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Automne 2010


A propos de Financière de l’Echiquier Une des premières sociétés de gestion indépendantes

4 milliards d’euros d’encours gérés

21 gérants et analystes

400 millions d’euros de collecte en 2010 Répartition des encours par type de client

16%

Clients privés

Répartition des encours par pays

18%

2% France

Grands comptes et institutionnels

49% 35%

Distributeurs

Europe Autres

80%

2


L’autre Financière de l’Echiquier Concilier finance et responsabilité • Depuis 2004, un soutien financier actif pour : • Les entrepreneurs sociaux • La formation et l’éducation • Les initiatives des collaborateurs En 2010, la Maison Echiquier héberge et soutient 5 pensionnaires dans leurs études supérieures www.fondation-echiquier.fr

• Un blog pour partager nos intitiatives sociales et environnementales : • L’intégration de l’analyse extrafinancière (ISR) dans notre méthode de gestion • Nos initiatives d’entreprise : bilan carbone, recyclage, PRI...

www.planete-echiquier.fr

Encourager la connaissance • Des échanges réguliers d’analystes avec une société de gestion "soeur” basée à Salt Lake City • Des formations pour les collaborateurs : Columbia, INSEAD, HEC, CFA... • Des formations pour les investisseurs professionnels

• Une journée de réflexion pour échanger dans un cadre convivial autour d’orateurs de premier plan : • Dominique de Villepin, Michel Rocard, François-Henri Pinault, Denis Kessler, Luc Ferry, Dominique Moïsi, Eric Zemmour, Fons Trompenaars, Daniel Cohen, Marc de Scitivaux, Pascal Chaigneau… www.universite-echiquier.fr

3


LE PROGRAMME DE LA FORMATION

LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN" Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?

VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain

LE TOUR DU MONDE DES LEADERS Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intégrer dans un portefeuille ?

4


LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN" Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?

5


LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN"

L’investissement "contrarian" : définition    

Des synonymes de "contrarian" Les gourous et leurs succès L’entreprise idéale de l’investissement "contrarian" Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

Les repères de l’investisseur "contrarian"  Les secteurs en situation de sous-investissement  Le cycle boursier : anticipations, valorisation et risques  Le management et la gouvernance d’entreprise Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian"?

6


L’investissement "contrarian" : définition

Synonymes

desservant

blessant

dépitant

désolant entravant fâcheux

inquiétant

déplaisant abattant

"Contrarian"

chagrinant affligeant

contrecarrant

agaçant

irritant

chiffonnant

mécontentant gênant

abattant

navrant

cassant

7


L’investissement "contrarian" : définition

Les gourous et leurs succès

Wilbur ROSS « Nous parions sur le fait que le risque perçu excède le risque réel » « Notre mission quotidienne est d’essayer de pénétrer des marchés en crise» Ses paris et ses résultats L’acier au bord de la faillite fin des années 1990 La réassurance au lendemain de Katrina

++++ +

Après la première (1986) et la seconde (2000) banqueroute du géant de l’acier LTV, il rachète les unités de production pour créer ISG (90 M$). Il restructure, ferme des capacités et discipline l’industrie.

Mittal rachète ISG en 2003 et s’étend ensuite en Europe avec le rachat d’Arcelor.

Le retour sur investissement de Wilbur Ross est estimé à 2,6 Md$

8


L’investissement "contrarian" : définition

Les gourous et leurs succès

David DREMAN : ce que le "contrarian" n’est pas 

« En réalité, les véritables idées contrariantes ne sont pas systématiquement en opposition avec le consensus. »

« Penser de manière contrariante est avant tout faire preuve d’indépendance d’esprit avec une bonne dose de scepticisme visà-vis du consensus, sans forcément penser exactement le contraire. »

 « En revanche, l’identification d’une vision dominante permet à l’investisseur "contrarian" d’être plus rigoureux en tant qu’esprit indépendant. »  « Et l’investisseur "contrarian" est davantage attiré par une idée qui n’a pas encore été explorée que par une opinion déjà explorée mais rejetée. »

9


L’investissement "contrarian" : définition

Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

Les caractéristiques de l’entreprise    

Repoussante Obscure Ignorée Mauvaise performance passée

Les exemples de stress qui font fuir  Risque financier  Problèmes spécifiques à une industrie  Problèmes spécifiques à une société

10


L’investissement "contrarian" : définition

Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

1

Les métiers dans lesquels les acteurs ont sous-investi

Le parapétrolier 2000

2

3

Les industries qui survivent difficilement, avec de fortes barrières à l’entrée, et qui vont donc se concentrer

Le papier

Vendre ce qui est à la mode

Internet

Depuis 2005

2000 4

Acheter en baisse et vendre en hausse

Les valeurs cycliques 2008-2009

11


L’investissement "contrarian" : définition

Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

L’exemple d’UPM-KYMMENE 25

Une industrie sur capacitaire et remise en cause

20

15

Depuis 2002, arrêt des investissements et concentration sur les cash-flow

10

5

0 2000

Accélération de la concentration et hausse de prix 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

12 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


L’investissement "contrarian" : définition

Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

Le cas d’Agressor Entre 1999 et 2002

Printemps été 2009

Fin 2008 Hiver 2009

2010

De la faillite de Lehman Brothers à aujourd’hui

2006

200

120

180

110 100

160

90 140 80 120 70 100

80 60 1999

60 AGRESSOR

2000

SBF 250

2001

50

2002

40 2008

AGRESSOR 2009

SBF 250 2010

13 Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


L’investissement "contrarian" : définition

Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?

L’exemple d’Agressor depuis le 14 septembre 2008

La patience de tenir

Automobile Construction

SSII Dollar

Le courage d’éviter

Services aux collectivités Matières premières

Valeurs pétrolières Telecoms

Valeurs cycliques dures

14


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Les secteurs en situation de sous-investissement

Théorie des flux et poches de sous-investissement Les poches de sous-investissement, les zones et secteurs délaissés où les CAPEX sont au plus bas et constituent de belles opportunités. Plusieurs raisons  Le retournement intervient justement quand les capitaux employés sont au plus bas : Les capacités de production diminuent

L’équilibre offre demande revient

Le ‟pricing power” permet un effet de levier important

les capitaux et leur rémunération reviennent

 C’est la meilleure approche anti bulle

15


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Les secteurs en situation de sous-investissement

L’exemple de VALLOUREC 140 120 100

Leader mondial de la production de tubes industriels sans soudure

80 60 40 20 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

• CAPEX totaux 1998 – 2006 : 990M€ • CAPEX 2007 : 447M€ • CAPEX 2008 : 751M€

2007

2008

2009

2010

Un chiffre d’affaires multiplié par deux en 10 ans

Une rentabilité retrouvée

• ROCE 99 négatif • ROCE 2007 36%

16 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Les secteurs en situation de sous-investissement

Des secteurs en sur-capacité de production  Internet  Solaire : montants levés en 2005/2007 = 12 Md$  Energies renouvelables

Des secteurs en sous-capacité de production  Chimie  Raffinage  Wagons : demande 40K/an vs offre 20K/an

17


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Les secteurs en situation de sous-investissement

Composition sectorielle du S&P 500 de 1974 à 2008, au 30/05/2008 Finance

16%

Santé

11%

Tech. de l’information 16% Biens de consommation 11% Consommation discrétionnaire 10% Industrie

12%

Telecom

3%

Matières 1ères

4%

Energie

14%

18 Source : Compustat et Goldman Sachs Research


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques

19


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques

Ne jamais écouter le consensus : les preuves empiriques Les prévisions de croissances sont trop extrêmes et extrêmement difficiles (Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996). Comparaison entre le consensus de prévisions de croissance du résultat pour les 5 années à venir et les résultats effectivement réalisés pour les entreprises américaines entre 1982 et 1995 : Entreprises américaines entre 1982 et 1995

Croissance prévue

Croissance réalisée

Premier décile

26,13%

0%

Dernier décile

2,30%

7,50%

20 Source : Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996.


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques

Ne jamais regarder le passé : les preuves empiriques L’extrapolation des tendances passées offre un très faible pouvoir de prédiction (J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993).

Entreprises américaines entre 1968 et 1989

Croissance annuelle du RN Croissance annuelle du RN des 5 années des 5 années AVANT l’étude APRES l’étude

Décile de Price/Book les plus faibles (0.5x)

-27.4%

+43.7%

Décile de Price/Book les plus élevés (4.5x)

+30.9%

+5%

21 Source : J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993.


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques

Continental : star déchue ?

120

L’équipementier ‟best in class” qui crée de la valeur en consolidant le marché

Continental AG

100 80

Retournement de cycle, endettement excessif et problème actionnarial

60 40 20 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Retour à des marges normatives et correction de l’aberration de valorisation

22 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le management et la gouvernance d’entreprise Le rôle crucial de l’actionnariat et de la gouvernance d’entreprise Le marché attentif à ce virage reprend goût à la valeur

On sort !

La communication change

La décote sur le secteur se corrige

L’IR raconte une nouvelle histoire

Consensus négatif, Défiance des investisseurs

Le cours baisse

La gouvernance

Actionnariat fort

On rentre Les actionnaires principaux manifestent leurs inquiétudes

Les lettres d’actionnaires et l’actionnaire familial interpellent le conseil de surveillance

Les rôles stratégiques sont redistribués, les objectifs sont redéfinis

Rencontre entre la direction et le conseil de surveillance Réflexion et orientation stratégiques

23


Les repères de l’investisseur "contrarian"

Le management et la gouvernance d’entreprise

SEB : de la Bourgogne à la Chine 70 60

Concurrence agressive des Chinois sur un marché mature

50

40

Un management qui se met en marche autour de FFP et de la famille : cap vers l’innovation et les pays émergents

30 20 10 0 2000

Leader mondial du petit électroménager avec 7% de croissance pendant la crise. 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

24 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian" ?

Les biais naturels de l’investisseur moyen Il se rappelle mieux le passé récent que le passé distant   

Il extrapole les tendances passées : les valeurs qui montent vont continuer à monter Il préfère les belles histoires à raconter Le retour à la moyenne n’est pas un concept intuitif ni naturel

Il préfère avoir tort avec tout le monde que raison contre tous   

Il est plus facile de s’accrocher à l’opinion communément admise La dictature des indices : personne n’est mis à la porte pour une performance moyenne Les contraintes des investisseurs institutionnels : interdiction de certains secteurs (ISR), de certaines caractéristiques / taille / "tracking error"

Il a confiance en lui   

Confiance trop forte dans les prévisions de résultats futurs Etes-vous plus intelligent que la moyenne ? Peu d’investisseurs apprennent de leurs erreurs

25


Un exemple de valeur contrariante en 2010 : PIAGGIO

Une PME italienne devenue leader mondial 4,5 4

Un marché européen déprimé qui n’ira pas plus bas

3,5 3

Un leadership sur le triporteur en Inde

2,5

2

Une forte croissance à venir par le succès de la Vespa en Asie

1,5 1

0,5 0 2006

Moins de 5 fois l’EBITDA 2007

2008

2009

2010

26 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


″ Never follow the crowd. John Templeton

27


Bibliographie choisie

J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993 Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996 P. Lynch, Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse, 1999 R.J. Shook, The Winner’s circle, 2005 D. Dreman, Articles hebdomadaires dans le magazine Forbes Article : « the Contrarian », Forbes, 27 Septembre 2010, p. 100

28


AGRESSOR Le "contrarian" selon Financière de l’Echiquier


Agressor d’un coup d’oeil "Contrarian"  Actions européennes  Toutes capitalisations  Tous styles de gestion Damien Lanternier Co-gérant du fonds Didier Le Menestrel Gérant du fonds

Grandes valeurs Adrien Dumas Analyste du fonds

Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010

1,2 16,6

Rendement (%)

2,2

Titres en portefeuille

55

Actif total (M€)

Petites valeurs

871

"Value"

Croissance 30

Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.


 Actions européennes

La "décennie perdue" ?

 Toutes capitalisations

 Tous styles de gestion

Performance comparée d’Agressor et du SBF 250 du 31/12/1999 au 31/12/2009 Agressor

Indice SBF 250

350 300 250 200

+ 105%

150 100

- 27 % 50 0

31 Données au 31/12/2009. Source : Morningstar


 Actions européennes

Agressor Le "stock-picking" récompensé Performance/volatilité sur 5 ans

 Toutes capitalisations

 Tous styles de gestion

Performance/volatilité sur 3 ans

Performance

Performance/volatilité sur 1 an

Performance

Performance

0

5 Agressor

-5

0 0

10

20

30

24

25

Moyenne de la catégorie

- 10

27

28

29

30

20 Agressor 15

- 10 - 15

-5

26

10

Agressor

- 20

SBF 250

Moyenne de la catégorie

- 30

- 15

- 35 - 20

Volatilité

Moyenne de la catégorie

5

- 25 SBF 250

0 0

- 40

Volatilité

Performance annuelle depuis la création Volatilité

5

AGRESSOR

80,00

15

20

-5

SBF 250 25

Volatilité

Volatilité

100,00

10

Volatilité SBF250

60,00 40,00 20,00 0,00

- 20,00 - 40,00 - 60,00 1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

32 Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 27/08/2010. Source: Morningstar et Europerformance


LES VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain

33


VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain

L’univers des entreprises de taille moyenne  

L’Europe, un large terrain d’investigation Un véritable réservoir de croissance

Valeurs moyennes : structure de marché et repères    

Quelle définition pour les valeurs moyennes ? Les valeurs moyennes en France Les introductions en bourse : patience et longueur de temps Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions

Les atouts des valeurs moyennes    

Atout n°1 : des leaders à taille humaine Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs d’avenir Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée Atout n°4 : lisibilité et proximité

Valeurs moyennes : les idées reçues     

Idée reçue n°1 : « Les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes » Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes » Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes » Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les analystes » Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha

Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes

34


L’univers des entreprises de taille moyenne

L’Europe, un large terrain d’investigation Les entreprises de 250 salariés et plus en Europe

Pologne

2 680

ALLEMAGNE

8 135

Pays-Bas

1 390

Royaume-Unis

6 240

Italie

2 943

France

5 000

Espagne

3 032

35 Source : Eurostat.


L’univers des entreprises de taille moyenne

L’Europe, un large terrain d’investigation De l’entreprise moyenne à la valeur moyenne

30 000

4 345

entreprises de 250 salariés et plus en Europe

entreprises dont la capitalisation boursière est supérieure à 10M€

36


L’univers des entreprises de taille moyenne

L’Europe, un large terrain d’investigation Part des valeurs moyennes dans le nombre de valeurs cotées

Les valeurs moyennes représentent près de 90% de la cote européenne quel que soit le pays

92% 96% 91% 93% 90%

91%

84% 91% 87%

84%

74%

92%

85% 91%

92%

96%

37 Source : Bloomberg – juillet 2010.


L’univers des entreprises de taille moyenne

Une véritable réservoir de croissance CTS EVENTIM : le divertissement ne connait pas la crise 45

CTS Eventim AG 40

N° 3 mondial de la promotion de concerts/ spectacles, leader européen de la billetterie

35 30 25

Un chiffre d’affaires multiplié par 7 en 10 ans

20 15 10

Une activité qui a bien résisté à la crise en 20082009

5 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

38 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Valeurs moyennes : structure de marché et repères

Quelle définition pour les valeurs moyennes ? Pas de définition consensuelle  

Des approches économiques (CA inférieur à 1Md€) La disparité des indices en Europe (Star, AIM, MS 190)

STAR (Italie)

AIM (UK)

MS 190 (France)

Nombre de valeurs

74

852

190

Plus grande capitalisation (M€)

1 731

1 358

12 178

Plus petite capitalisation (M€)

12

0,033

73

La définition de Financière de l’Echiquier  

Les petites valeurs : de 10M€ à 1Md€ de capitalisation boursière Les valeurs moyennes : de 1Md€ à 2Md€ de capitalisation boursière

« L’entreprise de taille moyenne est celle dont le patron peut encore faire le tour à pied. » Yvon Gattaz, Président de l’Association des Moyennes Entreprises Patrimoniales

39


Valeurs moyennes : structure de marché et repères

Les valeurs moyennes en France

Repères historiques

1983

Création du Second Marché

1996

Création du Nouveau Marché à l’image du Nasdaq

2000

Création d’Euronext, issu de la fusion des bourses de Paris, de Bruxelles et d’Amsterdam

2005

Création d’Eurolist et d’Alternext

40


Valeurs moyennes : structure de marché et repères

Les introductions en bourse : patience et longueur de temps

Introductions en bourse : il n’y a pas de coup sûr 40

1000Mercis

Come & Stay

35 30 25 20

15 10 5 0 2006

2007

2008

2009

2010

41 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Valeurs moyennes : structure de marché et repères

Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions Les cinq opérations du portefeuille d’Echiquier Agenor en 2010

42


Les atouts des valeurs moyennes

Atout n°1 : des leaders à taille humaine BENETEAU, leader mondial du bateau de plaisance 25

1200 CA en millions d'€ 1000

Cours de l'action

20

Rachat de Jeanneau en 1995 et de Wauquier en 1997

800 15 600 10

Un chiffre d’affaires multiplié par 4 depuis 1997.

400

200

0

5

Le résultat opérationnel courant est multiplié par 8 de 1997 à 2008

0

43 Données au 24/09/2010. Source: Financière de l’Echiquier, estimation pour 2010


Les atouts des valeurs moyennes

Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs d’avenir Les grandes vagues de cotation Les années 1960/1970

Finance et construction

Poclain (1964)

Cetelem (1966)

Bouygues (1970)

Les années 1970/1980

Distribution alimentaire

Carrefour (1970)

Euromarché (1978)

(1979)

Les années 1980/1990

Services informatiques

Marben (1987)

Sedri (1987)

Unilog (1987)

Les années 1990/ 2000

L’environnement (1997)

(1999)

(2002)

44


Les atouts des valeurs moyennes

Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée

Cours de bourse de SODEXO 70 60

+ 635 %

Introduite sur le Second Marché en 1983

50

Capitalisation boursière multipliée par 83 depuis son introduction en bourse

40 30

Un chiffre d’affaires multiplié par 27 depuis sa création en 1966

20 10 0 1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Une « belle grande valeur » candidate au CAC 40

45 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Les atouts des valeurs moyennes

Atout n°4 : lisibilité et proximité

Cours de bourse d’INTERPARFUMS 18 Inter Parfums, Inc.

16

+ 3623% + 3623% en un peu plus de 20 ans

14 12 10 8

+ 52% de dividendes par action en 5 ans

6 4 2 0 1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Entre 1995 et 2009, le chiffre d’affaires est multiplié par 8

46 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Valeurs moyennes : les idées reçues

Idée reçue n°1 : « les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes » Performance comparée des indices MS 190 et CAC 40 290%

MS 190

250%

CAC 40

263%

210% 170% 130% 124% 90% 71%

50%

49% 10% -30% -70%

-50%

-58%

-60%

06 sept 2000 / 13 mars 2003

13 mars 2003 / 04 juin 2007

-59%

04 juin 2007 / 09 mars 2009

09 mars 2009 / 02 août 2010

« Les investisseurs confondent régulièrement crise de liquidité et crise économique : après une crise, les valeurs moyennes rebondissent plus vite et plus fortement que les grandes valeurs. » 47 Données : Bloomberg , Financière de l’Echiquier, août 2010


Valeurs moyennes : les idées reçues

Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes » Règles d’admission fixées par Euronext EUROLIST A,B,C Documents à établir/ Visa AMF

ALTERNEXT

Prospectus/Visa obligatoire

Prospectus/Visa obligatoire

• 3 années de comptes certifiés

• 2 années de comptes

Historique des comptes

• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels

• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels + derniers comptes certifiés

Normes comptables

IFRS obligatoires

IFRS non obligatoires

Information financière

Comptes annuels et semestriels audités. Chiffre d'affaires semestriel publié au BALO

Comptes annuels audités et semestriels non audités publiés sur les sites de la société

Franchissement de seuil à déclarer

5,10,15,20,25,33,50, 66,90 et 95% du capital ou des droits de vote

50 et 95% du capital

48 Euronext : www.euronext.com/fic/000/010/997/109972.pdf


Valeurs moyennes : les idées reçues

Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes » Les valeurs moyennes ne sont pas plus volatiles que les grandes Comparaison entre le niveau le plus bas et le niveau le plus élevé des indices CAC 40 et MS 190

49 Source : Bloomberg – avril 2010.


Valeurs moyennes : les idées reçues

Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les analystes » « Les valeurs moyennes sont peu suivies : l’investisseur peut en tirer profit ! »

Aucun analyste ne suit cette valeur

Performance 2010

Un seul analyste suit cette valeur

Performance 2010

+ 59%

+ 64,8%

32 analystes suivent cette valeur

Performance 2010

27 analystes suivent cette valeur

Performance 2010

- 24,5%

- 23,3%

50 Source : Bloomberg – septembre 2010.


Valeurs moyennes : les idées reçues

Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha positif Les 10 meilleures performances du SBF 250 entre 1999 et 2009 étaient toutes à l’origine des capitalisations inférieures à 1 milliard d’€

SECHILIENNE-SIDEC

2188%

FAIVELEY TRANSPORT

1750%

STALLERGENES

1470%

VALLOUREC

1414%

EURO RESSOURCES

844%

MAUREL ET PROM

786%

AUDIKA

712%

DELACHAUX

633%

VIRBAC SA

396%

BOURBON SA

384% 0%

500%

1000%

1500%

2000%

51 Source : Bloomberg – Performances calculées entre le 31/12/1999 et le 31/12/2009.


Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes

1

Savoir prendre son temps

3

Acheter ce que l’on comprend bien

2

Rencontrer les managers

4

Rester raisonnable sur la valorisation

52


Bibliographie choisie Les Cahiers de Financière de l’Echiquier, « Les Valeurs moyennes », octobre 2010 Rapports et articles: 

Le Développement des entreprises de taille intermédiaire, Conseil économique et social, octobre 2008.

Les entreprises de taille intermédiaire au coeur d’une nouvelle dynamique de croissance, La Documentation française, février 2010.

Steven N. Kaplan et Per Strömberg, rapport “Leveraged Buyouts and Private Equity”, juin 2008.

Jean-Michel Breton, rapport HEC « La performance boursière des RLBOs », 2008.

Jean de Demandolx-Dedons, rapport du groupe de travail “Analyse Financière Indépendante”, juin 2005.

« Financing the Entrepreneurial Recovery », Highlights from the Kauffman Foundation Summit, 2009.

53


ECHIQUIER JUNIOR et ECHIQUIER AGENOR Les valeurs moyennes selon Financière de l’Echiquier


Echiquier Agenor d’un coup d’œil "European Splendid Businesses"  Petites et moyennes valeurs  Actions européennes  Croissance à prix raisonnable Pierre Puybasset Armand de Coussergues Gérant du fonds Gérant du fonds

Les nouveaux modes de consommation

Les exportations allemandes

Le retour à la normale

Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010

1,4 17,4

Rendement (%)

2,1

Titres en portefeuille

53

Actif total (M€)

506,8

55 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.


 Actions européennes

Echiquier Agenor La performance dans la durée

 Petites et moyennes valeurs

 Croissance à prix raisonnable

Performances annuelles d’Echiquier Agenor depuis sa création en % 80,00 ECHIQUIER AGENOR

FTSE Global small Cap Europe

56,45

60,00 47,17 35,53

40,00

20,00

52,04

18,92 13,25

23,03

17,70

15,03

7,40

2,76 0,00 - 2,04

- 20,00

- 40,00 - 48,54 - 54,78

- 60,00

- 80,00 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

56 Fonds créé le 27 février 2004. Données au 27/08/2010. Sources : Morningstar et Europerformance


Echiquier junior d’un coup d’œil La croissance de demain  Petites valeurs  Actions Françaises  Croissance à prix raisonnable Valentine Lassale José Berros Pierredu Puybasset Gérante fonds Co- Gérant du fonds

Les "start-up" de la cote

Gérant du fonds

Les entrepreneurs S’affranchir du

de l’internet

"timing" de la reprise

Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010

1,2 16,9

Rendement (%)

1,6

Titres en portefeuille

42

Actif total (M€)

79

57 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.


 Actions françaises

Echiquier Junior La performance dans la durée

 Petites valeurs

 Croissance à prix raisonnable

Performances annuelles d’Echiquier Junior depuis sa création en % 58,7

60 Echiquier Junior

CAC Small 90

37,3

40

38,9

37,9

37

37,9 28

23,1 21,7 20 4,4

7,9

16,4 10,6

20,4

15,6

23,6 19,5

20,3 16 10,6 3,5

0 -3,9-2,3

-2,7 -13,2

-20

-19,1

-16,2 -19,3

-40 -47,8 -48,3 -60 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

58 Fonds créé le 14 juin 1996. Données au 24/09/2010. Sources : Morningstar et Europerformance


LE TOUR DU MONDE DES LEADERS Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intĂŠgrer dans un portefeuille ?

59


LE TOUR DU MONDE DES LEADERS

Introduction  Des concepts et des ‟gourous”  Peter Drücker, le pape du management Les deux piliers des entreprises leaders : le projet et les hommes

 Les grands modèles stratégiques  Les grands managers Bonus

60


Le tour du monde des leaders : introduction

Quelques gourous et concepts

Frederick Taylor

Henry Ford

Henri Fayol

Re-engineering

Peter Dr端cker

Fons Trompenaars

61


Le tour du monde des leaders : introduction

Peter Drücker (1909 – 2000)

Le pape du management 1954 : The practice of management 1967: The Effective Executive

L’honnête homme européen devient le gourou des managers américains « La meilleure façon de prédire l’avenir, c’est de le créer » « Chaque fois que vous voyez une entreprise qui réussit, dites-vous que c'est parce qu'un jour quelqu'un a pris une décision courageuse »

62


Le tour du monde des leaders : introduction

Le management selon Peter Drücker

Le « Conduire plutôt que diriger »

Les 3 questions du manager • Ce que je fais qui n’a pas à être fait • Ce que je fais qui pourrait être fait par quelqu’un d’autre • Ce que je suis le seul à pouvoir faire

Les 5 fonctions du manager • Fixer les objectifs • Organiser • Motiver et communiquer • Mesurer la performance • Faire grandir

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

Le modèles SWOT

Identifier les forces, faiblesses, menaces et opportunités

Origine externe

(organisationnelle) (origine = environnement)

Origine Interne

Positif (Pour atteindre l’objectif)

Négatif (Pour atteindre l’objectif)

Forces

Faiblesses

S

W

Strengths

Weaknesses

Opportunités

Menaces

O

T

Opportunities

Threats

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S.W.O.T. – Nike Inc. Nike Inc.

2 Faiblesses

1 Forces • Leader mondial incontesté des vêtements de sport (chaussures, textile et équipement)

• Revenus fortement dépendants de la division chaussure (54% des ventes)

• Stratégie de cœur de marché investissement sur une seule marque

avec

• Niveaux de marge hétérogènes selon les canaux de distribution (en direct ou via distributeurs)

• Structure financière saine avec un faible endettement permettant de nouveaux développements

• Image de marque partiellement dégradée pour avoir commercialisé des ballons fabriqués par des enfants au Cambodge et Pakistan

• Développement et concentration du marché dans les pays émergents (Chine, Amérique Latine)

• Dépendance aux effets de change, aux coûts des matières premières et de fret • Obligation d’innovation permanente

• Développement dans les chaussures de sport haut de gamme dans les pays développés

• Peu de visibilité sur la demande mondiale des vêtements de sport

• Stratégie d'élargissement de la marque vers le casual wear

• Compétition mondiale accrue : • Acteurs locaux dans les pays émergents • Adidas et Puma dans le monde entier

3 Opportunités

4 Menaces 65


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La matrice BCG

Analyser les métiers de l’entreprise

Taux de croissance du marché

DILEMME

STARS

POIDS MORT

VACHE A LAIT

Part de marché relative

66


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La matrice BCG

Taux de croissance du marché

L’exemple de BOURBON en 2000 DILEMME

STARS

POIDS MORT

VACHE A LAIT

Part de marché relative

67


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La matrice BCG

Taux de croissance du marché

La matrice BCG appliquée à BOURBON DILEMME

STARS

Distribution et Agroalimentaire :

Services maritimes :

Croissance soutenue (9.5% à 11%)

+14% de croissance

MAIS rétrécissement ou stabilité de la marge

1/3 du CA mais 50% de l’EBIT

Cession des activités

POIDS MORT

concentre 45 % des investissements AXE DE CROISSANCE

VACHE A LAIT Industrie sucrière :

Activité historique Position dominante sur le marché Cession en 2002

Part de marché relative

68


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

Les 5 forces de Michael Porter

L’entreprise face à son environnement concurrentiel Produits de substitution

Pouvoir de négociation des clients

Concurrence intrasectorielle

Pouvoir de négociation des fournisseurs

Menace de nouveaux entrants

Michael E. Porter, How Competitive Forces Shape Strategy, Harvard Business Review, mars-avril1979

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

Porter : trois stratégies possibles pour les leaders

Un impératif : ne jamais rester au milieu

CIBLE STRATEGIQUE

Le caractère unique du produit est perçu par la clientèle

Le secteur tout entier

Un segment du marché

La situation de l’entreprise est fondée sur des coûts faibles

Domination globale grâce à la différenciation

Domination globale grâce aux coûts

Concentration

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier

Les risques pour les entreprises matures Le constat : • Croissance faible dans les pays développés car saturation du marché • Potentiel de croissance dans les pays émergents mais faible poids de ces marchés dans le portefeuille d’activité Les solutions : • Redéfinition des activités de l’entreprise • Évolution de la répartition géographique des activités Objectif principal : LA CROISSANCE

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier

COLGATE-PALMOLIVE : 50% du CA dans les émergents 100%

Total 90%

Amérique latine 15%

Répartition du chiffre d’affaires

80% 70%

40%

Pays

Asie 10%

émergents

60% 50%

Amérique latine 12%

50%

Europe de l’Est 4% Amérique du nord (et Japon) 14%

Europe de l’Ouest / Pacifique 12%

Asie 7%

30% Eur. Est 2% 20%

Amérique du Nord 19%

10%

Europe de l’Ouest/ Pacifique 5%

Pays développés

50%

0%

Pet Food (1) CA 2008 (Md$)

2,1

Hygiène 9,7

Produits d’entretien 3,5

(1) Amérique du Nord et Japon pour le pet-food

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier

Volkswagen : pas de fatalité même dans l’automobile

Un pionnier du marché chinois Les pays émergents représentent déjà 40% des volumes

Répartition du CA 2009 7% 13%

Europe

Forts gains de parts de marché dans les zones matures

Asie-Pacifique 55%

Face à la crise du secteur automobile en Europe, un leader en croissance grâce à position forte dans les pays émergents

25%

Afrique du sud Amérique du Nord

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins

Les 7 clés des entreprises d’excellence Le leadership de niveau 5 D’abord qui… ensuite quoi Affronter la brutalité des faits (sans perdre la foi) Le concept du hérisson Une culture de la discipline Des catalyseurs technologiques Le volant et les caprices

Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”,

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5

Le seul leader capable de mener son entreprise à l’excellence

Les 4 traits de caractère du leader de niveau 5 • Humilité : humilité personnelle (canaliser l’égo pour éviter d’influencer la personnalité) et volonté sur le plan professionnel (détermination féroce) • Détermination au service de l’entreprise (vs recherche de l’enrichissement personnel et de la renommée) • Capacité à prendre des décisions spectaculaires qui changent l’histoire de l’entreprise • Capacité à préparer sa succession

Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”,

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5

L’exemple historique : Gillette et Colman Mockler Gillette est une société américaine spécialisée dans la production de produits d’hygiène, créée en 1895 par Kimp Camp Gillette. Colman Mockler prend la direction de la société en 1975. Homme discret et modeste, il a su privilégier les intérêts de Gillette et non ses intérêts personnels. Il sauva Gillette de 3 OPA.

Sans lui, personne ne se raserait avec un Sensor ou un Mac 3 !

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5

L’exemple Financière de l’Echiquier : Armancio Ortega Gaona • • •

Enfance à La Corogne, centre de l’industrie textile espagnole. Au milieu des années 1970, il ouvre son premier magasin Zara. En 2009, il gère plus de 4600 magasins dans 74 pays

Caractère : humble, discret, détendu mais impliqué

Armancio Ortega Gaona Chairman, Inditex

Forces : l’innovation • Invention d’un nouveau modèle de distribution fondé sur la rapidité • Capacité à rendre ses magasins attractifs en permanence

Ouverture de 343 magasins en 2009

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"

La chasse aux talents Jim Collins met l’accent sur la nécessité de s’entourer de gens ‟utiles” avant même de s’interroger sur leur mission de l’entreprise. Pour mener une entreprise vers l’excellence, il faut selon lui: • • •

constituer l’équipe avant de choisir la destination de l’entreprise ; s’entourer des meilleurs ; adopter une attitude rigoureuse mais pas impitoyable envers ses salariés.

La rémunération des cadres n’est pas un facteur clé de l’ascension vers l’excellence.

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"

L’exemple historique : Wells Fargo / Bank of America Wells Fargo a débuté ses quinze années d’excellence en 1983, lorsque Richard Cooley, le PDG de l’époque a entrepris de constituer la plus talentueuse équipe de direction de son secteur. Richard Cooley recruta les meilleurs pour faire face au possibles bouleversements futurs.

« C’est ainsi que l’on construit l’avenir. Si je ne suis pas assez calé pour voir les changements qui s’annoncent, eux le seront.» Bank of America : modèle des « généraux faibles et des lieutenants forts » En 1985, après avoir perdu plus d’un milliard de dollars, la Bank of America recruta des généraux forts (de chez Wells Fargo) pour la redresser.

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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"

L’exemple Financière de l’Echiquier : 3M • • •

Société américaine, créatrice entre autre du Scotch dans les années 1920 et du Post-it dans les années 1980 La société compte 130 usines à travers le monde, des filiales dans 60 pays En 2009, son chiffre d’affaires est de 23 Md $

Forces : détecter, attirer et promouvoir les talents

George Buckley, CEO

« L’objectif de 3M n’est pas de trouver l’idée du siècle mais d’inventer des centaines de petites chose années après années. »

• •

Elle est la première entreprise, bien avant Google, à donner à ses ingénieurs une journée par semaine pour travailler sur un projet qui leur est cher. Chaque année lors des 3M awards, elle remet un prix de 100 000$ à l’entreprise de recherche la plus innovante. Selon son Président, les meilleures idées sont celles de gens autonomes et récompensés pour leur travail. 80


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson

« Si le renard sait beaucoup de choses, le hérisson n’en sait qu’une mais importante » Trouver un thème unificateur au lieu de se jeter sur toutes les opportunités Pour Jim Collins, ce thème unificateur doit remplir 3 conditions :

• • •

ce dans quoi on peut être le meilleur ce qui fait tourner le moteur économique ce qui passionne le plus

81


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson

L’exemple historique : Walgreens / Eckerd Fondée en 1901, Walgreens est aujourd’hui une des plus grandes chaines de pharmacies américaine. Eckerd Corporation : concurrent de Walgreens dans les années 1970 avant d’être racheté par CVS en 2004. Application du concept du hérisson : Walgreens Un seul concept : disposer des meilleurs magasins. Eckerd Aucune stratégie cohérente

82


Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes

L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson

Le contre exemple Financière de l’Echiquier 35

2005 : naissance de SAFRAN

30

SNECMA + SAGEM (2005) = SAFRAN (2009) + lourdes pertes (>800 M€)

25

2007 : cession de Sagem haut-débit

20

2008 : cession de Sagem mobile et cession totale de l’activité communication

15 10 5 0 2001

2009 : SAFRAN exerce un seul métier 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

83 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.


Le tour du monde des leaders

BONUS : quelques grands managers

Performance

Le couple humilitĂŠ / performance

HumilitĂŠ 84


Le tour du monde des leaders

BONUS : quelques grands managers

Philip Knight, co-fondateur, chairman et CEO de NIKE (1964 – 2004) Biographie : • 1962 : obtient un MBA à Standford • 1964 : fonde Blue Ribbon Sports avec son ancien entraineur Bill Bowerman. • 2009 : gère le leader mondial de la chaussure de sports « Le sport c’est comme le Rock ‘n’ Roll. Ces deux là ont une culture propre, ils s’expriment dans le monde entier et suscitent de l’émotion. »

Caractère : impénétrable, imprévisible.

Forces : • esprit original et initiatives en matière de marketing et d’innovation • 1984 : prend Michael Jordan comme égérie et crée ainsi un lien fort entre sa marque et les grands sportifs.

85


Le tour du monde des leaders

BONUS : quelques grands managers

Larry Ellisson, co-fondateur et CEO d’ORACLE Biographie: • Années 1970 : projet de banque de données pour la CIA, Oracle. • 1997 : fonde Oracle Corporation.

« Tous les ingénieurs de la société veulent passer cinq minutes avec lui, ceux qui le font sont motivés pendant deux ans. »

Charles Phillips, président d’Oracle

Caractère : • Pas très Jim Collins ! Combatif, agressif et autoritaire • Gère Oracle d’une main de fer • Le patron le mieux payé de la décennie Forces : • A su profiter de l’expansion rapide du secteur des logiciels • Capacité à faire face aux difficultés avec des solutions radicales

86


Le tour du monde des leaders

BONUS : quelques grands managers

Margaret Whitman, CEO d’EBAY (1998 – 2008) Biographie : • Expérience dans de grandes compagnies (Procter & Gamble, Walt Disney) • 6 postes de direction en moins de 20 ans • Devient CEO de eBay en 1998 • Développe eBay : les profits et les ventes sont multipliés par 2 tous les ans Caractère : optimiste, réaliste, ouverte

Chiffre d’affaires d’EBAY en 2009 : 8 Md$ 65 millions d’utilisateurs

Forces : • "As" du marketing • À l’écoute des consommateurs • Capable d’accepter les conseils et les critiques • Prête à affronter Arnold Schwarzenegger

87


Bibliographie choisie A. Chandler, Strategy and Structure, 1969 P.F Dr端cker, The Age of Discontinuity, 1969 T. Peters & R. Waterman, In search of Excellence, 1982 J. Champy & M. Hammer, Reengineering the Corporation, 1993 F. Trompenaars & C. Hampden-Turner, Riding the Waves of Culture, 1994

88


ECHIQUIER GLOBAL Les entreprises leaders selon Financière de l’Echiquier


Echiquier Global d’un coup d’œil Les leaders mondiaux

 Une sélection d’entreprises mondiales leaders  A la recherche de la croissance : +6 à 8% de TCAM du CA  Priorité aux acteurs globaux Pierre Puybasset Gérant du fonds

Le portefeuille à la loupe

Europe 36,4% Etats-Unis 39,3%

VE/CA 2010

PER 2010 Rendement (%) Titres en portefeuille Actif total (M€)

2,9

19,5 1,9%

Pays émergents 24,3%

41 30,4

90 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.


Echiquier Global : sélection de valeurs

 Actions Internationales  Grandes valeurs

 Croissance

Les champions de la consommation Les nouveaux modèles économiques

Le développement des infrastructures

91


 Actions Internationales

Loin des marchés, proche des entreprises

 Grandes valeurs

 Croissance

La recherche des leaders : loin des indices

Répartition sectorielle Consommation et polarisation 30,4%

Matières premières et équipements 21,7% Services aux entreprises 10,2%

Energie et para-pétrolier 16% Internet et technologie 21,7%

92 Données au 28/05/2010. Sources : Bloomberg, base de données Financière de l’Echiquier.


Ce document ne présente pas de caractère contractuel. Les informations sont fournies à partir des meilleures sources en notre possession. La référence à des titres cotés est effectuée à titre d’illustration et ne représente en aucun cas un conseil en investissement. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les rapports de gestion associés à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Pour plus d’informations sur les fonds présentés, nous vous invitons à vous référer au prospectus disponible sur simple demande auprès de la société de gestion au +33.(0)1.47.23.90.90 ou à contacter votre interlocuteur habituel. Tous les fonds décrits dans cette présentation sont agréés en France. Agressor, Echiquier Major et Echiquier Agenor sont autorisés à la commercialisation en Allemagne, en Espagne, en Belgique, en Italie et en Suisse. Echiquier Patrimoine est autorisé à la commercialisation en Allemagne, en Espagne et en Italie. Echiquier Global est autorisé à la commercialisation en Italie et en Belgique.


Echiquier Academy Automne 2010