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Good Jobs !

es investisseurs qui ont acheté des actions APPLE à 3$ pour saluer le retour de Steve Jobs en novembre 1997 ont réalisé, à ce jour, une performance de 5000 % !

Nul doute que ces "fans de Steve" savaient que pour devenir un entrepreneur "hors normes", il n’est pas obligatoire de passer par les grandes écoles ! Le fondateur d’APPLE, raconte volontiers que « le Macintosh n’aurait jamais eu cette qualité d’interface et de design s’[il] n’avait pas abandonné l’école pour suivre des cours de calligraphie ».

Cela ne veut pas dire, bien sûr, que tous ceux qui vont dorénavant apprendre à écrire joliment seront capables de bâtir le succès planétaire d’APPLE… Le parcours d’un entrepreneur est semé d’embûches : malgré le succès du Macintosh en 1984, Steve Jobs fut tout simplement écarté de son groupe en 1985 par John Sculley, le manager (titulaire d’un MBA de Wharton) qu’il avait lui-même recruté chez PEPSI COLA pour « changer le monde ensemble plutôt que vendre de l’eau sucrée ! ». Loin de se laisser abattre, Monsieur Jobs s’engage à nouveau dans l’aventure entrepreneuriale et décide de créer la même année la société de logiciels NeXT. En 1986, il rachète, en parallèle, pour 10 M$ le studio d’animation PIXAR à Lucas Films et fabrique les succès Toy Story ou Le Monde de Nemo : PIXAR sera racheté en 2006 par DISNEY pour 7,4 Md$... APPLE, en déclin pendant ces années, rachète NeXT en 1996 pour 429 M$ avant de rappeler à sa tête Steve Jobs en 1997 ! Coup de génie pour cette société qui deviendra, treize années plus tard, la troisième capitalisation boursière au monde (233 Md$) derrière EXXON, PETROCHINA et juste devant… MICROSOFT (227 Md$), son rival tout puissant des années 80. Quels sont les points communs entre Steve Jobs et d’autres managers d’exception qui ont réussi à changer le destin de leurs entreprises ? Ils sont tous visionnaires, créatifs, tacticiens, bâtisseurs et ont surtout une ténacité hors du commun. D’autres patrons méritent tout autant le respect et l’admiration : Jeff Bezos (AMAZON.COM, diplômé de Princeton) visionnaire et fondateur sur internet du plus grand "magasin de la terre", Lakshmi Mittal (indien, études inconnues) qui, à coup d’acquisitions et de paris parfois osés, a su bâtir le numéro 1 mondial de la sidérurgie ou Jack Ma (moins connu pour l’instant), fondateur du site ALIBABA.COM en Chine, la première galerie marchande du monde sur internet !

Bravo à tous ces entrepreneurs reconnus et à nous de repérer, aujourd’hui, ces managers qui feront les grands succès de demain. Un exercice passionnant à l’heure où le monde bouge à toute vitesse et où il est nécessaire d’avoir quelques coups d’avance : si personne n’ignore aujourd’hui l’émergence d’une classe moyenne brésilienne, indienne et chinoise, peu nombreux sont ceux qui, à l’image des managers de SEB (Thierry de La Tour d’Artaise), COLGATE-PALMOLIVE (Ian Cook) ou YUM! BRANDS (David Novak) ont bâti une stratégie qui permette dès aujourd’hui de profiter de la croissance formidable de ces nouveaux marchés. La rencontre avec ces entrepreneurs, élément clé de notre choix de valeurs, reste le seul moyen d’identifier ces tempéraments d’exception. Il sera toujours trop tard pour ceux qui ne s’accrochent qu’à une vision conjoncturelle des marchés et qui n’ont pas croisé la route de Jacques de Chateauvieux (Président de BOURBON) ou d’Amancio Ortega (fondateur de ZARA, actionnaire majoritaire d'INDITEX) de participer à leurs extraordinaires aventures boursières... Comme l’affirme Peter Lynch dans Beating the Street, « souvent, il n’y a pas de corrélation entre la réussite opérationnelle d’une entreprise et sa performance boursière sur une période de quelques mois ou quelques années. En revanche, sur le long terme, la corrélation est de 100%, la patience paie ». Didier LE MENESTREL avec la complicité de José Berros


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le point sur…

ECHIQUIER AMERIQUE ET ECHIQUIER JAPON ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

La progression du marché japonais, notamment grâce au yen, a profité à Echiquier Japon qui a progressé de 10,8%. Le pays bénéficie actuellement des tendances positives de la consommation en Asie, où il est le premier exportateur, et de l’augmentation des travaux d’infrastructures dans les pays émergents. De plus, il bénéficie d’une règlementation du travail flexible qui permet une rapide amélioration des résultats des entreprises. Enfin, le système bancaire n’est plus confronté à ses excès passés et est obligé de s’adapter à une nouvelle règlementation restrictive comme aux Etats-Unis et en Europe. Toutes ces raisons expliquent le maintien d’une politique monétaire accomodante. En revanche, la dette publique est excessive et un consensus commence à apparaître autour d'une augmentation de la TVA, toujours fixées à 5%. Le statut de premier pays créditeur du monde permet au Japon de pouvoir envisager une telle réforme sans la précipitation des pays dont la dette est détenue par l’étranger.

Les opérations Nous sommes investis en FURUKAWA ELECTRIC, leader des lignes électriques à très haute tension en Chine, mais aussi partenaire des projets de véhicules propres. Le niveau technologique élevé de la société devrait lui permettre de bénéficier des nombreux projets d’investissements engagés dans le monde dans le domaine ferroviaire ou dans celui des télécommunications (fibre optique).

Nous avons acheté KIRIN HOLDINGS qui a retrouvé sa place de leader sur le marché de la bière au Japon. Elle a également investi dans le secteur de la pharmacie, ainsi qu’aux Philippines et en Australie où la croissance semble assurée.

Stratégie d'investissement Le yen a beaucoup progressé face à l’euro et nous préférons maintenir une

couverture de change de 25% de l‘actif. Les institutions japonaises pourraient investir à l’étranger, compte tenu de la faiblesse des taux obligataires au Japon. Le marché de Tokyo ne capitalise qu’1,1 fois les fonds propres et notre intérêt grandit pour les nombreuses sociétés à la capitalisation inférieure aux fonds propres dont l’amélioration des résultats est rapide.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

La remontée de la volatilité à des niveaux proches de ceux que nous avions connus en 2002 a refroidi l’enthousiasme un peu hâtif des marchés boursiers. Les très bons résultats publiés par les entreprises ont fini par être occultés par la dégradation de la situation de la Grèce et de l’Union européenne, par les mauvaises nouvelles en provenance de Corée du Nord et du Sud, ainsi que par l’état général de l’économie mondiale. Il faut s’attendre à des turbulences sur les marchés et la prudence reste de mise : nous accordons donc une attention renouvelée à la qualité et à la valorisation des entreprises présentes dans Echiquier Amérique ainsi qu’au poids de chaque position.

Les opérations L’une des plus fortes contributions positives à la performance de votre fonds dans ce marché volatil a été O’REILLY AUTOMOTIVE. Le positionnement de ce distributeur de pièces automobiles lui permet de profiter de la tendance des consommateurs à effectuer leurs réparations eux-mêmes dans un souci d’économie. Le groupe a démontré la rigueur de sa gestion, même dans un environnement économique difficile. Il s’agit d’un excellent exemple d’investissement réalisé grâce à l’un de nos avantages compétitifs : notre équipe d’investisseurs de long terme réalise des analyses approfondies, acquérant une bonne connaissance du secteur et une vision indépendante du marché. Malgré une bonne performance au cours du premier trimestre, essentiellement liée à l’annonce de TELEVISA (la

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première société hispanophone de media) d’investir massivement dans sa filiale mexicaine à un prix reflétant une meilleure valorisation pour le groupe, NII HOLDINGS a souffert sur la période écoulée. Nous nous réjouissons cependant du potentiel de croissance du groupe en tant que fournisseur de solutions de communication sans fil dans les pays émergents d’Amérique Latine.

Stratégie d'investissement Dans la construction du portefeuille d’Echiquier Amérique, nous nous efforçons de trouver des sociétés présentant une croissance minimum des résultats de 15% par an. Cependant, nous ne sacrifierons ni la qualité ni la valeur pour trouver ce niveau de croissance. Nous définissons la valeur comme une "excellence économique", où la rentabilité des capitaux employés

approche les 20% en moyenne sur dix ans, sans jamais tomber, ne serait-ce qu’une année, au-dessous de 10%. Nous considérons qu’une valorisation est raisonnable lorsque le ratio cours sur bénéfices (PER) est proche du taux de croissance. Les sociétés qui composent Echiquier Amérique présentent actuellement une croissance des résultats de 14% et les valorisations demeurent raisonnables. Enfin, 90% de ces sociétés remplissent nos critères d’investissement exigeants sans avoir recours à un excès d’endettement. Nos choix d’investissement fonctionnent et nous sommes convaincus de la persistance de leurs résultats. Dans des marchés très volatils, nous conservons donc la philosophie et la méthode qui permettent à votre fonds d’être performant en restant concentré sur la qualité des sociétés qui le composent.


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Grandes valeurs internationales P. Puybasset

Depuis le 16 avril, vous nous avez confié un peu plus de 25 millions d’euros à gérer sur Echiquier Global, nous prouvant votre enthousiasme à nous suivre dans ce nouvel horizon international. Parmi les 37 sociétés présentes dans votre fonds, nous avons sélectionné l’américain MEDTRONIC. Ce groupe, dont la capitalisation boursière est de 35,7 milliards d’euros correspond en tous points à nos critères de sélection. Avec une part de marché de 35%, MEDTRONIC est le leader mondial du secteur de la "haute technologie médicale" et devrait croître à un rythme moyen annualisé de 8% sur les dix prochaines années, un rythme légèrement inférieur à celui de 10% affiché pendant la période 2004-2009. Cette prévision se justifie par plusieurs éléments, dont la position qu’occupe le groupe sur ce marché dit de la "technologie médicale" qui progresse à des rythmes élevés dans les économies matures (+9,6% par an aux Etats-Unis et +13,8 % par an en Europe entre 1980 et 2007) mais aussi dans le reste du monde (+11% par an sur la même période). Cette tendance est soutenue par le vieillissement de la population et la hausse du niveau de vie mais aussi par l’innovation qui permet d’élargir les applications. Outre sa présence dans les domaines de l’orthopédie et de la neurologie, MEDTRONIC est surtout le premier fabricant de dispositifs implantables pour le traitement de l’insuffisance cardiaque (50% de son chiffre d’affaires) et profite largement de ces tendances de fond. Enfin, en cardiologie, MEDTRONIC possède le plus gros budget de recherche et développement de son secteur. Grâce à la taille du groupe, il représente (en coût) 10% de son chiffre d’affaires, contre 13% pour son principal concurrent, BOSTON SCIENTIFIC. Cet avantage compétitif, ajouté à une politique d’acquisitions dynamique, justifie notre conviction sur ce dossier. De plus, au regard de la position de la société, la valorisation (EV/EBIT10 : 9X) nous semble très raisonnable.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Le Menestrel - D. Lanternier

Dans ces périodes de turbulences boursières, Agressor garde son cap et ne participe pas à l’agitation quotidienne des marchés. Nous sommes convaincus que les valeurs de votre fonds, comme BUREAU VERITAS ou UPM-KYMMENE, vont bénéficier à la fois de valorisations très raisonnables et de la forte croissance à venir de leurs résultats, tirés par la reprise de la croissance mondiale et pas seulement européenne. Nous restons donc fidèles à notre stratégie et investis à près de 95%. Rester calmes ne signifie pas que nous ne sommes pas conscients de l’évolution de l’environnement économique : la baisse des budgets publics occidentaux et la hausse des impôts sont une réalité de notre avenir JUIN

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à court terme. Les entreprises qui bénéficient aujourd’hui des plans de relance (bâtiment, automobile) risquent de connaître des moments difficiles et d’avoir du mal à prendre soin de leurs actionnaires. Idem pour les sociétés directement dépendantes des dépenses publiques comme les entreprises de défense : nous avons ainsi vendu notre position en THALES en ce début d’année. Enfin, les groupes qui profitent de rentes de situation en Europe occidentale (les groupes de services aux collectivités comme EDF ou EON) risquent, quant à eux, de voir planer la menace de la taxation. Nous délaissons donc les valeurs exposées aux dépenses des Etats au profit de celles qui dépendent d’abord de la consommation et de l’investissement privé. Car si des écueils apparaissent, la conjoncture ouvre aussi de nouvelles opportunités pour des modèles économiques novateurs. Le britannique ASSOCIATED BRITISH FOODS, qui détient parmi ses actifs la chaîne de distribution vestimentaire Primark, est un exemple du développement des nouveaux modes de consommation. Avec son concept d'entrée de gamme "trendy" ("tendance") ou "value for money" ("chic et pas cher"), le groupe est en passe de réussir l’exportation de sa "success story" hors des Iles britanniques. N’oublions pas la baisse de l’euro qui est pour nombre d’entreprises européennes une excellente nouvelle, améliorant leur compétitivité industrielle. Agressor en a largement bénéficié depuis le début de l’année : les équipementiers aéronautiques SAFRAN et ZODIAC progressent respectivement de 60% et 40%. Une parité euro/dollar à 1,2 euro permettrait par exemple à SAFRAN de doubler sa rentabilité. Le métier de gérant se rapproche de celui de capitaine de bateau : s’interroger en permanence sur la légitimité de ses choix, mais une fois le cap fixé, savoir le tenir pour arriver à bon port !

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

La poche "actions" de votre fonds Echiquier Patrimoine n’a pas été épargnée par un mois de mai exécrable sur les marchés. Les valeurs financières, en particulier, ont souffert des inquiétudes croissantes à propos de la santé des Etats souverains et des risques de rechute de l’économie européenne. Malgré leur valorisation déjà "à la casse", CRÉDIT AGRICOLE S.A. et AXA perdent respectivement 17,6% et 10,5% sur la période. Les matières premières et la construction sont également à la traîne. Tout n'est pas si sombre et nous avons fait le choix de nous intéresser à l’une des performances positives du fonds au cours du mois écoulé : RICHEL SERRES DE FRANCE (+1% en mai). Cette petite affaire (30 M€ de capitalisation boursière, 300 salariés, 94 M€ de chiffre d’affaires) est le numéro 1 européen des serres agricoles et le numéro 1 français des serres de jardinage. RICHEL SERRES DE FRANCE est même capable de fournir des serres de très grandes capacités, couvrant jusqu’à 30 hectares. Les produits du groupe sont exportés jusqu’en Chine ou au Mexique. De plus en plus, la croissance se trouve également dans les énergies renouvelables : RICHEL SERRES DE FRANCE propose, par exemple, de substituer, sur les serres, des équipements photovoltaïques aux traditionnelles feuilles de verre, apportant ainsi un


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ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

Durant le mois de mai, le risque sur les dettes souveraines européennes a continué de dominer l’actualité. Dans un mouvement inédit, l’Union européenne et le FMI mettaient sur la table une enveloppe de 750 Md€ pour soutenir les pays "faibles" de la zone euro. Plus important encore, la Banque centrale européenne s’engageait dans un programme de rachat d’obligations souveraines afin de soutenir la dette des pays attaqués et de maintenir leur taux de refinancement à des niveaux soutenables. Au gré de ces annonces, la volatilité a été particulièrement forte sur les primes de risque mais aussi sur la courbe des taux allemande, devenue la seule estimée sans risque par le marché dans la zone euro. Cette volatilité a rendu quasiment impossible l’émission de nouvelles obligations d’entreprises. Avec seulement 1,3 Md€ (contre 35,9 Md€ en mai 2009), le mois de mai 2010 restera le plus petit mois de l’histoire des émissions primaires en euro. Cet élargissement violent des primes de risque nous paraît être une bonne opportunité. La situation de la plupart des entreprises est, en effet, très différente de celle de fin 2008-début 2009. Elles ont travaillé très fortement sur leurs coûts, leurs besoins en fonds de roulement, leur rentabilité opérationnelle et surtout elles ont refinancé leur bilan sur des durées plus longues : elles ne dépendent donc plus du seul bon vouloir d’un banquier prêteur. Avec cet écartement des "spreads de crédit", le taux de rendement actuariel d’Echiquier Oblig remonte à près de 4% pour la première fois depuis le début d’année. Au total, Echiquier Oblig perd 1,4% sur le mois, ce qui porte sa performance annuelle à 1,6%.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Le mois de mai, qui a vu le retour de la volatilité sur fond de crise de l’euro, a été l’occasion de tester la force de nos convictions. Nous avons toujours à l’esprit la dernière question à laquelle nous devons répondre à chaque cas d’investissement : « acheter moins cher une belle entreprise quand le marché baisse nous rendil heureux ?» Une réponse positive rend la vie du gérant plus agréable dans ces périodes difficiles. Convaincus que les derniers événements européens, sans pour JUIN

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complément de revenus appréciable pour les agriculteurs. Le groupe peut également installer des panneaux solaires, en partenariat avec EDF, sur des bâtiments de stockage ou sur des abris destinés au bétail. Offrant un rendement de 4,5%, cette société familiale bien gérée et à peu près dénuée de dettes a toute sa place dans votre fonds, apportant, au cours du mois dernier, une stabilité appréciable dans des marchés extrêmement chahutés. Du côté des taux d’intérêt, la volatilité observée sur les dettes souveraines européennes a provoqué un écartement des primes de risque qui n’a que peu impacté la poche obligataire d’Echiquier Patrimoine, celle-ci restant essentiellement investie sur des maturités courtes.

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autant nier leur importance, ne remettront pas en question la reprise mondiale, nous avons saisi de belles occasions pour renforcer certaines des entreprises leaders d'Echiquier Major. Avec des valorisations déjà inférieures aux fonds propres, nous avons ainsi accru le poids de nos leaders "cycliques" comme LAFARGE (2,7%), ARCELOR (2%), et REXEL (2,3%) en baisse de plus de 10%. Ils font partie de ces belles entreprises que nous avons été ravis de voir baisser pour mieux les acheter à bon compte ! Notre dernier voyage en Allemagne a été l’occasion de vérifier que notre cas d'investissement MAN se déroulait comme prévu. Sous la pression du puissant VOLKSWAGEN qui est à la fois actionnaire de MAN (à hauteur de 30%) mais aussi de son concurrent suédois SCANIA (70% des droits de vote), notre scénario tablait sur un rapprochement probable mais pas encore valorisé. Fortement créateur de valeur dans une industrie à forte intensité capitalistique, ce nouveau groupe deviendrait l'un des leaders mondiaux en taille (derrière DAIMLER et VOLVO) et sans aucun doute le leader en rentabilité. Il aura fallu un changement de management en fin d’année dernière pour que cette histoire se mette en place. La fusion n’est pas encore d'actualité mais, de la bouche même du nouveau président, des coopérations commencent à voir le jour concernant la mise en commun des composants (60% des coûts) pour la nouvelle génération de camion. Dans une conjoncture qui s'améliore (+54% des carnets de commandes au premier trimestre), après une année 2009 désastreuse, une forte exposition (numéro 1) au marché brésilien avec un objectif de croissance de plus de 15% en 2010 et une stratégie de conquête du SudEst asiatique avec son partenaire chinois Sinatruk, MAN est aussi un leader que nous avons été ravis d'acheter dans les périodes de baisse.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues

Les valeurs moyennes européennes n’ont pas échappé à la mauvaise performance boursière du mois de mai. La baisse de 7,4% de notre indice de référence (le FTSE Global Small Cap Europe) est sensiblement identique à celle des grandes valeurs (-7,9% pour le CAC 40). Echiquier Agenor recule de 5,2%. Après une appréciation de 218,5% en un an, le titre DUFRY a cédé 14,8% en mai. C’est l’occasion de revenir sur les raisons qui font toujours de cette société suisse l'une des principales convictions d’Echiquier Agenor. DUFRY, fort de plus de 1000 boutiques dans le monde, principalement dans les aéroports, est l'un des principaux acteurs du "duty free". Ce secteur attractif bénéficie d'une forte croissance car, depuis les années 50, le nombre de passagers aériens dans le monde augmente en moyenne de 4% à 6% par an. Le chiffre d’affaires d’un opérateur de "duty free" est fortement corrélé au trafic aérien. DUFRY, bien que de nationalité suisse, a la spécificité de ne réaliser que 13% de son activité en Europe contre 59% dans les pays émergents et 28% en Amérique du Nord. De fait, le potentiel de développement de DUFRY est l'un des plus importants de son secteur et il est donc peu dépendant de l’activité économique européenne. Le premier trimestre 2010 a


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validé notre scénario : la société a connu une croissance de ses ventes de +10,6% à périmètre constant, soulignant ainsi la reprise vigoureuse du trafic aérien. Notons en particulier la croissance de +31% de la filiale brésilienne. A long terme, ce secteur est en consolidation et DUFRY ferait une belle cible de rachat. La société est d'autant plus "opéable"que son unique actionnaire de référence est un fonds américain de "private equity". Le titre a été victime en mai de l’extrême volatilité des marchés et d’une nouvelle qui a inquiété les investisseurs. En effet, DUFRY a indiqué que l’Etat brésilien voulait unilatéralement rompre un contrat de concession concernant des surfaces commerciales exploitées par la société à l’aéroport de Rio de Janeiro. Ces magasins représentent 5% des ventes du groupe. L'entreprie remet en cause cette décision et indique que, à l’image de toutes les concessions du groupe, ce contrat à long terme (2014-2015) doit être respecté. Nous pensons que les risques éventuels de cette situation sont plus qu’intégrés dans le cours de bourse. La valorisation de DUFRY reste attractive (10x PE11).

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J. Kujawa

Dans cette première partie de la course, COMPAGNIE DES ALPES, l'exploitant de remontées mécaniques et de parcs de loisirs (dont les célèbres Parc Astérix et Musée Grévin), a réalisé de belles prouesses. Si, à périmètre comparable, la progression de l'activité est restée très limitée (+0,3%), l'intégration de la station de ski les Deux-Alpes dans les comptes lui a permis de prendre de la vitesse et d'afficher au compteur une hausse de 10% de son chiffre d'affaires à 344 M€. Une bonne maîtrise des coûts, dans un métier où les charges fixes sont importantes, a fait bondir le résultat d'exploitation et plus encore le résultat net à 37,8 M€ (+33,6%). A cela s'ajoute un bon équilibre entre les cessions d'actifs et les investissements nécessaires à l'exploitation. Résultat, en six mois, le groupe s'est désendetté de plus de 60 M€ et l'effort s'avère sur un an encore plus impressionnant avec 117M€ de dettes en moins, soit l'équivalent d'un quart de sa capitalisation boursière ! Malgré cette descente "tout schuss" et ce temps intermédiaire exceptionnel, COMPAGNIE DES ALPES n'est pas encore assurée d'obtenir un titre olympique qui lui tend les bras. Il lui faudra prouver dans cette deuxième partie de l'année, que l'autre jambe, les parcs de loisirs, est solide. Dans un environnement économique toujours incertain, le groupe se veut résolument prudent en ce début de saison, même si le Parc Astérix a battu son record d'affluence lors du week-end de la Pentecôte. Le rachat probable d'une partie du capital (40% à 60%) du Futuroscope (80 M€ de chiffre d'affaires et 8 M€ de profit net) dans de bonnes conditions financières constituera aussi un bel accélérateur de performance. L'objectif d'améliorer de trois points à 25% la rentabilité (EBE/CA) de ce deuxième pôle, dans un horizon de temps raisonnable, paraît crédible. En conclusion, nous croyons fermement que COMPAGNIE DES ALPES connaîtra bientôt son heure de gloire et Echiquier Quatuor sera bien présent pour savourer cet instant tant attendu. 4

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ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

Le retour d’une forte volatilité sur le marché des actions, provenant du risque obligataire souverain européen, a été la dominante du mois de mai. Arty avait réduit significativement son taux d’investissement en actions (en direct ou au travers d'obligations) à 32% fin avril, ce qui ne l’a protégé que partiellement de la baisse du marché. La poche obligataire a souffert de l’écartement très important des primes de risque mais offre à ce jour un rendement actuariel de 4,84% : c’est 0,5% de plus que le mois dernier et c’est le taux le plus haut depuis le début de l’année. Les perspectives de portage des obligations du portefeuille sont donc particulièrement favorables et justifient l’allongement de la duration à 4,4 années pour bénéficier pleinement de cet effet. Profitant de la forte baisse de l’euro (-7,1% sur le mois) qui impacte très positivement les exportateurs européens, nous avons cédé notre position en ZODIAC avec un gain de plus de 50% sur le prix de revient. La baisse de la monnaie unique s’est, en effet, ralentie en fin de période grâce à la confiance réitérée des autorités chinoises dans ses investissements sur le vieux continent. Une déclaration bienvenue de la part d’un pays dont les réserves de changes d’environ 2 400 Md$ lui donnent une force de frappe impressionnante. Au final, ARTY est en baisse de 3,1 % sur le mois et affiche depuis le début de l’année un gain de 0,3%.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros

L’année 2009 a démontré la capacité des sociétés du secteur des services informatiques à réagir rapidement face à la conjoncture économique. Nos acteurs français s’en sont remarquablement bien sortis avec des baisses de chiffres d’affaires contenues entre -2% et -3% et des marges opérationnelles, certes sous pression de 1 à 2 points mais restant à des niveaux compris entre 4,6% et 6,6%. La tendance se poursuit au premier trimestre 2010 avec la publication de chiffres d’affaires meilleurs qu’attendus et une forte amélioration des taux d’activité. Cette dynamique devrait perdurer pour la suite de l’exercice et permettre un retour à la croissance organique. Les investisseurs, toujours échaudés par l’éclatement de la bulle technologique de l'an 2000, ne regardent plus ce secteur et lui accordent en ce début d’année une valorisation moyenne de 0,45 fois le chiffre d'affaires, bien inférieure à la moyenne historique (1xCA). Pourtant, qui doute aujourd’hui que les services informatiques bénéficieront d’une demande toujours plus importante en technologies pour améliorer la productivité et la réactivité des entreprises ? Nous considérons donc que les valorisations actuelles offrent de belles opportunités pour Echiquier Junior. Après avoir légèrement allégé nos participations en ALTEN et DEVOTEAM, dont les cours de bourse ont


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ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues

Il est pour le moins étonnant de constater la dichotomie qui régente aujourd’hui le secteur immobilier en bourse. En mai, les performances boursières n’ont pas été différentes du reste de la cote. Echiquier Real Estate a perdu 6,2%, ramenant sa performance annuelle à -2,5% tandis que l’indice EPRA Europe a baissé de 7,4% (-8,6% depuis le 1er janvier). Pourtant, les fondamentaux du secteur s’améliorent tous les jours. ZÜBLIN IMMOBILIÈRE FRANCE illustre parfaitement la situation présente. Filiale du groupe éponyme suisse, elle est cotée depuis mars 2005 dans le but de financer des acquisitions alors que le cycle était déjà trop avancé. Pour l’exercice clos en mars 2009, la valeur des actifs a baissé de 21%, entraînant dans son sillage l’actif net réévalué qui s’est effondré de 57% ! En phase de retournement de cycle, l’effet de levier favorable se transforme en un douloureux effet de massue. En mars 2009, les dettes représentaient 70% de la valeur des actifs mais les comptes 2009-2010 ont pourtant acté le retournement de cycle. La valeur des actifs a augmenté d’un modeste 3,3%, ce qui prouve que le temps de la baisse des prix est révolu. Le rebond peut sembler symbolique, il entraîne néanmoins une croissance de l’actif net réévalué de 16%. Au-delà des effets mécaniques, cet effet vertueux est un bol d’air par rapport aux garanties des dettes bancaires qui passent à 66% des actifs. Si besoin est, cela peut rendre le marché plus confiant en la possible cession d’actifs (les bureaux en première couronne parisienne). Mais le titre est notamment pénalisé par une capitalisation de 32 M€, ces bonnes nouvelles en sont donc occultées. A l’inverse, d’autres cas prouvent que la santé du secteur s’améliore. SHAFTESBURY, qui détient des actifs londoniens très qualitatifs, a réalisé une croissance à périmètre constant de 3,7% de ses loyers. GAGFAH, en Allemagne, a distribué un dividende de 20 centimes, soit un rendement de 3,7%. Mais la société distribue ce JUIN

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D E VO S F O N D S

rebondi de près de 100% depuis les plus bas de mars 2009, nous avons initié une ligne en SII qui, malgré un début d’année dynamique et un redressement à venir des marges, a rebondi de moins de 10% ! SII, dont l’introduction en bourse en octobre 1999 avait été accueillie en fanfare par les investisseurs (cours multiplié par quatre en quatre mois !) constitue un exemple frappant d’anomalie de valorisation. Dix ans plus tard, le cours est revenu à 4,2€... le prix de l’introduction en bourse ! Pourtant, pendant cette décennie, le management a remarquablement bien exécuté sa stratégie en multipliant le chiffre d’affaires par plus de six pour atteindre près de 200 M€. Cherchons l’erreur : 31 M€ de chiffre d’affaires valorisé jusqu’à 525 M€ en 2000 et 200 M€ de chiffre d’affaires en 2009 valorisé à peine 70 M€ actuellement. Force est de constater que la valorisation actuelle (0,35XCA2010) n’est cohérente ni avec les fondamentaux ni avec les perspectives de croissance et de rentabilité du groupe... Ce qui en fait une belle opportunité pour Echiquier Junior !

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montant tous les trimestres, ce qui porte son rendement annuel à 15% ! Combien de temps encore les marchés vont-ils souffrir de la macro-économie ? Difficile de le prévoir honnêtement, mais les entreprises continuent à travailler avec efficacité.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

Ce mois-ci a été marqué par l’adoption de la loi Grenelle 2, déclinaison pratique des engagements pris par sa sœur aînée, Grenelle 1. Parmi les mesures déjà engagées, on trouve la norme BBC (Bâtiment Basse Consommation) adoptée pour accélérer l’application de nouvelles exigences de performance énergétique des bâtiments. Elle fixe un objectif ambitieux de consommation pour les constructions neuves, inférieur à 50 kwh/m2 et par an, contre 130 kwh/m2 prévus par la réglementation thermique de 2005, actuellement en vigueur. Cette mesure s’appliquera à partir du 1er janvier 2011 pour les établissements publics et à partir du 1er janvier 2013 pour les bâtiments privés. L’Union européenne vient, elle aussi, d’adopter sur le même thème une directive visant à réduire la consommation énergétique des bâtiments. Bien que cette directive soit moins contraignante que les normes imposées par le Grenelle 2, l’objectif "0 kwh/m2" pour les bâtiments privés à horizon 2020 reste très exigeant. On ne peut qu’encourager ces initiatives qui visent à rendre plus "vert" un secteur de la construction responsable de 40% des émissions de CO2 et de 25% des consommations d’énergie. Néanmoins, le chemin à parcourir reste important, comme le démontre l'étude réalisée par un groupement d’investisseurs immobiliers (parmi lesquels AXA Real Estate et GE Real Estate) pour évaluer les consommations réelles d’énergie : cette recherche, qui porte dans un premier temps sur 1,5 millions de m2, a montré un écart très significatif entre la consommation théorique (120kwh/m2) et la consommation réelle qui s’est élevée à 230 kwh/m2. Les efforts portent bien sûr sur une meilleure pédagogie des locataires pour éviter les consommations d’énergie inutiles mais aussi dans la poursuite des investissements d’isolation sur le parc immobilier. Sur ce thème, l'un de nos acteurs favoris est la société danoise ROCKWOOL dont 83% du chiffre d’affaires est réalisé sur des produits d’isolation (laine de roche). En 2009, la production de laine de roche du groupe a permis d’économiser 200 millions de tonnes de CO2, c’est plus que les émissions de CO2 des Pays-Bas ! Alliant une structure financière solide (trésorerie nette positive) et une bonne gestion des marges dans un contexte difficile (le chiffre d’affaires sera en baisse en 2010), le groupe est bien armé pour profiter de cette tendance de fonds porteuse sur l’isolation. Par ailleurs, la société affiche l'une des meilleures notations ISR (9/10) dans l'univers de valeurs suivi par Financière de l’Echiquier, tant sur le plan social qu’environnemental. Echiquier Agenor a profité de la volatilité du titre sur la période pour se renforcer sur cette valeur très qualitative.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E

COMMENT TRANSMETTRE DIRECTEMENT A SES ENFANTS OU SES PETITS-ENFANTS ?

Avec l’allongement de la durée de la vie, on hérite en France, en moyenne, à plus de 50 ans. De ce fait, les parents et les grands-parents ont bien souvent envie d’aider directement leurs enfants ou leurs petits-enfants. L’intérêt est également d’éviter des droits de succession répétés à chaque génération. Aujourd’hui, plusieurs avantages fiscaux existent pour gratifier ses enfants ou ses petits-enfants tout en limitant la fiscalité.

Exonération des dons familiaux de sommes d’argent Cette exonération s’applique pour les dons de sommes d’argent consentis, en pleine propriété, aux enfants, petits-enfants ou arrière petits-enfants dans la limite de 31 395 €. Depuis le 1er janvier 2010, la loi a élargi les possibilités de dons de sommes d’argent en franchise d’impôt en relevant l’âge limite du donateur. Si cet âge limite reste de soixante-cinq ans pour les parents qui souhaitent donner à leurs enfants, chaque grand-parent (ou arrière grand-parent) peut désormais effectuer un don de sommes d’argent exonéré à chacun de ses petits-enfants (ou arrière petits-enfants) jusqu’à ses quatre-vingts ans. Dans tous les cas, le bénéficiaire de la donation doit être majeur. Cette exonération, non renouvelable, se cumule avec les abattements accordés pour les autres donations.

Les abattements applicables aux donations En plus des dons familiaux de sommes d’argent, chaque parent peut donner, en franchise d’impôt, tous les six ans, jusqu’à 156 974 € à chaque enfant (sous toute forme : biens immobiliers, valeurs mobilières, etc.). Les donations consenties par les grands-parents au profit des petits-enfants bénéficient d’un abattement qui s’élève à 31 395 €. Toutefois, soyez vigilant car les donations ont deux facettes:

l’une fiscale et l’autre civile. Or, sur le plan civil, précisons que, pour la donation simple, la valeur des biens donnés est estimée au jour du décès, ce qui peut donner lieu, au moment de la succession, au versement d’une compensation entre l’héritier qui a fait fructifier son capital et celui qui l’a dépensé.

La donation-partage La donation-partage permet de donner et répartir des biens entre ses enfants et/ou ses petits-enfants. Obligatoirement passée devant notaire, la donation-partage a l’avantage de figer une fois pour toute la valeur des biens donnés au jour de la donation. Ainsi, lors du décès du donateur, la succession ne portera que sur les biens laissés au jour du décès et qui n’étaient pas compris dans la donation-partage.

Renoncer à sa succession Jusqu’à la loi du 23 juin 2006 réformant les successions, lorsqu’un héritier renonçait à sa succession, sa part revenait à ses cohéritiers (frères et sœurs). Désormais, la part de l’héritier renonçant revient à ses représentants, c'est-à-dire ses enfants ou petits-enfants. Cette solution peut permettre de faire hériter directement des petits-enfants de leurs grands-parents et les droits de succession ne sont payés alors qu’une seule fois. La jeune génération recevra sa part d’héritage en payant uniquement les droits que la génération intermédiaire aurait acquittés. Un vaste ensemble de disposition permet d’aider directement ses enfants et ses petits-enfants pour des montants significatifs en limitant les droits à payer. Toutefois, l’attrait fiscal ne doit pas être la seule motivation : il faut aussi anticiper vos besoins futurs. Une donation est un acte définitif qui mérite, avant de donner, de réaliser une analyse patrimoniale.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r

Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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obligations: 97,5% liquidités : 2,5%

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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Lettre mensuelle juin 2010