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3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos*

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La ecuaci´on (3.29) puede desarrollarse m´as, haciendo algunos supuestos sobre la distribuci´on del crecimiento del consumo y la funci´on de utilidad. As´ı, es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la tasa libre de riesgo predicho por la teor´ıa. Este ejercicio fue realizado en un estudio ya cl´asico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una funci´on CRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionario es muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo (bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que el retorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio —o retorno en exceso— de 6,18 %. Calibrando la ecuaci´on seg´ un par´ametros razonables, dar´ıa una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teor´ıa, se requerir´ıa un coeficiente de aversi´on al riesgo muy alto, lo que no es consistente con la evidencia emp´ırica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo y en otros pa´ıses36 . Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, as´ı como otras dificultades para explicar y comprobar la teor´ıa de consumo, han llevado a muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo de una mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad. Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de la funci´on consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C), cuando puede tener m´as argumentos que no podemos tratar separadamente37 . Una forma de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. En este caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos per´ıodos. Tambi´en se ha propuesto la importancia de los h´abitos. En tal situaci´on, la utilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respecto del consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podr´ıa ser Ct ° ∞Ct°1 , donde ∞ es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente vale m´as si el pasado fue bajo. Otras modificaciones a la funci´on de utilidad han intentado separar la actitud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En el caso de la funci´on CRRA, la aversi´on al riesgo es æ y la EIS es 1/æ. Ciertamente no podemos suponer elevada sustituci´on intertemporal y alta aversi´on al riesgo. Es posible efectuar esta separaci´on a costa de tener una funci´on de utilidad m´as compleja. Asimismo, se ha planteado la idea de que el factor de descuento sea variable. Por u ´ltimo, cabe destacar que no solo podemos entender mejor la funci´on consumo cambiando su evoluci´on, sino tambi´en por otras caracter´ısticas de la econom´ıa. A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repe36

Para m´ as detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21.

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Para mayor discusi´ on, ver Attanasio (1999).

Macroeconomía Teoría y Políticas parte II  

Macroeconomía Teoría y Políticas parte II

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