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Omaha, Nebraska

Si la lecture des rapports annuels des sociétés est parfois fastidieuse, c'est toujours un régal de lire, début mars, la Lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway* écrite par le toujours vif (il est né le 30 août 1930) Warren Buffett. Un plaisir à partager sans modération.

Cette année encore, le "pape du Value" aurait beaucoup de raisons de fanfaronner : avec une progression de la valeur intrinsèque de sa société de 18,2%, il affiche une performance flatteuse de +19,7% par an depuis 49 ans !

Mais ce n'est pas le style du "vieux sage" de crier victoire ! D'autant plus que pour la première fois de son histoire, le groupe affiche une sous-performance comparée à celle du S&P500 sur quatre des cinq dernières années consécutives... Qui eut cru qu’avec 34,2 Md$ de gains en 2013, Berkshire Hathaway sous-performerait l’indice phare de la bourse américaine ? Rassurons-nous quand même, les performances demeurent remarquables au cours d'un cycle économique compliqué, grâce à une année 2008 en légère baisse (-9,6%) par rapport à ce fameux indice américain (-37%) tellement difficile à battre depuis.

Chaque année, l’oracle d'Omaha (son surnom le plus commun) nous surprend... Cette fois-ci, la nouveauté est à la limite de la "révolution" avec la publication d'une photo dans un rapport annuel sans image depuis 48 ans. Un symbole plus fort qu'il n'y paraît à première vue puisqu'il s'agit de toute l'équipe de Berkshire (moins deux manquants) réunie pour le dîner de Noël 2013. Toute l'équipe, c'est-à-dire 25 personnes en tout pour un groupe qui aujourd'hui comptabilise, après l'acquisition récente de Heinz (les sauces), 330 745 employés à travers le monde... C'est beau l'Amérique !

Plus surprenant encore, l'affirmation de plus en plus marquée de la foi (le mot n'est pas trop fort) de M. Buffett en l'avenir de son pays. Déjà au beau milieu de la crise des "subprimes", au moment où le monde développé se préparait au pire, il qualifiait l'achat de Burlington Northern Santa Fe (pour 34 Md$) de « pari sur l'avenir économique des Etats-Unis ». Cinq ans plus tard, M. Buffett rappelle que depuis 1965 et l'acquisition de Berkshire, il a souvent fait, avec son associé Charlie Munger, ce type d'opération en « considérant qu'un pari sur la prospérité continue des Etats-Unis est presque quelque chose de sûr [...] les meilleurs jours de l'Amérique sont devant nous ». Rares sont les investisseurs qui évoquent aussi clairement leurs convictions profondes, surtout lorsqu'elles sont basées sur la foi plus que sur les chiffres et la déduction logique. En tout cas, aujourd'hui, les faits sont là et "ce cher Warren" a eu manifestement raison de croire en la suprématie du modèle économique américain comparé à celui de toutes les autres économies.

La Lettre est émaillée d'anecdotes qui reflètent l'état d'esprit de cet homme différent dans sa perception du monde. Toujours dans cette fibre patriotique qui l'anime cette année, il raconte ainsi l'acquisition en 1983 de Nebraska Furniture Mart's auprès de la famille Blumkin. Au lieu de se féliciter d’avoir multiplié en 30 ans le chiffre d'affaires de l’entreprise, il en profite juste (« the punch line ») pour rappeler que Mme Rose Blumkin qui lui avait vendu son entreprise « sans l’aide d’aucun cabinet d’avocats », avait alors 89 ans, qu'elle a travaillé jusqu'à 103 ans (« définitivement mon genre de femme ») et qu'elle n'a jamais mis les pieds à l'école, ne connaissait pas un mot d'anglais en arrivant de sa Russie natale et adorait sa patrie d'adoption. Leçon de business pour tous les étudiants... Et si un jour vous souhaitez vous rendre à Omaha dans le Nebraska (la prochaine Assemblée Générale de Berkshire a lieu le 3 mai), surtout lisez la page 22 de cette Lettre réjouissante. Vous pourrez "à la manière de WB", trouver toutes les bonnes adresses de la ville et participer activement aux performances de ce "vieux sage" jamais à court d'humour ni de publicité. Merci Monsieur Buffett !

* www.berkshirehathaway.com

Didier LE MENESTREL


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ECHIQUIER VALUE

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D. Mariette - G. Puech

Alors qu’Echiquier Value vient de souffler sa première bougie, l’occasion est belle de tirer les conclusions de cette année d’existence. Avec une performance de 39,1%, 2013 a bel et bien été l’année du "value". Mais plus qu’une performance, nous préférons évoquer un rattrapage des années difficiles pendant lesquelles les investisseurs ont délaissé ce territoire de la cote si particulier. Heureusement, après avoir surfé et parfois bu la tasse dans les économies émergentes, les capitaux retrouvent peu à peu les rives européennes plus calmes et souvent plus sûres... Un environnement conjoncturel favorable à la redécouverte des concepts de "valeur intrinsèque" chers à l’investissement "value". Aujourd’hui, le potentiel de cette thématique est-il encore intact? Nous le clamons haut et fort, la réponse est oui. Bien que les sous-valorisations les plus criantes aient été corrigées ces derniers mois, il reste pléthore d’opportunités en France et en Europe. De nombreuses valeurs sont encore loin de leur "juste prix", nous amenant à croire que 2014 sera de nouveau une année qui fera la part belle au "stock-picking". Echiquier Value est pleinement positionné pour en profiter.

Les opérations CONJONCTURELLES : Faisant parti des meilleurs contributeurs à la performance du fonds l’an passé, le secteur automobile recèle encore du potentiel de revalorisation à l’image de PEUGEOT, le constructeur français emblématique. Le groupe sochalien a connu une riche actualité ces dernières semaines avec la mise en place du fameux « lion à trois têtes », une chimère prenant les traits de l’Etat français, de la famille Peugeot et du constructeur automobile chinois DONGFENG. Quelques semaines plus tôt, c’est la nomination à la présidence du Directoire d’un transfuge de chez RENAULT, Carlos Tavares, qui avait été annoncée. Un double changement management / actionnaire qui, associé à un nouveau plan stratégique en prévision pour avril prochain, devrait permettre au groupe de sortir de l’ornière dans laquelle il se trouve. Ses principaux objectifs sont de poursuivre la restructuration en Europe pour accroître sa compétitivité, de différencier ses marques pour améliorer leurs positionnements prix et d’accentuer sa présence dans les pays émergents. Autant d’éléments qui lui permettront de devenir, d’ici 2018, un acteur aussi global que rentable. Echiquier Value s’est renforcé récemment en PEUGEOT (2,6% du fonds), une conviction forte pour 2014. FONDAMENTALES : Dans notre processus de recherche de titres décotés, nous aimons concentrer 7

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nos efforts sur les secteurs les plus délaissés par le marché. Une stratégie "anticonformiste" qui nous a logiquement incités à nous intéresser au secteur papetier, industrie détestée par les investisseurs. Sensiblement et logiquement impactée par l’avènement de l’ère numérique, notre consommation de papier s’est fortement réduite ces dernières années. Prompt à tirer de rapides conclusions, le marché n’aura pas tardé à qualifier de déclinant l’ensemble du secteur et à remettre en cause la capacité de ce dernier à créer de la valeur. Cette conclusion s’avère réductrice puisque les grands acteurs finlandais comme UPM et STORA ENSO ne sont plus uniquement des acteurs papetiers. Ils ont ainsi progressivement investi l’ensemble de la chaîne de valeurs, des actifs (forêts) aux produits finis (papier, emballages) en passant par la matière première (pâte à papier). Une diversification qui vient plus que compenser le déclin du papier, bénéficiant de la croissance soutenue de secteurs comme l’emballage et les mouchoirs. Cette demande en hausse implique, par ailleurs, une progression de la consommation mondiale de pâte à papier de l’ordre de 3% par an, qui devrait bénéficier aux producteurs intégrés comme STORA ENSO. Par ailleurs, la consolidation du secteur du papier est toujours d’actualité. Une sortie du périmètre de ces divisions papier permettrait d’en cristalliser la valeur et de mettre en lumière les autres activités.

Cette même réflexion "anticonformiste" nous a permis de nous forger des convictions sur des dossiers européens décotés comme MELIA HOTELS (valeur d’entreprise inférieure au patrimoine immobilier) et CNH INDUSTRIAL (pénalisé par un cycle agricole en recul).

Stratégie d’investissement Depuis le début de l’année, nous avons intégralement cédé quelques valeurs à l’instar du Danois SCHOUW & CO qui, après l’annonce de la cession de la totalité de sa participation dans VESTAS, a confirmé la simplification de sa structure. Ce mouvement avait été entamé quelques mois auparavant avec la fusion de son activité de distribution de pièces détachées et d’accessoires pour machines agricoles avec un acteur néerlandais. Ces différents éléments ont entraîné une forte revalorisation du titre qui l’a amené à quitter le territoire "value". Nous avons également commencé à alléger quelques-unes des positions dans les petites valeurs françaises comme DAMARTEX ou HIGH CO. Dans le même temps, nous avons renforcé notre exposition aux valeurs européennes dans une volonté de diversifier nos investissements hexagonaux. Nous sommes ainsi passés, sur un an, de 7,7% à 22% de l’actif investi hors de France. Notre objectif est de profiter d’un univers plus large regorgeant d’opportunités et de secteurs peu représentés en France pour sélectionner le meilleur du "value" européen.


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Grandes valeurs internationales A. Dumas - G. Constantini

Alors que les pays émergents sont chahutés et que leurs devises sont sous pression, Echiquier Global reste concentré pour sélectionner les leaders mondiaux qui seront moins impactés que les challengers. Car c’est dans ces périodes difficiles que l’écart se crée et que les meilleurs l’emportent. Un bon exemple pour illustrer cette situation est celui de SABMILLER, premier poids de votre fonds. Leader de la bière dans les pays émergents (particulièrement en Afrique et en Amérique Centrale), le groupe anglo-saxon continue d’investir dans la croissance avec une vision de long terme que nous apprécions. Notons surtout la forte génération de liquidités, un gage de qualité qui doit se refléter dans la valorisation. Le titre a été sous pression avec la baisse généralisée des marchés émergents mais la consommation de bière reste en croissance forte et le marché ne prend pas en compte le potentiel à long terme de ses positions concurrentielles dominantes. Dans cet environnement et malgré l’inquiétude des investisseurs, Echiquier Global considère toujours les grands leaders mondiaux comme porteurs de croissance sur le long terme. Par exemple, YUM BRANDS, opérateur américain des franchises KFC, PIZZA HUT et TACO BELL, vient de clôturer une année 2013 compliquée (problème de qualité avec des fournisseurs chinois, résurgence de la grippe aviaire, fréquentation en baisse de 15%) mais le groupe a malgré tout continué d’ouvrir des pas de porte et a dégagé une marge opérationnelle de 15,4%. Des investissements permis grâce à la bonne santé de YUM BRANDS outre Atlantique dont les fruits sont attendus dès 2014. YUM BRANDS attend ainsi une croissance de son résultat net de plus de 20% pour 2014 et de 10% par an au-delà.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

Dans l’univers des petites valeurs, la confiance dans les Hommes est fondamentale car ces derniers doivent être capables de transformer leur société, y compris au sein de secteurs difficiles. NORBERT DENTRESSANGLE et EXEL INDUSTRIES, deux groupes familiaux que nous accompagnons depuis plusieurs années, en sont de bons exemples. Les deux titres ont fortement contribué à la performance d’Agressor en 2013 (avec des hausses respectives de 60% et 45%) et participeront à la performance 2014 de votre fonds. Profitant d’un stress de marché en 2008, nous avions initié une position en NORBERT DENTRESSANGLE. Très tôt, le fondateur du groupe avait confié la gestion opérationnelle à des managers externes de grande qualité qui ont fait passer le chiffre d’affaires de 1,2 Md€ il y a dix ans, à 4 Md€ en 2013. Sous la houlette de M. Michel d’abord, le groupe a établi son leadership sur le marché français, avant de s’attaquer à l’international grâce à M. Bertreau devenu depuis Directeur général de 7

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VEOLIA. Aujourd'hui, c'est M. Montjotin qui préside le Directoire et poursuit sur cette lancée au-delà des frontières françaises. NORBERT DENTRESSANGLE est dorénavant un groupe résolument international et présent sur des solutions intégrées, comme en témoigne l’établissement récent d’une alliance avec DANONE en Russie. La valorisation reste raisonnable au vu de la capacité de génération de liquidités : 100 M€ en 2013, soit environ 9% de sa capitalisation boursière. Agressor est actionnaire d’EXEL INDUSTRIES depuis plus de 10 ans. Ici aussi nous apprécions la manière dont la succession managériale, entre Patrick Ballu et ses quatre enfants, a été menée. L’actuel Directeur général, Guerric Ballu, est, certes, issu de la famille fondatrice mais, diplômé de X-Mines, il a fait ses preuves pendant près vingt ans chez TOTAL. Avec une vision de long terme, le groupe a bâti des positions de leadership sur les équipements de pulvérisation, multipliant le chiffre d’affaires par plus de 2,5 en dix ans, à 700 M€ en 2013. Patient et opportuniste, EXEL INDUSTRIES a procédé à de nombreuses acquisitions au cours des dix dernières années. Aujourd’hui, le groupe a atteint une taille critique et récolte le fruit de son travail en intégrant les sociétés acquises. A 8,5x l’EBIT 2014, les perspectives de croissance des résultats sont sous-estimées par les marchés.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance S. Bobtcheff - A. de Coussergues

Le secteur minier n’a plus, aujourd’hui, la faveur des investisseurs. Le contexte macroéconomique peu porteur en Asie pèse sur le cours des matières premières. A cette tendance s’ajoute la volonté des grands acteurs miniers (BHP, RIO TINTO...) de se focaliser sur leur génération de trésorerie entraînant une forte baisse des investissements devant se poursuivre jusqu’en 2015. Ce moment de turbulence est créateur d’opportunités. Ainsi, Echiquier Agenor a décidé de s’exposer à cette thématique et à un secteur en bas de cycle aux travers de deux nouveaux investissements aux histoires bien différentes. Le premier, FENNER, est un acteur anglais dont la principale activité est la fabrication de courroies de convoyage, un consommable nécessaire au bon fonctionnement des installations minières. Malgré le faible prix des minerais, les mines continuent de produire à pleine capacité et assurent à FENNER une bonne visibilité sur son niveau d’activité. Notre deuxième choix d’investissement se porte sur le danois FLSMIDTH. L’opportunité réside dans l’arrivée d’un nouveau PDG qui a pour mission de réorganiser l’entreprise. Celle-ci ayant réalisé de nombreuses acquisitions depuis cinq ans, souffre d’une crise de croissance. Les initiatives mises en place ont pour but d’améliorer la rentabilité du groupe et ce malgré un environnement défavorable. En 2016, la reprise du cycle minier devrait prendre le relai et sera un facteur de soutien au titre.


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Obligations convertibles internationales E. Martin

Le mois de février a permis d’effacer la baisse des actions accumulée en début d’année alors que les marchés obligataires, notamment "High Yield", continuent de bien performer. Le niveau des taux des pays périphériques (Portugal, Espagne, Italie) se rapprochent en effet de leurs plus bas historiques. Seul le marché japonais n’a pas participé à cette hausse. Avec des volatilités implicites qui continuent de progresser, l’environnement a été favorable aux obligations convertibles et à Echiquier Global Convertibles qui gagne 1,96%. En début de mois, votre fonds a renforcé sa sensibilité aux actions avec des positions "value" (TUI AG, ABENGOA) comme de croissance (AIA, PRICELINE). Le marché primaire nous a également donné l’occasion de retrouver de la convexité sur des émetteurs connus. PIERRE & VACANCES émet une nouvelle souche pour financer le rachat de l'ancienne obligation. TESLA, producteur de voitures électriques haut de gamme, revient également sur le marché des obligations convertibles avec 2 Md€ d'émissions via deux tranches (5 et 7 ans) soit la plus importante émission de convertibles sur le marché nordaméricain depuis 2009. Parmi les nouveaux venus, AKAMAI, leader mondial de l’accélération du trafic internet, a retenu notre attention. Le mois a également été riche en publications, mitigées pour les sous-jacents du fonds. Enfin, et face à la vigueur de la hausse des marchés, la fin de mois a été l'occasion de prendre certains profits pour maîtriser notre sensibilité action.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Les marchés américains ont affiché une performance solide en février : le S&P500 a ainsi progressé de plus de 4% et atteint un nouveau record historique pour la 48e fois au cours des douze derniers mois tandis que l’indice Russell Midcap Growth a grimpé de plus de 6%. En l’absence de nouvelles macroéconomiques, les marchés ont accueilli favorablement les publications positives des entreprises. ALLIANCE DATA SYSTEMS CORPORATION (ADS) a été l’un des meilleurs contributeurs à la performance de votre fonds et a atteint un nouveau record après avoir annoncé de bons résultats trimestriels (+19% de performance). ADS gère les programmes de marketing, cartes de crédit et cartes de fidélité pour ses clients à travers l’Amérique du Nord. La compétence clé du groupe est de développer des programmes marketing spécialisés à partir des données clients. La société d’implants dentaires ALIGN TECHNOLOGY était un des plus grands détracteurs d’Echiquier Amérique. Cette société est la référence du marché des gouttières permettant d’aligner les dents des patients qui les préfèrent aux appareils dentaires classiques car plus

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discrets et facilement amovibles. La société connaît une croissance régulière. Cependant, malgré l’absence d’annonce négative, le titre a baissé ce mois-ci. A long terme, nous restons convaincus du potentiel de croissance d’ALIGN TECHNOLOGY, tiré par le recours grandissant de ses produits de la part des orthodontistes.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Le mois de février aura été coupé en deux sur les taux sans risque à long terme : après avoir été plutôt poussé à la hausse en début de période par la stabilisation des conditions économiques et financières dans la zone euro, le taux de rendement de l’emprunt d’Etat allemand inscrit un plus bas de 6 mois à 1,60% sur fond de tensions géopolitiques en Ukraine. La nouveauté dans ce mouvement par rapport aux trois années précédentes, c’est que l'exposition importante d’Echiquier Oblig sur l’Europe du Sud (16,5% sur l’Italie et 12,6% sur la péninsule ibérique) nous est profitable dans cette baisse des taux allemands. En effet, avec des niveaux de 10 ans d’Etat en forte baisse sur le mois, Italie et Espagne s’approchent des taux historiques les plus bas : 3,45% en Italie et 3,50% en Espagne sont respectivement 25 et 50 bp seulement au-dessus des taux les plus bas jamais touchés dans ces deux pays. Sur le crédit, la diminution des primes de risque a été nette sur les émetteurs privés de la zone euro. L’indice iTraxx Main Europe (qui mesure le risque de crédit moyen de 125 émetteurs "Investment Grade" privés de la zone euro) s’est ainsi comprimé de 10 bp à 70 bp, retrouvant ses meilleurs niveaux de fin d’année 2013. Le mouvement est encore plus marqué sur le "High Yield" : l’indice iTraxx Cross Over (qui mesure le risque de crédit moyen de 50 émetteurs "High Yield" privés de la zone euro) s’est, quant à lui, comprimé de près de 30 bp à 257 bp. Avec un taux d’investissement en "High Yield" quasi maximal à 24,8% de l’actif, Echiquier Oblig a clairement profité de ce resserrement. Au final, Echiquier Oblig progresse de 0,9% en février et de 1,4% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER ENTREPRENEURS Petites valeurs européennes de croissance S. Bobtcheff - J. Berros

En février, Echiquier Entrepreneurs est en hausse de 6,4% alors que son indice de référence progresse de 4,4%. Si la grande majorité des titres du portefeuille s’est bien tenue, notons la surperformance des sociétés italiennes à l’image de POLTRONA FRAU (+25,1%), B&C SPEAKERS (+19%), CEMBRE (+13%) ou encore REPLY (+10,5%). La bonne nouvelle est venue de l’annonce de l’OPA de HAWORTH sur POLTRONA FRAU. Le fabricant américain de meubles de bureaux a racheté les 58,6% détenus par le fonds d’investissement CHARME (des familles Montezemolo et Della Valle) à 2,96€/action, soit une prime de 20% sur le dernier cours coté. HAWORTH va, en outre, initier une offre publique d’achat sur le


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reste du capital et Echiquier Entrepreneurs apportera ses titres à cette opération. B&C SPEAKERS est une entreprise familiale italienne fondée en 1944 qui conçoit des haut-parleurs et des amplificateurs haut de gamme. L’entreprise a publié de très bons résultats au titre des neuf premiers mois de l’année avec un chiffre d’affaires de 25,1 M€ (+12,1%) et une marge d’EBITDA qui continue de progresser de 23,2% à 26,2%. B&C SPEAKERS est un véritable projet de forte croissance qui bénéficie de sa position de leader sur ce marché de niche, de sa stratégie d’expansion à l’international et d’un management ambitieux, principal actionnaire du groupe avec 66% du capital. Echiquier Entrepreneurs a poursuivi sa conquête de l’Europe en renforçant ses investissements en ADVANCED COMPUTER SOFTWARE, GRAMMER, CLOETTA, BASLER et CINEWORLD et en participant à l’augmentation de capital initiée pour le financement de l’acquisition de CINEMA CITY. Votre fonds est ainsi investi à hauteur de 93,7% avec une exposition aux pays européens (hors France) de 48,5%.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ F. Dembélé

Le ciment, constituant essentiel du béton, est rarement mis à l’honneur en matière de développement durable. De l’extraction de calcaire et d’argile dans les carrières, à leur combustion dans des fours à très haute température, jusqu’à la formation de granules (les clinkers), la fabrication du ciment présente à l’évidence une lourde empreinte environnementale. Pourtant, l’industrie du ciment, responsable de 5% des émissions de CO2 mondiales, laisse entrevoir des signes positifs. Il s’agit d’une des rares industries dont les acteurs se sont collectivement engagés en faveur d’une plus grande transparence et à avoir réuni 24 grands noms du secteur autour d’une initiative commune en faveur du développement durable. Cette initiative a notamment permis d’aboutir à une série d’indicateurs environnementaux et sociaux communs sur lesquels les 24 cimentiers communiquent chaque année. Surtout, les progrès en matière de réduction des émissions de CO2 par tonne de ciment sont significatifs avec une baisse de 17% depuis 1990. Mais au-delà du panorama sectoriel, des performances contrastées se dessinent d’un cimentier à l’autre. D’où l’importance d’analyser les pratiques individuelles de six acteurs européens, comme nous l’avons fait lors de notre dernière revue sectorielle. Au terme de cette étude, nous sommes parvenus à un classement prenant en compte une vingtaine de critères environnementaux, sociaux et de gouvernance. Aux premiers rangs figurent, le groupe suisse HOLCIM et l’irlandais CRH (sélectionné dans le fonds Echiquier Major). Qu’il s’agisse du recours à des matières premières alternatives, de la substitution des combustibles d’origine fossile ou encore de l’optimisation énergétique des fours, ces deux acteurs se démarquent clairement. Ils sont suivis des groupes 7

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LAFARGE, HEIDELBERG CEMENT et VICAT qui affichent également de bons résultats mais sont pénalisés, soit en raison de controverses répétées, soit d’un manque de contre-pouvoirs au sein du conseil d’administration ou encore d’un déficit de transparence sur des enjeux environnementaux clés. Enfin, le groupe italien ITALCEMENTI se retrouve en queue de peloton avec une performance bien en deçà de ses pairs sur le plan environnemental et surtout des objectifs relativement peu ambitieux. Notre analyse sectorielle constitue ainsi un bon exercice pour identifier les points d’amélioration sur lesquels nous pourrons rebondir lors de nos prochains contacts avec le management et pour accompagner les entreprises sur la voie du développement durable.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent O. de Berranger - J. Biscarrat

Moody’s qui relève la note de l’Espagne et le retour des opérations financières, voici ce qui a redonné des couleurs aux marchés au mois de février. L’indice EURO STOXX50 progresse de 4,5% sur la période et Echiquier Patrimoine de 0,9%, ce qui porte sa performance annuelle à 1,2%. Comme nous l’évoquions en janvier, Echiquier Patrimoine avait sensiblement diminué son exposition aux sociétés européennes réalisant une partie importante de leur chiffre d’affaires dans les marchés émergents au cours des derniers mois. La sous-performance récente des leaders globaux britanniques nous a incité de manière contrariante à nous intéresser à cette partie de la cote. L’impact des fortes variations sur les devises expliquant une part significative des déceptions lors des publications, nous avons initié des positions en PEARSON, HSBC et SABMILLER qui baissent respectivement, depuis le début de l’année, de -24,5%, -4,9% et -5,6%. Mais affichant des rendements de 5,3%, 5,5% et 2,5%, ces valeurs répondent pleinement à la stratégie de votre fonds. Sur le plan des publications, attardons-nous sur celle de GERARD PERRIER, équipementier français spécialiste des composants électriques et électroniques destinés à l’automatisation. Après un premier semestre à +4%, GERARD PERRIER a affiché plus de 15% de croissance de son chiffre d’affaires sur la seconde partie de l’année 2013. Une progression de plus de 10% sur l’ensemble de l’exercice avec un tir groupé sur les trois pôles : maintenance (+8,5%), équipements (+7,1%) et énergie (+17,6%). La forte accélération enregistrée sur la fin d’année permet au groupe de battre sensiblement son objectif de 137M€ de ventes, pourtant rehaussé trois fois au cours de l’année passée, et devrait s’accompagner d’un redressement des marges sur le second semestre. Nous conservons ce petit groupe familial de qualité dont le marché ne valorise pas correctement l’accélération de la chaîne de résultats (seulement 6x le résultat d’exploitation attendu pour 2015).


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Les valeurs leaders des pays émergents A. Dumas - R. Kuin

A peine la flamme des Jeux Olympiques en Russie éteinte et la parenthèse sportive refermée, les marchés financiers ont été rapidement rattrapés par la sombre réalité et l’instabilité géopolitique en Ukraine. Les marchés émergents mondiaux sont restés, quant à eux, bien orientés en février (tirés notamment par le Chili, l’Afrique du Sud, l’Indonésie, les Philippines et la Pologne) avec la baisse de la volatilité des devises émergentes et des publications annuelles encourageantes. Dans cet environnement chahuté, Echiquier Global Emergents continue d’identifier les gagnants de long terme, ces entreprises qui bénéficient de leurs fortes positions dans des marchés de croissance. NIGERIAN BREWERIES est l’une de ces entreprises robustes. Avec ses 60% de parts de marché dans la bière et une croissance des ventes de l’ordre de 20% par an, cette société bénéficie d’une position dominante sur le marché nigérian. Elle dispose également des meilleures pratiques managériales issues du groupe HEINEKEN qui possède 54% du capital. La croissance de la population et des revenus des foyers, couplée à une faible consommation per capita de bière au Nigéria, devraient permettre une forte croissance en volume. En même temps, le marché très concentré encourage les acteurs à être rationnels permettant des profits élevés et une forte génération de liquidités. Echiquier Global Emergents a donc initié une position en NIGERIAN BREWERIES, tirant profit d’un point d’entrée attractif, en espérant bénéficier d’une exposition à une entreprise de qualité aux caractéristiques relativement défensives et à fort potentiel.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Quand nous faisons le choix d’investir dans une société, il est toujours difficile de prévoir à quel moment les marchés vont nous donner raison. Les deux plus belles hausses au sein d’Echiquier Major ce mois-ci, SCANIA (+46,8%) et NOVO NORDISK (+ 17,7%), illustrent parfaitement cette difficulté. En achetant des titres SCANIA en octobre 2013, après une visite de la société en Suède, ce sont l'amélioration de la situation européenne à horizon deux ans et l'effet de levier opérationnel de ce leader du camion haut de gamme qui ont constitué les deux principaux arguments. L'aspect spéculatif (avec le groupe VOLKSWAGEN comme principal actionnaire représentant 57% du capital) et la volonté de constituer un pôle poids lourds significatif (avec le groupe MAN) étaient bien sûr des éléments dont nous tenions déjà compte. Cette option s'est finalement concrétisée à la fin du mois avec le lancement d'une offre publique d'achat de 6,7 Md€ (200 SEK, juste au-dessus de notre objectif de cours) et une prime de plus de 36% sur les derniers cours cotés ! Une chance mais pas

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uniquement : si le groupe VOLKSWAGEN (pas si gentil avec ses actionnaires) est prêt à payer 1,7x les ventes et 16x le résultat d'exploitation 2014, c'est que SCANIA est un groupe de très grande qualité avec un savoir-faire unique et dans un perspectif moyen terme très sousévalué. Avant que la conjoncture européenne s'améliore, c'était le moment de le faire ! Echiquier Major vend SCANIA dans les cours. C'est un an après l’achat de titres NOVO NORDISK que les craintes qui pesaient sur ce leader du traitement du diabète se lèvent. Les annonces d'un environnement de prix favorable (en raison du report du lancement d'un produit générique par le laboratoire ELI LILLY sur le produit d'un concurrent (du laboratoire SANOFI) et les conclusions positives d'un rapport sur les hormones intestinales GLP1 stimulés dans un produit phare (Victoza) ont rassuré les investisseurs. C’est en investissant sur le long terme que nous pouvons créer de la performance dans cet univers bien suivi des valeurs de croissance. Cette conviction se vérifie encore en février.

ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Avec le maintien d’un taux d’exposition aux actions proche d’un tiers, ARTY aura profité, en février, du retour en grâce des actifs risqués en zone euro. Au mois d’octobre dernier, nous avions suivi Echiquier Major en investissant dans SCANIA, le leader du camion haut de gamme. Nous avions écarté le rôle de créancier car l’obligation 4 ans de cet émetteur bien noté (A- chez Standard & Poor’s) ne rapportait qu’un maigre 1,20%. En revanche, le dividende supérieur à 3,50% et la valorisation raisonnable (10 fois les résultats attendus pour 2015) avaient poussé ARTY à devenir actionnaire. Ce choix plus risqué est récompensé avec l’opération de VOLKSWAGEN qui souhaite acquérir l’intégralité du capital de SCANIA et offre près de 50% de prime sur notre prix de revient. Sur la partie obligataire, ARTY s’est exposé ce mois-ci à ABENGOA à travers les obligations convertibles 2019 et la dette senior 2018. Le spécialiste espagnol des infrastructures d’énergies alternatives bénéficiera de la simplification de sa structure, jusque-là trop complexe ainsi que d’une volonté marquée de se désendetter. La prochaine mise sur le marché des actifs solaires nordaméricains ainsi que de la transmission électrique en Amérique Latine contribuera clairement à cet objectif. Sur les trois premiers trimestres de 2013, le groupe avait déjà récolté 420 M€ de cession d’actifs. A fin 2014, ils devraient y ajouter 1 Md€ supplémentaire, ce qui devrait permettre de réduire la dette de 1,6 Md€ et de renforcer notre position de créancier. Au final, ARTY progresse de 2,7% sur le mois et s’affiche en hausse de 2,2% depuis le début de l’année. Retrouvez l’actualité d’Echiquier Japon et consultez les rapports mensuels du fonds en vous connectant sur notre site www.fin-echiquier.fr.


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A. Amiel

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L’actualité P A T R I M O N I A L E COMMENT LES BANQUES CENTRALES REPONDENT-ELLES AUX TENSIONS DES SYSTEMES FINANCIERS MONDIAUX ?

Très attendues par les investisseurs, les réunions des banques centrales sont scrutées à chaque intervention. Leur rôle est de mettre en œuvre la politique monétaire tout en veillant à la stabilité du système financier. Fixés par ses statuts, les objectifs de sa politique varient d’une banque centrale à l’autre. Toutefois, la crise économique et financière de 2008 les a conduites à mener, à des degrés différents, des politiques exceptionnelles dites "non conventionnelles". Explications.

Quels sont les objectifs d’une banque centrale ? L’objectif principal de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne (BCE) est de maintenir la stabilité des prix. Ainsi, la BCE veille à maintenir l’inflation à un taux inférieur mais proche de 2% (0,7% actuellement en France). Pour cela, elle dispose des outils de politique monétaire traditionnels comme la fixation du niveau des taux directeurs dont le principal est le taux auquel les banques commerciales peuvent emprunter des capitaux à très court terme (0,25% actuellement).

Par exemple, après la crise de 2008, la BCE est intervenue pour rétablir les conditions de liquidités normales sur les marchés monétaires. Elle a mis en place des prêts massifs aux établissements financiers appelés LTRO (Long Term Refinancing Operation). Pour la BCE, ces prêts d’une durée exceptionnelle de trois ans représentent un changement de politique considérable. Ces prêts visent à fluidifier le marché interbancaire, lieu où les banques se prêtent des capitaux entre elles à court terme. En venant au secours d’établissements financiers à court de liquidités, elle vient pallier un dysfonctionnement et restaure la confiance. En effet, en cas de risque de crise systémique, la BCE peut augmenter la taille de son bilan et jouer le rôle de prêteur en dernier ressort.

Quelles sont les politiques non conventionnelles des banques centrales ?

Aux Etats-Unis, la FED est allée plus loin dans la mise en œuvre de sa politique non conventionnelle pour endiguer la crise économique. Elle a mis en place une politique d’assouplissement quantitatif ( "Quantitative Easing ") : la FED achète des bons du trésor américains et des actifs risqués d’institutions financières (pour un total de 65 Md$ chaque mois). Avec ces capitaux, les vendeurs (souvent des banques) peuvent davantage prêter et financer directement l'économie. Les signes de reprise de l’activité économique aux Etats-Unis conduisent maintenant la FED à réduire graduellement ces achats d’actifs ("tapering").

Quand les outils traditionnels de politique monétaire (niveau des taux court, niveau des réserves obligatoires des établissements financiers…) ne suffisent pas à rétablir durablement la stabilité financière, les canques centrales peuvent avoir recours à des mesures non classiques appelées politiques non conventionnelles.

La gestion de la crise depuis 2008 par les banques centrales a démontré un certain pragmatisme. Leurs différentes interventions "dans le feu de l’action" démontrent que ces institutions ont les outils nécessaires, voire sont prêtes à en créer de nouveaux, pour faire face à des situations exceptionnelles. Une nouvelle que les marchés boursiers ont saluée !

La Réserve Fédérale (la Banque Centrale des Etats-Unis, souvent appelée FED) a des objectifs plus larges que la BCE. Au-delà de la stabilité des prix, la politique monétaire de la FED recherche également la croissance économique et le plein emploi.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

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MARS

2014


C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s Emilie TURET 01 47 23 55 23 e t u re t @ f i n - e c h i q u i e r. f r

Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr

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Performances au 28 février 2014 Vos Fonds

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Performances



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Les 3 premières lignes



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Echiquier Major





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 GAMME "GLOBAL"





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Echiquier (1) Entrepreneurs   

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Echiquier Agenor



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ϱ͕ϰϳй ϰ͕ϲϵй ϰ͕ϯϯй ϰ͕ϱϰй ϰ͕ϭϰй ϯ͕ϰϴй ϯ͕ϵϬй ϯ͕ϲϭй Ϯ͕ϲϳй ϰ͕ϭϴй Ϯ͕ϳϯй Ϯ͕Ϭϯй ϰ͕ϴϵй ϰ͕ϰϴй ϯ͕ϵϰй


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Performances au 28 février 2014



Valeur liquidative

Vos Fonds

ĂƵ Ϯϴ͘ϬϮ͘ϮϬϭϰ  Echiquier Patrimoine



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FONDS

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Indices boursiers*       



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liquidités : 54,6%



                   

 

  

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obligations: 24,3%

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Echiquier Oblig

DIVERSIFIÉS  нϰ͕ϰй

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Les 3 premières lignes

Montant de l’actif

ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐůĂ  ĐƌĠĂƚŝŽŶ

ϴϲϮ͕ϮϵΦ ϴϲϮ͕ϮϵΦ

Taux de liquidités

Performances

ĚĞƉƵŝƐůĞ  Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϰ







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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de   référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).

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MARS

2014

























 

Lm mars 2014  
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