Page 1


Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione. Wykonywanie kopii metodą kserograficzną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli. Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań, by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanie, ani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich. Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą również żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce. Redaktor prowadzący: Barbara Gancarz-Wójcicka Projekt okładki: ULABUKA Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą Shutterstock. Wydawnictwo HELION ul. Kościuszki 1c, 44-100 GLIWICE tel. 032 231 22 19, 032 230 98 63 e-mail: onepress@onepress.pl WWW: http://onepress.pl (księgarnia internetowa, katalog książek) Drogi Czytelniku! Jeżeli chcesz ocenić tę książkę, zajrzyj pod adres http://onepress.pl/user/opinie?giessp Możesz tam wpisać swoje uwagi, spostrzeżenia, recenzję. ISBN: 978-83-246-7574-6 Copyright © Adam Zaremba 2013 Printed in Poland.

• Kup książkę • Poleć książkę • Oceń książkę

• Księgarnia internetowa • Lubię to! » Nasza społeczność


Spis treści

Wstęp 1. Strategie inwestycyjne Zbuduj własną strategię inwestycyjną 1. Poznaj siebie Zysk i ryzyko Zagadnienia podatkowe Koszty transakcyjne Dostępność czasu i kompetencje Horyzont inwestycyjny i płynność Kwestie etyczne 2. Dobierz właściwą strategię do swoich potrzeb 3. Sprawdź, czy strategia działa 4. Oceniaj i udoskonalaj

2. Inwestowanie w wartość Inwestowanie w wartość — jak to działa? Filtrowanie fundamentalne Inwestowanie w wartość w praktyce Wskaźnik ceny do zysku Wskaźnik ceny do wartości księgowej Wskaźnik ceny do sprzedaży Stopa dywidendy Czy warto inwestować w wartość?

7 9 9 9 9 17 19 19 20 21 21 21 22

23 24 26 29 32 42 50 53 57

3. Inwestowanie we wzrost

61

Efekt małych spółek Debiuty giełdowe

65 80

Kup książkę

Poleć książkę


6

GIEŁDA. SKUTECZNE STRATEGIE NIE TYLKO DLA POCZĄTKUJĄCYCH Kupowanie wzrostu Oczekiwania rynkowe Analitycy Wzrost historyczny Jedna strategia, wiele twarzy

4. Analiza techniczna Analiza techniczna Narzędzia analizy technicznej Podążanie za trendem Niepodążanie za trendem Strategie wartości względnej Narzędzia alternatywne Dlaczego analiza techniczna działa (lub nie działa)? Hipoteza o efektywności rynku Szum rynkowy Mikrostruktura rynku Modele instytucjonalne Modele behawioralne Czy na analizie technicznej można zarobić? Systemy transakcyjne Analiza techniczna — wskazówki dla inwestorów

5. Inwestycje kontrariańskie Jak inwestują kontrarianie? Wskaźniki finansowe Historyczne stopy zwrotu Ratingi Wolumen obrotów

6. Poleganie na ekspertach Rekomendacje maklerskie Czy warto ufać rekomendacjom? Co jest nie tak z rekomendacjami? Jak naprawić rekomendacje? Co więc z tymi rekomendacjami? Fundusze inwestycyjne Lucy gra na giełdzie Jak zarządzać zarządzającymi? Insiderzy

7. Słowo końcowe

Kup książkę

95 95 96 97 104

107 109 110 111 118 123 124 128 128 131 132 132 134 143 148 154

161 162 167 169 171 173

177 181 183 189 191 195 195 195 209 211

215

Poleć książkę


Inwestycje kontrariañskie

5

Zbyszek bardzo dïugo obserwowaï, jak jego znajomi zarabiajÈ krocie na gieïdzie. Wreszcie podjÈï mÚskÈ decyzjÚ i sam postanowiï zostaÊ inwestorem gieïdowym. Byï to rok 2007. Kursy akcji od wielu lat systematycznie rosïy, wiÚc wyglÈdaïo na to, ĝe akcje pozwalajÈ zarabiaÊ spore pieniÈdze. Akurat w tym samym czasie Polska wygraïa moĝliwoĂÊ organizacji mistrzostw Ăwiata Euro 2012, wiÚc Zbyszek skonstatowaï, ĝe prawdopodobnie warto postawiÊ na branĝÚ budowlanÈ. Stadiony, drogi, lotniska — ktoĂ bÚdzie musiaï to wszystko zbudowaÊ, a ten, kto to zrobi, zarobi na tym niemaïÈ fortunÚ. Zbyszek — jako ĝe byï niedoĂwiadczonym inwestorem — postanowiï jednak skonsultowaÊ siÚ ze znajomym. O dziwo, wszyscy wierzyli w branĝÚ budowlanÈ. Co wiÚcej, jego opiniÚ potwierdzali równieĝ eksperci i analitycy rynku kapitaïowego. Powstaïy nawet specjalne fundusze inwestycyjne dedykowane rynkowi budowlanemu i inwestycjom zwiÈzanym z Euro 2012. Zbyszek uznaï, ĝe wszyscy jednoczeĂnie nie mogÈ siÚ myliÊ. BÚdÈc osobÈ niezwykle przezornÈ, na wszelki wypadek postanowiï jednak ulokowaÊ swój portfel gïównie w jednej z najbardziej renomowanych spóïek budowlanych — PBG. Juĝ wówczas branĝa budowlana notowana byïa stosunkowo wysoko — za akcje pïaciïo siÚ przeciÚtnie 30-krotnoĂÊ ich zysków — jednak Zbyszek rozumiaï, ĝe gdy tylko firmy zyskajÈ intratne kontrakty, zyski zwiÚkszÈ siÚ wielokrotnie.

Kup książkę

Poleć książkę


162

GIE’DA. SKUTECZNE STRATEGIE NIE TYLKO DLA POCZkTKUJkCYCH

Póěniej jednak coĂ zaczÚïo siÚ psuÊ. Spóïki zamiast rosnÈÊ, systematycznie traciïy na wartoĂci. Zbyszek byï jednak inwestorem dïugoterminowym, a takich nie interesujÈ przejĂciowe wahania. W 2011 roku wartoĂÊ jego portfela spadïa o ponad 80 proc. Zbyszek wciÈĝ jednak staraï siÚ zachowaÊ spokój. Z jednej strony, na branĝÚ budowlanÈ liczyï nie tylko on, a caïe rzesze inwestorów. Z drugiej strony, wiÚkszoĂÊ jego portfela stanowiïo przecieĝ PBG — najwiÚksza i najbardziej renomowana spóïka w kraju. I wtedy wïaĂnie PBG ogïosiïo upadïoĂÊ. Moraï: gdy znajdziesz siÚ po stronie wiÚkszoĂci, to znak, ĝe czas zmieniÊ stronÚ.

Jak inwestujÈ kontrarianie? Czy dobra firma to dobra inwestycja? Czy opïaca siÚ kupiÊ akcje spóïki, która ma chwytliwe produkty, która regularnie zwiÚksza zyski oraz notuje wysokie marĝe, a takĝe posiada nieskazitelnÈ reputacjÚ? Czy moĝe lepiej skoncentrowaÊ siÚ na czymĂ zupeïnie odwrotnym: na spóïkach nudnych, zapomnianych, zadïuĝonych i w kiepskiej kondycji finansowej? ChoÊ intuicja podpowiadaïaby, ĝe drugie rozwiÈzanie nie jest najrozsÈdniejsze, prawidïowa odpowiedě nie jest juĝ tak oczywista. Inwestowanie kontrariañskie inaczej nazywa siÚ „inwestowaniem przeciw wiÚkszoĂci”. Istota koncepcji polega na zaïoĝeniu, ĝe wiÚkszoĂÊ na gieïdzie czÚsto siÚ myli. Weěmy przykïad rynku akcji w trakcie róĝnych etapów. PoczÈtkowo ceny sÈ niskie, poniewaĝ istnieje bardzo skromny popyt. Wielu inwestorów jest zdania, ĝe perspektywy sÈ sïabe, dlatego trzymajÈ siÚ z dala od rynku akcji, a oszczÚdnoĂci lokujÈ w bezpiecznych aktywach: lokatach, obligacjach i tym podobnych. Innymi sïowy, pesymizm wiÚkszoĂci implikuje brak zainteresowania kupnem i niskie ceny. Z czasem jednak kursy gieïdowe zaczynajÈ rosnÈÊ, a coraz wiÚksza liczba graczy wierzy w dalszÈ poprawÚ sytuacji. Niewykorzystana dotychczas w peïni gotówka powoli pïynie z bezpiecznych przystani na rynek akcji. Proces ten trwa, dopóki nie zostanie osiÈgniÚty przeciwlegïy

Kup książkę

Poleć książkę


Inwestycje kontrariañskie

163

biegun. W koñcowej fazie hossy zdecydowana wiÚkszoĂÊ inwestorów jest optymistami. WierzÈ oni w dalsze wzrosty — to dlatego swoje oszczÚdnoĂci ulokowali na gieïdzie. W rezultacie nie posiadajÈ juĝ rezerw wolnej gotówki. Ceny sÈ wysokie, poniewaĝ popyt byï duĝy, jednak cechÈ optymistów jest to, ĝe juĝ kupili akcje za swoje oszczÚdnoĂci, a na dalsze inwestycje nie majÈ wolnych Ărodków. W rezultacie gdy inwestorzy sÈ najbardziej optymistyczni, paliwo do wzrostów siÚ wyczerpuje, poniewaĝ wszyscy zainteresowani kupili juĝ akcje i brakuje chÚtnych do dalszego ich nabywania. W chwili najwiÚkszej euforii rozpoczynajÈ siÚ spadki. Powyĝszy opis ma charakter raczej anegdotyczny aniĝeli naukowy, jednak wskazówki potwierdzajÈce takie zachowania wĂród inwestorów moĝna odszukaÊ w róĝnego rodzaju danych. Rysunek 5.1 przedstawia poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych w USA na tle notowañ indeksu S&P500.

Rysunek 5.1. Poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych w USA ½ródïo: Opracowanie wïasne na podstawie danych z serwisu Bloomberg

ZwróÊmy uwagÚ, ĝe w okolicach gieïdowych szczytów w portfelach inwestorów jest najmniej gotówki, a w okolicach doïków najwiÚcej. Inaczej mówiÈc, gdy gracze gieïdowi wypchajÈ juĝ swoje portfele po

Kup książkę

Poleć książkę


164

GIE’DA. SKUTECZNE STRATEGIE NIE TYLKO DLA POCZkTKUJkCYCH

brzegi akcjami, a w kieszeniach brakuje gotówki na dalsze zakupy, zwiastuje to spadki. Z drugiej strony, gdy wolnych pieniÚdzy w funduszach jest mnóstwo, moĝe to sugerowaÊ przyszïe zwyĝki. Podobne tendencje moĝna odnaleěÊ na polskim rynku. Rysunek 5.2 przedstawia poziom zaangaĝowania otwartych funduszy emerytalnych w akcje na tle najwaĝniejszego indeksu warszawskiej gieïdy — WIG-u.

Rysunek 5.2. Zaangaĝowanie OFE w akcje na tle zmian WIG-u ½ródïo: Opracowanie wïasne na podstawie danych KNF i serwisu Bloomberg

Nietrudno spostrzec, ĝe OFE posiadaïy najwiÚcej akcji w portfelach wówczas, gdy gieïda notowaïa maksima, a najmniej w okresach rynkowych doïków. Do powyĝszych obliczeñ naleĝy jednak podchodziÊ ze sporÈ rezerwÈ i nie wyciÈgaÊ pochopnych wniosków, ĝe zarzÈdzajÈcy OFE to banda baranów, która kupuje na szczycie hossy, a sprzedaje w doïku bessy. Po pierwsze, fundusze nie kupujÈ dlatego, ĝe akcje sÈ drogie, tylko akcje sÈ drogie, poniewaĝ kupujÈ je fundusze. Po drugie, warto pamiÚtaÊ, ĝe same zmiany cen rynkowych wpïywajÈ równieĝ na wartoĂÊ i udziaï akcji w portfelach OFE. Niemniej jednak przedstawiony wskaěnik jest jednym z klasycznych indykatorów, którymi kierujÈ siÚ inwestorzy kontrariañscy w swoich szacunkach dotyczÈcych tego, co robi wiÚkszoĂÊ.

Kup książkę

Poleć książkę


Inwestycje kontrariañskie

165

Wbrew pozorom inwestycje kontrariañskie nie polegajÈ na bezmyĂlnym postÚpowaniu odwrotnie, niĝ robi to wiÚkszoĂÊ. Faktem jest, ĝe postÚpujÈc tak jak wiÚkszoĂÊ, odnotujemy takie wyniki jak wiÚkszoĂÊ. Jakkolwiek moĝe siÚ okazaÊ, ĝe w danym przypadku to akurat wiÚkszoĂÊ ma racjÚ i stawiajÈc siÚ po stronie mniejszoĂci, stracimy pieniÈdze. PodsumowujÈc, aby byÊ skutecznym inwestorem stosujÈcym metody kontrariañskie, trzeba speïniÊ dwa warunki. Po pierwsze, naleĝy postawiÊ inaczej, niĝ stawia wiÚkszoĂÊ. Po drugie, naleĝy mieÊ racjÚ, podczas gdy wiÚkszoĂÊ siÚ myli. Speïnienie szczególnie tego drugiego warunku moĝe okazaÊ siÚ nieïatwe. Metody kontrariañskie stosuje siÚ na gieïdzie w dwóch szerokich ujÚciach. 1. W procesie market timingu, czyli próbie oszacowania, w jakiej fazie koniunktury znajduje siÚ szeroki rynek akcji. DziÚki temu inwestor moĝe podjÈÊ decyzjÚ, w jakÈ klasÚ aktywów siÚ zaangaĝowaÊ. Jeĝeli wiÚkszoĂÊ widzi przyszïoĂÊ gieïdy w róĝowych kolorach, wówczas lepiej trzymaÊ siÚ z daleka od gieïdy, a gdy wiÚkszoĂÊ jest pesymistami, warto zwiÚkszyÊ zaangaĝowanie w akcje. 2. W procesie selekcji spóïek. Kontrariañskie narzÚdzia pomagajÈ zrozumieÊ, które spóïki wiÚkszoĂÊ inwestorów odrzuca, a co do których jest przesadnie entuzjastyczna. Kontrariañska filozofia nakazywaïaby wówczas kupowaÊ spóïki o niskim powaĝaniu, a sprzedawaÊ te o dobrej renomie. Temu wïaĂnie aspektowi inwestowania przeciw wiÚkszoĂci przyjrzymy siÚ w dalszej czÚĂci ksiÈĝki. W celu odróĝnienia firm „dobrych” od „zïych” moĝna siÚ posïuĝyÊ róĝnym wskaěnikami. Poniĝej przyjrzymy siÚ najpopularniejszym z nich i zweryfikujemy, czy faktycznie pozwalajÈ nam odszukaÊ firmy, co do których wiÚkszoĂÊ siÚ myli.

Kup książkę

Poleć książkę


166

GIE’DA. SKUTECZNE STRATEGIE NIE TYLKO DLA POCZkTKUJkCYCH

David Dreman, czyli dlaczego warto polubiÊ nudne spóïki David Dreman to jedna z najwiÚkszych legend Wall Street. SïawÚ zyskaï tym, ĝe jako jeden z pierwszych na wielkÈ skalÚ wcieliï w ĝycie kontrariañskie metody inwestowania. Zwykï on mawiaÊ, ĝe „inwestorzy lubiÈ spóïki ekscytujÈce, nudne nie cieszÈ siÚ zainteresowaniem”. Przez 15 lat, w ciÈgu których zarzÈdzaï funduszem Dreman Value Management, Ărednia roczna stopa zwrotu wyniosïa 16,7 proc. wobec 8,9 proc., które moĝna byïo przeciÚtnie zarobiÊ, inwestujÈc w spóïki z indeksu S&P500. Te kilka procent przewagi moĝe nie byÊ imponujÈce, ale jeĂli weěmiemy pod uwagÚ fakt, ĝe w ciÈgu tego caïego okresu jedynie 2 lata byïy stratne, a aĝ 13 zyskownych, to dïugoterminowa przewaga nad indeksem w poïÈczeniu z wyjÈtkowÈ konsekwencjÈ zaczyna robiÊ naprawdÚ spore wraĝenie. Sïynny inwestor byï zdania, ĝe miarÈ emocjonalnego nastawienia graczy gieïdowych do spóïek sÈ wskaěniki rynkowe: ceny do zysku, ceny do wartoĂci ksiÚgowej czy ceny do przepïywów pieniÚĝnych. Gdy ich wartoĂci sÈ wyjÈtkowo niskie, mogÈ wskazywaÊ, ĝe gracze w nadmiernej panice pozbywali siÚ akcji, doïujÈc cenÚ. Dodatkowo koncentrowaï siÚ on gïównie na duĝych spóïkach (powyĝej 3 mld dolarów kapitalizacji), poniewaĝ sÈ bardziej pïynne i umoĝliwiajÈ szybsze wejĂcie i wyjĂcie z inwestycji. Dreman przesiewaï spóïki naleĝÈce do 10 proc. firm majÈcych najniĝsze P/E, P/CF, P/BV. NastÚpnie staraï siÚ osobno badaÊ kaĝdy przypadek i znaleěÊ przyczyny niskiej wyceny. Dreman szukaï takich przedsiÚbiorstw, w których niska wycena jest przesadzona, a w ostatnich piÚciu latach firmy pokazywaïy rosnÈce zyski. Ostatecznie po zakoñczeniu caïej procedury doboru spóïek do portfela powinno trafiÊ od 45 do 65 spóïek z przynajmniej 15 róĝnych branĝ. Dreman nie stosowaï ĝadnych narzÚdzi analizy technicznej, poniewaĝ nie uwaĝaï ich za racjonalne. Odcinaï siÚ teĝ od hedgingu i wykorzystywania strategii opcyjnych. Jak kaĝda strategia inwestycyjna, takĝe kontrariañska technika Dremana musi oprócz sygnaïów kupna obejmowaÊ równieĝ sygnaïy sprzedaĝy. W tym wypadku istniejÈ dokïadnie trzy sygnaïy. Pierwszy to osiÈgniÚcie przez spóïkÚ wskaěnika ceny do zysku na poziomie Ăredniej rynkowej. Drugi to niekorzystna zmiana w fundamentach spóïki. Dreman jest zdania, ĝe w takich chwilach trzeba szybko ciÈÊ straty i pozbywaÊ siÚ papierów. Ostatni sygnaï wystÚpuje, gdy firma przez okres od 24 do 36 miesiÚcy pozostaje w ciÈgïej konsolidacji, bez wyraěniejszych ruchów cenowych. Wówczas najlepiej sprzedaÊ akcje i „przesiÈĂÊ siÚ” na innÈ atrakcyjnÈ spóïkÚ1. 1

Zaremba A., Zarabiaj jak najlepsi inwestorzy gieïdowi, Parkiet, 2008.

Kup książkę

Poleć książkę


Inwestycje kontrariañskie

167

Wskaěniki finansowe Pierwsza koncepcja to skoncentrowanie siÚ na kondycji finansowej firmy. Jeĝeli spóïka ma niskie zadïuĝenie, wyĝsze marĝe, dynamiczniej rosnÈcÈ sprzedaĝ i wyĝsze wskaěniki pïynnoĂci, to moĝna przypuszczaÊ, ĝe inwestorzy bÚdÈ na niÈ zerkaÊ ïaskawszym okiem aniĝeli na przedsiÚbiorstwo z problemami finansowymi. Jakkolwiek dobra firma niekoniecznie musi okazaÊ siÚ dobrÈ inwestycjÈ. Z jednej strony, moĝliwe jest, ĝe wysoka „jakoĂÊ finansowa” spóïki przekïada siÚ na jej perspektywy rozwoju, a co za tym idzie wyĝsze stopy zwrotu dla inwestorów. Taka strategia byïaby bardzo intuicyjna — w koñcu stabilna finansowo firma wydaje siÚ bezpieczniejszÈ inwestycjÈ aniĝeli jakiĂ podupadajÈcy trup. Z drugiej strony, moĝliwe jest takĝe, iĝ poniewaĝ spóïki w kiepskiej kondycji finansowej cieszÈ siÚ mniejszym popytem i zainteresowaniem ze strony inwestorów, to sÈ tañsze i majÈ wiÚkszy potencjaï wzrostu. Która teoria jest prawdziwa? CiekawÈ wskazówkÚ w tym zakresie daje niejaki Tom Peters, popularny autor ze Stanów Zjednoczonych, który w 1988 roku zawojowaï czytelników ksiÈĝkÈ In Search of Excellence: Lessons from America’s Best Run Companies2. Peters wyodrÚbniï w niej cechy firm, które w jego opinii sÈ „Ăwietnymi” firmami. Niestety, jak juĝ zauwaĝyliĂmy, fakt, ĝe jakaĂ spóïka jest w Ăwietnej kondycji finansowej, wcale nie przesÈdza, ĝe okaĝe siÚ ĂwietnÈ inwestycjÈ. Kilka lat póěniej inna ekspertka od rynku kapitaïowego3 postanowiïa podzieliÊ spóïki gieïdowe na speïniajÈce kryteria Petersa i niespeïniajÈce ich. PrzeciÚtne charakterystyki w roku analizy przedstawia tabela 5.1. „¥wietne” firmy miaïy wszystkie cechy liderów w swoich dziedzinach. Wyĝsze marĝe, szybszy wzrost i korzystniejsze stopy zwrotu z aktywów z pewnoĂciÈ Ăwiadczyïy o ich niezïej kondycji finansowej.

2

Peters T., In Search of Excellence: Lessons from America’s Best Run Companies, Harper Collins Publishing, 1988.

3

Clayman M., Excellence revisited, „Financial Analysts Journal”, s. 61 – 66, maj/czerwiec 1994.

Kup książkę

Poleć książkę


216

GIE’DA. SKUTECZNE STRATEGIE DLA POCZkTKUJkCYCH

Kup książkę

Poleć książkę


Gie da. Skuteczne strategie nie tylko dla pocz tkuj cych