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ue partagent la Grèce et l’Azerbaïdjan ? Outre une population d’une dizaine de millions de citoyens chacun, ces deux pays se sont vus attribuer la même notation "pourrie" (en l’occurrence BB+) chez Standard and Poor’s pour leurs obligations.

La situation de l’Azerbaïdjan serait néanmoins plus enviable puisque sa notation est assortie d'une « perspective positive » alors que malgré un plan conjoint de 110 Md€ du FMI et de l’Union européenne et une cure d’austérité drastique, la perspective de notation de la Grèce reste « négative » pour cette même agence. Avec un Produit Intérieur Brut plus de 4 fois supérieur, la qualité de signature en euros des hellènes serait donc tout à fait comparable à celle des azerbaidjanais en manats (devise de l’Azerbaïdjan) ? L’image de notre vieille Europe véhiculée par les experts internationaux et les médias n’est décidément pas très flatteuse !

La crise de liquidité que connait la Grèce aujourd’hui rappelle furieusement celle qui a touché les banques dès 2007 puis les entreprises en 2008. La contamination des marchés est rapide et difficile à endiguer, les mauvais souvenirs sont trop frais dans les mémoires des investisseurs... Cette crise n’a de similaire que d’être financière et d’influencer la confiance (ou la défiance) des investisseurs. Les comportements redeviennent moutonniers et auto-réalisateurs : « Moins les autres ont envie de prêter, plus je refuse de le faire ». Le paradoxe touche à son comble puisqu’une obligation grecque en euros à deux ans est désormais rémunérée à 15% tandis que celle de son grand frère allemand qui s’est (presque) engagé à la garantir est, elle, rémunérée à 0,6% !

Les mesures budgétaires prises par la Grèce sont pourtant sévères. Au-delà de "l’amusant" impôt sur les constructions illégales (1,5 Md€, c’est déjà beaucoup pour des maisons qui n’ont pas d’existence officielle), les hausses de taxes et les baisses de dépenses vont durablement frapper le dynamisme du Produit Intérieur Brut grec. Mais peu importe les mesures prises à court-terme, la prise de conscience des investisseurs est brutale : la baisse de la croissance potentielle menace l’ensemble de la zone euro et pour la plupart des pays (au premier rang desquels figure la France), l’ajustement budgétaire, et donc fiscal, est devant nous.

Etonnant de découvrir seulement aujourd’hui que les entreprises européennes vont devoir évoluer dans un environnement de croissance molle : elles le savent et nous mettent en garde depuis longtemps ! Depuis dix ans, la croissance moyenne de la zone euro est inférieure à 2% par an alors que le reste du monde caracole à un rythme proche de 4% dans le même temps... Donc, rien de bien nouveau pour nos entreprises qui sont préparées de longue date : chercher la croissance là où elle va se trouver reste le sujet de préoccupation principale de l'entrepreneur clairvoyant. Un exemple d’actualité avec la réussite spectaculaire de la SOCIETE d’EMBOUTISSAGE de BOURGOGNE, plus connue de ses clients sous le nom de SEB. Après avoir délocalisé une bonne partie de ses coûts, SEB délocalise maintenant ses marchés finaux. La France ne représente plus que 20% des ventes, l'ensemble de l’Europe occidentale guère plus de 40% et au premier trimestre 2010, le chiffre d’affaires du groupe SEB dépasse son plus haut niveau historique avec une croissance impressionnante de +12%. Une transformation réussie pour le fabricant de cocotte-minute qui continue, à marche forcée (la marge opérationnelle a doublé en dix ans), sa conquête de nouveaux marchés et d’une croissance sans cesse renouvelée ! Cette stratégie d’ajustement et de mobilité des capitaux employés reste l’apanage des entreprises, les Etats demeurant, eux, malheureusement tributaires des citoyens qui acceptent d’y vivre ! Plus facile d’adapter ses moyens de production que de collecter les impôts nécessaires pour équilibrer les budgets… Dans la Lettre de début d’année, nous citions Jean Monnet : « Les hommes n'acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise ». Gageons que cette crise aura comme effet salutaire d’inciter les Etats à vivre à la hauteur de leurs moyens… et réjouissons-nous de continuer à confier notre épargne à ces entreprises qui ont su s’adapter et profiter d’une croissance mondiale retrouvée.

Didier LE MENESTREL avec la complicité d'Olivier de Berranger


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P. Puybasset

Echiquier Global a été lancé le 16 avril dernier. Depuis cette date, votre équipe a commencé à investir vos capitaux (22 M€) en respectant quelques principes fondateurs. Il s'agit d'un fonds de pur "stock-picking", un principe d'investissement dont Financière de l'Echiquier a fait son coeur de métier depuis presque vingt ans. Comme les autres fonds de la gamme, Echiquier Global ne cherche pas à répliquer un indice. Nous avons choisi de comparer sa performance à l'indice MSCI World pour des raisons réglementaires et non pas pour "coller" au plus près de sa répartition géographique ou sectorielle. Autre particularité, Echiquier Global peut détenir jusqu’à 40% de liquidités, tout comme son grand frère Agressor. Du fait de son territoire d’investissement, nous ne sommes pas contraints par les règles régissant les fonds PEA qui limitent cette possibilité à 25%. Une liberté dont nous tâcherons de faire le meilleur usage dans les périodes difficiles. Enfin, respectant la méthode traditionnelle de gestion de Financière de l'Echiquier, Echiquier Global sera à terme concentré sur un nombre réduit de positions (de 40 à 50) dont les pondérations respectives resteront équilibrées.

Echiquier Global investit dans des sociétés leaders Investir dans des sociétés "leaders", un thème que nous connaissons bien grâce à Echiquier Major qui le fait à travers l’Europe depuis cinq ans. Avec Echiquier Global, c’est à travers le monde entier que nous vous proposons d’investir dans des entreprises leaders de leurs secteurs. Vaste programme s’il en est ! Un large univers que nous avons limité à une liste restreinte d’entreprises soigneusement sélectionnées pendant le travail de préparation que nous venons d’achever. Pourquoi s’intéresser aux entreprises leaders ? Les groupes qui dominent leurs secteurs bénéficient d’un avantage de taille et génèrent, sur le long-terme, des marges supérieures à celles de leurs concurrents. Ils ont aussi une meilleure connaissance de leur environnement, ce qui leur permet de saisir des opportunités de croissance externe au bon moment et au bon prix. Et ils sont capables d’améliorer rapidement la rentabilité de ces opérations grâce à leurs reseaux de distribution mondiaux. Comment avons-nous sélectionné ces entreprises ? Nous avons recherché et choisi des valeurs dont le rythme de croissance prévisionnel sur les dix prochaines années était d’environ 7%. Les leaders mondiaux ont généralement su développer une part importante de leur chiffre d’affaires dans les zones émergentes, même si ce n'est pas suffisant:il leur faut aussi de fortes parts de marché dans les pays développés.

Echiquier Global, une équipe expérimentée A la tête d’Echiquier Global, un gérant (Pierre Puybasset, précédemment 7MAI 2010

gérant d’Echiquier Agenor) épaulé par une équipe : Marc Craquelin, Directeur de la Gestion d'Actifs de Financière de l’Echiquier, qui apporte sa vision macroéconomique et s’occupera du niveau de liquidités du fonds, Frédéric Plisson, gérant d’Echiquier Major qui vient partager son expérience de la sélection de groupes leaders européens et Adrien Dumas, analyste senior pour Agressor, qui vient renforcer la capacité de l’équipe en sélection de titres. Par ailleurs, et c’est là une particularité d’Echiquier Global, cette équipe travaille en collaboration avec le cabinet de consultants en stratégie Estin & Co. Grâce à sa présence internationale, cette équipe nous aide à acquérir une vision stratégique détaillée et pertinente sur les secteurs sur lesquels nous investissons. Cette collaboration originale sur le territoire des FCP nous offre une lecture stratégique que nous ne retrouvons pas chez les fournisseurs traditionnels de notre secteur : un avantage compétitif certain pour la performance future de vos actifs.

Echiquier Global, basé sur trois thématiques d'investissement Nous préférons privilégier trois thèmes d’investissement plutôt que de reproduire plus ou moins bien les expositions sectorielles des grands indices de référence de l’investissement global. Le premier est la sélection de champions de la consommation. En effet, la croissance des richesses mondiales et des classes moyennes entraîne favorablement les groupes qui savent offrir les bons produits. C’est le cas du groupe américain

COLGATE-PALMOLIVE qui génère plus de 45% de son chiffre d’affaires dans les zones émergentes, ou encore du groupe suisse RICHEMONT dont la marque Cartier bénéficie d’une demande croissante pour les produits "statutaires". Le deuxième porte sur les fournisseurs d’infrastructures, plus particulièrement les sociétés qui équipent les grands acteurs du secteur, comme l’américain CARTERPILLAR ou encore le suédois SANDVIK, un équipementier de premier plan de l’industrie minière. Enfin, le troisième thème que nous privilégions est la sélection de nouveaux modèles économiques. Sous cette appellation se cachent les groupes qui offrent de nouvelles solutions et qui profitent en conséquence de l’émergence d’une nouvelle demande. C’est le cas de l’indien WIPRO, spécialiste de la soustraitance informatique, ou encore du groupe BAIDU, l’équivalent chinois de GOOGLE.

Echiquier Global aujourd'hui Echiquier Global est à ce jour composé de 34 lignes équipondérées. Nous continuons à chercher de nouvelles idées pour venir accroître la diversification de votre actif. Nos efforts porteront principalement sur les zones à l’extérieur des Etats-Unis et de l’Europe afin d’être plus proches de la répartition géographique que nous nous sommes fixés : 40% aux EtatsUnis, 30% en Europe et 30% pour le reste du monde. Un travail important qui nous amenera à rencontrer des dirigeants à travers le monde, moments que nous aurons plaisir à partager avec vous à travers ce rendezvous mensuel.


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Carte blanche au gérant D. Le Menestrel - D. Lanternier

Tous les bons jardiniers le savent : le mois de mai est la période où l’on prépare son jardin pour la saison estivale à venir. Votre équipe s’est donc attelée à récolter les fruits de la saison hivernale et à sélectionner les semences qui feront croître votre épargne. Exemple de graine qui a donné des fruits pendant l’hiver : ACCOR (+35% sur six mois). Après une entrée sur le dossier en octobre 2008 à des ratios aux plus bas historiques, les catalyseurs se sont matérialisés ces six derniers mois : la scission des activités est entérinée, le travail sur les coûts a payé et l’externalisation de l’immobilier a repris. Avec des bons chiffres au premier trimestre, le cours est ainsi revenu sur des niveaux moins opportunistes, permettant à votre fonds de sortir avec une plus-value de 50%. Parmi les nouvelles graines, citons l’équipementier allemand CONTINENTAL, un investissement opportuniste et "contrarian" puisque réalisé à un moment où le dossier est sorti de tous les radars après l’OPA et que l’indécision règne autour de l’état de santé de son actionnaire principal Schaeffler. Mais l’ancienne star du secteur des équipements automobiles recèle de beaux atouts et la reprise en main de M. Reitzle (Président du Supervisory Board et par ailleurs CEO de LINDE) est garante d’un retour à la normale qui nous laisse plus de 50% "d’upside". Enfin, parmi les vieilles graines ressorties du grenier, le semencier VILMORIN fait office d’entrée opportuniste sur l’annonce d’une levée de fonds qui va permettre au groupe de changer d’échelle. Convaincus par le projet, nous avons décidé de l’accompagner. D’autant que la thématique agricole est toujours très délaissée en bourse, comme en témoigne la valorisation d’EXEL INDUSTRIES (0,5 x chiffre d’affaires) qui a fait le dos rond dans une période de cours des céréales aux plus bas mais qui a néanmoins remarquablement travaillé sa base de coût pour profiter de la reprise. Votre fonds continue donc de s’adapter aux conditions extérieures et n’oublie pas de récolter les fruits mûrs. Si le terrain est à notre sens toujours propice à condition d’être sélectifs, nous conservons sous le coude un peu de jachère (plus de 6% de liquidités) pour être prêts en cas de gel tardif. Après tout, un bon jardinier doit aussi être prévoyant !

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Ce mois d’avril a indéniablement été marqué par les résultats meilleurs que prévus affichés par les entreprises "leaders" présentes dans Echiquier Major. Avec une base de comparaison au premier trimestre 2009 particulièrement favorable, nous devons rester modestes et lucides face à des croissances qui peuvent paraître spectaculaires. SAP et DASSAULT SYSTEMES, les valeurs liées à l’investissement, que nous favorisions en début d’année sur le thème du "retour à la normale", sont très représentatives de cette tendance. Les nouvelles MAI

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licences (les chiffres d’affaires futurs) sur ce premier trimestre sont en hausse de plus de 11% pour le leader allemand et de plus de 16% pour le français, avec des marges qui bondissent : x2 pour SAP et + 300 points de base pour DASSAULT SYSTEMES. Mais attention à la base de comparaison. Ces chiffres sont encore largement plus bas que ceux du premier trimestre 2008 : -25% pour notre champion français ! Nous avions raison de croire à cette reprise mais nous restons convaincus qu’elle sera lente et graduelle. Malgré cette indispensable lucidité, nous ne boudons pas notre plaisir en constatant qu’Echiquier Major continue "son petit bonhomme de chemin" avec une performance de 1,9% en avril, un mois pourtant compliqué d’un point de vue macroéconomique. Votre fonds affiche ainsi une hausse de 12,6% depuis le début de l’année. Il n’y a cependant pas eu que des bonnes nouvelles durant le mois écoulé. NOKIA, après nous avoir rassurés fin 2009 quant à sa capacité de réaction face à la menace APPLE pour les smartphones et face aux concurrents coréens dans le bas de gamme, nous a déçus et inquiétés en ce début d’année. Un prix moyen de vente en chute de 18% sur les smartphones et des pays émergents à peine en croissance dans le bas de gamme (+4% pour l’AsiePacifique, hors Chine) sont les signaux d’un leader qui n’arrive plus à garder son avance. En juillet 2009, nous avions convenu d’attendre pendant deux ou trois trimestres une réaction stratégique de la part du management : abandon du système d’exploitation, sortie de nouveaux modèles, accord de coopération avec un concurrent ou vente de la partie réseau. Rien n’évolue et la situation se détériore. Compte tenu du risque maintenant très important de perte de son leadership et fidèles à ce que nous avions décidé, nous avons donc vendu notre ligne en NOKIA.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

Au cours d’un mois d’avril chahuté sur les marchés, la poche "actions" d’Echiquier Patrimoine a une nouvelle fois fait la preuve de ses qualités de résistance, fondées sur trois éléments-clés de sélection : un bilan solide, un rendement élevé et une valorisation raisonnable. Certains titres se sont particulièrement illustrés, à l’image de GUYENNE ET GASCOGNE, le franchisé de Carrefour dans le sud-ouest de la France. Sur le mois écoulé, ce titre s’est apprécié de 15%, à contre-tendance du marché boursier. Le groupe commence en effet à profiter du plan de redynamisation impulsé par le nouveau management de Carrefour. En attestent les chiffres du premier trimestre 2010, marqués par une croissance de 4,7% des ventes, dont +1,8% à données constantes. Les supermarchés sont particulièrement dynamiques, avec une croissance de 5,7% au premier trimestre, illustrant les bienfaits du changement d’enseigne (Carrefour Market a remplacé Champion). GUYENNE ET GASCOGNE consent également un effort particulier sur le plan du dividende : le directoire a décidé de soutenir une résolution proposée par un actionnaire minoritaire, visant à ajouter un dividende exceptionnel d’1€ au dividende initialement proposé de 3,8€. Cette résolution devrait être approuvée en assemblée générale le 20 mai prochain, portant le rendement de la valeur à plus de 6% au titre de l’exercice 2009. Malgré un environnement incertain, dominé par les problèmes de la dette grecque, la partie obligataire


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ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues

En avril, Echiquier Agenor continue de profiter de la surperformance marquée des valeurs moyennes par rapport aux grandes capitalisations. Depuis le début de l’année, votre fonds a gagné 13%, continuant ainsi sur sa bonne lancée de 2009. En dépit de sa forte appréciation des douze derniers mois, le compartiment des valeurs moyennes européennes continue d’offrir de très belles histoires de croissance, largement désensibilisées de la conjoncture économique déprimée du vieux continent. BOURSORAMA, le leader français de la banque en ligne, en est un bon exemple. Fort de sa structure de coûts légère (14 agences et 500 salariés en France), le groupe est en mesure d’offrir un service bancaire de qualité à prix "discount". Le succès est au rendez-vous : la société a dépassé les 100 000 comptes bancaires et ouvre actuellement plus de 10 000 comptes par trimestre. A titre de comparaison, SOCIETE GENERALE, qui compte 50 fois plus de clients que BOURSORAMA en France, n’ouvre que 2 à 3 fois plus de comptes. Même si la concurrence s’active (ING Direct, Monabanq, Fortuneo Banque, BforBank, etc.), BOURSORAMA a commencé avant les autres et a opté pour un positionnement simple et différenciant : "la banque la moins chère de France". Le potentiel reste considérable : la France compte 72 millions de comptes à vue. Avec ses 104 000 comptes, le groupe détient aujourd’hui moins de 0,2% de ce marché ! En Allemagne, des millions d’internautes ont déjà opté pour la banque en ligne, un mouvement qui s’amorce à peine sur le territoire français. En plus de son fort développement organique, BOURSORAMA pourrait s’illustrer par des opérations de croissance externe, grâce à un "trésor de guerre" de plus de 200 M€. Le titre présente enfin un certain attrait spéculatif, puisque SOCIETE GENERALE, premier actionnaire avec 55% du capital, pourrait à terme souhaiter racheter les minoritaires. Nous avons mis à profit le parcours légèrement décevant du titre depuis le début de l’année (-7%) pour renforcer notre position : à 2,4% du fonds, cette valeur est désormais l’une des cinq premières d’Echiquier Agenor.

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J. Kujawa

Un dossier "value", c’est comme un bon fromage, il lui faut parfois du temps pour s’affiner. Echiquier Quatuor, qui renifle depuis longtemps les valeurs du secteur, a profité de la crise profonde traversée par la filière laitière pour mettre dans sa cave deux valeurs : FROMAGERIES BEL (60% du chiffre d’affaires 2010 et MAI

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continue de délivrer une performance régulière. Sa faible duration (1,53 année) et son exposition limitée aux pays "fragiles" de la zone euro ont permis cette résistance. La partie monétaire, bien que peu rémunératrice, reste un bon amortisseur dans ces marchés volatils.

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1,1 x les fonds propres) et BONGRAIN (30% du chiffre d’affaire 2010 et 0,8 x les fonds propres). Si le travail sur les coûts (fermeture de capacités, optimisation des achats, etc.) et les efforts de marketing réalisés en 2009 ont permis aux deux groupes de restaurer leurs marges (6,7% pour le premier et 3,5% pour le second), la crise que vit actuellement la filière nous laisse penser qu’il y a encore de quoi les voir s’améliorer. Fin 2009, le lait français (293€ les 1000L) était parmi les plus chers d’Europe et se négociait à un prix 20% supérieur au lait allemand. Pour un acteur comme BONGRAIN, qui achète deux tiers de son lait localement, ce manque de compétitivité a un impact direct sur la rentabilité. Ainsi, la marge opérationnelle courante de la branche "autres produits laitiers" était de 0,2% en 2009 contre un niveau de 1,4% en 2008 et de 4,6% en 2007. Un retour vers les prix de 2006 (267€ les 1000L de lait) devrait donc permettre à BONGRAIN de retrouver un niveau de marge satisfaisant. Aujourd’hui, la crise traversée par la filière laitière ne peut trouver une issue qu’à travers une intervention politique forte. Alors que les coûts de production sont restés stables, les revenus des producteurs ont chuté de 50% en l’espace de deux ans. Une situation qui n’est pas soutenable et qui finira par se "normaliser". En attendant qu’une issue favorable soit trouvée au manque de compétitivité de l’industrie laitière, Echiquier Quatuor surveille ces deux dossiers comme le lait sur le feu…

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros

Il n’y en a pas que pour les grandes ! Les rebonds d’activité sur les valeurs moyennes sont impressionnants ! Petit retour en arrière… Rappelonsnous septembre 2008 et le gel quasi immédiat de l’économie entraîné par la faillite de Lehman Brothers. De nombreuses voix s’élevaient alors pour dénoncer les valeurs moyennes, la fragilité de leur positionnement et de leur situation bilancielle. « Et pourtant » comme le chantait Charles Aznavour ! Et pourtant… Les managers ont remarquablement bien géré la crise. Sur un échantillon de 243 valeurs moyennes de l’Eurolist B et C (source : IDMIDCAPS), le niveau de marge d’EBITDA a baissé de seulement 2,5 points entre 2007 et 2009 pour s’établir à 8,2% en 2009. Autre signal positif pour les valeurs moyennes, en ce début d’année la reprise d’activité est bien là et elle peut même parfois surprendre par son ampleur : +51,3% pour la branche automobile de LISI au 1er trimestre 2010, +28% pour INTERPARFUMS (qui dépasse même de 6% le chiffre d’affaires du 1er trimestre 2008) et il existe encore bien d’autres exemples : PSB INDUSTRIES, SPERIAN… Après avoir été littéralement "massacrées" en 2008 (-62% pour LISI et -37% pour INTERPARFUMS), les marchés se sont rapidement rendu compte de la sous-valorisation de ces belles affaires. Depuis un an, la réaction à la hausse a en effet été tout aussi impressionnante que la baisse avec +75% pour LISI et +45% pour INTERPARFUMS. Le plus dur dans ces moments-là est de garder le cap, de ne pas craquer et conserver la confiance dans ces managers formidables à qui nous confions vos capitaux. En mars 2009, les cours étaient au plus bas (on ne


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peut le dire qu’a posteriori !) et nous affirmions dans la Lettre d’avril 2009 que « le marché offre de nombreuses opportunités pour les investisseurs à longterme ». Aujourd’hui, Echiquier Junior a progressé de +4% sur le mois d’avril 2010, porté par les hausses de SYNERGIE (+21,1%), NICOX (+21,1%), NORBERT DENTRESSANGLE (+16,1%) ou GL EVENTS (+12,8%). Rien d’étonnant donc qu’avec un potentiel de croissance élevé et un effet de levier important sur leur rentabilité, l’indice des valeurs moyennes (CAC Small 90) soit en hausse de 12% depuis le début de l’année contre un CAC40 en baisse de 3%.

ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues

Sur fond de crise grecque, le mois d’avril s’est finalement mal terminé. Echiquier Real Estate a perdu 2,6%, légèrement plus que l’EPRA Europe qui a baissé de 2,4%. Que dire de la crise grecque et de son impact à craindre pour votre fonds ? L’exposition aux pays considérés à risque de la zone euro, les fameux PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce et Espagne), se limite à une seule société : IMMOBILIARE GRANDE DISTRIBUZIONE (IGD), un gestionnaire et développeur italien de centres commerciaux. D’une part, IGD représente seulement 3,5% de votre fonds et d’autre part, l’Italie est toujours considérée comme le moins risqué des PIIGS (déficits et dette publics par rapport au PIB maîtrisés). Les actifs contrôlés par IGD, de grands centres commerciaux adossés à des hypermarchés Coop, sont généralement jeunes et bien gérés. Nous suivrons méticuleusement l’évolution des ventes des locataires mais la qualité des actifs devrait compenser la faiblesse de la consommation privée. Le titre a perdu 9% le mois dernier. Dans un marché mouvementé, le rendement est une notion toujours recherchée. De ce fait, LOCINDUS a poursuivi son beau parcours, progressant de 4% en avril et de plus de 50% depuis le début de l’année. Lors de la présentation de ses résultats 2009, la société a annoncé le paiement d’un dividende de 2,36€ qui procure un rendement de 8,5% au cours actuel. Pour sa part, ACANTHE DEVELOPPEMENT, dont le cours cote 1,4€, va distribuer 15 centimes, affichant ainsi un rendement de 11%. Le titre s’est apprécié de 8% ce mois-ci. Globalement, le rendement 2010 d’Echiquier Real Estate est de 6%, soit le double de la rémunération des emprunts d’Etat. Néanmoins, le rendement n’est pas une motivation d’investissement en soi. C’est plutôt un signe : signe de confiance en l’avenir de la part des dirigeants, signe de sous-estimation par le marché de la solidité des revenus de nos titres.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

La Grèce sera restée tout le mois sous le feu des projecteurs et des marchés. Les atermoiements incessants des autorités politiques allemandes sur leur engagement auront durablement marqué les esprits. Finalement, le dimanche 2 mai, était approuvé le principe d’un plan de refinancement de la dette grecque 7

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qui implique l’Union européenne, le FMI et un plan drastique d’économie budgétaire. La lenteur de son approbation, ainsi que les éventuels risques d’exécution législative dans les pays prêteurs, ont provoqué une contamination de l’ensemble des pays dits "faibles" de la zone euro et un écartement spectaculaire de leurs primes de risque. Echiquier Oblig a une exposition modérée de 9,7% à ces pays (avec notamment 6,8% en Italie), au travers d’émetteurs comme FIAT, TELECOM ITALIA, EDISON, TELEFONICA ou REPSOL, sans aucune exposition à l’Irlande ou au Portugal. Du côté des entreprises, l’ensemble des primes de risque a subi un élargissement en avril. La fuite vers les obligations sans risque, au premier rang desquelles figurent bien sûr les obligations d’Etat allemandes, a néanmoins permis une baisse des taux long-terme de la courbe de référence de la zone euro, amortissant d’autant cet élargissement. Echiquier Oblig a poursuivi sa politique de gestion active en cédant plusieurs lignes et en rallongeant quelque peu la duration du portefeuille. Nous avons par exemple souscrit à la nouvelle obligation KLEPIERRE 2017 qui offrait un supplément de rémunération de 35 bp par rapport à celle d’échéance 2016. La duration totale du fonds reste néanmoins inférieure à 4 ans. Au total, Echiquier Oblig gagne 0,3% sur le mois et porte sa performance annuelle à 3,1%.

ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

Le risque obligataire souverain a fini par contaminer les actions européennes au cours du mois d’avril. Afin d’être moins exposé à la volatilité du marché, Arty a réduit tactiquement son taux d’investissement en actions (actions en direct et exposition action des convertibles) à 32% tout au long de la période, soit une baisse significative par rapport au début de l’année. Néanmoins, nous restons favorablement impressionnés par les publications, qu’elles soient macroéconomiques ou microéconomiques. Les nuages ne semblent pas s’accumuler sur FLUGHAFEN WIEN. En pleine crise du volcan islandais Eyjafjöll, le cours de bourse de l’aéroport viennois décolle de 18% sur le mois, ce qui porte sa progression à plus de 21% sur l’année. Les chiffres du trafic passager, bénéficiant bien entendu d’un effet de base favorable, sont en hausse continue depuis le début de l’année, particulièrement à destination de l’Europe de l’Est et du Moyen-Orient qui sont les principaux leviers de croissance du groupe. Malgré l’envol du titre, le dividende brut de 2,1€ versé ce 4 mai procure toujours un rendement confortable de 5%. La duration de la poche obligataire d’Arty a été diminuée pour s’établir autour de 2,15 années. Il nous semble en effet que "la fuite vers la qualité" observée tout au long du mois vers la dette d’Etat allemande pourrait progressivement se ralentir. L’exposition aux obligations des pays dits "PIIGS" (Portugal, Italie, Irlande, Grèce et Espagne) est uniquement concentrée sur l’Italie à travers FIAT et TELECOM ITALIA. Arty est en très légère hausse sur le mois et affiche depuis le début de l’année un gain de 3,5 %.


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Marée noire de grande ampleur dans le Golfe du Mexique, abandon de la taxe carbone sous la pression de l’Union européenne, aménagement de la réglementation plutôt défavorable au développement de l’éolien en France, un Grenelle 2 qui se prépare avec des mesures a minima… Le mois d’avril 2010 n’est pas à marquer d’une pierre blanche pour la cause environnementale ! Et pourtant, au-delà de ces évènements très médiatisés, beaucoup d’entreprises continuent à avancer pour trouver des solutions qui vont dans le sens d’une économie plus respectueuse de l’environnement et des ressources humaines. Dans un secteur qui présente des risques élevés sur le plan environnemental et social, IMERYS a mis en place des mesures qui nous semblent efficaces pour bien encadrer ces dangers. Cette entreprise extrait des minéraux et les transforme en différents produits destinés notamment à l’industrie de la construction et des biens de consommation. Ses activités d’extraction et de transformation présentent des enjeux importants sur le plan environnemental (atteinte à la biodiversité dans les carrières, émissions de CO2, consommation d’énergie) et social (accidents du travail, gestion des restructurations sur un métier très cyclique, etc.). Notre rencontre avec le management d’IMERYS, qui publie un excellent rapport développement durable, est venue confirmer la qualité du groupe en matière de responsabilité sociale. Parmi les mesures "phares", nous noterons une forte réduction du taux de fréquence des accidents (divisé par 5 en cinq ans) grâce à des mesures de prévention significatives, un "turnover" limité à 4,5% et un effort de formation soutenu (61% des effectifs ont suivi une formation en 2009, principalement sur la santé et la sécurité). Le groupe est, par ailleurs, en cours de déploiement d’un Système de Management Environnemental (SME) sur la totalité de ses sites industriels. Aujourd’hui, 59 sites ont développé un SME et 48 sont certifiés ISO 14001 (50% des sites). Les efforts portent également sur les réductions d’émissions de CO2 (-31% en 2009, à comparer à un chiffre d’affaires en baisse de 19%). La qualité de la politique RSE du groupe (note ISR : 7/10) renforce notre conviction sur ce leader des minéraux industriels, présent dans votre fonds Agressor.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

Echiquier Japon a progressé de 2,1% en avril, s'alignant sur l’indice Topix. Votre fonds a procédé à certains arbitrages : nous avons pris des bénéfices sur des valeurs de distribution qui avaient beaucoup progressé (AIN PHARMACIEZ, NISHIMATSUYA CHAIN) pour réduire notre surpondération du secteur et nous avons vendu JFE MAI

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HOLDINGS qui pourrait souffrir du resserrement monétaire en Chine. A l’inverse, nous avons augmenté notre pondération des sociétés commerciales dont l’évaluation semble affectée par les projets de taxation en Australie. Nous nous sommes renforcés en SUMITOMO METAL INDUSTRIES qui devrait profiter de l’ouverture de sa nouvelle usine brésilienne, réalisée en association avec VALLOUREC. Nous avons également acheté DAIICHI LIFE. Nous estimons que sa valeur intrinsèque va profiter d’une éventuelle hausse des taux. Enfin nous nous sommes renforcés dans le secteur software qui va être favorisé par les obligations liées aux nouvelles normes IFRS, en achetant notamment NEC FIELDING. Sur le plan macro-économique, la tendance est bonne. Le gouvernement de M.Hatoyama va distribuer des allocations massives en faveur des familles qui vont fortement contribuer à soutenir la consommation à partir de juin et qui pourraient également relancer la natalité. Le gouvernement attend un effet positif sur l’électorat susceptible de lui permettre de remporter les élections du Sénat en juillet. A plus long terme il faudra sans doute augmenter la TVA pour réduire la dette publique mais on peut penser qu’il y aura des achats d’anticipation qui devraient encore soutenir l’activité.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Le mois d’avril a encore été positif pour notre portefeuille. Celui-ci était en hausse d’approximativement 2%, tandis que l’indice Russel 1000 Growth progressait de 1% et l’indice Russell Micap Growth de presque 3%. Nos entreprises performent bien et nous sommes encouragés par des marges et des profits solides. Un des thèmes d’investissements à long-terme les plus prometteurs que nous avons identifiés est le besoin pour les entreprises d’améliorer leur productivité dans une économie globale à plus faible croissance et de plus en plus concurrentielle. Les entreprises cherchent clairement à augmenter leur productivité sans augmenter leur effectif. Une des meilleures voies pour y parvenir est d’investir dans des produits et services ayant des retours économiques certains. F5 NETWORKS, INC., entreprise informatique américaine qui commercialise des équipements réseau, est l'une de nos valeurs technologiques qui bénéficie de cette tendance. Elle a été l'une des plus performantes du mois. APOLLO GROUP, INC., qui gère plusieurs universités dans le monde reste l'un de nos meilleurs investissements à long-terme. Il est désormais l'une des positions les plus fortes de votre portefeuille. Les fondamentaux d’APOLLO (la hausse des marges, un ratio "price-to-earnings" bas et un taux de croissance des étudiants fort) confirme sa place de meilleur élève de la classe. Nous pensons donc que la baisse du titre durant le mois n’était qu’une simple prise de profits.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E OPCVM, vous avez dit OPCVM ?

Tous les mois depuis 1991, Financière de l'Echiquier vous rend compte de la gestion des fonds communs de placement que nous gérons pour vous. Il nous semble intéressant de nous arrêter un instant sur le fonctionnement d’un OPCVM.

Qu’est-ce qu’un OPCVM ? Un OPCVM est un Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières. Ce véhicule d’investissement est un portefeuille qui regroupe un ou plusieurs instruments financiers: actions, obligations, monétaire… Il permet à l’investisseur (vous) de détenir une partie d’un portefeuille de titres géré par un professionnel (nous) agréé et contrôlé par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Les OPCVM peuvent être détenus au travers d’un compte titres, d’un PEA ou d’un contrat d’assurance-vie. Ce sont soit des SICAV soit des FCP.

Quelle est la différence entre une SICAV et un FCP ? Une SICAV est une Société d’Investissement à Capital Variable. Il s’agit donc d’une société qui détient la personnalité morale, possède des organes de direction et tient des assemblées générales. Ainsi, tout investisseur qui achète des actions de SICAV devient actionnaire. Un FCP est un Fonds Commun de Placement. Il s’agit d’une copropriété, au fonctionnement plus simple qu’une SICAV. Chaque porteur de parts est titulaire d’un droit de copropriété sur les actifs du fonds.

Quelles sont les différentes catégories d’OPCVM ? Il existe des OPCVM dits "ouverts" pouvant accueillir un nombre illimité de souscripteurs

et des OPCVM dits "dédiés", créés pour vingt investisseurs au maximum. Chaque OPCVM investit selon un objectif défini dans un ou plusieurs instruments financiers : actions, obligations, monétaire… Selon votre tempérament d’investisseur et votre horizon d’investissement, il existe donc nécessairement un OPCVM qui vous ressemble. Quel que soit l’OPCVM choisi, son orientation de placement et son niveau de risque sont décrits dans le document d’information appelé prospectus.

Qu’est-ce que la valeur liquidative ? La valeur liquidative est le prix de la part d’un FCP ou de l’action d’une SICAV. Cette valeur, en général quotidienne, est obtenue en divisant le montant global du portefeuille de valeurs mobilières de l’OPCVM par le nombre de parts en circulation. Ce nombre de parts varie chaque jour en fonction des souscriptions et des rachats. La valeur liquidative doit obligatoirement être publiée par la société de gestion. Financière de l’Echiquier publie ainsi les valeurs liquidatives des fonds qu’elle gère sur son site internet www.fin-echiquier.fr. L’évolution de la valeur liquidative d’un fonds permet de matérialiser sa performance. Le choix d’utiliser, dès la création de Financière de l’Echiquier, des fonds commun de placement a permis de démontrer que l’on pouvait gérer efficacement des capitaux en s’adressant au plus grand nombre. Ces FCP forment des briques qui permettent à votre gérant privé de construire votre allocation d’actifs personnalisée.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r

Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

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Performances au 30 avril 2010 Vos Fonds

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Les 3 premières lignes

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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LM - 2010 - 05