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Propos de valeur ?

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ujourd'hui les gens connaissent le prix de tout et la valeur de rien ! » Cette citation de Nicolas Boileau(1) éclaire largement le mouvement récent de rebond des marchés boursiers à travers le monde. Battant en brèche les prévisions les plus sombres d'il y a encore quelques semaines, les cours de bourse des entreprises se redressent sans que « rien n'ait véritablement changé » sur les contraintes de leur économie, seul un regain de confiance suffit !

A nouveau, démonstration est faite, comme le répètent à l'envi les gourous de l'investissement (de John Templeton à Philip Fisher), qu’en bourse la valeur fait rarement bon ménage avec le prix ! Pourtant ces deux notions (valeur et prix) reposent sur des mêmes repères de mesure et d'évaluation d'une quantité ou d'un bien... Surtout dans les marchés financiers où les actionnaires viennent chercher un prix pour des actifs qu'ils nomment volontiers "valeurs".

La valeur possède une dimension symbolique plus large que le prix : ce qui a de la valeur pour un individu donné n'a pas la même pour un autre, quel que soit le prix qui puisse y être attaché. Le "jugement de valeur" ou "l'échelle de valeur" dépasse la seule appréciation de la "valeur vénale" qui, elle, peut s'arrêter au prix. Une réflexion sémantique utile nourrissant depuis longtemps les débats d'économistes qui se sont affrontés longuement sur le caractère objectif (Marx, Ricardo) ou subjectif (Hayek et l'école autrichienne) de cette valeur. Plus proches de nous, la comptabilité moderne (les normes IFRS) comme les régulateurs (Bâle III, Solvency II(2)) n'ont pas le temps du débat. Ils poussent à ne considérer et ne prendre en compte comme mesure de la valeur que le prix qui y est attaché par les marchés. Des marchés qui, à l'image de ce que nous venons de vivre, n'ont pourtant que peu de considération pour la "valeur des choses". Est-ce bien raisonnable de confier aux spécialistes des prix le soin de mesurer la "valeur" ?

Les assureurs qui assument, par exemple, un risque à très long terme sont bien évidemment les premiers concernés par ce type de réflexion : imaginez les mauvaises surprises des épargnants français si leurs contrats en euros d'assurance vie étaient un jour évalués au gré des fluctuations du marché ? C'est à peu près ce qui est arrivé aux banques l'été dernier, victimes de la défiance des investisseurs vis-à-vis de tous les titres d'emprunts d'Etat européens ! Elles se sont retrouvées brutalement dans l'incapacité de faire face à la fois à leurs obligations de fonds propres et de liquidités règlementaires tout en continuant à financer l'économie. Inquiétant, non ? D'une façon générale, la dictature des prix de marché atteint sa limite pour tous ceux qui souhaitent ajouter de la valeur à leur environnement en y mettant les moyens et le temps nécessaires pour la faire apprécier. Cette réflexion s'applique particulièrement bien à la gestion de l'épargne au sens large : quelle stratégie adopter à long terme dans un monde qui ne cesse de mettre en valeur le prix au quotidien ? La série de crises financières qui secoue les économies développées aura au moins ce mérite de donner du grain à moudre et des exemples à tous ceux qui s'interrogent depuis quelques années déjà sur les dérives de la financiarisation de nos économies. Gageons que des solutions de bon sens permettront bientôt de mettre en exergue les choix de ceux qui, comme nous, croient que la création de valeur s'inscrit dans la durée.

(1) Poète, écrivain et critique français du XVIIIème siècle (2) Normes règlementaires pour les banques et les assurances

Didier LE MENESTREL


le point sur…

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ECHIQUIER GLOBAL A. Dumas

Echiquier Global va souffler sa deuxième bougie le 16 avril ! Le processus de gestion, la méthode de sélection et la concentration de notre attention sur un univers maîtrisable ont à nouveau permis à votre fonds de dégager une performance qui se compare favorablement à celle de son indice (+4,5% sur un an contre 2,7% pour le MSCI World converti en euro). Notre approche fait ses preuves et nous continuons à travailler tous les jours pour la peaufiner et ainsi préparer au mieux la performance de demain. Pour cela nous poursuivons notre effort de recherche avec la création de "bureaux nomades", véritables implantations de notre gestion à l’étranger. Deux membres de l’équipe de gestion sont actuellement "délocalisés", l’un pour deux mois en Chine et l’autre pour deux mois à New York. Des bureaux nomades indiens et brésiliens devraient voir le jour dans les semestres à venir. L’objectif est simple : continuer de garder les yeux grands ouverts sur le monde et acquérir une proximité avec ces économies ainsi qu’avec les entreprises qui les composent. Enfin, notre collaboration avec le cabinet de conseil en stratégie Estin & Co se poursuit afin d’affiner le travail d’analyse des différents secteurs en se focalisant sur les niches les plus prometteuses. Vous l’aurez compris, notre volonté d’accompagner les leaders mondiaux continue à alimenter notre curiosité, à aiguiser nos outils d’analyse et à nous aider à appréhender le monde. Des éléments qui viennent naturellement nourrir la gestion quotidienne d’Echiquier Global mais aussi la gestion des autres fonds de Financière de l’Echiquier.

Les opérations CONJONCTURELLES

Votre fonds investit dans des leaders mondiaux accrochés à la croissance mondiale. Or depuis quelques mois, le principal moteur de cette croissance mondiale, les pays émergents, est en ralentissement. Entre des pressions inflationnistes liées à la hausse des matières premières, des aspirations sociales revenues au cœur du débat, des transitions politiques en cours, et surtout des économies encore pour partie dépendantes d’un monde occidental balbutiant, les économies émergentes doivent faire face à plusieurs vents contraires. La bonne nouvelle, c’est que jusqu’à présent les gouvernements et autorités monétaires indiens, brésiliens et surtout chinois prennent en compte de manière très efficace tous les paramètres pour garantir une croissance future saine et soutenable. Ils gardent surtout une marge de manœuvre budgétaire considérable en cas de nouveau coup dur. Bref, il s’agit bien d’une baisse de puissance passagère du moteur émergent ! Elle nous a conduits à temporairement réduire notre exposition sur la partie du portefeuille la plus liée au cycle d’équipement de ces pays. Les sorties en ANGANG (acier), HARBIN POWER (équipement électrique), 10

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SANDVIK (équipement de la mine) ou encore HOLCIM (ciment) sont à ce titre très illustratives. Un autre moteur est venu compenser la baisse de puissance du premier, ce sont les Etats-Unis. Cinq ans après la crise des "subprimes", la vieille Amérique a de nouveau démontré sa capacité de réaction, notamment grâce à un tissu industriel flexible et une volonté d’innovation et de différenciation motrice. Votre fonds détient désormais 42% de son actif libellé aux Etats-Unis, le plus haut niveau depuis son lancement. L’entrée opportuniste d’AMAZON au sein du portefeuille en est une excellente illustration. Echiquier Global a aussi accentué son exposition à cette économie via des leaders européens comme FRESENIUS MEDICAL CARE (santé) ou encore SCHNEIDER ELECTRIC (équipement électrique) dont les potentiels d’appréciation nous semblent très importants. FONDAMENTALES

Nous l’évoquions ci-dessus, les autorités monétaires émergentes sont encore hésitantes quant à l’application d’une politique beaucoup plus expansionniste. Cette période transitoire se traduit surtout par un net recentrage sur les enjeux intérieurs. Afin de limiter l’impact d’une économie occidentale fragile sur leur propre développement, les

grands pays émergents encouragent la consommation intérieure : le plan quinquennal chinois, le projet de développement de la distribution moderne indien ou la mise en place du système de santé en Indonésie sont autant de moteurs pour le développement progressif d’une classe moyenne. 1,3 milliards d’humains devraient passer le seuil des 5000$ de PIB par habitant d’ici 2020, permettant ainsi de gonfler la classe moyenne mondiale de 35% en huit ans. Et 90% de cette nouvelle classe proviendra de Chine, d’Inde et d’Indonésie. Une thématique fondatrice sur lequel votre fonds s’est renforcé avec les entrées récentes d’INDITEX (exploitant de la marque ZARA) et de l’indien HINDUSTAN UNILEVER (consommation de base). La composante consommation représente à ce jour 43% de l’actif d’Echiquier Global.

Stratégie d'investissement Avec près de 300 valeurs dans son univers d’investissement, votre fonds ne manque pas d’idées. Alors que nous vivons certainement la décennie la plus prometteuse en termes de croissance mondiale, il serait dommage de ne pas profiter pleinement de cette dynamique. D’autant qu’être à bord des meilleurs "business models" mondiaux permet de le faire avec une certaine sérénité !


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Carte blanche au gérant D. Lanternier

Nous avons envie de partager avec vous notre enthousiasme sur les perspectives de développement du continent africain. Il s’agit d’une des seules zones dans le monde à pouvoir connaître une accélération de sa croissance dans les années à venir. Quelques chiffres peuvent nous éclairer : l’Afrique, c’est moins de 3,5% du PIB mondial pour plus de 14% de la population globale. C’est surtout une population amenée à tripler dans les 40 prochaines années alors que Chine et Russie seront en train d’affronter leur déclin démographique. C’est un tiers des réserves mondiales de ressources minières mais seulement 10% de la production. Ces cinq dernières années, 14 pays africains ont eu un taux de croissance supérieur à 6% par an. Le monde réalise aujourd’hui l’immense potentiel de ce continent, les capitaux y affluent et les élites commencent à y revenir. En tant qu’investisseurs européens, nous possédons une chance immense, un grand nombre d’entreprises opèrent depuis des décennies sur cette zone géographique et vont bénéficier de son dynamisme. Attention quand même à ne pas tomber dans l’angélisme, nous restons conscients des difficultés du continent : instabilité politique et corruption . Nous aurons d’autant plus à cœur de travailler d’arrache-pied avec l’équipe ISR pour mieux comprendre ces risques et identifier les sociétés qui gèrent le mieux ces défis. BOLLORE, leader des infrastructures portuaires et de la logistique en Afrique subsaharienne, y réalise déjà plus de 300 millions d’euros de résultats. CFAO possède un réseau unique de distribution sur une grande partie du continent africain et est un partenaire indispensable pour les multinationales qui comptent s’y développer. Ces deux sociétés font partie du portefeuille. Portées par la dynamique du continent et par leurs qualités propres, elles connaîtront une croissance des résultats de plus de 10% par an pendant la décennie à venir.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

Malgré des marchés européens en léger repli, Echiquier Patrimoine poursuit sa progression au cours du mois de mars avec un gain de 0,5%. Poche actions et poche obligataire ont toutes deux apporté leur pierre à l’édifice avec des progressions respectives de 0,8% et de 1,15%. Notre poche obligataire, exclusivement composée d’obligations d’entreprises, a profité du resserrement des "spreads" de crédit, les effets favorables du LTRO (Long Term Refinancing Operation) sont à l’œuvre non seulement pour stabiliser les dettes souveraines mais aussi pour raviver l’appétit pour le marché de la dette "corporate". Le trimestre qui s’achève est d’ailleurs le troisième meilleur trimestre d’émissions de l’histoire en termes de volume. Nous avons pris des bénéfices, en

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soldant notre position en RALLYE 2014 par exemple, son taux de rendement ayant chuté de 5,5% en décembre à 3%. Du côté des actions, les Certificats d’Investissement des CAISSES REGIONALES DU CREDIT AGRICOLE profitent de la relative sérénité du marché autour du monde bancaire ; ceux de Touraine et du Languedoc gagnent respectivement 11% et 9%. Sur le podium des performances, nous trouvons COLAS (+21%) et VASTNED RETAIL (+16%), deux valeurs ayant récemment publié leurs résultats. Malgré un environnement économique dégradé, les loyers de ce gestionnaire de biens commerciaux ont légèrement progressé (0,9%) et son taux d’occupation reste stable à 95%. En réponse à son exposition à des économies européennes en berne, VASTNED RETAIL affirme sa volonté d’investir lourdement pour rehausser la qualité de sa base d’actifs commerciaux (faire passer les emplacements "premium" de 48 à 65%) Ce mouvement, s’il fait sens stratégiquement, risque d’obérer le rendement certes très confortable de la valeur (10%). Nous avons donc profité de la progression du titre pour prendre quelques bénéfices. La fin du mois un peu chahutée nous aura permis de compléter notre ligne en SCHNEIDER. Enfin, et concomitamment à Echiquier Quatuor, nous avons initié une position en EURAZEO. Du rendement, une décote sur actifs de plus de 30% et un management à la manœuvre, trois bonnes raisons de s’intéresser à cette holding dont le cours avait été sous pression.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Les obligations d’entreprises privées continuent de profiter de la normalisation des marchés induite par l’activisme de la Banque Centrale Européenne. Tout comme en décembre de l’année dernière, le deuxième financement à long terme proposé aux banques a remporté un large succès qui a contribué à la stabilisation du marché de crédit. 800 banques sont venues emprunter au guichet quelques 529 Md€ pour une durée inédite de 3 ans. Parallèlement, la restructuration de la dette grecque a enfin été menée à bien. Sur une dette publique globale de 350 Md€, 200 Md€ d’obligations ont été affectées, entraînant une perte totale d’une centaine de milliards d’euros pour les investisseurs. Malgré ce montant colossal, les provisions déjà effectuées par les banques et les assureurs ont permis d’encaisser ce choc exceptionnel sans entraîner de défauts en cascade. Même si tous les problèmes de la zone euro n’ont pas été réglés par ce coup de baguette à 100 Md€, la stabilisation du système bancaire européen a permis aux entreprises privées de continuer d’émettre des obligations à un rythme record. Plutôt que d’investir dans des emprunts d’Etat aux rendements ridiculement bas, les investisseurs continuent de plébisciter les obligations d’entreprises qui présentent un profil risque/rendement toujours attractif, même si le resserrement spectaculaire des primes de risque depuis le mois de novembre incite à un peu plus de


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sélectivité. En un seul trimestre c’est près de 60% du volume total de l’année 2011 qui vient d’être émis en zone euro. Echiquier Oblig a par exemple participé à l’émission ARCELOR MITTAL 4,50% 2018 tout en arbitrant plusieurs lignes qui ont particulièrement bien performé. Au final, Echiquier Oblig progresse de 1,8% sur le mois et s’affiche en hausse de 7,2% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Allègements sur les objectifs de vente, renforcements sur des convictions long terme, voyage sur place pour mieux s’imprégner de la culture d’entreprise de nos leaders, voici le programme qui a rythmé le mois pour Echiquier Major. Le retour des allègements sur nos objectifs de vente est une bonne nouvelle, puisque c’est la conséquence d’une bonne performance. Avec des plus-values de plus de 63% depuis leur entrée dans le portefeuille pour BRENNTAG, 50% pour ZODIAC et 48% pour UMICORE, ces trois leaders se sont approchés de leurs cours de vente. Fidèles à notre discipline, nous avons donc tout naturellement commencé à abaisser leur pondération. Le renforcement des leaders de grande qualité qui ne sont pas dans les radars des marchés fait partie de notre stratégie d’investissement. AIR LIQUIDE bénéficie de deux atouts : le groupe est porté par la vague de l’externalisation des besoins d’énergie de leurs clients industriels (encore 60% de production en interne pour l’oxygène et 80% pour l’hydrogène) et par un potentiel important dans les pays à forte croissance qui ne représentent que 21% de son chiffre d’affaires. Nous avons la conviction qu’AIR LIQUIDE a la capacité de prolonger dans les dix prochaines années son parcours sans faute entamé il y a trente ans : croissance moyenne de 7% de son chiffre d’affaires annuel et de 9,3% de son résultat d’exploitation. Dans un tout autre domaine, LINDT a confirmé lors de ses résultats 2011 son statut de valeur de croissance : 6% de hausse du chiffre d’affaires en organique et +12% de résultat d’exploitation. Avec un message de grande confiance sur son potentiel encore important aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, notre "Hermès du chocolat" développe toujours la même stratégie basée sur l’innovation et la montée en gamme de ses produits. Malgré des concurrents puissants (HERSHEY’S, KRAFT, NESTLE), LINDT a un positionnement unique d’acteur de niche dans le chocolat de qualité. Notre destination du mois de mars était l’Allemagne. Nous sommes convaincus que, même dans l’univers des grandes sociétés, une visite sur site permet de mieux comprendre la culture de l’entreprise. Nos rencontres chez SAP ET FRESENIUS MEDICAL CARE ont permis de consolider notre conviction que ces deux leaders ont un potentiel de croissance fort dans les prochaines années. 10

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ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros

Echiquier Quatuor termine le mois avec une baisse de 1,6% contre -0,6% pour son indice de référence. Sur la période écoulée, plusieurs arbitrages ont été opérés. Nous avons finalisé la sortie des titres KELLER GROUP et avons vendu notre position en BOUYGUES. Comme ORANGE et SFR, BOUYGUES devrait voir son excédent brut d’exploitation sensiblement baisser à l’avenir, compte tenu du succès de l'offre de Free Mobile. Dans le même temps, nous avons initié une position en JACQUET METAL SERVICE, un groupe désormais restructuré depuis la fusion avec IMS en 2010. Le groupe est à présent géré par Eric Jacquet (qui détient 41% du capital), un manager expérimenté et ambitieux dont la vision est de créer le leader européen sur le marché de la distribution d’aciers spéciaux. Un travail de fond touchant à la restructuration et à l’optimisation des processus d’achat, de gestion des stocks et de modification du mix-produits a été finalisé début 2012 et devrait permettre au groupe de générer sur un cycle, une marge opérationnelle moyenne de 6 à 7%. La valorisation est aujourd'hui proche du plus bas historique (0,3 x CA 2012 et 0,8 x les fonds propres) pour un groupe dont la seule valeur des stocks couvre près de 70% de la valeur d’entreprise… Une belle marge de sécurité. Votre fonds a renforcé son exposition au secteur bancaire en initiant une position en BNP PARIBAS et en augmentant celle en SOCIETE GENERALE à 2,5%. Sur ce secteur qui représente 8,4% du portefeuille, le raisonnement est le suivant : la mise en place du LTRO fin 2011 (Long Term Refinancing Operation) a engendré une amélioration très nette de la liquidité dans le système financier et le travail de "deleveraging" est en cours. Enfin, les valorisations sont caractéristiques de situations "value" (40% des fonds propres pour SOCIETE GENERALE et 60% pour BNP PARIBAS) pour des groupes qui pourront générer dans le futur des rendements sur fonds propres de 10 à 12%. La part des capitaux investis en actions est aujourd'hui de 92% et n'a pas vocation à croître dans les mois à venir.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues

Malgré une consolidation en mars, le premier trimestre 2012 restera comme le meilleur début d’année pour la bourse depuis plus de dix ans. Dans ce contexte, la performance d’Echiquier Agenor, -0,9% sur le mois, est en progression de 14,1% depuis le début de l’année. Nous avons récemment initié une ligne en NKT HOLDING. NKT HOLDING est une société danoise passée au fil des ans d’un statut de groupe industriel à celui de conglomérat. C’est aujourd’hui un holding qui gère de façon active deux principales participations. La première, Nilfisk-Advance est le leader mondial des équipements de nettoyage professionnel. Cette société connaît un rythme de croissance de 6 à 7% par an sous l’effet de la consolidation des marchés développés. Elle rencontre également un démarrage progressif dans les zones


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émergentes grâce aux développements importants d’infrastructures (aéroports, centres commerciaux, hôtels…) et une mécanisation des techniques de nettoyage pour compenser l’inflation salariale dans ces zones. Nilfisk-Advance est idéalement positionnée pour bénéficier de cette tendance. La deuxième entité est NKT-Cables, un acteur du câble à l’image de NEXANS. Bien que positionnée sur des niches intéressantes (notamment les câbles sous-marins), NKTCables est clairement un acteur trop petit dans ce secteur en consolidation et où il y a des avantages à la taille. Nous pensons qu’à terme cette société sera vendue, quand la rentabilité retrouvera un niveau normatif. NKT HOLDING deviendra alors un acteur concentré sur l’activité Nilfisk-Advance. Nous suivions depuis longtemps le développement de NKT HOLDING, à la recherche du bon moment pour investir. L’élément déclencheur a été en février la cession d’une participation dans une activité de flexibles qui a permis un fort désendettement du groupe, rendant le titre attractif pour Echiquier Agenor. A 11x le PE13, la valorisation actuelle ne tient pas compte de ce changement de statut.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

La bourse de Tokyo a continué sa hausse au cours du mois de mars avec une performance de 2,4% pour l’indice Topix, notamment due à la vigueur des sociétés exportatrices. Echiquier Japon a progressé de 1,9%. La tendance à l’affaiblissement du yen a été perturbée par l’annonce d’un excédent commercial hors variations saisonnières (malgré le maintien en service d’une seule centrale nucléaire) et aussi par l’annonce de M. Kono, futur gouverneur de la Banque du Japon, qui semble moins favorable à une politique d’aisance quantitative. Nous maintenons toujours une couverture de change portant sur 20% de l’actif. Nous avons vendu notre position en ASAHI GROUP car la société est en négociations pour racheter Starbev à un prix qui semble élevé. Nous avons pris des profits sur UNIPRES dont les marges pourraient faiblir. Nos nouveaux investissements ont porté sur MITSUI, associée à des gisements offshore prometteurs au large du Mozambique, sur TDK qui a une forte part de marché dans les têtes de disques durs et devrait profiter à court terme du rebond du marché après les inondations en Thaïlande et à long terme de la forte hausse des besoins de stockage des données. Nous avons acheté SUMITOMO ELECTRIC, moins pénalisée que son principal concurrent dans les accusations de cartel et très bien placée sur son activité de câbles auto et de batteries. Nous avons aussi acheté MIRACA, leader des tests cliniques au Japon, qui devrait profiter du vieillissement de la population. Le Japon était confronté il y a un an à des catastrophes exceptionnelles qu’il a réussi à surmonter. Il devrait pouvoir connaître cette année une croissance plus forte que la plupart des autres grands pays (hormis la Chine) sous l’effet positif notamment des dépenses de reconstruction et de la vigueur retrouvée de son appareil industriel. 10

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ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Début mars, ARTY a réduit sa poche exposée aux marchés actions en-dessous de 23%, avant de remonter progressivement cette exposition proche de 27% en fin de période. Cette mobilité dans l’allocation a permis de lisser la contribution durant le mois du moteur "actions" de votre fonds alors que l’Eurostoxx 600 s’affiche en baisse en mars. Ajoutée à la bonne tenue des marchés obligataires "corporate", ARTY progresse de 0,6% sur la période et s’affiche en hausse de 6,8% depuis le début de l’année. Avec près de 55 Md€ d’émissions primaires obligataires d’entreprises privées non financières en zone euro, le premier trimestre 2012 remporte la médaille de bronze en termes de volume après les premier et deuxième trimestres "historiques" que nous avons connus en 2009. Néanmoins, dans un environnement de taux sans risque extrêmement bas, il convient d’être sélectifs et réactifs. Nous avons ainsi cédé nos obligations THYSSENKRUPP 2017 pour nous reporter sur AREVA 2017. Pourtant mieux noté, AREVA a subi de fortes turbulences médiatiques et stratégiques qui expliquent pourquoi le spécialiste français du nucléaire doit payer 75 bp de plus que l’aciériste allemand pour une maturité similaire. Nous avons mis à profit le repli de début de mois pour entrer un nouveau titre. MICHELIN commence en effet à recueillir les fruits de ses investissements massifs dans les pays émergents ainsi que du succès de ses pneus de "spécialités" qui fournissent notamment de nombreux engins miniers. Après un EBIT de 1,9 Md€ en 2011, le pneumaticien affiche un objectif de 2,5 Md€ en 2015 qui nous paraît largement atteignable. Le dividende de près de 4% a fini de convaincre ARTY d’accompagner cette entreprise exposée au cycle mondial.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros

Dans ces périodes pour le moins troublées où il ne se passe pas un instant sans que les nouvelles macroéconomiques d’hier "gravées dans le marbre" ne soient contredites, il est essentiel pour nous de revenir à des notions basées sur les fondamentaux des entreprises, primordiales pour une réflexion de bon sens. Agir sans émotion, ne pas écouter les bruits et rumeurs de marché (tout en en étant conscient !) et revenir sur des critères de rendement des capitaux investis, de vision managériale… seront la clé de la performance future de nos investissements. Après un premier trimestre où Echiquier Junior a progressé de 14,3%, porté par les bonnes performances de MANITOU (+50,8%), EUROFINS SCIENTIFIC (+45,2%), CEGEDIM (+41,2%) ou ALTEN (+31,2%), il est temps de faire un point sur les tendances de résultats pour 2012. Si les équipes de direction sont bien évidemment conscientes de l’environnement économique, leurs discours sont globalement offensifs et positifs grâce à plusieurs tendances. Les entreprises comme NEXTRADIO, WEBORAMA, NATUREX, SARTORIUS STEDIM… sont positionnées sur des segments structurellement porteurs et


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ont comme préoccupation première de donner à leur groupe la bonne impulsion stratégique qui leur permettra de changer de taille dans les cinq prochaines années. Ces groupes seront capables de générer des taux de croissance organique de 10, 15 voire 30% en 2012, et en profiteront pour continuer leur stratégie d’acquisition afin d’élargir leur portefeuille produits et leur présence géographique. D’autres valeurs moyennes d’Echiquier Junior ont intégré très tôt la thématique internationale dans leur réflexion. C’est le cas de MANITOU, EUROFINS, HEURTEY PETROCHEM, INTERPARFUMS qui réalisent une part importante de leur chiffre d’affaires sur des zones émergentes et aux Etats-Unis. Les perspectives de croissance des chiffres d’affaires des valeurs composant votre fonds sont bonnes (10,3% en 2012 puis 7,3% pour 2013), bien loin des niveaux de croissance du PIB français "rabâché" quotidiennement dans les médias… et supérieur à la plupart des taux de croissance des pays les plus dynamiques au monde !

SOLUTIONS a profité de la hausse générale du marché pour afficher une bonne performance. ULTRA PETROLEUM a à l’inverse délivré une mauvaise performance. ULTRA PETROLEUM est une société indépendante, située aux Etats-Unis, active dans le secteur pétrolier et plus spécifiquement dans le développement, la production, l’opération, l’exploration et l’acquisition de sites de pétrole et de gaz naturels. La baisse récente du cours est attribuable à la baisse du prix du gaz naturel aux Etats-Unis. ULTRA PETROLEUM reste l’un des producteurs les mieux placés sur la courbe des coûts et le groupe possède quelquesuns des meilleurs actifs de gaz du pays. Nous continuons de penser que la société est bien positionnée pour faire croître sa production pendant plusieurs années et que la valorisation est attractive au vu de la qualité de leurs actifs.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Les marchés américains ont affiché une hausse au mois de mars, le portefeuille progresse de 2,7% et le Russell Midcap Growth de 1,6%. Après une bonne performance en janvier et février, les marchés américains ont poursuivi leur progression, sur fond d’optimisme pour l’économie américaine. Les inscriptions au chômage sont tombées au plus bas niveau depuis quatre ans, les ventes au détail sont solides, et les indicateurs avancés ont été orientés à la hausse pour le cinquième mois de suite. La Réserve Fédérale a publié une opinion plus positive sur l’économie, et la majorité des grandes banques du pays ont passé avec succès les tests de solidité financière du gouvernement. Le sentiment des investisseurs a de plus été renforcé par l’accord qu’a trouvé la Grèce avec ses créanciers. Le "rally" de mars a entraîné tous les styles et toutes les tailles de capitalisations à la hausse, et ce pour la majorité des secteurs. La stratégie de notre portefeuille est de rester discipliné et concentré sur les sociétés de croissance et de qualité. Elles ont de belles perspectives à long terme, grâce à leurs avantages compétitifs, leurs bilans solides et à leurs équipes de management. Si nous pouvons les acquérir et les garder à des prix raisonnables, nous pensons que le portefeuille pourra générer des rendements attractifs. COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS a réalisé la meilleure performance du mois. Elle fournit des services personnalisés de conseil en IT et des services d’outsourcing pour les sociétés "Global 2000 Business" en Amérique du Nord, en Europe et en Asie. La société propose ses services à des marchés finaux diversifiés, tels que les services financiers, la santé, l’industrie, la logistique, la distribution, les produits de consommation, les services de communication, de technologie, tout comme les médias. COGNIZANT TECHNOLOGY 10

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M-A. Verdickt

Repérer les retournements de tendance n’est pas chose aisée. Mais à entendre le discours du directeur général de VOLKSWAGEN, Martin Winterkorn, au sujet de la stratégie environnementale du groupe, un point d’inflexion se dessine clairement. En annonçant un objectif de réduction des émissions de CO2 de ses véhicules à 120 g/km d’ici à 2015, soit 10 grammes endessous des objectifs fixés par l’Union Européenne, la société se place manifestement dans une nouvelle dynamique. Après avoir longtemps contesté ces objectifs européens, jugés trop contraignants, et avoir occupé les derniers rangs des classements publiés par la Fédération Européenne Transport & Environnement du fait d’un niveau d’émission élevé de sa flotte de véhicules, le groupe montre désormais des signes de "reprise" encourageants. D’abord, VOLKSWAGEN figure depuis septembre 2011 en deuxième position parmi les constructeurs qui ont le plus progressé avec une réduction de ses émissions de 6% en un an. Ensuite, le groupe a présenté une feuille de route ambitieuse avec une réduction de 30% de ses émissions sur la période 2006-2015 et le lancement de nouveaux modèles de 10 à 15% plus efficients que les précédents. Pour ce faire, les moyens mis en œuvre sont très significatifs. VOLKSWAGEN a ainsi officialisé un plan d’investissement de 62 Md€ qui s’étalera sur cinq ans et dont les deux tiers seront dédiés à l’amélioration des performances des moteurs à combustion, qui restent sans conteste la priorité du groupe, au grand dam des défenseurs des moteurs 100% électriques ou hybrides. Parmi les principales pistes figurent, la miniaturisation des moteurs, la technologie de désactivation de cylindres ou encore le recours à des matériaux plus légers comme l’aluminium. Avec bien sûr, une importante contribution des équipementiers sans qui ces efforts de réduction seraient intenables. Enfin, la démarche de progrès de VOLKSWAGEN s’illustre par la fixation d’un objectif de réduction des émissions de gaz à effet de serre de 40% d’ici à 2020 par rapport à 2010 à l’échelle du groupe. En très bonne voie !


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L’actualité P A T R I M O N I A L E ISF 2012 : LES NOUVELLES REGLES

Allègement de l’ISF

dans votre déclaration d’impôt sur le revenu en mai. Vous n’avez donc plus à souscrire de déclaration spéciale ISF ainsi que produire des justificatifs (de dettes, de réduction d’ISF…). Il faut toutefois conserver ces justificatifs afin d’être en mesure de répondre à une éventuelle demande d’information. Vous recevrez par la suite un rôle vous indiquant le montant de l’ISF à régler.

Un nouveau barème ISF est applicable à compter de 2012. L’ISF se calcule, dès le premier euro de patrimoine taxable, en multipliant votre actif net par : • 0,25% pour les patrimoines imposables compris entre 1,3 M€ et 3 M€,

Pour les patrimoines supérieurs à 3 M€ (taux d’imposition de 0,50%), vous devez en revanche continuer à souscrire une déclaration d’ISF, accompagnée des justificatifs et annexes habituels, au plus tard le 15 juin 2012.

Comme l’année dernière, l’ISF concerne les patrimoines nets taxables supérieurs à 1,3 M€. Toutefois, la réforme de l’ISF votée en juillet 2011 entre pleinement en vigueur en 2012 avec plusieurs nouveautés : barème simplifié, mécanisme de décote et simplification des obligations déclaratives.

• 0,50% au-delà de 3 M€. Ainsi, si votre patrimoine imposable est évalué à 1,5 M€ votre ISF sera de 3 750 € (1,5 M€ x 0,25%). L’assiette de calcul de l’ISF n’est pas modifiée en 2012. Par exemple l’abattement de 30% applicable sur la résidence principale est maintenu.

Un mécanisme de décote Afin d’atténuer l’effet de seuil, un système de décote est prévu pour les patrimoines compris entre 1,3 M€ et 1,4 M€ et ceux compris entre 3 M€ et 3,2 M€. Par exemple si votre patrimoine est évalué à 1,3 M€, grâce au mécanisme de décote votre ISF 2012 sera de 1 500 € au lieu de 3 250 €. N’hésitez à nous consulter pour connaître les modalités de calcul.

Des modalités de déclaration simplifiées Si votre patrimoine net taxable se situe entre 1,3 M€ et 3 M€, vous n’aurez qu’à le reporter

ISF et bouclier fiscal Le bouclier fiscal prévoit que les impôts directs payés par un contribuable ne peuvent pas excéder 50% de ses revenus (dispositif supprimé à compter de 2013). Si tel était le cas, vous pouviez auparavant demander le remboursement par chèque. En 2012, cette possibilité est désormais supprimée. La créance au titre du bouclier fiscal est dorénavant uniquement déductible de l’ISF. L’éventuel reliquat non imputé constitue une créance exclusivement imputable sur l’ISF des années suivantes. La baisse du barème de l’ISF relativise l’estimation de vos actifs. En effet, un écart de valorisation de vos biens de 100 000 € entraînera une variation de votre impôt de 250 € ou 500 € selon votre taux d’imposition. L’ensemble de ces informations devrait donc s’appliquer cette année, sous réserve qu’une loi de finances rectificative modifie ces modalités après les prochaines échéances électorales…

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

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2012


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Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr

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  Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.   2012

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Performances au 30  mars 2012



Valeur liquidative

Vos Fonds

ĂƵ ϯϬ͘Ϭϯ͘ϮϬϭϮ

ĚĞƉƵŝƐůĞ Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϮ

ĞŶϮϬϭϭ



Taux de liquidités

Performances

Les 3 premières lignes

Montant de l’actif

ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ

Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϳϴϴ͕ϵϮΦ

Echiquier Patrimoine

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obligations: 31,1% liquidités : 54,5%

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 Eonia et Iboxx Euro Corporate 3-5)  revenus (sauf * Hors éléments de 





















  Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.    10

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2012



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