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Propos de valeur ? (2)

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es crises financières successives et leurs implications auront au moins eu le mérite de replacer l’économie au cœur des préoccupations des citoyens européens. Nul doute que les jeunes générations sauront dorénavant que quand on emprunte de l'argent, il faut un jour le rembourser... Au-delà de ce principe de base oublié depuis quelques décennies, des notions plus abstraites comme le PIB, le déficit budgétaire ou l'évolution des taux d'intérêt font dorénavant la Une des journaux. Des notions qui méritent d'être affinées pour mieux comprendre les événements et tenter de réconcilier l’inconciliable : le monde de la finance et les citoyens.

D'après l'INSEE, « le PIB (Produit Intérieur Brut) est égal à la somme des valeurs ajoutées des agents économiques résidents…(1) » A travers ce calcul du PIB, une communauté (un Etat) peut à la fois identifier ses sources de création de richesse, mesurer ses forces et faiblesses dans ce domaine en se comparant à ses pairs et, le cas échéant, mettre en exergue cette valeur pour rassurer et/ou donner confiance à ceux qui voudraient lui prêter des capitaux. Dans le calcul du PIB, la valeur ajoutée apparaît clairement au cœur de la création de richesse de la communauté : pas de valeur ajoutée, pas de PIB !

La valeur ajoutée, au-delà de sa définition comptable(1), est, au sens littéral, la valeur que l'on ajoute par son travail, son savoir-faire. C'est le service que l'on propose à un tiers, prêt à en payer le prix... Avec ces outils, il devient plus aisé de comparer les créations de richesse d'un pays à un autre : le PIB par habitant, ou autrement dit, la valeur que chacun ajoute à sa "cité", est un excellent indicateur pour évaluer rapidement le stade de développement d’un pays. Quand on sait, par exemple, que chaque Chinois ajoute chaque année environ 7 500$ de valeur à sa communauté, il apparait plus difficile de lui demander de venir en aide à chaque Européen producteur de 30 000$ mais en mal de crédit pour continuer à le faire… La valeur ajoutée, vue de façon micro-économique (de bas en haut ?), c'est avant tout la somme qu'il reste à un entrepreneur pour rémunérer ceux qui ont permis l'ajout de valeur : d'abord les salariés à travers leur rémunération, puis l'investissement (les amortissements) nécessaire pour offrir le service, les banquiers qui prêtent de l'argent pour financer l'activité et qui demandent des intérêts, l'Etat toujours en quête de moyens pour la communauté et, enfin, les actionnaires qui sont récompensés soit par la distribution de dividendes soit par l'accroissement de la richesse de l'entreprise et de ses fonds propres.

Toutes les études sont formelles(2), depuis le début des années 80, la répartition de cette valeur ajoutée a largement favorisé l'entreprise et ses actionnaires : la part des salaires, des banques, de l'Etat et de l'investissement a diminué en valeur relative, la part de la marge nette de l'entreprise étant, quant à elle, largement privilégiée. Pourtant, depuis quelques années, la Bourse refuse de refléter objectivement la valeur accumulée par l’entreprise : le prix des actifs qui ajoutent de la valeur a baissé tandis que celui des actifs immobilisés (immobilier, œuvres d’art) progressait rapidement… La rente a remplacé le risque et la peur du lendemain l’envie de gagner. Face à la stagnation de la somme des valeurs ajoutées (le PIB), l’actionnaire européen doute légitimement du futur partage de cette dernière. Et pourtant, une répartition qui donnerait plus de place à l’investissement et aux salariés ne serait-elle pas une des clés de la croissance future de nos économies ?

(1) www.insee.fr (2) INSEE : Rapport 2009 sur le partage de la valeur ajoutée, le partage des profits et les écarts de rémunération en France

Didier LE MENESTREL


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le point sur…

A. de Coussergues

Echiquier Agenor est le fonds dédié aux valeurs moyennes européennes. Ce fonds investit dans des leaders de niche en croissance, dotés d’un modèle économique simple et clair, dirigés par des managers de qualité que nous rencontrons systématiquement. Après une année 2011 qui restera comme l’une des quelques exceptions à la surperformance durable des valeurs moyennes face aux indices boursiers, 2012 marque le retour "à la normale" : les valeurs moyennes retrouvent le chemin de la surperformance. L’aversion au risque et la mauvaise perception sur la liquidité de leurs titres qui les pénalisent parfois ne nous ont jamais empêché de continuer à apprécier leur réactivité, leur souplesse et leur capacité à pouvoir se développer rapidement sur le long terme. La performance d’Echiquier Agenor est de +7,4% depuis le début de l’année contre +4,9% pour le FTSE Global Small Caps, son indice de référence, tandis que les grands indices sont en territoire négatif (-0,8% pour le Stoxx 600).

Les opérations CONJONCTURELLES

Comme l’année dernière, 2012 s’annonce sous le signe de la dispersion avec, d’une part, des sociétés très exposées à leur marché domestique européen qui sont en souffrance et d’autre part, des groupes tournés vers l’international qui arrivent à tirer leur épingle du jeu. Partant du constat que la situation macro-économique reste compliquée en Europe mais que le monde devrait être en croissance, Echiquier Agenor a poursuivi les mouvements engagés depuis plus d’un an en faveur de ces groupes capables de capter la croissance mondiale avec l’entrée d’IPSOS, spécialiste français des études de marché. Avec l’acquisition récente de SYNOVATE, IPSOS devient le numéro 3 mondial de ce marché et réalise désormais un tiers de son chiffre d’affaires dans les pays émergents et environ autant aux Etats-Unis. A contrario, nous avons préféré sortir notre ligne en MEDIQ, distributeur de produits pharmaceutiques, une société qui réalise la quasi-totalité de ses revenus en Europe. En dépit d’une valorisation qui reste faible (PE 12 7x), MEDIQ souffre des cures d’austérité imposées aux systèmes de santé. 1 ER

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Fort de ces mouvements, la part du chiffre d’affaires des sociétés du portefeuille réalisé en Europe est passée de 75% à 60% au cours des 18 derniers mois. FONDAMENTALES

Au cours de l’année écoulée, Echiquier Agenor a poursuivi son recentrage sur les groupes capables de croître de façon autonome, des sociétés à la croissance "toutterrain". Cette stratégie s’est avérée payante : les plus fortes hausses du portefeuille depuis le début d’année répondent, pour la plupart, à ce critère, comme SARTORIUS en hausse de +41%. Ce fabricant de biomédicaments continue à bénéficier de la migration du secteur vers les équipements à usage unique. Le groupe allemand affichera une croissance à deux chiffres de son activité pour la troisième année consécutive. DUFRY, SCHIBSTED et MTU, qui entrent également dans cette catégorie des valeurs à croissance "tout-terrain", sont respectivement en hausse de 27%, 25% et 18% sur la période. En dépit de sa forte exposition européenne (80% du chiffre d’affaires), nous avons conservé STROER, en baisse de 37% depuis

le début d’année. Nous continuons de croire que le leader allemand de l’affichage, fortement exposé à la meilleure économie européenne, saura rebondir après un début d’année difficile. STROER bénéficiera de la pénétration croissante de ce media dans l’allocation des dépenses publicitaires, qui est aujourd’hui très inférieure à celle des autres pays européens.

Stratégie d'investissement Dans cette période encore dominée par l’incertitude et la volatilité, Echiquier Agenor maintient son cap sur les valeurs capables d’aller chercher la croissance là où elle est. C’est ainsi que COCA-COLA ICECEK, un dossier que nous connaissons bien, entièrement exposé aux pays émergents, a fait son retour dans votre fonds. L’embouteilleur de COCACOLA pour le monde musulman continue d’afficher une croissance à deux chiffres, une croissance durable qui repose sur des niveaux de consommation de boissons gazeuses dans ses pays d’implantation (Turquie, Irak, Pakistan…) de 3 à 4 fois inférieurs aux standards occidentaux. Une belle société de croissance européenne qui participera à la performance future de votre fonds.


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Grandes valeurs internationales A. Dumas

Au cours du mois de mai 2012, la performance de votre fonds a baissé de -3,2%, légèrement moins que son indice de référence (MSCI AC World : -3,4%). Les craintes macroéconomiques mondiales et notamment en Europe pèsent sur les principaux marchés mondiaux. Dans ces conditions, les mouvements défensifs vers la consommation initiés au sein de votre fonds depuis le début d’année 2012, se sont avérés judicieux puisque les meilleures performances sont signées HINDUSTAN UNILEVER (+1,3%), INDITEX (+1,0%) ou encore COLGATE PALMOLIVE (+0,4%). Loin des marchés, proche des entreprises leaders américaines : le gérant de votre fonds a passé les deux derniers mois aux Etats-Unis. A cette occasion, nous avons participé à une conférence sur les Métaux & Mines, un secteur sur lequel Echiquier Global est exposé et dont les titres ont souffert en mai à l’image de RUSAL (-13%) et ANGLO AMERICAN (-16%). Nous restons convaincus de la légitimité de ces choix au sein d’Echiquier Global pour deux raisons essentielles : tout d’abord, nous n’adhérons pas aux craintes de ralentissement brutal de l’économie en Chine qui pourraient les remettre en cause. Par ailleurs, au-delà des prix des matières premières dont ils dépendent, la taille des entreprises de cette industrie est fondamentale : complexités d’exécution, enjeux réglementaires et politiques selon les géographies et flexibilité de l’allocation du capital plaident en faveur des leaders. Après une décennie faste où les retours sur capitaux ont progressé de la même manière que les prix des matières premières, ces groupes se désendettent et seront amenés à redistribuer ces profits à l’actionnaire. Forts de ces conclusions, nous renforçons notre position en CATERPILLAR. Ce fabriquant de matériel est plébiscité par les entreprises minières qui sont prêtes à payer pour la qualité de ses produits et services, quitte à minimiser leur risque d’exécution.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

L’externalisation des services est un sujet que nous mettons en avant depuis de nombreuses années dans la gestion de votre fonds. Le développement permanent de notre recherche à travers le monde nous permet d’approfondir ce thème qui nous est cher. C’est aux EtatsUnis que nous sommes naturellement allés chercher les tendances qui forgeront l’avenir du secteur. Notre équipe a visité à Westchester, dans l’Etat de NewYork, un hôpital dans lequel SODEXO gère la restauration et le nettoyage. Le site est un bel exemple de la manière dont SODEXO est capable de générer de la croissance. SODEXO avait gagné un premier contrat pour la restauration en 2006, au cours duquel ils se sont démarqués par une économie de coûts de près de 25% pour l’hôpital, la satisfaction clients et l’innovation. Suite à ces succès, ils se sont vu confier de plus en plus de

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contrats pour devenir le fournisseur incontournable pour l’hôpital. Pouvoir nettoyer les chambres de soin intensif sans déplacer les patients ou proposer des régimes adaptés aux besoins des malades, voilà des services qui ont une vraie valeur pour un hôpital. Ces éléments permettent de comprendre comment le groupe est en train d’accélérer sa croissance au-delà de 7%. Les services autres que la restauration grandissent trois fois plus vite que ceux du reste du groupe grâce à des investissements dans les hommes et les technologies. La même démarche d’externalisation se met en place dans de nombreux services publics. L’Angleterre est le pays précurseur sur ces sujets. SERCO est le premier groupe à internationaliser ces savoir-faire "d’outsourcing" avec des succès notables en Australie, au Moyen-Orient et même en Inde. L’opportunité est considérable. Nous sommes donc toujours plus convaincus de la poursuite du développement de ces services qui vont bénéficier pleinement à nos investissements dans SODEXO, SERCO ou bien encore les sociétés de services informatiques STERIA et ALTRAN.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

Face à un nouveau recul des marchés européens, Echiquier Patrimoine a limité sa baisse à -0,6% au mois de mai. Les publications de résultats se sont poursuivies sur le mois écoulé. Nous avons été particulièrement attentifs à celles du groupe METROPOLE TV (M6). Au premier trimestre de l’exercice 2012, cette société française d’audiovisuel a fait état d’un chiffre d’affaires de 355 M€, en hausse de +3,6%, au-dessus des attentes du marché. Les recettes publicitaires, attendues stables, sont ressorties en progression de +1,5% pour la chaîne M6, profitant d’une nouvelle hausse de l’audience. A 11,6% de part d’audience (+110 points de base sur un an), le groupe retrouve les niveaux d’audience qu’il connaissait avant l’arrivée de la TNT. Le manque de visibilité sur l’avenir des dépenses publicitaires ne saurait faire oublier les bons fondamentaux qui caractérisent le groupe : un réel savoir-faire dans le pilotage des coûts de la grille et dans l’optimisation de la monétisation de l’audience, ainsi qu’un trésor de guerre constitué de plus de 380M€ de cash. Autant d’éléments que la valorisation ne semble pas refléter (le groupe se paie moins de 4x l’Excédent Brut d’Exploitation attendu pour 2012). Les publications du mois dernier auront également été l’occasion, au-delà des chiffres, de faire le point sur nos participations dans les Caisses Régionales du CREDIT AGRICOLE. Parfaitement optimisé pour profiter de son exposition locale et de ses niveaux élevés de parts de marché, le réseau de distribution bancaire du groupe CREDIT AGRICOLE possède un modèle économique unique en France. S’il accepte les spécificités inhérentes au modèle hybride que représente une organisation mutualiste comme celle du groupe CREDIT AGRICOLE, le


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détenteur des Certificats Coopératifs d’Investissement des Caisses Régionales est grassement rémunéré (7 à 8% de rendement moyen, maintenu même sur la période de 2008 à 2010). Ce type de véhicule boursier, comparable à une action bien que dénué de droit de vote, a ainsi sa place au sein d’Echiquier Patrimoine, malgré l’incertitude qui entoure l’exposition aux dettes souveraines de sa maison-mère.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

En mai, la baisse des taux sans risque n’aura pas suffi à compenser l’écartement des primes de risque. Echiquier Oblig recule de -0,6% et progresse de +5,8% depuis le début de l’année. Les incertitudes entourant l’issue de la crise grecque ont continué de peser sur les marchés obligataires européens. Mois après mois, le mouvement de "fuite vers la qualité" profite aux emprunts d’Etat allemands qui affichent des records de faiblesse de rémunération servi aux investisseurs. Courant mai, le taux de rendement actuariel du 30 ans d’Outre Rhin a ainsi touché 1,90% alors que le 10 ans servait 1,35%. L’Allemagne s’est même permis d’émettre une obligation 2 ans sans coupon qui offrait 0,07% de rendement. Le Trésor allemand a ensuite précisé qu’un coupon 0% était le plus bas niveau auquel ils émettraient des obligations et qu’ils n’envisageaient pas d’en émettre avec des coupons négatifs. Même la France bénéficiait de ce mouvement vers les obligations les moins risquées, l’OAT à 10 ans atteignant un nouveau record de faiblesse de rendement à 2,42%. Toutefois, malgré ces parcours spectaculaires de certains emprunts d’Etat, ne perdons pas de vue que la performance des obligations d’entreprises privées européennes depuis le début de l’année leur est bien supérieure. Si l’emprunt d’Etat allemand à 5 ans progresse de 2,5% environ, l’indice iBoxx Corporate de même maturité gagne, lui, un peu plus de 5% sur la même période, validant notre conviction de se tenir à l’écart des emprunts d’Etat. Cette très bonne tenue du "corporate" a incité Echiquier Oblig à prendre quelques profits (vente d’AREVA 2016 ou d’ARCELOR 2018) afin de constituer une poche de cash plus importante (8,6% du fonds) pour profiter d’un nouvel écartement des primes de risque.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Et si nous étions sur un point d’inflexion important sur le marché des actions ? Après une décennie perdue pour les actions et une situation européenne qui offre peu de visibilité, il est de bon ton de déclarer que « le marché des actions est mort » (article du Financial Times du 24 mai). Les deux cracks des années 2000 et des règlements qui poussent les acheteurs long terme naturels que sont les assureurs et les fonds de pensions anglais et 1 ER

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américains à réduire leurs expositions aux actions en faveur des obligations (70% en 2000 contre moins de 50% aujourd’hui), en sont une bonne illustration. D’après le travail de Robert Shiller (de l’université américaine de Yale), nous sommes pourtant dans une situation inédite depuis plus de 50 ans : le rendement des actions américaines (1,97%) rapporte plus que celui des obligations à 10 ans du trésor américain (1,72%). C’est un des arguments mis en avant pour affirmer que les actions n’ont jamais été aussi peu chères comparées aux obligations. C’est avec cet argument qu’en 1956, George Ross Goobey, le gestionnaire du plus gros fonds de pension de l’époque (Imperial Tabacco), avait décidé de vendre toutes ses obligations pour n’acheter que des actions. Ce fut le début d’une période faste pour cette classe d’actifs. Il n’est donc pas complètement irréaliste de penser que nous sommes peut-être dans un scénario à la "Ross Goobey" ! Au cours de ce mois de mai volatil, Echiquier Major connaît deux faits marquants. Dans un marché franchement baissier (-6,4% sur le DJ Stoxx 600), nous en avons profité pour renforcer quelques positions sur nos leaders cycliques mondiaux qui ont souffert : MICHELIN, CONTINENTAL et SCHNEIDER ont baissé de 10 à 15% alors que leur exposition à la situation européenne représente moins de 50% de leur chiffre d’affaires. A l’inverse, après une rencontre avec le management, nous avons vendu nos titres en WINCOR NIXDORF. La dernière publication a montré une rupture de croissance dans son activité la plus rentable de distributeur de billets. Avec plus de 70% de son chiffre d’affaires en Europe, des clients bancaires en pleine tourmente et des relais de croissance en panne aux Etats-Unis et en Asie, nous pensons que le modèle de croissance est cassé.

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros

Echiquier Quatuor termine le mois avec une performance négative de -6,7% contre -6,8% pour son indice de référence (CAC All Tradable). Un mois difficile marqué par la poursuite des craintes sur les dettes souveraines en Europe et par un environnement économique global qui reste morose. Dans cette période incertaine, nous sommes plus que jamais proches des entreprises et gardons en tête qu’audelà de la conjoncture, la profitabilité d’une entreprise bien gérée peut revenir à des niveaux régulièrement atteints dans le passé. GROUPE GUILLIN, avec qui nous avons eu l’occasion de faire un point au moment de l’assemblée générale, correspond bien à cette philosophie. Leader français de l’emballage plastique alimentaire, le groupe est entré depuis quelques années, dans une dynamique de consolidation du marché européen avec notamment l’acquisition de l’anglais SHARP INTERPACK en 2010. Si 2011 a été une année "frustrante" marquée notamment par une hausse sensible des matières premières (le PET -


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polyéthylène téréphtalate - a atteint des niveaux historiquement élevés sur le premier semestre) entraînant un recul de la marge brute à 48,5% contre 51,4% en 2010, le groupe a malgré tout été en mesure de générer une trésorerie nette de 23M€ grâce à une bonne gestion du besoin en fond de roulement. Pour réduire sa sensibilité aux matières premières, GROUPE GUILLIN utilise une part croissante de PET recyclé et continue d’investir en Recherche & Développement (1 à 2% du chiffre d’affaires) pour réduire le poids de ses emballages. La consolidation du marché associée au travail de réduction de coûts doit permettre au groupe de retrouver sur le moyen/long terme un niveau de marge opérationnelle de l’ordre de 10% contre un peu plus de 5% en 2011. A 0,6 x les fonds propres et 3 x l’excédent brut d’exploitation 2012, GROUPE GUILLIN est, ainsi, une histoire familiale qui a largement sa place dans votre fonds. A fin mai, la part des capitaux investis est proche de 90%, un niveau sur lequel nous nous sentons à l’aise compte tenu de l’environnement macroéconomique actuel.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

La bourse de Tokyo a de nouveau baissé en mai (de -10,2%) sous l’influence notamment de la crise européenne. Les bonnes nouvelles de la forte croissance du premier trimestre et le montant record mondial des créances nettes du Japon vis-à-vis du reste du monde (2530 Md€) ont favorisé la hausse du Yen et pesé sur les entreprises exportatrices. Echiquier Japon a perdu -5,1% au cours du mois. Tout le secteur des jeux internet a été affecté par le lancement d’une enquête sur le "gacha" (vente de produits dérivés sur les téléphones mobiles). Cela nous a incités à alléger ou vendre des valeurs comme GREE ou SQUARE ENIX. Nous avons aussi vendu NICHII GAKKAN qui se diversifie hors de son activité principale dans les écoles de langues et HOGY MEDICAL dont le président s’est auto-distribué des sommes importantes sans l’accord des actionnaires. En revanche, nous nous sommes renforcés sur le secteur immobilier par l’achat du Reit (Real Estate Investment Trust) résidentiel de Daiwahouse qui est éligible aux opérations d’achat de la banque du Japon et par l’achat de l’Industrial § Infrastructure Fund spécialisé sur les opérations de logistique. Le rendement de l’immobilier japonais de plus de 5,5% apparait très attrayant par rapport au taux actuel des emprunts d’Etat japonais à 10 ans (0,87%). L’annonce par Goldman Sachs du lancement d’un nouveau Reit au Japon s’inspire de la même analyse. Nous avons aussi renforcé DAINIPPON SCREEN qui bénéficie actuellement de commandes importantes des fondeurs de Taiwan. Nous avons acheté HISAKA WORKS, leader des échangeurs thermiques pour la production de gaz naturel liquéfié ; le développement du gaz de schiste aux Etats-Unis devrait entraîner des exportations de gaz vers le Japon où son prix est très supérieurs. 1 ER

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ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Le mois s’est inscrit dans la lignée du précédent : les craintes accrues sur la solvabilité des pays d’Europe du Sud et les questions sur la croissance mondiale du deuxième semestre ont pesé sur l’ensemble des actifs risqués. Les résultats des élections en Grèce du 6 mai dernier ont ravivé les craintes d’une sortie désordonnée de la zone euro d’un pays dont aucune majorité politique stable ne se dessine pour le moment. Malgré la perte violente imposée aux créanciers privés en début d’année, le taux des emprunts d’Etat grecs à 10 ans frise les 30%. Les détenteurs d’obligations s’inquiètent, en effet, qu’un arrêt du financement du FMI et de l’Union européenne ne provoque une cessation de paiement imminente. Comme si cela ne suffisait pas, le secteur bancaire espagnol donne de nouveaux signes d’inquiétude. Avant même le premier anniversaire de sa cotation en bourse, BANKIA (quatrième banque espagnole issue de la fusion de sept caisses d’épargne régionales) est venue demander le soutien du gouvernement pour 19 Md€ quelques jours seulement après avoir déjà reçu une aide de 4,5 Md€. Hormis une ligne obligataire en AMADEUS 2016 (leader mondial des plates-formes de réservation pour agences de voyages, coté à Madrid), ARTY ne détient aucun titre grec ou espagnol mais a néanmoins abaissé son taux d’exposition aux marchés actions à 21,4%, soit le plus bas niveau de l’année. Cela représente une diminution de près d’un tiers par rapport au taux maximum atteint au premier trimestre alors que parallèlement, la part investie en obligations d’entreprises privées a été maintenue. Il faut dire que les primes de risque actuelles sur le "corporate", notamment "High Yield" et non noté, retrouvent des couleurs et que ce segment représente aujourd’hui 32,1% du portefeuille obligataire. ARTY s’affiche en baisse de 1,7% sur le mois et progresse de 4% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros

Pour une entreprise de taille moyenne, le chemin de la croissance passe le plus souvent par sa capacité à innover, à prendre des risques mesurés et à attaquer de nouveaux marchés. C'est particulièrement vrai dans le secteur de la santé, auquel votre fonds est exposé à hauteur de 10%, notamment au travers de son investissement dans la société familiale GUERBET. Depuis sa création en 1926, l'entreprise qui a réalisé 380M€ de CA en 2011 n’a cessé d’innover dans le domaine des produits de contraste utilisés en imagerie médicale. Avec 170 M€ consacrés à la R&D et 180 M€ investis pour la modernisation des sites industriels depuis 2007, le groupe a opté pour une stratégie offensive visant à conforter son leadership. Les produits GUERBET sont reconnus par les praticiens comme technologiquement


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supérieurs à ceux de ses concurrents parmi lesquels GE/AMERSHAM, BAYER ou BRACCO. Mais l'ambition du management est bien plus grande ! GUERBET va attaquer le marché américain avec son produit phare, le Dotarem, qui est en cours d'analyse par la Food and Drug Administration pour une mise sur le marché dès 2013. Yves L'Epine, le nouveau président de GUERBET arrivé en novembre 2011, veut aussi positionner le groupe sur le domaine de la théranostique (médecine personnalisée) grâce au Lipiodol qui combine au sein d'un même médicament des propriétés thérapeutiques et de détection de certaines maladies. Après 20 années d'expérience passées dans le secteur pharmaceutique au sein de NOVARTIS et ABOTT, son diagnostic est clair : il n'est pas logique qu'avec ses produits uniques, les barrières technologiques du secteur et sa position de marché, GUERBET génère une marge opérationnelle de seulement 6%... L'entreprise est au travail avec comme objectif une marge de 14% en 2016 qui passera par la diminution des coûts de production et l'optimisation des frais commerciaux et de R&D. La valorisation actuelle (200 M€ de capitalisation boursière) fait ressortir des ratios particulièrement faibles (0,7XCA13, 4XEBITDA13), sans même tenir compte du changement de profil du groupe ou d'un éventuel aspect spéculatif qui pourrait se révéler à terme. GUERBET est une forte conviction d'Echiquier Junior qui représente 3,1% du portefeuille.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Les marchés actions américains ont chuté en mai, la crise de la dette européenne assénant un nouveau coup à la confiance des investisseurs. L’instabilité politique en Grèce a accru le risque d’un défaut désordonné de la Grèce, ce qui précipiterait aussi sa sortie de la zone euro. Les craintes ont ainsi fait s’accélérer la vague de retraits aux guichets des établissements financiers de la péninsule et nourri au passage celles relatives au futur des autres pays européens lourdement endettés, notamment l’Espagne et l’Italie. Parallèlement, des signaux mitigés sur l’état de santé de l’économie américaine ont contribué à ce climat d’incertitude. Alors que l’activité manufacturière s’accélérait et que le marché immobilier montrait quelques signes d’amélioration, les créations d’emplois étaient décevantes. Dans l’ensemble, au sein des marchés actions américains (tel que mesuré par l’indice S&P500), les secteurs cycliques dont l’énergie et les entreprises financières affichaient des résultats particulièrement faibles sur le mois. A l’opposé, les secteurs défensifs tels que les services publics ou les biens de consommation ont relativement bien tenu. LKQ Corp., la meilleure performance du mois, est une entreprise qui fait face à une demande stable, avec une bonne croissance du résultat. LKQ Corporation, avec ses filiales, produit des pièces de rechange, des composants et des systèmes nécessaires à la réparation de véhicules aux Etats-Unis, Royaume-Uni, Canada, Mexique et Amérique Centrale. La société fournit ses pièces aux garages, concessionnaires, recycleurs de 1 ER

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métaux aussi bien qu’aux particuliers. AMPHENOL corp., position de longue date au sein de nos portefeuilles et l’une des pires performances sur le mois, était le meilleur contributeur durant le premier semestre. Ce producteur de câbles électriques a fourni des prévisions solides et continue d’intégrer de manière efficace ses nombreuses acquisitions, ce qui était le point clé de sa stratégie de croissance.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

Lorsque l’impulsion vient d’en haut, l’effet d’entraînement est certain. Il en va de même pour la stratégie de développement durable, en particulier lorsqu’elle est portée par un directeur général convaincu. Steen Risgaard, directeur général de NOVOZYMES, connu pour son implication personnelle au titre de président de WWF au Danemark, a su faire de son groupe, un des leaders mondiaux les plus engagés en faveur du développement durable. Fait notable à son actif : l’atteinte des objectifs environnementaux ambitieux qu’il a fixés pour son groupe conditionne 25% de la part variable de la rémunération des tops managers. Mais, l’excellente réputation de NOVOZYMES tient également à son activité, illustrant parfaitement le principe d’efficacité énergétique, ou comment "produire plus avec moins". En effet, les enzymes, extraites de micro-organismes végétaux, peuvent être utilisées pour catalyser biologiquement des réactions chimiques et ainsi constituer une excellente alternative aux procédés thermochimiques classiques. Que ce soit dans l’alimentation ou les lessives, l’utilisation d’enzymes permet de réduire la quantité d’intrants chimiques mais également la consommation d’énergie et d’eau. De quoi faire de NOVOZYMES, un partenaire de choix pour ses clients, soucieux de réduire à la fois leurs coûts de matières premières et leur empreinte environnementale. En 2011, NOVOZYMES estime ainsi avoir permis à ses clients d’économiser 45 millions de tonnes de CO2, soit les trois quart des émissions annuelles du Danemark. Et le groupe ne cache pas ses ambitions : d’ici à 2015, il entend leur faire économiser près de 75 millions de tonnes de CO2. Sans compter que ces chiffres n’incluent pas les économies de CO2 liées à la production de biocarburant de 2 ème génération. Le groupe préfère en effet se montrer prudent malgré le gigantesque potentiel d’économie anticipé. Et pourtant, les raisons de se montrer optimistes ne manquent pas. D’abord, les biocarburants de 2ème génération ne proviennent pas de denrées alimentaires contrairement à leurs prédécesseurs. Ensuite, ils requièrent dix fois plus d’enzymes que la génération précédente. Surtout, NOVOZYMES a pris une avance considérable en mobilisant 150 ingénieurs depuis près de dix ans pour lancer un prototype d’enzyme capable de transformer les résidus de végétaux en carburant, à un coût raisonnable. Une perspective particulièrement prometteuse, dans un groupe réellement engagé.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E L’ASSURANCE-VIE, UNE OPPORTUNITE MEME APRES 70 ANS !

L’intérêt de l’assurance-vie est souvent mis en avant pour préparer la transmission d’un patrimoine quand les sommes sont versées sur votre contrat avant vos 70 ans. Mais que se passe-t-il après ? Existe-t-il un intérêt à souscrire un contrat d’assurance-vie après 70 ans ? Et pour quels avantages ?

- les sommes versées sur les contrats après 70 ans sont exonérées de droits de succession jusqu’à 30 500 € (tous contrats confondus). Ainsi, l’ensemble des bénéficiaires (quel que soit le lien de parenté ou non avec vous) se partageront cet abattement. Ces 30 500 € ne sont partagés qu’entre les bénéficiaires taxables. Il n’est pas tenu compte de la part revenant

Une fiscalité avantageuse avant et après 70 ans Les contrats d’assurance-vie bénéficient d’avantages fiscaux importants sur le plan successoral. Ainsi, depuis octobre 1998, les sommes investies avant 70 ans (capital et intérêts) sont transmises à chaque bénéficiaire désigné en franchise d’impôt à hauteur de 152 500 €, quel que soit le lien de parenté avec le souscripteur. Au-delà de cette somme, une taxation forfaitaire de 20% est appliquée (25% au-delà de 902 838 €).

éventuellement au conjoint survivant qui est exonéré dans tous les cas des droits de succession. Au-delà de 30 500 € d’abattement sur les versements sur votre contrat après 70 ans, le barème des droits de succession s’applique en fonction du lien de parenté entre le bénéficiaire et l’assuré.

Faut-il continuer à alimenter un contrat d’assurance-vie après 70 ans ? Dans une optique de transmission, il peut ainsi

L’assurance-vie est aussi utile, après 70 ans, pour transmettre à des bénéficiaires car : - les intérêts capitalisés et les plus-values générées par vos versements dans vos contrats sont transmis, sans limitation, hors droit de succession à l’exception des prélèvements sociaux. Ces mêmes capitaux placés dans n’importe quel autre produit d’épargne auraient été soumis dans leur intégralité (versements, intérêts et plus-values capitalisés) aux droits de succession.

être judicieux d’effectuer des versements après 70 ans dans un contrat d’assurance-vie afin notamment d’exonérer les plus-values du contrat (hors prélèvements sociaux) des droits de succession. D’où l’intérêt de privilégier ici des investissements dynamiques pouvant générer des plus-values à moyen terme. Dans un environnement fiscal susceptible d’évoluer, n’hésitez pas à interroger votre gérant privé pour comprendre votre situation et vous aider à prendre la bonne décision.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

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Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr

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Les 3 premières lignes

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Fonds actions de sélection de titres FRANCE ϭϯϬ͕ϴϬΦ

Echiquier Junior

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 Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.  2012

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Echiquier Global

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Performances au 25  mai  2012



Valeur liquidative

Vos Fonds

ĂƵ Ϯϱ͘Ϭϱ͘ϮϬϭϮ

ĚĞƉƵŝƐůĞ Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϮ

ĞŶϮϬϭϭ



Taux de liquidités

Performances

Les 3 premières lignes

Montant de l’actif

ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ

Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϳϳϳ͕ϲϲΦ

Echiquier Patrimoine

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obligations: 32,2% liquidités : 53%

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  * Hors éléments  de revenus  (sauf Eonia  et Iboxx Euro Corporate 3-5)            

  



 

   







Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 

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Lettre mensuelle d'information  

Propos de valeur ? (2) - Juin 2012

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