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Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE RÉPUBLIQUE TUNISIENNE UNIVERSITE 7 NOVEMBRE MINISTÈRE DE L’ENSEIGNEMENT  INSTITUT DES HAUTES ETUDES  SUPERIEURE COMMERCIALES CARTHAGE

MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDES

THÈME :

ELABORE PAR :                                                ENCADRE PAR :     Ayachi Fredj                                                       Mme BEN OUDA  Olfa  Belhoudi Fethi                                

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 1 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE ANNÉE UNIVERSITAIRE 2003/2004

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 2 ­ 


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INTRODUCTION GENERALE PARTIE THEORIQUE   Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE 4 Chapitre I : Le marché financier tunisien  4    Section 1 : La réorganisation du marché financier   5    Section 2 : présentation du marché boursier tunisien   1­ Définition de la BVMT   5 2­ La cote de la bourse   6 a) Le premier marché   6 b) Le second marché   7 c) Le marché obligataire  7 3­ Le marché hors cote  7 4­ les technologies utilisés  8 5­ Les intermédiaires en bourse   8 10 Chapitre II : Les SICAV en Tunisie 10   Section 1 : Définition de SICAV  11   Section 2 : La création et les types des SICAV existantes  13   Section 3 : Les rôles et l’objectif des SICAV               1­  Le caractère économique des SICAV  13 2­ Le caractère social des SICAV  13 1­ La gestion professionnelle  14 2­ Le rendement  14 3­ La réduction du risque  14                         d)  La liquidité des placements  15                         e)  La transparence  15 15   Section 4 : Le fonctionnement des SICAV      A­ Les règles de fonctionnement 15 1­ Les conditions sur le capital des SICAV  15                2­ Les règles relatives à la composition de l’actif des SICAV  16                3­ Obligation d’information  17 B­ Le cadre fiscal  17      C­ Les notions fondamentales des SICAV  18               1­ La notion de la valeur liquidative  18               2­ La notion de l’actif net  18 a) La valorisation du portefeuille titres  18                         b) Les revenus bruts distribuables  19         c) Les frais à la charge des SICAV  19   d) Le nombre de parts des actions en circulation  19     D­ L’évolution des actifs gérés par les SICAV  20 22 Chapitre III : Les méthodes de gestion des portefeuille et la mesure de  performance de  SICAV  22   Section 1 : Définition de la gestion de portefeuille              1­ La gestion passive  22             2­ La gestion active  23 24   Section 2 : Les méthodes de gestion des portefeuilles      A­ Les méthodes d’évaluations des actions  25             1­ Le modèle du marché  25     a) La présentation du modèle  25     b) La formulation du modèle  25     c) La sélection d’un portefeuille efficient  27                       d) Les limites du modèle de Markowitz  28       2­ Le modèle d’équilibre des actifs financiers : Le MEDAF 29 a) L’efficience du marché  29     b) Le taux sans risque  30  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 3 ­ 


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Introduction générale Dans   le   cadre   de   la   mondialisation   de   l’économie   tunisienne,   une   mise   à   niveau  intégrale   de   l’entreprise   ainsi   que   son   environnement   a   été   engagée   pour   réussir  d’atteindre un certain niveau de compétitivité. Le marché  financier fait partie  des structures concernées  par la normalisation aux  standards internationaux. Ceci a amené les pouvoirs publics à procéder à une refonte  totale   du   marché   financier   touchant   aussi   bien   le   cadre   réglementaire   que  l’infrastructure technique. Ainsi, un ensemble de lois et de textes réglementaires ont été établis pour fixer la  nouvelle architecture du marché financier, entre autres les nouveaux instruments de  l’épargne et la réorganisation des sociétés d’investissement dont le but principal est  d’orienter une partie de l’épargne national vers le financement direct des entreprises  grâce à la dynamisation de l’activité boursière et d’attirer d’avantage des investisseurs  étrangers. Les   organismes   des   placements   collectifs   des   valeurs   mobilières   (OPCVM)  constituent l’une des innovations issues de ce changement. Elles comportent les fonds  d’investissement   et   les   sociétés   d’investissements.   Ces   capitaux   gérés   de   manière  collective constituent une partie importante de la capitalisation  boursière. On peut  alors supposer qu’ils constituent une vitrine publique des institutions financières qui  les contrôlent. Comme les « Mutual Funds » aux USA et les SICAV en France, en  Tunisie les SICAV ont connu un grand succès et sont devenus l’instrument d’épargne  le plus notarié. Cependant, la question qui se pose est : Est ce que les SICAV en Tunisie ont atteint les buts pour lesquels elles ont été crées ? Cette question cherche à mesurer  la performance des SICAV en Tunisie.

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A ce niveau d’autres questions s’imposent :  Que faut­il entendre exactement par le terme performance ?  Quelle méthode d’évaluation de performance doit­on appliquer ?  Est­ce que la performance des SICAV est indépendante de celle du marché ?  Quelle est l’origine de cette performance ? L’objectif de notre étude est donc la mesure de performance des SICAV en Tunisie  dans le cadre du marché financier tenant compte de sa nouvelle situation. Nous savons depuis les travaux de Markowitz qu’en effectuant leurs choix, les agents  tiennent compte non seulement des espérances des rentabilités des investissements qui  leur sont proposés mais aussi également de leurs risques. En supposant que les distributions des rentabilités des investissements sont normales,  le   risque   peut   être   mesuré   par   l’écart   type   des   rentabilités.   Afin   d’estimer   des  performances  qui intègrent  à la  fois  les  notions  de  rentabilités  et de  risque,  il  est  nécessaire de faire appel à des méthodes théoriques adéquates. Pour cela on a fait recourt à des méthodes de mesure de performance qui ajuste la  rentabilité   d’un   portefeuille   par   son   risque   afin   de   fournir   une   base   uniforme   et  adéquate à des fins de comparaison. Ces mesures sont au nombre de trois et ont été  proposées par Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968). Suite à la mesure de performance des SICAV la question posée porte sur l’origine de  cette performance. Pour répondre à cette question nous avons alors utilisé les modèles  de   Market­Timing :   le   premier   est   le   modèle   de   Treynor   et   Mazuy   (1966),   le  deuxième est celui de Henrikson et Merton (1984). Ces deux modèles nous permettent  d’identifier si cette performance est due à une bonne (mauvaise) sélectivité ou à un  bon (mauvais) Market­Timing.

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Notre étude empirique porte sur la période du 1er Janvier 2001 au 31 Décembre 2003.

A cette fin, ce mémoire sera organisé en deux parties : La première sera réservée à l’évolution du marché financier notamment la BVMT, au  développement des SICAV et leur mode de fonctionnement tout en identifiant leurs  rôles et objectifs, la présentation des méthodes de gestion des portefeuilles et celles de  mesure de performance et enfin les difficultés de gestion des SICAV. La   deuxième   partie   sera   réservée   à   l’application   de   certains   modèles   de   mesure  performance sur un échantillon de SICAV Tunisiennes.     

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Chapitre I : Le marché financier tunisien Section 1 : La réorganisation du marché financier Le marché financier tunisien a connu une réorganisation, notamment la BVMT, et ce  depuis   1988.   En   effet,   un   ensemble   de   lois   ont   été   promulguées   dans   le   but   de  dynamisé   le   marché   boursier  en   assurant   la   clarté   et  la   sincérité   des   informations  diffusées   par   les   sociétés   et   en   veillant   au   bon   fonctionnement   des   marchés   des  valeurs et des produits financiers négociables. Les principales modifications sont contenues dans les lois suivantes :  La   loi   94­117   du   14   novembre   1994   portant   réorganisation   du   marché  financier. Elle est caractérisée par la création de la STICODEVAM et le CMF les deux  organes de contrôle et de garantie du bon fonctionnement du marché financier. Par conséquent, des sociétés intermédiaires en bourse ont été crées suite à la  séparation du métier du banquier et celui de l’intermédiaire en bourse et elles  sont chargées exclusivement de la négociation des valeurs mobilières dans le  but de développé le professionnalisme dans ce domaine. En  outre,  cette  loi  a  fait  l’apparition   de  nouveaux  produits  financiers  et  de  nouveaux types de sociétés d’investissement, les SICAV entre autres.  La   loi   92­113   du   23   novembre   1992   stipulant   l’institution   de   nouveaux 

produits financiers pour la mobilisation de l’épargne. Cette loi à été complété   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 7 ­ 


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par loi   95­87   du   30   octobre   1995   relative   aux   sociétés   d’investissement   et  prévoyant les dispositions fiscales spécifiques aux sociétés d’investissement.

 Le 25   octobre   1996,   le   système   de   cotation   a   été   modifié   par   un   nouveau 

système de cotation électronique dans le but d’atteindre un certain niveau de  transparence   et   de   regagner   la     confiance     des   investisseurs   nationaux   et  étrangers. L’avantage du NSC est qu’il permet l’accès égalitaire pour tous à  l’information et facilite sa manipulation avec rapidité.  En  fin, une série de mesures arrêtées le 1 février 1999 vient compléter cet  ensemble de lois et vise deux principaux objectifs à savoir : 1. Inciter les personnes physiques à l’épargne à long terme en assurant sa  protection   par   la   création   d’un   plan   d’épargne   en   actions   cotées   en  bourse   bénéficiant   de   l’exonération   fiscale   et   la   déduction   des  provisions sur la dépréciation des valeurs mobilières . 2. Encourager les entreprises à s’introduire en bourse par la réduction du  taux   d’imposition   sur   les   bénéfices   de   faire   en   sorte   que   le   marché  financier et le marché boursier en particulier soient le reflet de la sphère  économique réelle. Cette législation a permis la création d’un nouveau produit financier les bons du  trésor assimilable (BTA) dans la perspective de moderniser et évoluer le marché  obligataire. On   en   déduit   que   ces   changements   qui   ont   créent   un   certain   dynamisme,  convergent vers une plus grande stabilité financière au sein de la bourse tant  recherché par les opérateurs étrangers qui est de nature à encourager les petits  épargnants à se présenter sur le marché financier.

Section 2 : présentation du marché boursier tunisien 1­ Définition de la BVMT :     Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 8 ­ 


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         La bourse assure un rôle économique essentiel dans les économies modernes.  C’est le point de rencontre entre les agents à capacité de financement et les agents à  besoin   de   financement   c’est­à­dire   entre   épargnants   investisseurs   (ménages,  investisseurs individuels ou institutionnels) et les entreprises.       La cotation des titres en bourse se fait grâce à la confrontation entre l’offre et la  demande des titres émis par les différents agents ce qui permet une évolution contenue  des titres, une entrée et une sortie libre pour les investisseurs ce qui affirme l’avantage  majeur offert par le placement bousier qui est la liquidité.        Les principales missions de la BVMT sont :  La gestion du marché des valeurs mobilières et sa promotion.  La cotation des valeurs dans les meilleures conditions de sécurité et de  transparence.  Le pilotage du système de cotation électronique.  La diffusion en temps réel des informations boursières et la production  des indices de marché.  La garantie de bonne fin des transactions par la gestion du fonds de  garantie du marché.     Un   certain   nombre   de   principes   sont   à   la   base   de   la   perfection   et   le   bon  fonctionnement du marché bousier et qui sont essentiellement : une technologie de  négociation   avancé   (SUPERCAC     UNIX),   la   transparence   (les   informations   sont  transmises   en   temps   réel),   la   protection   des   investisseurs,   et   enfin   la   sécurité   de  marché (grâce au fonds de garantie du marché qui s’interpose entre les intermédiaires  pour éliminer les risques de défaut sur titres).

2­ La cote de la bourse :

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     La cote de la bourse est divisée en deux marchés, un marché primaire et l’autre  secondaire pour les titres de capital, alors que pour les titres de créances il existe un  marché obligataire.

a) Le premier marché    :            Ce marché est constitué par les titres de capital des plus importantes et plus  performantes   sociétés   tunisiennes   qui   remplissent   un   certain   nombre   de   critères   à  savoir la liquidité, la transparence et la diffusion du capital au public, il s’agit de :

 Un minimum de 500 actionnaires.  Diffusion de 20% au moins du capital dans le public.

 Deux derniers   exercices   bénéficiaires   et   distribution   d’un  dividende au moins.

 Compte annuel certifié des 3 derniers exercices.  Un prospectus visé par le conseil du marché financier.  Rapport   d’évaluation   des   actifs   effectué   par   un   expert  comptable.

b) Le second marché    :              Ce marché est constitué par des titres de capital de sociétés répondant à des  critères plus souple surtout au niveau de l’ouverture du capital au public à savoir :  Un minimum de 300 actionnaires.  Diffusion de 10% au moins du capital dans le public.  Dernier exercice bénéficiaire et distribution d’un dividende.  Un prospectus visé par le conseil du marché financier.  Comptes annuels certifiés des deux derniers exercices. c)  Le marché obligataire    :

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         Ce marché est constitué par des titres de créances de l’Etat, des collectivités  publiques, ainsi que des organismes de droit priver.

   

  Les   emprunts   obligataires   doivent   satisfaire     certaines   conditions   fixées   par   le  règlement de la bourse et qui sont :  L’encours de l’emprunt doit être égal ou supérieur à 1000000 

TND.  Le nombre minimum d’obligataires est de 300.

3­ Le marché hors cote :      Ce marché est considéré comme un marché libre qui regroupe les sociétés faisant  appel public à l’épargne et qui ne sont pas admises à la cote de la bourse.              Des   sociétés   présentent   moins   de   garanties   que   les   sociétés   admises   en   cote  notamment pour les questions de transparences et de diffusion du capital au public.

4­ les technologies utilisés :              Depuis  quatre  ans, la  bourse  de Tunisie  utilise un  système de négociation  informatisé : Le SUPERCAC UNIX qui est utilisé aujourd’hui par plusieurs bourses  développées (Paris, Toronto, Bruxelles, Chicago….).         La bourse de Tunisie est la première bourse arabe qui a adopté cette technologie  qui   diffuse   les   informations   du   marché   en   temps   réel   aux   intervenants   et   aux  investisseurs à travers l’agence internationale REUTERS et BLOOMBERG.

5­ Les intermédiaires en bourse :          Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés à l’exclusion de toute autre  personne,   de   la   négociation   et   de   l’enregistrement   des   valeurs   mobilières   de   la  BVMT, ils peuvent accomplir en outre les opérations en relation avec ces missions tel  que :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 11 ­ 


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• Le conseil et le démarchage financier. •  La gestion des portefeuilles individuels et collectifs. •  Le placement des valeurs mobilières. •   La   garantie   de   bonne   fin   d’émission   pour   les   entreprises  publiques ou privées.  •  La contrepartie, la tenue de marché et le portage d’actions. •   L’assistance   des   entreprises   lors   de   leurs   introductions   en  bourse.

 En outre, les intermédiaires en bourse doivent effectués leur travail à titre permanant  et   leurs   activités   est   incompatible   avec   toutes   autres   activités   exercés   à   titre  professionnel.

Les intermédiaires en bourse et le personnel placé sous leur autorité sont tenus au  secret   professionnel ;   ils   doivent   agir   avec   loyauté   et   impartialité   en   assurant   la  priorité des intérêts de leurs clients sur leurs intérêts propres.  

   Les intermédiaires en bourse doivent être de nationalité tunisienne, ils peuvent être  soit des personnes physiques soit des sociétés spécialisées en bourse ayant la forme de  société anonyme.        Les intermédiaires en bourse sont responsables à l’égard de leurs clients de la  livraison et du paiement de ce qu’ils vendent et achètent sur le marché, pour cela ils  sont tenus de présenté des garanties suffisantes en ce qui concerne l’organisation, les  moyens techniques et financiers.

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Chapitre II : Les SICAV en Tunisie Section 1 : Définition de SICAV          On   peut   définir   une   SICAV   comme   un   intermédiaire   financier   qui   collecte  l’épargne   des   ménages   (capacité   de   financement)   et   qui   l’investit   en   bourse.   En  achetant des titres et en constituant un portefeuille bien diversifié qu’elle procède à sa  gestion et en contre partie des liquidités collectées elle crée des titres SICAV qu’elle  livre aux épargnants.

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   Son unique objet est de gérer le portefeuille pour le compte de ses actionnaires qui  en sont les véritables copropriétaires et qui bénéficient directement et exclusivement  des gains réalisés.       J.C   FAFFA,   dans   son   ouvrages « Les   sociétés   d’investissement   et   la   gestion  collective de l’épargne » définit les sociétés d’investissements comme des institutions  qui par l’émission de leurs propres titres, assemblent en un fond commun des capitaux  grands ou petits, de nombreux individus et de cette façon le coût de la gestion est  réparti sur une base plus large et pèse moins sur chaque participant individuel.      On conclut donc que les sociétés d’investissement sont des institutions qui par la  vente de leurs propres titres groupent les ressources financières en un fonds commun  consacré   à   l’acquisition   d’un   portefeuille   diversifié   et   régulièrement   supervisé   de  valeurs mobilières dont tous les associées se partagent intégralement et régulièrement  les bénéfices au prorata de leurs participation.     En fin, il y a lieu de définir une SICAV de point de vue juridique et économique  ainsi, pour le juriste la SICAV est une société anonyme dont l’objet exclusif est la  gestion de portefeuille de valeurs mobilières mais qui échappe à la règle générale de  fixité de capital.

   Deux originalités de la SICAV peuvent être relevés : en premier lieu elle effectue  deux   opération   parfaitement   interdites   à   une   société   anonyme   normale   qui   sont  l’émission continue des actions nouvelles et le rachat des actions émises.    En second lieu, les opérations d’émission et de rachat sont faites par la SICAV elle­ même sans passé par l’intermédiaire en bourse.

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En fait, en tant qu’une société anonyme la SICAV est administrée par les organes de  gestion classique d’une société anonyme, elle est contrôlée par l’assemblé générale  des   actionnaires   pour   l’économistes,   la   SICAV   constitue   un   moyen   moderne   et  efficace permettant de financier l’économie par une canalisation de l’épargne vers les  valeurs mobilières.

Section 2 : La création et les types des SICAV existantes    La première SICAV lancée en Tunisie, date du 20 juillet 1992 par Tunisie Leasing  (Tunisie SICAV) suivie par Amen Bank (SICAV­Amen) le 19 octobre de la même  année.    Actuellement,   toutes   les   banques   commerciales   ont   lancées   des   SICAV.   Elles  comptent au total de 35 dont 18 mixtes. Ils existent 4 types de SICAV mais seules les deux premières existent en Tunisie : 1­ Les SICAV obligataires : leurs actifs sont composés de valeurs à revenu 

fixes (bon de trésor, billets de trésorerie, obligation ……). Les souscripteurs de  ce type de SICAV sont des personnes très averses au risque.                 2­  Les   SICAV   mixtes :   l’actif   dans   ce   cas   est   composé   d’actions   et  d’obligations. Ainsi, la rentabilité aléatoire des actions est compensée   par le  revenu fixe des obligations.     3­ Les SICAV actions : l’actifs  est  composé  exclusivement  d’actions  et  de ce            fait elles sont réputées être les plus risquées.   

 4­ Les  SICAV  monétaires  ou  de  trésorerie :  le  portefeuille  est  dans  ce  cas   constitué de titres à court terme (titres de créance négociable).          

Exemple de SICAV en Tunisie Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 15 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

Dénomination

Promoteur

Date de création

Type

Tunisie­SICAV

Tunisie Leasing

20/07/1992

Obligataire

SICAV­rendement

Banque de  Tunisie

18/11/1992

Obligataire

SICAV­alyssa

UBCI

22 /11/1993

Obligataire

AmenPre­SICAV

AMEN BANK

30 /09/1995

Obligataire

SICAV­Plus

Tunisie Leasing

17/05/1993

Mixte

SICAV­BNA

BNA

08 /12/1992

Mixte

SICAV­propriety

BIAT

15 /04/1994

Mixte

SICAV­BH

BH

22/09/1994

Mixte

Section 3 : Les rôles et l’objectif des SICAV            Les SICAV présentent un double caractère : • Economique par leur action sur l’épargne

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 16 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE • Social par leur rôle à l’égard des épargnants

1­ Le caractère économique des SICAV : La SICAV constitue un groupement collectant les fonds des souscripteurs pour  les placer dans leur intérêt en valeurs mobilières qui seront gérées collectivement. De ce point de vue les SICAV accomplissent l’objectif qui leur avait été assigné et qui  consiste dans le drainage de l’épargne nouvel vers le marché boursier. Aussi, un objectif primordial de leur création est de contribuer à la dynamisation du  marché des transactions. Les SICAV interviennent en effet en bourse pour placer les  capitaux collectés dans l’achat des titres aussi bien sur le marché primaire que sur le  marché secondaire. Par ailleurs, le rôle de SICAV ne se limite pas à mobiliser l’épargne par sa fonction  d’intermédiation, mais procède aussi à sa transformation en valeurs mobilières.

2­ Le caractère social des SICAV :         La SICAV à d’abord pour objet de délivrer l’épargnant du souci de gérée son  portefeuille, faute de compétence ou de temps.

En effet, la SICAV est gérée par des spécialistes qui sont en mesure de connaître tout  ce qui touche à la vie des entreprises : la qualité de leur gestion, leur investissement,  leur   trésorerie,   leurs   perspectives,   le   risque   lié   à   la   conjoncture   nationale   ou  internationale…. Ainsi la SICAV est caractérisée par :

a) La gestion professionnelle    :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 17 ­ 


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      Composées des spécialiste de la finance et de l’économie, ces SICAV sont mieux  armées   que   l’épargnant   isolé   pour   procéder   aux   sélections   nécessaires   et   tirer   la  meilleur partie des fluctuation du marché boursier. Ces spécialistes ont des moyens d’information qui sont pratiquement refusés à la  masse des épargnants. Ils disposent aussi des moyens assurent une bonne gestion de  portefeuille   (moyens  informatiques   et  de   télécommunication   permettant  le suivi  des cotations de titres sur les différentes places financières internationales et des  cotations sur le marché local). Cette gestion permet aux individus disposant d’une petite épargne de bénéficier d’une  technicité à faible coût marginal.

b) Le rendement    :           Le souci constant du gestionnaire doit être la performance du portefeuille. Un  rendement   inférieur  à   l’épargne   classique   condamne   la   SICAV,   d’où   l’importance  d’un rendement élevé dans le respect des règles prudentielles.   Une bonne rentabilité réside dans le choix des placements : ­

achat d’action de développement (augmentation du capital)

­

achat d’obligation avec décote lorsque la tendance est à la baisse.              

Ainsi, le portefeuille de la société sera constitué par un panier de valeurs diversifiées  et la rentabilité sera assurée.

                     c) La réduction du risque         :           Une grande diversification du portefeuille titres permet en outre la protection de  l’épargne contre les aléas des marchés boursiers et la participation à la croissance  économique.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 18 ­ 


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Ainsi les sociétés sont incitées à cette diversification par la loi 88­92 du 2 août 1998  qui stipule que le capital, après fonctionnement des SICAV, ne peut être inférieur à  200000 TND et que la prise de participation est limitée à un minimum de 10% dans  les entreprises. 

                     d) La liquidité des placements       :           Les actions des SICAV détenues par un acheteur, peuvent être vendues à tout  moment puisque la société s’engage de les racheter chaque fois que le propriétaire se  présente pour les revendre. Le risque de liquidité réside dans l’impossibilité de vendre certains titres à un cours  raisonnable. Pour éviter ce risque, les SICAV doivent répartir la composition de leurs  actifs entre des placements accordant le plus de liquidité. 

                     e) La transparence       :          

       L’épargnant a à sa disposition des Etats périodiques lui permettant de disposer  d’informations détaillées sur la gestion de la SICAV et ses choix de placements.

Section 4 : Le fonctionnement des SICAV A­ Les règles de fonctionnement 1­ Les conditions sur le capital des SICAV :       Le capital minimum des SICAV a été relevé de 300 milles de Dinard à un million  de   Dinars.   Ce   relèvement   a   été   assortie   des   conditions   suivantes :   le   montant  minimum de capital au­dessous duquel il ne peut avoir procédé au rachat d’actions, ne  peut être inférieur à 500 000 Dinars et le conseil d’administration ou le directoire de la  société doit procédé à la dissolution lorsque son capital demeure, pendant 90 jours,  inférieur à un million de Dinars. 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 19 ­ 


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              2­ Les règles relatives à la composition de l’actif des SICAV :               Les actifs d’un OPCVM doivent être constitué de façon constante essentiellement  de valeurs mobilières et à titre accessoire de liquidité dans des conditions et limites  fixées par décret. En vertu de ce décret, les OPCVM doivent investir 80% de leurs actifs en valeurs  mobilières et le reste, 20%, en liquidité et quasi­liquidité. De plus, le taux de 80% doit  être réparti comme suit :

                  a­ Dans une proportion d’au moins 50% de :   Valeurs mobilières admises à la cote de la bourse ou actions ou  parts d’organismes de placement collectif.  Emprunts   obligataires   ayant   fait   l’objet   d’opérations  d’émission par appel public à l’épargne.  Bons   du   trésor   assimilable   et   emprunts   obligataires   garantis  par l’Etat.                    b­ Dans une proportion n’excédant pas 30% de :  Valeurs mobilières représentant des titres de créance plus d’un  ans émis par l’Etat.  Valeurs   mobilières   représentant   des   titres   à   court   terme  négociables sur les marchés relevant de la banque centrale de  Tunisie à échéance supérieure à un an.

    De plus, les OPCVM sont tenus à respecter des règles de division des risques. En  effet, ils ne peuvent :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 20 ­ 


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 Détenir plus   de   10%   d’une   même   catégorie   de   valeurs  mobilières d’un même émetteur.

 Employer plus de 10% de leur actif en titres émis ou garantis  par   un   même   émetteur   sauf   s’il   s’agit   de   l’Etat   ou   des  collectivités locales ou des titres garantis par l’Etat.

 Employer plus de 5% de leur actif en parts ou actions d’autres  OPCVM. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières sont tenus de justifier,  dans un délai de douze mois à compter de la date de la composition, l’emploi de leurs  actifs selon les proportions indiquées ci­dessus.

              3­ Obligation d’information :                  Dans un souci de transparence et afin de préserver l’égalité entre tous les  actionnaires et porteurs de parts, certaines obligations sont été fixées :  Les sociétés d’investissement sont tenues de publier la composition 

de leur actif au bulletin officiel du CMF dans un délai de 30 jours à  compter de la fin de chaque trimestre. Le commissaire aux comptes  en certifie l’exactitude avant la publication.    Les SICAV sont tenues d’établir des états financiers conformément  à la réglementation comptable en vigueur et les publier au JORT 30  jours au moins avant la réunion de l’AGO.  Elles   sont   tenues   de   les   publier   à   nouveau   après   la   réunion   de 

l’assemblé générale au cas où cette dernière les modifierait.  

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 21 ­ 


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B­ Le cadre fiscal :        Les avantages fiscaux que confère le statut d’une SICAV sont les suivants :  L’exonération   de   tous   les   impôts,   droits   et   taxes   dus   sur   les 

opérations relatives à la constitution et aux variations du capital.  L’exonération de l’impôt sur les sociétés.  L’exonération   de   la   taxe   sur   les   établissements   à   caractère 

industriel, professionnel et commercial.  L’exonération de la taxe de formation professionnelle (TFP) et de  la contribution au FOPROLOS.

   C­ Les notions fondamentales des SICAV :             1­ La notion de la valeur liquidative :          La   valeur   liquidative   représente   la   valeur   d’une   action   SICAV.   Elle   reflète  l’évolution de l’action et renseigne sur la performance de la gestion et sur sa situation  par rapport aux objectifs fixés.  La valeur liquidative détermine le prix d’émission et de rachat d’une action SICAV à  un moment donné. Elle est calculée de la manière suivante : 

VL = Valeur de l’actif net         Nombre de parts              2­ La notion de l’actif net : L’actif net d’une SICAV se compose de 3 éléments : • Le portefeuille titre • Les revenus bruts distribuables  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 22 ­ 


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• Les frais a)  La valorisation du portefeuille titres    :

Pour valoriser   le   portefeuille   du   titre   SICAV,   le   gestionnaire   doit   évaluer  quotidiennement chaque catégorie de titres détenue dans son portefeuille :

 Les actions  : le nombre total des actions multiplié par leurs cours moyen 

pondéré du jour et les valeurs réservées sur le marché occasionnel sont  évaluées sur la base du dernier cours pratiqué sur le marché.   Les   obligations  :   le   nombre   total   d’obligations   multiplié   par   le   cours 

boursier du jour.   Les placements à court terme  : les bons du trésor, les billets de trésorerie 

et les fonds en dépôt.

                      b)  Les revenus bruts distribuables       :      Ces revenus regroupent les  intérêt (sur les obligations), les dividendes (sur les  actions),   les   primes,   les   jetons   de   présence   et   tout   autre   produit   relatif   aux   titres  constituant   le   portefeuille   de   la   SICAV   majoré   du   produit   des   sommes  momentanément non utilisées.

                      c)  Les frais à la charge des SICAV       :        Ces frais viennent en soustraction du revenu brut distribuable pour dégager le  revenu net. Ils peuvent excéder généralement le 1% de la moyenne des actifs gérés.  Les     frais   comprennent     les     frais   du     personnel,   les     frais   détenus   des  assemblées générales, les honoraires du commissaire aux comptes et d’autres frais.      Les gestionnaires sont tenus de minimiser ces frais.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 23 ­ 


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Ainsi :

L’actif net = éléments de portefeuille titre + revenu ­ frais              d) Le nombre de parts des actions en circulation       :

  C’est le nombre d’actions en circulation de la veille plus les souscriptions moins les  rachats :

Nombre de parts = actions en circulation + souscription ­ rachats   D­ L’évolution des actifs gérés par les SICAV :    Le tableau et les graphiques ci­dessous résument l’évolution des fonds gérés par les  SICAV dans leur ensemble et par catégorie de SICAV :

Ventilation des actifs gérés par les SICAV 1800 1600 1400

Actif géré par les SICAV

1200

Actif géré par les SICAV obligataires Actif géré par les SICAV mixtes

800

ér é en MD

actif g

1000 600 400 200 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

année

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 24 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE évolution du nombre des SICAV

nombre des SICAV

40 35 30

nombre des SICAV

25

nombre des SICAV obligataires

20 15

nombre des SICAV mixtes

10 5 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02

0 année

       Le rapprochement des encours gérés par les SICAV avec l’épargne nationale  montre que la part des SICAV n’a cessé de croître (de 0.24% en 1992 à 22.53% en  2001). Cela est dû au phénomène de croissance des actifs gérés par les SICAV à un  rythme   plus   rapide   que   celui   de   cet   agrégat.   Cette   croissance   peut   s’expliqué  également   par   la   rémunération   procurée   par   les   placements   en   SICAV,  comparativement à d’autres formes d’épargne classique moins rémunératrices.  De plus, la simplicité de ce produit géré par les professionnels constitue un facteur  déterminant dans l’orientation des fonds vers les SICAV. L’accroissement des fonds gérés par les SICAV est dû principalement à l’évolution  des fonds gérés par les SICAV obligataires (voir Tableau et schémas ci­dessus) qui  représentent en moyenne 68% du fonds total et qui ont atteint en 2001 une proportion  de 91.2% de la somme des actifs gérés par les SICAV. Concernant les SICAV mixtes  délaissées   durant,   surtout,   les   années   1995­1996   et   1997   au   profit   des   SICAV 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 25 ­ 


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obligataires ont   commencé   à   reprendre   une   place   de   choix   dans   le   secteur   de   la  gestion collective. Cette tendance est le fruit de l’évolution positive du marché des  actions dans le sens d’une prise des cours des valeurs cotées enregistrés depuis 1998. 

   

Chapitre III : Les méthodes de gestion des portefeuille et la mesure   de performance de  SICAV  Section 1 : Définition de la gestion de portefeuille          Un   portefeuille   se   définit   comme   un   regroupement   d’actifs.   La   gestion   de  portefeuille consiste à constituer des portefeuilles, puis à les faire évoluer de façon à  atteindre les objectifs de rendement définis par l’investisseur, tout en respectant ses  contraintes en terme de risque et d’allocation d’actifs. Les méthodes utilisées pour  atteindre   les   objectifs   fixés,   vont   de   la   gestion   quantitative,   issue   de   la   théorie  moderne du portefeuille, aux méthodes plus traditionnelles d’analyse financière. Les  techniques de gestion quantitatives occupent maintenant une part importante dans les 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 26 ­ 


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méthodes de gestion de fonds. Elle se regroupent essentiellement en deux catégories :  la gestion active et la gestion passive. 

       1­ La gestion passive :      La gestion passive consiste à suivre le marché, sans utiliser d’anticipation sur son  évolution.   Elle   repose   sur   le   principe   suivant   lequel   les   marchés   financiers   sont  parfaitement efficients, c’est­à­dire que les informations susceptibles d’influencer les  cours sont immédiatement intégrées par les marchés financiers. Les opérateurs dans ce type de marché parfait, sont incapables de battre le marché. La  meilleur   technique   consiste   alors   à   répliquer   un   indice   de   marché,   c’est­à­dire   à  investir   dans   les   mêmes   titres   que   l’indice   de   marché   et   suivant   les   mêmes  proportions. Dans   le   cadre,   de   cette   stratégie,   deux   types   de   gestion   passive   peuvent   être  mentionnés : achat et conservation et la gestion indiciaire. L’achat   conservation   consiste   à   acheter   des   titres   et   les   détenir   indéfiniment.   Le  rendement   d’une   telle   stratégie   se   trouve   dominé   par   des   revenus   courants :   les  dividendes et les plus values. Toutefois, le risque diversifier du portefeuille constitué  par ce comportement peut ne pas être éliminé. D’où l’intérêt de la gestion indiciaire.

La gestion indiciaire, quant à elle, a pour objectif de dupliquer exactement un certain  indice. Ce dernier doit être un substitut aussi parfait que possible du portefeuille de  marché. Le   portefeuille   passif   ainsi   constitué   aura   un   coefficient   β   égal   à   1   on   aura  simultanément :

        E (Rp) = E (Rm) et   σp = σm     Où : 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 27 ­ 


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   E (Rm) et σm   représentent respectivement, le rendement espéré du portefeuille de  marché et son écart type.    E (Rp) et  σp  représentent respectivement, le rendement espéré du portefeuille et son  risque.         

2­ La gestion active :    L’objectif de la gestion active est de parvenir à une performance supérieur à celle du  marché,   ou   à   celle   d’un  benchmark    choisi   comme   référence.   L’observation   des  marchés financiers montre en effet que leur efficience théorique n’est pas parfaite. Il  faut un certain temps pour qu’ils réagissent aux nouvelles informations et que les prix  des actifs se réajustent. Il existe de ce fait de courtes périodes pendant lesquelles les  cours de certains actifs ne sont pas à leur valeur d’équilibre. La   gestion   active   consiste   alors   à   développer   des   stratégies   pour   tirer   parti   des  inefficiences temporaires des marchés. Ce supplément de rendement peut être engendré par une capacité de sélection et/ou de  Market timing. ­

La sélectivité (ou micro-prédiction) :  Certains investisseurs s’estiment  capables  d’identifier plus sûrement et/ou plus rapidement que les autres, les  titres temporairement sur ou sous évalués. Dés lors, leur portefeuille sera  concentré sur les actions qui leurs semblent sous­côtés et n’incluant pas les  actions   qui   leurs   paraissent   sur­côtés.   Ce   type   d’investisseurs   appelés  « Stock 

picker » constituera par conséquent de manière volontaire des portefeuilles non  optimalement   diversifiés.   Il   s’agit   en   fait,   d’une   capacité   à   prédire   les  mouvements des prix des actifs individuels.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 28 ­ 


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­ Le market timing (ou macro-préduction) :  Certains   investisseurs   se  considèrent   comme   dotés   de   capacité   supérieure   d’anticiper   la   conjoncture  boursière c’est­à­dire à prévoir le mouvement du marché dans sa totalité par  rapport à une référence par exemple le taux sans risque. Ils moduleraient en  conséquence leur stratégie s’investissement. Dans les périodes où le marché est  porteur ils s’efforceront de détenir des portefeuilles agressifs (β  >1) c’est­à­ dire   comportant   une   proportion   élevées     d’actions     et/ou     des     actions  agressives. Lorsque le marché devient lourd ils se débarrassent de leur titres  agressifs   et   leur   substituerait   des   titres   défensifs   (β   <1)   et   notamment   des   placement monétaires à court terme. Le market timing signifie alors la capacité  du gestionnaire à prévoir les périodes de hausse ou de baisse des marchés. Ce  type d’investisseur est appel « Market timer » et il a une habilité de changer le  risque   de   son   portefeuille   en  réponse  aux   mouvements  attendus  du  marché. Il s’agit d’un changement de la constitution de son portefeuille entre  des actifs risqués et non risqués ou entre des actifs risqués de niveau de risque  différents.        

Section 2 : Les méthodes de gestion des portefeuilles       Les méthodes de gestion des portefeuilles remontent à la fin des années 50 et au  début des années 62.

Nous présentons, tous d’abord, les méthodes propres aux actions, ensuite une méthode  d’évaluation des obligations.

         A­ Les méthodes d’évaluations des actions : 1­ Le modèle du marché :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 29 ­ 


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   Quelle est l’orientation du marché aujourd’hui ? Une telle question suppose que  chaque titre suit plus ou moins les tendances du marché. La relation entre la rentabilité d’une valeur et la rentabilité de l’indice générale des  valeurs mobilières est formalisée sous le terme de « modèle de marché ». La   volatilité   du   titre   constitue   un   facteur   important   pour   la   compréhension   des  fluctuations des titres en bourse mais ce n’est sûrement pas le seul. D’autres facteurs interviennent tels que : la liquidité, la rentabilité, etc……

                         a) La présentation du modèle       :      Ce modèle a été établi par Markowitz (1952­1959) et a été développé par Sharpe  (1964).   L’idée   est   que   les   fluctuations   des   cours   des   valeurs   mobilières   se  décomposent en :    ­ une partie qui est due à l’influence du marché : c’est le risque systématique     ­ l’autre partie est due aux caractéristiques spécifiques de l’action : c’est le risque  diversifiable ou spécifique. Ce dernier risque peut lui­même se décomposer en risque proprement spécifique à  l’action et un risque dû aux caractéristiques du secteur ou de l’industrie à laquelle  appartient l’action.

                        b) La formulation du modèle       :          Les études empiriques effectuées en utilisant des séries chronologiques passées  portant sur le rendement du marché, ont permis l’observation d’un nuage de points  dont l’allure montre qu’il peut être ajusté par une droite. Cette équation est appelée le  modèle du marché ou aussi la droite caractéristique d’un titre i, elle s’écrit comme  suit : 

                                 Rit = αi + βi . Rmt + εit            Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 30 ­ 


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Avec:

 Rit : taux de rentabilité de l’action i, pendant la période t.     Rmt :   taux   de   rentabilité   du   marché   mesuré   par   un   indice   général   pendant   la  période t.   βi : paramètre propre à chaque action I et qui traduit la sensibilité des fluctuations de  la valeur de titre i a celle de l’indice de marché.    εit : un résidus aléatoire qui représente la part des autres facteurs non inclus dans le  modèle dans le rendement du titre i.   αi : l’ordonnée à l’origine de la droite de régression.  Il en découle de ce modèle non seulement que le rendement d’un titre i dépend de  celui   du   marché   et   ce   par   le   paramètre   β   qui   illustre   la   relation   entre   ces   deux   variables     mais   aussi   que   les   variations   de   son   rendement   comportent   deux  composantes :  Les variations dues à l’influence du marché dans son ensemble.  Les   variations   relevant   du   titre   lui­même     causées   soit   par   des 

événements favorables (annonce d’un bénéfice, d’une augmentation de  dividendes,   accord   avec   une   autre   firme,   lancement   d’un   nouveau  procédé   de   travail,   etc…),   soit   par   des   événements   défavorables  (déclenchement d’un conflits social au sein de l’entreprise, lancement  d’un produit rival substitut, etc.…..). Ces deux composantes sont bien  claires lorsqu’on exprime la variation par le terme σ2 .

En effet :

σ2  (Rit ) = σ2  (αi + βi . Rmt  )  = βi 2 . σ2    (Rmt ) + σ2ε                                    = (risque systématique)2 + (risque spécifique)2

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 31 ­ 


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  Le risque systématique est appelé également risque diversifiable vu qu’il peut être  éliminé   par  une  bonne  diversification. En  effet, en  détenant  trente  titres  dans  un  portefeuille, des études empiriques ont montré qu’on peut éliminer 80% du risque  spécifique.     Le   risque   systématique   représente   l’influence   du   rendement   du   marché   sur   le  rendement du titre due au seul fait qu’on opère sur le marché ? Ce risque est d’autant  plus important que le β du titre prend des valeurs importantes. De ce fait, on distingue   sur les marchés financiers quatre catégories de titres : ● Les   titres   dont   β   est   égal   ou   proche   de   1 :   une   variation   donné   de  l’indice du marché entraîne une variation identique du titre.  ● Les titres qui sont caractérisés par un  β  > 1 : ils sont appelés des titres  offensifs ; ils amplifient les variations du marché. ● Les   titres   possédant   un   β   compris   entre   0   et   1 :   ce   sont   des   titres  défensifs qui amortissent le mouvement du marché. ● Les titres dont  β  est inférieur à 0 : ils constituent les valeurs refuges à  savoir les actions des mines d’or ou d’argent et les immobiliers.

         c) La sélection d’un portefeuille efficient       :              Markowitz   (1959)  a   développé   une   méthode   qui  propose   à   l’investisseur  un  ensemble   de   portefeuilles   efficients   c’est­à­dire   que   pour   une   rentabilité   globale  possible, présente le risque le plus faible et vice­versa. B  Cette méthode utilise uniquement les concepts de moyenne pour la rentabilité espérée 

et de variance pour l’incertitude  associé à  cette  rentabilité d’où le  nom de  critère  « moyenne­variance » associés à l’analyse de markowitz. L’ensemble de ces portefeuilles efficients constitue la frontière efficiente. A Rentabilité  Risque espérée  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 32 ­ 


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Le point A (ou B) représente un portefeuille constitué exclusivement d’actions  A (ou  B). La courbe AB représente la frontière efficiente.

 d) Les limites du modèle de Markowitz       :              Si les concepts de ce modèle en terme de rentabilité et risque ont souvent  révolutionné les méthodes de gestion de portefeuille, plus rares ont été les applications  directes et automatiques du modèle de Markowitz. En effet, il s’agit d’un modèle de structure à moyen terme. De plus, il ne peut se  substituer ni au gestionnaire ni à l’analyste mais il rend la collaboration plus efficace  entre les deux.

            2­ Le modèle d’équilibre des actifs financiers : Le MEDAF      Le modèle d’équilibre des actifs financiers se propose de déterminer les prix des  valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la demande pour chacun des titres de  s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre générale du marché. Ce modèle est proposé par Sharpe (1964) et Linter (1965) et il exprime la relation  linéaire entre le taux de rendement espéré d’un titre i et son risque mesuré par le  facteur β.

      E (Ri) = Rf + βi [E (Rm) – Rf]            avec

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 33 ­ 


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     E (Ri) : taux de rentabilité espéré de l’actif i

     Rf    : taux de rendement de l’actif sans risque       E (Rm) : taux de rendement espéré du marché       βi     : risque du placement dans l’actif i Outre les hypothèses du modèle du marché le MEDAF repose sur deux autres. 

a) L’efficience du marché    :      Un marché efficient est dit si les prix reflètent instantanément et totalement toute  l’information concernant les titres. Cette hypothèse d’efficience du marché naissant à la fin des années 60 et début des  années 70 a attiré autour d’elle l’unanimité grâce aux études de Ball et Brown (1968),  Fama, Fisher, Jensen et Holl (1969), Fama (1970) et d’autres. Cependant deux phénomènes ont redonné une actualité à ce thème.  D’abord, des études ont mis en évidence certaines anomalies allant apparemment à  l’encontre du concept d’efficience des marchés financier.

Ensuite, la grande volatilité des grandeurs macro­financiéres (taux d’intérêt, taux de  change,  indices  boursiers….)  constatées   depuis une quinzaines  d’années,  ont   mis  en  doute la rentabilité du comportement des opérateurs et la capacité des marchés  financiers à évaluer correctement les actifs qui y sont cotés. Aujourd’hui, avec le progrès technique et scientifique, des études ont été menées pour  prévoir avec certitude un cours futur à partir des cours passé ou présent. Mais ces  méthodes n’ont pas connu le succès prévus.

               b) Le taux sans risque       :    Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 34 ­ 


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    Un actif est considéré sans risque lorsque sur un marché il existe un titre dont la  rémunération est garantie et dont l’émetteur est considéré comme pouvant faire face  au paiement de sa rémunération et à son remboursement. La négociation d’un actif  sans risque n’entraîne ni perte ni gain en capital pour l’investisseur. Dés lors, sa détention suppose l’acceptation d’un taux de rémunération peut élevé. Cet   actif   sans   risque   peut   prendre   plusieurs   formes :   bon   du   trésors,   certificat   de  dépôt…..

  B­ Les méthodes d’évaluation des obligations :        L’obligation est une valeur mobilière à revenu fixe se caractérise par un taux de  rendement   actuariel,   un   taux   de   coupon,   une   valeur   nominale   et   une   période   de  remboursement.

L’analyse en terme de rentabilité et de risque ne concerne pas seulement les actions  mais les obligations aussi.

               

1­ Le taux de rendement actuariel :    Le taux de rendement actuariel « r » est obtenu en égalisant le prix de l’obligation à  la valeur actuelle des taux futurs :

Ct          VR   P = Σ       +             (1+r)t      (1+r)n

avec

P : valeur présente de l’obligation  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 35 ­ 


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Ct : coupon à la période  t  

VR : valeur de remboursement n : durée de vie totale (en année) Toutefois, le taux de rendement actuariel étant insuffisant pour comparer plusieurs  emprunts obligataires, il faut lui adjoindre le risque.

          2­   Le risque obligataire :   A l’identique du risque des actions, le risque des obligations est composé de risque  systématique et du risque spécifique.

                    a) Le risque systématique       : Ce  risque mesure le risque  subit par l’investisseur lorsque  le taux  d’intérêt sur le  marché varie à la hausse ou à la baisse.

Ce risque peut être mesuré par deux moyens : la duration et la sensibilité.   La duration    :  La duration a été introduite par Mc Caulay en 1938. Elle est définie comme étant une  durée de vie moyenne pondérée et actualisée. Ces coefficients de pondération sont fonctions des dates de perceptions des coupons.

                                        t Ct          n VR

                 Σ                                                   D =  

+ t

(1+r)      (1+r)n avec Ct               VR

   Σ    

+ (1+r)            (1+r)n t

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 36 ­ 


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Ct   : valeur du coupon reçu à la fin de la période t. VR : valeur de remboursement. n : maturité de l’obligation t : date de perception des coupons r : taux actuariel

 La sensibilité    :    La sensibilité d’une obligation est la variation relative de son prix pour une variation  du taux de 1%. La sensibilité est définie par Hicks (1938) comme suit :

                                       dP                                S =  dr             avec P    P : valeur présente de l’obligation dP :   variation   du   prix   de   l’obligation   suite   à   une   variation   donnée   du   taux   de  rendement actuariel.    dr : variation du taux de rendement actuariel. Mc Caulay et Hicks ont pu identifier la relation qui liait la sensibilité d’une obligation  à sa duration. Cette relation est donnée par :

                                          D                                 S = ­  1 + r

Celle­ci conduit à un raisonnement fondamental : Si les taux vont baisser, il faudra choisir les emprunts ayant la duration la plus longue  et donc la sensibilité la plus forte pour bénéficier de cette baisse des taux.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 37 ­ 


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Inversement si l’on pense que les taux évoluer à la hausse, il est plus judicieux de  choisir les emprunts à duration la plus courte que possible réduisant l’effet négatif sur  leur prix.

                    b­ le risque spécifique       :     Appelé aussi risque de défaut, ce risque est apprécié par la catégorie de l’émetteur  et par la garantie donnée ou non par l’Etat. Des agences de notations ont été alors crées pour apprécier le risque que courir un  obligataire du fait du non remboursement de l’emprunt.

Section 3 : les méthodes traditionnelles de mesures de la performance   L’évaluation de la performance d’un portefeuille dont la gestion est confiée à des  tiers a fait l’objet de l’attention des agents financiers. Seulement, la réalisation d’un tel objectif n’est pas facile pour au moins 3 raisons. La   première   est   liée   à   des   problèmes   techniques :   avec   quelle   périodicité   doit­on  mesurer les résultat d’une gestion ? A quelle base les comparer : le taux d’inflation,  l’indice du marché, d’autres portefeuilles ? Comment prendre en compte les apports et les retraites des fonds intervenus pendant  la période de mesure de la performance. La seconde tient compte du choix des valeurs composant le portefeuille. En effet, la  comparaison d’une SICAV dont l’objectif annoncé est d’être investie en actions avec  une autre SICAV investie en obligation s’avère impossible. 

La troisième est liée à l’un des concepts fondamentaux à savoir la relation objective  qui existe entre la rentabilité et le risque. Ainsi, l’estimation de la performance à partir 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 38 ­ 


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des taux de rendements seulement ne suffit pas et peut être erronée. Il faut donc tenir  compte du risque. Afin de pallier à ces problèmes, il y a des méthodes de mesure de performance qui  ajuste la rentabilité d’un portefeuille par son risque afin de fournir une base uniforme  et adéquate à des fins de comparaison. Ces mesures sont au nombre de trois et ont été  proposées par Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968). 

          1­ La méthode de Treynor (1965) :        Cette  méthode  fait appel  à la  droite   de  régression  du  modèle  du  marché  que  Treynor appelle droite caractéristique :

          Rp = αp + βp Rm + εp

avec

βp : la pente de la droite de régression mesurant la sensibilité d’un portefeuille par  rapport aux fluctuation du marché. εp : mesure l’écart par rapport à la droite de régression. αp : l’ordonnée à l’origine de la droite de régression. Rm : le taux de rendement du marché. Soit deux portefeuille P1et P2 pour droites de régression respectives :

Rp1 = α1 + βRm                                                                      Avec α1 > α2 Rp2 = α2 + βRm

   RP                           

                 P1               P2

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 39 ­ 


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                           α 1  α 2  Rm            Les droites de régression de deux portefeuilles                                                            de même volatilité Les 2 droites sont parallèles puisque les 2 portefeuilles ont la même volatilité et donc  le même risque pendant la période d’évaluation. Dans ce cas il est clair que P1 est plus performent que P2 puisque α1 > α2. Dans le cas où les 2 portefeuille ont des volatilités différentes, la comparaison devient  moins aisée et donc on fait recours à l’indice de Treynor.

            Rp

P1 P2

Rm                                 Les deux portefeuilles de volatilité différente

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 40 ­ 


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L’indice de performance de Treynor est un ratio rentabilité­volatilité

                        Tp = ( Rp ­ Rf) / βp Où   (   Rp  ­   Rf)   représente   la   prime   du   risque   et     βp  le   risque   systématique   du  portefeuille. Une comparaison des performances peut être faite sur la base du ratio de rentabilité­ volatilité du portefeuille du marché noté Tm avec 

                                          Tm = ( Rm ­ Rf) Dans la mesure où, par construction, le bêta du portefeuille est  βp = 1 son indice de  Treynor sera égale à la pente de la droite du marché du MEDAF pendant la période  d’évaluation. Ainsi,   si  Tp  >  Tm    (  Tp  <  Tm    )  alors  le   portefeuille   à  une  performance   supérieure  (inférieure) à celle du marché. Et alors dans ce cas, P1 est plus performent que P2  car Tp1 > Tp2

       Rp P1        

MEDAF P2

                                Tp1

Tp2

       Rf βp                La mesure de performance par la méthode de Tréynor

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 41 ­ 


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           2­ La méthode de Sharpe (1966) :            L’indice de performance de Sharpe est aussi présenté par un ratio rentabilité­ risque. Cependant, le risque est mesuré par la variabilité et par conséquent, plus élevé est le  ratio, meilleure est la performance. Le ratio de Sharpe est donné par l’expression suivante :

Sp = ( Rp ­ Rf) / σp

avec

Rp : la rentabilité moyenne passée du portefeuille Rf : la rentabilité du placement sans risque σp : l’écart­type des excès des taux de rentabilité périodiques par rapport au taux sans  risque. Considérons les deux portefeuilles A et B représenté comme suit :

     Rp       

B

M

A

        I σp Présentation des 2 portefeuille A et B Les points A, B et M représentent les performances respectives des portefeuilles A, B  et celui du marché.  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 42 ­ 


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Le point I représente les portefeuilles sans risque. Ainsi, les segments [IA] et [IB]  représentent des portefeuilles constitués en parties par A ou B et I. Il est claire dans ce cas que la performance de B est supérieur à celle de A puisque  pour   tout   niveau   de   risque   souhaité,   le   portefeuille   BI   rapporte   une   rentabilité  supérieure à toute combinaison de I et l’investissement dans A. La performance de tout portefeuille peut être aussi comparée à celle du marché. 3­ La méthode de Jensen (1968) :

Comme l’indice de Treynor, l’indice de Jensen est fondé sur le MEDAF et la position  par rapport à la  droite  du marché,  des  portefeuilles dont on cherche à mesurer la  performance. L’expression de l’indice de Jensen est la suivante :

J p = (Rp ­ Rf) ­ (Rm ­ Rf) βp L’indice de Jensen mesure la distance verticale qui sépare la rentabilité réalise par les  portefeuilles   P   et   la   droite   du   MEDAF.   Ainsi   des   valeurs   positives   de   Jp  correspondent à des portefeuilles dont la performance est positive.

Rp MEDAF 2 1

J1 > 0 Rf J2 < 0

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 43 ­ 


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Mesure de performance de Jensen βp Vue que Jp ne mesure que la distance verticale sans que celle­ci soit pondérée par le  degré du risque des portefeuilles, l’indice de Jensen ne peut être directement utilisé  pour classer des fonds selon leurs performances. Cependant, il peut être employé pour mesurer la performance d’un portefeuille par  rapport à un indice représentatif du portefeuille du marché. Une bonne anticipation de cet indice se traduit par le choix d’un portefeuille situé sur  le SML et donc ayant un Jp nul.

 4­ La comparaison des 3 méthodes :      Les indices de Treynor et de Sharpe mesurent la prime par unité de risque. Toutefois, le premier teint compte du risque systématique alors que le second tient  compte du risque total. De ce fait, le choix de l’indice de Sharpe sera plus judicieux pour un portefeuille  parfaitement diversifier. Les deux indices aboutissent à des résultats très voisins. En  effet, la diversification parfaite s’accompagne par une disparition du risque spécifique  et donc par une réduction du risque total. Quant à la mesure de Jensen, elle peut servir pour des fins de comparaison entre les  portefeuilles   et   alors   seule   une   comparaison   avec   le   portefeuille   du   marché   est  possible. L’indice   de   Treynor   et   de   Sharpe   représentent     des   transformations   linéaires   de  l’indice   de   Jensen.   En   effet,   l’équation   de   ce   dernier   permet   de   monter   que   les  portefeuilles ne se situent  pas nécessairement sur la droite du marché : Soit l’équation de Jensen :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 44 ­ 


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                                                     Rp ­ Rf = J p  + (Rm ­ Rf) βp

(1)

En  devisant chaque terme par βp on obtient :

                               Rp ­ Rf Jp                       Tp  =     =  + (Rm ­ Rf)   βp βp

(2)

Maintenant si   on   reprend   l’équation   de   Jensen   (1)   et   on   remplace  βp      par   son  expression statistique :

βp = ρPm .σp .σm / σm2                                   

  Où ρPm   est le coefficient de corrélation entre la rentabilité du portefeuille et celui du  portefeuille marché. Alors (1) devient :

Rp ­ Rf = J p  + [ρPm .σp .σm / σm2  ] . (Rm ­ Rf)

(3)

Dans le cas d’un portefeuille bien diversifié : ρPm = 1 En divisant (3) par σp on obtient l’indice de Sharpe :

Rp ­ Rf SP = 

Jp =

σp

+ [ (Rm ­ Rf) / σm] σp

Le dernier   terme   est   une   constante   et   alors   l’indice   de   Sharpe   est   un   quasi  transformation de l’indice de Jensen.

Section 4 : Les limites des méthodes traditionnelles et les solutions alternatives              1­ La critique de Rool (1977,1978) :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 45 ­ 


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Les mesures exposées dans la section précédente ont l’avantage d’être relativement  faciles à estimer. Cependant elles souffrent de faiblesses qui limitent leur pertinence.      De ce fait, plusieurs critiques ont été adressées à ces mesures dont on peut citer : Les   critiques   portant   sur   l’utilisation   de   la   droite   de   marché   pour   mesurer   la  performance des gérants de portefeuille. Ces critiques ont favorisé l’utilisation des  modèles multifactoriels à cette fin. Des   critiques   adressées   à   l’hypothèse   de   la   stabilité   du   risque   tout   au   long   de   la  période   de  mesure   de  la  performance. Ces  critiques  ont  donné  naissance  à  des 

nouvelles mesures   de   performances   appelées   « Mesure   de  performance conditionnelles ». Cette   section   discutera   principalement   les   questions   liées   à   l’utilisation   du   SML  comme benchmark  dans l’évaluation de la performance de portefeuille c’est­à­dire la  validité de la mesure développée par Jensen (1968).

  En effet, Roll (1977,1978) adresse deux grandes critiques : La première est d’ordre  conceptuel et met en cause les fondements théoriques des indicateurs de performance,  la seconde est d’ordre plus pratique et concerne l’utilisation de ces indicateurs.

   Pour la première, utiliser la droite de marché pour mesurer les performances des  gérants sur une période de temps relativement courte, n’a pas de sens. En effet, si le  MEDAF constitue une bonne description du fonctionnement des marchés financiers,  alors il sera impossible d’observer sur une période de temps relativement longue des  déviations par rapport à cette droite. En d’autres termes, dans une économie où le  MEDAF est vérifié, si le portefeuille de référence choisi pour construire la droite de  marché, est efficace, alors les titres se situent, en moyenne, sur la droite de marché.  Par ailleurs, si le portefeuille de  référence n’est pas efficient, il n’y a aucune raison   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 46 ­ 


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pour que les titres se situent sur la droite de marché et les déviations par rapport  à  cette droite n’ont alors aucun intérêt en matière de gestion de portefeuille : Elles ne  peuvent pas être interprétées comme indiquant une surévaluation ou sous­évaluation  de certains titres. De plus, dans ce cas, le classement des gérants de portefeuille varie  avec le portefeuille choisi pour construire la droite de marché. La  critique  de  Rool  au  niveau  pratique   et la   suivante :  le  portefeuille  utilisé   pour  approximer le portefeuille de marché est généralement un indice boursier.  Cependant, en toute rigueur, dans le cadre conceptuel du MEDAF, le portefeuille du  marché est la richesse totale des investisseurs ou en d’autres termes la totalité des  actifs   détenus   par   l’ensemble   des   investisseurs.   Par   conséquent,   le     véritable  portefeuille   de  marché  n’est  pas  constitué  uniquement  d’actions,  mais également 

d’obligations et d’autres types de titres et surtout, d’actifs qui, s’ils sont supposés être  négociables   et   liquides   dans   le   MEDAF,   ne   le   sont   pas   en   pratique   (les   actifs  immobiliers des investisseurs et leur capital humain par exemple). Il n’est donc pas  surprenant que les classements de gérants de portefeuilles basés sur des droites de  marché construites à partir d’indices boursiers différents, ne donnent pas les mêmes  résultats. Les écarts par rapport à ces droites de marché ne sont pas touts dus du fait  que   certains   titres   sont   sous­évalués   ou   surévalués   ou   au   fait   que   les   gérants  obtiennent de meilleures performances que d’autres. En laissant de côté le problème  conceptuel que pose l’utilisation de la droite de marché pour les performances des  gérants,   pour   établir   le   « vrai »   classement   des   gérants   de   portefeuille,   il   faudrait  connaître et pouvoir mesurer le « vrai » portefeuille de marché.    En général, les critiques de Rool (1977,1978), d’ordre aussi bien conceptuelles que  pratiques, impliquent que la théorie du MEDAF a peu de pertinence opérationnelle  même si elle est valable. La mesure de Jensen (1968) qui mesure la déviation par  rapport à la SML est, alors, le résultat d’une mauvaise spécification de la droite de 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 47 ­ 


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marché et/ou   le   résultat   d’une   habilité   du   manager   à   produire   un   rendement  systématiquement anormal. 

              2­ Le modèle de Treynor et Mazuy (1966) : Ce modèle est une version quadratique du CAPM, qui permet de mieux prendre en  compte   les   ajustements   effectués   sur   le   bêta   du   portefeuille,   et   d’évaluer   ainsi   la  capacité     du   market­timing   d’un     gérant.   En   effet,   un   gérant   qui   fait   de   bonnes  anticipations   sur   l’évolution   du   marché,   va   diminuer   le   bêta   de   son   portefeuille  lorsque  le  marché  baisse. Ainsi, son   portefeuille  se   dépréciera moins  que s’il  n’avait pas fait cet ajustement. De même, lorsqu’il anticipe une hausse du marché, il  augmente       le   bêta   de     son   portefeuille,   ce   qui     lui   permet   d’obtenir   des   gains  supérieurs.   Treynor   et   Mazuy   ont   montré   qu’on   peut   concevoir   des   droites  caractéristiques des portefeuilles d’investissement qui soient mieux représentées par  une courbe coudée de forte pente (IB) dans les zones de hausse de marché et de faible  pente dans les zones de baisse comme c’est indiqué sur la figure suivante :  

      Rp C                                                                                 

B

A C                I        Rf 

  

Rm                                                           Rm           

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 48 ­ 


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Ces deux auteurs ont présenté, de ce fait, une relation quadratique pour décomposé la  mesure de Jensen (1968) en une mesure de sélectivité,  αp    et une autre de market­ timing ,  Cp , comme spécifié dans le modèle suivant :

            Rpt ­ Rft = αp  +   βp(Rmt ­ Rft ) + Cp (Rmt ­ Rft )2 + εpt    Où Rpt, Rft  et Rmt   sont respectivement les rendements du portefeuille P, du taux sans  risque     et   du   portefeuille     marché   M.   si   les   Cp  sont     positifs   et   significatifs,   le  gestionnaire   du   fonds   de   placement   a   une   capacité   de   market­timing.   Treynor   et  Mazuy   affirment   que   si   le   gérant   peut   prévoir   les   rentabilités   de marché, il  déteindra une plus grande proportion du portefeuille marché, quand la rentabilité du  marché est élevée et une petite proportion quant la rentabilité du marché est faible. L’étude empirique de ces deux auteurs, sur 57 fonds mutuels pendant la période  1953­1962, a montré qu’uniquement un fonds qui possède une aptitude de market­ timing.  

     3­ Le modèle de Henriksson et Merton (1981,1984) :    Dans un article de 1981, Henrikson et Mertron ont proposé de mesurer séparément  la performance  due  à la  sélectivité des gérants de  la  performance due  au  market­ timing. La sélectivité fait référence à l’aptitude qu’a le gérant à choisir les valeurs qui ont une  performance plus élevée que celle du marché, compte tenu de leur risque, tandis que  le market­timing fait référence à l’habilité à anticiper les mouvements du marché dans  son ensemble.   Henrikson et Mertron ont proposé le modèle suivant pour mesurer le market­timing :

                   Rpt ­ Rft = αp  +   βp(Rmt ­ Rft ) + γp D (Rmt ­ Rft ) + εpt  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 49 ­ 


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   Avec :

       Rpt : la rentabilité du portefeuille sur la période t         Rft   : le taux sans risque          Rmt : la rentabilité du marché sur la période t          D : une variable qui prend la valeur 1 lorsque Rmt  > Rft  et o sinon.         αp, βp et γp sont les paramètres du modèle        εpt : la rentabilité résiduelle

Par conséquent si la rentabilité du marché est inférieure au taux sans risque, le bêta  du portefeuille sera βp et  βp  + γp sinon. Le coefficient αp mesure l’aptitude à la sélectivité alors que le coefficient γp mesure le  market­timing du gérant. Comme avec Treynor et Mazuy (1966), si les γp sont positifs  et significatifs alors le gestionnaire du portefeuille fait preuve du market­timing. Si les  γp sont négatifs et significatifs, alors le gérant possède une information supérieur mais  il l’a employée irrationnellement c’est­à­dire, il a augmenté son exposition au risque  du marché malgré qu’il a reçu une information lui indiquant que le marché va baisser.  Ce comportement est qualifié de pervers.

Henrikson a testé ce modèle sur un échantillon de 116 fonds américains sur la période  1968­1980. La valeur moyenne de  γp s’établit à ­0.07, c’est­à­dire un niveau faible et  de   plus   négatif.   En   outre,   pour   la   plupart   des   fonds,   ce   coefficient   n’était   pas  statiquement significativement différent de zéro. Seuls 11 fonds avaient une valeur  γp  significativement   positive,   tandis   que   8   avaient   une   valeur   γp    significativement  négative.

              

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 50 ­ 


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Chapitre IV : Les difficultés de gestion de SICAV      Avant de juger la rentabilité  la rentabilité des SICAV, il est nécessaire d’examiner  les   problèmes   aussi   bien   de   gestion   que   comptables   dont   souffre   des   sociétés  d’investissement.  Ainsi les problèmes de gestion résultent aussi bien de la nature du marché des SICAV  qu’aux anomalies de la réglementation en vigueur.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 51 ­ 


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Section 1 : Problèmes relatifs aux taux d’intérêt et du marché financier                                1­ Risque et taux d’intérêt :                 L’obligation   est   un   titre   de   créance   qui   donne   droit   à   des   intérêts.   C’est  généralement   une   valeur à revenu fixe et ne sera considéré comme étant un actif  risqué   que   dans   le   cas   où   il   y   a   possibilité   de   faillite   de   l’entreprise   émettrice  d’emprunts obligataires, c’est pour cela qu’il faut installer un système d’évaluation du  risque, qui classifierait les entreprises par niveau de risque, auxquels sont attribués des  taux d’intérêt différents. Bien évidement, plus le risque est important, plus le taux  d’intérêt est élevé, et ce afin d’inciter les agents à souscrire à ces obligation. 

                  2­ Problème d’information et de non efficience du marché :        Pour avoir un portefeuille titre, le travail d’un gestionnaire de SICAV consiste à  souscrire à des titres nouvellement émis soit de recourir au marché secondaire pour  effectuer   les   échanges   des   titres   obligataires.   Mais   en   pratique,   ces   échanges   sont  restés très faibles et ce en raison de l’absence des opportunités d’arbitrages. D’où la  tache   essentielle   d’un   bon   gestionnaire   consiste   a   détecté   les   opportunités   de  placement au  bon  moment.  Néanmoins,  en  Tunisie,  le  marché  n’est pas  tellement  efficient de nature à rendre l’information accessible à tous les agents économiques au  juste temps. Ce qui fait qu’actuellement, la majorité des gestionnaires comptent sur  leurs   bonnes   relations   sur   le   marché.   Mais   à   notre   avis,   chaque   SICAV,   pour  surmonter ce problème, doit avoir son propre système d’information.

                  3­  Marque d’action sur le marché boursier :         Vue que le nombre de sociétés cotées en bourse est restreint, le marché boursier  tunisien souffre d’une carence en action limitant ainsi le champ d’action des SICAV. Donc, on doit inciter d’avantage les chefs d’entreprise à ouvrir le capital de leurs  sociétés.     Pour     cela,   des     nouvelles     techniques     (offres     public     de     vente) 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 52 ­ 


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d’introduction en   bourse   et   de   nouveau   instruments   (certificats   d’investissement  permettant aux chefs d’entreprise de conserver le contrôle) sont misent en œuvre.

Section 2 : Problème réglementaire et de publication       « La société est tenue de publier la composition de son actifs au bulletin officiel  de la BVMT   dans un délai de trente jours à compter de chaque fin de trimestre de  l’année »              En plus, la société est tenue de publier au JORT et au bulletin officiel de la  bourse, le bilan et les comptes annexes, est ce trente jours avant la réunion de l’AGO.  Elle   est   tenue   de   les   publier   à   nouveau   après   l’AG,   au   cas   où   cette   dernière   les  modifie. Malgré les dispositions indiquées ci­dessus rendant obligatoire la publication aussi  bien trimestrielle qu’annuelle, il n’existe pas un système uniforme pratiqué par toutes  les SICAV. En effet, chacune présente un modèle propre à elle pour la publication de  ses résultats.

Section 3 : Problèmes générés par l’activité des SICAV         1­ Synchronisation à rebours des entrées et des sorties de   capitaux :          Les SICAV souffrent d’un problème fondamental lié à la nature même de leurs  activités. En fait,  dans la mesure où le public tend à augmenter ses achats d’actions  opend­end compagnies (SICAV) dans un marché boursier en période de hausse, et  tend à diminuer ses achats et augmenter ses demandes de remboursements en période  de baisse. Les open­end compagnies ont à faire face à une situation dans laquelle elle reçoit des  fonds a placer lorsque le niveau général du marché est élevé et peuvent   être  obligées  de   liquider  des  fractions  de  leurs  portefeuilles  pour satisfaire  des demandes de  remboursement lorsque le niveau de marché est bas.   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 53 ­ 


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2­ Inconvénients générés par l’application du principe de                       diversification :          La diversification est l’un des principes fondamentaux de toute bonne politique  de placement. D’ailleurs, certain vont aller jusqu’à faire du principe de diversification  la   clé   de   voûte   des   sociétés   d’investissement.   Bien   que   ce   principe   utile   et  indispensable   pour   la   division   du   risque,   il   présente   certaines   limites.   En   fait,   le  gestionnaire d’une SICAV, dans un souci de minimiser les risques de placement, se  trouve  dans  l’obligation   d’abandonner de grandes opportunités qui pourrait offrir un  rendement maximal, d’où l’application mécanique du principe de diversification ne  peut donner que des résultats majeurs.

3­ Coûts de transaction :          Quelles que soit les méthodes adoptées pour gérer un portefeuille, les coûts de  transaction interviendrant chaque fois qu’un réajustement de portefeuille est envisagé.  Il est donc important de pouvoir les estimer pour trouver le bon compromis entre le  gain apporté par une modification de portefeuille et le coût de réalisation de cette  modification. Les coûts de transaction peuvent se décomposer de la façon suivante :  La commission, qui est la taxe payée par titre pour l’exécution de la  transaction.  Cette  composante  est  la  plus  faible  et la  plus  simple  à  évaluer.  L’écart entre le prix demandé et le prix offert, qui est le coût engendré  par la négociation d’un titre. Il ne peut pas être connu de façon exacte  tant que la transaction n’a pas eu lieu.

 La liquidité   ou   impact   du   marché,   qui   est   le   coût   additionnel   de  négociation de plusieurs titres par rapport au coût de négociation d’un   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 54 ­ 


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seul titre. Ce dernier paramètre est difficile à estimer puisque l’on ne  peut jamais observer les deux situations simultanément. 

     La difficulté réside dans le fait que les coûts de transaction ne sont pas fixes. Il  n’est donc pas possible de connaître leur valeur exacte tant que la négociation des  titres n’a pas eu lieu. En particulier, ils augmentent avec la quantité de titres négociés  et avec la rapidité avec laquelle les ordres doivent être exécutés.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 55 ­ 


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Application des mesures de performance sur les SICAV   Tunisiennes

Section I : Présentation du cadre de l’étude Notre objectif, pour ce chapitre est d’une part évaluer la performance des SICAV  Tunisiennes  (obligataires,  mixtes),  et d’autre  part,  faire  une  comparaison  entre  les  résultats   obtenus   à   partir   des   mesures   traditionnelles.   Cette   comparaison   nous  permettra   de   prononcer   sur   la   fiabilité   des   mesures   traditionnelles   et   sur   la  significativité de l’impact des variables d’information sur les mesures de performance.

            1) Echantillon et périodes d’analyse :  Notre choix de la période d’analyse et la fréquence des données répond à notre souci  de se rapprocher le plus possible des analyses théoriques et de se prémunir de certains  biais. En effet, les observations que nous considérons, sont formées par des données  individuelles et mensuelles sur les valeurs liquidatives des SICAV que nous avons  collectées auprès du Conseil du Marché Financier (CMF) pour la période allant du  début du mois de Janvier 2001 à la fin de l’année 2003. Le choix d’une fréquence  mensuelle est motivé par le fait qu’elle reflète un niveau de variation des cours assez  représentatif  pour  évaluer  la  performance   des   SICAV.   Une   fréquence   plus   courte,  journalière par exemple, ne laissera peut­être pas entrevoir des variations des valeurs  liquidatives assez significatives. A l’opposé, une fréquence plus grande, trimestrielle  par exemple, cachera certainement la réelle évolution des cours des SICAV. L’échantillon   que   nous   allons   étudier,   se   compose   de   12   SICAV,   6   mixtes   et   6  obligataires existantes sur le marché financier tunisien. Les 6 SICAV obligataires sont :   TUNISIE SICAV : Tunisie valeur  ALYSSA SICAV : UGF 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 56 ­ 


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 SICAV RENDEMENT : BT  AMEN PREMIERE : amen invest 

 PLACEMENT OBLIGATAIRE­SICAV : BNA   SICAV TRESOR : BIAT Les 6 SICAV mixtes sont :  SICAV PLUS : Tunisie valeur  SICAV AMEN : Amen invest  SICAV BNA : BNA capitaux  SUD VALEUR SICAV : sud invest  SICAV PLACEMENT : sud invest   SICAV L’INVESTISSEUR : STB

           2) Les paramètres relatifs au calcul empirique : a­ Détermination de la rentabilité       : En se basant sur une publication quotidienne du conseil du marché financier à savoir  le bulletin officiel, on a relevé mensuellement la valeur liquidative VL de chacune des  SICAV. Pour chacune des SICAV retenue (obligataire ou mixte) nous avons procédé  au calcul de taux de rendement ou de rentabilité en se basant sur la formule suivante :

                  Rpt = (VLpt – VLpt­1) / VLpt­1 

Avec:

 Rpt : la rentabilité du portefeuille P au mois t   VLpt  et VLpt­1 : sont les valeurs liquidatives VL du portefeuille P à la fin du mois t et  t­1 En cas de distribution de dividende, la formule devient :

         Rpt = (Dt + VLpt – VLpt­1) / VLpt­1  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 57 ­ 


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Où Dt représente la dividende pendant la période t

b­ La rentabilité du marché       : La littérature insiste sur l’importance du choix de l’indice de marché pour expliquer  les résultats des fonds. Dans le cadre de notre étude, on a retenu   comme indice de  référence de la bourse de Tunis l’indice « Tunindex » puisqu’il traduit beaucoup plus  le poids des sociétés de la cote et constitue également un indicateur de la tendance et  la performance du marché. Cet indice a été publié à partir du 1er avril 1998 avec une  base 1000 le 31 décembre 1997. Le cours qui sert à la détermination de cet indice est le cours de clôture pour chaque  jour. Le rendement de l’indice de marché est déterminé de la manière suivante :

               Rmt = (It – It­1) / It­1     Où It et It­1 représentent la valeur de l’indice de marché à la période t                        c­ Le taux sans risque       : Le taux sans risque retenu pour la mesure de la performance est également celui qui  rémunère les bons de trésor, faute des données plus précises relatives à ce taux, nous  avons fait une approximation de ce taux par le taux de marché monétaire TMM. Le taux mensuel du marché monétaire est calculé de la manière suivante :

tmt = (1+ tat) 1/12 ­1    Où  tat : est le Taux annuel du Marché Monétaire au mois t        tmt : est le Taux mensuel du Marché Monétaire au mois t  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 58 ­ 


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    3) Les modèles retenus :  Comme nous l’avons déjà mentionné, les modèles retenus dans ce travail sont  d’une  part   les   méthodes   traditionnelles   de   mesure   de   performance   à   savoir   l’indice   de  Treynor (1965), Sharpe (1966) et Jensen (1968) et d’autre part le modèle de Teynor et  Mazuy (1966), et celui de Henrikson et Mertron (1984). Les formules de ces modèles de mesure de performance sont les suivantes : Les méthodes traditionnelles :

Ratio de Treynor :   Tp = (Rp ­ Rf) / βp Ratio de Sharpe   :   Sp = (Rp ­ Rf) / σp Ratio de Jensen   :   J p = (Rp ­ Rf) ­ (Rm ­ Rf) βp Le modèle de Treynor et Mazuy :

                Rpt ­ Rft = αp  +   βp (Rmt ­ Rft ) + Cp (Rmt ­ Rft )2 + εpt Le modèle de Henrikson et Mertron :

     Rpt ­ Rft = αp  +   βp (Rmt ­ Rft ) + γp D (Rmt ­ Rft ) + εpt

Section II : Calcul des rendements des SICAV et ceux du marché             A­ Le calcul des rendements des différentes SICAV 2001 :   1) Pour les SICAV obligataires :

 

D’après le tableau 1 présentés ci­dessous, on remarque que la plus part des SICAV  obligataires enregistrent une baisse du rendement de plus de 4%. Cette constatation  s’applique   aussi   bien   pour   Rendement   SICAV   que   pour   Amen   premier   SICAV,  Alyssa SICAV, placement obligataire SICAV et SICAV trésor. 

    2) Pour les SICAV mixtes :                                         Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 59 ­ 


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Pendant   cette   période   on   remarque   que   la   plus   part   des   rendements   réalisés   par  l’ensemble   des   SICAV   mixtes   sont   négatifs.   A   titre   d’exemple,   SICAV   Plus   a  enregistré la plus forte baisse qui est  de 25.764%, mais aussi la plus forte hausse qui  est  de 23.054% (Voir tableau 2).

                 3)  Le calcul des rendements du marché : Les différents rendements des SICAV déjà calculés seront comparés avec celui du  marché. Dans notre étude l’indice du marché retenu est l’indice TUNINDEX.

               Valeur Tunindex

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Rendement

1412.61 1330.19 1333.61 1345.71 1390.04 1318.40 1318.89 1332.66 1275.06 1278.73 1250.03

­5.835% 0.257% 0.907% 3.294% ­5.154% 0.037% 1.044% ­4.322% 0.288% ­2.244%

1266.89

1.349%

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 60 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE Valeur Tunindex 1450 1400 1350 1300

Valeur Tunindex

1250 1200 1150

1 2 3 4 5 6

7 8 9

10 11 12

Mois

            B­ Le calcul des rendements des différentes SICAV 2002 : 1) Pour les SICAV obligataires :                 

D’après les résultats présentés dans le tableau 3 portant sur les rendements des SICAV  pour l’année 2002 on remarque  que la plus part des SICAV enregistre une baisse de  rendement autour de 4% sauf pour Tunisie SICAV, le rendement le plus élevé réalisé  dans cette période est de 1.392% qui est réalisé par AMEN PREMIERE SICAV. 

2) Pour les SICAV mixtes :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 61 ­ 


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Pendant cette   année   les   rendements   de   la   plus   part   des   SICAV   sont   négatifs.   On  remarque que   SICAV BNA   à enregistré la plus forte baisse qui est égale à 6.29%  ainsi que la plus forte hausse qui est de 6.47% (voir tableau 4) .

                         3)  Le calcul des rendements du marché : Pour cette année le rendement de l’indice de marché est en moyenne négative sur la  totalité de la période. Il est autour de ­1.080% ceci est dû à la réduction des volumes  des

transactions

pendant cette période.

Valeur Tunindex

Rendement

1279.55 1 1271.71 ­0.613% 2  Le rendement de  1255.31 ­1.290% 3 l’indice du marché est  4 1198.08 ­4.559% présenté dans le  1197.4 ­0.057% 5 tableau suivant : 1188.99 ­0.702% 6 1182.01 ­0.587% 7                       1141.89 ­3.394% 8 1197.33 4.855% 9 1138.03 ­4.953% 10  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 62 ­  1126.31 ­1.030% 11 1119.15 ­0.636% 12


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Valeur Tunindex 1300 1250 1200 1150

Valeur Tunindex

1100 1050 1000 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12

mois

           C­ Le calcul des rendements des différentes SICAV 2003 :  1) Pour les SICAV obligataires :                                   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 63 ­ 


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Au cours de cette année on remarque que Tunisie SICAV est la seule SICAV qui n’a  pas   réalisé   un   rendement  négatif.   La   baisse   du   rendement  la   plus   importante     est  réalisé par  Placement obligataire SICAV qui est égale à 4.84% .

2) Pour les SICAV mixtes :

Pour cette période on remarque qu’il y a une amélioration du rendement des SICAV  par rapport aux deux années précédentes, tel est l’exemple de SICAV Plus et SICAV  Amen qui n’ont  enregistré aucun rendement négatif pendant cette année. Par contre le  rendement le plus élevé est réalisé par SICAV BNA pendant le quatrième mois qui est  12.675%.

       3) Le calcul de rendement du marché :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 64 ­ 


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On remarque que l’indice du marché a réalisé une évolution très importante entre le  mois de mars et avril mais à partir de cette date la valeur de l’indice est presque stable  ce qui explique la baisse du rendement au deuxième semestre de l’année. Valeur Tunindex

1054.20 1046.05 1041.05 1181.15 1155.77 1166.07 1231.78 1220.82 1218.53 1216.12 1224.02 1250.18

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Rendement

­0.773% ­0.478% 13.458% ­2.149% 0.891% 5.635% ­0.89% ­0.187% ­0.198% 0.650% 2.137%

Valeur Tunindex 1400 1200 1000 800

Valeur Tunindex

600 400 200 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12

m ois

Section III : la détermination des indices de performance Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 65 ­ 


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                A­ Pour l’année 2001 :

1) Pour les SICAV obligataires : a­ le calcul des différents paramètres :    Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le  rendement   du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des   différentes   SICAV   de  l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le  rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque qui est égal  pendant cette année à 5.9375%. Tous ces paramètres sont résumés dans le tableau 1.  (Voir annexe 1)

                            b­ Le calcul des indices de mesure de performance : Les résultats obtenus pour les différents indices retenus (Treynor, Sharpe et Jensen)  sont présentés dans le tableau suivant : SICAV  OBLIGATAIRE

Indice de Sharpe 

Indice de Treynor

Indice de Jensen

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement oblig  SICAV

­438.1304348 ­14.4360809 ­13.9016197 ­14.42292364 ­12.99333306 2

132.5921053 12.6904759 14.2662757 14.7237675 12.0269931

0.05399203 0.054166878 0.0541445558 0.054110228 0.054177568

SICAV Trésor

­13.37892497

12.0269831

0.054177538

                           c­ Classification des SICAV selon les indices de  performance :                SICAV  OBLIGATAIRE

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

Indice de   Jensen

Tunisie SICAV 6éme 1ére 6éme SICAV Rendement 5éme 4éme 3éme Alyssa SICAV 4éme 3éme 4éme Amen Première SICAV 3éme 2éme  5éme Placement oblig  1ére 5éme 1ére  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 66 ­  SICAV SICAV Trésor 2éme 6éme 2éme


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D’après les   résultats   présentés   dans   le   tableau   précédant   on   remarque   que   la  classification des SICAV change selon l’indice choisi, par exemple selon l’indice de  Sharpe on remarque que Placement obligataire SICAV est la plus performante sur  cette   période   suivie   par   SICAV   Trésor,   Amen   Première   SICAV,   Alyssa   SICAV,  SICAV Placement et en fin Tunisie SICAV. Ce classement reste presque le même  selon l’indice de Jensen, le seul changement est au niveau de classement de Amen  Premier SICAV qui a cédé sa  3éme position pour SICAV Rendement. Par contre, selon  l’indice de Treynor le classement des SICAV est différent de celui obtenu en utilisant  l’indice de Sharpe, puisque Tunisie SICAV se trouve dans la 1ére place avec un indice  132.95.

                      2) Pour les SICAV mixtes : a­ Le calcul des différents paramètres      :  Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les  paramètres suivants : rendement moyen,  variance, écart type,  covariance entre le  rendement   du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des  différentes   SICAV   de  l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le  rendement   enregistré   par   les   différentes   SICAV   et   le   taux   sans   risque.   Tous   ces  paramètres sont résumés dans le tableau 2. (Voir annexe 1)

b­ Le calcul des indices de mesure de performances : Les résultats obtenus pour les différents indices sont présentés dans le tableau  suivant :   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 67 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

SICAV mixtes

Indice de Sharpe 

Indice de Treynor

Indice de Jensen

SICAV Plus SICAV Amen SICAV BNA Sud Valeur SICAV SICAV Placement SICAV L’investi

­2.524847183 ­9.379195268 ­7.821329061 ­9.851069671 ­9.932568107 ­9.924935069

­3.710590181 418.4144371 0.387532598 0.361402161 0.429705605 0.254971941

0.052973466 0.053981346 0.063018774 0.061663814 0.060262263 0.066511399

                            c­ Classement des SICAV selon les indices de performance : SICAV  mixtes

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

1ére SICAV Amen 3éme SICAV BNA 2éme Sud Valeur SICAV 4éme SICAV Placement 6éme SICAV L’investi 5éme SICAV Plus

6éme 1ére 3éme 4éme 2éme 5éme

Indice de   Jensen

1ére 6éme 3éme 4éme 5éme 2éme

Selon l’indice de Sharpe qui tient compte de la totalité du risque composé par le  risque   systématique   et   le   risque   non   systématique   qui   peut   être   réduit   par   la  diversification, on  constate   que  SICAV Plus à réalisé  la performance la plus élevée  suivie par SICAV BNA, ce résultat est équivalent à peu prés à celui trouvé en utilisant  l’indice de Jensen puisque SICAV Plus occupe toujours   la première place et Sud  Valeur  SICAV  a conservé la 4éme position, mais au contraire en se basant sur l’indice  de Treynor, SICAV Plus arrive en dernière rang et cède sa   1ére  position a SICAV  Amen et Sud Valeur SICAV reste toujours en 4éme position. 

B­ Pour l’année 2002 :                    1) Pour les SICAV obligataires :  a­ Le calcul des différents paramètres :   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 68 ­ 


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Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le  rendement   du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des   différentes   SICAV   de  l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le  rendement enregistré par les différentes SICAV et le taux sans risque qui est égal  pendant cette année à 5.9375%. Tous ces paramètres sont résumés dans le tableau 3.  (Voir annexe 1)

b­ Le calcul des indices de mesure de  performance : SICAV  OBLIGATAIRE

Indice de Sharpe 

Indice de Treynor

Indice de   Jensen

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement oblig  SICAV

­465.307885 ­14.58451239 ­14.41516387 ­15.0217613 ­137.212773

0.000229 0.0000013 0.000219 ­0.000160 ­0.000451

0.00148 0.00540 0.00719 0.00538 0.00540

SICAV Trésor

­133. 6046704 ­0.000466

0.00539

                        c­ La classification des SICAV obligataires :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 69 ­ 


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SICAV OBLIGATAIRE

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

Indice de   Jensen

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement oblig  SICAV

6éme 2éme 1ére 3éme 5éme

1ére 4éme 3éme 2éme 5éme

6éme 2éme 1ére 5éme 3éme

SICAV Trésor

4éme

6éme

4éme

               

Pendant cette année on remarque que le classement des SICAV obligataires à changer  et ce du fait que les SICAV changent continuellement la composition de leurs actifs,  c’est pour cela que  Alyssa SICAV se trouve en tête de classement après avoir occupé  la quatrième position en 2001, selon l’indice de Sharpe. Par contre selon l’indice de  Treynor Tunisie SICAV est jugée comme la plus performante, et Alyssa SICAV n’est  que troisième. En utilisant l’indice de Jensen le classement ressemble un peu à celui  trouvé en utilisant l’indice de Sharpe puisque Alyssa SICAV et SICAV Rendement  occupent toujours les deux premières places et  Tunisie SICAV se trouve en dernière  position.

        2) Pour les SICAV mixtes : a­ Le calcul des différents paramètres : Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 70 ­ 


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rendement du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des   différentes   SICAV   de  l’échantillon, le  facteur  bêta qui mesure  le risque systématique, la différence entre le  rendement   enregistré   par   les   différentes   SICAV   et   le   taux   sans   risque.   Tous   ces  paramètres sont résumés dans le tableau 4. (Voir annexe 1)

b­ Le calcul des indices de mesure de performance :

SICAV mixtes

Indice de Sharpe 

Indice de Treynor

Indice de   Jensen

SICAV Plus SICAV Amen SICAV BNA Sud Valeur SICAV SICAV Placement SICAV L’investi

­14.94624137 ­29.84193475 ­8.19063451 ­16.08364637 ­17.0684472 ­14.15221313

­0.00232 ­0.00874 ­0.00503 ­0.00136 ­0.00705 ­0.00703

0.00573 0.00544 0.00583 0.00563 0.00524 0.00176

                           c­ Classification des SICAV selon les indices de   performance    : SICAV  mixtes

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

3éme SICAV Amen 6éme SICAV BNA 1ére Sud Valeur SICAV 4éme SICAV Placement 5éme SICAV L’investi 2éme SICAV Plus

2éme 6éme 3éme 1ére 5éme 4éme

Indice de   Jensen

2éme 4éme 1ére 3éme 5éme 6éme

Avec

une

performance négative   SICAV   BNA   occupe   la   1ére  position   suivie   de   SICAV  L’INVESTISSEUR   selon   l’indice   de   Sharpe,   cette   SICAV   (SICAV   BNA)   reste  toujours   en   tête   du   classement   en   utilisant   l’indice   de   Jensen   mais   cette   fois   elle  indique une performance positive et on observe que SICAV Plus qui a été la plus 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 71 ­ 


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performante au cours de l’année 2001 n’occupe que la 3éme position selon Sharpe et la  2éme position selon Treynor et Jensen.

          C­ Pour l’année 2003 :                 1) Pour les SICAV obligataires :                      a­ Le calcul des différents paramètres :  

Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le  rendement   du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des   différentes   SICAV   de  l’échantillon, le facteur bêta qui mesure le risque systématique, la différence entre le  rendement   enregistré   par   les   différentes   SICAV   et   le   taux   sans   risque   Tous   ces  paramètres sont résumés dans le tableau 5. (Voir annexe 1)

                    b­ Le calcul des indices de mesure de performance :   SICAV  OBLIGATAIRE

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement oblig  SICAV SICAV Trésor

Indice de Sharpe  ­28.194070 8 ­4.0267650 3 ­3.694382 ­4.0868380 8 ­3.6717737 9 ­3.7293223

Indice de Treynor

Indice de Jensen

­1.3978400 3 ­0.05052169 ­0.4437486 ­0.05050551 0.17921785 ­0.06745469 0.19903482 ­0.06614221 ­0.3791630 2 ­0.04996656 0.18756478 ­0.0673191

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 72 ­ 


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c­ Classification des SICAV obligataires selon les indices de  performance : SICAV  OBLIGATAIRE

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

Indice de   Jensen

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement oblig  SICAV

6éme 4éme 2éme 5éme 1ére

6éme 5éme 3éme 1ére 4éme

6éme 5éme 3éme 1ére 4éme

SICAV Trésor

3éme

2éme

2éme

Pendant cette période 

on observe qu’aucune des SICAV de notre échantillon n’a réussi à battre le marché  puisque   que ces SICAV offrent une rémunération par unité de risque systématique  inférieure   à   celle   du   portefeuille   sensé   être   le   plus   diversifié   vu   qu’il   contient  l’ensemble de tout les  titres existants. Ainsi le classement obtenu selon  l’indice de Treynor est le même que celui obtenu avec l’indice de Jensen puisque  Amen   Première   SICAV   est   toujours   en   tête   du   classement   et   Tunisie   SICAV   en  dernière position.

            2) Pour les SICAV mixtes :    a­ Le calcul des différents paramètres :  Pour déterminer les principaux indices de performance, il faut tout d’abord calculer  les paramètres suivants : rendement moyen, variance, écart type, covariance entre le  rendement   du   portefeuille   marché   et   les   rendements   des   différentes   SICAV   de  l’échantillon, le  facteur  bêta  qui mesure le risque systématique, la différence entre le   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 73 ­ 


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rendement enregistré   par   les   différentes   SICAV   et   le   taux   sans   risque   Tous   ces  paramètres sont résumés dans le tableau 6. (Voir annexe 1)

                       b­ Le calcul des indices de mesure de performance : SICAV  mixtes

Indice de Sharpe 

SICAV Plus SICAV Amen SICAV BNA Sud Valeur SICAV SICAV Placement SICAV L’investi

­4.10635958 ­3.44141501 ­0.99551525 ­1.48374531 ­1.62505513 ­1.33490836

Indice de Treynor ­0.20392552 ­0.17308912 ­0.04723488 ­0.07373918 ­0.07911522 ­0.10522471

Indice de Jensen ­0.03964453 ­0.03648751 ­0.00722173 ­0.02243272 ­0.02541826 ­0.02872877

                 c­ Classification des SICAV mixtes selon les indices de mesure de   performance    : SICAV  mixtes

Indice Indice  de Sharpe   de Treynor

6éme SICAV Amen 5éme SICAV BNA 1ére Sud Valeur SICAV 3éme SICAV Placement 4éme SICAV L’investi 2éme SICAV Plus

6éme 5éme 1ére 2éme 3éme 4éme

Indice de   Jensen

6éme 5éme 1ére 2éme 3éme 4éme

Pendant cette   année   tous   les   SICAV   de   l’échantillon   présentent   des   indices   de  performance   négatifs,   le   classement   des   SICAV   est   presque   le   même   selon   les   3  indices de mesure de   performance puisque SICAV BNA occupe le palmarès des  meilleurs portefeuilles avec une performance négative et SICAV Amen, SICAV Plus  sont les derniers du classement. 

Section IV : Application des modèles de Market-timing sur les SICAV Tunisiennes

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 74 ­ 


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       Selon les indices de mesure de performance (Sharpe, Treynor, Jensen) calculés  pendant la période de notre étude pour les différentes SICAV de notre échantillon,  nous avons constaté une faible performance aussi bien pour les SICAV obligataires  que pour les SICAV mixtes. De ce fait, une question se pose sur l’origine de cette  faible performance : Est ce qu’elle est due à une mauvaise capacité de sélectivité ou  de timing ? Pour cela on a fait recours au modèle de Treynor et Mazuy et celui de Henrikson et  Merton, afin d’apporter une réponse efficace à la question posée. 

              1) les caractéristiques des variables explicatives :    Les caractéristiques statistiques descriptives ainsi que les tests de normalité et de  stationnarité des variables sont résumés dans les tableaux ci­dessous.

  Les caractéristiques statistiques des variables explicatives de modèle :

   La corrélation entre les différentes variables :

Rm­Rf (Rm­Rf)² D(Rm­Rf)

Rm­Rf 1 0.206604862494 0.373096449279

(Rm­Rf)² 0.206604862494 1 0.167270914125

D(Rm­Rf) 0.373096449279 0.167270914125 1

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 75 ­ 


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Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

Ces résultats 

Jarque­Bera Probability

Rm­Rf (Rm­Rf)² D(Rm­Rf) ­0.007454836 0.001314542 0.01594021 ­1.030000 0.011546 0.010259 13.00000 1.690355 0.063164 ­6.320000 0.000130 0.000000 3.736899 0.334744 0.022079 1.784899 3.823129 0.964425 8.836733 18.04102 2.352823 52.66227 0.0004581

320.2847 0.001703

4.656716 0.097456

montrent que pendant la période d’étude le portefeuille marché,    Rm­Rf, enregistre  une rentabilité moyenne de ­0.7454836%. Ainsi les SICAV n’ont pas pu réaliser une  rentabilité supérieure à celle de proxy du portefeuille de marché. La   corrélation   entre   les   trois   variables   explicatives   de   modèle     est   positive   et  relativement importante. 

                     2) Les résultats de l’estimation et interprétations :  L’annexe 2 expose les résultats des régressions des deux modèles de base sur la  période d’étude. Avant d’aborder l’interprétation des résultats nous allons étudier l’autocorrélation des  erreurs afin de donner plus de crédibilité à nos résultats.

a­ Test d’autocorrélation des erreurs :  Présentation du test :

 Ayant postulé à une structure de processus auto régressif d’ordre 1, noté AR(1) pour  les   erreurs,   ce   test   développé   par   Durbin   et   Watson,   est   envisagé   dans   le   but   de  confirmer l’existence d’une éventuelle corrélation des erreurs dans le temps. Ce test confronte deux structures d’erreurs antagonistes formulées par le corps  d’hypothèse suivant :

 H0 : εt 

I.I.D

H0 : ρ = 0

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 76 ­ 


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 H1 : εt  

AR (1)

H1 : ρ ≠ 0

La statistique du test prend la forme suivante :

Σ (εt ­ εt­1 )²  DW = —————   Σ εt ² Soient d1 et d2 les valeurs tabulées qui dépendent du nombre d’observation T et du  nombre des variables explicatives K (la constante étant incluse). Les conclusions du test sont résumées comme suit : Si 0<DW<d1                   autocorrélation positive des erreurs Si d2<DW<4­d1         indépendance des erreurs Si 4­d2<DW<4            autocorrélation négative des erreurs SI d1<DW<d2 ou 4­d2<DW<4­d1  on ne peut pas conclure :    C’est une zone de doute  Les résultats du test :

Pour un nombre d’observation égale à 35 et : K=1 alors d1=1.40 et d2=1.52   → l’intervalle de confiance est ]1.52 ; 2.48[ K=2 alors d1=1.34 et d2=1.58   → l’intervalle de confiance est ]1.58 ; 2.42[ K=3 alors d1=1.28 et d2=1.65   → l’intervalle de confiance est ]1.65 ; 2.35[ K=4 alors d1=1.22 et d2=1.73   → l’intervalle de confiance est ]1.73 ; 2.27[ K=5 alors d1=1.16 et d2=1.80   → l’intervalle de confiance est ]1.80 ; 2.20[  L’annexe 2 qui résume les résultats des différentes régressions montre que, pour un  risque de 5%, le problème d’autocorrélation des erreurs ne se pose pas dans la plupart  des   régressions.   En   effet,   sur   24   régression     uniquement   3,   soit   12.5   %   des  régressions, admettent des erreurs auto corrélées.

              b­ Interprétation des résultats :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 77 ­ 


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                Rappelons   tout   d’abord   que   si   un   portefeuille   possède   un   α i    positif   et  significativement   différent   de   zéro   ceci   indique   que   la   rentabilité   du   fonds   est  « anormalement » élevée. Ce qui peut s’expliqué par une gestion active (sélectivité)  réussie.   En   d’autres    termes   si    un    portefeuille    possède    un    γi   positive   et  significativement différent de zéro ceci indique que le gestionnaire a une capacité de  market­timing. Les   résultats   de   régression   des   deux   modèles   pour   les   différentes   SICAV   sont  présentées en annexes 2.

 Pour tester ces deux modèles nous avons recouru à la méthode des moindres carrées  ordinaires.   Le   test   de   significativité   des   coefficients   des   régressions   repose   sur   la  statistique de student qui se présente comme suit :

                                    tc =  │αi ∕ σi│  →  ST (N­1)            La loi de student, ST (N­1), converge asymptotiquement vers la loi normale centrée  réduite, d’où la valeur tabulée, tα=5% , retenu est égale à 1.96 pour un risque d’erreur  α  = 5% . Ainsi,   pour   tout   coefficient    αi  ,   le   test   de   significativité   repose   sur   le   corps  d’hypothèse suivant : 

               H0 :   αi = 0                             H1 :   αi ≠ 0    ­   Si   tc  <   tα=5% :   on   accepte   l’hypothèse   nulle.   D’où   le   coefficient   αi  n’est   pas  significativement différent de zéro. ­   Si   tc  >   tα=5% :   on   accepte   l’hypothèse   H1   c'est­à­dire   que   αi  est   statistiquement  significatif.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 78 ­ 


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Les caractéristiques statistiques des paramètres des modèles sont présentées dans les  tableaux suivants :

  

 Caractéristiques des αi des deux modèles :

        SICAV

tα : modèle de  tα : modèle de  Décision Treynor et  Henrikson et  (la même pour les deux  modèles) Mazuy Merton

Sicav obligataires : Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement obligataire  SICAV SICAV Trésor

­9.24605

­7.99899

­2.15661

­2.27560

­1.08151

­0.53144

­1.84498

­1.39607

­0.78496

­0.74391

α est  significatif  α est  significatif α est non significatif α est non significatif α est non significatif

­0.93903

­0.41281

α est non significatif

­0.67433

­0.59215

­1.61577

­1.50399

­1.60694

­1.11811

­1.94949

­1.82783

­1.99185

­1.96398

­3.75962

­3.28994

α est non significatif α est non significatif α est non significatif α est non significatif α est  significatif α est  significatif

SICAV mixtes : SICAV Plus SICAV Amen SICAV BNA Sud Valeur SICAV SICAV Placement SICAV L’investi

D’après ce   tableau,   les   deux   modèles   ont   affiché   des   αi  négatifs   pour   toutes   les  SICAV de l’échantillon quel que soit le type de SICAV. En effet, les valeurs des αi  oscillent entre ­1.769897 (sicav l’investisseur) et   ­0.073673 (Tunisie sicav) pour le modèle de Treynor et Mazuy, et entre   Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 79 ­ 


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­1.755195 et ­0.088705 pour le modèle de Henrikson et Merton. Toutefois, on n’a  recensé   que   4   αi  significatifs.   La   moyenne   et   la   variance   des   αi  sont   presque   les  mêmes pour les deux modèles mais dans le modèle de Treynor et Mazuy. 

  Caractéristiques des coefficients de Market­Timing des deux   modèles :

        SICAV

tCp : modèle  tγi : modèle de  de Treynor et  Henrikson et  Mazuy Merton

Décision (la même pour les deux  modèles)

Sicav obligataires : Tunisie SICAV

10.5256

8.11354

SICAV Rendement

1.40649

1.54457

Alyssa SICAV

­2.43166

­2.32364

Amen Première SICAV

­1.29706

­1.25157

­0.07625

0.02458

Ci (γi) est significatif  Ci (γi) est non significatif Ci (γi) est significatif Ci (γi) est non significatif Ci (γi) est non significatif

­2.38048

­2.28154

Ci (γi) est significatif

SICAV Plus

­0.19724

­0.16360

SICAV Amen

1.65612

1.34274

SICAV BNA

0.88551

0.21159

Sud Valeur SICAV

2.00829

1.97345

SICAV Placement

1.96871

1.98702

SICAV L’investi

1.15469

0.81172

Ci (γi) est non significatif Ci (γi) est non significatif Ci (γi) est non significatif Ci (γi) est significatif Ci (γi) est significatif Ci (γi) est non significatif

Placement obligataire  SICAV SICAV Trésor

Sicav mixtes :

D’après les résultats présentés dans ce tableau, on constate que 66% des SICAV ont  présentées un coefficient de timing positif avec 5 qui sont significatifs. De ce fait, on  peut dire que selon les modèles de Treynor et Mazuy et Henrikson et Merton, les  SICAV tunisiennes ont pu suivre ou anticiper le mouvement  général de marché.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 80 ­ 


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  ­ Interprétation du coefficient de détermination  R² : 

Le R² donne une idée sur la qualité de l’ajustement linéaire du modèle. Cependant, ce coefficient doit être tempéré par le degré de liberté de l’estimation (T­ K), en effet lorsque le degré de liberté est faible ( dans le cas d’un modèle où le  nombre d’observation T est égale au nombre  de paramètres  du modèle K, le R² est  égale à 1 cependant le pouvoir explicatif du ce modèle est nul) il convient de corrigé  le R² afin de tenir compte du nombre d’observation relativement faible, comparé au  nombre de variable exogène par le calcul d’un R² corrigé noté R²c :

            R²c =

T −1 × 1− R²   T−K  SICAV

Tunisie SICAV SICAV Rendement Alyssa SICAV Amen Première SICAV Placement obligataire SICAV SICAV Trésor SICAV Plus SICAV Amen SICAV BNA Sud Valeur SICAV SICAV Placement SICAV L’investi

Modèle de Treynor et  Modèle de Henrikson et  Mazuy : R²c  Merton : R²c                 0.918386

0.877537

0.011073

0.026345

0.256543

0.243553

0.205639

0.202037

­0.024847

­0.025069

0.244359

0.232424

­0.020492

­0.021008

0.271868

0.245347

0.619459

0.607757

0.603594

0.587308

0.592006

0.579892

0.497609

0.483868

Les estimations du coefficient de détermination obtenus sont presque les mêmes pour  les deux modèles, le coefficient de détermination moyen est 0.3479 pour le modèle de  Treynor et Mazuy et 0.3368 pour le modèle de Henrikson et Merton, de ce fait on peut  dire que l’ajustement linéaire des deux modèles est de qualité moyenne. 

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 81 ­ 


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CONCLUSION GENERALE

L'étude que   nous   avons   menée   a   pour   objectif   de   présenter   les   sociétés  d'investissement   à   capital   variable   en   tant   que   gestionnaire   de   portefeuille   qui  cherchent à améliorer leurs performances.

Pour ce faire, nous avons basé nos recherches sur la lois N° 92­113 du 23 Novembre  1992,   ainsi   que   sur   les   travaux   réalisés   par   les   spécialistes   sur   la   gestion   de  portefeuille et  sur des données auprès du conseil du marché financier et de la bourse  des valeurs mobilières de Tunis.  

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 82 ­ 


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A travers l'analyse boursière en Tunisie, on a pu constater que malgré l'infrastructure  moderne et toutes les reformes entreprises pour dynamiser le marché financier, la part  du  marché   financier   dans   le   financement   de   notre   économie   demeure   modeste,   le  poids du marché de capitaux en Tunisie demeure faible par rapport à son poids sur les  marchés émergents.

Les résultats de notre étude empirique montrent que la majorité des SICAV réalisent  des performances négatives c'est­à­dire qu'elles n'arrivent pas à battre le marché. Cette  faible performance  est attribuée à la mauvaise sélectivité.  

Ouvrages: ­ Bertrant   Jaquillat   et   Bruno   Solnik   :   "   Les   marchés   financiers   et   la   gestion   de  portefeuille", Edition Dunod 1987. ­ Georges Gallas Hommono: " Les sociétés d'investissement à capital variable" ­ Noel AMENK et Véronique le SOURD: " Théorie de portefeuille et analyse de sa  performance", Edition Economica, Février 2002. ­ Pascal Grandin : " Mesure de performance des fonds d'investissement: Méthodologie  et résultats", Edition Economica, Gestion Poche, 1998.

Articles: Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 83 ­ 


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­ Ahmed Abdelkaif: " La bourse baisse……. Que faire?", L'économiste Maghrébin  n:313, 2002. ­   Mohamed   S.   FRAD:   "   Bourse   de   Tunis:   Point   de   vue   d'un   intermédiaire",  L'économiste Maghrébin n:215,1998.

Autres: ­ Les bulletins officiels du CMF ­ La loi n:88­92 du 02 Août 1988 sur les Sociétés d'investissements  ­ Le site Internet  de la bourse des valeurs mobilières de Tunis:    www.BVMT.tn.com   www.abc.bourses.com  

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 84 ­ 


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Annexe 1

Le calcul des différents paramètres pour l’année 2001 : •  Pour les SICAV obligataires :

Tableau 1: SICAV Rendement obligataire moyen Tunisie 0.359% SICAV SICAV ­0.036% Rendement Alyssa ­0.032% SICAV Amen ­0.031% Premiere SICAV Placement ­0.038% Obligataire SICAV SICAV ­0.038% trésor

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

1.3E­08

0.000115

0.0002889%

­0.038%

1.41667E­05

0.0037638

­0.00003%

­0.148155%

1.52542E­05

0.00390566

­0.0000266%

­0.380582%

1.4166E­05

0.0037638

­0.0000258%

­0.368689%

0.0000175

0.0041833

­0.0000316%

­0.451942%

1.65058E­05

0.00406273

­0.0000316%

­0.451957%

• Pour les SICAV mixtes : Tableau 2: SICAV mixtes

Rendement moyen

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

SICAV plus SICAV amen SICAV BNA

­2.895%

0.0010787

0.032843568

0.00024107

0.0223482

­0.527%

3.10E­02

0.00631664

­0.00004388

­0.0001419

­2.423%

1.00E­04

0.00999894

­0.00020176

­0.20180238

Sud valeur SICAV

­0.803%

3.90E­05

0.006242595

­0.000006686

­0.17156787

SICAV Placement

­0.631%

0.00611964

0.00611964

­0.000005254

­0.14029372

SICAV l’investisseur

­1.735%

0.00718645

0.007186445

­0.00014447

­0.27973666

     Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 85 ­ 


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Le calcul des différents paramètres pour l’année 2002 : •  Pour les SICAV obligataires :

Tableau 3: SICAV Rendement obligataire moyen Tunisie 0.34% SICAV SICAV ­0.04% Rendement Alyssa ­0.65% SICAV Amen ­0.06% Premiere SICAV Placement ­0.03% Obligataire SICAV SICAV ­0.02% trésor

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

1.18E­08

0.000108627

­0.00000261

­2.21E­01

1.39E­05

0.00372827

0.000003245

0.012E­02

1.76E­05

0.004195235

­0.00000486

­2.77E­01

1.32E­05

0.00363318

0.00000045

3.42E­03

1.66E­05

0.004074309

0.00000002

1.20E­04

1.55E­05

0.003937003

0.000000018

1.16E­03

• Pour les SICAV mixtes :      

Tableau 4: Rendement moyen

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

­0.78%

2.02E­05

0.004494441

0.000000585

2.90E­02

­0.20%

4.23E­06

0.00205667

0.000000297

7.02E­02

­1.94%

9.25E­05

0.009617692

0.000001449

1.57E­02

Sud valeur SICAV

­1.11%

1.92E­05

0.00438178

0.000000828

4.31E­02

SICAV Placement

­1.10%

1.70E­05

0.004123105

0.000001692

9.98E­02

SICAV l’investisseur

­2.18%

3.29E­05

0.005735852

0.000019584

5.95E­01

SICAV mixtes SICAV plus SICAV amen SICAV BNA

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 86 ­ 


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Le calcul des différents paramètres pour l’année 2003 : •  Pour les SICAV obligataires :

Tableau 5: SICAV Rendement obligataire moyen Tunisie 0.00414 SICAV SICAV 0.00067182 Rendement Alyssa 0.00091273 SICAV Amen 0.00099182 Premiere SICAV Placement 0.00033 Obligataire SICAV SICAV 0.00057545 trésor

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

3.4014E­06

0.001844288

7.26103E­05

0.03719882

0.0189733476%

0.013774378

0.000243983

0.12499461

0.000223456

0.014948447

­0.000601486

­0.30814605

0.000182077

0.013493606

­0.000540823

­0.27706802

0.000231015

0.015199193

0.000287302

0.14718735

0.000221975

0.014898832

­0.000578229

­0.29623123

• Pour les SICAV mixtes :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 87 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE Tableau 6: SICAV mixtes

Rendement moyen

variance

Ecart type

Cov (Rm,Rpt)

Bêta

SICAV plus

0.00691364

0.000143697

0.011987349

0.00047117

0.24138403

SICAV amen

0.00879545

0.000189247

0.013756709

0.000533889

0.27351543

SICAV BNA

0.01094364

0.002060975

0.045397962

0.001867627

0.95680058

Sud valeur SICAV SICAV  Placement SICAV  l’investisseur

0.00756036

0.001071899

0.032739875

0.001285899

0.65877643

0.00513455

0.000985061

0.031385676

0.00125837

0.64467308

0.01001218

0.001193948

0.034553547

0.000855648

0.43835537

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 88 ­ 


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Annexe 2 Les résultats de l’estimation des équations pour les SICAV obligataires :  Le modèle de Treynor et Mazuy : Alyssa SICAV : Dependent Variable: ALYSSASICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:20 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.337636 0.312187 ­1.081518 Rm­Rf ­0.064947 0.077088 ­0.842501 (Rm­Rf)² ­2.092620 0.860570 ­2.431667 R­squared 0.313732 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.256543 S.D. dependent var S.E. of regression 1.296557 Akaike info criterion Sum squared resid 40.34541 Schwarz criterion Log likelihood ­43.73349 Durbin­Watson stat

Prob. 0.2902 0.4078 0.0229 ­0.571852 1.503708 3.461740 3.605722 2.160834

Amen  Premier SICAV : Dependent Variable: AMENPREMIERSICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:31 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.572746 0.310433 ­1.844988 Rm­Rf ­0.132907 0.076655 ­1.733834 (Rm­Rf)² ­1.109944 0.855736 ­1.297064 R­squared 0.266744 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.205639 S.D. dependent var S.E. of regression 1.289273 Akaike info criterion Sum squared resid 39.89339 Schwarz criterion Log likelihood ­43.58139 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0774 0.0958 0.2069 ­0.581852 1.446558 3.450473 3.594455 2.349677

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 89 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

Placement obligataire SICAV : Dependent Variable: PLACEMENTOBLIGATAIRESICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:33 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.259408 0.330473 ­0.784960 Rm­Rf 0.087044 0.081604 1.066667 (Rm­Rf)² ­0.069468 0.910978 ­0.076257 R­squared 0.053988 Mean dependent var Adjusted R­squared ­0.024847 S.D. dependent var S.E. of regression 1.372501 Akaike info criterion Sum squared resid 45.21024 Schwarz criterion Log likelihood ­45.27041 Durbin­Watson stat

Prob. 0.4402 0.2967 0.9398 ­0.371481 1.355762 3.575586 3.719568 2.095143

SICAV Rendement : Dependent Variable: SICAVRENDEMENT Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:16 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.755169 0.350164 ­2.156614 Rm­Rf ­0.014464 0.086466 ­0.167277 (Rm­Rf)² 1.357633 0.965258 1.406498 R­squared 0.087144 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.011073 S.D. dependent var S.E. of regression 1.454281 Akaike info criterion Sum squared resid 50.75841 Schwarz criterion Log likelihood ­46.83309 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0413 0.8686 0.1724 ­0.537037 1.462400 3.691340 3.835322 2.088051

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 90 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

SICAV Trésor : Dependent Variable: SICAVTRESOR Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:18 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.306648 0.326555 ­0.939039 Rm­Rf ­0.064769 0.080636 ­0.803221 (Rm­Rf)² ­2.142859 0.900177 ­2.380487 R­squared 0.302485 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.244359 S.D. dependent var S.E. of regression 1.356229 Akaike info criterion Sum squared resid 44.14455 Schwarz criterion Log likelihood ­44.94838 Durbin­Watson stat

Prob. 0.3571 0.4297 0.0256 ­0.548519 1.560182 3.551732 3.695714 2.153701

Tunisie SICAV : Dependent Variable: TUNSIESICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 14:11 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.073673 0.007968 ­9.246059 Rm­Rf 0.013811 0.001968 7.019462 (Rm­Rf)² 0.231191 0.021964 10.52569 R­squared 0.924664 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.918386 S.D. dependent var S.E. of regression 0.033092 Akaike info criterion Sum squared resid 0.026282 Schwarz criterion Log likelihood 55.30706 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 ­0.055556 0.115836 ­3.874597 ­3.730615 1.415531

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 91 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

 Le modèle de Henrikson et Mertron : Alyssa SICAV : Dependent Variable: ALYSSASICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:26 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.190140 0.357783 ­0.531440 Rm­Rf ­0.336935 0.104757 ­3.216356 D(Rm­Rf) ­41.19812 17.72998 ­2.323642 R­squared 0.301741 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.243553 S.D. dependent var S.E. of regression 1.307835 Akaike info criterion Sum squared resid 41.05036 Schwarz criterion Log likelihood ­43.96734 Durbin­Watson stat

Prob. 0.6000 0.0037 0.0289 ­0.571852 1.503708 3.479062 3.623044 2.227359

Amen  Premier SICAV : Dependent Variable: AMENPREMIERSICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:27 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.493517 0.353503 ­1.396073 Rm­Rf ­0.277499 0.103504 ­2.681048 D(Rm­Rf) ­21.92502 17.51792 ­1.251576 R­squared 0.263419 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.202037 S.D. dependent var S.E. of regression 1.292193 Akaike info criterion Sum squared resid 40.07428 Schwarz criterion Log likelihood ­43.64246 Durbin­Watson stat

Prob. 0.1755 0.0131 0.2228 ­0.581852 1.446558 3.454997 3.598979 2.372578

Placement obligataire SICAV : Dependent Variable: PLACEMENTOBLIGATAIRESICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:28 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic

Prob.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 92 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE E Rm­Rf D(Rm­Rf) R­squared Adjusted R­squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

­0.279350 0.086161 0.457490 0.053782 ­0.025069 1.372650 45.22006 ­45.27334

0.375514 ­0.743913 0.109949 0.783652 18.60867 0.024585 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

0.4642 0.4409 0.9806 ­0.371481 1.355762 3.575803 3.719785 2.096703

Dependent Variable: SICAVRENDEMENT Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:29 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.898322 0.394762 ­2.275604 Rm­Rf 0.177562 0.115584 1.536210 D(Rm­Rf) 30.21571 19.56249 1.544574 R­squared 0.101241 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.026345 S.D. dependent var S.E. of regression 1.443008 Akaike info criterion Sum squared resid 49.97455 Schwarz criterion Log likelihood ­46.62298 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0321 0.1376 0.1355 ­0.537037 1.462400 3.675776 3.819758 2.102115

SICAV Rendement :

SICAV Trésor : Dependent Variable: SICAVTRESOR Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:30 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.154368 0.373940 ­0.412816 Rm­Rf ­0.343694 0.109488 ­3.139113 D(Rm­Rf) ­42.27849 18.53067 ­2.281541 R­squared 0.291468 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.232424 S.D. dependent var S.E. of regression 1.366897 Akaike info criterion Sum squared resid 44.84179 Schwarz criterion Log likelihood ­45.15994 Durbin­Watson stat

Prob. 0.6834 0.0044 0.0317 ­0.548519 1.560182 3.567403 3.711385 2.223941

Tunisie SICAV : Dependent Variable: TUNSIESICAV Method: Least Squares Date: 03/17/04   Time: 18:31 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error

t­Statistic

Prob.

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 93 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE E Rm­Rf D(Rm­Rf) R­squared Adjusted R­squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

­0.088705 0.043446 4.458730 0.886957 0.877537 0.040536 0.039437 49.82869

0.011089 ­7.998997 0.003247 13.38054 0.549542 8.113540 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

0.0000 0.0000 0.0000 ­0.055556 0.115836 ­3.468792 ­3.324810 1.764655

Les résultats de l’estimation des équations pour les SICAV mixtes :  Le modèle de Treynor et Mazuy : SICAV Amen : Dependent Variable: SICAVAMEN Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:21 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.635149 0.393093 ­1.615774 Rm­Rf 0.176176 0.096075 1.833747 (Rm­Rf)² 1.784067 1.077252 1.656128 R­squared 0.327878 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.271868 S.D. dependent var S.E. of regression 1.606584 Akaike info criterion Sum squared resid 61.94666 Schwarz criterion Log likelihood ­49.52224 Durbin­Watson stat

Prob. 0.1192 0.0791 0.1107 ­0.562963 1.882774 3.890536 4.034518 2.537061

SICAV BNA : Dependent Variable: SICAVBNA Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:22 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient E ­1.056688 Rm­Rf 0.862450 (Rm­Rf)² 1.595755 R­squared 0.648731 Adjusted R­squared 0.619459 S.E. of regression 2.687536 Sum squared resid 173.3483 Log likelihood ­63.41413

Std. Error t­Statistic 0.657576 ­1.606944 0.160716 5.366297 1.802056 0.885519 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

Prob. 0.1211 0.0000 0.3847 ­1.816296 4.356657 4.919565 5.063547 1.877389

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 94 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

SICAV l’investisseur : Dependent Variable: SICAVINVESTISSEUR Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:23 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­1.769897 0.470764 ­3.759629 Rm­Rf 0.455316 0.115058 3.957279 (Rm­Rf)² 1.489676 1.290105 1.154693 R­squared 0.536254 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.497609 S.D. dependent var S.E. of regression 1.924026 Akaike info criterion Sum squared resid 88.84506 Schwarz criterion Log likelihood ­54.39061 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0010 0.0006 0.2596 ­2.070000 2.714501 4.251156 4.395138 2.095397

SICAV Placement : Dependent Variable: SICAVPLACEMENT Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:24 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.759273 0.381188 ­1.991859 Rm­Rf 0.405889 0.093165 4.356665 (Rm­Rf)² 1.993891 1.044628 1.908710 R­squared 0.623390 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.592006 S.D. dependent var S.E. of regression 1.557928 Akaike info criterion Sum squared resid 58.25138 Schwarz criterion Log likelihood ­48.69191 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0579 0.0002 0.0683 ­0.922963 2.439049 3.829030 3.973012 2.625239

SICAV Plus : Dependent Variable: SICAVPLUS Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:25 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 95 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE Variable E Rm­Rf (Rm­Rf)² R­squared Adjusted R­squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

Coefficient ­1.282447 0.533289 ­1.028024 0.058008 ­0.020492 7.772751 1449.976 ­92.08812

Std. Error t­Statistic 1.901808 ­0.674331 0.464815 1.147316 5.211812 ­0.197249 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

Prob. 0.5065 0.2626 0.8453 ­2.066296 7.694316 7.043565 7.187547 2.272885

Dependent Variable: SUDVALEURSICAV Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:25 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.769306 0.394618 ­1.949496 Rm­Rf 0.436782 0.096447 4.528714 (Rm­Rf)² 2.009614 1.081431 1.858292 R­squared 0.634086 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.603594 S.D. dependent var S.E. of regression 1.612816 Akaike info criterion Sum squared resid 62.42823 Schwarz criterion Log likelihood ­49.62678 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0630 0.0001 0.0754 ­0.966667 2.561619 3.898280 4.042262 2.555046

Sud valeur SICAV :

 Le modèle de Henrikson et Mertron : SICAV Amen : Dependent Variable: SICAVAMEN Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:26 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.672954 0.447443 ­1.503998 Rm­Rf 0.385347 0.131009 2.941378 D(Rm­Rf) 29.77283 22.17313 1.342744 R­squared 0.303398 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.245347 S.D. dependent var S.E. of regression 1.635579 Akaike info criterion Sum squared resid 64.20289 Schwarz criterion Log likelihood ­50.00519 Durbin­Watson stat

Prob. 0.1456 0.0071 0.1919 ­0.562963 1.882774 3.926311 4.070292 2.488993

SICAV BNA :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 96 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE Dependent Variable: SICAVBNA Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:27 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient E ­0.834609 Rm­Rf 0.965611 D(Rm­Rf) 7.826781 R­squared 0.637930 Adjusted R­squared 0.607757 S.E. of regression 2.728543 Sum squared resid 178.6788 Log likelihood ­63.82300

Std. Error t­Statistic 0.746444 ­1.118113 0.218555 4.418164 36.99015 0.211591 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

Prob. 0.2746 0.0002 0.8342 ­1.816296 4.356657 4.949852 5.093834 1.759683

Dependent Variable: SICAVINVESTISSEUR Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:28 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­1.755195 0.533503 ­3.289945 Rm­Rf 0.614795 0.156207 3.935779 D(Rm­Rf) 21.46010 26.43782 0.811720 R­squared 0.523571 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.483868 S.D. dependent var S.E. of regression 1.950160 Akaike info criterion Sum squared resid 91.27500 Schwarz criterion Log likelihood ­54.75488 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0031 0.0006 0.4249 ­2.070000 2.714501 4.278139 4.422121 2.058081

SICAV l’investisseur :

SICAV Placement : Dependent Variable: SICAVPLACEMENT Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:28 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.840736 0.432482 ­1.943982 Rm­Rf 0.652521 0.126628 5.153041 D(Rm­Rf) 36.15577 21.43170 1.687023 R­squared 0.612208 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.579892 S.D. dependent var S.E. of regression 1.580889 Akaike info criterion Sum squared resid 59.98101 Schwarz criterion Log likelihood ­49.08692 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0637 0.0000 0.1046 ­0.922963 2.439049 3.858290 4.002272 2.655444

SICAV Plus :  Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 97 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE Dependent Variable: SICAVPLUS Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:29 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 35 Variable Coefficient E ­1.259469 Rm­Rf 0.412368 D(Rm­Rf) ­17.24358 R­squared 0.057531 Adjusted R­squared ­0.021008 S.E. of regression 7.774715 Sum squared resid 1450.709 Log likelihood ­92.09494

Std. Error t­Statistic 2.126919 ­0.592157 0.622751 0.662172 105.3998 ­0.163602 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin­Watson stat

Prob. 0.5593 0.5142 0.8714 ­2.066296 7.694316 7.044070 7.188052 2.262689

Dependent Variable: SUDVALEURSICAV Method: Least Squares Date: 03/18/04   Time: 14:29 Sample: 2001:02 2003:12 Included observations: 27 Variable Coefficient Std. Error t­Statistic E ­0.822869 0.450188 ­1.827832 Rm­Rf 0.675998 0.131813 5.128470 D(Rm­Rf) 34.34352 22.30915 1.539436 R­squared 0.619053 Mean dependent var Adjusted R­squared 0.587308 S.D. dependent var S.E. of regression 1.645613 Akaike info criterion Sum squared resid 64.99304 Schwarz criterion Log likelihood ­50.17033 Durbin­Watson stat

Prob. 0.0800 0.0000 0.1368 ­0.966667 2.561619 3.938543 4.082525 2.555017

Sud valeur SICAV :

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 98 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

Description statistique de l’excès des rendements des SICAV obligataires : 

Description statistique de l’excès des rendements des SICAV mixtes :  Mean  Median  Maximum  Minimum  Std. Dev.  Skewness  Kurtosis

TUNSICAV ­0.055556 ­0.080000 0.510000 ­0.130000  0.115836  4.525487  22.71530

Jarque­Bera  Probability

529.4397  0.002586

121.0592  0.005460

40.78502  0.018490

46.16495  0.000000

39.06536  0.008249

43.22734  0.000000

Sum  Sum Sq. Dev.

­1.500000 0.348867

­10.03000 47.79034

­14.50000 55.60396

­15.44000 58.78961

­15.71000 54.40581

­14.81000 63.28834

Observations

35

35

35

35

35

35

Mean  Median  Maximum  Minimum  Std. Dev.  Skewness  Kurtosis

PLAOBSICAV SICAVREND ­0.371481 ­0.537037 ­0.050000 ­0.090000 0.790000  1.180000 ­5.130000 ­4.680000  1.355762  1.462400 ­3.151800 ­2.323302  11.23850  6.829155

ALYSICAV ­0.571852 ­0.070000 0.300000 ­4.790000  1.503708 ­2.462884  7.095402

AMENSICAV SICAVTRESOR ­0.581852 ­0.548519 ­0.090000 ­0.050000 0.950000  0.960000 ­4.790000 ­4.970000  1.446558  1.560182 ­2.295908 ­2.391440  6.693236  6.943141

SICAVPLUS SICAVAMEN SICAVBNA SUDVALSICAV SICAVPLACE SICAVINVEST ­2.066296 ­0.562963 ­1.816296 ­0.966667 ­0.922963 ­2.070000 ­1.380000 ­0.310000 ­1.990000 ­1.220000 ­1.450000 ­2.780000 22.58000  4.540000  12.22000  8.030000  7.650000  5.860000 ­26.25000 ­5.200000 ­9.260000 ­5.300000 ­5.320000 ­6.260000  7.694316  1.882774  4.356657  2.561619  2.439049  2.714501 ­0.171558 ­0.062377  1.060154  1.400814  1.335397  1.044932  8.622268  4.893270  5.532670  6.799084  6.942439  4.161597

Jarque­Bera  Probability

35.69358  0.000000

4.050039  0.131991

12.27389  0.002162

25.06743  0.000004

25.51046  0.000003

6.431447  0.040126

Sum  Sum Sq. Dev. Observations

­55.79000 1539.265 35

­15.20000 92.16576 35

­49.04000 493.4920 35

­26.10000 170.6092 35

­24.92000 154.6730 35

­55.89000 191.5814 35

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 99 ­ 


Mémoire de Fin d’études                                                                             IHEC CARTHAGE

Le marché financier et la performance des SICAV                                                        ­ 100 ­ 

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Chapitre I : Le marché financier tunisien  

ELABORE PAR :                                                ENCADRE PAR :     Ayachi Fredj...

Chapitre I : Le marché financier tunisien  

ELABORE PAR :                                                ENCADRE PAR :     Ayachi Fredj...

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