Issuu on Google+

te onderscheiden van concurrerende ETF’s, is door binnen dezelfde beleggingscategorie een andere index te kiezen. Dit komt de onderlinge vergelijkbaarheid niet ten goede. Vanuit de gedachte achter passief beleggen zou je verder verwachten dat goed gediversifieerde indices, die het theoretische concept van “de marktportefeuille” zo goed mogelijk benaderen, de voorkeur hebben. Opvallend is echter dat veel ETF’s juist voor een smalle index kiezen, zoals de Eurostoxx 50 aandelenindex of de iBoxx $ Liquid Investment Grade Top 30 bedrijfsobligatie-index.4 Vanuit het perspectief van de ETF-aanbieder is dit op zich wel begrijpelijk, omdat een smalle index gemakkelijker kan worden gerepliceerd. Het nadeel voor beleggers is echter dat één slechte investering een relatief groot nadelig effect op het portefeuillerendement kan hebben. In de praktijk leidt dit er ironisch genoeg toe dat veel actieve fondsen beter gediversifieerd zijn dan hun populaire ETF-tegenhangers. ETF’s hebben dan weliswaar een lager relatief risico (omdat ze minder afwijken van hun index), maar wel een hoger absoluut risico (door de slechtere diversificatie), en dat is uiteindelijk waar het de eindbelegger om gaat. Als de belegger een beleggingscategorie heeft gekozen, en daarbinnen een index om die categorie te vertegenwoordigen, zal een passief fonds aandelen of obligaties kopen van alle bedrijven die in die index zitten. Vanuit het oogpunt van maatschappelijk verantwoord beleggen of responsible investing (RI) is dit echter niet gewenst.5 Pensioenfondsen willen tegenwoordig kunnen uitleggen waar zij in beleggen, en de uitleg “omdat ze nu eenmaal in de index zitten” vinden wij daar niet bij passen.

Kosten Een veel genoemd voordeel van ETF’s is dat ze goedkoper zouden zijn dan actieve fondsen, omdat hun Total Expense Ratio (TER) lager ligt. Dit is echter niet het hele verhaal. Het eerste aspect is dat hier vaak een scheve vergelijking wordt gemaakt. Bij actieve fondsen betaalt de klant namelijk ook een distributievergoeding. Dit verhoogt de TER aanzienlijk, omdat in de praktijk bijna de helft van de TER uit dergelijke kickbacks bestaat. Actieve fondsen die hier niet aan meewerken maken doorgaans geen kans om bij een distributeur op het schap te komen. Nu lijken alleen ETF’s zich te kunnen permitteren om geen distributievergoedingen te betalen. Indien distributeurs de vergoeding voor hun diensten

Zie Houweling (2010, High Yield ETFs are Not Low-Cost, Low-Tracking

3

Error Alternatives to the Robeco High Yield Bonds fund, Robeco Centre of Knowledge publication) voor meer informatie. Zie Houweling (2010, On the performance of Investment Grade ETFs,

4

Robeco Centre of Knowledge publication) voor meer informatie. Zie Swinkels (2010, “Beleg verantwoord, beleg actief”, Financial

5

Investigator, nr. 3) voor meer informatie. Zie Blitz, Huij en Swinkels (2011, “The Performance of European

6

rechtstreeks bij hun klanten in rekening zouden brengen, zou een level playing field ontstaan voor actieve en passieve fondsen. Het tweede aspect is dat de TER niet alle kosten bevat. De TER bevat bijvoorbeeld geen transactiekosten, zoals de bid-ask spread en market-impact kosten, van het handelen in de onderliggende stukken van de benchmark. Door deze impliciete kosten wijkt het eindrendement van de ETF meer van de benchmark af dan de klant had kunnen verwachten op basis van de TER. Wij pleiten daarom voor meer transparantie door middel van het vooraf publiceren van alle relevante kosten en niet alleen van de TER. Het derde, maar zeker niet onbelangrijkste, aspect, dat we hier ook onder kosten scharen, zijn belastingeffecten, en vooral bronbelasting op dividenden. Bedrijven die dividend uitkeren aan buitenlandse aandelenbeleggers, worden door hun lokale belastingdienst gedwongen dividendbelasting in te houden, wat een belangrijke bron van inkomstenderving voor beleggingsfondsen is. Europese aandelenfondsen die in Amerika beleggen, lopen circa 0,60% per jaar mis als gevolg van een belastingtarief van 30% op een gemiddeld dividendrendement van 2%.6 Gezien dit grote effect is het belangrijk na te gaan in hoeverre een ETF in staat is om de ingehouden dividendbelasting geheel of gedeeltelijk terug te vorderen. Als een fonds hier niet toe in staat is, zorgt dat ervoor dat het rendement van het fonds aanzienlijk lager is dan het benchmarkrendement. Kortom, om als belegger een juiste vergelijking te kunnen maken tussen de kosten van actieve en passieve fondsen, is het essentieel om de totale verwachte underperformance zorgvuldig in te schatten. Zoals hierboven betoogd, bestaat de verwachte underperformance uit de TER plus additionele kosten plus gederfde dividendinkomsten. «

Samenvatting ETF’s kunnen een aantrekkelijk alternatief vormen voor actief beheerde fondsen. Beleggers kunnen echter niet zomaar de eerste de beste ETF kopen en aannemen dat het wel goed komt met het rendement. Om de valkuilen te vermijden zal ook een passieve belegger een aantal actieve keuzes moeten maken: ➜ Leent de liquiditeit van de beleggingscategorie zich voor een passieve beleggingsstijl? ➜ Is de index voldoende gediversifieerd? ➜ Bevat de index geen bedrijven die uit oogpunt van responsible investing ongewenst zijn? ➜ Welke kosten worden er bovenop de TER in rekening gebracht? ➜ Is het fonds in staat ingehouden dividendbelasting terug te vorderen?

Index Funds and ETFs”, European Financial Management) voor meer informatie. NUMMER 1 / 2011

FINANCIAL INVESTIGATOR

51


Financial Investigator - Jaargang 3 - Nummer 1