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éditorial

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Une bonne année

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TF... Derrière ces trois lettres qui désignent les "Exchange-Traded Funds" se cachent des fonds dont le but est de répliquer le plus fidèlement possible la performance d’un indice ou d’une matière première. Si vous souhaitez acheter de l’or sans le stocker sous votre matelas, vous achetez un fonds (un ETF, célèbre chez les spéculateurs sous le code GLD) qui va reproduire, à quelques frais près, le cours du métal jaune. Comme vous êtes très nombreux à croire que l'or est une valeur refuge (pourquoi ?… c'est une autre histoire), ce fonds grossit et achète de l’or, beaucoup d’or, au fur et à mesure que les souscriptions affluent. Aujourd’hui, les gérants du fameux GLD détiennent 60 milliards de dollars d’or (1 500 tonnes environ) soit plus de la moitié des réserves de la Banque de France !

L’engouement pour le GLD n’est que le reflet de la boulimie des investisseurs pour le métal jaune mais la croissance du volume des ETF ne se cantonne pas qu'à cette matière première. Dans leur ensemble, ces produits représentent aujourd'hui presque un trilliard (ou 1000 milliards) de dollars soit environ 13%* des encours de tous les fonds non monétaires cotés à travers le monde. La croissance de ces produits financiers est vertigineuse alors qu’ils étaient très marginaux il y a seulement dix ans. Un trilliard de collecte en une décennie ce n'est plus un engouement, c'est un plébiscite ! Car ce qui existe sur l’or existe en plus développé encore, sur les marchés d'actions. Depuis 25 ans déjà, on peut acheter ou vendre un ETF dupliquant la performance du Standard and Poor’s (l'indice phare du marché américain) mais chacun peut désormais intervenir à travers ces produits sur bien d’autres marchés comme la Chine (bien sûr !), le secteur pharmaceutique américain, le CAC ou encore le double CAC (2 fois la performance du CAC à la hausse comme à la baisse).

Les créateurs d’ETF ne manquent pas d’imagination et chaque jour la "gamme" s’agrandit. Un tel développement n'est pas sans influence sur notre univers et le même vocable de gestionnaire d’actifs financiers désigne désormais deux métiers radicalement différents : des "industriels" de l'indice (les producteurs d'ETF) et des spécialistes de l'investissement en actions. Les premiers promettent de ne surtout pas faire moins bien que le voisin tandis que les seconds tentent de faire toujours mieux. Des "gérants robots" secondés par des systèmes puissants pour dupliquer des indices d’un côté et de l'autre, des compétences humaines qui cherchent des espaces de liberté pour s’extraire des comportements moutonniers des marchés financiers. De par leur taille et leurs règles de gestion, les ETF sont devenus des mastodontes peu manœuvrants délaissant les chemins de traverse moins fréquentés. C’est une excellente nouvelle pour nos métiers de spécialistes puisque nous pouvons profiter des remous créés par la gestion indicielle et surtout nous déployer dans les champs qu'elle ignore. 2010 restera une année maussade pour bien des indices et des ETF, mais elle permettra à chacun de reprendre ses esprits. La surperformance très significative des gérants traditionnels par rapport à leurs indices nous permet de réitérer notre credo : les indices sont avant tout faits pour être battus et non pour être dupliqués ! Faisons ensemble le bilan de cette décennie : si elle a été "perdue" pour les épargnants qui se sont attachés au CAC40, elle a été largement gagnante pour ceux qui ont privilégié la gestion active : Agressor a progressé de 26% depuis le début de l’année (à comparer à un CAC inchangé) et de 97% depuis 2000 (à comparer à un CAC en baisse de 25%). Continuer à ne pas faire comme tout le monde, un bon thème pour les dix prochaines années.

* Source : Barron’s

Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN


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F. Plisson

N’en déplaise aux Cassandre, tout ne va pas si mal ! La consolidation de la reprise en Europe et aux Etats-Unis, ainsi que la vitalité des pays émergents, ont été en 2010 des sources de croissance formidables pour nos leaders. Souvent trop occupés à ne voir que nos problèmes (certes non négligeables), nous en oublions que l’ouverture de ces nouveaux marchés à forte population sont des opportunités historiques pour les entreprises qui s’y étaient préparées. Nos valeurs du luxe (RICHEMONT, HERMES), de l’automobile (VOLKSWAGEN, AUTOLIV) et des biens d’équipement (AIR LIQUIDE, ATLAS COPCO) ont su pleinement répondre à la demande de ces nouveaux consommateurs pressés de "vivre à l’occidentale". Il est alors moins surprenant de constater que seize valeurs présentes dans Echiquier Major ont atteint leur plus haut historique en 2010. Avec une performance de 26,6%, Echiquier Major termine l’année à moins de 2% de ses plus hauts historiques, alors que son indice de référence est encore 30% en dessous. Adieu 2010, vive 2011 ! Nous abordons cette nouvelle année avec la conviction que le contexte économique sera toujours favorable aux entreprises de qualité. Après le rebond spectaculaire (+62% en 2010) des bénéfices par action (retour en territoire positif de nos leaders à activité cyclique, comme MAERSK, ARCELOR ou RICHEMONT), nos perspectives de +23% sur 2011 restent encore très significatives. Le secteur des biens de consommation courante demeure un thème important d’Echiquier Major (17%) à travers des leaders comme DANONE, HEINEKEN, RECKITT BENCKISER et LINDT. La répartition du portefeuille est la suivante : 50% de valeurs dites "autonomes", 45% de valeurs liées aux cycles et 5% de liquidités. Grâce à vous, Echiquier Major est aujourd’hui un "beau bébé" de plus de 800 millions d’euros.

Les opérations CONJONCTURELLES : Beaucoup de mouvements en 2010 : pas moins de 19 titres sont sortis pour 17 nouveaux entrants. Les ventes ont été motivées par le respect des objectifs de cours, à l’image des récentes sorties de VOLKSWAGEN et FIELMANN. Les entrées dans le fonds se justifient par leur potentiel de revalorisation sur les deux prochaines années. C’est le cas du géant de la consommation UNILEVER, une nouvelle valeur d’Echiquier Major. Depuis dix ans, le groupe a considérablement recentré son portefeuille de marques, en le divisant par quatre pour se concentrer sur des entreprises mondiales comme LIPTON, DOVE ou encore AXE. UNILEVER retrouve également une dynamique commerciale sous la houlette de son nouveau président Paul Polman, qui a connu vingt ans de succès à la tête de PROCTER & GAMBLE en Europe. Aujourd’hui, UNILEVER a le potentiel pour réaliser une croissance proche de 6% par an, l’une des meilleures du secteur. Pour cela, il peut s’appuyer sur une position de leader dans des zones aussi dynamiques que l’Inde ou l’Amérique latine. Au total, le groupe réalise déjà 50% de son activité dans les pays émergents, là où NESTLE

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n’atteint que 35%. Nous anticipons sur ce dossier un changement de statut qui est souvent synonyme de revalorisation spectaculaire.

FONDAMENTALES : C’est dans les périodes difficiles que nos leaders créent l’écart avec leurs principaux concurrents, souvent affaiblis, et cette crise ne fait pas exception. Une situation bilancielle de qualité au service d’une stratégie long terme permet dans les moments difficiles de continuer à investir dans la marque mais aussi de saisir les occasions de croissance externe dans de meilleures conditions financières. GEBERIT, le leader européen des sanitaires, a dans les trois dernières années accéléré ses investissements (+25%), à la fois dans sa force commerciale et dans le marketing à travers l’innovation produit (toilettes douche). Aidés par des gains de part de marché mais aussi par le secteur de l’immobilier allemand qui semble enfin retrouver du tonus (35% du CA), nous sommes confiants dans les capacités du groupe à retrouver une croissance de son chiffre d’affaire en ligne avec le passé (entre +7% et +8%). Comme à son habitude, JC DECAUX a saisi l’occasion de la faiblesse de deux

de ses concurrents (Wall et Titan) pour les acquérir. Il a ainsi consolidé ses parts de marché dans deux grands pays européens à fort potentiel, l’Allemagne et l’Angleterre. En cette sortie de crise, JC DECAUX a, de notre point de vue, plus de potentiel qu’auparavant. 2011 sera l’occasion de le démontrer. MICHAEL PAGE est déjà une superbe performance de votre fonds (+110%). Pourtant nous sommes encore ambitieux pour ce leader mondial du recrutement qui se veut aujourd’hui plus qu’hier un acteur global. La consolidation de son marché historique et l’expansion géographique dans les pays émergents seront les deux mamelles de la croissance de ce groupe. GEBERIT, JC DECAUX et MICHAEL PAGE sont les gagnants de la crise. Leur croissance devrait s’accélérer dans les prochaines années.

Stratégie d’investissement Investir dans des leaders à prix raisonnable reste le cœur de notre stratégie. Notre travail consiste à bâtir des convictions fortes sur la capacité de nos leaders à pouvoir garder cette avance sur leurs principaux concurrents. C’est ce que fait Echiquier Major depuis bientôt six ans. Nous nous engageons à continuer sur l’année 2011.


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Grandes valeurs internationales P. Puybasset

Echiquier Global conclut une année 2010 en forte progression (+16,2%). Cette hausse est à comparer à celle de indice de référence, le MSCI AC World qui, converti en euro, est en progression de 6,5% depuis le 16 avril, la date de création de votre fonds. Cette performance a été pour partie générée au cours du mois de décembre (+6,6%) grâce aux fortes progressions des titres russes dans lesquels votre portefeuille est investi à 4,9%. RUSAL, premier producteur mondial d’aluminium primaire, s’est inscrit en hausse de 31% et NORILSK, leader mondial de la production de nickel, en hausse de 16%. Deux expositions qui ont fortement profité de l’appréciation continue des matières premières au cours des derniers mois. MONSANTO, le champion mondial des semences agricoles génétiquement modifiées et des herbicides, est un autre bénéficiaire de cette hausse (+17%). Le groupe, qui a souffert pendant l’été d’informations défavorables sur la productivité de ses nouveaux produits, reprend aussi des couleurs grâce à un environnement en forte amélioration sur son activité herbicide (28% du chiffre d'affaires). Ses principaux concurrents chinois, qui exportent 70% de leur production, viennent de remonter leurs tarifs de 20% afin de protéger leurs marges. Les Chinois exportent de la déflation depuis des années. Cette violente hausse tarifaire de 20% est peut-être un signe avant-coureur d’une inversion de tendance. En effet, ils font face à une inflation salariale importante mais aussi à une remontée des coûts matières d’autant plus forte que le mouvement de réappréciation du yen est faible. Une thématique à laquelle nous sommes attentifs pour nos investissements en Chine (18% de l’actif ). Pour 2011, votre équipe de gestion continuera à préserver la diversification géographique du fonds ainsi que sa recherche de leaders globaux. Echiquier Global débute cette année investi sur 44 valeurs, se répartissant de la manière suivante : 35% aux USA, 33% en Europe et 32% dans le reste du monde. Une répartition géographique qui nous semble offrir un bon équilibre et qui permet de bénéficier au mieux d’une croissance mondiale qui pourrait retrouver ses meilleurs niveaux au cours des prochains mois.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

Le retour sur l’année écoulée nécessite un rétroviseur très large tant les performances ont été différenciées. Les investisseurs, tout comme nous, se sont accrochés en 2010 à la croissance mondiale et à son moteur émergent au détriment des véhicules nationaux. Mais les cotes atteintes par les secteurs les plus emblématiques de ces nouveaux pôles de consommation nous paraissent désormais peu opportunes. Alors, la fin de la prime à la casse annonce-t-elle la fin des bonnes affaires ? Votre équipe répond par la négative et reste fidèle à ses convictions de "stock-pickers". Il existe de belles opportunités sur des sociétés à dominante européenne JANVIER

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comme SERCO, leader mondial de l’externalisation de services. Depuis quinze ans, le déroulé opérationnel de cette entreprise est exceptionnel, avec une croissance organique qui n’a cessé d’osciller entre 8% et 15% et une réputation qui n’est plus à faire. Mais les craintes justifiées de coupes massives dans les budgets publics en Europe et au Royaume-Uni ont ramené la cote de SERCO à des niveaux opportuns. Selon nous, la préoccupation des Etats pour leurs coûts de fonctionnement va aboutir à une accélération de la tendance d’externalisation. Il s’agit de la seule solution permettant aux Etats d’économiser de 20% à 30% des coûts sans mettre en péril la qualité de leurs missions. La croissance mondiale va cependant rester un carburant de choix pour de nombreux véhicules dont le marché n’a pas encore apprécié la capacité motrice. Grâce à un modèle d’innovation qui a fait ses preuves, RECKITT BENCKISER est certainement l’entreprise de produits de consommation qui croît le plus vite dans nos économies matures. Il ne réalise qu’une partie modérée de son activité hors de ces pays (27%), pas assez donc pour attirer en 2010 l’investisseur assoiffé d’émergents. Mais, fidèle à sa stratégie de volume, le groupe poursuit une mutation prometteuse. D’abord grâce au développement organique, en introduisant ses nouveaux produits dans des géographies dynamiques où il enregistre une croissance organique de 20%. Ensuite, grâce aux acquisitions, un des savoir-faire du groupe qui a mis la main en 2010 sur SSL (marques Scholl et Durex) et sur PARAS PHARMACEUTICALS LTD (leader indien des produits de parapharmacie), une habileté qui devrait donner un nouvel élan à sa vitesse de croisière. Vous l’aurez compris, votre équipe ne manque pas d’idées pour 2011. Nous allons continuer de profiter des opportunités, qu’elles soient dans l’univers des valeurs de croissance ou de celles dites "value" comme NEXANS ou BOURBON, des cas que nous avons déjà évoqués ensemble.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

Pour Echiquier Patrimoine, votre équipe de gestion est toujours à l’affût pour dénicher des investissements offrant visibilité et dividendes confortables. C’est selon cette logique qu’une position en EUROCOMMERCIAL PROPERTIES a été constituée. EUROCOMMERCIAL PROPERTIES détient un portefeuille de 2,4 Md€ de centres commerciaux de grande qualité sur trois marché européens offrant de bonnes perspectives en termes de consommation privée : la France, la Suède et l’Italie. Ce sont notamment les actifs de ce dernier marché qui sont les plus attractifs. L’Italie, bien que considérée comme une économie à risque du sud de l’Europe, est en fait un marché plus résistant qu’il n’y paraît. Son taux de chômage y est plus faible que la moyenne européenne et les ménages peu endettés. La stratégie d’EUROCOMMERCIAL PROPERTIES est de distribuer un dividende en légère croissance année après année. Depuis 1995, le dividende augmente de 3,7% en moyenne par an et offre au cours actuel un rendement de 5,4%. Le positionnement d’Echiquier Patrimoine sur des obligations privées de la zone euro de maturité courte l’a protégé des turbulences du marché des obligations souveraines. Cette poche dégage en effet une contribution positive sur le mois. Bien que faiblement rémunérée, la


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poche monétaire a vocation à diminuer la volatilité de votre fonds. Nous y avons également puisé quelques ressources pour augmenter la part exposée au marché actions à 18,7%. Cela a contribué favorablement à la performance d’Echiquier Patrimoine qui progresse de 0,5% sur le mois, ce qui porte le gain annuel à 2,6%.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O. de Berranger

2010 restera marquée en zone euro par la disparition du taux sans risque, ou tout au moins par l’irruption d’une très forte volatilité dans une classe d’actifs habituée à plus de tranquillité. Craintes sur la solvabilité des pays périphériques, liquidité abondante et politiques monétaires non conventionnelles ont déboussolé plus d’un investisseur. Les quatre derniers mois de l’année ont notamment été marqués par une forte remontée des taux longs. Le taux du 10 ans allemand est ainsi passé de 2,10 % fin août à 3,10 % mi-décembre, avant de refluer en fin de période : 100 bp de hausse des taux, c’est spectaculaire mais cela correspond surtout à la correction d’un niveau anormalement bas que nous avons constamment dénoncé. Avec la réduction des déficits publics prévue par les différents plans de rigueur, le montant des émissions obligataires souveraines de la zone euro (environ 830 Md€)devrait s’inscrire en baisse de 50 Md€ par rapport à 2010. Si l’on prend en compte les coupons versés sur les emprunts existants ainsi que les remboursements, c’est 170 Md€ d’argent frais que les Etats devront trouver sur les marchés. C’est beaucoup mais ce n’est pas insurmontable, surtout si l’on compare ce montant aux 460 Md$ nets que les Etats-Unis devront financer. A côté des incertitudes et de la volatilité des emprunts d’Etat, les obligations d’entreprises privées non financières ont prouvé leur capacité de résistance. Avec des bilans sains et une capacité à allouer leurs capitaux vers les zones en croissance, les entreprises disposent d’une souplesse et d’une réactivité que les Etats n’ont pas. Cela justifie le positionnement d’Echiquier Oblig sur ces émetteurs, positionnement d’autant plus intéressant que les taux monétaires restent au plus bas. Le taux de rendement actuariel du portefeuille s’établit ainsi à 4,15%, au plus haut de l’année 2010 alors que les taux monétaires stagnent entre 0,40 % et 0,70 %. Comme en 2010, et grâce à leur couple risque/rendement attractif, nous restons convaincus que les obligations d’entreprises privées de la zone euro restent plus que jamais une alternative crédible aux emprunts d’Etat. Sur l’année 2010, Echiquier Oblig gagne 3,5%.

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J-N. Roffiaen

Au cours du mois de décembre, Echiquier Quatuor a profité de conditions de marché favorables pour alléger certains dossiers. Votre équipe de gestion a ainsi commencé à réduire ses positions en SIXT, le leader allemand de la location automobile, et en KONTRON, premier producteur mondial d’ordinateurs embarqués, deux entreprises ayant connu un redressement boursier 10

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fulgurant au cours du dernier quadrimestre (respectivement +63% et +44%). Echiquier Quatuor est également sorti de KESA ELECTRICALS, la maison-mère de Darty, qui fut longtemps l’une des principales convictions du fonds. Si les multiples de valorisation du groupe restent raisonnables, nous avons considéré que les bonnes nouvelles étaient désormais dans les cours : réduction des pertes des activités périphériques (Darty Box et activités internationales) et entrée au capital de l’actionnaire activiste Knight Vinke. Echiquier Quatuor continuera de se montrer discipliné dans ses choix d’achat, mais aussi dans ses choix de vente. Une fois le redressement acté par le marché, le fonds "value" n’a pas vocation à accompagner ses dossiers dans leur histoire de croissance. Face à ces cessions, votre fonds ne manque pas d’idées: trois nouvelles sociétés ont rejoint les rangs d’Echiquier Quatuor en décembre. Parmi celles-ci, on peut citer le papetier finlandais UPM, qui prend en main la consolidation du secteur avec le rachat de son concurrent Myllykoski, ou le producteur d’électricité SECHILIENNE-SIDEC, qui continue de développer ses capacités de production thermiques, éoliennes et solaires. Nous espérons que les nouveaux venus prendront leur envol en 2011 et contribueront ainsi positivement à la performance de votre fonds.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues

Avec une progression de 7%, le mois de décembre a été très favorable à Echiquier Agenor, portant la performance de l’année 2010 à +36,3%. Quels enseignements pouvons-nous tirer de ce très bon cru ? 2010 restera une année de forte dispersion avec des thématiques plébiscitées (les émergents) face à des secteurs toujours délaissés (les banques). C’est un environnement favorable pour le "stock-picking" et, tout comme en 2009, les valeurs moyennes font beaucoup mieux que les grandes valeurs. Les principales sources de performance d’Echiquier Agenor sont au nombre de trois. D’abord, notre patience pour des investissements de longue date a été récompensée (DE LONGHI +86%, NEMETSCHEK +97,4%). Ensuite, les thèmes que nous avons favorisés en début d’année, comme les exportations allemandes, ont également bien fonctionné : les sociétés de biens d’équipement DEMAG CRANES et TOGNUM ont respectivement progressé de 55,6% et de 68,8%. Enfin, Echiquier Agenor a fortement bénéficié du retour des situations spéciales. Cinq des titres du portefeuille ont fait l’objet d’opérations avec, dans certains cas, des primes conséquentes (MUNTERS, prime de 46,6%). Que pouvons-nous espérer pour 2011 ? Notre premier objectif reste qu’Echiquier Agenor retrouve son plus haut de juillet 2007, soit 10% supérieur au niveau actuel. D’une manière plus générale, nous restons optimistes sur le secteur des valeurs moyennes malgré deux années de surperformance. Le profil de croissance supérieur aux grandes valeurs justifie leur prime de valorisation. La richesse de l’univers d’investissement en Europe est très favorable au "stock-picking". Enfin, les situations spéciales vont continuer d’animer ce segment de la cote. Parmi


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nos zones géographiques privilégiées, nous retrouvons les valeurs allemandes mais aussi les italiennes. A cause de leur appartenance injustifiée au club des PIIGS, il est possible de trouver en Italie de belles histoires de croissance (ANSALDO STS, DE LONGHI) à faible valorisation. De belles perspectives pour 2011 !

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

La bourse de Tokyo s’est bien comportée en décembre en s’appréciant de 3,7%. Les opérateurs ont été séduits par le projet du gouvernement de réduire de 5% le taux de l’impôt sur les sociétés, considéré actuellement comme l’un des plus élevés au monde. En outre, les perspectives de l’économie ont semblé plus favorables après le ralentissement entrainé par la fin des mesures de relance du gouvernement précédent. Le niveau élevé de trésorerie des sociétés semble très favorable à une reprise de l’investissement et de l’emploi. Nous avons pris des bénéfices sur KOMATSU dont l’activité pourrait ralentir en Chine et sur KURARAY car le développement de la technologie OLED pourrait peser sur sa croissance. Par contre, nous avons investi sur FUJI MEDIA qui bénéficie de la croissance des dépenses publicitaires et sur DAIICHI MUTUAL LIFE, très décotée sur sa valeur intrinsèque. Nous avons également investi sur STELLA CHEMIFA qui a une forte part de marché dans les electrolytes pour piles ion-lithium indispensables aux véhicules électriques. Le yen a progressé fortement (18,6%) contre l’euro depuis le début de l’année en raison à la fois des problèmes spécifiques de certains pays de la zone euro (Grèce, Irlande…) et de l’adoption par la BCE d’une politique monétaire plus souple pour y faire face. Malgré la croissance élevée des bénéfices des sociétés, l’indice Topix a baissé de 1% au cours de l’année. Echiquier Japon a progressé de 15,9% au cours de cette période.

ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

Grâce à un positionnement proche de 30% de la poche obligataire sur les émissions "haut rendement" d’entreprises, la performance des obligations détenues par ARTY a été positive de 0,5% sur le mois, alors même que les emprunts d’Etat de la zone euro délivraient une performance négative. Malgré la hausse des taux sans risque, la recherche effrénée de rémunération par les investisseurs a fortement favorisé les émetteurs les moins bien notés qui offrent des rendements supérieurs à 5%. Si 2009 a été l’année du retour en grâce des émetteurs les mieux notés, 2010 restera celle des catégories plus risquées, "haut rendement" et "non notées". Il nous semble néanmoins que les niveaux de valorisation atteints correspondent plus aujourd’hui à une stratégie de portage qu’à un espoir de poursuite du resserrement des primes de risque. En effet, la concurrence est rude avec les actions dont le couple risque/rendement apparaît favorable. ARTY a ainsi augmenté sa part investie en actions (actions en direct et exposition actions des convertibles) au cours du mois de 31% à 36%. C’est d’ailleurs l’action d’un émetteur "non noté" par 10

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les agences de notation qui réalise la meilleure performance du mois. En hausse de 12,9% sur la période, RALLYE a pleinement bénéficié de la normalisation du marché du crédit. Ce holding endetté profite de l’exposition émergente de sa filiale Casino qui ne fait qu’augmenter après l’acquisition de magasins Carrefour en Thaïlande. C’est aujourd’hui plus de 40% de ses ventes que réalise le propriétaire de Franprix et Leader Price dans des zones à forte croissance, lui conférant un positionnement intéressant. Le dividende versé en 2011 devrait permettre d’obtenir un rendement d’environ 5,5% : c’est peu ou prou le rendement actuariel d’une obligation RALLYE à échéance 2015. Au final, ARTY est en hausse de 1,5% sur la période et affiche une progression de 7,6% sur l’ensemble de l’année.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros

En décembre, Echiquier Junior a progressé de 3%, ce qui porte sa performance 2010 à +24,9%, contre un indice de référence à +10,4%. Sur l’année, le portefeuille a bénéficié des hausses de PARROT (+134%), OUTREMER TELECOM (+114%), NORBERT DENTRESSANGLE (+74%), IPSOS (+68%) ou encore WEBORAMA (+47%) et a pâti des contreperformances de SECHILIENNE (-33%), CEGEDIM (-28,5%) et BOURSORAMA (-18%), dossiers sur lesquels nous nous sommes récemment renforcés. Au cours du dernier trimestre, nous avons accéléré nos investissements sur des valeurs de croissance que nous jugeons mal identifiées par le marché et dont le potentiel de revalorisation nous semble très élevé sur 2011/2012. Nous avons ainsi investi sur HEURTEY PETROCHEM, GUERBET ou APRIL GROUP. Après avoir été une véritable "star" du marché, APRIL GROUP a perdu son statut de valeur de croissance à la suite de l’annonce de pertes sur son portefeuille d’assurances en 2008. Son cours a chuté de 47€ à 20€ en deux ans. Nous sommes convaincus que le recentrage initié en 2009 sur l’activité de courtage est la bonne stratégie pour l’entreprise. APRIL GROUP est positionné sur un secteur en croissance, l’assurance santé, sur lequel il gagne des parts de marché. Le groupe dispose aussi de nombreux relais de croissance, notamment sur l’assurance emprunteur pour l’immobilier. APRIL GROUP est et reste une formidable histoire de croissance avec un chiffre d’affaires passé de 160M€ en 2000 à 815M€ en 2009. Au cours actuel (20€), la société est valorisée sur des ratios au plus bas historique (1XCA10 avec un PER de 10,6). Nous sommes convaincus que le marché saura de nouveau apprécier son positionnement, sa part de marché et sa capacité bénéficiaire. Tout comme Bruno Rousset, président fondateur et principal actionnaire avec 68% du capital, qui a racheté en 2010 pour près de 17M€ d’actions (2% du capital) au cours moyen de 21,7€…

ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues

En 2010, Echiquier Real Estate s’est apprécié de 17,5% lorsque l’indice EPRA Europe progressait de 11,7%. La fin de l’année a sans doute esquissé ce qui sera l’un des thèmes en 2011, la restructuration boursière du


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secteur immobilier. En novembre, le leader américain des centres commerciaux, SIMON PROPERTY GROUP réfléchissait à lancer une offre sur le leader britannique, CAPITAL SHOPPING CENTRES. En décembre, c’est aux Pays-Bas que le secteur immobilier s’anime. NIEUWE STEEN INVESTMENT a annoncé son intention de fusionner avec son concurrent VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL. Ces sociétés hollandaises, toutes deux présentes dans votre fonds, sont positionnées sur des actifs de bureaux dans des marchés périphériques, principalement aux Pays-Bas et en Belgique. La réunion des deux entités créerait un ensemble de 2,3Md€ d’actifs, 200M€ de loyers et offrirait un rendement en dividende de près de 10%. A ce jour, le management de VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL n’a pas accepté les termes de la fusion, notamment la parité (0,85 action NIEUWE STEEN INVESTMENT par action VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL), mais les discussions entres les deux sociétés doivent se poursuivre en janvier. Un relèvement des conditions de parité n’est pas à exclure. Plus marginalement, en Allemagne, une petite société immobilière, TAG, essaie de prendre le contrôle de COLONIA REAL ESTATE. L’acquéreur pourrait mettre la main sur un patrimoine immobilier de 1Md€ à très bon compte, puisque la cible est valorisée 9,6 fois son cash–flow prévisionnel de 2010. La restructuration du secteur immobilier européen est bel est bien entamé. Echiquier Real Estate s’efforcera d’en profiter au maximum en 2011, tant au niveau des cibles que des acquéreurs.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Le mois de décembre a de nouveau été très dynamique pour le marché actions américain, Echiquier Amérique s’appréciant d’environ 6% alors que le Russel 1000 Growth Index augmentait de 5,5% et le Russell Midcap Growth Index de plus de 6%. La reprise est relativement bien orientée aux Etats-Unis. Le gouvernement continue à prendre des initiatives dont l’objectif est d’accélérer la reprise mais l’impact de ces actions demeure incertain. NEW YORK COMMUNITY BANCORP est l’un des meilleurs contributeurs du mois. NYB n’est pas un mastodonte financier mais plutôt une banque régionale qui gagne des parts de marché. Les fondamentaux s’améliorent et le troisième trimestre a confirmé la tendance positive qu’a enregistrée le groupe durant ces deux derniers années, une tendance susceptible de perdurer. En effet, NEW YORK COMMUNITY BANCORP est bien positionné et dispose d’excès de liquidités pour développer son portefeuille de prêts et consolider sa position sur le marché dans les années à venir. Sa niche d’actifs actuelle de prêts multifamiliaux à New-York s’est révélée être l’une des meilleures classes d’actifs aux Etats-Unis depuis des décennies. Nous demeurons convaincus qu’il s’agit d’une position solide à long terme. Le secteur technologique a été un thème fort du marché durant la seconde moitié de l’année. Certaines des meilleures performances proviennent d’entreprises qui distribuent des logiciels par internet ou à la demande ("cloud computing"). F5 NETWORKS Inc. est un 10

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fournisseur de logiciels à la demande et de solutions qui améliorent la performance des services internet. L’entreprise voit son activité croître à un rythme élevé au fur et à mesure que les sociétés renforcent leur infrastructure informatique dans une ère de plus en plus définie par le "cloud computing" et par un trafic internet de plus en plus dense. Nous continuons à croire que ce secteur reste à fort potentiel et nous ne sommes absolument pas surpris par l’écart de performance que nous constatons avec les autres valeurs ce mois-ci.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

Grâce à la publication de deux études, l’actualité des rémunérations des dirigeants a été riche en décembre : l’une publiée par Proxinvest concernant les dirigeants du CAC40, l’autre réalisée par ATH sur 164 sociétés cotées parmi les trois compartiments d’Euronext hors CAC40. Comme on l’attendait, ces deux études soulignent une forte disparité en fonction de la taille des entreprises, ainsi qu’une adaptation des rémunérations à la crise : la part variable des salaires a fortement baissé en 2009 (-43% pour les dirigeants du CAC40). L’amélioration est réelle même s’il reste des progrès à faire : ce ne sont pas tant les montants en valeur absolue qui sont critiqués que le manque de transparence sur les règles de rémunération variable et d’intéressement au capital. La France reste l’un des rares pays occidentaux où la rémunération des dirigeants n’est pas approuvée en Assemblée Générale. Au cours du mois, nous avons refait un point détaillé avec les dirigeants de DASSAULT SYSTEMES sur les enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance du groupe. Cet entretien nous a permis d’aborder le sujet de la rémunération de son PDG, Bernard Charlès, fréquemment contestée pour son montant élevé : 1,87M€ (salaire fixe et variable), à quoi s’ajoutent 6M€ d’actions gratuites et de stock-options. Notre avis diffère de celui régulièrement présenté dans la presse de manière négative : les montants sont à mettre en regard du remarquable parcours réalisé par DASSAULT SYSTEMES sous la présidence de Bernard Charlès (présent depuis 1983, président depuis 1995) : le chiffre d’affaires a été multiplié par neuf et le résultat d’exploitation par six (332M€ estimé en 2010), tout en ne levant que 17% de capital supplémentaire et en générant une situation de trésorerie nette de plus en plus excédentaire ! On peut néanmoins regretter que l’accès récent au capital de Bernard Charlès se fasse sans prise de risque, essentiellement par le biais d’actions gratuites attribuées en 2008. Des intérêts pas totalement "alignés" sur ceux des actionnaires minoritaires… Cependant, le principal enjeu RSE du groupe ne se situe pas au niveau de la rémunération de son président mais dans sa capacité à attirer les meilleurs ingénieurs et à les fidéliser. Un chiffre éclaire parfois mieux qu’un long discours : avec seulement 5% de "turnover" dans un secteur où la rotation des effectifs est traditionnellement supérieure à 15%, DASSAULT SYSTEMES confirme année après année son attractivité dans un secteur où la concurrence est forte. Un élément-clé qui renforce notre confiance dans la capacité du groupe à générer une croissance rentable et durable.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E

A. Amiel

QUELLE SERA LA FISCALITE DE VOTRE EPARGNE EN

2011 ?

Pour commencer l’année, nous vous proposons une synthèse des principaux changements sur la fiscalité de votre épargne.

Fiscalité des livrets, des comptes titres et des PEA : Le 1er janvier 2011 le taux d’imposition sur les revenus et les plus-values de valeurs mobilières est passé de 18% à 19%. Les prélèvements sociaux sont majorés de 0,2 point pour atteindre 12,3%. Notons également la suppression du seuil de cession de 25 830 € en dessous duquel les plus-values mobilières étaient exonérées. Fiscalité des revenus (intérêts, dividendes, coupons)

Placements

Fiscalité des plus-values

Prélèvements fiscaux Contributions sociales Prélèvements fiscaux Contributions sociales Livret bancaire, compte à terme

IR ou PFL de 19% 12,3%

Compte titres (actions, obligations) IR* ou PFL de 19% PEA clos

Avant 2 ans

-

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IR à 19%

12,3%

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Entre 2 et 5 ans Après 5 ans

(sauf titres non cotés au-delà de 10% du coût d'acquisition)

IR à 19%

12,3%

Exonération

IR : Impôt sur le revenu PFL : prélèvement forfaitaire libératoire * Pour les dividendes, appliquer un abattement de 40% du dividende distribué puis de 1 525 € (personne seule) ou 3 050 € (couple)

Fiscalité de l’assurance-vie : Concernant la fiscalité de l’assurance-vie, à partir du 1er juillet 2011, les intérêts des fonds en euros logés dans des contrats multi-supports seront soumis chaque année aux prélèvements sociaux. Fiscalité en cas de rachat d'un contrat d'assurance vie ou de capitalisation Retrait

Taux applicables

Avant 4 ans

IR ou PFL de 35%

Entre 4 et 8 ans

IR ou PFL de 15%

Après 8 ans

IR ou PFL de 7,5%*

Contributions sociales 12,3%

* Après abattement de 4 600 € (personne seule) ou 9 200 € (couple)

Fiscalité du patrimoine : Nous avons sélectionné ici les principaux changements en 2011 sur la fiscalité de votre patrimoine. Thèmes

Taux applicables 50% plafonné à 45 000 € (si investissement direct ou via une holding)

Réduction ISF Investissement PME 50% plafonné à 18 000 € (si investissement via FIP ou FCPI) Plus-values immobilières Niches fiscales

19% + 12,3% (prélèvements sociaux) Plafonnement global des niches fiscales à 18 000 € + 6% du revenu imposable

Impôt sur le revenu

Tranche marginale d'imposition portée à 41%

Bien entendu, ces quelques chiffres ne sont pas exhaustifs, n'hésitez pas à interroger votre gérant privé pour vous apporter toutes les précisions nécessaires. N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r

Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.fondation-echiquier.fr

www.planète-echiquier.fr


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Echiquier Quatuor

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Echiquier Major

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Echiquier Real Estate

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Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine

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obligations: 36,3% liquidités : 45,0%

obligations: 57,6% liquidités : 6,4%

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Indices boursiers

obligations: 98,1% liquidités : 1,9%

Variations depuis le 1er janvier 2010

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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Lettre mensuelle Janvier 2011  

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