieïd towarowych. Inwestorom tym czÚsto udawaïo siÚ wypracowywaÊ imponujÈce stopy zwrotu, co budziïo duĝe zainteresowanie moĝliwoĂciami osiÈgania zysków, które dawaïy spekulacje na kontraktach futures. 1

Angielski termin managed futures wszedï obecnie do powszechnego uĝycia w jÚzyku polskim, w zwiÈzku z czym w niniejszej pracy bÚdzie wykorzystywany naprzemiennie z pojÚciem „fundusze kontraktów terminowych”.

Kup książkę

Poleć książkę


74

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

UmiejÚtnoĂci traderów zostaïy dostrzeĝone przez innych uczestników rynku, którzy doszli do wniosku, ĝe ich talenty mogïyby zostaÊ wykorzystane jednoczeĂnie na wielu róĝnych rynkach — w tym takĝe na przykïad na walutowych — co umoĝliwiïoby skuteczne ograniczenie ryzyka poprzez dywersyfikacjÚ. Niestety, struktura rynków futures z poïowy XX w. nie sprzyjaïa takim inicjatywom. Za pierwszy fundusz inwestycyjny dziaïajÈcy na rynku towarowych kontraktów futures uznaje siÚ zwykle Futures Inc. zaïoĝony w 1948 r. przez Richarda Donchiana. Fundusz z powodzeniem funkcjonowaï do roku 1960 i miaï wielu naĂladowców. Sam Richard Donchian jest obecnie powszechnie uznawany za ojca branĝy managed futures, a takĝe koncepcji automatycznych systemów transakcyjnych i strategii podÈĝania za trendem (ang. trend following) [Faith 2008]. Rozwój inwestycji w kontrakty terminowe staï siÚ jednoczeĂnie poczÈtkiem intensywnych badañ i publikacji naukowych, które koncentrowaïy siÚ nie tylko na mikrostrukturze rynku, ale równieĝ na zyskownoĂci inwestycji z wykorzystaniem kontraktów futures [Jaffarian 2009, s. 170]. PoczÈtkowo branĝa managed futures rozwijaïa siÚ powoli, a pojawienie siÚ w niej licznych firm inwestycyjnych, które nadaïy jej wspóïczesny ksztaït, miaïo miejsce dopiero w drugiej poïowie lat 60. ubiegïego wieku. Istotnym posuniÚciem byïo stworzenie w 1967 r. pierwszej bazy danych, która gromadziïa notowania kontraktów terminowych. DziÚki temu moĝliwe staïo siÚ testowanie zautomatyzowanych systemów transakcyjnych, co zintensyfikowaïo rozwój sektora [Chandler 1994, s. 17]. Niedïugo póěniej zaïoĝona zostaïa Commodity Corporation — instytucja, która okazaïa siÚ niezwykle istotna dla rozwoju branĝy. Commodity Corporation byïa instytutem badawczym (ang. think tank), który finansowaï i wspieraï analizy rynku kontraktów terminowych, pomagajÈc jednoczeĂnie w tworzeniu systemów transakcyjnych. To wïaĂnie w Commodity Corporation swoje kariery rozpoczynaïo wiele znakomitoĂci branĝy managed futures, jak choÊby Bruce Korner [Schwager 2006]. Ostatecznie firma ta zostaïa przejÚta i staïa siÚ czÚĂciÈ banku inwestycyjnego Goldman Sachs. PoczÈtki branĝy managed futures wiÈĝe siÚ tradycyjnie ze Stanami Zjednoczonymi, poniewaĝ jej rozwój w Europie nastÈpiï z kilkunastoletnim opóěnieniem. Za pierwszÈ europejskÈ firmÚ tego typu moĝna uznaÊ dopiero firmÚ Conti-Commodities, która oferowaïa klientom zarzÈdzanie ich pieniÚdzmi poprzez inwestycje w ramach systemów podÈĝania za trendem [Chandler 1994, s. 18]. Grupa Conti (Conti Group) zostaïa zaïoĝona w Belgii w 1813 roku, jednak dopiero pod koniec XX wieku zaczÚïa ĂwiadczyÊ wspomniane wyĝej usïugi.

Kup książkę

Poleć książkę


Aktywne inwestycje na rynkach surowców

Kolejny przeïom w rozwoju branĝy nastÈpiï w latach 80. XX w. i miaï charakter przede wszystkim instytucjonalny. Wówczas, obok tradycyjnych kont zarzÈdzanych przez CTA, zaczÚïy siÚ pojawiaÊ fundusze inwestycyjne oferujÈce klientom detalicznym lokaty typu managed futures [Jaffarian 2009, s. 170]. Rezultatem byï szybki rozwój sektora i wzrost aktywów pod zarzÈdzaniem z dwóch miliardów USD w 1983 r. do ponad dziesiÚciu miliardów USD piÚÊ lat póěniej. ZwiÚkszenie popularnoĂci inwestycji w kontrakty futures nie pozostaïo bez wpïywu na Ăwiat akademicki. W latach 80. i 90. badania naukowe nad tymi rynkami rozgaïÚziïy siÚ i podÈĝyïy w dwóch kierunkach. Pierwszym byïy analizy inwestycji w dïugie pozycje kontraktów terminowych futures i uzasadnienie ich podejmowania w przypadku budowy portfela inwestycyjnego. Od tego czasu powstaïo wiele publikacji uzasadniajÈcych wïÈczenie do portfela dïugich pozycji w kontraktach futures na surowce, z których najsïynniejszÈ jest chyba artykuï Gortona i Rouwenhorsta z 2006 r. [Gorton i Rouwenhorst 2006]. Wprawdzie obecnie surowce wciÈĝ stanowiÈ niewielki udziaï w wiÚkszoĂci portfeli inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, jednak ostatnio widoczne jest wzmoĝone zainteresowanie tÈ klasÈ aktywów, a objawia siÚ ono nie tylko pod postaciÈ licznych opracowañ poĂwiÚconych tej tematyce [np. Rogers 2004], ale takĝe pojawieniem siÚ wielu pasywnych funduszy inwestycyjnych naĂladujÈcych indeksy surowców na zasadzie long-only (przyjmujÈc jedynie dïugie pozycje). Drugi nurt badañ skoncentrowaï siÚ na aktywnie zarzÈdzanych portfelach funkcjonujÈcych na rynku kontraktów terminowych futures oraz ich wkïadzie, który mogÈ wnieĂÊ w dywersyfikacjÚ i ogólne wyniki portfela. Co do konkluzji Ăwiat akademicki pozostaje jednak podzielony. Argumenty opowiadajÈce siÚ za inwestycjami managed futures obejmujÈ miÚdzy innymi pokaěne historyczne wyniki, niskÈ korelacjÚ z tradycyjnymi klasami aktywów i dynamiczny wzrost aktywów w branĝy, który jest najlepszym wyrazem poparcia ze strony klientów. Z kolei czÚĂÊ badaczy rozwaĝa, czy managed futures mogÈ byÊ w ogóle uznane za klasÚ aktywów, gdyĝ zarzÈdzajÈcy portfelami kontraktów terminowych mogÈ zajmowaÊ zarówno dïugie, jak i krótkie pozycje, wiÚc osiÈgane przez nich stopy zwrotu wynikajÈ wyïÈcznie z ich umiejÚtnoĂci i analiz, a nie z posiadanych aktywów. Co wiÚcej, istnieje wiele obciÈĝeñ informacyjnych, które mogÈ potencjalnie znieksztaïcaÊ i zawyĝaÊ osiÈgi inwestycyjne klasy managed futures, dlatego trudno jednoznacznie oceniÊ ich atrakcyjnoĂÊ.

Kup książkę

Poleć książkę

75


76

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

W 2009 r. pod zarzÈdzaniem branĝy managed futures znajdowaïy siÚ aktywa warte 200 miliardów USD, a na terenie Stanów Zjednoczonych zarejestrowane byïy 902 podmioty w charakterze Commodity Trading Advisors i 397 podmiotów typu Commodity Pool Operators [Jaffarian 2009, s. 171]. Taki stan rzeczy ukazuje branĝÚ managed futures jako raczej niewielkÈ na mapie globalnego rynku finansowego, jednak korzystne wyniki inwestycyjne osiÈgniÚte podczas zaïamania rynkowego lat 2007 – 2009 powodujÈ zwiÚkszone zainteresowanie ze strony inwestorów. Wedïug statystyk BarclayHedge aktywa pod zarzÈdzaniem funduszy managed futures na koniec I kwartaïu 2010 r. wyniosïy ponad 217 miliardów USD (rysunek 3.1).

Rysunek 3.1. Aktywa pod zarzÈdzaniem branĝy managed futures w latach 1980 – 2010 (mld USD) ½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie www.barclayhedge.com.

BiorÈc pod uwagÚ szczegóïowe rozbicie aktywów w branĝy na rynki managed futures, moĝna zauwaĝyÊ, ĝe na koniec I kwartaïu 2010 r. najwiÚksza iloĂÊ Ărodków byïa inwestowana w zdywersyfikowane portfele. WĂród stosowanych metod zarzÈdzania zdecydowanie dominowaïy automatyczne systemy transakcyjne (tabela 3.1).

Kup książkę

Poleć książkę


Aktywne inwestycje na rynkach surowców

Tabela 3.1. Aktywa pod zarzÈdzaniem managed futures w rozbiciu na podklasy w okresie III kwartaï 2009 – I kwartaï 2010

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie www.barclayhedge.com.

3.2. Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures W niniejszej czÚĂci zostanie przedstawiona charakterystyka regulacji branĝy managed futures. Ze wzglÚdu na fakt, ĝe jest to pojÚcie immanentnie zwiÈzane z rynkiem amerykañskim, a same inwestycje typu CTA sÈ podmiotem amerykañskiego rynku inwestycyjnego, ten rozdziaï pracy zostanie poĂwiÚcony w znacznej mierze przypadkowi Stanów Zjednoczonych. Termin CTAs (Commodity Trading Advisors) stosuje siÚ zwykle zamiennie z pojÚciem managed futures, chociaĝ wbrew pozorom nie sÈ one caïkowicie toĝsame. Przez managed futures rozumie siÚ kategoriÚ inwestycji polegajÈcÈ na aktywnym zajmowaniu pozycji na rynku kontraktów terminowych futures. Z kolei Commodity Trading Advisors jest kategoriÈ prawnÈ w regulacjach Stanów Zjednoczonych, która zgodnie z wymaganiami prawnymi musi zarejestrowaÊ siÚ w Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Wedïug definicji National Futures Association (NFA) CTA oznacza „osobÚ lub organizacjÚ, która w zamian za wynagrodzenie lub udziaï w zyskach doradza innym w zakresie wyceny, kupna lub sprzedaĝy kontraktów terminowych futures lub opcji to-

Kup książkę

Poleć książkę

77


78

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

warowych”2. Wszystkie firmy w Stanach Zjednoczonych, które zarzÈdzajÈ pieniÚdzmi klientów z wykorzystaniem kontraktów futures, muszÈ siÚ zarejestrowaÊ w CFTC. Dotyczy to nie tylko podmiotów bezpoĂrednio zarzÈdzajÈcych portfelami, ale miÚdzy innymi takĝe funduszy funduszy (funds-of-funds), które alokujÈ Ărodki pomiÚdzy konta CTA. Historia regulacji rynków futures jest bardzo dïuga, a jej poczÈtek siÚga lat 20. XX w., kiedy to utworzono Grain Futures Administration, która nadzorowaïa terminowe rynki rolne. Juĝ wówczas zrodziïa siÚ praktyka, aby czÚĂÊ wïadzy delegowaÊ do branĝy w drodze samoregulacji, która dziĂ jest traktowana jako integralny element instytucjonalnego obrazu rynku futures. Przykïadowo w 1925 r. rada nadzorcza Chicago Board of Trade otrzymaïa mandat, by samodzielnie ustalaÊ zakres maksymalnych wahañ cen w ciÈgu dnia. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zostaïa utworzona przez Kongres Amerykañski w 1974 r. Kilka lat póěniej (w 1982 r.) powstaïa National Futures Association, samoregulacyjne ciaïo, do którego oddelegowano czÚĂÊ uprawnieñ. Obecnie instytucje stanowiÈ tandem, który sprawuje pieczÚ nad rynkami kontraktów terminowych i instytucjami inwestujÈcymi w tym obszarze w Stanach Zjednoczonych. ObowiÈzki obu instytucji w wielu zakresach pokrywajÈ siÚ. NFA przy wsparciu CFTC sprawuje nadzór nad podmiotami zrzeszonymi w NFA. Do obowiÈzków NFA naleĝÈ audyty podlegïych instytucji, chociaĝ CFTC takĝe ma prawo do przeprowadzenia audytów. Przy NFA funkcjonuje równieĝ sÈd arbitraĝowy, który rozstrzyga spory wewnÈtrz branĝy. WĂród nadzorowanych podmiotów — oprócz CTA — naleĝy wymieniÊ Futures Commission Merchants (FCMs), Introducing Brokers (IBs) i Commodity Pool Operators (CPOs). Zanim przejdziemy do dalszego opisu regulacji w branĝy CTA warto scharakteryzowaÊ wymienione podmioty. Ich definicjÚ zawiera tabela 3.2.

2

Zgodnie z materiaïami informacyjnymi na stronie internetowej NFA w roku 2008 definicja to: „CTA is an individual or organization which, for compensation or profit, advises others as to the value of or the advisability of buying or selling futures contracts or commodity options” (tïumaczenie wïasne). ½ródïo: www.nfa.futures.org.

Kup książkę

Poleć książkę


Aktywne inwestycje na rynkach surowców

Tabela 3.2. Definicje CTA, CPO, FCM oraz IB

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172].

W tym miejscu warto dokïadnie nakreĂliÊ, jakie sÈ róĝnice pomiÚdzy CTA a CPO. Linia demarkacyjna jest bezpoĂrednio zwiÈzana z zakresem dziaïalnoĂci firmy. Podmiot, który zarzÈdza i samodzielnie dokonuje transakcji w imieniu inwestorów, to CTA i w tej teĝ formie musi byÊ zarejestrowany w CFTC. Inny jest zakres dziaïania CPO, który komasuje Ărodki klientów we wspólny wehikuï inwestycyjny — tzw. pool. Moĝe nim byÊ na przykïad spóïka z ograniczonÈ odpowiedzialnoĂciÈ lub fundusz inwestycyjny. PrzyjÚte Ărodki sÈ nastÚpnie alokowane pod zarzÈdzanie jednego lub kilku CTA [Jaffarian 2009, s. 172]. Zgodnie z tym rozdziaïem CTA moĝe równieĝ staÊ siÚ CPO, kiedy we wïasnym imieniu tworzy fundusz, który gromadzi Ărodki inwestorów, ale juĝ fundusze funduszy bÚdÈ klasyfikowane jako CPO, nie zaĂ CTA. Porównanie zadañ i obowiÈzków Commodity Trading Advisors i Commodity Pool Operators prezentuje tabela 3.3.

Kup książkę

Poleć książkę

79


80

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

Tabela 3.3. Porównanie zadañ i obowiÈzków CTA i CPO

½ródïo: opracowanie wïasne na podstawie Jaffarian [2009, s. 172].

Kluczowym kryterium podczas weryfikacji, czy dana firma podlega regulacjom CFTC, jest posiadanie amerykañskich inwestorów. Jeĝeli CTA lub CFO ma inwestorów ze Stanów Zjednoczonych, wówczas musi zarejestrowaÊ siÚ w CFTC i stosowaÊ do odpowiednich przepisów. Warto podkreĂliÊ, ĝe nie jest na przykïad istotne, czy firma obraca kontraktami terminowymi futures na gieïdach na terenie Stanów Zjednoczonych czy teĝ nie. Jeĝeli dokonuje transakcji w Stanach Zjednoczonych, ale nie ma posiada amerykañskich inwestorów, nie ma obowiÈzku rejestracji. Lista zarejestrowanych instytucji znajduje siÚ na witrynie internetowej CFTC3. Analogicznie zawieranie transakcji na rynku kontraktów futures w imieniu amerykañskich inwestorów musi zostaÊ zaaprobowane przez CFTC, jednak dokonywanie takich transakcji w imieniu nieamerykañskich inwestorów nie narzuca obowiÈzku podporzÈdkowania siÚ regulacjom Commodity Futures Trading Commission. Warto jednak pamiÚtaÊ, ĝe taki obowiÈzek mogÈ nakïadaÊ lokalne instytucje i agencje rzÈdowe. Na przykïad FSA reguluje obrót instrumentami finansowymi w Wielkiej Brytanii, BaFin w Niemczech, a KNF w Polsce. 3

Wedïug www.cftc.gov.

Kup książkę

Poleć książkę


Aktywne inwestycje na rynkach surowców

Pomimo wyraěnej tendencji, aby coraz lepiej regulowaÊ rynki kontraktów terminowych, w obszarze funkcjonowania managed futures wciÈĝ istniejÈ jedynie ograniczone przepisy prawne. Przykïadem jest rynek walutowy — wprawdzie transakcje kursowe trafiïy w Stanach Zjednoczonych pod nadzór CFTC w 1972 r. wraz z utworzeniem MiÚdzynarodowego Rynku Walutowego (ang. International Monetary Market, IMM), jednak wciÈĝ duĝa czÚĂÊ handlu odbywa siÚ poza rynkiem regulowanym (ang. over-the-counter, OTC) oraz na rynku spotowym i miÚdzybankowym. InteresujÈco przedstawia siÚ sytuacja kontraktów na akcje i indeksy akcyjne, które w Stanach Zjednoczonych podlegajÈ pod jurysdykcjÚ dwóch agencji: gieïdowej i kontraktów futures. Produkty te sÈ regulowane wspólnie przez CFTC oraz the Security and Exchange Commission (SEC) [Jaffarian 2009, s. 171]. Termimy „CTA” i „CPO” odnoszÈ siÚ do form prawnych inwestycji w managed futures. Z kolei jeĝeli chodzi o funkcjonujÈce wehikuïy inwestycyjne, dwie najpowszechniejsze kategorie to rachunki zarzÈdzane (konta zarzÈdzane, ang. managed accounts) oraz fundusze (ang. funds). Obie formy majÈ zarówno wady, jak i zalety. Rachunki zarzÈdzane sÈ analogiÈ do oferowanych w Polsce usïug zarzÈdzania aktywami (ang. asset management). MajÈ tÚ zaletÚ, ĝe w zaïoĝeniu sÈ dla klienta stosunkowo proste i niedrogie. Musi on jedynie udaÊ siÚ do FCM, wypeïniÊ wszelkie formalnoĂci, wynegocjowaÊ opïaty i prowizje oraz przekazaÊ stosowne peïnomocnictwo odpowiedniemu CTA. Rachunki zarzÈdzane sÈ zupeïnie pïynne, przejrzyste i pod peïnÈ kontrolÈ inwestora [Jaffarian 2009, s. 172]. Problemem dla inwestorów w przypadku omawianej formy inwestycji moĝe byÊ wysoki próg wejĂcia. Zwykle oscyluje on w okolicach 10 – 20 milionów USD, co oznacza barierÚ nie do przekroczenia dla mniejszych inwestorów. JeĂli spojrzymy na ryzyko inwestycji, to wiÚkszym kïopotem moĝe byÊ z kolei to, ĝe prawnym wïaĂcicielem rachunku jest inwestor, wiÚc w razie wygenerowania przez CTA straty przekraczajÈcej 100 proc. Ărodków na koncie spïata zobowiÈzania spoczywa na barkach inwestora. W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarzÈdzane Ărodki klienta sÈ deponowane na jego wïasnym rachunku za poĂrednictwem FCM, które stanowiÈ w uproszczeniu domy maklerskie dziaïajÈce na rynku futures. SÈ one nadzorowane przez CFTC i NFA i podlegajÈ audytom gieïd. Problem zwiÈzany z moĝliwoĂciÈ poniesienia straty przekraczajÈcej 100 proc. majÈtku jest eliminowany w przypadku funduszy inwestycyjnych. Niestety, z praw-

Kup książkę

Poleć książkę

81


82

JAK ZARABIAă NA SUROWCACH

nego punktu widzenia stanowiÈ one produkty bardziej skomplikowane, wymagajÈce memorandum inwestycyjnego w procesie private placement, rokrocznych audytów sprawozdañ finansowych i wynajÚcia zewnÚtrznego administratora, którego zadaniem jest zdawanie raportów inwestorom. Koszty zwiÈzane z tymi usïugami, zaleĝnie od skali dziaïalnoĂci funduszu, oscylujÈ zwykle w przedziale od 10 do 50 punktów bazowych. WĂród zalet, oprócz wspomnianego juĝ ograniczenia maksymalnej straty do wysokoĂci zainwestowanego kapitaïu, naleĝy wskazaÊ korzyĂci z ïÈczenia Ărodków. Inwestorzy zyskujÈ dziÚki temu dostÚp do zarzÈdzajÈcych, którzy stawiajÈ wysoki próg wejĂcia, a za sprawÈ duĝej iloĂci zgromadzonych Ărodków powstaje szansa na stworzenie bardziej zdywersyfikowanego portfela. W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarzÈdzane Ărodki klienta sÈ deponowane na rachunku administratora funduszu, przy czym i w tym wypadku poĂrednikiem jest FCM. Z punktu widzenia zarzÈdzajÈcych korzystniejszÈ konstrukcjÈ jest fundusz inwestycyjny, a przemawiajÈ za tym liczne zalety. Po pierwsze, zarzÈdzanie jednym poïÈczonym funduszem jest ïatwiejsze niĝ w wypadku wielu pojedynczych rachunków. Po drugie, taka konstrukcja uïatwia alokacjÚ pozycji, audyty, kalkulacjÚ opïat i prowizji i tak dalej. Po trzecie wreszcie, w przypadku funduszu zarzÈdzajÈcy moĝe ujawniaÊ duĝo mniejszÈ liczbÚ informacji, dziÚki czemu malejÈ szanse upowszechnienia jego strategii inwestycyjnej, a tym samym utraty wartoĂci przez cenne know-how. Znaczny wzrost popularnoĂci managed futures nastÈpiï w latach 80. wraz z odkrywaniem wartoĂci dywersyfikacji pomiÚdzy róĝnych CTA. PoczÈtkowo fundusze alokowaïy Ărodki pod zarzÈdzanie jednego CTA, a najczÚĂciej byïy przez niego tworzone. W miarÚ jak korzyĂci z dywersyfikacji byïy coraz lepiej rozumiane i dokumentowane [Irwin, Brorsen 1985] zwiÚkszaïy siÚ aktywa funduszy i funduszy funduszy (ang. funds-of-funds). Nowe zmiany na rynku przyniosïy wzrost znaczenia CPO, które oferujÈ inwestorom wybór CTA i alokacjÚ portfela. Zarejestrowane w Stanach Zjednoczonych CTA i CPO mogÈ równieĝ oferowaÊ inwestycje (w formie rachunków lub funduszy) klientom spoza USA na zasadach analogicznych jak w przypadku krajowych podmiotów. W celu zapewnienia neutralnoĂci podatkowej podmioty tego typu sÈ czÚsto rejestrowane za granicÈ, w takich pañstwach jak Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Kajmany czy Luksemburg [Jaffarian 2009, s. 174].

Kup książkę

Poleć książkę



Jak zarabia na surowcach Inwestycje na rynkach towarowych w czasach finan...