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EDICIÓN MENSUAL DE JULIO

SUMARIO NOTICIAS E INFORMES

SEMANAL BURSÁTIL EDICIÓN TRADERS

Domicilio: 25 de Mayo 347, Of. 423, C.A.B.A Reg. Nac de la Prop. Intelectual: En trámite Propietario: Diario del Inversor S.R.L.

Pág 4 EDITORIAL

Argentina y el desafío de salir del día de la marmota

LEÉ CINCO RUEDAS EN TU DISPOSITIVO MÓVIL

Por Mg. Juan José Guma, Editor Jefe de Economía y Finanzas de Cinco Ruedas

Pág. 6 ANÁLISIS POLÍTICO

Repensar la corrida cambiaria en código político

Por Lic. Matías A. Rott y Mg. Matías Iglesias Directores de Consultora Intauras

Pág 8 MERCADO INTERNACIONAL

Powell, el unwind de la FED y el LOIS spread Por Mg. Maximiliano S. Suarez, Director Comercial de Cinco Ruedas

Pág 11 RENTA FIJA

La codicia vence al miedo: tasa de 60% para contener al dólar Por Franco Tealdi, Columnista de Renta Fija de Cinco Ruedas

Pág. 12 INTERNACIONAL

Trump vs. el mundo: tensiones comerciales y tarifas sobre USD 34.000 millones Por Daniela Wechselblatt, CFA

Pág 14 ECONOMÍA Y FINANZAS

SEGUINOS /CincoRuedas

@5ruedas

cinco.ruedas

Llegó la calma cambiaria ¿permanente o transitoria? Por Lic. Gabriel Zelpo, Economista Jefe de Elypsis S.A.

Pág 16 ECONOMÍA Y FINANZAS

DESCARGÁ

Por Lic. Matías Surt, Economista Jefe de Invecq Consulting S.A.

Conseguí todas las revistas de Cinco Ruedas en PDF

Luces y sombras en el mercado laboral

Pág. 18 INFORME ESPECIAL

Análisis Fundamental de FERRUM y el sector construcción Por Mg. Mariano Cáceres Colombo y Juan Manuel Arias Coll

Pág. 22 ANÁLISIS SECTORIAL

Argentina Emergente y su impacto sobre el mercado inmobiliario Por Delfina Artaza, Empatía Comunicación

Pág. 24 CRIPTOMONEDAS

Coeficiente Sharpe para evaluación de inversión en cripto Por Sasha Ivanova e Igor Grigarenko

Pág. 26 EDUCACIÓN FINANCIERA

Relación y vínculo entre la economía real y la financiera Por Lic. Javier Mallo, Director Académico de Cinco Ruedas

STAFF DIRECTOR EDITORIAL: Guillermo M. Poplavsky DIRECTOR DE MEDIOS Y RRPP: Pablo A. Ivalde DIRECTOR COMERCIAL: Mg. Maximiliano S. Suarez DIRECTOR ACADÉMICO: Lic. Javier Mallo EDITOR ECONOMÍA Y FINANZAS: Mg. Juan José Guma ECONOMÍA: Lic. Matías Surt, Lic. Juan Manuel Invernizzi FINANZAS Y MERCADOS: Lic. Ailin Do Pazo Glave, Lic. Daniela Wechselblatt, Mg. Mariano Cáceres Colombo ANÁLISIS TÉCNICO: Guillermo M. Poplavsky, Emilio Elizalde, Martín Mattioli, Joaquin Gianinneto OPCIONES Y DERIVADOS: CPN German Marin ANÁLISIS DE RENTA FIJA: Franco Tealdi ARTE Y DISEÑO DE TAPA: Agencia Bubba

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CINCO RUEDAS N° 218 | LUNES 9 DE JULIO DE 2018

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EDICIÓN MENSUAL DE JULIO

EDITORIAL

ARGENTINA Y EL DESAFÍO DE SALIR DEL DÍA DE LA MARMOTA

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Por Juan José Guma (*)

agamos un pequeño ejercicio. Tomemos un libro de historia económica argentina que comience en el siglo XX, y abrámoslo en una página al azar. ¿Cuál es la probabilidad de que sea la página que sea, nos encontremos con un gobierno encerrado en déficit fiscal, emisión monetaria descontrolada, inflación, y posterior devaluación y crisis económica? Es alta, ¿no? (y casi trágico también). Argentina vive en un Día de la Marmota casi eterno, del que no sabe (y tampoco sabemos si quiere) salir. Estamos hace décadas encerrados en el esquema de stop & go, alabando al gobierno al que le toca el rebote post crisis, disfrutando la fiesta de gasto y bonanza en el alza del ciclo económico, y declarando personas no gratas al gobierno que le toca la baja del ciclo. Y como tenemos una tendencia tan marcada al gasto y al endeudamiento, la baja en el ciclo es tan pronunciada como la peor montaña rusa imaginable. Para quienes no sepan a qué nos referimos con el Día de la Marmota, el concepto

se basa en una película (recomiendo fuertemente verla) de 1993 protagonizada por el gran Bill Murray. Sin entrar en spoilers, llega a un pueblo para cubrir el evento del Día de la Marmota (donde una marmota predice cuánto duraría el invierno de acuerdo a si ve su sombra o no), al otro día se despierta y se encuentra que está atrapado en un loop temporal donde haga lo que haga (créanme, intenta absolutamente todo, hasta lo más creativo), siempre se va a repetir el mismo día. ¿Cómo llegamos desde un triunfo contundente de Cambiemos en Octubre 2017, de tener un riesgo país cercano a 300 puntos básicos, y de pensar que era razonable un horizonte con Macri 2019 y Vidal 2023, a dólar a $28, inflación de nuevo rozando el 30% y un préstamo del FMI con metas ambiciosas pero difíciles de cumplir? Principalmente, por subestimar la herencia recibida, por priorizar lo político sobre lo económico (respetando la máxima de Durán Barba: “no dar malas noticias”), y por exceso de optimismo sobre el contexto externo. Era sabido que progresivamente la Reserva Federal comenzaría a validar subas graduales de tasas en consonancia con la reducción de su hoja de balance, y que, al Estados Unidos aspirar fondos que antes estaban colocados en países emergentes, quedaban dos opciones frente a los inversores: pagar más tasa, o mostrar una economía en vías de lograr sustentabilidad y consistencia presupuestaria, a fin de mantener los niveles de riesgo país en 300 puntos. Esto no sucedió. Se postergaron

los ajustes necesarios en las cuentas públicas, el manejo de la política monetaria fue completamente contrario a la baja de la inflación, y cuando la música dejó de sonar, nos encontramos con que las sillas eran menos que las que pensábamos y que nos estábamos quedando sin ninguna. Observemos que a partir de la perspectiva de un triunfo de Macri en 2015, el riesgo país argentino comprimió spreads sistemáticamente contra el EMBI de Latinoamérica, y durante todo el período 2016 – 2017 se mantuvo respetando la dinámica que afectaba a los países de la región, salvo en Agosto 2017, cuando tuvo lugar el “shock Cristina”, es decir, cuando fue candidata a senadora. Lo interesante es que en octubre, luego de las elecciones legislativas, Argentina llegó a niveles mínimos de riesgo país (más precisamente, el 20 y 28 de diciembre se tocaron los niveles mínimos, 346 bps. Sí, justo el día del cambio de metas). Desde el comienzo de año, el panorama se fue complicando para los emergentes en general, con subas tanto de las tasas americanas como los spreads. En este contexto, se destaca particularmente el timing de Caputo, que aprovechando la coyuntura favorable para Argentina, en enero de este año emitió casi USD 10.000 millones en 3 bonos a fin de cubrir las necesidades de financiamiento del año en los mercados internacionales. A partir de mayo, sin embargo, Argentina entró en una espiral de desconfianza de inversores, con un aumento exponencial del riesgo país, que casi se duplicó, llegando a niveles máximos desde momentos previos


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CINCO RUEDAS N° 218 | LUNES 9 DE JULIO DE 2018

EDITORIAL EMBI Argentina vs. Latam 7,50 6,50 5,50 4,50 3,50

02-Jan-15 5-Feb-15 11-Mar-15 13-Apr-15 14-May-15 17-Jun-15 21-Jul-15 21-Aug-15 24-Sep-15 28-Oct-15 2-Dec-15 6-Jan-16 9-Feb-16 11-Mar-16 14-Apr-16 17-May-16 20-Jun-16 22-Jul-16 24-Aug-16 27-Sep-16 31-Oct-16 5-Dec-16 9-Jan-17 10-Feb-17 16-Mar-17 19-Apr-17 22-May-17 23-Jun-17 26-Jul-17 25-Aug-17 28-Sep-17 1-Nov-17 05-Dec-17 09-Jan-18 12-Feb-18 16-Mar-18 19-Apr-18 18-May-18 20-Jun-18

2,50

EMBI Latam

EMBI Argentina Fuente: Elaboración propia en base a JP Morgan

a las elecciones presidenciales de 2015, mientras que en promedio, los spreads de rendimiento de Latinoamérica se movieron al alza también, pero ésta fue de alrededor de 150 bps. Además, en este contexto, el dólar, debido a la inconsistente política monetaria y cambiaria llevada adelante por el BCRA, llegó a niveles máximos de la era Macri (medido en términos reales). Durante la corrida cambiaria de mayo y junio, el BCRA siempre dio la impresión de “correr de atrás” al mercado, y los momentos de calma sólo fueron respiros en una espiral alcista imposible de parar. Hoy parece haberse estabilizado levemente en niveles de $28, y hablar de un dólar a $30 nos parece excesivo. Pero con el altísimo nivel de volatilidad imperante en la economía argentina, quizás en menos tiempo del previsto, $30 nos parezca un nivel razonable y hasta barato del dólar. En este contexto de muchos frentes abiertos, ¿cuáles son los desafíos a enfrentar en los próximos meses? Primeramente, mientras el Tesoro trabaja en un Presupuesto 2019 que apunte a cumplir las metas fiscales pactadas con el FMI, el BCRA tiene la difícil labor de llevar calma al mercado cambiario, y controlar la estrepitosa caída en la demanda de pesos. Esto se ve muy claro al contrastar las tasas de Lebacs con la dinámica del mercado cambiario: mientras continúa la presión compradora sobre el dólar, las

120,0

Tipo de cambio real Macri (base 17/12/15 = 100)

115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Lebacs día a día ven sus tasas dispararse, incluso llegando a niveles cercanos al 65% (la más corta, que vence el 18 de julio). El problema se está intentando solucionar generando canjes de Lebacs (a fin de bajar el stock para no tener un supermartes por mes) por Letes en dólares. El problema grave de esto es que si bien a corto plazo da cierto oxígeno, a un año vista podemos encontrarnos con el mismo problema de un stock grande de Letes como ahora pasa con las Lebacs, con la desventaja de que al ser en dólares no se pueden licuar con una devaluación como la del mes pasado. Queda muy claro que es una situación muy difícil para el Gobierno, ya que tapar un agujero sólo genera que se abra otro, y el agua siga entrando al barco. En estos momentos, se necesitan decisiones fuertes

por parte del Presidente, a fin de mostrarle al mercado con hechos concretos que se está apuntando a que Argentina salga de una vez del eterno Día de la Marmota de déficit infinanciable, inflación, devaluación, recesión, default, y crisis social. Llegó la hora de mostrar cohesión en el equipo de gobierno, no anteponer más la política y el populismo electoral a la economía, y asumir el costo que pueda tener un shock de confianza hacia el mercado que de margen para apuntar definitivamente a una economía sustentable con un nivel de gasto razonable, y una estructura impositiva que no ahogue la iniciativa privada (PYMES y grandes empresas), que son los principales motores generadores de empleo sostenible de un país. (*) Editor Jefe de Economía y Finanzas


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ANÁLISIS POLÍTICO

REPENSAR LA CORRIDA CAMBIARIA EN CÓDIGO POLÍTICO

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urante los últimos dos meses, varios economistas han desfilado por los programas de televisión explicando la corrida cambiaria. Ciertos datos son contundentes. Desde el 28 de diciembre a hoy el dólar se apreció más de 10 pesos. Sin embargo, la gran pregunta es: ¿La corrida cambiaria es económica o política? Para comenzar a dilucidar la respuesta vamos a utilizar una de las ideas que propone Ian Bremmer en “The J curve”: “los mercados emergentes son aquellos mercados donde el riesgo político supera a los riesgos propios del mercado”. Esta contundente idea va a ser fundamental a lo largo de todo el artículo: “El riesgo político supera al riesgo de mercado”. Hemos escuchado en las últimas semanas, con gran atino, a economistas como José Luis Espert decir frases como “Falta un cambio en la sociedad argentina” o “es hora de que un político deje de pensar en la próxima elección y pierda, pero plante la semilla para un verdadero crecimiento”.

No es nuestra intención empezar a teorizar sobre el Teorema de Baglini ya que Espert, en cierta medida, tiene razón. Argentina necesita cambiar su idiosincrasia política y económica. Los datos para sostener esta postura: La caída de signos monetarios, los innumerables acuerdos con el Fondo Monetario Internacional y, más recientemente, el contraste entre las devaluaciones de los países de la región frente a la devaluación argentina tras el aumento de las tasas de la FED. Sin embargo, Espert pasa por alto una cuestión en extremo natural para los cientistas sociales: los partidos políticos pugnan por mantenerse en el poder o acceder al mismo. Desde esta visión, en el caso que algún partido político escuche al economista del CEMA, si se sacrifica la causa será en vano. Rápidamente, ante la caída del bienestar en el corto plazo, los votantes se inclinarán a buscar un status quo anterior. En otras palabras, como titulan su libro Milei y Giacomini: “Otra vez sopa”.

El sistema político argentino es en extremo complejo, con varios jugadores con poder de veto que hoy en día están mostrando sus capacidades de bloquear propuestas del gobierno. Esto se puede evidenciar en múltiples situaciones: desde una oposición que ya maneja en gran medida el parlamento, a los sindicatos que volvieron a tomar la calle y llamar al paro general, de una iglesia que tenía sintonía con el gobierno antes de asumir a las cámaras empresariales que se percatan que la actividad cae. Todas estas cuestiones presionan al aparato político que no encuentra respuestas y, para peor, envía señales equívocas. Nuevamente volvamos a la frase de Bremmer sobre los mercados emergentes: “El riesgo político es mayor al inherente del mercado”. Por lo tanto, utilizaremos parte de la matriz diseñada por nuestra consultora para demostrar que la corrida del dólar responde a la frase del politólogo norteamericano.


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ANÁLISIS POLÍTICO

A la hora de evaluar el riesgo político, se debe tener en cuenta elementos como: continuidad y discontinuidad de la estrategia de desarrollo, riesgo de no cumplir con las deudas, riesgo para poder transferir divisas y rupturas de contratos entre otros. Respecto a estos temas podemos decir: Argentina carece de una continuidad de estrategia de desarrollo, volviendo a la crítica de Espert a la economía argentina: No hay una idea de largo plazo. El no cumplimiento con las deudas es recurrente en Argentina, no hace falta remontarse mucho tiempo atrás. La crisis del 2001, su posterior Default y el Default con los holdouts implican riesgos provenientes de la política. A su vez, el riesgo para transferir divisas o convertir las ganancias locales en divisas se manifestó fuertemente con la política del cepo cambiario. La ruptura de contratos con el Estado y el riesgo expropiatorio se hicieron manifiestos con el caso de Repsol-YPF. Nuevamente, volviendo a

la premisa de Bremmer, el riesgo de un mercado emergente como el argentino proviene de la política. Y la cuestión del dólar no es diferente: la disputa entre Marcos Peña y Federico Sturzenegger minó el aire de confianza en que el gobierno de Mauricio Macri hacía honor al nombre de su partido “Cambiemos”. El inversor rápidamente percató que las metas inflacionarias no se iban a cumplir y que no existía intención de terminar con el déficit fiscal sumado a que Estados Unidos ahora ofrecía mayores incentivos para adquirir bonos del tesoro norteamericano. Una combinación que terminó siendo explosiva en los últimos meses. Sumado a esta cuestión, los cambios en el gabinete y el BCRA no fueron lo suficientemente contundentes para frenar la corrida del dólar. Los actores eran los mismos, sólo cambiaron su lugar en el organigrama. Mientras el gobierno siga dando señales confusas, la situación no va a mejorar. Y para colmo, los datos

económicos siguen sin ajustarse a las expectativas de crecimiento que tenía el mercado, por lo que ni la reclasificación a emergentes sirvió para calmar la corrida. El riesgo político es el más importante a la hora de evaluar la corrida cambiaria del dólar y, para peor, empezaron a encontrarse grietas entre los propios ministros y los distintos espacios políticos que componen Cambiemos. Si Argentina plantea terminar con este factor de riesgo mediante las desautorizaciones entre el Ministro de Hacienda y el Jefe de Gabinete, el dólar va a seguir escalando. Si las divisiones dentro de la coalición de gobierno y la interna del PRO no se zanjan rápidamente, la tasa de interés no servirá como instrumento para frenar la caída de la demanda de dinero. Nuevamente, si la corrida cambiaria tiene su orígen en la política, Cambiemos deberá mostrar unidad de mando y entre sus filas. Por Mg. Matías Iglesias y Lic. Matías Rott. Directores de Consultora Intauras


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MERCADO INTERNACIONAL

POWELL, EL UNWIND DE LA FED Y EL LOIS SPREAD

Por Maximiliano Suárez (*)

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esde que Jerome Powell asumió la presidencia de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) en febrero de 2018, todas las miradas han estado puestas casi con exclusividad en una sola variable: la tasa a 10 años de las notas del Tesoro (10Yr US T-Note). Es que la 10Yr, medida en términos de rendimiento (Yield) es uno de los indicadores económicos más ampliamente monitoreados alrededor del mundo, dado que se usa como referencia para la determinación de un sinfín de tasas dentro y fuera de Estados Unidos, desde hipotecas hasta créditos soberanos.

La asunción de Powell se da en el marco de la política de “unwind” (o reducción) del Balance de la FED. Para entender qué significa esto es necesario remontarse al año 2008, cuando el recrudecimiento de la crisis internacional obligó a los mayores bancos centrales del mundo (entre ellos la FED) a expandir fuertemente sus balances. Esto permitió descomprimir la situación del sector privado y de algunos entes gubernamentales (como las agencias de hipotecas), mediante la adquisición en masa de activos financieros por parte de los bancos centrales. De esa manera los gobiernos proveyeron la liquidez necesaria para evitar una bancarrota en cadena, que de ocurrir se hubiese trasladado seguramente a la economía real. Como consecuencia de esta dramática inyección de liquidez la mayor parte de las tasas de referencia del mundo desarrollado se redujeron drásticamente, hasta llegar a ser prácticamente cero. Si bien a priori esto estimuló la economía, el inconveniente es que un nivel de tasas tan reducido genera el clima ideal para la formación de burbujas, tanto en el sector financiero como en la economía real. Por lo

tanto, se ha convertido en una prioridad de los últimos años el poder “normalizar” esta situación, llevando las tasas de referencia a niveles en que al menos se ubiquen algunos puntos por encima de la inflación (tasas reales positivas). Y esa normalización se mide justamente a través de la 10Yr: el mundo monitorea día a día la evolución de esta variable, esperando no sólo poder anticipar lo que pasará en Estados Unidos, sino también en el resto del ecosistema financiero global, que depende de esta sencilla tasa. Sin embargo, -quizás se sorprendan por lo que voy a decir- la 10Yr no es todo. Poder dilucidar cuando la tasa ha cruzado el “umbral del peligro” puede ser bastante difícil de discernir. Por ejemplo, se habló de sobremanera acerca de este hecho cuando la 10Yr cruzó brevemente el techo de 3% en mayo de este año, y si bien ya se observa cierta reversión de flujos desde las economías emergentes hacia los países desarrollados, y en especial hacia EEUU (los argentinos podemos dar fe), la economía global sigue firme. Más allá de la incertidumbre que


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MERCADO INTERNACIONAL

“El Spread entre la tasa LIBOR y el índice de Swaps de Tasas Overnight (OIS) se disparó recientemente dando indicios acerca del contexto financiero por venir.” generó haber roto la marca simbólica del 3%, no resulta fácil establecer en qué niveles de tasa la FED debiera volver a relajar su política monetaria. Desde el punto de vista de países como el nuestro, vale la pena recordar que, en septiembre de 1981, casi un año antes del estallido de la crisis de la deuda latinoamericana, la 10Yr llegó a rozar el 16% anual con una inflación de cerca del 11%, implicando una tasa real del 5%. Para volver a valores similares hoy deberíamos ver una tasa nominal de aproximadamente 8%, por lo que pareciera que, al menos en términos de nivel absoluto, aún podemos considerarnos dentro de un escenario de “tasa barata”. Sin embargo, nos gustaría introducir aquí una variable adicional. En los últimos meses ha resurgido entre los analistas una métrica casi olvidada, pero que, paradójicamente, resulta de gran relevancia en materia financiera. Se trata del spread entre la tasa LIBOR y el Índice de Swaps de Tasas Overnight (OIS), uno de los principales indicadores del estado de salud del Money-Market (mercado de liquidez) en Estados Unidos. El spread,

llamado “LOIS” por sus siglas en inglés, recientemente fue noticia por haberse disparado súbitamente, lo cual leído en conjunto con la subida de la 10Yr podría estar dando algunos indicios acerca del contexto financiero por venir. Pero detengámonos brevemente en desglosar la ecuación. La LIBOR es una de las tasas más utilizadas a nivel mundial, siendo la referencia en contratos financieros por cerca de $350 billones de dólares. Se calcula en varias monedas y plazos -que van desde overnight hasta un año- y es publicada diariamente por la Asociación de Bancos Británicos. La LIBOR es también la tasa promedio que los bancos de gran parte del mundo desarrollado se cargan unos a otros por préstamos no garantizados en dólares a corto plazo, por lo que el nivel y la dinámica de esta tasa da una imagen de cuanto cuesta la liquidez inter-bancaria. Por otro lado, el OIS es un índice que indica el diferencial en un swap de tasas de un país dado para préstamos a un período dado (generalmente corto). El detalle reside en el hecho de que un swap de tasas es un esquema financiero utilizado para cambiar

un contrato financiero de tasa fija por uno de tasa variable y viceversa. Como en un swap tradicional no se intercambia el capital comprometido, sino que se compensan los saldos en las diferencias entre las tasas involucradas, el riesgo crediticio no reviste de gran importancia. En teoría, en condiciones normales, podríamos decir lo mismo de la LIBOR, ya que es una tasa que se pacta entre entidades financieras de primer nivel. Sin embargo, sabemos que en tiempos de crisis la dinámica cambia, en tanto que los prestamistas comienzan a preocuparse acerca de la solvencia de los deudores sin importar demasiado cuan grandes o importantes éstos sean. Y eso es justamente lo que estamos observando, el costo que los bancos se cargan unos a otros para prestarse dinero a tres meses subió a su nivel más alto desde noviembre de 2008, cuando escaló súbitamente en medio de la crisis sub-prime. Lo llamativo del caso es que el OIS ha reaccionado de una manera mucho más laxa, contribuyendo a que la diferencia con la tasa LIBOR se incremente. Teniendo en cuenta que el spread representa la


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MERCADO INTERNACIONAL diferencia entre una tasa de interés con algo de riesgo crediticio (LIBOR) contra una que está virtualmente libre del mismo (OIS), es factible inferir que cuando éste se amplía podría ser señal de estrés financiero. Una década atrás, la mayoría de los traders no le prestaban demasiada atención a la diferencia entre estas dos importantes tasas, ya que hasta 2008 el spread entre ambas fue siempre mínimo. Pero cuando la LIBOR rápidamente se disparó en relación a la OIS al comienzo de la crisis financiera en 2007, el sector financiero tomó nota. Actualmente, el spread entre la LIBOR y la OIS es considerada una medida de riesgo crediticio en el sector bancario. ¿Cuál es entonces la novedad? Que el LOIS spread a 3 meses se amplió en abril de este año hasta llegar cerca de los 60 puntos básicos, un nivel que no se alcanzaba desde mediados de 2009. Muchos factores han tenido que ver con esto, pero definitivamente una de las razones principales está vinculada al programa de unwind de la FED que mencionábamos al comienzo de la nota. De este modo, podemos medir cuanto de la suba en la tasa de referencia (10Yr) está impactando en la liquidez y estabilidad

del sistema. Por el momento parece que la reducción en la disponibilidad de fondos de corto plazo ya se ha comenzado a sentir y es algo a lo que probablemente el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) preste atención a la hora de endurecer o no la política monetaria. Afortunadamente para gran parte de los inversores a nivel mundial, como puede verse en el Gráfico II, el LOIS spread se ha reducido sensiblemente desde entonces, aunque aún se mantiene en niveles relativamente altos. Tampoco se

ha visto similar tensión en otras monedas de importancia como el Yen, la Libra o el Euro, por lo que asumir que estamos frente a una crisis inminente sería por demás precipitado. Sin embargo, puede resultar de utilidad no perder de vista esta variable, sobre todo por la cualidad de anticipación que ha tenido en el pasado. (*) Director Comercial de CINCO RUEDAS mail: msuarez@cincruedas.com twitter: @tw_maxisz


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R E N TA F I J A

LA CODICIA VENCE AL MIEDO: TASA DE HASTA 60% PARA CONTENER AL DÓLAR

Por Franco Tealdi (*)

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a primera semana de Julio fue la primera de tranquilidad en los mercados desde que comenzó la corrida cambiaria aquel ya lejano 26 de abril. El índice Merval reboto 6%, el Riesgo País descendió a 567 puntos, luego de estar por encima de los 600 puntos, y el dólar mayorista termino por debajo de los $28, exactamente, $27,90. Las buenas noticias llegaron también desde el plano internacional. Datos mixtos de empleo en EEUU provocaron una baja del dólar a nivel mundial, con el índice $DXY quebrando a la baja los 94 puntos para cerrar a 93.76 luego de amagar toda la semana con superar los psicológicos 95 puntos. La tasa de 10 años del bono del tesoro estadounidense ya se ubica muy por debajo del 3%, en 2.82%, lo que también lleva algo de tranquilidad al golpeado mercado argentino. De todas maneras, no deja de preocupar el lento proceso de aplanamiento de la curva americana, el mayor desde la crisis de 2008. Diversos analistas se debaten –sin acuerdo claro todavía- las consecuencias de tal comportamiento, pero sin dudas está atrayendo la atención hasta del mismo FOMC. En este contexto, pasemos a analizar las golpeadas curvas locales. Como mencionamos, un banco central ultra hawkish llevo los rendimientos de las lebac por las nubes. Los cierres al 06-07-18 por operaciones en MAE terminaron para 12d: 53,00%, 40d: 53,10%, 75d: 51,00%, 103d: 50,00%, 138d: 48,00%. Tienta hasta al más conservador. El gobierno está aplicando una de las máximas de un gran ex banquero central, Mario Blejer,

el cual acuño la famosa frase “la codicia vence al miedo” en alusión al nivel de tasa necesario para parar la fuga al dólar y que el mercado vuelva a demandar pesos. Más allá de las lebac, los rendimientos en dólares también siguen altos, aunque mermaron de los records que vimos hace algunos días. Mi bono favorito sigue siendo el Discount en USD (DICA), el cual rinde apenas por debajo del 9% -8.98%-, paga un generoso cupón del 8.58% y su amortización a partir del año 2024 reduce significativamente su duration, por lo cual se transforma en una buena opción para inversores moderados que buscan el rebote. Para los más conservadores y que no quieren riesgo duration ni extender los vencimientos más allá de este gobierno, las Letes licitadas la semana pasada al 5,5% son una muy buena idea con el plus

que permite dolarizar al T.C. Mayorista en el caso de suscribir con pesos. Más allá de la curva Hard Dollar, encontramos perlas en la curva de Indexados que nadie puede pasar por alto. Tasas reales cercanas al 10% en una curva plana invitan a apostar en estos instrumentos que nos cubren de la inflación y nos permiten obtener retornos reales positivos. Por caso, el DISCOUNT en $ rinde 9.64% + CER, o el mismo Boncer a 2021 paga 8.79% + CER. Paradojas del mercado: a muchas personas les parecían caros los créditos hipotecarios UVA al 3%. Hoy, podemos ahorrar a tasas 3 veces más altas. (*) Columnista RENTA FIJA Asesor Financiero / AP Mercado de Valores - Mat. N° 607 CNV


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INTERNACIONAL

TRUMP VS. EL MUNDO: TENSIONES COMERCIALES Y TARIFAS SOBRE 34 MIL MILLONES DE DÓLARES

A partir del viernes 6 de julio EEUU impuso de forma efectiva tarifas sobre USD 34 mil millones en productos chinos. Aunque con Trump todo puede cambiar hasta el último minuto, este fue el anuncio que por ahora se mantiene.

¿

Es parte de las tácticas de negociación del presidente de EEUU de las que saldrá bien parado o realmente el mundo está por entrar en una guerra comercial? Viendo los antecedentes de Trump, tranquilamente podría tratarse de una “exageración” para lograr ajustes comerciales moderados. Pero aunque esta sea la intención, el tiro podría salirle por la culata. Hasta los analistas de los grandes bancos de inversión encuentran difícil predecir el efecto de la imposición de tarifas. Pero lo que sí acuerdan es que de seguir esta situación la volatilidad en los mercados

habrá llegado para quedarse. A continuación podemos ver la volatilidad en las acciones europeas y cómo cada vez que se habló de tarifas ésta se disparó. China no es el único afectado, sino que Trump también anunció tarifas a la UE (Unión Europea) sobre el acero y aluminio, lo que desencadenó que la UE anuncie la imposición de aranceles del 25% sobre ciertos productos americanos incluyendo las motos Harley Davidson y que a su vez, el país del norte responda con un 20% de tarifas sobre autos europeos. La compañía tradicional americana de motos expresó que mudaría las fábricas

que produzcan para la UE fuera de EEUU para evitar el aumento de los costos. La respuesta de Trump no tardó en llegar: “Si mueven la producción fuera de EEUU pagarán más impuestos que nunca. Los clientes no están contentos con esta decisión”, “nuestra administración está trabajando con otras compañías de motos que quieren ingresar al país”. Se está viviendo una dinámica donde la tensión no deja de crecer. Vemos que las compañías más afectadas son las que tienen producción globalizada. Al menos hasta que se acomoden, tal como lo intenta hacer Harley Davidson, que claramente pondrán todos sus esfuerzos en proteger


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INTERNACIONAL

la rentabilidad y el valor de los accionistas. La guerra deja a algunos bien parados En cuanto a los commodities, también China planea poner impuesto sobre la soja haciendo que a los granjeros americanos les cueste más competir con otros países productores. Argentina y Brasil pueden quedar mejor posicionados para venderle a China frente a EEUU por poder exportarle al gigante asiático sin pagar tarifas. Nuevas puertas se abren. Como conclusión, el desconcierto siempre aumenta la volatilidad de los mercados financieros y eso es lo que está pasando. ¿Cuál es el as que Trump tiene bajo la manga en una guerra que parece perjudicar a todos? ¿Es su idea apostar a que los demás países salgan más perjudicados que EEUU y así ganar en términos relativos? La realidad es que el mapa comercial está cambiando y todavía los efectos no son claros. Pronto veremos cómo sale el ranking de ganadores y perdedores. Por Daniela Wechselblatt, CFA

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ECONOMÍA Y FINANZAS

LLEGÓ LA CALMA CAMBIARIA ¿PERMANENTE O TRANSITORIA? que el próximo gobierno sea populista y defaultee la deuda. Cuanto más tiempo pase sin lograr la calma en los mercados más se deterioran las variables macroeconómicas y más se incrementan las chances del retorno del populismo en el próximo mandato, alejando la vuelta de la confianza de los mercados y así dificultando la estabilización.

Por Gabriel Zelpo (*)

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i bien la semana pasada se observó una relativa calma en el mercado cambiario todavía es muy temprano para cantar victoria. Por ahora se ha logrado gracias a medidas temporales. La clave para que consolide la calma en el largo plazo en este nivel es que el gobierno recupere la confianza de los mercados y así pueda financiar el programa económico. De no lograr esa confianza, el ajuste se hará mediante una devaluación significativamente mayor que traiga una mayor recesión para cerrar el rojo externo. Parte de la desconfianza de los mercados consta en la posibilidad de

La calma actual se explica particularmente por el apretón monetario y los dólares del programa del FMI, ambos temporales. Incrementar el rendimiento de los activos en pesos fue importante para poder hacerlos más atractivos frente al dólar. Las tasas alcanzaron valores superiores a 50% anual en las letras del BCRA. Además, se encuentra el programa del FMI que le permite realizar las subastas de dólares de USD 100m por día. Ambos programas son temporales, mantener tasas elevadas por un tiempo prolongado puede generar problemas en la cadena de pagos y efectos recesivos muy severos, mientras que los dólares de la subasta son parte de los USD 7.5mm de refuerzo presupuestario del FMI de los cuales ya lleva vendidos USD 1.1mm.

La desconfianza que presentan los mercados con Argentina se explica por un escenario internacional más adverso, errores no forzados del gobierno y las debilidades que todavía se observan en la economía. A nivel internacional el panorama cambió radicalmente cuando Trump pudo pasar reformas que consideraba claves para su mandato. La recientemente aprobada reforma impositiva reduce los impuestos de manera muy significativa a las empresas que inviertan en la economía americana generando un fuerte impulso en la demanda, incrementando presiones inflacionarias en una economía que ya observa pleno empleo. Esto obliga a la reserva federal a incrementar el rendimiento de sus bonos del tesoro de forma más acelerada para contrarrestar las presiones inflacionarias por una política fiscal expansiva. Al incrementarse el rendimiento de los activos americanos que son considerablemente más seguros que los Argentinos, disminuye el atractivo de nuestros bonos. Errores no forzados del gobierno fueron


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ECONOMÍA Y FINANZAS varios desde que comenzó y sin duda tuvieron una importante culpa en la reciente crisis cambiaria. Los principales están relacionados con los distintos ritmos de reacomodamiento de los desequilibrios, optando por una baja del déficit fiscal gradual mientras que se abrió inmediatamente la cuenta de capital y una intención de bajar agresivamente la inflación en medio de ajustes de precios relativos (tarifas y dólar). Estos desajustes, como verán, tuvieron un rol protagónico cuando el escenario externo se tornó adverso, con una brutal salida de capitales cuando todavía manteníamos un elevado déficit de cuenta corriente explicado en gran parte por la gradual baja del déficit fiscal. O el 28 de diciembre que fue un fuerte y desordenado cambio en la política monetaria, fruto de la descoordinación por buscar un ritmo acelerado de desinflación, que trajo consigo la desconfianza en los activos en pesos incrementando el combustible de una corrida cambiaria. Y por último, las debilidades de la economía local que si bien se han reducido desde el comienzo del mandato aún persisten y marcan que aún es necesario mantener un elevado ritmo de reformas para poder evitar una profunda crisis. Un elevado déficit fiscal, elevado déficit de cuenta corriente, bajo ahorro interno y poca profundidad del mercado financiero local que llevan a fuerte dependencia de las colocaciones externas para poder financiar la paulatina reducción fiscal, elevada inflación, que no permiten un impulso monetario expansivo, entre otras. Ante una situación adversa, el gobierno actuó en gran medida generando un plan fiscal más ambicioso, un programa monetario acorde, recurriendo al FMI para conseguir significativo financiamiento y, por otro lado, la devaluación observada

Dólar Ofical y Dólar Blue (2011-2018)

Fuente: valordolarblue.com.ar

hasta ahora ayudó a reducir el rojo externo de manera significativa. Según estimamos el rojo externo con el tipo de cambio cercano a los 29 pesos se ubicará en forma anualizada en el orden del 3.6% del PBI, cifra considerablemente inferior a la que se observará en el primer semestre anualizada (5.7% del PBI), aunque aún es elevado y con dependencia del financiamiento externo, es considerablemente menor. El programa fiscal acelera los ritmos de convergencia a un sendero que garantice la reducción de la deuda total. Por su parte, el nuevo programa monetario es más coherente con el programa en su conjunto y si bien todavía sigue siendo ambicioso, es creíble. Además, el programa en su conjunto está auditado por el FMI, institución que desde un principio tomaba en cuenta las incompatibilidades del programa anterior y también aporta un considerable financiamiento. Creo que es posible poder recuperar la confianza en el mercado con las medidas alcanzadas hasta ahora, sin embargo, no va a ser sencillo y habrá menor margen

para nuevos errores no forzados. Si bien el escenario global es más adverso y es difícil creer que eso vaya a cambiar, actualmente tenemos un plan más coherente en materia de reducción del déficit fiscal, ritmo de desinflación y un tipo de cambio real 27% más depreciado al observado en el 2017, año en el cual, con la confianza del mercado no solo bastaron los dólares sino que le permitió al BCRA acumular USD 16mm de reservas. Entiendo que el programa actual es consistente y hay valor en los activos argentinos, eventualmente debería despertar la atención de inversores internacionales y así tanto gobierno nacional, provincial pero particularmente el sector privado mediante las empresas, vuelvan a colocar deuda en el exterior. De esta manera, el programa contará con los dólares necesarios para financiar la transición hacia la reducción de los desequilibrios que observa la economía argentina sin el riesgo de caer en el populismo que pueden surgir de un ajuste feroz. Por Lic. Gabriel Zelpo, Economista Jefe de Consultora Elypsis


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ECONOMÍA Y FINANZAS

LUCES Y SOMBRAS EN EL MERCADO LABORAL

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a desaceleración de la actividad económica, que se transformará en recesión entre el segundo y tercer trimestre del año, ya está impactando en el mercado laboral. Una fuerte desaceleración de la creación de empleo privado (y público) y una caída del salario real son las características en el plano laboral durante el primer cuatrimestre del año. Mientras que, durante el segundo semestre del año pasado, se crearon unos 10 mil puestos de trabajo privados registrados (asalariados e independientes) por mes, durante los primeros cuatro meses del 2018 la creación promedio fue nula, con algunos meses positivos y otros negativos. En este sentido, mientras que el empleo asalariado aún muestra señales de crecimiento, aunque cada vez menor, los registros de monotributistas y autónomos está aportando los datos negativos (2.000 menos por mes). En este sentido, y teniendo en cuenta el resto de las variables, es esperable que en los próximos meses los asalariados se sumen a la tendencia de los independientes y no que ocurra lo inverso. En términos sectoriales, los primeros números de caída del empleo se están registrando en el agro (fuertemente golpeado por la sequía) y la industria

Por Matías Surt (*) (incluyendo a la agroindustria), dos de los sectores que más empleo generan en el país. Con un peso relativo muy chico sobre el total, sin embargo, no hay que dejar de mencionar a dos sectores que aún muestran un muy buen dinamismo en términos de empleo con crecimiento acumulado en los primeros cuatro meses del 5,5%: pesca y minería.

positivo en un horizonte de mediano y largo plazo y que significa un cambio de tendencia respecto a los últimos años que sería muy positivo que se mantenga. Y que, en caso de que el sector público de todos los niveles (nación, provincias y municipios) cumpla con los compromisos asumidos en el Pacto de Responsabilidad Fiscal, debería continuar.

Con respecto a la evolución de los salarios, la aceleración inflacionaria reciente generará una mayor pérdida de poder adquisitivo que, como ya se está anunciando, intentará ser moderada con reaperturas de paritarias. Esta caída en el salario real ya comienza a reflejarse en las estadísticas. En el mes de abril, y según informó el propio INDEC, los salarios privados registrados tuvieron un incremento interanual del 24,9%, los salarios privados no registrados crecieron un 23,7% acumulado en los últimos 12 meses y los salarios del sector público lo hicieron en promedio al 21,8%. Estos porcentajes implican caídas reales del 0,4%, 1,3% y 2,9% respectivamente, siendo los asalariados públicos los más afectados.

Si analizamos los números de empleo registrado de forma interanual, encontramos que el mes de abril fue el primer mes en muchos años en que la tasa anual de creación de empleo privado fue mayor que la de empleo público. Mientras que el empleo público creció 1% respecto al mismo mes del año pasado, el empleo privado se expandió 1,4% marcando un cambio en la evolución de estas series que no se observaba al menos desde el año 2013.

Empleo público vs. privado En este contexto de deterioro del mercado laboral, sin embargo, existe un factor

(IMAGEN) Más allá del número específico esto implica un cambio conceptual importante si se considera que el empleo público ha sido utilizado en la última década como un mecanismo para disimular los problemas del empleo privado para generar empleo genuino. El inconveniente de esto es que hay un problema de inconsistencia intertemporal: mientras que este mecanismo puede ser un paliativo de


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muy corto plazo para que el desempleo no aumente, mayor empleo público implica en el mediano plazo un gasto público más grande que deberá recaer con mayores impuestos, mayor deuda o mayor inflación sobre el sector privado. Así, con este peso extra, el sector privado se encontrará con más dificultades que antes para generar empleo. Así, lo que parece una solución de corto plazo, en realidad es un agravamiento del problema en el mediano y largo plazo. Desde esta óptica, los datos de abril reflejan un cambio muy positivo y que sería deseable que se sostenga e incluso profundice (bajando aún más la generación de empleo público) en el tiempo.

Cuando se analiza la composición del empleo público, y si bien no se cuenta con datos desagregados para el año 2018, podemos pensar a la luz de los números del 2017 que el esfuerzo está siendo llevado a cabo por el gobierno nacional. El año pasado, la nación redujo en términos netos su planta de empleados en un 1,1% mientras que las provincias y los municipios en conjunto siguieron expandiéndola en aproximadamente un 2,1%. Es decir que, hasta el momento, la responsabilidad de ordenar una planta de empleo público sobredimensionada en los últimos años está siendo tomada únicamente por la Nación, aunque los otros niveles de gobierno al menos han

reducido la tasa de crecimiento. Como se observa en el gráfico precedente, en el año 2013, la generación de empleo consolidado transcurría a una tasa anual del 7%, mientras que hoy se acerca al 1%. Los meses que quedan por delante serán difíciles en cuanto a generación de empleo y salario real, pero dejar de utilizar al sector público para amortiguarlo, aunque tenga costos en el corto plazo será redituable en el mediano y largo plazo. (*) Por Lic. Matías Surt, Economista Jefe de Invecq Consulting S.A.


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INFORME ESPECIAL

ANÁLISIS FUNDAMENTAL DE FERRUM Y EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN

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errum S.A (“FERR”) es el mayor fabricante de productos para sanitarios del país, una marca líder que produce más de 2 millones de artefactos y accesorios sanitarios, más de 17 mil bañeras y más de 380 mil tableros, muebles y complementos por año. Para su producción, cuenta con dos plantas ubicadas en la provincia de Buenos Aires. Durante el 2017 facturó ventas por $ 1.995 millones, mientras que en los primeros 9 meses del ejercicio 2018, al 31/03 ya lleva acumulado ventas por $ 2.070 millones. En función de la actividad principal de la compañía, podemos inferir que es una empresa atada indirectamente al sector de la construcción y al sector de créditos hipotecarios. Por este motivo, es que vamos a comenzar el análisis desde el sector de la construcción y luego haremos una breve mención al desarrollo de los créditos hipotecarios, para terminar puntualizando en la situación actual de la empresa.

hacen pensar en un pronóstico favorable con respecto al crecimiento de niveles de ventas de la compañía en los próximos años. En cuanto a datos duros arrojados por las estadísticas oficiales (INDEC), a pesar de las turbulencias que ha sufrido la economía de nuestro país, el indicador de la coyuntura de la construcción (ISAC) [1] del mes de mayo de 2018 subió 5,8% respecto a igual mes del año anterior. La variación interanual acumulada en los primeros 5 meses de 2018 registra un aumento de 12,4% respecto a igual período del año 2017 (Gráfico 1).

Sector de la Construcción.

No obstante, los resultados positivos obtenidos en cuanto a la actividad de la construcción a lo largo de 2018, la encuesta cualitativa de la construcción [2] realizada a grandes empresas del sector, muestra expectativas desfavorables con respecto al nivel de actividad esperado para el período junio-agosto de 2018, tanto para las obras privadas como públicas.

La política implementada por el gobierno actual para solucionar los problemas de déficit habitacional permitiendo el acceso a la primera vivienda o mejora habitacional por medio de créditos hipotecarios, nos

En cuanto a las empresas dedicadas a las obras privadas, el 55,3% prevé que el nivel de actividad del sector no cambiará durante los próximos tres meses, mientras que 34,2% estimó que disminuirá y 10,5%

que aumentará. Por el lado de las empresas dedicadas fundamentalmente a la obra pública, 50,9% opinó que el nivel de la actividad disminuirá durante ese período, mientras que el 39,7% estimó que no cambiará y el 9,4% cree que aumentará. Dicha expectativa desfavorable se corresponde a una baja del nivel de actividad económica general, que se agrava tras la inestabilidad de los precios y atrasos en la cadena de pagos, entre otras causas. En cuanto a quienes estiman un aumento del nivel de actividad lo atribuyen a los nuevos planes de obras públicas y a la disponibilidad de créditos para la construcción, entre otros factores. Tanto en Obra Pública como Privada, las empresas encuestadas estimaron que las viviendas serían uno de los principales rubros de las constructoras - 22,3% para la obra privada, y de 20,4% para la obra pública -, las que estimamos tendrían la mayor correlación con la actividad de la empresa. Asimismo, debemos tener en cuenta los siguientes datos del Informe Técnico del INDEC [2]: 1.

Puestos de trabajo registrados


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INFORME ESPECIAL

Fuente: INDEC - Informes Técnicos vol. 2 nº 37 vol. 2 nº 126.Indicadores de coyuntura de la construcción. en la actividad de la construcción en el sector privado: Febrero 2018-2017 +8% mantiene una tendencia positiva desde el año pasado, mientras que en abril subió 0,2% respecto a marzo. 2.

3.

Superficie cubierta autorizada por los permisos de edificación: Mayo 2018-2017 -22,6% mantiene una tendencia negativa durante los primeros cinco meses del año, acumulando una baja de -6,6% respecto a igual período del año anterior. Sin embargo, es de destacar que mayo registró una suba de +18,3% por sobre los datos de abril. Insumos para la construcción: Mayo 2018-2017 +5,7% en artículos sanitarios de cerámica.

A partir de los datos de la industria de la construcción previamente vertidos, podemos visualizar un track record positivo, pero con futuro incierto en el corto plazo, en resumidas cuentas, debido a la alta volatilidad de las principales variables macro (dólar, tasa, inflación) y el impacto de la misma en la actividad económica. Es importante mencionar, que este sector es muy sensible y receptivo a las bajas de la actividad económica, dado que dispone de una regulación laboral especial y en función de que los bienes necesarios para la construcción pueden ser almacenados por largos periodos de tiempo sin sufrir deterioros.

Sin embargo, considerando que la construcción de viviendas encuentra un lugar principal entre las obras de las empresas de la construcción orientadas tanto al sector público como privado, nos hace inferir que el impacto de la disminución de la actividad afectaría en menor medida las ventas de FERRUM. Créditos Hipotecarios. Como analizamos en la sección anterior, la acción de FERRUM se encuentra relacionada directamente con el sector de la construcción, viéndose motorizada esta última en gran medida por el boom de créditos hipotecarios que ajustan por el índice UVA, lanzados en 2016. Al igual que los indicadores de la construcción, estos créditos tuvieron un importante crecimiento durante el 2017 y el primer trimestre de 2018, tal como se puede observar en el Gráfico 2.

estancamiento de la demanda de créditos hipotecarios en los próximos meses. Situación Actual Entre los principales puntos de atención que la compañía destaca en sus estados contables trimestrales cerrados el 31/03/2018, advierte sobre los importantes incrementos de precio de la energía y la mano de obra sufridos, y sus efectos en el valor final de sus productos. A lo antedicho suma un reclamo a la Secretaría de Comercio de la Nación por el incesante ingreso de artículos importados, los cuales cuentan con precios subsidiados e imposibilitan una competencia leal e igualitaria en el mercado local.

Como se puede inferir, el 69% de los créditos hipotecarios nuevos fueron concertados a partir de los créditos UVA, tendencia que se puede ver incrementada a partir de la eliminación de la oferta de créditos hipotecarios a tasa fija por bancos como el Nación.

A partir de análisis de los ingresos de FERRUM, aproximadamente el 85% de sus ingresos depende de la venta de productos para sanitarios. Al respecto, cabe mencionar que las ventas de la compañía acumuladas de 9 meses (Julio 2017 – Marzo 2018) fueron superiores en un 41% con respecto al mismo periodo del año anterior. En cuanto al destino de sus ventas, el 97% de las mismas fueron al mercado local y el restante 3% al mercado internacional.

Si bien el panorama de los créditos hipotecarios parece alentador hasta el primer trimestre de 2018, variables tales como la inflación, los altos costos de la construcción, la carga impositiva y las altísimas tasas de interés fijadas por el BCRA a partir de mayo 2018, indefectiblemente afectarán a la baja o

En cuanto a la estructura de capital de la compañía cabe destacar que la misma posee deudas en moneda extranjera superiores a los 12,8 millones de dólares y tan solo cuenta con activos en moneda extranjera por la mitad de esta suma. En consecuencia, teniendo conocimiento de la fuerte devaluación que hemos sufrido


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INFORME ESPECIAL

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA. desde el 31 de marzo a esta parte (casi 40%), se puede avizorar un resultado negativo importante por diferencias de cambio.

información que gira alrededor de la acción, para aprovechar las ventanas de precio y poder entrar y salir en el momento oportuno.

A su vez, a partir del impacto de la baja actividad económica en los indicadores de la construcción, el estancamiento o disminución de los créditos hipotecarios por las altas tasas de interés y los altos niveles de inflación, el precio de la acción de FERR ($5,25 al 06/07), en lo que va del año, ha recibido un castigo de un -51% desde su punto más alto en enero 2018 ($10,70 al 05/01).

En vistas de la futura toma de posiciones en acciones locales por parte de los Fondos de Inversión Internacionales a partir de nuestra reclasificación a Mercados Emergentes, las Small Caps seguramente tendrán oportunidades interesantes, es solo cuestión de estar atentos.

Si bien este movimiento es en parte justificado, pensando en el mediano plazo, y entendiendo que el déficit habitacional y el desarrollo de mayor infraestructura para el país volvería a ser un tema en la agenda política, más aún a un año de la elección presidencial, creemos que el precio actual podría ser un buen punto de entrada para esperar un rebote. Como fue mencionado previamente, incorporar Small Caps como FERR al portfolio es una opción sólo para inversores agresivos, e implica tener paciencia y monitorear activamente las noticias e

Autores: (*) JUAN MANUEL ARIAS COLL

AGUSTÍN

Disclaimer: El presente informe representa únicamente la opinión del autor, la cual fue realizada bajo un riguroso análisis expuesto en los cuadros precedentes y no implica recomendación de comprar, vender o mantener títulos negociables comprendidos bajo la Ley N° 26.831 (Ley de Mercado de Capitales). Antes de realizar una inversión, consulte con un Agente o Idóneo registrado en la Comisión Nacional de Valores (CNV). El uso de este informe queda bajo estricta responsabilidad del lector. _______________________________

Estudiante avanzado de Contador Público. (UCC) (*) MARIANO COLOMBO

Finanzas del CPCESJ.

CÁCERES

Mg. en Finanzas (UTDT) y Contador Público (UCC). Analista de Inversiones de San Juan Bursátil S.A. Miembro de la Comisión de Economía y

[1] El indicador sintético de la actividad de la construcción (ISAC) muestra la evolución del sector tomando como referencia la demanda de insumos requeridos en la construcción. [2] -INDEC, Informes Técnicos vol. 2 nº 37 vol. 2 nº 126. Indicadores de coyuntura de la construcción


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ANÁLISIS SECTORIAL

ARGENTINA EMERGENTE: ANÁLISIS DEL EFECTO DERRAME SOBRE EL MERCADO INMOBILIARIO

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egún la inmobiliaria corporativa Colliers International, tras la reclasificación de Argentina como Mercado Emergente dentro del índice MSCI, se espera un efecto derrame sobre el mercado inmobiliario. “Los fondos que invierten en mercados emergentes, por lo general, suelen invertir entre 8 y 10% de su portafolio en Real Estate” manifestaron en una entrevista José Guerra y Juan Sorochin. La clasificación de Argentina como mercado emergente pondrá a nuestro país en la mira de los fondos institucionales que basan sus decisiones de inversión en benchmarks provistos instituciones, como MSCI. Si bien, por el momento, el cambio de clasificación solo afecta a acciones argentinas, se espera un efecto derrame sobre otras clases de activos. En este sentido, los representantes de Colliers analizaron que los fondos podrían dirigirse principalmente a propiedades comerciales que generen un flujo de ingresos, por ejemplo, edificios de oficinas corporativas o centros logísticos prime. Al respecto, Marcelo Zuliani, Gerente

Comercial de Colliers International, remarcó que las calles peatonales del “microcentro” de la ciudad han sido las más elegidas de los comercios entre los que se destacan financieras y locales gastronómicos. “La peatonalización de las calles como Reconquista en el tramo de Leandro N. Alem y Córdoba ha favorecido al sector gastronómico, ya que se incrementa el ancho de las veredas, y por ende, la cantidad de mesas disponibles”, explicó Zuliani.

LAS PEATONALES, ENTRE LAS MÁS ELEGIDAS POR LOS COMERCIOS CON FLORIDA A LA CABEZA Otra de las peatonales reconocidas de esta zona es la calle Florida, que supo ser el corredor comercial más importante de Latan. Medidos en valor de renta mensual por metro cuadrado por mes, hoy es el tercer corredor después de Presidente Masaryk en México DF (90 USD por metro cuadrado por mes) y Oscar Freire en San Pablo (75 USD por metro cuadrado por mes). Sin embargo, como desde 1911, Florida sigue siendo uno de los emblemas del mercado de retail de la ciudad.

En cuanto a la dinámica del mercado de oficinas en el sector, según un informe de Colliers International de 2017, en el último trimestre del año pasado, el submercado de Microcentro representaba el 18,7 por ciento de los 124.720 m² de oficinas disponibles. La emblemática peatonal continúa siendo elegida por diversos rubros comerciales: indumentaria, gastronomía, accesorios y banco-financieras. “Esto se debe a la cantidad de afluencia de público que circula”, dijo el gerente comercial de Colliers. “La zona de mayor demanda de esta peatonal está entre el cruce de la Avenida Córdoba hasta Diagonal Norte, obteniendo su mayor pico entre el cruce de Avenida Corrientes y Bartolomé Mitre”, agregó. Según el informe del segundo semestre de 2017 elaborado por Colliers, los alquileres promedio (para locales de entre 200/300 m²) rondan los 66,84 USD/m², muy similar al corredor de Acoyte y Rivadavia cuyo valor de alquiler promedio es de USD/m² 64,40. Apenas unos puntos por debajo, se encuentra Cabildo y Juramento, que sigue


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ANÁLISIS SECTORIAL en el ranking de los 6 corredores más importantes de la ciudad con 58,21 USD/ m² mes de alquiler.

PERSPECTIVAS PARA EL SECTOR TRAS EL INGRESO A MSCI Volviendo sobre el efecto derrame que generaría el ingreso de nuestro país al MSCI Emerging Markets sobre el mercado inmobiliario comercial, se estima que el mismo seguirá por detrás de los países vecinos en cuanto a tamaño y nivel de sofisticación. Pero el ingreso de fondos de inversión que inviertan a largo plazo ayudará a revertir esta situación. ¿Qué diferencias habrá en la dinámica del mercado argentino siendo emergente y la dinámica que tuvo habiendo sido fronterizo? La principal diferencia que presentará la presencia de fondos institucionales en el mercado de real estate local será la adopción de los estándares internacionales a los cuales esta clase de inversores están acostumbrados, como por ejemplo, International Valuation Standards (IVS) y normas RICS. Respecto a esto, Colliers es la única consultora de real estate en Argentina que cuenta con un miembro y valuador registrado RICS. El RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors) es un cuerpo colegiado con 150 años de antigüedad que se encarga de acreditar a los profesionales del ámbito del real estate. Su misión es promover, regular y mantener los más altos estándares técnicos, profesionales y éticos. Agrupa a más de 120,000 miembros profesionales en 140 países alrededor del mundo. Las normas internacionales de valuación proporcionan información precisa y confiable sobre el valor de los activos, en este caso, bienes raíces. Las

valuaciones tienen una importancia clave para empresas e inversores globales, ya que proporcionan transparencia y comparabilidad en relación al valor de los activos y tienen un gran impacto. La consistencia en la calidad y la confiabilidad en las valuaciones alrededor del mundo es un área donde las empresas e inversores enfrentan conflictos y esto agrega riesgo e incertidumbre. Las valuaciones bajo estándares internacionales ofrecen varias ventajas: la garantía de haber sido realizadas por profesionales idóneos, altamente capacitados y con solidez técnica y ética para llevar adelante el trabajo, imparcialidad y validez internacional.

Juan Sorochin Juan estudió Arquitectura y realizó investigaciones sobre asuntos urbanos antes de interesarse en la Propiedad. Se unió a Colliers en 2014 después de completar una calificación de postgrado en Propiedad Comercial en la Universidad de Sheffield (Inglaterra). Sus responsabilidades incluyen realizar un análisis de valoración en una amplia gama de tipos de propiedad utilizando enfoques relevantes; así como producir un análisis de flujo de efectivo descontado, análisis de compra versus arrendamiento, factibilidad y los estudios más altos y mejores de uso.

Acerca de los entrevistados

Antes de unirse a Colliers, investigó sobre temas urbanos durante 3 años, contribuyó en documentos académicos y presentó sus hallazgos en seminarios internacionales.

Marcelo Zuliani

Acerca de Colliers Internacional

Es arquitecto recibido en la Universidad de Buenos Aires, con un Master en Administración de empresas Constructoras e Inmobiliarias en la Universidad Politécnica Madrid - Universidad Católica Argentina (1996). Tiene una gran experiencia en transacciones con clientes corporativos, tanto locales como regionales. Ha trabajado en Tenant and Lanlord representation (representación de usuarios y propietarios) en todo el país y Uruguay, desde 1997.

En Argentina Colliers International cuenta con más de 60 años de experiencia en el mercado local, brindando servicios inmobiliarios a compañías locales e internacionales en las más importantes ciudades del país. Actualmente, posee un equipo multidisciplinario de profesionales de alta performance y trayectoria en el mercado. Asimismo, brinda servicios inmobiliarios a desarrolladores, propietarios, corporaciones e inversionistas como: Brokerage (Representación de propietarios y de inquilinos); Valuaciones y Consultorías; Soluciones Corporativas; Inversiones; Project Management y Planeamiento de espacios. Su diferencia es radical en cuanto a la calidad de su servicio. Al presente, es el asesor de elección para muchas de las empresas más innovadoras y exitosas del mundo.

José Guerra José trabaja en el área de valuaciones y consultoría desde 2002, contando así con una especialización respaldada por años de experiencia y capacitación permanente. Sus principales responsabilidades son las valuaciones de inmuebles y tareas específicas de consultoría respondiendo a requerimientos puntuales de clientes.

prensa@empatiacomunicacion.com.ar


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C R I P T O M O N E DA S

COEFICIENTE DE SHARPE PARA EVALUACIÓN DE INVERSIONES EN CRIPTOMONEDAS El índice de Sharpe es un coeficiente utilizado tradicionalmente para evaluar los riesgos y la rentabilidad en los mercados clásicos. Para #5ruedas el señor analitico Igor Grigarenko de prosphero.io junto con la escritora blockchain Sasha Ivanova de America’s Blockchain Association demuestran cómo aplicarlo en área de inversión riesgosa: Criptomonedas.

Por Sasha Ivanova (*) Particularidades de análisis fundamental de criptomonedas Para tener éxito en el mercado de criptomonedas, un trader tiene que analizar los riesgos y la rentabilidad de las futuras transacciones: compras y ventas. Pero, aun un trader tradicional con experiencia puede cruzarse con obstáculos al enfrentarse a una enorme cantidad de criptomonedas existentes. Hay varias formas de evaluar la rentabilidad y el riesgo: analisis tecnico y analisis fundamental. El análisis técnico es sencillo, cualquiera puede hacerlo luego de una breve capacitación y una ardua experiencia y práctica llevada a cabo en el mercado a través de la plataforma TradingView, por ejemplo. El Análisis Fundamental en cripto es bastante específico, porque generalmente proyectos cripto no tienen economía real y también los factores fundamentales son difícil de evaluar en distancias cortas. El análisis fundamental supuestamente evalúa valor real del activo, es decir, que tanto su precio correlaciona con las realidades del mercado. Además analiza por qué el precio cambia su dirección y cómo va a cambiar en distancia larga. En el mundo de finanzas tradicionales, al mercado influyen aspectos como el

PBI, la inflación, la dinámica del mercado laboral, las reservas de petróleo, etc. La vitalidad de criptomonedas se basa no tanto en métricas cuantificadas de la empresa, sino depende más del tamaño de la comunidad y de qué tan activo es, sobre todo mineros, desarrolladores y usuarios. Las Criptomonedas son un ejemplo de aplicación de tecnología Blockchain y en la mayoría de los casos son descentralizadas. Las noticias en mercado cripto no se correlacionan con ningún calendario de eventos economicos. Todo sucede de forma bastante espontánea e imprevisible. Cada nuevo día no es igual al anterior. Es difícil de predecir las tendencias del mercado y los precios de las monedas a mediano y largo plazo. A diferencia de los mercados tradicionales, tampoco existen fuentes con datos fundamentales sobre criptoproyectos, los números hay que recolectarlos de varias fuentes. Si existiera un portal de análisis fundamental cripto, sería un monstruo inoperante con enorme cantidad de datos que no se podrían visualizar cómodamente. Por esa razón no existe una metodología común establecida específicamente para

el mercado de criptomonedas. Método Si hablamos de tareas similares en los mercados clásicos, como el bursátil, el coeficiente de Sharpe, también conocido como “índice de Sharpe” o “relación de recompensa a variabilidad”, es obviamente la mejor herramienta; de hecho, se ha vuelto ampliamente popular en inversiones de portafolio. La característica especial que lo ha hecho tan exitoso es la contabilidad de la rentabilidad potencial del inversor (porcentaje), así como los riesgos, es decir, la posibilidad de que la ganancia difiera del resultado esperado hasta el punto de la pérdida completa del depósito del inversor. No hay problemas cuando se utiliza este enfoque para el cálculo de la rentabilidad; sin embargo, los cálculos de riesgo tienen sus peculiaridades. En cualquier caso, la esencia de la herramienta se puede resumir de la siguiente manera: cuanto mayor sea la amplitud de la fluctuación del activo, mayores serán los riesgos de realizar operaciones con él. Por lo tanto, cuanto mayor sea el coeficiente de Sharpe, mejores serán los indicadores


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C R I P T O M O N E DA S

En otras palabras, estamos restando ROI de inversión sin riesgo (3 meses de los bonos estatales por ejemplo) de la inversión en cuestión (criptoactivos), dividido por volatilidad. Sorprendentemente el método del coeficiente Sharpe se usa poco en el mercado de criptomonedas. de rentabilidad para la inversión de cartera, y más fácil será su administración. En este caso, los ingresos serán máximos y los riesgos, mínimos. Por otro lado, un coeficiente de Sharpe negativo o tendiente a cero, indica que la rentabilidad de la inversión del portafolio es menor que la rentabilidad de las inversiones sin riesgo. Es una señal de que la inversión no tendrá beneficios o al menos será altamente peligrosa. En los mercados clásicos recomiendan que índice de Sharpe sea >1, pero, como vamos a ver abajo, en muy pocos casos en cripto Sharpe supera el 1. En la siguiente tabla, están los resultados de los experimentos de cálculo del coeficiente de Sharpe para cada activo de criptomoneda en el TOP-20 para mayo de 2018, con enero de 2014 como punto de partida general, y para las monedas que no existían en 2014 tomamos fecha del inicio de trading en el mercado. El índice de Sharpe es bastante humilde para los activos de criptomonedas, acercándose a la “zona roja” que está prohibida en el mundo de las inversiones tradicionales. Por ejemplo, el token de EOS para mayo era el líder actual con un índice de Sharpe de 1.1, Bitcoin - 0.63, mientras que SPY, el clásico en el mercado de valores con un valor tradicionalmente promedio tiene un coeficiente de Sharpe de 1.14, y coeficiente que considera sin riesgo es 1,29. Para comparar acá está el calculo de

Indice de sharpe para junio de 2018, igual tomando enero de 2014 como punto de partida. El líder EOS perdió parte de coeficiente y está a 0,7. Mientras Bitcoin permanece alrededor de 0.6. La mayoría de los criptoinversores recomiendan tener la parte más grande de criptoportafolio en Bitcoin, porque el Bitcoin es un activo que crece constantemente y al contrario de la creencia general es sorprendemente menos volátil de todos. El año pasado la volatilidad diaria de Bitcoin se podía comparar con volatilidad de precios para petróleo o acciones del Twitter. En otras palabras, Bitcoin tiene mejor índice de Sharpe comparando con altcoins. Conclusión Es bien sabido que las herramientas de inversión son altamente rentables o altamente estables. Sharpe intenta combinar estos dos parámetros para establecer un índice universal. Sin embargo, a pesar del impresionante retorno de la inversión (ROI) para ciertos activos criptográficos, los riesgos y la volatilidad permanecen más allá de los límites y dan lugar a una espeluznante imprevisibilidad. A pesar del resultado de los criptoactivos bastante mediocre (desde el punto de vista de los inversores tradicionales), podemos ver que las criptomonedas tienen un futuro prometedor. Nos gustaría recordarles las limitaciones que tiene el coeficiente de Sharpe con respecto a este activo relativamente nuevo: las criptomonedas.

Creemos en la necesidad de las herramientas nuevas y de alta calidad para la calificación de los activos, y seguramente surgirán en un futuro cercano a medida que las criptomonedas continúen creciendo y sean más aceptadas públicamente. Pronto el cálculo automático del índice de Sharpe para criptoactivos, estará disponible en la plataforma para análisis fundamental de criptomonedas, prosphero.io.

Autores: Igor Grigarenko, Plataforma para analisis fundamental de criptomonedas prosphero.io Sasha Ivanova, America’s Blockchain Association


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EDICIÓN MENSUAL DE JULIO

EDUCACIÓN FINANCIERA

RELACIÓN Y VÍNCULO ENTRE EL SISTEMA FINANCIERO Y LA ECONOMÍA REAL pagando intereses, además de devolver los fondos prestados que han hecho posible poner en marcha todo el proceso productivo.

Por Javier Mallo (*)

C

uando un carpintero elabora su producto está añadiendo valor a la economía real de un país, el producto será vendido en el mercado a un precio determinado, precio que incluye todo el valor añadido al proceso productivo, la materia prima, los materiales y herramientas utilizadas, la utilización de un local, la contratación de suministros como la energía, la mano de obra y las horas dedicadas a su elaboración, y no menos importante la retribución de los capitales utilizados para poder llevar a cabo todo el proceso. ¿Qué capitales ha utilizado? ¿Cómo se ven éstos retribuidos? Aquí entra en juego la Economía Financiera. El carpintero ha podido poner en marcha su negocio con un dinero propio que tenía ahorrado o que se lo ha cedido la administración pública en forma de subvención, así, ese valor residual o marginal que le quede después de realizada la venta y haber pagado a todos los proveedores de materias y suministros, se considera la retribución de capital, de la financiación, el beneficio repartido, el dividendo, utilizando la terminología de las Finanzas. O bien, y es lo más frecuente, ha podido poner en marcha su producción acudiendo al crédito, al préstamo, entonces, además de retribuir, con el precio de venta, a todos los proveedores de las operaciones de producción, deberá retribuir al proveedor del capital, ¿cómo?,

La Economía Real, el proceso productivo, la adición al PBI, requiere de fondos para financiarse, para poder llevarse a cabo. Se necesita poner en contacto a financiadores con productores, se necesita diseñar también distintas fórmulas de financiación, ahí es donde entran en protagonismo los Mercados Financieros (también llamados Mercados de Capitales). Así, el carpintero podría buscar quien desee invertir o colocar su dinero en su negocio, o quien quisiera prestarle. Pero ello, además de ser laborioso, sería complicado, e incluso delicado, porque necesitaría encontrar alguien que confiara plenamente en su trabajo y su empresa, y que a su vez le pidiera una retribución adecuada por el dinero prestado y un plazo para su devolución asumible. Así que lo más fácil será acudir a un intermediario financiero, un banco o entidad financiera, participando así en los mercados financieros. El intermediario financiero habrá obtenido los fondos que presta a préstamo, mediante apelación al banco emisor, mediante préstamos obtenidos de otros bancos e intermediarios, mediante los depósitos efectuados por actores con capacidad de ahorro, en fin, incluso colocando “papel” en los mercados de capitales, mediante la emisión de bonos y acciones, etc. Inversión REAL, se entiende por la creación de un activo físico de larga duración. Por ejemplo, la construcción de una planta nueva, el diseño de un nuevo producto o una nueva red de distribución, entre otros. Por el contrario, las inversiones FINANCIERAS se producen cuando se adquiere un derecho de propiedad sobre una inversión real ya existente, como por ejemplo, la propiedad sobre las acciones de una empresa, lo que le da ciertos

derechos a participar de los beneficios y resultados empresariales. De otra manera, la dualidad en la contabilidad, el debe y el haber, se justifica enumerando en el debe (el Activo del balance) las inversiones reales, mientras que el haber (el Pasivo) nos indica quienes son los propietarios de esas inversiones. En definitiva, las empresas, desde las grandes a las muy pequeñas, tienen que financiar sus inversiones reales y la forma de hacerlo es emitiendo títulos (acciones, bonos, warrants, etc.) que los inversores individuales e institucionales compran, o tomando préstamos de las entidades financieras. Los distintos activos financieros se emiten y negocian en los distintos mercados financieros, por lo que ambos MERCADOS y ACTIVOS están estrechamente relacionados Pequeñas empresas, particulares, familias, colocan sus ahorros en instrumentos financieros de empresas (Acciones, bonos) o en deuda del estado. Lo pueden hacer directamente (1) o bien mediante intermediario (2) + (4) o también (2) + (6). Obtienen fondos a través de los bancos y cajas (2) Las grandes empresas y los entes públicos acuden a la banca y cajas en busca de fondos (4), o lo hacen colocando sus títulos en los mercados, bien directamente (5) o con intermediación (4) + (6). Los bancos y cajas obtienen fondos de las familias y particulares (2) o de los mercados (6). Finalmente, el banco emisor controla la liquidez del sistema a través de los préstamos a los intermediarios financieros (3). Un activo financiero [AF] es un instrumento de captación de ahorro, es decir, títulos valores que representan a préstamos y operaciones similares, con distintos vencimientos, desde solo días hasta varios años e incluso a perpetuidad.


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CINCO RUEDAS N° 218 | LUNES 9 DE JULIO DE 2018

EDUCACIÓN FINANCIERA

En otras palabras, estamos restando ROI de inversión sin riesgo (3 meses de los bonos estatales por ejemplo) de la inversión en cuestión (criptoactivos), dividido por volatilidad. Sorprendentemente el método del coeficiente Sharpe se usa poco en el mercado de criptomonedas.

Un buen mercado, un mercado que funciona perfectamente, se dice que es eficiente, y eso significa: -

amplitud, son muchos los títulos o “papel” que se negocian en él -

trasparencia

-

libertad y ausencia de limitaciones a la libre entrada de oferentes ydemandantes -

profundidad, en el sentido de atender una elevada cifra de órdenes de venta y compra de activos -

flexibilidad, si es capaz de actuar con rapidez ante cualquier cambio. Clasificación de los mercados. (en una primera clasificación) - -

Mercados primarios o de emisión

Mercados negociación -

secundarios

o

de

Mercados derivados o de gestión del

riesgo En los mercados primarios es donde se colocan los activos recién emitidos. Los mercados secundarios se encargan de trasmitir los títulos valores de unos propietarios a otros, en cualquier momento y antes del vencimiento o amortización de los títulos. No puede existir un buen mercado de emisión si no lleva aparejado un mercado secundario de negociación amplio. Y de los mercados de

derivados, en ellos se negocia “el riesgo”, principalmente nos referimos al riesgo de tipo de interés, cosas tan sencillas como que suban los tipos de interés cuando uno está endeudado a interés variable o que bajen cuando hemos colocado el dinero a interés flotante.

Hay conexión permanente entre la Economía real y el Sistema Financiero, y se transmiten los impactos de una economía a otra, con diferencias en plazos, ambos escenarios conviven una relación a veces traumática y desinformada.

¿Cómo se emite un activo financiero? El emisor de un activo (vendedor), suele ser una empresa grande, una entidad financiera, o una administración pública. Para el emisor, el activo representa una obligación, o sea, un compromiso de remunerar el dinero recibido de alguna u otra forma y de devolver o “amortizar” esa cantidad recibida. En cambio, para el poseedor o comprador del activo, representa un derecho, un derecho a recibir la remuneración pactada y la devolución de la inversión a su vencimiento. Hay algunos activos que se emiten a plazos muy largos, por ejemplo, los bonos del Estado a 3, 5, 15, 30, e incluso hasta 100 años, como ha emitido el Estado Nacional de la administración de MM. ¿Lo que significa que el poseedor de uno de esos bonos tiene que esperar al vencimiento para recuperar su inversión?, la respuesta es NO, para eso están los Mercados Secundarios o de negociación, puede vender sus derechos a terceras personas en el mercado, como son las Bolsas de Valores.

Lic. Javier MALLO MAG Finanzas Docente Universitario UNLaM Mentor Fundación Impulsar Portfolio Manager Analista Mercados Financieros. Idóneo CNV Twitter: @Javiermallo1

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