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UNIVERSIDAD CATOLICA SANTO TORIBIO DE MOGROVEJO FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

DOCUMENTOS DE TRABAJO

VALORIZACION DE EMPRESAS: APLICACIÓN A CEMENTOS LIMA Carlos León De La Cruz ♣ cleon@usat.edu.pe

Resumen En este trabajo se hace un valorización de la empresa Cementos Lima, para ello se estiman los métodos de balance, de resultados, de flujo de caja y de valor económico. En los casos de flujos descontados, se emplea como tasa de descuento 19%, equivalente al CPPC de la empresa y a un modelo CAPM global ajustado con riesgos locales. Bajo el criterio de valorización usando los dividendos de la empresa con el precio de la acción en el mercado, se tuvo como valor de la acción común a 93.16 soles y por acción de inversión a 9.22 soles. En el caso de la valorización con flujo de caja descontado, el valor de las acciones fue de 91.32 la común y 9.13 la de inversión. Finalmente con el método de múltiplos, básicamente el ratio PER, las acciones de la empresa se valorizaron en 82.53 soles la común y 8.15 soles la de inversión. Siendo estos métodos los más cercanos posibles y por ende los de mayor solidez a la hora de establecer un precio base en la negociación de cualquier empresa, sea que cotice o no en la bolsa de valores. Palabras Clave Valorización, costo de capital, rentabilidad ♣

Economista por la Universidad Nacional de Trujillo (Perú). MBA por ESAN (Perú). Doctor en Administración (c) por la Universidad de Málaga (España). Profesor de economía y finanzas en la USAT.


VALORIZACION DE EMPRESAS: APLICACIÓN A CEMENTOS LIMA 1. ALGUNOS CONCEPTOS SOBRE VALORIZACION La valorización de empresas un concepto que refleja las interacciones que existen al interior de ellas y sus relaciones con el entorno, el valor del negocio responde así a las decisiones de sus directivos y a los cambios que se producen en las variables del sector de negocios sea que estos cambios sean controlables o no controlables. En ese sentido, toda estrategia que se aplica en una empresa es efectiva siempre que esta incremente el valor patrimonial o el valor de las acciones de los acreedores o accionistas. De modo que pueda reflejarse un incremento de riqueza para los inversionistas. En otras palabras si una decisión es acertada deberá producir un mayor valor económico, esto implica que el valor de la empresa varía a través del tiempo, se relaciona a las estrategias de desarrollo empresarial que aplica la gerencia. Es por ello que el valor del patrimonio de los accionistas se incrementará, si los rendimientos de los inversionistas y de las operaciones son positivos y se reducirá si las decisiones ocasionan pérdidas en la empresa, esto se conoce como el valor fundamental de la empresa, puesto que se relaciona a sus fundamentos operativos o a la marcha en el corto y largo plazo. No obstante pueden darse diferencias entre el valor fundamental y el valor de mercado de una empresa (valor en bolsa), no obstante a mediano plazo, este valor tendría una convergencia, puesto que en el mercado de capitales la mayor información disponible de la empresa haría que gradualmente esta tome el valor que le corresponde de acuerdo a sus fundamentos. Con fines al incremento de valor, los gerentes deben construir un valor añadido de los recursos económicos provistos (suma de la maquinaría, inventarios, cuentas por cobrar y otros). El valor añadido por la actividad económica se transforma en flujo de dinero; en otras palabras el consumo de los activos genera una caja al negocio, en la medida que esta caja es libre de todos los costos, queda a disponibilidad del accionista, he allí en donde se refleja el valor de la empresa, en la capacidad de generar fondos para sus inversionistas. De este modo si los flujos comerciales logran generar valor añadido es decir, un valor que sobrepase el valor de los activos, dicho valor será traslado a los accionistas. Si el mercado estima que no se está generando o no se han de generar las utilidades suficientes (o la caja suficiente), se dice entonces que la gerencia esta produciendo una reducción de valor económico de los activos, en este caso estamos debajo de su valor sustancial, lo que afecta negativamente el patrimonio de los accionistas.


Los métodos de valorización de una empresa pueden ser sistematizados y se sustentan con los principios de la contabilidad y las finanzas, ello hace posible construir modelos generalizables de valorización de empresas que deje muy poco espacio para la discrepancia, sin embargo existen aspectos subjetivos en toda valorización, ya que ello responde a la interiorización de la estrategia empresarial, un tema de discusión entre los financistas de los mercados emergentes se relaciona con la tasa de descuento, sobre todo en la medida que el financiamiento sea propio o los llamados costos implícitos, en este caso el costo de capital reflejado en la tasa de descuento es básicamente la expectativa del inversionista respecto al rendimiento esperado en el negocio. Otro criterio en debate, se relaciona a la valorización teniendo en cuenta la compra de insumos diversos, materias primas así como el análisis de otras variables del mercado. Es decir se valúa todos los activos sean corrientes o no corrientes a precios de mercado, sin embargo las relaciones que una empresa establece en el tiempo con sus proveedores, puedan dar lugar a un valor de insumos u otros requerimientos con precios menores al de mercado. En general se puede considerar que en la valorización de empresas, aún cuando ambas partes estén teniendo un mismo método de valorización, el vendedor y comprador de una misma empresa y ambos trabajan por separado (con sus propios criterios subjetivos) se podrá observar que cada quien obtiene un valor diferente; habrá un valor para el comprador y otro para el vendedor. Un aspecto adicional a tener en cuenta es la presencia del riesgo asociado al retorno de las inversiones o al valor de las acciones, este riesgo induce al inversionista a ser más conservador ¿en cuánto?, eso depende de la historia de la empresa y de la evolución de los retornos período tras período. Existen diversas razones para la valorización de empresas, entre ellas tenemos: -

Valorizar para brindar transparencia al mercado: El objetivo en este caso es que la administración debe preocuparse siempre de que los estados financieros reflejen las bondades y defectos de sus decisiones, así mismo que los resultados financieros reflejen los efectos del mercado. Si la administración dimensiona acertadamente el activo, pasivo, o patrimonio; entonces la información que brinda al mercado será lo suficientemente adecuada para que los inversionistas tomen las decisiones más convenientes. Es importante tener un balance adecuadamente dimensionado, ya que sobre esa base los accionistas puedan tomar la decisión de comprar o vender sus acciones, sea como un todo o parte de ellas.

-

Valorizar por razones de control interno: Si la valorización de la empresa está adecuadamente establecida, la administración puede hacer un seguimiento continuo de sus decisiones porque podrá construir ratios de rentabilidad económica y financiera que le


permiten corregir aquellos aspectos que no generan valor o que producen riesgos adicionales y no justificados. La administración puede ir controlando sus decisiones de generación de ingresos o de reducción de costos. Puede por ejemplo, llegar a la conclusión de que es innecesario poseer activos no operativos y que es más conveniente liquidarlos, ya que así la empresa puede generar caja y mejorar sus rendimientos. -

Valorizar para transferir parcial o totalmente las acciones de una empresa: Ciertos inversionistas pueden estar interesados en la compra de un paquete o la totalidad de las acciones de una empresa, y al mismo tiempo, los propietarios de esa empresa pueden tener la intención de vender sus acciones. En este caso, ambas partes necesitarán saber el valor objetivo de las acciones para poder iniciar la transacción. La adquisición puede ser amigable u hostil, pero siempre será necesario partir de un valor con el cual iniciar las negociaciones o las ofertas. En el caso de grupos empresariales, es imprescindible contar con un valor para intercambiar las acciones de la empresa matriz y las derivadas, que pueden ser dos o más empresas. En este tipo de decisiones de inversión financiera, los métodos de valorización que se utilicen tienen que ser mucho más precisos, deben basarse en los rendimientos o flujos de caja que las empresas mostrarán en el futuro.

-

Valorizar para realizar una oferta de acciones: Los Administradores de una empresa pueden estar evaluando la posibilidad de comprar otras firmas, es siempre posible que la administración de una empresa quiera lanzar una oferta pública de acciones para la adquisición de otra empresa. En otro caso, los accionistas de una empresa que no cotiza sus acciones en Bolsa pueden estar interesados en ingresar a este mercado mediante una emisión por capital adicional o simplemente desean entrar al mercado bursátil para darse la oportunidad de comprar o vender sus acciones libremente y de esta manera convertirlas en activos de mayor liquidez. También es posible que un inversionista quiera comprar una empresa para lanzarla a la bolsa después de reestructurarla o simplemente para aprovechar la oportunidad de vender en un mercado más líquido. Cualquiera de las decisiones anteriores necesitará, previamente, la valorización de la empresa. El método específico de valorización dependerá de la precisión con que se desee establecer el valor y de si la operación redundará en cambios en el control de la empresa. -

Otros motivos para realizar un proceso de valorización de empresas, se da cuando un socio desea retirarse de una sociedad, en este caso puede exigir que se le entregue su


patrimonio, pero también puede querer negociar su paquete de acciones con otros socios interesados en obtener el control de la empresa. -

Finalmente en menor medida la valorización se utiliza también como precio objetivo, ante expropiaciones, reestructuraciones o reorganizaciones empresariales que incluyen cambios de modelo empresarial o de forma jurídica.

2. ANALISIS DE LA CREACION DE VALOR Los métodos de creación de valor surgen como respuesta a los métodos clásicos de medir la rentabilidad, indicador que será usado como tasa de descuento en los flujos descontados (considerado participación tanto de deuda como de capital). Estimar la rentabilidad con indicadores como el retorno sobre la inversión (ROI) o sobre el patrimonio (ROE), ha sido la clásica forma de verificar la evolución de las ganancias en las organizaciones, algunos usan medidas más simples como la evolución de la utilidad neta o de la utilidad operativa. Sin embargo surge la pregunta sobre la verdadera eficacia de estos indicadores para medir la generación de valor financiero, es decir los fondos netos obtenidos por los accionistas, por encima de todos los costos sean estos operativos o financieros. Respondiendo a ello, diversos autores han cuestionado las tradicionales medidas de rentabilidad, proponiendo nuevos indicadores de la valoración de los excedentes del negocio, entre los que destacan los siguientes: el Valor Económico Añadido (EVA), el Valor Añadido de Mercado (MVA), el Retorno de Caja Libre sobre Inversión (CFROI) y el Valor Añadido del Accionista (SVA). Los enfoques son simples, el EVA supone medir la generación operativa de fondos (Utilidad operativa) menos el costo de capital del negocio, estimado a partir de los costos financieros y de oportunidad del propietario, este método conocido como el CPPC ya se explicó anteriormente. En este caso el valor de la empresa se combinaría entre lo hallado en el método de Balance y el valor de los EVA previstos, indicador conocido como MVA. El MVA es el valor actual de los EVA futuros, estos EVA futuros se estiman a partir de las proyecciones del negocio y de su información histórica en cuanto a resultados operativos y costos de capital. A diferencia del flujo descotado, en donde actualizamos la caja futura, en este caso actualizamos el posible EVA futuro. El CFROI se obtiene como la tasa interna de retorno (indicador de rentabilidad) que resulta de comparar la inversión en activos brutos con los flujos de caja netos del negocio, a estos flujos se le añade en el período final de evaluación, la recuperación de los activos no depreciables generalmente los terrenos y el capital de trabajo. Para obtener la valorización de la empresa, el


flujo de caja libre será descontado usando el CFROI, en su defecto se puede hallar el MVA usando la tasa CFROI. Otro indicador es el SVA, este mide el valor presente neto obtenido a partir de los flujos de caja de operación del negocio menos la inversión en activos fijos, los flujos incluyen además el valor residual de los activos fijos o un valor de desecho. Este valor presente se resta del stock de deuda de la empresa, con lo cual se obtiene el neto de valor financiero para los accionistas. Algunos autores como Rappaport incluyen el valor de mercado de las acciones de la empresa, como parte de los flujos a ser actualizados. De este modo se obtiene el valor de la empresa, este método es bastante similar a los métodos de Balance con valor sustancial, sin embargo se añade el criterio de valor actual de los flujos de caja operativa. Para estos métodos, hay que considerar el medio en donde se desarrolla el negocio, estas métricas suponen entornes predecibles o estables, siguen basándose en información histórica, consideran la existencia de niveles de deuda a largo plazo y suponen un mercado financiero muy desarrollado, en donde es fácil obtener los costos de capital sobre todo aquel ligado al accionista. En el caso peruano, los negocios son pequeños, generalmente con bajos niveles de endeudamiento a largo plazo, hay poca profundidad de los mercados de capitales y hay escasez de información financiera sectorial para empresas medianas y pequeñas, lo que complica los estimados de costo de capital, dato clave en las métricas propuestas. El problema es mínimo en el caso de la gran empresa que cotiza en la Bolsa de Valores, como es la aplicación en Cementos Lima. 3. MÉTODOS DE VALORIZACIÓN PARA EMPRESAS En este trabajo se considera los siguientes métodos de valorización de empresas: 1. Método de Balance 2. Método de resultados 3. Método de descuento de flujos 4. Método de creación de Valor Método de balance En este caso se emplearán criterios como el valor contable del capital social, el valor contable ajustado que resulta del siguiente modo: A. Valor de mercado de activos 

Valor de mercado de inventarios




Valor de mercado de cuentas por cobrar



Valor de mercado de activo fijo

B. Valor de todos los pasivos C. Valor de la empresa = A - B

Otro aspecto es estimar el valor sustancial, en este caso al cálculo anterior se le deducirá el pasivo sin costo financiero, típicamente la cuenta proveedores o cuentas por pagar comerciales, quedando del siguiente modo: D. Valor sustancial bruto reducido = C – Proveedores El valor por acción, en cada caso, se obtendría de dividir el valor de la empresa entre el total de acciones. Método de resultados En el caso de este método se emplearán los siguientes criterios: -

Estimación del ratio PER, equivalente al ratio precio de la acción en bolsa respecto a la utilidad por acción de la empresa. Este ratio se estimará en función a los últimos años y su promedio se aplicará al total de beneficios de la empresa para obtener su valor, consideraremos aquí una proyección de los beneficios futuros.

-

Valor de los dividendos, en este caso se analizarán los dividendos por acción pagados por la empresa en los últimos años, se considerará que esta política de dividendos será invariante en los siguientes años, de modo que el valor actual obtenido será el valor de la acción, el cual aplicado a todas las acciones representará el valor de la empresa. La tasa de descuento que se aplicará a los dividendos será estimada mediante el costo promedio ponderado de capital de la empresa (CPPC) usando la información referente a las tasas de interés y como costo de oportunidad usaremos la tasa de interés promedio más riesgo. Dicho riesgo, para el caso de Cementos Lima será resultado de la variabilidad de las ventas de cemento en el mercado nacional.

Método de descuento de flujos Bajo esta perspectiva se estimará primero el flujo de fondos libre, este resulta del siguiente modo: A. Utilidad Operativa -

Impuesto a la renta 30% de A

B. Utilidad neta


-

Depreciación de activos

-

Amortización de intangibles

-

Incremento de capital de trabajo ( activo corriente menos pasivo corriente no financiero)

C. Flujo de Fondos Libres

Este resultado se estimará para los últimos años de la empresa, se hará en función a ello una proyección del flujo de fondos libres, dicha proyección será considerada en dos aspectos, uno de manera indefinida, de acuerdo con la estructura de sector y la otra considerando las inversiones actualmente realizadas por la empresa, en función a la durabilidad del activo fijo que genera dichos fondos actuales. El flujo de fondos libres será actualizado o descontado a la tasa de costo de capital ya mencionada en el método anterior. El valor actual del flujo de fondos libre, será el valor de la empresa. Indicadores a emplear en la valorización Para la proyección de flujos o estados financieros, se ha empleado diversos indicadores y ratios, cuya estimación se ha hecho del modo siguiente: -

Se emplean los estados financieros auditados de Cementos Lima al 2006, la información al 2007 y 2008, al momento de diseñar la valorización no estaba auditada. El resumen de estados financieros se ha tomado de León (2008) y con ello se estiman ratios financieros y se realizan las proyecciones para la valorización.

-

Se ha estimado el capital de trabajo de la empresa a valorizar, a partir de la diferencia entre activos y pasivos no financieros.

-

El Retorno sobre activos se estima considerando lo siguiente: Utilidad operativa (incluyendo depreciación y amortización) / Activo total

-

El Retorno sobre capital equivale a: Utilidad neta / Capital social

-

El porcentaje (%) de capital se halló dividiendo el capital social, sobre las deudas a largo plazo y las deudas financieras de corto plazo.

-

En la estimación del porcentaje de capital (%), no se incluyen los pasivos no financieros, aspecto que si es considerado en el CPPC estimado en León (2008), se hizo esto con fines de tener una medición puramente explícita del costo financiero.

-

El porcentaje de deuda es la diferencia entre el porcentaje (%) de capital y 100%


-

El CPPC para esta valorización, se obtiene promediando la tasa de interés neta de impuestos [ i x (1 – t ) ] y el costo de oportunidad del accionista, con sus respectivas ponderaciones obtenidas del porcentaje de deuda y capital.

-

La tasa de costo de capital CPPC para la valorización de la empresa Cementos Lima, se estima en 19%.

-

La tasa de descuento se ha obtenido considerando el interés de 5.9% (neto de impuestos) y el riesgo sectorial de 15% (crecimiento promedio de ventas mercado externo 38% e interno 5%), aplicado a los porcentajes de capital y deuda. Este sobre ajuste de riesgo implica valorizar la empresa incluyendo las condiciones más cambiantes del sector, aspecto mayor a la variabilidad del PBI sectorial o de las ventas del sector cementos, criterios empleados en León (2008), de modo que la valorización sea lo más ajustada al riesgo posible.

-

Aún con ajustes del riesgo, el costo de capital aquí empleado, es una tasa equivalente al CAPM global estimado por León (2008) e inclusive es el promedio de los dos métodos de CPPC determinado en ese trabajo.

-

La información y análisis de la empresa, usada para proyectar los estados financieros y flujos respectivos, se toma de león (2008).

4. LA EMPRESA CEMENTOS LIMA Y PROYECCIONES FINANCIERAS La empresa Cementos Lima fue fundada en 1967, su centro de operaciones es la ciudad de Lima, la empresa cuenta con una capacidad de producción de 4.5 millones de TM de cemento y de 3.6 millones de TM de clinker. De acuerdo con reportes de hechos de importancia, la empresa ha invertido 120 millones de dólares para ampliar la capacidad productiva, de modo que a partir del año 2008 contará con una capacidad operativa de 5.5 millones de TM de cemento y 4.8 millones de TM de clinker. La empresa es subsidiaria de Sindicato de Inversiones y Administración SA, entidad que administra la gerencia de la empresa y posee el 68% de acciones de Cementos Lima, los honorarios por el servicio de Gerencia son estimados a partir del 10% de la renta neta antes de participación e impuestos, dato muy importante, por cuanto este fondo es directamente generado para los propietarios del negocio. La empresa cuenta con 36.926.629 de acciones comunes, el valor nominal actual de estas acciones es de 10 soles cada una. La estructura de propiedad de estas acciones se muestra en el cuadro siguiente:


Cuadro 1. Estructura de capital Acciones Comunes de Cementos Lima

Fuente: BVL 2006

El principal accionista común es Sindicato de Inversiones, ya mencionado y esta empresa es propiedad de la familia Rizo Patrón que cuenta así con el 68% de acciones. La empresa cuenta además con otros 598 accionistas, 593 de ellos poseen el 6.65% de acciones y los otros 5 poseen el 24.32% de la empresa. La empresa posee además acciones de inversión equivalentes a 47.701.066 acciones, las mismas que tienen un valor nominal de 1 sol cada una. Estas acciones se representan en el cuadro siguiente: Cuadro 2. Estructura de capital Acciones de Inversión de Cementos Lima

Fuente: BVL 2006

La empresa cuenta con 1,264 accionistas de inversión de los cuales 1,257 tienen el 41.98% de acciones, 3 de ellos poseen el 41.16%, el restante lo poseen 4 accionistas. Considerando la información auditada al 2006 de los estados financieros (León, 2008), se ha considerado el comportamiento de la depreciación y amortización de los activos fijos o intangibles, aspecto importante en la valorización, a continuación mostramos esta secuencia: Cuadro 3. Amortizables de Cementos Lima (Miles de soles) Amortizables Depreciación Amortización Total

1.999 42.359 4.083 46.442

2.000 79.103 3.169 82.272

2.001 2.002 77.394 81.160 2.714 1.842 80.108 83.002 Fuente: BVL

2.003 94.617 3.923 98.540

2.004 90.187 3.733 93.920

2.005 92.272 4.173 96.445

2.006 89.832 3.906 93.738


En el rubro de amortizables consideramos que la depreciación crecerá en la medida que se materializa la inversión programada de 120 millones de dólares (alrededor de 378 millones de soles) los cuales serían depreciados a razón de 38 millones de soles al año, esto guarda consistencia con el incremento de ventas en 15% anual. No obstante dado que la inversión ya se aprobó por Directorio, en el escenario conservador la depreciación también aumentaría. A partir de la información obtenida en los estados financieros, se han estimado una serie de ratios que permitirían la proyección de los resultados de la empresa: Cuadro 4. Ratios de Cementos Lima Ratios principales Costo Operativo / Ventas Gasto Administrativo / Ventas Gasto de Ventas / Ventas Utilidad Neta / Ventas Financ. y ajustes neto / Vtas Retorno sobre activos Retorno sobre capital Amortizables / Activo Capital social (%) Deuda (%) % Participación Trab. / Utilidad AP Interés deuda CPPC (ROA) CPPC (Riesgo) CPPC (ROE)

1.999 38% 9% 2% 23% -6% 18% 28% 6% 53% 47% 10%

2.000 37% 8% 2% 21% -5% 16% 25% 11% 58% 42% 10%

2.001 42% 8% 3% 15% -3% 14% 18% 11% 67% 33% 11%

2.002 44% 8% 3% 18% -2% 16% 23% 12% 75% 25% 11%

2.003 39% 14% 3% 17% 0% 15% 22% 14% 81% 19% 8%

2.004 40% 14% 3% 17% 1% 15% 22% 14% 88% 12% 10%

2.005 44% 13% 4% 15% -1% 15% 23% 14% 80% 20% 10%

2.006 44% 13% 4% 18% 0% 19% 31% 14% 87% 13% 10% 5,9% 17% 19% 27%

Fuente: El Autor

Como ya se mencionó, se ha estimado el capital de trabajo de la empresa a valorizar, a partir de la diferencia entre activos y pasivos no financieros. Cuadro 5. Capital de Trabajo para Cementos Lima (Miles de Soles) Capital de Trabajo Activo Corriente realizable Pasivo Corriente No Finan. Capital de Trabajo

1,999 186,610 82,590 104,020

2,000 2,001 2,002 194,309 147,392 167,065 64,013 56,568 100,544 130,296 90,824 66,521 Fuente: El Autor

2,003 189,332 62,228 127,104

2,004 212,495 76,559 135,936

2,005 223,930 65,478 158,452

2,006 182,867 64,685 118,182

La estimación del activo corriente realizable se da sin incluir el rubro otros activos corrientes, cuenta que se refiere a gastos anticipados y que no es disponible para la empresa, sino que son


derechos que van venciendo conforme se realiza la contingencia o la operación, como es el caso de lo seguros. En el caso de los pasivos corrientes no financieros, no se han incluido las deudas de corto plazo como sobregiros ni la parte corriente de la deuda a largo plazo, tampoco se incluyeron los cargos pendientes por impuesto a la renta o participación de trabajadores, por cuanto esta cuenta existen la medida que existen diferencias de cálculo en el impuesto por diversos ajustes tributarios, por ello la cuenta tiene una naturaleza variable antes que permanente, y el capital de trabajo es un fondo permanente, por ello recurrimos sólo a variables que se mantienen en el tiempo como parte de la operatividad del negocio. A continuación se muestran las proyecciones de resultados financieros para Cementos Lima, para proyectar las ventas hemos usado el 5% de crecimiento promedio anual que ha tenido la empresa en los últimos años, siendo conservador sólo usamos el crecimiento ligado al mercado interno. Para los costos operativos, gastos administrativos y de ventas, se han usado los ratios respectivos mostrados en el cuadro 7, para estimar la depreciación se ha considerado que se incrementará en 38 millones a partir del 2008, se ha considerado que las amortizaciones se mantendrán constantes. Debido a que los otros ingresos han sido variables y su aporte ha sido nulo durante el año 2006, se considera que la empresa seguirá percibiendo utilidades de sus subsidiarias por el valor de 6 millones, los restantes rubros se cancelarían entre sí, debido a que son de naturaleza variable. En el caso de la participación se ha empleado el ratio de10% mostrado en el cuadro 7,para hallar el impuesto a la renta, se ha considerado un 30% de tasa de impuestos, que esta vigente. Para estimar el capital de trabajo se ha considerado el estimado en el 2006 y con una tasa de crecimiento de 5% anual acorde con las ventas. En el caso del activo fijo, se ha considerado el incremento del valor del activo por las inversiones de 120 millones de dólares consideradas a partir del 2008. Estas inversiones se depreciarán durante 10 años, por ello hemos ubicado un horizonte de evaluación hasta el año 2018. En adelante se puede considerar un valor de desecho por los resultados netos a perpetuidad.


Cuadro 6. Resultados Proyectados para Cementos Lima (Miles e S/.) EGP Proyectado Ventas netas Costo Operativo UB Gasto Adm Gasto de Vta Amortizaci贸n/Deprec. UO Ingreso subsidiarias U. antes Partic. e Imp. Participaci贸n Imp. Renta U. Neta

2,007 787,291 343,368 443,923 101,249 28,797 93,738 220,139 6,049 226,188 -21,768 -61,326 143,094

2,008 826,656 360,536 466,119 106,312 30,237 131,538 198,032 6,049 204,081 -19,641 -55,332 129,108

2,009 867,988 378,563 489,425 111,627 31,749 131,538 214,511 6,049 220,560 -21,227 -59,800 139,533

2,010 911,388 397,491 513,897 117,209 33,336 131,538 231,813 6,049 237,862 -22,892 -64,491 150,479

2,011 956,957 417,366 539,591 123,069 35,003 131,538 249,981 6,049 256,030 -24,640 -69,417 161,973

2,012 1,004,805 438,234 566,571 129,223 36,753 131,538 269,057 6,049 275,106 -26,476 -74,589 174,041

2,013 1,055,045 460,146 594,900 135,684 38,591 131,538 289,087 6,049 295,136 -28,404 -80,020 186,712

2,014 1,107,798 483,153 624,645 142,468 40,521 131,538 310,118 6,049 316,167 -30,428 -85,722 200,017

2,015 1,163,187 507,311 655,877 149,591 42,547 131,538 332,201 6,049 338,250 -32,553 -91,709 213,988

2,016 1,221,347 532,676 688,671 157,071 44,674 131,538 355,387 6,049 361,436 -34,784 -97,996 228,656

2,017 1,282,414 559,310 723,104 164,925 46,908 131,538 379,734 6,049 385,783 -37,128 -104,597 244,059

2,018 1,346,535 587,276 759,259 173,171 49,253 131,538 405,297 6,049 411,346 -39,588 -111,528 260,231

Capital de Trabajo

124,091

130,296

136,810

143,651

150,834

158,375

166,294

174,609

183,339

192,506

202,131

212,238

Activo Fijo

603,994

981,994

944,194

906,394

868,594

830,794

792,994

755,194

717,394

679,594

641,794

603,994

Fuente: El Autor


5. VALORIZACIÓN DE CEMENTOS LIMA En esta sección aplicaremos los distintos métodos de valorización de la empresa, usaremos los conceptos vertidos en la sección dos referido a los métodos. Aplicaremos además las proyecciones empleadas en la sección referida a la información de la empresa. Todos los cálculos se expresan en miles de soles. Método de Balance 1. Valor de la empresa por el patrimonio: En el cuadro siguiente se consignan los estimados de acuerdo al valor contable del capital social, se ha añadido las reservas por cuanto forman parte de los fondos patrimoniales disponibles por la empresa. Cuadro 7. Estimación de valor por medición contable del Capital Social Valor Patrimonial Capital social – A. Comunes Acciones de inversión Reserva Legal Valor de la Empresa

Total (MilesS/.) Acciones 393,168 36,926,629 50,789 47,701,066 73,853 517,810 84,627,695 Fuente: El Autor

Estructura Acc. 89% 11%

Valor por acción 12.42 1.24

100%

La reserva legal fue repartida de acuerdo a la estructura del valor acciones, tanto de las acciones comunes como de las acciones de inversión. El valor obtenido supera ligeramente el valor contable de la acción de 10 y 1 sol respectivamente (acciones comunes y de inversión) debido a los ajustes sufridos en la cuenta capital social y al reparto de las reservas. 2. Valor Contable Ajustado El segundo método a explorar es el valor contable ajustado, para ello hemos retirado del activo corriente aquellas cuentas que no representan disponibilidad de fondos, en este caso fue retirada la cuenta otros activos que contenía básicamente gastos anticipados. En el caso del activo no corriente se retiró la cuenta otros activos, que se relacionan a estudios en curso pero que no necesariamente generarán derechos futuros para la empresa. Asimismo se retiro el gasto en canteras, el mismo que es básicamente derechos de exploración y desarrollo, pero cuya realización es posterior a al ejercicio, otra cuenta retirada es el crédito mercantil.


En el caso del pasivo se retiró el impuesto a la renta y participación de trabajos pendiente de realización a corto plazo. Cuadro 8. Estimación de valor con ajuste contable Valor Contable Ajustado Activo Cte Caja CxC Comerciales CxC Subsidiarias CxC diversas Existencias Activo No Cte CxC largo plazo Existencias largo plazo Inversiones Inmueble, maq. y equipo Total Activo

Total (MilesS/.) Balance - Pasivos y Pat. 182,565 Pasivo Cte 27,517 Sobregiros 11,769 CxP comerciales 6,956 CxP Subsidiarias 10,453 CxP Diversas 125,870 740,661 Pasivo No Cte 6,655 Diferido renta y participación 32,860 97,152 Capital y reservas 603,994 923,226 Pasivo y Patrimonio Fuente: El Autor

Total (MilesS/.) 128,632 63,947 27,758 14,086 22,841 38,181 38,181 756,413 923,226

Una vez obtenido el valor de la empresa (capital más reservas) se procede a repartir el valor según la estructura accionaria mostrada en el cuadro 7, con ese ajuste se estima el valor por acción. Cuadro 9. Valor por acción con ajuste contable

Acciones Comunes Acciones de Inversión Total (Miles de S/.)

Valor Total 669,879 86,534 756,413

Valor por acción 18.14 1.81

Fuente: El Autor

3. Valor Sustancial La estimación del valor sustancial, toma como base la estimación de valor contable ajustado del activo, a este valor se le deduce las cuentas por pagar o pasivos no financieros y con ello se estima el valor por acción, tal como se muestra a continuación. Cuadro 10. Medición con el Valor sustancial por acción Activo CxP Valor de la empresa

Miles de S/. 923,226 64,685 858,541

Acción Comunes Inversión

Valor (Miles de S/.) 760,323 98,218

Fuente: El Autor

Valor por acción 20.59 2.06


Método de resultados 1. Método de estimación del ratio PER (Precio / Utilidad) Para estimar el valor por acción según el ratio precio utilidad, primero hay que estimar la utilidad por cada rubro de acciones, sean comunes o de inversión. Para este cálculo hemos repartido la utilidad anual con la estructura de acciones del cuadro 7. Cuadro 11. Estimación del Ratio Precio Utilidad EPR Modelo EPR Utilidad acciones comunes Utilidad acciones de inversión Utilidad por acción común Utilidad por acción de inversión Precio de la acción común Precio de la acción de inversión EPR Comunes

1,999 102,535 13,245 2.78 0.28 51.89 4.22 18.69

2,000 90,635 11,708 2.45 0.25 45.21 3.12 18.42

15.20

12.71

EPR Inversión

2,001 63,830 8,245 1.73 0.17 38.50 2.57 22.27 14.87 Fuente: El Autor

2,002 83,249 10,754 2.25 0.23 49.24 2.54 21.84

2,003 84,829 10,958 2.30 0.23 65.76 3.80 28.63

2,004 2,005 2,006 85,468 89,262 121,298 11,041 11,531 15,669 2.31 2.42 3.28 0.23 0.24 0.33 63.32 79.00 3.47 7.80 27.36 24.05

11.27

16.54

14.99

23.75

La utilidad por acción se obtiene dividiendo el total de utilidad sobre el total de acciones comunes y de acciones de inversión, respectivamente. El total de acciones puede visualizarse en el cuadro 7. El precio de la acción común y de inversión se ha obtenido a partir del promedio anual, para el año 2006 se ha obtenido como el precio de cierre anual. Con esa información se estimó el valor por acción, para ello se estima el valor accionario aplicando el ratio EPR a las utilidades estimadas para el año siguiente. El cuadro siguiente muestra los cálculos: Cuadro 12. Valor por acción usando el ratio EPR Proyecciones Acciones Comunes Acciones de inversión Total (Miles de S/.)

Utilidad 126,724 16,370 143,094

EPR 24.05 23.75

Valor acciones 3,047,690 388,711 3,436,401

Valor por acción 82.53 8.15

Fuente: El Autor

2. Método de dividendos Para el método de dividendos, vamos a estructurar el cálculo en dos fases, primero para acciones comunes y luego para acciones de inversión.


A.

Dividendos por acciones comunes Cuadro 13. Dividendos por acción común pagados por Cementos Lima Fecha 27-Feb-07 28-Feb-06 30-May-06 22-Ago-06 28-Nov-06 28-Feb-05 29-Nov-05 24-Ago-05 31-May-05 30-Nov-04 26-Ago-04 3-Jun-04 2-Mar-04 1-Dic-03 1-Sep-03 21-Abr-03 21-Feb-03 28-Nov-02 4-Oct-02 23-Ago-02 31-May-02 11-Mar-02 30-Nov-01 24-Ago-01 11-Jul-01 26-May-00 28-May-99 21-May-98 21-May-97 3-May-96 24-May-95

Acc. Liberadas (%)

Div. Efectivo (US$) 0.20 0.13 0.14 0.13 0.14 0.14 0.12 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 0.12 0.12 0.12 0.14 0.11

Div. Anual $ 0.54

0.52

0.56

0.50

0.71

2.34% 0.11 0.11 0.12 0.07 0.07

0.63

3.80% 5.50% 6.50% 5.00% 11.35% 20.71% 21.85% Fuente: BVL

El cuadro 13 muestra que se pueden pagar dividendos en acciones (acciones liberadas) y dividendos en efectivo por acción, la empresa ha pagado dividendos varias veces en cada año, de modo que se ha obtenido un flujo anual de dividendos. Se estimó un promedio de dividendos a partir del año 2003, debido a que sólo se pagaron desde entonces dividendos en efectivo. Para convertir los dividendos en acciones a efectivo, se aplicó el % de dividendo en acción por el precio de la acción.


El cuadro siguiente muestra la estimación del valor por acción, se ha empleado un tipo de cambio de 3.15 soles por dólar para convertir el dividendo promedio en soles. La tasa de crecimiento se obtuvo a partir de la variación en dividendos de febrero 2007 respecto a febrero 2003, considerando 5 años de diferencia. Cuadro 14. Valor por acción común usando dividendos Acciones Comunes Valor por acción (S/.) Dividendo promedio anual 1.67 Tasa de descuento 19% Crecimiento anual 7% Valor por acción

14.2 Fuente: El Autor

B.

Dividendos por acciones de Inversión

En este caso se ha procedido de modo similar al anterior, el cuadro siguiente muestra el valor obtenido por acción: Cuadro 15. Valor por acción de inversión usando dividendos Acciones de Inversión Valor por acción (S/.) Dividendo promedio anual 0.17 Tasa de descuento 19% Crecimiento anual 7% Valor por acción 1.4 Fuente: El Autor

El sustento para los cálculos se encuentra en el cuadro 16: Cuadro 16. Dividendos por acción de inversión pagados por Cementos Lima Fecha 27-Feb-07 28-Feb-06 30-May-06 22-Ago-06 28-Nov-06 28-Feb-05 29-Nov-05 24-Ago-05 31-May-05 30-Nov-04 26-Ago-04 3-Jun-04

Acc. Liberadas (%)

Div. Efectivo (US$) 0.020 0.013 0.014 0.013 0.014 0.014 0.013 0.013 0.012 0.014 0.014 0.014

Div. Anual $ 0.05

0.05

0.06


2-Mar-04 1-Dic-03 1-Sep-03 21-Abr-03 21-Feb-03 28-Nov-02 4-Oct-02 23-Ago-02 31-May-02 11-Mar-02 30-Nov-01 24-Ago-01 11-Jul-01 26-May-00 28-May-99 21-May-98 21-May-97 3-May-96 24-May-95

0.014 0.012 0.012 0.012 0.014 0.011

0.05

0.05

2.34% 0.011 0.011 0.012 0.007 0.007 3.80% 5.50% 6.50% 5.00% 11.35% 20.71% 21.85%

Fuente: El Autor

0.05


Método de Flujo de Caja Descontado En este método se estima un flujo de caja libre futuro, para ello estimamos los resultados en función a la proyección de ganancias mostrado en el análisis de la empresa. Cuadro 17. Estimación del Flujo de Caja Libre (FCF) FCF Utilidad Operativa Impuestos Utilidad neta sin deuda Amortizables Variación de Activo Fijo Variación de Cap. De Trabajo Flujo de Caja Libre

2,007 220,139 66,042 154,097 93,738 0 5,909 241,926

2,008 198,032 59,410 138,623 131,538 378,000 6,205 -114,044

2,009 214,511 64,353 150,158 131,538 -37,800 6,515 312,981

2,010 2,011 231,813 249,981 69,544 74,994 162,269 174,987 131,538 131,538 -37,800 -37,800 6,841 7,183 324,767 337,142 Fuente: El Autor

2,012 269,057 80,717 188,340 131,538 -37,800 7,542 350,136

2,013 289,087 86,726 202,361 131,538 -37,800 7,919 363,780

2,014 310,118 93,035 217,082 131,538 -37,800 8,315 378,106

2,015 332,201 99,660 232,540 131,538 -37,800 8,730 393,148

2,016 355,387 106,616 248,771 131,538 -37,800 9,167 408,942

2,017 379,734 113,920 265,814 131,538 -37,800 9,625 425,526

2,018 405,297 121,589 283,708 131,538 -37,800 10,107 442,940

Los amortizables equivalen a la proyección de la depreciación más la amortización de intangibles, la variación del activo fijo es con respecto al año anterior, de igual modo se calcula la variación del capital de trabajo. Con esta información se estima el Flujo de Caja Libre. Para estimar el valor por acción, se actualiza el FCF con la tasa de 19%, bajo el modelo CPPC con riesgo, tasa equivalente al CAPM global ajustado (León, 2008), asimismo con esta tasa se actualiza el último flujo (442,940) considerado una perpetuidad, a modo de capital de desecho. Cuadro 18. Estimación del valor por acción con el FCF Valor con Flujo Dctado Valor de desecho Tasa de descuento Valor Actual FCF Valor de la empresa

Miles de S/. 2,357,492 19% 1,450,315 3,807,807

Acciones (Miles S/.) 3,372,191 435,616 3,807,807 Fuente: El Autor

Valor por Acción (S/.)

Tipo Acción

91.32 9.13

Común Inversión


La suma del valor de desecho más el valor actual del FCF nos da el valor de la empresa, este valor se proporciona según la estructura accionaria y el resultado es el precio por acción. Método de creación de valor 1. Valor económico agregado - EVA Para estimar el EVA se obtiene el activo operativo, este es la suma de activo fijo más capital de trabajo proyectado. A este activo se le aplica el CPPC (17% usando el ROA como indicador de retorno operativo) con la cual se obtiene el costo de capital, el EVA es la resta entre utilidad operativa menos costo de capital. El valor actual del EVA al 19% (tasa de descuento empleada) es equivalente al MVA. Cuadro 19. Estimación del EVA EVA Utilidad Operativa Activo fijo Capital de trabajo Activo operativo Costo de capital (ROA)

2,007 220,139 603,994 124,091 728,085 125,957

2,008 198,032 981,994 130,296 1,112,290 192,424

2,009 214,511 944,194 136,810 1,081,004 187,012

2,010 231,813 906,394 143,651 1,050,045 181,656

2,011 249,981 868,594 150,834 1,019,428 176,359

2,012 269,057 830,794 158,375 989,169 171,124

2,013 289,087 792,994 166,294 959,288 165,955

2,014 310,118 755,194 174,609 929,803 160,854

2,015 332,201 717,394 183,339 900,733 155,825

2,016 355,387 679,594 192,506 872,100 150,872

2,017 379,734 641,794 202,131 843,925 145,997

2,018 405,297 603,994 212,238 816,232 141,206

EVA MVA

94,181 484,678

5,609

27,499

50,158

73,622

97,933

123,132

149,264 176,376 204,516 233,736 264,091

Fuente: El Autor

Para hallar el valor de la empresa, hallamos primero el valor de desecho como el valor actual a perpetuidad del último EVA (264,091), a este valor le sumamos el MVA y nos da el valor de la empresa. Seguimos el criterio de asignación con la estructura accionaria y obtenemos de ese modo el valor por acción.


Cuadro 20. Valor de la empresa con EVA-MVA Valor con MVA Valor de desecho Tasa de descuento MVA Valor de la empresa

Miles de S/. 1,405,592 19% 484,678 1,890,270

Acciones (Miles S/.)

Valor por Acción (S/.)

Tipo Acción

45.33 4.53

Común Inversión

1,674,021 216,248 1,890,270 Fuente: El Autor

2. Tasa de retorno sobre el flujo de caja libre – CFROI El CFROI es la tasa de rentabilidad del FCF comparada con la inversión a ser realizada en activo fijo, consideramos aquí que los activos al año 18 no tienen valor residual y que el valor de desecho obtenido después, refleja bien el valor de los activos operativos que siguen generando renta. La estimación se realiza hallando el TIR del flujo de caja libre contra la inversión en activo fijo. Cuadro 21. Estimación del CFROI con Flujo de caja Libre FCF-CFROI Utilidad Operativa Impuestos Utilidad neta sin deuda Amortizables Variación de Activo Fijo Variación de Cap. De Trabajo Activo Fijo -603,994

2,007 220,139 66,042 154,097 93,738 0 5,909

2,008 198,032 59,410 138,623 131,538 378,000 6,205

2,009 214,511 64,353 150,158 131,538 -37,800 6,515

2,010 2,011 231,813 249,981 69,544 74,994 162,269 174,987 131,538 131,538 -37,800 -37,800 6,841 7,183

2,012 269,057 80,717 188,340 131,538 -37,800 7,542

2,013 289,087 86,726 202,361 131,538 -37,800 7,919

2,017 379,734 113,920 265,814 131,538 -37,800 9,625

2,018 405,297 121,589 283,708 131,538 -37,800 10,107

Flujo de Caja Libre (FCF)

241,926

-114,044

312,981

324,767 337,142

350,136

363,780 378,106 393,148 408,942 425,526

442,940

CFROI

-603,994 36%

Fuente: El Autor

2,014 310,118 93,035 217,082 131,538 -37,800 8,315

2,015 332,201 99,660 232,540 131,538 -37,800 8,730

2,016 355,387 106,616 248,771 131,538 -37,800 9,167


Una vez obtenido el CFROI, se puede estimar nuevamente el valor de desecho con el último estimado de FCF al 2018, asimismo se vuelve a estimar el valor actual del FCF usando el CFROI y la suma de ambos conceptos es el valor de la empresa. Para hallar el valor por acción se procede a repartir el valor total según la estructura accionaria. Cuadro 22. Valor de la empresa usando CFROI Valor con CFROI Valor de desecho FCF Tasa de descuento CFROI Valor Actual FCF Valor de la empresa

Miles de S/. 1,225,201 36% 822,352 2,047,554

Acciones (Miles S/.) 1,813,312 234,242 2,047,554 Fuente: El Autor

Valor por Acción (S/.)

Tipo Acción

49.11 4.91

Común Inversión

3. Valor añadido para el accionista – SVA Para calcular el SVA, tomamos los datos ya obtenidos del valor de desecho y valor actual del Flujo de Caja Libre, a estos valores le restamos valor del activo fijo al 2006 y el valor de la deuda en sobregiros del 2006. El resultado se denomina valor añadido para el accionista y se reparte por acción según lo ya explicado. Cuadro 23. Valor de la empresa usando SVA Valor SVA Valor de desecho FCF Tasa de descuento Valor Actual FCF Valor de activo fijo Valor de deuda Valor de la empresa

Miles de S/. 2,357,492 19% 1,450,315 -603,994 -63,947 3,139,866

Acciones (Miles S/.)

Valor por Acción (S/.)

Tipo Acción

2,780,663 359,203

75.30 7.53

Común Inversión

3,139,866 Fuente: El Autor


6. CONCLUSIONES Para finalizar el trabajo y como conclusión, se ha comparado todos los resultados obtenidos con los distintos métodos de valuación frente al valor de mercado al cierre del 2006. Cuadro 24. Valorización de Cementos Lima – Varios métodos. Método Valor de mercado 2006 Estimaciones Valor contable Valor contable ajustado Valor sustancial Valor con ratio EPR Valor con Div. + Precio acción Valor con Dividendos Valor con FCF Dctado Valor con EVA-MVA Valor con CFROI Valor añadido al accionista SVA

Acción Común Acción de Inversión 79.00

7.80

12.42 18.14 20.59 82.53 93.16 14.16 91.32 45.33 49.11 75.30

1.24 1.81 2.06 8.15 9.22 1.42 9.13 4.53 4.91 7.53

Método Elegido

3 1 2

Fuente: El Autor

Como muestra el cuadro anterior, en un hipotético caso de venta, el precio exigido debería ser el equivalente al valor actual de los dividendos más el precio de la acción al cierre del 2006, ese sería el primer criterio a elegir. Un segundo criterio bastante cercano y que guardada coherencia con el crecimiento del sector y de la empresa, es la estimación con Flujo de Caja Libre. Finalmente en ausencia de los anteriores métodos y basándonos exclusivamente en la información bursátil y los históricos de la información financiera, consideremos que el método de aplicar el ratio EPR es bastante válido como instrumento de valorización de la empresa Cementos Lima. 7. BIBLIOGRAFIA -

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