Page 1

Profesor titular de la Universidad Autónoma Metropolitana Unidad Xochimilco especializado en economía internacional con estudios de licenciatura y de maestría en Economía en la Universidad de Colorado en Estados Unidos, maestría en Estudios Europeos en la Universidad de Cambridge en Inglaterra, de doctorado en la UAM y de especialización en Macroeconomic Management en la Universidad de Harvard. Ha sido profesor visitante en el Institut für IberoAmerika Künde de la Universidad de Hamburgo, Alemania; en el Institut für Politikwissenschatf de la Universidad de Tübingen, Alemania, del Centro Minda de Gunsberg de Estudios Europeos de la Universidad de Harvard; del Instituto Complutense de Estudios Internacionales de la Universidad Complutense de Madrid y el Instituto Universitario de Estudios Europeos de la Universidad Autónoma de Barcelona, España. Miembro del Sistema Nacional de Investigadores nivel III. Profesor Distinguido de la UAM desde 2004.

PORTADA CAOS CAPITALISMO.indd 1

A diferencia de las grandes crisis financieras del pa-

sado, las cuales solían ser calamidades nacionales aisladas (producto de políticas equivocadas en el manejo del crédito o de los tipos de cambio), los descalabros económicos de las últimas tres décadas han trascendido las fronteras de los países, afectando regiones cada vez más amplias del planeta. Este fenómeno de contagio se puede apreciar con claridad en el caso de los efectos “Dragón” del Sudeste asiático, “Vodka” de Rusia, “Tequila” de México, “Zamba” de Brasil y “Tango” de Argentina. Para Carlos A. Rozo la frecuencia, amplitud y profundidad de tales crisis pone de manifiesto el caos sistémico en el que se encuentra sumida la economía mundial. Dicho caos no puede ser considerado un estado pasajero o superficial; se trata, por el contrario, del indicio más visible de que hay algo que no funciona en el desenvolvimiento del capitalismo financiero contemporáneo. El autor desentraña en estas páginas los alcances de este problema y reflexiona sobre las propuestas que se han ofrecido para superar la compleja situación por la que atravesamos hoy en día y que afecta lo mismo a las grandes potencias que a las naciones en vías de desarrollo.

Apoyándose en datos duros y en cuidadosos análisis de la realidad contemporánea, esta obra ofrece un panorama del desorden financiero del presente y de los escándalos, desastres y reveses de alcance global asociados a dicho fenómeno. Carlos A. Rozo muestra cómo la actual situación de crisis sufrida en todo el orbe (y que ha golpeado prácticamente a todas las naciones) no tiene una explicación simple, sino que es resultado de distintos factores interrelacionados. El autor considera, sin embargo, que este caos ha puesto de manifiesto que la creación de nuevos y sofisticados instrumentos financieros no redujo, como muchos pensaban, el riesgo inherente a la actividad financiera pero sí animó a la especulación a escala global. Ello ha creado un nivel de riesgo que el mercado se muestra incapaz de manejar y que las instituciones encargadas de la regulación no han sabido corregir. ¿Qué se puede hacer para enfrentar la crisis y evitar que se repita? ¿Cómo lograr un funcionamiento más ordenado del mercado? ¿Hay manera de preveer los inevitables riesgos y minimizarlos? Tales son algunas de las preguntas sobre las que se reflexiona en este libro.

03/03/11 10:11 a.m.


Í

Introducción, 13 P :      1. El caos y su magnitud, 25 La dimensión del quebranto, 25 Del drama del sector inmobiliario…, 30 Al drama bancario, 45 Al drama productivo, 59 A la crisis de la globalización, 64 La hipótesis del desacoplamiento y la globalización, 77 El camino que llevó a la crisis, 86 2. Abundancia de liquidez y precursores de la crisis, 91 Las corrientes de capital, 91 Crisis de 1998 y oídos sordos, 99 Capital y acuerdos en lo oscurito, 104 Demasiado grande para quebrar, 110 Bancos centrales y daño moral, 114 3. Bursatilización y especulación, 117 La eficiencia de los mercados, 117 Transformaciones globales: de los bancos a los mercados, 131 Las características del mercado financiero global, 141 9

Rozo-2.indd

9

22/06/2011, 17:59


C     

Internacionalización y globalización, 148 Administración del riesgo o especulación: los productos derivados, 154 Mercados cambiarios: compensación o especulación, 168 4. Desregulación, riesgo y magia financiera, 175 Los derivados y las tesorerías empresariales, 175 El riesgo sistémico, 177 Del contagio y sus canales, 183 La ingeniería financiera y los inversionistas institucionales, 185 La cereza del pastel en la especulación, 191 S :      5. Explicaciones de la crisis, 197 Lo endógeno del caos, 198 Desequilibrios globales y exceso de ahorro, 213 El modelo de desacoplamiento financiero, 220 6. El Estado al salvamento del mercado, 233 El enfoque general, 236 El intervencionismo estadunidense, 239 El intervencionismo europeo, 251 El impacto de los programas, 262 La periferia como solución, 271 T :       7. De regreso a la normalidad o transición al cambio, 279 La luz en el túnel se apaga, 279 De regreso a la regulación y la nueva normalidad, 291 La normalidad de largo plazo, 295 10

Rozo-2.indd

10

22/06/2011, 17:59


Í

La orientación de la reforma necesaria, 301 La reforma inútil de Bush, 305 La tímida reforma Obama de Wall Street, 306 Los contenidos de la reforma, 310 Debilidades de la reforma, 321 Se mantiene la forma de hacer negocios bancarios, 322 Dimensión de la regulación, 325 Las discrepancias europeas, 329 Sin coordinación internacional no hay regulación, 333 Las lecciones a aprender, 335 Notas, 347 Bibliografía, 355

11

Rozo-2.indd

11

22/06/2011, 17:59


Rozo-2.indd

12

22/06/2011, 17:59


I

A

finales de noviembre de 2007 el Banco de la Reserva Federal (), banco central de Estados Unidos, pronosticó que la economía no caería en una recesión. Simultáneamente la Oficina del Censo de ese país reportó que la cantidad de casas que se encontraban en construcción rondaba la mitad de las que se construían dos años antes y que continuaba la desaceleración en el ritmo de inicio de construcción de casas nuevas. Para que el  estuviera en lo correcto, según Norris (2007) y Leamer (2007), tendría que ser la primera vez que en Estados Unidos se tuviera una desaceleración de la construcción de esta magnitud sin que ocurriera una recesión.1 En defensa de su posición el  argumentó que “en las décadas recientes, la economía de Estados Unidos ha demostrado ser resistente a episodios de emergencias financieras, lo cual sugiere que los efectos adversos de desarrollos financieros sobre la actividad económica en sectores diferentes al inmobiliario podrían ser más modestos que los que se había anticipado”. Esta postura del  hacía eco a los argumentos que minimizaban la gravedad de la situación de malestar en que el sistema financiero de Estados Unidos se encontraba, en que ponía en aprietos al resto de la economía de ese país y en que venía colocando al resto de las economías nacionales.2 Un resultado parcial pero muy relevante, ya que a esta historia le falta mucho por recorrer, es que el año de 2009 ha sido el primero desde la terminación de la segunda guerra mundial en que el crecimiento del producto mundial es negativo. Tan sólo en Estados 13

Rozo-2.indd

13

22/06/2011, 17:59


C     

Unidos la pérdida de la riqueza ronda los 60 billones de dólares de mediados de 2007 a mediados de 2010.3 De los cuales siete billones se han esfumado de las bolsas de valores, cerca de seis billones han sido destruidos en el sector inmobiliario y alrededor de 8 millones de trabajadores se han quedado sin empleo. El 18 de marzo de 2008 al promover el rescate del banco de inversión Bear Stearns el  reconoció la magnitud y la gravedad de la crisis financiera a que indujeron los excesos en el sector inmobiliario. Esta operación de rescate evocó lo ocurrido con el Long Term Capital Management () en 1998, un “fondo de cobertura de alto riesgo” (conocidos en inglés como hedge funds) que con su quiebra hubiera puesto en aprietos de solvencia a algunos de los principales bancos de Estados Unidos por lo que el  y el Departamento del Tesoro se apresuraron a evitar su derrumbe. En 2008, como en 1998, ante la realidad devastadora de fallas de mercado los principios filosóficos del fundamentalismo de mercado se dejaron de lado para dar paso al rescate del sistema financiero que apostaba por la especulación. Con este rescate se reconocía la disfuncionalidad de los mercados financieros, pero aún estaba por venir lo peor con el desplome de la riqueza, el altísimo desempleo y el tremendo miedo que infundieron los eventos de agosto de 2008 que finalmente hundieron al capitalismo mundial en el más profundo caos que haya experimentado desde la Gran Depresión de la década de los treinta. Pero todavía estaba por llegar el 26 de enero de 2009 denominado en la prensa como el “lunes negro” para el empleo. Ese día miles de trabajadores fueron despedidos por empresas como Caterpillar, Home Depot, Pfizer, Nextel debido al rápido deterioro de la economía global. En el Foro Económico Mundial, que se celebra cada año a finales de enero en Davos, Suiza, se aceptaba que vendrían días aún más negros. La Organización Internacional del Trabajo () argumentó que si las economías industriales seguían las tendencias experimentadas en 2008, el peor año en empleo desde 1991, y las economías en desarrollo y emergentes no la hacían tan mal como en 14

Rozo-2.indd

14

22/06/2011, 17:59


I

2008 entonces el desempleo global podría pasar de 180 millones en 2007 a 241 millones de 2009, 61 millones de damnificados a causa de este caos. Por supuesto, los gobiernos que al principio no reconocieron la gravedad de la situación respondieron aceleradamente ante el desplome evidente. Los políticos quieren una rápida recuperación por medio de un gasto público que empuje la demanda hacia arriba y así revierta el aumento en el desempleo pero las empresas han estado más preocupadas por sobrevivir que por mantener el empleo. Estos objetivos contradictorios hacen difícil encontrar soluciones ágiles e inmediatas. Estos rasgos que han caracterizado la economía mundial en los últimos tres años son aterradores pero con el tiempo pasarán y las perspectivas mejorarán. Lo que no podrá pasar, ni se debe dejar pasar, es que se olvide que por segunda vez en los pocos años de este siglo el sector financiero de Estados Unidos ha impuesto sobre el resto de los países condiciones de extrema fragilidad que han llevado a la economía mundial hacia tiempos de inestabilidad y zozobra.4 En este libro se argumenta que el caos sistémico por el que atraviesa la economía global tiene bases en la complejidad que han adquirido las actividades financieras como resultado de la innovación y la alquimia financiera. En algo más de dos décadas se ha pasado de la sencillez de las cuentas de cheques y préstamos hipotecarios a la complejidad de la administración del riesgo con la enredada genialidad de los productos derivados y estructurados. Este avance en la sofisticación de la actividad financiera reduce la importancia de la banca tradicional en favor de los supermercados financieros y pone en el centro del desempeño financiero la relación entre la banca tradicional y la banca sombra5 como el factor clave del antagonismo entre riesgo y rentabilidad que subyace en la pugna entre costo y valor. La situación actual de crisis está relacionada con los crecientes niveles de riesgo asociados al nuevo mundo de fondos de inversión financiera que apuestan a la especulación apoyados en extraordinarios niveles de endeudamiento. 15

Rozo-2.indd

15

22/06/2011, 17:59


C     

Este escenario obliga a reconocer que en el desenvolvimiento del capitalismo financiero contemporáneo hay algo que no funciona bien.6 Ese algo, se argumenta en este libro, es el fracaso de la idea que ha moldeado las creencias de los ideólogos y de los practicantes de las finanzas modernas desde hace décadas. La idea que ha fracasado es que el mercado financiero es racional y eficiente. El curso que ha tomado el caos contemporáneo muestra que esta idea, que ha llegado a tener un estatus cuasi religioso, es una falacia que ha llevado al sistema financiero a su colapso. La “hipótesis de la eficiencia de los mercados”; esto es, la idea de que los mercados distribuyen el ahorro social a quien mejor uso pueda hacer de él, es la lógica que ha inspirado el proceso de innovación y de ingeniería financiera que ha facilitado la toma de riesgos excesivos por los inversionistas y ha coartado la capacidad y la voluntad de las autoridades para regular y supervisar el sistema. El caos deja al descubierto que la sofisticación en la creación de nuevos y complejos instrumentos financieros no redujo, ni eliminó, el riesgo inherente a la actividad financiera pero sí animó e incitó a la especulación a escala global y canalizó así la dinámica de la globalización financiera. La implicación es que la innovación financiera no ha reducido y menos eliminado el riesgo inherente a la actividad financiera como parece quisieron creer inversionistas y especuladores. Más grave aún es que la alquimia financiera se ha convertido en un disfraz que peligrosamente obstruye el reconocimiento de los riesgos que se corren cuando las decisiones individuales pueden ser racionales pero el efecto colectivo sobre el mercado termina siendo irracional y se traduce en riesgo sistémico. La fragilidad impuesta por el comportamiento especulativo, que se manifiesta en los rescates de empresas bancarias y no bancarias, deja claro que la innovación financiera ha creado un nivel de riesgo que el mercado es incapaz de manejar y que las instituciones encargadas de la regulación fueron omisas y negligentes para imponer las acciones correctoras. En consecuencia, para un funcionamiento más 16

Rozo-2.indd

16

22/06/2011, 17:59


I

ordenado de los mercados se requieren de nuevos tipos de instituciones financieras, de una renovada supervisión estatal y de regulación de los mercados financieros que den certeza contra el riesgo sistémico que llevó a la crisis en que se encuentra la economía mundial. El que la burbuja especulativa en el sector inmobiliario de Estados Unidos se haya convertido en una crisis de dimensiones globales confirma la urgencia de lograr simultáneamente una nueva institucionalidad financiera internacional. Una economía global y globalizada no puede seguir siendo regulada por lógicas institucionales estrictamente nacionales. Una economía global requiere de una lógica de regulación global aunque las instituciones que la implementan sean nacionales y respondan a intereses locales. Puede ser que nadie quiera que se establezca este tipo de instituciones pero lo relevante es comprender y aceptar que las instituciones no se crean porque los actores económicos o los gobiernos nacionales quieran que se establezcan, las instituciones se crean porque las condiciones objetivas las demandan. En el momento actual son las condiciones económico-financieras las que lo requieren. A estas alturas no pueden pasar desapercibidas las percepciones de dos actores centrales del sistema financiero moderno. Para George Soros, el especulador financiero par excelence, ésta no es una crisis cualquiera sino que representa la consolidación del final de un paradigma, aquél basado en la expansión del crédito sostenido por el dólar como moneda de reserva, que ha durado 60 años y le ha permitido a Estados Unidos ser el poder supremo. El deterioro de este paradigma viene dándose desde los años ochenta cuando comenzó la desregulación del sistema económico, pero en particular la del sistema financiero. El resultado previsto por Soros fue el de un fallo sistémico, tal y como ha ocurrido. Salvar al sistema del colapso, argumenta Soros, impone la obligación de regresar a la regulación, a los controles y a una mayor supervisión. En contraste con esta posición Alan Greenspan, presidente del  entre 1987 y 2004, ha advertido que esta crisis dejará muchos 17

Rozo-2.indd

17

22/06/2011, 17:59


C     

cadáveres pero espera que entre ellos no esté el de la autorregulación de los bancos: la regulación prudencial, ni el de la confianza en la vigilancia de las autoridades financieras. Lo que sí definitivamente saldrá perjudicado, aseguró él, será el actual sistema de evaluación de riesgos financieros. Se antoja altamente paradójico que cuando el especulador, Soros, aboca por una mayor regulación como táctica para que el sistema continúe operando el exregulador, Greenspan, se aferra al principio de la autorregulación de las instituciones financieras con lo cual mantiene su negativa a regular. Este “fundamentalismo de mercado” o creencia casi religiosa en las bondades del mercado, fue lo que hizo que las regulaciones no se reformaran en la medida que se transformaba el sistema, por el contrario, se fueron abandonando a la par que los reguladores optaron por ser laxos. Para Soros esta falta de regulación ha impedido que los mercados encuentren el equilibrio al aceptar que por sí solos no pueden hacerlo debido a que “la posibilidad de desequilibrio es inherente al sistema financiero” (1999, p. 26) La incidencia recurrente de crisis financieras en las últimas tres décadas es prueba de esta vulnerabilidad aunque esta recurrencia las hace aparecer como eventos casi normales. No se puede minimizar el hecho que cerca de tres cuartas partes de los miembros del Fondo Monetario Internacional (), incluyendo a Estados Unidos, han experimentado este tipo de traumas (Lindgren, García, Saal, 1996; Caprio, Klingebiel, 1996; Goldstein, 1997, The Economist, 1997a). Lo grave es que las olas de contagio han ido en aumento. En 1994 con el “efecto Tequila” mexicano este patrón empezó a hacerse evidente por lo cual dicha crisis fue proclamada como “La primera gran crisis de nuestro mundo de mercados globales”. Los efectos “Dragón” del Sudeste asiático, “Vodka” de Rusia, “Samba” de Brasil y “Tango” de Argentina a finales de la década de los noventa confirmaron que hay algo distinto en las crisis contemporáneas por el hecho que éstas no se limitan a ser tragedias nacionales aisladas, como ocurría anteriormente. 18

Rozo-2.indd

18

22/06/2011, 17:59


I

Las crisis financieras solían ser eventos nacionales que resultaban de políticas equivocadas en el manejo del crédito o de los tipos de cambio fijos pero difícilmente tenían el efecto de contagio que manifiestan en las últimas dos décadas. Más relevante es el hecho de que estas crisis eran consecuencia de fallas del sector público o del proceso de globalización. Hoy, la crisis propiciada por el “efecto Jazz” es más una falla del mercado que una falla de las políticas públicas. Sería incorrecto negar la responsabilidad que la laxitud regulatoria puede tener en el desenlace de la crisis hipotecaría pero sentar en ello toda la responsabilidad del caos actual, como lo hacen Caprio, Demirgüc-Kunt y Kane (2008) parece una exageración Este nuevo mundo del dinero y las finanzas se acepta como un cambio benéfico frente a las formas financieras tradicionales ello debe llevar a interrogarnos acerca de las implicaciones que este mundo tiene para el funcionamiento de la parte real de la economía al igual que para los instrumentos y los canales de la política económica. Más grave aún para todos los países, pero particularmente para aquellos todavía en desarrollo, es que las crisis parecen ejemplificar las dificultades a que se enfrentan las autoridades nacionales al querer modificar la correlación de fuerzas entre lo interno y lo externo, especialmente cuando se pretende dar prioridad a objetivos nacionales. Parece poco lógico que en el intento por dar prioridad a necesidades locales para resolver problemas económicos básicos de los habitantes de un país la apertura financiera lleve a sumir a estos países en crisis sin precedente. A la luz de estas falacias de mercados racionales y eficientes y de la capacidad de la ingeniería financiera para eliminar el riesgo este libro recorre el camino que se transitó para que la innovación financiera y su globalización hicieran de una crisis local en el sector inmobiliario de Estados Unidos un caos económico de dimensión global. El examen de qué tipo de políticas de regulación de los mercados financieros se requiere para dar certeza que lo que está pasando no se repetirá en el futuro ha implicado laborar sobre la idea de 19

Rozo-2.indd

19

22/06/2011, 17:59


C     

que una economía globalizada no puede seguir siendo regulada por lógicas institucionales estrictamente nacionales. Se puede reconocer que los mercados de capital y su globalización pueden contribuir a resolver las deficiencias de ahorro que tenga un país o pueden utilizarse como un medio para recurrir al tipo de cambio como ancla antinflacionaria también ha quedado plenamente demostrado que el empleo de dichos capitales imprime vulnerabilidad a las economías que los reciben por los comportamientos contradictorios que aparecen en el camino de la microeconomía a la macroeconomía. En este libro se postula que el caos global al que se enfrenta el sistema capitalista es consecuencia de la globalización financiera por el intrincado conjunto de interconexiones creadas por la innovación financiera. Se argumenta que la crisis muestra que los patrones de endeudamiento y de comportamiento de los agentes financieros, que han ido evolucionando en las últimas tres décadas como resultado de la innovación financiera, son muy difíciles de comprender, aún más complicados de desenredar y tremendamente dañinos cuando fallan. Se demuestra en este ensayo que no fueron las fallas administrativas o de regulación en el sector financiero hipotecario, que sí las hubo, lo que causó el caos de dimensión global. Lo que pasó en el sector hipotecario sólo fue la gota que derramó el vaso que se venía llenando con las invenciones de la alquimia financiera que poco a poco fue llevando al desacoplamiento que se ha dado entre la economía real y la economía financiera, como desde mediados de los años ochenta lo planteara Peter Drucker (1986). Son las complejidades de la magia financiera y la ilusoria eliminación del riesgo lo que hizo que la falla de un mercado específico, el del financiamiento inmobiliario, se contagiara a otros sectores del sistema financiero y terminara por infectar al sector productivo de la economía convirtiendo la crisis de las hipotecas basura en un caos de dimensión mundial. Estas complejidades son las que facilitaron y sustentaron la orgía de toma de riesgo en que se sumieron bancos, 20

Rozo-2.indd

20

22/06/2011, 17:59


I

inversionistas y consumidores y que hace que esta crisis no sea como ninguna otra que le haya precedido. Ahora, lo que corresponde hacer es corregir lo que sea necesario corregir para que exista una nueva normalidad después de la crisis en la que los mercados financieros contribuyan al desarrollo económico nacional en lugar de que el desarrollo nacional sea un apéndice de la lógica de acumulación de ganancias financieras. Este libro presenta así una concepción de la crisis en la cual la globalización financiera parece ser más una parte del problema y menos una parte de la solución por el daño que se hace a la sociedad cuando se pone demasiada fe en el mercado. Se postula la necesidad de una institucionalidad alternativa del sistema financiero que le dé orden y dirección a la nueva normalidad que se debe de forjar en el camino de salida de este caos. Para lograr este objetivo el libro se organiza en tres partes. La primera titulada “El caos y sus gérmenes” se enfoca en dimensionar el tamaño de la crisis y en explicar los principales factores que se han venido entretejiendo a lo largo de los últimos años para producir el nivel de caos financiero y económico que sólo se puede comparar con el que se experimentó en la Gran Depresión iniciada en 1929. En su segunda parte sobre “El caos y sus interpretaciones” se recogen algunas formas de conceptualizar y de explicar teóricamente el desorden experimentado en estos últimos años. Y la respuesta que han tenido en la tercera parte sobre “El caos y la nueva normalidad” se examinan los conceptos de una nueva normalidad y se analizan y evalúan las propuestas de solución que han sido adelantadas y las que han sido aprobadas por las autoridades responsables para enfrentar la crisis y minimizar las posibilidades de su repetición para terminar presentando una recopilación de las lecciones que esta crisis debe enseñar para evitar que una catástrofe de esta naturaleza y magnitud pueda volver a repetirse.

21

Rozo-2.indd

21

22/06/2011, 17:59


Rozo-2.indd

22

22/06/2011, 17:59


P :     

Rozo-2.indd

23

22/06/2011, 17:59


Rozo-2.indd

24

22/06/2011, 17:59


1. E    

La dimensión del quebranto

L

as pérdidas estimadas a consecuencia del caos económico mundial han variado con el paso del tiempo dando la impresión que aumentan mes a mes y que nadie sabe en realidad cuál es su monto y menos cuándo dejará de aumentar. En octubre de 2009 el Fondo Monetario Internacional () estimó que las pérdidas actuales y potenciales causadas por la depreciación o el deterioro de los activos financieros mundiales podrían llegar a 2.8 billones de dólares1 en el periodo que va de 2007 a 2010 (, 2009, p. 9). Hay que resaltar que en el reporte de octubre de 2008 esta cifra se elevaba a la mitad y se incrementó a 2.2 billones de dólares para el reporte de enero de 2009. Lo que se aprecia, entonces, es un efecto tipo bola de nieve que no deja de crecer. Existe, además, la advertencia del  de que éstas son estimaciones sujetas a varios supuestos, incluyendo algunos de ellos algo heroicos como es una recuperación apreciable del crecimiento para el año 2010. Del total, cerca de dos terceras partes, 1.8 billones de dólares son pérdidas incurridas por préstamos mientras que el resto, 916 mil millones de dólares son pérdidas en valores. De este quebranto aproximadamente dos terceras partes corresponde a los bancos mientras el resto a otro tipo de instituciones financieras. Los fondos de pensiones han experimentado fuertes reducciones en sus activos al igual que las compañías de seguros de vida han experimentado caídas en el valor de sus acciones como en bonos corporativos. 25

Rozo-2.indd

25

22/06/2011, 17:59


C     

Las pérdidas en Estados Unidos las estima el  en 1,025,000 millones de dólares al tiempo que el deterioro en Europa alcanza los 1,619,000 millones de dólares y en Asia rondan los 166,000 millones de dólares. Es evidente, entonces, que el mayor deterioro se ha tenido en la región europea. El Reino Unido ha sido el más afectado con pérdidas por 814,000 millones de dólares en tanto que la zona euro ha sufrido un deterioro de 814,000 millones de dólares, mientras que en el resto de Europa el deterioro se eleva a 201,000 millones de dólares. Las pérdidas calculadas por el  hacen evidente el desplome que ha tenido el valor de los activos que se usaron como garantía de créditos que las instituciones financieras emitieron a lo largo de la década de 2000, quizá el más importante de ellos es el del crédito inmobiliario. A estos montos habrá que agregar el perjuicio ocasionado por la contracción del crédito que viene ocasionado por el ineludible desendeudamiento por el que tienen que transitar las empresas y los consumidores. Las estimaciones de octubre de 2009 del  contrastan con las estimaciones tempranas que se hicieron a inicios de 2008. En uno de los primeros reportes de 2008 Bloomberg situó las pérdidas en el sector bancario relacionadas a las hipotecas de alto riesgo en cerca de 146,000 millones de dólares a diciembre de 2007. Tal monto, no tomaba en consideración a los bancos menores que no estaban obligados a publicar pérdidas y que sólo se podrían conocer cuando las agencias calificadoras valoraran sus activos. Además, la lentitud con que las empresas de servicios financieros hacen públicas sus pérdidas contribuía a este bajo monto. No es un asunto de malicia sino más bien de ignorancia o de incapacidad. Desenmarañar la complejidad de la ingeniería financiera que se realiza por los mecanismos de titularización de pasivos no es tarea sencilla, especialmente como consecuencia de las diferencias en los métodos de contabilidad.2 Otras estimaciones tempranas alzaron los valores siguientes. Lehman Brothers, el banco que luego quebró, en 2007 presentó un estimado con un rango de 250 a 320 mil millones de dólares depen26

Rozo-2.indd

26

22/06/2011, 17:59


E    

diendo del escenario que se escogiera. Igualmente Goldman Sachs, uno de los cinco más importantes bancos de inversión, llegó a calcular bajas que pudieran estar en el rango de 243 a 495,000 millones de dólares (2007). Standard & Poor’s, una de las principales agencias calificadoras de riesgo, hizo una valuación del costo total causado por el mercado hipotecario de Estados Unidos en alrededor de 265,000 millones de dólares. Una estimación adicional fue la hecha por Greenlaw y Asociados (2010) para el United States Monetary Policy Forum Conference que sitúa las pérdidas directas del sector bancario por las hipotecas de alto riesgo en aproximadamente 400,000 millones de dólares, pero se hacía la advertencia de que la incertidumbre de este cálculo era muy alta (2008). Hacia mediados de 2008 el  llegó a un estimado del colapso de 945,000 millones de dólares mientras que la estimación de Goldman Sachs llegó a 1.1 billón de dólares y la del banco suizo  a un billón pero Bridgewater Asociados subió el alcance a los 1.6 billones. Simultáneamente, Nouriel Roubine, el gurú del desastre como se le ha llamado a este profesor de la Universidad de Nueva York, estimó el costo final en cerca de 2 billones con un billón como piso. También en aquel entonces se hacía la advertencia de que la situación sería más grave si se tomaran en cuenta los efectos que estas pérdidas pudieran tener sobre una contracción del crédito. El equipo de Greenlaw estimó que estas pérdidas podrían estar en el orden de 910,000 millones de dólares a 1,130,000 millones de dólares. Por supuesto, se hacía la advertencia que estas estimaciones crecerían significativamente cuando se incluyeran en este cálculo las dificultades a que se enfrenta el sistema por efectos de contagio en otros mercados de crédito como los de consumo, tarjetas de crédito, crédito para propiedad comercial y crédito corporativo. Se le echó sal a la herida cuando se reconoció que la vulnerabilidad iría más allá del sistema bancario. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones también presentaban exposiciones a activos cuya calidad se deterioraba. Igualmente agravante se presentó 27

Rozo-2.indd

27

22/06/2011, 17:59


C     

la situación en la que se encontraban las compañías aseguradoras de bonos. El ojo de la turbulencia se ubicaba en instituciones como , Ambac Financial Group y  Capital, conocidas como monolines. Su trascendencia deriva de que a estas aseguradoras acudieron los bancos para descargar el riesgo incurrido en la titulación de hipotecas y de créditos estructurados. El que estas empresas pudieran declararse en bancarrota por insuficiencia de fondos para cubrir las obligaciones adquiridas tendría graves consecuencias para los bancos y para la economía. Oppenheimer Holdings calculaba, en mayo de 2008, en 70,000 millones de dólares adicionales las posibles pérdidas de los bancos si las monolines no lograban resolver sus dificultades. Por ejemplo, Ambac Assurance, la segunda más grande del negocio presentaba un déficit por 3,300  en el cuarto trimestre de 2007. El dilema mayor al evaluar las pérdidas es que las repercusiones negativas de la crisis no se restringen a la esfera financiera, sino que derivan del efecto que la crisis tiene sobre la parte real de la economía. Inicialmente ocurre en Estados Unidos, a partir del colapso del sector de la construcción, y se esparce al resto de los sectores y de los países. Hay que considerar que la quiebra del mercado de vivienda, la restricción del crédito y el debilitamiento del consumo de los hogares reducen el gasto y, en consecuencia, el crecimiento económico, lo cual es el costo mayor del caos. En este sentido tuvo razón el secretario general de la Organización de las Naciones Unidas (), Ban Ki-moon, al cuestionar, a finales de 2009, los análisis que apuntaban a una recuperación de la economía. Al señalar que el año 2009 podría cerrar con más de 100 millones de personas cuyos ingresos caerían por debajo de la línea de pobreza hacía notar el alto costo que el caos en el sector real de la economía traía en términos sociales. Muy relevante fue la observación de este funcionario de que: “No son los pobres crónicos los que han sido más afectados, sino las personas que sobrepasan la línea de pobreza, que trabajan y cuyas vidas habían mejorado significativamente en la última década”. 28

Rozo-2.indd

28

22/06/2011, 17:59


E    

El hecho es que los caminos de la crisis son contradictorios como lo demuestra que entre el 13 y el 27 de marzo de 2009 la actividad bursátil, según el índice Standard & Poor’s, subió 21%, el mayor salto desde 1988 para un periodo tan corto. Ello ocurre simultáneamente a que el mercado de bonos corporativos tuvo 35 incumplimientos de pago de deuda, el mayor número en un mes desde la depresión de los años treinta. Se apunta así cómo la tasa de morosidad, que contabiliza a los que no pueden cumplir con sus obligaciones de pago, subió 1.5% en el primer trimestre de 2008 a 7% en el primero de 2009. Según Moody’s, otra de las principales agencias calificadoras de riesgo, el mercado corporativo de bonos experimentó 35 quiebras en marzo de 2009, el más alto nivel de quiebras en un mes desde la Gran Depresión, lo cual elevó la tasa de quiebras a 7.5% cuando fue de 1.5% un año antes. Se pronostica, además, que pueda llegar a 15%. Esta tendencia tiene que ver con las ganancias. Según Bloomberg, en el primer trimestre de 2009 éstas se redujeron en 37%, con lo cual fue el séptimo trimestre consecutivo en que esto pasó y que no ocurría desde la Gran Depresión en la década de los treinta. Según la estimación preliminar del gigante bancario  Morgan las ganancias de corporaciones no financieras mostraban un declive de 13.4% en el primer trimestre de 2009, aunque en términos reales, cuando se toma en consideración la inflación, esta tasa subió a 15.7%. Si bien éstas son disminuciones significativas, su magnitud es menor que en otras recesiones que fueron más suaves como la de inicios de los años noventa en que el declive pico de ganancias alcanzó 19.4% o la de 2001 en que las ganancias bajaron 28.9%. En las recesiones más fuertes de mediados de la década de los setenta y principios de los ochenta las caídas estuvieron respectivamente en rangos de 25 a 30%.

29

Rozo-2.indd

29

22/06/2011, 17:59


C     

Del drama del sector inmobiliario… La idea central que pervirtió el funcionamiento del sector inmobiliario de Estados Unidos fue que los precios de los bienes raíces no podían hacer otra cosa más que subir y subir. Shiller, especialista en el tema inmobiliario y profesor de la Universidad de Yale, en su corto ensayo sobre el tema afirma que: “La percepción de que los precios de los bienes raíces solamente pudieran subir, años tras año, estableció una atmósfera que invitó a los prestamistas y a las instituciones financieras a hacer más laxos sus estándares y a elevar sus niveles de riesgo” (2008). Por supuesto, subieron hasta que dejaron de subir y, entonces, el capitalismo entró en caos. La consecuencia ha sido la conjetura común de que esta crisis fue causada por los excesos que ocurrieron en el mercado inmobiliario de Estados Unidos, pero igualmente de otros países principalmente industrializados. Sin la menor duda, el origen inmediato de esta crisis global que inició en 2007 está en el peculiar desarrollo que tuvo el mercado de bienes raíces a lo largo de los años de esta primera década del siglo . Tampoco fue Estados Unidos el único país en el que esto ocurrió, en general en todos los países industriales y en algunos de los emergentes se desencadenó un comportamiento similar que llevó a inflar una burbuja especulativa en los precios de los inmuebles habitacionales que llegaron a alturas antes desconocidas. Se aprecia este hecho en la gráfica 1.1 que muestra la evolución de los índices de precios de las casas de S&P Case-Shiller para 10 y 20 áreas metropolitanas de Estados Unidos y para el nivel nacional. Entre enero de 1987 y septiembre de 2006 la tendencia de estos índices es de continuo crecimiento a una tasa promedio mensual de 0.34%. Se puede apreciar, además, que en este largo periodo de crecimiento de estos precios existen dos momentos diferentes: el primero de 1987 a 1999 en el cual la tendencia de crecimiento es lenta y paulatina y otro posterior de enero de 2000 a septiembre de 2006 en que el paso del crecimiento se acelera vertiginosamente. Los datos 30

Rozo-2.indd

30

22/06/2011, 17:59


E    

Gráfica 1.1. Estados Unidos: evolución de los precios de casa-habitación, 1987-2007 Fuente: Índice S&P/Case Shiller.

del cuadro 1, permiten apreciar que el índice para las 20 principales áreas metropolitanas aumentó 59% durante el primer periodo a una tasa promedio mensual de 0.30%. El comportamiento de crecimiento de estos precios se acelera en el periodo posterior al experimentar el índice nacional un aumento de 105% a una tasa promedio mensual de 0.91%. Estos datos hacen evidente el crecimiento ciertamente especulativo que tienen los precios de las casas habitación en los primeros años de este siglo, pero lo tuvieron los de las 10 principales áreas metropolitanas que fueron los que más crecieron al aumentar 125% en total a una tasa promedio mensual de 1.01% o aproximadamente 12% promedio anual. Estas tasas apuntan a que el fenómeno tuvo mayor virulencia en las grandes urbes metropolitanas que en el resto del país. Estos saltos en los precios hicieron que el valor de la propiedad inmueble en Estados Unidos se elevara de 10 billones de dólares en 2000 a cerca de 20 billones de dólares en 2005. Una duplicación del valor de este sector en tan corto periodo no es un detalle menor. 31

Rozo-2.indd

31

22/06/2011, 18:00


C      Cuadro 1.1. Crecimiento de precios de casas habitación TASAS PROMEDIO MENSUAL

Enero Enero Enero Octubre Octubre Octubre Mayo

1987-septiembre 1987-diciembre 2000-septiembre 2006-abril 2006-septiembre 2007-abril 2009-agosto

10 ÁREAS METRO

2006 1999 2006 2009 2007 2009 2009

0.33 0.30 1.01 –1.26 –0.47 –1.80 1.22

NACIONAL

0.91 –1.22 –0.42 –1.77 1.19

Fuente: Cálculos propios con datos de Índice S&P/Case-shiller.

Aunque mis cálculos discrepan ligeramente de los de Shiller las tendencias del fenómeno que muestran los datos son las mismas así que asumiré como aplicable a mis estimaciones de precios la comparación que él hace entre los precios de casa habitación y las tendencias de otras tres variables: los costos de construcción, el aumento de la población y las tasas de interés. El hecho a destacar es que la evolución de estas tres variables no da el más mínimo sustento al crecimiento de los precios de las casas habitación. Más aún, los precios del sector inmobiliario tienen su mayor crecimiento simultáneamente a que los costos de construcción y las tasas de interés tienden a la baja. Únicamente el factor población muestra un aumento que podría ser, levemente, correlacionado con el aumento de los precios de casas pero sin que se pueda argumentar que es el factor determinante del espectacular crecimiento de los precios en el mercado inmobiliario en Estados Unidos. De hecho, la relación entre la cantidad de casas construidas y el crecimiento de la población ha sido considerada como uno de los factores más importantes para la posterior crisis debido a la sobreoferta de casas construidas. Ellis (2008) demuestra que entre 2001 y 2006 se construyeron en Estados Unidos más nuevas casas de las que parecían ser requeridas por el aumento de la población. Este 32

Rozo-2.indd

32

22/06/2011, 18:00


E    

hecho lo demuestra la extremadamente alta tasa de desocupación habitacional para finales de 2008. Otro detalle que resalta Shiller, de la mayor relevancia para el desenvolvimiento subsiguiente del sector inmobiliario, es que el incremento en precios fue asimétrico para diferentes segmentos del mercado. En realidad esto no es algo nuevo. Los aumentos en precios de casas habitación de bajo costo tienen, en general, un comportamiento diferente a las de alto costo pero en esta ocasión el fenómeno que se observa en muchas ciudades es que los mayores incrementos en el precio de las viviendas sucedieron en el segmento de habitación de bajo costo. Para Shiller este detalle constituye un candidato casi óptimo para explicar la crisis de las hipotecas de alto riesgo, conocida también como “hipotecas basura”. Éstos son préstamos hechos a solicitantes con malos expedientes crediticios, o con bajos o inciertos ingresos o con una alta relación de ingresos a deuda que recibieron créditos hipotecarios a tasas de interés flotantes y con muy bajos niveles de enganche. Dice Shiller que: El fuerte incremento en los aumentos en precios se debe a la rápida expansión de los préstamos basura desde 2001, que fueron adjudicados en cantidades crecientes a compradores de bajo ingreso y con el propósito de financiar la compra de hogares de bajo precio o de invertir en propiedades inmobiliarias (2008). Lo realmente contrastante, como apunta Gramlich es que: Al principio de los años noventa no había hipotecas de alto riesgo, pero entonces un número de fuerzas se combinaron para que tuvieran un increíble crecimiento. De prácticamente cero en 1993, las hipotecas basura crecieron a 625,000 millones de dólares para 2005, una quinta parte de todas las hipotecas otorgadas en ese año a una increíble tasa de 26% promedio anual durante todo ese periodo (2007). 33

Rozo-2.indd

33

22/06/2011, 18:00


C     

El efecto de este auge del mercado inmobiliario es que permitió que muchas familias realizaran el sueño de ser propietarias de su propia vivienda, lo cual contribuye a un sentido de realización y de bienestar social. Entre 1997 y 2005 el número de propietarios de casas habitación en Estados Unidos se incrementó en cerca de 12 millones lo que empujó a que el coeficiente nacional de propiedad pasara de 65.7 a 68.9% del total de la población. Aún más positivo es que en este auge participaron personas de todos los grupos sociales ya sea que se determinen por edad, por características étnicas o por ingresos, pero principalmente de bajos niveles de ingreso. Según Shiller, los beneficios de ser propietarios se manifestaron más pronunciadamente en el oeste del país, en los menores de 35 años, entre los que tenían ingreso menores a la media y entre los hispanos y los afroamericanos (2008). Así como el mercado inmobiliario subió como la espuma por medio de una cadena de complicidades entre los proveedores de hipotecas, los evaluadores y los compradores, el auge inmobiliario alcanzó su día de penitencia en septiembre de 2006 cuando los precios de los inmuebles comenzaron su carrera de descenso. Como se aprecia en la gráfica 1.1 este descenso, contrariamente al ascenso, fue extremadamente vertiginoso con una tasa promedio mensual de –1.29% para las 10 mayores áreas metropolitanas y de –1.25%, ligeramente menor, para el nivel nacional a lo largo del periodo de octubre de 2006 a abril de 2009. Pero éste fue un proceso que se aceleró poco a poco al pasar de tasas promedio mensual de –0.47% y –0.42%, respectivamente, entre octubre de 2006 y septiembre de 2007, a tasas de 1.80 y 1.77% entre octubre de 2007 y abril de 2009 con los niveles máximos en enero de 2009 con tasas de 2.54 y 2.79%. Naturalmente, el resultado de este desplome de los precios de las casas fue la explosión que tuvo lugar en el número de evicciones, que para el segundo trimestre de 2008 subieron por arriba de 1%, por primera vez en los 29 años de existencia que tiene la encuesta. En realidad el mercado inmobiliario de Estados Unidos entró en un ciclo perverso en que las ventas cayeron, los precios cayeron 34

Rozo-2.indd

34

22/06/2011, 18:00


E    

y el número de casas vacías creció. Para el tercer trimestre de 2007 millones de estadunidenses ya habían visto empeorar las condiciones de sus préstamos hipotecarios y disminuir el valor de sus propiedades y parte de ellos empezaron a perder sus viviendas. Para marzo de 2008 el índice Case-Shiller de los precios de las casas en las 10 principales metrópolis habían caído 10% desde el pico de julio de 2006 de 226.17 puntos pero la caída continuó aceleradamente hasta abril de 2009 cuando su nivel tocó piso en 150.44 puntos con una reducción de 33.5%. A partir de entonces el índice se mueve horizontalmente con alzas y bajas para ubicarse en 159.36 puntos en mayo de 2010, un incremento de 6% en ese último año. De hecho, para mediados de 2008, el 6% de los deudores estadunidenses estaban atrasados en sus pagos. La Asociación de Banqueros Hipotecarios estimó el índice de morosidad en 9.1% al final del primer trimestre de 2009. Para los dueños la deuda en que habían incurrido para adquirir sus casas excedía ya el valor de las propiedades. Por primera vez desde que el  colecta esta información cerca de 9 millones de propietarios tenían, a mediados de 2008, un valor negativo de su propiedad. Mark Zandi de Moody’s Economy pronosticó que serían 14 millones para mediados de 2009 (The Economist, 2008b, p. 71). Naturalmente que este proceso llevaría a un tsunami de correo-jingle [enviar las llaves por correo al banco y desaparecer]. Esta actitud de “no pago” es el grave problema al que se enfrenta el sector inmobiliario en varios países; en tanto los precios de las casas permanezcan estancados en bajos niveles. Mientras ello ocurra difícilmente podrá validarse la idea de que la crisis hipotecaria terminó y la recuperación está a la vuelta de la esquina. El crecimiento del mercado inmobiliario no es algo que ocurrirá rápido, no obstante que los precios hayan dejado de caer. En las 10 más grandes urbes metropolitanas la tasa promedio mensual de aumento de precios de abril de 2009 a mayo de 2010 fue de 0.5% mientras la tasa trimestral para el índice nacional lo hizo a 0.49%. No obstante este estancamiento de los precios el mercado de casas habi35

Rozo-2.indd

35

22/06/2011, 18:00


C     

tación no despega lo cual puede ser un factor para que el  de la economía de Estados Unidos mostrara niveles tan bajos de crecimiento. El regreso a la normalidad en este mercado tardará si se considera que la tasa de inicio de nuevas casas se desplomó de 2.3 millones en su punto tope de enero de 2006 a 458 mil en abril de 2009, una caída de 80%. La misma tasa se tuvo para el segmento de las casas unifamiliares para el periodo ligeramente más corto de enero de 2006 a enero de 2009. Los inventarios y las vacantes todavía se encontraban en niveles récord a mediados de 2009 lo cual continuaba presionando los precios a la baja con pérdidas millonarias para los propietarios. Un año después la situación no es mejor cuando en mayo de 2010 se da un colapso de 32.7% en la venta de casas habitación nuevas lo cual reduce la tasa ajustada anual a 300 mil casas. El nivel más bajo de ventas históricamente de acuerdo a datos del Buró del Censo. La venta de casas nuevas en mayo estuvo 78% por debajo del pico que alcanzó en julio de 2005 al mismo tiempo que las solicitudes para obtención de hipotecas llegaron a colapsarse hasta niveles de 1997. Hay que resaltar que este bache en ventas de mayo de 2010 refleja la terminación, el 30 de abril, del crédito fiscal otorgado por el gobierno federal a los compradores de casa habitación. La alta tasa de desempleo, el bajo perfil de las finanzas familiares, la amenaza de la competencia que representan las evicciones y el retiro de incentivos gubernamentales son factores centrales de la debilidad de la demanda por nuevas casas habitación y en general de la anemia del sector de la construcción. Naturalmente, estas condiciones continuarán erosionando el valor de los instrumentos financieros respaldados por activos inmobiliarios y la hoja de balance de los bancos lo cual pospondrá la recuperación del sector de la construcción y de la economía La situación parece ser aún más grave en Europa al reconocer que los excesos allí fueron superiores a los que se dieron en Estados Unidos, aunque ocurre más en unos países que en otros. En Europa del Este y en los países bálticos la situación ha sido particularmente complicada por las fuertes caídas en precios. En varios países el au36

Rozo-2.indd

36

22/06/2011, 18:00


E    

mento de precios y el grado de sobreconstrucción se excedió muy por arriba de lo que se dio en el lado americano y comenzaron antes, desde mediados de la década de los noventa. Particularmente relevantes fueron los incrementos de precios en España, Irlanda, los países escandinavos, el Reino Unido, y Francia. Además, la construcción como porcentaje del  se expandió a niveles insostenibles, especialmente en los dos primeros. Ello llevará a una reducción de precios superiores a 30% entre 2007 y 2012. Al comparar el precio de largo plazo con el nivel de los alquileres, el banco francés  Paribas estima que en el primer trimestre de 2009 los precios de las casas habitación aún se encontraban sobrevaluados en cerca de 40%. Hay diferencias fundamentales entre los países lo que hará que los efectos de estos excesos no se tengan que resolver de la misma manera. Por ejemplo, en el Reino Unido el sector inmobiliario ha sido un factor determinante del caos económico y con características más bien similares a las del mercado de Estados Unidos en términos de su relación con el sector financiero. En Europa continental el sector bancario está menos expuesto a las dificultades del sector inmobiliario, por ejemplo no están expuestos al correo-jingle ya que los deudores son responsables por las diferencias que puedan existir entre el valor del préstamo y el valor de mercado de la propiedad. En Francia la burbuja inmobiliaria no se convirtió en una burbuja de la construcción por lo cual la solución en este país puede darse más por la vía de los precios que por el desplome de la actividad económica. En Asia el problema inmobiliario se manifestó particularmente severo en los cuatro tigres: Corea del Sur, Taiwán, Hong Kong y Singapur aunque también fueron afectados China, la India y Vietnam. En estos países sobrevino una reducción generalizada de los precios de casas y de oficinas, cayeron las ventas y aumentaron las vacantes pero tales movimientos acercaron los precios a los de equilibrio y la baja en la construcción tendió a igualar la oferta y la demanda. Sin embargo, el mercado se ha mantenido remiso desde 2009 debido a la contracción en los ingresos y al ascenso en el desempleo. Se pronosti37

Rozo-2.indd

37

22/06/2011, 18:00


C     

can mayores rebajas en los precios de los bienes inmuebles, al tiempo que se extenderá la morosidad en el pago de hipotecas. No todo es negativo, también hay un signo positivo. El derrumbe que se dio en los precios de las casas habitación no sólo sirvió para aumentar la morosidad y las evicciones sino que también ha llevado a que los precios se sitúen en un nivel en que las casas son costeables.3 Según el Housing Opportunity Index, compilado por la Asociación Nacional de Constructores (Nacional Association of Homebuilders) y el banco Wells Fargo, el nivel de precios en mayo de 2009 fue el más costeable en los últimos 18 años con 73% de las casas vendidas durante el primer trimestre de 2009 consideradas en esta categoría cuando sólo 60% estaban en este nivel un año antes (Christie, 2009). A esta costeabilidad también contribuye la caída en tasas de interés al igual que lo ha hecho el crédito de 8,000 dólares en impuestos federales para los que compran una casa por primera vez, aunque como se vio arriba este programa ya terminó. La expectativa en el sector inmobiliario de los países más importantes de la economía mundial a finales de 2009 fue que lo peor había pasado aunque lo que aún puede pasar en el mediano plazo será todavía desagradable. Particularmente, el hecho de que la demanda permanezca débil implica que todavía hay un trecho largo que recorrer antes de que se pueda afirmar que los precios del sector se estabilizan y que el sector está en condiciones de apuntalar el crecimiento económico. Más preocupante es que la historia muestra que el auge económico de Estados Unidos durante los dos últimos ciclos de negocios ha tenido como su motor los altos gastos de consumo que han tenido los hogares. Asoma así un dilema para el futuro porque ahora los estadunidenses tendrán que dedicarse a ahorrar para poder pagar las deudas adquiridas. Ello significa menos consumo y menos demanda por importaciones, con lo cual se derrumban los factores que han impulsado el crecimiento de Estados Unidos y han apoyado el del resto del mundo desde mediados de la década de los noventa. 38

Rozo-2.indd

38

22/06/2011, 18:00


E    

Sin minimizar la grave situación en que se encuentra el sector inmobiliario lo que parece más relevante es entender qué ocasionó que su dinámica se saliera de control y hundiera al mundo en una crisis financiera y una recesión económica de dimensiones extraordinarias. La ocurrencia de Alan Greenspan, expresidente del , de que la culpa es de los banqueros que se dejaron llevar por su ambición es un juicio no sólo poco serio sino engañoso. Como observó Luis Ángel Rojo, exgobernador del Banco de España: “Los banqueros siempre han sido ambiciosos” (Noceda, 2008). Estados Unidos no ha sido el único país en el que se experimentó tal disparo en la construcción de vivienda y tal aumento en los precios. En varios países la historia es semejante y en algunos de ellos el crecimiento de los precios de las casas fue superior al de Estados Unidos. Hay que preguntarse, entonces, ¿por qué el desplome se dio en Estados Unidos y no en otro país? Ellis, argumenta que no fue una circunstancia resultado de la casualidad o de que Estados Unidos tuviera menos suerte que los demás países. Por el contrario, lo que pasó es el resultado de factores estructurales. En Estados Unidos se conjugaron y desarrollaron condiciones que llevaron a este resultado y que no se dieron en otros países. Un primer factor es que el auge de la construcción tejió su propia vulnerabilidad al crear una oferta de casas habitación muy superior a lo que aconsejaba la demanda existente, por lo cual al término del auge a mediados de 2006 el mercado estaba sobresaturado por la oferta de viviendas. Un segundo factor aún más peculiar al mercado de Estados Unidos es que el incumplimiento de pago y, en consecuencia, los sobrecargos en los impuestos comenzaron antes de lo esperado, lo que no aconteció en ningún otro país. De hecho, estos impagos empezaron a realizarse antes de que se manifestaran debilidades significativas en la macroeconomía e incluso de que aparecieran restricciones en el otorgamiento de crédito. Otro factor adicional y peculiar a Estados Unidos es que existían ciertas condiciones positivas que permitieron los excesos. Las fa39

Rozo-2.indd

39

22/06/2011, 18:00


C     

milias fue el sector que jugó el papel predominante en la demanda por vivienda que por sus altos ingresos facilitaron el auge en precios de los inmuebles habitacionales. Adicionalmente, estuvo el detalle de que las hojas de balance de las corporaciones estaban en mejores condiciones que en otros periodos. Sin duda, los bancos estaban mejor capitalizados a inicios del presente siglo que lo que lo estuvieron en épocas anteriores, aunque se reconoce que las diferencias en la salud de las hojas de balance no eran muy diferentes que las de antaño. Un último factor, y en la perspectiva de este autor el más relevante, es la forma en que este auge fue financiado. Me refiero a la mayor laxitud que se tuvo en el mercado crediticio de Estados Unidos comparativamente al comportamiento de los bancos en otros países. Este resultado no es responsabilidad únicamente de los consumidores que se excedieron en obtener prestado para lograr el sueño de ser propietarios sino que deviene de una actuación muy compleja del financiamiento hipotecario y de la laxitud de la estructura de supervisión. Este mercado se subdividió en un mercado de alta calidad o de calidad normal y en otro de baja calidad en el que se emitieron los llamados “préstamos basura”. El mercado de alta calidad consistió de préstamos de largo plazo a tasas de interés fijas mientras que el de baja calidad funcionó sobre una gama de instrumentos exóticos como hipotecas con amortización negativa, aceptación de segundas hipotecas, y los fatídicos préstamos 2/28, en los cuales la tasa de interés es fija y generalmente baja en los primeros dos años pero se convierte en ajustable por los otros 28 años del crédito. Más cuestionable aún es que en este sector se dio una falta considerable de rigor en la asignación de los préstamos concedidos y muy poco criterio en aspectos como estándares de documentación. Ello fue posible porque la supervisión se dio en el mercado que no la necesita, el de préstamos estándar y no se dio en el que sí la necesitaba, el de préstamos basura. Este modus operandi es el responsable de que un alto porcentaje de deudores se encuentre ahora con que sus propiedades no sólo han perdido valor en el mercado sino peor aún, que su valor sea aho40

Rozo-2.indd

40

22/06/2011, 18:00


E    

ra negativo, o lo que es lo mismo que el valor de sus propiedades es inferior al valor de las deudas que tienen con las instituciones de crédito, lo que Gerardi, Lehnert, Sherlund y Willen han documentado ampliamente (2008). Esta dinámica es la que ha llevado a que cerca de tres millones de propietarios perdieran sus casas desde el inicio de la crisis hipotecaria hasta mediados de 2009 y que otros 2.5 millones puedan caer en situación de embargo para finales de 2011. Del total de propietarios cerca de 9% se encontraban atrasados en sus pagos a mediados de 2009 lo que implica un incremento de 40% desde mediados de 2008. Estos procesos de embargo han ido creciendo hasta llegar al nivel récord de alrededor de 360 mil mensuales en los meses de julio y agosto de 2009, un incremento de 18% con respecto a los mismos meses del año anterior, con el mayor número de ellos en el estado de Nevada seguido por California, Arizona, Florida, y Michigan según datos de RealtyTrac. Para mediados de 2010 los embargos permanecen a niveles elevados con un salto de 38% en el segundo trimestre respecto del año anterior, según RealtyTrac Inc. No obstante que las casas han bajado de precio y el costo del crédito se ha reducido significativamente como lo ejemplifica el nivel más bajo de todos los tiempos de 4.54% para una hipoteca de tasa fija a 30 años hacia finales de julio de 2010, según datos de Ferddie Mac. Adicionalmente, el indicador de reventa de hogares, que se considera un indicador de la tendencia venidera, cayó en 20% respecto de junio de 2009 y el indicador de la venta de nuevos hogares tuvo en junio el segundo más bajo nivel en toda su historia. También el número de contratos de compra de casas usadas cayó inesperadamente 2.6% en junio cuando se esperaba un aumento de 4%, según datos de la National Association of Realtors. Un factor contribuyente a este bache ha sido la expiración, el 30 de abril, del crédito fiscal de 8,000 dólares para adquisición de casas. Así, el panorama del sector inmobiliario seguirá siendo negativo y seguirá siendo una fuerza que entorpezca la recuperación de la economía estadunidense. 41

Rozo-2.indd

41

22/06/2011, 18:00


C     

Fueron varios los signos que advirtieron sobre posibles desenlaces difíciles entre los que se pueden destacar: el acelerado crecimiento del crédito, la política agresiva de precios que llevó a altas tasas de crecimiento en los precios de los activos, la alta volatilidad en los precios de estos activos, el excepcionalmente bajo nivel de los sobrecargos por riesgo y el relajamiento de los estándares de contratación de crédito. Aún más determinante de la crisis de las hipotecas basura es que estos mismos préstamos basura eran empaquetados y revendidos en obligaciones financieras respaldadas por hipotecas en un mercado que crecía como la espuma en parte sustentado por la entrada de mucha inversión extranjera. De ahí el efecto de contagio que llevó a la toxicrisis global. También existieron advertencias de instituciones oficiales como las que hizo el Banco de Pagos Internacionales (, por sus siglas en inglés) con sede en Basilea, en sus informes anuales desde 2005. En su Informe Anual de 2007 afirmaba que: “La mayor securitización ha traído una mayor dispersión de la exposición de los participantes en el mercado, también ha distorsionado los incentivos de los originadores de hipotecas, principalmente en Estados Unidos. Al poner mayor énfasis en ingresos que están directamente ligados al volumen de los préstamos originales, la securitización ha llevado, a menudo, a una erosión de los estándares crediticios”. Entre los factores que se apuntan como contribuyentes a esta laxitud están el aumento de las presiones competitivas, el acceso a fuentes alternativas de financiamiento “también ha contribuido a este patinaje de los estándares la creciente habilidad de los prestamistas para diversificar el riesgo crediticio por medio de instrumentos derivados, de procesos de securitización y por el uso del rápidamente creciente mercado secundario de préstamos” (, 2007). Todo esto tiene que ver con la estructura del mercado de crédito hipotecario en que cerca de 20% de todas las hipotecas basura fueron otorgadas por bancos con un estricto régimen de regulación. Un 30% fueron otorgados por filiales de bancos, compañías holding y cajas de aho42

Rozo-2.indd

42

22/06/2011, 18:00


E    

rro cuyo estatus híbrido hace que su nivel de regulación sea relativamente laxo. El otro 50% de estos préstamos fueron otorgados por instituciones con permiso estatal pero sin supervisión federal en los cuales se dio buena parte de los abusos y de los préstamos predatorios y fraudulentos. En contraste, las hipotecas de bajo riesgo fueron casi en su totalidad otorgadas por bancos, cajas de ahorro y filiales con estricta supervisión federal. En el fondo todo este funcionamiento se puede enmarcar en un enfoque generalizado por ganancias de corto plazo al que ha llevado la innovación financiera. Muchas advertencias fueron externadas sobre el peligro de lo que estaba pasando. El profesor Frankel advirtió cómo los prestamistas del sector privado, a diferencia de las agencias respaldadas por el gobierno de Estados Unidos, estaban aumentando sus préstamos hipotecarios a hogares calificados como de baja calidad. El resultado fue que este tipo de préstamos pasó de menos de 50% del total de los préstamos de estas empresas a más de tres cuartas partes del total entre 1995 y 2005. Este dato revela que las hipotecas basura no es algo de reciente creación, sino que se viene arrastrando hace tiempo. Sería difícil negar que el caos global en que se encuentra el capitalismo financiero a finales de la primera década del siglo  no haya sido detonado por el desorden manifiesto en el mercado hipotecario de Estados Unidos pero ello no significa que este desorden de las hipotecas basura sea en sí misma la causa pivote sobre la que rota el caos global como sostienen algunos analistas. Ésta es la posición de Shiller cuando argumenta que: “Aun gente inteligente y bien informada —quienes ciertamente sabían que hubo burbujas a lo largo de la historia y que incluso podían recitar ejemplos— no comprendieron que una epidemia de entusiasmo público irracional por inversiones en el sector inmobiliario estaba en el centro del problema” (2008). Sin duda, los comportamientos irracionales de las personas, especialmente cuando ocurren en la modalidad de comportamiento rebaño, han sido determinantes en las crisis financieras recientes como en las de antaño. Sin embargo, tiene uno que preguntarse si estos com43

Rozo-2.indd

43

22/06/2011, 18:00


C     

portamientos pueden darse y retroalimentarse sin que existieran los medios adecuados que los cristalicen, los alimenten y los difundan. La gravedad de esta toxicrisis no está en la manifestación de comportamientos irracionales que quebrantan los valores que desde hace 250 años sustentó Smith en su obra La teoría de los sentimientos morales. La ola de especulación ha ocurrido en otras ocasiones pasadas sin que se llegara al caos en que se encuentra inmerso el capitalismo contemporáneo. Lo grave y trascendentalmente peligroso en esta ocasión ha sido el desempeño que ha tenido la innovación financiera con productos cuyas implicaciones y repercusiones difícilmente entienden los expertos y menos los que no lo son. Este cuestionamiento atañe, por un lado, a la naturaleza misma de los nuevos productos financieros4 y por otro a la forma de operación de estos productos y los mecanismos de su diseminación. Hay que entender cómo este desorden en un mercado específico se expandió y difundió a lo largo y ancho del sistema vía el comercio de valores y de otros productos afines5 y en los cuatro puntos cardinales hasta llegar a convertirse en un caos pandémico. Este trabajo muestra cómo el desbarajuste inmobiliario sólo constituye la gota que derramó el vaso. Más urgente y relevante es tener claridad sobre cómo el desorden en este sector fue inducido por la magia de la ingeniería financiera que alimentó la especulación por medio de los llamados “productos derivados y estructurados”. Lo que en otras épocas fue un exceso sectorial de sobreproducción en ésta se convirtió en un caos de dimensión global como resultado de las formas creativas que adquirió la innovación financiera. Pertinente y urgente es comprender el mecanismo por el cual pérdidas financieras relativamente menores en el sector hipotecario crearon una mecánica de contagio que se fue trasladando a otros sectores de las finanzas como los de tarjetas de crédito, préstamos para la compra de automóviles, bonos municipales, mercado de papel comercial y que finalmente se propagó al sector productivo de la economía, con 44

Rozo-2.indd

44

22/06/2011, 18:00


E    

consecuencias desastrosas para los ciudadanos de a pie de todo el mundo. Hay que entender exactamente cómo es que la innovación financiera fue llenando el vaso para que estos productos derivados dejaran de ser una bomba atómica potencial, como los definiera Warren Buffet, para finalmente explotar creando la conflagración que hoy día vivimos todos los habitantes del planeta pero que principalmente resienten y sufren los más de 50 millones de personas que han perdido sus empleos. Sin duda, la crisis hipotecaria fue la causa inmediata del caos pero el exceso de crédito fue lo que perjudicó al sistema bancario, en especial al sistema bancario sombra, conformado por instituciones financieras no bancarias, y a los consumidores. Estos últimos trataron de salvar su riqueza cuando los precios inmobiliarios cayeron pero deshacerse de activos en esas condiciones es autodestructivo en el agregado ya que corta el gasto y el ingreso. Otro gran dilema es que la toxicrisis hace a la política monetaria impotente cuando la tasa de interés que incentiva el ahorro se encuentra en niveles cercanos a cero. La crisis financiera ha creado así otro cadáver que es el de la teoría macroeconómica ya que ésta ha dejado de ser funcional para explicar los nuevos acertijos e incertidumbres que aparecen en la economía. Al drama bancario El aumento en la morosidad en los pagos hipotecarios de baja calidad que había comenzado en 2005 llevó a que, en enero de 2007, comenzara un proceso de revaloración del nivel de riesgo que los bancos tomaban. No debe pasar desapercibido que los mercados tardaron dos años en reaccionar a los indicadores adelantados de esta crisis. Indicadores que apuntaban a que algo no iba bien fueron el progresivo aumento en el diferencial entre las tasas de interés de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y algunos activos del mercado de productos derivados6 al tiempo que el diferencial sobre créditos 45

Rozo-2.indd

45

22/06/2011, 18:00


C     

corporativos continuaba moviéndose en dirección opuesta. El diferencial era singularmente fuerte en algunos índices de préstamos inmobiliarios como en algunos índices de transacciones de activos financieros como las “obligaciones de deuda colateralizada” (Collateralized Debt Obligations, 7) y de “obligaciones respaldadas por activos” (Asset-Backed Securities, ). Fue hasta la primavera de 2007, cuando el banco de inversión Bear Stearns llevó a cabo la liquidación de dos fondos especulativos, que se dio el campanazo de partida a los eventos que a finales de julio pusieron al descubierto las dificultades que el sistema bancario de Estados Unidos tenía en el sector inmobiliario. Sin duda, éste fue el preludio de la eventual quiebra de este banco. La causa fue el uso que se hizo de las hipotecas de alto riesgo, o “hipotecas basura”, para transformarlas en activos financieros más sofisticados producidos en el sector de las finanzas estructuradas. El factor que precipitó estos eventos de mediados de 2007 fue la escalada de créditos hipotecarios fallidos cuando los precios de las casas empezaron a caer luego de que entre 2004 y 2006 habían experimentado significativas alzas de 11%, en promedio anual. Este curso de eventos significó que los tenedores de hipotecas de alto riesgo comenzaron a declararse insolventes en grandes cantidades. Ello desencadenó una condición de desequilibrio en el mercado de crédito hipotecario que rápidamente llevó a la reducción en la calificación de obligaciones respaldadas por hipotecas (Mortgage Back Securities, ). Al determinarse a estas hipotecas como de alto riesgo algunos fondos de cobertura, particularmente dos de la firma Bear Stearns, se movieron a liquidar fuertes posiciones que tenían de esos títulos. Pero fue cuando en agosto el banco francés  Paribas anunció que suspendía transacciones en algunos fondos del mercado de dinero que comenzó el caos más amplio en el mercado interbancario. El miedo a corridas por parte de los consumidores hizo que los fondos del mercado de dinero actuaran defensivamente cambiando sus portafolios de depósitos bancarios de corto y mediano plazo y de papel comercial 46

Rozo-2.indd

46

22/06/2011, 18:00


E    

a préstamos a un máximo de 24 horas. La consecuencia fue el colapso del mercado de documentos a muy corto plazo, como el papel comercial respaldado por activos (Asset-back Commercial Paper, ), que usaban para fondear inversiones financiadas fuera de la hoja de balance contable pero de largo plazo. Adjudicar préstamos a largo plazo no era rentable si la contrapartida llegara a quebrar. El colapso que se dio en el mercado de crédito interbancario tuvo dos gravísimas consecuencias para que la crisis de las hipotecas tóxicas se expandiera a otros sectores del tejido financiero. Una fue que impidió el funcionamiento de las entidades financieras, como los Vehículos de Propósito Special (Special Purpose Vehicles, ) y los Vehículos de Inversiones Especiales (Special Investment Vehicles, ) que los bancos habían creado para administrar productos financieros sofisticados, como las “permutas de incumplimiento crediticio” (Credit Default Swaps, ),8 los cuales funcionan sobre la base de endeudamiento en gran escala. Estas entidades que operan fuera de la hoja de balance contable lo que hacen es un proceso de “transformación de la liquidez” al tomar flujos de corto plazo de las ventas de los  y comprar activos de largo plazo. Es una operación similar a la que realizan los bancos al tomar depósitos de corto plazo para realizar préstamos de largo plazo. La ventaja de los  es que al funcionar fuera de la hoja de balance requieren menos capital. Pero cuando el mercado de  se colapsó los bancos tuvieron que responder por la existencia de estas entidades haciéndoles préstamos o trayéndolos a su propia hoja de balance lo cual requería incrementar el capital de los bancos. Cuando algunos bancos optaron por salvar a sus entidades especiales tuvieron que recurrir a la venta de activos lo que ocasionó fuertes pérdidas a los inversionistas. La segunda fue que obligó a los bancos a atesorar liquidez, manteniendo activos muy líquidos al igual que a reducir los periodos en el mercado de préstamos interbancarios. Entonces, vender préstamos en el mercado de títulos se hizo más difícil lo que obligó a los bancos a mantener más prestamos en sus libros. Evidentemente, los bancos se 47

Rozo-2.indd

47

22/06/2011, 18:00


C     

encontraron en una situación de iliquidez en los dos extremos de su actividad con préstamos que no deseaban tener y compromisos que no deseaban cumplir en una circunstancia de extrema resistencia de todos los bancos a facilitar liquidez unos a otros. El resultado fue una situación de iliquidez sin precedente en el mercado interbancario. Es en este contexto que el banco Northen Rock9 de Inglaterra tuvo que recurrir al Banco de Inglaterra porque no podía titularizar sus préstamos ni obtener financiamiento de otros bancos y no tenía liquidez para mantenerse en el mercado. Igualmente la firma Bear Stearns sufrió una corrida a pesar de las declaraciones sobre su adecuado nivel de capitalización. Al final este banco tuvo pérdidas por 17,000 millones de dólares en tres días y requirió de las gestiones del  para su rescate y para no desaparecer. El caos en el sector hipotecario se propagó a otros sectores de las finanzas, como las aseguradoras, las llamadas monolines, que en el pasado aseguraban bonos para la protección del crédito y de la infraestructura municipal y que en 2003 empezaron a asegurar  y . El derrumbe en el precio de estos títulos llevó a incrementar los pasivos de estas instituciones a tal grado que las dos principales, Ambac y  llegaron a perder alrededor de 23,000 millones de dólares y se vieron en la necesidad de incrementar su capital. Los problemas de las monolines repercutieron en los mercados de bonos municipales y de títulos respaldados por préstamos a estudiantes. Naturalmente, los problemas de las aseguradoras pusieron en duda las calificaciones de crédito de los activos de las monolines con lo que los corredores que tradicionalmente coadyuvaban al funcionamiento normal de estos mercados dejaron de funcionar cuando se encontraron con un exceso de oferta. El resultado fue que muchas municipalidades tuvieron que pagar mayores tasas de interés lo que metió a estas localidades en aprietos de liquidez. Algo parecido ocurrió con las firmas especializadas en préstamos estudiantiles que usaban las mismas técnicas de las monolines y se vieron obligadas a cerrar o a reducir el volumen de préstamos. 48

Rozo-2.indd

48

22/06/2011, 18:00


E    

La evolución de los eventos hasta mediados de 2007 tuvo como principal sustento el entretejido que se dio en la valuación de productos derivados muy complejos cuando se juntaron dos riesgos: el de liquidez o falta de efectivo y el de contrapartida o posibilidad de quiebra de otras instituciones con las que se comerciaba. Su efecto conjunto se expandió negativamente a otros mercados más allá del hipotecario. Los inversores en los mercados de capital entraron en una situación de incertidumbre por la carencia de información confiable acerca de exactamente cuáles activos financieros y cuáles  habían perdido valor. Ante la reducción de las ganancias que venían teniendo los fondos de pensión y los fondos del mercado de dinero, que son altamente aversos al riesgo, decidieron retirarse del mercado de productos estructurados con lo cual este mercado se colapsó. Igualmente administradores de activos de renta fija que optaron por activos triple , la calificación que expresa el mayor grado de seguridad, tales como los Pfandbriefe (bonos respaldados con activos alemanes) tuvieron que vender en desbandada porque estos instrumentos también estaban en los portafolios de los . La crisis hipotecaria se convirtió, gracias a las complejidades de la innovación financiera, en una crisis de confianza cuando parte de los agentes económicos no tuvieron fe en la solvencia del resto. Más grave aún, como sucedió, es que los administradores de fondos no tenían información sobre qué tan grandes eran los portafolios de los  ni cuánto endeudamiento cargaban. Tampoco los reguladores supieron anticipar los efectos de estos portafolios sobre el mercado. En realidad, lo que ocurre a mediados de 2007 es el colapso de varios mercados y en varias monedas en forma simultánea. Uno fue el de productos derivados muy sofisticados que se sostenían en la emisión de préstamos hipotecarios, otro fue el mercado de papel comercial respaldado en activos al igual que el mercado interbancario de dinero. Pero esta situación no concordaba con la brecha que crecía entre las tasas de interés oficiales de corto plazo y las tasas que los grandes bancos cobraban para prestarse dinero entre ellos. Sin duda, esta situación 49

Rozo-2.indd

49

22/06/2011, 18:00


C     

en los mercados financieros empezó a crear un ambiente de pesimismo sobre el futuro macroeconómico con una creciente y generalizada aversión al riesgo. Las tasas en bonos gubernamentales de países industriales cayeron precipitadamente y el mercado corporativo de adquisiciones forzosas prácticamente desapareció. Los mercados de valores fueron lentamente perdiendo fortaleza, particularmente en acciones del sector bancario, lo que naturalmente infundió un mayor grado de volatilidad a los mercados financieros que repercutió en el costo de seguros contra emergencias financieras. En este ambiente de zozobra en que los bancos de Estados Unidos y de Europa estaban en el centro del torbellino no es de extrañar las pérdidas que estaban teniendo y que prácticamente día a día crecían. La razón de pérdidas reveladas a niveles de exposición variaba de banco a banco pero existía la presunción de que los niveles de capital de los bancos se mantenían en montos adecuados para absorber las pérdidas. En aquel momento, mediados de 2007, todavía no se daba credibilidad a la posibilidad de una crisis de crédito. Hacia el tercer trimestre del año 2007 ya no hubo duda que las hojas de balance de los bancos no tenían la buena salud que se había pensado y que sus niveles de capital no estaban a la altura de las necesidades. A ello contribuyó el que algunos de ellos tuvieran que incorporar en sus libros a los  que no podían mantenerse por sí solos. La situación se deterioró aún más hacia finales del año cuando algunos bancos reconocieron la necesidad de complementar su capital aceptando la intervención de algunos fondos de capital soberano, esto es pertenecientes a gobiernos extranjeros, generalmente árabes. La confianza en el sistema financiero se deterioró aún más cuando en marzo de 2008 el banco de inversión Bear Stearns entró en serias dificultades y en cuestión de días estaba al borde de la quiebra. Así, a partir del 14 de marzo de 2008 el  realiza una serie de maniobras cuya intención inmediata era salvar a este banco de la quiebra. En el fondo el  maniobraba para rescatar a todo el sistema financiero con acciones como:

50

Rozo-2.indd

50

22/06/2011, 18:00


E    

1. reducir la tasa de interés en 75 puntos básicos lo que llevó la tasa de fondos federales a 2.25%. 2. crear una ventana de descuento, la Term Securities Lending Facility (), por medio de la cual los bancos de inversión pudieron obtener liquidez, hasta por 200,000 millones de dólares en un periodo de 28 días, respaldados por colateral de dudosa validez. La firma Bear Stearns sobrevivió aunque no independientemente al ser adquirida y fusionarse con el banco  Morgan. De esta manera el  se establecía como el prestamista de última instancia para este tipo de bancos; esto es, el  se constituyó, de facto, en la institución que rescata todo tipo de bancos en momentos de crisis. Este paso del  dejó al descubierto la magnitud del problema. Esta facilidad fue un arreglo para prestar dinero a los bancos por periodos más largos que los usuales con el propósito de proporcionar liquidez para que reanudaran el otorgamiento de crédito. Se estaba salvando al sistema al hacer estos préstamos contra colateral de dudosa calidad ya que el fin era evitar el pánico y comprar tiempo para que los bancos evaluaran adecuadamente sus pérdidas y fortalecieran sus hojas de balance sin el peso de mercados disfuncionales. Se inyectaba dinero barato que facilitaba la recapitalización de los bancos con lo cual se esperaba recuperar la confianza en los mercados y apoyar un funcionamiento normal de la economía. El  aceptaba activos con calificación  que no estaban en proceso de revisión, les aplicaba un “corte de pelo” o descuento para mayor protección y se reservaba el derecho de demandar otro tipo de colateral si los activos embargados se devaluaban. El propósito era que el riesgo que se tomaba cuando el colateral perdiera valor recayera en el prestador y no en el . De todas maneras el banco central mantenía el riesgo de quedarse con activos sin valor en caso de quiebra del banco deudor. La lógica que llevaba a este comportamiento era que si se podía regresar la confianza en este sector de las 51

Rozo-2.indd

51

22/06/2011, 18:00


C     

finanzas se cortaría la espiral negativa en todo el sistema financiero. El gran dilema era que si Bear Stearns quebraba se generaría una mayor incertidumbre en los mercados y enormes pérdidas en una gran variedad de contratos de inversión. La vulnerabilidad de los bancos de inversión, como el Bear Stearns, derivaba en que descansan para su fondeo en mercados al mayoreo, la mayor parte de corto plazo y no en depositantes como lo hacen los bancos comerciales. En particular Bear Stearns trabajaba con fondeo de 24 horas en mercados de recompra, éstos son mercados en los cuales los corredores venden obligaciones a los inversores que los vuelven a comprar al siguiente día por un precio algo mayor, la diferencia es la tasa de interés. Éste era un mercado de 4.5 billones de dólares que funcionaba como un reloj y que al tener dudas sobre la solvencia del Bear Stearns lo excluyó de sus operaciones. De ahí la importancia de la intervención del  ya que el dinero que puso a disposición restaba vulnerabilidad a los bancos. Puede decirse más bien que la vulnerabilidad se transfería al  al recibir colateral de dudosa calidad que podría crear mayúsculas pérdidas al contribuyente. El que un banco tenga que recurrir a este tipo de opciones genera dudas y suena alarmas en todo el sistema. Con este rescate del banco de inversión Bear Stearns el  reconoció la magnitud y la gravedad de la crisis financiera a que indujeron los excesos especulativos en el sector inmobiliario. No obstante, esta intervención dio un respiro a los mercados y calmó la preocupación de que se cayera en una situación de quiebra generalizada. Los mercados financieros se estabilizaron y emergió una actitud más positiva que contribuyó a un mejor desempeño de los mercados de valores. En términos generales este cambio de percepción sobre el riesgo llevó la preocupación que se tenía por el crecimiento económico a una inquietud por el curso de la inflación. En 2008, como ya había ocurrido en 1998, ante la realidad devastadora de fallas de mercado los principios filosóficos del fundamentalismo de mercado se dejan de lado para dar paso al rescate de los que apostaron por la especulación. Se reconoció la disfuncio52

Rozo-2.indd

52

22/06/2011, 18:00


E    

nalidad de los mercados financieros, pero el regreso a la calma y al optimismo hizo que el precio del riesgo de crédito, implícito en los diferenciales de tasas de crédito y en las probabilidades de quiebra de los deudores de baja calidad, se redujera de los altos niveles que habían tenido a inicios de 2008. Incluso el mercado hipotecario mostró cierto optimismo al darse una reducción en el diferencial del índice  que sigue los bonos respaldados por préstamos hipotecarios. Pero como planteara el :“No estaba claro si la oferta de liquidez y la tolerancia al riesgo se habían recuperado al grado tal que ayudarían a mantener un ambiente de optimismo en el más largo plazo” (2000). Durante el verano de 2008 los mercados estuvieron ajustándose a una situación de ganancias débiles y de aumento de quiebras en el sector financiero que hicieron que los precios de los activos financieros se ajustaran a la baja. Así, el panorama macroeconómico se hizo más confuso y las pérdidas por la crisis de crédito continuaron creciendo. Esta situación se complicó ante la expectativa de que los precios de los inmuebles no se estabilizarían pronto y que el mercado de titulización se redujera aún más por lo que ocurría en el mercado de hipotecas de alto riesgo. Estas circunstancias contribuían a que las pérdidas se continuaran acumulando en las dos agencias paraestatales de apoyo al sector inmobiliario: Fannie Ma y Freddie Mac. Instituciones que han estado en números rojos desde el otoño de 2007. Como el mercado inmobiliario se había hecho dependiente de las actividades de titulización de estas dos agencias el gobierno decidió tomarlas bajo su control el 7 de septiembre otorgando 14,000 millones de dólares a Freddie Mac. Ésta fue una acción esperada por los mercados y su concreción tuvo efectos contradictorios. Por un lado redujo el riesgo de crédito de todos los que tenían deudas con agencias pero por otro el valor que aún tenían las acciones de estas agencias desapareció debido a que el gobierno se convirtió en el poseedor mayoritario con acciones preferenciales lo que resultó en pérdidas mayores para muchos bancos y otras enti53

Rozo-2.indd

53

22/06/2011, 18:00


C     

dades que tenían acciones de estas agencias. Las presiones fueron principalmente para entidades financieras dependientes de fondeo al mayoreo y que estaban altamente expuestas a los activos tóxicos. Sobre la mesa estaba la habilidad de empresas financieras para mantener su solvencia. El banco de inversión Lehman Brothers Holding Inc. fue particularmente presionado por estas circunstancias que lo llevaron a pérdidas de escala mayor por sobrexposición a activos tóxicos que podrían convertirse en pérdidas futuras que sobrepasarían las capacidades del banco de reponer su base de capital. Finalmente, el 15 de septiembre el banco decidió ampararse ante la Ley de Quiebras. A la caída de este banco contribuyó que el mismo 15 de septiembre una de las más grandes aseguradoras, , con fuertes posiciones en los mismos activo tóxicos tuviera reducciones en su calificación de crédito por todas las principales agencias calificadoras. Al día siguiente  recibió apoyo gubernamental por valor de 85,000 millones de dólares que evitó una quiebra desordenada de la aseguradora que hubiera tenido fatales consecuencias en los mercados. Este préstamo posteriormente tuvo que ser restructurado y 27.5,000 millones de dólares adicionales tuvieron que ser facilitados a la aseguradora con lo cual el gobierno de Estados Unidos se convirtió en su principal accionista con 80% de las acciones de la compañía. Inmediatamente el desorden en los mercados de crédito y de dinero se extendió a lo largo y ancho del sistema financiero. Ese mismo día el índice de referencia del grado de inversión en Estados Unidos saltó 42 puntos y los diferenciales de los  de alto rendimiento crecieron 118 puntos base y continuaron al alza hasta llegar a 1,500 puntos hacia finales de año. Igual sucedió en otros mercados nacionales y todos continuaron moviéndose al unísono. Los precios de las acciones en muchas bolsas del mundo cayeron hasta 4%. “Tan sólo entre el 10 y el 24 de septiembre los inversionistas retiraron 184,000 millones de dólares, lo que forzó a los administradores de fondos a liquidar activos en mercados prácticamente ilíquidos. El crédito de corto plazo y los mercados de dinero se congelaron” (, 2008). 54

Rozo-2.indd

54

22/06/2011, 18:00


E    

En septiembre de 2008 el sistema financiero y crediticio finalmente se colapsó con efectos contundentes sobre los flujos internacionales, el ahorro mundial y el sector real de la economía. La quiebra de Lehman Brothers acabó con la deteriorada salud del sistema financiero cuando las tasas de interés se proyectaron a niveles históricos. El 18 de septiembre la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido suspendió la venta de acciones financieras y en Estados Unidos se emuló esta acción al día siguiente. Naturalmente, los gobiernos de los principales países reaccionaron inmediatamente con medidas coordinadas para enfrentar la falta de liquidez de dólares en mercados de corto plazo. El tesoro de Estados Unidos, por su parte, anunció una garantía temporal para los inversionistas en los fondos del mercado de dinero. Estas y otras medidas restauraron algo de confianza en los mercados en unos pocos días pero no impidieron consecuencias mayores. El incumplimiento en el pago de préstamos llevó a una tasa de insolvencia de 4.8% para el cuarto trimestre de 2008 cuando fue de 2.5% un año antes y de 1.7% dos años antes. En la crisis de principios de siglo este coeficiente llegó a 2.8% en el cuarto trimestre de 2001 aunque el máximo nivel al que ha llegado el incumplimiento de pago fue 6.1% en 1991. En el sector bancario hipotecario esta tasa llegó a 6.92% en el cuarto trimestre de 2008 frente a 3.3% en el mismo periodo de 2007. Naturalmente lo que siguió fue un desplome total del crédito que todavía a mediados de 2010 persiste. Solamente empresas muy selectas pueden obtener préstamos, pero para los más riesgosos el crédito estaba cerrado, ni una gota, lo cual ha obligado a las empresas a recurrir a emitir acciones o bonos de baja calidad. En esta dinámica del mercado de crédito lo que ocurrió simplemente refleja el funcionamiento del acelerador financiero que opera cuando explota una burbuja especulativa. Al inicio se desploman los precios de los bienes, en este caso de los bienes inmuebles, lo cual repercute en el valor de los activos financieros con la consecuencia de que se reduce el capital de los bancos, que a su vez ven afectada su capacidad de 55

Rozo-2.indd

55

22/06/2011, 18:00


C     

ofrecer préstamos a los hogares y a las empresas. Necesariamente, unos consumen menos y otros restringen sus inversiones por lo cual las instituciones de crédito prestan menos y en condiciones más onerosas. El resultado es la existencia de mora adicional en préstamos bancarios que impacta de nuevo al sector productivo. Se crea así un círculo vicioso que poco a poco contamina a otros sectores financieros y productivos Una de las manifestaciones mayores de este caos financiero es lo que tuvo asidero en el mercado de tarjetas de crédito. Un indicador oportuno de este desequilibrio ha sido la estrecha relación que ha existido entre las pérdidas en tarjetas de crédito y el desempleo. Para 2009 esta relación se rompió como una manifestación de serios problemas en los portafolios de las tarjetas de crédito. El caso del banco  Morgan Chase es un ejemplo de esta coyuntura. Este banco advertía en mayo de 2009 que el no pago de las tarjetas de Washington Mutual, el banco con problemas que adquirió en 2008, podría escalar a 24% del total para fines de 2009 debido a que a finales del primer trimestre el 12.63% de los créditos se consideraban no recuperables. Más relevante es que  Morgan consideraba al negocio de las tarjetas como el de mayor reto hacia el futuro cercano con un portafolio de 150,000 millones de dólares que podría tener una pérdida de 9% para el tercer trimestre de 2009 y llegar a 10.5% para fin de año. En los estados de Arizona, California, Florida, Nevada y Virginia, los que parecen ser más afectados por la recesión, las pérdidas en el sector de las tarjetas de crédito en el primer trimestre de 2010 alcanzaron el 9.9% cuando un año antes se ubicaban en 5.5%. Desde que la crisis inició en agosto de 2007 la economía mundial, con Estados Unidos a la cabeza, ha pasado por varias fases: 1. la fase inicial de revaluación del riesgo de crédito en el mercado hipotecario. 2. la fase de ajustes ante las pérdidas de fondos de cobertura y productos derivados. 56

Rozo-2.indd

56

22/06/2011, 18:00


E    

3. la fase de dificultades de liquidez de las instituciones de crédito que hizo que los mercados dejaran de funcionar; 4. la fase de tensiones en el mercado interbancario que llevaron a una crisis de contrapartes por los anuncios de deterioro en la calidad de activos que aumentaron la desconfianza y 5. la fase de crisis de contagio del sector real que hundió a la economía en la recesión. El caos financiero ha demostrado serias fallas en la estructura financiera. Ha mostrado que la relación entre los bancos y los no bancos, las otras instituciones financieras del llamado sistema bancario sombra, sólo se sostiene en los buenos tiempos. Por más de dos décadas el costo del financiamiento ha tendido a la baja mientras que el valor de los activos se ha movido al alza lo cual incentivó a todas las empresas financieras a mayor endeudamiento usando los activos propios como garantías o comerciando activos con el capital de los bancos para multiplicar las ganancias. Igualmente, las fuertes entradas de capital a Estados Unidos y el Reino Unido contribuyeron a este crecimiento de los precios de los activos. Cuando los precios de los activos se cayeron todo el sistema colapsó porque se dejó de solicitar prestado y, por tanto, se dejó de demandar activos lo que apresuró el desplome de sus precios. El sistema bancario sombra, que funciona con base en préstamos, entró en una espiral de pérdidas que llegaron a ser mayores que las ganancias que habían acumulado en los buenos años. Un ejemplo es Merril Lynch que perdió 15.300 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2008 comparado a las ganancias después de impuestos de 12.600 millones de dólares que tuvo entre 2005 y 2006. También hay que considerar la desaparición de 7 billones de dólares en el valor accionario de las bolsas de Estados Unidos y cerca de 6 billones de dólares más que desaparecieron en el sector inmobiliario. Los efectos de esta crisis no se han dejado esperar en la propia industria bancaria y en la medida que han ido ocurriendo eventos se ha ido forzando una restructuración del sector. En tan 57

Rozo-2.indd

57

22/06/2011, 18:00


C     

sólo 12 meses esta industria presentó modificaciones faciales como consecuencia de los enfrentamientos entre gobiernos y la iniciativa privada, los primeros para imponer restricciones a los excesos que cometen los segundos y éstos para impedir al máximo los controles. Muchos de los bancos de inversión mundiales se colapsaron aunque sólo Lehman Brothers de Estados Unidos ha desaparecido. El banco Europa Fortis ha sido dividido en partes mientras que el Hypo Real, la segunda hipotecaria más grande de Alemania, ha sido rescatada por el gobierno. Gran Bretaña ha sufrido la primera corrida10 en un banco desde la década de 1870. En términos más generales la  reporta que en el primer semestre de 2010 han quebrado 86 bancos y la empresa  Financial encontró que 91 instituciones regionales y cajas de ahorro incumplieron, tan sólo en mayo de 2010, el pago de dividendos al Programa de Ayuda a Activos con Problemas (), el mecanismo creado por la administración Bush para rescatar a los bancos que poseían gran cantidad de activos tóxicos. Opuestamente, los bancos japoneses reaparecieron con más fuerza en el panorama internacional ya que se mantuvieron ajenos a los peores excesos de las crisis de las hipotecas tóxicas. El más relevante de todos los cambios es el ocurrido en los mercados de derivados pero mayor será el cambio si el Congreso de Estados Unidos aprueba la reforma propuesta por el presidente Obama para que estos instrumentos tengan que ser estandarizados y negociados en mercado formales. Igualmente grave es el efecto que la crisis ha tenido en limitar la efectividad de la política tradicional de tasas de interés. El colapso de los mercados de crédito cortó el encadenamiento entre la emisión de dinero y la creación de crédito del sector privado. Ello obligó a los bancos centrales a intervenir directamente en los mercados y muchos de ellos han tenido que asumir el crédito del sector privado en sus propios libros. El  tuvo que establecer facilidades que proporcionaban garantías y nuevas fuentes de fondeo a fin de asegurar la operación de algunos mercados de crédito. La profundidad de la crisis ha obligado a políticas de tasa de interés cero e incluso a la compra 58

Rozo-2.indd

58

22/06/2011, 18:00


E    

de activos de alta calidad de largo plazo para reducir las tasas de endeudamiento a niveles que faciliten la recuperación. Al drama productivo En Estados Unidos el crecimiento de 1.9% en el segundo trimestre de 2008 luego de 0.9% del primero apuntaba a que la contracción de la economía no pasaría de una leve recesión pero no se tuvo tal suerte. Al final la economía estadunidense creció 1.1% en 2008 con un pronóstico negativo de 2.4% para 2009 y un rebote de 2.7% en 2010. Con razón afirmaba el Banco Mundial en marzo de 2009 que: “Lo que comenzó hace seis meses como un masivo desapalancamiento en los mercados financieros se ha convertido en una de las contracciones económicas más agudas de la historia moderna” (2009).11 En lugar de un ciclo económico de tipo U, recesión-recuperación de un ciclo normal, se ha tenido un ciclo de tipo W con un empeoramiento de las condiciones en la segunda parte del ciclo que puede ubicarse a partir del tercer trimestre de 2008. Hay que reconocer que en el segundo trimestre de 2008 la economía estadunidense se benefició del rembolso de impuestos orquestado por el gobierno federal, como parte de su programa anticrisis. Desde entonces, las circunstancias empeoraron en la medida que “los inversionistas repatriaron sus activos, que las condiciones crediticias se hicieron más restrictivas, que las empresas en todo el mundo recortaron su producción y pospusieron sus planes de inversión”. Sin duda todo lo anterior ha repercutido en una caída de la demanda que ha afectado el crecimiento del producto y una desaparición de empleos que no se experimentaba desde la segunda guerra mundial. Todavía a finales de 2006 la tasa de desempleo abierto era relativamente moderada en 4.4% y presentaba una tendencia a la baja desde el 6% de diciembre de 2003 (gráfica 1.2). A partir de 2007 el desempleo empezó a crecer aunque el salto mortal ocurrió en 2008 cuando alcanzó al 7.2% de la población 59

Rozo-2.indd

59

22/06/2011, 18:00


C     

Gráfica 1.2. Estados Unidos: tasa de desempleo abierto (16 años y mayores) Fuente: Bureau of Labor Statistics (http://www.bls.gov).

económicamente activa. En junio de 2009 la economía estadunidense perdió 467,000 empleos lo que hizo que la tasa de desempleo abierto para personas de 16 años o mayor subiera de 9.4 a 9.5%, la más alta en 26 años. Lo grave es que continuó creciendo alcanzando el 10.1% en octubre cuando la pérdida total de puestos de trabajo fue de 558 mil, aunque la pérdida neta sólo llegó a 190 mil empleos. Al cierre de 2009 la tasa se situó en 10%. Así, el desempleo estuvo creciendo mes con mes aunque esta dinámica se estancó en los meses finales de 2009 y para julio de 2010 la tasa se ubicó en 9.5%. Esta regresión en el nivel de desempleo contribuyó a especular con la idea de que la crisis tocaba piso y entraba en la etapa de recuperación. Una visión alternativa es que el nivel de desempleo ha bajado simplemente porque los desempleados han dejado de buscar trabajo. En un periodo muy corto de tiempo esta economía eliminó alrededor de siete millones de empleos. En el primer semestre de 2010 se crearon 600 mil plazas lo que al principio de 2009 se perdía en un mes. Así que añadir 83 mil empleos en junio de 2010 puede ser positivo hasta que se reconozca que la economía de Estados Unidos necesita crear 125 mil al mes simplemente para acomodar el crecimiento de la fuerza laboral. El panorama del empleo sería peor si hubiera faltado creatividad para bajar costos sin crear mayor desempleo por medio de bajas 60

Rozo-2.indd

60

22/06/2011, 18:00


E    

Gráfica 1.3. Estados Unidos: tasa de productividad por hora trabajada de los principales sectores no agrícolas 1999-2009 Fuente: Bureau of Labor Statistics (http://data.bls.gov)

de salario, reducción de horas de trabajo y hasta vacaciones forzadas. Éstas son algunas opciones apropiadas pero no sustentables si las empresas llegan a un punto de quiebra. También hay que reconocer que las empresas están aprovechando la crisis para recortar excedentes laborales que pudieran existir y que eran más difíciles de limpiar en los buenos tiempos. Se argumenta que 10% de adelgazamiento sin perder músculo es posible y beneficioso para la competitividad de las empresas. Ello parece haber ocurrido desde 2006, cuando la productividad dejó la tendencia de caída que traía desde 2002, como se aprecia en la gráfica 1.3. Evidentemente, la crisis atemperó este rebote como se aprecia en el minúsculo incremento de 2007 a 2008. No fue sino hasta el segundo trimestre de 2009 cuando la productividad en los sectores no agrícolas de Estados Unidos dio un extraordinario salto al pasar de una tasa de crecimiento de 0.3% en el primer trimestre a 6.6% en el segundo, lo que permitió que para dicho año el salto hacia arriba se ubica en 3.8%, el nivel más alto desde 2003. Por supuesto, falta ver si este brinco en productividad es sostenible o sólo responde a los altos niveles de desocupación que ha traído el caos. Esta tendencia en la productividad se refleja en el lento crecimiento que el producto nacional experimentó durante este lapso de 61

Rozo-2.indd

61

22/06/2011, 18:00


C     

tiempo, con una tasa promedio de 2.2%. Lo verdaderamente contrastante es cómo estas tendencias en el sector real van en contracorriente al acelerado ritmo de crecimiento que en el mismo periodo tuvo la actividad financiera, como hemos visto anteriormente. Grave es el efecto que este costo tiene sobre las finanzas públicas y la deuda gubernamental. Cuando en Japón estalló la burbuja especulativa, el país era el mayor acreedor del mundo mientras que Estados Unidos es y continúa siendo el mayor deudor. Sólo para su funcionamiento operativo el gobierno de Estados Unidos necesita pedir prestado cerca de 1.5,000 millones de dólares al día a prestamistas extranjeros. Pero ahora con los programas para apresurar la recuperación este endeudamiento ha crecido como la espuma. Mientras en 2007 el gobierno federal se endeudó en 237,000 millones de dólares en los siguientes dos años saltó a 1,240 y 1,443,000 millones de dólares respectivamente. El resultado de esta dinámica es que la deuda federal acumulada saltó de 5,122 a 7,805,000 millones de dólares entre 2007 y 2009 (, 2010, web) mientras que la deuda pública total de Estados Unidos alcanzó los 13,192 billones de dólares en julio de 2010 frente a un  proyectado de 14,743 billones de dólares para este año, según  Monitor. Consecuentemente, la deuda total equivaldrá a 90% del  a finales de año lo cual contrasta con el estimado en cerca de 41% del  a finales de 2008 de la Oficina del Presupuesto del Congreso. Cómo se va a resolver este endeudamiento, es un gran dilema, ya que los estadunidenses no ahorran y están endeudados hasta el cuello. Los programas de apoyo a los bancos, a las empresas del sector industrial y hasta a los consumidores han hecho que la deuda gubernamental de Estados Unidos haya crecido como la espuma. En realidad ha explotado, y está creciendo a una tasa mayor que el producto nacional bruto, lo cual pondrá a prueba la capacidad del gobierno para cubrir su servicio. En correlación con estos efectos macroeconómicos la 13a edición del ranking de las 500 empresas globales del Financial Times da evidencia de lo que ha ocurrido a nivel microeconómico. Esta clasifi62

Rozo-2.indd

62

22/06/2011, 18:00


E    

cación permite ver qué ha pasado en la proyección de las principales empresas del mundo al clasificarlas con base a la capitalización de mercado, así las que más valor tienen, más alto se encuentran en el ranking.12 El primer dato que muestra la versión de 2009 de este ranking, es que la capitalización de mercado de estas 500 empresas cayó 42% en un año al pasar de 26,831 billones de dólares a 15,617 billones de dólares lo que se manifiesta igualmente en que la última de las 500 empresas pasó de valer 19.3,000 millones de dólares a 10.1,000 millones de dólares. Un segundo cambio es que los bancos dejaron de ser el sector líder lo que se podría atribuir al hecho de que 15 bancos dejaron de aparecer en esta lista y de que su valor de mercado se redujo más de la mitad al pasar de 4,116,000 millones de dólares a 1,937,000 millones de dólares. Ahora las empresas petroleras ocupan la posición líder con Exxon Oil y PetroChina a la cabeza, además, de que una empresa más de las petroleras entró a la lista (Financial Times, 2009b). No todos los bancos han padecido la misma suerte. Según el Banco de la Reserva de la India, su banco central, el sistema bancario hindú ha escapado a la crisis actual. Ello se debe a que 70% de los activos bancarios del país son propiedad del Estado y a los bancos extranjeros se les imponen estrictas restricciones. Sólo tienen 8% de los activos totales y se les permite abrir 16 sucursales mientras que al State Bank of India tiene 913. El Standard Chartered Bank que tiene 90 sucursales quiso abrir 100 más y no se le permitió. Tampoco se les permite adquirir redes existentes por medio de la compra de bancos hindúes. Ningún inversionista extranjero puede tener más de 10% de un banco hindú pero inversionistas nacionales tienen 65% de  y 48% de  los dos bancos privados más grandes de India (The Economist, 2009b, p. 42). Algo similar ha ocurrido en China, donde los bancos extranjeros tienen tan sólo 2% de los activos bancarios y sólo se les permite establecer corporaciones financieras no bancarias, como el Citigroup Citi Financial, que ofrecen préstamos pero no pueden tomar depósitos. 63

Rozo-2.indd

63

22/06/2011, 18:00


C     

A la crisis de la globalización El hecho más elemental del panorama global es que el planeta ha experimentado una fuerte contracción de la actividad económica a consecuencia de la toxicrisis ocurrida en Estados Unidos a partir de mediados de 2007. En mayo de 2009 el Banco Mundial al revisar su pronóstico de crecimiento de la economía global anticipaba una contracción de 3% para el año, tasa muy superior a 1.7% de su pronóstico anterior.  Morgan coincidió con este pronóstico al reconocer en sus Perspectivas de la Economía Global, en junio de 2009 una baja en la producción de 2.8%. En realidad, según el , el  global creció a una tasa de menos 0.8% en 2009 (, 2010). El carácter global de la recesión se manifiesta en que para mediados de 2008 la desaceleración en los países más ricos, los que pertenecen a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (), era parcialmente contrarrestada por las exportaciones de bienes de capital y de alta tecnología hacia los países emergentes y en desarrollo que mantenían hasta entonces tasas positivas de aumento del producto. En la segunda mitad de 2008 estos países también dejaron de crecer y en consecuencia dejaron de importar estos bienes de los países de alto ingreso lo cual impuso una tendencia generalizada de desplome de la inversión y de la producción. Sin duda, los encadenamientos entre el comercio global de bienes y de servicios y los gastos en formación bruta de capital entraron en un círculo vicioso que desplomó el crecimiento. El desempleo, la subutilización de mano de obra y la restricción del crédito han marcado la evolución económica en todos los países con un efecto muy negativo sobre el gasto interno lo cual no se revertirá a menos que se logren modificar las tendencias a la baja de la inversión, del consumo y se fortalezca la actividad exportadora. La caída del dólar y del costo de la mano de obra debería contribuir a una mejor actuación del intercambio comercial. El problema es que el sector exportador, especialmente las manufacturas, tienen alta 64

Rozo-2.indd

64

22/06/2011, 18:00


E    

productividad por lo cual tienen una baja demanda de empleo. El Banco Mundial apuesta a que la economía mundial tenga una recuperación en 2010 pero hay un cierto grado de consenso sobre lo incierto que es aún el curso de la recuperación. Ello es singularmente cierto para las economías en desarrollo que han experimentado una fuerte caída de las remesas y de la inversión extranjera. Se estima un déficit por estos conceptos que se ubica entre los 350 y los 635,000 millones de dólares. No obstante, el apoyo que el Banco Mundial dará a las 78 economías más pobres alcanza los 13,000 millones de dólares (Banco Mundial, 2009). El hecho incuestionable es que la demanda global se desaceleró y jaló la producción a la baja como consecuencia de la caída en el gasto en productos básicos y en bienes y servicios en el comercio internacional. Las interconexiones planetarias hicieron que la reducción en el consumo de los estadunidenses enfriara la demanda por productos de todo el mundo, ya sean textiles chinos, equipamiento alemán o automóviles japoneses. El detalle crucial es que el exuberante consumo sustentado en los cerca de 1.2,000 millones de dólares que los estadunidenses obtenían a través de refinanciamiento de hipotecas, de venta de viviendas y de créditos con la vivienda ya no están disponibles. Estas repercusiones adversas sobre el crecimiento hicieron que el , a mediados de 2008, pronosticara que la economía mundial se desaceleraría hasta una tasa de 4.1% luego de haber crecido a 5.2% en 2007. Las economías industriales bajarían a 1.8% luego de 2.6% mientras que las economías en desarrollo pasarían de 7.8 a 6.9%. Estos pronósticos estuvieron muy lejos de la realidad ya que el crecimiento de la economía mundial en 2008 alcanzó 3% como resultado de que los países de alto ingreso lograron crecer sólo 0.5% mientras los países en desarrollo lo hicieron a 6.1% (, 2010). Estos desempeños tan asimétricos se deben a las diferencias estructurales a que ha llevado el proceso de globalización. La demanda en el mercado mundial no es homogénea para todos los produc65

Rozo-2.indd

65

22/06/2011, 18:00


C     

tos ni en todas las latitudes. La demanda por metales que se usan en la construcción ha caído sobremanera como también ocurre con la demanda por energéticos pero la demanda por granos persiste y podría aumentar si no se resuelven déficits de agua en algunos países, especialmente en China. Así, la declinación del producto en 2009 fue aún mayor al reducirse el producto mundial en –0.8% al bajar los países de alto ingreso en menos 3.2% mientras que los países en desarrollo aumentaron su producto en 2.1%. Los países de Europa Central y Oriental fueron los más afectados entre los países en desarrollo al caer su producto en –4.3%. Dos son los factores que contribuyeron significativamente a este resultado. Uno fue el descenso de 14.4% del comercio mundial de bienes y servicios y el otro, que el precio promedio del petróleo estuvo por debajo del que alcanzó en 2008. En la Unión Europea el crecimiento se deterioró significativamente en 2009 al caer 4% luego del crecimiento de 0.5% de 2008, con un aumento pronosticado de 1% para 2010. Al principio el panorama no pintó bien en la Unión Europea cuando el empleo creció en 18,000 plazas en diciembre de 2007, cantidad que constituía el 9% de las 115,000 plazas creadas anteriormente. Este dato fue suficiente para desatar el bullicio de la recesión y cambiar la tendencia de las expectativas. En la zona euro el desempleo llegó a 9.5%, en junio de 2009, y se ha mantenido alto sin llegar a los niveles de Estados Unidos. El  argumenta que: “la reacción del desempleo ante las fuertes caídas del producto durante la crisis es diferente entre una economía avanzada y otra. Por ejemplo, en Estados Unidos, la tasa general de desempleo subió alrededor de cuatro puntos porcentuales, pero en Alemania la tasa de desempleo experimentó un aumento limitado” (2010). Éste fue el resultado de que la crisis no se propaga en la misma forma en todos los países debido a que la caída del producto ocurre con distintos matices, a diferencias institucionales y a que el estrés financiero se manifiesta en formas muy variadas dependiendo de las características particulares de los sistemas financieros nacionales. Aún más 66

Rozo-2.indd

66

22/06/2011, 18:00


E    

relevante es la forma en que los países enfrentan el desempleo. El  argumenta que “los programas de reducción de horas de trabajo también contribuyeron a suavizar la reacción del desempleo en algunas economías, especialmente Alemania” (2010). El  proyecta que el desempleo continuará elevado a lo largo de 2011. Además, hay que realzar que en algunos países la recesión ha sido más fuerte, como en Inglaterra, Suecia, Italia y especialmente en España a consecuencia de las burbujas inmobiliarias que se dieron en estos países, no obstante que en algunos de ellos, como en España se tuvo un estricto control sobre el sistema financiero sin permitir los excesos de la desregulación y la innovación financiera. Por el contrario en otros países como Suiza y Francia la ralentización fue menor. Aquellos países con entidades bancarias con serios problemas muestran una actividad económica con signos de mayor lentitud reflejados en los indicadores de confianza de los negocios y del consumidor y en la fragilidad de los mercados hipotecarios y de crédito. Italia y Francia experimentan una mala situación económica como consecuencia de la ausencia de reformas estructurales que las han hecho perder competitividad. Sin embargo, en Francia los consumidores no tienen que preocuparse por una pesada carga hipotecaria como tampoco por las cuentas extraordinarias de tarjetas de crédito pero la preocupación central está en el desempleo que para diciembre de 2009 alcanzaba a 9% de la Población Económicamente Activa () y con expectativas al alza. En España e Irlanda estos niveles de desequilibrio son aún más altos. En España el desempleo llega a 16% pero pronósticos privados esperan que alcance el 20%. Un factor emblemático de esta situación es la caída de 30% anual en la demanda por automóviles pero igualmente preocupantes son los precios de la vivienda a la baja, la alta inflación y los altos costos del crédito. Sin duda, este país es uno de los que enfrentan un mayor deterioro. La preocupación en Europa es la debilidad de la economía alemana. La recesión que entró en septiembre de 2008, implicó una reducción en las exportaciones y un fuerte desplome de la inversión 67

Rozo-2.indd

67

22/06/2011, 18:00


C     

que perjudicaron el empleo haciendo que los consumidores fueran más cautos en su gasto y que los negocios perdieran la confianza sobre su futuro. De hecho, el  sostuvo que “Alemania está atravesando una fase económica muy dolorosa, y se pronostica que el 2009 verá la peor recesión que la economía alemana haya sufrido en los últimos 60 años” (Andersen, 2009). Éste es el resultado de una economía que depende del comercio externo para su crecimiento, pero principalmente del comercio de bienes de capital. Así, al considerar los excesos de capacidad productiva que ha creado la crisis en el comercio de este tipo de bienes será Alemania uno de los que tarden en recuperarse. El nivel de desempleo, según la agencia estatal de estadísticas, experimentó seis meses continuos de descenso desde mediados de 2009 hasta incrementarse a 3.6 millones en febrero de 2010, para alcanzar una tasa de 8.2% de desempleo abierto superior al nivel que se tuvo en octubre de 2008. Éste es el resultado de una contracción de la economía de 4.8% en 2009. El pronóstico de los organismos internacionales es el de una profundización de la crisis que limitará el crecimiento de la economía alemana a 1.7% en 2010. Los pequeños países del Báltico, Latvia, Lituania y Estonia, que en algún momento fueron las economías europeas de mayor crecimiento con tasas superiores a 10%, son ahora las que más parecen resentir la crisis global. Latvia tuvo un desplome del producto cercano a 13% en 2009, mientras que en las otras dos fue menos intenso pero rondando el 10%. A su favor tienen la baja exposición a los mercados financieros internacionales ya que su endeudamiento externo depende de bancos suecos. Entre los factores que favorecen un resultado más positivo para los miembros de la Unión Europea es que a finales de 2007, el déficit público fue de 1.1 frente a 2.7% en Estados Unidos; el déficit en cuenta corriente de 0.8 frente a 5.4% de Estados Unidos y mientras en Estados Unidos la tasa de ahorro es negativa en la  alcanzaba el 15%. Pero el alto precio de la energía y de los alimentos, el deterioro de las condiciones financieras, la caída de la demanda y el fortalecimiento del euro son factores que corren en dirección contraria. 68

Rozo-2.indd

68

22/06/2011, 18:00


E    

Además, la situación de Europa se ve deteriorada por lo que pasa en Rusia en donde los salarios reales no crecen, y aparecen tendencias negativas en la construcción, las ventas y la inversión con un fuerte aumento de los precios que se comen las ganancias del aumento de los precios del petróleo y mantiene tasas de interés reales negativas a pesar de varios incrementos de las tasas nominales con el fin de combatir la inflación. El resultado final de todos estos factores es que después de crecer 4.2% en 2008, la producción en Rusia se desplomó al tener una tasa de –9% en 2009, con un pronóstico de crecimiento de 3.6% para 2010. Lo positivo es que este país cuenta con un sistema financiero relativamente sano y, principalmente, con reservas de divisas internacionales que superan los 600,000 millones de dólares. Asia-Pacífico es una región que ha sido muy afectada por la crisis al crecer 6.5% en 2009, luego de haberlo hecho a 8% en 2007 y 11% en 2006. En el Este Asiático el crecimiento del producto bajó 5.3% en 2009, luego de crecer 8% en 2008, mientras que para Asia del Sur el crecimiento de 2009, fue igual al de 2008 al situarse en 5.7%, después de que las economías emergentes de la región crecieron a 7.5%, promedio anual durante la última década. Este bajón del crecimiento es el resultado de fuertes contracciones en inversiones en capital a lo cual contribuye al declive en flujos de inversión extranjera hacia la región, el menor gasto fiscal como consecuencia de los ya altos déficits presupuestales de varios países de la región, y debido a la alta dependencia de la región en relación con las exportaciones, aunque ya no lo sea en la magnitud que fue en el pasado. En 1995, 37% de las exportaciones tenían un carácter intrarregional en tanto que en 2008, fue de 45%. Esta demanda intrarregional, por el aumento del comercio y la inversión, puede deberse al crecimiento que está teniendo la clase media en casi todos los países de la región. El dilema asiático está en su dependencia de las exportaciones y el mayúsculo efecto negativo cuando éstas se desploman. El escollo mayor de la región es que la demanda interna está totalmente ligada al éxito de las exportaciones, cuando éstas se colapsan el efecto es directo 69

Rozo-2.indd

69

22/06/2011, 18:00


C     

sobre la demanda interna. Para Hong Kong, Corea del Sur, Singapur y Taiwán, los cuatro tigres asiáticos, el desplome exportador se aproximó a una tasa anualizada de 50% en 2008. De este abismal derrumbe no sólo es responsable el descenso de la demanda de Estados Unidos y Europa sino que ha sido exacerbada por el derrumbe de la demanda intrarregional ya que “el comercio dentro de Asia es parte de una cadena globalizada de oferta que está ligada, en última instancia, a la demanda de los países ricos” (The Economist, 2009, p. 13). En realidad, el derrumbe en la demanda interna es el responsable por el bajo crecimiento de la región, lo cual tiene su causa en que los ingresos por salarios han caído en proporción del . En 1980 el gasto de consumo era responsable por 58% del  asiático, y para el 2007 sólo respondía por el 47%. En China, el gasto de consumo representa 36% del ; es decir, tan sólo la mitad del gasto del consumidor estadunidense (The Economist, 2009, p. 77). Este panorama tan negativo no hace justicia a una región que ha sido modelo de prudencia. Mientras que los estadunidenses y los europeos se endeudaban, los asiáticos ahorraban y sus bancos mantenían mínimos portafolios de activos tóxicos. Éstos son factores que pueden contar en su favor para tener una recuperación más pronta que la que ocurre en otras regiones, pero no deja de ser evidente las consecuencias negativas de un desarrollo económico local que depende de la dinámica de la globalización. La crisis hace evidente la necesidad de que Asia modifique su modelo de desarrollo para hacerlo más dependiente de la demanda local. En China el efecto negativo de este caos mundial puede ser muy grave por el impacto en el empleo. En 2007, esta economía necesitaba crear 24 millones de nuevos empleos pero sólo logró 10 millones, aunque creció 11.4% en tanto que en 2008 la desaceleración redujo el crecimiento hasta 9%, pero con un sector industrial que marchó a una tasa de 5.7% luego del paso de 18% de 2007. Igualmente grave es que la producción en electricidad alcanzó una tasa de 6% en 2008, luego de hacerlo a una tasa promedio anual de 15% en el 70

Rozo-2.indd

70

22/06/2011, 18:00


E    

lustro anterior. En 2009 el  alcanzó un aumento de 8.6%, aunque en el último trimestre del año logró una tasa de 11%. Para cualquier economía éstas serían tasas más que aceptables, pero para China estos niveles son insuficientes para satisfacer las necesidades de empleo. Pero no todo es negativo, con una tendencia de la inflación al alza podría pensarse que la situación internacional le facilitaría a China un aterrizaje más suave. El hecho que no puede ser escondido es que la fortaleza de las exportaciones como motor del crecimiento ya no tiene la fuerza de ayer. Los mercados de los países industriales han mermado su demanda externa por la desaceleración mundial al tiempo que esta demanda se ve restringida por la apreciación del yuan. China, como el resto de Asia, tendrá que repensar su modelo de desarrollo dependiente de las exportaciones y hasta ahora desligado de su propio mercado. Para agravar el panorama el consumo interno ya no tiene la fortaleza de antaño al pasar la participación de los salarios en relación al  de 53% en 1998 a 40% en 2007. Igualmente contribuye a la contracción en la demanda, el colapso del sector de la construcción causado por el gobierno para evitar una posible burbuja inflacionaria. La cantidad de insumos que quedaron en acervo, hace muy difícil que este sector se convierta en un factor de pronto crecimiento. Fue la inversión local la que facilitó el crecimiento de los últimos años como consecuencia de cambios estructurales significativos en el sector exportador para que la economía dependiera más de insumos locales que de insumos importados (Cui y Syed, 2007; Cui, 2007). En los últimos años el impulso positivo que la economía recibió de la celebración de los juegos olímpicos fue determinante en el crecimiento, pero esa coyuntura ya pasó con una inevitable desaceleración de la inversión. A corto plazo es de esperar que los 585,000 millones de dólares del paquete de gasto en infraestructura, subsidios y recortes de impuestos que ha instrumentado el gobierno para enfrentar la coyuntura crítica de 2008-2009 funcionen para echar a andar la economía y que el paso se pueda acelerar con los 850,000 millones de dólares a gastar en tres años para mejorar la atención a la salud. 71

Rozo-2.indd

71

22/06/2011, 18:00


C     

El hecho es que la toxicrisis se ha convertido en una prueba de fuego del modelo de desarrollo hacia afuera, del modelo exportador. La rapidez con la cual se recupere la economía China depende de qué tan capitalista ha sido la transformación de su economía: entre más capitalista sea su estructura actual más lenta será la recuperación en tanto que la recuperación será más acelerada en una economía centralmente organizada. India cuenta con altas tasas de ahorro y de demanda interna que le permitieron un crecimiento del producto de 9.1% en 2007, que bajó a 7.3% en 2008, debido a la dependencia de esta economía en el flujo de importaciones y en las condiciones de la liquidez internacional. Este descenso continuó en 2009 con un nivel de 5.6% de crecimiento y un pronóstico de llegar a 7.7% en 2011. La preocupación de las autoridades ha estado en la alta inflación que ha resultado de cierta escasez de alimentos por la reducción de los subsidios gubernamentales y que es exacerbada por una fuerte demanda interna y un acelerado gasto gubernamental orquestado políticamente por razones electorales. El control de precios, las restricciones al comercio internacional, y la prohibición al comercio de futuros de alimentos son medidas para contener la presión social pero que disgustan al empresariado. A su favor está la baja participación de las exportaciones de bienes, 20.4% del  y la alta participación de los servicios en estas ventas al exterior El país asiático con el panorama menos halagüeño es Japón, cuyo crecimiento en 2008, fue negativo en 1.2%, y que en 2009, tuvo una caída mayúscula con una tasa de –5.4% y con expectativas de crecer 1.7% en 2010. La realidad es que la economía de este país aún no se sacudía la crisis que le dejó su propia burbuja inmobiliaria de inicios de los años noventa cuando tiene que enfrentar la toxicrisis global (Comin, 2008). Por diez años, Japón creció a tasas cercanas a 2%, cuando previamente y por años había crecido a tasas cercanas a 7%. El hecho central es que a pesar del fuerte incremento en inversión el nivel de la productividad se mantiene extremadamente bajo. Según The Economist:“el problema está en las empresas. Aunque han 72

Rozo-2.indd

72

22/06/2011, 18:00


E    

estado teniendo ganancias que imponen niveles récord, las empresas han acumulado efectivo, en lugar de pagar más en la forma de mayores salarios, los cuales se han estancado aunque el empleo ha aumentado” (2008a, p. 29). Ello ha hecho que la economía japonesa dependa más de las exportaciones que del consumo interno lo cual la hace altamente vulnerable a choques externos, como viene ocurriendo con los altos precios de los alimentos y del petróleo que inciden fuertemente sobre el consumo de los hogares. El efecto de esta dependencia externa se ha agravado con el tiempo al considerar que desde el otoño de 2008, la velocidad a la que han bajado la producción y las exportaciones se aceleran. En enero-marzo de 2009, el volumen de los bienes exportados se contrajo en 26% respecto del mismo periodo de 2008, luego de que de enero a diciembre de 2008 las exportaciones habían caído en 35%. El dilema es que las exportaciones responden por cerca de la mitad del producto manufacturero y se centran principalmente en dos industrias, la del automóvil y la de la tecnología de consumo, sectores de los más afectados por la crisis. Además, Japón ha tenido que enfrentar una fuerte competencia regional por el mercado chino lo cual le resta oportunidades. El desempleo, sin embargo, no es extremadamente alto al situarse en 4% en 2009, pero obviamente crece con la gravedad de la recesión. A su favor cuenta el no tener una burbuja hipotecaria, el que su sistema financiero no ha sido afectado por activos tóxicos y malas deudas y que la inflación se ha mantenido baja en los últimos años. En su contra hay dos serias deficiencias que enfrenta la economía japonesa: el acelerado debilitamiento del gasto de consumo, particularmente en servicios no obstante el alto nivel de ahorro de los hogares, pero el gran fantasma para mediados de 2010 es el de la deflación en la que el país ha estado sumido por 17 meses consecutivos pero que ha afectado a esa nación por varios años desde la década de los noventa. Japón se ha convertido en un laboratorio de la deflación cuya mayor consecuencia negativa es el freno a la actividad productiva. Las empresas no tienen mayores incentivos para invertir 73

Rozo-2.indd

73

22/06/2011, 18:00


C     

hoy si mañana tal vez sus costos de producción sean más bajos. En realidad, el gran dilema de Japón es que su estructura económica está más orientada a satisfacer la demanda externa que sus propias necesidades. El hecho a reconocer es que el modelo japonés de la posguerra se encuentra al borde de la bancarrota lo cual es algo que no favorece una rápida recuperación. Japón requiere reorganizar su modelo de desarrollo y ésa es una tarea de largo plazo. El regreso al crecimiento no será en el corto plazo en la perspectiva de que el desempleo aún puede crecer más, el inmenso déficit fiscal permanece sin atender y el país tiende muy rápido hacia el envejecimiento de su población. En América Latina la toxicrisis llevó al fin de un lustro de expansión y crecimiento que la región no experimentaba desde inicios de la década de los setenta, previamente al choque petrolero (Ocampo, 2009; Titelman, et al., 2009; , 2007). Las consecuencias no son iguales para todos los países y dependen de qué tanto más prolongada sea la crisis debido al efecto que ello tiene sobre los precios de las materias primas, la disponibilidad de capital internacional y el nivel de demanda internacional. Dificultades de corta duración tendrían un efecto menor sobre estos factores pero no parece ser el caso, ya que el horizonte se prolonga. Lo que es muy claro es que la crisis global cortó el auge de la economía regional que inició entre 2002 y 2003, y que según Ocampo se debió a los “buenos precios de las materias primas y excepcionales condiciones de financiamiento externo” (2007). Si bien el  de la región logró crecer 4.2% en 2008, para 2009, este nivel cayó a –2.3%, con pronóstico de crecer a una tasa de 3.7% en 2010 (, 2010). Las dificultades mayores se dan en Argentina, Colombia y Brasil, pero son México y Chile los países más afectados en razón de sus tratados de libre comercio con Estados Unidos. Chile tiene a su favor los fondos anticíclicos que ha logrado acumular con los recursos extraordinarios del cobre, México, por su parte, ha contado con excedentes por los altos precios del petróleo. Las tensiones internacionales sobre la región se sintieron 74

Rozo-2.indd

74

22/06/2011, 18:00


E    

cuando las exportaciones hacia el resto del mundo sufrieron fuertes mermas. En 2007 aumentaron en 11% luego de que en el trienio previo lo habían hecho en promedio a 20% (, 2007). La Comisión de Comercio Internacional de Estados Unidos, estimó que el ritmo de crecimiento de las importaciones desde los países latinoamericanos en 2007, fue de 4.4% luego de haberlo hecho a 11.3% promedio anual entre 2004 y 2006. Los países Andinos y Brasil contrajeron significativamente sus ventas al pasar a tasas de 6.8 y 3.9% con promedios de 23.8 y 13.9% en el trienio indicado. Sin duda, la baja de 50% en el precio de productos como cobre, aluminio, hierro y níquel que demanda el sector de la construcción mundial afectó las exportaciones de la región con efectos significativos en los términos del intercambio y en las balanzas comerciales. El Índice de Precios de Bienes Básicos del  determina que el auge de precios de los productos básicos inició en 2003, y llegó a su fin en julio de 2008 (, 2008b). El precio del petróleo se redujo 70% entre julio y diciembre de 2008, lo cual tuvo un efecto positivo por la reducción de la presión sobre la inflación a nivel mundial, simultáneamente, a que Venezuela, Ecuador y México experimentaron una apreciable reducción en sus ingresos en divisas mientras que para el resto de los países importadores del hidrocarburo, el efecto sobre sus cuentas con el exterior ha sido favorable. También es positivo que para los exportadores agropecuarios los precios de productos como el trigo, la soya y el maíz mantuvieran alto su nivel de demanda en los mercados internacionales. Consecuentemente, el impacto en países específicos depende del tipo de bienes básicos que comercian. En 2006 el comercio exterior contribuyó a que la economía latinoamericana tuviera una ganancia en su crecimiento de 5.6% en 2008, este comercio contribuyó a que se redujera su crecimiento a 3.9% y de que en 2009 se desplomara. Mejores resultados de crecimiento y de control del déficit fiscal en la región ahora dependen cada vez más de la evolución financiera de Estados Unidos. La contracción del crédito en ese país afecta directamente a muchas empre75

Rozo-2.indd

75

22/06/2011, 18:00


C     

sas estadunidenses localizadas en América Latina. Naturalmente, el descenso en los términos del intercambio por la caída en los precios de bienes primarios presionará los presupuestos nacionales ya que durante los años de auge económico no se utilizaron las ganancias para lograr transformaciones estructurales significativas en las economías locales (Ocampo, 2009). Igualmente negativo para el crecimiento de la región será la merma que están teniendo las remesas de divisas que llegan a la región desde Estados Unidos y Europa. Hay que reconocer que a diferencia de coyunturas anteriores la región ha contado con factores que favorecen que el efecto negativo de la crisis pueda ser menos drástico. En primer lugar el nivel de endeudamiento relativo a las reservas internacionales es inéditamente bajo, como secuela de la fuerte acumulación de divisas que el comercio internacional permitió. En segundo lugar, se ha dado una baja en la dependencia de flujos externos de financiamiento y se ha mejorado la estructura de la deuda (maduración y exposición) por lo cual los efectos de contagio financiero han sido menos contundentes, y tercero se ha tenido una alta afluencia de inversión extranjera directa. La vulnerabilidad financiera de antaño no es la condición que prevalece en esta ocasión pero ello no ha sido suficiente para evitar que un círculo vicioso de caída de precios, aumento de tasas de interés, reducción de las remesas y desaceleración de la demanda causara el desplome de 2009. Como nunca antes la situación inflacionaria de la región está relativamente controlada con niveles muy bajos de aumento de los precios. Brasil, por ejemplo, es el país que más baja inflación tiene y con la perspectiva menos negativa con un empuje en su crecimiento en 2008 de 5.1% que se redujo en 2009 a –0.4%. Este bajo nivel supera la actuación del resto de los países de la región y sienta las bases para que en 2010 logre el pronóstico de crecer a 4.7%, un punto porcentual promedio mayor al esperado para la región. Los signos negativos aparecen por la debilidad del ingreso disponible y la falta de confianza empresarial debido a restricciones crediticias derivadas del hecho que se tienen tasas de interés reales 76

Rozo-2.indd

76

22/06/2011, 18:00


E    

muy elevadas. Su efecto se manifiesta en el mercado laboral, como lo han hecho evidente la  y la  (2009) que argumentan que “la coyuntura actual muestra que los niveles de ocupación están empeorando” hasta alcanzar el nivel de desempleo de 9% en 2009. Así, a los 1.9 millones de desempleados a finales de 2008 se les sumaron cerca de 2.5 millones durante 2009. El Banco Mundial puede tener razón al apuntar que esta crisis sacará a la superficie problemas que la región pudo esconder por el auge de los precios de las materias primas en los últimos años (2007). Al comparar América Latina con otras regiones en desarrollo, apunta el Banco Mundial, sus indicadores fundamentales son poco impresionantes: el crecimiento promedio del , la formación bruta de capital fijo y la productividad total de los factores están por debajo de los de otras regiones. La conclusión es que América Latina no supo capitalizar las favorables condiciones externas del último lustro previo a la toxicrisis para colocarse en la senda de las transformaciones estructurales para un crecimiento más sostenido (2008). La hipótesis del desacoplamiento y la globalización Estas diferentes tendencias regionales llevan a rechazar la hipótesis de que Estados Unidos ha dejado de ser el motor de la economía mundial, es decir, tienden a rechazar la hipótesis del desacoplamiento que todavía a inicios de 2008 era postulada en defensa de que la crisis sería relativamente menor. Esta hipótesis sustenta la postura de que como resultado de la globalización las economías emergentes de Brasil, Rusia, India, China y algunas más, tienen sus propias fuentes de crecimiento lo cual los haría relativamente inmunes al enfriamiento de la economía de Estados Unidos, e incluso podrían convertirse en motor del crecimiento global mientras Estados Unidos sufría su desaceleración económica (Helbling, et al., 2007; Dées y Vansteenkiste, 2007; Kose, et al., 2008; The Economist, 2008c, p. 73). Ésta fue la postura del  hasta abril de 2007, al apostar que el impacto de la desacelera77

Rozo-2.indd

77

22/06/2011, 18:00


C     

ción estadunidense sería limitado y que sólo respondía a correcciones en un sector muy específico de su economía, el de la vivienda y no a sucesos mundiales (Helbling, et al., 2007). Akin y Kose llegan a afirmar que: “Correlaciones de las fluctuaciones del crecimiento entre grupos de países, sugieren que la actividad económica de los países emergentes del Sur parecen desacoplarse de la actividad de los países desarrollados del Norte en el periodo de la globalización” (2007). Se argumentaba que los mercados emergentes estarían acoplados si exportaran a los países industriales, pero esto ya no es así. Los países en desarrollo exportan ahora más a China que a Estados Unidos. Además, la liberalización ha incrementado la productividad, por lo tanto el ingreso interno y el gasto de estos países dependen menos de flujos externos como solían hacerlo en tiempos pasados cuando las crisis los obligaban a incrementar las tasas de interés y a usar políticas restrictivas. Pero ya no es así. Su manifestación más palpable es que muchos de estos países ahora tienen cuentas corrientes positivas, con incremento de reservas y casi equilibrio en su comercio exterior. Lo que ha mostrado la crisis es que a pesar de estos factores positivos el tamaño de las economías emergentes aún no es suficiente para contrabalancear al de Estados Unidos. La economía china es una quinta parte de la de Estados Unidos y su ingreso por persona escasamente llega a un veinteavo del estadunidense por lo que su tamaño todavía no le da para ser locomotora. La desaceleración de la economía de Estados Unidos continúa siendo relevante para el resto del mundo debido a que la composición de sus importaciones las hace altamente sensibles al ciclo económico y constituyen un componente significativo de la demanda final interna. En 2005, el 49% de las importaciones totales de Estados Unidos fueron bienes de consumo duradero y de capital que en ese año representaron el 8% de la demanda interna final. El 31.3% fueron materia prima industrial (, 2007). Es factible aceptar una versión más ligera de esta hipótesis, en el sentido de que las economías emergentes se han desacelerado 78

Rozo-2.indd

78

22/06/2011, 18:00


E    

más lentamente que en recesiones anteriores como resultado de cambios estructurales ocurridos en los últimos años. La inversión y el consumo interno en estos países han crecido, pero sus exportaciones se han diversificado. La inversión interna en los países en desarrollo creció 17% en 2007, mientras que en los países industriales lo hizo en 1.2%. En China menos de 15% de la inversión está ligada a las exportaciones y a la dependencia en la importación de insumos para su procesamiento, Cuy y Syed argumentan que la fortaleza de la economía China se debe a que: “el valor agregado nacional por cada dólar exportado se incrementó de 10% a mediados de los noventa a más de 40% el año pasado con un mayor uso de insumos nacionales” (2007). Es relevante la diversificación de las exportaciones con una reducción de las que van a Estados Unidos y un aumento de las que se intercambian con terceros países. Las que se dirigen a Estados Unidos representan 8% del  de China, 4% del de la India, 3% del de Brasil y 1% del de Rusia. Además, el intercambio entre estos países ha crecido lo que compensa la reducción de las que se envían a Estados Unidos. En el caso chino las exportaciones a Estados Unidos han caído en 5% pero han crecido en 60% las que vende a Brasil, India y Rusia y las que realiza a países exportadores de petróleo lo han hecho en 45%. Para un cierto número de países en desarrollo el mercado chino parece ahora más atractivo que el de Estados Unidos. Es significativo para muchos países en desarrollo que la liberalización del comercio ha incrementado la productividad con efectos positivos sobre el ingreso interno y el gasto. En consecuencia, la dependencia de estos países de flujos externos de capital se ha reducido, algo que a su vez reduce su vulnerabilidad a salidas repentinas de capital en tiempo de crisis que los obligaba a incrementar las tasas de interés y a usar políticas fiscales y monetarias fuertemente restrictivas en aras de incentivar a los capitales extranjeros a permanecer en estos países. Estas políticas agravaban el entorno contractivo de esas economías. Sin embargo, como afirmó el Banco Mundial: la desaceleración en el crecimiento económico del grupo de países de ingreso 79

Rozo-2.indd

79

22/06/2011, 18:00


C     

bajo y mediano se espera que iguale la desaceleración del grupo de países de ingreso alto. Los países en desarrollo podrán experimentar un descenso en el crecimiento de 5.8% en 2008 a 2.1% en 2009, es decir, 3.7 puntos porcentuales, similar al desplome en las economías de alto ingreso. Este colapso altamente sincronizado del crecimiento no puede ser exclusivamente explicado por los encadenamientos comerciales, sino que ilustra también que la economía de los países en desarrollo ha sido directamente fustigada por la crisis financiera. La reversión de los flujos de capital, el colapso de los mercados de valores, y en general el deterioro de las condiciones de financiamiento han hecho que el crecimiento de la inversión en los países en desarrollo se pare, más aún, en muchos de ellos “la inversión está teniendo un fuerte derrumbe” (2009). La realidad ha sido más cruda que estos pronósticos del Banco Mundial. La economía global, según el , en 2009, redujo su crecimiento en –0.8% como consecuencia de una caída de –3.2 de los países industriales y de un aumento de tan sólo 2.1% de las economía emergentes y en desarrollo. A pesar de todas las reformas y de que las estadísticas puedan ser favorables al argumento del desacoplamiento lo que esta hipótesis no considera es que el sistema global está organizado sobre la base de cadenas globales de valor que funcionan y dependen de las grandes corporaciones transnacionales de Estados Unidos y Europa y algunas de países emergentes. Estos lazos comerciales y productivos los mantiene, aunque indirectamente, acoplados a los ciclos económicos de estos países. El enfriamiento de la economía mundial sirve para probar que Estados Unidos continúa siendo el motor del crecimiento y que por ahora, ningún país o grupo de países puede remplazarlo, pero sirve para probar que sus fragilidades son igualmente negativas para el resto de los mortales. Tanto una como otra deben ser corregidas en el futuro para tener una economía global más equilibrada. Los mercados emergentes mostraron cierto grado de resistencia a lo que pasaba en los países industriales en 2007 e inicios de 2008, el panorama cambió en la segunda mitad de 2008. El de80

Rozo-2.indd

80

22/06/2011, 18:00


E    

terioro ocurre porque las condiciones de financiamiento externo se contraen drásticamente a consecuencia de la crisis de crédito, pero más importante porque la crisis en los países en desarrollo deja de ser un bache financiero para convertirse en una recesión económica. La desaceleración económica en los países industriales arrastra al resto de los países aunque en éstos las condiciones financieras no hayan sufrido deterioro. La agudización de la crisis en Estados Unidos hizo que la tasa de quiebra de las empresas de alto riesgo subiera. Citigroup estimó que aun sin recesión esta tasa de quiebras podría pasar de 1.3 a 5.5%, 5 de cada 100 empresas desaparecen, pero con recesión el número se multiplica con consecuencias mayores para el crecimiento económico. Aunque las principales empresas de Estados Unidos y Europa no han caído en el endeudamiento excesivo, sí lo han hecho los grupos de capital, adquiriendo inmensas deudas, por lo cual la recesión tiene un efecto bumerang, ya que termina afectando a los bancos que facilitaron el financiamiento y que de entrada estaban débiles por la crisis hipotecaria. El hecho irrefutable es que la complejidad del caos ocurre porque no se está ante una simple crisis de crédito, ni ésta es una crisis de liquidez. Es una crisis bancaria y estas crisis persisten porque se extienden al resto del sistema financiero y afectan a la economía real. El deterioro viene por signos internos de aumento en la inflación, como por el salto en los precios en alimentos y productos energéticos. Éstos son factores que inciden sobre el ingreso de los consumidores y sobre la rentabilidad de las empresas lo cual impone condiciones de mayor riesgo que tienden a presionar los indicadores de crédito, particularmente para los mercados emergentes. Uno de los principales indicadores, el Índice Global , muestra que el costo de los diferenciales de crédito en los mercados emergentes pasó de tener un nivel cercano a 160 puntos básicos a mediados de junio de 2007, a 260 un año después y rondaba los 320 puntos a finales de 2008. Éstos son indicadores que debilitan aún más el argumento del desacoplamiento de estos mercados frente al mundo desarrollado y 81

Rozo-2.indd

81

22/06/2011, 18:00


C     

por el contrario fortalecen el argumento de la mayor dependencia que genera la globalización financiera. Los mercados emergentes ciertamente han resentido los efectos financieros negativos provenientes de las economías industriales y mayores serán los efectos de haber salidas abruptas de los inversionistas en esos mercados al igual que de la reducción de flujos privados de capital. El Banco Mundial pronosticó que en 2009 los flujos a estos países llegarían a 363 billones de dólares lo cual corresponde a una tercera parte de los 1,200 billones de dólares que llegaron en 2007 (World Bank, 2009). Naturalmente, estos recortes ocasionarán incrementos en los costos financieros que no solamente borrarán las ganancias obtenidas en los años previos al inicio del caos sino que además disminuirán la capacidad de las autoridades y de las instituciones para enfrentar la crisis. Esta reducción en los flujos será igualmente negativa para la recuperación del crecimiento global ya que estos países no disponen ni podrán, por sus propios esfuerzos, disponer de tal magnitud de recursos. El sistema financiero deberá hacer un mayor esfuerzo para proporcionar los fondos que puedan impulsar la recuperación. La intensificación de la inestabilidad financiera desde octubre de 2008 muestra que los efectos negativos de la globalización vienen no sólo del lado monetario, sino también provienen del lado productivo de la economía. Indiscutiblemente, los riesgos macroeconómicos se multiplicaron en tanto que se precipitó una tremenda desaceleración del comercio internacional desde el tercer trimestre de 2008. Como se aprecia en la gráfica 1.4, para 2008 los flujos de exportaciones fluyeron aceleradamente al paso que lo venían haciendo desde el 2002. Pero para el tercer trimestre de 2008 comenzó a caer a un ritmo acelerado hasta el último trimestre de 2009 cuando reinicia su tendencia al alza, como se aprecia en la gráfica 1.5. El resultado es que mientras en 2007 este comercio creció 6% en términos reales (descontando el cambio en precios) para 2008 creció 2% y para 2009 tuvo una caída de 24%, la peor en todo el periodo desde la segunda guerra mundial. Igualmente se aprecia en la gráfica que en los pri82

Rozo-2.indd

82

22/06/2011, 18:00


E    

Gráfica 1.4. Exportaciones mundiales 1984-2009 (Miles de millones de dólares)

meros meses de 2010, el comercio mundial dio muestras de entrar en un periodo de pérdida de su dinamismo, que a su vez es evidencia de que las economías nacionales han ralentizado su crecimiento y la recuperación pierde fuerza. No parece, entonces, que el comercio internacional sea el factor que facilite el regreso a una economía global vibrante en su crecimiento. Este derrumbe del comercio mundial no es solamente un factor que mantiene el caos sino que es uno de los principales canales por medio de los cuales el desorden financiero se transmite al sector real de la economía. Por este canal la crisis dejó de ser un fenómeno financiero para convertirse en un fenómeno productivo que ha involucrado a todos los países, incluso a los que no fueron afectados por el caos financiero. Evidentemente, este contagio ha hecho más dolorosa y tardada la recuperación. El dilema es que en tiempos de crisis parece poco sensato pensar en los demás cuando la situación se agrava en casa, por lo que los países han optado por defender sus condiciones recurriendo a la protección comercial a pesar de que las 83

Rozo-2.indd

83

22/06/2011, 18:00


C     

Gráfica 1.5. Comercio mundial trimestral, 2005-2010 Fuente: , 2010 (www.wto.org, 29 agosto 2010).

organizaciones internacionales y los gobiernos pregonan la urgencia de mantener las fronteras abiertas. Es en esta lógica que el Congreso de Estados Unidos impuso el requisito de “Comprar estadunidense” con los fondos del paquete de estímulos solicitado por la administración Obama. Este brote proteccionista ha, incluso, llevado a que empresas estadunidenses no respeten los contratos existentes de compra de insumos desde Canadá. La gravedad de la situación se manifiesta en la creatividad de gobiernos y empresas para inventar mecanismos de protección que no caigan bajo jurisdicción internacional. Se recurre a políticas internas sobre las cuales no aplica tal jurisdicción. Al final, lo relevante es mantener los empleos en casa. Tal actitud proteccionista no es prerrogativa exclusiva de Estados Unidos. El Reino Unido y Holanda están forzando a los bancos a incrementar préstamos a los residentes reduciendo los que hacen a clientes en el extranjero. El presidente de Francia llegó a proponer, sin éxito por las protestas de otros países miembros de la Unión 84

Rozo-2.indd

84

22/06/2011, 18:00


E    

Europea, que las empresas automotrices francesas que recibieran financiamiento oficial deberían crear empleos en Francia y no en el extranjero. Esta exagerada contracción del comercio la explica la  como consecuencia de varios factores: 1. Un desplome de la demanda mayor que en cualquiera de las crisis pasadas debido a la simultaneidad de la desaceleración económica en todo el mundo. 2. La existencia creciente de cadenas globales de oferta en el comercio mundial que implica que muchos insumos y componentes para la producción de bienes finales cruzan las fronteras varias veces. 3. La fuerte contracción que ha experimentado el crédito en general, y para financiar los flujos comerciales, en particular. 4. El aumento experimentado en medidas de protección al comercio. Lo que parece paradójico es que el Banco Mundial advierta que los esfuerzos de los países menos desarrollados para recuperar el crecimiento, restaurando la demanda en sus propias economías, es una estrategia equivocada ya que ella reduce la demanda de bienes intermedios y de capital que producen las economías industriales. Este organismo internacional avoca así por el regreso al ciclo precrisis de acoplamiento de los países en desarrollo a la dinámica de los países industriales por medio de un consumo que dependa de la adquisición de bienes y servicios de los países ricos que serán financiadas por los bancos de los propios países industriales. Se mantiene la prescripción de mayor dependencia de las economías en desarrollo del comercio con las economías industriales. ¿De qué sirve, entonces, que este banco denuncie que cerca de 90 millones de personas caerán o regresarán a la pobreza como consecuencia de una crisis que resulta de estos estrechos lazos de dependencia? 85

Rozo-2.indd

85

22/06/2011, 18:00


C     

La lección más elemental de esta crisis es que la globalización no es la mejor opción para un desarrollo más equilibrado de la economía global. Los hechos muestran que los países no deben depender de sus ventas a otros países para encontrar un mayor y más sostenible bienestar y que el hecho de que Estados Unidos no podrá mantener el nivel de demanda de importaciones que tuvo en el ciclo pasado requiere de una mayor dependencia en el impulso a los mercados nacionales. La crisis da la oportunidad para que la hipótesis del desacoplamiento se traduzca en una realidad. El camino que llevó a la crisis A inicios de 2001, meses antes de que ocurrieran los trágicos eventos de septiembre en las torres gemelas de Nueva York, el Dow Jones sufrió uno de sus derrumbes más dramáticos con la explosión de la burbuja especulativa que había alimentado el ciclo más largo de crecimiento de la economía de Estados Unidos: el auge económico de la década de los noventa había sido impulsado por la burbuja tecnológica a que dio lugar la euforia de la internet. Desde que explotó esa burbuja especulativa hasta 2008 el crecimiento del  en Estados Unidos logró una tasa promedio anual de 2.2%. Comparativamente con otros ciclos es la tasa más baja desde la década de los cincuenta, como se aprecia en el cuadro 2. El gasto de consumo, la inversión total y las exportaciones relativamente endebles contribuyeron a esta atonía. Lo paradójico del comportamiento del capitalismo contemporáneo es que la evolución de los servicios financieros no corresponde a la debilidad del sector productivo. Por el contrario, el sector financiero se mantuvo en una carrera de crecimiento incontenible. El endeudamiento y las inversiones financieras, con recursos propios o prestados, se usaron sin restricción alguna para crecer y para multiplicar los ingresos y las ganancias del sector.

86

Rozo-2.indd

86

22/06/2011, 18:00


E     Cuadro 1. 2. Tasa crecimiento promedio del PNB de Estados Unidos por ciclos económicos CICLOS

PORCENTAJE

1929-1937 1938-1944 1945-1948 1949-1953 1954-1957 1958-1969 1970-1973 1974-1979 1980-1990 1991-2000 2001-2008

1.07 10.51 –2.18 4.87 2.60 4.21 3.65 3.00 2.96 3.28 2.17

Fuente: Elaboración propia con datos del Bureau of Economic Analysis.

La deuda de las instituciones financieras, que equivalía a una décima parte del total de la deuda del sector no financiero en 1980 llegó a ser casi el doble para 2007. Según el , el valor de los activos bancarios, los títulos de crédito y el capital en acciones ordinarias alcanzaban los 110 billones de dólares en 2002 y crecieron a cerca de 200 billones de dólares para 2007 al tiempo que los activos bancarios comerciales globalmente pasaron en el mismo periodo de 30 a 70 billones de dólares. A un nivel micro también se hace evidente este fenómeno cuando se considera que bancos de inversión como Goldman Sachs con cerca de 40,000 millones de dólares de pasivos llegó a tener activos por 1.1 billón de dólares mientras que en Merril Lynch, el banco de inversión más apalancado, 1 billón de dólares de activos se sustentó en cerca de 30,000 millones de dólares de pasivos. Pero la cereza del pastel lo fueron los fondos de cobertura de alto riesgo que entre el 2000 y 2007 quintuplicaron el valor de los activos por el uso de altas comisiones y un desbordado endeudamiento, lo que se reflejó en altas ganancias. Así, la participación de las ganancias de la industria financiera de Estados Unidos en el total de las ganancias 87

Rozo-2.indd

87

22/06/2011, 18:00


C     

corporativas creció del 10% que contabilizaba en los años ochenta al 40% en 2007, su año pico, simultáneamente a que su participación en el valor de la Bolsa de Valores pasó de 6 a 19%. Ello no obstante que los servicios financieros aportaron sólo 15% del valor agregado corporativo y el 5% del empleo. Esta exuberancia del sector financiero en los primeros años de la primera década del siglo es difícil de explicar en términos de su relación con la economía real, la que produce la riqueza que se manifiesta en bienes y servicios. Un indicador de esta discrepancia aparece cuando observamos que la razón de la relación entre el valor de los activos financieros globales con el valor del  global aumentó más de 75 puntos porcentuales desde 2002, lo que hizo que la relación sobrepasara el 400% en 2006 mientras que el valor de las exportaciones más las importaciones globales en relación al mismo  pasó de 40 a 54% entre 1994 y 2004. Sin duda, el sector financiero global ha crecido más rápido que el sector real de la economía mundial. Tal parece que la parte financiera de la economía tiene vida propia. Se alude a tres tendencias que convergen para permitir esta evolución contradictoria entre el sector real y el financiero y, en consecuencia, encontrar los factores que crearon la burbuja especulativa que ha llevado a la recesión global más dramática desde la de 1929. Existe un consenso de que en los últimos años ha habido un exceso de liquidez13 en la economía mundial, esto es un exceso de dinero en circulación en la economía. Durante mucho tiempo han circulado grandes cantidades de dinero y a un costo muy bajo que permitió que se diera un fuerte endeudamiento en condiciones muy laxas.14 Tal excedente promovió el camino del endeudamiento y la proliferación de préstamos blandos, particularmente en el sector hipotecario. Además, el excedente facilitó que las instituciones financieras operaran con niveles extraordinariamente elevados de deuda, como lo evidencian los ejemplos arriba señalados. El señor Greenspan, presidente de  en ese tiempo, es responsable del fortalecimiento de esta tendencia, como asevera Paul Krugman 88

Rozo-2.indd

88

22/06/2011, 18:00


E    

(2008), cuando ignoró advertencias de los excesos que estaban ocurriendo en los mercados, principalmente en el hipotecario. Además, los bancos generaron liquidez cuando apareció la restricción de crédito. Estas condiciones facilitaron el financiamiento de créditos de alto riesgo en el sector hipotecario que se otorgó a tasas de interés muy altas comparadas con las tasas oficiales. Una segunda tendencia fue la de titularización o securitización del crédito en la lógica de que la innovación financiera prácticamente elimina el riesgo. Ello indujo a la titularización de las hipotecas de mala calidad que se convirtieron en el núcleo de un problema que se ha expandido por todo el planeta. La lógica de la eliminación del riesgo crea un problema de agencia al dejar a los prestamistas originales sin incentivos para evitar malos préstamos y al promover incentivos para encadenar malos a buenos créditos por medio de la titularización. La doctrina de que todos los riesgos podrían ser calculados hizo posible este comportamiento. También la securitización apoyó cambios en la estructura del sector financiero al contribuir que los bancos de inversión y los fondos de administración de riesgo se convirtieron en actores centrales en la emisión de crédito. Al concentrar estos dos tipos de instituciones financieras cerca de la mitad de todo el crédito se sentaron las bases de un grave problema debido a que este tipo de firmas tienden a incrementar su apalancamiento durante el auge y a reducirlo durante la crisis lo cual impone una dinámica procíclica altamente peligrosa. El dilema de esta lógica de funcionamiento es que en tiempos de auge se desata una dinámica que se alimenta a sí misma pero que es muy difícil de contener. El capital adicional de que disponen los bancos se usa como colateral para obtener más endeudamiento. Éste se utiliza para comprar más activos de los que se han puesto como colateral lo cual ocasiona que los precios de estos instrumentos suban. El mayor valor de los activos permite obtener más endeudamiento y comprar más activos financieros y así sucesivamente. Esta es una apuesta segura difícil de despreciar pero insostenible a largo 89

Rozo-2.indd

89

22/06/2011, 18:00


C     

plazo. Eventualmente tiene que explotar. Cuando lo hace el mismo mecanismo destruye el crédito. En un mercado en caída los intermediarios financieros necesitan limitar su apalancamiento entonces se ven obligados a vender activos pero a precios reducidos lo cual pone presión en las hojas de balance obligando a sucesivas ventas, los precios caen y las pérdidas se acumulan. Se dibuja así la quiebra del sistema financiero. Una tercera tendencia adicional que contribuyó al escenario actual fue la que se desató en la década de los ochenta y se fortaleció en la de los noventa hacia la desregulación del sistema económico, pero centralmente del sistema financiero. Tal fue su magnitud que tres cuartas partes de todo el crédito terminó fuera del alcance de los reguladores. Como ha observado Krugman, la idea de que la regulación es mala, constituye uno de los factores básicos del enredo actual. La evolución de estas tres tendencias será la asignatura a la que se dediquen los próximos tres capítulos de este libro.

90

Rozo-2.indd

90

22/06/2011, 18:00

9554c  

Introducción, 13 Í 9 P :      5. Explicaciones de la crisis, 197 Lo endógeno del caos, 198 Desequilibrios...

Read more
Read more
Similar to
Popular now
Just for you