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EL CLUB DE LA LUCHA Un ilustre cómico dijo una vez “nunca pertenecería a ningún club que me admitiera como socio”. Más de uno debió reflexionar sobre la importancia que en la Eurozona tiene la admisión de sus miembros de la misma. No en vano, el Tratado de Maastricht estipula una serie de criterios objetivos que debían cumplir los miembros no sólo para su entrada si no también para su permanencia. Dos de estos criterios ganan importancia en estos días: máximo del 60% deuda sobre PIB y 3% déficit público sobre PIB. Nadie dijo que la “convergencia” hacia estos parámetros fuera gratis y mucho menos fácil. DEFICIT PUBLICO

DEUDA SOBRE PIB

07

08

09

10

11

07

08

09

10

11

EE.UU.

-1,2

-3,3

-10,2

-9,4

-7,3

48,0

56,0

68,0

76,0

80,0

Japón

-2,5

-2,9

-8,8

-9,5

-8,0

167,1

172,1

189,3

197,2

204,3

Zona Euro

-0,6

-2,0

-6,5

-7,0

-6,1

66,2

69,6

79,0

85,0

88,0

Reino Unido

-2,7

-6,3

-12,7

-11,9

-9,4

44,0

52,0

60,0

70,0

77,0

- Alemania

0,2

0,0

-3,2

-5,4

-4,2

65,0

65,9

73,0

77,0

81,0

- Francia

-2,7

-3,4

-7,9

-8,3

-7,1

63,8

67,4

77,0

85,0

93,0

- Portugal

-2,6

-2,7

-8,1

-8,3

-7,9

63,6

66,3

76,0

83,0

91,0

- Italia

-1,5

-2,7

-5,4

-5,2

-4,8

103,5

105,8

115,0

117,0

122,0

- Grecia

-3,7

-7,7

-14,0

-10,1

-7,1

95,6

99,2

115,0

124,0

131,0

- España

1,9

-4,1

-13,0

-12,1

-11,6

36,1

39,7

56,0

69,0

81,0

Fuente: Bloomberg y BarclaysCapital

Los devastadores efectos que la crisis financiera del 2008 ha tenido sobre la riqueza mundial son por todos conocidos. Pocos son los sectores y países que han permanecido ajenos a la misma (en mayor o menor medida todos se han visto afectados) y, desde el punto de vista de los agentes económicos: empresas, consumidores y gobiernos, somos conscientes de cómo ha afectado a los dos primeros, pero, ¿qué ha pasado con los Estados?. Durante el desarrollo de la crisis, quedó latente el buen comportamiento de la Deuda Pública en los mercados financieros. Una inversión en deuda pública española a 1 y 3 años desde comienzos de 2008 hasta el mes de marzo de 2009 tuvo una rentabilidad superior al 6.5% y 11% respectivamente, cuando la renta variable europea y americana mostraba caídas del 50%. No hay que olvidar que junto con el oro y con el dólar (aunque este último haya perdido parte de su hegemonía), es uno de los referentes como activo libre de riesgo. En momentos de pánico la demanda de estos activos hace que suban en precio (caída en la rentabilidad). Por si este efecto fuera poco, tenemos que sumar el control de los plazos más largos dentro de la curva de tipos de interés por parte de algunos bancos centrales con el objetivo de, junto con tipos de interés extraordinariamente bajos, impulsar la anhelada recuperación económica. Mientras tanto, los gobiernos de las principales economías se vieron obligados a tomar parte como miembro estabilizador del mercado con medidas intervensionistas-keynesianas con medidas expansivas de gasto (planes de infraestructuras, ayudas a la compra de vehículos y casas, créditos a empresas…). Uno de los principales pilares que sustentó la crisis financiera fue el elevado endeudamiento de los agentes económicos. Ahora estamos viendo el ajuste de estos excesos a través del incremento de las tasas de ahorro en las familias y la reducción de la inversión en las empresas. Pero, de nuevo, ¿qué pasa con el Estado?. La ecuación es sencilla: gasto financiero = volumen de deuda * tipo de interés. El entorno se complica aún más cuando las dos partes de la multiplicación aumentan, ya que a mayor endeudamiento, mayor será el tipo de interés que los mercados financieros me exigirán. Esta ecuación es la misma para todos los agentes económicos, y ahora le ha tocado a los gobiernos, los únicos que en todo este tiempo no se han ajustado.


El primer aviso, lo tuvimos en el mercado hace unos meses con la deuda de un país como Dubai World (no todos los países que conforman los emiratos árabes tienen petrodólares suficientes como para no necesitar financiación exterior). Esta situación sigue “flotando” en el ambiente dado que la solución definitiva se está aplazando mediante préstamos puente. Ahora le ha tocado a Grecia y como todos los males nunca vienen solos, el riesgo se ha extendido a Portugal, Italia y España, hasta formar el gracioso acrónimo PIGS. La situación de Grecia es crítica: con déficit público desde 2003 sin incentivos para su reducción bajo el amparo de tipos bajos y una moneda estable como el Euro, falseo en las cuentas públicas (5% déficit público 2009 gobierno saliente frente al 12,7% previsto por el gobierno entrante), un sector público sobredimensionado y un sistema de pensiones insostenible (el importe de las pensiones alcanza el 96% de las rentas generadas durante la vida laboral). ¿Estos dos últimos, le suenan de algo?. Volemos ahora hacia los bellos parajes irlandeses (el Estado del Bienestar es lo que tiene, ahora ya nadie hace grandes distancias sin pasar por un aeropuerto). Recuerdo cuando éramos los bastiones de una Europa tradicional con crecimientos dos veces superiores al de nuestros homólogos. Caminábamos por la misma senda que Irlanda en base al mismo patrón de crecimiento, el inmobiliario, y con la restricción del crédito, tampoco su cuento de hadas ha tenido un final feliz. Sin embargo, mientras ellos volvieron a crecimientos positivos del PIB en el tercer trimestre de 2009 (+0.3%), nosotros tendremos que esperar hasta la última parte del 2010. ¿Milagro económico?, tan sólo es cuestión de llevar a cabo medidas tan impopulares como la reducción salarios de los funcionarios y reforma de las pensiones. Además la caída de los salarios y de los precios han mejorado la competitividad de una economía que aún tiene riesgos latentes como la subida de tipos por parte del BCE. La situación en Europa es complicada, en épocas de bonanza económica, los gobiernos pueden permitirse el lujo de “financiar” el Estado de Bienestar en el que vivimos (o lo que los Euro confesos llaman cohesión social). Con crecimientos negativos, se ha producido un doble efecto en las arcas públicas. No sólo sufren los ingresos por el efecto cíclico de la crisis, si no que además la partida de gasto se incrementa por las políticas keynesianas aplicadas en este tipo de situaciones. Igual es ahora el mejor momento, con electorado deprimido y sumiso, para llevar a cabo las reformas que todo el mercado lleva pidiendo tanto en el mercado de trabajo como en las finanzas públicas. Además, otro tema que nos preocupa últimamente en España, es la educación (las reformas en este aspecto han sido baldías). No es un problema sólo de nuestro país, uno de cada tres europeos entre 25 y 34 años tienen estudios superiores, esta misma estadística en EE.UU y Japón muestra datos del 40% y 50% respectivamente. Sin mano de obra barata, con un producto de baja calidad y poca innovación y desarrollo... ¿cómo vamos a ser competitivos? Siempre nos quedará ser el “resort”1 del resto del mundo, eso si, siempre y cuando el cambio climático lo permita.

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Centro de entretenimiento


Al otro lado del Atlántico las cuentas públicas se encuentran en una situación parecida. El último presupuesto presentado por la Administración Obama así lo refleja con unas previsiones de Déficit Público cercanos al 10% en 2010 y con unos volúmenes de deuda que prevén contener por debajo del 70%. Los gastos seguirán aumentando el próximo año en línea con los planes de estímulo a la economía (créditos a PYMES y subsidios por desempleo, así como el aún no aprobado plan de reforma sanitaria). Todo esto financiado por una subida de impuestos que afectará a las rentas altas (>250.000$) y a las “diabólicas” entidades financieras entre otros (curioso el nombre de este impuesto que traducido de forma literal sería Impuesto por la Responsabilidad en la Crisis Fuente: Congressional Budget Office Financiera). Si Europa tiene sus PIGS (con Grecia a la cabeza de los mismos), Norteamérica también tiene esqueletos en su armario, a los ya conocidos problemas de financiación de California se ha unido Michigan (con una ciudad como Detroit cuasi despoblada tras el varapalo sufrido por la industria automovilística) y ciudades como Nueva York. Por no hablar de las cifras de Reino Unido y de la trampa de la liquidez en la que lleva inmersa desde hace años Japón. Ante la situación de Grecia, desde los organismos europeos se han lanzado mensajes de tranquilidad al mercado pero no existe un procedimiento establecido para actuar ante situaciones de impago por parte de alguno de los miembros. La situación es complicada en la Unión Europea ya que tiene que calmar al mercado teniendo en cuenta los siguientes parámetros: Los países pertenecientes a la UE ya no tienen mecanismos de ajuste a través de políticas cambiarias ni monetarias. Ya no puedes depreciar la moneda ni mantener tipos de interés bajos. Sólo queda la política fiscal y ahí es donde los gobiernos se están centrando.

El Tratado de Gobierno de la Unión Europea recoge una cláusula “Non bail out” que prohíbe la asunción de deuda de otros países miembros ... (pedido por una Alemania con un electorado contrario a financiar el desarrollo y los déficit del resto de miembros)...

Y por si fuera poco, la exposición que cada uno de los países tiene en la deuda de los PIGS no es nada desdeñable. Fuente: Bloomberg

... pero no así ayudas de otro tipo como los préstamos de emergencia utilizados en el caso de Hungría. Aunque también se podrían captar fondos desde otros organismos internacionales...

... como el Fondo Monetario Internacional aunque esto entraría en conflicto con la credibilidad del euro (de ahí la debilidad que ha mostrado a raíz de la situación de Grecia.


El entorno político-económico es complicado, pero aún más lo sería un impago de alguno de los países comentados. A esto se refería Joaquín Almunia cuando declaró que “en la Eurozona no existía el impago”, es una situación que no entra si quiera dentro de las opciones barajadas. Las últimas noticias hablan de la posibilidad de un préstamo por parte del KfW (banco de fomento participado al 80% por el Gobierno alemán y el 20% por los Estados federados) junto con Francia. Sin olvidar un plan de austeridad del gobierno griego que incluye recorte del 30% en las pagas extras de los funcionarios, congelar las pensiones y subida del IVA en un 2% hasta alcanzar el 21%. Ahora le ha tocado a Grecia, pero en base a los datos de la tabla mostrada al principio de la exposición, hay demasiados candidatos a ser el siguiente. Tras la quiebra de Lehman Brothers y posterior colapso de los mercados, dos han sido las principales conclusiones a extraer. La primera que nadie es “too big too fail” (demasiado grande para caer). Y la segunda que el efecto contagio2 (también denominado riesgo sistémico en el mercado financiero) en el resto de activos puede tener efectos devastadores. Otra de las variables que debemos empezar a tener en cuenta es un cambio de lo que consideramos como normal. A lo que me refiero es al hecho de hechos como el envejecimiento de la población junto con un mantenimiento del estado del bienestar dejarían atrás niveles muy lejanos los niveles de deuda sobre PIB marcados en los tratados de Maastricht (ver en el gráfico adjunto como estaríamos hablando de niveles superiores al 100% para los países que componen el G20 de forma estructural en los próximos 40 años). Las soluciones adoptadas para solucionar la “burbuja financiera” han hinchado la burbuja de la deuda pública. Hay dos escenarios, desinflarla o explotarla... ya hemos visto los efectos de la explosión, ahora se va a intentar desinflar poco a poco. Las primeras acciones a tomar pasan por planes de contención del déficit (varios ejemplos tenemos ya en Grecia, EE.UU e incluso España) y en un mayor realismo de los mismos. La solución está ahí fuera: pagar por lo excesos, o lo que es lo mismo, niveles de tipos más altos por los volúmenes de deuda adquiridos. Así lo vemos reflejado en los diferenciales que están pagando este tipo de economías en su deuda (gráficos inferiores muestran la situación de los CDS, reflejo del coste de asegurar la deuda, de distintas economías), al fin y al cabo, las “imprudencias se pagan”.

Fuente: Bloomberg

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Fuente: Bloomberg

La quiebra de Lehman fue en el mes de septiembre y los mercados financieros en general y el sector financiero en particular tocaron sus niveles mínimos en marzo, mes a partir del cual podemos decir que “retornó” parte de la confianza.

Artículo por Mª José Martínez  

artículo enviado a EFPA España, para computarle horas de formación para la recertificación €FA

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