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« Ce qu’on voit et ce qu’on ne voit pas »

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’est à Frédéric Bastiat, économiste et homme politique français du XIXème siècle que l’on doit cette formule dont il aimait ponctuer ses réflexions économiques. Qu’il parle d’impôts, de subventions de l’Etat ou du rôle du crédit, il était un fervent défenseur du non-interventionnisme, un farouche libéral, oublié en France mais volontiers cité par Schumpeter(1).

Qu’importe la sensibilité politique de Frédéric Bastiat, elle n’est pas centrale dans sa parabole de la vitre cassée. Un enfant brise la vitrine de son père, lequel appelle un vitrier qui, moyennant 6 francs, la lui répare. Ces 6 francs qui circulent et vont grossir la poche du vitrier c’est « ce qu’on voit », c’est ce qui fait dire qu’une vitre brisée fait tourner l’industrie. Mais la dépense forcée faite par le père le prive de l’achat d’une paire de souliers neufs. Les 6 francs n’iront pas enrichir un autre commerçant, c’est « ce qu’on ne voit pas » et c’est ce qui peut laisser à penser qu’il ne suffit pas de casser des vitres pour faire tourner l’économie.

La nuée d’images qui a déferlé depuis le dramatique tremblement de terre du Japon s’est accompagnée, dans nos métiers, de multiples chiffrages et de calibrages divers. Les dégâts matériels au Japon représenteront 200 Md$, le coût de la catastrophe pour l’ensemble des réassureurs sera de 24 Md$(2)… A chaque crise, « ce qu’on voit » est estimé de plus en plus rapidement et avec un luxe de détails toujours plus grand. Evaluer le coût d’un séisme fournit des informations à court terme sur la chute du PIB japonais pour les deux prochains trimestres. Mais ces données sont de peu d’aide pour l’investisseur à long terme qui, comme Frédéric Bastiat, doit s’intéresser à « ce qui ne se voit pas ». Ce qui ne se voit pas, ce sont les 13 700 Md$(3) d’épargne japonaise qui "relativisent" les 200 Md$(3) détruits par le tsunami et qui prouvent que le peuple japonais a, en plus de son courage admirable, les ressources nécessaires pour reconstruire. Ce qui ne se voit pas, ce sont les hausses de prix que vont répercuter les réassureurs suite au tremblement de terre… Renforcer aujourd’hui son exposition aux métiers de la réassurance, ce n’est pas uniquement faire preuve d’un esprit contrariant, c’est aussi valider la rapidité de l’ajustement des prix dans ce secteur. C’est se concentrer sur ce qui ne se voit pas aujourd’hui mais se verra demain. Car c’est une réalité de nos métiers : l’évidence d’un cas d'investissement ne se révèle pas au premier regard. Ainsi en 2006, « ce qui se voit » des banques, ce sont des bilans qui semblent raisonnables, « ce qui ne se voit pas » ce sont des hors-bilans faramineux qui éclateront en 2008.

La tentation est grande de se focaliser, de se rassurer avec le chiffre immédiatement disponible, avec l’information immédiatement accessible. Un autre exemple un peu plus ancien : face au foisonnement des valeurs technologiques des années 2000, il était tentant de se concentrer sur ce qu’on voyait sur le net et d’acheter les fournisseurs de contenus (AOL ou TIME WARNER…). Dix ans plus tard, pas de salut pour ces métiers, les grands vainqueurs seront finalement les "facilitateurs" de type EBAY ou GOOGLE, une réalité que les chiffres disponibles à l’époque ne pouvaient laisser entrevoir. Oublier un peu les chiffrages instantanés qui minimisent toujours la capacité d’adaptation de l’homme en général et des bons managers en particulier, se méfier des actes réflexes ("j’allume la télévision et je vends tout !"), voilà des préceptes à garder en tête en ces périodes troublées. Des préceptes que l’on pourrait résumer en un oxymore : n’oublions pas de regarder ce qui ne se voit pas.

(1) Économiste autrichien du XXe siècle (2) Source : Hiscox, assureur (28/02/11) (3) Source : Cahiers Verts de l’Economie

Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN


le point sur…

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ECHIQUIER JUNIOR V. Lassale

J. Berros

Une fois n’est pas coutume ! Alors que nous venons de passer la pire crise économique et financière depuis les années 30, nous avons envie de rendre hommage aux valeurs moyennes et aux entrepreneurs qui ont su gérer cette période avec talent. Ils ont réussi en un temps record à adapter leurs structures de coûts, à investir pour rester compétitifs tout en allant chercher des débouchés sur de nouvelles zones géographiques et de nouveaux marchés (EUROFINS SCIENTIFIC, GL EVENTS, LISI…). Grâce à leur stratégie d’investissement et d’innovation menée sur le long terme, certaines d’entre elles ont su tirer parti de la crise pour accentuer encore leur position de leader comme BENETEAU ou BONDUELLE. Dans cet environnement boursier chahuté, le rebond des valeurs moyennes a été violent… ce qui n’est pas inhabituel, bien au contraire ! L’indice des valeurs moyennes Mid & Small 190 a progressé de 99,7% entre le 9 mars 2009 et le 25 mars 2011 alors que le CAC 40 a réalisé une performance de +57,7%. L’histoire se répète encore une fois. Lors de la précédente crise, les valeurs moyennes avaient rebondi de +263% entre mars 2003 et juin 2007 alors que le CAC 40 ne progressait "que" de 124%. Une analyse rapide pourrait conduire à affirmer que nous ne sommes donc qu’à mi-chemin ! A y regarder de plus près, cette analyse n’est pas forcément dénuée de sens. La valorisation d’Echiquier Junior reste sur des niveaux raisonnables (1XCA11 et 6,5XEBITDA11 pour une moyenne sur les huit dernières années de 1,3XCA et 8,7XEBITDA) et le potentiel de hausse du portefeuille est proche de 50%. Nous sommes persuadés qu’il reste toujours de la performance à capter pour les adeptes du "stock-picking" dans un univers de valeurs moyennes aussi vaste et varié que le nôtre.

Les opérations

FONDAMENTALES

CONJONCTURELLES

Conformément à notre stratégie consistant sans cesse à approfondir notre connaissance des entreprises, nous avons de nouveau rencontré les dirigeants d’APRIL afin de partager leur vision du groupe. La société est en train de se recentrer sur ses activités de courtage en assurance santé, fortement génératrices de cash-flow (rentabilité opérationnelle supérieure à 20%) et de sortir des activités plus risquées comme l’assurance-vie cédée fin 2010. Le groupe, qui s’est créé autour de marchés de niche à la fin des années 90, ne manque pas d’opportunités de développement pour le futur. De nombreux secteurs vont s’ouvrir, comme le marché de l’assurance dépendance ou l’assurance emprunteur, marchés sur lesquels APRIL compte capitaliser sur son savoir-faire, sa culture entrepreneuriale et la qualité de ses produits. La société est valorisée moins de 5,5X REX11 avec un profil de croissance qui devrait nettement s’améliorer et une forte hausse des marges opérationnelles d’ici 2012 (de 13% à 17%). Echiquier Junior continue de se renforcer sur ce dossier qui représente 2,4% du portefeuille.

Durant ces périodes mouvementées, nous avons continué à privilégier les rencontres avec les chefs d’entreprises qui restent des moments importants, au cœur de notre méthodologie de gestion. Nous sommes convaincus que ces entretiens sont plus que jamais nécessaires pour bien appréhender le positionnement et la stratégie à long terme des entrepreneurs à qui nous confions des capitaux. Le portefeuille, dont le profil de croissance a augmenté, est aujourd’hui concentré sur 43 valeurs. Pour 2011/2012, la croissance du chiffre d’affaires attendue des valeurs composant votre fonds est de respectivement 9% et 7% avec un effet de levier très fort attendu sur les résultats (croissance des bénéfices par action de 30% en 2011 et de 25% en 2012). Ainsi, nous avons renforcé nos positions en 1000MERCIS, EUROFINS SCIENTIFIC, NEURONES, et initié 4 nouvelles lignes dont APRIL GROUP et SARTORIUS STEDIM BIOTECH. A l’inverse, les valeurs cycliques que nous avions achetées pendant la crise ont été cédées avec des plus-values comprises entre 50% et 100% (PISCINES DESJOYAUX, PARROT, MAISONS FRANCE CONFORT…). 8

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Nous avons initié une ligne en SARTORIUS STEDIM BIOTECH début 2011 (CA10: 433 M€, MOP 16,2%), spécialisé

dans les équipements de production à destination des laboratoires biopharmaceutiques. Le groupe devrait bénéficier de sa position de leader sur le marché de la production de biomédicaments dont la dynamique va s’accélérer à moyen terme, portée par le remplacement des équipements traditionnels par des consommables à usage unique (filtres, membranes, poches). Le groupe est idéalement positionné pour profiter de la croissance de ces marchés sous-jacents et pourrait accélérer cette tendance par des acquisitions de nouvelles technologies ou d’acteurs situés sur des nouvelles zones géographiques.

Stratégie d'investissement Echiquier Junior clôture le premier trimestre 2011 sur un gain de 4,8% grâce aux bonnes performances des sociétés de services informatiques (SOPRA +28,3%, NEURONES +21,4% ou SII +11,7%) et aux titres OUTREMER TELECOM (+26,5%), GROUPE FLO (+22,5%) et CELLECTIS (+16,2%). En 2011, votre fonds va continuer à investir dans ces valeurs moyennes qui disposent de nombreux atouts : des entreprises capables de devenir de véritables leaders, positionnées sur des secteurs d’avenir et dirigées par des managers à qui nous faisons confiance pour gérer leur groupe sur le long terme.


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Grandes valeurs internationales P. Puybasset

Echiquier Global conclut le premier trimestre 2011 dans le rouge (-4,4%). Cette performance cache un trimestre mouvementé pendant lequel votre fonds a oscillé entre une hausse de 2,9% et une baisse de 7,4%. La volatilité a créé une dispersion importante au sein du portefeuille qui termine le trimestre avec des performances hétéroclites. Parmi les bonnes performances, des dossiers liés à la thématique de l’internet comme le chinois TENCENT (+16,4%) et l’américain EBAY (13,9%). Les deux titres ont profité de la valorisation supposée de Facebook. Le pétrolier EXXON MOBIL s’adjuge 14,4%, grand bénéficiaire de la hausse du prix du pétrole. Parmi les mauvaises performances, se trouvent en majorité des titres chinois qui souffrent de la possibilité d’un ralentissement économique tel que LI NING (-21%) ou encore HARBIN POWER (-34%). Ces deux titres nous semblent injustement appréciés par le marché. Si le premier pâtit de son exposition à la consommation des ménages et d’une publication un peu décevante, le second a souffert de ses dépenses d’infrastructures ainsi que de son exposition au nucléaire depuis les évènements japonais. Des réactions justifiées sur le court terme mais qui nous semblent faire fi de l’attractivité des franchises de ces groupes. La volatilité des marchés n’a pas arrêté l’activité d’Echiquier Global puisque sept investissements initiés au cours de 2010 ont été cédés avec profits et six nouvelles valeurs ont été achetées. Parmi les ventes, celles du constructeur d’engins CATERPILLAR et du français EDENRED qui a rapidement atteint son objectif de cours de vente. Cette performance est notamment due au remarquable travail de communication effectué par son équipe de direction. Autre cession au cours des dernières semaines, l’espagnol IBERDROLA RENOVABLES à la suite de l’annonce du projet de fusion avec sa maison mère IBERDROLA. En contrepartie de ces mouvements nous avons repositionné votre actif sur des dossiers dont les franchises mondiales nous semblent mal valorisées. Parmi ces achats, le groupe européen VOPAK, leader mondial du stockage de produits pétroliers qui, grâce à sa politique d’investissement, offre un profil de croissance attractif. Ou encore le groupe américain VISA INC., qui nous permet d’exposer le fonds sur le développement de la bancarisation dans les pays émergents sans prendre le risque d’acquérir une position dans un établissement bancaire avec ses incertitudes bilancielles à des prix attractifs (PER 11 : 15X). Nous continuerons de gérer activement le portefeuille afin de manœuvrer au mieux dans un environnement mondial dont la croissance s’accélère.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

Cette année 2011 marque le retour en force des fusionsacquisitions, dont celle de BULGARI par LVMH ou encore celle de GENZYME par SANOFI. Pourtant les acquisitions sont rarement créatrices de valeur, surtout dans l’univers des grandes entreprises qui ne sont souvent qu’en quête de part de marché ou de leadership

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médiatique. Les exemples sont nombreux: en 2005, SAINT GOBAIN rachète BPB, en 2006 ALCATEL rachète LUCENT, des acquisitions trop importantes, trop chères payées et diluant fortement l’actionnaire de la société qui acquiert. Cela ne signifie pas pour autant que toute croissance externe soit destructrice de valeur. Certaines entreprises se sont construites par de fréquentes opérations de ce type que l’on appelle "bolt on" dans le jargon financier. Il s’agit d’acquisitions de taille modeste, dans le cœur de métier des acheteurs, payées à un prix raisonnable et en cash, ne diluant donc pas l’actionnaire. Ces sociétés absorbées représentent le plus souvent moins de 20% de la taille de la société acheteuse et sont payées à des multiples de valorisation inférieurs à ceux des acheteurs. Surtout, ces acquisitions créent de la valeur car elles sont intégrées au sein de groupes très performants permettant de dégager des synergies parfois considérables, synergies de coûts mais également de croissance. Ce n’est pas un hasard si ce sont le plus souvent des entreprises contrôlées par un actionnaire fort qui développent ce type de stratégie dont nous sommes très friands dans Agressor. A titre d’exemple, NORBERT DENTRESSANGLE grandit beaucoup plus vite que ses concurrents année après année. Aujourd’hui le groupe est d’abord perçu comme un opérateur bien géré de poids lourd et de logistique en Europe, mais dont le marché pense qu’il ne devrait pas croître à un rythme supérieur à celui du PIB européen (valorisé à moins de 10 fois son résultat net). Cependant la réalité est différente, le groupe a quadruplé de taille, ses résultats progressant dans les mêmes proportions. Nous sommes convaincus que NORBERT DENTRESSANGLE va poursuivre cette stratégie dans les prochaines années, garante d’une forte création de valeur à venir. La cerise sur le gâteau serait que le marché commence à valoriser le groupe sur des multiples de société de croissance, ce qu’il est. Votre fonds apprécie particulièrement les entreprises capables de réaliser de telles opérations dont la création de valeur est très souvent sous-estimée par le marché. ZODIAC, BUREAU VERITAS ou bien encore EXEL INDUSTRIES en sont les meilleurs représentants dans Agressor.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

Les résultats annuels sont l’occasion pour les valeurs moyennes, souvent oubliées, de mettre en exergue la qualité de leurs performances opérationnelles et financières. PSB INDUSTRIES, un conglomérat industriel présent dans l’emballage cosmétique et PAREF, une société foncière et gestionnaire de fonds immobilier, ont ainsi connu un regain d’intérêt à la suite de la publication de leurs résultats 2010. PSB INDUSTRIES a connu en 2010 une croissance très élevée de son chiffre d’affaires (+25%) et de ses marges (+8,8% vs +5,4% en 2009). Ces bons résultats ont engendré une génération de 17M€ de trésorerie et réduit les dettes financières à 71M€, un niveau inférieur aux fonds propres. Pour récompenser ses actionnaires, PSB INDUSTRIES va réitérer sa politique de distribution de la moitié de son résultat net sous forme de dividendes et ainsi générer un rendement de 5% au cours actuel. Le titre s’est apprécié de 5% en mars. PAREF a réalisé un chiffre d’affaires et un résultat stables en 2010. Mais avec un résultat récurrent proche de 10€ par action et un cours de bourse de 50€ avant


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publication (multiple de 5 fois), la sous-valorisation du titre nous semble trop forte. Le dividende croît de 30% en 2010 et offre un rendement de 6%. Le titre a progressé de 11,5% en mars. La déception du mois est CARREFOUR qui a publié d’une part, des résultats mitigés et d’autre part, un programme de restructuration lourd avec les scissions du "hard discount" et du patrimoine immobilier. Cette opération est critiquable (pas d’impact numéraire, risques liés à la scission des actifs immobiliers considérés comme stratégiques…) et le titre a perdu 11% en mars. Mais le montage illustre la faible appréciation du titre : la valeur d’entreprise du groupe ne pèse que 25% du chiffre d’affaires des activités stratégiques. Echiquier Patrimoine a donc renforcé sa position. Sur la partie monétaire de votre fonds, la hausse des taux annoncée par Jean-Claude Trichet pourrait redynamiser une poche qui représente aujourd’hui près de 47% d’Echiquier Patrimoine.

ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O. de Berranger

La catastrophe naturelle japonaise, les menaces nucléaires qui s’en suivent ou les frappes aériennes de la coalition internationale en Lybie n’auront pas suffi à lancer un mouvement de "fly to quality", autrement dit vers les obligations d’Etat. Pendant le mois de mars, les taux de rendement des obligations allemandes à 10 ans se sont même tendus d’une douzaine de points de base alors que les maturités de 2 ans voyaient leur taux augmenter de plus de 20 bp. Le discours de la Banque Centrale Européenne semble inflexible : face à l’envolée du coût des matières premières en général et de celui de l’énergie en particulier, Jean-Claude Trichet s’apprête à monter les taux dans la zone euro pour éviter une inflation généralisée. Il ne s’agit sans doute pas du début d’un cycle de hausse brutale des taux d’intérêt mais l’attitude intransigeante de la BCE pénalisera les banques des pays périphériques de la zone euro dont elle est l’une des rares sources de financement à court terme. Alors que la confiance dans les dettes souveraines continue de vaciller depuis plusieurs trimestres, il est frappant de constater que GDF SUEZ a placé sans difficulté 300 M€ d’une obligation d’une durée de 100 ans assortie d’un coupon de 5,95%. Même si cette maturité est trop longue pour Echiquier Oblig (environ 4,4 années de duration), la possibilité pour une entreprise de pouvoir emprunter à environ 6% pour un siècle est à comparer aux 7% payés par le Portugal pour seulement 2 ans. Echiquier Oblig continue de se maintenir à l’écart des dettes d’Etat pour privilégier les obligations d’entreprises privées. Au final, Echiquier Oblig recule de 0,4% sur le mois et s’affiche en baisse de 0,3% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Difficile d’avoir autant de mauvaises nouvelles en un mois : une tremblement de terre historique suivi d’une crise nucléaire au Japon, un bombardement en Lybie avec 8

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des tensions sur le prix du baril et enfin une crise politique portugaise sur fond de déficit budgétaire incontrôlable... L’influence de ces évènements dramatiques et imprévisibles sur notre gestion est, en règle générale, faible. Nous savons d’ expérience que l’émotion est mauvaise conseillère. En revanche, la volatilité des marchés qui en a résulté (écart de plus de 9% entre le plus haut et le plus bas au mois de mars) nous procure plusieurs opportunités. Nous avons ainsi mis à profit des baisses significatives depuis le début de l’année (supérieures à 10%) pour nous positionner à l’achat sur un leader de qualité, le distributeur de textile suédois H&M. H&M souffre depuis quelques mois de la hausse des matières premières (x2 pour le coton depuis l’été) et de l’inflation salariale dans les pays à bas coût (+70% en Asie). Sans aucun doute, l’année 2011 sera difficile pour le groupe, avec une marge brute qui souffrira (entre 300 et 400 points de base) et une décroissance du bénéfice par action (environ 7%). En tant qu’investisseurs à long terme, nous avons confiance dans le modèle de ce leader de la distribution textile pour se réorganiser et augmenter sa part de marché face à une concurrence d’indépendants (plus petits) qui, en toute logique, devraient davantage souffrir. Notre conviction est que le modèle H&M est transposable partout dans le monde. Leur objectif d’ouvrir plus de 250 magasins (+12%) en 2011, dont 20% en Chine, reste crédible. En achetant H&M aujourd’hui, nous pensons que les mauvaises nouvelles sont déjà répercutées dans les cours (80% des analystes sont neutres ou négatifs) et que nous retrouverons 15% de croissance par action dès 2012. A 16 fois les résultats 2012 (pour une moyenne historique à plus de 20x), la perspective de valorisation de cette belle valeur de croissance est une opportunité. Dans un marché agité, Echiquier Major a bien résisté avec une performance de -0,8% (à comparer à -2,9% pour le DJ Stoxx 600).

ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J-N. Roffiaen

Dans un marché qui se durcit, votre fonds n’a pas su éviter toutes les embûches: ce mois-ci, la performance est grevée par la baisse de MILANO ASSICURAZIONI (-13,5%), notre petit assureur automobile italien qui détient tout de même 9% de part de marché. Pourquoi un tel repli? MILANO ASSICURAZIONI a réservé deux mauvaises surprises à ses actionnaires. Tout d’abord, le groupe a dû doter de lourdes provisions au titre des polices souscrites lors des exercices 2009 et antérieurs, afin de tenir compte de l’inflation galopante du coût des sinistres graves. Ensuite, il s’est lancé dans une augmentation de capital qui a pour seul but de renflouer sa maison mère, le groupe FONDIARIA-SAI. Mauvais résultats et gouvernance médiocre : voilà un cocktail peu digeste… Mais le titre est toujours présent dans Echiquier Quatuor car nous croyons encore à l’amélioration des fondamentaux du marché italien de l’assurance automobile (hausses des tarifs et baisse de la fréquence des sinistres). Des prédateurs, au premier rang desquels se trouve GROUPAMA, ont également commencé à s’intéresser à la galaxie FONDIARIA-SAI, qui gagne donc un certain attrait spéculatif. A l’autre bout du spectre, nous nous réjouissons de


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la renaissance boursière d’ALTRAN TECHNOLOGIES, le spécialiste des prestations de R&D externalisées. Sur le mois écoulé, le titre gagne 15,2% et représente ainsi la meilleure performance d’Echiquier Quatuor depuis le début de l’année. Dans un environnement plus favorable, le PDG Yves de Chaisemartin montre que le travail de fond réalisé depuis 2006 commence à porter ses fruits. Deux nouveaux investissements ont fait leur entrée dans le fonds en mars : le viticulteur espagnol BARON DE LEY et l’opérateur de télécommunications d’entreprises COLT. Votre équipe de gestion reste à l’affût pour trouver de nouveaux « ALTRAN » !

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues

Echiquier Agenor a retrouvé des couleurs en mars, grâce à une performance de +1,6%, à comparer à 0% pour le FTSE Global Small Caps Europe et à -2,4% pour le CAC 40. Votre fonds a bénéficié de l’appréciation forte de certains titres provoquée par plusieurs bonnes publications de résultats. C’est une bonne illustration de l’inefficience du secteur des valeurs moyennes, réagissant souvent vivement aux nouvelles informations. A titre d’exemple, ZUMTOBEL a progressé de +18,9% en mars. Ce groupe autrichien est le leader européen de l’éclairage professionnel à destination des bureaux, édifices publics ou encore des magasins. Après de nombreux mois de déclin, le marché a particulièrement apprécié l’annonce faite par la société du retour d’une croissance solide de l’activité. En effet, ZUMTOBEL est exposé au cycle de la construction non résidentielle, un secteur qui a particulièrement souffert en Europe depuis deux ans. ZUMTOBEL est donc l’un de nos choix affirmés pour 2011 dans notre thème d’investissement : « la reprise, le meilleur reste à venir ». Certains secteurs ne redémarrent que maintenant, avec plusieurs trimestres de retard sur le reste de l’économie et nous pensons que cela aura un impact très favorable sur leurs cours de bourse cette année. Plus généralement, dans une approche contrariante, nous pensons qu’il faut s’intéresser de nouveau à certaines sociétés exposées à la construction. Ce secteur fut un grand sous-performeur en 2010, à l’instar des banques ou des opérateurs télécom. Nous constatons cependant que des zones géographiques comme l’Allemagne, l’Europe du Nord ou la Russie connaissent un fort rebond dans ce domaine. Outre ZUMTOBEL, nous avons aussi choisi des titres comme ROCKWOOL et LINDAB qui sont bien exposés à ces pays. Le "stockpicking" reste le cœur de notre démarche d’investisseur.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

Le Japon a souffert d’une triple catastrophe au mois de mars : un tremblement de terre de magnitude 9, un tsunami sur près de 400 kms de côtes et enfin la surchauffe de plusieurs réacteurs nucléaires dans la centrale de Fukushima. Le séisme a permis de confirmer la bonne application des normes antisismiques imposées dans le secteur de la construction. Si les réactions des responsables de la centrale et du gouvernement ont pu susciter la critique, on peut en revanche saluer 8

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l’intervention énergique de la Banque du Japon qui a injecté plus de 430 milliards d’euros dans les circuits financiers et a donc évité un krach. Elle a ainsi rejoint le camp des autres banques centrales (BCE et Fed) qui pratiquent une politique expansionniste. On peut aujourd’hui considérer que le Japon risque de connaître une récession à court terme liée à une certaine pénurie d’électricité et à la perturbation en profondeur des circuits de production caractérisés par la faiblesse des stocks de certains composants essentiels. En revanche, l’évaluation du marché apparaît aujourd'hui très modérée à un peu plus d’une fois l’actif net (contre 2,2 pour le marché américain) avec un rendement actions de plus de 2% contre 1,2% pour les emprunts d’Etat, et avec un niveau très élevé de cash des entreprises (30% de la capitalisation) qui les met en mesure de faire face à la situation. A plus long terme, on peut penser que l’effort de reconstruction va redynamiser l’économie et que cela jouera à plein dès 2012. Dans un contexte très difficile nous avons été amenés à effectuer des ventes importantes pour obtenir de la liquidité. Nos nouveaux investissements ont porté sur des sociétés susceptibles de bénéficier de la situation actuelle : le secteur immobilier (SEKISUI HOUSE et SEKISUI CHEMICAL), celui de la construction (SHOBOND, travaux publics, ou SUMITOMO OSAKA CEMENT, ciment). Les événements dramatiques du mois de mars ont confirmé une nouvelle fois que l’actif essentiel du Japon était constitué par les Japonais eux-mêmes ; nous leur conservons toute notre confiance. Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a baissé de 7,7% (Topix -4,6%).

ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger

Début mars, avant la catastrophe japonaise, l’exposition d’ARTY aux actions a été diminuée à 30% pour tenir compte du regain de volatilité sur les marchés. Ces mouvements erratiques ont par exemple touché SMT SCHARF, le spécialiste allemand des trains pour exploiter les mines. Le titre a perdu près de 24% en quelques jours avant de terminer le mois en hausse de 8,8%. Ce leader de niche bénéficie du cycle des matières premières et des investissements importants qui en découlent. Avec un chiffre d’affaires en hausse de 26% en 2010 et un EBIT en croissance de 46%, SMT SCHARF peut se permettre d’augmenter son dividende de plus de 20% à 0,85€, ce qui confère un rendement confortable de 4% à une société exposée à des thématiques de croissance émergente (l’Allemagne représente aujourd’hui moins de 10% des ventes). ARTY s’est légèrement réexposé sur les obligations "High Yield" en souscrivant notamment à l’émission inaugurale de FIAT INDUSTRIAL qui offre plus de 5,25% de rendement à 4 ans. Cette entité issue d’une scission du groupe FIAT rassemble les activités agricoles, les moteurs, les transmissions et les camions. Ce sont notamment ces camions (IVECO) qui constituent un levier important de croissance. Le groupe compte ainsi porter son taux d’utilisation de capacité de production aujourd’hui de 50% à 84% en 2014, notamment grâce à un bon mix émergent, IVECO produisant déjà 140 000 camions en Chine par exemple.


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Au total, ARTY est en recul de 0,9% sur le mois et affiche une hausse de 1% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues

Echiquier Real Estate s’est apprécié de 0,2% en mars, à comparer à la performance de l’EPRA Europe (+ 0,7%). Votre fonds a notamment été sanctionné par les annonces d’augmentations de capital d’ARGAN et de DIC ASSET. Si ces annonces ont pénalisé les cours de bourse qui ont respectivement perdu 9,5% et 8,1% en mars, la qualité des managements et des stratégies en place nous incitent à souscrire à ces levées de capitaux dans une optique de moyen terme. Depuis la fin de 2010, la restructuration du secteur immobilier en bourse gagne du terrain. Après la prise de contrôle de SELOGER.COM par AXEL SPRINGER, les tentatives autour de VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL aux Pays-Bas et de CAPITAL SHOPPING CENTRES en GrandeBretagne, UNIBAIL a réveillé le cours de FONCIERE LYONNAISE (+9,9% en mars). FONCIERE LYONNAISE détient un superbe portefeuille de 3,2Md€ de bureaux en plein cœur des quartiers d’affaires de Paris, avec des actifs très emblématiques (le Louvre des Antiquaires, l’ensemble Edouard VII, le Washington Plaza…). Le groupe est détenu à plus de 50% par un promoteur immobilier espagnol, INMOBILIARIA COLONIAL, actuellement en grande difficulté financière. Dans le cadre de la restructuration de son passif, le capital est dorénavant contrôlé par un pool bancaire qui est aussi actionnaire de FONCIERE LYONNAISE. Mais ces banques n’ont pas vocation à détenir des parts de sociétés foncières. En mars, UNIBAIL a acquis 7,2% de la société à un bon cours (environ 31€ vs un 35,4€ le jour même). Bien qu’INMOBILIARIA COLONIAL ait toujours considéré FONCIERE LYONNAISE comme un actif stratégique, UNIBAIL reste à l’affût de toute évolution de capital.

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Le mois de mars a été volatil sur les marchés des actions aux Etats-Unis, Echiquier Amérique a progressé de 0,8% quand l’indice Russell 1000 Growth a reculé de 1%. En dépit de toutes les incertitudes (troubles politiques au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, catastrophes naturelles au Japon, hausse des prix du pétrole, risques d'inflation aux États-Unis) le marché américain a bien résisté en mars. IHS a été encore une fois l’un des plus gros contributeurs d’Echiquier Amérique. IHS vend un large panel d'informations, permettant à ses clients de mieux comprendre leur environnement opérationnel. Par exemple, la société fournit des informations à des entreprises du secteur pétrolier, ce qui permet notamment aux foreurs d’augmenter leur précision de forage, ou l'efficacité et les rendements dans leur production. Nous avons été attirés par des revenus récurrents dus à de fortes barrières à l'entrée dans ce secteur d’activité. Nous croyons que la société a de bonnes chances de se développer et d'améliorer sa rentabilité pour les années à venir. ST. JUDE MEDICAL fait également partie des bonnes performances du mois. La société développe des 8

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technologies et des services pour les neurologues, les cardiologues et les médecins spécialisés dans les douleurs chroniques, et ce à travers le monde. Le groupe a récemment annoncé que la barre des 2 millions de valves cardiaques avait été dépassée, ce qui prouve la fiabilité et l'utilisation généralisée des produits de la marque. La société a également inauguré un nouveau centre technologique à Pékin. Cette nouvelle installation devrait accueillir près de 2 000 spécialistes par an, contribuant ainsi à former des médecins à l'utilisation de leurs produits. Nous restons concentrés sur l'identification et l'investissement dans des sociétés de croissance et de qualité à un prix attractif. Nous croyons qu’ Echiquier Amérique dispose d’un potentiel de hausse à long terme.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

« Faire fortune » en satisfaisant la demande des 4 milliards de personnes vivant avec moins de 6 dollars par jour, telle est l’équation posée par le Dr Prahalad, initiateur du concept « base de la pyramide » ou « BOP » dans son ouvrage de référence, Fortune at the bottom of the pyramid. Pour conquérir ce nouveau segment au potentiel économique trop souvent négligé, et à terme capturer la croissance émanant des futures classes moyennes dans les pays émergents, les entreprises ont dû s’adapter aux spécificités locales, reconditionner leurs produits et surtout ajuster leurs politiques tarifaires. Une stratégie brillamment illustrée par NOVO NORDISK, leader mondial dans le traitement du diabète. Une valeur que nous connaissons bien mais qui est actuellement absente de vos fonds car sa valorisation est trop importante (7 fois le chiffre d’affaires et 24 fois le résultat d’exploitation 2010). En distribuant depuis dix ans dans les 49 pays les moins "avancés" définis par les Nations-Unies ses traitements les plus basiques à des prix nettement inférieurs à ceux pratiqués dans les pays occidentaux (une réduction de l’ordre de 80%), NOVO NORDISK entend progressivement asseoir sa notoriété dans l’esprit des consommateurs locaux. Avec la montée en gamme de la classe moyenne naissante, le groupe réalise aujourd’hui 4Md€ de chiffre d’affaires en Chine et détient une part de marché de 63%, contre seulement 13% pour le numéro 2, ELI LILLY ! D’autres entreprises mènent des projets similaires et le plus emblématique est sans aucun doute celui de DANONE (présent dans Echiquier Major et Agressor) mené en partenariat avec Mohammed Yunus au Bangladesh. Lancée en 2007, la SICAV Danone Communities, dont l’encours s’élevait à la fin 2009 à 71M€, compte parmi ses principaux investissements le projet Grameen Danone au Bangladesh qui vise à distribuer des yaourts renforcés en nutriments à des prix très accessibles (soit 6 cents d’euros). Le but : démontrer qu’on peut cibler les populations à faibles revenus et favoriser le développement local , tout en étant viable économiquement. Une expérience enrichissante pour l’entreprise qui l’oblige à réinventer sa stratégie marketing et à créer un business model de proximité en zones rurales, via un réseau local de 500 femmes.


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L’actualité P A T R I M O N I A L E LE NOUVEAU PEL EST ARRIVE : QUE RESTE-T-IL DE CE PLACEMENT « EN BON PERE DE FAMILLE » ?

Les plans d’épargne logement (PEL) ouverts depuis

Une fiscalité moins favorable

le 1er mars 2011 voient leur fonctionnement modifié.

La fiscalité applicable au PEL était jusqu’à présent

L’objectif affiché de cette réforme est de redynamiser

attractive (intérêts exonérés d’impôts jusqu’au 12ème

un placement qui n’avait plus le vent en poupe. Le

anniversaire), le PEL faisant partie des rares produits

nouveau PEL est-il un bon plan ?

d’épargne à ne pas être soumis chaque année aux prélèvements sociaux (12,3%). Désormais, les

Comment fonctionne un PEL ?

nouveaux PEL subiront chaque année les

Le PEL a été instauré pour favoriser l’acquisition

prélèvements sociaux jusqu’au 15ème anniversaire,

ou l’amélioration d’un logement. C’est un placement

durée maximale du nouveau plan.

qui comporte une phase d’épargne, avec une indisponibilité de principe des capitaux durant quatre ans, puis une phase de crédit au cours de laquelle un prêt proportionnel à l’effort d’épargne peut être consenti. L’originalité du PEL tient à ce

Un accès restreint à la prime d’Etat Pour percevoir la prime d’Etat (complément d’intérêt), il faut depuis 2002 contracter un prêt, sans montant minimum. Avec le nouveau PEL, il faudra emprunter au moins 5 000€ pour bénéficier

que sa rémunération, actuellement fixée à 2,5% de la prime d’Etat. Une façon d’empêcher les (ou 3,5% avec la prime d’Etat) ainsi que le taux d’emprunt (4,2%) sont fixés à l’ouverture du PEL

demandes de crédit symbolique ayant pour seul objectif d’obtenir cette prime.

et pour toute la durée du plan. La rémunération Autre nouveauté, l’objet du crédit doit concerner des PEL n’a pas bougé depuis… 2003 ! Elle était de 6% pour les PEL ouverts au début de l’année 1996.

Une rémunération ajustée chaque année pour chaque nouveau PEL

la résidence principale. La résidence secondaire est désormais exclue. De plus, pour profiter de la totalité de la prime d’Etat (plafonnée à 1 525€), il faudra acheter un logement à bonne performance énergétique ou réaliser des travaux d’amélioration.

Le taux de rémunération du PEL pourra désormais être revu le 1er janvier de chaque année (sans

Elle sera limitée à 1000€ si les performances énergétiques du logement sont insuffisantes.

descendre en dessous de 2,5%) en fonction des La réforme du PEL se traduit par des contraintes taux d’intérêt des marchés financiers. Cette éventuelle évolution de la rémunération concerne

plus nombreuses (contrainte fiscale, prime d’Etat soumise à plus de conditions...) pour accéder à un

les personnes qui n’ont pas encore de PEL ! Pour

taux d’emprunt peu compétitif. Si vous disposez

les détenteurs actuels, la rémunération reste

d’au moins quatre années (indisponibilité de

inchangée pendant toute la durée de vie du plan.

principe du PEL) pour rémunérer votre épargne,

Si la rémunération évolue, elle ne pourra s’appliquer

sachez que c’est un horizon qui peut vous permettre

qu’aux PEL nouvellement créés et jamais à ceux en

de bénéficier d’un meilleur rendement, aussi

cours.

n’hésitez pas à nous interroger.

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r

Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr

"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."

53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004

www.fondation-echiquier.fr

www.planète-echiquier.fr


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Fonds actions de sélection de titres FRANCE Echiquier Junior

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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Echiquier Real Estate

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Echiquier Major

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Performances au 25 mars 2011 Vos Fonds

Valeur liquidative

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Performances

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Les 3 premières lignes

Taux de liquidités

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Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine

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obligations: 34,6% liquidités : 46,8%

obligations: 60,9% liquidités : 13,4%

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Fonds obligataire Echiquier Oblig

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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.

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Lettre mensuelle d'information Avril 2011  

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