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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Université de 7 Novembre Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage Présidence ****** * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

Mémoire de fin d’études pour l’obtention du diplôme

d’IHEC en Finance

Elaboré par       : 

Mejri Beya

Encadré par       :

     Mme Zneidi Amel

Ben Ahmed Essaied

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Année universitaire 2003 /2004

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Table des Matières INTRODUCTION GENERALE …………………………………………………………….

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PARTIE I: INTRODUCTION EN BOURSE ………………………………………………

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Chapitre I : Introduction en bourse : définition, motivations et contraintes …….

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Section I : Définition et motivations d’une introduction …………………….

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§1­ les avantages du marche financier pour l’entreprise……………….

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§2­ les avantages du marche financier pour les introducteurs        et les acquéreurs des titres ………………………………………….

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§3­ les avantages de l’introduction pour le marché…………………….

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Section II : les contraintes d’une introduction en bourse ……………………

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§1­ sacrifices en terme de coût et de temps ……………………………. 6 §2­ le manque de confidentialité ……………………………………….

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§3­ perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise……………………. 7 §4­ perte possible de flexibilité dans les affaires, a cause de l’approbation       nécessaire des membres du conseil d’administration ……………… 7 §5­ une pression accrue sur les résultats a court terme…………………. 7 §6­ contraintes liées a la réglementation C.M.F………………………..

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§7­ des obligations comptables et fiscales plus contraignantes………… 8 §8­ les coûts récurrents d’une entreprise cotée…………………………. 9 §9­ possibilité d’une offre publique d’achat hostile…………………….

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Chapitre II :  Détermination du rendement des entreprises nouvellement  introduites en bourse …………………………………………………

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Section I    : les différents modèles de détermination du rendement normal  …..                   10     §1­ la rentabilité ajustée par la moyenne ………………………………. 10 §2­ la rentabilité ajustée par le marche ………………………………… 10 §3­ le modèle de marche ……………………………………………….

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   Section II    : les différents modèles de détermination du rendement anormal  …                  11     §1­ l’approche d’analyse des résidus …………………………………… 12 §2­ l’approche de la variable d’événement …………………………….. 12

Chapitre III : Les fondements théoriques des performances boursières  des sociétés introduites en bourse …………………………………. Section I : la mise en évidence du phénomène de la sous­évaluation ………

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Sous­section 1 : les hypothèses d’explication du phénomène     de la sous­évaluation …………………………………

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§1­ les hypothèses d’asymétrie informationnelle ………………………

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§2­ les hypothèses relatives aux banques introductrices ………………

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§3­ les hypothèses basées sur autres facteurs explicatifs ………………

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Sous­section 2 : tests empiriques de la sous­évaluation : revue      de la littérature ……………………………………….

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Sous­section 3 : la signalisation dans le processus de la détermination      du prix d’entrée en bourse …………………………..

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§1­ la signalisation par rétention d’un pourcentage du capital ………..

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§2­ la signalisation par le niveau d’endettement  ………………………

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§3­ la signalisation par le degré de sous­évaluation des IPO ………….

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§4­ la signalisation par la qualité des intermédiaires …………………..

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Section II : la mise en évidence du phénomène de la spéculation observée         sur le marche boursier lors de l’introduction ……………………

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Sous­section 1 : le mécanisme de la spéculation lors d’une      nouvelle introduction …………………………………. 27 Sous­section 2 : les hypothèses d’explication du phénomène     de la spéculation ……………………………………….. 28 §1­ l’hypothèse de l’information en cascade ……………………………. 28 §2­ l’hypothèse des bulles spéculatives …………………………………. 28 §3­ la période d’émission ………………………………………………. 29 Partie II : les performances boursières des sociétés introduites …………………………… 30

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Chapitre I : description du marche boursier tunisien ………………………………. 31 Section I : définition de la bourse ………………………………………………. 31 Section II : mission de la bourse ……………………………………………….. 32 Section III : organisation de la bourse …………………………………………. 33 Sous­section 1 : le conseil du marche financier –C.M.F­ ……………… 33 Sous­section 2 : la société tunisienne interprofessionnelle de compensation et de  dépôt des valeurs mobilières – STICODEVAM …………………. 34  Section IV    : fonctionnement du marche boursier …………………………….               35     Sous­section 1 : les marches de la cote…………………………………

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§1­ le premier marche ………………………………………………….

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§2­ le second marche …………………………………………………..

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§3­ le marche obligataire………………………………………………

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Sous­section 2 : le marche hors cote ………………………………….

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Section V : les valeurs négociées a la BVMT …………………………

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§1­ titres de capital …………………………………………………….

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§2­ titres de créance ……………………………………………………

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Section VI    : état actuel de la BVMT  ………………………………………….                  37     §1­ capitalisation boursière …………………………………………….

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§2­ la liquidité ………………………………………………………….

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§3­ l’indice boursier Tunindex ………………………………………..

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§4­ l’indice boursier BVMT …………………………………………..

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Chapitre II : introduction en bourse des valeurs mobilières de Tunis …………… Section I : conditions d’accès a la bourse ……………………………………

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Sous section 1 : conditions d’accès au premier marche ……………….

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Sous section 2 : conditions d’accès au second marche ………………… 42 Sous section 3 : conditions d’accès au marche obligataire …………….

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Section II    : les formalités de l’introduction en bourse  ………………………               43     Sous section 1­ demande d’admission ……………….………………..

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Sous section 2­ établissement d’un prospectus…………….…………..

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Section III    : procédure de première cotation  ………………………………..                 45     Sous­section 1 : procédure de mise en vente a un prix minimal ………

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Sous­section 2 : procédure d’offre publique de vente (OPV)  …………

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Sous­section 3 : la procédure ordinaire ………………………………...

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Chapitre III : constatation de la sous­évaluation et mesure des performances a court et a  long terme des entreprises nouvellement introduites sur la bourse  des valeurs mobilières de Tunis …………………………………………….

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Section I    : sous­évaluation des titres nouvellement introduits sur la BVMT  ..   48     Sous­section 1 : échantillonnage………………………………………... 48 Sous­section 2 : méthodologie …………………………………………. 48 §1­ calcul de rendement anormal moyen ………………………………. 49 §2­ calcul des rendements anormaux moyens cumules ………………… 53 §3­ vérification empirique de la sous­évaluation a la BVMT …………

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Section II    : les performances boursières a court et a long terme des titres           de sociétés introduites sur la BVMT ( 1998­2002). ……………..

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Sous­section 1 : échantillon de l’étude et méthodologie ………………

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§1­ échantillon de l’étude ………………………………………………

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§2­ résultats et commentaires ………………………………………….

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Sous­section 2 : le modèle explicatif …………………………………… 61 §1­ présentation du modèle explicatif ………………………………….

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§2­ données et résultats des estimations ……………………………….. 61 §3­ commentaires ………………………………………………………. 66 CONCLUSION GENERALE ……………………………………………………………….. Bibliographie  Annexes

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Une des préoccupations majeures des entreprises est de trouver les moyens les  plus efficaces  de financement. Dans cette perspective, l’introduction en bourse pourrait  être une alternative intéressante. L’introduction   en   bourse,   étant   un   choix   adopté   par   l’entreprise,   suppose   une  minutieuse préparation au bout de laquelle cette dernière sera prête à s’ouvrir au grand  public. L’introduction en bourse suppose aussi au préalable une bonne évaluation de la  société émettrice de ces titres pour garantir le principe d’équité entre les différentes parties  concernées. Or, il a été remarqué que les titres nouvellement émis connaissent généralement  une hausse notable pendant une période déterminée avant de reprendre un cours normal. Ces rendements importants des titres après leur introduction en bourse constituent  une anomalie qui suscite certaines interrogations. La bourse des valeurs mobilières de Tunis a connu ces quelques dernières années  un   développement   accéléré   grâce   aux   réformes   financières   entreprises   au   cours   de   la  période 89­94.Les volumes des transactions et les capitalisations boursières ont enregistré  des records en 1995. De plus, on a constaté une vague de spéculation à la suite des introductions, ce qui  nous a conduit à nous interroger sur les raisons de cet attrait massif des investisseurs sur la  bourse de tunis.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  D’un autre coté, des études empiriques ont montré que les sociétés nouvellement  introduites  en bourse réalisent des performances à court terme anormalement positives,  dénotant une certaine mesure une sous­évaluation lors de l’introduction. En   effet,   l’hypothèse   que   nous   cherchons   à   tester   serait :   si   les   cours  d’introduction   sont   fixés   à   leur   juste   valeur,   les   rendements   sur   une   année   seraient  approximativement égaux au rendement de marché.    L’objectif de notre travail est de mesurer les performances boursières à court et  long terme des entreprises nouvellement introduites et de vérifier la validité de  L’hypothèse   de   la   sous   évaluation   des   titres   défendue   par   la   plupart   des  académiciens, lors de leur introduction en bourse. Notre travail s’articule autour de 2 parties : Une première partie consacrée à la présentation d’une revue de la littérature de  l’introduction en bourse.     Le premier chapitre traitant des motivations  et contraintes  de l’introduction en  bourse. Le   deuxième   chapitre   donnant   un   aperçu   sur   les   différents   modèles   de  détermination du rendement des entreprises. Enfin, le troisième chapitre faisant une présentation des fondements théoriques  des performances boursières des sociétés nouvellement introduites en bourse. Une seconde partie consacré à la description du marché boursier tunisien et la  mesure des performances boursières sur ce marché. Le   premier   chapitre   faisant   une   présentation   exhaustive   du   marché   boursier  Tunisien. Le deuxième chapitre traitant des conditions d’accès à la bourse et les procédures  d’introduction.      Enfin,   le   troisième   chapitre   comprend   l’étude   empirique   effectuée   sur   un  échantillon d’entreprises Tunisiennes introduites en bourse permettant la vérification de  l’hypothèse de la sous­évaluation et la mesure des performances à court et long terme.

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PARTIE I : Introduction en bourse

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CHAPITRE

I : INTRODUCT IO N EN BOURSE : DEFIN I T I O N, MOTIVAT IO N ET CONTRAINTES

SECTION1    : DEFINITION ET MOTIVATIONS D’UNE INTRODUCTION  L’introduction en bourse constitue un acte de première importance dans la vie  d’une   société.   C’est   l’acte   par   lequel   une   entreprise   devient   publique   avec   toutes   les  opportunités que cela représente ainsi que toutes les perspectives de développement qui  s’offre à elle. L’introduction en bourse présente des avantages et des inconvénients. En  effet l’introduction en bourse fait apparaître que les avantages ne se limitent pas seulement  à l’entreprise mais s’étendent aux introducteurs, aux actionnaires ainsi qu’au marché.  Nous tenterons de développer dans un premier temps les avantages et dans un  deuxième temps les inconvénients.   §1    : Les avantages du marché financier pour l’entreprise    : La modernisation de l’entreprise est de nos jours une nécessité de survie pour  faire face à des défis de plus en plus grands provoqués par la concurrence et les mutations  intervenues au niveau de l’activité économique à l’échelle nationale et internationale. Le  développement  et la  modernisation  continus  de l’appareil  de production  nécessitent  un  appel croissant de capitaux. L’introduction en bourse confère à l’entreprise une nouvelle notoriété et renforce  sa crédibilité et ses garanties financières face aux titres. Elle lui ouvre l’accès à un large 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  public   d’investisseurs   et   élargit   son   potentiel   de   financement   dans   des   proportions  considérables. On peut décomposer ces avantages en trois considérations qui sont : 1.1 Les considérations d’ordre financier : L’accès   au   marché   financier   fournit   à   l’entreprise   plusieurs   avantages   d’ordre  financier :   L’introduction en bourse permet aux sociétés cotées d’être moins vulnérables  aux fluctuations de leurs résultats ou à la hausse des taux d’intérêt.     A partir du moment où la croissance de la société ne peut plus être financée  par   des   ressources   propres   ou   par  l’endettement   bancaire,   l’appel   public   à  l’épargne  est   une  solution   de  nature   à  lui   assurer  la   pérennité  et   l’aisance  financière.  L’entreprise nouvellement introduite devrait jouir d’une plus grande flexibilité  de sa politique financière, d’un large public de souscripteurs et d’un éventail  diversifié d’instruments financiers. 1.2  Les considérations de croissance : La cotation en bourse donne à l’entreprise des moyens pour mener une politique  de croissance externe sans recourir à la trésorerie. En effet, l’achat des entreprises peut être  effectué au moyen des titres lorsqu’ils sont facilement négociables par offres publiques  d’échange, fusion…, ce qui n’est pas toujours le cas d’une société fermée. 1.3  Les considérations de prestige : L’introduction   en   bourse   constitue   un   évènement   publicitaire   important  susceptible d’avoir des répercutions favorables sur l’image de l’entreprise nouvellement  introduite. Elle accroît la notoriété de l’entreprise, conduit à un intérêt plus grand du public  et  des médias  et lui attire des dirigeants  et des cadres. En effet, la cotation en bourse  entraîne   des   meilleures   conditions   de   négociation   avec   les   fournisseurs   et   une   loyauté  accrue des clients.  1.4 Les considérations d’évaluation continue :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  L’ouverture  de   l’entreprise  au  public  lui   permet  d’être   cotée  en  bourse  et   ses  actions sont évaluées de façon permanente par le jeu de l’offre et de la demande. A tout  instant,   les   propriétaires   connaissent  la  valeur   d’échange  de  leur  patrimoine.  Les   plus­ values sont quasiment quantifiées.   §2    :  Les   avantages   du   marché   financier   pour   les   introducteurs   et   les    acquéreurs des titres    : Pour les introducteurs, l’idéal serait de céder au meilleur cours les titres qu’ils  veulent placer en les répartissant entre le plus grand nombre de mains possibles alors que  pour les acquéreurs des titres, le mieux serait d’obtenir au moindre prix les quantités de  titres désirées afin de réaliser par la suite une plus­value. Par ailleurs, plus il y a d’entreprises cotées, plus les investisseurs pourront gérer  efficacement leurs portefeuilles et ceci en les diversifiant au maximum afin de minimiser le  risque   qu’ils   courent.   L’introduction   serait   un   succès   si   elle   se   réalise   à   un   cours   tel  qu’après   l’événement,   les   cours   sur   la   bourse   se   « défendent »   bien   dans   le   cadre  d’échanges étoffés.   §3    : Les avantages de l’introduction pour le marché    : L’introduction des entreprises en bourse fait augmenter la taille du marché non  seulement   par   augmentation   du   nombre   des   titres   inscrits   à   la   cote   mais   surtout   par  l’accroissement de capitalisation boursière, ce qui permet au marché de se développer. Par  ailleurs, elle fait impliquer dans le circuit boursier un plus grand nombre d’actionnaires,  qui une fois cette quantité acquise peuvent être intéressés par d’autres actions. Ainsi, le  volume de transactions augmente ce qui contribue à la liquidité des titres et à l’attrait des  épargnants étrangers. L’augmentation de la liquidité au niveau des marchés boursiers est essentielle, car  l’une de leurs fonctions la plus importante est de convertir les capitaux à court terme en  capitaux à long terme afin de financer les investisseurs. « L’épargne à vue », sera donc  mobilisée   pour   l’investissement   à   long   terme   ce   qui   permet   d’allouer   le   maximum   de  ressources en capital vers des utilisations productives.    

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   SECTION   2   :  LES   CONTRAINTES   D’UNE   INTRODUCTION   EN   BOURSE    : On   peut   citer   les   sacrifices   en   termes   de   coût   et   de   temps,   le   manque   de  confidentialité, la perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise, la perte de flexibilité, la  pression accrue sur les résultats à court terme, les contraintes liées à la réglementation du  CMF, les obligations comptables et fiscales, les coûts récurrents et la possibilité d’une  offre publique d’achat hostile.  Ces différents aspects seront développés dans la partie qui suit :  §1    : Sacrifices en terme de coût et de temps    : Toute   l’équipe   dirigeante   de   l’entreprise   à   introduire   serait   mobilisée   par  l’introduction, et il lui serait difficile de faire autre chose une fois le processus déclenché.  Outre le temps nécessaire, l’introduction serait extrêmement coûteuse. Il faudrait payer les  banques du syndicat d’émission, les comptables, l’imprimeur et les conseillers juridiques.  Il y aurait également le risque que les problèmes imprévus sur les marchés financiers ou  dans l’entreprise viennent interrompre le processus après que celle­ci ait déjà engagé de  fortes sommes.   §2    : Le manque de confidentialité    : Les entreprises cotées doivent pratiquement tout dévoiler. Les informations sur les  ventes de l’entreprise, ses marges, ses salaires, ses projets d’avenir…seraient accessibles à  tous. Cela signifie que ses concurrents, clients, fournisseurs et employés auraient accès à  des informations sur le fonctionnement interne de l’entreprise.   §3    : Perte de contrôle dans la gestion de l’entreprise    : En rendant son capital public, l’entreprise peut dans certains cas perdre le contrôle  dans la gestion de l’entreprise. En effet, lorsque les titres mis en vente représentent plus de  la moitié du capital, le contrôle dans ce cas peut échapper à l’entreprise. De même, une  offre publique d’achat (O.P.A) peut survenir et de ce fait, l’entreprise perd tout contrôle.     §4    : Perte possible de flexibilité dans les affaires, à cause de l’approbation    nécessaire     des membres du conseil d’administration    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Avec un conseil d’administration élargi et en raison de la surveillance publique,  les   dirigeants  seraient  obligés  de mettre  en place  d’importants  systèmes  de contrôle   et  d’autorisation.  §5    : Une pression accrue sur les résultats à court terme    : L’aspect le plus frustrant de l’introduction en bourse serait l’importance accordée  par les actionnaires aux performances à court terme. Comme toutes les entreprises cotées,  l’entreprise introduite serait obligée de communiquer des résultats trimestriels et annuels.  Les marchés financiers ainsi que les banques d’affaires et les actionnaires  seraient très  déçues si l’entreprise enregistrait un mauvais trimestre et le ferait savoir. Ceci peut être  d’autant plus frustrant que la baisse des résultats trimestriels ou annuels peut résulter de  décisions intelligentes et stratégiques d’investissement à long terme, dont les effets ne se  feront ressentir que plus tard. 

Les membres   de   l’équipe   dirigeante   ne   pourraient   empêcher   cette   pression  d’influencer en permanence leur gestion, en les forçant à garder l’œil rivé sur les résultats  du trimestre suivant. Toute décision stratégique serait limitée par ses conséquences à court  terme sur les performances de la société et la réaction consécutive du marché boursier.  Cette pression rendrait la gestion de l’entreprise plus difficile.  §6    : Contraintes liées à la réglementation du Conseil du Marché Financier    (C.M.F)    : Le  rôle du  C.M.F  est de veiller  à la protection  des  épargnants  et d'assurer  le  contrôle de tous les intervenants sur le marché. Le CMF a une double tâche. D’une part, il contrôle l’information des porteurs de  valeurs mobilières et du public par les sociétés qui font publiquement appel à l’épargne. Il  veille à ce que les sociétés fournissent à leurs actionnaires et au public les renseignements  prescrits par les textes  et il s’assure de l’exactitude  de ces renseignements. Dans cette  action, le CMF apporte une attention spéciale à la présentation des comptes et au contrôle  exercé par les commissaires aux comptes.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  D’autre part, le  CMF  veille au bon fonctionnement des marchés. A ce titre, il  intervient surtout pour détecter toute opération de bourse qui tendrait à avantager certains  porteurs d’un titre déterminé au détriment de la masse des porteurs de ce même titre, c’est  à dire « les opérations d’initiés». Les initiés sont les personnes, qui partent leur fonction,  ont un accès privilégié aux informations sur la vie des sociétés et peuvent être tentés d’en  user pour réaliser de fructueuses spéculations. En dernier lieu,  le C.M.F  vérifie  la régularité  des offres  publiques  d’achat ou  d’échange et des négociations de blocs de contrôle.       §7    :  Des obligations comptables et fiscales plus contraignantes    : Une fois cotée, l’entreprise aura de nouvelles obligations en matière de publicité  financière   à   respecter.   Des   commissaires   aux   comptes   indépendants   et   externes   à  l’entreprise auraient à certifier les comptes, c’est­à­dire à vérifier leur exactitude et leur  conformité aux règles comptables en vigueur. L’entreprise serait obligée de renforcer son  système comptable et d’étoffer de ce département pour être en mesure de faire face à ses  nouvelles obligations, ce qui serait onéreux et représenterait une source de coûts récurrents  non négligeable.  §8    :  Les coûts récurrents d’une entreprise cotée    : Outre   les   coûts   occasionnés   par   l’amélioration   des   capacités   comptables   de  l’entreprise, celle­ci aurait à supporter d’autres dépenses récurrentes après sa cotation en  bourse. D’abord,   il   y   aurait   les   frais   liés   à   la   publication   des   documents   exigés   des  entreprises cotées. Ensuite, l’entreprise serait obligée d’embaucher du personnel pour gérer  les   relations  avec  les  investisseurs. Enfin,  ces  actionnaires  finiraient  par demander  des  dividendes.  §9    : Possibilité d’une offre publique d’achat hostile    :  Quelqu’un   pourrait   décider   que   l’action   est   sous­évaluée   ou   que   l’entreprise  pourrait être mieux gérée et tenter une OPA sur la société. Si cette personne réussissait à  acheter assez d’actions, l’entreprise introduite deviendrait sa propriété sans que la direction 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  puisse s’y opposer, chose qui ne peut se produire dans le cas d’une entreprise non cotée où  les propriétaires ne vendent que s’ils le désirent. Une fois que l’entreprise eut pris consciences des avantages et des inconvénients  que présenterait son introduction et que celle­ci était retenue, l’entreprise doit la préparer. 

CHAPITRE II :

DETERM I NAT IO N DU RENDEMENT DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODU I T ES EN BOURSE

  Dans ce chapitre, nous allons essayer dans une première section de présenter les  concepts   de   base   de   détermination   des   rendements   anormaux,   la   norme   ainsi   que   les  différentes méthodes proposées par la littérature pour la qualification de ces concepts.

SECTION 1    : LES DIFFERENTS MODELES DE DETERMINATION DU   RENDEMENT NORMAL

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   §1    : La rentabilité ajustée par la moyenne    : Développé   par  Masulis  (1978),   ce   modèle   considère   que   la   norme   Kit  (qui  représente le rendement) est, pour chaque titre, indépendante du temps : E(Ri t/In) = Kit In : représente l’intervalle de l’étude Empiriquement, Kit  peut être estimé par la moyenne historique des rentabilités  observées sur une période appelée période de comparaison. Cette méthode a l’avantage de simplicité. Malgré tout, Brown et Warner (1980)  montrent   que,   dans   certains   cas,   ce   modèle   n’est   pas   moins   performant   que   d’autres  modèles plus complexes.  §2    : La rentabilité ajustée par le marché    : Utilisé notamment par Latane et Jones (1979), ce modèle considère la norme Kit  comme un terme qui ne dépend que du temps et qui est identique pour tous les titres :

∀ i =1,….N           E(Ri t/In) = Kit In : représente l’intervalle de l’étude N : représente la taille de l’échantillon

En pratique, Kit est généralement estimé par la rentabilité de l’indice du marché à  la date t. Ceci, revient à supposer implicitement, en rapprochant ce modèle du MEDAF,  que tous les titres ont un bêta égal à 1. L’avantage de cette méthode est qu’il n’est plus  nécessaire   de   recourir   à   un   intervalle   en   dehors   de   la   période   d’événement   ­I  N­   pour  estimer la norme, puisque celle­ci est égale à la rentabilité du marché à la même date.  §3    : Le modèle de marché    : Considéré comme étant le plus proche du MEDAF, ce modèle est le plus utilisé  dans   la   pratique.   Il  suppose  que  la  rentabilité   attendue   sur  un titre   donné  est fonction  linéaire de la rentabilité de l’indice du marché à la même date. Pour un titre i à la date t, on  a :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  E (Rit/Rmt, In) = Kit = α i+β i Rmt Avec Rmt   la rentabilité du marché à la date t. Ce modèle purement économétrique  permet d’ajuster la rentabilité espérée d’un titre par sa sensibilité aux variations de l’indice  de marché. En pratique, l’estimation des paramètres αi et β i dépend de l’approche adoptée.  Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969) ont été les premiers à utiliser ce modèle. Ils  l’ont appliqué à l’étude de l’impact des divisions d’actions et des attributions d’actions  gratuites sur le NYSE. Dans plusieurs études d’événement récentes, des versions modifiées du modèle de  marché ont été utilisées pour modéliser la dynamique des rentabilités. Dans la plupart des  cas,   on   ajoute   au   modèle   de   base   d’autres   facteurs   explicatifs,   en   particulier   certaines  caractéristiques spécifiques aux firmes telles que la taille ou le PER  SECTION 2    : LES DIFFERENTS MODELES DE DETERMINATION DU   RENDEMENT ANORMAL  §1    : L’approche d’analyse des résidus    : Dans ce cas, on se fonde sur la définition même d’une rentabilité anormale. Cette  dernière se calcule par une simple différence entre la rentabilité observée à une date t et la  norme estimée. Dans une première phase, la norme Kit est estimée sur l’intervalle excluant  la période d’événement. Dans la seconde phase, les rentabilités anormales estimées sont  calculées,   date   par   date   sur   la   période   d’événement,   par   la   simple   différence   avec   les  rentabilités effectivement observées :  RAit = Rit   ­ Kit ; t = ­C,…,+C Où : RAit : est la rentabilité anormale (la norme) estimée du titre i à la date t Kit : est la norme estimée du titre i à la date t ­C…+C : est l’intervalle de l’étude En effet, l’étude de la rentabilité anormale ou bien la rentabilité anormale cumulée  permet de mettre en évidence la réaction du marché à l’annonce de l’événement.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Dans ce cas, les rentabilités anormales cumulées (cumulative abnormal return :  CAR) pour toute la fenêtre d’observation, se définissent comme suit : N

CARi = 

RAi

i =1

Si les marchés sont efficients, une forte rentabilité anormale est observée le jour  de l’annonce. Si le cas contraire, l’ajustement de prix de titre à la nouvelle information ne  se fait que petit à petit.  §2    : L’approche de la variable d’événement    : A   la   différence   de   la   première   méthode,   cette   méthode   estime   directement   la  rentabilité   anormale   à   partir   d’un   modèle   de   régression   multiple   à   une   ou   plusieurs  variables   dichotomiques.   Pour   un   titre   i   donné,   le   processus   des   rentabilités   peut   être  représenté par le modèle suivant : Rit = Kit+…+µ i Di t+ε  i t ;              ∀  t ∈  IN Où : Ri t: est la rentabilité d’un titre i à la date t, Kit : est la norme du titre i à la date t, déterminée à partir d’un processus décrivant la   rentabilité en période normale

µ i :  est un paramètre représentant la rentabilité anormale du titre i, Dit : est une variable dichotomique qui prend la valeur 1 si la date t est une date   d’événement et 0 sinon

ε I t :  est un terme résiduel d’espérance nulle et de variance constante.

Les paramètres du modèle sont estimés à l’aide d’une régression multiple pour  l’ensemble   des   titres,   sur   une   période   suffisamment   longue   intégrant   la   période  d’événement. Cette méthode a été utilisée pour la première fois par  Schipper et Thompson  (1983) et Thompson (1985) : Elle suppose que la réaction du marché est constante sur la  période d’événement ; cette réaction est mesurée par le paramètre µ   , qui est indépendant  du temps. Il est cependant possible d’abandonner cette hypothèse en subdivisant la période 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  d’événement en J sous périodes consécutives et en introduisant dans le modèle autant de  variables dichotomiques, chacune d’elles prenant la valeur 1 dans un intervalle j donné et 0  sinon. La réaction du marché devient alors variable dans le temps mais constante par sous  période. L’inconvénient majeur de cette approche est la nécessité de spécifier à priori et  avec   précision   la   structure   dynamique   des   rentabilités   anormales.   En   pratique,   il   est  difficile de se fonder sur des observations pour déterminer les bornes de chacun de sous  intervalles   de   la   période   d’événement.   En   d’autres   termes,   il   est   difficile   de   faire   une  segmentation à priori de la série des rentabilités, surtout lorsque la réaction du marché est  différente à chaque date. De plus, le nombre de paramètres à estimer dans ce cas devient  nettement   plus   élevé.   C’est   pour   cette   raison   que   la   plupart   des   études   utilisant   cette  méthode considère une réaction constante dans le temps. 

CHAPITRE II I :

LES FONDEMENTS THEORIQUES DES PERFORMANCES BOURSIERES DES SOCIETES NOUVELLEMENT INTRODU I T ES EN BOURSE

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites                                                         De   nombreuses   études   ont   été   réalisées   à   travers   le   monde   pour   mesurer   les  performances boursières à court terme des titres des sociétés introduites en bourse. Plusieurs explications ont été avancées aux résultats obtenus. En effet, certaines  études ont attribué deux facteurs explicatifs justifiant ces rendements anormaux observés  suite à l’introduction en bourse, le premier facteur est fondé sur le phénomène de la sous­ évaluation relatif à l’entreprise nouvellement introduite. Le deuxième facteur est fondé sur le phénomène de « Hot issue Market » qui se  base sur les conditions du marché lors de l’introduction. Les   études   de  Carter   &   Manaster  (1990),  Miller   &   Reilly  (1987),  Ritter  (1984,1987), Tinic (1989), Smith (1986), Ibbotson, Sindelar et Ritter (1988) ont montré  des rendements initiaux positifs suite à la sous­évaluation des titres à l’introduction. Cependant,   les   études  d’Ibbotson   et   Jaffee  (1975),  Ritter  (1984),  Ibbotson,  Sindelar et Ritter (1978) ont considéré que les conditions du marché lors de l’émission  affectent le rendement initial moyen du titre. Cette section met l’accent sur les différents facteurs pouvant affecter et expliquer  les rendements des titres nouvellement introduits.  SECTION 1    : LA MISE EN EVIDENCE DU PHENOMENE DE LA SOUS­  EVALUATION Les recherches en matière d’introduction en bourse telles que celles  d’Ibbotson  (1988), Ritter (1984) et Tinic (1989) montrent la présence de forts rendements initiaux à  l’introduction   (mesurés   par   la   différence   entre   le   prix   d’offre   et   le   prix   du   marché   à  l’introduction)   profitant   aux   investisseurs   dans   les   offres   publiques   initiales   d’actions  ordinaires.

En effet, ces études ont constaté que le phénomène de la sous­évaluation est l’un  des facteurs pouvant justifier ces rendements anormaux générés par l’introduction.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Le terme de sous­évaluation est utilisé pour désigner la différence existante entre  le   prix   d’offre   des   titres   financiers   au   moment   de   l’introduction   des   firmes   et   le   prix  d’équilibre des titres des mêmes firmes. Le   phénomène   de   la   sous­évaluation   est   apprécié   par   les   différentes   phases  d’évaluation du titre depuis son introduction. Dés lors, plusieurs études empiriques ont démontré que la sous­évaluation des  titres financiers était un phénomène inhérent à toutes les places financières internationales  Ibbotson (1975), Ibbotson et Jaffree (1975) et Ritter (1984). Bien que ce phénomène existe dans différentes  places financières,  le degré de  sous­évaluation varie d’un pays à un autre. Le phénomène de la sous­évaluation repose sur plusieurs hypothèses explicatives.  Ces   hypothèses   qui   sont   avancées   par   la   littérature   tournent   autour   de   l’asymétrie  informationnelle, des pratiques des banques introductrices, des théories évoquant les coûts  d’agences et la dispersion de la propriété. Sous-section 1 : les hypothèses d’explication du phénomène de la sous-évaluation : L’analyse   du   phénomène   de   la   sous­évaluation   dans   le   cadre   des   entreprises  nouvellement introduites en bourse, ainsi que les performances anormales à court et à long  terme constatées dans différentes places financières internationales comme le soulignait  déjà  Loughran   et   al.  (1994),  ont   amené   les   chercheurs   à  s’interroger   sur   les   facteurs  explicatifs de la sous­évaluation. En effet, plusieurs explications du phénomène de la sous­évaluation sont relatives  à l’existence d’une asymétrie de l’information, des problèmes d’agence, du risque de non­ souscription et des problèmes relatifs au cadre institutionnel de l’introduction des firmes. Afin de pouvoir bien expliquer les forces qui commandent et qui expliquent ce  phénomène de la sous­évaluation, il paraît plus intéressant de les ordonner en 3 classes  d’hypothèses : 1) Les hypothèses d’asymétrie informationnelle.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  2) Les hypothèses relatives aux banques introductrices. 3) Les hypothèses basées sur d’autres facteurs explicatifs.  §1. Les hypothèses d’asymétrie informationnelle    : 1.1

L’hypothèse de l’existence d’informations détenues par les investisseurs   et que les outsiders ne détiendrait pas :

Rock (1986)   attribuait   le   phénomène   de   la   sous­évaluation   à   un   défaut  d’information entre les investisseurs. En effet, Rock caractérisait les investisseurs en deux  catégories : ceux qui sont informés et ceux qui ne le sont pas. La première hypothèse de  Rock   (1986),   est   que   la   valeur   de   l’introduction   est   ignorée   par   l’introducteur   et   les  investisseurs. Ces derniers peuvent établir un coût qui est une valeur approximative. Ce  coût peut leur permettre de déterminer si le titre introduit est sous ou sur­évalué. Les investisseurs qui connaissent ce coût sont des investisseurs informés. A partir  de coût approximatif, les investisseurs vont décider de lancer des ordres d’achat ou non. En  effet,  si le prix d’offre est inférieur ; donc le titre est sous­estimé, les  investisseurs de  manière générale (informés ou non) lancent des ordres d’achat. En revanche, si le prix  d’offre   est   supérieur   à   la   valeur   intrinsèque   c’est   qu’on   appelle   la   sur­estimation.   Les  investisseurs informés seulement s’abstiennent de lancer des ordres d’achat. En   effet,   la   sous­évaluation   compense   les   investisseurs   non   informés   pour   le  risque couru. D’après Tinic (1988), ce modèle ne peut être testé empiriquement. 1.2

L’hypothèse de l’asymétrie de l’information entre les investisseurs et la   partie émettrice :  

Selon Benvensité et Spindt  (1989), la sous­évaluation était un moyen d’inciter  les investisseurs informés de révéler leurs informations personnelles en ce qui concerne la  demande   des   titres   avant   que   ces   derniers   ne   soient   vendus,   afin   de   permettre   à  l’intermédiaire de mieux fixer le prix d’offre. Quant à Chemmanur (1993), Jagadeesh et al. (1993), ils ont montré que la sous­ évaluation pourrait aussi générer des informations utiles pour la firme en ce qui concerne  les futures augmentations de capital.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  1.3

L’hypothèse de l’asymétrie informationnelle entre les introducteurs et la   société émettrice :

Selon Mandelker   et   Raviv  (1977),   la   sous­évaluation   serait   la   résultante   de  l’aversion au risque du souscripteur. La   même  idée   a   été   adoptée  par  Baron  (1982),  il   stipule   que  la   société   peut  accorder la permission à son introducteur de fixer le prix d’offre à sa place pour la raison  que   les   agents   introducteurs   disposent   des   informations   supplémentaires   dues   non  seulement à un savoir­faire mais aussi à une croissance approfondie du marché boursier.  D’après des études effectuées par  Baron, le prix d’offre optionnel réalisé par la société  émettrice (supposé avoir une vaste connaissance du marché financier) est toujours plus  élevé que celui par l’introducteur ( dans le cas où la société lui déléguerait le pouvoir de  fixer le prix d’offre). Le comportement des introducteurs peut être expliqué en se basant  sur l’hypothèse d’assurance. Enfin  Baron  a   conclu   que   « le   prix   d’offre   est   une   fonction   décroissante   de  l’incertitude qui impliquerait que plus l’incertitude est grande plus l’émission est sous­ évaluée ». Or les études de Muscadelle et Vetsuypens (1987) ont montré que le pourcentage  des titres sous­évalués est plus élevé chez les sociétés qui s’introduisent sans avoir recourir  à un intermédiaire financier (13,23% contre 2,17%). Quant   à  Beatty   &Ritter  (1986),   ils   ont   montré   empiriquement   que   les  intermédiaires financiers ne doivent pas exagérer la sous­évaluation. Ils doivent respecter  un seuil, au­dessous duquel, ils risquent de perdre des clients futurs et au­dessus de ce  seuil, ils risquent de perdre des investisseurs potentiels. Ainsi, les intermédiaires financiers  doivent trouver un équilibre de sous­évaluation.  §2­ Les hypothèses relatives aux banques introductrices      :  2­1 L’hypothèse de l’aversion au risque des banquiers introducteurs : Cette   hypothèse   suggère   que   les   banques   aient   intérêt   à   ce   que   les   sociétés  qu’elles   introduisent   soient   sous­évaluées   pour   réduire   leur   risque   de   placement  (probabilité que la demande de titres soit inférieure à l’offre) pour les Etats­Unis et de 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Husson et Jacquillat (1988) pour la France montrent que c’est l’inverse, c à d que la sous­ évaluation est plus faible pour les introductions avec les prises fermes. 2­2 L’hypothèse d’assurance des banques introductrices : Selon

Tinic  (1988),   la   sous­évaluation   des   sociétés   nouvellement 

introduites sert pour les banques de couverture contre d’éventuelles poursuites au   cas où  les   investisseurs   constateraient   un   comportement   décevant   de   leurs   titres   après  l’introduction.  Cette  hypothèse suppose que l’écart  de sous­évaluation  entre  le prix   de  marché et le prix d’offre correspondrait à une prime d’assurance implicite.  2­3 L’hypothèse du pouvoir de monopsone du banquier introducteur : Selon   cette   hypothèse,   les   banquiers   introducteurs   sous­évaluent  intentionnellement le prix des titres des sociétés car elles récupèrent indirectement la vente  qui résulte en les plaçant auprès de leurs meilleurs clients institutionnels qui empocherait  les plus­values. En ce sens, certains auteurs dont  Ritter  (1980) ont suggéré que la sous­ évaluation des titres à l’introduction résulte du pouvoir de monopsone qu’exerceraient les  grandes   banques   introductrices   vis   à   vis   des   petites   et   moyennes   entreprises   qui  s’introduisent   en   bourse.   Ceci   suppose   une   profonde   inefficience   du   marché   des  introductions en bourse et notamment une méconnaissance des sociétés de leur valeur. 2­4 Les pratiques de stabilisation : Ruud  (1993)   affirme   que   la   pratique   de   la   stabilisation   par   les   banques  introductrices   est   à   l’origine   d’un   rendement   initial   positif.   En   fait,   il   explique   la  stabilisation comme étant le fait de se mettre à acheter les nouveaux titres immédiatement  après leur émission. Cette pratique est utilisée par les banques introductrices dans le but d’empêcher la  baisse   des   prix   sur   une   courte   période   suivant   l’émission   et   ainsi,   ils   préserveront   la  confiance des investisseurs. En fait, la banque introductrice, en achetant ces titres nouvellement émis, créera  une demande et incitera les autres investisseurs à se mettre à acheter à des prix supérieurs  au prix d’offre, ce qui donnera un rendement initial positif.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

§3. Les hypothèses basées sur autres facteurs explicatifs    : 3­1 Les théories évoquant les coûts d’agences : Introduisant la dimension de coûts d’agence et du hasard moral, Ibbotson (1975)  affirme que le souscripteur pencherait pour la sous­évaluation des titres financiers d’une  introduction en bourse tout simplement pour s’assurer des acheteurs pour les prochaines  introductions. 3­2 L’hypothèse de la dispersion de la propriété : Cette   hypothèse   suppose   que   le   but   de   la   sous­évaluation   est   de   générer   une  demande   excessive   afin   d’attirer   les   petits   actionnaires   ce   qui   contribue   à   disperser   la  propriété   et   à   accroître   la   liquidité   de   titres.  Booth   et   Chue  (1995)   ont   évoqué   ce  phénomène et ont conclu que le prix du titre sur le marché et sa liquidité dépendront du  degré de dispersion de la propriété. De même, pour  Brenan  et  Franks  (1995) ont conclu que les sociétés désirent  sous­évaluer leurs titres dans le but de disperser la propriété et ainsi maintenir le contrôle  de la gestion de la société et assurer une forte liquidité du titre.   Sous-section2 : Tests empiriques de la sous-évaluation : revue de la littérature : De   nombreuses   études   ont   étés   réalisés   à   travers   le   monde   pour   mesurer   les  performances   boursières   à   court   et   long   terme   des   titres   de   sociétés   nouvellement  introduites en bourse. De plus, plusieurs études empiriques réalisées dans différentes places financières  attestent   de   l’existence   des   rendements   anomaux   à   courts   et   longs   termes   suite   à  l’introduction de nouvelles entreprises sur le marché boursier. La plupart de ces études ont  attribué cet excès de rendement à la sous­évaluation mesurée par la différence entre le prix 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  d’offre  et le prix du marché  à l’introduction  profitant aux investisseurs dans  les offres  publiques initiales d’actions ordinaires. Parmi   ces   études   plusieurs   auteurs   ont   suivi   la   méthodologie   de   l’étude  d’événement afin de quantifier les rendements anormaux observés suite à l’introduction.

Tableau N° 1    : Résumé des principales études sur les performances boursières à court   terme(C) et long terme (L) des titres des sociétés introduites en bourse Pays

Taille de  l’échantillon

Période de  l’étude

Taux de rentabilité en  %

Australie

93

66­78

29,2 C* ­6,5 L**

Dawson et Reiner (1988)

Allemagne

97

77­87

21,5 C

Uhlir (1989)

Allemagne

97

77­87

21,5 C

Hanson et Manigart (1992)

Allemagne

163

78­91

12 C

Rogiers et Manigart (1992)

Belgique

28

84­90

10,10 C

Kim et Lee (1990)

Corée du sud

41

84­86

37C

Kim, Krinskey et Lee (1992)

Corée du sud

275

85­90

79 C

Aggrawal et Rivoli

Etats­Unis

1598

77­87

­13,7 L

Stoll et Curley (1958)

Etats­Unis

205

57

60,60 C

Logue (1971)

Etats­Unis

250

65­69

28,50 C

Mac Donald et Fisher (1974)

Etats­Unis

142

69

9,9 C ­11,6 L

Reilly (1978)

Etats­Unis

53

72­75

10,9 C

Ritter (1991)

Etats­Unis

1526

75­87

­29,1 L

Ibbotson (1975)

Etats­Unis

120

60­69

Positive C

Ibbotson et Jaffe (1975)

Etats­Unis

120

60­69

Positive C

Ibbotson (1988)

Etats­Unis

120

60­81

Positive (mais inférieur 

Finn et Higham (1979)

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  à celle trouvée  précédemment) C Rahnema,   Fernandez   et  Martinez (1992)

Espagne

71

85­90

35 C

Frexias et Inurrieta (1992)

Espagne

58

86­90

22,30 C

Kelohargu (1992)

Finlande

85

84­89

9,50 C

Jacquillat et al. (1978)

France

60

66­74

2,70 C

Husson et Jacquillat (1989)

France

131

83­86

11,40 C

Topsacalian (1984)

France

8

83

28,70 C

Mc Donald et Jacquillat (1974)

France

31

68­71

3 C

Jenkinson et Mayer (1988)

France

11

86­87

25 C

Buckland et al. (1976)

Grande­Bretagne

297

65­75

9,60 C

Davis et Yeopans (1976)

Grande­Bretagne

174

65­71

8,50 C

McStay (1987)

Grande­Bretagne

238

71­80

7,40 C

Merett et al. (1967)

Grande­Bretagne

149

59­63

13,70 C

Levis (1990)

Grande­Bretagne

123

85­88

8,60 C ­30,6 L

Levis(1992)

Grande­Bretagne

712

80­88

14,10 C

Rees (1992)

Grande­Bretagne

489

84­91

NA

Jenkinson et Mayer (1989)

Grande­Bretagne

20

79­87

10,9 C

Hong Kong

21

78­83

13,8 C ­9,3 L

Italie

75

85­91

27,1C

Dawson (1987)

Malaisie

21

78­83

166,7 18,2 L

Wessels (1989)

Pays­bas

46

82­87

5,10 C

Alphao (1988)

Portugal

62

86­87

54,40 C

Dawson(1987)

Singapour

39

78­83

39,4 C ­2,7 L

Koh et Walter(1992)

Singapour

66

73­87

27,2 C

Dawson(1987) Cherubini et Ratti (1992)

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  De Ridder (1986)

Suède

55

83­85

40,50C

Kunz et Aggarwal (1990)

Suisse

42

83­89

35,80 C ­6,1 L

Source : adapté de Jacquillat (1994) et complété par les auteurs. *C : Court Terme **L : Long Terme TABLEAU N°2    : RENDEMENTS INITIAUX MOYENS POUR 37 PAYS Pays

Taille de l’échantillon

La période

Rendement initial

Australie

381

1976­1995

12,1%

Austral

76

1984­1999

6,5%

Belgique

86

1984­1999

14,6%

Brésil

62

1979­1990

78,5%

Canada

500

1971­1999

6,3%

Chili

55

1982­1997

8,8%

Chine

432

1990­2000

256,9%

Danemark

117

1984­1998

5,4%

Finlande

99

1984­1997

10,1%

France

448

1983­1998

9,5%

Allemagne

407

1978­1999

27,7%

Grèce

129

1987­1994

51,7%

Hong Kong

334

1980­1996

15,9%

Inde

98

1992­1993

35,3%

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Israël

28

1993­1994

4,5%

Italie

164

1985­2000

23,9%

Japon

1542

1970­2000

26,4%

Corée

477

1980­1996

74,3%

Malaisie

401

1980­1998

104,1%

Mexico

37

1987­1990

33,0%

Netherlands

143

1982­1999

10,2%

New Zeland

201

1979­1999

23,0%

Nigeria

63

1989­1993

19,1%

Normand

68

1984­1996

12,5%

Philippines

104

1987­1997

22,7%

Poland

149

1991­1998

35,6%

Portugal

21

1992­1998

10,6%

Singapore

128

1973­1992

31,4%

Afrique de sud

118

1980­1991

32,7%

Espagne

99

1986­1998

10,7%

Suède

251

1980­1994

34,1%

Switzerland

42

1983­1989

35,8%

Taiwan

293

1986­1998

31,1%

Tailand

292

1987­1997

46,7%

Turkey

138

1990­1996

13,6%

31


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  United Kingdom

3042

1959­2000

17,5%

Etats­ Unis

14760

1960­2000

18,4%

Source: Loughran Ritter and Rydqvist “Initial Pubic Offering: International Insights” Update January 23, 2001.

Pour les études empiriques menées en Tunisie traitant de la performance à court et  long terme des sociétés tunisiennes nouvellement introduites en bourse, il est intéressant de  citer les travaux de Ben Naceur et Omri qui ont analysé la performance boursière à court  et long terme des sociétés introduites sur la B.V.M.T (1991­1996).

Notre travail empirique consiste alors à constater le rendement anormal observé  sur le marché suite à une nouvelle introduction et analyser les performances à court et long  terme de ces introductions. En   effet   grâce   à   l’accroissement   du   nombre   des   entreprises   introduites   sur   le  marché tunisien et au dynamisme du marché financier depuis 1994, la méthodologie suivie  dans   le   cadre   de notre  travail  est  fondée  sur l’étude   d’événement.  Cette   méthodologie  propose   tout   d’abord,   l’identification   de   l’intervalle   de   l’événement,   ensuite   la  détermination de la norme afin de mesurer le rendement anormal à partir d’une analyse par  les résidus. Sous-Section 3 : La signalisation dans le processus de la détermination du prix d’entrée en bourse : Parmi   les   facteurs   explicatifs   du   phénomène   de   la   sous­évaluation   évoqués  antérieurement,   l’un   des   plus   importants   et   des   plus   influents   réside   dans   le   facteur  informationnel basé sur l’asymétrie de l’information.   En effet, la théorie des signaux part de l’hypothèse fondamentale de l’asymétrie  de l’information : cela signifie que les dirigeants (insiders) mieux informés vont chercher à  transmettre aux acteurs externes à l’entreprise (outsiders) un message relatif à la nature de 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  l’entreprise   qu’ils   gèrent.   Un   signal   est   une   information   diffusée   à   priori   en   attendant  qu’elle se vérifie à posteriori. Deux idées simples sont à la base de la théorie des signaux :  La  même   information   n’est pas   partagée   par tous :  ainsi,  les   dirigeants  d’une   société   peuvent   disposer   de   renseignements   que   n’ont   pas   les  investisseurs.  Même si elle  était  partagée  par tous, la même  information  ne sera pas  perçue de la même manière. Il   n’est   donc   pas   raisonnable   de   croire   que   l’information   est   à   tout   instant  équitablement   partagée,   c’est   à   dire   symétrique.   Bien   au   contraire,   l’asymétrie   de  l’information est une règle générale. En effet, le différentiel incite à la signalisation afin d’éliminer ou de réduire la  disparité des informations entre les acteurs. D’où, se révèle la nécessité d’une politique  de communication,  et encore plus  spécifiquement dans le contexte qui nous intéresse, c’est à dire celui relatif à l’introduction  en bourse où les firmes en général ne sont pas connues et où le marché est attentif au  moindre signal qui lui est adressé. Face   à   cette   inégalité   informationnelle,   les   investisseurs   jugent   que   les  informations comptables souvent publiées sont parfois reprises de telle sorte que la société  apparaisse saine et ayant des perspectives futures très alléchantes. Les   actionnaires   et   les   investisseurs   exclus   de   la   définition   du   système  d’information comptable se trouvent donc en situation d’asymétrie informationnelle.     §1. La signalisation par la rétention d’un pourcentage du capital    : Selon   l’hypothèse   avancée   par  Leland   et   Pyle  (1977),   il   existe   une   relation  positive entre la fraction du capital détenue par les insiders et la valeur de l’entreprise. En effet, un grand pourcentage de titres de la firme agissant comme un signal  signifie une grande concentration de la richesse de l’entrepreneur au sein de la firme. Ce  manque  de diversification  suggère donc une très grande confiance  sur les  perspectives 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  future de la firme. D’où, plus la fraction de capitale retenue est importante, plus la valeur  de l’entreprise est grande. Les   preuves   empiriques   avancées   par  Dowers   et   Heinkel  (1982)   utilisant   des  données américaines,  Clarkson et al  (1991) utilisant des donnés canadiennes,  Keasy et  Mc Guiness (1992) utilisant des données britanniques confirment l’hypothèse de Leland  et Pyle. Or les travaux de KRINSKY et Rotenberg (1989) sur le marché canadien et les  études coréennes de Kim et al. (1994) infirment cette hypothèse. En   fait,   ils   ont   conclu   à   l’existence   d’une   relation   non   significative   entre   la  fraction du capital détenue par les insiders et la valeur de l’entreprise.  

§2. La signalisation par le niveau d’endettement    :    Selon  Ross  (1977),  une   entreprise   ne  peut   supporter   un   niveau   d’endettement  d’autant plus élevé que dans le cas où elle aurait un cash­flow très important et certain, et  les dirigeants seraient très confiants dans les perspectives financières futures de leur firme. En effet, la valeur de l’entreprise est d’autant plus grande que cette dernière est  endettée. On   peut   déduire   du   modèle   de  Ross  que   la   structure   financière   est   un   signal  crédible et non ambigu pour informer correctement le marché sur la qualité de la firme.    §3. La signalisation par le degré de sous évaluation des IPO    : A ce niveau, les investisseurs analysent la décision de sous­évaluation au moment  de l’introduction en bourse comme étant une stratégie pour les entreprises performantes et  donc confiantes dans leurs perspectives de performances. Après l’introduction, le cours remonte rapidement pour atteindre l’équilibre car  les actionnaires ont identifié la firme. En effet, le dirigeant voit que les flux non perçus à  cause  de la  sous­évaluation  à l’introduction    constituent  un manque  à gagner, un coût 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  d’opportunité dans la mesure ou il pourra les récupérer grâce à son activité et surtout lors  des augmentations futures du capital. Certaines études empiriques ont montré qu’il existe une relation positive entre le  niveau   de   sous­évaluation   et   la   probabilité   d’augmentation   de   capital   à   moyen   terme.  Donc, les entreprises qui sous­évaluent leurs actions projettent des augmentations futures  du capital à moyen terme afin de récupérer le manque à gagner causé par l’écart de la sous­ évaluation. Ainsi, les  entreprises  de mauvaise qualité  qui sous­évaluent  leurs  actions  vont  subir   des   pertes   sèches.   En   effet,   si   leur   qualité   est   établie,   le   marché   rejettera   toute  augmentation de capital à venir car leur valeur actuelle nette est négative. Ainsi, elles ne  pourront pas récupérer le coût de la sous­évaluation. En fait, l’efficacité du signal se base sur le critère qu’il est inimitable  par les  firmes de mauvaise qualité. 

§4. La signalisation par la qualité des intermédiaires    : Selon Titman et Trueman (1986), les entrepreneurs possédant des informations  favorables   concernant   le   futur   de   leur   firme   font   appel   aux   services   d’intermédiaires  prestigieux. Quant à Kim et Ali (1993), ils ont montré que la sous­évaluation est d’autant plus  faible que l’introducteur est expérimenté. Et enfin les études de Mickaely et Shaw (1994) montrent que plus l’introducteur  est réputé, moins la firme est sous­évaluée.  SECTION   2    :   LA   MISE   EN   EVIDENCE   DU   PHENOMENE   DE   LA   SPECULATION SUR LE MARCHE BOURSIER LORS DE  L’INTRODUCTION Lors d’une introduction en bourse, il a été remarqué que les titres nouvellement  émis   connaissent   généralement   une   hausse   notable   pendant   quelques   mois   avant   de  regagner un cours normal.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Certains   chercheurs   ont   attribué   cet   excès   de   rendement   au   comportement  irrationnel des agents qui vont essayer d’acquérir ce titre nouvellement introduit afin de le  revendre quelques temps après, avant d’apprécier la tendance de sa fluctuation. Ces titres  qui   sont   introduits   à   un   prix   inférieur   à   leur   valeur   fondamentale   permettent   à   leurs  acquéreurs de réaliser des plus­values sur un laps de temps relativement court par rapport à  celui que prendra l’attente et l’intégration de nouvelles informations. Les   chercheurs   ont   expliqué   ce   phénomène   en   entreprenant   plusieurs   tests  empiriques qui ont débouché sur la formulation d’un ensemble d’hypothèses. Cependant,  on peut proclamer que les rendements initiaux importants des titres après leur introduction  en bourse constituent une anomalie qui suscite toujours des interrogations.   Sous-Section 1 : Le mécanisme de la spéculation lors d’une nouvelle introduction : L’introduction apparaît comme une opportunité de plus­value pour les premiers  investisseurs. Ils peuvent, s’il n’y a pas de clause imposant un délai de détention, avoir une  action   spéculative   en   anticipant   la   réalisation   de   l’écart   d’introduction.   De   ce   fait,   le  multiple d’offre (quantité demandée/quantité offerte) sera, toutes choses étant égales par  ailleurs, très fort si le marché perçoit une sous­évaluation significative. D’autre   part   le   volume   des   transactions   est   élevé   pendant   la   période  d’introduction. Ceci peut se traduire par la revente des anciens titres afin d’acquérir plus de  liquidité qui serait affectée au rachat des titres nouvellement introduits. Ainsi, les investisseurs vont spéculer sur ces titres en projetant une hausse future  des cours. Une fois que le cours subit une hausse substantielle par rapport au cours de  l’introduction, ces investisseurs vont recourir à la revente de ces titres qui ont été acquis à  leur cours d’offre qui s’avère inférieur par rapport aux cours des cotations des premiers  jours afin de réaliser un profit.  Sous-Section 2 : Les hypothèses d’explication du phénomène de la spéculation :  §1. L’hypothèse de l’information en cascade    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Selon  Welch  (1992),   certains   investisseurs   agiraient   de   façon   irrationnelle   en  réponse   au   comportement   d’autres   investisseurs.   En   effet,   un   investisseur   potentiel  possédant   certaines   informations   concernant   de   nouvelles   émissions,   voyant   qu’aucun  investisseur ne veut acheter, renoncera lui­même à l’achat de cette offre, même s’il détient  des informations favorables. Pour   éviter   ce   genre   de   comportement,   la   société   qui   s’introduira   en   bourse  décidera de sous­évaluer son émission afin d’inciter les premiers investisseurs potentiels à  acheter.  Ainsi,   ils   créent   une   cascade   où   tous   les   autres   investisseurs   (suiveurs)  achèteraient le titre sans prendre en considération leurs propres informations. 

§2. L’hypothèse des bulles spéculatives    : Cette hypothèse suggère que les performances boursières positives   anormales à  court terme des titres des sociétés introduites puissent trouver leur origine dans les achats  spéculatifs d’investisseurs n’ayant pas pu être satisfaits en raison d’une introduction. Autrement dit, les prix d’introduction seraient correctement estimés mais c’est la  spéculation qui a contribué à une hausse économiquement injustifiée. En effet selon la même hypothèse, cette performance positive anormale à court  terme devrait être suivie par une rentabilité anormale négative, une fois la tempête apaisée.  Ainsi, ces bulles spéculatives sont dangereuses dans la mesure où elles peuvent  éclater à tout moment provoquant ce qu’on appelle un Krach boursier. Elles apparaissent dans les cas suivants :  Quand les opérateurs ne fondent plus leurs décisions sur leurs anticipations  mais sur le comportement des autres agents économiques.  Lorsque l’organisation n’est pas totalement fiable ou quand un seul opérateur  est susceptible d’influencer le marché.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   Lorsque le marché est peuplé d’acteurs  irrationnels  qui étant mal informés  dupliquent les actions des informés, ce qui fait survenir une sur­réaction qui  apparaît comme une bulle spéculative.  §3. La période d’émission    : La   période   d’émission   (hot,   cold)   affecte   la   rentabilité   des   titres   des   sociétés  nouvellement introduites. En effet, si le moment de l’offre coïncide avec une récession du  marché, l’entreprise va subir un coût supplémentaire qui représente le manque à gagner dû  au choix de la période de l’offre.  En fait, dans le cas où le moment d’introduction coïnciderait avec un marché en  difficulté, le degré de la sous­évaluation est plus important que le cas d’un marché en  effervescence.

PARTIE II :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Les performances   boursières de   sociétés   nouvellement   introduite 

CHAPITRE I : DESCRIPT IO N DU MARCHE BOURSIER TUNIS IE N

Dans ce   chapitre,   nous   examinerons   le   fonctionnement   du   marché   boursier  tunisien ainsi que les différents marchés de la cote sur la place financière en Tunisie. La création de la Bourse de Tunis remonte à  1969. Bien que cette création soit  relativement ancienne, le rôle de la bourse dans le financement de l’économie est demeuré  limité  voir insignifiant  en raison de la prédominance  de l ’Etat  et des banques dans le 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  financement de l’économie. Ceci s’est traduit par des niveaux de création monétaire et  d’inflation importants laquelle est caractérisée par : 1. une facilité d'accès aux crédits bancaires et aux aides de l ’Etat  2. une rémunération très avantageuse des dépôts auprès des banques qui étaient  réglementé, protégé et exonéré d’impôts  3. par une fiscalité assez lourde des placements en Bourse       SECTION 1    : DEFINITION DE LA BOURSE    : D’une façon générale la bourse est le lieu où se tient un marché sur lequel se  négocient les valeurs mobilières. Les transactions ont lieu par l’intermédiaire des agents   de change. *Définition de la bourse des valeurs mobilières de Tunis : C’est   une   entreprise   privée   dont   les   actionnaires   sont   les   intermédiaires   en   bourse ; elle est chargée de la gestion administrative et technique du marché des valeurs  mobilières. Les  intermédiaires  en bourse  sont  les  agents  chargés  de la négociation  et  de   l'enregistrement des valeurs mobilières à la Bourse. Ils peuvent également accomplir des opérations en relation avec cette activité tels  que le conseil et le démarchage financier, la gestion individuelle ou collective de valeurs  mobilières,  le  placement  de valeurs  mobilières  dans  le  public  à l'occasion d'opérations  d'émission ou d'offre publique et la garantie de bonne fin d'émissions de titres ainsi que la  contrepartie et la tenue de marché. Les intermédiaires en bourse sont agrées par le conseil du marché financier. Ils  sont   regroupés   dans   une   association   chargée   de   la   défense   de   leurs   intérêts   collectifs  dénommée "Association des Intermédiaires en Bourse" ­AIB­.  SECTION 2    : MISSION DE LA BOURSE    : La Bourse est chargée essentiellement de :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   Mettre   en   place   les   structures   techniques   et   administratives   nécessaires   à  l’installation du marché et qui sont de nature à assurer la sécurité matérielle  et juridique des opérations dans les conditions requises de célérité.  Se   prononcer   sur   l’admission   et   l’introduction   des   valeurs   mobilières   et  produits financiers à la cote de la bourse et leur radiation, ainsi que sur la  négociabilité  des  produits   sur  ses   marchés,   sauf  opposition  du  conseil   du  marché financier (CMF)  Suspendre l’ensemble de la cotation ou la cotation d’une valeur mobilière ou  d’un produit financier chaque fois qu’il y a un risque technique ou un risque  en   relation   avec   l’information   financière   ou   la   variation   inhabituelle   des  cours et en informer sans délai le CMF.  Veiller   à   la   conformité   des   opérations   effectuées   sur   le   marché,   à   la  réglementation et aux procédures en vigueur.  Etablir les règlements de parquet et les soumettre à l’approbation du CMF.  Faciliter   aux   sociétés   la   mobilisation   de   capitaux   nationaux   et   étrangers  nécessaires à leurs investissements.  Veiller   à   ce   que   l’information   mise   à   la   disposition   du   public   par   les  émetteurs soit complète, continue et fiable.  Enregistrer les transactions effectuées et les cours établis sur le marché  Gérer les Fonds de Garantie du Marché et fournir des avis et propositions au  CMF sur les questions ayant trait au développement du marché. Il est à signaler que les transactions effectuées sur les valeurs mobilières doivent  obligatoirement  passer par la bourse. Ainsi, pour les valeurs  mobilières  émises  par les  sociétés faisant appel public à l'épargne, les transactions effectuées sur ces valeurs doivent  faire   l'objet   de   négociation   à   la   bourse   ;   quant   aux   valeurs   mobilières   émises   par   les  sociétés fermées, elles font l'objet d'enregistrement.  SECTION 3    : ORGANISATION DU MARCHE BOURSIER TUNISIEN    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  A partir du  25 Octobre 1996, les  négociations  à la Bourse s'effectuent  sur  le  Nouveau   Système   de   Cotation   Electronique,   conçu   conformément   aux   standards  internationaux. Sur ce système, les valeurs mobilières sont négociées en  continu  ou au  Fixing. Ainsi, avant l'ouverture de la séance pendant une période dite de pré­ouverture, les  ordres peuvent être introduits dans le système de cotation sans engendrer de transactions. A l'heure d'ouverture, il est procédé pour chaque valeur à la confrontation des  ordres préalablement introduits et, si cette confrontation le permet,  à la cotation d'un cours  d'ouverture. A cet instant, il n'est plus possible de saisir, de modifier ni d'annuler les ordres  préalablement saisis. •

Pour les valeurs négociées au fixing, il est procédé à la confrontation des  ordres, comme ci­dessus décrit une ou plusieurs fois par séance de bourse.  Toutes les valeurs qui ne sont pas négociées en continu sont négociées au  fixing.

Pour les   valeurs   négociées   en   continu  et   après   la   cotation   du   cours  d'ouverture et jusqu'à la clôture de la séance, les ordres sont exécutables en  continu selon le principe du premier entrée/premier servi. 

Par ailleurs, parallèlement au démarrage de la cotation électronique, il a été crée  un Fonds de Garantie Marché qui assure la bonne fin des transactions réalisées par les  intermédiaires en bourse.  §1. Le conseil du marché financier (C.M.F)      :  Le  rôle  du  C.M.F   est  de veiller  à  la  protection  des   épargnants   et  d'assurer  le  contrôle de tous les intervenants sur le marché. C'est   un   organisme   public   doté   de   la   personnalité   civile   et   de   l'autonomie  financière chargé de la régulation du marché financier. Le   conseil   du   marché   financier   a   sous   son   contrôle   permanent   la   bourse   des  valeurs mobilières de Tunis ­BVMT­, les intermédiaires en bourse et la société tunisienne  interprofessionnelle   de   compensation,   de   dépôt,   et   de   règlement   de   titres  ­STICODEVAM­.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Il assure également la tutelle des organismes de placement collectif en valeurs  mobilières ­OPCVM­. Il   est   dirigé   par   un   collège   composé   d'un   président   et   de   neuf   membres   qui  représentent le pouvoir juridictionnel (3 membres), les autorités et organismes financiers (3  membres) et d'autres membres choisis en raison de leur compétence et de leur expertise en  matière d'appel public à l'épargne (3 membres). Il a pour mission, en tant qu'organisme de régulation, d'assurer la protection de  l'épargne investie en valeurs mobilières et tout autres produits financiers placés par appel  public à l'épargne et de veiller au bon fonctionnement des marchés. Pour réaliser ces missions, le CMF a été doté par la loi de prérogatives couvrant :

Le pouvoir   d'édicter   des   règlements  dans   les   domaines   relevant   de   sa  compétence.

Le pouvoir de superviser la bonne application de la réglementation en vigueur  et le fonctionnement régulier des mécanismes de marché.

Le pouvoir de s'assurer de la transparence de l'information financière.

Le pouvoir   de   prononcer   ou   de   proposer   aux   autorités   compétentes   les  sanctions   qui   s'imposent   en   cas   de   manquement   des   opérateurs   à   leurs  obligations professionnelles ou d'infractions aux lois et règlements en vigueur.

§2­ La Société tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt  des Valeurs Mobilières ­ STICODEVAM –  La STICODEVAM a été crée, au mois de décembre 1993 par les intermédiaires  en bourse et les banques dans le but est d'instaurer un système de compensation et de dépôt  assurant :

Le bon dénouement des transactions réalisées en bourse par la mise en place  d'un système comptable des titres permettant le transfert de leur propriété par  une compensation scripturale inter­comptes.

La réduction des coûts et les risques résultant du traitement manuel des titres.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

La simultanéité de paiement et de la cession des valeurs mobilières. 

Son rôle est appelé à se développer avec la dématérialisation des titres.

SECTION 4    : FONCTIONNEMENT DU MARCHE BOURSIER  Les   sociétés   qui   font   appel   public   à   l'épargne   sont   les   banques,   les   sociétés  d'assurances, les sociétés qui ont plus de 100 actionnaires et les sociétés qui recourent au  large   public   pour   lever   des   capitaux   (fonds   propres   ou   emprunts).

Ce recours est néanmoins réglementé en Tunisie puisqu'il exige en particulier la diffusion  d'un prospectus qui doit être soumis au visa du conseil de marché financier (C.M.F). Toutes les autres sociétés anonymes qui ne sont pas concernées par ce qui précède  sont considérées comme ne faisant pas appel public à l'épargne. Les sociétés  FAPE sont  négociées obligatoirement en bourse et se répartissent en deux types : Les sociétés inscrites  à la cote qui est un marché réglementé comprenant des conditions d’admission et de séjour  et les sociétés non inscrites à la cote qui font partie de l’hors cote. Sous-section1 : Les marchés de la cote : Pour être inscrite à la cote de la bourse, la société doit satisfaire un certain nombre  de critères liés en particulier à la diffusion de son capital. Une proportion minimale de 10%  du capital de la société doit être en effet diffusée au public. La cote de la bourse est divisée en premier et second marché pour les titres de  capital et en marché obligataire pour les titres de créances. §1. Le premier marché : Le premier marché est le marché des émissions des titres financiers. Ce premier  compartiment  du marché  financier  rempli  une fonction  de financement  d’allocation  du  capital. Le   premier   marché   met   en   relation   les   agents   à   déficits   de   financement  (traditionnellement   les   entreprises   et   l’Etat)   et   les   agents   à   surplus   de   financement  (traditionnellement les ménages).

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Le premier marché  accueille les titres  de capital des plus importantes  sociétés  anonymes tunisiennes satisfaisant à des critères bien déterminés de diffusion de capital  dans   le   public,   de   performance   économique,   de   liquidité   et   de   transparence.

§2. Le second marché    : Le second marché  admet les titres de capital des sociétés avec des critères plus  souples, notamment en ce qui concerne le degré d’ouverture du capital au public. Cependant, les sociétés admises au second marché doivent, dans un délai de trois  ans, renouvelable une seule fois, satisfaire aux conditions de transfert au premier marché.  Dans le cas contraire, elles seront radiées et transférées d’office sur le hors cote.  §3. Le marché    obligataire :  Le marché obligataire est ouvert aux titres de créances de l’Etat, des collectivités  publiques et aux titres de créances des organismes de droit privé, les emprunts obligataires  doivent   toutefois   satisfaire   certaines   conditions   fixées   par   le   règlement   général   de   la  bourse.  Sous-section2 : Le marché hors cote :  Le marché hors cote est  destiné aux valeurs qui ne peuvent être admises ni à la  cote officielle ni au second marché. En Tunisie, les titres de toute société anonyme faisant appel public à l’épargne,  non admise à la cote de la bourse, sont négociés sur le marché hors­cote, on se contente de  demander généralement les statuts de la société et ses deux derniers bilans. Ce   marché   hors­cote   étant  pratiquement  très   libre,   il  n’existe  pas   de  véritable  procédure d’admission des titres comme il en a été prévu pour les marchés de la cote. Les  sociétés  admises  à la  cote de  la bourse sont les  plus  convoitées  car elles  obéissent à certains critères de diffusion du capital dans le public et de transparence au  niveau   de   l’information   à   l’inverse   des   sociétés   du   hors   cote   qui   présentent   moins   de  garanties. Les enregistrements : Les titres des sociétés ne faisant pas appel public à l’épargne ne sont pas négociés  mais soumis à une simple formalité d’enregistrement en bourse. 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Les déclarations : Les transactions ayant lieu entre les personnes non résidentes et portant sur des  valeurs mobilières et produits financiers émis par des sociétés non résidentes doivent être  déclarées   sans   frais   à   la  BVMT  au   plus   tard   15  jours   après   leur   inscription   sur  leurs  registres. 

SECTION 5    : LES VALEURS NEGOCIEES A LA BVMT   §1. Titres de capital    :  Actions ordinaires ou privilégiées  Actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP)  Certificats d’investissement (CI)  Droit de souscription, d’attribution  §2. Titres de créance    :  Obligations (émissions du trésor ou de sociétés)  Obligations convertibles en titres de capital  Titres de participatifs  Autres bons donnants droits à des titres de créances   SECTION 6    : ETAT ACTUEL DE LA BVMT    : On se propose dans ce paragraphe d’étudier l’évolution de la BVMT à travers un  certain   nombre   d’indicateurs   résumés   dans   le   tableau   ci­dessous :   la   capitalisation  boursière (C.B), le volume des transactions, et l’indice boursier.  §1. La capitalisation boursière    (C.B):  Comme   le   montre   le   tableau   ci­dessous,   l’accroissement   de   la  C.B  est   très  important ces dernières années. En effet, la C.B a augmenté de 4,7 % en 2003 par rapport à  2002.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Face   à   cette   croissance   de   la   capitalisation   boursière,   la   valeur   de   l’indice  « TUNINDEX » est passé de 1119,15 en 2002 à 1250,18 en 2003, soit une progression  de11,71%.  §2. La liquidité    : Le volume total des transactions est passé de 1006,219 MD en 2002 à 947,832  MD en 2003 soit une baisse de 5,8%. La performance de la BVMT s’explique par le compartiment actions qui compte  45 sociétés inscrites à la cote permanente à la fin de 2003 et monopolise l’essentiel des  transactions boursières.  §3.

L’indice

boursier

TUNINDEX    :

Le nouvel indice de référence de la Bourse de Tunis est publié, le 1er avril 1998,  avec une base 1000 le 31 décembre 1997. 3.1 MODE DE CALCUL.

N ∑ (Qti * cti) Indicet =  

i=1

                           Kt * CBA0  t

Indice  =

* 1000  

CBt

   * 1000

                                 CBAt 

     Capitalisation boursière en t

*1000

      Capitalisation de base ajustée en t    Avec    : Qti 

: Nombre de titres admis de la valeur i au jour t.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  cti 

: Cours de la valeur i au jour t.

CBA0  

: Capitalisation boursière de l’échantillon au 31/12/1997.

CBt   

: Capitalisation boursière au jour t.

CBAt

: Capitalisation boursière de base ajustée au jour t.

Kt     

: Coefficient d’ajustement au jour t de la capitalisation boursière de     base.

3.2 Ajustement : La base est ajustée lors de toute opération touchant la capitalisation boursière de  l’échantillon et en particulier lors d'attribution d’actions gratuites, d'émission en numéraire,  d'assimilation d’actions nouvelles, de fusion, de nouvelle admission de valeur dans l'indice,  de retrait de valeur de l’indice, de paiement de dividende, etc. ...  Indice de jour avant l’ouverture de marché = indice de la veille It   = 

It­1 , 

on déduit  que :

CBAt

= (1+ (∆CB / CBt­1)) * CBAt­1  =  Kt * CBAt­1

CBt­1

: Capitalisation boursière de la veille (t­1).

CBAt­1

: Capitalisation boursière de base avant modification.

CBAt

: Capitalisation de base ajustée après modification.

∆CB

: Variation de capitalisation.

Kt            

: Coefficient d’ajustement applicable à la capitalisation de base ajustée,   CBAt­1, à l’occasion d’une opération intervenant à la date t.

§4. L’indice boursier BVMT    : L'indice BVMT sera ajusté à partir du 1er avril 1998, il prendra comme nouvelle  base, la valeur de l'indice BVMT au 31 mars 1998. 4.1 MODE DE CALCUL :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Indice BVMT = (∑ Vit / ∑ Cit0) * Bt0 Avec : 

­ Cit0  :   Cours   de   la   valeur   i   au   moment   de   son   introduction   dans  l'échantillon. ­ Cit0 : Base d'indice au 31 mars 1998.

Comment est calculée la valeur actuelle (Vt) d’une valeur i Vit = (BAit / Bit0) * Cit  Avec :

­ BAit c’est la base d’indice ajustée de la valeur.

­ Bit0 =100. ­ Cit c’est le cours de la valeur à l’instant t.

4.2 Ajustement  La base est ajustée lors de toute opération sur titres (opération sur le capital ou  paiement de dividende) et d’une façon générale lors de toute modification de l’échantillon. BAit = (Cit­1 / Cit) * BAit­1  = kit * Bit0 Avec : Cit­1  c’est le cours de la valeur i avant détachement du coupon. : Cit 

c’est le cours de la valeur i coupon détaché.

TABLEAU N° 3    2002

2003

Variation en %

TUNINDEX

1119,15

1250,18

11,71%

Indice BVMT

782,93

939,78

20,03%

Capitalisation boursière en MD

2842

2976

4,7%

Nombre des sociétés cotées

46

45

­

49


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

1400 1200 1000 800 600 400 200 0 T

2002

di ce

2003 variation

In

T

un

in d

B V M

ex

indices

Evolution des indices bouriers

années

GRAPHIQUE N°1

CHAPITRE II : L’INTRODUCT IO N EN BOURSE

Introduire une valeur en bourse, c’est permettre sa négociation et son inscription  sur un marché boursier. Il serait donc utile de clarifier les conditions d’accès à la bourse  ainsi   que   les   formalités,   procédures   et   modalités   contractuelles   de   l’introduction,   sans  oublier de mentionner l’intérêt et les avantages d’une telle introduction.  SECTION 1    : CONDITIONS D’ACCES A LA BOURSE    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  L’admission à la cote de la bourse est subordonnée à certains critères  concernant   la   diffusion   des   titres,   l’information   du   public   et   la   rentabilité   de  l’entreprise, critères qui varient selon le marché cible. Sous-section1 : Condition d’accès au premier marché : Le premier marché est réservé aux titres de capital des sociétés anonymes qui  répondent à des critères d’ouverture au public, de taille, de performance, de liquidité, et de  transparence. Les conditions d’admission à ce marché sont :  Publier les états financiers des trois exercices précédents  Les deux derniers exercices doivent être bénéficiaires et la société doit avoir  distribué au moins un dividende au cours de ses exercices.  La   diffusion   dans   le   public   d’un   nombre   de   titres   représentant   20%   au  moins du capital ou un minimum de 200.000 titres.  Le nombre d’actionnaires, au jour de l’introduction, doit être au moins égal  à 500 détenant individuellement au plus 5% du capital.  Justification de l’existence par : i. Un   manuel   de   procédure   d’organisation,   de   gestion   et   de   divulgation   des  informations financières. ii. Une   structure   d’audit   interne   qui   doit   faire   l’objet   d’une   appréciation   du  commissaire aux comptes dans un rapport sur le système du contrôle interne de  la société iii. Une structure de contrôle de gestion Sous-section2 : Condition d’accès au second marché : Le second marché est ouvert aux titres de capital des sociétés anonymes dont la  qualité   d’information,   la   taille   et   la   diffusion   de   l’information   ne   leur   permettent   pas  l’accès au premier marché. Les conditions d’accès au second marché sont :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Publier les   états  financiers   des  deux  exercices   précédents  certifiés   par  un  commissaire aux comptes.

Le dernier exercice doit être bénéficiaire et la société doit avoir distribué au  moins un dividende.

La diffusion dans le public d’un nombre de titre représentant 10% au moins  du capital ou un minimum de 100.000 titres

Le nombre d’actionnaires, au jour de l’introduction, doit être au moins égal à  300 actionnaires

Les sociétés admises au   second marché disposent d’un délai de trois ans  pour   remplir   les   conditions   d’admission   au   premier   marché   et   de   s’y  transférer.

Sous-section3 : Conditions d’accès au marché obligataire : Il est   réservé   aux   titres   de   créances   émanant   de   l’Etat   et   des   collectivités  publiques, des sociétés déjà cotées en bourse (titres de capital) et en général aux titres de  créances des sociétés, avec comme conditions : 

L'encours de l'emprunt doit être égal ou supérieur à 1MD.

Le nombre d’obligataires minimum est de 300. 

La bourse peut demander la production d'une notation reconnue par le CMF  concernant l'émission ou à défaut la production d'une garantie en intérêts et  capital. 

SECTION 2    : LES FORMALITES DE L’INTRODUCTION EN BOURSE    : La décision d’admission de la société à la côte est prise par la bourse au terme  d’un ensemble de formalités qui mérite d’être décrit et qui comporte outre la demande  d’admission, l’établissement d’un prospectus et l’évaluation de la société.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Sous-section1 : Demande d’admission : L’instruction   de   la   demande   d’admission   est   assurée   par   la   bourse   au   vu   du  dossier   d’admission   préparée   par   la   société   et   qui   comporte   les   documents   juridiques,  économiques, financiers et comptables. La liste et la teneur de ces documents sont fixées  par la bourse.  La demande d’admission doit être accompagnée par une liste de documents : Une demande d’admission des actions, présentée soit par l’intermédiaire en  bourse, soit directement par la société. Un formulaire établi par la bourse, dument rempli. Une   copie   des   statuts   mise   à   jour   et   les   procès   verbaux   des   assemblés  généraux   extraordinaires   relatifs   aux   différentes   émissions   constituant   le  capital social. Les   états   financiers   des   deux   (pour   le   second   marché)   ou   trois   (   par   le  premier marché) derniers exercices sociaux dument approuvés par l’assemblé  général   (bilans   et   comptes   annexes),   les   rapports   du   commissaire   aux  comptes   et   les   résolutions   des   assemblés   générales   ordinaires   pour   ces  exercices. Un état des filiales et participations significatives. Une liste actualisée des actionnaires connus, le montant et le taux de leur  participation. Le rapport d’activité présenté à l’assemblé général ordinaire relatif au dernier  exercice social comportant tous les renseignements de nature à éclairer les  actionnaires actuels et futurs sur la situation de la société.

Sous-section2 : Etablissement d’un prospectus :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Toute   société   qui   demande   l’introduction   en   bourse   doit   établir   et   publier   un  prospectus destiné à l’information du public avant l’introduction de la société en bourse, le  prospectus est préparé selon des modèles fixés par le CMF Le prospectus doit porter notamment sur l’organisation de la société, sa situation  financière et l’évolution de son actif ainsi que les caractéristiques et l’objet   du produit  émis. Le prospectus doit contenir :  Des   renseignements   relatifs   à   l’opération   d’introduction,   procédure  d’introduction  Renseignements concernant la société  Renseignements   généraux :   dénomination,   forme   juridique,   nationalité,  siège,   date   de   constitution,   registre   de   commerce,   régime   fiscal,   objet,  exercice social.  Capital   social,   structure   et   évolution :   capital   social,   forme   des   titres,  structure du capital, liste des actionnaires, évolution du capital depuis la  création.  Administration,   direction   et   contrôle :   conseil   d’administration,  commissaire aux comptes…  Patrimoine de la société  Activité   de   la   société :   aperçu   de   l’activité   de   la   société   structure   et  évolution de l’activité de la société  Renseignements financiers : (bilan, compte de résultat)  Perspectives d’avenir : bilans et comptes de résultat prévisionnel.  Attestation de personnes qui assument la responsabilité du prospectus.

SECTION 3    : Procédure de première cotation    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  L’introduction  en bourse d’une valeur comporte  deux phases  distinctes, il  y  a  d’abord la phase d’admission à la côte dans la quelle la société qui veut voir ses titres cotés  s’adresse aux autorités boursières. Ensuite, la phase d’introduction dans la quelle le but  essentiel est de diffuser les titres sur le marché boursier et d’obtenir leur première cotation. La première cotation s’effectue selon trois procédures à savoir : la procédure de  mise en vente à un prix minimal, la procédure ordinaire et la procédure d’offre publique de  vente à un prix déterminé. Sous-section1 :

Procédure

de

mise

en

vente

à

un

prix

minimal : (second marché) : La procédure   de   mise   en   vente   est   une   version   modifiée   d’un   processus  d’enchères classique. Le   cours   initial   est   fixé   en   deux   étapes.   Quelques   mois   avant   la   date  d’introduction,   le   banquier   introducteur   et   les   dirigeants   de   la   société   établissent   en  collaboration   avec   le   service   d’analyse   de   la   société   de   bourse   introductrice,   un   prix  minimal qui sera le prix d’offre. Ce prix minimum est annoncé au public quelques jours avant l’introduction, dans  la mesure ou il n’y a pas de prise ferme des titres par le banquier introducteur.   C’est une méthode qui permet à l’émetteur de fixer un seuil inférieur pour la vente  des   titres   et   laisser   aux   forces   de   l’offre   et   la   demande   le   soin   de   déterminer   le   prix  d’introduction. Cette technique, qui s'apparente à une adjudication, a été utilisée pour la première  fois sur la place de Tunis à l'occasion de l'introduction de l'ARAB TUNISIAN LEASE.  Elle a connu un grand succès suite à une demande qui a dépassé trois fois l'offre.  Les places boursières développés utilisent couramment cette méthode (70% des  introductions à la bourse de Paris) qui semble convenir aux entreprises de taille moyenne. Le jour de l'introduction, la société émettrice met à la disposition du marché une  quantité   de   titres   à   un   prix   minimal.   La   bourse   centralise   les   ordres   d'achat   que   lui  transmettent   les   intermédiaires   en   bourse.   Elle   n'accepte   que   les   ordres   à   cours   limité  (supérieur ou égal au prix minimum proposé). 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Après l'analyse de la tendance du marché, la bourse retient une fourchette de cours  et   détermine   celui   de   l'introduction.   Ce   cours   choisi   étant   unique   et   égal   à   la   borne  inférieure de la fourchette retenue, la demande retenue sera servie selon ce dernier cours. La mise en vente de l'ARAB TUNISIAN LEASE a été fixée au prix minimum de  15 dinars l'action. Le cours retenu pour l'introduction en Bourse était de 15,400 dinars.  Ce prix correspond à la limite inférieure d’un intervalle déterminé comme suit :  La Médiane (M) * Ecart Absolu Moyen (EAM)  L’intervalle = [M ; +/­ EAM] Si la demande  dépasse l’offre, les titres  sont répartis  proportionnellement  à  la  demande incluse dans l’intervalle déterminé ci­dessus. La procédure de mise en vente des actions permet aux introducteurs d’être assurés  de   céder   les   titres   offerts   au   prix   minimal   proposé   et   proche   du   prix   du   marché.   Ils  disposent ainsi de la possibilité d’ajuster au mieux l’offre à la demande sans être tenus de  fixer un prix d’offre ferme et définitif, mais seulement un prix nominal ajustable en hausse. Sous-section2 : Procédure d’Offre Public de Vente (O.P.V) : L’offre publique de vente (O.P.V) est une procédure récente qui existe en France  depuis 1978 et qui a été utilisée sur le second marché suite à un arrêté du ministre des  finances en Mars 1983. Cette procédure consiste à mettre à la disposition du marché une quantité de titres  à un prix d’offre fixé et définitif. L’entreprise fixe donc le prix de vente et la quantité de  titres à vendre. Quel que soit le cas de figure, toute introduction en bourse est un pari sur la  réaction du marché, face à un nouvel émetteur. La bourse fait connaître les conditions de recevabilité des ordres d’achat par les  intermédiaires en bourse et les normes selon lesquelles l’état des ordres d’achat est arrêté et  les titres visés par l’offre sont répartis entre les donneurs d’ordres. Si la demande dépasse  l’offre, les titres sont répartis par palier et équitablement entre tous les demandeurs.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

C'est une cession le jour de l'introduction de tout ou partie du capital à un prix  décidé par les actionnaires vendeurs. La bourse centralise tous les ordres d'achat recueillis  par les intermédiaires; elle procède au dépouillement et à l'allocation des titres. Le cours  d'introduction  est celui  de  l'OPV. Cette  technique  d'OPV  a été  suivie  par :  TUNISIE  LEASING,  ICF,  AMS,  SFBT,  TUNISAIR,  SIMPAR,  STAR,  MONOPRIX  et  ALKIMIA  Il existe trois types d’O.P.V  à savoir l’O.P.V  nominative, l’O.P.V  nominative  avec tirage au sort et les O.P.V successives :  §1. L’O.P.V nominative    : Les   ordres   déposés   doivent   être   accompagnés   de   l’identité   des   souscripteurs.  Ainsi, on ne sert qu’une seule fois une même personne. Cette procédure vise à limiter les  spéculations à l’introduction qui consistent à demander un nombre de titres anormalement  élevé pour espérer être servi.  §2.L’O.P.V nominative avec tirage au sort    : La société des bourses centralise les ordres nominatifs qui ont le plus souvent été  plafonnés auparavant. Les ordres ne sont pas réduits mais servis en totalité s’ils sont tirés  au sort. Cette technique permet de limiter les demandes fantaisistes, mais son traitement est  beaucoup plus long.  §3. Les O.P.V successives    : Le déséquilibre entre l’offre et la demande conduit les introducteurs à proposer les  titres   sous  forme   d’O.P.V   à  une  seconde   introduction.  Pratiquement,  cette  solution  est  fréquemment employée pour les introductions sur le second marché lorsque 0,8% de la  demande n’a pas été servi lors d’une première O.P.V. Sous-section3 : La procédure ordinaire : Si les titres de la société sont suffisamment diffusés auprès du public, la société   peut recourir à une introduction ordinaire, soit juste en informant le public par avis de la   bourse.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Elle consiste en l'inscription directe des titres de la société sur l'un des marchés de  la cote de la Bourse afin d'y être négociés. Pour cela, la société doit avoir une référence  boursière   et   répondre   aux   conditions   d'admission.   Cette   Technique   a   été   suivie   par  plusieurs sociétés telles que : BIAT, STB, BNA, UIB, TUNISIE LAIT, STIL, CIL... 

CHAPITRE

II I : CONSTATATION DE LA SOUS EVALUATION ET MESURE DES PERFORMANCES A COURS ET LONG TERME DES ENTREPRISES NOUVELLEMENT INTRODU I T E SUR LA BOURSE DES VALEURS MOBILIERES DE TUNIS

SECTION   I    :   SOUS   EVALUATION   DES   TITRES   NOUVELLEMENT    INTTRODUITS SUR LA BVMT    : Sous-section 1 : Echantillonnage : Nous avons collecté les données auprès de la bourse des valeurs mobilières de  Tunis.  Ces données concernent les cours journaliers  d’un échantillon  de 17 entreprises  nouvellement introduites en bourse de 1998 à 2003 à savoir AMEN LEASE, SOTETEL,  SOTUMAG,   BATAM,   GL­General   Leasing,   SIAME,   SOTRAPIL,   SIPHAT,  ELECTROSTAR,   STEQ,   CIL,   STIP,   EL   MAZRAA   S.A.,   TUNINVEST­SICAR,  SOTUVER, Magasin Général, SOMOCER. Sous-section 2 : Méthodologie : La méthode empirique que nous allons utiliser dans notre étude est celle utilisée  dans   les   «études   d’événement ».   Son   but   est   de   mesurer   l’impact   patrimonial   d’un  événement donné en calculant la performance anormale des actions des firmes étudiées  autour de la date d’occurrence de cet événement. Dans notre étude, la date d’événement, désignée par t­1 par la suite, est définie  comme la date où les actions de la firme introduite sont achetées par des investisseurs 

58


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  extérieurs. C’est pourquoi la date d’événement peut différer du jour où la procédure est  mise en œuvre suivant le type de procédure d’introduction utilisé. C’est le cas par exemple  lorsque   l’opération   publique   de   vente   (OPV)   est   utilisée   après   l’échec   d’une   autre  procédure. Nous allons utiliser la méthodologie selon laquelle  Ki,t  est le rendement observé  du marché sur la période d’étude. Ki,t= Rm,t Où : Rm,t est le rendement donné par l’indice du marché le jour t c’est à dire dans  notre étude l’indice TUNINDEX de la bourse de Tunis.  §1. Calcul du rendement anormal moyen    : Pour chaque firme de l’échantillon, les rendements anormaux quotidiens seront  calculés pour chaque jour d’une période appelée  période d’événement  qui va de la date  d’événement à 45jours après cette date. Les rendements anormaux sont calculés de la façon  suivante : ARi,t = Ri,t – Rm,t

Avec

ARi,t : rendement anormal de l’action i à la date t Ri,t     : rendement observé de l’action i à la date t Ri,t = (Ci,t – Ci,t­1)/ Ci,t­1

Où :  

Ci,t   : le cours de l’action à la date t 

       

Ci,t­1 : le prix d’introduction

Rm,t= (Im,t – Im,t­1)/ Im,t­1 Où :

Rm,t : rendement du marché à la date t

 

Im,t­1 : la valeur de l’indice TUNINDEX à la date t­1.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Ainsi, dans le cadre de notre étude, nous nous référons à l’indice TUNINDEX   puisqu’il est propre à notre étude : il ne date que depuis 1998. Une fois les rendements anormaux calculés sur la période de l’étude (45 jours de  cotation) pour chaque firme de l’échantillon, on procède au calcul du rendement anormal  moyen de chaque période en agrégeant toutes les valeurs : N

AARt = 1/ N  ∑ ARi,t i =1

Où :   AARt : le rendement anormal moyen pour le jour t N   : la taille de l’échantillon (qui est dans notre cas au nombre de 17 entreprises). 

Nous aurons   donc   45   rendements   anormaux   moyens   qui   représentent   les  rendements  des titres  nouvellement introduits  corrigés  par les variations  de l’indice  du  marché. Finalement, afin d’examiner si le rendement moyen durant un jour donné  t  est  significativement différent de zéro, des t statistiques seront calculer de la façon suivante :  T = AARt/ σ(AARt ) Avec  σ(AARt )  : l’écart type empirique des rendements anormaux initiaux des  entreprises. En   fait,   deux  t  statistiques   sont   calculés,   selon   que   l’écart   type   considéré   est  estimé sur la base d’une série temporelle ou à partir d’un échantillon en coupe transversale. Dans notre cas, la base de notre étude sera une série temporelle d’où :  45

σ(AARt ) = [ 1/44  ∑ (AARt – AAR)2]1/2 = 0.01740572 t =1

Avec AAR = 1/45 •

AAR : la moyenne arithmétique des rendements anormaux moyens. 45

∑ t =1

AARt = 0.00355532

Règle de décision    :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Si t calculée est supérieur à t théorique donnée par la table de Student, alors on   retient que le rendement est significativement différent de 0. La t statistique théorique déterminée à partir de la table de la loi de Student pour   un degré de liberté égal à 43 et pour un niveau de confiance égal à 95% est : T5%(43) = 1.96 TABLEAU N° 4 Jour de cotation

AARt

T calculé

1

0,11345826

6,5184472

2

0,00840055

0,48263163

3

0,00242269

0,13918919

4

0,01089892

0,62616881

5

0,00462219

0,26555604

6

0,01065156

0,61195765

7

­0,00067236

­0,03862881

8

0,00320249

0,18399076

9

­0,00237468

­0,13643125

10

­0,00282318

­0,16219869

11

0,00076032

0,04368234

12

­0,00135645

­0,07793125

13

0,00415817

0,23889679

14

­0,00113445

­0,06517667

15

­0,0032618

­0,18739831

16

­0,00427633

­0,24568548

17

­0,00042203

­0,02424644

18

­0,00023138

­0,01329308

19

­0,00101359

­0,05823313

20

0,00778453

0,44724003

21

0,0017294

0,09935814

22

­0,00075539

­0,04339917

61


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  23

­0,0094104

­0,54065008

24

­0,00251965

­0,14476015

25

0,00236821

0,13605926

26

0,00025684

0,01475596

27

0,00098049

0,05633141

28

0,00246144

0,1414154

29

0,00615625

0,35369126

30

0,00058629

0,03368355

31

­0,0005132

­0,0294843

32

­0,00639016

­0,36712992

33

­0,00719994

­0,41365359

34

­0,00328865

­0,18894071

35

­0,00610724

­0,35087522

36

­0,00015011

­0,00862437

37

0,00097999

0,05630272

38

0,00662267

0,38048798

39

­0,00367108

­0,21091256

40

0,00472145

0,27125841

41

0,00226037

0,12986354

42

0,00950441

0,54605115

43

0,00896469

0,515043

44

­2,6299E­05

­0,00151092

45

0,00363572

0,20888097

Conclusion: Nous   pouvons   conclure   que   le   rendement   anormal   réalisé   au   premier   jour   de  cotation,   par   rapport   au   prix   d’introduction   des   nouveaux   titres   est   le   seul   qui   est   en  moyenne   significativement   différent   de   zéro.   Nous   constatons   d’autre   part,   que   les 

62


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  rendements   anormaux   moyens   réalisés   sur   le   reste   de   la   période   ne   sont   pas  significativement   différents   de   zéro,   ce   qui   nous   pousse   à   calculer   les   rendements  anormaux cumulés pour chaque jour de la période.

§ 2. Calcul des rendements anormaux moyens cumulés    : Si on additionne les rendements anormaux sur la période d’étude, on obtient alors  un   rendement   anormal   moyen   cumulé   qui   mesure   l’effet   sur   la   richesse   moyenne   de  l’événement sur la période. t2

AARCt1,t2 = 

AARt

t =t1

Où : t1 et t2 les limites de la période étudiée. En   dernier   lieu,   afin   d’examiner   si   les   rendements   anormaux   moyens   sont  significativement différents de 0, il est possible de calculer des T statistiques comme suit : T= AARCt1,t2 / [ σ(AARt ) * P1/2] Avec P = t1 – t2 le nombre de jours sur lesquels les rendements anormaux sont  cumulés. TABLEAU N° 5 Jour de cotation

AARCt

T calculé

1

0,11345826

0,304105084

2

0,12185881

0,460936127

3

0,1242815

0,575044931

4

0,13518042

0,722529308

5

0,13980261

0,834393205

6

0,15045418

0,984164702

7

0,14978181

1,058409063

8

0,15298431

1,159016603

9

0,15060962

1,211717763

63


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  10

0,14778644

1,253819285

11

0,14854676

1,320332287

12

0,14719031

1,363079539

13

0,15134848

1,456406869

14

0,15021403

1,496172607

15

0,14695223

1,514352472

16

0,1426759

1,514490339

17

0,14225387

1,553715867

18

0,1420225

1,590973286

19

0,14100891

1,617021192

20

0,14879344

1,745707631

21

0,15052284

1,805212425

22

0,14976745

1,838203396

23

0,14035704

1,759927622

24

0,13783739

1,762345224

25

0,1402056

1,833326827

26

0,14046244

1,870739028

27

0,14144293

1,923427966

28

0,14390436

1,992542996

29

0,15006061

2,111928956

30

0,1506469

2,151280728

31

0,1501337

2,165558266

32

0,14374354

2,097227677

33

0,13654361

2,017355697

34

0,13325496

2,000398251

35

0,12714772

1,93134097

36

0,12699761

1,958639943

37

0,1279776

1,996496285

38

0,13460026

2,127863052

39

0,13092918

2,096342774

40

0,13565063

2,199747763

64


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  41

0,13791099

2,262767734

42

0,14741541

2,451498258

43

0,1563801

2,631567796

44

0,1563538

2,659959921

45

0,15998953

2,754936202

 Règle de décision    : Si t calculé est supérieur à t théorique donné par la table de Student, alors on  retient que le rendement est significativement différent de 0. Le t statistique théorique déterminé à partir de la table de la loi de Student pour un  degré de liberté égal à 43 et pour un niveau de confiance égal à 95% est : T5%(43) = 1.96

Conclusion: Nous   concluons   du   tableau   récapitulatif   précédent   que   le   rendement   moyen  cumulé réalisé le quarante cinquième jour par rapport au prix d’introduction AARC45  =  15.99% et que les rendements à partir du 28ème  jour, à l’exception du 35ième jour, sont  significativement   différents   de   zéro.   Ce   chiffre   montre   clairement   l’importance   du  phénomène   de   la   sous   évaluation   des   titres   introduits   en   bourse   de   Tunis.   En   fait,   ce  rendement cumulé positif nous permet de vérifier l’existence d’une sous évaluation initiale  des titres nouvellement introduits en bourse.  §3.Vérification empirique de la sous évaluation à la BVMT    : Il est clair d’après ce qui précède que les émissions initiales  à la BVMT sont  largement  sous évaluées. Le rendement  initial  qui serait réalisé par un investisseur qui  serait en mesure de vendre à la fin du premier jour est en moyenne 11.34% ou à la fin du  deuxième   jour,   son   rendement   serait   0.84%   et   le   rendement   anormal   cumulé   moyen  AARC45 = 15.99% est à rapprocher des autres études de sous évaluation, également basées  sur les rentabilités anormales.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Les investisseurs savent par expérience des introductions passées,  que le comité   chargé de fixer le prix d’introduction fixe un cours qui est en dessous du prix d’équilibre   afin de faciliter le développement du marché des titres et si l’on part de l’hypothèse que le   marché est efficient, les cours de sociétés nouvellement introduites s’ajustent rapidement   lors du premier jour de cotation. Donc pour un investisseur « servi », la rentabilité fondée   sur le prix d’introduction sera la même s’il vend son titre le premier jour, la première   semaine ou le premier mois de cotation ; Ceci est vérifié par les résultats obtenus, pour un   niveau   de   confiance   de   95%   les   rendements   anormaux   moyens   sont   significativement   différents de zéro seulement le premier jour.  SECTION   II    :   LES   PERFORMANCES   BOURSIERES   A   COURT   ET   LONG   TERMES   DES   TITRES   DE   SOCIETES   INTRODUITES SUR LA B.V.M.T (1998­ 2002)    : Dans cette section nous présentons dans un premier temps l’échantillon de l’étude  ainsi que la méthodologie utilisée et dans un second temps, les résultats commentés. 

Sous-section I : Echantillon de l’étude et méthodologie :

§1.Echantillon de l’étude    : La   présentation   en   fonction   de   la   nature   de   la   propriété,   la   procédure  d’introduction, la nature de la cote et l’année d’introduction serait pour nous d’une grande  utilité lors des commentaires des résultats.  TABLEAU N° 6    : Nom de la société

Nature de la cote

AMEN LEASE SOTETEL­ SOTUMAG BATAM

Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché

Année d’introduction 1998 1998 1999 1999

Nature de la   propriété Privée Publique Publique Privée

Procédure d’introduction Autre méthode OPV* OPV OPV

66


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  GL­General Leasing SIAME SOTRAPIL SIPHAT ELECTROSTAR STEQ CIL STIP EL MAZRAA S.A. TUNINVEST­SICAR SOTUVER Magasin Général SOMOCER

Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Premier marché Second marché Second marché Second marché Second marché Second marché

1999 1999 2001 2001 2001 2001 2001 2001 1998 1998 1999 1999 2002

Privée Privée Privée Privée Privée Privée Privée Publique Privée Publique privée Privée Privée

OPV OPV OPV OPS OPS** OPV OPS OPV OPM *** Autre méthode OPV OPS OPV

*OPV : Offre Publique de Vente **OPS : Offre Publique de Souscription ***OPM : Mise en vente  Selon Agrwal et al. (1990), si le rendement anormal sur 250 jours de cotation  après l’introduction est positif, alors nous pouvons conclure que les titres introduits sont  sous évalués sinon d’autres explications devraient être avancées. Ce complément d’analyse  peut venir remettre en question la sous évaluation des titres pour confirmer les résultats des  performances anormales négatives obtenus après une année de cotation sur la plupart des  Bourses de valeurs (Australie, Allemagne, Royaume­Uni, Etats­Unis…). En définitive, ces performances individuelles à court terme et à long terme seront  mesurées comme suit :  Performance boursière anormale cumulée à court terme : Xi,120 = [

P120 −P0 − I120 −I0 P0 I0

]*100

 Performance boursière anormale cumulée à long terme : Xi,250 =[ Avec :  

P250 −P0 − I 250 −I0 P0 I0

]*100

P0 =Cours d’introduction

67


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites               

I0 = Cours de l’indice le jour de l’introduction

            

P120 = Cours après 120 cotations boursières

            

I120 = Cours de l’indice après 120 cotations boursières

            

P250 = Cours après 250 cotations boursières

            

I250 = Cours de l’indice après 120 cotations boursières

Alors que   les   performances   anormales   moyennes   de   l’échantillon   seront  déterminées comme suit : N

Xg120 ou Xg250 = 1/N 

Xi

t =1

Xg120 = 27.01174008 Xg250 = 3.611309607

Avec : Xg performance boursière anormale moyenne de l’échantillon sur 120 ou  250 cotations. Il   convient   également   de   préciser   que   les   performances   boursières   anormales  seront distribuées en fonction des dates d’introduction, des procédures d’introduction, de la  nature de la cote et de la nature de la propriété avant introduction.  §2. Résultats et commentaires    : L’examen   des   rendements   anormaux   des   titres   introduits   sur   la   période   de  (0,+120j) du 0 au 120ième jour après l’introduction et sur la période de (0, +250j) du jour 0  au 250ième  après l’introduction montre que, en moyenne, les cours d’introduction offrent  une  prime significative  par rapport aux cours    prévalant  comme  le   montre  le tableau  suivant : Les résultats sur la période de (0,120j) sont compatibles avec les résultats  obtenus  par les études effectuées sur les autres marchés financiers étrangers puisque la performance  anormale moyenne est positive et de l’ordre de 27.01% sachant que certaines entreprises 

68


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  sont sur­évaluées tel que SOTUMAG (­35,11%), BATAM (­39,93), SIPHAT (­22.79%),  ELECTROSTAR (­30.91%), STIP (­31.01%) et SOTUVER (­19.33%). Par ailleurs, les résultats sur la période de (0, 250j) ne sont pas conformes aux  résultats  obtenus par les études effectuées sur les autres marchés financiers étrangers du  fait   que   sur   ces   derniers   les   titres   des   sociétés   introduites   rapportent   des   rendements  boursiers négatifs. En effet, la performance moyenne anormale sur 250 jours de cotations  est de l’ordre de 3.61% ce qui confirme apparemment l’hypothèse de la sous évaluation  des titres nouvellement introduits. Nous allons à présent nous consacrer aux résultats sur 250 jours pour cadrer au  mieux avec la méthodologie préconisée par  Ben Naceur  et  Omri  et l’hypothèse à tester  car une performance anormale positive sur 120 jours peut être due à l’hypothèse de la  spéculation   justifiant   la   réaction   anormale   initiale   par   l’absence   de   satisfaction   des  investisseurs   au   moment   de   l’introduction.   Il   convient   par   conséquent,   d’attendre   une  année boursière pour pouvoir juger de la sous évaluation ou sur évaluation des titres des  sociétés introduites. 

TABLEAU N° 7   : PERFORMANCES ANORMALES DETAILLEES SUR 120 ET 250 JOURS Performance anormale  à 120 jours (en %)

Performance anormale à  250 jours (en %)

OPV

45.45156337

8.403590506

OPS

­1.487484012

­22.90765458

OPM

3.91797197

­4.283581903

Autre méthode

3.693785602

18.08395822

­9.997345458

10.32173925

Technique d’introduction

Nature de la propriété Publique

69


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Privé

38.399151

8.20225634

1998

8.686413214

142.8655415

1999

65.40627901

21.17124023

2000

0

0

2001

­1.458596162

­20.32946561

2002

40.77472942

­94.1740216

Premier marché

34.27669152

15.26178615

Second marché

9.554945884

­25.8798341

Année d’introduction

Nature de la cote

L’examen par nature de propriété sur la période (0, +250j) indique que se sont les  titres des entreprises publiques qui dénotent les plus fortes  sous­évaluations 10.32%  par  rapport à 8.20% pour les entreprises privées. Un tel résultat peut être expliqué, soit par le  choix de l’Etat d’impliquer le plus grand nombre d’actionnaire, soit par la crédibilité des  entreprises  publiques  par  rapport  aux  entreprises   privées   (n’oublions   pas  également   de  souligner toutefois que  les performances anormales de ces entreprises sont très contrastées  ­43.429%   pour   SOTUMAG.   Sté   tunisienne   des   Marchés   de   Gros   et   +110.981%   pour  SOTETEL.

Remarque    : On constate que la différence des performances anormales selon la nature de la  propriété est devenue moins importante entre les entreprises publiques et privées puisque la  même étude faite par Ben Naceur et Omri durant la période 1991­1996 démontre que la  sous évaluation des entreprises publiques après 250 jours de cotations est de l’ordre de  50.98%, tandis que celles des entreprises privées est de l’ordre de 11.75%. Ceci peut être 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  expliqué   par   l’intérêt   que   porte   l’Etat   pour   encourager   les   entreprises   privées   et   donc  l’investissement privé et étranger en général. D’un autre coté, l’observation séparée des résultats par procédure d’introduction  appelle la remarque complémentaire suivante : les rendements anormaux positifs obtenus  sont beaucoup plus élevés pour la technique d’introduction autres que les introductions par  OPV,   OPS,   OPM :   18.08%   alors   que   celle   des   OPV   est   de   8.40%   et   pour   les   autres  procédures les rendements anormaux sont négatifs. Ceci  peut être expliqué  par le  fait que le prix est fixé indépendamment  de  la  demande au niveau de la méthode d’introduction par OPV ce qui n’est pas le cas des autres  méthodes. Par   ailleurs,   l’observation   des   résultats   par   année   d’introduction   montre  l’existence de marché « hot » (1998­99) et de marché « cold »(2001­2002), c’est à dire des  années où les investisseurs surestiment ou sous estiment les résultats prévisionnels. De plus, l’observation séparée des résultats par nature de la cote d’introduction  montre que c’est sur le premier marché que la sous évaluation est la plus marquée.

Sous-section II : Le modèle explicatif : §1. Présentation du modèle explicatif    : Le modèle qu’on va essayer de  tester sera de la forme suivante : PerfAn250ji = α1  +  α2 PCVi +  α3 PerfAn120ji +  α4 DEMi +  α5 DNCi +  α6 DNPi +  α7 DTi + εi Avec :   * PerfAn250j= Performance boursière anormale à long terme              * PCV           = Part de capital mis en vente lors de l’introduction              * PerfAn120j = Performance boursière anormale à court terme              * DEM      = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour un  marché « hot » et la valeur 1 pour un marché « cold ».

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites               * DNC        = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une  introduction sur le premier marché et la valeur 1 pour une  introduction sur le second marché              * DNP       = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une  entreprise   privée   et   la   valeur   1   pour   une   entreprise  publique              * DT       = Variable muette (« Dummy ») prenant la valeur 0 pour une  société introduite par OPV et la valeur 1 pour une société  introduite par autre moyen.  §2. Données et résultats des estimations    : Après   avoir   présenté   notre   modèle   explicatif,   il   est   nécessaire   de   procéder   au  traitement des données concernant les valeurs des différentes variables et de dégager les  résultats essentiels dans notre analyse du modèle. 

a) Les données du modèle :  TABLEAU N° 7    : Sociétés

PerfAn250ji

PCVi

PerfAn120ji

DEMi

DNCi

DNPi

DTi

AMEN LEASE

22,90783839

0

4,683947617

0

0

0

1

SOTETEL­

110,9812071

40,6

23,44010968

0

0

1

0

SOTUMAG

­43,42901084

35

­35,11767551

0

0

0

0

BATAM

­51,44783086

30

­39,93141603

0

0

0

0

72


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  GL­General  Leasing

17,37501396

30

97,1612147

0

0

0

0

SIAME

248,7310096

23,1

369,8316947

0

0

0

0

SOTRAPIL

47,63535211

30

52,50387514

1

0

0

0

SIPHAT

­20,14279664

32,22

­22,79185914

1

0

1

1

ELECTROSTAR

­37,44701879

30

­30,91619286

1

0

1

1

STEQ

­49,49888999

35

21,40666783

1

0

0

0

CIL

­22,99812299

25

2,06537165

1

0

1

1

STIP

­39,52531733

20

­31,01543959

1

1

0

0

EL MAZRAA  S.A.

­4.283581903

0

3.91797197

0

1

1

1

TUNINVEST­ SICAR

13,26007805

10

2,703623588

0

1

0

1

SOTUVER

­18,52922798

25

­19,33393304

0

1

0

0

Magasin Générale

­25,67251252

11

19,81489112

0

1

1

1

SOMOCER

­94,1740216

20

40,77472942

1

1

0

0

b) Estimation des paramètres et significativité individuelle et globale :

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites   TABLEAU N° 8    : Variables  indépendantes

Paramètres correspondants

Estimation

T

Probabilité

Constante

α1

1.776996

0.085204

0.9338

PCVi

α2

0.004417

0.271264

0.7917

PerfAn120ji

α3

0.644873

5.095703

0.0005

DEMi

α4

­39.42063

­1.701747

0.1196

DNCi

α5

­24.12814

­1.000551

0.3406

DNPi

α6

39.96374

1.312003

0.2188

DTi

α7

­15.71918

­0.530392

0.6074

Nous allons analyser ces résultats donnés par le tableau récapitulatif afin de suivre  notre étude basée sur le modèle explicatif. D’abord, nous allons vérifier la significativité  individuelle des variables, pour cela nous avons calculé le t du test de Student pour chaque  variable. Le T tiré à partir de la table de Student au degré de liberté 10 (qui est le nombre  d’observation moins le nombre de paramètres à estimer) est : Tt = 4.144 à un degré de confiance de 99.9% Tt = 1.372 à un degré de confiance de 90% Tt =0.879 à un degré de confiance de 80% Alors   pour   la   variable   DEM   qui   indique   la   situation   du   marché   (« hot »   ou  « cold ») nous avons abs(t) >Tt   d’où cette variable est statistiquement significative à un  degré de confiance de 90%. Ceci, peut valider les résultats des études antérieures parlant de  relation   très   pertinente   entre   la   situation   du   marché   lors   de   l’introduction   et   les  performances à long terme des entreprises nouvellement introduites.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  On constate aussi que le coefficient y associé est négatif et suffisamment élevé ce  qui confirme le sens de relation établi entre ces deux variables. Pour la variable PERAN120j, ­ indiquant la performance anormale à court terme ­  elle est statistiquement significative à un degré de confiance de 99.9%. Ceci confirme la  relation, fondée empiriquement par les études précédentes, entre la performance à court  terme   des  nouvelles  entreprises  introduites  sur la  bourse   et le  niveau  de performance  réalisé à long terme.  Le   signe positif du coefficient associé va avec la proposition selon laquelle la  performance à long terme est d’autant plus importante si la performance à court terme est  pertinente. Pour la variable DNC­ indiquant le marché sur lequel se fait l’introduction est­il   premier ou second ­ elle est statistiquement significative à un degré de confiance de 80%.   Mal grés le degré faible de confiance,  cette variable semble être très pertinente.  En effet, nombreuses sont les études, faites au paravent, qui confirme la relation   entre la nature du marché sur lequel se fait l’introduction et le niveau de performance   réalisé à long terme. Le  signe négatif du coefficient associé va avec la proposition selon   laquelle la performance est d’autant plus importante si l’introduction se fait sur le premier  marché que sur le second.

 Qualité d’ajustement linéaire  : R2 = 79.89% La qualité d’ajustement linéaire est assez forte puisque plus que 79.89% de la  variation   totale   de   la   performance   à   long   terme   est   expliqué   par   celles   des   variables  explicatives. Ainsi, seulement 20.11% de cette variation reste non expliquée et attribuée à  d’autres combinaisons de facteurs.   Significativité globale du modèle    : Fc = 5.675                      Ft = 3.14 à un degré de confiance de 95% Donc le modèle est globalement significatif car Fc > Ft.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Ceci   signifie   que   la   combinaison   de   ces   facteurs   essayant   d’expliquer   la  performance  anormale   à  long  terme  présenté  par  notre   modèle  est  assez  proche   d’une  explication parfaite de ce phénomène. c) Interprétations et principales conclusions :   Importance de l’impact de la taille de la société sur les performances à long     terme    : La taille d’une entreprise semble jouer un rôle capital dans l’établissement d’une  performance anormale à long terme. En effet, cette relation est bien vérifiée dans notre  étude empirique par la significativité de la variable DNC à un degré de confiance de 80%  et par le coefficient négatif et extrêmement élevé associé qui vérifie la relation inverse  entre la taille et la performance anormale.  Il est en fait bien connu que le niveau du risque varie proportionnellement (mais  dans le sens opposé) à la taille de la société ; plus le risque est élevé, plus la société est de  petite taille et inversement.  Ceci   peut   s’expliquer   par   la   capacité   des   grandes   entreprises   à   accéder   et   à  diffuser l’information par rapport aux petites et moyennes entreprises, ce qui leur confère  plus d’importance et leurs permet de fixer un prix lors de l’introduction assez élevé. La relation donc des grandes entreprises avec la performance anormale est de plus  grande importance que celle de cette dernière avec les petites et moyennes entreprises. En fait, la variable DNC représente la nature du marché premier ou second sur  lequel se fait l’introduction. Néanmoins, une entreprise ne peut s’introduire sur le premier  marché si elle est suffisamment grande de taille puisque les petites entreprises pour y  accéder à la bourse, doivent passer par le second marché, d’où la relation que nous avons   établie entre la performance anormale et la taille de l’entreprise à partir de cette variable.   Rôle considérable de l’état du marché sur la performance anormale    : Ce concept de l’état de marché a l’air d’être très important dans la réalisation  d’une   performance   anormale   et   dans   son   importance.   En   effet,   chaque   entreprise  s’introduisant en bourse de Tunis, doit prendre en considération l’état de marché. Ceci est  bien démontré dans notre étude empirique au niveau de la significativité de la variable 

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  correspondante DEM à un degré de confiance de 90% et au   niveau du signe positif du  cœfficient qui lui est associé. En résumé, la relation entre l’état de marché  et la performance anormale à long  terme est positive : plus le marché est hautement réceptif plus la performance anormale est  importante. 

§3. Commentaires    : Les performances anormales à court terme cadrent parfaitement avec les résultats  obtenus   par la  littérature  empirique   étrangère  alors  que  les  performances  à long terme  divergent, confirmant plus ou moins l’hypothèse de la sous évaluation. Les entreprises tunisiennes introduites sur la bourse de Tunis sont sous évaluées  en   moyenne   de   3.16%   avec   des   résultats   toutefois   contrastés.   En   effet,   ce   sont   les  entreprises publiques, les entreprises qui s’introduisent par la technique de l’OPV et les  méthodes autres que l’OPS et  l’OPM sur le premier marché, qui ont connu le degré le plus  élevé de sous évaluation.

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Dans le cadre de notre analyse il a été constaté que  les performances boursières  anormales à court terme cadrent parfaitement avec les résultats obtenus par la littérature  empirique étrangère alors que les performances à long terme divergent, confirmant plus ou  moins l’hypothèse de la sous évaluation. Les entreprises tunisiennes introduites sur la bourse de Tunis sont sous évaluées  en   moyenne   de   3.16%   avec   des   résultats   toutefois   contrastés.   En   effet,   ce   sont   les  entreprises publiques, les entreprises qui s’introduisent par la technique de l’OPV et les  méthodes autres que l’OPS et  l’OPM sur le premier marché, qui ont connu le degré le plus  élevé de sous évaluation. Notre   travail   introduit   également   la   notion   de   performances   anormales   sur   la  bourse des valeurs mobilières de Tunis. Les résultats obtenus restent préliminaires car  le  marché   tunisien   ne  jouit  pas  suffisent  d’expérience  autant   les   investisseurs  tunisien   ne  bénéficient pas de culture boursière et économique appropriée, chose qui pourrait porter  atteinte à la crédibilité des résultats obtenues.  

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  La Tunisie est aussi entrain de prendre des mesures qui vont dans le bon sens  favorisant toutes opportunités susceptibles d’améliorer le financement des entreprises sur  le marché financier. En effet, certaines dispositions prises par les protagonistes du marché  laissent penser que l’efficience de la bourse de Tunis devrait d’améliorer au cours des  prochains exercices.

BIBLIOGRAPH IE 0 Adel Grar. « Etude d’événement ». Encyclopédie des marchés financiers, p463 X B.Husson   and   B.Jacquillat  «   Sous   évaluation   des   titres   et   méthodes  d’introduction   au   second   marché   (1983­1986),   Finance   (Décembre   1990),   P  123­134 x

Ben Naceur S. et Omri . A (1997), “Sous évaluation des sociétés introduites sur  la bourse émergentes de Tunis, (1991 – 1995).” Monde et développement.

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0

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  8 Rochet   ,   Biais   ,  « Les   introductions   en   bourse   en   France :Analyse   des  institutions, comparaison internationale et réflexions sur problèmes rencontrés »  8 Février 1995

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Annexes

SOTUMAG

Rit=(Cit­Cit­1)/Cit­1 0,000588582 0 0,002352941 0,026995305 0,011428571 0,002542373 ­0,000563539 ­0,001409642 0,001693958

Rmt= (Imt­ Imt­1)/Imt­1 ARit=Rit­ Rmt ­0,00063267 0,000229215 0,000763875 0,003413006 ­0,000217342 0,002130412 0,002987864 0,006453572 0,005242975

0,001221251 ­0,000229215 0,001589066 0,023582299 0,011645913 0,000411961 ­0,003551403 ­0,007863214 ­0,003549017

82


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0 0,010146561 0,035714286 0,026670259 0,008134348 0,013014055 0,026464543 ­0,003754693 0,020603015 0,021418021 0 ­0,002169197 ­0,004589372 ­0,001941276 ­0,00316071 0 0 0,000487805 0,030229157 0,029815428 0,029871324 0,02811245 0,01953125 0,000212857 ­0,015960843 ­0,005190311 ­0,004782609 ­0,017038008 ­0,013333333 ­0,015765766 0,003432494 0,005701254 0,009070295 0,01011236 0,006896552 0,016349978

0,001465644 0,007457057 0,011428202 0,00562627 0,002596021 0,007977366 0,01252202 0,026792309 0,051302744 0,056564411 0,036826207 0,011623496 ­0,003413363 ­0,008038152 ­0,010921581 ­0,011195332 ­0,001414413 0,011057414 0,01572711 0,021184592 0,029784288 0,033268139 0,035525505 0,039750069 0,031691348 0,020104988 0,010341271 ­0,016286786 ­0,033656633 ­7,16275E­05 0,002319105 0,001929605 ­0,000989693 0,003525369 ­0,001796514 ­0,000944422

­0,001465644 0,002689504 0,024286083 0,021043988 0,005538327 0,00503669 0,013942523 ­0,030547003 ­0,030699729 ­0,03514639 ­0,036826207 ­0,013792693 ­0,001176009 0,006096876 0,007760871 0,011195332 0,001414413 ­0,010569609 0,014502046 0,008630836 8,7036E­05 ­0,005155689 ­0,015994255 ­0,039537212 ­0,04765219 ­0,025295299 ­0,015123879 ­0,000751222 0,0203233 ­0,015694138 0,001113389 0,003771649 0,010059988 0,00658699 0,008693065 0,0172944

BATAM

Rit=(Cit­Cit­1)/Cit­1 0,027391304 ­0,018197207 0,002155172 ­0,004301075 ­0,006479482 0

Rmt= (Imt­ Imt­1)/Imt­1 ARit=Rit­ Rmt ­0,000728697 0,002945327 0,004825216 0,001071298 ­0,003717367 0,001978687

0,028120002 ­0,021142534 ­0,002670043 ­0,005372373 ­0,002762114 ­0,001978687

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0 0 ­0,017391304 0 ­0,006637168 ­0,005345212 0,007613077 ­0,013333333 0,013513514 0,008888889 0,002202643 0,010989011 0 0,004347826 0 0,002164502 ­0,002159827 ­0,004329004 ­0,012608696 ­0,001321004 ­0,001322751 0,012362031 ­0,00130833 ­0,004366812 ­0,01754386 0 ­0,019196429 0,018661812 ­0,028596962 0,027598896 ­0,056401074 0,000948767 ­0,028436019 0 0,014634146 0,009615385 ­0,004761905 ­0,036842105 0,021361153

0,003469969 0,003055009 0,004830151 0,001227302 ­0,002535172 0,00179682 ­0,001226709 0,003777693 0,008954477 0,001093298 0,005359568 0,001898711 0,004892671 ­0,001668284 ­0,006057634 0,007254984 0,004363366 0,004163769 ­0,004623217 0,002674763 0,005380317 0,001694201 ­1,78977E­05 0,006998139 0,005865311 0,001537293 ­0,001111503 ­0,000706502 ­0,000927939 ­0,003458677 ­0,001615509 ­0,001724812 ­0,001487327 ­0,00121304 0,000928746 0,000205205 0,002515476 ­0,002500267 0,002890096

­0,003469969 ­0,003055009 ­0,022221455 ­0,001227302 ­0,004101996 ­0,007142031 0,008839785 ­0,017111026 0,004559037 0,007795591 ­0,003156925 0,0090903 ­0,004892671 0,00601611 0,006057634 ­0,005090482 ­0,006523193 ­0,008492773 ­0,007985479 ­0,003995767 ­0,006703069 0,01066783 ­0,001290432 ­0,011364951 ­0,023409171 ­0,001537293 ­0,018084925 0,019368313 ­0,027669023 0,031057573 ­0,054785565 0,002673579 ­0,026948692 0,00121304 0,013705401 0,00941018 ­0,007277381 ­0,034341838 0,018471056

GENERAL LEASING

Rit=(Cit­Cit­1)/Cit­1 0,297297297 0,020833333 0,004081633

Rmt= (Imt­ Imt­1)/Imt­1 ARit=Rit­ Rmt 0,004892671 ­0,001668284 ­0,006057634

0,292404626 0,022501617 0,010139266

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0,004878049 ­0,029126214 ­0,004166667 ­0,014225941 0,001697793 0,002118644 ­0,002114165 0,004237288 0 0,004219409 0,008403361 ­0,0125 0,000421941 ­0,000421763 0 ­0,00464135 ­0,002543451 0,000424989 ­0,00382328 ­0,014498934 0,003461705 0,006899526 ­0,005567452 0,003875969 0 0,003861004 0,004273504 0,00212766 0,012738854 ­0,003354298 0,009676062 ­0,008333333 0,000420168 ­0,008819824 0,009322034 0,033165407 0,065420561 0,029748284 0,02962963 ­0,001798561 ­0,005405405 0,006884058

0,007254984 0,004363366 0,004163769 ­0,004623217 0,002674763 0,005380317 0,001694201 ­1,78977E­05 0,006998139 0,005865311 0,001537293 ­0,001111503 ­0,000706502 ­0,000927939 ­0,003458677 ­0,001615509 ­0,001724812 ­0,001487327 ­0,00121304 0,000928746 0,000205205 0,002515476 ­0,002500267 0,002890096 0,002214692 0,003922613 ­0,00015912 0,000654265 0,003746311 0,000669002 ­0,000650961 ­0,001505229 0,002009997 ­0,000686251 0,003081447 0,005055603 0,003004131 0,002585914 0,003317412 0,004431673 0,009772155 ­0,004139002

­0,002376936 ­0,033489579 ­0,008330436 ­0,009602725 ­0,00097697 ­0,003261673 ­0,003808366 0,004255186 ­0,006998139 ­0,001645902 0,006866069 ­0,011388497 0,001128443 0,000506176 0,003458677 ­0,003025841 ­0,000818638 0,001912316 ­0,002610239 ­0,015427679 0,0032565 0,004384049 ­0,003067185 0,000985873 ­0,002214692 ­6,16088E­05 0,004432625 0,001473394 0,008992542 ­0,0040233 0,010327024 ­0,006828105 ­0,001589829 ­0,008133572 0,006240587 0,028109804 0,06241643 0,02716237 0,026312218 ­0,006230234 ­0,015177561 0,01102306

SIAME

Rit=(Cit­Cit­1)/Cit­1 Rmt= (Imt­ Imt­1)/Imt­1 ARit=Rit­ Rmt

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0,745348837 0,091938708 ­0,086638194 0,02738811 0,007802341 0,012903226 ­0,01910828 0 ­0,006168831 ­0,000653381 0,004903563 0,00683149 0,016478191 0,044500954 0,029214851 0,005617978 0,029697148 0,088520845 0,033053515 0,079228035 ­0,023529412 0,029879518 ­0,017313992 ­0,026904762 0,026669929 0,05171592 0,050079311 0,060422961 0,124949125 0,029848046 0,030036887 0,026603001 ­0,021262458 ­0,029871012 ­0,030090973 ­0,056818182 0,092369478 0,031512605 0,017820774 ­0,037018509 0,008658009 0,008412017 0,004596527 ­0,004406033 ­0,000170213

­0,000927939 ­0,003458677 ­0,001615509 ­0,001724812 ­0,001487327 ­0,00121304 0,000928746 0,000205205 0,002515476 ­0,002500267 0,002890096 0,002214692 0,003922613 ­0,00015912 0,000654265 0,003746311 0,000669002 ­0,000650961 ­0,001505229 0,002009997 ­0,000686251 0,003081447 0,005055603 0,003004131 0,002585914 0,003317412 0,004431673 0,009772155 ­0,004139002 0,004036232 0,002722679 0,003225999 0,002010826 0,00368335 0,002345319 0,005950577 ­0,00465198 0,004514009 ­0,001297071 0,003586242 0,001294115 0,001242412 ­8,32799E­06 0,003297911 0,002681121

0,746276776 0,095397385 ­0,085022685 0,029112922 0,009289667 0,014116266 ­0,020037026 ­0,000205205 ­0,008684308 0,001846886 0,002013467 0,004616798 0,012555578 0,044660074 0,028560586 0,001871666 0,029028146 0,089171807 0,034558744 0,077218037 ­0,022843161 0,026798071 ­0,022369594 ­0,029908893 0,024084015 0,048398508 0,045647639 0,050650805 0,129088127 0,025811814 0,027314208 0,023377003 ­0,023273285 ­0,033554362 ­0,032436291 ­0,062768759 0,097021458 0,026998596 0,019117845 ­0,040604751 0,007363894 0,007169605 0,004604855 ­0,007703944 ­0,002851334

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Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  SOTRAPIL

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87


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

SIPHAT

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88


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

ELECTROSTAR

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89


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0,006622517 ­0,016447368

­0,006697402 ­0,003382074

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STEQ

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90


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,010306622 ­0,018745118 ­0,01565402 ­0,033423181 0,012269939

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CIL

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91


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0,010594947 ­0,010215054 0,029331885 ­0,027968338 0 0,02062975 0 0,010638298

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STIP

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92


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,014074074 0,007137491 ­0,017157777 ­0,009487666 ­0,003831418 0 0 ­0,019230769 ­0,005490196 ­0,003943218 ­0,016627078

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SOTUVER

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93


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,010301692 0 0 0 0 0 0 ­0,000743494 0,000744048 0 0 0 ­0,005204461 ­0,001494768

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Magasin Général Rit=(Cit­ Cit­1)/Cit­1

Rmt= (Imt­  Imt­1)/Imt­1

ARit=Rit­ Rmt

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94


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,029605263 0,030508475 0 0,029605263 0 ­0,121405751 0,106909091 0,0282523 ­0,001597444 ­0,0016 0,027564103 0,059887711 ­0,040612125 0,042331288 0,029429076 0,060606061 0,092183288 0,020730503 0,03868472

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Amen lease Rit=(Cit­ Cit­1)/Cit­1

Rmt= (Imt­  Imt­1)/Imt­1

ARit=Rit­ Rmt

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95


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0,009489051 0 ­0,009399855 0 0 0 0 0 0 0 0 0,000729927 ­0,006564551 0 0 0,00660793 0,003646973 0 0

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Sotetel Rit=(Cit­ Cit­1)/Cit­1

Rmt= (Imt­  Imt­1)/Imt­1

ARit=Rit­ Rmt

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96


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  0 ­0,013916501 0,0125 0,003584229 0 ­0,000396825 ­0,003572846 0 0 ­0,003984064 0 0 0 0 ­0,0008 ­0,000800641 0 ­0,000801282 ­0,025661588 0,008230453 0,010612245 0,005250404 ­0,001205303

­0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 ­0,003468534 0,00283887 ­0,001919761 ­0,000336876 0,001141416 0,005581133 ­0,000777454 0,000497093 ­0,001717359 ­0,000692453 0,001938047 0,004960017 ­0,002236583 0,000635838 0,002854066 0,00163239 0,003398844

0,00471413 ­0,018443186 0,011016223 ­0,002781073 ­0,005845211 ­0,000646188 ­0,000104312 ­0,00283887 0,001919761 ­0,003647188 ­0,001141416 ­0,005581133 0,000777454 ­0,000497093 0,000917359 ­0,000108187 ­0,001938047 ­0,005761299 ­0,023425005 0,007594615 0,007758179 0,003618014 ­0,004604148

Elmazraa Rit=(Cit­ Cit­1)/Cit­1

Rmt= (Imt­  Imt­1)/Imt­1

ARit=Rit­ Rmt

0,029545455 0,029433407 0,000714796 ­0,007142857 0 0 ­0,004316547 ­0,002890173 ­0,014492754 0,007352941 ­0,00729927 0 0 ­0,003676471 0,003321033 ­0,008458992 0,008160237 ­0,013980868

­0,002380462 ­0,003667014 ­0,000715367 ­0,001130881 0,001360671 ­0,003412615 0,003497159 ­0,003173813 ­0,003059059 ­0,001231553 ­0,000950928 ­0,001276084 0,001036834 ­0,003368835 ­0,002928826 ­0,001316053 ­0,003542211 ­0,004549302

0,031925916 0,033100421 0,001430163 ­0,006011976 ­0,001360671 0,003412615 ­0,007813705 0,00028364 ­0,011433695 0,008584494 ­0,006348342 0,001276084 ­0,001036834 ­0,000307635 0,00624986 ­0,00714294 0,011702449 ­0,009431567

97


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,011567164 0,011702529 0 0 0 ­0,000746269 ­0,000373413 ­0,004856182 ­0,001501502 ­0,007518797 0 0 0 ­0,015151515 0,007692308 0 0,00610687 0 ­0,007587253 ­0,006116208 0,007692308 0 0 ­0,007633588 0 0

0,000531406 0,000541746 ­0,001178457 ­0,004241071 ­0,003896201 ­0,000417935 ­0,001254329 ­0,000354229 ­0,003650928 ­0,005162361 ­0,005849981 ­0,008336239 ­0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 ­0,003468534 0,00283887 ­0,001919761 ­0,000336876 0,001141416 0,005581133 ­0,000777454 0,000497093

­0,01209857 0,011160783 0,001178457 0,004241071 0,003896201 ­0,000328334 0,000880916 ­0,004501953 0,002149427 ­0,002356436 0,005849981 0,008336239 0,00471413 ­0,019678201 0,00620853 ­0,006365303 0,000261659 ­0,000249363 ­0,00411872 ­0,008955078 0,009612068 0,000336876 ­0,001141416 ­0,013214721 0,000777454 ­0,000497093

TUNINVEST­ SICAR

Rit=(Cit­ Cit­1)/Cit­1

Rmt= (Imt­  Imt­1)/Imt­1

ARit=Rit­ Rmt

0,001768347 ­0,012356575 0,009830206 0 ­0,001769912 0,000886525 0 0,00088574 0 ­0,005309735 0 ­0,010676157 0,010791367 0

­0,000417935 ­0,001254329 ­0,000354229 ­0,003650928 ­0,005162361 ­0,005849981 ­0,008336239 ­0,00471413 0,004526685 0,001483777 0,006365303 0,005845211 0,000249363 ­0,003468534

0,002186281 ­0,011102247 0,010184435 0,003650928 0,00339245 0,006736505 0,008336239 0,00559987 ­0,004526685 ­0,006793512 ­0,006365303 ­0,016521368 0,010542004 0,003468534

98


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  ­0,003558719 ­0,002678571 ­0,006266786 ­0,000900901 0,007213706 ­0,02775291 0,022099448 ­0,011711712 0,011850501 0 0 0 0 ­0,000900901 0 0,000901713 0 0 0,009009009 0 0,008928571 ­0,004424779 ­0,004444444 0,004464286 ­0,004444444 0 0 0 0 0 ­0,000892857

0,00283887 ­0,001919761 ­0,000336876 0,001141416 0,005581133 ­0,000777454 0,000497093 ­0,001717359 ­0,000692453 0,001938047 0,004960017 ­0,002236583 0,000635838 0,002854066 0,00163239 0,003398844 0,000662506 ­0,004645153 0,00357254 ­0,000972804 0,00150878 0,00250016 0,002941553 0,001572728 0,002960149 0,000158678 ­0,003490364 ­0,002027257 ­0,005764424 ­0,00413979 0,001761622

­0,006397589 ­0,000758811 ­0,00592991 ­0,002042317 0,001632573 ­0,026975456 0,021602354 ­0,009994352 0,012542955 ­0,001938047 ­0,004960017 0,002236583 ­0,000635838 ­0,003754967 ­0,00163239 ­0,002497131 ­0,000662506 0,004645153 0,005436469 0,000972804 0,007419792 ­0,006924939 ­0,007385997 0,002891558 ­0,007404594 ­0,000158678 0,003490364 0,002027257 0,005764424 0,00413979 ­0,00265448

Les résultas donnés par le logiciel Eviews : Variable

Coefficient

Std. Error

t­Statistic

Prob.

E

1.776996

20.85578

0.085204

0.9338

PCV

0.004417

0.016283

0.271264

0.7917

PERFAN120J

0.644873

0.126552

5.095703

0.0005

DEM

­39.42063

23.16481

­1.701747

0.1196

DNC

­24.12814

24.11484

­1.000551

0.3406

DNP

39.96374

30.46010

1.312003

0.2188

DTI

­15.71918

29.63691

­0.530392

0.6074

R­squared

0.798948

Mean dependent var

3.161304

99


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  Adjusted R­ squared

0.678317

S.D. dependent var

78.28531

S.E. of regression

44.40114

Akaike info criterion

10.71731

Sum squared resid

19714.61

Schwarz criterion

11.06040

Log likelihood

­84.09712

Durbin­Watson stat

1.283591

REFERENCES LEGALES ET REGLEMENTAIRES: •

Loi n°88­111 du 18 Août 1988 portant réglementation des emprunts obligataires.   

Loi n°88­92   du   2   Août   1988  sur   les   sociétés   d'investissement   telle   que   modifiée   et  complétée par la loi n° 92­113 du 23 novembre 1992 et loi n°95­87 du 30 Octobre 1995.

Décret n°89­530 du 22 Mai 1989 portant application de la loi n° 88­111 du 18 août 1988  portant réglementation des emprunts obligataires. 

100


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  •

Loi n°92­107 du 16 Novembre 1992 portant institution de nouveaux produits financiers  pour la mobilisation de l'épargne, telle que modifiée et complétée par la loi n°94­117 du  14 Novembre 1994. 

Loi n°94­117 du 14 Novembre 1994 portant réorganisation du Marché Financier. 

Loi   N°   94­117   du   14   novembre   1994    :   Portant   réorganisation   du   marché   financier,  modifiée par la loi 99­92 du 17 août 1999, relative à la relance du marché financier. 

Loi n°95­88   du   30   Octobre   1995  portant   dispositions   fiscales   relatives   aux   sociétés  d'investissement.

Arrêté du Ministre des Finances du 27 mars 1996  : fixant les taux et les modalités de  perception des redevances et commissions perçues par le CMF et la Bourse.

Arrêté du Ministre des Finances du 13 Février 1997 portant visa du Règlement Général  de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis tel que modifié par l'arrêté du 9 Septembre  1999. 

Décret n°97­1738 du 9 Septembre 1997, modifiant le décret n°77­608 du 27 Juillet 1977,  fixant les conditions d'application de la loi n°76­18 du 21 Janvier 1976, et portant refonte  et   codification   de   la   législation   des   changes   et   du   commerce   extérieur   régissant   les  relations entre la Tunisie et les pays étrangers, telle que modifiée et complétée par la loi n °93­48 du 3 Mai 1993.

Arrêté du Ministre des Finances du 12 décembre 1998  : modifiant l'arrêté du 27 mars  1996 fixant les taux et les modalités de perception des redevances et commissions perçues  par le CMF et la Bourse. 

Décret n°99­2478 du 1er Novembre 1999 : portant statut des intermédiaires en Bourse.

Loi n°99­92 du 17 Août 1999 relative à la relance du Marché Financier.   

Décret n°99­2773 du 13 Décembre 1999 fixant les conditions d'ouverture des Comptes  d'Epargne en Actions, les conditions de leur gestion et de l'utilisation des sommes et titres  y déposés.

101


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  •

Arrêté du Ministre des Finances du 27 Mars 2000 fixant les taux et les modalités de  perception des redevances et commissions revenant au CMF et à la BVMT au titre des  émissions de titres, transactions et autres opérations boursières tel que modifié par l'arrêté  du 12 Décembre 1998. 

Loi   n°   2000­93   du   3   novembre   2000  :    portant   promulgation   du   code   des   sociétés  commerciales, complétée par la loi n°2001­117 du 06 décembre 2001 sur les groupes de  sociétés. 

Loi n° 2000­35 du 21 mars 2000  : relative à la dématérialisation des titres. 

Décret   n°2001­2728   du   20   novembre   2001  :    relatif   aux   conditions   d'inscription   des  valeurs   mobilières   et   aux   intermédiaires   agréés   pour  la   tenue   des   comptes   en  valeurs  Mobilières. 

Les Règlements de parquet  :version juin 2000  

Loi n° 2001­65 du 10 juillet 2001  : relative aux établissements de crédit. 

Loi n°2001­83 du 24 juillet 2001  :    portant promulgation du code des organismes  de  placement collectif. 

Décret n°2001­2278 du 25 septembre 2001  :    portant application des dispositions des  articles 15,29,35,36 et 37 du code des organismes de placement collectif, promulgué par la  loi n°2001­83 du 24 Juillet 2001. 

102


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

EXTRAIT

DE

LA

LOI

94-117

PORTANT

REORGANISATION DU MARCHE FINANCIER ART1. Les intermédiaires en bourse sont les agents chargés, à l'exclusion de toute  autre personne, de la négociation et de l'enregistrement des valeurs mobilières à la  Bourse   des   Valeurs   Mobilières   de   Tunis,   droits   s'y   rapportant   et   des   produits  financiers. Ils peuvent accomplir en outre, les opérations qui sont en relation avec  ces missions. L'activité   d'intermédiaire   en   bourse   doit   être   exercée   à   titre   permanent.   Elle   est  incompatible avec toute autre activité exercée à titre professionnel. ART2. Les intermédiaires  en bourse peuvent, dans les  conditions qui sont fixées par décret  portant statut des intermédiaires en bourse, se livrer aux activités suivantes: 

le conseil financier 

le démarchage financier 

la gestion individuelle de portefeuilles 

la gestion de portefeuilles au profit d'organismes de placement collectif en  valeurs mobilières 

le placement de valeurs mobilières et de produits financiers 

la garantie de bonne fin d'émissions pour les entreprises publiques ou privées 

la contrepartie 

la tenue de marché 

le portage d'actions 

la gestion individuelle de portefeuilles et le portage d'actions ne peuvent être  assurés qu'en vertu d'une convention écrite. 

103


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

ART3. Les intermédiaires en bourse sont agréés par le Conseil du Marché Financier après avis  de l'Association des Intermédiaires en Bourse visée à l'article 61 de la présente loi. Le  retrait  de l'agrément  ou sa suspension sont prononcés  par le  Conseil  du Marché  Financier après avis de l'Association des Intermédiaires en Bourse. Les intermédiaires en bourse doivent être de nationalité tunisienne. Ils peuvent être soit  des   personnes   physiques   soit   des   sociétés   spécialisées   de   bourse   ayant   la   forme   de  société anonyme.  ART4. Les intermédiaires en bourse doivent présenter les garanties suffisantes notamment en ce  qui concerne leur organisation, leurs moyens techniques et financiers, l'honorabilité et  l'expérience de leurs dirigeants ainsi que les dispositions propres à assurer la sécurité des  intérêts de leur clientèle. La   nature   et   l'étendue   de   chaque   garantie,   les   règles   applicables   à   l'agrément   des  intermédiaires, au retrait ou à la suspension de l'agrément ainsi que les règles nécessaires  au contrôle de leurs activités sont fixées par décret portant statut des intermédiaires en  bourse. ART5. Les intermédiaires en bourse sont responsables à l'égard de leurs clients de la livraison et  du paiement de ce qu'ils vendent et achètent sur le marché. ART6. Les intermédiaires en bourse et le personnel placé sous leur autorité sont tenus au secret  professionnel. Ils doivent agir avec loyauté et impartialité en assurant la primauté des  intérêts de leurs clients sur leurs intérêts propres. ART7. Les intermédiaires en bourse sont tenus de constituer une association chargée de les  représenter collectivement pour faire valoir leurs droits et intérêts communs et de donner 

104


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites  son   avis   sur   les   questions   intéressant   la   profession   et   de   faire   toute   proposition  concernant le développement du marché financier. Ses statuts sont préalablement agréés  par le Ministre des Finances après avis du Conseil du Marché Financier. Cette association est dénommée «Association des Intermédiaires en Bourse». Chaque  intermédiaire doit y adhérer. ART8.            Les intermédiaires en bourse doivent constituer un fonds de garantie destiné à  intervenir au bénéfice de la clientèle du marché des valeurs mobilières et des produits  financiers afin de couvrir les risques non commerciaux. Les conditions de constitution, d'organisation, de fonctionnement et de contribution des  intermédiaires et des intervenants ainsi que les conditions et limites d'intervention du dit  fonds sont précisées par arrêté du Ministre des Finances. 

105


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

Je dédie ce travail A

mon Père et à ma Mère :

Nouredine & Zohra En témoignage de ma profonde affection et mon infinie reconnaissance pour les grands sacrifices consentis à mon égard.

Que ce travail

soit un simple témoignage de ma grande reconnaissance

A mes frères A Abdeljabar 106


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

A Tous Mes Ami(e) s A Tous Ceux et Celles qui me sont Chers Je les prie de trouver dans ce travail

l’expression

de ma sincère gratitude.

       Beya

A la mémoire de ma grand mère

107


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

σ Romdhana γ

ESSAIED

Aucun remerciement traduire

nos

ne saurait profondes

reconnaissances et respects à notre encadreur Mme Zneidi Amel pour son aide précieux, son soutien ferme,

sa

108


Les Performances Boursières à Court et à Long Terme des  Sociétés Nouvellement Introduites 

bienveillance et ses encouragements contenus. Je tiens à lui exprimer notre grande

admiration

pour

sa

haute

compétence scientifique et sa qualité humaine . Nos vifs remerciements vont aussi aux membres de jury qui nous ont fait l’honneur en acceptant de soutenir ce travail. Enfin,

nos

remerciements

sont

exprimés à tous ceux qui ont contribué, de près ou de loin, dans l’élaboration de ce travail .

                                            

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Les Performances Boursières à Court et à Long Term  

Université de 7 Novembre Institut des Hautes Etudes Commerciales Carthage Présidence Les Performances Boursières à Court et à Long Terme de...

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