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Sumário

Prefácio, xi

3.2.3 Valor futuro versus valor presente, 40 Séries de pagamentos ou recebimentos, 41 3.3.1 Séries de pagamentos ou recebimentos não uniformes, 41 3.4 Anuidades perpétuas, 45 3.5 Conceitos básicos de Taxa Interna de Retorno (IRR), 46 3.6 Determinação da taxa de inflação, 47 3.7 Taxa real, 47 Resumo, 49

3.3 Nota à 3a Edição, xiii 1

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Introdução às finanças corporativas, 1 1.1 Entendendo as finanças das empresas, 1 1.2 Como evoluíram as finanças das empresas, 2 1.3 As novas responsabilidades da administração financeira, 8 1.4 A dinâmica das decisões financeiras, 9 1.4.1 Decisões financeiras e risco, 11 1.5 A administração financeira e o objetivo da empresa, 12 1.5.1 Medição do objetivo da empresa, 14 1.5.2 Ambiente financeiro e valor da empresa, 15 1.5.3 Objetivo da empresa e os conflitos com a sociedade, 16 Resumo, 17 Ambiente financeiro brasileiro, 19 2.1 Intermediação financeira, 19 2.2 Sistema Financeiro Nacional, 20 2.3 Valores mobiliários, 23 2.4 Ativos financeiros, 23 2.5 Mercado de ações, 25 2.5.1 Bolsa de valores, 26 2.6 Mercados financeiros, 27 2.7 Taxas de juros no Brasil, 28 2.7.1 Taxa nominal de juros, 29 2.7.2 Taxas de juros livres de risco no Brasil, 29 Resumo, 31 Cálculo financeiro, 33 3.1 Juros simples, 34 3.1.1 Taxa nominal e taxa proporcional, 34 3.2 Juros compostos, 35 3.2.1 Calculadoras financeiras, 36 3.2.2 Taxa equivalente e taxa efetiva, 38

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Produtos financeiros, 51 4.1 Certificado/Recibo de Depósito Bancário (CDB/RDB), 51 4.2 Taxa over, 53 4.2.1 Taxa over anual efetiva, 54 4.3 Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), 54 4.4 Desconto de duplicatas/cheques, 55 4.5 Conta garantida/crédito rotativo, 59 4.6 Commercial papers, 61 4.7 Sistemas de amortização de empréstimos e financiamentos, 61 4.7.1 Sistema de Prestação Constante – Tabela Price, 62 4.7.2 Sistema de Amortização Constante (SAC), 63 4.8 Caderneta de poupança, 64 Resumo, 65

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Títulos de renda fixa e renda variável, 67 5.1 Conceitos fundamentais de renda fixa, 67 5.2 Yield to Maturity (YTM), 68 5.3 Preço de mercado de um título de renda fixa, 70 5.4 Current yield (CY), 73 5.5 Zero coupon bond, 74 5.6 Duration e formulação de Macaulay, 74 5.7 Conceitos fundamentais de ações, 77 5.8 Indicadores de análise de ações, 78 5.8.1 Lucro por Ação (LPA), 78

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viii  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima Índice Preço/Lucro (P/L), 79 Valor Patrimonial da Ação (VPA), 80 Medidas de dividendos, 81 5.8.4.1 Payout, 81 5.8.4.2 Dividend Yield, 81 5.9 Cálculo do valor das ações, 82 5.9.1 Avaliação de ações com prazo determinado, 82 5.9.2 Avaliação de ações com prazo indeterminado, 84 5.9.3 Modelo de crescimento dos dividendos: fórmula de Gordon, 85 5.9.4 Taxa de crescimento constante – g, 87 Resumo, 89 5.8.2 5.8.3 5.8.4

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Entendendo as demonstrações contábeis brasileiras, 91 6.1 Demonstrações contábeis, 91 6.2 Balanço patrimonial (BP), 92 6.2.1 Ativo circulante, 92 6.2.2 Ativo não circulante, 93 6.2.3 Passivo circulante e não circulante, 94 6.2.4 Patrimônio líquido, 94 6.3 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE), 95 6.3.1 Receita líquida, 95 6.3.2 Custo dos produtos e serviços vendidos, 96 6.3.3 Lucro bruto, 96 6.3.4 Lucro antes dos impostos, 96 6.3.5 Provisão para Imposto de Renda, 96 6.3.6 Lucro líquido, 96 6.4 Demonstração das Mutações Patrimoniais (DMPL) e dos Lucros ou Prejuízos Acumulados (DLPA), 96 6.5 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), 97 6.6 Demonstração do Valor Adicionado (DVA), 98 6.7 Notas explicativas, 99 6.8 Parecer da Auditoria Independente, 99 6.9 Demonstrações Financeiras Publicadas, 99 Resumo, 102 Como analisar as demonstrações financeiras, 105 7.1 Aspectos básicos, 105 7.2 Análise horizontal e vertical, 106 7.2.1 Análise Horizontal (AH), 106 7.2.2 Análise Vertical (AV), 108 7.2.3 Conclusões sobre o processo de análise horizontal e vertical, 109 7.3 Índices econômico-financeiros de análise, 109 7.3.1 Indicadores de liquidez, 109 7.3.2 Indicadores de atividade, 111 7.3.3 Indicadores de endividamento e estrutura, 113 7.3.4 Indicadores de rentabilidade, 115 7.3.5 Alguns cuidados no manuseio dos indicadores, 120

7.4

Diagramas de indicadores de desempenho, 120 7.4.1 Decomposição do Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), 121 7.4.2 Decomposição do retorno sobre o ativo (ROA), 121 Resumo, 123

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Análise custo–volume–lucro e alavancagem operacional, 125 8.1 Análise custo – volume – lucro, 125 8.1.1 Ponto de Equilíbrio Operacional (PEO), 127 8.1.2 Ponto de equilíbrio contábil, econômico e financeiro, 129 8.2 Alavancagem operacional, 129 8.3 Riscos operacionais das variações nos custos e despesas, 132 8.4 Resultado operacional no Brasil, 133 Resumo, 135

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Alavancagem financeira, 137 9.1 Conceitos básicos: retorno do investimento e alavancagem, 137 9.1.1 Retorno do investimento com participação integral de capital próprio, 138 9.1.2 Retorno do investimento se 50% for financiado por capital de terceiros, 138 9.1.3 Grau de Alavancagem Financeira (GAF), 139 9.1.4 Risco financeiro empresarial, 143 9.2 A influência do Imposto de Renda, 143 9.3 Alavancagem financeira e passivos de funcionamento, 144 9.4 Aplicação prática, 145 9.4.1 Avaliação do desempenho com base no investimento líquido – ROI, 146 Resumo, 147

10 Medidas de criação de valor, 149 10.1 Custo de oportunidade e criação de valor, 149 10.2 Valor econômico agregado (EVA®), 150 10.2.1 Exemplo prático de cálculo do EVA®, 151 10.3 Valor (riqueza) para o acionista, 153 10.4 Avaliação do desempenho pelo MVA®, 155 10.5 Valor econômico agregado e demonstrativos financeiros, 156 10.5.1 Cálculo do resultado operacional ajustado, 158 10.5.2 Cálculo do valor econômico agregado (EVA), 159 10.6 EVA por unidade de Negócios, 161 Resumo, 163

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Sumário  ix 11 Decisões de investimentos, 165 11.1 Origens das propostas de investimentos, 165 11.2 Tipos de investimentos, 166 11.3 Formação das taxas de juros no mercado, 168 11.3.1 Taxas de juros, empresas e governo, 169 11.3.2 Como são formados os juros no Brasil, 169 11.4 Relevância dos fluxos de caixa nas decisões de investimentos, 170 11.5 Investimento inicial, 171 11.6 Fluxos operacionais de caixa, 172 11.7 Mensuração dos fluxos de caixa para as decisões de investimentos, 173 Resumo, 179 12 Avaliação econômica de investimentos, 181 12.1 Métodos de análise de investimentos, 181 12.2 Período de payback, 182 12.3 Valor presente líquido (NPV), 184 12.4 Taxa interna de retorno (IRR), 186 12.4.1 Pressupostos básicos da IRR, 188 12.4.2 Taxa Interna de Retorno Modificada (MIRR), 189 12.4.3 Pressuposto do Reinvestimento no Método do NPV, 191 12.5 Índice de Lucratividade (IL), 193 12.6 Decisões de investimentos sob restrição de capital, 194 Resumo, 194 13 Entendendo as estatísticas de risco, 197 13.1 Eficiência do mercado, 197 13.2 Medidas estatísticas – médias, 199 13.2.1 Médias, 200 13.3 Medidas estatísticas – dispersão e risco, 201 13.3.1 Variância e desvio-padrão, 201 13.3.2 Coeficiente de variação (CV), 202 13.4 Fundamentos de probabilidade, 203 13.4.1 Aplicação prática das estatísticas de risco e retorno em análise de investimentos, 204 13.5 Covariância (COV), 206 13.6 Coeficiente de correlação, 208 13.7 Retorno esperado de um portfólio, 209 13.8 Risco de um portfólio, 209 13.8.1 Diversificação do risco, 211 Resumo, 213 14 Decisões de investimentos, risco e custo de oportunidade, 215 14.1 Risco de um investimento, 215 14.1.1 Análise de sensibilidade, 215 14.1.2 Avaliação de cenários, 217 14.1.3 Análise do ponto de equilíbrio, 218

14.2 Risco, retorno e custo de oportunidade, 220 14.2.1 Reta característica, 220 14.2.2 Coeficiente beta e risco sistemático, 222 14.2.3 Medindo o risco sistemático, 223 14.3 Linha de mercado de títulos (SML), 226 14.4 Risco do investimento usando o modelo CAPM, 229 Resumo, 231 15 Custo de capital e criação de valor, 233 15.1 Custo de capital de terceiros, 234 15.2 Custo de capital próprio, 235 15.3 Betas para empresas alavancadas (empresas com dívidas), 237 15.4 Custo total de capital (WACC), 240 15.4.1 Usos e limitações do WACC, 241 Resumo, 244 16 Estrutura de capital, 247 16.1 Teoria convencional, 248 16.2 Teoria de Modigliani – Miller (MM) sem impostos, 250 16.2.1 Hipóteses do Modelo de MM, 251 16.3 Proposições de Modigliani – Miller (MM) com impostos, 252 16.4 Estrutura de capital no Brasil, 253 Resumo, 255 17 Fontes de financiamento de longo prazo no Brasil, 257 17.1 Financiamento por recursos próprios, 257 17.1.1 Empresa emitente, 258 17.1.2 Instituição financeira intermediadora, 259 17.1.3 Mercado primário e secundário, 259 17.2 Financiamento de empresas no Brasil, 260 17.2.1 O crédito no Brasil, 260 17.2.2 Financiamentos através do BNDES, 261 17.3 Financiamento por recursos de terceiros, 262 17.3.1 Financiamento de capital de giro, 264 17.3.2 Repasse de recursos internos – Finame, 266 17.3.3 Repasse de recursos externos, 266 17.3.4 Subscrição de debêntures, 268 Resumo, 271 18 Decisões de dividendos e práticas no Brasil, 273 18.1 Aspectos básicos da política de dividendos, 273 18.2 Os dividendos na teoria residual, 275 18.3 Relevância e irrelevância dos dividendos, 275 18.4 Como escolher a melhor política de dividendos, 278 18.5 Outros aspectos a serem considerados na fixação de uma política de dividendos, 278

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x  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima 18.6 Bonificação, 279 18.7 Desdobramento (split) e grupamento de ações (inplit), 280 18.8 Juros sobre capital próprio (JSCP) na legislação brasileira, 281 18.8.1 Cálculo dos juros sobre o capital próprio (JSCP), 281 18.9 Como são os dividendos no Brasil, 283 18.9.1 A legislação brasileira sobre dividendos, 283 18.9.2 Ilustração prática de pagamento de dividendos, 286 18.10 Tributação sobre os dividendos, 288 Resumo, 289 19 Capital de giro, caixa e equilíbrio financeiro, 291 19.1 Conceitos básicos de capital de giro, 291 19.1.1 Capital de Giro (CG) ou Capital Circulante (CC), 292 19.1.2 Capital de Giro Líquido (CGL) ou Capital Circulante Líquido (CCL), 292 19.2 Ciclos operacionais, 294 19.2.1 Formulações de cálculo dos prazos operacionais, 296 19.3 Financiamento do capital de giro, 299 19.3.1 Abordagem para o financiamento do capital de giro, 299 19.4 Administração de caixa, 302 19.5 Ciclo de caixa e controle de seu saldo, 303 19.6 Saldo mínimo de caixa, 304 Resumo, 306 20 Administração de valores a receber e estoques, 309 20.1 Avaliação do risco de crédito, 309 20.2 Política geral de crédito, 311 20.2.1 Análise dos padrões de crédito, 311 20.2.2 Prazo de concessão de crédito, 311 20.2.3 Descontos financeiros por pagamentos antecipados, 312 20.2.4 Políticas de cobrança, 313 20.3 Principais medidas financeiras de uma política de crédito, 313

20.4 Influências de uma política de crédito sobre as medidas financeiras, 314 20.5 Administração de estoques, 320 20.5.1 Principais fatores que influenciam os investimentos em estoques, 321 20.6 Controle de estoques: curva ABC, 322 Resumo, 325 21 Avaliação de empresas, 327 21.1 Valor de negociação e valor justo, 328 21.2 Método de avaliação: Fluxo de Caixa Descontado (FCD), 329 21.2.1 Formulações do método do fluxo de caixa descontado (FCD), 330 21.2.2 Fluxo de caixa disponível para avaliação, 332 21.3 Fluxo de Caixa Disponível da Empresa (FCDE), 333 21.4 Cálculo da taxa de desconto do FCDE, 334 21.5 Horizonte de tempo das projeções, 336 21.6 Fusões e aquisições, 338 Resumo, 343 22 Mercados derivativos e gestão de riscos, 345 22.1 Mercado a termo, 347 22.2 Mercado futuro, 347 22.2.1 Convergência entre os preços a vista e futuro, 349 22.3 Mercado futuro de taxa de juros no Brasil, 352 22.3.1 Taxas de juros esperadas em contratos futuros, 352 22.3.2 Proteção no futuro de dólar, 354 22.4 Arbitragem, 354 22.4.1 Arbitragem em moeda estrangeira, 355 22.5 Swaps, 355 22.6 Hedge, 357 22.7 Opções, 357 22.8 Opções e projetos de investimentos, 359 Resumo, 360 Índice remissivo, 363 Glossário – o vocabulário das finanças, 369

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4  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

outra iniciada por Markowitz (1952)5 e direciona­ da aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e retorno.

Portfólio, ou carteira, é um conjunto de bens, como ações, títulos de renda fixa, imóveis, moedas etc., de propriedade de um investidor (pessoa física ou pessoa jurídica). Um portfólio diversificado contém uma variedade desses bens. O objetivo da formação de portfólios diversificados é reduzir o risco.

No final da década de 1950, Modigliani e Miller (1958) demonstraram que o valor de uma empre­ sa independe de sua estrutura de capital, ou seja, eles abordaram a irrelevância da estrutura de ca­ pital e da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa. Em outras palavras, a forma como a empresa é financiada (quanto de dívidas e de recursos próprios está financiando seus ati­ vos), ou como paga dividendos aos seus acionistas, não exerce influência sobre o seu valor. O valor de mercado da empresa é o mesmo, independe dessas decisões.

Valor de mercado expressa o valor pelo qual um ativo pode ser negociado, em determinado momento, no mercado. Esse valor é formado livremente pelas forças de oferta e procura dos compradores e vendedores. O valor de mercado deve refletir as expectativas de ganhos do ativo. Assim, por exemplo, se uma empresa prometer bons lucros no futuro, seu valor de negociação (valor de mercado) é maior; caso contrário, observa-se uma redução em seu valor.

É importante destacar que a moderna gestão de risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria do Portfólio, inicialmente apresentada por Marko­ witz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre outros importantes trabalhos.   MARKOWITZ, Hewry. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, p. 77-91, 1952.

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Markowitz apresentou em The Journal of Finance, em 1952, o artigo Portfolio Selection, o qual di­ fundiu a noção de que um investidor deve formar um portfólio com base em seu retorno esperado e na variância dos retornos (risco), de modo a maxi­ mizar o primeiro e minimizar o último. A proposta básica para as decisões financeiras sugerida está em elevar o retorno da empresa para certo nível de risco, ou reduzir o seu risco para um determinado retorno. Esse resultado favorável da relação risco-retor­ no de um investimento é obtido, segundo ainda Markowitz, por meio da diversificação de ativos com reduzido nível de covariância.

A covariância, assim como a correlação, são medidas estatísticas que indicam como duas variáveis se relacionam entre si. Ou seja, quando o preço de um ativo se eleva, como se comporta o do outro. Se um acompanhar a subida do outro, diz-se que a covariância é positiva, denotando risco maior para a carteira; caso contrário, tem-se uma covariância negativa, reduzindo o risco de perda pelo comportamento inverso de um ativo em relação ao outro. Por exemplo, é esperado que, diante de uma subida nas taxas de juros de mercado, os índices de bolsa de valores sofram uma desvalorização. Assim, um investidor que possua ações e títulos de renda fixa em seu portfólio tem sua perda no retorno das ações de alguma forma contrabalanceada pela subida dos juros. Se possuísse somente ações (covariância positiva), não teria como diversificar seu risco.

Dessa forma, para a redução do risco pela di­ versificação, deve-se formar uma carteira que não esteja concentrada em ativos de mesmo compor­ tamento. Isso significa, na prática, ter ações de empresas de setores diferentes ou tipos de ativos diferentes (imóveis e ações, por exemplo), de for­ ma que os retornos e os riscos se contrabalancem pela covariância inversa.

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Introdução às finanças corporativas  5

IMPORTANTE  ♦ a teoria, em essência, expõe que o risco de um ativo deve ser avaliado com base em sua contribuição ao risco total de um portfólio de ativos, e não de maneira isolada. Por exemplo, pode ocorrer de determinada mercadoria não ser atraente para a empresa. No entanto, por apresentar uma relação de venda inversa a dos demais produtos (sua venda maior se verifica em períodos de baixa demanda), é capaz de reduzir as incertezas associadas aos fluxos de caixa da empresa, tornando-se assim interessante seu investimento.

mercado (β > 1,0, pois é admitido que o beta da carteira de mercado seja igual a 1,0), deve-se exi­ gir desse ativo um prêmio pelo risco proporcional­ mente maior que o oferecido pelo mercado. Caso contrário, conclui-se que o ativo apresenta um ris­ co menor, sendo oferecido um retorno abaixo da taxa de mercado. Por fim, foram desenvolvidos também outros modelos que procuraram avançar no estudo do ris­ co-retorno além do conseguido pelo CAPM, como a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada por Ross em 1976. Década de 1970

Markowitz (1952) rejeitou a ideia de que os investidores devem formar seus portfólios em­ basados somente no maior retorno esperado. As decisões devem seguir o equilíbrio da relação ris­ co-retorno. Na administração financeira, a teoria formulada orienta que um investimento deve ser avaliado por sua contribuição aos resultados de risco e retorno produzidos por ampla (diversificada) carteira de ativos. Não deve predominar na gestão de uma em­ presa maior preocupação com o desempenho isola­ do de um ativo, mas com o reflexo que determinada decisão promove sobre toda a empresa (portfólio).

Essa década teve como principal característica a recessão mundial oriunda do esgotamento do mo­ delo de crescimento adotado no pós-guerra. Além disso, o cenário econômico mundial enfrentou a cri­ se do petróleo e paralelamente a bolsa de Nova York entrou em crise, aumentando ainda mais o ambien­ te de risco e incerteza. Assim, diante desse cená­ rio, houve a retomada dos modelos quantitativos criados antes da década de 1970, por Markowitz, Tobin e Sharpe. Nessa década, a Teoria de Eficiência dos Mercados ganhou relevância com Eugene Fama, sendo essa uma das mais importantes contribuições à Teoria de Finanças desenvolvidas nesse período. Década de 1980

IMPORTANTE  ♦ na contribuição de Sharpe (1964),6 deve ser destacado o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), ou “Modelo de Precificação de Ativos”. Este modelo permitiu que se chegasse ao retorno mínimo exigido de um investimento baseado no risco apresentado. Assim, para qualquer investimento é possível apurar-se, pelo modelo do CAPM, a taxa de retorno que remunera o risco envolvido na decisão. 6

Foi ainda através do CAPM que se introduziu o conceito do coeficiente beta (β), que indica o risco de um ativo em relação ao risco de todo o merca­ do. Se o ativo apresentar um risco maior que o do   SHARPE, N. F. Capital asset prices: a theory of market equi­ librium under conditions of risk. The Journal of Finance, v. 196, no 3, p. 425-442, 1964.

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Nessa década, o crescimento da economia norte-americana teve como característica a manutenção de altos déficits orçamentários, importação genera­ lizada de produtos japoneses e europeus e adoção de uma política monetária restritiva. Esse cenário fez com que as taxas de juros internacionais aumen­ tassem e determinou que países em desenvolvimen­ to tivessem dificuldades em honrar os empréstimos adquiridos na década de 1970. Nessa década, a excessiva liquidez no sistema financeiro mundial incentivou os bancos internacionais a concederem crescentes financiamentos aos projetos de investi­ mentos dos países em desenvolvimento. Merton (1997)7 demonstra que a utilização dos modelos matemáticos aumentou ainda mais no pe­  MERTON, Robert C. Influence of mathematical models in finance on practice: past, present and future. The Royal Society, v. 347, no 1684, p. 451-463, 1997.

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Ambiente financeiro brasileiro  21

Conselho Monetário Nacional (CMN)

Banco Central do Brasil (Bacen) Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

Subsistema Normativo

Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)

Superintendência de Seguros Privados – Susep IRB – Brasil Resseguros

Conselho de Gestão e Previdência Complementar (CGPC) Sistema Financeiro Nacional

Secretaria de Previdência Complementar

Instituições Financeiras Bancárias Instituições Financeiras Não bancárias

Subsistema de Intermediação

Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo – SBPE Instituições Auxiliares Instituições Não Financeiras

Fonte:  Banco Central do Brasil.

Figura 2.1  Estrutura do Sistema Financeiro Nacional.

Dentre as funções do CNSP estão: • REGULAR a constituição, organização, funcionamento e fiscalização dos que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros Privados (SNSP), bem como a aplicação das penalidades previstas; fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro; estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro; • PRESCREVER critérios de constituição das sociedades seguradoras, de capitalização,

entidades de previdência privada aberta e resseguradores, com fixação dos limites legais e técnicos das operações; e disciplinar a corretagem de seguros e a profissão de corretor. O Conselho de Gestão de Previdência Complementar (CGPC) é um órgão colegiado que integra a estrutura do Ministério da Previdência Social e cuja competência é regular, normatizar e coordenar as atividades das entidades fechadas de previdência complementar (fundos de pensão). Também cabe ao CGPC julgar, em última instância,

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34  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

3.1  Juros simples Os juros são ditos simples quando não ocorre a capitalização dos mesmos, ou seja, não é cobrado juro dos juros. Calcula-se o juro de um período e sobre ele não é mais calculado juro, mesmo que o valor não seja pago. No critério linear, os juros incidem unicamente sobre o principal (capital inicialmente aplicado) e geram, em consequência, remunerações (ou custos) diretamente proporcionais ao capital e prazo envolvidos na operação. Os juros simples comportam-se como uma progressão aritmética.

Na Matemática Financeira, capitalização é um processo de agregar (reaplicar) ao capital os juros gerados pela aplicação.

São adotadas as seguintes simbologias e regras básicas para o critério de juros simples: C (ou PV) = Principal (ou Capital Inicial), representativo de uma aplicação financeira ou da obtenção de um crédito. Também denotado por PV; i  = taxa (linear) de juros, ou seja, taxa contratada na operação. Note-se que nas formulações do Cálculo Financeiro a taxa de juros deve estar sempre expressa em termos unitários, e não percentuais. Por exemplo, 2,5%: taxa percentual e 0,025: taxa unitária. Ao se usarem programas de calculadoras financeiras ou planilhas eletrônicas, a taxa considerada é geralmente a percentual; J  =  valor (em $) dos juros de uma operação; n  = número de períodos considerado na operação;

IMPORTANTE  ♦  deve ser observado que n e i devem estar sempre definidos na mesma unidade de tempo (dias, ou meses, ou semestres, ou anos etc.).

M = montante acumulado da operação, ou seja, representa a soma do principal mais os ju-

ros calculados durante determinado período. Também denominado de Valor Futuro (FV). São desenvolvidas as seguintes fórmulas de juros simples: Fórmula do Montante (M) ou (FV): FV = PV + J

que corresponde ao valor do capital inicial acrescido dos juros produzidos na operação. Fórmula dos Juros (J): J = PV × i × n

Pela identidade dos juros (J) é possível calcular, conhecidos os demais membros da equação, os valores do Principal (PV), da taxa de juros (i) e do prazo da operação (n). Pela inclusão da fórmula dos juros (J) na fórmula do Montante (FV = PV + J), pode-se obter outra identidade, amplamente usada na prática, de determinação do capital (PV) e do montante (FV), desconhecendo-se os juros (J), ou seja:

FV = PV + [PV × i × n]

Colocando-se PV em evidência, obtém-se:

FV = PV (1 + i × n)

ou: PV =

FV (1 + i × n)

3.1.1  Taxa nominal e taxa proporcional A taxa nominal representa a taxa de juros contratada (ou declarada) numa operação financeira

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36  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

Final do 1o mês: a aplicação de $ 100.000,00 terá gerado juros de $ 2.000,00 (2% × $ 100.000,00) e o montante do período totaliza $ 102.000,00 ($ 100.000,00 + $ 2.000,00), ou: FV = 100.000,00 × (1 + 0,02)

onde (1 + i)n representa o fator composto de crescimento comentado e FV e PV o montante (valor futuro) e principal (valor presente), respectivamente.

3.2.1  Calculadoras financeiras

FV = $ 102.000,00 Final do 2o mês: o montante do primeiro mês, de $ 102.000,00, eleva-se para $ 104.040,00; $ 4.000,00 representam juros produzidos pelo principal de $ 100.000,00 no bimestre ($ 2.000,00 em cada mês) e $ 40,00 são oriundos dos juros ganhos no período anterior, ou seja, no primeiro mês (2% × $ 2.000,00). No critério de capitalização composta (ou exponencial), verifica-se a incidência dos juros não somente sobre o principal, mas também sobre os valores de juros acumulados de outros períodos. De outra maneira, o montante pode ser obtido pela multiplicação do capital inicial aplicado pelo fator de crescimento composto dos juros, ou seja: FV = 100.000,00 × (1 + 0,02) × (1 + 0,02) FV = 100.000,00 × (1,02) × (1,02) FV = 100.000,00 × (1,02)2 = $ 104.040,00 Final do 3o mês: aplica-se o raciocínio análogo ao do mês anterior, apurando o montante de: FV = 100.000,00 × (1 + 0,02) × (1 + 0,02) × (1 + 0,02)

Além da descrição do uso de planilhas eletrônicas e tabelas financeiras para os cálculos efetuados nesta obra, neste e nos próximos capítulos será explicado como efetuar os cálculos diretamente através de uma calculadora financeira. Por conveniência, usaremos a calculadora financeira HP 12C, que é a calculadora financeira mais conhecida e utilizada no Brasil.1 A calculadora HP 12C tornou-se bastante popular entre os profissionais financeiros e estudantes. Apresenta recursos de cálculo de fácil manuseio e programação avançada para solução dos diversos problemas de investimentos, avaliação de carteiras e financiamentos. Qualquer calculadora financeira com funções similares de valor presente (PV), valor futuro (FV) e taxa de retorno (i) poderá ser utilizada no manuseio dos cálculos a serem efetuados nesta obra. A seguir, são apresentados os principais comandos da calculadora financeira HP 12C usados na solução de problemas financeiros:

FV = 100.000,00 × (1,02)3 = $ 106.120,80 Final do enésimo mês: aplicando-se a sequência exposta ao final de cada um dos meses, o montante (valor final) acumulado ao final do período da aplicação financeira atinge: FV = 100.000,00 × (1 + 0,02) × (1 + 0,02) × (1 + 0,02) × ... × (1 + 0,02) FV = 100.000,00 × (1,02)n Generalizando o cálculo, tem-se:

FV = PV (1 + i)n ou: PV =

FV (1 + i)n

N

i

PV

PMT

FV

CHS

onde: N = prazo da operação i = taxa de juros, por período. Lembrando que nos programas de cálculo da HP 12C a taxa deve ser inserida na forma percentual, isto é, não deve ser dividida por 100 PV = Valor presente PMT = Pagamento de Montante Temporário, que são os pagamentos iguais e periódicos (fluxos de caixa) ou as prestações   Para operações mais avançadas, recomenda-se: ASSAF Neto, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Investimentos no mercado financeiro usando a calculadora financeira HP 12C. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2013. 1

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Cálculo financeiro  43

PMT = valor de cada pagamento ou recebimento uniforme periódico – “prestação”. Esse fluxo tem valor constante e ocorre em intervalos de tempo iguais.

[

prestação no ato da compra (entrada), ao invés de apenas “n”. Essas operações de compra com entrada são bastante comuns no Brasil, em que mercadorias podem ser adquiridas, por exemplo, em 5 pagamentos iguais e sucessivos, vencendo o primeiro ao final do primeiro período e simbolizado por 0 + 5. Ou na modalidade conhecida por 1 + 4, vencendo a primeira prestação no ato (entrada) e as 4 demais sucessivamente.

]

(1 + i)n – 1 (1 + i)n – 1 × i

Graficamente, tem-se:

Fator de Valor Presente (FPV). O valor dessa expressão pode ser obtido de tabelas de matemática financeira ou mediante planilhas eletrônicas, ou ainda com o auxílio de calculadoras financeiras.

Financiamento: 0 + 5

A dedução dessa fórmula origina-se do comportamento de uma progressão geométrica (PG) dos termos atualizados da série, supondo que os fluxos de caixa comecem a ocorrer ao final do primeiro período.

[

(1 + i)

n –1

×i

PMT

1

2

3

4

5

PMT

PMT

PMT

PMT

PMT

0

1

2

3

4

$ 1.200,00 $ 1.200,00

1

0

PMT

Por exemplo, a venda de um computador é financiada por uma loja em 5 pagamentos mensais, iguais e sucessivos de $ 1.200,00. A taxa de juros cobrada é de 1,5% a. m. Determinar o valor a vista do computador (valor presente) ao se admitir o financiamento sem entrada (0 + 5) e a primeira prestação paga no ato da compra (1 + 4).

O que diferencia uma fórmula da outra é apenas o expoente do denominador onde aparece “n – 1”, no caso de ocorrer o pagamento da primeira $ 1.200,00

PMT

Financiamento: 1 + 4

]

(1 + i)n – 1

PMT

0

No caso de uma série de pagamentos em que a primeira prestação é paga no momento da compra (compra com entrada), diz-se que a série é antecipada e sua fórmula fica:

PV = PMT ×

PMT

2

$ 1.200,00 $ 1.200,00

3

4

5 (anos)

PV

PV (0 + 5) = 1.200,00 ×

$ 1.200,00

0

$ 1.200,00

1

[

(1,015)5 – 1 (1,015) 5 × 0,015

]

$ 1.200,00 $ 1.200,00

2

3

= 5.739,17

$ 1.200,00

4 (meses)

PV

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58  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima IOF = 5.000,00 × 0,000041 × 49,6 = $ 10,17

Aplicação Prática Calculando o valor líquido liberado:

Operação de Desconto Bancário Uma empresa leva a um banco dois cheques para rea­lizar uma operação de desconto. O primeiro cheque é de $ 2.000,00 para 43 dias e o segundo é de $ 3.000,00 para 54 dias. O banco informa que a taxa de juros é de 3% a. m. e cobra ainda IOF de 0,0041% a. d., taxa de avaliação de $ 40,00 pela operação e custódia de $ 1,00 por cheque. Pede-se: a) o valor líquido liberado ao cliente;

Total dos cheques:

$ 5.000,00

(–) Juros:

$

248,00

(–) IOF:

$

10,17

(–) Taxa:

$

40,00

(–) Custódia:

$

2,00

Valor liberado:

= $ 4.699,83

Esse valor líquido de $ 4.699,83 é creditado em conta corrente do tomador de recursos.

b) o custo efetivo mensal da operação.

b) Cálculo do custo efetivo do desconto

Solução: a) Primeiramente, deve-se calcular o prazo médio da operação dos cheques:

n=

(43 × 2.000) + (54 × 3.000) 2.000 + 3.000

Significado

f REG – ∑

Limpa os registradores de armazenamento

43 ENTER 2000 ∑ +

Introduz o primeiro par de informações

54 ENTER 3000 ∑ +

Introduz o segundo par de informações

– g   X W (6)

Prazo médio em dias = 49,6 dias

O cálculo dos juros e do IOF é a seguir efetuado:

J = 5.000,00 ×

0,03 30

5.000,00

– 1= 6,39% para 46,9 dias

4.699,83

Ajustando a taxa para mês, tem-se:

= 49,6 dias

O prazo médio ponderado pode também ser obtido na calculadora financeira HP 12C, através dos seguintes comandos:

Comandos

Custo efetivo (ie) =

(

)

Custo efetivo (ie) = 1 + 0,0639

– 1 = 4,04% a. m.

Essa taxa representa o custo efetivo da operação toda, incluindo não só os juros, como também todos os encargos provenientes da operação, como IOF, TAC e custódia. É essa taxa que deve ser comparada com a de outros bancos para se avaliar a atratividade da operação. Na operação de desconto de cheque, existe a incidência do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF).2 A partir de 3-1-2008, através do Decreto no 6.306/07, alterado pelos Decretos no 6.339/8 e no 6.345/08, a alíquota do IOF para pessoa física, que era de 0,0041% ao dia, correspondendo a 1,5% ao ano, passou para 0,0082% ao dia, correspondendo a 3% ao ano (limitada a 365 dias), e foi incluída uma alíquota adicional de 0,38% sobre o valor principal, não podendo ser cobrada sobre juros, independentemente do prazo da operação. Para pessoa jurídica, a alíquota diária permanece em 0,0041% ao dia (limitada a 365 dias), e também foi incluída alíquota adicional de 0,38% sobre o valor principal, independentemente do prazo da operação.   Essa é a legislação em vigor. Caso ocorram alterações, deve-se respeitar a legislação e a metodologia publicada com as devidas modificações.

2

× 49,6 = $ 248,00

30 46,9

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98  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

MÉTODO DIRETO Atividades Operacionais (+) Recebimento de clientes (–) Pagamento de contas (–) Pagamento despesas operacionais (–) Pagamento de Impostos Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais Atividades de Financiamento (±) Novos empréstimos de curto e longo prazos (+) Aumento de capital (–) Despesas financeiras (–) Pagamentos de Dividendos Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento Atividades de Investimentos (±) Aquisição de Imobilizado (±) Outros investimentos Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos (±) Caixa inicial Resultado do Caixa final

6.6 Demonstração do Valor Adicionado (DVA) A Demonstração do Valor Adicionado passou a ser obrigatória para as companhias abertas a partir da Lei no 11.638/07. A DVA revela a riqueza

MÉTODO INDIRETO Atividades Operacionais Lucro líquido do Exercício (+) Depreciação (±) Variações no Circulante (Capital de Giro) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais Atividades de Financiamento (±) Novos empréstimos de curto e longo prazos (+) Aumento de capital (–) Despesas financeiras (–) Pagamentos de Dividendos Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento Atividades de Investimentos (±) Aquisição de Imobilizado (±) Outros investimentos Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos (±) Caixa inicial Resultado do Caixa final

criada pela empresa, ou seja, quanto ela acumulou de valor além do lucro líquido gerado no período e como foi feita a sua distribuição aos acionistas, credores, governo e funcionários. A estrutura básica da DVA apresenta-se da forma seguinte:

DEMONSTRAÇÃO DO VALOR ADICIONADO 1.RECEITAS Vendas de mercadorias, produtos e serviços Provisão para devedores duvidosos (PDD) Valores não operacionais 2.INSUMOS DE TERCEIROS Matérias-primas consumidas Custos das mercadorias e dos serviços vendidos Materiais, energia, serviços de terceiros, perdas etc. 3.VALOR ADICIONADO BRUTO (1 – 2) 4.VALORES RETIDOS Depreciação, amortização e exaustão 5.VALOR ADICIONADO LÍQUIDO GERADO (3 – 4) 6.VALOR ADICIONADO RECEBIDO Resultado de equivalência patrimonial Receitas financeiras 7.VALOR ADICIONADO A DISTRIBUIR (5 + 6) 8.DISTRIBUIÇÃO DO VALOR ADICIONADO Pessoal e encargos Acionistas: dividendos e juros s/ capital próprio Lucros/prejuízos retidos do exercício Impostos, taxas e contribuições Juros e aluguéis

$$$ $$ $$ $$ $$$ $$ $$ $$ $$$ $$$ $$ $$$ $$$ $$ $$ $$$ $$$ $$ $$ $$ $$ $$

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Alavancagem financeira  143

9.1.4  Risco financeiro empresarial Pelo visto, quanto mais recursos de terceiros os acionistas da empresa tomarem, maior rentabilidade poderão auferir de seus próprios recursos investidos. Quanto menor a participação de capital próprio, ainda maior a dificuldade de obter empréstimos e maior tende também a ser a própria taxa de captação, em razão do maior risco financeiro assumido pela empresa. Uma empresa que financia seus ativos totais na estrutura de 70% de capitais de terceiros e 30% de capitais próprios, por exemplo, apresenta excelentes condições de alavancar os resultados de seus acionistas, passando a auferir elevados retornos sobre o patrimônio líquido. Se, porém, por causa da recessão geral ou setorial, ou mesmo por um problema específico da empresa, reduzir a taxa de retorno de seus ativos e ainda tiver um aumento na taxa de captação de seus recursos de terceiros, poderá não ter condições de continuidade.

9.2  A influência do Imposto de Renda O demonstrativo de resultados apura o lucro gerado pelos ativos (lucro operacional), o lucro dos acionistas (lucro líquido) e a remuneração dos credores da empresa (despesas financeiras), informações relevantes para a avaliação do desempenho da empresa. Esses resultados, no entanto, encontram-se em diferentes valores em relação ao Imposto de Renda, devendo ser todos deduzidos dos efeitos tributários. O ajuste do Imposto de Renda será processado no lucro operacional, apurando-se a provisão de Imposto de Renda do lucro gerado pelos ativos, e nas despesas financeiras, determinando-se o benefício fiscal gerado por esses encargos dedutíveis.

terceiros e 60% de capital próprio para um ativo total de $ 50,0 milhões, há os seguintes demonstrativos da empresa:

ATIVO ($ mil) Ativo Circulante

PASSIVO ($ mil)

$ 20.000,00

Financiamentos $ 20.000,00

Ativo $ 30.000,00 Permanente TOTAL

$ 50.000,00

Patrimônio Líquido

$ 30.000,00

TOTAL

$ 50.000,00

O demonstrativo de resultados apresenta-se: ($ mil) Vendas

100.000,00

Custo dos Produtos Vendidos

(60.000,00)

Lucro Bruto:

40.000,00

Despesas com Vendas

(12.000,00)

Despesas Administrativas

(20.000,00)

Lucro Operacional: Despesas Financeiras Lucro Antes do Imposto de Renda: Provisão para Imposto de Renda Lucro Líquido:

8.000,00 (2.400,00) 5.600,00 (1.904,00) 3.696,00

A provisão total do Imposto de Renda calculada sobre os resultados auferidos pela empresa no exercício, conforme demonstrada, é de $ 1.904,00, podendo ser desmembrada da forma seguinte: Imposto de Renda sobre lucro gerado pelos ativos: 34% × $ 8.000,00 = ($ 2.720,00)

No Brasil, a alíquota de Imposto de Renda para a maioria das empresas é de 34%. Esse percentual é formado pela soma de uma alíquota de 15% de Imposto de Renda da Pessoa Jurídica (IRPJ), mais um adicional de 10% sobre excedente de certo limite de lucro, mais um acréscimo de 9% de alíquota referente à Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido (CSLL).

Economia de Imposto de Renda sobre despesas financeiras:

Considerando-se a existência de um imposto de 34% sobre o lucro da empresa e admitindo-se uma estrutura de financiamento de 40% de capital de

O Imposto de Renda de $ 2.720,00 é o que a empresa pagaria se todo o seu ativo fosse financiado por capital próprio, ou seja, se não tivesse dívidas

34% × $ 2.400,00 = 816,00

Provisão do Imposto de Renda do Exercício: = ($ 1.904,00)

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Alavancagem financeira  147

onde: ROI = Retorno do Investimento Ki = Custo do capital de terceiros líquido do Imposto de Renda P = Total de passivos onerosos (capital de terceiros) PL = Total do capital próprio Com os dados do exemplo acima, calcula-se:

ROE = 3,12% + (3,12% – 3,29) ×

3.310,00 10.608,00

ROE = 3,12% – 0,17% × 0,312 ROE = 3,10% a. a.

O desempenho operacional do exercício foi prejudicado pelo endividamento oneroso da empresa, cujo custo superou o retorno auferido na aplicação desses recursos (Ki > ROI). O reflexo desfavorável sobre a rentabilidade dos proprietários não foi mais expressivo em razão do baixo nível de endividamento da empresa (P/PL = 0,312). A capitalização, apesar de reduzir o giro dos recursos próprios e, consequentemente, o retorno do investimento, é uma alternativa inevitável em momentos de taxas de juros elevadas, com percentuais superiores ao retorno promovido pelos ativos operacionais.

Curiosidade  Uma reportagem no portal de notícias da Revista Pequenas Empresas Grandes Negócios, postado por MaggiKrause, em 21 de outubro de 2010, reflete o dilema do uso da alavancagem por parte de pequenas e crescentes empresas brasileiras. Essa reportagem foi baseada na visita do gerente do Núcleo de Especialistas de Ativos da Diretoria de Produtos PJ do Banco Itaú ao Platô Buffet. No caso descrito na reportagem transpareceu assim o valor e as possibilidades da alavancagem financeira para liberação de capital para investimento produtivo. Segundo a reportagem,

ainda, descreve um importante “parêntese” para mostrar que a “tomada de recursos bancários por uma empresa não está (e nem deve estar) sempre associada a uma quebra de caixa ou a um momento difícil nos negócios”. Explicam que uma boa gestão financeira identifica com maior facilidade as necessidades de empréstimos e sabem tomar a decisão de iniciar um processo de alavancagem financeira que permita o crescimento da empresa. O artigo conclui que “a teoria de que o capital de terceiros é mais barato do que o capital próprio é válida também para as pequenas empresas, uma vez que estas apresentam retornos de capital saudáveis”. Fecham a reportagem com algumas dicas de como devem ser levadas em conta quando da intenção do uso da alavancagem financeira: criar um plano de investimento na própria empresa, estimando o aumento do faturamento e da margem de contribuição; definir os bens necessários para ampliação e verificar que linhas de longo prazo poderiam financiar esse crescimento; analisar os recebíveis da empresa para construção de linhas de financiamento de capital de giro mais baratas, que permitam a redução do capital próprio neste item (a empresa possui um ciclo operacional negativo de 45 dias); disponibilização de linhas rotativas capazes de dar tranquilidade à empresa em momentos de descasamento curto de caixa; criar um cronograma conservador de investimento versus retorno esperado, para garantir um crescimento sólido e sustentável; com esse plano desenhado, percebam que os bancos podem ter um papel muito relevante no crescimento da empresa, desde que os recursos tomados pelos empresários sejam investidos de forma consciente e planejada.

Resumo A alavancagem financeira resulta da capacidade da empresa em usar os encargos financeiros fixos no

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186  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

A Figura 12.1 ilustra o valor presente líquido do investimento considerado, admitindo várias taxas de desconto. NPV ($) R$ 140,00 R$ 120,00 R$ 100,00 R$ 80,00 R$ 60,00 R$ 40,00 R$ 20,00

NPV > 0 NPV = 0

R$ 00,00

Taxas de desconto (%)

33,09%

(R$ 20,00) (R$ 40,00)

Figura 12.1  NPV para diferentes taxas de desconto.

IMPORTANTE ♦ observe o comportamento decrescente do NPV em resposta ao crescimento da taxa de desconto. Admitindo que K = 0%, o NPV será calculado pela simples diferença entre os benefícios anuais totais de caixa ($ 275,00) e o valor do investimento inicial ($ 145,00). Em conformidade com o aumento na taxa de desconto, o valor presente dos fluxos de caixa decresce, determinando, em consequência, um NPV cada vez menor.

Até a taxa de 33,09% a. a., o NPV é positivo e indica a taxa máxima de retorno que se poderia exigir do investimento. Esse valor de 33,09%, que produz um NPV igual a zero (as entradas de caixa igualam-se às saídas no momento zero), representa a taxa interna de retorno do investimento (IRR), conforme será estudado na seção seguinte. Dessa maneira, a aceitação do projeto verifica-se desde que a taxa de desconto aplicada aos fluxos de caixa seja igual ou inferior aos 33,09% a. a. Se a rentabilidade mínima desejada exceder esse percentual, o projeto será considerado economica-

mente desaconselhável, pois o resultado do NPV será negativo, ou seja, a rentabilidade oferecida pela decisão será inferior àquela definida como aceitável. De outra maneira, o valor gerado pela decisão financeira é inferior ao investimento necessário, indicando destruição de riqueza.

12.4  Taxa interna de retorno (IRR) O método de taxa interna de retorno (IRR)2 representa a taxa de desconto que iguala, em determinado momento (geralmente, usa-se a data de início do investimento – momento zero), as entradas com as saídas previstas de caixa. Para avaliação de propostas de investimento, o cálculo da IRR requer, basicamente, o conhecimento dos montantes de dispêndio de capital (ou dispêndios, se o investimento prevê mais de um desembolso de caixa) e dos fluxos de caixa líquidos incrementais gerados pela decisão.

  Internal Rate of Return, em inglês. Conforme comentado, o livro prioriza o uso de simbologias adotadas em calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas.

2

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Decisões de investimentos, risco e custo de oportunidade  221

portamento de um título (ou carteira específica de títulos) com a carteira de mercado. Procura descrever como as ações, por exemplo, movem-se diante de alterações verificadas em todo o mercado.

IMPORTANTE  ♦  carteira de mercado é formada, na teoria, por todos os ativos negociados na economia, como ações, títulos de renda fixa, imóveis, moedas estrangeiras etc. Por ser inviável na prática a constituição de um portfólio com todos esses ativos, admite-se que a carteira de mercado seja constituída pelo índice de bolsa de valores. Por exemplo, a carteira de mercado no Brasil é representada pelo índice Bovespa, nos EUA, pelo índice Nyse (ou Dow Jones), e assim por diante.

a reta característica é obtida mediante regressão linear. Nessa regressão, é identificada uma importante medida: o coeficiente beta (b, o parâmetro angular (inclinação) da regressão. A Figura 14.1 ilustra a equação de regressão linear de uma relação verificada nos últimos anos entre o retorno de determinada ação (ação de Cia. j) e o retorno da carteira de mercado. Ao relacionar informações passadas, a reta linear característica permite estabelecer uma tendência do comportamento da ação ao longo do tempo. RJ – RF

Reta característica Risco diversificável β – Coeficiente beta

A carteira de mercado é considerada como a carteira de menor risco. Por ser bastante diversificada, parte de seu risco foi eliminada pela diversificação (risco diversificável), permanecendo, contudo, o risco sistemático.

α – Coeficiente alfa RM – RF

Figura 14.1  Retornos de uma ação e retorno da carteira de mercado.

Na prática, percebe-se uma correlação positiva entre as ações e o mercado, distinguindo-se, no entanto, as intensidades que variam. Assim, se o mercado apresentar uma valorização, as ações também tendem a crescer, porém não necessariamente com a mesma força. Por meio dessa verificação prática, é possível preverem-se os resultados proporcionados por uma ação, dado o desempenho esperado do mercado. Relação entre um Título e a Carteira de Mercado A relação entre os retornos de um título e os retornos da carteira de mercado pode ser desenvolvida por meio de dados históricos, admitindo-se nessa situação que os retornos verificados no passado sejam previsivelmente repetidos no futuro, ou mediante certas estimativas de valores futuros esperados. Os retornos dos ativos e da carteira de mercado são plotados em um gráfico, que permite a obtenção da denominada reta característica. Diante da correlação positiva esperada dessas variáveis,

Equação da reta característica A equação da reta característica, de acordo com a equação da reta (y = a + bx) e supondo a = 0, é expressa da forma seguinte:

Rj – RF = α + b(RM – RF) RJ = RF + α + b(RM – RF)

onde: Rj = retorno esperado da ação da Cia. j, em cada ano do horizonte de tempo estudado; RF = taxa de juros de títulos livres de risco (risk free); RM  =  retorno da carteira de mercado; Rj – RF ; RM – RF = respectivamente, retorno adicional da ação da Cia. J e do mercado, em relação ao retorno dos títulos sem risco (prêmio pelo risco); β = coeficiente beta. Parâmetro angular (inclinação da reta de regressão) da reta de regressão, que identifica o risco sistemático do ativo em relação ao mercado;

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234  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

mercado. Não é a forma como o investimento é financiado que irá determinar o seu custo, e sim o risco associado à decisão de investir os recursos.

Como a empresa possui diversas fontes de financiamento (próprias e de terceiros), o custo total de capital é determinado pela média ponderada dos custos associados a cada alternativa. É o que se denomina de Custo Médio Ponderado de Capital (WACC).1 O WACC é a taxa mínima de retorno exigida sobre todos os investimentos da empresa, refletindo tanto o custo do capital próprio como o custo do capital de terceiros. Esses conceitos são desenvolvidos neste capítulo. As empresas procuram definir uma composição ótima de seus financiamentos, através da participação do capital próprio e do capital de terceiros. Essa estrutura de capital ótima tem por objetivo produzir o menor custo total de capital (WACC) possível, promovendo assim o incremento da riqueza dos acionistas. O mix ótimo de financiamento é geralmente descrito pela relação: passivo (P)/ patrimônio líquido (PL). Esse assunto será desenvolvido, com maior profundidade, no Capítulo 16.

15.1  Custo de capital de terceiros No estudo do custo total de capital, é necessário inicialmente conhecer-se o custo de cada fonte de recursos (própria e de terceiros) selecionada pela empresa e, então, mensurar-se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para as decisões de investimentos. O custo total de capital (WACC) reflete a remuneração mínima exigida tanto por acionistas como por credores da empresa.

O custo de capital de terceiros é a remuneração exigida pelos credores de dívidas da empresa. É o custo hoje, geralmente líquido do IR, para se levantarem recursos de empréstimos e financiamentos no mercado.

1

  Weighted Average Cost of Capital.

O custo de capital de terceiros é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Esse custo de terceiros é representado por Ki e, diante da dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, pode também ser apurado após a respectiva provisão para Imposto de Renda, reduzindo seu custo final. A expressão de cálculo apresenta-se: Ki (após IR) = Ki (antes IR) × (1 – IR)

sendo: IR = alíquota de Imposto de Renda considerada para a decisão

Aplicação Prática Custo de Capital de terceiros após o IR Para ilustrar o cálculo do custo de capital de terceiros líquido, admita um financiamento de $ 100.000,00 tomado à taxa de 12% ao ano. Sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda da empresa, os juros de competência do período atingem: Despesas financeiras brutas: $ 100.000,00 × 12%

= $ 12.000,00

Economia de IR:

= $ 4.080,00

$ 12.000,00 × 34%

Despesas Financeiras Líquidas do IR

= $ 7.920,00

Relacionando os encargos financeiros de competência do período com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captação líquido do Imposto de Renda, ou seja:

Ki =

$ 7.920,00 $ 100.000,00

= 7,92% a. a.

Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao apurado pela formulação anterior, ou seja:

Ki = 12% × (1 – 0,34) = 7,92% a. a.

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258  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

mento) e, principalmente, pela integralização de novas ações. O processo de integralização de novas ações, que se desenvolve dentro do segmento

Instituição Financeira Intermediadora da Operação

Empresa Emitente de Novas Ações

CONCEITOS IMPORTANTES Emissão de ações equivale a colocar os valo­ res mobiliários em negociação (em circulação para venda) no mercado. Emissão pública de ações é o lançamento para venda de ações destinado ao público in­ vestidor. A operação é realizada mediante a intermediação de uma instituição financeira.

17.1.1  Empresa emitente A decisão de financiamento mediante subscrição e integralização de novas ações pressupõe que a empresa ofereça certas condições de atratividade econômica, as quais são avaliadas, principalmente, por seus resultados econômico-financeiros e conveniências da abertura de capital. A avaliação do ambiente da subscrição de capital inclui um estudo setorial, as características básicas da emissão e lançamento das ações e aspectos do ambiente conjuntural. Essa sequência de estudos é considerada nas várias etapas do processo de subscrição e desenvolvida pela instituição financeira intermediadora e pelos diversos agentes que compõem o mercado primário e secundário de ações.

Subscrição de capital representa um compro­ misso assumido por um investidor de participa­ ção na constituição (formação) ou no aumento do capital social de uma empresa. A integrali­ zação de capital é a liquidação financeira do capital subscrito.

acionário do mercado de capitais, obedece a um fluxo sequencial de atividades, o qual é ilustrado na figura a seguir.

Colocação Inicial: Mercado Primário

Renegociação das Ações: Mercado Secundário

Os resultados econômico-financeiros de uma empresa são avaliados segundo as várias técnicas fundamentalistas de análise desenvolvidas nos diversos capítulos anteriores. Embora muitas vezes se baseie em resultados históricos, o desempenho da empresa é preferencialmente considerado em termos prospectivos. Na verdade, o principal interesse do analista de uma empresa em fase de subscrição de capital é com relação ao comportamento econômico-financeiro futuro e aos projetos de expansão previstos para serem implementados, o que deverá permitir avaliar o potencial e a viabilidade do investimento acionário. O estudo setorial envolve, entre outros aspectos, o mercado consumidor, o mercado fornecedor de matérias-primas e as empresas concorrentes, sendo desenvolvido também de forma prospectiva. Nessas avaliações, são considerados, principalmente, a evolução real das vendas, o potencial de mercado e de crescimento da atividade da empresa, a existência de controles oficiais sobre os preços de venda dos produtos, o acesso a fontes supridoras de matérias-primas e a evolução de seus custos, o potencial e a participação no mercado de empresas concorrentes etc. As características básicas de emissão levam em consideração a existência de incentivos fiscais na subscrição primária das ações, as condições de pagamento (integralização) da subscrição, a existência de garantia de liquidez no mercado secundário, o preço de lançamento das ações etc. Finalmente, na situação conjuntural, são avaliados o desempenho e as perspectivas do mercado acionário em geral, os níveis das taxas de juros de aplicações alternativas, o desempenho da inflação etc.

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PMC

Recebimento

PMF

PMEPT ou PMV

Venda

PMEMP

Armazenagem (Início)

Espera

Fabricação (Início)

Armazenagem (Recebimento)

Compra (Pedido)

Capital de giro, caixa e equilíbrio financeiro  295

Ciclo Operacional Total

O ciclo econômico engloba fundamentalmente toda a base de produção da empresa, ou seja, estocagem de matérias-primas, fabricação e venda. É o período verificado entre as entradas de matérias-primas adquiridas e a venda do produto final. O ciclo econômico destaca basicamente os prazos de estocagem de matérias-primas, de produtos em elaboração e de produtos acabados.

Ciclo Econômico CICLO ECONÔMICO = PMEMP + PMF + PMV

PMPF

Ciclo de Caixa (Financeiro)

Figura 19.1 Ciclo operacional completo de uma empresa industrial.

Períodos Operacionais O ciclo operacional descrito na Figura 19.1 revela diversas fases operacionais: compra, fabricação, estocagem (matérias-primas e produtos em transformação), venda e cobrança. Cada uma dessas fases operacionais possui determinada duração. Assim, a compra (pedido) de matérias-primas embute, além do prazo de espera de recebimento, um prazo de armazenagem; a produção, o prazo de transformação das matérias-primas em produtos terminados; a venda, o prazo de armazenagem dos produtos terminados; e a cobrança, o prazo de recebimento das vendas realizadas a prazo. Ciclo Operacional, Ciclo Financeiro e Ciclo Econômico A Figura 19.1 ilustra também três tipos de ciclos identificados nas operações da empresa: operacional, financeiro e econômico. O ciclo operacional total, conforme descrito, é composto de todas as fases operacionais da empresa, iniciando-se no momento do recebimento dos materiais a serem utilizados no processo de produção e encerrando-se na cobrança das vendas realizadas. Para uma empresa industrial típica, tem-se:

CICLO OPERACIONAL TOTAL = PMEMP + PMF + PMV + PMC

A primeira fase do ciclo operacional (PMEMP) pode ser financiada, em sua totalidade ou em parte, mediante créditos de fornecedores. Assim, o ciclo financeiro (de caixa) identifica as necessidades de recursos da empresa que ocorrem desde o momento do pagamento aos fornecedores até o efetivo recebimento das vendas realizadas, ou seja:

CICLO FINANCEIRO = (PMEMP + PMF + PMV + PMC) – PMPF

Como Gerenciar o Ciclo Financeiro As necessidades de caixa da empresa aumentam à medida que os prazos de estocagem e de cobrança das vendas crescem acima dos prazos de pagamento aos fornecedores. Ao contrário, reduzindo os prazos operacionais dos ativos e alongando os dos passivos operacionais, verifica-se uma diminuição do ciclo de caixa (ciclo financeiro). As empresas, de maneira geral, apresentam ciclos de caixa positivos, indicando necessidades de financiamentos para o seu giro. Algumas estratégias básicas para gerenciar o ciclo financeiro: a) reduzir ao mínimo os investimentos em estoques (promover maior giro aos estoques), cuidando porém para que a estratégia não ocasione perdas de vendas ou atrasos na produção por faltas de produtos; b) manter um controle mais eficiente sobre as contas a receber, aprimorando as técnicas de

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Administração de valores a receber e estoques  313

20.2.4  Políticas de cobrança As políticas de cobrança têm por objetivo defi­ nir os vários critérios e procedimentos possíveis de ser adotados por uma empresa, visando ao recebi­ mento, na data de seus vencimentos, dos diversos valores a receber. Maior ampliação nos prazos normais de cobran­ ça de uma empresa pode acarretar, entre outras consequências, um aumento nos custos de inadim­ plência (provisão para devedores duvidosos) e uma elevação no custo de capital pelo maior in­ vestimento em vendas a prazo. De outra forma, a adoção de medidas mais rígi­ das de cobrança pode refletir-se sobre as vendas, mediante uma retração por parte dos consumido­ res. Evidentemente, deve a empresa procurar um procedimento mais próximo do “ideal”, evitando, por exemplo, que as reduções em suas vendas (e, consequentemente, nos lucros) superem os ganhos provenientes principalmente de uma queda em suas despesas com devedores duvidosos. Aging de valores a receber: um instrumento bastante útil de controle dos valores a receber é o aging, ou idade cronológica das contas a rece­ ber. Esse modelo classifica as contas a receber em função de suas idades, destacando a porcentagem vencida e a vencer. Essa classificação é tabulada de maneira bem simples, relacionando, para cada data definida, o volume das duplicatas a receber com o montante de carteira. Para ilustrar, admita uma empresa que possui uma carteira de contas a receber de $ 1.000.000. Alguns valores já se encontram vencidos e outros ainda estão a vencer, conforme ilustra o Qua­ dro 20.1. Os resultados descritos no Quadro 20.1 indi­ cam que 30% da carteira de contas a receber da empresa se encontram vencidas, aguardando pa­ gamento dos clientes. A política de cobrança deve atuar mais próxima a esses clientes, procurando garantir o recebimento. A parcela vincenda corresponde a 70% da car­ teira, concentrando a maior parte dos vencimentos nos próximos 60 dias.

Quadro 20.1  Idade cronológica (aging) das contas a receber. Contas vencidas

Valor ($)

Porcentagem (%)

0 – 15 dias

$ 180.000

18%

16 – 30 dias

$ 70.000

7%

31 – 60 dias

$ 40.000

4%

Acima de 60 dias

$ 10.000

1%

$ 300.000

30%

Subtotal Contas a vencer

Valor ($)

Porcentagem (%)

0 – 30 dias

$ 200.000

20%

31 – 60 dias

$ 350.000

35%

61 – 90 dias

$ 100.000

10%

$ 50.000

5%

$ 700.000

70%

$ 1.000.000

100%

Acima de 90 dias Subtotal Total

Pelo estudo do aging, é possível manter um controle mais eficiente da carteira de duplicatas a receber, de forma a esclarecer as razões de quais­ quer variações em seus resultados. Ocorrendo al­ terações nesses indicadores, há fortes indicações de mudanças na rotina de recebimento das dupli­ catas. Uma indicação da qualidade das duplicatas a receber é obtida comparando-se essa classifica­ ção por vencimento com as condições normais de crédito oferecidas pela empresa.

20.3 Principais medidas financeiras de uma política de crédito No processo de definição de uma política ge­ ral de crédito, cujos elementos básicos foram des­ critos, deve a empresa preocupar-se também com determinadas medidas de controle interno, princi­ palmente as relativas aos custos e despesas ineren­

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334  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

EBITDA E EBIT O EBITDA5 é o lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação, amortização e exaustão. É a receita operacional de vendas menos os custos e as despesas, sem considerar as despesas não desembolsáveis, como depreciação, amortização e exaustão. A depreciação pode ser vista como o gasto que a empresa realiza quando investe, na expectativa de ser recuperado ao longo dos anos. É considerada uma despesa, sem necessariamente exercer uma saída de caixa. O objetivo básico da depreciação (amortização e exaustão) é o de recuperar o capital investido no ativo e que irá ser utilizado por mais de um exercício. Nos balanços publicados, em geral, a depreciação é apresentada como parte do custo de produção e/ou das despesas operacionais. O lucro antes dos juros e do imposto de renda, e após as despesas de depreciação, é o que se denomina de Lucro Operacional Bruto (antes do IR). É muito conhecido pela sua sigla em inglês: EBIT – Earning Before Interest and Taxes. O EBIT é o EBITDA menos a depreciação. NOPAT – Lucro Operacional Líquido do Imposto de Renda Ao se deduzir o imposto de renda do EBIT, chega-se ao Lucro Operacional Líquido do Imposto de Renda, conforme estudado no Capítulo 7 deste livro. O resultado operacional líquido é também conhecido pela sua expressão em inglês: Net Operating Profit After Taxes (NOPAT). Assim:

Os gastos de capital são investimentos incrementais realizados com máquinas, equipamentos, edificações, pesquisas e desenvolvimento, logística etc. Incluem todas as necessidades de reinvestimentos previstas em bens fixos e que exercerão influências sobre os fluxos de caixa futuros. Por exemplo, os dispêndios de capital previstos em companhias aéreas comerciais são geralmente identificados em reposição de aeronaves, modernização e ampliação da frota, construção de hangares, sistemas de informações, manutenção etc. Em períodos de forte crescimento ou de implantação de novos projetos de investimentos na empresa, o fluxo de gastos de capital costuma ser elevado, reduzindo-se em anos de maior estabilidade. Variações nas Necessidades de Capital de Giro Outros acréscimos de investimentos são as necessidades incrementais de capital de giro, as quais são calculadas com base na variação projetada no volume de atividade (produção e vendas) da empresa. Aumentos na necessidade de giro reduzem o caixa e, em consequência, os fluxos de caixa previstos. Reduções no giro, ao contrário, liberam recursos financeiros, elevando os fluxos de caixa. Ao se definirem em 10% as necessidades de capital de giro, por exemplo, projeta-se que a empresa precisa manter investido em giro, visando preservar seu equilíbrio financeiro, o equivalente a 10% de seu volume de vendas previsto. Ao aplicar esse montante no primeiro ano, para os demais períodos deve somente calcular o investimento sobre as variações verificadas nas vendas.

NOPAT = EBIT – Imposto de Renda

CAPEX – Gastos (Dispêndios) de Capital As variações nos gastos de capital representam todos os acréscimos necessários de investimentos em ativos fixos previstos no horizonte de tempo, sendo também conhecidos por CAPEX – Capital Expenditures.   EBITDA – Earning Before Interest, Taxes, Depreciation/Depletion and Amortization.

5

21.4  Cálculo da taxa de desconto do FCDE Definidos os fluxos operacionais disponíveis de caixa da avaliação, outra medida a ser estimada refere-se à taxa mínima de atratividade desejada para a decisão de investimento. Essa taxa deve descontar os benefícios de caixa previstos para o cálculo de seu valor presente, que representa o valor econômico da empresa.

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352  Fundamentos de administração financeira ♦ Assaf Neto e Lima

22.3  Mercado futuro de taxa de juros no Brasil2

operação é determinado em PU (Preço Unitário), sendo calculado pelo valor presente do valor do contrato de R$ 100.000,00 descontados pela taxa de juros negociada.

A BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuros (hoje BM&FBOVESPA) – lançou em 1991 o Contrato Futuro do DI, depósitos interfinanceiros de um dia, com o intuito de oferecer novo instrumento de proteção de risco. A taxa de juro DI reflete o preço da troca de disponibilidades (empréstimos) entre instituições financeiras no curtíssimo prazo, ou seja, a taxa referencial do custo das operações interfinanceiras. Essa taxa de juro foi estudada no Capítulo 2 ao tratar dos juros no Brasil.

O valor encontrado do PU representa a cotação do contrato negociado no mercado. É o preço, a valor presente, do montante de R$ 100.000,00 a receber no vencimento de cada contrato.

A taxa de juro objeto desse contrato futuro é a efetiva obtida pela acumulação das taxas diárias de DI no período de vigência do contrato. Essa taxa é definida em base anual considerando 252 dias úteis, conforme orientação do Banco Central.

A taxa efetiva da operação é igual a 1,73% para o período, conforme calculada anteriormente. Importante: essa taxa reflete a média das expectativas dos participantes do mercado com relação ao custo do dinheiro nos 34 dias úteis do contrato.

O PU do contrato é calculado da forma seguinte:

PV =

R$ 100.000,00 (1,1355)34/252

= 98.300,14

Aplicação Prática Atenção!

Contrato Futuro de Taxas de Juros Admita um contrato que apresente, de hoje até o seu vencimento, 34 dias úteis e que esteja cotado à taxa efetiva de 13,55% a. a. o. Essa taxa, definida como ao ano over (a. a. o.), é uma estimativa de mercado dos juros básicos da economia. A taxa efetiva para o período de 34 dias úteis do contrato é apurada da forma seguinte:

O preço unitário (PU) representa o preço de negociação de um contrato futuro. É calculado pelo valor de vencimento de R$ 100.000,00, definido para o contrato futuro, descontado pela taxa de juro projetada pelo mercado. O PU é inversamente proporcional aos juros: quanto mais alta a taxa, menor o PU, e vice-versa.

i = [(1,1355)34/252 – 1] = 1,73% para o período que resta do contrato

22.3.1  Taxas de juros esperadas em contratos futuros

Essa taxa de 1,73% representa a previsão do mercado para a taxa de juro no período do contrato.

Os contratos futuros DI permitem que se conheçam as taxas de juros projetadas, geralmente utilizadas como referência para outras taxas de títulos negociados no mercado financeiro. Para ilustrar esses cálculos, admita as seguintes cotações de contratos DI Futuro conforme negociados no mercado, em 2 de abril de determinado ano:

Todo contrato é cotado em taxa efetiva anual (taxa efetiva over ao ano), sendo seu valor final de liquidação fixado em 100.000 pontos. Como cada ponto definido pela BM&F é igual a R$ 1,00, sendo o valor de liquidação do contrato futuro DI de R$ 100.000,00, o preço da

  O desenvolvimento dessa operação baseia-se em publicação da BM&F disponível em: <www.bmf.com.br>.

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Fundamentos de Administração Financeira  

Um livro sobre fundamentos também deve desvendar os conceitos básicos da matéria e priorizar extensões práticas para melhor aproveitamento d...

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