Page 1

F O R M U E M AGASIN O K T O B E R

2 0

0

4

Markedet har altid ret

Det vil vi stå for

Formuepleje

– sådan da

– og stå inde for

En splinterny Audi A6 eller ...?

FORMUE PLEJE


Indhold

F O R M U E M AGASIN

19. ÅRGANG, OKTOBER 2004 Redaktion og kursopdatering er afsluttet 1. oktober 2004.

Det vil vi stå for – og stå inde for

Verden er så stor, så stor

Aktiemarkedet Markedet har altid ret – sådan da

Obligationsmarkedet Markedet sidder Greenspan overhørig

Valutamarkedet Flere rentestigninger i vente. USD-lån fastholdes

Side 3-4

Side 5

Side 6-7

Side 8

Side 9

Formuepleje En splinterny Audi A6 eller ...?

Skatten er den største udgift - ved enhver vellykket investering

Formuepleje Adagio - godt fra start

Formueplejeselskaberne Overskud trods modvind på aktier i 3. kvartal

Side 10-11

Side 12

Side 13

Side 14

Pareto

Safe

Epikur

Penta

Merkur

Side 15

Side 16

Side 17

Side 18

Side 19

Faktasider

Formuemagasinet Magasinet udgives af Formueplejeselskaberne og Formuepleje Adagio. Udkommer fire gange årligt, 2. uge i kvartalet. Oplag: 3.000 eksemplarer.

Magasinets formål er: • at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne og Adagio • at valuere finansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier • at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark • at vurdere investeringsprodukter og faldgruber .

2 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

Redaktion

Bidragydere

Direktør Erik Møller (ansvarshavende) IR-konsulent Peter Rahbek Elbrønd

Direktør Erik Møller Direktør Brian Leander Investeringschef Søren Astrup Seniorkapitalforvalter Nicolai Borcher Hansen Kapitalforvalter Peter Brink Madsen Formuerådgiver Torben Vang-Larsen Formuerådgiver Jakob Madsen

Produktion Grafisk design: DeForm, Tilst Offsettryk: Delta Grafisk A/S, Århus V


Det vil vi stå for – og stå inde for

Corporate Governance = lex Enron Efter regnskabsskandalerne i bl.a. verdens største el-selskab, det amerikanske Enron, blev der sat fokus på selskabsledelse (corporate governance). I de fleste OECD-lande har man i dag skrevet en række anbefalinger om god selskabsledelse for børsnoterede selskaber.

”Vores værdigrundlag er: Åbenhed, ærlighed og oprigtighed.”

Enrons sidste årsrapport

Enrons værdigrundlag viste sig ikke at være det papir værd, det var skrevet på.

Meningerne om effekten af corporate governance-reglerne er meget delte. En undersøgelse 1) fra Handelshøjskolen i København har vist, at selskaber, der overholder anbefalingerne, ikke klarer sig bedre end selskaber, der ikke overholder anbefalingerne. Tysklands største bank, Deutsche Bank, har i en helt ny rapport 2) påvist, at der er en meget lille sammenhæng (forklaringsgrad < 0,02) mellem overholdelse af anbefalingerne og kursudviklingen.

Corporate Governance i Formueplejeselskaberne Vi har i Formueplejeselskaberne også fulgt udviklingen i corporate governance-anbefalinger. Vores investeringsmæssige forbillede har siden starten i 1986 været de engelske investment trusts (investeringsselskaber), og AITC er interesseorganisation for derfor har vi fundet det 350 børsnoterede engelske invenaturligt at tage udgangssteringsselskaber punkt i deres anbefalinger. Brancheorganisationen for investment trusts, AITC, har udgivet corporate governance-anbefalinger 3) , der passer specifikt til investeringsselskaber. Målsætninger og ledelsesproblemstillinger i Formueplejeselskaberne er synonyme med de engelske investment trusts. I AITC har man sat fokus på investorernes ønsker – inden man skrev anbefalingerne. Der er 5 spørgsmål, der optager investorerne mest. De listes og kommenteres her.

Erik Møller Direktør Formueplejeselskaberne

AITC-rapporten: Hvad ønsker investorerne? 1) Højest muligt afkast med et acceptabelt risikoniveau Overholdt. Det er den vigtigste faktor af alle. Vi har defineret det som MASERATI (MAx. SharpE Ratio After Tax and Interest). Altså det højeste risikojusterede afkast efter skat og renter. 2) Klare afkastmål og gennemskuelige investeringer Overholdt. Ud over at bruge de klassiske benchmarkmål som verdensindekset, har bestyrelserne for Formueplejeselskaberne opstillet konkrete afkastmål, targets. Målene fremgår af faktasiderne 15-19 i dette Formuemagasin. Investeringskonceptet er gennemskueligt og bygger på obligationer og aktier kombineret med en konservativ brug af fremmedfinansiering. 3) En lav omkostningsprocent med et reelt performance-incitament Overholdt. Da Formueplejeselskaberne startede i 1988, lød administrationsaftalen på 1 pct. p.a. i fast gebyr af investeringerne. For at sikre et større incitament til at skabe resultater, blev det faste gebyr senere nedsat til 0,5 pct. og kompenseret ved et resultatafhængigt gebyr på 10 pct. I efteråret 2003 blev de faste gebyr yderligere justeret og udgør i dag 0,00-0,50 pct. af investeringsporteføljen (mindst for Merkur og mest for Penta). 4) God likviditet – effektivt at sælge og købe Overholdt. Market-maker-aftalen med Formuepleje sikrer, at aktionærerne under alle – ikke force majeurlignende – tilstande altid kan sælge deres aktier til indre værdi mod et fradrag på 1-11⁄2 pct. 5) Åben, ærlig, og rettidig kommunikation Overholdt. Kommunikationen til aktionærerne omfatter: daglig opgørelse af indre værdi, månedsrapporter, Formuespots, Formuemagasin (pr. kvt.), Formueplejedage (halvårligt), årsrapporter og generalforsamlinger. Da der i sagens natur er tale om at kommunikere statusværdier og resultater, der er givet af markedet, foreligger der ingen muligheder for at udøve skøn, hvilket fremmer åben og ærlig kommunikation.

3 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Leder

AITC-rapporten: Corporate Governance-anbefalinger Det bliver i disse år god skik, at man forholder sig til disse anbefalinger. Englænderne udtrykker det ”comply or explain” – altså ”overhold eller forklar”.

Anbefalingerne til bestyrelserne 1) Formanden og flertallet af bestyrelsen bør ikke have ansættelse eller økonomiske interesser i relation til administrator Overholdt. Udgøres flertallet af bestyrelsen af administrationsselskabet, er der risiko for, at selskabet indgår inhabile aftaler. 2) Medlemmer bør ikke kunne vælges for en periode på mere end 3 år Overholdt. I Formueplejeselskaberne er alle bestyrelsesmedlemmer på valg hvert andet år. 3) Bestyrelsen bør have en blanding af erfaring, evner, alder og anciennitet – men uden tidsbegrænsning Overholdt. 4 af de 8 bestyrelsesmedlemmer i Formueplejeselskaberne har en længerevarende økonomisk uddannelse, og 5 medlemmer har langvarig erfaring fra den finansielle sektor. 3 medlemmer har andre længerevarende uddannelser, og gennemsnitsalderen ligger først i 50-erne. 4) Bestyrelsens aflønning bør reflektere juridisk ansvar, pligter og tidsforbrug – direkte og indirekte Overholdt. Alle bestyrelsesmedlemmer aflønnes efter samme model. Fast honorar på kr. 15.000 årligt plus 10-17 kr. p.a. pr. mio. under forvaltning. Beløbet på 10-17 kr. pr. mio. blev indført, efter at man havde undersøgt prisen for at tegne bestyrelsesansvarsforsikring. Prisen lød på ca. kr. 5.000 kr. p.a. pr. mio. Bestyrelsens direkte tidsindsats omfatter ca. 4 årlige bestyrelsesmøder, udarbejdelse og godkendelse af årsrapport og revisionsprotokoller, udarbejdelse og godkendelse af aktietegningsinformation og deltagelse i generalforsamlinger. 5) Bestyrelsens primære fokus bør være strategi, performance, gearing, asset allocation, investor relations og konkurrent- og brancheanalyse Overholdt. Strategi, performance, gearingsniveau og asset allocation (valget mellem aktier og obligationer) er faste punkter på alle bestyrelsesmøder. Alle nye investor relationsaktiviteter har gennem årene været drøftet og ændret mange gange på bestyrelsesmøderne. Konkurrent- og brancheanalyse har primært været inddraget i bestyrelsesarbejdet i relation til en konkurrencedygtig prissætning.

4 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

6) Bestyrelsen bør jævnligt vurdere selskabets forretningsvilkår Overholdt. Mindst en gang om året gennemgås selskabernes vilkår i relation til både administrationsaftaler og forretningsvilkår hos leverandører. 4 ud af 5 selskaber har det seneste år fået forbedret deres forretningsvilkår hos leverandørerne. I december 2003 er de faste gebyrer justeret i nedadgående retning, så der betales 0,25 pct. p.a. for obligationer og 1 pct. p.a. for aktier (mod tidligere 0,5 pct. for alle investeringer). Der betales ikke fast gebyr for valutastyring og finansielle instrumenter. 7) Bestyrelsen bør sikre, at aktionærerne får den nødvendige information for at forstå afkast/ risikoforholdet ved deres investering Overholdt. Aktietegningsinformation ifm. aktieudvidelser indeholder en side med risikobeskrivelse målt på kursudsving (standardafvigelser), men også den målte sandsynlighed for at få underskud på 1 og 3 års tidshorisont. Der gøres også opmærksom på, at historiske afkast ikke er en garanti for fremtidige. I Formuemagasinet oplyses nu også afkast år-for-år 10 år tilbage.

Papir er taknemmeligt Vi finder AITC’s anbefalinger ganske fornuftige og mener at opfylde dem alle. Så langt – så godt. Men desværre har jeg læst en del årsrapporter, hvor bestyrelserne bruger 10 sider på at forklare, hvordan de overholder corporate governance-anbefalingerne – men de pågældende selskaber har samtidig ikke tjent penge til deres investorer i 5-6 år. Corporate governance er i dag et modeord i erhvervslivet – på samme måde, som shareholder value for en 3-4 år siden var et begreb, som man blev nødt til at forholde sig til. Men risikoen er, at det flytter fokus fra det egentlige: at tjene penge til investorerne. Den legendariske investor, Warren Buffett, dumper på stort set alle corporate governance-anbefalinger, men har til gengæld skabt et af verdens bedste investeringsselskaber, Berkshire Hathaway.

1)

Caspar Rose: Bestyrelsessammensætning og finansiel performance, Handelshøjskolen i Kbh. 2004

2)

Deutsche Bank, Behind the Numbers, April 2004

3)

AITC: The Association of Investment Trust Companies, stiftet i 1932. Brancheorganisation for 350 børsnoterede investment trusts. Anbefaling: ”AITC Code of Corporate Governance - Summer 2003”


Verden er så stor, så stor

Søren Astrup Investeringschef Formuepleje A/S

Kommer det an på størrelsen? ”I det seneste år er det globale opsving blevet mere og mere veletableret, og vi forventer en global BNP-vækstrate på ca. 5 pct. for 2004 – den højeste vækst i næsten 30 år”. Den Internationale Valutafond, IMF, september 2004.

Er 36 større end 50? Det globale opsving er i fuld gang med øget vækst og velstand til de fleste af verdens betydende økonomier. Men hvor stor er verdensøkonomien egentlig målt i kroner og øre? Umiddelbart et nemt spørgsmål at besvare ... Man tager alle landes samlede produktion af varer og tjenesteydelser – også kaldet bruttonationalproduktet (BNP) for hver enkelt økonomi i hele verden – og lægger dem sammen! En gængs metode er dernæst at omregne alt til USD, hvor man anvender de pågældende markedskurser den dag, der omregnes. I 2003 gav dette en verdensproduktion til en værdi af 36 trillioner USD. Problemet med de 36 trillioner USD er, at dette tal i høj grad er påvirket af valutakursernes bevægelser hen over året. Mange økonomer og statistikere er derfor tilhængere af, at man måler verdens produktion ud fra den såkaldte købekraftsparitet. Her tages der højde for den skævhed, at man eksempelvis for én dansk krone brugt til indkøb i Kina kan købe langt flere af de samme varer, end man kan med én krone i Danmark. Anvendes denne metode, når økonomerne frem til, at verdens produktion i 2003 var 50 trillioner USD.

�������������

���������������� ��

��

��

Hvad med væksten? Valg af beregningsmetode har også betydning for beregning af den økonomiske vækst, og dermed får det betydning for vores – og ikke mindst politikernes - opfattelse af, hvor godt det går i verdensøkonomien. Anvendes der vægte beregnet ud fra markedets valutakurser, så er verdens BNP vokset med 1,9 pct. p.a. i gennemsnit de seneste 3 år. Beregnes der i stedet ud fra købekraftspariteten – som hos den internationale valutafond IMF, så var væksten 3,1 pct. p.a. Størstedelen af forskellen kan således forklares med, at vækstbidraget fra de såkaldte emerging markets-lande fremstår langt større, når købekraftspariteten anvendes.

Hvad er rigtigst?

������� ��������������������� ����� ������� �������

Egentlig ikke – dog får man forskellige resultater for de enkelte økonomiers størrelse i forhold til hinanden, når man bruger den ene eller anden opgørelsesmetode. Opgøres de enkelte landes produktion ud fra købekraftspariteten, viser det sig, at Kina hopper fra en 7.-plads til pludselig at blive verdens andenstørste økonomi, med en andel af verdens produktion på 13 pct. USA forbliver på 1.pladsen. Tilsvarende bliver Indien verdens 4.-største foran Tyskland, og Brasilien og Rusland bliver større end Canada. Forskellen ses endnu tydeligere, når man betragter de nyligt industrialiserede lande – eller de såkaldte emerging markets – under et. Emerging markets bidrog samlet med mindre end 25 pct. til den globale produktion i 2003, når der regnes ud fra de gældende valutakurser. Regnes der ud fra købekraften var bidraget tæt på 50 pct.!

��

��

����� ���

At opgøre de enkelte landes produktion og indbyrdes ”styrkeforhold” er åbenbart ikke så ligetil, som man skulle tro. De fleste økonomer er dog enige om, at man får en mere præcis måling af landenes indbyrdes størrelsesforhold ved at korrigere for købekraften, frem for blot at anvende markedskurser. Uanset om den globale BNP-vækst opgøres på den ene eller den anden måde, bliver konklusionen, at det globale opsving er i gang, og at den realiserede vækst i 2004 efter alt at dømme blver den højeste i mange år.

5 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Markedet har altid har ret – sådan da

Formuepleje A/S

Resumé Rekordhøj indtjeningsvækst og ”kassebeholdninger” af historiske dimensioner i de amerikanske virksomheder. Dette var to af vores argumenter, der for et kvartal siden fik os til nærmest at love, at 2004 ville blive et godt aktieår. Siden da er det globale aktiemarked faldet med 3 pct. Det kræver en forklaring.

Enhver ansvarlig investor bør i den situation gribe i egen barm og reflektere over udviklingen. To forhold kan være gældende: • Verden ser anderledes ud, end hidtil antaget (indrøm, at du har taget fejl), eller • Markedet tillægger ikke den positive udvikling i økonomien tilstrækkelig værdi (markedet tager fejl).

De 4 men’er Når nu markedet tilsyneladende ikke har delt vores opfattelse, er det relevant at undersøge, hvori uenigheden består. Som vi ser verden, er det især fire forhold, der bekymrer: • Den høje oliepris • Præsidentvalget i USA • Kan indtjeningsvæksten holde i 2005? • Hvad sker der, når renterne stiger? En høj oliepris er negativ for økonomien. Betragtningen bør dog nuanceres. Den høje oliepris er et symptom på to forhold: 1. Et stigende forbrug forårsaget af den globale vækst og en nærmest umættelig efterspørgsel fra Kina. 2. Frygten for stabiliteten i olieleverancerne pga. den fortsatte uro i Mellemøsten og ”Yukos-sagen” i Rusland.

����������������� ��������� ���� ��� � ���� ���� ��� �� �� �� �� �� � ����

����

Nicolai Borcher Hansen Seniorkapitalforvalter

����

����

����

����

6 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

����

����

Som det fremgår af figuren, befinder olien sig på et historisk højt prisniveau. Figuren illustrerer dog også, at olieprisen har en tendens til at falde kraftigt efter markante stigninger. En rimelig pris set i forhold til den globale vækst er derfor nærmere $30-35 pr. tønde. Altså væsentlig lavere end prisen i dag. Præsidentvalget i USA tillægges efter vores vurdering en for stor betydning for finansmarkederne. USA befinder sig i en tid med økonomisk vækst og rekordhøj indtjening. Efter 3 års recession tør hverken John F. Kerry eller George Bush iværksætte initiativer, der risikerer at afspore det økonomiske opsving. Indtjeningsvæksten fortætter ikke i samme tempo i 2005. Efter fire historisk stærke kvartaler er det kun naturligt, at indtjeningsvæksten bøjer af. Det beror på simpel matematik. I takt med, at sammenligningsgrundlaget stiger, bliver væksten fremadrettet vanskeligere at overgå. Dette er dog ikke ensbetydende med, at væksten udebliver. Den bliver snarere omkring 10 pct. næste år. Endelig peger mange markedsdeltagere på, at stigende renter vil tage livet af det økonomiske opsving. Isoleret set er stigende renter mere negativt end positivt. Til trods for, at den amerikanske centralbank i disse dage er i færd med at hæve den korte styringsrente, befinder USA sig fortsat på et meget lavt renteniveau. At renten er stigende, skal derfor betragtes som et symptom på, at væksten er ved at være selvbærende, og renteniveauet dermed bør normaliseres.

Sandheden afhænger af øjnene, der ser Der er stor uenighed på de finansielle markeder om, hvor stor værdi disse fire forhold skal tillægges. Vores vurdering er, at vi har med vigtige forhold at gøre. Lige så vigtigt er det at sætte tingene i deres rette perspektiv. To af de fire forhold relaterer sig til den stærke økonomiske vækst (olie og renter), ét forhold er baseret på simpel matematik (indtjeningsvæksten), og endelig har vi præsidentvalget, som vi forventer bliver en såkaldt ”nonevent” for finansmarkederne. Med risiko for at blive beskyldt for overmod, ændrer det ikke på vores holdning – aktiemarkedet er attraktivt prisfastsat. Dermed siger vi samtidig, at markedet tager fejl.


Markedet har altid har ret

Slut med morarenter Et ofte overset element blandt aktieinvestorer er virksomhedernes interne ”kvalitet”, balancen. Som det er enhver virksomhedsleder bekendt, er det den sunde balance, der skaber strategisk fleksibilitet – altså muligheden for at foretage opkøb og investere i nyt kapitalapparat. En måde at illustrere ”kvaliteten” er ved at betragte udviklingen i rettidige betalinger. En stigning i rettidige betalinger er typisk ensbetydende med fremgang i indtjeningen.

Investorer vil altid kompenseres for at tage risiko, uanset om det er virksomhedsobligationer eller aktier. Ved at sammenligne risikopræmien på virksomhedsobligationer 1) (CRP) med risikopræmien på aktiemarkedet (ERP), er det muligt at måle, hvor relativt billige eller dyre aktier er.

��������������� ���� ������ ����� ���� ����� ��������� ���� ��� � ���� ���� ���� ����

���� ������

����

�������� �������� �� ��� ���� ��������� ������������� �������� �� ��� ��� ���

���� ���

�� ���������

��

����

���

�� ��

����

���

����

��

����

����

����

�� ��

��������� ������

��

������� ������

��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

����

��

��������� ������

��

����

��

���� ���

���

���

���

���

���

���

���

���

���

Kilde: Moody’s Speculative Grade

Som det fremgår af figuren, har der tidligere været en fornuftig sammenhæng mellem udviklingen i rettidige betalinger og aktiemarkedets udvikling. En sammenhæng, der intuitivt synes logisk. I 2004 er der dog sket en dekobling. Betalingsevnen er i stadig fremgang, men med et beskedent plus har aktiemarkedet ikke taget den forbedrede ”kvalitet” til indtægt.

Aktier og virksomhedsobligationer – to alen af samme stykke På markedet for virksomhedsobligationer har man derimod i høj grad taget den forbedrede betalingsevne til indtægt. Kurserne er steget støt, og denne aktivklasse har været blandt investorernes foretrukne. Det er i grunden paradoksalt, for bortset fra obligationsejernes forbedrede sikkerhed i forhold til aktionærernes, er det basalt set de samme forhold, der er gode for virksomhedsobligationer som for aktier – virksomhedens evne til at generere indtjening.

Som det fremgår af grafen er aktiemarkedet i forhold til virksomhedsobligationer på det billigste niveau i over 10 år. I tider med fremgang i økonomien og faldende konkursrate får obligationsejernes højere sikkerhed (ift. aktionærernes) mindre betydning. Dette burde få investorer til at foretrække aktier frem for virksomhedsobligationer, da afkastpotentialet er langt større.

Vi fastholder: aktier er billige! Som vi har oplevet tidligere, opstår der perioder, hvor markedet ikke nødvendigvis agerer rationelt. Det er på mange måder tilfældet p.t. Vores vurdering er, at aktiemarkedet målt på egne nøgletal er billigt. Ved yderligere at inddrage virksomhedsobligationer som et sammenligneligt ”valueringsbenchmark” er aktier om muligt endnu billigere. Det siges, at markedet altid har ret, men et af de to markeder tager fejl med hensyn til økonomiens ”sande” tilstand. Aktiemarkedet eller markedet for virksomhedsobligationer. Efter vores vurdering er det aktiemarkedet. Stemningen blandt aktieinvestorer er ganske enkelt for negativ. Vores vurdering er derfor, at verden i dag ikke ser væsentlig anderledes ud end for et kvartal siden.

1)

Renten på ”A”-ratede virksomhedsobligationer fratrukket den 10årige statsobligationsrente

7 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Obligationsmarkedet

Peter Brink Madsen Kapitalforvalter

Markedet sidder Greenspan overhørig

Formuepleje A/S

Resumé

�������������� � �������� ��� ������������� ��� ��� ���������� ������� ����� ���� ������� �����

Efter en årrække med rentefald og gode afkast var forventningen primo året, at 2004 ville blive præget af mange udfordringer for obligationsinvestorerne. Forventningen om pengepolitiske stramninger fra den amerikanske centralbank (FED) er blevet indfriet, men effekten i de lange renter i USA og Europa er udeblevet. Markedet fornægter opsvinget, men centralbankerne er ikke i tvivl. Hvem har ret?

�� ����� �������� � ���� ��

�������� ��������� ����� ������ ���� ���������

��

��

��

��� ����� ��� ����� ������ �������� ���������� � �� ��������

Hvem sagde ”rentefald”? Status år til dato på det danske obligationsmarked er et rentefald i den 10-årige statsrente på 0,2 pct.-point fra 4,5 pct. til 4,3 pct. I en undersøgelse foretaget i USA af Bloomberg medio 2003, forventede 90 pct. af de adspurgte økonomer en højere rente for 2004 – for manges vedkommende ikke bare en højere rente, men en markant højere rente. Formuepleje har for 2004 ligeledes forventet – og forventer det stadig – en højere rente i USA og Europa. Billedet indtil videre ser imidlertid noget anderledes ud, og som professionel investor giver det anledning til selvransagelse.

Snakken om et nyt 1994 forstummede Umiddelbart inden FED den 30. juni for første gang hævede renten til 1,25 pct., var konsensus i markedet, at stigningstakten i inflationen var for høj, og at FED ikke var aggressiv nok. Frygten var ”et nyt 1994” med kraftige rentestigninger og store kursfald til følge. Dette dommedagsscenarium har vi aldrig været tilhænger af, og situationen i markedet i dag er da også vendt 180 grader 1) . Nu er der ingen inflation, troen på opsvinget er til at overse og markedsdeltagerne køber igen obligationer, hvilket presser de lange renter yderligere ned.

”Fight the FED”? Markedet tror ikke på et vækstscenarium med moderat inflation, men udmeldingerne fra centralbankerne har været ganske klare. FED mener stadig, at den nuværende rente er for lav til at sikre prisstabilitet og en stabil økonomisk udvikling. Dette skaber en unik situation, idet vi for første gang siden 1970’erne oplever, at FED hæver den korte rente, samtidig med, at markedet har indtaget en kontrær position og handler den lange rente lavere. Centralbankerne og ikke mindst Alan Greenspan i FED taler for døve øren. Et gammelt, kendt mundheld på de finansielle markeder lyder ”Do not fight the FED”. Det er imidlertid det, markedet gør p.t.

�� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Udviklingen i den tyske henholdsvis amerikanske 10-årige rente i perioder med rentestigning fra FED.

Amerikanske statspapirer i forklædning Formuepleje investerer udelukkende i danske realkredit-obligationer, og renterisikoen i selskaberne kan således direkte henføres til den danske renteudvikling. Hvorfor så fokus på amerikansk pengepolitik og hvad Greenspan & co. i FED foretager sig? Fakta er, at bevægelserne i den amerikanske rentekurve og den tyske/danske rentekurve er meget ens, uanset om vi kigger på den korte eller lange ende af renterne. Med andre ord er renteudviklingen i USA afgørende for kursbevægelserne i danske obligationer. Sagt med et glimt i øjet analyserer og investerer vi i amerikanske statspapirer, der er forklædt som danske obligationer.

Obligationer er stadig for dyre Efter de seneste rentefald har vi reduceret renterisikoen gennem salg af amerikanske rentefutures. Målt på en kort til mellemlang horisont er obligationer dyre. Samtlige prisfastsættelsesmål, vi anvender til vurdering af obligationsmarkedet, herunder: • • • • •

indikerer, at obligationsmarkedet udelukkende tilbyder afkastfri risiko. Vi fastholder obligationsstrategien og den lave varighed på selskabernes porteføljer. 1)

8 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

vores fair value-model realrenten FED-modellen risikopræmien, målt ved pengemarkedskurven markedets positionering (lang/kort varighed)

Se artiklen ”En gentagelse af 1994?”, Formuemagasin juli 2004


Valutamarkedet

Peter Brink Madsen Kapitalforvalter

Flere rentestigninger i vente. USD-lån fastholdes.

Resumé De seneste rentestigninger i USA har udhulet den rene rentefordel ved finansiering i USD. Spørgsmålet for Formueplejeselskaberne er: Hvorfor fastholde finansieringen i USD, når den rene renteforskel ikke længere tilsiger det? Svaret er, at vi forventer en svækkelse af USD, som sammen med CHF vil medføre en billigere risikojusteret finansiering end andre alternativer.

Formuepleje A/S

centralbank gennem mange år været en meget stor aktør i valutamarkederne med massive, direkte interventioner. Siden 1. kvartal 2004 er disse interventioner fra officiel side sat i bero, uden at USD dog er faldet betydeligt. Forklaringen ligger i en ændret adfærd. Asiaterne er gået direkte efter køb af nyudstedelser i amerikanske statspapirer i stedet for løbende at intervenere på valutamarkedet. Omfanget har været stigende siden 2003.

Skyd ikke hønen, der lægger det gyldne æg Rentearbitrage – det basale Det mest synlige element i rentearbitragen er den rene forskel på finansierings- og placeringsrente. I den samlede vurdering af en potentiel fremmedfinansiering er det dog afgørende at medtage to yderligere dimensioner. Hvad er effekten af valutakursudsving – også i forhold til risikoen – og hvilken effekt har finansiering i en bestemt valuta på den samlede risiko?

USD ikke længere attraktiv? De seneste rentestigninger i USA har elimineret størstedelen af rentefordelen ved USD-finansiering. 3-måneders lånerenten i USA ligger nu på 2,00 pct. p.a., og der er forventning om flere rentestigninger. Fordelen ved USD-finansiering skal dermed findes i det fordelagtige kursmønster i forhold til CHF og i vores forventning om en svækkelse af USD.

Argumenter flytter holdninger De massive ubalancer i den amerikanske økonomi, herunder underskuddet på statsbudgettet og det stigende underskud på betalingsbalancen, er det springende punkt i vores argumentation. Ubalancerne kan i princippet fortsætte i lang tid, hvis underskuddet kan finansieres. Det har de asiatiske centralbanker hidtil været villige til; bl.a. har den japanske

Op til det netop afholdte G7-møde har John Snow, den amerikanske finansminister, lagt politisk pres på Kina. Målet er, at Kina gradvist skal afvikle sin fastkurspolitik over for USD og implementere et mere fleksibelt valutabånd. Kina har gennem længere tid officielt været indstillet på at ændre den nuværende politik, men vil ikke specificere tidshorisonten for en ændring. Kommer en ændring, før den kinesiske økonomi er klar, kan det betyde, at den globale vækst går i stå – og det vil ramme amerikanerne hårdest. Tidspunktet er vanskeligt at spå om, men den generelle styrkelse af den kinesiske økonomi betyder, at det er rykket nærmere.

USD er ikke undervurderet Finansieringen af USA’s betalingsbalanceunderskud betyder, at udlandet skal aftage for 600 mia. USD i amerikanske aktiver hvert år, hvis underskuddet ikke fortsætter med at eskalere. Det er Formueplejes holdning, at dette ikke kan lade sig gøre uden en form for justering i markedet, nemlig en svækkelse af USD. Konsekvensen for USA kunne også blive en større omkostning i form af en højere amerikansk rente for fortsat at kunne tiltrække villig kapital. Timingen er en udfordring, men ubalancerne er fortsat vores hovedargument for en svækkelse af USD. Samtidig er der yderligere en række forhold, som understøtter denne forventning: •

������ �������� �� ������������ ���� ��� ����� ���� ����� ���� �� �� ��

������� ������� ��� �� ����������� ����������������� � ���� �� ������ ������ ����

��

• •

2004 er valgår, og politisk er der ingen interesse i en stærkere USD Ud fra en handelsvægtet betragtning er USD blevet billigere, uden på nogen måde at være undervurderet Europæisk økonomi er generelt set i fremgang, og det vil medføre en styrkelse af EUR over for USD.

��

Naturlig afdækning mod økonomisk afmatning

�� � � �� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ��� ���

Formueplejeselskaberne er primært finansieret i CHF og sekundært i USD. En låneportefølje, der består af CHF og USD sikrer en lavere risiko, end en 100 pct. finansiering i én af de to valutaer. Det skyldes et fordelagtigt forhold i kursbevægelserne de to valutaer imellem. Strategien fastholdes.

9 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Formuepleje

Torben Vang Larsen Formuerådgiver

En splinterny Audi A6 eller blot reservedelene ...?

Nøglen til resultater Hvordan er Formueplejes resultater opnået? Kan individuelle løsninger føre til de samme resultater? Hvad foretrækker De: En splinterny Audi A6 med galvaniseret chassis og ti års garanti eller blot reservedelene? Hvorfor anbefaler Formuepleje sine kunder at investere i Formueplejeselskaberne og Formuepleje Adagio frem for at anvende individuelle porteføljer? Fordi Formueplejeselskaberne og Adagio næsten altid tjener investors – og dermed Formueplejes – interesse bedst. Mange af vores investorer har haft dårlige oplevelser med forskellige investeringsprodukter, hvor fordelen primært var på produktudbyders side. Derfor er det på sin plads igen at spørge: hvorfor anvende Formueplejeprodukterne frem for individuelle løsninger?

Formuepleje A/S

Finansielle instrumenter Finansielle instrumenter skræmmer mange, men det er ofte uberettiget. Et eksempel er terminsforretninger. Vi afdækker ofte valutarisici via terminsforretning. Når vi f.eks. køber en amerikansk aktie – Microsoft eller Coca Cola, så køber vi samtidig amerikanske dollar, og selvom en investering i Coca Cola er attraktiv, behøver en investering i dollar ikke at være det. Vi sælger dollarbeløbet fra via en terminsforretning. Dermed får vi ca. 0,5 pct. foræret og fjerner samtidig dollarrisikoen. At valutaen spiller en rolle fremgik tydeligt i 2003. MSCI World, det gennemsnitlige globale aktiemarked, steg med 10 pct. regnet i danske kroner, men regnet i lokal valuta steg markedet med mere end 25 pct. Det betyder, at hvis man vha. finansielle instrumenter hedgede – eller fjernede – sin valutarisiko, så fik man et afkast på næsten 25 pct. og ikke kun på 10 pct. En stor del af forklaringen på forskellen er, at det amerikanske aktiemarked udgør næsten 60 pct. af indekset, og når USD falder med 17 pct., vægter det ganske betydeligt. Dette illustreres bedst af afkastene i de investeringsforeninger, der investerer bredt – i globale aktier. Af tabellen nedenfor fremgår det, at de fleste foreninger ligger meget tæt på markedsafkastet – opgjort i danske kroner +/- ganske få procent. Når Formuepleje skiller sig markant ud, skyldes det blandt andet, at vi i 2003 eliminerede vores USD. Det er dog ikke hele forklaringen, idet vores aktievalg også gav et betydeligt merafkast.

Aktier globalt

Hvad foretrækker De? Nøglen til en splinterny Audi eller blot reservedelene?

Svaret er enkelt Når man som investor med én transaktion kan købe en hel portefølje, der består af mange forskellige værdipapirer – i fællesskab med mange andre investorer med samme behov, bliver man en stor og betydningsfuld kunde hos banken og børsmægleren. Der er mange stordriftsfordele ved sådan en investering. Nogle angår omkostningerne – f.eks. kurtager, spreads, opbevaring m.v. samt f.eks. skattemæssige forhold – andre den tidskrævende overvågning af porteføljen. Men vigtigere end omkostningerne er effektiv forvaltning med brug af finansielle instrumenter, som er en del af Formueplejekonceptet.

Formuepleje 1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . BankInv. Basis Akt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nordea Invest Futura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Jyske Invest Globale Aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sydinvest Verden. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29,1 19,5 14,6 12,8 11,9

MSCI World inkl. udbytte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11,0 SEB Institutionel Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10,9 Danske Invest Verdensindeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10,7 BG Invest Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10,6 Danske Invest Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,6 Carnegie WorldWide/Globale Aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,5 Nordea Invest Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7,2 Midtinvest 2 Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,2 Alfred Berg Global . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4 Lån & Spar Rationel Invest Verden . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,7 1) Afkastet på den isolerede aktiebeholdning i Formueplejeselskaberne.

10 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Formuepleje

Finansielle instrumenter anvendes ikke kun til at eliminere valutarisiko. De anvendes også til at mindske eller helt fjerne risikoen for rentestigninger. Med en 10-årig rente på næsten 4 pct. er der en betydelig risiko for, at obligationer er overvurderet (se grafen ”Aktie- og obligationsmarkedet igen uenige” side 14). I Formueplejeselskaberne bruger vi finansielle instrumenter til at nedbringe risikoen for tab som følge af en kraftig rentestigning.

I praksis er det ikke muligt at investere efter Formueplejekonceptet i individuelle porteføljer. Når Formuerådgiveren derfor anbefaler Formueplejeselskaberne og Adagio, skyldes det, at netop den løsning maksimerer det forventede afkast – og jo højere resultater investor opnår, desto bedre bliver også Formueplejes resultat. Formuepleje og investor har derfor den samme interesse i at skabe det højest mulige afkast til lavest mulige risiko.

Formueplejeselskabernes resultater 2000-2003 År 2000 2001 2002 2003

FT-World i DKK

Safe

Epikur

Penta

Merkur

Pareto

FP-indeks

-5% -13% -33% 10%

1% -6% -3% 49%

-2% -3% -4% 47%

-1% -6% -12% 48%

6% 9% 14% 29%

1% 14% 19% 38%

1% 2% 3% 42%

Kilde: Formuepleje, Formueplejeindeks er en ligelig investering i de 5 Formueplejeselskaber

I privat regi er det i praksis meget vanskeligt at afdække porteføljer via finansielle instrumenter, fordi den skattemæssige behandling er helt umulig. Man betaler skat af gevinsten ved valutaterminsforretningerne, mens man ikke kan fratrække tabet på den indirekte valutaforretning, der opstår ved aktiehandlen. I Formueplejeselskaberne er der derimod fuld modregningsadgang.

Formueplejekonceptet En investering i Formueplejeselskaberne er en investering i tre forskellige elementer – aktier, obligationer og valuta – vel at mærke i én investering. Derved opnår investor afkastpotentialet fra flere elementer, samtidig med, at tabsrisikoen i perioder bliver mindre end ved f.eks. rene aktieinvesteringer, fordi de forskellige markeder ofte arbejder mod hinanden. Disse forhold illustreres af Formueplejeselskabernes resultater i de svære aktieår 2000-2002 samt af resultaterne i 2003, hvor det hele arbejdede sammen (se tabellet midt på siden).

Formueplejekonceptet tilbyder investering i tre forskellige elementer i én investering. En investering i Formueplejeselskaberne er en hel portefølje købt med én transaktion. I konceptet indgår stram omkostningsstyring, skattestyring og finansielle instrumenter, der eliminerer valutarisikoen og mindsker risikoen for rentestigninger. Dette koncept er nøglen til vores resultater. I individuelle porteføljer kan konceptet ikke benyttes, og i privat regi er det nærmest umuligt at afdække porteføljer via finansielle instrumenter pga. den skattemæssige behandling.

Hvad foretrækker De? Nøglen til en ny Audi A6 eller blot reservedelene?

Måske giver kunderne svaret. Efterspørgslen efter Formueplejeaktier er steget markant. Der åbnes derfor for aktietegning i Formuepleje Penta fra den 18. oktober.

11 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Skatten er den største udgift ...

Jakob Madsen Formuerådgiver

... ved enhver vellykket investering

Formuepleje A/S

Skatten er den største udgift ved alle vellykkede investeringer. Derfor bør der altid være fokus på at minimere den, når investeringsbeslutninger træffes.

Formueplejes mission er: at skabe det højeste afkast efter skat og omkostninger inden for den enkelte kundes risikoniveau – med så få bekymringer, så få beslutninger og så lidt papir som muligt.

Vi gennemgår nye kunders porteføljer, så vi kan optimere fremtidige gevinster efter skat bedst muligt. Kunden kan f.eks. have tidligere skattemæssige tab på aktier. Disse aktier kan være børsnoterede eller unoterede aktier, og de kan være ejet i færre eller flere end 3 år. Skattemiljøet (privatmiljø, selskabsmiljø, pensionsmiljø) er også afgørende for optimeringen. For Formuepleje gælder det om at finde den rigtige skatte- og risikoprofil for den enkelte kunde og fastlægge investeringshorisonten og fordelingen mellem aktier og obligationer i overensstem melse med d e n .

Omsætningshastighed har indflydelse på skatten Mange aktieinvesteringsforeninger har problemer med at skatteoptimere. Det fremgår indirekte af Investeringsforeningsrådets opgørelse fra sommeren 2004 1) . Hovedparten af de globale og europæiske investeringsforeninger har en omsætningshastighed pr. år på 30 pct. og i mange tilfælde 50-60 pct. eller mere af porteføljen. Det er derfor svært for porteføljeforvalteren at beholde aktier i mere end 3 år. Realiserer porteføljeforvalteren gevinster på aktier ejet i mindre end 3 år, udløser det kapitalindkomstbeskatning hos investor = op til 59 pct. i skat. Venter forvalteren med at realisere gevinsten til efter 3 år, er resultatet aktieindkomst hos investor til kun 28 pct. i skat. Udlodning af udbytter til kapitalindkomstbeskatning er en anden faldgrube for investorer. Udlodningen kan f.eks. ske som tvungen realisering af aktiegevinster pga. indløsning af beviser. Sælger investor sine investeringsbeviser, har investeringsforeningen to muligheder for at returnere midlerne i kontanter til investor. Porteføljeforvalteren kan tage dem fra kontantbeholdningen eller sælge aktier i porteføljen. Det sidste udløser skat. Porteføljeforvalteren kan ikke skatteoptimere, når han ikke kender investorernes ønsker om genindløsning. Det er således de investorer, der forlader investeringsforeningen, som bestemmer en betydelig del af skatteoptimeringen i foreningen.

Formueplejeselskaber Formueplejeselskaberne er aktieselskaber, som ikke betaler udbytte til investorerne. Ønsker investor udbytte, anbefaler vi at drypsælge aktier i Formueplejeselskaberne over flere indkomstår. Det udløser den lavest mulige beskatning (28 pct. for de første 84.800 kroner i aktieindkomst for ægtepar og 43 pct. af resten). Skattestyringen finder sted i alle Formueplejeselskaberne. Skatteprocenten for aktiebeholdningen i Formuepleje Safe A/S var i det seneste regnskabsår på 1,4 pct. Nye kunder vil opleve, at vi optimerer afkastet efter skat i Formueplejeselskaberne, Formuepleje Adagio og eventuelt børsnoterede aktier og obligationer. Den enkelte kundes forhold, krav og ønsker imødekommes i dialog med en formuerådgiver. Der er mange penge at spare, ved at fokus ligger på en efter skat-betragtning og ikke en betragtning før skat, før omkostninger, før kurtage etc. 1)

12 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

www.ifr.dk


FORMUE PLEJE

September 2004

A D A G I O

Target: J.P. Morgans danske obligationsindeks Indre værdi: 100,96

Budget september 2005: 104

Godt fra start Primo juli blev det muligt at købe andele i Adagio, som er en nystartet obligationsbaseret afdeling i investeringsforeningsregi. Den samlede formue er efter 3 mdr. oppe på kr. 1,2 mia. fordelt på 270 investorer. Adagio har i det sidste kvt. opnået et afkast på 0,9 pct., mens benchmark, som er det danske J.P. Morgans obligationsindeks, tilsvarende er steget 2 pct. Som meddelt i sidste nummer af Formuemagasinet er investeringsstrategien anlagt til den forsigtige side, idet der i de kommende måneder forventes et stigende renteniveau.

Udsigt til stigende renter Det er bedst at have en lav rentefølsomhed på obligationsbeholdningen, hvis der er udsigt til stigende renter. Og der er meget, som i øjeblikket tyder på, at verden står over for en periode med højere renter: •

Realrenten (obligationsrente minus inflation) er betydeligt under det historiske gennemsnit og kan slet ikke retfærdiggøres i en verdensøkonomi, som har den højeste vækst i flere år. Den økonomiske vækst er på et pænt niveau – faktisk så pænt, at den internationale valutafond, IMF, har opjusteret den globale produktion til det højeste niveau i 30 år!

����������

������ ������� �� ��������

�������� ����� ��

�� ���� ����� ���

�������� ��� ��� ���

�������� ��

�������� ��� ��� ��� �� ����� ���

�� ����� ��� �� ����� ��� �������� ��� ��� ���

�� ����� �� �� ����� �� �� ����� ���

���� �� ������ �������������

������

��� ���� ����

��� ��� ��� ������

��� ��� ��� ��� ����� ����

��� ��� ������

������

������

������

������

������

Afkastmål

Faktaboks

Det er den professionelle målsætning over 2-3-års perioder at levere et afkast, der efter alle omkostninger i afdelingen som minimum er på niveau med det målte afkast før omkostninger i J.P. Morgans danske obligationsindeks.

Stiftet . . . . . . . . . . . . . . 24. maj 2004 Fondskode . . . . . . . . . DK0016271638 Afdelingens CVR.-nr. . . . 27 63 52 96 Finanstilsynsnr. . . . . . . . . FT. nr. 11152

Stykstørrelse. . . kr. 100.000 pr. andel Kategori . . . . . . . Danske obligationer Type/udbytte . . . . . Udbyttebetalende Notering . . . . . . . . . . . . . . . . Unoteret Pensionsdepot . . . . . . . . . . . . . . . . Ja

Kursoplysning . . . www.formuepleje.dk . . . . . . . . . . . . . . . . . www.xtralist.dk . . . . . . . . . . . . Avisernes finanssektion

Emissionstillæg 0,10 % til indre værdi. Emissionsfradrag 0,10 % fra indre værdi.

13 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


Formueplejeselskaberne

Søren Astrup Investeringschef

Overskud i 3. kvt.: 2-8 pct.

Formuepleje A/S

Modvind på aktier i 3. kvartal Det danske obligationsmarked havde et fornuftigt 3. kvartal, hvorimod rekordhøje oliepriser generelt gav aktiemarkederne modvind. Dermed opnåede Pareto det bedste kvartalsafkast af de 5 Formueplejeselskaber, mens Penta måtte tage til takke med et afkast på ca. 2 pct. På 1-års sigt ligger Penta dog stadig i front med et afkast på knap 22 pct. mod verdensindeksets afkast på 8,5 pct.

������ ���� ���� �� ������� ��� ������� ������� ������� �� ���� ������ ���� ������ ������

Rente op – rente ned! De rekordlave styringsrenter i både USA og Schweiz blev sat op i 3. kvartal, hvilket dog ikke resulterede i styrkelse af hverken CHF eller USD. Valutakursbevægelserne har både det seneste kvartal og seneste år været indtægtsgivende for selskaberne. Som det ses i figuren til højre har aktie- og obligationsmarkedet periodevis været ”uenige” om økonomiens sande tilstand. Særligt i sommeren 2003 og foråret 2004 var obligationsmarkedet præget af sortsyn, hvorimod aktiemarkedet var noget mere optimistisk. Således også i 3. kvartal, hvor de toneangivende 10årige renter i både USA og Valutabevægelser Danmark er faldet markant, Valuta Seneste Seneste primært som følge af en Kvartal 12 mdr. række svage nøgletal fra CHF . . . . . -1,6% . . . -0,5% USA, mens aktiemarkedet USD . . . . . -1,8% . . . -6,1% kun har sat sig moderat. JPY . . . . . . -2,9% . . . -4,8% Vores vurdering er, at aktiemarkedet igen får ”ret”.

Flere rentestigninger forude De seneste 6 måneder har vi reduceret obligationsbeholdningernes rentefølsomhed. Dette er bl.a. sket ved køb af flexobligationer og senest ved salg af amerikanske rentefutures. I figuren til højre ses betydningen af dette for den gennemsnitlige varighed.

����� ������� ������ ��� ������ ������������ ���

��

��

���

���

���

���

������ �� ������������������� ���� ������ �������� ������� ����� ������ ���� ���

���� ����

���

���� ��� ���� ���

�����������

��� ������

����� ����

����� ������

���������� ������

������

���� ����

������

������

������

���������������� ��������� ������� ����� ����� �������� ���� ���������� ���

����

��� ����

���

Budgetforventninger pr. 3. kvt. 2004 Pro anno-afkast Aktier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9,0% Obligationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3,5% Valuta – kursbevægelser og lånerenter . . . . . . . . -1% Strategi: Aktier – maksimal udnyttelse af risikorammer Obligationer – meget lav varighed Valuta – CHF primær og USD sekundær lånevaluta

14 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

���

����

��� ���

����

��� ����

���

������ �� ���� ����

���

������������������ ��� �������������

���

����

��� ������

������

������

������

������

������


FORMUE PLEJE

September 2004

P A R E T O

Target: 250% * dansk obligationsindeks + 0% * FT-World-indeks Indre værdi: 204,9

Budget september 2005: 230

�������� ��� ����� ����

Obligationsbeholdning

�� ����� ���

�� ����� ���

Løbetidsfordeling Kort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69% Mellemlang. . . . . . . . . . . . . . . . . 31% Lang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0%

��������� ��� ����� ���� ����� ��

�� ����� ���

������������ ���

Varighedsfordeling Porteføljens varighed . . . . . . . . . . 2,2 Futuresposition . . . . . . . . . . . . . . . -1,5 Samlet varighed . . . . . . . . . . . . . . 0,7 Varighed obl.indeks . . . . . . . . . . . 4,6

�� ����� ���

���� ����

���

��

������

����� ����

���

� ��� �������� ��������������

������

������ ���� ����

���

���

��

�������������

���

���

��

������ ��� ����� ��� ������ ���� ���� ����

���� �� ������

���

���

������

������ ���

�� ����� ��

�� ����� ��

������������� ��� ��� ���� � �������� ��������� � ��� �������� ��������������

�������� ���

�� ����� ��

�� ����� ��

��� ������� �������� ��� ���

������ ��� ����� ��� ������ ����

��� �� ��� ��

���

���

���

��� ����

������������� ����� �� ������

Følsomhed Med baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenkapitalen efter skat:

������

������

������

������

������

������

������

������

��� ������������ ��������� ������ �������� ��� ��� ���

����

���

Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/1% i obligationskurs . . . . . . . . . 3,6% 1%-point i lånerente . . . . . . . . 2,9% 1% valutakursændring . . . . . . . 2,9%

�� ����

���� ���� ���� ���� ����

����

����

����

����

15 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


FORMUE PLEJE

September 2004

S A F E

Target: 150% * dansk obligationsindeks + 100% * FT-World-indeks Indre værdi: 99,2

Budget september 2005: 115

�������� ��� ����� ����

Største aktiepositioner Selskabets aktieportefølje består af 105 selskaber. Her er listet de 10 største.

��������� ��� ����� ���� �������� ���

���� ��

������� ��� �� ����� ���

������������ ���

������ �� ������������� ��

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

% af aktiebeh. AP Møller Mærsk . . . . . . . . 4,2% Aviva . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8% ABB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,8% GlaxoSmithKline PLC. . . . . . 2,8% Lloyds . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7% Altria Group Inc . . . . . . . . . 2,6% Vestas Wind Systems . . . . . 2,6% Nestle. . . . . . . . . . . . . . . . . 2,4% Pfizer . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,3% The Swatch Group AG. . . . . 2,2%

������������� ��� ��� ���� � �������� ��������� � ��� �������� �������������� ���� ����

��

����

�� ����� ���

������ ���

�� ����� ���

�� ����� ��

���� �� ������

����� ��

�������������

���

������ ���� ����

��� ���

������ ��� ����� ��� ������ ����

���� ���

���

����� ����

��

���

� ��� �������� �������������� ���� ����

�� ����� ��� �� ����� ��

��

��

����

������� ����������������� ��

��

������ ��� ����� ��� ������ ����

���

�� ������������� �����

��� ��

���

���

���

��� ����

�� ������

Følsomhed Med baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenkapitalen efter skat:

������

������

������

������

������

������

������

��� ������������ ��������� ���� �������� ���

��� ����

���

Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . . 0,7% 1% i obligationskurs . . . . . . . . . 2,4% 1%-point i lånerente . . . . . . . . 2,1% 1% valutakursændring . . . . . . . 2,1%

16 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

����

�� ���� ���� ����

����

����

����

����

����

����

����

����

����


FORMUE PLEJE

September 2004

E P I K U R

Target: 125% * dansk obligationsindeks + 125% * FT-World-indeks Indre værdi: 431,7

Budget september 2005: 495

�������� ��� ����� ����

Største aktiepositioner Selskabets aktieportefølje består af 110 selskaber. Her er listet de 10 største.

�� ����� ���

��������� ��� ����� ���� ������ ��

������� ���

����� �� ������������ ���

���� �� ������������ ��

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

% af aktiebeh. A.P. Møller Mærsk B . . . . . . 3,5% Conocophillips . . . . . . . . . . 2,9% ISS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,6% Vestas Wind Systems . . . . . 2,4% Glaxosmithkline Plc. . . . . . . 2,4% Verizon Communications. . . 2,2% The Swatch Group AG. . . . . 2,2% Hewlett-Packard Co.. . . . . . 2,0% Safeway Inc. . . . . . . . . . . . 1,9% Constellation Brands . . . . . . 1,9%

������������� ��� ��� ���� � �������� ��������� � ��� �������� �������������� ���� ����

������ ��� �������� ���

�� ����� �� �� ����� ���

���� �� ������

�������������

���

������ ���� ����

������

���

���

���

������ ��� ����� ��� ������ ���� ���� ����

�� ����� ��

���

��

������

�� ����� �� �� ����� ���

��� ���

���

� ��� �������� ��������������

���

��

���

������

���

���

���

��� ��

���

������� �����������������

���

��

������ ��� ����� ��� ������ ����

����� ����

���

���

���

��� ����

Følsomhed Med baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenkapitalen efter skat:

������������� �����

�� ������

������

������

������

������

������

������

������

��� ������������ ��������� ������ �������� ���

��� ����

���

Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . . 0,7% 1% i obligationskurs . . . . . . . . . 1,9% 1%-point i lånerente . . . . . . . . 1,9% 1% valutakursændring . . . . . . . 1,9%

����

�� ���� ���� ����

����

����

����

����

����

����

����

����

����

17 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


FORMUE PLEJE

September 2004

P E N T A

Target: 75% * dansk obligationsindeks + 150% * FT-World-indeks Indre værdi: 238,9

Budget september 2005: 275

�������� ��� ����� ����

Største aktiepositioner Selskabets aktieportefølje består af 105 selskaber. Her er listet de 10 største.

�� ����� ���

��������� ��� ����� ���� �������� ���

������� ���

�� ����� ��

������������ ���

������ �� ���� ���

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

% af aktiebeh. A.P. Møller - Mærsk . . . . . . 3,2% ISS - B. . . . . . . . . . . . . . . . . 2,7% Conocophillips . . . . . . . . . . 2,7% Safeway Inc. . . . . . . . . . . . . 2,3% Constellation Brands . . . . . . 2,3% Vestas Wind Systems . . . . . . 2,1% Peugeot . . . . . . . . . . . . . . . . 2,1% ENI S.P.A. . . . . . . . . . . . . . . 2,0% Royal & Sun Alliance . . . . . 2,0% Hewlett-Packard Co.. . . . . . 1,8%

������������� ��� ��� ���� � �������� ��������� � ��� �������� �������������� ���� ����

������ ���

�� ����� ���

�� ����� �� �� ����� ���

���� �� ������

�������������

���

������ ���� ����

�� ���

�����

�����

���

������ ��� ����� ��� ������ ����

���

������� ����������������

���

����� ����

���

� ��� �������� �������������� ���� ����

������������ �� �� ����� ��

��

�����

���

��� ���

������ ��� ����� ��� ������ ����

���

���

������������� �����

��� ��

���

���

���

��� ����

�� ������

Følsomhed Med baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenkapitalen efter skat:

������

������

������

������

������

������

������

��� ������������ ��������� ����� �������� ���

��� ���

Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . . 1,2% 1% i obligationskurs . . . . . . . . . 1,2% 1%-point i lånerente . . . . . . . . 1,3% 1% valutakursændring . . . . . . . 1,3%

18 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004

���� ����

�� ���� ���� ����

����

����

����

����

����

����

����

����

����


FORMUE PLEJE

September 2004

M E R K U R

Target: 175% * dansk obligationsindeks + 75% * FT-World-indeks Indre værdi: 193,9

Budget september 2005: 215

�������� ��� ��� ����

Største aktiepositioner Selskabets aktieportefølje består af 4 selskaber. % af investeringer 1 Formuepleje Pareto . . . . . . . 1,9% 2 Formuepleje Safe . . . . . . . . 0,5% 3 Formuepleje Epikur . . . . . . . 0,5% 4 Formuepleje Penta . . . . . . . 0,1%

���� ����

������������ ���

���������� �� �� ����� ���

������ ���

�� ����� ��� �� ����� ��

�� ����� ���

���� �� ������ ���

����� ��

�������� ���

�������������

������ ���� ����

���

���

������

������������� ��

�� ����� ���

Beholdningen er relativt lille, fordi efterspørgslen efter Formueplejeaktier er steget markant. Der åbnes derfor for aktietegning i Formuepleje Penta den 18. oktober.

������������� ��� ��� ���� � �������� ��������� � ��� �������� ��������������

��������� ��� ��� ����

���

���

������

������ ��� ����� ��� ������ ����

���

��� ������� ����������������

���

���

� ��� �������� �������������� ���� ����

��

������

��

����� ����

��� ��� ���

������ ��� ����� ��� ������ ����

��� ���

������������� �����

��� ��

���

���

���

��� ����

�� ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������ ������

Følsomhed Med baggrund i den aktuelle balance er selskabets følsomhed målt på egenkapitalen efter skat: Ændring +/-. . . . . . . . . Effekt +/1% i aktiekurs . . . . . . . . . . . . . . 0,1% 1% i obligationskurs . . . . . . . . . 2,4% 1%-point i lånerente . . . . . . . . . 1,7% 1% valutakursændring . . . . . . . . 1,7%

��� ������������ ��������� ������ �������� ��� ��� ���� ����

�� ���� ���� ����

����

����

����

����

����

����

19 FORMUEMAGASIN - OKTOBER 2004


MISSION Det er Formueplejes mission at skabe det højeste afkast efter skat og omkostninger inden for kundens risikoniveau – med så få bekymringer, så få beslutninger og så lidt papir som muligt.

MÅL Sikre aktionærerne afkastet fra både aktiemarkedet og obligationsmarkedet på samme tid med én aktie.

ADAGIO

PA R E T O

SAFE

EPIKUR

FORMUE PLEJE Vetre Palæ, Vester Allé 7 DK-8000 Århus C Telefon.: 86 19 59 11 Køb & salg - tlf.: 86 20 32 53 Rådgivning - tlf.: 86 20 32 52 Fax: 86 19 51 44 www.formuepleje.dk e-mail: formuepleje@formuepleje.dk

P E N TA

MERKUR

FORMUE 2004/03  

Magasinet FORMUE bringer artikler om investering i aktier, obligationer og valuta samt behandler emner som opsparing, pension, skat, selskab...