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Histoires anciennes ?

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'est déguisé en cygne que Zeus s’est approché de Léda pour la séduire. Pour la belle Europe, il a vu plus grand et s’est fait taureau d’un blanc immaculé. Europe ne s'est pas méfiée, et le dieu grec l'a emportée sur son dos, traversant la mer Egée pour rejoindre la Crête ; sur place, il a repris l’aspect humain et de leur union sont nés trois enfants, dont Minos qui règnera sur l’île…

On devrait relire plus souvent la mythologie : en plus d'être enchanteurs, les récits sont souvent prémonitoires. Il est désormais certain que les comptes de la Grèce ont été falsifiés depuis de nombreuses années et que les Grecs n'ont fait que poursuivre la tradition : comme Zeus, ils se sont travestis pour séduire l'Europe. L'amélioration (trop) spectaculaire des ratios de la Grèce à la fin des années 90 avait même suscité certains doutes(1) sur sa comptabilité nationale. Mais dans le contexte de l'époque, refuser l'entrée de la Grèce en 2001 n’était pas si facile : cela signifiait refuser l’Europe au pays berceau de la démocratie et à ceux qui ont forgé notre mode de pensée occidental. Comme l'avait dit Valéry Giscard d'Estaing au milieu des années 70, alors que la Grèce sortait tout juste de la dictature des colonels : « On ne ferme pas la porte à Platon ». Platon est donc entré et les "trois petits pourcents" de PIB que représente son poids économique en Europe mobilisent depuis lors l’attention et le stress des investisseurs : avec la Grèce s'est engouffré un vent violent qui fait tanguer toutes les dettes européennes.

Dislocation, perte de contrôle, tout se dit de l’endettement européen. Qu'en est-il vraiment ? Son désormais célèbre ratio dette/PIB de 85% se trouve bien en-dessous de celui des Japonais et demeure assez proche de celui des Américains ou des Anglais. En absolu il fait peur, mais l'exemple du monde anglo-saxon pourrait nous laisser conclure : " Quand je m'examine je m'inquiète, quand je me compare je me rassure"(2).

Pourtant, nous n'arrivons pas à être rassurés tant l'hétérogénéité de cet endettement semble aujourd’hui ingérable. L'Italie ne peut pas, durablement, se refinancer à 7%, ni l'Espagne à 6,5%. Dislocation ou soutien semblent être les deux seules possibilités. La voie choisie jusqu'à présent est un soutien timide se traduisant par des achats modérés de dettes européennes par la Banque Centrale Européenne (BCE). Les effets sont insuffisants, la détermination manque, nous "sentons" bien que le "compte n'y est pas". Là encore, la comparaison avec le monde anglo-saxon est instructive : depuis la crise de 2008, la BCE a acheté pour 200 milliards de dettes européennes, c’est à peu près le montant des dettes britanniques rachetées par la seule Banque d'Angleterre sur la période. Si l’on se souvient que le PIB de la zone euro est environ 6 fois celui de l'Angleterre, on se dit qu’il y a de la marge. La comparaison n'est pas anodine : aujourd’hui, personne ne reproche à la Banque d'Angleterre son "laxisme", alors que l'accélération du programme de rachats par la BCE est impitoyablement critiquée (en Allemagne surtout…). La BCE a donc toute la place nécessaire pour intervenir : l'heure est à la stabilisation par rachat de dettes avec la mise en place concomitante de processus vertueux de gestion des finances publiques. Il est temps que les institutions européennes cessent de nettoyer les Ecuries d'Augias avec un timide filet d’eau et se souviennent qu'Héraclès, pour parvenir à ses fins, avait détourné deux fleuves…

(1) Eurostat avait fait des demandes répétées à la Grèce sur ses méthodes comptables dès le milieu des années 90.

(2) Charles-Maurice de Talleyrand

Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN


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le point sur…

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Soyons francs, l’année 2012 ne sera pas facile. En 1996, Milton Friedman, Prix Nobel d'Economie, avait annoncé l'impossibilité d'une union monétaire sans une union politique préalable, c'est aujourd'hui le centre des débats. La difficulté de ces marchés très "politiques" est de se trouver dans une perspective binaire : soit l’euro se désintègre, soit on lui donne les moyens d’être une vraie monnaie unique gérée par un gouvernement économique. Avec les projets de révision des traités, nous sommes convaincus du succès du deuxième scénario mais cela prendra du temps. Et ce temps joue sans aucun doute sur la conjoncture économique de l’année prochaine. 2012 sera donc difficile mais n’aura rien à voir avec l’arrêt brutal que l'économie a connu lors de la faillite de Lehman Brothers. Toutes les entreprises que nous rencontrons nous le confirment. Cette crise intervient alors que l’économie vient de redémarrer dans les pays matures (pas de surchauffe comme en 2007), avec des niveaux de stocks contrôlés, des bilans de meilleure qualité (dette nette/EBITDA des valeurs de votre fonds divisé par 2 par rapport à cette période), des niveaux de chiffres d’affaires dans les pays en croissance nettement plus élevés (et même multipliés par deux dans le secteur du luxe), et des dirigeants qui ont poursuivi leurs efforts sur les bases de coûts. Notre univers d’investissement est formé d’entreprises de qualité qui nous ont déjà prouvé que les conjonctures compliquées sont des périodes très favorables pour améliorer encore leur organisation et surtout accentuer leur leadership face à des concurrents affaiblis.

Les opérations CONJONCTURELLES A l’heure des bilans, nous avons vécu une année 2011 en deux temps. Une première moitié jusqu'à l'été, où les arbitrages dans Echiquier Major ont été guidés par des objectifs de cours atteints, à l’instar des ventes effectuées en EDENRED, RICHEMONT, GIVAUDAN et MAN, ainsi que des achats en SEB, H&M et CAMPARI. Depuis l’été, moment où l’environnement économique et politique s'est singulièrement compliqué avec l’accélération de la crise de l’euro et les blocages institutionnels aux EtatsUnis, nous nous sommes concentrés sur nos plus importantes positions. C’est ainsi que nous avons vendu dans des conditions difficiles BNP PARIBAS, ARCELOR, EDF et SANDVIK. Nous ne voulions pas vivre cette période difficile avec des sociétés fragilisées par la crise et insuffisamment protégées par leur statut de leader. Avec l'expérience acquise en 2008-2009, nous avons la conviction que les marchés vont nous offrir l’occasion d’acheter des sociétés

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que nous connaissons parfaitement, présentes sur notre "watching list", à des prix raisonnables. C'est le cas d'HEXAGON, de FRESENIUS MEDICAL CARE, d'UMICORE et de KUEHNE&NAGEL, que nous avons achetées avec des valorisations ordinaires dans ces marchés volatils et troublés, alors que sans aucun doute ce sont, à nos yeux, des modèles économiques extraordinaires.

concession à la culture d'entreprise… Autant de points communs que nous retrouvons dans des entreprises comme

GEBERIT,

MICHELIN

ou

ZODIAC. Vous l’avez compris, une fois que

nous

avons

déniché

ces

caractéristiques dans une entreprise, il nous est plus facile de traverser les mauvaises périodes. C’est la chance que nous avons d'investir dans le monde des entreprises "leaders".

FONDAMENTALES Depuis maintenant plus de six ans, dans cet univers d’investissement des "valeurs de croissance leaders", nous nous sommes créés des repères qui nous aident à sélectionner des dossiers et à nous forger des convictions fortes. Une société concentrée sur une seule activité, des dirigeants experts de leur secteur avec une vision long terme (sans arrogance !), une bonne conscience des risques extra-financiers, des parts de marché deux fois supérieures à celles de leurs concurrents avec une politique d'innovation forte, un savoirfaire dans les acquisitions, un modèle économique réplicable et aucune

Stratégie d'investissement Les conditions économiques de 2012 ont déjà été anticipées pour partie, et votre fonds est aujourd’hui investi à 95%. L'expérience montre que ces périodes d’intense volatilité et de manque de visibilité sont vues, après coup, comme des moments d’opportunités. Toujours difficile à vivre au quotidien, on ne sait jamais combien de temps cela dure mais après on les regrette toujours... Faire le bon choix et sélectionner les entreprises qui seront capables de dépasser leurs plus hauts historiques reste notre objectif. C'est aussi notre engagement.


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Grandes valeurs internationales P. Puybasset

Echiquier Global n’a pas échappé à la consolidation qui s’est produite sur l’ensemble des marchés en octobre. La baisse s’est accélérée au rythme des déceptions engendrées par les atermoiements des négociations européennes et surtout par les révisions en baisse des perspectives de croissance mondiale pour 2012 (consensus autour de 3%). Il faut tout de même noter que la bonne surprise pourrait venir des Etats-Unis dont les dernières statistiques semblent indiquer une stabilisation, sinon un mieux, pour les trimestres à venir. L’expérience montre que cette période-test, notamment en terme de capacités d’adaptation des entreprises, bénéficie généralement aux leaders. Ils ont en effet une connaissance détaillée des marchés mondiaux et sont rapides pour allouer leurs capitaux sur les zones les plus attractives. Ces entreprises profitent des "soldes" pour acquérir des positions géographiques stratégiques ou des produits qui viennent compléter leurs offres. Bien que la plupart des leaders bénéficient d’une capacité d’autofinancement élevée, ils ont le cas échéant un accès facile au marché obligataire à des conditions qui restent très favorables (YUM ! emprunte à un taux de 3,56% à 10 ans, soit le même taux que celui de la France). Conformément à cette analyse, votre équipe de gestion continue à sélectionner les dossiers qui sortiront plus forts de la crise. Nous avons ainsi investi dans le groupe sino-américain MINDRAY. Ce groupe opère dans le secteur des équipements médicaux et il fournit aux hôpitaux chinois du matériel d’imagerie médicale et dans le monde entier du matériel d’anesthésie-réanimation. Un secteur sur lequel MINDRAY gagne des parts de marché grâce à son bon rapport qualité-prix. MINDRAY va aussi bénéficier dans les années à venir de l’investissement dans le secteur hospitalier en Chine conformément au douzième plan quinquennal. Un investissement de plus sur ce payscontinent qui a bénéficié à votre portefeuille en novembre, puisque HENGAN, premier poids du portefeuille depuis quelques mois, a aussi été sa meilleure performance au cours du dernier mois (+2,4%).

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

Depuis quelques années maintenant, nous vous parlons de la volonté d'Agressor de "s’accrocher" à la croissance mondiale à travers les entreprises européennes qui bénéficient de franchises fortes dans les pays émergents, à l’image de SWATCH ou de CRODA (chimie de spécialité). Nous avons d’ailleurs renforcé les valeurs du portefeuille qui bénéficient du développement de l’Amérique Latine et du Brésil en particulier. PROSEGUR y est le leader local des services de sécurité, RALLYE y domine le marché de la distribution alimentaire et BIC, MICHAEL PAGE ou encore SODEXO y jouissent aussi de positions locales fortes. Pour approfondir sa connaissance de ces dossiers, votre équipe est allée au Brésil rencontrer ces entreprises européennes présentes localement, et a été marquée par

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les différences de réalité économique entre le secteur industriel et celui de la consommation. Pour les industriels locaux, le Brésil est un pays complexe : le protectionnisme y est important et les coûts salariaux très élevés. A titre d’exemple, un ingénieur de production d’acier perçoit le même salaire que le même ingénieur en Allemagne. La dynamique de consommation locale est quant à elle extrêmement forte et résiliente : les salaires augmentent de 9% par an et 30 millions de consommateurs supplémentaires accèdent tous les cinq ans à la consommation moderne. Nous continuerons donc de concentrer nos efforts sur les sociétés qui vont bénéficier de ce phénomène. PAO DE ACUCAR, filiale de CASINO au Brésil et leader local de la distribution alimentaire, est en pleine phase d’accélération : grâce au développement agressif de nouveaux magasins de proximité (Extra Facil et Assay), sa croissance avoisine les 15% annuels. La rencontre avec EMBRAER, leader mondial des jets régionaux, nous a aidés à mieux comprendre la position privilégiée de l'équipementier ZODIAC AEROSPACE, qui, pour sa gamme ERJ, est son unique fournisseur d’intérieur cabine. Le marché de l’aéronautique possède encore un potentiel considérable : 20% seulement des Brésiliens ont pris au moins une fois l’avion. Agressor continue donc à approfondir sa connaissance de ces sociétés pour augmenter son exposition internationale, un mouvement amorcé depuis maintenant plusieurs années.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

La baisse inattendue des taux de 25 points de base n’aura pas suffi à calmer les marchés obligataires. La crise des dettes souveraines s’est propagée à l’ensemble des pays de la zone euro. Cette actualité l’a emporté sur toute bonne nouvelle en provenance des entreprises. Et pourtant il y en a ! A l’image de celle sur VIVENDI qui acquiert l’un des plus prestigieux labels de musique, EMI, pour le fusionner avec sa filiale UMG. Cette opération intervient à un point d’inflexion du cycle. Aux Etats-Unis, le secteur retrouve de la croissance, les ventes téléchargées dépassent les ventes physiques. Elle permet de consolider le secteur face au géant Itunes d’APPLE qui représente 80% des ventes téléchargées. Dans le cadre des offres mobiles qu’ILIAD va lancer d’ici quelques semaines, la bonne nouvelle est que ce dernier privilégierait sa rentabilité à sa part de marché. Les prix proposés ne seraient pas aussi agressifs qu’initialement craint et la marge opérationnelle de SFR moins sous pression. Enfin, VIVENDI a publié ses résultats du troisième trimestre. Les médias traditionnels ne croissent plus beaucoup, mais le leadership des pôles et le savoir-faire du groupe permettent une amélioration des marges. Le chiffre d’affaires est stable et le résultat opérationnel croît de 4,2%. Le dividende, en progression cette année, offre un rendement de 9%. Le titre a pourtant été fortement sanctionné en novembre (-8%) malgré cette actualité fournie. Fin novembre, votre équipe de gestion s’est ainsi


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renforcée en VIVENDI, ainsi que dans d’autres dossiers très pénalisés ce dernier mois comme FRANCE TELECOM, VICAT, M6 ou SANOFI.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Le répit du mois dernier aura été de courte durée. La volatilité sur les dettes souveraines européennes a fait un retour fracassant, envoyant le taux du 10 ans italien près des 7,50% de rendement et poussant l’écart de taux entre la France et l’Allemagne au-delà de 200 bp, un plus haut historique depuis la création de l’euro. « Ils ne mouraient pas tous, mais tous étaient frappés » disait La Fontaine dans Les Animaux malades de la peste. En fin de mois, la vertueuse Allemagne voyait même une de ses adjudications de Bund à 10 ans se dérouler de fort mauvaise manière, semant la panique sur tous les marchés de taux. A force d’exigences de fonds propres supplémentaires, de changements réglementaires ou d’atermoiements politiques, les autorités ont provoqué une "grève des acheteurs" qui rend périlleux les refinancements à venir de la zone euro : 825 Md€ en 2012 dont 225 Md€ pour l’Italie ou 185 Md€ pour la France. Des voix s’élèvent donc pour demander une intervention de la BCE qui pourrait se porter acquéreur d’emprunts d’Etat de la zone euro, le temps que les marchés se stabilisent et que lesdits Etats réparent leurs bilans. Les obligations d’entreprises privées de la zone euro se sont retrouvées prises au piège de ce marché disloqué, provoquant un écartement des primes de risque de l’ordre de 60bp pour les meilleures signatures. Avec une poche de cash maintenue à 12% et un rendement actuariel passé en quelques semaines de 5,30% à 5,90% pour une duration d’un peu moins de 4 ans, notre portefeuille présente un couple risquerendement attrayant. Au final, Echiquier Oblig baisse de 3,6% sur le mois et s’affiche en recul de 5,8% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement Marc Craquelin

Votre fonds achève le mois avec une performance négative de 18,9% contre -14,6% pour son indice de référence. Alors qu’à fin mai Echiquier Quatuor devançait son indice de près de 3 points, il est désormais distancé de 9 points. Une déception qui ne peut être expliquée par le simple désintérêt du marché pour la thématique "value". Restons lucides, cette médiocre performance est en grande partie le résultat d’un "stock-picking" peu judicieux, particulièrement sur le territoire européen. Pour "reprendre la main", nous avons décidé de recentrer le portefeuille sur nos plus fortes convictions. Nous avons ainsi décidé de vendre les valeurs sur lesquelles nos cas d’investissement sont sérieusement remis en cause à l’instar de GAME GROUP, KELLER GROUP ou encore MILANO ASSICURAZIONI. Un mouvement qui ne doit pas être interprété comme un 2

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recentrage du fonds sur la France puisque parmi les fortes convictions figurent toujours des valeurs comme VETROPACK, COLT ou DECEUNINCK. Logiquement, la part des capitaux investis en actions a sensiblement baissé pour atteindre 90% à fin novembre. Cela va nous permettre de découvrir de nouvelles histoires "value" avec l’ambition de sélectionner des sociétés qui sauront sur le long terme mieux rémunérer leurs capitaux employés. Un exercice facilité par le contexte macroéconomique actuel, car comme début 2009, le marché est aujourd’hui peuplé de sociétés "value". A titre indicatif, le ratio capitalisation boursière sur fonds propres du CAC All Tradable est aujourd’hui égal à 1, un niveau similaire à celui de mars 2009… Dans notre processus d’investissement, nous resterons plus que jamais attentifs à la qualité des actifs et accorderons une attention plus prononcée à la génération de "cash-flow". Deux critères qui en période difficile doivent agir comme des forces de rappel puissantes sur les cours de bourse de ces sociétés.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues

La situation actuelle conforte notre vision d’une situation économique européenne durablement sous pression. Audelà de cette réalité, la bonne nouvelle est que le monde reste en croissance et surtout que les entreprises, au cœur de notre méthode d’investissement, sont plus agiles que les Etats. Voici deux exemples de valeurs moyennes présentes dans Echiquier Agenor qui sont en train de répondre au défi de leur internationalisation pour aller chercher la croissance où elle se trouve. MAYR-MELNHOF est le leader européen du carton d’emballage pour les biens de consommation courante (alimentaire, produits d’entretien etc.). Ce groupe familial autrichien est très bien géré (avec des marges stables depuis plus de dix ans) et a un bilan extrêmement solide, symbolisé par une trésorerie nette supérieure à 160M€. La stratégie est aujourd’hui claire : accélérer le développement dans les économies en croissance. Depuis 18 mois, le groupe a annoncé des opérations significatives en Turquie, Russie, Jordanie, Malaisie, Chili ou encore en Iran. Le groupe réalloue le "cash-flow" généré par ses unités européennes dans les pays émergents soit en investissant dans de nouvelles capacités, soit en rachetant des acteurs locaux. Ce mouvement est rapide et visible dans la croissance. Aujourd’hui, 36% du chiffre d’affaires de la société est réalisé en-dehors de l’Europe de l’Ouest, ce sera près de 50% dans trois ans. Sa valorisation actuelle (10x PE11) ne reflète pourtant pas cette transformation. NUTRECO est un groupe hollandais spécialiste de la nutrition animale. Ses deux principaux métiers sont les compléments alimentaires pour le bétail et les volailles ainsi que les aliments pour l’élevage piscicole. Ces activités bénéficient de tendances positives visibles et de long terme : accroissement de la consommation de protéines animales et développement de l’élevage piscicole pour protéger les réserves halieutiques. NUTRECO a récemment annoncé la cession de son


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activité européenne d’aliments reconstitués pour le bétail. Les capitaux dégagés par cette cession, qui vont être réinvestis dans les économies en croissance, devront permettre d'atteindre en 2016 les objectifs que la société s'est fixés : que 50% de la rentabilité du groupe provienne des zones émergentes. NUTRECO (11,7x PE11) reste une conviction forte d’Echiquier Agenor.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

Au cours du mois de novembre, le marché de Tokyo a souffert non seulement des effets de la crise en Europe mais aussi de l’impact des inondations en Thaïlande, par le biais des 350 sociétés japonaises présentes dans le pays. Dans ces conditions, le marché n’a pas fait attention aux bons chiffres de croissance du troisième trimestre (près de 6% annualisés) qui confirmaient le rattrapage intervenu après le cataclysme de mars. L’indice Topix a perdu 8,4% au cours du mois et Echiquier Japon est en recul de 4%. Nous avons allégé notre position en NGK INSULATOR (équipementier automobile) à la suite de l’incendie d’une batterie NAS qui remet en question le potentiel de cette activité. En revanche, nous nous sommes renforcés en NIPPON SHINYAKU (pharmacie) : la société a affiché des résultats en progression de 35% au premier semestre et a révisé en forte hausse les perspectives de vente du Vidaza. Nous avons acheté HITACHI HIGH-TECH (matériel électronique) qui obtient près de 83% de part de marché sur les microscopes à scan d’électrons, ainsi que de fortes positions sur le secteur médical (testeurs biochimiques et immunologiques, séquenceurs d’ADN). Le marché obligataire japonais est resté insensible aux mouvements brutaux intervenus sur les taux longs en Europe : les taux à 10 ans sont passés de 1,04% à 1,02% sur la période. Le marché d'actions pourrait commencer à bénéficier de l'effet "ramassage" effectué par les fonds chinois sur la cote japonaise et notamment sur le secteur automobile. Il devrait également profiter du plan de reconstruction de 2% du PNB adopté par le Parlement pour relancer l’activité en 2012.

ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Après un mois d’octobre en mode risque "on", le mois de novembre s’est violemment retourné en mode risque "off", ARTY s’affichant en recul de 10,5% depuis le début de l’année. Si la contamination généralisée de la crise des dettes souveraines en zone euro a fortement pénalisé les actifs risqués, il nous semble que des avancées notables dans la construction européenne sont en vue. L’exposition au marché "actions" d’ARTY a ainsi été relevée à près de 30%. Les faibles valorisations actuelles permettent de trouver des rendements satisfaisants sur des entreprises de croissance. Nouvelle entrée de votre fonds, CFAO répond à l’exigence d’un dividende correct (3,2%) et d’une activité tournée vers des marchés en croissance. L’ex-filiale de PPR bénéficie d’une position enviable en Afrique qui 2

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la rend incontournable sur le secteur de la distribution automobile et pharmaceutique et celui des équipements industriels. A l’image d’une croissance organique publiée de 8,1% au troisième trimestre, le groupe progresse dans ses trois métiers historiques et envisage de se développer dans un quatrième afin d’accélérer sa croissance en Afrique, l’une des zones géographiques les plus porteuses dans les années qui viennent. La poche obligataire d’ARTY a fortement souffert des tumultes sur le marché de la dette souveraine, les obligations des entreprises privées finissant par être touchées par la volatilité des emprunts d’Etat. Le taux de rendement actuariel du portefeuille augmente de 100 bp en un seul mois pour atteindre 6,30 % alors même que la duration a été légèrement réduite à 3,7 années et que la Banque Centrale Eeuropéenne s’est engagée dans un cycle de baisse de taux.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros

Les industriels, loin de suivre le cycle des marchés boursiers, trouvent dans les valeurs moyennes des relais de croissance pour la mise en place de leur stratégie long terme. Depuis le début de l’année, de grands groupes français, américains ou asiatiques, sont venus "faire leur marché" en France. Le trait commun à toutes ces opérations est assez révélateur : l’innovation. La société IPSOGEN, spécialisée dans les tests de diagnostic moléculaire, a fait l’objet d’une OPA de la part du géant QIAGEN avec une prime de 60%. Le groupe japonais SANTEN PHARMACEUTICAL a proposé une prime de 65% pour s’emparer de la société de biotechnologie NOVAGALI PHARMA, spécialisée dans les maladies ophtalmiques. Pour sa part, Echiquier Junior a bénéficié de l’OPA initiée sur OUTREMER TELECOM par AXA PRIVATE EQUITY, et dernièrement de l’OPA lancée sur RUE DU COMMERCE à 9€ par la foncière ALTAREA COGEDIM. Et pourtant, l’histoire de RUE DU COMMERCE avec les marchés financiers avait bien mal commencé. Une introduction en bourse en 2005 à des cours trop élevés, un plan de développement trop ambitieux en termes de chiffre d'affaires et de marges… Une histoire qui aurait pu définitivement quitter nos radars, mais notre envie de toujours rester proches des équipes de management, de rester à l’écoute, de bien comprendre leur vision du marché nous a poussés à suivre ce dossier. Le déclic eut lieu en 2007, lorsque le président Gauthier Picard a lancé une "galerie marchande" afin de littéralement bouleverser le modèle traditionnel de son groupe : moins de capitaux employés pour plus de rentabilité. En 2008-2009, le cours de bourse flirtait à peine avec les 3€, soit une capitalisation de 30 M€ pour un groupe générant à l’époque 320 M€ de chiffre d'affaires et disposant de 20 M€ de trésorerie nette ! Une valorisation qui ne pouvait nous laisser insensibles ! Le respect de la méthode, la "valeur des choses", la nécessité de toujours prendre du recul sur les événements à court terme, des notions qu’il faut sans cesse garder à l’esprit… et qui auront permis à Echiquier Junior de réaliser une plus-value de 55% sur ses titres RUE DU COMMERCE.


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D E VO S F O N D S ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier

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Le secteur immobilier n’a pas été épargné par le deuxième plan de rigueur annoncé par le gouvernement français le 7 novembre dernier. L’amendement Scellier, permettant de déduire une partie du prix d’achat d’un logement neuf de son impôt sur le revenu, va disparaître. Ce dispositif, qui avait sorti le secteur de la crise en 2009, coûte cher à nos finances publiques, environ 2,3Md€ par an. Les titres des promoteurs immobiliers ont souffert, et pour ceux présents dans Echiquier Real Estate, la sanction a été rude : -18% pour CBO TERRITORIA (promoteur immobilier réunionnais) et pour LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS (qui réalise 2/3 de son activité en France). Cette société est aujourd’hui valorisée à 36% de ses fonds propres. Pourtant, la société n’a pas de dette. En fait, la maison-mère détient 95M€ de cash, soit plus que la capitalisation, et une filiale espagnole porte 70M€ de dette cantonnée, sans recours sur les actionnaires. Avec un tel volant de trésorerie au bilan, une valorisation au tiers des fonds propres apparaît excessivement faible. Certes, la disparition de l'amendement Scellier va pénaliser le secteur, mais il ne faut pas oublier que le gouvernement a décidé d’allouer les prêts à taux zéro aux logements neufs. Ce dispositif réservé aux primo-accédants connait un vif succès puisque 360 000 personnes en ont été bénéficiaires en 2010. Ce prêt va-t-il soutenir la construction de logement avec la même ardeur que le dispositif Scellier en son temps ? Difficile à dire, mais cela n’aurait pas beaucoup de sens de céder les titres de promoteurs immobiliers quand la tempête bat son plein.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Aux Etats-Unis, les marchés affichent une nette baisse sur le mois de novembre : le Russell 1000 Growth Index a baissé de 6,9% et le Russell MidCap Growth de 10,5%. Echiquier Amérique a mieux résisté, avec une baisse de 2,4%. Les principaux indices américains ont évolué en territoire négatif d’abord en raison de la contagion de la crise de la dette en Europe puis de l’incapacité du "super-comité" du Congrès américain à trouver un accord sur la réduction du déficit public. Ces mauvaises nouvelles ont éclipsé les très bonnes publications des sociétés sur leurs résultats et les nouvelles encourageantes concernant l’économie américaine. En effet, le taux de chômage a baissé, les prises de commandes dans l’industrie ont augmenté et les ventes au détail ressortent en hausse pour le cinquième mois consécutif. ANSYS a affiché la meilleure progression d'Echiquier Amérique sur le mois. Cette société développe et distribue des logiciels et des services de simulation en ingénierie utilisés dans les secteurs aéronautique, automobile, manufacturier, électronique, biomédical, énergétique et l’industrie de la défense. Nous sommes convaincus que cette entreprise propose un produit unique et différenciant, à forte valeur ajoutée pour ses clients. Nous considérons ainsi qu’ANSYS pourrait avoir, dans les années à venir,

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un positionnement de leader sur son marché. AMPHENOL a été, à l’inverse, la plus mauvaise performance du portefeuille en novembre. Malgré une publication trimestrielle supérieure aux attentes, les prévisions de croissance sont décevantes, avec des ventes qui devraient baisser en séquentiel. L’entreprise, comme toutes les sociétés technologiques, subit la prudence accrue des consommateurs. Mais même dans une situation de croissance nulle, nous considérons que la valorisation d’AMPHENOL reste très attractive.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

L’Inde est le pays qui verra naître le plus grand nombre de nouvelles multinationales d’ici à 2020, devant la Chine, selon une étude de PriceWaterhouseCoopers. Il suffit de penser au Bengale, berceau des actuels géants de l’informatique, TATA CONSULTING SERVICES, INFOSYS et WIPRO, pour s’en convaincre. Et pourtant, une menace se profile pour le secteur des services informatiques, devenu le porte-drapeau de l’économie indienne : la guerre des talents. Avec une croissance annuelle de 15 à 20% par an au cours de la dernière décennie, et une part de 6% dans le PIB, les SSII indiennes ont longtemps été plébiscitées par les jeunes ingénieurs. Attirés par des salaires élevés (8000 dollars par an face à un salaire moyen indien de 1400 dollars) et des perspectives de carrière au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, principaux marchés d’exportation, les candidats ne manquaient pas. Mais de nouveaux secteurs viennent à présent puiser dans le vivier de jeunes ingénieurs, de nouvelles SSII indiennes émergent et les acteurs traditionnels comme IBM, ACCENTURE ou CAPGEMINI rivalisent d’initiatives pour attirer les compétences locales. Finalement, le demi-million de jeunes ingénieurs diplômés qui arrivent chaque année sur le marché du travail en Inde ne suffit plus. Avec pour corollaire direct, une hausse continue des salaires de l’ordre de 10% par an chez les deux leaders et un taux record de rotation des salariés dans l’industrie de 20%. Dans cette course aux talents, un acteur nous paraît particulièrement bien armé : INFOSYS (présent dans Echiquier Global). Fondé il y a 30 ans par sept ingénieurs avec un capital initial de 250 euros, INFOSYS fait office de modèle de promotion sociale auprès des jeunes indiens mus par une soif de réussite. Mais outre son excellente réputation, c’est surtout l’importance accordée à la formation par INFOSYS qui attire les talents, comme en témoigne son campus pharaonique près de Bangalore où l’élite du pays vient s’initier à l’informatique. Les 14000 jeunes diplômés qui se pressent dans cet "Etat dans l’Etat" y suivent une formation intensive de six mois avant de rejoindre, pour la majorité d’entre eux, les rangs du groupe. Une politique ambitieuse qui porte ses fruits puisque le taux moyen de rotation des équipes est resté stable autour de 13% en Inde ces trois dernières années. Malgré tout, et le groupe ne s’en cache pas, son nouveau défi sera d’embaucher du personnel plus expérimenté hors d’Inde afin de répondre à sa stratégie de conquête de nouveaux territoires.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E FISCALITE DU PATRIMOINE : QUE FAIRE AVANT LE 31 DECEMBRE ?

La fin d’année est un moment opportun pour réaliser des ajustements sur votre patrimoine. Il faut en effet prendre en compte les changements fiscaux qui découlent des plans de rigueur qui se sont succédés au cours du second semestre. L’alourdissement de la fiscalité devrait inévitablement se poursuivre en 2012. Il convient donc d’anticiper cette tendance et pour ce faire voici quelques pistes.

Profitez des abattements assez larges sur certaines donations La réduction des abattements sur les donations n’est pas encore directement visée par les réformes fiscales. Toutefois, la perspective de nouveaux plans de rigueur laisse penser que leur remise en cause pourrait intervenir prochainement. En 2011, vous pouvez toujours donner en franchise de droit jusqu’à 159 325 € en ligne directe (de parent à enfant) et ce tous les 10 ans. Avec des délais qui se rallongent (auparavant l’abattement se reconstituait tous les 6 ans), il faut donner de plus en plus tôt. N’oubliez pas que la donation vous permettra d’effacer fiscalement vos éventuelles plus-values latentes. Vous pouvez également réaliser une donation avec réserve d’usufruit. L’intérêt fiscal de cette donation réside dans le fait que seule la nue-propriété du bien transmis est taxée. A titre d’exemple, si vous avez entre cinquante et un ans et soixante et un ans, la valeur de la nue-propriété taxable n’est que de 50% de la pleine valeur du bien donné. Vous allez donc pouvoir donner le double !

Anticipez l’ISF 2012 Depuis le 1er janvier 2011, si votre patrimoine net taxable est supérieur à 1,3 M€, vous êtes redevable de l’ISF. Si votre patrimoine dépasse légèrement 1,3 M€ ou 3 M€ (seuils des deux nouvelles tranches d’imposition en 2012), il peut être opportun de réaliser des donations en pleine

propriété avant le 31 décembre à des enfants majeurs. Votre patrimoine taxable sera réduit d’autant, ce qui peut vous éviter d’être soumis à l’ISF ou de le limiter au taux d’imposition de la première tranche.

Externalisez vos plus ou moins-values latentes sur votre compte titres Avant le 31 décembre de cette année, si vous avez des investissements avec des plus-values latentes, vous pouvez penser à les externaliser en réalisant une opération dîte de "vendu-acheté". Cette opération consiste à vendre et à racheter au même moment votre position pour matérialiser votre plus-value. Vous serez certes imposé dès le premier euro de plus-value au taux de 32,5% (prélèvements sociaux inclus) mais sachez que de toute façon vous paierez moins que demain ! Par ailleurs, si vous avez des moins-values latentes au sein de vos comptes titres, vous pouvez également réaliser la même opération de "vendu-acheté". Les moins-values ainsi générées viendront en déduction des plus-values réalisées.

Indivision : faites vos partages avant le 31 décembre Le droit de partage est un impôt dû en cas de partage de biens indivis, par exemple lors de la sortie d’une indivision. Si vous mettez fin à votre indivision avant le 31 décembre, vous serez soumis à 1,1% de droit de partage contre 2,5% à compter du 1er janvier 2012. La fin d’année est également le dernier moment pour souscrire des produits ouvrant droit à des réductions d’impôt sur le revenu. Avant de souscrire, n’oubliez pas que les avantages fiscaux de votre foyer fiscal sont limités chaque année (plafonnement des niches fiscales à 18 000 € plus 6% du revenu imposable). Aussi, n’hésitez pas à solliciter votre gérant privé pour qu’il vous apporte l’éclairage nécessaire face à l’évolution de ces règles fiscales.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

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Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

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* Hors éléments de revenus (sauf Eonia et Iboxx Euro Corporate 3-5)

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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