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GESTテグ FINANCEIRA Autora - Renata Ferreira


Universidade Anhembi Morumbi

Universidade Salvador

Janes Fidelis Tomelin Diretor de EaD

Adriano Lima Barbosa Miranda Diretor de Educação Corporativa e Novos Projetos

Fabiano Prado Marques Diretor Acadêmico – Escola de Engenharia e Tecnologia

Rafael Gonçalves Bezerra de Araújo Diretor da Escola de Engenharia e TI

Adriana Trigolo Revisor Técnico

Diniz Alves de Sant’Ana Silva Revisor Técnico

Universidade Potiguar

Rede Laureate Internacional de Universidades

Barney Vilela Coordenador Geral do Núcleo de Coordenação a Distância Catarina de Sena Pinheiro Diretora da Escola de Engenharia e Ciências Exatas

Daniella Loureiro Koncz Coordenadora de Novos Negócios André Torres Gregório Designer Instrucional FabriCO Projeto educacional Projeto gráfico Autoria do conteúdo Revisão ortográfica e gramatical


SUMÁRIO UNIDADE 1 - DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO............................... 5

1. Decisões de investimento: uma introdução............................6 2. A importância do orçamento de capital..................................7 2.1 Expansão............................................................................7 2.2 Reposição e modernização................................................7 2.3 Lançamento de novos produtos........................................9 2.4 Outros motivos.................................................................10 3. Processo de orçamento de capital........................................10 4. Modalidades de avaliação.....................................................11 5. O fluxo de caixa ....................................................................12 6. Técnicas para avaliação de um orçamento de capital..........14 6.1 Tempo de Recuperação do Investimento (payback)......14 6.1.1 Critério de decisão........................................................15 6.1.2 Prós e contras do período de payback.........................15 6.1.3 A regra do período de payback descontado................15 6.2 Valor presente líquido (VPL)............................................16 6.2.1 Critério de decisão........................................................17 6.2.2 Prós e contras do VPL...................................................18 6.3 Taxa Interna de Retorno (TIR).........................................18 6.3.1 Critério de decisão........................................................18 6.3.2 Prós e contras da TIR....................................................19 7. Calculando a VPL e TIR usando as ferramentas de mercado.........20 Resolução:...............................................................................22 UNIDADE 2 - DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS....25

1. Fontes de financiamento empresarial...................................26 2. Crédito bancário: empréstimos e financiamentos................28 3. Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).......................................................................................29 4. Custo do capital dos empréstimos e financiamentos...........34 5. Título da dívida corporativa...................................................34 6. Notas promissórias (ou Commercial Papers)........................35 7. Debênture...............................................................................38 8. Processo de emissão de uma debênture..............................41 Por que emitir debêntures?...................................................42


Mercado primário e secundário.............................................43 UNIDADE 3 - FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES............................................................................................47

1 Abertura de capital..................................................................48 2. Vantagens da abertura de capital.........................................50 3. Desvantagens da abertura de capital....................................51 4. Ações......................................................................................53 4.1 Rendimentos das ações...................................................53 4.2 Mercado primário e secundário.......................................54 5. Modelo de desconto de dividendos......................................55 6. Modelo simplificado – considerando dividendos fixos.........58 7. Modelo de Gordon – modelo com dividendos crescentes....59 UNIDADE 4 - CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: CONSIDERANDO O RISCO, O RETORNO E A POLÍTICA DE DIVIDENDOS....................................61

1. Tipos de risco..........................................................................62 2. Considerando o risco e o retorno: modelo CAPM.................63 Mensurando o beta................................................................65 2.1 Analisando o modelo CAPM.............................................67 3. O papel dos dividendos no processo de avaliação de investimentos.............................................................................67 4. Relevância e irrelevância dos dividendos.............................69 4.1 Teoria da irrelevância dos dividendos (MODIGLIANI; MILLER, 1958) ........................................................................69 4.2 Teoria da relevância dos dividendos...............................70 5. Instrumentos da política de dividendos................................71 5.1 Dividendos regulares.......................................................71 5.2 Bonificações.....................................................................71 Desdobramento de ações (split)...........................................72 Recompra de ações................................................................73


AULA 1 Decisões de investimento de longo prazo

Caro(a) aluno(a), O objetivo da disciplina de Gestão Financeira Avançada é dar continuidade às questões tratadas na disciplina de Gestão Financeira. Esta última apresentou os conceitos da Matemática Financeira, apresentou as técnicas de análise dos demonstrativos financeiros e explorou o planejamento financeiro de curto prazo, por meio do orçamento e gerenciamento de suas principais contas (disponibilidades, contas a receber, estoques, contas a pagar, entre outras). Agora vamos adiante, ampliando a visão para o planejamento financeiro de médio e longo prazos. Discutiremos as decisões de investimento e financiamento empresarial nos mercados nacional e internacional, e o impacto dessas decisões para a estrutura e o custo do capital da empresa. Também discutiremos temas relevantes para a gestão financeira moderna, como os modelos de criação de valor, as fusões, o papel da controladoria e o Balanced Scorecard.


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Segundo Ross et al. (2008), o objetivo da administração financeira é maximizar a riqueza dos acionistas. Não estamos falando de maximizar o lucro, pois ações tomadas para maximizar o lucro atual podem reduzir o lucro futuro (e vice-versa) e tornar este ganho impreciso; estamos nos referindo ao “valor de mercado do capital dos proprietários da empresa” (LEMES JUNIOR et al., 2010). Esse valor envolve, além da rentabilidade, os conceitos de custo do capital e de risco e, portanto, o conceito de riqueza é mais abrangente e preciso. Para atingir tal objetivo, o gestor financeiro depara-se basicamente com a gestão dos recursos financeiros, ou seja, com decisões sobre como obter esses recursos e onde aplicá-los. Iniciaremos nosso estudo pelas decisões de onde aplicar os recursos, ou seja, pelas decisões de investimento. Vamos lá?

1. DECISÕES DE INVESTIMENTO: UMA INTRODUÇÃO As decisões de aplicação dos recursos no longo prazo são denominadas de decisões de investimento. Estas alteram a estrutura do Ativo do Balanço Patrimonial de uma empresa e afetam sua rentabilidade, por isso são consideradas decisões estratégicas e costumam tomar grande parte de tempo dos gestores em finanças. “As decisões de investimento envolvem a elaboração, avaliação e seleção de propostas de aplicações de capital efetuadas com o objetivo de produzir determinado retorno aos proprietários dos ativos” (ASSAF NETO, 2003, p. 275). Essas decisões também são chamadas de decisões de investimento de capital ou apenas processo de orçamento de capital. Orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo compatíveis com o objetivo de maximização de receita dos proprietários da empresa. (GITMAN, 2004, p. 304).

As decisões econômicas mais importantes são aquelas que envolvem investimentos em ativos reais. Não estamos nos referindo a decisões de poupança, que são as decisões de não consumir a renda do período em curso, mas a decisões relativas a investimentos efetivos: a aquisição ou substituição de uma máquina, de instalações ou a construção de uma nova fábrica, por exemplo. Essas decisões determinam o futuro econômico de uma sociedade. Os economistas utilizam a palavra capital para descreverem o estoque total de máquinas e equipamentos que uma sociedade possui e utiliza para produzir bens e serviços. As decisões de investimento tomadas hoje determinam quanto capital adicional a sociedade acrescentará ao seu estoque atual de capital, e este será empregado no futuro para produzir mais bens e serviços. O conjunto de todo o capital possuído por uma sociedade é uma medida de sua riqueza. Daí o porquê de chamarmos as decisões de investimento de longo prazo de orçamento de capital. O objetivo desta unidade é compreender as etapas e a importância do processo de orçamento de capital e as técnicas usadas para avaliar as propostas de investimento.

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

2. A IMPORTÂNCIA DO ORÇAMENTO DE CAPITAL O processo de orçamento de capital é de extrema importância para uma empresa porque, como os investimentos selecionados são estratégicos e envolvem gastos substanciais, uma decisão incorreta costuma causar grandes prejuízos e são de difícil reversibilidade, afetando as demais decisões da empresa. Os investimentos de capital ocorrem por diversos motivos: expansão; reposição e modernização; lançamento de novos produtos; entre outros.

2.1 EXPANSÃO São aqueles que envolvem a compra de novas instalações, máquinas, equipamentos etc. com a finalidade de aumentar a produção, expandir as vendas, aumentar a participação de mercado e expandir a área geográfica (LEMES JUNIOR et al., 2010). É o motivo mais comum para justificar os gastos de capital e geralmente envolvem aumento no Ativo Imobilizado. São projetos complexos que exigem análises detalhadas e são decididos pela alta administração. Exemplo de Expansão Hospital Paulistano trabalha em projeto de expansão de serviços e estrutura O Hospital Paulistano, localizado na região da Bela Vista, está trabalhando em um projeto de expansão de sua estrutura e serviços. A concepção tem como objetivo construir mais um prédio no mesmo terreno onde o hospital está localizado. Pois, no futuro, quando estiver finalizada, a construção será anexada às instalações já existentes e passará a integrar um Complexo Hospitalar. Estima-se que a obra será entregue no final de 2012 e contará com um prédio de sete andares. Segundo Márcio Arruda, diretor médico do Hospital Paulistano, o projeto prevê a criação de novos consultórios e áreas específicas para a realização de exames de ultrassom e Raio X no Pronto-Socorro. Bem como a modernização dos setores de realização dos exames de tomografia e Ressonância Magnética [...] (SAÚDE BUSINESS WEB, 2011). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://www.sau-debusinessweb.com.br/noticias/index. asp?cod=77342>.

2.2 REPOSIÇÃO E MODERNIZAÇÃO À medida que a empresa cresce, são necessários investimentos de capital para a reposição, manutenção, atualização de ativos fixos desgastados ou obsoletos. Normalmente, dizem respeito à aquisição de novas máquinas, equipamentos, softwares, computadores, entre outros, com o objetivo de atualização e inovação tecnológica ou de melhoria da eficiência. A necessidade de avaliar periodicamente o estado físico de um bem produtivo é de grande importância para a empresa, visto

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que a não consideração dessa decisão no momento oportuno pode gerar transtornos no processo de produção (como o aumento no número de peças rejeitadas ou atrasos no prazo de entrega do produto em decorrência dos reparos nos equipamentos), além de ocasionar aumento nos custos (ASSAF NETO, 2010). Sempre que um equipamento necessitar de um reparo importante, o gasto deve ser comparado com o gasto que seria feito para substituir o equipamento e com os benefícios da substituição (GITMAN, 2010). A aposta na qualidade As vinícolas nacionais lançam uma leva de vinhos considerada a melhor da história do país O vinho brasileiro passou por duas revoluções na última década. A primeira delas, iniciada em meados dos anos 90, tirou o produto nacional do patamar anterior – o intragável. Até então, o vinho brasileiro típico era vendido em garrafão e não era sequer feito com uvas próprias para a vinificação. Em suma, um desastre completo. Foi quando as vinícolas familiares do sul do país decidiram apostar com mais força em vinhos elaborados com castas europeias, como cabernet sauvignon e merlot, vendidos na faixa dos 20 reais. Nada que colocasse o Brasil em lugar de destaque no mundo do vinho, porém. Entendidos como o crítico americano Robert Parker jamais enfiaram o nariz em uma taça que contivesse exemplar dessa categoria. A segunda revolução, que ainda está em andamento, pretende levar os vinhos do país para outro nível. Com investimento inédito na qualidade das uvas e na tecnologia de produção, os fabricantes nacionais estão colocando no mercado o que os especialistas consideram os melhores já feitos no país [...]. Para elaborar vinhos com capacidade para disputar esse segmento de mercado, as empresas nacionais foram forçadas, basicamente, a passar uma borracha no modo de produção anterior – e investir pesadamente na modernização das vinícolas. A Miolo, por exemplo, aplicou 50 milhões de reais nos últimos anos. Entre as práticas mais comuns estão a troca das videiras antigas por novas variedades, importadas da Europa, a aquisição de barricas de carvalho produzidas na França e nos Estados Unidos e a adoção de novas técnicas de cultivo [...]. (LETHBRIDGE; CESA, 2006). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://exame.abril.com.br/revistaexame/ edicoes/0878/noticias/a-aposta-na-qualidade-m0113175>.

Exemplo de Reposição e Modernização PM cria projeto de modernização de seus quartéis O comandante da PM, coronel Mário Sérgio Duarte, deve entregar ao secretário de Segurança, José Mariano Beltrame, e ao governador Sérgio Cabral ainda nesse semestre um projeto de modernização e humanização dos quartéis da corporação. Segundo o coronel, alguns batalhões ficam em locais inadequados e serão realocados [...].

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Ainda na modernização da corporação, o projeto a ser entregue ao governo prevê a humanização dos batalhões, com a utilização de suas áreas pela comunidade. Neste caso, serão instalados serviços terceirizados, praças de alimentação, pracinhas com brinquedos para crianças e lojas de conveniência. Caso aprovado, todas as modificações acontecerão em menos de dois anos [...]. O projeto visa dar ao público um convívio direto com a polícia. As unidades inteligentes terão um aproveitamento melhor da água da chuva e da luz natural. A existência de lojas terceirizadas vai dar sustentabilidade às unidades policiais [...]. (COSTA, 2011). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://oglobo.globo.com/rio/mat/2011/01/05/pm-criaprojeto-de-modernização-de-seus-quarteis-923432223.asp>.

2.3 LANÇAMENTO DE NOVOS PRODUTOS São aqueles que envolvem a ampliação da linha de produtos da empresa. São projetos altamente estratégicos que exigem sofisticadas análises, já que afetam a continuidade e competitividade da empresa. Veja um exemplo deste tipo de investimento. Exemplo de lançamento de produtos Mais cosméticos, menos remédios Conhecida por seus medicamentos naturais, a Weleda migra para os produtos de beleza, de maior valor agregado. Localizado em uma das esquinas da famosa avenida parisiense Champs-Elysées, o espaço Weleda foi criado, em 2007, para reunir produtos e ações que reflitam o conceito mundial da marca. O lugar é uma espécie de showroom da empresa suíça, onde consumidores encontram nas prateleiras muito mais cosméticos do que remédios. Em contraste com o agitado ambiente externo, o local funciona também como um spa urbano [...]. Os 14 endereços da empresa no Brasil também devem ganhar um novo visual. Investimentos de R$ 2 milhões nos próximos dois anos estão previstos para a mudança de layout, inspirado no showroom francês. A intenção é disseminar nos brasileiros as vantagens dos produtos feitos com ingredientes naturais e biodinâmicos e convencê-los a pagar preços mais salgados por cosméticos da linha [...]. Além de contratações, a empresa retirou do catálogo alguns medicamentos de alto custo e pouca aceitação comercial. Sem esses itens em linha, o custo de produção caiu 14%. Em contrapartida, alguns cosméticos foram incorporados ao catálogo e ajudaram no aumento de receita de 6%. Para este ano, com a casa já arrumada, a meta de crescimento é de 25% no mercado brasileiro, maior do que o objetivo global da companhia, de 15% [...] (VAZ, 2009).

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2.4 OUTROS MOTIVOS Nesta categoria podem ser incluídas todas as demais modalidades de investimento não enquadradas nas modalidades anteriores, principalmente aquelas oriundas de serviços externos de assessoria, pesquisa e desenvolvimento, publicidade, projetos de segurança ou ambiental etc. (ASSAF NETO, 2010). Os projetos de segurança ou ambientais são aqueles que ocorrem por determinações governamentais, acordos sindicais, cláusulas de contrato de seguro ou por política da empresa. Normalmente, abrangem projetos de tratamento e descarte de materiais tóxicos, restauração de terras, manutenção de equipamentos para combate da poluição, testes para detectar contaminantes, entre outros (LEMES JUNIOR et al., 2010). São projetos de difícil avaliação porque geram resultados intangíveis em vez de fluxos de caixa claramente mensuráveis (GITMAN, 2010). Um exemplo deste tipo de investimento pode ser visto a seguir. Exemplo de outros motivos Samsung prevê investir US$ 4,3 bilhões em pesquisa “verde” A Samsung Electronics informou que deve investir 5,4 trilhões de wons (4,3 bilhões de dólares) em pesquisa e desenvolvimento de tecnologias verdes. A empresa tem como meta se tornar líder na área até 2013 [...]. O plano da Samsung inclui redução de emissões de gases causadores do efeito estufa nas instalações produtivas da empresa em 50 por cento, redução das emissões indiretas causadas por todos os produtos em 84 milhões de toneladas até 2013, e assegurar que todos os produtos sejam mais ambientalmente amigáveis por meio da melhoria na eficiência no consumo de energia [...] (MEEYOUNG; SO-EUI, 2009). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://www.abril.com.br/noticias/tecnologia/samsungpreve-investir-us-4-3-bilhoes-pesquisa-verde-463186.shtml>.

3. PROCESSO DE ORÇAMENTO DE CAPITAL O processo de orçamento de capital possui cinco etapas diferentes, mas interdependentes. 1. Geração de propostas: As propostas de investimento são geradas pela própria empresa, em todas as áreas (produção, vendas etc.). As empresas precisam deste fluxo constante de ideias para se desenvolverem. 2. Determinação de alternativas viáveis: Após a geração de propostas, discutem-se quais as mais interessantes para o momento da empresa, segundo suas estratégias globais. As propostas selecionadas precisam ser analisadas de forma criteriosa, em especial pelo financeiro. Nesta etapa, deve-se gerar um relatório que analisa aspectos econômicos, tecnológicos, sociais, ambientais e mercadológicos do projeto. O financeiro, então, avalia a viabilidade econômico-financeira dos projetos, utilizando diversos métodos de avaliação, e recomenda ou desaconselha o projeto.

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3. Tomada de decisão: A tomada de decisão implica na escolha pelo projeto de investimento e no comprometimento de recursos para o projeto. As decisões baseiam-se em previsões sobre o futuro e, tendo em vista que elas podem não se confirmar, é importante que se considere, na análise, possíveis desvios (LEMES JUNIOR et al., 2010). Uma forma de reduzir os riscos é trabalhar com diversos cenários, com fluxos de caixas distintos. 4. Implantação: Após a aprovação do projeto, parte-se para a sua implantação. Projetos que envolvem gastos substanciais geralmente são implantados por fases e é comum a delegação de uma equipe de projetos responsável pela sua gestão. 5. Acompanhamento – avaliação de desempenho: Os resultados de cada fase de implantação são monitorados, e os custos e benefícios são comparados ao esperado. Este é um procedimento formal cujo objetivo é assegurar que as premissas que recomendaram o projeto sejam efetivadas e até ultrapassadas. Quando os resultados diferem do previsto, são feitas intervenções pela administração da empresa, autorizando as correções necessárias.

4. MODALIDADES DE AVALIAÇÃO A etapa de avaliação de projetos de investimento pode envolver diversas técnicas, conforme o âmbito da análise que, segundo Ferreira (2009), pode ser listadas a seguir. » » Avaliação financeira: evidencia a análise do fluxo de caixa do projeto em termos quantitativos, dos custos e das despesas (saídas de caixa) e receitas (entradas de caixa) ao longo da vida útil do projeto, com a finalidade de fornecer subsídios aos investidores/empresários – fornecedores de capital próprio – e aos prováveis financiadores – fornecedores de capital de terceiros, visando a tomada de decisão no tocante a rentabilidade do projeto, tempo de recuperação do capital investido, pontos de equilíbrio, entre outros. » » Avaliação econômica: envolve estudo de mercado (micro e macroeconômico), escala de produção, estudos técnicos sobre o projeto e projeções de receitas e custos. No caso de projetos governamentais, esse detalhamento se justifica pela necessidade de se qualificar e quantificar a contribuição do projeto para o bem-estar da sociedade e a sua participação no atingimento dos objetivos da política econômica. No caso de projetos empresariais, a avaliação econômica é realizada posteriormente à análise financeira, já que a análise qualitativa dos dados e cenários é complementada por uma análise quantitativa que lhe fornece maior credibilidade e clareza nos objetivos e nas conclusões a que se deseja chegar. » » Avaliação social: além de se preocupar com o impacto que o projeto causará aos vários setores sociais das comunidades local, regional e até nacional, tem como objetivo analisar o impacto sobre a distribuição de renda, o emprego, os aspectos culturais e as condições básicas de saúde, a educação, o saneamento, a habitação etc. » » Avaliação ambiental: dá ênfase ao estudo do projeto com relação ao processo de produção empregado e sua atuação sobre o meio ambiente quando do surgimento de externalidades, como a poluição. Nesta disciplina, focaremos as técnicas de avaliação financeira de um projeto de investimento.

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5. O FLUXO DE CAIXA A decisão do projeto de investimento é baseada no fluxo de caixa previsto para cada uma das propostas. O conceito de fluxo de caixa, conforme é conhecido, não coincide normalmente com o resultado contábil da empresa, apurado pelo regime de competência. Enquanto o fluxo de caixa é mensurado de acordo com as efetivas movimentações de todas as entradas e saídas de fundos da empresa, o lucro contábil é mensurado por competência. (ASSAF NETO, 2010).

Assim, no fluxo de caixa devem ser estimadas todas as movimentações operacionais, até mesmo o Imposto de Renda, associadas a cada alternativa de investimento em consideração. Tudo o que não sofre variação em função da decisão de investimento não apresenta interesse para o dimensionamento do fluxo de caixa. Somente são considerados relevantes os valores que se alteram na suposição da implementação do projeto de investimento. De forma geral, os fluxos de caixa contêm três elementos básicos. 1) Desembolso ou investimento inicial: volume de recursos a ser aplicado no projeto, levando-se em conta tanto os gastos com capital fixo – ativo imobilizado – como o capital de giro inicial necessário para a implantação e execução do projeto. 2) Fluxo de Caixa Livre: é o fluxo de caixa líquido do projeto, ou seja, o saldo considerando: » » as receitas operacionais (volumes periódicos de recebimentos de vendas atribuíveis diretamente ao projeto de investimento, que serão acrescidos ao resultado operacional da empresa, também chamadas de receitas incrementais de vendas); » » os custos e as despesas operacionais (todos os dispêndios da empresa, frutos da decisão de implantação do investimento, por exemplo, gastos com matéria-prima, mão de obra, comercialização etc.); » » despesas não desembolsáveis e Imposto de Renda: as despesas não desembolsáveis, como a depreciação, não devem ser consideradas no cálculo dos fluxos de caixa, por não representarem um comprometimento de caixa da empresa, porém é preciso considerar o Imposto de Renda, que é uma saída de caixa efetiva e afeta a determinação do lucro, mas para o cálculo deste imposto é necessário seguir as regras contábeis e computar as despesas não desembolsáveis. Desse modo, os fluxos de caixa registram a depreciação, apuram o Imposto de Renda e, após o cálculo do imposto, estornam o lançamento da depreciação e outras despesas não desembolsáveis. 3) Fluxo de Caixa Terminal: fluxo que ocorre no último ano do projeto. Pode incluir valores residuais, ou seja, valores determinados pela venda dos ativos fixos na data final da vida do projeto. Cabe ressaltar que o fluxo de caixa é construído geralmente em anos, conforme a vida útil do projeto, por isso uma variável que deve ser considerada é a inflação, que atua nas decisões de longo prazo como um indicador de risco. A inflação pode ser considerada sobre a taxa de desconto a ser utilizada na avaliação da viabilidade do projeto (indexação da taxa de desconto) ou, mais intensamente, corrigindo as entradas e saídas do fluxo. A tabela a seguir mostra um exemplo de fluxo de caixa com vida útil de cinco anos.

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

ANO 0 1. Investimentos em Ativos Permanentes

-709,00

2. (+) Capital de giro inicial

-600.000

3. (=) Investimento

1.309,000

ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

ANO 5

1. Receitas Líquidas

765.000 880.000 880.000 880.000 880.000

2. (-) Custos de serviços prestados e mercadorias vendidas

402.426 460.592 460.592 460.592 460.592

2.1 Pessoal

13.500

13.200

13.200

13.200

13.200

2.2 Serviços de Terceiros

14.918

17.160

17.160

17.160

17.160

2.3 Interconexão/Interligação

124.083 142.736 142.736 142.736 142.736

2.3 Depreciação/Amortização

144.203 165.880 165.880 165.880 165.880

2.5 Custo de mercadorias vendidas

104.729 120.472 120.472 120.472 120.472

2.6 Outros

993

3.(=) Lucro Bruto

362.574 419.408 419.408 419.408 419.408

4. (-) Despesas de comercialização

129.199 145.640 145.640 145.640 145.640

4.1 Pessoal

17.280

16.896

16.896

16.896

16.896

4.2 Serviços de terceiros

61.430

70.66

70.66

70.66

70.66

4.3 Provisão para devedores duvidosos e perdas

22.109

25.432

25.432

25.432

25.432

4.4 Fundo de telecomunicações

17.748

20.416

20.416

20.416

20.416

4.5 Depreciação e amortização

9.945

11.440

11.440

11.440

11.440

4.6 Outros

687

792

792

792

792

5. (-) Despesas gerais e administrativas

65.714

72.688

72.688

72.688

72.688

5.1 Pessoal

16.830

16.456

16.456

16.456

16.456

5.2 Serviços de terceiros

25.857

29.744

29.744

29.744

29.744

5.3 Depreciação e amortização

15.759

18.128

18.128

18.128

18.128

5.4 Outros

7.268

8.360

8.360

8.360

8.360

6. (=) Lucro antes de juros e imposto de renda – LAJIR

167.661 201.080 201.080 201.080 201.080

7. (-) Juros

17.064

8. (=) Lucro antes do Imposto de Renda – LAIR

150.597 184.016 184.016 184.016 184.016

9. (-) Imposto de Renda (34%)

51.203

62.565

10. (=) Lucro líquido após o imposto de renda

99.394

121.451 121.451 121.451 121.451

11. (+) depreciação – fábrica e administração

169.907 195.448 195.448 195.448 195.448

12. (=) Fluxo de caixa

269.301 316.889 316.889 316.889 316.889

13. (+) Valor residual

883.600

14. (=) Fluxo de caixa livre

1.309,000

1.144

17.064

1.144

17.064 62.565

1.144

17.064 62.565

1.144

17.064 62.565

269.301 316.899 316.899 316.899 316.899

Tabela 1 - Fonte: LEMES JUNIOR et al. (2010).

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

6. TÉCNICAS PARA AVALIAÇÃO DE UM ORÇAMENTO DE CAPITAL A análise de investimentos compreende não apenas as alternativas entre dois ou mais projetos para a escolha do melhor, mas também a análise de um único investimento a fim de verificar sua viabilidade (VIDOTTO, 2009). Existem várias técnicas para avaliar investimentos de capital. Destacaremos as mais utilizadas. » » Tempo de recuperação do capital (payback) » » Valor Presente Líquido (VPL) » » Taxa Interna de Retorno (TIR) Vale destacar que muitas vezes esses métodos são usados simultaneamente pelas empresas.

6.1 TEMPO DE RECUPERAÇÃO DO INVESTIMENTO (PAYBACK) O payback é um método bastante popular de avaliação de projetos. É definido como o período de tempo exato necessário para a empresa recuperar seu investimento inicial (GITMAN, 1997), considerando os saldos projetados do fluxo de caixa. Tomemos a seguinte alternativa de investimento como exemplo: FLUXO DE CAIXA

VALOR DO INVESTIMENTO

Ano 1 $70.000,00

$250.000,00

Ano 2 $95.000,00

Ano 3 $115.000,00

Ano 4 $130.000,00

Ano 5 $150.000,00

Para o cálculo do payback, podemos acumular os fluxos de caixa a fim de encontrar o período em que o investimento é recuperado. Assim: ANO 0 1 2 3 4 5

FLUXO DE CAIXA (250.000,00) 70.000,00 95.000,00 115.000,00 130.000,00 140.000,00

ACUMULADO (250.000,00) (250.000,00) + 70.000,00 = (180.000,00) (180.000,00) + 95.000,00 = (85.000,00) (85.000,00) + 115.000,00 = 30.000,00 30.000,00 + 130.000,00 = (160.000,00) (160.000,00) + 140.000,00 = 300.000,00

O investimento inicial é recuperado no terceiro ano, quando o fluxo acumulado se torna positivo. Porém, podemos ser mais precisos, já que sabemos que o retorno ocorre efetivamente entre o segundo e o terceiro ano (ao completar o terceiro ano do projeto, o investimento já está recuperado e ainda sobram $30.000,00, portanto, o retorno ocorre alguns meses antes). Para encontrarmos o payback exato, dividimos o último fluxo acumulado negativo pela próxima entrada, ou seja: Payback = 2 anos + 85.000 (último fluxo acumulado negativo) 115.000 (próximo saldo do fluxo) Payback = 2 anos + 0,739 anos Transformando em meses: 0,739 anos x 12 = 8,868 meses = 9 meses Payback = 2 anos e 9 meses = 33 meses

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

6.1.1 Critério de decisão Quando o payback é usado em decisões de aceitar/rejeitar, o critério é o seguinte: um projeto é aceitável quando o tempo de retorno do capital investido se dá em um tempo igual ou menor que o padrão da empresa. Se no nosso exemplo a empresa tem um período padrão de três anos, o projeto seria aceito, porque o payback é inferior ao limite estabelecido pela empresa. Quando o payback servir para classificação de projetos, essa classificação se dará em ordem crescente, ou seja, o primeiro colocado será o projeto com o menor período de payback (porque, evidentemente, proporciona o retorno do investimento no menor período) e assim por diante, até que o último colocado seja aquele projeto com o maior período de payback encontrado.

6.1.2 Prós e contras do período de payback O método de período de recuperação de investimento tem vantagens e desvantagens. Ele é atraente, principalmente, por sua facilidade de aplicação, além de considerar fluxos de caixa em vez de lucros contábeis e também porque leva em consideração, de forma parcial, a época de ocorrência dos fluxos de caixa. Por ser visto como uma medida de risco, muitas empresas usam o período de payback como critério básico de decisão ou como complemento a técnicas de decisão sofisticadas. Quanto mais tempo a empresa precisar esperar para recuperar seus fundos investidos, maior a possibilidade de perda. Portanto, quanto menor for o período de payback, menor será a exposição da empresa aos riscos. (DOLABELA, 1999, p. 240).

Entretanto, dizemos que este método considera de forma parcial os fluxos de caixa, porque estes não estão na mesma data do investimento e, portanto, deveriam sofrer algum efeito financeiro (desconto ou acréscimo) para que pudessem ser comparados com um valor (investimento) que está em outro ponto no tempo. Este é, aliás, o primeiro ponto contra: a não consideração do valor do dinheiro no tempo. Outra desvantagem do período de payback diz respeito a não consideração dos fluxos de caixa posteriores ao período de recuperação. Assim, se tivermos dois projetos de mesmo investimento, sendo que A fornece um payback de dois anos e B de três anos, a decisão de aceitação recairia sobre A. Supondo que A e B tivessem uma entrada de caixa de $1.000 no 3º ano, mas que no 4º ano A tivesse uma entrada de caixa de $5.000 e B de $50.000, fica claro que o retorno provocado pelo Projeto B seria muito maior, e que, neste caso, não estaria sendo levado em conta. Por fim, ainda temos que considerar a subjetividade implícita na determinação de períodos de payback “esperados” que servirão de base para as decisões de aceitar/rejeitar um projeto.

6.1.3 A regra do período de payback descontado Como forma de corrigir a falha da não consideração do valor do dinheiro no tempo, foi desenvolvido o método do payback descontado. Neste enfoque, primeiro descontamos os fluxos de caixa e, em seguida, perguntamos quanto tempo seria necessário para que os fluxos de caixa descontados se

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

igualassem ao investimento inicial. Vamos aplicar este método para nosso problema base. Considerando o custo de capital de 14% ao ano, temos: ANO

FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

ACUMULADO

0

(250.000,00)

(250.000,00)

(250.000,00)

1

70.000,00

PV = 70.000,00 / (1,14) = 61.403,51

250.000,00 + 61.403,51 = (188.596,49)

2

95.000,00

PV = 95.000,00 / (1,14) = 73.099,42

(188.596,49) + 73,099,42 = (115.497,07)

3

115.000,00

PV = 115.000,00 / (1,14) = 77.621,72

(115.497,07) + 77.621,72 (37.875,35)

4

130.000,00

PV = 130.000,00 / (1,14) = 76.970,40

(37.875,35) + 76.970,40 = 39.095.09

5

140.000,00

PV = 140.000,00 / (1,14)5 = 72.711,61

39.095.09 + 72.711,61 = 111.806,70

1 2

3 4

Para calcular o fluxo descontado, precisamos encontrar o valor presente de cada fluxo, através da fórmula dos juros compostos: FV = PV.(1 + i)n. Como queremos encontrar PV, teremos: PV = FV/(1 + i)n Depois de encontrar os valores descontados , basta acumular o novo fluxo.

Com o fluxo descontado, calculamos o payback. Assim: Payback = 3 anos + 37.875,35 (último fluxo acumulado negativo) 76.970,44 (próximo saldo do fluxo) Payback descontado = 3 anos + 0,492 anos Transformando em meses: 0,492 anos x 12 = 5,9 meses = 6 meses Payback descontado = 3 anos e 6 meses = 42 meses

À primeira vista, o payback descontado parece ser uma alternativa mais atraente, mas, com um exame mais atento, percebe-se que mantém duas deficiências básicas do payback: escolher um período máximo arbitrário e ignorar todos os fluxos de caixa que ocorrem a partir desse momento. O único problema resolvido foi a questão do valor do dinheiro no tempo.

6.2 VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL) Este método, também chamado de Valor Atual Líquido (VAL), tem como finalidade valorar em termos de valor presente o impacto dos eventos futuros associados a um projeto ou alternativa de investimento, ou seja, calcula o valor presente de uma série de pagamentos e recebimentos a uma taxa conhecida. Essa taxa é denominada taxa mínima de atratividade, taxa de expectativa ou custo do capital, e refere-se ao retorno mínimo que deve ser obtido por um projeto, de forma a manter inalterado o valor de mercado da empresa. Resumindo: “o Valor presente líquido é o valor presente do fluxo de caixa do projeto, descontado ao custo de capital da empresa” (LEMES JUNIOR et al., 2010).

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

A forma de cálculo do VPL se dá com a seguinte fórmula: VPL = Investimento + FC1/(1+i)1 + FC2/(1+i)2 + FC3/(1+i)3 + FC4/(1+i)4 + ... + FCn/(1+i)n sendo: FC = Fluxo de caixa de cada período i = Taxa de atratividade ou custo de capital O VPL é, portanto, a soma dos valores presentes do fluxo de caixa descontado de um projeto. Retomando o nosso exemplo, vamos considerar a última tabela, usada para o cálculo do payback descontado. ANO

FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

ACUMULADO

0

(250.000,00)

(250.000,00)

(250.000,00)

1

70.000,00

61.403,51

(188.596,49)

2

95.000,00

73.099,42

(115.497,07)

3

115.000,00

77.621,72

(37.875,35)

4

130.000,00

76.970,44

39.095,09

5

140.000,00

72.711,61

111.806,70

Valor Presente Líquido (VPL)

6.2.1 Critério de decisão Quando o VPL é usado para tomar decisões do tipo “aceitar/rejeitar”, adota-se o seguinte critério: » » se o VPL for maior que zero, se aceita o projeto; se o VPL for menor que zero, rejeita-se o projeto; » » se o VPL for maior que zero, a empresa obterá um retorno maior do que seu custo de capital. Com isto, estaria aumentando o valor de mercado da empresa e, consequentemente, a riqueza dos seus proprietários (SILVA, 2009). Em nosso exemplo, como o VPL resultante é de $111.806,70, ou seja, um valor positivo, o projeto é recomendado. Quando o VPL servir para classificação de projetos, essa classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o Projeto com o maior valor de VPL e assim por diante, até que o último colocado seja aquele projeto com o menor valor de VPL encontrado.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

6.2.2 Prós e contras do VPL O método do Valor Presente Líquido tem três vantagens importantes. » » Ele usa os fluxos de caixa em vez dos lucros líquidos. Os fluxos de caixa de um projeto podem ser utilizados para outras finalidades empresariais (por exemplo, pagamentos de dividendos ou pagamentos de juros). Ao contrário, os lucros constituem um objeto artificial. Embora os lucros sejam úteis para a contabilidade, não devem ser usados em orçamento de capital, porque não representam movimentos de caixa. » » O método do VPL reconhece o valor do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. Isso permite, também, que projetos com vidas diferentes sejam descontados com taxas diferentes. A ideia é que, quanto maior a vida do projeto, maior a taxa de desconto a ser utilizada. Mas este é um assunto ligado ao risco e que não será discutido nesta unidade de estudo. » » Este método utiliza todos os fluxos de caixa do Projeto. Dessa forma, ao aceitar projetos com VPL positivos, a empresa também aumentará seu valor. Um aumento no valor da empresa, na realidade, é um aumento no preço das ações ou na riqueza dos acionistas. Existem, entretanto, limitações à abordagem do VPL. O método admite que a administração pode prever o fluxo de caixa dos próximos anos. Deve-se levar em consideração que datas distantes tornam mais difícil a estimativa dos fluxos de caixa futuros, que são afetados pelas vendas futuras, pelos custos, pelas taxas de juros, por políticas governamentais e assim por diante. Além disto, o método do VPL assume que a taxa de desconto é a mesma durante toda a vida do Projeto. No nosso exemplo, a taxa utilizada para descontar os fluxos de caixa em cada um dos cinco anos é de 14% ao ano. A taxa de desconto de um Projeto, tal como a taxa de juro, pode variar de um ano para o outro. A taxa de desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de fluxos de caixa futuros, pelas taxas de juros futuras e pelos custos de levantamento de novos capitais. De qualquer forma, não obstante tais limitações, o VPL é considerado o melhor método de orçamento de capital pelos autores pesquisados.

6.3 TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) “O método da Taxa Interna de Retorno (TIR) é aquele que nos permite encontrar a remuneração do investimento em termos percentuais.” (PILÃO; HUMMEL, 2006, p. 125). A Taxa Interna de Retorno é a taxa que equaliza o valor presente das saídas de caixa com o valor presente dos recebimentos, ou seja, é a taxa que anula o VPL do fluxo de caixa do investimento analisado. TIR é a taxa em que o VPL é igual a zero, ou seja, é a taxa que iguala todos os saldos de caixa ao valor a ser investido no projeto.

6.3.1 Critério de decisão Quando a TIR é usada em decisões de aceitar/rejeitar, o critério é o seguinte: » » se a TIR for maior que a taxa de desconto de mercado, ou seja, o custo de capital, se aceita o projeto; » » se for menor, rejeita-se o projeto.

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

Esse critério assegura que a empresa obtenha, pelo menos, sua taxa requerida de retorno. Tal resultado deveria aumentar o valor de mercado da empresa e, por consequência, a riqueza dos seus proprietários (GITMAN, 1997). Em nosso exemplo, a TIR resultante é 29,2% ao ano, superior aos 14% considerados como custo do capital; portanto, o projeto é aceito. Quando a TIR servir para classificação de projetos, essa classificação se dará em ordem decrescente, ou seja, o primeiro colocado será o projeto com o maior percentual de TIR e assim por diante, até que o último colocado seja aquele projeto com o menor percentual de TIR encontrado.

6.3.2 Prós e contras da TIR O cálculo manual da TIR é extremamente complexo e é realizado por tentativa e erro ou por interpolação linear. O uso da calculadora financeira ou de planilhas eletrônicas elimina sua complexidade de apuração, e o resultado obtido é um enfoque relevante por ser a base para a comparação com qualquer taxa proveniente de mercado financeiro. A TIR é uma das técnicas mais utilizadas no mundo dos negócios. OBS.: Cálculo da TIR por interpolação linear Para ilustrar a dificuldade manual de cálculo da TIR, retomemos o nosso exemplo. Teríamos de calcular por tentativa e erro os VPLs do fluxo de Caixa, considerando vários custos de capital, até encontrar o custo em que o VPL seria próximo de zero. Ou seja, o primeiro passo é descobrir a taxa em que o VPL deixa de ser positivo e torna-se negativo. » » Com um custo do capital de 14%, o VPL do projeto Alfa resultou em $111.806,70, ou seja, sabemos que o projeto proporciona uma rentabilidade maior que este custo do capital. » » À medida que aumentamos o custo do capital, o VPL vai diminuindo – por exemplo, com 15% ao ano, o VPL resultante é $102.250,25. Devemos ir aumentando o custo do capital até que o VPL se torne negativo. » » Ao tentarmos um custo de capital de 29% ao ano, encontramos um VPL de $ 1.057,21. » » Ao tentarmos um custo de capital de 30%, o VPL resultante é negativo -$4.374,04. » » Assim, sabemos que a TIR do projeto está entre 29% e 30% ao ano. Para ser mais preciso, fazemos a seguinte regra: 30% (-) 29% ∆ = 1%

VPL = - $4.374,04 VPL = + $1.057,21 ∆ = - $3.316,83 (∆ = variação)

x = diferença encontrada/VPL negativo x = 0,758 TIR = custo do capital que torna o VPL negativo – x TIR = 29,2% ao ano

x = -3.316,83/-4.374,04 x = 0,8 TIR = 30 – 0,8

Esta dificuldade de cálculo faz com que os gestores financeiros calculem a TIR apenas por meio de calculadoras financeiras e planilhas eletrônicas.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

7. CALCULANDO A VPL E TIR USANDO AS FERRAMENTAS DE MERCADO 7.1 CÁLCULO DO VPL E TIR – USO DE CALCULADORA HP-12C Podemos calcular o VPL diretamente pela calculadora financeira HP-12C, usando as funções de fluxo de caixa.

7.2 CÁLCULO VPL E TIR – USO DE PLANILHAS ELETRÔNICAS O cálculo da VPL e TIR por meio de planilhas eletrônicas também é simples. Primeiro devemos digitar o fluxo de caixa do projeto e o custo do capital considerado. a) Para o VPL: clicar em Fórmulas. Procurar na lista de fórmulas o VPL. Vai abrir a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as células que contenham os valores.

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AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

b) Para a TIR: clicar em Fórmulas.

Depois, clicar em Financeira. Procurar na lista de fórmulas a TIR. Vai abrir a caixa para preenchimento dos dados. Colocar os valores ou as células que contenham os valores.

Depois, basta clicar em OK. Resultado: 0,291919492 = 29,2% ao ano.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

É HORA DE FIXAR A empresa Sol e Mar S/A é uma empresa que atua no setor de vestuário, no segmento de moda praia, com 20 lojas na grande São Paulo. Com a proximidade do verão e a recuperação do mercado, foi apresentado à diretoria um projeto de expansão, que se refere à implantação de uma loja em um shopping center na cidade de Santos, litoral de São Paulo. O investimento inicial do projeto totaliza R$120.000, já prevendo recursos para a reforma, compra de móveis, equipamentos e um capital de giro inicial. A projeção do fluxo de caixa do projeto se baseou nos seguintes dados para o primeiro ano de atividade: » » venda de 2.500 biquínis; » » preço médio de venda de cada biquíni: R$120; » » matéria-prima: cada biquíni custa em média R$30; » » mão de obra: 7 funcionários com salário mensal de R$1.500 cada (incluindo encargos e benefícios, projeção de férias e projeção de 13º salário); » » aluguel no shopping: R$5.000 ao mês; » » despesas gerais e administrativas: R$2.000 ao mês. Para os demais anos, estão previstos um crescimento da receita em 10% ao ano e o crescimento dos custos em 6% ao ano. A empresa projetou o fluxo de caixa para cinco anos de atividade. Considerando um custo de capital de 15% ao ano e que a empresa tem por política aprovar somente projetos que retornem o capital em até quatro anos, calcule o payback, o VPL e a TIR. O projeto deve ser aceito?

Resolução: O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do projeto (valores em vermelho são negativos – saídas de caixa). ANO

FLUXO DE CAIXA

ACUMULADO

DESCONTADO

0

R$120.000,00

R$120.000,00

R$120.000

120.000,00

120.000,00

1

R$15.000,00

R$105.000,00

15000/(1/15)

R$13.043,48

106.956,52

2

R$27.900,00

R$ 77.100,00

27900/(1/15)2

21096,40832

85.860,11

3

R$42.774,00

R$34.326,00

42774/(1/15)

28124,59933

57.735,51

4

R$59.860,44

R$ 25.534,44

59860,44/(1/15)

34225,40085

23.510.11

5

R$79.424,07

R$104.958,51

794273,07/(1/15)

39487,79804

15.977,68

3 4 5

O VPL será: R$15.977,68 positivo, o que indica que o projeto deve ser aceito.

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ACUMULADO


AULA 1 – DECISÕES DE INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

Na HP12C Limpar a calculadora, 120000 15000 27900 42774 59860,44 79424,07 15

CHS g g g g g

g CFj CFj CFj CFj CFj

CFo

i

F NPV

Resposta: 15.977,68 Calculando a TIR

F IRR

Resposta: 19,24% a.a Como a taxa interna do projeto (19,24% ao ano) é superior ao custo do capital considerado (15%), o projeto deve ser aprovado. Para o cálculo do payback simples, devemos considerar o fluxo acumulado (sem ser descontado). Assim, o capital investido terá retorno entre o terceiro e o quarto ano, quando o fluxo acumulado deixa de ser negativo e passa a ser positivo. Assim, Payback = 3 anos + 0,573 anos Payback = 3 anos + 34.326,00 (último fluxo negativo) 59.860,44 (próximo saldo do fluxo Transformando em meses: 0,573 anos x 12 = 6,88 meses = 7 meses Payback = 3 anos e 7 meses = 43 meses O projeto é aprovado, pois a empresa considera como aceitável um tempo de retorno igual ou inferior a 48 meses; como o payback resultante é 43 meses, a empresa aprova o projeto.

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AULA 2 Decisões de financiamento: uso de capital de terceiros Autora: Renata Ferreira

Caro(a) aluno(a), Um gestor financeiro, além das decisões sobre os projetos de investimento de uma empresa, deve se preocupar com os recursos necessários para propiciar tais investimentos. Brealey et al. (2002) afirmam que as decisões de financiamento são mais complicadas do que as decisões de investimento. E são mesmo! O mercado financeiro, seja ele bancário ou de capitais, apresenta diversas formas de se obter recursos, mas é difícil um financiamento barato e de longo prazo, especialmente no Brasil, que as linhas de financiamento de longo prazo são escassas. As grandes empresas ainda conseguem recursos no mercado internacional e possuem estrutura para participar do mercado de capitais. Os pequenos empresários têm menos opções, ficando restritos basicamente ao mercado bancário, e se deparam com taxas mais altas. Em se tratando de taxas, no Brasil o custo de capital ainda é elevado se comparado aos países desenvolvidos e a outros países emergentes, o que afeta negativamente a competitividade das empresas no mercado global e interfere no sucesso dos negócios. “O sucesso de uma empresa depende muito do custo que ela incorre para financiar seus projetos” (LEMES JUNIOR, 2010).


GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

Este custo é, portanto, o padrão financeiro para a avaliação dos projetos de investimento das empresas e é determinado conforme sua estrutura de capital, ou seja, conforme a distribuição dos recursos captados. Assim, a determinação do custo de capital de uma empresa depende das suas escolhas quanto às fontes de financiamento. O objetivo desta unidade é descrever as características básicas e o custo das fontes de financiamento com capital de terceiros para as empresas brasileiras (empréstimos, financiamentos e títulos), fontes estas que afetam o endividamento da empresa. Vamos lá?

1. FONTES DE FINANCIAMENTO EMPRESARIAL Existem várias fontes de financiamento disponíveis para uma empresa. De forma simplificada, elas podem ser divididas em fontes externas e internas, conforme ilustra a figura a seguir. Fontes de Recursos para Financiamento Empresarial

Fonte: Baseado em Cavalcante (2005).

As fontes internas são aquelas nas quais os recursos são gerados no curso normal das operações da empresa e podem ser divididas em capital de terceiros e recursos próprios. As fontes internas de recursos próprios são formadas pelos lucros retidos e também são denominadas de autofinanciamento. Depois de deduzidos os dividendos do lucro líquido, os fundos remanescentes são geralmente reinvestidos na empresa. Os lucros retidos são registrados no Balanço Patrimonial, nas contas de Reservas de Lucros ou de Lucros Acumulados. Não existem custos de colocação associados aos lucros retidos, entretanto, como toda fonte de financiamento, devemos considerar um custo pela sua utilização. Como os lucros retidos são considerados substitutos da emissão de ações, o custo de financiamento dos lucros retidos é o mesmo da emissão de novas ações. Além disso, quando os lucros são retidos, em vez de terem sido usados para pagar dividendos, os acionistas consideram que estes fundos retidos devem render à taxa de retorno exigida pelo mercado sobre as ações, por isso consideraremos que as duas fontes (ações e lucros retidos) possuem o mesmo custo de capital. 26


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

As fontes internas de recursos de terceiros correspondem às diversas obrigações decorrentes das atividades operacionais da empresa, tais como: salários, impostos, contas a pagar etc. (ATHAR, 2014). Braga (1995) ressalta alguns aspectos: » » os créditos dos empregos, diretores e acionistas representam recursos de terceiros, pois se deve separar a empresa das pessoas que nela trabalham ou detenham participação societária; » » a partir do fato gerador e durante o prazo concedido para pagamento ou recolhimento, os impostos, as contribuições, as contas e os outros compromissos são considerados recursos de terceiros. As fontes externas de recursos próprios correspondem à subscrição e integralização de aumentos de capital, que para as empresas de capital aberto ocorre através do lançamento de novas ações no mercado. Discutiremos em outra unidade as características desta fonte de financiamento e o seu custo. Já “[...] as fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente, como o crédito concedido pelos fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos a bens e serviços encomendados.”(ROCHA, 2003, p. 94). Essas fontes são classificadas como não onerosas, pois não trazem um custo financeiro à empresa. As fontes externas de capital de terceiros classificadas como onerosas são constituídas, basicamente, pelos empréstimos e financiamentos contratados no mercado nacional e internacional e a colocação no mercado de capitais de títulos de dívida emitidos pela empresa. As decisões de financiamento de uma empresa refletem diretamente na estrutura do Balanço Patrimonial, especificadamente no Passivo. Podemos dividir as contas que compõem o lado direito do Balanço Patrimonial em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros.

A figura apresenta um balanço patrimonial simplificado, destacando as principais divisões do passivo, decompondo-o em capital próprio e capital de terceiros. As fontes de financiamento de longo prazo, formadas pelos recursos próprios e pelas exigibilidades de longo prazo, correspondem à Estrutura de Capital de uma empresa, foco de estudo desta disciplina.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

2. CRÉDITO BANCÁRIO: EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS A crescente concorrência internacional tem obrigado as empresas a alongarem prazos de vendas e, para tanto, buscam no mercado financeiro fontes de financiamento de menor custo e com prazos cada vez mais longos. Porém a captação de recursos de terceiros de longo prazo ainda é um aspecto crítico no Brasil, especialmente pelas altas taxas de juros praticadas pelas instituições bancárias que operam no País. A dificuldade de obtenção de crédito de longo prazo e o desconhecimento sobre o mercado de capitais tornam os empréstimos bancários a fonte de recursos de terceiros mais procurada pelas empresas, especialmente as de pequeno porte. As instituições financeiras bancárias são os intermediários financeiros mais importantes e estão divididos em bancos múltiplos, bancos comerciais e caixas econômicas. Um banco múltiplo surgiu da Resolução no 1.524, de 21 de setembro de 1988, do Banco Central do Brasil com o objetivo de dar mais racionalidade ao sistema financeiro nacional. O banco múltiplo agrega as carteiras de banco comercial e de investimento, as sociedades de crédito, financiamento e investimento e as sociedades de crédito imobiliário. Segundo Oliveira et al., (2006), os bancos de investimento e de desenvolvimento são “[...] instituições financeiras não bancárias, porque não se caracterizam por tomar recursos via depósito à vista e criar moeda”. Os bancos de investimento atuam fortemente em transações do mercado de capitais, e os bancos de desenvolvimento são instituições públicas que buscam incentivar as economias regionais e urbanas. Os bancos comerciais e múltiplos constituem a base do sistema monetário e atendem basicamente as operações de curto e médio prazos, especialmente as necessidades de capital de giro. Também possuem modalidades de longo prazo e fazem uma série de exigências para a liberação dos recursos. Essas exigências dizem respeito às demonstrações financeiras, quitação de impostos, transparência de informações, fluxo de caixa, entre outros. De modo geral, as grandes empresas não têm problemas para cumprir tais exigências, para pequenas empresas algumas exigências são verdadeiros obstáculos, dada a precariedade e qualidade das informações formais disponíveis. Nesses casos, os bancos tendem a exigir garantias reais para a concessão dos empréstimos e ainda elevam as taxas de juros dado o risco da operação. Independentemente do porte da empresa, a maior reivindicação dos empresários é quanto ao tamanho dos juros pagos. E este problema é reforçado quando analisamos o spread bancário. O spread bancário (diferença entre os juros pagos pelos bancos na captação de recursos e a taxa aplicada por eles nos empréstimos que concedem) no Brasil é o maior do mundo, sendo onze vezes maior que nos países desenvolvidos (GODOY, 2009). Quanto maior o spread bancário, maior é o lucro que os bancos têm nas operações de crédito. Realmente, essa diferença afeta negativamente a competitividade das empresas brasileiras no cenário internacional, porque elevam o custo do capital. Com relação aos principais instrumentos de intermediação financeira, o Brasil possui uma variedade de produtos e serviços bancários extremamente eficientes e adaptados ao cenário internacional. Oliveira et al. (2006) apontam que, apesar do grande número de produtos, apenas 25% do Produto Interno Bruto (PIB) é aplicado em operações ativas pelas instituições financeiras contra mais de 40% do PIB nos países desenvolvidos. Os principais produtos de curto prazo para captação de recursos via sistema bancário são os listados a seguir. 28


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

» » Capital de Giro: empréstimo, sem direcionamento específico, por meio do qual o cliente capta recursos para cobrir descasamentos em seu fluxo de caixa. Pode ser taxas pré-fixadas (quando a taxa apresenta um valor fixo, definido no ato da contratação da operação. Exemplo: 2,5% ao mês) ou pós-fixadas (quando um componente da taxa está vinculado a um indexador. Exemplo: 0,5% + CDI). O prazo deste tipo de operações é de no mínimo 15 dias. Podem ser exigidas garantias para a liberação dos recursos. » » Conta Garantida: limite rotativo de crédito (separado da conta corrente) feito para suprir necessidades de capital de giro imprevistas. O cliente utiliza o recurso toda vez que a contacorrente fica devedora. Os juros podem ser pré ou pós-fixados. Os encargos são pagos ao final de cada mês ou na data de aniversário do contrato, e o principal pode ser amortizado total ou parcialmente a qualquer tempo, durante a vigência do contrato, por solicitação à instituição financeira, que transferirá o valor solicitado para amortização, da conta-corrente para a conta garantida (GUIA PEGN, 2004, p. 104). Geralmente esta operação exige a apresentação de garantias, como nota promissória com assentimento dos sócios ou terceiros que possam apresentar algum bem, caução de títulos de crédito (duplicatas ou cheques pré-datados), entre outras. » » Financiamentos: operação em que a empresa pega um valor emprestado para aquisição de bens, maquinários, imóveis, que será pago ao longo de um período de tempo acrescido dos juros. Existe uma diferença entre financiamento e empréstimo. No caso do financiamento, a operação está vinculada à compra de um bem, como é o caso do financiamento da casa própria ou financiamento de um carro. Já no empréstimo isso não acontece, a empresa pode fazer qualquer coisa com o dinheiro. Geralmente nos financiamentos, o bem financiado é dado como garantia da operação.

3. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL (BNDES) O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES), órgão do Governo Federal, é hoje o principal instrumento de financiamento de longo prazo para a realização de investimentos em todos os segmentos da economia. “Tem por objetivo primordial apoiar programas, projetos, obras e serviços que se relacionem com o desenvolvimento do país” (BRASIL, 2002), atuando tanto na concessão de financiamentos como no mercado de capitais. O banco foi criado em 1952 como BNDE, com a finalidade de ser o órgão responsável pela formulação e execução da política nacional de desenvolvimento econômico, investindo inicialmente em infraestrutura, mas a criação de estatais aos poucos liberou o Banco para investir mais na iniciativa privada e na indústria (BRASIL, 2014). Em 1982, passou a denominar-se BNDES, reforçando a integração das preocupações sociais à política de desenvolvimento. Durante a década de 1980, ganhou força o conceito da integração competitiva, que buscava expandir o mercado interno e, ao mesmo tempo, habilitar a economia brasileira para disputar a preferência dos compradores externos (BRASIL, 2014). O Banco passa a estimular o comércio exterior, através do incentivo para que as empresas brasileiras concorressem com os produtos importados e dos programas de financiamento às exportações (BRASIL, 2014). Nos anos 1990, o BNDES teve papel importante na privatização das grandes estatais brasileiras. O Banco foi o órgão responsável pelo suporte administrativo, financeiro e técnico do Programa Nacional de Desestatização, iniciado em 1991 (BRASIL, 2014).

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

Recentemente, o banco iniciou o processo de constituição de uma nova empresa – a BNDES Limited, em Londres, com o objetivo de intensificar a estratégia de apoio à internacionalização das empresas. Conforme Lemes Junior et al. (2010), o BNDES permanece como a principal instituição financeira do País e suas atividades são orientadas para os seguintes objetivos: » » impulsionamento do desenvolvimento econômico, visando estimular o processo de expansão da economia nacional e o crescimento continuado do Produto Interno Bruto (PIB); » » fortalecimento do setor empresarial nacional, estimulando a formação da grande empresa nos setores básicos que exigem operações em grande escala e apoiando as pequenas e médias empresas em todo o País; » » atenuação dos desequilíbrios regionais, estimulando a formação de novos polos de produção; » » promoção do desenvolvimento integral das atividades agrícolas, industriais e de serviços, visando aumentar o dinamismo econômico; » » crescimento e diversificação das exportações, considerando como prioritárias as iniciativas capazes de contribuir para a realização dessa meta. Resumidamente, o BNDES financia projetos de implantação, expansão, modernização, capacitação tecnológica, relocalização, exportação, melhoria da qualidade e aumento da produtividade, conservação do meio ambiente, conservação de energia, gastos com infraestrutura econômica e social e participação de capitais privados nos investimentos em infraestrutura (LEMES JUNIOR et al., 2010). O BNDES opera diretamente ou indiretamente, através de uma rede de agentes financeiros públicos e privados credenciados. Para cada setor de atividade, o Banco possui linhas de crédito, com condições que levam em conta o porte da empresa, a atividade e a localização regional. As principais linhas de financiamento são: » » BNDES Automático: atende aos quatro setores de atividade, financiando projetos de implantação, ampliação, recuperação e modernização de empresas, incluindo as obras civis, instalações, aquisição de equipamentos novos de fabricação nacional, além do capital de giro associado ao projeto. Financia projetos de até R$ 10 milhões (BRASIL, 2014). O prazo para pagamento varia conforme o projeto, e a carência são de até 12 meses. A taxa de juros da operação é formada por: CustoFinanceiro (Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% ao ano) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% ao ano) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% ao ano). » » Finem – Financiamento a Empreendimentos: apoia projetos de investimentos destinados à implantação, expansão e modernização de empresas. Podem ser financiados máquinas e equipamentos novos de fabricação nacional, credenciados pelo BNDES, ou importados sem similar nacional, bem como capital de giro associado ao investimento, entre outros itens. Esta linha de crédito é destinada a financiamentos de projetos com valor superior a R$ 10 milhões. A taxa de juros é formada pelo Custo Financeiro (TJPL + 1% ao ano) + Remuneração do BNDES (até 2,5% a.a.) + Taxa de Risco de Crédito (até 3,57% a.a.) (BRASIL, 2009).

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» » Finame – Fundo de Financiamento para Aquisição de Máquinas e Equipamentos: linha de crédito destinada à compra de máquinas e equipamentos de produção nacional, junto a fabricantes cadastrados pela instituição, por empresas de todos os portes. Empresas de qualquer porte classificadas no setor agrícola, inclusive cooperativas e pessoas físicas, podem obter recursos através de uma modalidade especial denominada Finame Agrícola. O financiamento se dá por intermédio de instituições financeiras credenciadas. O prazo máximo para pagamento é de 60 meses, com carência de até 24 meses. A taxa de juros é formada por: Custo financeiro (TJPL + 1%a.a.) + Remuneração do BNDES (até 2,5%a.a.) + Taxa de Intermediação Financeira (0,5% a.a.) + Remuneração da Instituição Financeira Credenciada (até 4% a.a.). » » BNDES-EXIM: criado em 1991 com o objetivo de apoiar as exportações das empresas estabelecidas no Brasil. O financiamento pode acontecer tanto na fase pré-embarque como na fase pósembarque. Este produto representa um terço das operações do BNDES e serve de apoio à política de exportações do governo. » » Cartão BNDES: voltado para Micros, Pequenas e Médias Empresas, consiste em um Crédito rotativo, pré-aprovado, de até R$ 500 mil, para aquisição de produtos credenciados no Portal de Operações do Cartão BNDES. A taxa de juros é definida mensalmente, em função da taxa a termo divulgada pela Andima, calculada com base nas Letras do Tesouro Nacional. O prazo para amortização é de 3 a 48 prestações mensais, fixas e iguais (BRASIL, 2014). A tabela a seguir mostra os desembolsos do BNDES por modalidade de crédito. Os programas Finame e Finem são as linhas mais utilizadas, representando juntas 70% do total de recursos ofertados pelo banco. Desembolsos por modalidades BNDES Em R$ milhões

MODALIDADE

VALOR DA LIBERAÇÃO

PERCENTUAL

Finame

67.430,23

41,2%

Finem

47.208,45

28,8%

Pré-Embarque

23.679,33

14,5

BNDES Automático

8.704,51

5,3%

Project Finance

6.213,40

3,8%

MAQ/EQUIP

5.498,03

3,4%

Limite de Crédito

1.635,28

1,0%

Demais Modalidades

3.305,91

2,0%

Total

163.675,13

100%

Fonte: BNDES, RJ, 2010. Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010.

O gráfico, a seguir, mostra que o volume de desembolsos do BNDES foi crescente em toda a década. Os aportes da instituição passaram de R$ 25,7 bilhões em 2001 para R$ 168,4 bilhões em 2010, acompanhando a velocidade da procura das empresas por apoio da instituição. As consultas ao BNDES, que servem como termômetro de investimentos na economia, passaram de R$ 37,2 bilhões para R$ 255,9 bilhões no mesmo período. Esses dados revelam que o aumento dos desembolsos da instituição tem contribuído para sustentar o crescimento econômico do País.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

Desembolso BNDES - em R$ Bilhões

Fonte: BNDES, 2011

Por meio das diversas linhas de financiamento, o BNDES atende aos quatro setores da economia: indústria, agropecuária, infraestrutura e comércio-serviços. O volume de recursos destinados a estes setores está apresentado no gráfico a seguir. Nota-se que a maior parte dos recursos é destinada para a infraestrutura e para a indústria de transformação. Desembolso do BNDES por setor - em Bilhões

Fonte: BNDES, RJ, 2010 - Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010.

Ainda segundo dados do BNDES, o setor de infraestrutura (total de R$ 7,1 bilhões) respondeu por 41% dos desembolsos do próprio banco no primeiro bimestre do ano de 2011, com destaque para as liberações à energia elétrica. Já a indústria de transformação e extrativa (R$ 5,5 bilhões) representou 32% do total liberado pelo Banco no período. O setor de comércio e serviços ficou com R$ 3,1 bilhões (18% do total) e agropecuária com R$ 1,5 bilhão (9%).

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AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Apesar de ser a principal fonte de financiamento de longo prazo do País, o BNDES ainda é uma opção destinada às grandes empresas, que representam 66,8% do total de clientes que utilizaram recursos da instituição. As micro e pequenas empresas representam apenas 15,8% do total de clientes, o que sugere que a principal fonte de capital de terceiros destas empresas ainda é o crédito bancário (mais oneroso e com prazo menor para pagamento). Desembolso por parte das empresas - em milhões

Fonte: BNDES, RJ, 2010 Autoria: BNDES/AF/DEREI, RJ, 2010.

Cabe ressaltar que os bancos públicos – Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal – também possuem linhas de crédito especiais de longo prazo, direcionadas para setores ou produtos específicos.

Você sabia? Você sabe o que é a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo)? A Taxa de Juros de Longo Prazo foi instituída pela Medida Provisória nº 648, de 31.12.1994, sendo definida como o custo básico dos financiamentos concedidos pelo BNDES. Seu valor é fixado trimestralmente pelo Banco Central de acordo com as normas do Conselho Monetário Nacional (CMN). “É calculada a partir dos seguintes parâmetros: i) meta de inflação calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional; ii) prêmio de risco.”(BRASIL, 2001). Por exemplo, para o primeiro trimestre de 2011, a TJLP foi fixada em 6% ao ano (valor que se mantém desde 2009).

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

4. CUSTO DO CAPITAL DOS EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS O custo específico de cada financiamento é o seu custo de obtenção, ou seja, a taxa efetiva da operação após o imposto de renda. Como os encargos financeiros ligados aos financiamentos são contabilizados no Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) em despesas financeiras, afetam a apuração do lucro e, consequentemente, interferem no Imposto de Renda a ser pago pela empresa. Quanto mais despesas a empresa possui, menor será o seu lucro líquido e menor o imposto de renda a pagar. Com isso, podemos afirmar que os encargos financeiros permitem uma dedutibilidade fiscal, reduzindo o seu custo final. O custo de capital após o imposto de renda pode ser obtido pela fórmula: Kt = Kf (1-T) Sendo: Kt = custo do capital de terceiros Kf = custo efetivo do financiamento T = alíquota do Imposto de Renda Para ilustrar o cálculo do custo de capital dos financiamentos, considere um financiamento de R$100.000 tomado à taxa de juros de 60% ao ano. A alíquota do Imposto de Renda mais a contribuição social sobre o lucro líquido (CSLL) totalizam 24%. O custo de capital desta fonte de financiamento é: Kt = 0,60 (1 - 0,24) Kt = 0,60 (0,76) Kt = 0,456 = 45,6% a.a. Despesas financeiras brutas = R$ 60.000,00 (R$ 100.000,00 x 60%) (-) “Economia de Imposto de Renda” = R$ 14.400,00 (R$ 60.000,00 x 24%) Despesas financeiras líquidas = R$ 45.600,00 Taxa líquida dos encargos

R$ 45.600,00 R$ 100.000,00 Kt= 0,456 = 45,6%a.a kt =

5. TÍTULO DA DÍVIDA CORPORATIVA Os títulos típicos de dívida, também chamados de obrigações privadas, são um instrumento que indica que uma empresa tomou emprestada certa quantia e promete restituí-la no futuro sob condições claramente definidas. Estes títulos são classificados como títulos de renda fixa negociados no mercado de capitais. Os títulos mais comuns no mercado brasileiro são as notas promissórias (ou commercial papers) e as debêntures. Existem ainda os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). As debêntures são os títulos da dívida corporativa mais emitidos no mercado de capitais brasileiro, seguidas das notas promissórias, que apresentam um crescimento significativo desde 2008. Já os títulos CRI e FIDC ainda têm pouca representatividade dentro do mercado de capitais nacional e por isso não serão tratados nesta unidade. Os títulos de renda fixa podem ser pré ou pós-fixados. Um título de renda fixa é pré-fixado quando o rendimento e o valor de resgate do título no vencimento são conhecidos no momento inicial da operação. O título de renda é considerado pós-fixado quando o rendimento é conhecido no momento

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AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

da aplicação, mas o valor de resgate só poderá ser calculado na data do vencimento do título. Nestes títulos, o rendimento normalmente é representado por dois componentes: um indexador e uma taxa pré-fixada. A taxa pré-fixada de um título é denominada de cupom, e os indexadores mais comuns para os títulos pós-fixados são o DI (Depósito interfinanceiro), IGP (Índice Geral de Preços), TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) e a TR (Taxa Referencial).

6. NOTAS PROMISSÓRIAS (OU COMMERCIAL PAPERS) O commercial paper constitui-se, na prática, em uma nota promissória de curto prazo emitida por uma Sociedade por Ações (S.A.) para financiar seu capital de giro. A garantia do título é o próprio desempenho da empresa, e os títulos podem ser adquiridos pelas instituições financeiras para sua carteira própria ou repasse a seus clientes investidores. De acordo com Assaf Neto (2008), a principal vantagem do emitente do título é a possibilidade de tomar recursos a um custo muitas vezes inferior às taxas de juros praticadas nos empréstimos bancários. Também para Assaf Neto (2005), o barateamento das taxas pagas ao commercial paper ocorre, em grande parte, pela eliminação da intermediação bancária no processo de captação e aplicação de recursos. Os principais investidores de commercial paper são as carteiras de bancos, fundos de pensão e seguradoras. São atraídos peladiversificação que o título pode proporcionar em suas carteiras de investimento e a curta maturidade. O prazo mínimo da nota promissória é de 30 dias, e seu prazo máximo é de 180 dias. A rentabilidade da nota promissória não possui cupom de juros. Seu rendimento pode ser pré-fixado (na forma de deságio em relação de face da nota promissória na época de sua negociação), ou pós-fixado (na forma de correção do valor de face) por indexadores como o DI, SELIC, TR e TJLP. (ANDIMA, 2008). No Brasil, a maioria das notas promissórias possui taxas de juros pré-fixadas, mas existem NP pós-fixadas, também existe a possibilidade de emissão de NP em dólares. É um título sem garantias diretas. Para o investidor (comprador da commercial paper), é uma aplicação de curto prazo, adquirida por meio dos fundos de investimento e, por isso, incide IR sobre o rendimento. As notas promissórias são muito difundidas nos EUA e largamente utilizadas pelas empresas americanas. Instituídas pela primeira vez nos EUA em Nova York e Boston em 1790, porém só foram reconhecidas em 1830, quando suas transações passam a ser publicadas no Financial Register of the United States. Barbosa (apud MARTINS, 2008) faz uma comparação interessante: em 1968 as Commercial Papers eram responsáveis por 8,6% do mercado de capitais americano, e em 1978 atingiram 17% deste mercado (o que representava na época metade do PIB brasileiro). As notas promissórias negociadas no mercado de capitais foram instituídas no Brasil em 1990 e não podem ser emitidas por instituições financeiras, sociedades corretoras, distribuidoras de valores mobiliários e sociedades de arrendamento mercantil (empresas de leasing) (BERTOLO, 2014). A emissão de uma commercial paper pode ocorrer de duas formas. » » Emissão Direta: emitida diretamente pela empresa. Isso ocorre apenas com grandes empresas que possuem boas condições patrimoniais e boa perspectiva de rentabilidade. Neste caso, o desconto do título é menor. » » Dealers: a grande parte das empresas utiliza um intermediário na operação, chamado dealer. Esta operação apresenta três tipos:

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

a) antecipado: empresa emissora recebe no ato o valor do título deduzindo o desconto e a comissão. O risco de revender a Commercial paper é do intermediário; b) postecipada: o intermediário busca no mercado o melhor preço para a transação e somente depois de “fechada” a negociação repassa para a emissora; c) mistura dos dois: emissora recebe parte adiantado e após as vendas no mercado recebe a diferença. Exemplo Uma empresa emitiu R$ 3,5 milhões em commercial papers por 180 dias. A remuneração oferecida aos aplicadores é uma taxa de desconto de 1,2% ao mês. A empresa incorre, ainda, em despesas de emissão de 0,4% do valor emitido (BERTOLO, 2014). Qual o valor líquido recebido pela empresa e qual o custo efetivo da operação? Commercial paper utiliza o cálculo de Desconto (juros simples). Assim: D = N.d.n Sendo: N = Valor de face do título d = Taxa de desconto n = prazo D = valor do desconto Lembre-se que o período da taxa deve ser igual ao período do prazo. Se não forem iguais, podemos encontrar a proporcionalidade entre eles. No nosso exemplo, a taxa está na forma mensal e o prazo em dias, para ajustar basta dividir a taxa por 30. Resolvendo o exemplo: A) Calculando o desconto: N = R$ 3.500.000 D = 3.500.000 x 0,012 x 180/30 D = R$ 252.000

d = 1,2% ao mês

n = 180 dias

B) Calculando as despesas de emissão Despesas de emissão = 0,4% do valor do título Despesas de emissão = 3.500.000 x 0,004 Despesas de emissão = R$ 14.000 C) Apurando o valor líquido VL = Valor do título – desconto – despesa de emissão VL = R$ 3.234.000 D) Calculando o curso efetivo da operação Para calcular o custo efetivo utilizamos a seguinte fórmula: ( N )1 i = f VL – Sendo: N = valor do título VL = valor liberado (valor líquido) p = prazo do título (meses)

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VL = 3.500.000 – 252.000 – 14.000


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Assim: P = 180 dias i= (3.500.000/3.234.000)1/1/6-1 i = 1,013261 – 1 i = 0,013261

p = 6 meses i = (1,08251)1/6 -1 i = 1,3261% ao mês

Podemos calcular este custo também pelo Excel ou pela HP-12C.

Como o custo de capital de uma empresa é calculado anualmente, precisamos transformar a taxa encontrada, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t -1 Tenho a taxa para 1 mês e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 12 meses. Na fórmula: Tenho = t = 1 — Quero = q = 12 i = (1 + 0,013261)12 – 1 i = (1,03261)12 -1 i = 1,4697– 1 i = 0,4697 i = 46,97% ao ano Este é o custo efetivo da operação no mercado financeiro. Como commercial paper é um capital de terceiros, os juros pagos vão para o Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) como despesas financeiras, e assim como os financiamentos, a existência desta despesa acaba significando uma redução do Imposto de Renda. Assim, o custo de capital da debênture deve ser tratado da mesma forma que o custo de um empréstimo ou financiamento: Kt = Kf (1-T) Considerando que a empresa tem uma alíquota de Impostos de Renda de 24%, temos: Custo de capital da commercial paper: Kt = 0,4697 (1-0,24) Kt = 0,4697 (0,76) Kt = 0,3570 Kt = 35,70% ao ano. Este é o custo de capital do título que será considerado para o cálculo do custo total da política de financiamentos da empresa. 37


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7. DEBÊNTURE Segundo Lemes Junior et al. (2010), debêntures são títulos nominativos e negociáveis que representam uma parcela do empréstimo total efetuado pela empresa, em geral para financiamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil do passivo. Na definição da Bovespa (2005): Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo emitidos por sociedades por ações, que conferem ao debenturista (detentor do título) um direito de crédito contra a emissora. No Brasil, as debêntures constituem uma das formas mais antigas de captação de recursos por meio de títulos. A origem de sua regulamentação remonta à época do Império. (BRASIL, 1882).

Apenas as Sociedades por Ações (S.A.), tanto de capital aberto como fechado, registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) podem efetuar emissões públicas de debêntures. Com a estabilidade monetária advinda do Plano Real, as empresas começaram a vivenciar um processo de alongamento dos prazos das dívidas, de reestruturação patrimonial e financeiro, além da intensificação do processo de privatizações. Esse novo cenário fortaleceu o papel das debêntures como instrumento de captação de recursos de longo prazo, especialmente para empresas de arrendamento mercantil (leasing), administração e participação, serviços de utilidade pública, comércio e insumos intermediários. As debêntures apresentam algumas características. Quanto à sua forma, podem ser nominativas ou escriturais. A debênture nominativa é aquela em que o registro e controle das transferências são realizados pela companhia emissora no Livro de Registro de Debêntures Nominativas, ou seja, possuem certificado (documento físico) no qual é definido o nome do titular da debênture. “A escritural, por sua vez, é aquela cujas custódia e escrituração são feitas por instituição financeira autorizada pela CVM para prestar tais serviços” (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 4), ou seja, não possuem certificado, mas também estão em nome de seus titulares e são mantidas em conta de depósito em uma instituição financeira. Quanto ao seu tipo, as debêntures podem ser: » » conversíveis em ações: são aquelas em que permitem, além do resgate em moeda nacional, a conversão do valor em ações da empresa emitente, nas condições estabelecidas na escritura de emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008); » » não conversíveis, ou simples: podem ser resgatadas apenas em moeda nacional; » » permutáveis: podem ser transformadas em ações de uma outra empresa que não a emissora do título. Geralmente o vencimento de uma debênture é determinado, mas podem ser emitidas debêntures de prazo indefinido (chamada de debênture perpétua). “Nesse caso, o vencimento é condicionado a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros e dissolução da companhia.” (BOVESPA, 2005, p. 10). As debêntures podem ainda ser de diferentes espécies conforme o tipo de garantia dada à emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008). » » Debêntures com garantia real: o título é garantido “[...] por bens integrantes do ativo da companhia emissora, ou de terceiros, sob a forma de hipoteca, penhor ou anticrese” (BOVESPA, 2005, p. 8), isto é, respectivamente, por bens imóveis, bens móveis ou direitos sobre frutos e rendimentos de bens imóveis. Os bens podem ser fornecidos pela companhia emissora, por empresas pertencentes ao mesmo grupo ou ainda por terceiros. Podem ser emitidas quando o valor de emissão for superior ao do capital social em até 80% do valor dos bens gravados na empresa. 38


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

» » Debêntures com garantia flutuante: título com garantia baseada no “[...] privilégio geral sobre o ativo da emissora, em caso de falência. Os bens objeto da garantia flutuante não ficam vinculados à emissão, o que possibilita à emissora dispor desses bens sem a prévia autorização dos debenturistas” (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 5). Têm o valor de sua emissão limitado a 70% do valor contábil do ativo da empresa, descontado o valor de outras dívidas garantidas por direitos reais. » » Debênture quirografária, ou sem preferência: não oferecem privilégio algum sobre o ativo da emissora, concorrendo em igualdade de condições com os demais credores sem preferência (quirografários), em caso de falência da companhia (BOVESPA, 2005, p. 8). Podem ser emitidas até o valor do capital social da empresa. » » Debênture subordinada: título sem garantia e que, na hipótese de liquidação da companhia, estará à frente apenas dos acionistas no direito sobre o ativo remanescente da companhia emissora. Não apresentam limites máximos para sua emissão. O quadro a seguir traz um resumo das principais características das debentures. QUANTO À (AO)

AS DEBÊNTURES PODEM SER

Forma

Normativas: quando forem representadas por certificados emitidos em nome do titular e registrados em livro próprio mantido pela emissora. A transferência de titularidade e efetuada por endosso em preto, substituindo-se posteriormente o certificado. Atualmente, todas as debêntures são nominativas, ou seja, estão em nome de seus titulares, visto que as debêntures ao portador foram oficialmente ditas pela Lei no 9 .45 719 7. Escriturais: quando não possuírem certificados representativos, sendo mantidas em nome do titular em conta de depósito em instituição financeira depositária designada pela emissora. Essa é a forma mais utilizada.

Classe/Tipo

Conversíveis em Ações: quando, além de serem resgatáveis em moeda, puderem ser convertidas em ações de emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. Não Conversíveis ou Simples: quando não puderem ser conver tidas em ações, ou seja, resgatáveis exclusivamente em moeda nacional. Permutáveis: quando puderem ser transformadas em ações de emissão de outra companhia que não a emissora dos papéis ou, ainda, apesar de raro, em outros tipos de bens, tais com títulos de crédito.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

QUANTO À (AO)

AS DEBÊNTURES PODEM SER

Espécie/Garantia

Garantia Real: quando são garantidas por bens (imóveis ou móveis) dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por em presas de seu conglomerado ou por terceiros. Garantia flutuante: quando possuem um privilégio geral sobre o ativo da empresa, o que não impede, entretanto, a negociação dos bens que compõem esse ativo. As debêntures com garantia flutuante possuem preferência de pagamento sobre debêntures de emissões anteriores e sobre outros créditos especiais ou com garantias reais (firmados anteriormente à emissão). Quirografárias (sem preferência): debêntures que não possuem as vantagens dos dois tipos anteriores. Assim, os debenturistas, em caso de falência, equiparam-se aos demais credores quirografários (não privilegiados) da empresa. Subordinadas: quando não possuem garantia, o que significa que, em caso de liquidação da companhia emissora, os debentu ristas têm preferência apenas sobre os acionistas.

Vencimento

Definido: quando tiverem o vencimento definido na escritura de emissão. Indeterminado (debênture perpétua): quando não tiverem vencimento determinado. Nesse caso, o vencimento é condicionado apenas a eventos especiais expressos na escritura da emissão ou nos casos de inadimplência do pagamento de juros; e dissolução da companhia. A empresa também pode prever casos de resgate parcial ou total das debêntures, situações em que podem ser pagos prêmios. Fonte: Bovespa (2005).

A remuneração de uma debênture pode vir por meio de três formas. » » Juros: esta alternativa de remuneração de uma debênture pressupõe um pagamento periódico de juros. A taxa de juros é calculada sobre o valor nominal do título. A taxa de juros é calculada sobre o valor nominal do título atualizado pelo indexador da operação (para os títulos pósfixados). » » Correção monetária: atualiza o valor nominal de debêntures e deve ter como base os indexadores dos títulos da dívida pública federal, variação cambial ou índices de preço. As emissões com correção monetária, atreladas a índices de preço, devem observar o prazo mínimo de um ano para vencimentos e repactuação. A correção monetária é paga no vencimento da operação. » » Prêmio: a debênture pode pagar prêmio, uma remuneração adicional que eleva a taxa de retorno da debênture, podendo compensar uma remuneração baixa de juros ou correção monetária. O prêmio da debênture pode ter como base a variação da receita ou a variação do lucro da companhia emissora, porém o prêmio não pode ter como referencial índices de preço, taxa de juros ou variação cambial (BOVESPA, 2008).

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AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

8. PROCESSO DE EMISSÃO DE UMA DEBÊNTURE O processo da emissão de uma debênture pode ser simplificado em dez passos, conforme ilustra o quadro a seguir.

1) Assembleia Geral de Acionistas: Por ser um título de longo prazo, a decisão de sua emissão é estratégica e, portanto, a emissão de debêntures deve ser decidida em Assembleia Geral de Acionistas (AGE) ou em reunião do conselho de administração da emissora, ambos com poderes para estabelecer todas as condições da emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 7). 2) Definição do intermediário financeiro: a companhia deve escolher uma instituição financeira (banco de investimento ou múltiplo, corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários) para estruturar e coordenar todo o processo de emissão (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 6). 3) Formação do consórcio de Distribuição: enquanto o processo está em andamento na CVM, os intermediários financeiros podem se organizar sob a forma de consórcio com o fim específico de distribuir as debên tures no mercado e/ou garantir a subscrição da emissão. Os consórcios de distribuição podem chegar a ter vários participantes de diversos portes, entre bancos, Corretoras e distribuidoras de valores (BOVESPA, 2005, p. 10). 4) Escolha do agente fiduciário: a companhia emissora, em conjunto com o intermediário financeiro, deverá contratar um agente fiduciário, para representar a comunhão dos debenturistas perante a companhia emissora. De modo geral, cabe ao agente fiduciário o acompanhamento das atividades da companhia, de forma a verificar o cumprimento das disposições da escritura de emissão e de outras obrigações assumidas BOVESPA, 2005, p. 23). 5) Escolha de agência de ratting (opcional): tal classificação tem setornado cada vez mais comum, seguindo tendência internacional e atendendo às demandas dos investidores institucionais domésticos. Para atribuir sua classificação, a agência desenvolve análises, tanto da capacidade de pagamento das obrigações financeiras como das eventuais garantias oferecidas pelo emissor (BOVESPA, 2005, p. 24) 6) Escritura de Emissão: é o documento em que estão descritas as condições sob as quais a debênture será emitida, tais como direitos conferidos pelos títulos, deveres da emissora, montante da emissão e quantidade de títulos, datas de emissão e vencimento, condições de amortização e remuneração, juros, prêmio etc. (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 4). 7) Registro na Bovespa e na CVM. 8) Marketing para atingir os investidores potenciais: com um prospecto preliminar, os distribuidores da operação começam a procurar poten ciais investidores de forma a agilizar a oferta pública quando esta for deferida pela CVM. (BOVESPA, 2005, p. 32). Conforme a legislação, qualquer texto publicitário só pode ser veiculado com a autorização prévia da CVM. 9) Anúncio de início da distribuição pública: concedido o registro pela CVM, inicia- se o processo de distribuição pública. Este deve ser amplamente divulgado, por meio do Anúncio de Início de Distribuição Pública, veiculado em jornal de grande circulação ( BOVESPA, 2005, p. 33). 10) Subscrição e liquidação financeira: a colocação primária pode se dar por meio de leilão (eletrônico ou à viva voz) ou pelo registro no sistema BOVESPA FIX. A liquidação é realizada pela CBLC (Central Brasileira de Liquidação e Custódia), que coordena a entrega do título contra o pagamento, presta informações aos emissores e fornece serviços de custódia aos debenturistas.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

Por que emitir debêntures? As empresas emitem debêntures para a captação de recursos. Conforme informações da Bovespa (2005), os principais motivos para a emissão de debêntures são: » » captação de recursos para investimentos: “A captação de recursos por meio do lançamento de debêntures é uma alternativa aos financiamentos bancários, abrindo para a companhia um amplo número de investidores potenciais, tanto no Brasil quanto no exterior.” (BOVESPA, 2005, p. 14); » » reestruturação de passivos: as debêntures são utilizadas para consolidar as dívidas de diversas naturezas da empresa e têm como vantagens a diminuição de seu custo médio (inclusive o custo e a complexidade da administração da dívida) e o alongamento dos prazos (usar estes recursos de longo prazo para quitar as dívidas com vencimento mais recente) (BOVESPA, 2005, p. 14); » » agilidade na captação de recursos: “Com o procedimento simplificado de registro e a possibilidade de registro de um Programa de Distribuição junto à CVM, é possível aos emissores grande rapidez na emissão de debêntures e captação de recursos de maneira mais ágil, por exemplo, em um momento em que as taxas de juros são atraentes.” ( BOVESPA, 2005, p. 15); » » entrada no mercado acionário: o lançamento de debêntures pode ser considerado como um estágio preliminar a uma plena abertura de capital realizada por meio da emissão de ações, especialmente no caso de debêntures conversíveis.” (BOVESPA, 2005, p. 15). A tabela a seguir mostra o destino dos recursos captados pela emissão de debêntures em quatro períodos: 2006, 2008, 2009 e 2011 conforme dados do Sistema Nacional de Debêntures (SND.: Volume Registrado no SND por destinação de recursos (em %). DESTINAÇÃO DE RECURSOS

2006

2008

2009

2011 (ATÉ MARÇO)

Investimentos ou Aquisição de Participação Societária

38,3%

14,47%

9,84

8,45

Aquisição de Bens para arrendamento

29,6%

18,50%

18,65

14,13

Capital de Giro

14,0%

34,72%

34,71

28,10

Alongamento de Dívidas

10,4%

21,84%

16,30

14,76

Recompra ou Resgaste de Debêntures

4,0%

1,99%

1,87

2,47

Outros

3,7%

12,48%

18,63

15,38

Não informou

-

16,71

Fonte: SND (ANDIMA).

Repare que a crise financeira afetou a destinação dos recursos captados pela emissão de debêntures. Em 2006, a maior parte dos recursos era destinada à aquisição de outras empresas e de bens para arrendamento. Com a crise financeira, o crédito ficou escasso e as empresas emitiram debêntures para financiar capital de giro, ou seja, usaram recursos de longo prazo para financiar operações de curto prazo, além de quitar dívidas com vencimento recente, alongando o seu perfil de endividamento. O volume destinado para aquisição de bens para arrendamento continua elevado, pois no mercado brasileiro grande parte das empresas emissoras não são empresas de leasing. Em 2009, e início de 2011, a destinação dos recursos seguiram a mesma tendência de 2008, mas podemos destacar a 42


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

elevação do item outros, que comporta, entre outros itens, os investimentos em imobilizado e a implantação de projetos. Em 2011 tivemos um fato curioso: 16,71% das empresas não declararam a destinação dos recursos. Veja alguns exemplos de empresas que utilizaram a emissão de debêntures para captação de recursos. Exemplo TAM busca captar R$ 600 mi em debêntures para reforçar caixa A TAM, maior companhia aérea brasileira, anunciou que pretende captar 600 milhões de reais por meio da emissão de debêntures não conversíveis em ações com vencimento em 2013. “Os recursos obtidos com a emissão serão destinados para o reforço do capital de giro”, disse a companhia, em comunicado enviado à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A emissão, coordenada pelo BB Banco de Investimento, prevê a distribuição dos papéis apenas a investidores qualificados. As debêntures, não conversíveis em ações, têm valor unitário de 1 milhão de reais e vencerão em 24 de julho de 2013. A companhia oferece ao investidor um prêmio equivalente a 126,5 por cento do CDI. O valor do principal será amortizado em 13 parcelas trimestrais nos meses de janeiro, abril, junho e outubro de cada ano, segundo o comunicado. Já os juros serão pagos mensalmente (ALVES, 2009). Exemplo Rossi propõe emissão de R$ 202,5 mi em debêntures A Rossi Residencial convoca seus acionistas para assembleia geral extraordinária (AGE) no dia 15 de abril para aprovação da emissão de R$ 202,5 milhões em debêntures simples, não conversíveis em ações. Os títulos terão valor nominal unitário de R$ 300 mil, em série única, com garantia real. No edital de convocação da reunião, a Rossi informa que os créditos imobiliários decorrentes das debêntures serão vinculados à primeira emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), da 216ª série (AGÊNCIA ESTADO, 2011).

Mercado primário e secundário Chamamos de mercado primário aquele em que os títulos são ofertados pela primeira vez pela companhia emissora, obtendo assim recursos para suprir suas necessidades financeiras (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 10). A operação de distribuição primária de debêntures é chamada de subscrição ou underwriting.

Para conhecer mais sobre as debêntures, acesse <www.debentures. com.br>. Para conhecer o mercado de títulos da dívida privada, acesse a Bovespa Fix: <www.bovespa.com.br/rendafixa>.

Já o mercado secundário é aquele em que são efetuadas as operações de compra e venda de debêntures pelos investidores (ANDIMA; ABRASCA, 2008, p. 4), ou seja, é neste mercado que ocorrem as transferências de títulos entre investidores e instituições. O mercado secundário proporciona liquidez aos papéis emitidos no mercado primário. 43


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Os objetivos desses mercados podem ser assim sintetizados:

O primeiro passo para o cálculo do custo de capital de um título é encontrar a taxa efetiva da operação e, para tanto, precisamos montar seu fluxo de caixa. Considere o exemplo aseguir. Admita que uma empresa tenha colocado 10.000 debêntures no mercado no valor de R$ 1.000 cada uma com uma remuneração prometida aos investidores de 15% ao semestre. O prazo do título é de três anos e o pagamento do cupom é semestral. O principal é pago apenas no resgate do título. Sabe-se que a colocação das debêntures ocorreu mediante um deságio de 8% sobre o valor da emissão. Qual a rentabilidade efetiva deste título? Duração do fluxo de caixa = 3 anos = 6 semestres Encargos semestrais (cupom) = R$ 10.000.000,00 x 15% = Valor de resgate (a ser pago no vencimento) = Valor bruto da operação = R$ 1.000,00 x 10.000 debêntures = (-) Deságio (8%) = (=) Valor líquido (negociado na data 0) =

R$ 1.500.000,00 R$ 10.000.000,00 R$ 10.000.000,00 R$ 800.000,00 R$ 9.200.000,00

O fluxo de caixa da operação para a empresa emitente é: SEMESTRE

44

FLUXO

0

9.200.000,00

1

(1.500.000,00)

2

(1.500.000,00)

Para calcular a taxa efetiva, basta calcular a TIR do fluxo de caixa.

3

(1.500.000,00)

(Você pode calcular pela HP-12 C ou pelo Excel)

4

(1.500.000,00)

Cupom do período + valor de resgaste

5

(1.500.000,00)

6

(11.500.000,00)


AULA 2 – DECISÕES DE FINANCIAMENTO: USO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Na calculadora HP-12C:

Como o custo de capital de uma empresa é calculado anualmente, precisamos transformar a taxa encontrada, usando a fórmula da taxa equivalente: iq = (1+it)q/t -1. Tenho a taxa para 1 semestre e quero a taxa para 1 ano. Fazendo a equivalência de períodos: 1 ano = 2 semestres Na fórmula: Tenho = t = 1 — Quero = q = 2 i = (1 + 0,1724)2/1 – 1 i = (1,1724)2 -1 i = 1,3745 – 1 i = 0,3745 i = 37,45% ao ano Este é o custo efetivo da operação no mercado financeiro. Como a debênture é um capital de terceiros, os juros pagos vão para o Demonstrativo de Resultado do Exercício (DRE) como despesas financeiras, e assim como os financiamentos, a existência desta despesa acaba significando uma redução do Imposto de Renda. Assim, o custo de capital da debênture deve ser tratado da mesma forma que o custo de um empréstimo ou financiamento. Kt = Kf (1-T) Considerando que a empresa tem uma alíquota de Impostos de Renda de 24%, temos: Custo de capital da debênture: Kt = 0,3745 (1-0,24) Kt = 0,3745 (0,76) Kt = 0,2846 Kt = 28,46% ao ano. Este é o custo de capital do título que será considerado para o cálculo do custo total da política de financiamentos da empresa.

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AULA 3 Financiamento por meio de recursos próprios: emissão de ações

Olá, O financiamento, por meio de recursos próprios, ocorre essencialmente pela retenção dos lucros (autofinanciamento) e pelos aumentos de capital. Segundo Braga (1995), o capital próprio é a fonte de recursos mais adequada para investimentos de maior risco ou de maturação prolongada. Os lucros retidos correspondem ao valor remanescente do lucro líquido após a dedução da parcela a ser distribuída aos proprietários na forma de dividendos. Os lucros retidos encontram-se registrados nas contas de Reservas e Lucros Acumulados, ambas pertencentes ao Patrimônio Líquido, e esses fundos estão distribuídos pelos diversos ativos circulantes e não circulantes da empresa (BRAGA, 1995). O autofinanciamento (lucros retidos) é classificado como uma fonte interna de capital próprio, e é a fonte mais utilizada no financiamento dos projetos operacionais e de investimentos. Reinvestindo a maior parcela possível do lucro, a empresa reduz a sua necessidade de captar recursos adicionais junto às fontes externas, o que reduz o seu nível de endividamento.


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Já os aumentos de capital ocorrem, para as empresas fechadas, por meio do aporte de capital por parte dos proprietários (dos sócios existentes ou até da entrada de mais algum sócio) e, para as empresas de capital aberto, ocorrem através da oferta pública de ações. Ao captar recursos, seja através de fontes internas (retenção de parte dos lucros) ou externas (emissão de ações), a empresa deve aplicá-los em projetos rentáveis, de modo que o retorno produzido remunere os acionistas em nível equivalente ou superior às suas expectativas. Assim, consideramos que o custo do capital próprio é dado pela remuneração mínima exigida pelos acionistas (ASSAF NETO, 2010). Se a empresa é individual ou pertence a poucos sócios, a determinação do custo do capital próprio é simplificada, basta obter de cada um a expectativa de retorno do investimento efetuado; e fazendo a proporção sobre o total do capital (média ponderada), chega-se ao custo de capital próprio da empresa. Porém, quando o capital da empresa é formado pela participação de muitos sócios (acionistas), não é possível abordar cada um para encontrar o retorno esperado. É preciso usar algum modelo de determinação do custo. O objetivo desta unidade é abordar a captação de recursos próprios dentro do mercado de capitais, ou seja, abordar a abertura do capital de uma empresa, as características das ações como fonte de financiamento de longo prazo e os modelos de avaliações de ações. Vamos lá?

1 ABERTURA DE CAPITAL Para captar recursos dentro do mercado de capitais, uma empresa necessita realizar a abertura de seu capital, lançar títulos de capital (ações) ou títulos de dívidas (debêntures, commercial papers etc.) para negociação pública. “Uma companhia aberta é aquela que possui ações e/ ou debêntures negociadas junto ao público em bolsas de valores ou mercado de balcão” (LEMES JUNIOR et al., 2010). Para iniciar o processo de abertura de capital, a empresa deve estar constituída na forma jurídica de uma sociedade anônima (S.A.), de acordo com o que preceitua a Lei nº 6.404, de 15/12/1976 (MAIA et al., 2008, p. 15). Além disso, a empresa deve solicitar seu registro junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Concomitantemente com o pedido de abertura de capital (Registro de Companhia Aberta), “[...] é possível solicitar o registro e a autorização para a distribuição de novos valores mobiliários através de subscrição pública” (Registro de Emissão Pública) (BRASIL, 2014). A solicitação de autorização para a Oferta Pública Inicial é chamada de IPO, do inglês Initial Public Offering (é a “estreia” da empresa na bolsa de valores). A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), comissão que autoriza as companhias a abrirem o seu capital, é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei nº 6.385, de 7/12/1976, cujas atribuições são a normatização, a regulamentação, o desenvolvimento, o controle e a fiscalização do Mercado de Valores Mobiliários do País (BRASIL, 2014). Cabe à CVM disciplinar o registro de companhias abertas, o registro de distribuições de valores mobiliários, o credenciamento de auditores independentes e administradores de carteiras de valores mobiliários; a organização, o funcionamento e as operações das bolsas de valores; a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; a administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários, entre outros (BRASIL, 2011). 48


AULA 3 – FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES

De acordo com a Lei nº 6385, são valores mobiliários: » » as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição; » » os certificados de depósito de valores mobiliários; e » » outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional. O mercado de capitais como sistema de distribuição desses valores mobiliários é composto de sociedades corretoras, bolsas de valores e outras instituições financeiras autorizadas. As bolsas de valores têm como objetivo principal manter o sistema de negociações adequado para as negociações de compra e venda dos títulos nelas registrado (LEMES JUNIOR et al., 2010). Já as sociedades corretoras são instituições financeiras que efetuam com exclusividade a intermediação financeira nos pregões das bolsas de valores, ou seja, são instituições que compram, vendem e distribuem os títulos e valores mobiliários por conta própria ou de terceiros (ASSAF NETO; LIMA, 2008). A tabela a seguir mostra o número de pedidos concedidos pela CVM de abertura de capital. Registro de Companhia Aberta ANO

PEDIDOS CONCEDIDOS

2001

36

2002

15

2003

14

2004

16

2005

23

2006

52

2007

91

2008

43

2009

23

2010

41

2011

12

Fonte: CVM: (*)2011 de Janeiro a Março.

Repare que de 2002 a 2007 o número de pedidos pelas empresas para abrirem o capital seguiu uma crescente, registrando no período um aumento de 507% nos pedidos concedidos. Como consequência do cenário de crise de crédito vivido pelos mercados internacionais, o ano de 2008 foi marcado pela reversão deste ciclo de crescimento e diversificação do mercado de capitais, registrando uma queda de 52,75% no número de registros iniciais de companhia concedidos pela CVM. Em 2009, ainda como reflexo da crise financeira mundial, o número de registros concedidos para abertura de capital caiu 46,51% em relação ao ano de 2008 e, se compararmos com 2007 (ano anterior à crise), a queda é de 74,73%. Passada a crise, o número de registros tornou-se crescente. Segundo Lethbridge (2011), em 2011 dezenas de empresas se preparam para abrir o capital, aumentando a expectativa de que o volume das operações atinja o recorde. “Desde o estouro da crise financeira mundial em 2008, não se vê euforia semelhante em torno das aberturas de capital no Brasil”, comenta Lethbridge.

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GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA

O mercado considera que a abertura plena do capital se dá por meio do lançamento de ações junto ao público, dado o volume de negócios resultante e as transformações que a companhia passa. A abertura de capital, por meio dos outros valores mobiliários, sobretudo as debêntures conversíveis e os bônus de subscrição, seria um estágio preliminar à plena abertura. As razões que levam uma empresa a considerar a abertura de seu capital são determinantes na escolha do tipo de valor mobiliário a ser emitido, do tipo de lançamento a ser feito e do tipo de investidor mais apropriado aos seus objetivos (BRASIL, 2011).

2. VANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL A abertura de capital traz algumas vantagens para as empresas, independente do setor em que ela atua. Podemos destacar algumas delas. Maior acesso à capital e diversificação de negócio Segundo Brasil (2011) a captação de recursos por meio do lançamento de valores mobiliários é uma alternativa aos financiamentos bancários, viabilizando o acesso a investidores potenciais, não só no Brasil, como no exterior, tendo em vista a possibilidade de captação de recursos externos, através de processos de lançamento de recibos de depósito negociáveis nos mercados de capitais de outros países, com aprovação da CVM e do Banco Central. Além disso, muitas vezes as fontes de crédito de longo prazo não estão disponíveis e, se a empresa já tiver uma grande dívida, o custo do capital de terceiros sobe exponencialmente, devido ao maior risco associado. Nesses casos, resta a opção de se financiar com capital próprio. Quando a empresa é fechada, suas possibilidades de obtenção desse tipo de capital ficam restritas, pois os resultados gerados pelo negócio e a capacidade de aporte dos sócios geralmente não suprem a necessidade de investimentos. Com isso, a abertura de capital, com o financiamento por meio de ações, se torna uma excelente opção. Ela representa uma grande redução de risco para a empresa, pois os recursos dos sócios e investidores não exigem rendimento definido, dependendo do desempenho da empresa (PASIN, 2014). Liquidez patrimonial para os empreendedores Conforme Pasin (2014), a possibilidade de os empreendedores e/ou seus sócios transformarem parte do seu patrimônio (ações, por exemplo) em dinheiro, a qualquer momento, é chamada de liquidez patrimonial. A abertura de capital faz com que os acionistas controladores aumentem a liquidez do seu patrimônio através da oportunidade de negociação de sua participação na empresa, que tende a se valorizar ao longo do tempo pela diversificação de compradores, sobretudo investidores institucionais, nacionais ou estrangeiros (BRASIL, 2011). Além disso, nos casos de sucessão, essa pode ser uma maneira amistosa de partilhar o controle da empresa e garantir a saída do negócio daqueles que não têm interesse em continuar na companhia herdada. Melhora da imagem institucional A transparência e confiabilidade exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, atraindo o consumidorfinal, gerando maior presença e prestígio no mercado (BRASIL, 2014). Apesar de ser impossível mensurar o valor agregado à imagem em função da abertura de capital, não é raro ver empresas que após serem listadas na bolsa melhoraram as condições de negociação com fornecedores, passaram a contar com uma maior exposição de suas marcas, ganharam competitividade e conseguiram custos menores em financiamentos bancários (se comparados aos custos de uma companhia fechada) (SILVA, 2006, p. 28). 50


AULA 3 – FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES

Profissionalização da gestão A abertura de capital leva à aceleração da profissionalização da companhia. Primeiro para estar de acordo com a regulação da CVM, depois por exigência do mercado, pois para os investidores uma gestão profissional é um pré-requisito para se investir em uma empresa (PASIN, 2014). Relacionamento com funcionários A abertura do capital de uma empresa pode ser feita também para seus funcionários, procedimento esse muito utilizado no mercado internacional e que começou a surgir no mercado brasileiro, sobretudo no Programa Nacional de Desestatização (BRASIL, 2011).

3. DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL O processo de abertura de capital também traz algumas desvantagens. Podemos destacar duas delas. Qualidade da informação Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (BRASIL, 2011), a necessidade de atendimento às normas mais específicas e rigorosas, no que tange aos procedimentos e princípios contábeis de auditoria e divulgação de demonstrações financeiras, podem, a princípio, trazer adequações desgastantes para a empresa, porém esta adequação, quando contraposta aos benefícios oriundos do status de companhia aberta, tende a se diluir. Custos Ser uma companhia aberta traz uma série de novos custos para a empresa. A Comissão de Valores Mobiliários (BRASIL, 2011) listou os principais. 1) Manutenção de um Departamento de Acionistas. 2) Manutenção de um Departamento de Relações com Investidores, que poderá incorporar o Departamento de Acionistas. Este setor irá se incumbir de centralizar todas as informações internas a serem fornecidas ao mercado, integrando e sistematizando esse conjunto de informações. 3) Contratação de empresa especializada em emissão de ações escriturais, custódia de debêntures, serviços de planejamento e de corretagem. 4) Taxas da CVM e das Bolsas de Valores. 5) Contratação de serviços de auditores independentes mais abrangentes que aqueles exigidos para as demais companhias; e 6) Divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as atividades da empresa. Porém, estes custos também tendem a se diluir em função das vantagens agregadas. A fase de preparação para a abertura de capital também traz uma série de gastos. Normalmente, eles incluem a contratação de uma auditoria externa, a preparação da documentação, publicações legais, confecção do prospecto, comissão do intermediário financeiro e processo de marketing da distribuição, além da alocação de pessoal interno para acompanhamento do processo e da montagem de estrutura interna para dar suporte à abertura (BRASIL, 2011).

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É provável ainda que os candidatos à abertura de capital precisem, no processo de preparação para a abertura, contratar uma consultoria para fazer a preparação da empresa e a análise de viabilidade do projeto, auxiliar no plano de abertura de capital, na organização interna e na avaliação preliminar dela (PASIN, 2014). Veja a seguir alguns exemplos de IPO no mercado de capitais brasileiro. Exemplo: Abertura de capital da Visanet marca a volta dos IPOs ao mercado brasileiro Empresa de meio de pagamentos realizou o maior IPO da história e o primeiro depois do agravamento da crise. Depois de um 2008 turbulento, o futuro começa a parecer promissor novamente para a bolsa paulista. A Visanet acaba de realizar a maior oferta pública de ações do mercado brasileiro, a primeira do ano, concluída no dia 25 de junho. A empresa de meio de pagamentos abre a temporada de novos IPOs após o período mais turbulento da crise financeira. Em 2007, ano de exuberância para os mercados de capital, a Bovespa registrou 64 operações de IPO nos mais diversos setores. No ano seguinte, as aberturas de capital minguaram, assim como as bolsas de valores ao redor do mundo [...]. A julgar pelo resultado da operação, os investidores parecem, de fato, ter recobrado seu apetite. Na abertura de capital da Visanet houve captação recorde de R$8,4 bilhões de reais através da venda de 559,8 milhões de ações ordinárias (com direito a voto). O preço da ação foi fixado em R$15, o maior valor dentro da banda de R$12 a R$15 que os papéis podiam assumir [...]. No mercado, há analistas mais pessimistas, que defendem que o sucesso do IPO da Visanet está muito mais relacionado à qualidade da empresa do que a do mercado acionário. “A operação da Visanet foi bem-sucedida, porque as ações da empresa oferecem um ótimo negócio”, afirma Adriano Gomes, professor de finanças da ESPM. “Enquanto a situação da economia mundial não se estabilizar, não será possível retomar as aberturas de capital. Em um ambiente neurótico como o de hoje, isso não é viável”, completa. Para o diretorpresidente da BM&F Bovespa, Edemir Pinto, a retomada dos IPOs começa com a Visanet, mas o céu de brigadeiro para as aberturas de capital deve se abrir somente no ano que vem (CAMPOS, 2009). Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://epocanegocios.globo.com/Revista/ Common/0,,EMI79658-16359,00-ABERTURA+DE+CAPITA L+DA+VISANET+MARCA+A+VOLTA+DOS+IPOS+A O+MERCADO+BRASILEIRO.html>. Exemplo: Magazine Luiza prevê captar até R$1,4 bi em abertura de capital A rede varejista Magazine Luiza prevê captar até R$1,42 bilhão com sua abertura de capital, de acordo com o prospecto preliminar da oferta. A faixa indicativa de preço fixada para os papéis vai de R$16 a R$21. A oferta será primária (novas ações) e secundária (ações que estão nas mãos dos sócios atuais). O período de reserva vai de 14 a 27 de abril, conforme cronograma estimado. A empresa espera obter registro da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 29 de abril e dar início à negociação das ações objeto da oferta no Novo Mercado da BM&F Bovespa em 2 de maio. A empresa informou que vai destinar os recursos da oferta inicial de ações para investimentos em abertura de novas lojas, aquisições de empresas de varejo e comércio eletrônico, reforma de lojas e reforço do capital de giro. Os porcentuais a serem direcionados a cada finalidade não foram divulgados no prospecto. No documento, a varejista cita que há espaço para consolidação futura do setor, considerando que o mercado ainda é muito fragmentado, com redes de pequeno e médio porte. Entre seus pontos fortes, a varejista cita a ampla base de clientes, com estratégia voltada para fidelização e

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retenção, a plataforma de vendas diversificada e a presença nas regiões Sudeste, Sul, Centro-Oeste e Nordeste. Com foco na classe C, a empresa tem cerca de 22,8 milhões de clientes. A empresa tem 604 lojas e oito centros de distribuição em 16 Estados. O número de lojas cresceu de 444 no fim de 2008 para 604 no encerramento de 2010. Segundo a varejista, nos Estados em que atua, há 240 cidades em que ainda não está presente com condições favoráveis para a abertura de pelo menos uma loja. No ano passado, a varejista teve lucro líquido de R$68,8 milhões, ante prejuízo líquido de R$92,7 milhões em 2009. A receita líquida cresceu 43,5% na comparação entre os dois períodos, para R$4,808 bilhões. No indicador vendas mesmas lojas, o Magazine Luiza registrou aumento de 29% em 2010 (QUINTÃO, 2011). Para ler a notícia na íntegra, acesse: <http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,magazine-luizapreve-captar-ate-r-1-4-bi-em-abertura-de-capital-imp-,703391>.

4. AÇÕES “Ações são valores mobiliários emitidos por Sociedades Anônimas (S/A) e representativas de uma parcela mínima de seu capital social.” (ASSAF NETO; LIMA, 2008).

Para a empresa emitente, as ações são uma forma de levantar recursos para novos investimentos e expansão dos seus negócios; e, para os investidores, a compra destas ações tem o objetivo de auferir ganhos, seja por meio da distribuição dos lucros da empresa (dividendos), seja pela valorização do preço da ação no mercado (ganho de capital). As ações podem ser de dois tipos: » » Ações ordinárias: são aquelas que conferem a seu titular o direito a voto na assembleia de acionistas da empresa (SOUZA, 2008). Cada ação ordinária indica o direito a um voto e, portanto, as decisões da empresa concentram-se no grupo de investidores que detém a maior quantidade de ações. » » Ações preferenciais: não concedem direito voto ao seu titular, mas oferecem preferência na distribuição dos resultados ou no reembolso do capital em caso de dissolução da empresa. A empresa pode definir no seu estatuto um dividendo mínimo ou fixo, como porcentagem do lucro ou do capital social, a que os titulares das ações preferenciais terão direito. Caso não ocorram essas definições, são garantidas às ações preferenciais dividendos 10% maiores que os dividendos pagos às ordinárias (LEMES JUNIOR et al., 2010). Essas ações são adquiridas, em sua maioria, por investidores que priorizam o lucro, e não o controle da empresa. O número de ações preferenciais sem direito a voto, de acordo com a legislação societária vigente, não pode ultrapassar 50% das ações emitidas pela empresa (LIMA, 2014). A legislação atual prevê que, em caso de não distribuição dos lucros aos acionistas preferenciais por três anos seguidos, estas ações passam a adquirir o direito a voto, igualando-se às ordinárias, porém sem perda das vantagens e preferências.

4.1 RENDIMENTOS DAS AÇÕES O acionista se beneficia com os lucros auferidos pela empresa e com o seu desempenho esperado. Desse modo, a compra de ações é considerada um investimento de renda variável, pois não é possível conhecer no momento da aplicação o exato rendimento que será pago. Os rendimentos oferecidos ao titular de uma ação são os listados a seguir. 53


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» » Dividendos: são pagamentos em dinheiro calculados com base no lucro apurado pela empresa no exercício social, conforme estabelecido em assembleia de acionistas. A legislação societária estabelece que no mínimo a empresa deve distribuir na forma de dividendos 25% ao lucro líquido no período a todos os acionistas, de maneira proporcional à participação de cada um, respeitando-se ainda os privilégios estabelecidos para os acionistas preferenciais em relação aos ordinários (os dividendos para os preferenciais devem ser no mínimo 10% superiores aos dos ordinários). » » Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP): são proventos que uma empresa pode pagar aos seus acionistas, sendo calculados sobre os lucros registrados nos exercícios anteriores, que não foram pagos aos acionistas, ou seja, sobre os lucros retidos na empresa. A vantagem para a empresa pagadora é a sua dedutibilidade fiscal, já que esses juros são considerados despesas financeiras e reduzem o imposto de renda a pagar da empresa. » » Bonificações: segundo Assaf Neto e Lima (2008), uma empresa pode elevar seu capital social sem o ingresso efetivo de recursos, utilizando suas reservas de lucros registradas em contas patrimoniais. É uma operação de natureza contábil, que envolve apenas a transferência entre contas do Patrimônio Líquido, sem causar alterações na situação econômico-financeira da empresa. A distribuição deste aumento de capital por incorporação de reservas de lucro chamase bonificação. » » Direitos de Subscrição: quando há aumento de capital por subscrição de novas ações, a legislação societária atribui aos atuais acionistas o direito de participação na proporção das ações possuídas, ou seja, antes de lançar novas ações no mercado, a empresa deve oferecer aos atuais acionistas. » » Ganho de capital: reflete a valorização ocorrida no preço de mercado da ação, sendo calculado pela diferença entre o valor de compra e o valor de venda.

4.2 MERCADO PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO O mercado acionário é dividido em dois grandes mercados: o mercado primário e o mercado secundário. » » No mercado primário são negociadas as novas ações emitidas pelas empresas e colocadas em oferta pública. Quando a empresa realiza o seu primeiro lançamento público de ações, ou seja, está estreando na bolsa, a operação é denominada de Oferta Pública Inicial (IPO). O IPO pode ocorrer mediante a emissão de novas ações (o que o mercado chama de oferta primária), ou pela venda das ações já existentes (denominada de oferta secundária). A oferta primária, ou lançamento de novas ações, é conhecida como subscrição pública de ações ou underwriting. Os recursos captados nesta operação são direcionados para o financiamento das atividades e dos investimentos da empresa. A oferta secundária, por sua vez, representa a oferta particular de ações por investidores detentores de um lote de papéis e, como envolve uma grande quantidade de títulos negociados de uma única vez, é chamada de block trade. Uma operação de block trade não representa uma captação de novos recursos para a empresa, é a colocação no mercado de um lote de ações pertencentes aos acionistas (os recursos vão para os acionistas). Por isso é chamada de oferta secundária, visto que também se caracteriza pela transferência de propriedade entre investidores.

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» » No mercado secundário são negociadas as operações realizadas nas bolsas de valores e todos os negócios diretos celebrados por investidores mediante algum contrato de compra e venda. Neste mercado, os recursos negociados não vão para a empresa emitente, ou seja, não há captação de novos recursos, e sim uma transferência de propriedade entre os investidores das ações (um investidor X era possuidor da ação e vende para o investidor Y). As ações negociadas em todas as bolsas de valores do mundo possuem um código de identificação padronizado. A Bovespa definiu o código ISIN (International Securities Identification Number) com a seguinte estrutura para suas ações: BR AAAA BBB CC 7 BR = identificam o código do Brasil AAAA = identificam a empresa emissora BBB+ identificam o tipo de ação CC = Identificam a espécie da ação 7 = Dígito de controle

BR PETRACNPR4 BR = Brasil PETR = Petrobrás ACN = Ações nominativas PR = Preferenciais 4 = Código de controle

Fonte: Assaf Neto e Lima (2008).

Nas operações diárias, usa-se o código simplificado dos papéis, representado pelas quatro letras que caracterizam o nome da empresa e o código de controle. Exemplo: as ações da Petrobráa PN possuem o código PETR4.

5. MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS O pagamento para os acionistas de ações ordinárias pode vir basicamente de duas formas: dividendos e ganhos ou perdas de capital (valorização do preço da ação no mercado). Geralmente, os investidores esperam ganhar um pouco de cada uma das formas. A rentabilidade deve então considerar estes dois tipos de ganhos. Para encontrarmos a rentabilidade, precisamos considerar o fluxo de caixa descontado da operação. O Fluxo de caixa da operação é: Fazendo o fluxo na forma de tabela, temos:

Agora basta encontrar a taxa interna de retorno do fluxo de caixa. (lembre-se: você pode fazer pela calculadora HP12C ou pelo Excel.

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Como só temos um período, matematicamente ficamos com a seguinte equação (lembre-se da fórmula dos juros compostos):

Para períodos simplificados (um período), podemos fazer uma generalização – considerando o exemplo, vamos pegar a seguinte parte da fórmula:

Escrevendo esta equação em termos do valor da ação no momento atual (P0) temos:

(considerando a rentabilidade como k – em vez de i, pois estamos considerando o custo de capital como k). Observe que o preço da ação é função dos dividendos e de sua valorização de mercado, ou seja, seu preço teórico de mercado é definido pelo valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa. Porém, não podemos considerar que o investidor só trabalhe com o horizonte temporal de um ano, cada investidor poderá considerar um tempo diferente, pois, ao contrário das dívidas ou dos títulos, as ações não têm vencimento e, portanto, o fluxo não tem data certa para terminar. Essa data será o período em que a ação será vendida.

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Considerando o investidor de 2 anos, seu fluxo de caixa seria:

Para encontrar o valor presente de cada termo do fluxo, usaremos a fórmula dos juros compostos: FV = PV (1+i)n/(1+i)n, isolando o PV temos: PV = FV O valor presente do fluxo de caixa será:

Para 3 períodos, teríamos:

Quando ampliamos a equação para n períodos, temos o Modelo de Desconto de Dividendos.

Modelo de Desconto de Dividendos – modelo do fluxo de caixa descontado do preço de hoje das ações, que nos diz que o valor das ações é igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados (BREALEY et al., 2002). Exemplo Considere que um analista de mercado estimou que os dividendos da ação ABCD4 para os próximos quatro anos sejam, respectivamente, R$1,02, R$1,26, R$1,30 e R$1,40. As projeções também indicam que o preço da ação no final do 4º ano atinja R$8. Qual o preço máximo a ser pago por essa ação hoje, considerando que o investidor estipulou uma rentabilidade mínima de 15% ao ano? O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do investidor; em seguida temos de calcular o VPL deste fluxo (através da HP-12C, do Excel ou elaborando o fluxo descontado da tabela). 0 1

? 1,02

2 3 4

1,30 1,40+8 = 9,40

1,02/(1,12) = 0,91 1,26/(1,12)2 = 1,00

A soma dos valores descontados será o Preço máximo a ser pago pela ação hoje. Assim:

1,30/(1,12)3 = 0,93 1,40/(1,12)4 = 0,89

P0 = 0,91 + 1,00 + 0,93 + 0,89 P0 = 3,73

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Assim, para qualquer prazo definido da aplicação, qualquer que sejam os valores e os critérios de recebimento dos benefícios, a identidade sugerida permite que se calculem o valor teórico de compra (P0) e o valor de venda (Pn) da ação, assim como o retorno esperado (k) do investimento.

6. MODELO SIMPLIFICADO – CONSIDERANDO DIVIDENDOS FIXOS Pode ocorrer de um investidor não prever a venda da ação, assim seu investimento terá uma duração indeterminada. Neste caso, podemos fazer a análise considerando apenas os dividendos esperados.

Como a fórmula do valor presente de uma série indefinida é obtida pela relação entre o fluxo periódico de caixa e a taxa de desconto considerada, temos:

Exemplo Considere uma empresa que pague dividendos anuais de R$5, e que um investidor deseje obter uma rentabilidade mínima de 15% ao ano. Se o mercado estiver cotando a ação em R$40, vale a pena comprar? Calculando o preço teórico da ação temos:

Não deve comprar a ação, pois para obter uma rentabilidade de 15% ao ano o preço máximo que deveria ser pago pela ação era de R$33,33, e como o mercado está vendendo a ação por um preço superior, não obterá a rentabilidade esperada, ou seja, obterá um retorno menor: Retorno = dividendo/ preço atual = 5/40 = 0,1250 = 12,50% ao ano, inferior aos 15% esperados.

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7. MODELO DE GORDON – MODELO COM DIVIDENDOS CRESCENTES O modelo anterior com prazo indeterminado de dividendos pressupõe que os dividendos sejam fixos, porém ao longo do tempo é de se esperar que estes dividendos tenham um crescimento. Para resolver esta questão, usamos o modelo de Gordon. O modelo de Gordon prevê que os dividendos cresçam a uma taxa constante ao longo do tempo. Essa taxa de crescimento é dada por g. A fórmula do modelo é:

Exemplo Uma ação pagou dividendos de R$0,20 no último ano, e a taxa de crescimento esperada é de 2% ao ano. Se o retorno desejado é de 18% ao ano, qual é o valor da ação?

Quando o valor de g não é fornecido, podemos estimá-lo usando como base os dividendos pagos pela empresa nos últimos anos, informação esta facilmente encontrada no mercado. Exemplo Considere que a empresa ABCD tenha distribuído no ano de 2010 R$19, a cotação atual da ação é R$180 e os dividendos pagos nos últimos sete anos são apresentados na tabela a seguir. Calcule o custo de capital desta ação. ANO

VALOR DO DIVIDENDO (R$)

2010

19,00

2009

18,7506

2008

17,2354

2007

16,1258

2006

15,5874

2005

15,2598

2004

14,17809

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» » O primeiro passo é calcular a taxa de crescimento dos dividendos g. Podemos calcular a taxa de crescimento de cada ano e depois acumulá-la, ou calcular diretamente a taxa do período, usando os valores extremos (do primeiro e último ano da amostra). 2004 = 14,17809 2010 = 19,00000

Precisamos encontrar a taxa para um ano, usando a fórmula da taxa equivalente:

» » Agora com o valor de g, podemos calcular o custo de capital da ação, usando a fórmula do modelo de Gordon.

Nos modelos de avaliações de ações apresentados até aqui, utilizamos k como a taxa de desconto dos fluxos de caixa ou a taxa de rendimento esperada pelos acionistas da empresa. Como definimos que o custo de capital próprio é exatamente o retorno esperado pelos acionistas, podemos considerar como custo do capital próprio o k calculado nesses modelos.

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AULA 4

Custo do capital próprio: considerando o risco, o retorno e a política de dividendos

Caro(a) aluno(a), O custo do capital próprio estudado até aqui levou em consideração a expectativa de ganhos de capital, dos dividendos e o retorno esperado, porém não considerou o risco. Para maximizar o preço da ação, o gestor deve saber avaliar o risco e o retorno de uma operação e de uma carteira de investimentos. Risco é a possibilidade de perda financeira e, portanto, é usado como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade dos retornos associados a um ativo (GITMAN, 2010). Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor será a variabilidade de perdas e menos risco o ativo oferece. Além do custo e do risco, a utilização de recursos próprios como fonte de financiamento leva a empresa a refletir e decidir sobre a política de dividendos. Esta decisão é relevante, porque determina quanto do lucro será distribuído aos acionistas e quanto será reinvestido. A política de dividendos exerce um papel significativo para a determinação do valor de uma empresa. Os acionistas concebem os dividendos como um indício da competência da empresa em gerar lucros, os analistas usam os dividendos para calcular o beta das ações e também para calcular o valor intrínseco de uma ação (preço teórico) (ALMEIDA; MACEDO, 2014).


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É importante também considerar na definição de uma política de dividendos as características da legislação, respeitando os dividendos mínimos e obrigatórios. O objetivo desta unidade é abordar os riscos que afetam a empresa e os acionistas, apresentando o Modelo de precificação de Ativos que considera o risco no cálculo do retorno do ativo. Também discutiremos o papel dos dividendos no processo de avaliação, as teorias sobre a relevância e irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa, e os diversos instrumentos possíveis para a definição de uma política de dividendos. Vamos lá?

1. TIPOS DE RISCO Alguns riscos afetam as empresas e outros afetam os acionistas. Os riscos mais comuns que estes agentes se deparam são os riscos que afetam as empresas. Os riscos específicos da empresa são os riscos operacional e financeiro. » » Risco operacional representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos da operação, está relacionado a possíveis perdas como resultado de sistemas ou controles inadequados e de falhas de gerenciamento e erros humanos e é determinado pela estabilidade das receitas da empresa e pela estrutura de seus custos (GITMAN, 2010). » » Risco financeiro representa a possibilidade de que a empresa não seja capaz de honrar seus compromissos financeiros e é determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa da empresa e da previsibilidade de suas despesas financeiras. Riscos que afetam os acionistas Os acionistas se deparam especificadamente com três tipos de risco: risco de taxa de juros, risco de liquidez e risco de mercado. » » Risco da taxa de juros representa a possibilidade de que as variações nas taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando as taxassde juros sobem (há a procura por outros investimentos que remunerem na nova taxa de juros) e ganham valor quando a taxa de juros cai (GITMAN, 2010). » » Risco de liquidez representa a possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a um preço razoável, ou seja, surge da dificuldade em se conseguir encontrar compradores potenciais de determinado ativo no momento e no preço desejado (COMO INVESTIR, 2011). » » Risco de mercado representa a possibilidade de que o valor do ativo caia por fatores de mercado independentes do ativo. Para entender e medir possíveis perdas devido às flutuações do mercado, é importante identificar e quantificar o mais corretamente possível as volatilidades e correlações dos fatores que impactam a dinâmica do preço do ativo. Em geral, quanto mais o ativo reage ao comportamento de mercado, maior é o seu risco (DUARTE JUNIOR, 2011). Riscos que afetam tanto empresas como acionistas Existem riscos que afetam tanto a empresa como seus acionistas. São eles: risco do evento, risco de câmbio, risco de poder aquisitivo, risco de tributação.

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AULA 4 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: CONSIDERANDO O RISCO, O RETORNO E A POLÍTICA DE DIVIDENDOS

» » Risco do evento é a possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito significativo sobre o valor da empresa ou ativo específico. » » Risco de câmbio reflete a exposição dos fluxos de caixa esperados às flutuações das taxas de câmbio. » » Risco de poder aquisitivo representa a possibilidade de que a inflação afete desfavoravelmente os fluxos de caixa , o valor da empresa ou o valor do ativo. » » Risco de tributação representa a possibilidade de que mudanças na legislação tributária venham a ocorrer afetando os ganhos das empresas e de seus acionistas (GITMAN, 2010). Tanto os gestores das empresas como os investidores devem levar em conta esses e outros riscos para a tomada de decisões, visando a maximização dos retornos conforme a disponibilidade de exposição aos riscos que cada um queira se submeter. Uma forma de minimizar os riscos é a diversificação, ou seja, os investidores devem procurar diversificar as formas de investimento, e as empresas devem procurar a diversificação das fontes de financiamento. A diversificação reduz a variabilidade e consequentemente o risco. Porém, não é todo risco que pode ser eliminado com a diversificação. Apenas os riscos específicos ou únicos podem ser evitados quando diversificamos a carteira de investimentos. Existem fontes de risco de toda a economia (fatores macroeconômicos) que afetam a bolsa de valores em geral e não conseguimos evitá-las, independentemente da diversificação. Este risco é chamado de risco não diversificável, ou risco sistemático. Segundo Brealey et al. (2002), o risco sistemático explica porque as ações têm a tendência de se movimentar juntas, de maneira que até mesmo as carteiras mais bem diversificadas são expostas ao movimento do mercado. Assim, podemos definir o risco total de uma carteira ou de um ativo como: Risco total = risco diversificável + risco sistemático Como qualquer investidor pode criar uma carteira capaz de eliminar o risco diversificável, o único risco relevante é o risco não diversificável (risco sistemático) e a sua mensuração é importante para a seleção dos ativos.

2. CONSIDERANDO O RISCO E O RETORNO: MODELO CAPM O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de Precificação de Ativos de Capital) liga o risco não diversificável (sistemático) ao retorno para todos os ativos. É um modelo muito usado para apurar o retorno dos ativos e o custo de capital. O CAPM é um método bastante usado nos Estados Unidos, sendo considerado um bom instrumento de capitalização das empresas. Foi desenvolvido por Harry Markowitz e William Sharpe que, por causa desse modelo, ganharam o prêmio Nobel de economia em 1990. Este modelo tem uma interpretação simples: as taxas de retorno esperadas exigidas pelos investidores dependem de: » » compensação pelo valor do dinheiro no tempo (a taxa livre de risco); » » um prêmio de risco (o qual depende do beta e do prêmio de risco de mercado.

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Podemos escrever esta interpretação de forma matemática: Retorno esperado = taxa livre de risco + prêmio pelo risco K = Rf + β(Rm – Rf) Sendo: K = retorno do ativo (retorno esperado) Rf = taxa livre de risco (retorno exigido por um ativo sem risco) Rm = taxa do mercado (retorno da carteira de mercado de ativos) β = beta Exemplo Considere que a taxa livre de risco seja de 7% ao ano e que o retorno do mercado seja de 11%, considerando que o beta da ação é de 1,5, qual é o retorno exigido pela ação? K = Rf + β (Rm – Rf) K = 7 + 1,5 (13 – 7) K = 7 + 1,5 (4) K=7+6 K = 13% ao ano Mas que variável β (beta) é essa? O que ela representa? O coeficiente beta é o indicador de risco não diversificável do ativo, ou seja, mede a sensibilidade do retorno de uma ação em relação ao retorno da carteira de mercado. O beta é um indicador que varia entre zero e um. » » β = 0 (zero): significa que o ativo não tem risco. Teoricamente, o ativo livre de risco (Rf) tem beta zero. » » β = 1: significa que o ativo acompanha as oscilações do mercado. O retorno do mercado (Rm) tem beta igual a 1. » » Se Beta > 1: significa que o ativo sofre oscilações maiores que a sofrida pelo mercado. » » Se Beta < 1: significa que o ativo sofre oscilações menores que o mercado. Assim, ações mais agressivas têm betas mais altos (β>1), e ações mais defensivas têm betas menores (β<1). Podemos representar o modelo de formação de preços dos ativos de forma gráfica. Essa representação é chamada de Linha do Mercado de Títulos (LMT).

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AULA 4 – CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO: CONSIDERANDO O RISCO, O RETORNO E A POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A linha do mercado de títulos (LMT) é uma reta que reflete o retorno exigido no mercado para cada nível de risco não diversificável (para cada beta). No eixo horizontal fica o risco (beta), e no eixo vertical fica o retorno exigido (k). Assim, a linha LMT reflete a relação entre risco e retorno de um ativo. Para explicar o gráfico, vamos retomar o nosso exemplo. A taxa livre de risco, de 7%, é de onde parte a linha do mercado de títulos, visto que para esta taxa o beta é igual a zero. O mercado é considerado com beta igual a 1, e para este nível de risco o retorno é 13% (Rm), o prêmio pelo risco de mercado é dado por 4%, ou seja, a diferença entre a taxa de mercado e a taxa livre de risco (13 – 7 = 4%). O gráfico também mostra que para o beta do ativo de 1,5 o retorno deve ser igual a 13% e o prêmio pelo risco deste ativo é de 6% (prêmio pelo risco de mercado 4% x beta 1,5, ou ainda, a diferença entre o retorno deste ativo 13% menos a taxa livre de risco 7%). Fatores macroeconômicos afetam todo o mercado independentemente do risco individual de cada ativo e, portanto, fatores macroeconômicos tendem a deslocar a linha do mercado de títulos como um todo. Por exemplo, a expectativa de inflação tende a elevar o prêmio pelo risco de todos os ativos, deslocando a linha LMT para a direita. Já a aversão ao risco reflete nas preferências gerais por risco por parte dos investidores. Eles tendem a exigir retornos maiores quando o risco é mais elevado. O grau de aversão ao risco é dado pela inclinação da LMT – se a aversão ao risco aumenta, a inclinação da LMT também aumenta, gerando maiores prêmios por risco. A influência destes fatores sobre a LMT está ilustrada nos gráficos a seguir:

Mensurando o beta Até agora tratamos o beta como uma variável conhecida. Este indicador pode ser obtido nas principais corretoras de valores do País ou na própria Bovespa. Mas quando não dispomos desta informação podemos calculá-lo a partir de dados de retorno usando as ferramentas estatísticas. A mensuração empírica do beta é dada pela análise de regressão por mínimos quadrados, o que permite encontrar o coeficiente de regressão (b) da equação da reta Y = bX + a. O beta é dado pela seguinte fórmula:

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Sendo: COV (Ri, Rm) = covariância do retorno do ativo i com o retorno da carteira de mercado σ2Rm = variância do retorno da carteira de mercado. Ficou complicado? Vamos a um exemplo que facilitará a compreensão! Considere que precisamos encontrar o beta da ação A. Para tanto, pesquisamos o retorno da ação A e do mercado (na prática pode ser o retorno da Bolsa – o Ibovespa, por exemplo) nos últimos quatro anos, e os resultados foram: ANO

EMPRESA A

MERCADO

1

-10%

-40%

2

3%

-30%

3

20%

10%

4

15%

20%

Para encontrar o beta, precisamos utilizar a fórmula apresentada. Chamamos de Y o retorno da empresa A e de X o retorno de mercado. Assim: ANO

EMPRESA A (Y)

MERCADO (X)

X.Y

X2

1

-10%

-40%

0,04

0,16

2

3%

-30%

-0,009

0,09

3

20%

10%

0,02

0,01

4

15%

20%

0,03

0,04

Total

0,28

0,4

0,0810

0,3

Identificando as variáveis da fórmula:

Substituindo os valores na fórmula, temos: Beta =

4 (0,0810) - 0,28 (-0,4) 4 (0,3) - (-0,4)

2

=

0.4360 1.04

= 0.4192

Para simplificar, usamos apenas quatro elementos como amostra. Se usássemos uma amostra mensal, teríamos um beta diferente, ou seja, o tamanho da amostra interfere no valor do beta. Na prática, não há um horizonte temporal indicado como o melhor, os analistas financeiros trabalham com aqueles que atendam às suas necessidades. O mais comum é encontrarmos o beta com base nos últimos 12 meses. Com o valor do beta determinado, é possível calcular o retorno de uma ação. 66


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2.1 ANALISANDO O MODELO CAPM A utilização deste modelo traz vantagens e desvantagens. As principais vantagens são: a consideração do risco de mercado e a facilidade de aplicação a todas as empresas. As desvantagens são que geralmente este modelo se baseia em dados históricos e a utilização de dados do passado (para calcular o beta) nem sempre é adequada para prever os futuros prêmios por risco, além disso existe a dificuldade de se estabelecer na taxa livre de risco o retorno esperado do mercado. Na realidade dos países emergentes, as principais críticas do modelo CAPM encontram-se na alta volatilidade dos indicadores financeiros de mercado, reforçando a dificuldade de estabelecer a taxa livre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado (ASSAF NETO, 2010). Geralmente usamos a taxa dos títulos públicos que são considerados os papéis mais seguros do mercado, como a taxa livre de risco e o índice Ibovespa, normalmente usado no Brasil como referência da carteira de mercado. Mesmo com as possíveis dificuldades, o modelo CAPM fornece um arcabouço útil para a avaliação e a associação de risco com retorno. Entender esta relação é importante para que os gestores tomem decisões quanto aos ativos e financiamento. Este modelo é amplamente utilizado pelos analistas financeiros e investidores de mercado. Cabe ressaltar que o modelo CAPM e o modelo de Gordon são técnicas teoricamente equivalentes para a determinação do retorno ou custo do capital próprio (k), as diferenças estão nas premissas utilizadas pelos modelos, mas ambos, em termos de análise do custo do capital, atingem o mesmo objetivo. O modelo de Gordon não considera o risco, usa o preço de mercado como reflexo das preferências dos investidores em relação a risco e retorno esperados. O modelo CAPM considera diretamente o risco da empresa, refletido em seu beta, e apresenta, portanto, uma base teórica mais sólida, porém o modelo de Gordon tem uma facilidade computacional, ou seja, suas variáveis são mais facilmente ajustadas do que no modelo CAPM, no qual o ajuste das variáveis requer um trabalho estatístico mais detalhado.

3. O PAPEL DOS DIVIDENDOS NO PROCESSO DE AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS “Dividendo é a distribuição de parte ou de todo o lucro auferido pela empresa em um exercício social, ou de saldos de lucros acumulados aos seus acionistas” (LEMES JUNIOR et al., 2010)

Para os investidores, os dividendos representam o retorno que pode ser comparado a outras oportunidades de investimento. Podemos escrever o retorno sobre os dividendos como: Retorno corrente do dividendo =

Dividendo corrente Preço corrente da ação

Se uma empresa paga R$7,20 de dividendos e sua ação é negociada a R$48, o retorno do dividendo é 15% (7,20/48,00 = 0,15). Esse retorno pode ser comparado com o de outras alternativas de investimento. O retorno de um ativo também pode ser calculado por meio do Modelo de Gordon, já estudado nesta disciplina. Este modelo considera que os dividendos cresçam a uma taxa constante

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(g) e relaciona as variáveis Dividendo (D), preço da ação (P) e retorno esperado (k). Vale a pena recordarmos o modelo de Gordon:

Exemplo Uma ação pagou dividendos de R$7,20 no último ano e a taxa de crescimento esperada é de 5% ao ano. Se o preço atual da ação é de R$48, qual o retorno deste ativo? K =

7,20 (1+0,05) + 0,05 48

K =

7,56 + 0,05 48

K = 0,1575 + 0,05 K = 0,2075

k = 20,75% ao ano

A taxa de crescimento dos dividendos (g) pode ser calculada com base no histórico de dividendos pagos pela empresa nos últimos anos. Outra forma de calcular o g é se basear nos demonstrativos contábeis da empresa.

O índice de distribuição de dividendos (payout) mostra a porcentagem de lucro que é distribuída aos acionistas. Quanto maior este índice, menor é a proporção de recursos próprios (provenientes de decisões de retenção de lucros) utilizada pela empresa em sua atividade. Assim, este indicador reflete as decisões entre reter o lucro ou distribuí-lo. O payout varia de setor para setor e de empresa para empresa. Exemplo A empresa Ulalá apresentou um lucro líquido de R$200.000. O Patrimônio Líquido totaliza R$1.000.000. O dividendo pago no último ano foi de R$5 por ação e o a empresa possui 20.000 ações. Considerando que o preço atual da ação no mercado é de R$48, qual o retorno esperado pela ação?

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4. RELEVÂNCIA E IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS A fim de explicar a importância da distribuição dos dividendos na empresa, foram desenvolvidas teorias que discutem se os dividendos são relevantes ou não para os acionistas de uma empresa, ou seja, se a definição de uma política de dividendos exerce ou não influência sobre o preço da ação. Basicamente, podemos apontar duas grandes correntes de pensamento em relação à relevância dos dividendos.

4.1 TEORIA DA IRRELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS (MODIGLIANI; MILLER, 1958) A Teoria da Irrelevância dos Dividendos foi apresentada em 1958 por Modigliani e Miller. Os autores consideram que o índice de payout não interfere no valor da empresa, o que torna as decisões de política de dividendos irrelevante para a maximização do patrimônio dos acionistas. A riqueza da empresa seria função de seu potencial econômico de gerar lucros, ou seja, das decisões de investimento em ativos (ASSAF NETO, 2010). Teoria da Irrelevância dos Dividendos defende que a política de dividendos de uma empresa não afeta o seu valor de mercado, pois este é afetado apenas pela sua capacidade de gerar lucros e pelo risco dos seus ativos (LEMES JUNIOR et al., 2010). Um exemplo da aplicação desta teoria seria a possibilidade de o próprio investidor criar a sua política de dividendos, independentemente da política da empresa, comprando e vendendo ações no mercado. Os investidores podem reproduzir qualquer fluxo de dividendos que a empresa possa pagar. Se os dividendos forem inferiores ao que os investidores desejam, eles podem vender parte das ações para conseguir a distribuição desejada em dinheiro e, se os dividendos forem superiores ao desejado, os investidores podem usar o “excedente” para comprar novas ações. Assim, os investidores podem “programar” seus dividendos, não importando a política de dividendos adotada pela empresa.

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Cabe ressaltar que esta teoria está sustentada pelas premissas: não há incidência de impostos, não há custos de transação, os resultados não distribuídos são reinvestidos pela empresa em projetos com retornos capazes de manter o valor da ação mesmo que reduza os dividendos. Sob estas condições, a política de dividendos da empresa é irrelevante, porém elas só vigoram em um mundo ideal. Na prática, os mercados não são perfeitos, existem riscos, custos, impostos e, por isso, são inúmeras as críticas sobre este modelo. Apesar da simplificação exagerada da realidade, este modelo é importante, porque abriu a discussão sobre questão da política de dividendos.

4.2 TEORIA DA RELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS As premissas que sustentam a teoria de Modigliani e Miller são criticadas por outra corrente de pensamento, que acredita que os acionistas se preocupam com a forma pela qual os lucros da empresa são repartidos, o que acaba afetando o preço da ação, especialmente num ambiente de incerteza, condição normal deste mercado. Teoria da Relevância dos Dividendos defende que quanto mais dividendos forem distribuídos pela empresa, maior será o preço de suas ações e menor será o custo do seu capital próprio. (LEMES JUNIOR et al., 2010).

Assaf Neto (2010) relata que esta teoria é sustentada pelos argumentos: » » investidor com necessidades permanentes de caixa prioriza o pagamento de dividendos; » » a preferência por uma política de estabilidade na distribuição de dividendos pode levar a um crescimento no valor das ações, em razão de essa prática reduzir o risco do acionista. Os dividendos transmitem informações sobre o desempenho futuro da empresa e o preço das ações tende a reagir a isso. Quando uma empresa tem índice de distribuição de dividendos alto e estável e modifica este índice, sinaliza uma mudança na rentabilidade futura da empresa, o preço da ação no mercado reage a esta alteração; » » a presença de custos nas transações (custos de lançamento e custos de corretagem) favorece a retenção de lucros pela empresa. O financiamento via retenção de lucros tende a ser menos oneroso que o lançamento de novas ações, dados estes custos de transação; » » a questão da tributação sobre os dividendos e ganhos de capital também é relevante. Se a tributação sobre os dividendos for maior que sobre o ganho de capital, os dividendos promovem uma redução na taxa de retorno dos acionistas após os impostos. Além disso, existem outros fatores que afetam a política de dividendos de uma empresa. A liquidez é um deles. Como os dividendos representam uma saída de caixa, a liquidez geral da empresa é importante, pois reflete a capacidade da empresa em pagar tais dividendos. Empresas rentáveis podem apresentar limitações no pagamento de dividendos em decorrência da baixa liquidez, pois apresentam um alto grau de imobilização dos recursos. A política de dividendos também depende do acesso da empresa às outras fontes de financiamento. Quanto melhores as condições para a empresa captar recursos no mercado, maior é seu potencial em distribuir dividendos.

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5. INSTRUMENTOS DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS A Lei das Sociedades por Ações determina que pelo menos 25% do lucro líquido sejam distribuídos a título de dividendos aos detentores das ações, tanto ordinárias quanto preferenciais, depois de realizados os seguintes ajustes no lucro líquido (LEMES JUNIOR et al., 2010): » » parcela destinada à formação de reserva legal; » » parcela destinada à formação de reservas para contingências e reversão delas, quando formadas em exercícios anteriores; » » • lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva, e lucros anteriormente registrados nessa reserva e que tenham sido realizados no exercício então findo. As formas de pagamento de dividendos são apresentados a seguir.

5.1 DIVIDENDOS REGULARES Geralmente os dividendos são pagos em dinheiro. A forma de pagamento desses dividendos depende da política e das condições da empresa, podendo ser mensal, trimestral, semestral ou anual, e quando for mensal, é normal que exista o pagamento de um dividendo extra por ocasião do encerramento do balanço no final do exercício social. O Conselho de Administração define a data de pagamento dos dividendos. Essa data é importante, porque define também quando uma ação passará a ser negociada ex-dividendo, ou seja, sem direito aos dividendos. Muitas empresas utilizam a ocasião do pagamento de dividendos para oferecer aos acionistas a oportunidade de reinvestimento dos dividendos na compra de novas ações, com preços mais baixos do que os cotados na bolsa. Esta é uma forma de incentivar a permanência dos recursos na empresa.

5.2 BONIFICAÇÕES Quando o dividendo é pago na forma de ações. Não se trata de um dividendo real, pois não há saída de caixa da empresa. Essas ações são emitidas na incorporação, autorizada pela assembleia de acionistas, de reservas ou dos lucros acumulados ao capital social da empresa. Esta incorporação resulta em um aumento no capital social. A decisão pode manter a mesma quantidade de ações, alterando-se apenas o valor nominal das ações ou pode resultar em um aumento da quantidade de ações, mantendo-se o valor nominal. Exemplo: Considere que a empresa Ulalá apresenta o seguinte Patrimônio Líquido: Capital Social (200.000 ações a R$10,00)

R$2.000.000,00

Reservas de capital

R$500.000,00

Lucros acumulados

R$300.000,00

Total do Patrimônio Líquido

R$2.800.000,00

A assembleia de acionistas autoriza a distribuição de R$200.000,00 da conta de lucros acumulados sob a forma de bonificação.

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Alterando Valor Nominal Capital Social (200.000 ações a R$11,00)

R$2.000.000,00

Reservas de capital

R$500.000,00

Lucros acumulados

R$100.000,00

Total do Patrimônio Líquido

R$2.800.000,00

R$200.000,00 de lucros divididos por 200.000 ações resultam em um aumento no valor da ação em R$1,00, passando de 10 para R$11,00.

Alterando a quantidade de ações Capital Social (200.000 ações a R$10)

R$2.200.000,00

Reservas de capital

R$500.000,00

Lucros acumulados

R$100.000,00

Total do Patrimônio Líquido

R$2.800.000,00

R$200.000 divididos pelo valor da ação R$10 resultam em mais 20.000 ações, passando de 200.000 para 220.000 o total de ações da empresa.

Existem, também, alguns mecanismos complementares à política de dividendos.

Desdobramento de ações (split) Representa a emissão de ações adicionais para todos os acionistas da empresa com o objetivo de baixar o preço das ações no mercado. Muitas vezes, as empresas acreditam que, ao baixar o valor unitário da ação, os investidores serão estimulados a comprar a ação. Esses desdobramentos geralmente são feitos antes da emissão de novas ações e tentam explorar os aspectos psicológicos dos investidores. Capital Social (200.000 ações a R$10,00)

R$2.000.000,00

Reservas de capital

R$500.000,00

Lucros acumulados

R$300.000,00

Total do Patrimônio Líquido

R$2.800.000,00

Exemplo: Considere que a situação inicial da empresa Ulalá seja: Capital Social (2.000.000 ações a R$1,00) R$2.000.000,00 Reservas de capital

R$500.000,00

Lucros acumulados

R$300.000,00

Total do Patrimônio Líquido

R$2.800.000,00

O desdobramento aumentou a quantidade de ações de 200.000 para 2.000.000, reduziu o valor nominal de R$10 para R$1,00 e manteve a mesma estrutura de Patrimônio Líquido.

A assembleia de acionistas autoriza o desdobramento de ações de dez por uma. O split não pode ser confundido com bonificação. Apesar de as duas práticas não alterarem o Patrimônio Líquido total da empresa, a bonificação é fruto de um aumento de capital social por incorporação de reservas, enquanto o desdobramento é uma forma de reduzir o preço de mercado das ações mediante alteração em seu valor nominal e na quantidade física emitida (SOUZA, 2002). O inverso do split é chamado de agrupamento de ações. A empresa reduz a quantidade de ações em circulação, em razão, por exemplo, de um baixo valor de mercado. A empresa troca certo número de ações por uma quantidade menor, sem alteração no valor do Capital Social (altera a quantidade de ações para um número menor, aumentando o valor nominal unitário). 72


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Recompra de ações Ocorre quando a empresa compra de volta as ações de seus acionistas. Este mecanismo é utilizado quando a empresa quer aumentar o valor das ações para os acionistas ou para evitar a compra por terceiros de grande parcela do capital. Ao recomprar a ação, reduz-se o número de ações em circulação (as ações recompradas ficam na tesouraria); a operação “aquece” a demanda pelas ações, o que tende a aumentar o preço da ação no mercado. Para encerrar, é importante destacar que aspectos tributários podem afetar a política de dividendos. Um caso marcante é a questão dos Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP), que foram criados pela Lei no 9.249/95, que substituiu a correção monetária dos balanços no Brasil, para atender aos objetivos de desindexação do Plano Real. A empresa pode reduzir de seu lucro real (tributável) os juros a título da remuneração do capital dos acionistas, promovendo uma economia do Imposto de Renda. Segundo Assaf Neto (2010), para o cálculo do JSCP, é: [...] aplicada a taxa de juros de longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa, e seu valor total máximo não pode exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: i) lucro líquido antes do imposto de renda do exercício, e calculado antes dos referidos juros; ii) lucros acumulados dos exercícios anteriores.

A apuração desse JSCP é opção de cada empresa, não sendo, portanto, obrigatória. Quando calculados e pagos aos acionistas, os JSCP são entendidos como se fossem dividendos para efeito de cálculo dos dividendos mínimos obrigatórios. Assim, os JSCP, ao se transformarem em dividendos, podem beneficiar as empresas, na totalidade ou em uma parcela, com um dividendo dedutível para fins de apuração do imposto de renda da pessoa jurídica (LEMES JUNIOR et al., 2010). O objetivo aqui não é estender esta análise, mas sim alertar que os aspectos da legislação societária devem ser considerados para implantação de qualquer política de distribuição de dividendos.

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Gestao financeira avancada  
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