Issuu on Google+

‫هذه الدراسة الجوجزة تركز على صناعة السندات السليمية )الصكجوك( يما بي ‪ 2001‬حت ‪2007‬‬ ‫نبذة موجزة عن الصكوك‬ ‫عرفت هيئة الاسلة والراجعة للمؤسسات الالية السليمية ‪ AAOIFI‬الصكجوك بأنا وثائق يمتساوية‬ ‫القيمة تلثل حصصا شائعة ف يملكية أعيان أو يمنافع أو خديمات أو يمجوججودات ف يمشروع يمعي أ‪ ,‬نشاط‬ ‫استلثماري خاص‪ ،‬وذلك يعد تصيل قيمة الصكجوك وقفل باب الكتتاب وبدء استخدايمها فيما أصدرت يمن‬ ‫أجله‪.‬‬ ‫يبي لنا التعريف السابق قابلية إصدار الصكجوك يمقابل النافع سجواء كانت يمنافع أعيان يمجوججودة بأغراضها‬ ‫التنجوعة يملثل إجارة النافع واستيفاء أجرتا يمن حصيلة الكتتاب فيها وتصبح بعد ذلك يمنفعة عي ملجوكة لملة‬ ‫الصكجوك‪ ،‬أو بغرض إعادة إجارتا واستيفاء أجرتا يمن حصيلة الكتتاب فيها وبذلك تصبح يمنفعة عي ملجوكة‬ ‫لملة الصكجوك‪ .‬ويمن أنجواع صكجوك يملكية النافع هي النافع الجوضجوفة بالذيمة أو يمن يمصدر يمجوصجوف بالذيمة‬ ‫يملثل يمنفعة التطبب يمن يمركز صحي يتم تديد يمنافعها دون تسميتها‪.‬‬ ‫والجدول التالي يبين أنواع الصكوك‪:‬‬ ‫نجوع الصك‬

‫شرح الصك‬

‫صك الرابة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لتمجويل شراء سلعة الرابة وتصبح سلعة الرابة ملجوكة‬ ‫لملة الصكجوك‬

‫صكجوك السلم‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لتحصيل رأس يمال السلم وتصبح سلعة السلم ملجوكة‬ ‫لملة الصكجوك‬

‫صكجوك الستصناع‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لتمجويل تصنيع سلعة وتصبح الصنجوع ملجوكة لملة‬ ‫الصكجوك‬

‫صكجوك الزارعة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لتمجويل يمشروع على أساس الزارعة ويصبح لملة‬ ‫الصكجوك حصة ف الصجول حسب التفاق‬

‫صكجوك الساقاة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لستخدام حصيلتها ف سقي أشجار يملثمرة والنفاق‬ ‫عليها ورعايتها ويصبح لملة الصكجوك حصة ف اللثمرة حسب التفاق‬

‫صكجوك الغارسة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لستخدام حصيلتها ف غرس أشجار والنفاق عليها‬ ‫ورعايتها ويصبح لملة الصكجوك حصة ف الرض والغرس حسب التفاق‬

‫صكجوك الشاركة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها لستخدام حصيلتها ف إنشاء يمشروع أو تطجوير‬ ‫يمشروع قائم أو تجويل على أساس عقد يمن عقجود الشاركة ويصبح الشروع أو يمجوججودات‬


‫النشاط يملكا لملة الصكجوك وتدار الصكجوك على أساس الشركة‪ ،‬الاضاربة‪ ،‬أو الجوكالة‬ ‫صكجوك الجارة‬

‫وثائق يمتساوية القيمة يتم إصدارها يمن الالك أو الجوسيط لعي يمؤجرة أو يمجوعجود‬ ‫استئجارها بغرض بيعها واستيفاء ثنها يمن حصيل ةالكتتاب وتصبح العي ملجوكة لملة‬ ‫الصكجوك‬

‫وتتميز الصكوك بخصائص حفزت الشركات والمؤسسات المالية للتعامل معها‪:‬‬ ‫• يمتجوافقة يمع الشريعة السليمية‬

‫• قابلة للتداول ف السجوق اللثانجوية‬

‫• وثيقة تلثل حقجوق يمالكها يمن خلل تصيص حصة شاءعة ف العيان أو النافع أو خليطا يمنها‬ ‫• ل تلثل دينا ف ذيمة يمصدرها لايملها‬ ‫• يتم تداولا بأسلجوب الغنم بالغرم‬

‫الحكام الشرعية‪:‬‬

‫• يجوز إصدار الصكجوك الستلثمارية لنا تصدر على أساس عقد يمن العقجود الشروعة فيكجون إثدار‬ ‫الصكجوك على أساس أي يمنها جائزا شرعا‬

‫• اعتبار نشرة الصدار إيابا والكتتاب قبجول‪ ،‬لن العقجود الشرعية تنعقد بكل يما يدل على الرضا يمن‬ ‫غي اشتاط صيغة يمعينة‬ ‫• ل يجواز تداول صكجوك السلم أن الصك يلثل حصة ف دين السلم فيخاضع لحكام التداول‬

‫• ل يجوز تداول صكجوك الرابة بعد بيع الباضاعة وتسليمها لشتيها هجو إن الصكجوك تلثل دينا نقديا ف‬ ‫ذيمة الشتي‪ ،‬ل يجوز تداول الصكجوك إل بقيجود تداول الديجون‪ ،‬وايما بعد شراء الباضاعة وقبل بيعها فقد‬ ‫جاز التداول لن الصكجوك تلثل حينئذ يمجوججودات يجوز تداولا‬ ‫• يجوز تصكيك الجوججودات يمن العيان والنافع والديمات‪ ،‬وذلك بتقسيمها إل حصص يمتساوية‬ ‫وإصدار صكجوك بقيمتها‪ ،‬أيما الديجون ف الذيمم فل يجوز تصكيكها لغرض تداولا‬


‫• ل يجوز تداول صكجوك يملكية يمنافع العيان الجوصجوفة ف الذيمة قبل تعيي العي الت تستجوف يمنها‬ ‫النفعة‬

‫• ل يجوز تداول صكجوك يملكية الديمات الت تستجوف يمن طرف يمجوصجوف ف الذيمة قبل تعيي الطرف‬ ‫الت تستجوف يمنه الديمة‬ ‫صناعة الصكوك من ‪2007 - 2001‬‬ ‫شهد سجوق الصكجوك نجوا يمطردا خلل السنجوات الاضية عدا الفتة الزيمنية الت صاحبت الزيمة الالية العالية‪،‬‬ ‫حيث تاوزت قيمة الصكجوك ف ‪ 60 2007‬بليجون دولر بينما ل تتجاوز النصف بليجون دولر ف ‪2001‬‬ ‫وقد تجوقعت يمؤسسات يمالية عالية يملثل ‪ S&P‬أن يبلغ حجم إصدار الصكجوك ‪ 100‬بليجون دولر ف عام‬ ‫‪ 2011‬ف يمنطقة الليج العرب وآسيا تديدا يماليزيا‪ .‬وقد تأثر سجوق الصكجوك أو السندات السليمية ف‬ ‫بداية ‪ 2008‬انكماش حاد ف حجم اصدارها بنحجو ‪ ، % 50‬وف النصف اللثان يمن ‪ 2008‬وحت الربع‬ ‫الول يمن ‪ 2009‬ل يشهد أي تغيي إياب لسجوق الصكجوك يمن حيث الصدار‪ ،‬التداول‪ ،‬أو التمجويل‪ ،‬بالقابل‬ ‫ند سعي حكجويمات ويمؤسسات الدول الوربية واليمريكية )على الرغم يمن تداعيات الزيمة العالية( ف‬ ‫الستلثمار وبشكل يملحجوظ ف صناعة السندات‪ ،‬وف الربع الول ويداية اللثان بدأ سجوق الصكجوك بتحريك يمياه‬ ‫الصدارات‪ ،‬حيث بدأت وتية الصدارات تتصاعد خاصة ف دول الليج العرب يما بي إصدار جديد أو‬ ‫إعادة طرح‪ .‬الشكل رقم ‪ 1‬يبي حجم الصدارات ف سجوق الصكجوك يما بي ‪2007- 2001‬‬


‫الشكل رقم ‪ 2‬يبي الدول الشاركة ف صناعة الصكجوك‬

‫ويمع بداية ‪ 2009‬بدأ سجوق الصكجوك يتحرك خجل نجو النمجو ف الصدار وتريك شهية الستلثمرين‬ ‫للستلثمار ف الصكجوك‪ ،‬وفيما يلي أبرز الصدارات ف عام ‪:2009‬‬ ‫• اندونيسيا‪ :‬إعادة طرح لصكجوك بقيمة ‪ 6‬يمليجون دولر ف أبريل ‪2009‬‬

‫• ملكة البحرين‪ :‬إصدار صكجوك بقيمة ‪ 750‬يمليجون دولر ف يمايجو ‪2009‬‬ ‫• الملكة العربية السعجودية يمن خلل شركة الكهرباء السعجودية‪ :‬طرح صكجوك بقيمة ‪ 1.9‬يمليار دولر ف‬ ‫يجوليجو ‪ .2009‬ويعد هذا الصدار هجو الصدار العام الول للصكجوك ف الملكة خلل هذا العام‪،‬‬ ‫وتتميز الصكجوك الصدرة بأنا أول صكجوك تدرج ف نظام تداول الصكجوك والسندات الديد‪ .‬وقد‬


‫قايمت وكالة فيتش للتصنيف الئتمان بتصنيف هذه الصكجوك كما هجو يمتجوقع بدرجة ‪ -AA‬على‬ ‫يمستجوى تصنيفها نفسه للشركة‬ ‫• إيمارة رأس اليمة‪ :‬أصدرت برنايمج سندات إسليمية اللثانية )صكجوك( بقيمه يملياري دولر ف أحدث‬ ‫إصدار لسندات باضمان حكجويمي ف يمنطقة الليج العربية ف يجوليجو ‪) 2009‬صكجوك سيادية(‬

‫وعلى الرغم يمن تنجوع النتجات السليمية وقابلية يمعظمها بتجوريقها قابلة للتداول إل إن عملية الصدار ظلت‬ ‫ويمازالت رهي النتجي الجارة والشاركة لسباب يمتعددة أبرزها انفاض التكلفة الالية والدارية ويمستجوى‬ ‫الخاطرة ضمن الدود القبجولة‪ ،‬الشكل رقم ‪ 3‬يبي العلقة يما بي النتجات السليمية وحجم الصدار‬


‫وقد سيطر الدولر اليمريكي على سجوق الصكجوك باعتباره العملة الرئيسية للصدار على الرغم يمن إن إسليمية‬ ‫وعروبة الدول الصدرة والسبب ف ذلك هجو الرغبة ف تدوليل تلك الصكجوك‪ ،‬ويمع تأثر العملة اليمريكية بالزيمة‬ ‫العالية بدأت الدول الصدرة للصكجوك باعتماد عملتها أو عملة اليجورو بدل يمن الدولر والشكل رقم ‪ 4‬يبي‬ ‫نجوع العملة يمقابل الصكجوك الصدرة‬

‫وف القايمجوس الستلثماري‪ ،‬أدرج لفط الصكجوك كبديل أساسي ويمنافس للسندات ف عملية القتاض الشتك‪،‬‬ ‫بل باتت الصكجوك وسيلة نشطة ف مال الستلثمار وذلك للمزايا الذابة الت تتمتع با أبرزها قابليتها للتداول‪،‬‬ ‫علوة على ذلك تعد وثائق يمتساوية القيمة عند إصدارها‪ ،‬ول تقبل التجزئة‪ ،‬تلثل حصصا شائعة ف يملكية‬ ‫أعيان أو يمنافع أو خديمات‪ ،‬أو ف يمجوججودات يمشروع يمعي أو نشاط استلثماري خاص ف السجوق اللثانجوي‬ ‫بالضافة أنا يمتجوافقة يمع الشريعة السليمية وتبقى ماطرتا ف ظل الدود القبجولة‪ ،‬كذلك إنا تستخدم ف‬ ‫أغراض التمجويل التجوسط وطجويل الجل ما افقد بريق السندات لدى الكلثي يمن يمتداوليها ‪ .‬بينما تتاز الصكجوك‬ ‫عن السهم بأن الصكجوك تلثل يملكية ف يمجوججودات فعلية تسجل باسم حلة الصكجوك‪ ،‬أيما السهم فتملثل‬


‫يملكية عايمة للشركة الصّد ررة للسهم بقدر يما تتجاوز أصجول الشركة يمديجونياتا‪ .‬وعلى هذا النحجو‪ ،‬ل يتمتع حلة‬ ‫السهم بق يملكية أصل مدد ف الشركة ولكن يتمتع حلة هذه السهم بق يملكية يمشاعة لجوججودات الشركة‬ ‫بعد خصم يمديجونياتا‪ .‬وبالتال فإن رأس يمال حلة الصكجوك يماضمجون بتلك الصجول وتعايمل قيمة الصجول‬ ‫الصدرة كمديجونية على الشركة ف حي أن رأس يمال حلة السهم غي يماضمجون بأي أصجول مددة‪ .‬كما تتميز‬ ‫الصكجوك عن السهم بتنجوعها )صكجوك يمرابة‪ ،‬سلم‪ ،‬استصناع‪ (...‬إضافة إل إيمكانية نقل يملكيتها عب البيع‬ ‫لتجوفي السيجولة‪.‬‬ ‫الحالة القانونية للصكوك‬ ‫يتمتع حايملجو الصكجوك بصلحة يمباشرة للنتفاع بالجوججودات الت تقجوم عليها الصكجوك‪ ،‬الت تجولد الرباح الت‬ ‫تدفعها تلك الصكجوك لملة شهاداتا‪ ،‬لكن هناك جدل حجول السبل التاحة للمستلثمرين وحقهم ف الصجول‬ ‫على الجوججودات الذكجورة ف حالة التعلثر أو يما يسمى بظاهرة الصكجوك التعلثرة والت يتم تفعيل إعلن تعلثرها يمن‬ ‫الناحية القانجونية عنديما يعلن ثللثا حلة الصكجوك ذلك‪.‬‬ ‫فكما هجو يمتداول أن الصكجوك قائمة على الجوججودات الت تجولد العجوائد ولكن الستلثمرين ل يق لم العجودة على‬ ‫الجوججودات ف حالة التعلثر‪ ،‬ويب أن يعتمدوا بدل يمن ذلك على التعهد بالشراء يمن طرف ثالث‪ .‬لكن إذا‬ ‫كانت الصكجوك يمدعجويمة بالجوججودات‪ ،‬يملثلما هي الال ف التجوريق الال‪ ،‬فإنه يق للمستلثمرين فقط العجودة على‬ ‫الجوججودات‪.‬‬ ‫وقد اسهمت قاضية الصكجوك التعلثرة ف تغيي هياكل الصكجوك الالية عما هي عليه ما أثر بشكل يمباشر ف‬ ‫إعادة هيكلة الزيد يمن الصكجوك السليمية وهذا بالتأكيد سيغي يمن يمسار صناعة الالية السليمية‪.‬‬ ‫ولول يمرة يمنذ ظهر أول إصدار للصكجوك ف يماليزيا عام ‪2001‬م‪ ،‬تظهر حالت إخفاق ف الدفع يمن بعض‬ ‫يمصدري الصكجوك ف الكجويت وأيميكا ويماليزيا‪ ،‬حيث تاوز عدد الصدارات الصنفة قانجونيا على أنا ف حالة‬ ‫إخفاق يما يقرب يمن خس حالت‪ .‬كما أن هناك بعض الصدارات تعتب ف حال إخفاق فن‪ ،‬وبالتال يتجوقع‬ ‫أن يعلن ف أي وقت وصجولا لرحلة الخفاق القانجون‪ ،‬يماضيفا أن الخاطر القانجونية الت تكتنف هذا النجوع يمن‬ ‫الوراق الالية الت تاضع لحكام الشريعة السليمية ف هيكلتها وعقجودها بدأت تتكشف‪ ،‬حيث أن غالبية‬


‫إصدارات الصكجوك تنص على أن الختصاص القاضائي هجو للمحاكم البيطانية وأن القانجون ا��كم هجو القانجون‬ ‫البيطان على أن ل يتعارض يمع أحكام الشريعة السليمية‬ ‫وقد برزت عدة تساؤلت تشاؤيمية حجول التعايمل يمع الصجول ف حالة الفلس‪ ،‬فكيف سيتعايمل القاضاء يمع‬ ‫الصجول الكجونة للصكجوك؟ هل باعتبارها أصجول ملجوكة لملة الصكجوك أم ستدخل ف التفليسة‪ ،‬ويمن ث يستجوي‬ ‫حلة الصكجوك يمع غيهم يمن الدائني ف قسمة الغريماء؟‪ .‬وف حال الصكجوك غي الاضمجونة بأصجول يملثل بعض‬ ‫صكجوك النافع‪ ،‬هل لملة الصكجوك الق ف وضع اليد على أصجول الشركة النتجة لذه النافع أم تتم يمعايملتهم‬ ‫أسجوة بغيهم يمن الدائني؟ هذه التساؤلت وغيها يمن العجوايمل قلصت دائرة الهتمام ف الصكجوك السليمية يمن‬ ‫حيث التداول أو التمجويل‪ .‬ويكن بإياز ذكر أبرز التحديات الت تجواجه سجوق الصكجوك‪:‬‬ ‫• ندرة السجوق الولية لن عدد الشركات الت تستطيع إصدار صكجوك مدودة‪ ،‬وذلك لن أهم شرط ف‬ ‫الصدار هجو التصنيف الئتمان‬ ‫• ضعف السجوق اللثانجوية ما ل تتيح للمستلثمرين تسييل استلثماراتم ف الصكجوك والسندات بشكل سريع‬ ‫• ضعف القجواني الاصة بالفلس لعدم وججود سجوابق لالت الفلس‬ ‫• الشكجوك حجول قدرة الشركات ف تسديد التزايماتا‬ ‫• عدم قدرة القاضاة الختصي ف قاضايا الفلس ف البلدان الغربية والعتادين على السندات التقليدية‬ ‫يمن تديد يمجوقع حايملي الصكجوك إذا يما كان ينظر إليهم كدائني أو يمالكي للصكجوك‬ ‫• يعتب سجوق الصكجوك أكلثر تعقيدا حت يمن السندات التقليدية‪ ،‬على اعتبار أن اللجول والتسجويات‬ ‫الغربية ل يكن نقلها بسهجولة إل السندات السليمية‪ .‬كما أنه ل يجوجد ف الصرفية السليمية يمفهجوم‬ ‫ممجوعة الدائني‪ ،‬وإنا هناك فقط البنجوك والستلثمرون‬ ‫• ضعف التنسيق بي اليئات والايميع السليمية يمن جهة والؤسسات القانجونية يمن جه أخرى لياد‬ ‫الطر القانجونية والتشريعية الناسبة للصكجوك يمع تأهيل الؤسسات القاضائية ف هذا الانب حت‬ ‫تستطيع النظر ف هذه القاضايا‬


‫• عدم تجوفر البيئة القانجونية الناسبة الت تشجع الستلثمرين على اقتنائها حيث ل أهية لجوججود أسجواق‬ ‫ثانجوية لتداولا إذا ل تجوجد القجواني والتشريعات الت تاضمن حقجوق جيع الطراف بكل وضجوح وشفافية‬ ‫والنظام القاضائي الفاعل والؤهل‪ ،‬حيث إن يملثل هذه القاضايا ل تتمل التأخي أو الماطلة‪.‬‬ ‫• إحجام الكجويمات الليجية عن إصدار الزيد يمن الصكجوك لعدة أسباب أبرزها‪:‬‬ ‫• نقص ف الكجوادر التخصصة‬ ‫• ارتفاع التكلفة الادية والزيمنية‬

‫• يمعظم الصدارات الكجويمية يتم شراؤها يمن قبل يمؤسسات يمالية عالية يمهتمة أكلثر بالصجول‬ ‫على العائد الال يمن غي اللتفات إل كجون هذه الصدارات سندات تقليدية أو صكجوكا‪.‬‬ ‫• احتياجات الكجويمات الليجية إل التمجويل التنمجوي يفجوق قدرة جيع الؤسسات الالية‬ ‫الليجية التقليدية يمنها أو السليمية على تجوفيه‬

‫• ل يجوجد حافز حقيقي لذه الكجويمات لصدار الصكجوك سجوى رغبتها ف تطجوير أسجواق الال‬ ‫السليمية ف حال تجوفر الرغبة‬

‫المصادر‪:‬‬ ‫• هيئة الاسلة والراجعة للمؤسسات الالية السليمية‬ ‫• ملس العام للبنجوك والؤسسات الالية السليمية‬ ‫• ‪STANDARD & POOR’S‬‬ ‫• ‪WWW.SUKUK.NET‬‬ ‫• عدة يمقالت للمستشار ناصر اللحم‬


هذه الدراسة الموجزة تركز على صناعة السندات الإسلامية (الصكوك) ما بين 2001 حتى 2007